UNIVERSITÉ DE LA MANOUBA

ÉCOLE SUPÉRIEURE DE COMMERCE DE TUNIS

MEMOIRE DE FIN D’ETUDES

Pour l'obtention de la Maîtrise en Sciences de Gestion
Option Gestion des Institutions Financières

L’impact de l’annonce du dividende sur les cours

boursiers (cas des banques de dépôt tunisiennes)

Présenté et soutenu publiquement par :

BEN HASSINE MANEL BELKHIRIA ASMA
Sous la direction de :
Mme JAMOUSSI THOURAYA

Année Universitaire : 2007-2008

 UNIVERSITÉ DE LA MANOUBA
ÉCOLE SUPÉRIEURE DE COMMERCE DE TUNIS

MEMOIRE DE FIN D’ETUDES

Pour l'obtention de la Maîtrise en Sciences de Gestion
 Option Gestion des Institutions Financières

L’impact de l’annonce du dividende sur les cours

boursiers (cas des banques de dépôt tunisiennes)

Présenté et soutenu publiquement par :

BEN HASSINE MANEL BELKHIRIA ASMA
Sous la direction de :
Mme JAMOUSSI THOURAYA

Année Universitaire : 2007-2008

L’école supérieure de commerce de Tunis n’entend ni approuver

ni désapprouver les opinions émises dans ce mémoire.

Elles doivent être considérées comme propres à leur auteur.

 DEDICACES

Je dédie ce mémoire

A
Mes chers parents : MONCEF et HABIBA
Pour votre amour, votre soutien moral et vos efforts afin de me
fournir toutes les conditions de réussite.
A
Ma chère sœur EMNA,
je n’oublierais jamais tes aides précieuses et tes encouragements
constants.
Que tu trouve dans ce travail le témoignage de mon profond
respect.
 A
Mon cher frère SOFIENE
J’espère pour toi aussi que ta vie scolaire sera couronnée de succès.

A
Toutes mes chères amies : MANEL, DHEKRA, FATMA
Je conserve une sincère amitié pour vos aides et votre gentillesse.
A tous ceux que j’aime et qui m’aiment
ASMA
DEDICACES

A
Mes parents Mustapha & Hajer
Pour tout leur aide précieux, leur encouragements, ainsi que leur
sacrifice et patience. Qu’ils veillent trouver dans ce travail la
preuve de ma reconnaissance et grande affectation.

A
Mes chers frères Haythem, Raouf & Sami
Pour tout leur soutient et tout l’amour qu’ils m’ont prodigué.
A
Tous mes amies Asma, Dhekra, Fatma et Hajer.
Pour m’avoir été d’un grand appui aux moments difficiles durant
mes études supérieurs.
A
Tous mes professeurs,
Tous ceux que j’aime et qui m’aiment.
A ceux tous, je dédie ce travail et qu’ils trouvent ici l’expression de
mes sincères remerciements.

MANEL

REMERCIEMENT

Nous tenons à remercier vivement tous ceux qui nous ont

encouragées pour l’accomplissement de ce travail, et notamment notre
encadreur Mme Jamoussi Thouraya pour son assistance et pour ses précieux
conseils.
Nous tenons à remercier également Mr Kouki Mondher pour
son assistance utile ainsi que la patience dont il a fait preuve.
Nous remercions vivement les membres de jury pour leur
disponibilité ainsi que pour avoir accepter d’évaluer ce mémoire.
TABLE DES MATIERES
Chapitre 1 : La politique de dividende 1

Introduction 2

1. Les Types de dividendes 3

1 .1 . Le dividende en numéraire : 4

a) Le dividende classique 5

b) Le dividende prioritaire 6
c) Le dividende exceptonnel 3
d) L'acompte sur dividende : 4

e) Dividende majoré 5

1.2. Le dividende en actions : 6

2.les Pratques de distributon des dividendes 3

2.1. La distribution totale des bénéfices : 4

 2 .2. Absence de distribution de dividende 5

2.3. Politque résiduelle du dividende 6

2.4. La politque d’un dividende stable 3
Secton 2 : Facteurs susceptbles d’infuencer la distributon des dividendes 4

1. La dette 5

2. Le niveau de risque 1

3. La rentabilité 2

4. Opportunité d’investssement 3
5. La taille de la frme 4

6. La rémunération 5

Secton 3 : la Politque de dividende et valeur de la frme 6

3.1. Le comportement de distribution des firmes 3

d) L'acompte sur dividende : 4

e) Dividende majoré 5

1.2. Le dividende en actions : 6

2.les Pratques de distributon des dividendes 3

2.1. La distribution totale des bénéfices : 4

2 .2. Absence de distribution de dividende 5

2.3. Politque résiduelle du dividende 6

2.4. La politque d’un dividende stable 3
Secton 2 : Facteurs susceptbles d’infuencer la distributon des dividendes 4

1. La dette 5
 INTRODUCTION GENERALE :

L’utilité et la justifcation de la politique de dividende des sociétés fait partie des sujets
les plus importants de la fnance d’entreprise.
Les dividendes constituent un élément fondamental dans l’évaluation des entreprises
par le marché et une composante importante de la rentabilité qui permet d’une part de
fidéliser les actionnaires qui s’intéressent à un revenu élevé et, d’autre part, de véhiculer
l’information entre les dirigeants, les actionnaires, l’entreprise et le marché.

Certainement comme le montre Miller et Rock (1985) et Kalay (1980) à travers leurs
études approfondies, les dividendes ne constituent pas un simple résidu mais plutôt un
élément déterminant qui donne une information nette et claire sur les gains futurs de la
firme.

La question théorique fondamentale qui se pose à propos de la politique de dividende

est celle du lien existant entre celle-ci et la valeur de l’entreprise.

Par ailleurs, plusieurs études ont démontré que le dividende peut être considéré comme
un vecteur d’information, plus précisément le dividende peut porter un contenu
informatif.

En effet, la politique de dividende ne doit plus seulement être considérée comme un

moyen de rémunération des actionnaires. En dehors de cet aspect fnancier, la politique
d e dividende, et plus particulièrement l’«annonce du dividende est un moyen pour le
marché d’«obtenir des informations supplémentaires sur les perspectives futures de
l’«entreprise. Ainsi, l’«annonce du dividende véhicule de l’«information au marché afn
de résoudre l’«asymétrie informationnelle entre les actionnaires et les dirigeants.

La théorie du signal, fondée par Stephen Ross qui a initié en 1977 les principaux
travaux dans ce domaine, a été développée pour pallier les insuffisances de la théorie
des marchés à l’équilibre. Elle part du constat que l’information n’est pas partagée par
tous au même moment et que l’asymétrie d’information est la règle.

Il sera alors judicieux d’étudier l’impact de la politique de dividende sur les cours
boursiers à travers la théorie de signalisation et plus précisément par la méthodologie
des études d’événements .

Pour répondre a cette fin, le présent travail s organisera autour de trois chapitres.

Le premier chapitre va aborder la politique de dividende et son impact sur la valeur de

l’entreprise à travers la thèse de neutralité des dividendes et la thèse de non neutralité
des dividendes tout en exposant les différents aspects du dividende et les facteurs
influençant sa distribution ,

Le deuxième chapitre traitera la théorie de signalisation par les dividendes en exposant

quelques modèles de signalisation, et en mettant l’accent sur le contenu informatif que
pourrait avoir le dividende.

Après avoir présenté les diverses approches théoriques traitant l’association entre la
politique de dividende et la théorie de signalisation, nous nous attacherons dans le
troisième chapitre à étudier la réaction du marché boursier tunisien à l’annonce de
distribution de dividende à travers la méthodologie des événements.
 Chapitre 1
La politique de dividende

Chapitre 1 : La politique de dividende

Introduction :
 En économie/finance, le dividende d’une action est un versement d’argent aux
actionnaires d’un montant identique pour chaque action détenue, prélevé sur le bénéfice
net de la société et servant à rémunérer leur participation au capital.

Le versement d’un dividende, même en cas de bénéfice, n’est pas automatique et est une
décision de l’Assemblée générale des actionnaires. La partie du bénéfice non versée en
dividende est donc réinvestie dans l’entreprise, et est comptabilisée dans le compte
Réserve.

Le dividende est l’un des éléments utilisé dans l’évaluation des actions.

La politique de dividende est la troisième décision stratégique que doit prendre le

dirigeant d’une entreprise.

Souvent le dividende est considéré comme un outil utile pour évaluer la firme et
encourager les actionnaires à mieux investir.

L’objet du présent chapitre est d’étudier l’effet de la politique de distribution du

dividende sur la valeur de l’entreprise à cet effet, La première section présentera les
différents types de dividende et les pratiques de distribution de dividende, La deuxième
section s’intéressera à quelques facteurs pouvant influencer la distribution de
dividende ,La troisième section traitera la politique de dividende et son impact sur la
valeur de la firme.

Selon certains auteurs, le dividende a un rôle insignifiant, c'est-à-dire que la

valeur de la firme est nécessairement indépendante de la décision de distribution : c’est
la thèse de neutralité de Modigliani et Miller(1961).

Selon d’autres auteurs, le transfert de richesse s’opérant de l’entreprise vers ses

actionnaires caractérisant le dividende est un facteur déterminant de la valeur de la
firme.

Ceux qui partagent cette idée sont essentiellement Gordon-Shapiro(1959) et

Walter(1961) : c’est la thèse de la non neutralité.
 Comme modèle comportemental on peut citer celui de John Lintner(1956) :«la
plupart des actionnaires préfèrent un dividende raisonnablement stable et que le marché
sanctionne positivement la stabilité ou la croissance graduelle du dividende.»

Section 1 : Les différents aspects du dividende :

Cette section traitera en premier lieu les types de dividendes, notamment le dividende en
numéraire et le dividende en action, et en deuxième lieu les pratiques de distribution de
dividende.

1. Les Types de dividendes1 :

1 .1 . Le dividende en numéraire :

a) Le dividende classique :

Le conseil d’administration de l’entreprise décide d’affecter une somme X au

versement des dividendes, et cette somme est divisée par le nombre d'actions existantes
pour donner le dividende par action qui sera versé.
b) Le dividende prioritaire :
Ce dividende n'est versé qu'aux titulaires d'Actions à Dividende Prioritaire (ADP).
En fait, l'ADP n'est pas une action comme les autres. Normalement, une action permet à
celui qui la détient de voter aux assemblées générales de l'entreprise, et donc de
participer à ses décisions. Cela signifie qu'à chaque nouvelle émission d'actions,
l'actionnaire majoritaire risque de se retrouver minoritaire, et donc de perdre le contrôle
de son entreprise.
L'ADP permet aux anciens actionnaires de garder le contrôle de leur entreprise, tout en
bénéficiant de ressources supplémentaires, et sans s'endetter davantage.
c) Le dividende exceptionnel :
Le dividende exceptionnel est distribué essentiellement lors de certaine fusions,
ou lorsque l'entreprise vient de réaliser une cession qui lui a rapporté beaucoup plus
d'argent qu'elle n'en a besoin.
Dans le même champ d'idée, certaines entreprises disposant d'une trésorerie abondante,
et inutilisée, peuvent en faire profiter leurs actionnaires, qui, eux, ont peut-être des idées
1Disponible sur Internet sur internet http:www.spot-bourse.com ,Consulté le 23 avril 2008
de placement.
d) L'acompte sur dividende :
L'entreprise peut décider de verser une fraction de dividende avant que l'Assemblée
Générale ait approuvé les comptes. C'est un usage très répandu aux Etats-Unis.
e) Dividende majoré :
Pour récompenser la fidélité de certains de leurs actionnaires, qui, par exemple,
détiennent des actions depuis X années, ou bien ont inscrit leurs titres au nominatif,
quelques entreprises leur versent un dividende majoré. Cette majoration ne peut être
supérieure à 10%.

1.2. Le dividende en actions :

Il s'agit de remplacer le versement d'une somme d'argent par l'attribution d'actions.
Cette méthode présente des avantages tant pour l'actionnaire que l'entreprise.
L'actionnaire n'a pas à se poser la question du réinvestissement de ses dividendes, tandis
que l'entreprise n'a pas à décaisser d'argent, et augmente son capital.

2. les Pratiques de distribution des dividendes2 :

2.1. La distribution totale des bénéfices :

En pratique, les sociétés n’adoptent pas cette stratégie car elles ne sont pas
encouragées, ni par la fiscalité, ni par les actionnaires. La raison en est que, d’une part,
la distribution des dividendes affecte considérablement l’autofinancement de la société
et, d’autre part, les taux d’imposition des plus-values sont souvent plus élevés que ceux
des coupons.

2 .2. Absence de distribution de dividende :

En pratique, quels que soient les mérites de cette approche, il est rare de voir les
sociétés retenir la totalité des bénéfices en réserves sans distribuer de dividendes.

2.3. Politique résiduelle du dividende :

2 Mondher Bellelah (2000), « réflexion sur la politique optimale de dividendes en présence de coût
d’information », consulté le 27 mars 2008, disponible sur internet : www.dauphine.fr.
Tout bénéfice supplémentaire doit être distribué sous forme de dividendes : c’est la
politique d’un dividende résiduelle. La société n’augmente son dividende, qu’après
avoir réalisé des résultats plus élevés. La hausse des dividendes apparait au cours de
l’exercice qui suit immédiatement l’augmentation du résultat, avec un certain retard.

2.4. La politique d’un dividende stable :

En éliminant la possibilité d’une distribution totale des bénéfices et de l’absence de

distribution, les chercheurs observent que les sociétés accordent une importance
considérable aux dividendes de l’année précédente. Cette idée laisse à croire que les
sociétés ont tendance à suivre un ratio de distribution relativement stable à long terme.

Section 2 : Facteurs susceptibles d’influencer la distribution des

dividendes 3:

1. La dette : Jensen, Solberg et Zorn(1992) : Ces auteurs mettent l’accent sur

l’aspect négatif de la dette sur le paiement du dividende. Ils utilisent un système à équation
simultanées afin d’étudier l’interaction entre les politiques financières et la propriété
managériale avec l’asymétrie informationnelle entre les managers et les investisseurs externes.

2. Le niveau de risque : Chen et Steiner(1999) : développent un modèle

dans lequel un niveau de risque élevé entraine un paiement faible de dividende. En effet
une firme risquée aura mois recours au financement externe d’où elle va essayer de
conserver ses liquidités internes et ainsi décider de limiter son niveau de paiement du
dividende.

3Saloua Tiba, « La détermination et l'interdépendance dans la relation mécanismes de gouvernance

performance dans un contexte à risque », mémoire de fin d’étude : ISG Sousse.
 3. La rentabilité : Jensen et al.(1992) : suggère que la rentabilité élevée
peut induire un dividende élevé puisqu’une rentabilité élevée implique un free-cash-
flow élevé.

4. Opportunité d’investissement : Mayers et Majluf(1984) : dans leur

hiérarchique de financement suggèrent que la firme, si elle dispose d’opportunités
d’investissement, peut être obligée de choisir entre payer les dividendes ou investir.

5. La taille de la firme : Jensen(1986) : suggère que les firmes de grandes

tailles disposent d’importants free-cash-flow et donc ils sont plus disponibles à payer
d’importants dividendes. Crutchley et Hansen(1989) affirment cette relation positive
entre la taille et le niveau de distribution des dividendes en raison du fait que les
grandes firmes ont un accès plus facile au marché des capitaux, donc elles vont offrir
leurs liquidités en grande partie sous forme de dividendes.

6. La rémunération : Les dirigeants compétents ont une rémunération élevée

et ont un grand accès aux opportunités d’investissement rentables qui diminuent les
free-cash-flow et donc conduisent à une diminution des dividendes distribués.

Section 3 : la Politique de dividende et valeur de la firme :

Les professionnels, les investisseurs, les économistes s’intéressent au problème de

l’influence de la politique de distribution des dividendes d’une entreprise sur la valeur
de ses actions. Malgré cela, il n’existait pas des théories détaillées analysant la relation
entre la politique de distribution et l’évaluation des actions, jusqu’à ce que les travaux
de Modigliani et Miller aient vu le jour, ces deux auteurs considèrent que le dividende
n’a aucune influence sur la valeur de la firme, et les travaux de Gordon-Shapiro, Walter.

Avant de présenter la thèse de neutralité de la politique de dividende et la politique de

non neutralité de dividende, il serait judicieux de faire un aperçu sur le comportement
réel des entreprises en matière de distribution de dividende.

3.1. Le comportement de distribution des firmes:

Le premier4 qui a essayé d’expliquer le comportement des firmes en matière de
dividendes est Lintner (1956).

Lintner constate, d’après une longue compagne d’interview auprès des firmes
américaines, que la plupart des dirigeants d’entreprises ont tendance à ne pas accepter
une réduction du dividende et ce du fait que c’est une attitude trop risquée, d’où pour se
protéger, ces dirigeants adoptent une stratégie d’«adaptation continue ,partielle et
progressive ».Cette stratégie consiste à bien gérer la vitesse d’ ajustement du dividende
à la croissance bénéficiaire .

Avant d’aborder le problème de fixation de dividende annuel, Lintner suppose que :

 Les firmes possèdent un taux de distribution de longue période appelé taux cible
(target pay out ratio) ;
 La firme a mis en place une politique généreuse ou une politique restrictive ;
 La politique de dividende à long terme est fixée.

Le modèle d’ajustement partiel de Lintner comporte les deux relations suivantes :

¿
∆ Dt = Dt – Dt-1 = a + c ( D t −¿ Dt-1) + ε t

D ¿t = r Bt

Avec :

Dt : montant du dividende par action de l’exercice t ;

Bt : le montant du bénéfice net par action de l’exercice t ;

a : un terme constant ;

c : le coefficient de vitesse d’ajustement du dividende à la croissance

bénéficiaire ;

r : taux de distribution normal ou idéal ;

D ¿t : le dividende immédiat qui aurait été versé si l’ajustement du dividende à la

croissance bénéficiaire est immédiat au lieu d’être partiel et progressif.

4
Robert Cobbaut (1987) ,théorie financiére ,Paris :Ed.Economica,p 169,170

En combinant les deux équations précédentes, on obtient une équation qui peut faire
l’objet d’une estimation par régression multiple :

Dt – Dt-1 = α + β1Bt + β2Dt-1 + vt

Où :

α = a ; β1 = cr ; β2 = -c

Lintner illustre un comportement tant peu différent de la part des firmes ces dernières
ont tendance à satisfaire leurs actionnaires par une progression constante des
dividendes.

Lintner estime que les dividendes sont liés à l’évolution des bénéfices.

Quand les bénéfices augmentent, les dividendes ne seraient augmentés que si le niveau
des bénéfices atteint était maintenu.

Les critiques du modèle de Lintner5 :

-Lintner fait implicitement l’hypothèse d’une indépendance totale entre la décision de

distribution et les autres décisions prises par les dirigeants d’entreprise dans le cadre de
leur gestion.

-Une autre critique porte sur le choix du bénéfice net comme variable de profit. Lintner
justifie ce choix d’après le comportement qu’il a eu décelé dans ses interviews. Pourtant
d’autres grandeurs sont peut être plus significatives que le bénéfices net en particulier le
cash flow.

3.2. La Thèse de la neutralité des dividendes :

Modigliani et Miller6 montrent que la valeur de la firme est déterminée par sa politique
d’investissement et que la distribution de dividende n’a pas d’effet sur cette valeur.

En 1961, MM ont soutenu la thèse de la neutralité du dividende sur le cours de

l’action, leur démonstration repose sur les hypothèses suivantes :

5

Thése de docotorat élaborée par Mr Kouki Mondher
6

CA.Vailhen (1981), évaluation de l’entreprise et coût du capital, librairie Vuibert p 36 ,37
 • Les marchés de capitaux étant parfaits et touts les investisseurs y sont rationnels
et en disposent de l’information ;

• Absence de frais de transaction et d’impositions différents entre les profits

retenus et les dividendes ;

• La politique d’investissement de la firme étant donnée et invariable ;

• L’avenir est certain, c'est-à-dire que l’investisseur est parfaitement informé de

l’évolution des profits des entreprises.

MM définissent la valeur de la firme au temps t comme la valeur actualisée au taux

ρ, de la somme des dividendes versés et de la valeur des actions au début de la période
suivante (t+1)

1
Vt = (Dt + nt Pt+1) (1)
1+ρ

Avec :

Vt : valeur de la firme en l’absence de la dette au début de la période t ;

Pt+1 :cours de l’action durant la période t+1

ρ :taux de capitalisation de la firme qui est constant dans le temps ;

nt : nombre d’action au début de la période t ;

Dt : total des dividendes versés en t , c'est-à-dire :

Dt = nt * dividende en t

Soit :

mt+1= nombre d’actions nouvelles émises en fin de période t au prix p t+1 de telle sorte
que :
 nt+1 = mt+1+ nt

→ nt = nt+1 – mt+1

L’équation (1) deviendra alors :

1
Vt = (Dt +Vt+1 –mt+1Pt+1)
1+ρ

Soit :

It : le montant total des investissements de la période t ;

Xt : le bénéfice de la période t.

D’où le montant total des nouveaux titres émis est :

mt+1 Pt+1 = It –Xt + Dt (3)

En insérant l’équation (3) dans l’équation (2), la valeur de la firme sera alors :

1
Vt = (Vt+1 + Xt - I)
1+ρ

C’est ainsi que MM affirment que la valeur de l’entreprise est indépendante des
dividendes distribués, mais est influencée seulement par sa politique d’investissement.

Le financement externe peut entrainer la vente de nouveaux titres au lieu de la rétention

des bénéfices.

MM mentionnent que ce qui est gagné par l’actionnaire sous forme de dividendes est
compensé exactement par la baisse de la valeur finale de son titre. Ainsi l’actionnaire est
indifférent aux dividendes ou à la rétention des bénéfices.

Les Limites de la thèse de neutralité de la politique de dividende 7:

7

J .Wouters (2003), « les dividendes ,la fscalité et les comportements opportunistes »,consulté le 20
mars 2008 ,disponible sur internet :books.google.com .
La première principale limite de leur analyse est que leurs conclusions ne sont valables
que dans un monde parfait c'est-à-dire un monde dans lequel les investisseurs sont
rationnels et ont accès à toute l’information disponible et ce à un coût nul.

De plus les marchés sont supposés avoir une absence totale de coût de transaction ou de
coûts d’émission d’action nouvelles .Enfin ce monde parfait est dépourvu d’imposition.

Ces limites permettent de conclure que le raisonnement de Modigliani et Miller est loin
de la réalité du marché du fait qu’il se base sur des hypothèses irréalistes, ce qui conduit
à la présentation de la thèse de non neutralité de la politique des dividendes et de ses
partisans dans la section suivante.

3.3. La Thèse de non neutralité des dividendes :

Cette école de pensée propose que la distribution de dividende a un impact sur la valeur
de la firme et que ce dernier contribue significativement à la détermination de la valeur
de l’action.

Les partisans de cette école sont principalement Gordon-Shapiro (1956), Walter (1951)
et Lintner (1956).

a) le Modèle de Gordon et Shapiro (1956) :

Elaboré en 19568, il se base sur le modèle d’actualisation des dividendes. Ce modèle

s’appuie sur le principe suivant :

Le prix d’une action correspond à la somme des flux futurs de dividendes générés par
l’entreprise, actualisés au taux de rentabilité exigé par les actionnaires.

Gordan et Shapiro reprennent ce modèle mais introduisent un certain nombre

d’hypothèses qui permettent de valoriser une action et donc une société :

•Les dividendes augmentent à un taux constant g, année après année. (Hypothèse

de croissance perpétuelle des bénéfices) ;

8

 •Le pay-out (taux de distribution des bénéfices) est identique tous les ans ;

•La période de distribution des dividendes est infinie.

 Le taux de rentabilité du capital investi est constant,

Dès lors, la formule d’actualisation des dividendes permettant d’obtenir une valorisation
de la société est la suivante :

D
V =
k-g

Avec :

D : dividende de l’année retenue (généralement le dernier exercice) ;

k:taux de rentabilité exigé par les actionnaires ;

g : Taux de croissance des bénéfices.

Pour être applicable, cette formule suppose que le taux de rentabilité exigé par les
actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes(r > g)

limites du modèle :

Ce modèle est peu utilisé par les professionnels en raison des hypothèses trop
simplificatrices introduites. En effet, dans un environnement économique en évolution
perpétuelle, le dividende par action varie régulièrement et le pay-out ratio est rarement
identique (après une phase durable de croissance, une entreprise distribue généralement
plus de dividendes qu’après une année de ralentissement économique).

b) le modèle de Walter (1961) :

Walter a proposé la théorie résiduelle des dividendes9. Celui-ci traite la politique

de dividende en tant que décision strictement financière. Le montant du dividende versé
va fluctuer en fonction des variations du montant des opportunités d’investissement.

9

James .C .Van Horne (1972) ,gestion et politique financiére ,Ed Dumond ,p 184 ,185
Cette théorie tire son nom de ce qu’elle traite la question de la distribution de la richesse
après avoir résolu le financement, et surtout l’investissement de la firme.

Selon Walter, la décision financière dominante réside dans le choix des projets
d’investissement les profitables à l’actionnaire. Walter précise que la décision de
distribution n'est pas une décision fnancière majeure puisqu'elle n'est prise qu'après
celles d'investissement et de fnancement. le taux de distribution des bénéfces doit être
très faible, voire nul, pour maximiser la valeur de la frme sur le marché.Son modèle fut
un des premiers modèles théoriques sur les dividendes, le prix de l’action se détermine
comme suit :

D +(r/k) (E-D)
P =
k

Avec :

P :prix de l’action ordinaire ;

D : dividende par action ;

E: bénéfice par action ;

r: taux de rendement de l’investissement ;

k : taux de capitalisation du marché.

Trois cas se présentent :

 Si r > k : la firme ne doit verser aucun dividende ;

 Si r = k : la valeur de la firme ne dépend pas du taux de distribution et ne dépend

que de la capitalisation des bénéfices ;

 Si r < k : la firme devrait réduire ses excédents de liquidité en versant des

dividendes .

Limites du modèle de Walter :

Le modèle de Walter ne permet pas de donner une réponse catégorique à la question
fondamentale : les dividendes affectent-ils la valeur des actions ?

Section 4 : Opportunités d’investissement et politique de dividende :

En théorie10, la politique optimale de dividendes de la firme devrait être déterminée en

prenant en considération les opportunités d’investissement de la firme et la préférence
qu’ont les investisseurs pour les dividendes plutôt que pour les gains en capital.

 La firme qui a de nombreuse opportunités d’investissements rentables préférera

un taux élevé de rétention, parce qu’en raison des frais d’émission et de la
différence d’imposition entre les dividendes et les gains en capital, une émission
d’action est une forme de financement plus coûteuse. Dans la décision de
distribution de dividendes ,il faut cependant prendre en considération les
préférences des investisseurs .Si les investisseurs préfèrent systématiquement les
dividendes aux gains en capital ,la rentabilité de ce projet d’investissement doit
être suffisamment attirante pour annuler cette préférence ,si la firme doit
conserver une fraction importante des bénéfices et encore maximiser la richesse
de l’actionnaire .Les arguments -clés sous –jacents à l’idée que les investisseurs
ont une préférence systématique pour les dividendes sont la crainte devant
l’incertitude et le désir d’un revenu régulier. La théorie sur la «clientèle » de
chaque firme apporte une réponse à l’argument sur le revenu régulier ; les
investisseurs peuvent, en fait, choisir des actions de firmes dont la distribution
des dividendes correspond aux revenus qu’ils désirent.

 Pour la firme qui n’a pas assez de projets d’investissements suffisamment

rentables pour utiliser tous ses bénéfices ,une part de ces bénéfices devrait être
versée aux actionnaires sous forme de dividende .Si les dividendes ont une
influence et sont évalués sur le marché ,la firme pourrait même payer un
dividende plus élevé que celui résultant du montant des fondes disponibles après
investissement .Cette politique exigerait éventuellement une émission d’actions
ordinaires .La différence de coût entre la vente d’actions et la rétention de
bénéfices doit être alors comparée au coût d’opportunités des dividendes

10

James C . Van Horne (1972), geston et politque fnanciére, Ed.Dumond,p 194-195
 auxquels on renonce .L’équilibre apparaîtrait naturellement si les deux étaient
identiques.

Si la politique de distribution des dividendes est neutre, une firme devrait choisir sa
politique uniquement en fonction de ses opportunités d’investissement à long terme .Au
moment où le rendement de l’investissement est inférieur au coût du capital ,elle devrait
cesser d’investir et verser les fonds inutilisés sous forme de dividende .

La société dont le taux de croissance est supérieur à celui de ses bénéfices ne paierait
pas de dividendes ; alors que la firme d’une industrie en déclin pourrait distribuer la
totalité de ses bénéfices ou même un dividende de liquidation.La firme n’a pas besoin
de verser le montant exact des bénéfices non utilisés chaque période .Certain années le
dividende peut être supérieur ;d’autre ,années il peut être inférieur .En fait ,il se peut que
la firme veuille stabiliser le montant des dividendes versés au cours de chaque
période mais de telle sorte qu’à long terme le total des bénéfices conservés ,augmenté
des actions correspondant à l’accroissement de capitaux propres soit égal au montant
des investissements rentables réalisés. La politique de dividende serait encore une
variable passive déterminée par le montant des opportunités d’investissement.

Conclusion :

Il existe un certain nombre de théories concernant l’effet de la politique de dividende

sur la valeur de la firme.

Il y a ceux qui ont montré la neutralité de politique de dividende, essentiellement les

travaux élaborés par Modigliani et Miler (1961), ces auteurs ont montré que sur un
marché parfait, sans impôt et sans coûts de transactions, les dividendes distribués n’ont
pas d’impact sur la valeur du cours et donc sur la richesse des actionnaires.

D’autres affirment que le dividende versé affecte la valeur des actions, il s’agit des
apports de Gordon-Shapiro (1956), Walter (1961) et Lintner (1956).

Le dividende est une composante fondamentale de la rentabilité qui permet de fidéliser

les actionnaires s’intéressant à des revenus élevés .Le dividende fonctionne comme un
outil de communication entre l’entreprise et le marché.
Les dividendes ont un contenu informationnel susceptible de résoudre l’asymétrie
d’information entre dirigeants et investisseurs, c’est dans ce fil d’idées qu’une nouvelle
théorie a vu le jour, il s’agit de la théorie de signalisation dont le développement fera
l’objet du chapitre suivant.

l'infuence de la politique de dividende sur la valeur de la frme a fait l'objet d'une importante
littérature. Là encore, deux grands courants de pensée se sont historiquement opposes celui de
la non-neutralité qui soutient que la valeur de l'action est infuencée par les dividendes versés.
A ce courant sont attachés les noms de , Lintner, Walter, Gordon, ... L'entreprise a pour
objectif unique la maximisation de la richesse des actionnaires et la distribution de dividendes
est nécessaire lorsque la rentabilité des projets d'investissement de l'entreprise est inférieure
au taux de rendement du marché. La réponse est moins tranchée lorsque la rentabilité des
projets d'investissement de l'entreprise est supérieure au rendement du marché ; celui de la
neutralité de la politique de dividende, c'est-à-dire une absence d'infuence sur le cours
boursier, soutenue par Modigliani et Miller (1961),

La valeur de l'entreprise est indépendante des

dividendes distribués, la seule variable à prendre en compte est sa politique
d'investissement. Celle-ci étant défnie, il est indifférent de fnancer le programme
par diminution des dividendes ou par augmentation du capital, le taux de rendement
requis des nouveaux actionnaires ne peut être supérieur au taux du marché et les
actionnaires anciens ne sont pas lésés. F. Modigliani et M. Miller affrment que leur
analyse demeure acceptable même si certaines imperfections du marché apparaissent.
 Chapitre 2
La politique de dividende dans le cadre de la
théorie de signalisation
 Chapitre 2 : L’Asymétrie d’information et la
signalisation par la politique de dividende

Introduction :

L’étude de la politique de dividende a connu récemment une profonde évolution grâce

à la prise en compte de deux phénomènes essentiels : les asymétries d’information et les
conflits d’intérêts entre les dirigeants et les actionnaires.

L’information est l’un des objets fondamentaux à l’analyse économique, mais de

nombreux marchés sont caractérisés par un déséquilibre informationnel entre offreurs et
demandeurs.

La décennie 1970 a vu se développer un important courant de recherche sur le calcul

économique en situation d’information imparfaite.

Les dividendes constituent une composante importante de la rentabilité et un

élément fondamental dans l’évaluation des entreprises par le marché. Plusieurs travaux
théoriques ont essayé d’expliquer l’impact des annonces de dividende sur les cours
boursiers. La première explication est donnée par la théorie de signalisation qui se fonde
sur l’hypothèse forte selon laquelle il existe une asymétrie d’information entre les
différents participants du marché fnancier.

S.Ross(1977) a été l’un des chercheurs dans le domaine financier qui ,en se fondant sur
les travaux de G.Akerlof(1970) de K.J.Arrow(1972) et surtout de A.M.Spence(1974)
,décida d’appliquer à la théorie financière le concept de «signal»11.

Tout au long de ce chapitre les différents aspects de la signalisation par les dividendes
seront mis en évidence.

Une première section sera consacrée pour présenter l’asymétrie d’information en

exposant les fondements de la théorie de signaux.

Une deuxième section viendra pour exposer un certain nombre de modèles qui on traité
le problème de signalisation par les dividendes.

Une troisième section s’interessera à la notion du contenu informatif du dividende.

Et enfin ,une quatrième section qui traitera l’effet informationnel de l’annonce du

dividende qui a été mis en évidence par la réalisation des études d’évènements.

Section 1 : le fondement de la théorie de signalisation :

1. Signalisation et asymétrie d’information :

L’un des postulats majeurs des approches néoclassique est que tous les acteurs
économiques disposent, en principe gratuitement, de toute l’information nécessaire pour
prendre leurs décisions d’allocation des ressources, mais concrètement, la vie
économique permet de constater l’irréalisme de cette proposition. Plusieurs situations
économiques sont caractérisées par « l’asymétrie d’information ».

L’asymétrie informationnelle est née du fait que les dirigeants disposent sur l’entreprise
d’une meilleure information que les actionnaires.

11

Robert Cobbaut (1987) ,théorie financiére ,Paris :Ed.Economica ;p 368 ,369
En 197012, Akerlof fut le premier économiste à s’intéresser à l’asymétrie
informationnelle pouvant exister entre acheteurs et vendeurs ainsi qu’aux possibilités de
la réduire au moyen des signaux émis par le vendeur.Ainsi une variation du dividende
peut avoir un contenu informatif et influencer directement le prix du titre. Il s’agit d’un
courant de pensée, celui de la théorie de signalisation.

Un signal est une information transmise par des agents bien renseignés, afin de faire
connaitre aux agents « rationnés » en information les caractéristiques véritables de leur
entreprise.

L’activité de signalisation considère les relations entre des individus bien informés : les
dirigeants, et des individus mal informés : les actionnaires et les créanciers.

De plus,la théorie des signaux a permis de définir précisément les conditions nécessaires
à un équilibre de signalisation sur des marchés où règne une asymétrie d’information
entre les demandeurs (entreprises) et les offreurs (investisseurs) de capitaux.

Selon cette théorie13, la direction des entreprises cotées se servent des dividendes pour
transmettre l’information interne à ses actionnaires (modèles de Bhattacharya (1979),
John et Williams (1985) et Miller et Rock (1985)), et plus généralement aux autres
participants au marché boursier. Ainsi, le dividende informe le marché des cash-flows
présents et/ou futurs de la firme. Cet argument suppose que les dividendes donnent aux
investisseurs une information déterminante sur la capacité bénéficiaire de la firme.

Si les dividendes véhiculent effectivement ce type d’information, on peut s’attendre à

ce que le marché réagisse à la hausse lorsque ceux-ci augmentent et à la baisse
lorsqu’ils diminuent. Dans la mesure où la hausse du dividende est censée être une
bonne nouvelle quant aux perspectives de la firme, la réaction des cours sera d’autant
plus accentuée que la variation du dividende est importante, alors qu’une diminution est
d’autant pénalisée que la baisse du dividende est élevée.

12

Robert Cobbaut ,( 1987 ) ,théorie financiére,Paris :Edition Economica ,p 371 ,372
13

Mondher Bouatour et Younes Boujelbene (2007), « Annonce de dividende, signalisaton et risque de
surinvestssement : vérifcaton sur le marché boursier français », le Congrès Internatonal de l’AFFI
(Bordeaux 27 ,28 et 29 juin 2007) ; consulté le 23 mars2008, disponible sur internet : af2007.u-
bordeaux4.fr
La taille de la firme explique aussi la réaction des investisseurs autour des annonces de
dividendes. Eddy et Seifert (1988) affirment que la taille de la firme est un bon « proxy
» pour le degré d’information publiquement disponible d’une firme. Plus la taille de la
firme est grande, plus l’information disponible est élevée. Cela suggère que les
annonces des petites firmes sont plus informatives que celles des grandes firmes (Jin,
2000). D’après ce raisonnement, les annonces de variations du dividende des petites
firmes devraient générer des mouvements de cours boursiers plus importants, et il
existerait donc une relation négative (positive) entre la taille de la firme et l’ampleur de
la réaction du marché aux annonces de hausses (baisses) du dividende (Starks et Yoon,
2004).

2. Signalisation et revue de littérature :

En finance14, les théories de signalisation ont d'abord été élaborées par H. Leland et D.
Pyle (1976) et S. Ross (1977). Pour H. Leland et D. Pyle, la valeur d'une entreprise est
positivement corrélée avec la part de capital détenue par l'actionnaire-dirigeant et elle
est de ce fait en liaison statistique avec la structure financière de cette entreprise. Toute
modification du portefeuille du dirigeant vis-à-vis de son entreprise induit un
changement dans la perception des flux de liquidité futurs par le marché ; il en résulte
une autre politique de financement et finalement une autre valeur de l'entreprise.

S. Ross approfondit ce problème et affirme que la structure financière donnée à une

entreprise par ses dirigeants est un signal diffusé par ceux-ci pour caractériser le type de
leur entreprise. S. Myers et N. Majluf (1984) ont contribué à renforcer cette théorie en
montrant que l'émission d'actions en numéraire en vue de financer un projet
d'investissement est le vecteur d'une information défavorable.Bhattacharya (1979) et
Miller et Rock (1985) ont élaboré les premiers modèles de signalisation par les
dividendes. Ces modèles ont été développés ultérieurement par John et Williams (1985),
F. Easterbrook (1984) s'est attaché à montrer l'impact essentiel des dividendes sur les
incitations.

3. Les hypothèses de la signalisation :

14

Gérard HIRIGOYEN et Jérôme CABY, « histoire de la valeur en finance d’entreprise », consulté le 27
mars 2008, disponible sur internet :cref.u-bordeaux4.fr.
Une annonce d'une augmentation (diminution) du dividende est une déclaration par les
dirigeants de leur connaissance des perspectives favorables (non favorables) futures de
la société. Puisque la valeur de marché de celle-ci est fonction de ses résultats
économiques futurs, on devrait s’attendre à une réaction positive (négative) suite à
l’annonce d’une hausse (baisse) du dividende. De plus, les variations importantes de
dividendes indiquent des changements plus importants des cash-flows de la société.
Donc, la réaction du marché devrait être positivement liée à la taille de la variation du
dividende.

H1 : La réaction du marché est positivement liée à la variation du dividende aussi bien

dans le cas d’une hausse que d’une baisse du dividende.

La taille de la firme aurait également, selon certains auteurs, une influence sur la
réaction du marché aux annonces de dividendes. En effet, les plus grandes sociétés font
des annonces plus fréquemment que les sociétés les plus petites, donc les grandes
sociétés sont caractérisées par une asymétrie d’information plus faible en comparaison
avec les sociétés de petite taille. Si les annonces de dividende sont utilisées pour révéler
l’information sur le cash- flow de la société, la taille de la firme doit avoir un impact
négatif (positif) sur les rendements anormaux en cas de hausse (baisse) du dividende.

H2 : La réaction du marché à l’annonce d’une hausse (baisse) du dividende est

influencée négativement (positivement) par la taille de la firme.

Section 2 : Les modèles de signalisation par les dividendes :

Sur un marché efficient, la valeur d’un actif financier dépend de la quantité

d’information disponible. En pratique les marchés sont en situation de déséquilibre
informationnel, d’où la nécessité d’étudier les «signaux» émis par les sociétés pour en
déduire leurs perspectives d’avenir15.

Pour communiquer de l’information sur les perspectives futures de l’entreprise, les

dirigeants peuvent également utiliser la politique de dividendes qui s’avèrent un bon
signal car ils sont couteux et pénalisants en cas de fausses émissions.
15

Michel Albouy :encyclopédie de geston 1746 ,1747
De nombreux modèles de signalisation par les dividendes ont été construits. Le cout du
signal est une composante essentielle des modèles de signalisation dans la mesure où
c’est lui qui garantit l’équilibre du marché. D’où la distinction entre modèles avec couts
directs de signalisation des modèles avec couts indirects.

Les couts directs affectent la rémunération des dirigeants ou les revenus des
actionnaires, alors que les couts indirects se traduisent par une baisse de valeur des
actions en cas d’émission de faux signaux.

Parmi les modèles de signalisation par les dividendes avec couts directs, il y avait celui
de Battacharya(1979) et celui de Kalay(1980).

Battacharya16 a été le premier auteur à avoir montré le rôle du signal que jouent les
dividendes. Son modèle étudie les dividendes comme des signaux des flux de liquidités
futurs.

Kalay a transposé le modèle de Ross(1977) en proposant un modèle de signalisation par

les dividendes où les dirigeants sont directement pénalisés s’ils émettent de faux
signaux.

Parmi les modèles sans cout directs de signalisation par les dividendes, il y avait celui
de Battacharya(1980) qui considère que le cout du signal peut provenir de la perte de
valeur que peut subir l’entreprise du fait d’un écart entre le bénéfice déclaré et le
bénéfice signalé par le dividende, et celui de Miller et Rock qui ont transposé le modèle
de MM(1961) et qui fournissent une modélisation des effets des annonces des
dividendes dans un contexte d’asymétrie d’information.

1. Le modèle de Battacharya :

16

Robert Cobbaut (1987), théorie financière, Paris : Ed.Economica, p 373,374
Battacharya17 a utilisé la théorie du signal pour expliquer la politique du dividende.
Dans la mesure où les dirigeants disposent d’une meilleure information sur les résultats
de la société, le dividende est utilisé pour signaler l’état de la situation financière future
de la société.

Dans son modèle, il a supposé que les actionnaires ne connaissent pas exactement la
rentabilité des projets d’investissement de la firme et qu’aucun indicateur ex-post n’est à
leur disposition pour apprécier la qualité des bénéfices.

De plus, ce cadre d’analyse de Battacharya (1979) suppose l’existence d’un risque

moral dans les informations communiquées par les documents comptables aux quels on
ne peut pas se fier totalement.
L e s cash-flows générés par l’entreprise notés (X) sont supposés être aléatoires et
distribués de manière uniforme sur l’intervalle [0, t], et ils sont neutres à l’égard du
risque. Donc actualisés au taux sans risque. Le dividende sera utilisé comme un signal
des flux de liquidité futurs de la firme.

soit :

D : dividende annoncé.

Si (X) > D : alors l’entreprise aura à réinvestir (X - D) et les actionnaires

perçoivent
(1 – T) D car ils paient T*D sous forme d’impôt.

Si (X) < D : alors l’entreprise devra se financer pour un montant égal à (D – X)

En tant que mandataires des actionnaires, les dirigeants cherchent à maximiser leur
richesse. Par conséquent, ils doivent déterminer un niveau de dividende tel que la
valeur de la société qui est fonction de ce dividende, V (D) soit maximale, mais sans

17

Mliki Mouna, Ben Sedrine Nadia, mémoire de fin d’étude, ISG Tunis
oublier l’effet de l’impôt, ni la pénalité de refinancement si le dividende est très
important compte tenu du résultat réalisé.

Ce modèle renseigne en outre sur le fait que la distribution de dividendes est affectée de
deux types de coût :

- le différentiel de taxation entre dividendes et plus values.

- les frais d’émission d’actions nouvelles pour compenser la perte
d’autofinancement liée au versement des dividendes.

Plus tard, Battacharya (1980) a développé un modèle exploratoire de l’hypothèse du

contenu informationnel des dividendes dans un état où il n’y a pas de coûts exogènes
associés à la communication des bénéfices ex-post.

2. le Modèle de Kalay avec coût direct de signalisation :

Kalay(1980)18 a transposé le modèle de Ross(1977), applicable à la structure financière,

au cas de la politique de dividende. Il a fondé son modèle sur l’hypothèse que les
dirigeants sont directement pénalisés s’ils émettent de faux signaux. L’auteur suppose
conformément au modèle de Ross :

- qu’il y a absence de cout de transaction, d’agence et de faillite ;

- l’horizon est d’une seule période ;

- les investisseurs savent que les dirigeants sont bien informés sur la
performance future de la firme ; ces investisseurs ont un comportement
caractérisé par la neutralité vis-à-vis du risque.

18

Thése de doctorat élaborée par Mr Kouki Mondher
Dans le modèle de Kalay il existe deux catégories d’entreprises : catégorie A celle des
bonnes entreprises, catégorie B celle des mauvaises entreprises.

En présence d’asymétrie d’information, les actionnaires ne connaissent pas le cash flow

des firmes avec certitude, dans ce cas ils vont déterminer la valeur en période 0 des
firmes A et B en actualisant au taux sans risque r leur valeur espérée en période 1, une
pénalité "C" est infligée aux dirigeants si le dividende annoncé au temps 0 se révèle
supérieur au bénéfice réalisé au temps 1.

Le système de rémunération des dirigeants est le suivant :

M = (1 + r) α0 V0 + α1V1 si le signal est vrai

M = (1 + r) α0V0 + α1 (V1 – C) / α si le signal est faux

Où :

M : la rémunération du dirigeant ;

α0 et α1 : les proportions de rémunération ;

V0 : la valeur de l’entreprise en période 0 ;

V1 : la valeur de l’entreprise en période 1.

Dans cette situation, les actionnaires vont fixer un seuil critique D* tel que :

- si D0 < D* le marché perçoit l’entreprise comme étant de type A.

- si D0 > D* le marché perçoit l’entreprise comme étant de type B.

Avec :
 D0 = dividende payé à la date 0.

L’auteur démontre qu’il pourrait exister un équilibre de signalisation pour un seul

niveau de critique D*, la condition d’équilibre est la suivante :

C > α0 (VA – VB)

Kalay estime que l’aversion des dirigeants pour la baisse de dividendes est une
condition nécessaire à l’existence de l’équilibre de signalisation.

3. Modèle de Miller et Rock avec coût indirect de signalisation :

Le modèle de Miller et Rock (1985)19 est une transposition de celui de MM(1961) dans
un univers incertain avec asymétrie d’information où les dirigeants utilisent le dividende
pour signaler aux investisseurs le montant du bénéfice de l’exercice en cours .Ils
montrent que ,dans ce contexte ,l’existence d’un équilibre de signalisation suppose que
certains projets d’investissement à valeur actuelle nette positive soient rejetés. Le coût
d’opportunité qui en découle constitue le coût du signal.

Le modèle de Miller et Rock (1985) est fondé sur les hypothèses suivantes :

- les investisseurs n'observent pas les résultats des sociétés;

- les sociétés disposent d'opportunités d'investissement identiques;

- les sociétés empruntent au taux d'intérêt sans risque;

- les taux d'imposition des dividendes et de la plus-value sont identiques, pour tous les
individus.

Dans le contexte d’incertitude, Miller et Rock fournissent une modélisation des effets
d’annonce de dividendes.

L’hypothèse d’asymétrie d’information a deux conséquences :

- elle permet de voir les effets d’annonce à l’égard des variables de décision ;

19

Bruno Cavlier(1994) : évaluation et financement des entreprises ,Paris Ed J .A,L.G.D.C.J, p 55,56,57
 - elle peut conduire certaines firmes à réduire leur investissement sous leur
niveau optimal de telle sorte qu’annonçant des dividendes supérieurs
l’entreprise serait mieux valorisée par le marché.

Le cadre d’analyse est celui d’un modèle à deux périodes, sans fiscalité, intégrant les
décisions de financements, d’investissement et de dividendes.

Miller et Rock mesurent l’effet d’annonce de dividendes par une différence entre la
valeur de la firme après et avant l’annonce.

L’annonce des dividendes a pour objet de révéler l’information qui manque entre les
bénéfices présents et futurs.

Critiques des modèles :

Les premiers modèles de signalisation élaborés en matière de politique de dividendes

sont loin de fournir une explication satisfaisante du comportement des firmes en la
matière.

Les hypothèses sur lesquelles ils sont fondés ne révèlent pas d’un grand réalisme.

Ces modèles20 ne fournissent pas de critères permettant de fonder une explication des
différences observées entre les firmes.

Aucun des modèles de signalisation par les dividendes n’aboutit à des conclusions
directement vérifiables sur le plan empirique21.

La théorie des signaux a le mérite d’apporter un cadre théorique à l’hypothèse du

contenu informationnel des dividendes en expliquant pourquoi ces derniers constituent
un bon signal. Cette idée sera traitée tout au long de la prochaine section.

Section 3 : Le contenu informationnel du dividende :

20

Robert Cobbaut : encyclopédie de gestion, p 2315
21

Michel Albouy : encyclopédie de gestion, p 1775
1. le rôle du dividende dans la théorie du signal :

Le dividende 22est considéré comme un signal ou un moyen pour transmettre de

l'information "vraie".

Des dirigeants peu compétents, mais habiles en paroles, sont capables de présenter à
leurs actionnaires une situation présente et future aussi bonne que celle présentée par
des dirigeants compétents.

L'information contenue dans les documents comptables et les déclarations publiques ne

suffit pas pour que le public puisse distinguer les entreprises performantes de celles qui
ne le sont pas.

Pour être crédibles, les dirigeants des entreprises performantes doivent joindre l’acte à
la parole et émettre un signal. Ce signal doit être communiqué au public et doit posséder
certaines caractéristiques :

- il doit coûter cher de façon à ne pas pouvoir être limité par les entreprises non
performantes.

- Son échec doit pénaliser lourdement celui qui l’a émis de façon à rendre
l’émetteur crédible.

L’émission du signal est donc le métier des entreprises performantes et doit permettre de
distinguer celles-ci des entreprises non performantes.

Le paiement d’un dividende élevé et régulier coûte cher à l’entreprise qui le verse. Un
tel versement ne peut s’effectuer que de la part d’une entreprise performante, et si une
entreprise se mettait à verser provisoirement un dividende élevé pour faire croire qu’elle
est performante et elle optait par la suite à une diminution, elle serait perçue par le
marche comme une situation défavorable à l’encontre de l’entreprise.

L’émission de ce signal coûteux peut apparaitre comme un gaspillage, mais les firmes
performantes qui le supportent obtiennent en retour une augmentation du cours de leur
action, ce qui les avantage lors de leurs émissions d’actions nouvelles par rapport aux
firmes peu performantes.
22

Robert Goffin : principe de finance moderne, Ed Economica (1998),p 169 ,170, 171
C’est dans l’étude de Lintner qu’est apparue l’idée d’un rôle informationnel du
dividende. Celui-ci montre que les sociétés ne procèdent à une augmentation du
dividende que lorsque les dirigeants constatent une hausse régulière des bénéfices.

2. le contenu informatif du dividende :

La politique de dividende23 ne doit plus seulement être considérée comme un moyen de

rémunération des actionnaires. En dehors de cet aspect fnancier, la politique de
dividende, et plus particulièrement l’annonce du dividende est un moyen pour le marché
d’obtenir des informations supplémentaires sur les perspectives futures de l’entreprise.
Ainsi, l’annonce du dividende véhicule de l’information au marché afn de résoudre
l’asymétrie informationnelle entre les actionnaires et les dirigeants. La théorie des
signaux propose une modélisation de la politique de dividende dont l’objectif est de
montrer comment la valeur du cash-fow par exemple, ou le montant du résultat futur de
la frme est inférée à partir de la valeur du dividende annoncé.

La proposition de MM(1961)24 selon laquelle la politique de dividende n’affecte pas la

valeur de la firme a été suivie par une série de travaux portant à la fois sur les effets de
la fiscalité, le contenu informatif, le signal par le dividende, l’effet de taille et l’effet
clientèle.

Sur un marché efficient, les actionnaires n’ont pas besoin de percevoir des dividendes
pour se procurer de liquidités. Les sociétés peuvent ne pas se soucier de leur politique
de dividende, et laisser en conséquence leurs dividendes fluctuer en fonction des
besoins internes de liquidités.

Confrontes à l’incertitude de l’avenir, les actionnaires accordent plus d’importance à

une hausse du dividende qu’à la simple affirmation par les dirigeants que les
perspectives de la firme sont favorables.

A cause de l’asymétrie entre l’information interne possédée par les dirigeants et

l’information externe reçue par le public, le dividende acquiert, pour le public un
23
Frédéric Romon « Hétérogénéité de l‘actionnariat et contenu informatif des dividendes », consulté le 27


mars 2008, disponible sur internet http: www.univ-valenciennes.fr

24

Mondher Bellelah (2000), « réflexion sur la politique optimale de dividendes en présence de coût
d’information », consulté le 27 mars 2008, disponible sur internet : www.dauphine.fr.
contenu informatif. Une variation du dividende est perçue par le public comme un
élément d’information pertinent non seulement sur la situation actuelle de l’entreprise
mais également sur sa situation future.

Les dirigeants qui savent ce phénomène veulent favoriser les hausses des cours de
l’action en augmentant les dividendes, mais ils veulent éviter de ne pas pouvoir
maintenir le dividende à son niveau actuel si la situation future se révèle moins bonne
que la situation présente.

Ainsi, le contenu informatif du dividende dû à une asymétrie de l’information entraine

une politique de dividende régulier.

Selon MM(1964), le contenu informationnel du dividende explique les variations des

cours à la suite de l’annonce de l’information. Dans la mesure où les dirigeants sont
retissant quant à la réduction ou la suspension des dividendes, ils n’augmentent le taux
de distribution que dans le cas où ils estiment pouvoir le conserver dans l’avenir.

Watts(1973) constate un potentiel informationnel du dividende minime et non

significatif qui ne permet pas à un agent de dégager des revenus anormaux une fois les
coûts de transaction déduits.

Lang et Litzenberger(1989) montrent qu’une réaction significative des cours boursiers

s’observe uniquement lorsque les changements des dividendes affectent les
anticipations des investissements concernant les opportunités d’investissement non
rentables dans l’avenir. Les variations du dividende sous l’hypothèse de signal offrent
une information concernant la situation présente et future de l’entreprise.

Section 4 : Méthodologie des études d’événement25 :

Fréderic Romon (2000), a testé l’hypothèse de l’effet informationnel du dividende en

divisant l’échantillon des entreprises étudiées selon les politiques de dividendes
adoptées. Trois groupes d’entreprises sont alors distingués selon que les dividendes sont
faibles, moyens ou élevés.

25

Watts(1968) a essayé l’impact de l’effet d’annonce des dividendes sur les rendements
des actions pour une période définie(mois, semaines ou jours) entourant la date
d’annonce du changement de dividende, en étudiant la possibilité é de réaliser des
rendements anormaux au moment où l’annonce est redue publique.

Disposant des informations essentielles quant à l.évolution des cours et des indices de
marché, ainsi que celles relatives à la distribution de dividende en actions, il faut
choisir une méthode qui puisse mettre en évidence une éventuelle variation des cours
boursiers autour de la date d’annonce de proposition de versement du dividende.

La méthode des études d’événements est utilisée pour apprécier la réaction des
actionnaires aux annonces du dividende. Elle consiste à examiner l’évolution des cours
(ou de variations de cours) autour d’un événement. L’impact d’un événement sur le
cours d’un titre est mesuré par un rendement anormal. Celui-ci est égal à la différence
entre la rentabilité observée et la rentabilité attendue sans événement de chaque titre.
Comme le souligne plusieurs chercheurs, il n’y a pas de consensus général en ce qui
concerne la meilleure période pour estimer les coefficients du modèle de marché.

Afin d’analyser la réaction globale du marché aux annonces du dividende, il est

nécessaire d’agréger les données individuelles, ce qui nécessite le calcul des rentabilités
anormales moyennes. En effet, ce calcul nous permet de détecter l’impact simultané des
annonces de dividendes sur l’ensemble des cours boursiers à chaque date autour de
l’annonce.

Ainsi, pour chaque t appartenant à la période d’observation, on calcule une rentabilité

anormale moyenne (RAMt).

Un test de nullité est réalisé pour apprécier l’impact de l’annonce du dividende sur la
rentabilité des titres. Il consiste à confronter les deux hypothèses :

H0 : RAM= 0

H1: RAM 0

Le passage aux rentabilités anormales moyennes cumulées (RAMC) permet

principalement de mettre en évidence un effet informationnel autour de la date
d’annonce du dividende. Certains investisseurs peuvent cependant être informés plus
rapidement. De plus, l’utilisation de ce cumul permet de tenir compte de l’existence
éventuelle d’un décalage entre la date d’annonce réelle et la date d’annonce retenue
dans l’étude.

L’hypothèse nulle consiste en l’absence d’un impact de l’annonce du dividende sur la

rentabilité anormale moyenne cumulée, à confronter à l’hypothèse alternative de rejet de
l’absence d’un impact de l’annonce du dividende.

Conclusion :
La théorie du signal présente une explication attirante en montrant que le dividende est
un outil de communication extrêmement puissant entre l’entreprise et son marché. Ce
signal implique un coût de sanction des dirigeants en cas de communication d’une
fausse information au marché. Comme l’information entre l’entreprise et son marché est
parfois imparfaite, le dividende constitue un signal approprié des flux de liquidité futurs
de l’entreprise.

Plusieurs chercheurs se sont intéressés à ce sujet et des modèles multiples ont été
élaborés. Ces derniers présentent souvent une caractéristique commune : ils sont tous
fondés sur l’hypothèse de l’asymétrie de l’information.
Plusieurs études empiriques se sont concentrées sur la mesure de la réaction du marché
à l’annonce d’un changement dans les dividendes distribués telle que la méthode des
études d’événements qui permet d’évaluer la réaction du marché boursier à l’annonce de
distribution de dividendes, cette méthode sera mieux développée dans la section
suivante.

Chapitre 3
Etude de l’impact de l’annonce du dividende
sur les cours boursiers dans le cadre des
banques tunisiennes
 Chapitre 3 : Etude de l’impact de l’annonce de
dividende sur les cours boursiers dans le cadre
des banques tunisiennes.

Introduction :

Section 1 : La méthodologie des études d’événement :

Les études d’événement constituent une des formes de recherche les plus classiques de
la finance moderne. Elles permettent de tester les réactions des marchés financiers suite
à l’annonce d’un événement quelconque susceptible d’affecter la valeur d’une
entreprise. Cette méthodologie s’effectue en plusieurs étapes et pose un certain nombre
de problèmes économétriques et informatiques.
- La première étape consiste à identifier et dater les événements publics ;
- La seconde étape est la définition et le calcul des rentabilités anormales ;
- La troisième étape est consacrée à l’analyse statistique des rentabilités anormales.

L’aspect théorique de cette méthodologie sera traité et présenté dans cette section d’une
manière générale et simplificatrice.

1 .Constitution de l’échantillon :

Il faut préciser tout d’abord les sources d’obtention des données nécessaires à la
réalisation de l’étude empirique, puis présenter les différentes spécificités de
l’échantillon.

Une collecte d’un certain nombre de données peut provenir de différentes sources en
fonction de leur nature. Ces données peuvent être comptables, boursières, qui ont trait
aux structures de l’actionnariat et du conseil d’administration ou encore des
caractéristiques du dirigeant.
L’échantillon peut être constitué par des groupes d’entreprises selon le secteur, la taille,
le niveau de croissance, etc.

2. L’identification des paramètres :

Une première étape consiste à identifier les paramètres qui sont l’événement, les dates
d’annonces et les périodes d’étude.

a) Identifier l’événement : La première étape à suivre est d’identifier d’une manière

très précise l’événement pour ne pas étudier plusieurs autres à la fois. L’annonce de
dividende est souvent accompagnée de l’annonce des bénéfices. Les obligations
convertibles sont parfois annoncées en même temps qu’une augmentation de capital. Il
faut qu’aucune autre information ne puisse être intégrée pour ne pas fausser l’hypothèse
à tester.

b) Identifier la date d’annonce : une des difficultés de cette étude réside dans le
choix de la date d’annonce de l’événement en question, il peut y avoir recours aux
dossiers de presse, à une publication administrative ou en utilisant les dates
d’assemblées générales. La date d’annonce diffère de celle de la réalisation de
l’événement.

c) Identifier les périodes : il faut définir l’échelle temporelle de l’étude

d’événement, c'est-à-dire la date d’annonce de l’événement, la période de l’événement
et la période d’estimation.

- La date d’annonce de l’événement constitue la date 0 ;

- La période d’événement appelée aussi fenêtre d’observation est centrée autour de
0 ; cette fenêtre sert de base pour un calcul des rentabilités anormales par la suite et
permet d’étudier leurs évolution autour de la date d’annonce.
- La période d’estimation est située avant et/ou après la période d’événement ;
cette période est conçue pour estimer les paramètres du modèle à utiliser.

La méthodologie des études d’événements ne donne pas de règle précise sur la durée de
la période d’estimation. Le schéma est le suivant :

période d’estimation période d’événement période d’estimation

 -t 0 +t

A ce stade une mauvaise spécification de l’événement ou des dates d’annonce modifie

le résultat final.

3. Le calcul des rendements anormaux :

Calcul de la rentabilité anormale

L’impact d’un événement sur les cours des actions est mesuré par une rentabilité
anormale. Cette dernière correspond à l’ écart entre la rentabilité effective observée
pendant la période d’observation et une norme. La norme correspond à la rentabilité
attendue du titre en l’absence de l’événement estimé, et elle est appelée rentabilité
normale ou rentabilité théorique.
Cet écart de rentabilité se définit comme suit :
O th
RA = R it −¿ R it
Avec :
O
R it : La rentabilité observée d’une action i sur la période t.
th
R it : La rentabilité théorique d’une action i sur la période t.

Dans ce cadre plusieurs méthodes sont envisageables en vue de calculer la rentabilité

théorique R thit .

La plupart des études d’événement utilisent des normes qui reposent sur les hypothèses
de normalité des séries de rentabilités anormales, d’absence de corrélation et
d’homoscédasticité des titres. Ces modèles sont : le modèle de marché, l’indice de
marché ou le MEDAF.

a) Le modèle de marché :

Fama, Fisher et Roll (1969) ont utilisé le modèle de marché comme étant la norme
mesurant la rentabilité théorique :

th
R it = αi + βi Rmt + ε it

Et
 RA = O
R it
th
−R it = O
R it −̂α i −¿ ̂β iRmt

αi : estimation du paramètre dont la valeur est telle que la valeur espérée de it est nulle
βi le coefficient de volatilité ou coefficient bêta, il est propre à chaque titre i et indique
la relation qui existe entre les fluctuations du titre i et les fluctuations de l’indice du
marché (il constitue une mesure du risque systématique du titre i).

ε it : variable aléatoire résiduelle spécifique à l’action i, son écart type constitue une
mesure du risque spécifique du titre

Rmt : taux de rentabilité du marché mesuré par un indice général en t.

α̂, ̂β : Coefficients de la régression du modèle estimés avec la méthode des

moindres carrés ordinaires sur la période d’estimation.

Le modèle présente l’avantage de décomposer la variabilité totale :

-une partie due à l’influence du marché, prise en compte dans le β ;

-une partie due aux caractéristiques spécifiques de l’action, prise en compte dans le
ε t.

Le modèle de marché suppose que les E (εi, εj) soient nuls, c'est-à-dire qu’il y a
indépendance des rentabilités anormales entre les firmes à une date donnée, or cette
condition n’est pas vérifiée si les firmes ont la même date d’annonce ou des périodes
d’estimation qui se chevauchent.

b) L’indice de marché :

Le taux de rentabilité du marché est retenu comme référence pour le calcul du modèle
d’anticipation des rentabilités qui s’écrit :

RA = R Oit −¿ Rmt

Cette méthode présente l’avantage de ne pas recourir à des périodes antérieures ou

postérieures à l’événement pour estimer la norme, puisque celle-ci est la rentabilité du
marché à la même date.
Cette méthode est identique au modèle de marché avec comme hypothèse un α nul et un
β égal à 1 pour toutes les firmes, comme elle ne tient pas compte de l’effet taille. Cette
méthode donne des résultats peu stables sur la période d’étude.

c)- Le modèle d’équilibre des actifs financiers ou MEDAF :

Selon ce modèle, la rentabilité attendue d’un titre i au cour d’une période t s’écrit
comme étant la somme du taux sans risque et d’une prime de risque :

th
R it = Rf + βi[E(Rm) −R f]

Rf = taux d’intérêt sans risque

Le calcul de la rentabilité anormale se fait par le modèle suivant :

RAit = Rit – ((1- ̂β i) Rft + ̂β i Rmt)

Calcul de la rentabilité anormale moyenne :

Apres avoir calculé les rentabilités anormales pour chaque titre et pour chaque période
de la fenêtre d’événement, il est nécessaire de calculer la moyenne de ces rentabilités
pour chaque jour de la fenêtre d’événement.

∑ α i RAi [t1 , t2 ]
i=1

αi est le coefficient de pondération du titre i ; il existe deux méthodes de pondération :

- Soit les rentabilités anormales sont équi-pondérées : αi =1/N où N représente le

nombre de titres.

- Soit les rentabilités anormales sont pondérées par la taille α i = CBi/CB où CBi
est la capitalisation boursière du titre i, et CB est la somme des capitalisations
boursières de N titres.

Calcul de la rentabilité anormale moyenne cumulée :

Une autre étape permettant de vérifier si les rentabilités anormales sont significatives est
de calculer les rentabilités anormales moyennes cumulées :

t =t1
RAMC =∑ RAMt
t =t2

Le calcul de ce cumul permettra de mettre en évidence un effet informationnel autour de

la date d’annonce.

4 – La définition des tests statistiques :

Les tests statistiques permettent de vérifier la pertinence et la signification des

rentabilités anormales. La méthodologie consiste en l’hypothèse nulle qui s’écrit comme
suit :

RAMt = 0

Un test de moyenne nulle paramétrique est alors utilisé, défini telque :

RAMt−0
t= T
σ (RAMt ) N −1

Où : t : la statistique de student ;

σ ( RAM ) : L’écart type des rentabilités anormales moyennes estimées sur

la période d’estimation.

Statistiquement, le student est le rapport entre une variable qui suit une distribution
normale et un χ2. Le test classique de l’hypothèse nulle repose sur les hypothèses
suivantes :

-si les RA it suivent une distribution normale, alors leurs moyennes sont aussi
normales ;

-les RA suivent une loi normale et sont indépendants et identiquement distribuées.

Section 2 : L’application de la méthode d’événement :

L’objet de cette étude est d’étudier l’effet informationnel de l’annonce du dividende de
huit banques tunisiennes cotées en bourse des valeurs mobilières.

L’objectif de l’étude est de mesurer la réaction des cours à l’annonce du dividende.

Cette annonce ayant lieu généralement en même temps que l’annonce du résultat,
l’existence d’un éventuel effet informationnel d’annonce du dividende ne pourra pas
clairement être distingué. Pour cette fin, il est nécessaire de recourir à une méthodologie
spécifique pouvant s’intéresser à la réaction du cours suite à l’annonce du dividende.

Depuis l’étude empirique de Fama, Jensen et Roll(1969), l’impact d’une opération sur
la valeur d’une entreprise est mesuré par l’intermédiaire d’une étude d’événement.

Le principe de l’observation mis en place consiste à relever les cotations boursières des
huit banques constituant l’échantillon de notre travail qui sera présenté par la suite.

Pour pouvoir appliquer la méthodologie des études des événements, il est indispensable
d’avoir un certain nombre d’informations. Si les différentes sources d’informations ne
permettent pas de collecter toutes les données nécessaires sur certains titres, ces
derniers seront exclus de l’échantillon. Aussi, seront éliminées toutes les banques
ayant réalisé d’autres événements pouvant affecter la valeur de leurs titres en même
temps que l’événement étudié.

1-Constitution de l’échantillon :

a)Collecte des données : la collecte a été faite auprès de la bourse des valeurs
mobilières de Tunis concernant les cours des titres, le montant du dividende distribué, le
nombre d’actions, l’indice de marché : BVMT, les dates d’assemblées générales et le
montant de dividende.

b) Définition de l’échantillon : l’échantillon est composé de huit banques

cotées sur la place de Tunis. Nous allons donc nous intéresser à l’effet informationnel de
l’annonce du dividende.
 BANQUE Amen ATB BH BIAT BNA BT BTE UBCI

Bank

DATE 18/05/2006 24/05/2006 15/05/2006 31/05/2006 17/05/2006 11/05/2006 24/05/2006 18/05/2006

AGO

2. La définition des paramètres :

a) Identification de l’événement : l’événement correspond à l’annonce du

dividende qui est distribué par les banques à ses actionnaires et qui se fait une fois par
an.

b) Identifier la date d’annonce : la date d’annonce retenue pour notre étude

est celle des AGO, selon la législation tunisienne, c’est dans un délai maximum de trois
mois à partir de la date de l’AGO que le paiement des dividendes doit avoir lieu. Les
banques de notre échantillon ont annoncé leur dividende au cours du deuxième
trimestre.

c) Identifier la période d’estimation et la période d’événement : le contenu

informatif de l’annonce de dividende sera mis en évidence par l’étude de la réaction
des cours à la date d’annonce. Pour chaque annonce nous retenons une fenêtre
[-10,+10 ]séances de cotations, alors que la période d’estimation du modèle de
rendement théorique s’étale sur l’intervalle [-30, -10]26.

période d’estimation période d’événement

-30 -10 0 +10

26

Le choix de la période d’événement et la période d’estimation est au libre choix du chercheur.
3. Le calcul des rendements anormaux :

Comme nous venons de le préciser, étudier l’impact de l’annonce de dividende sur les
cours boursiers revient à mesurer une différence de rentabilité entre le cours du titre
autour de la date d’annonce et la norme.

RA = R Oit −¿
th
R it

Calcul de la rentabilité observée ( R Oit ) :

Le taux de rendement d’un actif sur une période t est généralement donné comme le
taux de croissance du prix de cet actif entre la date t-1 et la date t corrigé du dividende
de l’actif sur la même période.
Le calcul du rendement observé R Oit des banques i se détermine comme suit :

O
R it = (Pit - Pit-1) / Pit-1.

Pit : le cours de bourse de l’entreprise i au jour t :

Pit-1 : le cours de la bourse de la banque i au jour t-1

Calcul de la rentabilité théorique ( R thit ) :

Plusieurs modèles ont été utilisés pour évaluer les cours des titres suite à la divulgation
d’une information financière.

Nous allons utiliser le modèle de marché pour l’évaluation des rentabilités théoriques, et
l’indice BVMT comme indice représentatif de tous les titres du marché.

Le modèle de marché permet la décomposition du risque en deux éléments qui sont le

risque de marché ou risque systématique et le risque spécifique à la banque représentée
par le titre.

L’annonce de dividende est porteuse d’information si elle modifie les attentes des
investisseurs.

Il faut déterminer α̂ et ̂β les coefficients de la régression du modèle estimés avec

la méthode des moindres carrés ordinaires sur la période d’estimation.

le modèle de marché s’écrit comme suit :

 th
R it = α̂ +
i ̂β i Rmt + ε it

Où:

α̂ i = Ŕ i- ̂β i Ŕ mi

- ̂β i = cov(Ri t , Rmt)/2(Rmt); cov(Ri t , Rmt) est la covariance entre la

rentabilité de l’indice du titre, et 2(Rmt) la variance de l’indice de marché.

Le calcul se fait en plusieurs étapes :

- estimation des paramètres sur la période d’estimation ;

- calcul des rentabilités anormales par le modèle suivant :

RA = R it
O
−R it
th
= O
R it −̂α i −¿ ̂β iRmt

- calcul de la rentabilité anormale moyenne :

N
RAM =∑ α i RA i [t1 ,t2]
i =1

- les rentabilités anormales sont pondérés par la taille α i = CBi/CB où CBi est la
capitalisation boursière du titre i, et CB est la somme des capitalisations
boursières de N titres.

Si l’effet informationnel des dividendes existe, il y aura modifications de dividende

positivement corrélées avec les variations de cours.

Selon l’hypothèse du contenu informatif, les dividendes supérieurs à ceux qui étaient
attendus devrait entrainer toutes choses égales par ailleurs une augmentation des cours,
et vis versa.

S’il n’y a pas de variations anormales des cours, le rendement anormal RAM t doit
fluctuer autour de 0, ceci est verifié en testant les hypotheses suivantes :
H0 : RAMt = 0 contre H1 : RAMt ≠ 0

- définition du test :

RAMt−0
t= T
σ (RAMt ) N −1

Section 3 : Résultats et interprétations des tests empiriques :

Compte tenue du nombre important des donnée nécessaire et la difficulté à les

rassembler cette partie de l’étude a été limité à l’année 2006 .

En considérant l’effet journalier des annonces de distribution de dividendes, l’analyse

de la rentabilité anormale moyenne pour l’échantillon des huit banques montre
globalement que l’annonce provoque des réactions négatives et positives des cours en
bourse ,ceci s’explique par le fait que le rendement anormal le jour de l’annonce du
dividende a diminué (le rendement a passé de -1,17 % à -0,08% ) et a fluctué les jours
qui suivent .

Le tableau ci-dessous résume les résultats de l’estimation de l’impact de l’annonce de

dividende sur les rentabilités anormales.
Tableau 1: déformation des résidus autour de la date d’annonce (2006)
(pour les 8 banques) :

séance RAMt t de student RAMCt

-10 0,001727883 0,066028822 0,001727883
-9 -0,007091681 -0,270999417 -0,005363798
-8 0,000812263 0,031039576 -0,004551535
-7 -0,000447196 -0,01708901 -0,004998731
-6 -0,007478591 -0,285784701 -0,012477322
-5 -0,00752949 -0,287729728 -0,020006812
-4 0,009154068 0,349810885 -0,010852744
-3 0,001796194 0,068639231 -0,00905655
-2 0,004458983 0,170394286 -0,004597566
-1 -0,011741883 -0,448700879 -0,016339449
0 -0,000803476 -0,030703815 -0,017142926
1 -0,009689834 -0,370284479 -0,02683276
2 -0,010330594 -0,394770275 -0,037163353
3 -0,003081214 -0,117744609 -0,040244567
4 -0,005685509 -0,217264376 -0,045930076
5 -0,003119273 -0,119198969 -0,049049349
6 -0,118587316 -4,531660966 -0,167636665
7 0,009148593 0,349601662 -0,158488072
8 0,004298172 0,164249078 -0,1541899
9 -0,002834258 -0,108307487 -0,157024158
10 0,001937815 0,074051091 -0,155086343

D’après le tableau précédent, on remarque que la majorité des rendements anormaux qui
suivent la date d’annonce sont négatifs.

Les résultats précédents montrent une absence des rendements anormaux significatifs
autour de la date d’annonce des dividendes (date d’AGO).

Une seule séance présente un rendement anormal significatif puisque son t de student
est de 4,53 alors que toute les autres valeurs sont non significatives.

La réaction du cours à l’annonce du dividende (date 0) est négative (-0,08 %) et de

faible seuil, en effet sa valeur n’est que de (-3,07%).

Deux séances après la date d’annonce, le cours accuse une légère chute, puis il se met à
fluctuer.

Figure 1 : Evolution des Rentabilités Anormales Moyennes sur l’intervalle [-10, +10]
Le graphique ci-dessus montre une réaction des cours à l’annonce de dividende non
significatives.

L’évolution des rendements anormaux, d’après ce graphique, est permanente autour de

la valeur critique 0 ; les fluctuations ne sont pas importantes les séances qui précédent
l’annonce et même pour les cinq séances qui suivent l’annonce.

On observe une valeur significative et négative (-4,5316) au cours de la sixième séance

après la date d’annonce, ceci peut être expliqué comme suit :

La réaction des investisseurs est tardive, dans ce cas on observe des rendements
anormaux non pas autour de la date d’annonce, mais après celle-ci reflétant ainsi un
mécanisme boursier lourd et retardé de plusieurs séances, ceci est vérifié dans notre cas.

Les résultats déjà énoncés peuvent être expliqués par plusieurs arguments :

-Tout d’abord les dividendes annoncés ont généralement des taux de distributions
stables et réguliers .Cette situation n’est pas nouvelle aux yeux des investisseurs, qui
anticipent ces événement futurs et donc l’annonce de dividende n’apporte aucune
nouvelle information susceptible d’améliorer leurs richesses.

-Le calcul des rendements anormaux moyens globaux pour un ensemble d’entreprises
peut implicitement ne pas refléter la réalité de chaque entreprise. En effet les
investisseurs réagissent normalement aux événements propres à chaque société cotée
d’une manière individuelle et non simultanément à tous les événements et à l’ensemble
des firmes.

-L’utilisation du rendement du marché comme mesure de rendement théorique calculé

sur une période d’estimation suppose que ce modèle soit constant dans le temps, alors
que ceci n’est vrai que lorsque la structure des entreprises sélectionnées n’est pas
homogène appartenant à plusieurs secteurs.

On peut dire donc que l’annonce de dividende en lui-même n’a pas un effet
direct ,puisque sa répercussion a été déjà anticipée et absorbé par le marché .
La théorie de signaux suppose que l’information est imparfaite et met l’accent sur les
conséquences de l’asymétrie d’information qui existent entre les différents intervenants
de l’entreprise (dirigeants, actionnaires et créanciers).

Les dirigeants qui bénéficient d’une information privilégiée doivent chercher à signaler
aux investisseurs potentiels les véritables caractéristiques de l’entreprise dont ils sont
responsables, essentiellement par la structure financière et la politique de dividende.

Le contenue informatif de la politique de dividende s’explique par le changement des

prix des titres impliquant un changement du niveau des dividendes.

L’annonce dans le cadre légal des dividendes des entreprises n’est pas une information
susceptible d’avoir des influences sur les cours des titres correspondants.

En utilisant la méthodologie des études d’événement les résultats des tests empiriques
dans le contexte des huit banques tunisiennes montre que ces dernières anticipent
l’annonce de dividende régulier puisque les investisseurs ne considèrent pas le
dividende comme une information nouvelle; en d’autre terme, il n’ya pas d’effet
d’information au moment de l’annonce de dividende si ce dernier est conçu régulier
d’une période à l’autre.

Tableau 2: déformation des résidus autour de la date d’annonce

(2006) :
(Pour le groupe 1)

séance RAM t de student

-10 -0,00057039 -0,009322498
-9 0,00238565 0,038991042
-8 0,00280372 0,045823976
-7 0,00474566 0,077563195
-6 -0,00092386 -0,015099632
-5 -0,02043465 -0,333984288
-4 -0,00682798 -0,111596595
-3 7,76E-05 0,001268696
-2 -0,00177114 -0,028947511
-1 -0,00598654 -0,097844194
0 0,00902456 0,147497617
1 -0,01247381 -0,203872231
2 -0,01151727 -0,188238414
3 0,00660269 0,107914477
4 -0,00460106 -0,075199789
5 0,00122933 0,020092191
6 -0,2741524 -4,480751867
7 0,04182254 0,683548334
 8 -0,014311 -0,233899299
9 -0,00538353 -0,087988507
10 0,01731068 0,282926118

Tableau 3: déformation des résidus autour de la date d’annonce

(2006) :
(Pour le groupe 2)
SEANCE RAM T DE
STUDENT
-10 0,004923785 0,333948843
-9 -0,012858277 -0,872094701
-8 -0,003202911 -0,217232993
-7 0,002466981 0,167319576
-6 -0,006819706 -0,462537047
-5 -0,00218054 -0,1478921
-4 0,024230881 1,643425738
-3 -0,008405332 -0,570079938
-2 -0,01128238 -0,765211723
-1 -0,021583691 -1,463883762
0 -0,022737997 -1,542172929
 1 -0,012467601 -0,845597668
2 -0,024475998 -1,660050469
3 -0,005778284 -0,391904086
4 -0,015075374 -1,022466205
5 -0,035961256 -2,439022071
6 -0,019059179 -1,292662276
7 -0,02411785 -1,635759559
8 0,005866673 0,39789891
9 0,020899169 1,417456983
10 -0,006619162 -0,448935429

Tableau 4: déformation des résidus autour de la date d’annonce

(2006) :
(Pour le groupe 3)
séance RAM t de student
-10 0,00303978 0,300883677
-9 -0,014022097 -1,387936095
-8 -6,88971E-05 -0,006819573
-7 -0,00549056 -0,543466906
-6 -0,01322517 -1,309054621
-5 0,002421124 0,239647868
-4 0,019743135 1,954216228
-3 0,005360234 0,530567021
-2 0,013021773 1,288921897
-1 -0,014649946 -1,450081825
0 -0,004717356 -0,466933663
1 -0,006736662 -0,666808689
2 -0,006412834 -0,634755506
3 -0,010818177 -1,070805445
4 -0,004687604 -0,463988672
5 -0,000104667 -0,010360127
6 -0,005827962 -0,576863696
7 -0,011998656 -1,18765167
8 0,019907456 1,970481031
9 -0,005520666 -0,546446887
10 -0,009467258 -0,937088709
BIBLIOGRAPHIE
Bruno Cavalier(1994) : « évaluation et financement des entreprises »

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Robert Cobbaut « encyclopédie de gestion, »

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Site internet :www.spot-bourse.com

Thèse de doctorat élaborée par Mr Kouki Mondher

Tiba Saloua « La détermination et l'interdépendance dans la relation mécanismes de
gouvernance performance dans un contexte à risque »

annexe