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« L’EVALUATION DE

L’ENTREPRISE»

AUTEUR : JOEL MABUDU

EXPERT-COMPTABLE DIPLOME
COMMISSAIRE AUX COMPTES
CERTIFIE EN NORMES IFRS
SOMMAIRE
SECTION 1: DEFINITIONS ET FACTEURS DE BASE DE L’EVALUATION .......................1

1.1 DEFINITIONS .............................................................................................................................1


1.2 VALEUR ET PRIX .......................................................................................................................1
SECTION 2: DEMARCHE DE L’EVALUATION D’UNE ENTREPRISE ................................2

2.1 DIFFERENTES ETAPES DE LA CONDUITE D’UNE MISSION D’EVALUATION ................................2


2.2 RAPPORT D’EVALUATION .........................................................................................................3
SECTION 3: DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION D’UNE ENTREPRISE ...........3

3.1 LES METHODES BASEES SUR LES FLUX .....................................................................................3


3.1.1 VALEUR DE RENDEMENT..................................................................................................3
3.1.2 VALEUR FINANCIERE .......................................................................................................4
3.1.3 MODELE DE GORDON SHAPIRO .......................................................................................4
3.1.4 VALEUR DU POTENTIEL DE CROISSANCE .........................................................................5
3.2 DISCOUNTED CASH FLOW .........................................................................................................5
3.2.1 PRINCIPES GENERAUX ......................................................................................................5
3.2.2 L’ACTUALISATION DES FLUX DE TRESORERIE DISPONIBLE (FTD) ..................................6
3.3 LES METHODES BASEES SUR LE PATRIMOINE ...........................................................................8
3.3.1 EVALUATION PATRIMONIALE DANS UNE PERSPECTIVE DE CONTINUITE DE
L’EXPLOITATION.................................................................................................................9
3.3.1.1 L’ACTIF NET (AN) ..........................................................................................................9
3.3.1.2 ACTIF NET COMPTABLE (ANC) ...................................................................................... 10
3.3.1.3 L’ACTIF NET COMPTABLE CORRIGE (ANCC) ................................................................ 10
3.3.1.4 VALEUR MATHEMATIQUE OU VALEUR INTRINSEQUE DE L’ACTION OU DE LA PART ..... 14
3.3.1.5 LES CORRECTIONS POUR LA FISCALITE DIFFEREE ET LA FISCALITE LATENTE ............. 14
3.3.1.6 ACTIF NET COMPTABLE CORRIGE D’EXPLOITATION ..................................................... 15
3.3.1.7 L’ACTIF NET COMPTABLE REEVALUE ............................................................................ 17
3.3.2 EVALUATION DE L’ENTREPRISE DANS UNE PERSPECTIVE DE CESSATION D’ACTIVITE .... 18
3.3.2.1 LA VALEUR LIQUIDATIVE ............................................................................................... 18
3.3.2.2 VALEUR DE LIQUIDATION .............................................................................................. 18
3.3.2.3 VALEUR A LA CASSE ....................................................................................................... 18
3.3.2.4 VALEUR DE FUSION ........................................................................................................ 19
3.4 VALEURS FONCTIONNELLES ................................................................................................... 19
3.4.1 LA VALEUR SUBSTANTIELLE BRUTE (VSB) ..................................................................... 19
3.4.2 LES CAPITAUX PERMANENTS NECESSAIRES A L’EXPLOITATION (CPNE) ........................ 20
3.5 LA METHODE DUALISTE.......................................................................................................... 20
3.5.1 LES APPROCHES FONDEES SUR LE CAPITAL ECONOMIQUE .............................................. 20
3.5.1.1 LE GOODWILL ................................................................................................................ 21
3.5.1.2 LE BENEFICE ECONOMIQUE (BN) ................................................................................... 24
3.6 LES METHODES BOURSIERES .................................................................................................. 27
3.7 LES METHODES COMPARATIVES............................................................................................. 28
3.7.1 LES MULTIPLES DE RESULTATS ........................................................................................ 29
3.7.2 LE PRICE EARNINGS RATIO: PER .................................................................................... 29
3.7.3 LE PRICE-EARNINGS TO GROWTH (PEG) ........................................................................ 30
3.7.4 LE PER RELATIF .............................................................................................................. 30
3.7.5 LE MULTIPLE DE L’EBITDA( EARNINGS BEFORE INTEREST, TAXES, DEPRECIATION &
AMORTIZATION) ............................................................................................................... 31
3.7.6 LE MULTIPLE DU RESULTAT D’EXPLOITATION................................................................. 31
3.7.7 LES MULTIPLES DU CHIFFRE D’AFFAIRES......................................................................... 31
3.7.8 LES MULTIPLES SECTORIELS ............................................................................................ 31
L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

Section 1: Définitions et facteurs de base de l’évaluation

1.1 Définitions
Evaluer une entreprise, c’est estimer approximativement sa valeur. Il existe plusieurs
définitions de l’évaluation qui sont fonctions de l’environnement de sa réalisation :
 sur le plan financier, évaluer une entreprise c’est estimer la valeur d’un
portefeuille d’actifs en termes d’investissement pour l’acquéreur et de
désinvestissement pour le vendeur,
 sur le plan juridique, évaluer une entreprise c’est évaluer le patrimoine des
actionnaires qui sont les propriétaires de l’entreprise,
 d’un point de vue économique, évaluer une entreprise c’est estimer un
potentiel industriel ou commercial générateur de revenus.
Selon J.M. Keynes, la valeur fondamentale d’une entreprise correspond à une
estimation de la valeur actuelle des flux futurs de revenus attachés à la détention de
son capital.
En résumé, on peut retenir que l’évaluation d’une entreprise consiste à
déterminer le prix le plus probable auquel une transaction pourrait
se conclure dans des conditions normales de marché .
1.2 Valeur et prix

Il ne faut pas confondre une évaluation d’entreprise avec un prix sur lequel le vendeur
et l’acquéreur finissent par se mettre d’accord.
Evaluer une entreprise consiste à proposer une fourchette de valeur et en aucune manière à
déterminer un prix. Le prix d’une entreprise suppose une notion de transaction et de
confrontation d’une offre et d’une demande. Le prix est une somme d'argent due par
l'acquéreur au vendeur au moment où les deux parties se sont mises d'accord sur
l'évaluation.
Au contraire, la valeur n’implique pas nécessairement qu’il y ait volonté de transaction. Si le prix
est une donnée objective, la valeur est nettement plus subjective. Selon la personne concernée,
la valeur d’une même entreprise peut être très différente.
L’évaluation est toujours préalable et nécessaire ; c’est l’élément de base de la
négociation. Mais c’est de la négociation que se dégagera le prix effectivement payé.
Des éléments subjectifs peuvent influencer la détermination du prix.
L’écart entre l’évaluation d’une entreprise et son prix de cession peut être plus ou moins
forte selon :
- l’urgence de la transaction,
- la rareté de l’affaire,
- la pluralité ou non d’acquéreurs,
- le montant net minimum que le vendeur entend retirer de sa vente, faute de quoi il
préférera ne pas vendre.

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Section 2: Démarche de l’évaluation d’une entreprise

La conduite d’une mission d’évaluation est un processus qui comporte plusieurs étapes.

2.1 Différentes étapes de la conduite d’une mission d’évaluation

Les différentes étapes de la conduite d’une mission d’évaluation peuvent être


synthétisées de la manière suivante :

Prise de connaissance générale

Préparation de mission

Diagnostic interne
Diagnostic externe

Choix des méthodes d’évaluation

Perspective stratégique et
business plan

Evaluation

Négociation

Prix

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2.2 Rapport d’évaluation

L’évaluateur exprime son opinion sur la valeur de l’entreprise.


Le rapport d’évaluation doit impérativement rappeler :
 le contexte dans lequel l’évaluation est opérée,
 les travaux effectués,
 les limites éventuellement apportées aux travaux, soit à la demande du client, soit en
raison de l’absence d’un expert technique qui serait seul compétent sur des points très
précis (audit environnemental, expertise immobilière…),
 les méthodes écartées dûment motivées et les méthodes retenues,
 la justification des hypothèses retenues dans la mise en œuvre des méthodes
d’évaluation (coefficient multiplicateur appliqué au chiffre d’affaires retenu, prime de
risque…),
 une synthèse des calculs avec renvoi des détails de calcul en annexe,
 et en conclusion, non pas une valeur figée, mais un intervalle de valeurs et/ou nuage de
points.

Section 3: Différentes méthodes d’évaluation d’une entreprise

3.1 Les méthodes basées sur les flux

3.1.1 Valeur de rendement


La valeur de rendement de l’entreprise est égale à la somme actualisée des bénéfices
futurs.
La valeur de rendement VR de l’entreprise s’obtient en écrivant :
Soit B= bénéfices futurs
 Si n périodes :

1- (1  i)-n
VR = Bx
i

 Ou si n tend vers l’infini

B
VR =
i

B est le résultat des activités ordinaires après impôt ou résultat d’exploitation net
d’impôt ou encore résultat retraité.
On retient généralement un résultat moyen sur les trois derniers exercices.

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Exemple : Valeur de rendement

Les résultats nets d’impôt des trois derniers exercices de la société RENDAS sont les
suivants :

Années N-2 N-1 N


Résutats nets 3,000 16,700 3,000
Le taux d’actualisation sur un nombre infini de périodes est de 8%.

3.1.2 Valeur financière


La valeur financière de l’entreprise est égale à la somme actualisée des dividendes futurs.
Soit D= dividendes distribués ;
 Si sur n périodes :

1- (1  i)-n
VF= Dx
i

 Ou si n tend vers l’infini

D
VF =
i

On retient généralement un dividende moyen sur les 3 derniers exercices.


Exemple : Valeur financière
Au cours des deux derniers exercices, les dividendes distribués par la société CIMA
société au capital de 120 000 000 divisé en 10 000 actions de nominal 12 000 chacune,
se présentent comme suit, avoir fiscal non compris.

Année N+3 N+4


Dividendes 1 860 FCFA 1 755 FCFA

Le taux exigé par les investisseurs pour ce type d’activité est de 12%

Travail à faire
Calculer le dividende moyen, la valeur financière et la valeur de l’entreprise
3.1.3 Modèle de Gordon Shapiro
Ce modèle est basé sur l’hypothèse d’un taux de croissance du dividende croissant.
Si D1 est le dividende par action de la période t, nous avons la valeur de rentabilité Vo
donnée par la relation :
D
Vo = 1
ig
Avec: D1 = Do (1+i)
i = taux d’actualisation
g = taux de croissance prévisionnel des dividendes
i >g
Ce modèle ne peut s’appliquer qu’aux entreprises de forte croissance

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Exemple : Modèle de Gordon Shapiro
La société Shapiros au capital de 5 000 actions a distribué un dividende de 390 F en N,
375 F en N-1 et 360,6 F en N-2. La tendance observée au cours de ces trois années
devrait se poursuivre dans le long terme. Le taux de rendement attendu par les
actionnaires est de 12 %. Le taux de croissance des dividendes est de 4%.

Travail à faire
Calculer la valeur de rentabilité selon le modèle de Gordon Shapiro et déduire la
valeur de la société Shapiros.

3.1.4 Valeur du potentiel de croissance


La formule générale de la valorisation est :

V=  CAFG t (1  i) -t

Elle exprime la somme actualisée des CAFG des exercices retenus.

3.2 Discounted cash flow

3.2.1 Principes généraux

La valeur de marché peut s’estimer par l’actualisation de flux de trésorerie


disponible (FTD) sur un horizon infini :


t
VO   FTt x 1  R 
t 1

Le fait de retenir un horizon infini trouve sa justification dans le fait que la durée de
vie d’une entreprise est, sauf exception, indéfinie. La durée légale de 99 ans ne signifie
pas que la société cesse d’exister à l’issue de ce laps de temps, mais qu’il est nécessaire
de modifier les statuts lorsque cette échéance approche. Mais si la durée est indéfinie,
pourquoi retenir un horizon infini ? Tout d’abord parce que retenir un horizon fini serait
purement arbitraire et reviendrait à considérer que la société n’a plus aucune valeur au-
delà de cet horizon. Par ailleurs, en matière de valeur, il n’y a pas de grande différence
entre une actualisation sur 50 ans ou sur un million d’années car plus un flux est éloigné
dans le temps, plus sa valeur actualisée tend vers zéro.
D’un point de vue opérationnel, il n’est évidemment pas possible de faire des prévisions
sur un tel horizon. C’est pourquoi l’horizon de l’entreprise va être décomposé en deux
phases, la première sur laquelle vont être réalisées des prévisions, et une seconde sur
laquelle l’évolution des flux de trésorerie va être modélisée :

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Valeur

Valeur actualisée des FTD pendant la période explicite de prévision

Valeur actualisée des FTD après la période explicite de prévision

La modélisation de l’évolution des flux de trésorerie disponible aboutit au calcul


d’une valeur terminale (VTn), qui représente la valeur actualisée des flux de
trésorerie sur cette seconde phase. Généralement, il est fait l’hypothèse que les
flux de trésorerie disponible sur cette seconde phase vont évoluer, chaque année, à
un taux constant (g). Nous nous retrouvons alors dans le cadre d’une rente
perpétuelle en croissance géométrique dont la valeur actuelle s’obtient simplement :

FTn 1
VTn 
R-g

Cette valeur terminale en n correspond à la valeur actualisée au taux R des flux de


trésorerie disponible (FTD) qui vont apparaître à partir de l’année n+1 jusqu’à l’infini,
compte tenu d’une croissance (ou décroissance) annuelle de g pourcents. Cette valeur
terminale étant obtenue à l’année n, il convient de l’actualiser à son tour pour obtenir
une valeur à l’année 0. La formule devient alors :

V0   FT t x 1  R -t  VTn x 1  R -n
t 1

3.2.2 L’actualisation des flux de trésorerie disponible (FTD)

L’approche la plus fréquemment utilisée consiste à évaluer la valeur de marché des


capitaux propres de façon indirecte :

Vcp = VGE - Vdf

La valeur globale de l’entreprise (VGE) s’obtient en actualisant au coût du capital (CMPC)


les flux nets qui reviennent à l’ensemble des apporteurs de fonds (actionnaires et
créanciers financiers). Ces flux de trésorerie disponibles (FTD) vont être estimés
pendant n années, sur la base du business plan de l’entreprise, puis seront modélisés au-
delà, soit :

n
-t -n
VGE =  FTD x 1  CMPC 
t 1
t  VTn x 1  CMPC 

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Dès lors, la valeur de marché des capitaux propres est égale à :

n
-t -n
Vcp =  FTD x 1  CMPC 
t 1
t  VTn x 1  CMPC  - Vdf

avec :
FTD n1
VT =
CMPC - g 
FTD n1 FTD
= de la dernière période n x (1+g)

NB : Lorsque les flux de la période implicite sont constants à l’infini, on a :

FTD n 1
VT =
CMPC 
FTD n1 FTD
Avec : =

Les flux de trésorerie disponibles (FTD) correspondent aux flux dégagés par l’activité
de l’entreprise, après déduction d’un impôt normatif et de la trésorerie nécessaire à la
réalisation des investissements futurs :

Flux de trésorerie disponible (FTD) =


Résultats d’exploitation ou opérationnel
- Impôt normatif
+ Dotations aux amortissements et provisions d’exploitation (DAP)
- Reprises sur amortissements et provisions d’exploitation (RAP)
- Variation du BFE
- Investissements bruts de l’exercice.

Le point de départ de l’estimation des FTD est le résultat avant déduction des intérêts
d’emprunts (résultat d’exploitation ou résultat opérationnel). En effet, ces FTD doivent
notamment servir à rémunérer les créanciers financiers sous la forme d’intérêts. A ce
résultat, il faut déduire un impôt normatif au taux de droit commun, calculé sur le
résultat d’exploitation ou opérationnel. Mais un résultat compatible n’est pas un flux de
trésorerie pour deux raisons. Tout d’abord, il est calculé après dotation aux
amortissements et provisions d’exploitation (DAP) et ajout des reprises sur
amortissements et provisions d’exploitation (RAP), qui n’ont aucune incidence directe en
matière de trésorerie. Pour les neutraliser dans le dans le calcul des FTD, il faut donc
ajouter les DAP et déduire les RAP. En second lieu, du fait du principe de comptabilité
d’engagement, il peut exister un décalage entre l’enregistrement comptable d’un produit
ou d’une charge et sa traduction en terme de flux de trésorerie. C’est pour cette raison
que la variation du besoin en fonds de roulement d’exploitation (BFE) est déduite ce qui
permet de passer d’un solde comptable à un solde de trésorerie. Enfin, les
investissements qui seront à réaliser dans le futur sont déduits l’année de leur
réalisation car il s’agit d’autant d’argent qui ne pourra être reversé aux apporteurs de
fonds.

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Exemple : Discounted cash flow
La société DISCOUNTAS fait état des informations suivantes pour les cinq prochains
exercices (en KF):

1 2 3 4 5
CAF 46 500 46 500 51 000 52 500 52 500
Variation du BFR - 1 500 - 1 500 - 3 000
Investissements - 10 000 - 21 000
Prix de cession HT brut 5 000

La valeur résiduelle de l’entreprise DISCOUNTAS au terme de la cinquième année


correspondrait à une actualisation sur un nombre de périodes infini d’un flux net de
trésorerie de 22 500 KF.
Au moment de l’évaluation, la société DISCOUNTAS bénéficie d’un emprunt de 150 000
KF au taux de 7 % sur une durée de 3 ans, le remboursement se fera in fine.
Compte tenu du risque inhérent à l’activité, le coût du capital peut être évalué à 8 %.
Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 25 %.

Travail à faire
Evaluer l’entreprise selon la méthode Discounted cash flow en calculant :
 La valeur finale ou résiduelle
 La valeur globale de l’entreprise
 La valeur actuelle de l’endettement
 La valeur des fonds propres de l’entreprise.

3.3 Les méthodes basées sur le patrimoine

PRINCIPE GENERAL
L’évaluation patrimoniale est une évaluation bilantielle de l’entreprise. En effet, la valeur
de l’entreprise est calculée à partir des éléments de son patrimoine, synthétisés dans le
bilan. En pratique, lors d’une évaluation, il est nécessaire de travailler sur un bilan
certifié par un commissaire aux comptes afin de s’assurer de la fiabilité des
informations fournies.
La méthode des valeurs patrimoniales est intéressante dans la mesure où elle est souvent
considérée comme une valeur plancher. En effet, l’entreprise est alors évaluée comme un
bien statique sans tenir compte de sa capacité à dégager des résultats.
Elle vaut au moins ses capitaux propres. De ce fait, les méthodes patrimoniales sont les
moins contestables et les plus simples à mettre en œuvre.
Elles trouvent tout leur intérêt quand la rentabilité de l’entreprise est faible.

 Juridiquement : le patrimoine de l’entreprise est l’ensemble des biens corporels


et incorporels dont l’entreprise est propriétaire, diminué le cas échéant des dettes.
 Comptablement : le patrimoine correspond à l’actif net comptable, qui est égal à
l’actif immobilisé + l’actif circulant (y compris trésorerie de l’actif) – le passif
exigible (y compris trésorerie du passif), ou aux capitaux propres.

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Actif immobilisé Capitaux propres
+
Actif circulant Dettes

3.3.1 Evaluation patrimoniale dans une perspective de continuité de l’exploitation

3.3.1.1 L’actif net (AN)


Le patrimoine est constitué par l’ensemble des biens et des dettes de l’entreprise. C’est
donc à partir du bilan avant répartition du résultat que nous déterminerons la valeur de
l’entreprise en faisant la différence entre le cumul des valeurs des biens figurant à l’actif
et des dettes et provisions pour risques et charges du passif. Cette différence est appelée
actif net.
Cependant, certains postes de l’actif ne représentent pas des biens mais des charges
étalées. Ils n’ont pas de valeur. Ces non valeurs sont qualifiées d’actif fictif. Elles
comprennent :
 Les frais d’établissement,
 Les charges à répartir sur plusieurs exercices,
 Les primes de remboursement d’obligations,
 Les écarts de conversion actif mais uniquement dans la mesure où ils ne sont pas
compensés au passif par une provision pour pertes de change au passif.
Par contre, les écarts de conversion passif doivent être ajoutés à l’actif net car ils
représentent des gains latents.

Actif fictif

actif net Capitaux


propres

Actif
immobilisé Dettes
financières Endettement total

Actifs Provisions
réels
pour
risques
Actif et charges
circulant Dettes
+ circulantes
Trésorerie +
de l’actif Trésorerie
du passif

L’actif net peut être calculé de deux manières :

Actif net = Total Actifs (autres que fictifs) – Total Dettes (y compris provisions
pour risques et charges)

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Ou
Actif net = Capitaux propres – Actif fictif

3.3.1.2 Actif net comptable (ANC)

L’actif net comptable est calculé directement sur la base de la valeur comptable des
postes du bilan. Il s’agit d’un bilan après affectation du bénéfice. Les dividendes dont la
distribution est envisagée doivent donc être retranchés des capitaux propres avant le
calcul de l’actif net comptable.
L’actif net comptable ne constitue qu’une approche très imparfaite de la valeur de
l’entreprise. Les valeurs comptables figurant au bilan sont en effet, souvent éloignées
des valeurs réelles. Le calcul de l’actif net comptable ne représente qu’une première
étape conduisant ensuite au calcul de l’actif net comptable corrigé.

Actif net comptable = Actif net – Dividendes mis en paiement

3.3.1.3 L’actif net comptable corrigé (ANCC)


L’actif net comptable corrigé encore appelé ou actif net intrinsèque est obtenu en
substituant, en tant que besoin, les valeurs réelles aux valeurs comptables et en
intégrant les incidences fiscales.

ANCC = ANC + Tout un ensemble de retraitements pour tenir


compte de la valeur économique potentielle de
la société et des incidences fiscales.

Corrections opérées sur les postes du bilan


De nombreux retraitements sont nécessaires.
Sur les postes d’actifs, il convient :
 de supprimer les non-valeurs ;
 d’ajouter les plus-values latentes en considérant la valeur d’utilité pour les
biens d’exploitation et la valeur de marché nette d’impôt pour les biens hors
exploitation (l’impôt est seulement calculé sur la plus-value portant sur les
biens hors exploitation) ;
 de supprimer les éléments incorporels tels que fonds commercial, brevet
(seulement lorsqu’il est confondu au fonds commercial) lorsque ceux-ci sont
remplacés par une évaluation de goodwill ;
 d’ajouter la fiscalité différée active.
Sur les postes du passif, il convient :
 de distinguer les provisions à caractère de réserve de celles à caractère de
dettes ;
 d’ajouter la fiscalité différée passive.
Enfin, tenir compte de l’impôt latent sur les réajustements des amortissements et
provisions, les créances nées du report des déficits fiscaux etc…

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Postes Retraitements
Les actifs d’exploitation sont évalués à la valeur dite « d’usage »,
c'est-à-dire à l’utilité que le bien procure à l’entreprise. La valeur
d’utilité d’un bien sera fonction des flux de trésorerie d’exploitation
associés à l’usage du bien ; ces flux sont actualisés au coût du capital
Les actifs tout en tenant compte d’une valeur résiduelle.
d’exploitation En aucun cas on ne tiendra compte de la fiscalité latente sur les
plus-values dans la mesure où les biens sont nécessaires à
l’exploitation et ne seront pas cédés.

Les actifs d’exploitation sont évalués à la valeur du marché. On


tiendra compte de la fiscalité latente sur les plus-values dans la
Evaluation des
mesure où les biens ne pas sont nécessaires à l’exploitation et
actifs hors
seront vraisemblablement cédés.
exploitation
Exemple : Bâtiment destiné au logement du personnel, terrain acquis
dans un but spéculatif, friche industrielle…..
Les frais d’établissement sont générés par la création de
l’entreprise ou des opérations ultérieures. Celle-ci souhaite les
Les frais étaler sur plusieurs exercices ; il s’agit donc d’une non-valeur à ne
d’établissement pas considérer dans l’évaluation.
Les amortissements des frais d’établissement sont déductible
fiscalement et donneront lieu à une fiscalité différé active.
Il s’agit de charges que l’entreprise ne souhaite pas faire supporter
à un seul exercice.
Les charges à Ce sont des actifs fictifs.
répartir Les frais d’émission d’emprunts sont porteurs d’économies d’impôt
pour les années à venir, Un impôt différé actif est à prendre en
compte.
Les primes de remboursement des emprunts obligataires sont actifs
Les primes de fictifs ; il s’agit de la différence entre le prix de remboursement de
remboursement l’emprunt et son prix d’émission. Un impôt différé actif est à
prendre en compte.
Le fonds commercial est composé du nom commercial, de
l’achalandage, du droit au bail.
Le fonds commercial figurant à l’actif du bilan correspond à un coût
historique d’achat qui ne peut que rarement correspondre à sa
Le fonds valeur au moment de l’évaluation ; dans ce cas il ne sera pas pris en
commercial compte au niveau de l’ANCC et sera remplacé par le calcul du
goodwill ou une autre méthode (par exemple pour les commerces par
un pourcentage du CA annuel). Mais il est maintenu dans l’ANCC dès
lors que son évaluation n’est pas reprise par le calcul du goodwill.

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Les brevets faisant l’objet d’une licence, sont évalués en actualisant
les flux des redevances attendus.
Les brevets, Dans le cas contraire, l’évaluation des brevets exploités par
marques, licences l’entreprise, des modèles, des marques ne se différencie pas du
fonds commercial et est comprise dans le goodwil.

Lorsque les frais de RD représentent des charges étalées ou des


charges récurrentes, ils sont classés parmi les non valeurs de l’actif
fictif ;
Les frais de
Par contre, si ces frais représentent un investissement qui aboutira
recherche et
au dépôt d’un brevet ou liés à un projet ayant de sérieuses chances
développement
de réussite et de rentabilité ; alors les frais RD ont une valeur
patrimoniale et doivent être maintenus dans l’actif net.
La valeur historique d’entrée de la plupart des immobilisations
corporelles se trouve fort éloignée de leur valeur actuelle. La valeur
des immobilisations corporelles doit être réestimée :
- Soit à leur valeur d’utilité : le prix que les dirigeants de
l’entreprise accepteraient de payer pour se procurer des biens
d’équipement équivalents.
En pratique, la valeur d’utilité est égale à la valeur de
remplacement affectée d’un coefficient de vétusté. La valeur
d’utilité est utilisée dans le cadre de la continuité de
Les l’exploitation.
immobilisations - Soit à leur valeur vénale : « La valeur vénale d'un bien
corporelles correspond au prix qui aurait été acquitté dans les conditions
normales de marché. A défaut de marché, la valeur vénale d'un
bien est le prix présumé qu'accepterait d'en donner un
acquéreur éventuel de l'entité dans l'état et le lieu où se
trouve ledit bien ». La valeur vénale est déterminée selon
différentes manières, soit par voie d’expertise, soit par
cotation, soit par comparaison, soit par calcul, etc.
Cette valeur est utilisée pour les biens hors exploitation.
C’est-à-dire pour les immobilisations inscrites à l’actif du bilan
mais qui ne sont pas utiles à l’exploitation de l’entreprise.
Contrats de Les montants des immobilisations acquises par crédit-bail sont en
crédit-bail (bien principe inscrits au bilan (principe de la prééminence de la substance
de faible valeur ou sur la forme préconisée par le droit comptable et le système
contrat de crédit comptable OHADA) sauf si leur valeur n’excède pas 5% du montant
bail non retraité brut des immobilisations.
conformément au La valeur vénale des contrats de crédit-bail des biens de faible
principe de la valeur ou des contrats non retraités peut s’obtenir par la différence
prééminence entre :
financière sur - La valeur vénale ou la valeur de remplacement des équipements
l’apparence et matériels objets du contrat et,
juridique) - La valeur actualisée des redevances de crédit-bail futures

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restant à payer et de l’option d’achat en fin de contrat.

NB : Si le bien pris en crédit-bail est déjà retraité, c'est-à-dire intégré à


l’actif du bilan avec la comptabilisation d’une dette financière au passif, il n’y a
pus de retraitement à faire lors de l’évaluation de l’entreprise.

Les titres de participation sont évalués pour la quote-part de


Les titres de l’évaluation de la société dont on possède le titre par exemple
participation quote-part de l’ANCC majoré de goodwill.

Ils sont évalués selon les méthodes précitées. Il ressort de


l’évaluation :

Les portefeuilles - Soit une moins-value constatée sous forme de


titres : provisions (tenir compte d’un impôt latent engendré par la
prise en compte de la provision);
- Soit une plus-value qui ajoutée à la valeur comptable du
titre donne la valeur d’évaluation.
Elles sont évaluées au cours boursier au moment de l’évaluation ; en
Les valeurs l’absence de cotation il convient d’apprécier la valeur liquidative
mobilières de s’agissant d’actifs hors exploitation.
placement La valeur de marché sera toujours appréciée nette d’impôt sur plus-
values.
Le résultat de Le dividende à payer doit être assimilé à une dette.
l’exercice
Les subventions d’investissements feront l’objet d’une reprise le
Les subventions plus souvent au même rythme que les amortissements de
d’investissements l’immobilisation acquise. Cette reprise est imposable. Un impôt
différé passif est à considérer.
Il s’agit de provisions à caractère fiscal qui sont à considérer comme
des réserves.
Les provisions
Dans la plupart des cas il convient de considérer une fiscalité
réglementées
différée passive dans la mesure où la reprise de ces provisions est
imposable.
Lorsque les provisions sont justifiées, elles sont assimilées à des
dettes. Mais lorsqu’elles sont injustifiées, elles sont assimilées à des
réserves. Il convient dans ce dernier cas de procéder à la ventilation
suivante.
Les provisions pour
Réserves : Provisions injustifiées
risques et charges (1 – taux de l’impôt)
Provisions non justifiées
Dettes fiscales : Provisions
injustifiées x taux de l’impôt

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 13


3.3.1.4 Valeur mathématique ou valeur intrinsèque de l’action ou de la part
C’est la valeur d’estimation de l’action ou de la part obtenue grâce au rapport de la
valeur de l’actif net comptable corrigé par le nombre d’actions ou de parts :

Actif net comptable corrigé


Valeur mathématique intrinsèque=
Nombre d' actions ou de parts

La valeur mathématique peut être calculée coupon attaché (avant distribution de


dividende) ou coupon détaché ou ex-coupon (après distribution de dividende).

3.3.1.5 Les corrections pour la fiscalité différée et la fiscalité latente

Dans l’espace OHADA, seuls les impôts exigibles sont comptabilisés ; or certains postes
de bilan sont grevés d’une fiscalité certaine, non exigible au jour d’élaboration du bilan,
à échéance plus ou moins lointaine. Cette fiscalité est qualifiée de fiscalité différée.

Les sources de fiscalité passive (dettes non comptabilisées) découlant essentiellement


des provisions réglementées en franchise temporaire d’impôt telles que les provisions
pour hausse de prix, les amortissements dérogatoires et les subventions
d’investissement pour la part non encore virée au compte de résultat.

La fiscalité différée active (créance fiscale non comptabilisée) trouve son origine :
 Dans les décalages temporaires entre la fiscalisation et la comptabilisation d’une
charge (congés payés, amortissement différé, déficits fiscaux reportables, etc .) ;
 Dans les charges activées non imposées immédiatement telles que les frais
d’établissement, les frais de recherche et de développement, les charges à
répartir sauf les charges différées et les charges à étaler dont la déduction
fiscale est immédiate.

La fiscalité latente est fondée sur des éventualités dépendantes d’actes de gestion
futurs. Cette fiscalité conditionnelle liée à la réalisation d’une opération, d’une décision,
d’un évènement est très hypothétique. L’évaluation doit tenir compte cependant de deux
types de fiscalité latente :
 L’imposition des plus values latentes sur éléments de l’actif hors exploitation pour
lesquels une cession est envisagée ;
 La fiscalité latente liée aux corrections introduites lors de l’évaluation. Par
exemple : les économies d’impôt liées à une augmentation des provisions ou des
amortissements.

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 14


Tableau de synthèse de calcul des impôts différés

Impôts différés- Passif Impôts différés Actif


(calculés sur des éléments figurant (calculé sur des éléments de l’Actif Fictif
dans les capitaux propres et qui supportant un impôt différé).
supportent un impôt).
Les subventions d’investissement Les frais d’établissements
Les frais de R&D s’ils sont Calcul de l’impôt
considérés comme actif sur la VNC( taux
fictif. de l’impôt xVNC)
Les provisions réglementées Les primes de remboursement
(amortissement dérogatoire, Les charges à répartir
provisions pour hausse de prix…) .

La synthèse de toutes ces règles donne le calcul de l’ANCC suivant :

ANCC= capital propres – Actif fictif + Values + Impôts différés actif – impôts différés passif+
impôt latent

 Nota :
 L’impôt différé est calculé sur la valeur bilantielle (exemple : la subvention
d’investissement représente la différence entre la subvention reçue et la reprise
de cette même subvention). L’impôt différé passif sur cette subvention égale à :
Subvention figurant au bilan X taux d’impôt de droit commun.

3.3.1.6 Actif net comptable corrigé d’exploitation

L’ANCC d’exploitation représente la différence entre l’ANCC et les biens hors


exploitation. Toutefois, si lors du calcul de l’ANCC, l’impôt latent sur la plus-value
des biens hors exploitation a été pris en compte, il faut neutraliser l’effet de cet
impôt sur l’ANCC d’exploitation.

ANCC d’exploitation =ANCC – Biens hors exploitation +/- impôt latent sur plus-
value sur bien hors exploitation.

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Application : Détermination de l’actif net comptable corrigé

La société Kabatas présente la situation suivante au 31/12/N (en KF)

Actif (valeur nette) Passif

CAPITAUX PROPRES ET
ACTIF IMMOBILISÉ
RESSOURCES ASSIMILEES
Charges immobilisées Capital (4 500 actions de 10 000 F) 45 000
Frais d'établissement 960
Charges à répartir 1 800 Primes et Réserves
Primes de remboursement 1 290 Primes d'émission 28 500
Réserves 57 687
Immobilisations incorporelles Résultat de l'exercice 15 750
Frais de recherche et de développement 3 720 Autres capitaux propres
Brevets, Licences, Logiciels 14 490 Subventions d'investissement 1 043
Provisions réglementées 9 000
Immobilisations corporelles
Terrains 43 980 TOTAL CAPITAUX PROPRES (I) 156 980
Bâtiments 58 605
DETTES FINANCIERES ET RESSOURCES
Matériel 20 568
ASSIMILEES
Matériel de Transport 4 568 Emprunt obligataire 19 500
Emprunt auprès des organismes financiers 5 250
TOTAL ACTIF IMMOBILISE (I) 149 981 Provisions pour risques et charges 8 100

ACTIF CIRCULANT
Stocks 19 500 TOTAL DETTES FINANCIERES (II) 32 850
Créances clients 44 348 TOTAL RESSOURCES STABLES (I+II) 189 830
Charges constatées d’avance 600
PASSIF CIRCULANT
TOTAL ACTIF CIRCULANT (II) 64 448 Dettes fournisseurs 28 259
Dettes Fiscales et Sociales 5 175
TRESORERIE-ACTIF
Valeurs à encaisser (VMP) 750 Produits constatés d’avance 345
Banques, Chèques postaux, Caisse 8 670
TOTAL PASSIF CIRCULANT (III) 33 779
TOTAL TRESORERIE ACTIF (III) 9 420
Ecarts de conversion - Actif (IV) 270 Ecarts de conversion - Passif (IV) 510
TOTAL GENERAL ( I+II+III+IV) 224 119 TOTAL GENERAL (I+II+III+IV) 224 119
En retenant les informations suivantes :
 Les frais de recherche et de développement sont des charges récurrentes ;
 Les charges à répartir correspondent à des frais d’acquisition d’immobilisations ;
 Une provision pour perte de change a été constatée à hauteur de 150 KF ;
 Une provision pour risque de 540 KF ne correspond pas à un risque réel ;
 Le résultat fera l’objet d’une distribution de dividendes de 11 700 KF ;
 Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 25 % ;
 Les provisions réglementées représentent les amortissements dérogatoires
Au cours de la mission d’évaluation de la société KABATAS, on vous communique la
valeur d’usage ou d’utilité des biens, c’est à dire le prix qu’il serait raisonnable de
décaisser pour obtenir des actifs immobilisés équivalents (en KF).

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Tous les biens sont considérés comme nécessaires à l’exploitation et la société n’est pas
en cessation d’activité.

Eléments Valeur d’utilité

Frais d’établissement -
Frais de Recherche et de développement -
Brevets 16 186
Fonds commercial 28 974
Marque 28 380
Terrains 49 050
Bâtiments 69 750
Matériel industriel 18 000
Matériel de transport 4 793

Travail à faire

1. Déterminer l’Actif Net Comptable Corrigé selon les deux méthodes et la valeur
mathématique de l’action.
2. Calculer l’ANCC et l’ANCC d’exploitation en supposant qu’il existe à l’actif du bilan de
la société KABATAS un terrain spéculatif d’une valeur réelle de 1000 KF et dont la
valeur comptable nette au bilan est de 800 KF.

3.3.1.7 L’actif net comptable réévalué

Cette méthode a pour ambition d’apporter une correction à la méthode de l’actif net
comptable. Les incidences de l’évolution des prix sont corrigées par l’affectation d’un
indice aux valeurs comptables d’origine.

Inconvénients

La valeur des actifs peut être fortement biaisée par l’utilisation d’indices
arbitrairement choisis. A performance constante, tous les matériels ne suivent pas une
courbe parallèle à l’évolution de l’indice générale des prix (par exemple le matériel
informatique). Cette méthode n’est efficace que dans un environnement inflationniste où
l’actif est réévalué à partir d’indices représentant l’évolution du pouvoir d’achat. La
valeur de l’entreprise calculée à partir des indices généraux peut être faussée dans
certains cas, par des plus values artificielles.

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 17


Application

Supposons que dans le bilan de la société Aquarius, l’âge des valeurs des différentes
rubriques soit le suivant :
Postes du bilan Age du poste Montant au bilan
Immobilisations incorporelles 6 ans 30,000
Immobilisations corporelles 6 ans 520,000
Immobilisations financières 3 ans 60,000
stock et en cours 3 mois 260,000
créances 6 mois 360,000
Disponibilités 1 mois 40,000
Capital 8 ans 500,000
Réserves 4 ans 60,000
Résultat 6 mois 120,000
Emprunt 3 ans 180,000
Fournisseurs 4 mois 340,000
Dettes fiscales 2 mois 70,000

Travail à faire

Calculer les valeurs réévaluées des éléments du bilan sachant que le taux d’inflation
est de 8% puis déterminer l’Actif Net Réévalué.

3.3.2 Evaluation de l’entreprise dans une perspective de cessation d’activité

L’actif net comptable corrigé et la valeur mathématique s’inscrivent dans une


perspective de continuité de l’exploitation. La méthodologie d’évaluation doit changer,
lorsque l’entreprise se trouve dans une logique de cessation d’activité.

3.3.2.1 La valeur liquidative

L’actif net liquidatif de l’entreprise et la valeur liquidative de l’action sont évalués en


appréciant les éléments d’actif en se référant au marché d’occasion. L’actif net
liquidatif ne reflète donc pas la valeur de remplacement des biens d’exploitation.

3.3.2.2 Valeur de liquidation

La valeur de liquidation doit prendre en compte l‘imposition des plus values de cession,
mais également les frais induites par la liquidation : indemnité de licenciement,
honoraires des liquidateurs, les pénalités de rupture des contrats en cours.

Valeur de liquidation = [(Valeurs liquidative) – (impôts sur plus value + frais induits
par la liquidation)]

3.3.2.3 Valeur à la casse

La valeur à la « casse » représente la valeur de liquidation dans une hypothèse très


défavorable à l’entreprise. Les biens composant le patrimoine sont cédés à des « prix
sacrifiés ».

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 18


3.3.2.4 Valeur de fusion

Lors de la fusion de deux sociétés, la parité d’échange adoptée se fonde sur leurs
valeurs respectives. Ces valeurs appelées valeurs de fusion sont déterminées en
respectant la même méthodologie d’évaluation pour les deux sociétés.

Pour leur détermination, ces valeurs tiennent compte des incidences de la fiscalité
relative à la fusion.

3.4 Valeurs fonctionnelles


D’autres méthodes d’évaluation patrimoniale peuvent être utilisées. Les méthodes de
détermination de valeurs fonctionnelles reposent sur l’aptitude de l’entreprise à exercer
son activité.

3.4.1 La Valeur Substantielle Brute (VSB)


La différence entre la valeur substantielle brute et l’actif net comptable corrigé réside
sur le fait que l’entreprise a la possibilité d’utiliser des actifs dont elle n’est pas
propriétaire. Ces actifs peuvent alors être intégrés dans la valeur de l’entreprise.
En fait, la VSB correspond à la valeur des biens utilisés dans l’entreprise pour la
réalisation de l’exploitation. Les biens sont évalués à la valeur d’utilité.
Le calcul de la VSB nécessite d’exclure :
Les actifs hors exploitation ;
 L’actif fictif ;
 Le fond commercial
La VSB n’introduit pas la prise en charge du passif, elle ne tient compte que de l’outil de
travail. La VSB correspond à la valeur de l’outil de production en bon état de marche
sans tenir compte de son financement.
Valeur substantielle brute
=
Valeur d’utilité de l’actif (hors actif fictif, actif hors exploitation, fond commercial)
+
Valeur des actifs loués, prêtés, faisant l’objet d’un contrat de crédit-bail et exploités
dans l’entreprise
+
Coût de réparation et de remise en état de ces actifs
+
Ecart de conversion-Actif même si compensé par une provision pour perte de change

Valeur substantielle nette


=
Valeur substantielle brute
-
Passif exigible

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Valeur substantielle réduite
=
Valeur substantielle brute
-
Capitaux laissés à la disposition de l’entreprise gratuitement dans des comptes courants
créditeurs
-
Supplément de crédit inter-entreprise accordé par les fournisseurs

3.4.2 Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)

Cette notion est très proche de la notion de « capital économique ».

Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation


=
Valeurs immobilisées nécessaires à l’exploitation
+
Besoin de financement d’Exploitation normatif

3.5 La méthode dualiste

Les approches dualistes mettent en exergue la notion de survaleur ou goodwill (GW). Le


goodwill se définit comme l’excédent de la valeur global de l’entreprise sur la somme
des valeurs des divers éléments corporels ou incorporels dont elle est composée.
Cette différence (goodwill) peut être expliquée comme la rétribution ou la récompense
des performances induites par la qualité du management de l’entreprise: la stabilité de
ses sources d’approvisionnement, sa notoriété, ses compétences, son savoir-faire et la
somme d’expérience accumulée par le personnel, son organisation industrielle et/ou
administrative, commerciale, sa clientèle, sa rentabilité financière et/ou économique.
Cependant, toutes les entreprises ne se négocient pas à un prix supérieur à la valeur de
leur ANCC. C’est le cas des entreprises en difficulté, un badwill (BW) vient alors
minorer leur valeur patrimoniale.
La valeur de l’entreprise peut alors se résumer par l’une ou l’autre de deux équations ci –
dessous :
VE = ANCC hors fonds commercial + GW
ou
VE = ANCC hors fonds commercial - BW

De ces remarques sont nées plusieurs méthodes d’évaluation du goodwill ou badwill.

3.5.1 Les approches fondées sur le capital économique

La méthode patrimoniale présente un défaut majeur, elle ne prend pas en compte, la


capacité bénéficiaire de l’entreprise. De ce fait, l’entreprise est soit sous-évaluée, soit
surévaluée. La méthode du goodwill permet de corriger cette déficience de la méthode
patrimoniale.

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 20


3.5.1.1 Le goodwill

Principe

 Evaluation de l’entreprise par le flux = V


 Actif net comptable corrigé = ANCC
 Goodwill = GW

Nous pouvons déduire : V - ANCC = GW

La rente annuelle du goodwill

La détermination de la rente du goodwill est basée sur la prévision du résultat des


activités ordinaires ( RAO) après impôt et des actifs de l’entreprise au cours des années
à venir.

Hypothèse

Soient :
 n = une année
 Bn = le bénéfice prévu (RAO après impôt)
 An = actif nécessaire à l’exploitation
 r = le taux de rentabilité exigé de l’actif
 Rn = rente du goodwill pour l’année n

On en déduit :

Rn = Bn – r*An

Valeur du goodwill
Le goodwill se définit comme la valeur actualisée des rentes de goodwill prévues.

Soient :
 n = nombre limité d’année. En pratique au delà d’un seuil de 5 ans, la
prévision de la rente de goodwill devient incertaine ;
 i = le taux d’actualisation de la rente de goodwill ;
 GW = le goodwill
 Rn = rente du goodwill pour l’année n

GW = R1 (1+i)-1 + R2 (1+i)-2 + R3 (1+i)-3 +…+ Rn (1+i)-n


Si Rn constant sur n périodes:

GW = R 1- (1+i)- n
i

Lorsque qu’il s’agit d’une suite infinie de rentes perpétuelles supposée constantes,

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 21


Lorsque n→ ∞ et R constant on obtient GW = R
i

Application (Détermination du Goodwill)

L’actif net de la société Goodas est de 480 000 000 dont 30 000 000 de fonds
commercial. Le résultat prévisionnel de l’année 1 est estimé à 42 000 000 en croissance
de 15 % par an pendant 5 ans (durée probable de la rente).
Le taux de rendement (r) attendu par l’actionnaire est de 10 %.

 Travail à faire

1) Calculer les rentes de Goodwill.


2) Calculer le Goodwill.
3) Calculer la valeur de la société Goodas.

Mise en œuvre de la méthode du goodwill

Les méthodes de calcul de la rente du goodwill diffère selon l’interprétation faite des
paramètres de calcul de cette rente de goodwill : (Rn = Bn- rxAn) .

L’actif économique (An) et le bénéfice économique prévu (Bn) peuvent diverger selon les
interprétations qui leur sont données.

L’actif économique (An)

Il peut correspondre selon l’interprétation qui en est faite :

 à l’actif net comptable corrigé (ANCC) ou l’ANCC d’exploitation


 à la valeur substantielle brute (VSB) ;
 aux capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)

Exemple

Afin de préparer le dossier de reprise de l'entreprise, un auditeur a évalué l'actif net


comptable d'une SA (capital composé de 160000 actions) à 1 500 K€.
Il indique d'autre part que, dans cette évaluation, figurent:
-le fonds de commerce pour une valeur de 300 K€ mais il est estimé à 400 K€ ;
- un immeuble de rapport pour une valeur nette comptable de 60 K€ ;
- une subvention d'investissement figurant dans le bilan N pour 21 K€ mais obtenue en
N-3.
Les services financiers de la société ont évalué la valeur d'utilité de l'actif immobilisé à
2000 K€ incluant la valeur estimée du fonds de commerce). Il leur semble également
qu'un BFR de 50 K€ est nécessaire au fonctionnement normal de l'entreprise. Le
résultat courant avant impôt est de 120 K€. Il tient compte des loyers de l'immeuble à
hauteur de 2 K€ et des intérêts des dettes financières à long terme pour 5 K€.

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 22


Le taux d'imposition de la société est de 25%.
Le taux de rémunération des obligations est de 4 %. Le coût des fonds propres est de 10
%. Le coût moyen du capital est de 9 %. Il correspond au coût des ressources à long
terme.
Calculer la valeur de la société en actualisant la rente du goodwill sur 5 ans à
partir de la rémunération de l'ANCC et des CPNE.

Solution
Calcul de l'actif net comptable corrigé (ANCC)
Actif net comptable = 1 500 K€
+ plus value liée au fonds de commerce = 100 K€
- impôts différés passif = 21 K€ x 25% = 5,25 K€
Soit 1 594,75 K€.
Rente du goodwill à partir de l'ANCC ANCC
RCAI = 120 K€
RCAI après IS = 120 K€ x (1- 25 %) = 90 K€
ANCC hors fonds de commerce = 1 594,75K€ - 400 K€ = 1 194,75K€
Superbénéfice = (90 K€ - 4 % x 1 194,75 K€) = 42,21 K€
Rente du goodwill = 42, 21 (1 – (1 + 10%)-5/ 10%) = 160,01K€
Valeur de la société par la rémunération de l'ANCC
Valeur société = ANCC (hors fonds de commerce) + rente du goodwill
Soit 1 194,75 K€ + 160,01 K€ = 1 354,76 K€.
L'action vaut donc 8,47euros.
Calcul des CPNE
CPNE = valeur d'utilité de l'actif immobilisé (hors fonds de commerce) + BFR normatif
Soit 2 000 K€ - 400 K€ + 50 K€ = 1 650 K€
Rente du goodwill à partir des CPNE
Résultat CPNE avant IS = RCAI - produits hors exploitation + dettes financières LT
Soit 120 K€ - 2 K€ + 5 K€ = 123 K€
Résultat CPNE après IS = 93,75 K€
Superbénéfice = (93,75 K€ - 4 % x 1650 K€) = 27,75 K€
1- (1 + 9%)-5
Rente du goodwill = 27,75 = 107,94 K€
9%

Valeur de la société par la rémunération des CPNE


Valeur société = ANCC (hors fonds de commerce) + rente du goodwill
Soit 1 194,75 K€ + 107,94 K€ = 1 302,69 K€.
L'action vaut donc 8,14 euros.

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 23


3.5.1.2 Le bénéfice économique (Bn)
Le bénéfice économique est fonction de l’actif économique retenu pour le calcul du
goodwill. Il doit être également homogénéisé avec la variante de l’actif économique
choisi. La démarche peut-être résumée de la façon suivante :

RESULTAT NET COMPTABLE


+ Élimination du résultat hors activité ordinaire
+ Dotations aux amortissements des actifs fictifs
- Compléments d’amortissements issus des valeurs d’utilité (différence entre l’annuité
d’amortissement calculée sur la base de la valeur d’utilité et celle calculée sur la base du coût
historique)

= BENEFICE ECONOMIQUE ISSU DE L’ANCC

+/- Produits et charges sur biens hors exploitation

= BENEFICE ISSU DE L’ANCC D’EXPLOITATION

+ Redevances de crédit-bail ( si contrat de crédit-bail non retraité)


- Dotations aux amortissements des biens pris en crédit-bail ( si contrat de crédit-bail non
retraité)
+ Intérêts sur dettes financières

= BENEFICE ISSU DES CPNE

+ Intérêts sur dettes non financières (dettes à court terme)

= BENEFICE ISSU DE LA VSB

Méthode de calcul du goodwill

Plusieurs méthodes sont préconisées :

 Méthode des anglo-saxons


 Méthode des praticiens
 Actualisation d’une suite limitée de rentes de goodwill
 Méthode de l’UEC (l’Union européenne des experts comptables,
économiques et financiers)

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 24


Méthode des anglo-saxons

Cette méthode appréhende le goodwill comme égal à la capitalisation de la différence


entre le bénéfice et l’intérêt au taux sans risque (r) soit de la valeur substantielle brute
soit de l’actif net comptable corrigé. La capitalisation est effectuée au taux (i)
représentant le coût du capital :

В - r x VSB В - r x ANCC
GW = GW =
i i

La valeur de l’entreprise est égale à :

В - r x VSB В - r x ANCC
V = ANCC + ou V = ANCC +
i i

Méthode des « praticiens » ou des « Allemands »


Cette méthode mise au point par les experts – comptables allemands (d’où son nom)
considère que l’entreprise a pour valeur :
 Soit la somme des éléments de son patrimoine (méthode patrimoniale) ;
 Soit l’équivalent d’une somme de revenus actualisés (méthode de l’actualisation)
Pour évaluer l’entreprise en tenant compte à la fois du patrimoine et des résultats, il est
possible de faire la moyenne arithmétique de ces deux types d’évaluation. Si la valeur
patrimoniale est égale à l’actif net comptable corrigé (ANCC) et la valeur issue d’une
actualisation des résultats égale à la valeur de rendement (VR), alors :

ANCC  VRD
VE =
2

Le goodwill étant la survaleur de l'entreprise par rapport à sa valeur patrimoniale, on


peut donc écrire que :
GW = VE - ANCC
Et en remplaçant VE par la valeur obtenue dans ['équation précédente on a:
ANCC  VRD
GW =  ANCC
2
D’où
VRD  ANCC
GW 
2
Cette formule du GW est celle des praticiens, la valeur de l’entreprise étant donnée par
la formule générale précédente :
VE = ANCC + GW

La valeur de l’entreprise est égale la moyenne arithmétique de l’actif net comptable et


de la valeur de rendement :

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 25


B
ANCC 
V = r
2

Cette formule recoupe implicitement la formule du goodwill. Elle est capitalisée à un


taux qui est le double du taux de rendement (r ) appliqué à l’ANCC.

B
ANCC 
V = r = ANCC + B  r x ANCC
2 i

Actualisation d’une suite limitée de rentes de goodwill

La rente est obtenue grâce à actualisation d’une suite limitée de goodwill. Pour
déterminer la valeur de l’entreprise, le goodwill ainsi calculé est ajoutée à l’ANCC.

Selon l’interprétation de l’actif économique, nous avons :

Actif économique égal ANCC :

n
1  1  i 
V = ANCC + (B-r x ANCC)
i

Actif économique égal VSB:

n
1  1  i 
V = ANCC + (B-r x VSB)
i

Actif économique égal aux CPNE:

V = ANCC +∑ (B-r x CPNEk) (1+i)-k


k=1

Méthode de l’UEC (union des experts comptables, économiques


et financiers)

Cette méthode dérive de l’actualisation d’une suite limitée de rentes de goodwill


calculées en fonction de la valeur substantielle brute. Elle diverge de la méthode
précitée en ce sens que l’actif économique net à rémunérer au taux (r) inclut non
seulement la valeur substantielle brute (VSB) mais également le goodwill lui-même.

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 26


GW = [B- r (VSB + GW)] 1 – (1 + i)-n
i

3.6 Les méthodes boursières


Il est possible de calculer la valeur d’une entreprise à partir du cours en bourse de ses
actions.
* Price earning ratio (PER)
C’est le coefficient de capitalisation boursière. C’est un indicateur de la qualité de
l’entreprise. Un PER élevé signifie que l’action est surcotée par rapport au résultat
dégagé et inversement.
Cours de l’action
PER =
Bénéfice net par action

Le PER de l’entreprise est comparé au PER moyen du secteur d’activité. L’utilisation de


cette valeur n’est pas aisée.
A ce ratio qui établit une relation entre le cours de l’action et la rentabilité de la
société, correspond un taux de rentabilité implicite. En effet, le taux de rentabilité
représente l’inverse du PER (1/PER).
Ainsi, par exemple, un PER de 12 signifie :
- que le cours représente 12 fois le bénéfice par action
- que le taux de rentabilité correspondant s’élève à : 1/12 = 8,33%
Même si les prévisions sont de qualité, il est toujours difficile d’interpréter avec
certitude une valeur donnée du PER. Certes, le PER étudié peut être comparé à la
moyenne des PER du secteur considéré, mais cela ne valide pas l’ « impression » qu’il
s’agit d’un PER trop élevé, ou trop faible, ou normal…De même, si deux sociétés ont le
même PER, l’analyste ne dispose pas de bases solides pour déterminer laquelle est la plus
performante.

* Price earning growth (PEG)


Pour améliorer la pertinence du PER, la tendance actuelle est de lui intégrer le taux
moyen de croissance du bénéfice par action (g), calculé sur les 2 ou 3 années à venir.
On obtient alors le PEG (Price Earning Growth= taux de croissance du PER) de formule
générale :

PER
PEG =
g

L’interprétation généralement admise du PEG est le suivant :

Si PEG > 1,5 (action surcotée)


Si PEG < 1 (action sous-côtée)

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* Price sale ratio (PSR)
C’est égal au rapport entre la valeur boursière et le chiffre d’affaires.

Valeur boursière
PSR=
CA

Valeur de l’entreprise = cours boursier x nombre d’actions (capitalisation boursière)


Une variante de cette méthode est fournie par l’évaluation par le price earning ratio ou
PER. Au delà, les marchés financiers privilégient aujourd’hui des évaluations sur la base
du concept de création de valeur.

Valeur de l’entreprise = Résultat net comptable x PER


3.7 Les méthodes comparatives

Avec les méthodes comparatives, une entreprise va être valorisée à partir d’un
échantillon d’entreprises qui lui sont comparables. Cette approche se rencontre très
fréquemment dans le secteur de l’immobilier et des cessions de fonds de commerce.
Dans l’immobilier, le prix au mètre carré sert de référence pour la plupart des
transactions, dès lors qu’il existe un marché actif. De la même façon, il est de coutume
de céder un fonds de commerce sur la base d’un multiple de son chiffre d’affaires.
Dans le cas d’une société, le principe est identique. Des sociétés qui sont similaires en
termes d’activité et de performance se doivent d’avoir des multiples proches. Un
échantillon d’entreprises comparables à celle qui doit être évaluée est constitué. Pour
chacune des sociétés de l’échantillon, un multiple est estimé. Ce multiple correspond au
rapport entre la capitalisation boursière ou la valeur globale de l’entreprise et un
inducteur de valeur. Le multiple moyen est ensuite appliqué à l’inducteur de la société
étudiée afin d’en estimer la valeur.
Pour la mise en œuvre de la méthode, plusieurs conditions de cohérence doivent être
respectées. Il faut, tout d’abord, qu’il y ait cohérence entre le numérateur et le
dénominateur.
Vcp ou VGE
Multiple 
Inducteur de valeur

Il existe deux types de numérateurs : la valeur de marché des capitaux propres (Vcp) et
la valeur globale de l’entreprise (VGE), qui est égale à la somme de ses capitaux propres
et de ses dettes financières. Dans les deux cas, le numérateur doit être évalué en valeur
de marché et jamais d’après les montants comptables. Pour les capitaux propres, il s’agit
de la capitalisation boursière ou du cours du titre si le calcul se fait par action. Pour ce
qui est des dettes financières, leur valeur de marché est souvent assimilée à leur valeur
comptable, sauf dans le cas où la dette fait l’objet d’une cotation (dette obligataire), ce
qui est assez rare.

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Schéma : Bilan en valeur de marché

Capitaux
Valeur globale de Propres (Vcp)
l’entreprise
Dettes
(VGE)
Financières (Vdf)

Si le dénominateur (inducteur de valeur) correspond à un flux qui va servir à rémunérer


l’ensemble des apporteurs de fonds (actionnaires et créanciers financiers), c’est-à-dire
qu’il est déterminé avant prise en compte des charges d’intérêt, alors le numérateur est
la valeur globale de l’entreprise (VGE). Les inducteurs en question sont notamment le
chiffre d’affaires, le résultat d’exploitation et les flux de trésorerie d’exploitation.
Pour aboutir à une valeur de l’action, il faut dans ce cas déduire de la valeur obtenue le
montant de la dette par action. Au contraire, si l’inducteur représente un flux qui ne
sert à rémunérer que les actionnaires, le numérateur devra être les capitaux propres
(Vcp). Les principaux inducteurs sont, dans ce cas, le résultat courant et le résultat net.
Lorsque l’inducteur n’est pas une donnée comptable (par exemple, le nombre d’abonnés à
une chaîne câble), il faut s’interroger pour savoir si cet inducteur est plutôt
représentatif du résultat d’exploitation ou du résultat net. Dans le cas cité en exemple,
le nombre d’abonnés est représentatif du chiffre d’affaires et est donc indépendant de
la présence de dettes financières. Il faut donc retenir comme numérateur la valeur
globale de l’entreprise.
Dans le cas de sociétés non cotées, il est possible d’utiliser cette approche,
en appliquant à la valeur obtenue une décote afin de tenir compte du fait que la société à
évaluer n’est pas cotée, contrairement à celles de l’échantillon.).

Valeur de la société= Multiple de la VGE de l’échantillon x Inducteur de la société


– dettes financières de la société
ou
Valeur de la société= Multiple de la Vcp de l’échantillon x Inducteur de la société

3.7.1 Les multiples de résultats

Les multiples de résultats sont les plus utilisés pour évaluer les entreprises. Le plus
connu est le PER, qui est le multiple du résultat net. Mais d’autres multiples sont
fréquemment utilisés, notamment le PER relatif, le PEG (Price Earning to Growth) et
l’EBITDA. Dans leur utilisation, il ne faut pas perdre de vue les hypothèses qui les sous-
tendent. Les ignorer, c’est prendre le risque de valoriser les sociétés de façon erronée.

3.7.2 Le Price Earnings Ratio: PER

Le PER est incontestablement le multiple le plus connu du grand public, et probablement


celui qui est le plus utilisé de façon impropre. Il permet de valoriser une entreprise en
multipliant son bénéfice par un PER. Sa simplicité de calcul conduit souvent à l’utiliser de
façon assez simpliste, en ignorant toutes les hypothèses sous-jacentes à ce modèle de
valorisation. Afin de l’utiliser de façon pertinente, il faut le calculer de façon adéquate
et l’utiliser de façon cohérente.

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 L’utilisation du PER
Pour évaluer une société, il faut multiplier son BPA par le PER moyen de l’échantillon,
soit :

Vaction = BPAsociété x PERmoyen de l’échantillon

3.7.3 Le Price-Earnings to Growth (PEG)

Le PEG est utilisé par un certain nombre d’analystes comme un moyen plus efficace que
le PER pour sélectionner les titres qui seraient sous-évalués. La méthode consiste à
diviser le PER d’un titre par le niveau anticipé de croissance de ses bénéfices. De cette
façon, la comparaison entre titres devient plus pertinente puisque la composante
croissance du PER est atténuée.
Pour le calcul du PEG, il faut retenir les mêmes paramètres pour l’ensemble des sociétés
qui vont être comparées. Ainsi, l’horizon du taux de croissance (à un an, par exemple)
doit être le même pour toutes les sociétés. Pour ce qui est du PER, il faut retenir le PER
actuel, et non un PER anticipé. En effet, le taux de croissance anticipé est intégré dans
le cours du titre, qui sert de base au calcul du PER actuel. Une fois estimé le PEG du
secteur, la valeur d’une action se calcule comme suit :

Vaction = PEGsecteur x BPAsociété x (1 + gsociété)

3.7.4 Le PER relatif

Le calcul d’un PER relatif consiste à rapporter le PER d’une société au PER moyen de son
marché de cotation, soit :
PER société
PER relatif 
PERmarché

Cette méthode permet de tenir compte des différences de PER qui peuvent exister
entre différents marchés. La méthode ne présente donc un intérêt que lorsque
l’échantillon est composé de sociétés cotées dans des pays différents. Pour valoriser
une société à partir d’un PER relatif, il faut multiplier le PER relatif par le PER du
marché de cotation de la société à évaluer et par son BPA, soit, dans notre cas :

Valeur = PER relatif x PER marché x BPA échantillon

Exemple

Calculer la valeur de l’entreprise PERAS à partir des données suivantes :


PER relatif = 1,55

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PER marché = 20
BPA échantillon = 14

3.7.5 Le multiple de l’EBITDA( Earnings before interest, taxes, depreciation &


amortization)

C’est un multiple qui a connu un très grand succès au début des années 2000. Son
utilisation très fréquente dans certains secteurs s’explique par le fait qu’une part non
négligeable des sociétés présentait des résultats négatifs, ce qui rendait impossible
l’utilisation du PER.
Pour ce qui est de son utilisation en matière d’évaluation, il faut prendre garde au fait
qu’il s’agit d’un multiple de la valeur globale de l’entreprise (VGE) et non de ses capitaux
propres. En effet, l’Ebitda (il correspond approximativement à l’EBE) permet de
rémunérer l’ensemble des apporteurs de fonds (actionnaires et créanciers financiers).

Valeur globale de l' entreprise (VGE)


Multiple 
EBITDA

d’où :

Vcp = Multipleebitda x Ebitdasociété - Dettesociété

3.7.6 Le multiple du résultat d’exploitation


A la différence du PER, qui est déterminé à partir du résultat net et aboutit à valoriser
les capitaux propres de l’entreprise, l’utilisation du résultat d’exploitation (RE ou EBIT
Ebit ;Earnings before interest, taxes qui correspond approximativement au résultat
d’exploitation) après impôt sur les bénéfices conduit à évaluer l’entreprise dans sa
globalité (VGE). En effet, le RE va servir à rémunérer l’ensemble des apporteurs de
fonds (actionnaires et créanciers financiers) puisqu’il est déterminé avant prise en
compte des intérêts des emprunts. Dans la pratique, c’est le RE de l’exercice en cours
qui est retenu pour le calcul du multiple moyen.

3.7.7 Les multiples du chiffre d’affaires


Le chiffre d’affaires peut être utilisé de deux façons, en le rapportant soit au cours
boursier de la société, soit à sa valeur globale. Dans le premier cas, il s’agit du Price-to-
sales ratio (PSR). Ce rapport entre le cours et le CA est cependant une erreur car il ne
respecte pas le principe de cohérence entre le numérateur et le dénominateur et
conduit à surévaluer les sociétés très endettées.

3.7.8 Les multiples sectoriels


Dans certains cas, il existe des inducteurs de valeur spécifiques à un secteur. C’est, par
exemple, le cas de l’assurance où le montant des primes annuelles perçues est souvent
retenu comme base de multiple. Plus récemment, face à l’impossibilité d’utiliser les
multiples classiques dans le cas de start-ups, des inducteurs spécifiques ont également

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été utilisés. En effet, face à l’absence de bénéfice et même de chiffre d’affaires, il a
fallu trouver d’autres inducteurs de valeur.

EXERCICE EVALUATION

Pour évaluer la société PIGAM, vous constituez un échantillon de trois sociétés


comparables (A, B et C), et retenez comme inducteur de valeur le chiffre d'affaires et
le résultat net.
PIGAM A B C
Chiffre d'affaires 1200 1000 1500 2000
Résultat net 400 500 600 900
Cours ? 10 2 40
Nombre d’actions 1000 6600 540
Dettes Financières 1200 2000 600 4000

 Travail à faire
1- calculer les multiples sectoriels
2- Estimer la valeur de PIGAM sur la base de ces deux multiples

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