Vous êtes sur la page 1sur 232

See

discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.net/publication/35966073

Modèles fondamentaliste, stratégique,


conventionnaliste [microform] : une typologie
de la décision spéculative /

ARTICLE
Source: OAI

CITATIONS READS

2 16

1 AUTHOR:

Yamina Tadjeddine
Université Paris Ouest Nanterre La Défense
32 PUBLICATIONS 20 CITATIONS

SEE PROFILE

Available from: Yamina Tadjeddine


Retrieved on: 04 February 2016
MODELES FONDAMENTALISTE,
STRATEGIQUE, CONVENTIONNALISTE :

UNE TYPOLOGIE DE LA DECISION


SPECULATIVE

YAMINA TADJEDDINE

Sous la direction d'A. Orléan (CEPREMAP),


le 30 novembre 2000,

devant le jury suivant :


- D. Zajdenweber (THEMA, Université de Paris X-Nanterre, Président du Jury) ;
- P. Artus (Caisse des Dépôts et Consignation, rapporteur) ;
- G. Prat (MODEM, Université de Paris X-Nanterre, rapporteur) ;
- M. Aglietta (FORUM, Université Paris X-Nanterre, examinateur)
- R. Topol (CREA, École Polytechnique, examinateur)

p. 1
INTRODUCTION

"Spéculation [1776] : Opération financière ou commerciale qui consiste à profiter des


fluctuations naturelles du marché (cours des valeurs et des marchandises, prix des biens immeubles) pour
réaliser un bénéfice.", Le Robert, Langue Française, p. 921

Notre thèse porte sur la compréhension de la logique spéculative. Nous avons


porté notre attention sur le seul marché des actions.

Nous avons opté pour une démarche comportementale en ne présupposant


aucune hypothèse normative sur les motivations des agents financiers, mais en partant
des observations faites en salles de marché. Nous avons pu interviewer des traders en
compte propre d'institutions financières1, des analystes financiers2, des investisseurs
individuels3. Nous nous sommes également enrichis de la lecture d'ouvrages historiques
et actuels consacrés à l'activité spéculative4. Ce faisant, nous avons pu établir des
régularités dans les motivations des décisions d'achat ou de vente et proposer une
typologie des comportements spéculatifs. Cette réflexion, menée à partir de
l'observation des acteurs, nous a permis de porter un regard nouveau sur la littérature
financière, et nous avons voulu corroborer notre classification, initialement empirique,
par l'analyse des modèles micro-économiques existants.

Notre travail consiste in fine en une catégorisation conjuguée des comportements


effectifs des spéculateurs et des travaux micro-économiques abordant le fonctionnement
du marché. Le résultat central de cette thèse est de montrer qu'il existe une grande
diversité des logiques spéculatives, diversité illustrée pleinement par l'étude de la
littérature financière ; mais cette diversité peut être appréhendée à l'aide de trois

1Nous avons pu procéder à de longs interviews répétés de six traders appartenant à différentes banques
(Banque Hervet, Crédit Lyonnais, Société Générale, ING Baring's). Les interviews étaient de temps
variable, non enregistrés. Nous avons passé plusieurs journées en salles de marché.
2Nous avons pu questionner des analystes financiers de banque (BNP, Lehman Brother's, ING Baring's,
Merryl Lynch) sur la façon dont ils procédaient pour évaluer les firmes.
3Nous avons interviewé une dizaine de petits porteurs, de différents âges (de 25 à 60 ans), afin de
comprendre les mobiles de leur prise de décision.
Tous ces entretiens n'avaient pas l'ambition de constituer une enquête sociologique exhaustive. Nous
avons présenté ce travail de terrain lors des 1ères Journées d'Études Sociales de la Finance organisées par
le CSI, École des Mines. Un article sur nos résultats sera publié dans la revue Politix (4ème trimestre
[2000]) .
4Bagehot W. [1873/1999], Graham B. [1991], Lefèvre E. [1923/1994], Schwager J.D. [1996], Soros G.
([1996], [1998]),...
p. 1
modèles de base, que nous avons appelés : modèle fondamentaliste, modèle stratégique
et modèle conventionnel.

Nous allons dans cette introduction générale préciser ce qu'est la spéculation, avant de
dresser la cadre théorique de l'approche cognitive du spéculateur, approche sur laquelle
repose notre typologie des logiques spéculatives.

1. LA SPECULATION FINANCIERE

Notre travail est consacré aux motivations économiques qui sous-tendent la


décision spéculative. Nous consacrerons cette première partie de l'introduction à la
présentation des définitions économiques de la spéculation (1.1.). Nous soulignerons
ensuite que les décisions financières ne sont pas toutes de nature spéculative (1.2.).

1.1. LA DECISION SPECULATIVE

Il est possible de distinguer trois définitions économiques de la spéculation : la


première insiste sur son caractère stabilisateur et régulateur (1.1.1.), la deuxième met en
avant l'aversion au risque (1.1.2.), la dernière enfin, que nous retiendrons dans la suite
de notre thèse, fait jouer un rôle central aux anticipations de prix (1.1.3.).

1.1.1. LA SPECULATION STABILISATRICE

Adam Smith [1776] souligne déjà le caractère stabilisant de la spéculation qui,


en permettant de réguler l'offre et la demande, conduit à la formation d'un prix
d'équilibre conforme à l'état réel de l'économie. Il s'agit de l'argumentaire classique de la
stabilisation automatique du marché : le spéculateur, au fait de la valeur réelle de la
firme, achète quand le cours est inférieur à la valeur fondamentale5 et vend quand le
cours est supérieur. Par son intervention, le spéculateur permet de stabiliser le cours au
niveau de la valeur fondamentale. Kaldor [1987] résume ce rôle du spéculateur comme
suit :
"La théorie traditionnelle de la spéculation considère que la fonction économique de la spéculation est
d'atténuer les fluctuations de prix dues à des changements dans l'offre ou la demande. Elle suppose que
les spéculateurs sont des agents dotés d'une faculté de prévoyance supérieure à la moyenne, qui

5Le premier chapitre précisera cette notion.


p. 2
interviennent comme acheteurs à chaque fois qu'il y a un excès provisoire de l'offre sur la demande et qui,
ce faisant, tempèrent la baisse du prix ; ils interviennent comme vendeurs à chaque fois qu'il y a une
insuffisance provisoire de l'offre et, ce faisant, tempèrent la hausse du prix." p. 49/50

Cette stratégie peut se résumer par l'adage suivant : "buy cheap and sell dear". Friedman
([1953], p. 175) explicite cette logique :
"Les gens qui soutiennent que la spéculation est généralement déstabilisante réalisent rarement que cela
revient à dire que les spéculateurs perdent de l'argent, puisque la spéculation ne peut généralement être
déstabilisante que si les spéculateurs sont en moyenne vendeurs quand les cours sont bas et acheteurs
quand les cours sont hauts."

Ce caractère stabilisateur du spéculateur peut aussi être perçu au niveau


informationnel : l'information qu'il possède va être diffusée via les prix à l'ensemble de
la communauté financière. Le spéculateur est l'individu grâce auquel l'information
pertinente est véhiculée jusqu'au prix. Il est le lien entre la sphère réelle et la sphère
financière permettant l’efficience des marchés. On retrouve cette approche chez John
Stuart Mill [1848] qui distinguait deux catégories de spéculateurs : ceux qui connaissent
la valeur fondamentale et ceux qui agissent de manière irrationnelle. Ce sont les
premiers qui permettent la diffusion des bonnes informations. L’analyse standard de la
spéculation à partir des années soixante (voir le célèbre survey de Fama [1970])
reprendra cette approche avec le concept d'efficience informationnelle. Les cours
seraient les parfaits révélateurs de l’information pertinente, grâce à l’action des
spéculateurs par essence mieux informés que les autres.

1.1.2. LA SPECULATION ET L'AVERSION AU RISQUE

La seconde justification économique voit dans la spéculation un processus de


transfert du risque. Le spéculateur n’est plus perçu à travers son rôle dans la formation
d’un prix efficient, mais à travers son rôle dans l’allocation du risque entre les agents.
Keynes dans le Traité sur la Monnaie (1930) et Hicks dans Valeur et Capital (1946) sont
les premiers à avoir mis l'accent sur ce rôle particulier imparti aux spéculateurs. Cette
analyse fut reprise par la suite et a conduit au développement des marchés à terme et des
options. Le spéculateur est l’agent qui accepte de supporter le risque que d'autres ne
souhaitent pas prendre. Il achète aujourd’hui un bien à un prix certain qu’il revendra
ultérieurement à un prix incertain. Le prix à terme sur lequel s'engage aujourd'hui le
spéculateur est alors égal au prix futur au comptant anticipé, diminué d'une décote
correspondant à la prime de risque prise par le spéculateur. Cette différence est appelée

p. 3
le "déport normal". Le rôle du spéculateur est, dans ces conditions, purement passif
puisqu'il consiste à accepter d'être la contrepartie des offres émanant des producteurs
dans le cas des marchés à terme, d'autres investisseurs dans le cas des marchés à option.
La différence entre le spéculateur et les autres intervenants réside essentiellement en
une aversion au risque moindre. Cette justification de la spéculation est à la base des
nombreux articles portant sur les marchés à terme et sur les marchés des options, écrits
à partir des années soixante-dix.

1.1.3. LA SPECULATION ET LES ANTICIPATIONS

Après avoir exposé la définition de Keynes et Kaldor de la spéculation (1.1.3.1.),


nous montrerons la pertinence de cette définition (1.1.3.2.).

1.1.3.1.DEFINITION

Ce sont Marshall [1923] et Williams [1936] qui, les premiers, vont mettre
l'accent sur le rôle des anticipations dans le comportement spéculatif. Keynes [1936] et
Kaldor [1939] poursuivront cette interprétation de la spéculation. Dans le cadre de cette
nouvelle approche, un agent spéculatif décide de prendre une position sur un marché
dès lors qu'il anticipe un changement à venir du prix. S'il anticipe une hausse des prix, il
achète aujourd'hui afin de revendre quand la hausse se sera effectivement réalisée ; il
vend s'il estime que les cours futurs seront inférieurs au cours actuel. Kaldor [1939]
donne la définition suivante que nous retiendrons dans la suite de notre thèse :
"La spéculation peut se définir comme l'achat (la vente) de marchandises en vue d'une revente (ou d'un
rachat) à une date ultérieure, là où le mobile d'une telle action est l'anticipation d'un changement de prix
en vigueur, et non un avantage résultant de leur emploi, ou une transformation ou un transfert d'un
marché à l'autre. [..] Ce qui distingue achats et ventes spéculatifs des autres achats et ventes est que leur
seul motif est l'anticipation d'un changement imminent du prix en vigueur." (p. 49)

Les tenants de cette approche peuvent considérer que la spéculation est


stabilisante, comme Marshall ou Williams, ou au contraire qu'elle peut être
déstabilisante, comme Keynes et Kaldor. Les premiers arguent de la capacité des
spéculateurs, mieux informés, à anticiper correctement les changements à venir de la
valeur fondamentale et donc des prix. Les seconds focalisent leur analyse sur le
caractère non nécessairement correct et stabilisant des anticipations des spéculateurs.
L'introduction des anticipations rationnelles (Muth [1961] et Lucas [1972]) renouvellera
l'approche de la spéculation en initiant une réflexion féconde sur la possibilité de bulles
et de krachs endogènes et rationnels.

p. 4
Selon cette perspective d'analyse, le mobile de la décision spéculative est la
plus-value boursière qui sera réalisée à court terme. La plus-value boursière est le
rendement financier défini à partir de la différence entre deux prix :
- dans le cas d'un achat spéculatif, il s'agit de la différence entre le prix de revente et le
prix d'achat ;
- dans le cas d'une vente spéculative, il s'agit de la différence entre le prix de rachat et le
prix de vente.
Les dividendes qui sont les éléments centraux du rendement réel n'interviennent que
secondairement dans la décision spéculative.

Le signal qui déclenche l'action spéculative est la variation anticipée du prix.


Dans la mesure où c'est l'anticipation du prix futur qui conditionne la décision
spéculative, l'investissement a un horizon limité. L'agent cherche seulement à profiter
d'une variation anticipée des cours ; une fois celle-ci réalisée, il dénoue sa position.
Dans le cas où son anticipation n'est pas réalisée, il ne peut pas maintenir durablement
sa position en attendant que les cours évoluent dans le sens de son anticipation. C'est
ainsi que les traders en compte propre des institutions financières, supportent une
contrainte de pertes maximales, imposées par le service interne de contrôle des risques,
qui les oblige à dénouer leurs positions allant contre le marché. L'anticipation de
l'évolution à court terme des prix constitue le fondement de la décision spéculative. A
l'intérieur d'un tel cadre théorique, il suffit pour analyser la décision spéculative de
savoir comment se forment les anticipations de cours. Tel sera l'objet central de notre
thèse.

La spéculation n'est pas propre au monde de la finance. Elle opère dès lors qu'un
achat est motivé par la revente à un prix supérieur. Ce peut être le cas d'une action,
d'une oeuvre d'art ou d'objets de collection (timbre poste, pin's). Les biens pouvant faire
l'objet de spéculation présentent des caractéristiques communes en matière de faible
lisibilité de leur valeur objective, de liquidité (facilité de revente à un prix déterminé sur
un marché organisé ) et de coûts de transaction faibles (charges modérées à l'achat et à
la vente). En principe, tout bien peut être sujet à spéculation. Mais si les coûts de
transaction sont élevés ou si il est incertain de trouver un acheteur, le profit spéculatif
escompté sera moindre ou risqué et la décision spéculative sera moins fréquente. Les
marchés organisés qu'ils soient financiers (actions, obligations, change et marchés
dérivés) ou non (objets de collection) offrent une liquidité forte et des coûts de
transaction faibles. La spéculation n'est pas la propriété d'un bien, d'une personne ou
d'un marché, elle est le mobile d'une décision à un instant donné. Un collectionneur de

p. 5
pin's peut acheter un pin's pour le conserver (il n'est pas spéculateur dans ce cas) ou
l'acheter en vue de le revendre (il est alors spéculateur).
Nous avons choisi de nous intéresser aux décisions spéculatives sur les marchés
financiers et plus spécifiquement sur le marché des actions. Mais nos résultats peuvent
être étendus à des situations plus générales.

1.1.3.2.PERTINENCEDECETTEDEFINITION

Définir le comportement spéculatif à partir des anticipations présente un double


intérêt. D'une part, cette définition rend compte des motivations effectives des acteurs,
et d'autre part, elle offre un cadre théorique permettant de justifier l'occurrence
d'instabilités sur les marchés.

- Cette définition rend compte des motivations effectives des spéculateurs :

Lors de nos entretiens, nous avons rencontré des spéculateurs individuels et des
traders en compte propre. Dans les deux cas, le mobile de l'entrée sur le marché est la
plus-value boursière. Nous considèrerons seulement le cas des traders en compte
propre. Ces derniers reçoivent chaque jour un certain montant monétaire qu'ils sont
chargés de faire fructifier. Ce montant, à la différence des spéculateurs individuels,
n'appartient pas au trader. Il consiste pour les banques, en l'excédent journalier de
trésorerie, et pour les fonds, en une part des capitaux apportés par les investisseurs. Les
ordres d'achat ou de vente passés par les traders sont enregistrés en temps réel et le
Back office est chargé de contrôler le bon déroulement des échanges. Les traders sont
généralement chargés d'un segment du marché (industrie, automobile) ou d'une région
(Europe, marchés émergents) qui délimite leur domaine d'intervention : ils ne peuvent
acheter ou vendre que les titres appartenant à ce domaine. A l'exception de ces
contraintes, les traders sont libres dans leurs choix de placement. Ils sont toutefois tenus
de respecter les limites fixées par le service interne de contrôle des risques. Ces limites
visent à protéger l'institution financière de pertes trop importantes. L'absence de
contraintes organisationnelles peut avoir des conséquences dramatiques, comme ce fut
le cas pour la Barings' en 1995. S'il s'avère que les positions du trader sont déficitaires
et si ses pertes potentielles6 atteignent le niveau préalablement fixé par le Service
Contrôle des risques, le trader devra dénouer ses positions.
Les traders en compte propre satisfont-ils à la définition économique du spéculateur ?
Pour répondre à cette question, il convient de préciser les différentes fonctions présentes
sur le front office. On distingue généralement les sales des traders. Les premiers sont

6Ces pertes sont évaluées comme la différence entre le prix courant et le prix d'achat des titres, multipliée
par le nombre de titres détenus.
p. 6
des intermédiaires : ils sont chargés de conseiller les clients-investisseurs et de faire
passer leurs ordres. Ils ne sont donc pas des décideurs. Il revient au client final de
choisir les titres achetés ou vendus. Parmi les traders en compte propre, on peut opposer
les arbitragistes aux spéculateurs. Les premiers cherchent à faire des profits à partir des
distorsions temporaires dans les relations de prix entre les marchés liés (places
financières pour un titre donné, ou comptant/à terme). Comme les spéculateurs, ils sont
libres de choisir leurs opérations. Mais, le profit réalisé est immédiat et sans risque, et le
signal qui déclenche leur intervention n'est pas l'anticipation du prix futur.
Les traders en compte propre ont pour fonction de faire fructifier la somme qui
leur a été allouée, sur le segment qui leur a été spécifié, compte tenu des limites de
risque imposées par le service interne de contrôle des risques. Dans les cas des banques,
le montant est confié au trader pour un laps de temps relativement cours (jours,
semaines). Compte tenu de cet horizon court termiste, la recherche du rendement réel
(les dividendes annuels versés aux actionnaires) ne peut constituer un objectif. Les
placements ne sont donc pas des investissements de long terme motivés par la
croissance économique de la firme. Ils sont conditionnés par un autre élément : la plus-
value boursière engendrée par la différence du prix d'achat (de vente) et de revente
(rachat). Les traders choisissent les titres en fonction de l'évolution attendue de leurs
cours. Ainsi, au cours de mes séjours en salle de marché, lorsque je demandais aux
traders ce qui avait motivé leurs décisions, la réponse à ma question était
invariablement en cas d'achat : "les prix vont repartir à la hausse", ou encore "je sens une reprise" ,
en cas de vente : "Ça va diminuer, je vends"
La décision d'achat ou de vente dépend uniquement de l'anticipation d'une variation
attendue des cours. Ce résultat est encore renforcé par la contrainte imposée par le
Service Contrôle des Risques qui les empêche de tenir une position allant durablement
contre l'évolution des prix. Pour réaliser un profit, ils sont donc obligés d'intégrer
l'évolution future du prix.

Ces deux éléments, horizon de court terme et nécessité de ne pas aller


durablement contre le marché, permettent de spécifier la décision du trader comme une
décision de nature spéculative. Les traders en compte propre sont des spéculateurs au
sens de Keynes et Kaldor. La définition économique en terme d'anticipation est plus
proche des motivations réelles des acteurs que les deux autres approches en terme de
régulateur de l'offre et de la demande ou d'aversion au risque. Pour comprendre le
fonctionnement du marché financier à partir du comportement des acteurs, il apparaît
donc plus pertinent de recourir à une définition de la décision spéculative à partir des
anticipations.

p. 7
- Cette définition permet d'expliquer la survenance de krachs ou de bulles en évitant
d'avoir à supposer une quelconque irrationalité des acteurs.

Avant même le développement des anticipations rationnelles, des auteurs


(Baumol [1957], Telser [1959], Kemp [1963], Farrell [1966], Schimmler [1973])
avaient cherché à vérifier la proposition de Friedman sur le caractère nécessairement
stabilisateur de la spéculation, définie comme l'anticipation d'une variation du prix.
Kemp caractérise ainsi la décision spéculative :
"Intuitively we think of speculators as buying (or refraining from selling) in the expectation of later
selling (or refraining from buying) at a higher price; or perhaps as selling, in anticipation of a decline in
demand, earlier than would otherwise be economical.", Kemp [1963], p. 185.
La définition de la stabilité pose plusieurs difficultés7. Farrel [1966] et Schimmler
[1973] considèrent qu'un régime sera d'autant plus stable que la variance des prix est
moindre. Un marché avec spéculation sera donc plus stable qu'un marché sans
spéculation si sa variance est moindre.
Si Telser montre le bien-fondé de la proposition de Friedman, les autres auteurs
nuancent ce propos, soit en considérant des situations particulières où la spéculation
produit de l'instabilité (Baumol, Kemp), soit en proposant un cadre plus général où la
spéculation n'est plus nécessairement stabilisante (Schimmler).
La spéculation définie par les anticipations permet donc d'expliquer la possibilité
d'instabilités sur un marché.

Le recours aux anticipations rationnelles, avec les travaux sur l'efficience des
marchés (Grossman [1976] et Grossman, Stiglitz [1978, 1980]), d'une part, la théorie
des bulles rationnelles (Blanchard, Watson [1982], Tirole [1982]), d'autre part, a permis
de donner un cadre général de compréhension de la spéculation sur la base de
comportements rationnels.

Nous retiendrons pour ces deux raisons la définition de la spéculation en terme


d'anticipation des variations de prix.

1.2. DES DECISIONS FINANCIERES NON SPECULATIVES

Toutes les décisions prises sur les marchés financiers ne sont pas spéculatives,
les décisions financières ne reposent pas exclusivement sur l'anticipation de l'évolution
des cours. Nous présenterons d'autres stratégies d'investissement, en distinguant suivant
que le mobile de la décision est exclusivement financiers (1.2.1) ou non (1.2.2.).

7Nous avons opté pour une définition différente de la stabilité, relativement à la valeur fondamentale.
p. 8
p. 9
1.2.1. STRATEGIES FINANCIERES

Nous présentons dans ce paragraphe des décisions financières non spéculatives.


Nous reviendrons sur les décisions financières en vue d'investir à long terme (1.2.1.1.),
de diversifier son portefeuille (1.2.1.2.), de se couvrir (1.2.1.3.) ou de profiter
d'opportunités d'arbitrage (1.2.1.4.).

1.2.1.1.L'INVESTISSEMENTDELONGTERME

La vocation originelle des marchés financiers est la mise en relation des agents à
besoin d'investissement (les entreprises et l'État) avec ceux à capacité de financement
(les ménages). Ces derniers choisissent de placer leur épargne en achetant des actions et
cela en fonction de la rentabilité attendue de la firme. Le mobile n'est pas le profit
engendré par une variation anticipée du prix. L'agent considère les revenus réels
susceptibles d'être produits sur le long terme par la croissance de l'entreprise. Keynes
parle à ce propos d'un comportement d'entreprise qu'il oppose au comportement
spéculatif. La revente ultérieure n'est pas l'objet de l'entrée sur le marché.

Ainsi, l'objectif d'un rapprochement entre deux firmes est fondé le plus souvent
sur les gains économiques ou synergies (administratifs, personnel, recherche et
développement) produits à long terme. Le calcul du décideur porte essentiellement sur
le rendement réel attendu. Il s'agit d'un placement de long terme, non spéculatif.
Le comportement de certains fonds institutionnels8 est proche de cette logique
d'entreprise, mais nombre d'entre eux ont également un comportement spéculatif,
comme les hedge funds ou fonds spéculatifs. Les fonds de pension répartissent
généralement le portefeuille à horizons différents selon les décaissements attendus. La
rentabilité à court terme n'est pas leur unique préoccupation, et ils peuvent placer leurs
capitaux durablement sur certains titres peu risqués comme les blue chips (IBM,
Pechiney, Air Liquide)9. Certains, même s'ils restent fortement minoritaires, n'hésitent
pas à intervenir dans les choix stratégiques et industriels des entreprises dont ils sont
actionnaires. Le mobile de ce type de placement financier n'est plus exclusivement la
rentabilité financière à court terme, produite par une variation des cours. Il ne s'agit
donc pas de comportement spéculatif, au sens où nous l'avons défini.

8Baudru, Lavigne [2000] ont fait un travail empirique et quantitatif sur les placements opérés par les
investisseurs institutionnels. Le 31 décembre 1999, les placements en actions des investisseurs
institutionnels, toutes catégories confondues (fonds de pension, fonds mutuels, fonds spéculatifs)
représentaient 16.517 milliards de dollars, pour une capitalisation totale de 36.800 milliards dollars, soit
44,58%. Les investisseurs américians avaient acquis dans le monde pour 10.474 milliards de dollars
d'actions et détenaient 63,47% des actions.
9Montagne [1999]

p. 10
1.2.1.2.LADIVERSIFICATION

Les achats ou ventes initiés en vue de répondre à un souci de diversification


s'appuient sur l'analyse de Modigliani-Miller et le modèle initial du CAPM. Le modèle
CAPM permet de déterminer un portefeuille optimal, maximisant l'espérance du
rendement, compte tenu du risque. Il définit une frontière efficiente de titres qui offre le
risque minimal pour un rendement donné. Ce risque minimal dépend de la corrélation
entre le rendement attendu du titre et le rendement global du marché, corrélation
appelée le ß du titre. L'investisseur adverse au risque qui a choisi de diversifier son
portefeuille, effectue des achats et des ventes conformément à la frontière efficiente.
Les variations anticipées de prix du titre ne sont pas déterminantes dans la prise de
décision. Il n'adopte pas un comportement de type spéculatif. Il ne s'agit pas non plus
d'un comportement d'entreprise : la rentabilité économique de long terme n'intervient
que secondairement à travers la corrélation du titre avec le rendement du marché.
Les fonds de pension adoptent ce type de démarche. Ce choix peut résulter d'une
contrainte institutionnelle ou technique afin de limiter l'exposition au risque des
capitaux placés. L'objectif des placements est de reproduire le rendement du marché. On
parle de gestion indicielle, ou gestion passive. Les places financières proposent à cette
fin des indices, regroupant un échantillon de titres (benchmark)10. Un fonds de pension
comme Calpers (California Public Employees Retirement) développe ce type de
stratégie financière aussi bien aux États-Unis que sur les places européennes. En 1997,
en France, il reproduisait l'indice SBF 120. Quand survient un changement dans l'indice
boursier, les traders du fonds modifient leur portefeuille en conséquence. La décision
financière est motivée par des considérations financières non spéculatives.

1.2.1.3.LESSTRATEGIESDECOUVERTUREDERISQUE

L’objectif de la couverture est de limiter les pertes qui pourraient survenir suite à
des variations de prix non anticipées. A la différence des décisions spéculatives qui
cherchent la volatilité, la couverture vise à limiter les effets d'une variation des cours.
Une première stratégie de couverture consiste à acheter simultanément un actif risqué et
des options de vente (puts) de cet actif à des prix d'exercice échelonnés vers le bas. Si le
prix de l'actif baisse, l'agent exercera ses options de vente afin de limiter sa perte en
capital et garantir ainsi la valeur de son portefeuille. Le second procédé consiste en
l’assurance de portefeuille ou stop-loss. Le détenteur d’un portefeuille fixe une valeur
plancher : si les cours baissent et atteignent ce niveau, la vente des titres a

10On trouve ainsi en France l'indice CAC 40, SBF 120 ou encore SBF 250.
p. 11
automatiquement lieu et l’argent dégagé est placé sur un actif sans risque (titres
monétaires, obligations d'État).
Cette dernière stratégie de couverture n'est pas de nature spéculative : l'agent ne
cherche pas à réaliser des profits nés du changement de prix, il veut uniquement se
couvrir contre des modifications possibles des cours. Lorsqu'il acquiert le titre risqué, il
n'a pas pour objectif de réaliser un profit.

Deux remarques doivent être faites :


- sur le caractère potentiellement déstabilisant des stratégies de couverture :
Ces stratégies très simples et a priori inoffensives, peuvent avoir des
conséquences dramatiques sur les marchés et provoquer des dynamiques chaotiques. En
effet, opérées à grande échelle, elles ont pour conséquence de provoquer une hausse de
l'offre d'un titre quand son cours baisse, ce qui est anormal et déstabilisant. Il est alors
possible que le prix d'équilibre sur le marché des actions ne soit plus automatiquement
atteint faute de contreparties sur le marché. On assiste à une illiquidité du marché
produisant une dégringolade infernale des cours (voir Orléan [1999] chap. 2). Ces
stratégies de couverture dynamique pourraient expliquer l'ampleur du krach de 1987.
Les cours avaient chuté en deçà du seuil de stop-loss, provoquant ainsi
automatiquement des ordres de vente, engendrant une nouvelle baisse des cours qui
aurait été interprétée par les autres agents présents sur le marché, comme une baisse de
la valeur fondamentale. En conséquence, ceux-ci, à leur tour, auraient vendu,
transformant une simple baisse en une panique boursière. Les stratégies de couverture,
même si elles ne sont pas de nature spéculative, peuvent provoquer des mouvements
déstabilisants sur les marchés.

- sur les comportements spéculatifs sur les marchés à options :


Si, à l'origine, les marchés à options ont été créés afin de diversifier les risques, ils sont
devenus le lieu de comportements spéculatifs au sens où nous l'avons défini. Il suffit de
rappeler ici la faillite de la Baring's suite à des positions fortement spéculatives prises
par Nick Leeson sur les marchés de Singapour et de Tokyo. La spéculation sur les
marchés à option ne sera pas étudiée dans le cadre de cette thèse.

1.2.1.4.L'ARBITRAGE

Les arbitragistes cherchent à faire des profits à partir des distorsions temporaires
dans les relations de prix entre différents marchés liés. Ils agissent soit en intervenant
sur des places financières distinctes comptant le même titre, soit en tirant parti de
décalage entre cotation au comptant ou à terme. Le profit est créé par la présence
p. 12
immédiate d'anomalies temporaires permettant la réalisation de gains sans risques. La
cause de l'intervention n'est pas l'anticipation du prix futur.

1.2.2. AUTRES STRATEGIES

Nous donnons ici des exemples d'interventions sur les marchés, dont les
motivations ne sont pas uniquement financières.
Les décisions de liquidité (1.2.2.1) mobilisent des critères économiques dépendant de
facteurs indépendants de l'évolution des cours ou de la rentabilité des firmes. Les fonds
éthiques (1.2.2.2.) intègrent des considérations d'ordre moral. Enfin, il existe une
catégorie particulière, les noise traders, dont les mobiles sont inconnus ou instables
(1.2.2.3.).

1.2.2.1.LESDECISIONSDELIQUIDITE

Les décisions de liquidité sont, comme leur nom l'indique, des ordres de vente
passés uniquement pour dégager de la liquidité dans les plus brefs délais. Si les ordres
d'achat ont pu être dictés par des considérations spéculatives, la vente des titres est en
revanche imposée au trader, et ce, quel que soit le prix du marché : la question n'est
plus de réaliser un profit, mais uniquement de disposer de liquidités. Par exemple, ce
peut être le cas des assurances devant faire face à un paiement inattendu d'indemnités ou
d'un fonds de pension ayant des prestations à satisfaire. Les motivations de la décision
sont indépendantes de la situation du marché financier et de l'évolution des prix. L'objet
de la revente n'est pas de réaliser des profits.
Ces décisions, bien qu'indépendantes du marché, peuvent engendrer des
dynamiques déstabilisantes sur les marchés, si les agents interprètent les ordres de vente
des liquidity traders, comme un signal de baisse de la valeur fondamentale.

1.2.2.2.LESDECISIONSMOTIVEESPARDESCONSIDERATIONSETHIQUESOUSOCIALES

Les fonds éthiques obéissent conjointement à des règles éthiques et financières


dans leur choix de placement. Ils s'interdisent d'investir dans les sociétés qui ne
respectent pas les valeurs auxquelles ils sont attachés. Des fonds éthiques ont été créés
dès les années vingt par les congrégations religieuses soucieuses de placer leurs
capitaux dans des secteurs conformes à leurs principes moraux. Les titres de firmes
faisant commerce dans le tabac, l'alcool, l'armement, la pornographie ou les jeux
d'argent étaient interdits. Ce type de fonds connaît un essor important depuis une
dizaine d'années. Aux critères éthiques se sont adjoints des critères écologiques et
p. 13
sociaux. Ainsi, en Allemagne, il existe de nombreux fonds écologiques ne prenant des
participations que dans des firmes ayant adopté des politiques de protection de
l'environnement. Un article publié par Le Monde, daté du 31 janvier/ 1er février 1999,
précise :
"Nouvelle Stratégie 50, commercialisée par la Financière Meeschaert, le plus ancien fonds éthique en
France, élimine systématiquement les sociétés qui vivent du tabac, de l'alcool, de la pornographie et du
travail des enfants. La gestion de Nouvelle stratégie 50 est "surveillée" par l'association Éthique et
Investissement. Les décisions sont prises en accord avec l'association. "Le fonds sélectionne les titres à
partir de critères financiers classiques de rendement, de sécurité et de diversification", souligne Marc
Favard directeur de la gestion à la Financière Meeschaert. "Mais il s'appuie également sur la consultation
d'indicateurs éthiques : profil social de l'entreprise, l'entreprise et l'environnement, l'entreprise et la
société civile, l'entreprise et les relations avec les clients, les fournisseurs et les actionnaires."
"Le fonds commun de placement Hymnos, lancé par le Crédit Lyonnais en mai 1989, a adopté
un schéma voisin. Un "comité d'éthique", composé de 15 à 20 personnalités laïques et religieuses,
soupèse tous les 3 mois les sociétés qui sont proposées par les gestionnaires et sélectionne "des valeurs
conformes à l'éthique chrétienne""

1.2.2.3.LECASDESNOISETRADER

La littérature théorique considère une classe particulière d'investisseurs


financiers : les noise traders ou bruiteurs. Ce terme englobe tous les ordres dont les
mobiles sont instables et indépendants des variables économiques. L'intervention de
bruiteurs sur un marché permet d'expliquer la survenance d'instabilités sur un marché
tout en conservant le cadre général de spéculation stabilisatrice (voir Shleifer A.,
Summers L. H. [1990]). Les mouvements erratiques sur un marché seraient explicables
par la présence temporaire d'ordres non justifiables économiquement. Le recours aux
noise traders dans la littérature financière permet de conserver le cadre d'une rationalité
économique unique, confrontée à la présence d'agents irrationnels, dont les mobiles, par
hypothèse instables, sont exclus de l'analyse. Supposer la présence d'agents dont les
ordres sont par essence injustifiables nous semble critiquable. Il est rare en effet que les
spéculateurs individuels ou les traders dans les salles de marché passent un ordre qui ne
soit pas motivé par un calcul économique. Le trader a, malgré sa relative indépendance,
des comptes à rendre au back office ou au service contrôle de risque. Les décisions
d'achat ou de vente sont le plus souvent toujours fondées sur des représentations
économiques, mais ces représentations sont diverses et certaines peuvent être erronées.
Ainsi, peuvent être parfois qualifiés de "noise traders" des spéculateurs dont l'ordre peut
être expliqué en terme de variation anticipée de prix. In fine, la catégorie noise traders
apparaît comme un ensemble fourre-tout d'ordres non expliqués, permettant de
conserver l'hypothèse d'une représentation unique de l'économie. A l'instar des travaux
p. 14
menés par Shiller [1989], il nous apparaît plus pertinent de chercher à comprendre les
mobiles des ordres classés comme bruits, afin de mieux appréhender la démarche
comportementale spéculative. C'est l'objet du paragraphe suivant.

2. LA RATIONALITE DU SPECULATEUR

Nous avons précédemment défini ce qu'était la spéculation financière. Nous


allons à présent chercher à décrire le spéculateur, et à cette fin, il est intéressant
d'étudier les crises financières, car c'est dans ces périodes de forte instabilité que les
caractéristiques du spéculateur apparaissent le plus clairement.
On parle d'instabilités quand les cours connaissent une croissance très forte,
difficilement justifiable au regard des grandeurs économiques (cette phase est qualifiée
de bulle ou de boom) suivie d'une brutale chute (le krach). Le New Palgrave précise :
"A bubble may be defined loosely as a sharp rise in price of an asset or a range of assets in a continuous
process, with the initial rise generating expectations of further rises and attracting new buyers ) generally
speculators interested in profits from trading in the asset rather than its use or earning capacity. The rise is
usually followed by a reversal of expectations and a sharp decline in price often resulting in financial
crisis. A boom is a more extended and gentler rise in prices, production and profits than a bubble, and
may be followed by crisis, sometimes taking the form of a crash (or panic) or alternatively by a gentle
subsidence of the boom without crisis." (Kindleberger C.P.: [1987] :"Bubbles", in The New Palgrave , p.
281)11

L'explication traditionnelle, avant les années quatre-vingt, parce qu'elle


identifiait spéculation et efficience, ne pouvait comprendre ces événements que comme
l'irruption soudaine d'irrationalités. La dynamique financière s'articulait autour de deux
régimes : un fonctionnement normal où des ordres spéculatifs rationnels conduisaient à
l'établissement d'un prix conforme à la valeur fondamentale, et un fonctionnement
anormal où des ordres irrationnels produisaient une déconnexion temporaire du prix et
de la valeur fondamentale. Nous présenterons cette approche schizophrénique du
spéculateur dans le paragraphe (2.1.). Cette description du marché devient inadéquate
quand se multiplient les bulles et les krachs. Depuis un dizaine d'années, un renouveau
théorique permet de sortir des impasses théoriques de l'explication traditionnelle en
considérant l'efficience et les bulles comme des productions de décisions spéculatives
raisonnées (2.2).

11Nous ne distinguerons pas par la suite entre boom et bulle.


p. 15
Nous généraliserons le modèle du spéculateur, déduit de cette analyse des instabilités du
marché, pour construire une approche cognitive du spéculateur, approche qui servira de
cadre théorique à notre typologie des comportements spéculatifs (2.3)

p. 16
2.1. L'APPROCHE SCHIZOPHRENIQUE DU SPECULATEUR

L'approche traditionnelle de l'instabilité s'appuie sur une conception


schizophrénique du spéculateur. Elle oscille entre une analyse qui en fait le garant de la
stabilité économique et de la cohérence du système et une autre qui le considère comme
un "fou inconscient" qui provoque des bulles et des krachs. Ainsi, John Stuart Mill
explicite la dynamique financière :
"There are two states of the markets : one which may be termed the quiescent state, the other the
expectant, or speculative state. [... In the first state], each person transacts his ordinary amount of
business, and no more ; or increases it only in correspondance with the gradual growth of the demand for
this commodity, occasioned by the public prosperity.[...]
But there is an another state of the markets, strikingly contrasted with the preceding [...] In such
circumstances, all persons connected with those commodities desire to extend their operations. [...]
speculators desire to lay in a stock in order to profit by the expected rise of price. [...] Such occurences
produce a tendency to a rise of price in exportable articles, and generate speculations, sometimes
reasonable, and (as long as a large proportion of men in business prefer excitement to safety) frequently
of an irrational or immoderate character. [...] This is a state of business which, when pushed to an
extreme, brings on the revulsion called a commercial crisis." (John Stuart Mill, The Principles of Political
Economy, book 3 : Distribution, chap. 24 : of Regulation of a convertible Paper Currency, paragraph 2,
souligné par nous)

Dans la première situation, on observe un fonctionnement normal du marché


financier. Le spéculateur dispose d'une capacité de calcul exceptionnelle et d'une
information précise qui lui permet d'estimer correctement la valeur de la firme. Dans ces
conditions, le prix s'établit toujours au niveau de la valeur fondamentale. Si le
spéculateur est effectivement le garant de la stabilité du marché, bulles et krachs
seraient des événements exceptionnels. Le spéculateur considéré comme l'acteur
principal des marchés financiers ne peut être la cause de ces mouvements
déstabilisateurs puisque son comportement assure par hypothèse l'adéquation du prix
avec la valeur fondamentale.

Dans la seconde situation, le spéculateur prend des décisions qui ne peuvent pas
se justifier sur la base des données réelles de l'économie. L'acteur est alors qualifié
d'irrationnel, car son action se fonde sur des critères erronés ou farfelus et conduit à une
déconnexion du prix et de la valeur fondamentale. Sous ces hypothèses, la bulle résulte
de l'action irraisonnée de certains individus. Cette proposition intègre parfaitement la
vision paranoïaque ou pathologique déployée lors des commentaires de bulles ou de
krachs, comme le rappelle Kindleberger [1994] :

p. 17
"euphorie... spéculation foncière démentielle... passion aveugle... orgies financières... frénésie... fièvres
spéculatives... désir obsessionnel de richesse... avidité... investisseurs grisés... aveuglés... sourds et
aveugles... au royaume des fous... crédibilité à bon compte... excès de confiance.. excès de spéculation...
excès d'échanges... appétit enragé... folie... une folle ruée vers l'expansion." (p. 44)

L'explication des mouvements aberrants observés sur les places financières par
la présence d'irrationnels apparaît déjà dans l'analyse classique de la dynamique
spéculative (A. Smith et John Stuart Mill). Ces mauvais spéculateurs s'opposent aux
bons spéculateurs bien informés et au fait du calcul économique. Ils sont à l'origine des
mouvements aberrants parce que leurs mobiles sont injustifiés économiquement.
Adam Smith explique en ces termes la crise de la South Sea Company :
"Ils devaient gérer un immense capital pour le compte d'innombrables déposants. Il était donc naturel que
la folie, la négligence et la prévarication dussent régner dans leurs affaires. La naïveté et l'extravagance
de leurs opérations boursières sont aujourd'hui connues comme le sont la négligence, les excès et les
malversations de leurs employés.", Smith An inquiry into the Nature and and Cause of the Wealth of
Nations, [1776, 1937], Modern Library, New-York, p. 703-704.
L'explication formulée par Smith sur la South Sea Company réside dans l'irrationalité
des acteurs lors de leur décision financière. La bulle n'est apparue que consécutivement
à des comportements non conformes au comportement spéculatif stabilisateur.

2.2. L'APPROCHE RATIONNELLE DU SPECULATEUR

Considérer l'apparition de krachs et de bulles comme des événements


exceptionnels produits par des irrationalités ponctuelles revient à exclure du champ de
l'analyse économique la réflexion sur les crises financières puisque les outils de
compréhension de ce phénomène relèverait d'autres sciences humaines (psychologie
sociale ou sociologie).
Tant que l'irruption de bulles et de krachs était exceptionnelle comme ce fut le
cas pendant près de cinquante ans (1940-1987), l'hypothèse d'une spéculation
stabilisante et de la présence éphémère de comportements irrationnels était tentante. La
dynamique financière s'expliquait logiquement par des phases normales où les
spéculateurs dominent le marché et où, en conséquence, le prix s'établit au niveau de la
valeur fondamentale, et des périodes anormales ponctuelles où des agents irrationnels
sévissent sur le marché. La définition du comportement spéculatif intrinsèquement
stabilisant permettait de rendre compte du fonctionnement observé du marché.

Mais, depuis une quinzaine d'années, une succession étonnante de phénomènes


"anormaux" a été observée sur le marché des actions (krach boursier 1987 et

p. 18
actuellement sur les valeurs cotées de Nouvelle technologie au Nouveau Marché et au
Nasdaq), des obligations (krach obligataire 1994), des changes (Livre Sterling en 1992,
crise du peso mexicain 1995, crise du baht thaïlandais puis contagion asiatique 1998,
crise russe 1999). Or, cette recrudescence coïncide avec un accroissement considérable
des mouvements de capitaux à court terme permis par la libéralisation, la mondialisation
des places financières et le développement des communications. Une part importante de
ces mouvements à court terme résulte de décisions financières de nature spéculative
initiées par les traders des institutions financières (banques, fonds spéculatifs).

Une interrogation émerge sur le caractère intrinsèquement stabilisant de ces


décisions. Les hypothèses standards du spéculateur, parfait calculateur devenant
brusquement irrationnel, rendent-elles compte du comportement effectif des acteurs
financiers ? Ne serait-il pas possible d'expliquer les bulles ou les krachs comme des
productions normales de l'activité raisonnée des spéculateurs ?
Ce questionnement est à l'origine du renouveau de la micro-économie financière
depuis une quinzaine d'année avec notamment les travaux sur la microstructure et sur la
finance comportementale. La première tentative pour concilier l'approche traditionnelle
et la production rationnelle d'instabilité fut d'introduire l'incomplétude des marchés.
Cette situation particulière est connue sous le nom d'Effet Peso. L'introduction de
l'incomplétude réduit les facultés omniscientes du spéculateur. Ce dernier peut se
méprendre ainsi sur la réalisation des états du monde futur. Il établit sa décision
conformément à un scénario économique rationnel, qui ne se réalise finalement pas. Il
contribue, à son insu, à la production d'une bulle. La spéculation raisonnée peut être
source d'instabilité du fait de l'existence d'un choc exogène non anticipable. L'effet Peso
permet de donner une explication rationnelle à la survenance d'un krach comme la
réception d'une information nouvelle de baisse de la croissance.

2.3. L'APPROCHE COGNITIVE DU SPECULATEUR

Plus généralement, il s'agit de souligner l'importance des représentations


individuelles et leurs effets sur la prise de décision. Tous les agents peuvent adopter la
même rationalité instrumentale, à savoir rechercher la maximisation de leur profit, mais
se référer à des représentations différentes du monde. Notre thèse s'inscrit dans cette
logique en proposant une réflexion comportementale de la spéculation et une typologie
des décisions spéculatives rationnelles. L'objectif est de montrer que le spéculateur
fonde toujours sa décision sur une représentation du monde. Ses décisions d'achat ou de
vente sont justifiées mais peuvent produire de l'instabilité dès lors que sa représentation
du monde n'est pas conforme à la valeur fondamentale.

p. 19
Plus précisément, deux éléments nous paraissent déterminants dans le
mécanisme de formation des anticipations : la représentation du monde adoptée par le
spéculateur, et la nature du signal extérieur retenu par le spéculateur pour prendre sa
décision.
La prise en compte de ces deux éléments s'inscrit dans une analyse où la dimension
cognitive de la rationalité joue un rôle de premier plan.

- NATURE DU SIGNAL SELECTIONNE PAR LE SPECULATEUR

L'information est déterminante dans tout processus de prise de décision


économique. Le contexte financier présente en la matière plusieurs caractéristiques
spécifiques. L'information y est surabondante. Les spéculateurs professionnels ou
individuels via les services on line ont accès à une masse considérable de chiffres
(séries de prix et volumes, résultats de la firme, dividendes,...) et de prévisions (faites
par les analystes financiers, les économistes de banque), de commentaires (rumeurs, ...).
En dépit de cette surabondance, l'information reste incomplète. En effet, le titre d'une
firme renvoie à sa capacité à produire des revenus dans le futur. Si on suppose une
économie stationnaire dont la liste des événements futurs est connue, il est possible de
prévoir cette donnée sur des bases objectives. Si, comme Keynes, on suppose "une
incertitude radicale", un avenir opaque, alors cela n'est plus possible. Le spéculateur
devra choisir le signal qu'il estime pertinent pour fonder son anticipation. Cette
démarche individuelle implique un processus d'apprentissage par lequel l'agent
détermine un support considéré comme meilleur que les autres. Nous n'aborderons pas
cette dernière question dans notre thèse et analyserons seulement la pertinence de
retenir tel ou tel signal. Par ailleurs, les théoriciens de l'information ont montré qu'une
fois le signal reçu, l'agent avait à le décoder. La dimension psychologique propre à
l'individu est déterminante dans l'interprétation. Cet élément ne sera pas abordé dans la
présente thèse. Nous supposerons que l'interprétation est identique pour tous les acteurs.
Nous opposerons les signaux produits par la sphère financière, ou signaux
endogènes, aux signaux produits hors de cette sphère, ou signaux exogènes. Parmi les
premiers, on trouve les séries de prix passés, l'identité des passeurs d'ordres, les volumes
et les fréquences des ordres sur un titre. Parmi les seconds, figurent les comptes de
résultats, les bilans, les dividendes, les conseils des analystes financiers. Figurent
également les déclarations politiques, voire les taches du soleil. Nous distinguerons par
la suite selon la nature des signaux retenus par l'agent.

- NATURE DE LA REPRESENTATION DU MONDE ADOPTEE PAR LE SPECULATEUR

p. 20
Par ailleurs, à côté de ces deux types de signaux, le spéculateur, pour construire
sa représentation du monde, se réfère à un modèle de formation du prix. Nous pensons
que trois modèles canoniques permettent d'appréhender les différents modèles observés
dans la littérature et pratiqués dans les sales de marchés.
Le premier modèle, ou modèle fondamentaliste, fait dépendre le prix de la valeur
fondamentale. Le second fait dépendre le prix, des croyances des agents présents sur le
marché. Nous avons choisi de qualifier ce second modèle de stratégique parce que le
spéculateur va fonder sa représentation du monde suivant les stratégies des autres
acteurs. Dans le troisième et dernier modèle, le prix apparaît comme une convention,
établie suivant un régularité particulière. Nous l'avons appelé modèle conventionnel.
Ces trois modèles sont trois représentations cohérentes possibles du marché financier.
Un comportement spéculatif établi sur l'une ou l'autre de ces représentations est
rationnel. L'introduction de ces trois modèles canoniques permet un meilleur
entendement de la diversité des comportements réels aussi bien que des comportements
théoriques.

3. PLAN DU MANUSCRIT

La première partie de notre thèse est consacrée à la présentation des trois


représentations du monde, à savoir, la représentation fondamentaliste, stratégique et
conventionnaliste. Nous décrivons les caractéristiques de chacune d'elles, en analysant
leur cohérence logique. Le chapitre 1 explicite le modèle de formation de prix
fondamentaliste. Partant de la définition objective et unanime de la valeur fondamentale
en univers complet, il montre que la définition de la valeur fondamentale, dans l'univers
incertain et incomplet qui est le notre, pose de nombreuses difficultés tant théoriques
que pratiques. avant de montrer le caractère Le chapitre 2 est consacré à la
représentation stratégique du prix, et le chapitre 3, à la représentation conventionnaliste.
La seconde partie de notre thèse expose notre typologie des comportements
spéculatifs. Le chapitre 4 définit le concept de rationalité cognitive en expliquant les
raisons qui nous a conduit à recourir à ce critère pour caractériser les décisions
spéculatives. Les trois chapitres qui suivent, spécifient six formes rationnelles
spéculatives. Le chapitre 5 est consacré à la spéculation fondamentaliste : le spéculateur
croit que le prix se forme selon la valeur fondamentale et anticipe la variation de la
valeur à partir d'un signal exogène ou endogène. Le chapitre 6 expose la spéculation
stratégique : le spéculateur, au courant des croyances et stratégies des autres acteurs
présents sur le marché, est en mesure d'exercer un pouvoir sur le prix de type

p. 21
monopoleur. Enfin, le chapitre 7 traite de la spéculation conventionnaliste : le
spéculateur estime que le prix dépend d'une certaine régularité et cherche à anticiper son
évolution

p. 22
Le plan de notre thèse est :

- 1ère partie : Trois Modèles de Prix

. Chapitre 1 : La représentation fondamentaliste

. Chapitre 2 : La représentation stratégique

. Chapitre 3 : La représentation conventionnaliste

- 2ème partie : Typologie des Comportements Spéculatifs

. Chapitre 4 : La rationalité cognitive des décisions spéculatives

. Chapitre 5 : La spéculation fondamentaliste

. Chapitre 6 : La spéculation stratégique

. Chapitre 7 : La spéculation conventionnaliste

p. 23
CHAPITRE 1 :
LA REPRESENTATION
FONDAMENTALISTE

La représentation fondamentaliste est certainement le modèle le plus


communément retenu, à la fois par les praticiens et les théoriciens. Cette théorie a pour
base l'idée que tout titre financier a une valeur objective dont le prix de marché est le
reflet. Dans le cas d'une action, cette valeur objective est ce qu'on appelle "la valeur
fondamentale" de l'entreprise considérée, à savoir sa capacité à faire des profits.
Pour comprendre le modèle fondamentaliste il est primordial de déterminer les
hypothèses nécessaires au calcul de la valeur fondamentale. Ceci conduit à considérer
deux types d'approche. Dans le cadre restreint du modèle traditionnel, la valeur
fondamentale est définit comme la somme actualisée des dividendes. Elle est unique et
objective. La première section de ce chapitre sera consacrée à la présentation de cette
approche traditionnelle de la valeur fondamentale. Nous proposerons ensuite une
seconde analyse qui souligne les fondements conventionnels de la valeur fondamentale.

1. LA VALEUR FONDAMENTALE DEFINIE A PARTIR DES


DIVIDENDES

Le concept de valeur fondamentale d'une entreprise s'inscrit dans la réflexion


plus générale que les économistes ont consacrée à la valeur. Il faut attendre le début du
XXème siècle et les contributions de Fischer [1930] et de Williams [1938] (The Theory
of Investment Value) pour que soit donnée une définition précise de la valeur d'une
firme. Elle est pensée comme la capacité de la firme à engendrer des profits futurs.
Irving Fisher [1930], écrit dans La Théorie de l'intérêt, (p. 12-13 et suivantes)
"La valeur de tout bien ou droit de propriété est sa valeur en tant que source de revenus [...] elle est
déterminée en actualisant les revenus anticipés [...] [ce] principe évidemment n'est pas limité aux
obligations. Il s'applique à tout bien et richesse : actions, terres, immeubles, machines ou à toute autre
chose."
J.B. Williams [1938] développe la même approche (The Theory of Investment Value, p.
7) quand il écrit :

p. 24
"Like a host in a haunted house, the notion of a soul possessing the market and sending it up or down
with a shrewdness uncanny and superhuman, keeps ever reappearing... Let us define the investment value
of a stock as the present worth of all dividends to be paid upon it."

Cette première section est consacrée au modèle fondamentaliste fondé sur les
dividendes. Nous rappellerons la définition de cette évaluation dans le cadre d'une
économie certaine (1.1.). En économie incertaine, les agents doivent recourir à des
anticipations sur les dividendes pour fonder leurs évaluations (1.2.).

1.1. UNE EVALUATION OBJECTIVE ET UNIQUE EN ECONOMIE


CERTAINE

En économie certaine, l'ensemble des revenus futurs de la firme est connu. La


valeur de la firme étant définie comme la somme des revenus futurs actualisés, trois
éléments peuvent être mobilisés pour l'estimer : les dividendes (1.1.1.), les résultats de
la firme (1.1.2.) et les opportunités d'investissement offertes à la firme (1.1.3.). Nous
décrirons successivement ces trois méthodes12.

1.1.1. ESTIMATION A PARTIR DES DIVIDENDES

Ce premier modèle d'évaluation financière est construit à partir des dividendes


futurs distribués aux actionnaires. On estime la valeur de la firme à partir de sa capacité
à engendrer un profit qui sera distribué sous forme de dividendes aux actionnaires. Il est
possible de donner deux justifications à l'adoption des dividendes pour estimer la valeur
de la firme.
Tout d'abord, le dividende est le revenu que reçoit effectivement l'actionnaire.
Williams [1938] justifie ainsi sa définition de la valeur à partir des dividendes :
“ En bref, une action ne vaut que ce qu’elle vous rapporte. Ainsi le vieux fermier parlait-il à son fils :
Une vache pour son lait,
Une poule pour ses oeufs,
Et une action, par Dieu,
Pour ses dividendes. ”
La somme des dividendes actualisés traduit l'ensemble des revenus auxquels
l'actionnaire est en droit de prétendre en tant que propriétaire de la firme. Si les titres
n'étaient pas liquides, i.e. s'il n'existait pas de marché secondaire pour les revendre

12Nous reprenons l'analyse proposée par Fama et Miller dans leur livre The Theory of Finance ([1972],
chap. 2)
p. 25
n'importe quand, les dividendes perçus seraient la seule source de revenus de
l'actionnaire ; la valeur de la firme ne devrait donc être appréciée qu'au vu de sa capacité
à distribuer des dividendes. La seconde justification du recours aux dividendes est
d'ordre informationnel. Sur un marché walrassien décentralisé, le dividende est le seul
signal reçu par l'actionnaire et donc la seule source d'information qui parvienne à l'agent
financier sur la santé de la firme. Il est donc logique, dans ces conditions, d'essayer
d'estimer la valeur de la firme à partir de ce signal13.
La valeur initiale du titre correspond à l'ensemble des dividendes qui seront
distribués durant toute la vie de l'entreprise. Si l'on note r le taux d'intérêt et que l'on
suppose que ce taux demeure inchangé au cours des périodes, la valeur actuelle du titre
V0 s'écrit :
T
Dt VT
V0   t 
t1 1 r  1  rT (1.0)
V0 dépend de la somme actualisée des dividendes (Dt) et du prix, supposé connu, VT
du titre à la date T. Cela peut-être par exemple son prix de liquidation si l'on suppose
que la firme cesse son activité en T.
VT
Quand T tend vers l'infini, VT .demeure borné. Le dernier terme ( 1  r  ) converge
T

donc vers zéro, i.e. au delà d'une certaine date, VT croit à un taux inférieur au taux
d'intérêt r.

Sous cette condition, la valeur de la firme s'écrira donc :



Dt
V0  
t1 1 r 
t
(1.1)
On reconnaîtra dans cette dernière expression, la valorisation usuelle de la valeur
fondamentale à partir des dividendes futurs actualisés.
L'équation (1.1) est valide en économie certaine : la valeur de la firme est déterminée de
manière univoque, l'ensemble des dividendes futurs étant connu. Elle peut être étendue
en économie incertaine. Les dividendes futurs certains seront alors remplacés par les
dividendes anticipés. Cette évaluation de la valeur fondamentale est déduite d'un
modèle de maximisation de l'utilité intertemporelle des consommateurs sous contrainte
budgétaire (modèle de Lucas [1978], modèle CAPM)14.

13Dans la mesure où nous sommes en économie certaine, la politique de distribution des dividendes ne
constitue pas un enjeu stratégique.
14Voir Prat [1992b] "à condition de pondérer les revenus futurs non seulement par le coefficient
d'actualisation qui prévaudrait en situation de neutralité au risque, mais encore par les coefficients
marginaux de substitution."
p. 26
Le principe d'absence d'arbitrage entre les marchés stipule qu'il est impossible
d'avoir une stratégie qui, dans tous les états du monde et pour toutes les dates futures,
engendre un profit positif ou nul (et strictement positif pour au moins un état). Ce
principe vaut en économie certaine et incertaine. Il conduit à ce que le rendement
attendu de tous les titres acquis en t sur le marché soit égal au taux d'intérêt r de l'actif
sans risque15 .
Le rendement attendu d'un titre financier acquis en t (Rt) est défini comme le
ratio constitué au numérateur par le revenu engendré par la détention du titre (le
dividende distribué en (t+1) et le prix de revente du titre Vt+1) diminué du prix d'achat
du titre (Vt) et au dénominateur par le prix d'achat.
D  V  Vt
Rt  t 1 t 1 (1.2)
Vt
Il y aura absence d'arbitrage si le rendement Rt est égal au taux d'intérêt sans
risque r. Sous cette hypothèse, l'équation précédente devient :
D  Vt 1
Vt  t1 (1.3)
1 r
Or cette expression n'est autre que la définition de la valeur fondamentale à partir des
dividendes sur une période. Cette dernière satisfait donc au principe de non arbitrage
entre le marchés.

1.1.2. ESTIMATION A PARTIR DU RESULTAT

La deuxième évaluation de la valeur fondamentale a pour base le résultat produit


par l'entreprise à chaque période, défini comme ce qui reste effectivement en trésorerie
après chaque cycle productif. La valeur de la firme n'est donc plus établie sur la base
des dividendes que l'actionnaire recevra mais sur les richesses monétaires produites par
la firme au cours de chaque cycle de production, richesses qui reviendront à
l'actionnaire dans le cas par exemple d'une liquidation judiciaire.
Nous supposerons qu'aucune augmentation de capital par émission d'action ne
survient. Le nombre d'actions est donc constant. La trésorerie (T) qui reste après chaque
cycle de production correspond à la différence entre le chiffre d'affaires (CA) généré au
cours du cycle et les décaissements effectués, à savoir les charges d'exploitation (E), les
besoins d'investissement (I) :
Tt  CAt  Et  It (1.4)

15En économie incertaine, le principe de non arbitrage stipule que l'espérance de rendement d'un titre plus
la prime de risque relative à ce titre égalise le taux d'intérêt sans risque.
p. 27
La valeur fondamentale s'exprime alors comme la somme actualisée des trésoreries
engendrées par la firme tout au long de son activité. Sous les mêmes simplifications , la
valeur actuelle de la firme est :
 Tt  CA  E  I
V0     t t t
(1.5)
t 1 1  r  1  rt
t
t 1

Cette expression est très proche de celle utilisée par les gestionnaires en terme
de cash flow. Le cash-flow disponible est le bénéfice d'exploitation (chiffre d'affaire
produit uniquement par la production diminué des charges d'exploitation (E)) après
impôts augmenté des charges sans décaissement (dotations aux amortissements et
provisions) et diminué des investissements en fonds de roulement, immobilisations
corporelles et autres actifs. La valeur de la firme devient :

cash flowst
V0   (1.6)
t1 1  r t

Si l’on estime que la valeur de la firme s’apprécie au regard de la capacité à dégager de


la trésorerie, alors le critère des cash flows est le mieux à même pour rendre compte de
la situation de la firme. A la fin des années quatre-vingt, à l’initiative du cabinet Mc
Kinsey ce critère s'est imposé auprès des praticiens de la finance16.

1.1.3. ESTIMATION EN TERME D'OPPORTUNITES D'INVESTISSEMENT

La troisième et dernière approche de calcul de la valeur fondamentale met


l'accent sur la rentabilité des projets d'investissement décidés par la firme. L'optique
rejoint les préoccupations de la macro-économie puisque l'accent est mis sur la
croissance des résultats produite par l'investissement. L'analyse est donc en amont et
concerne les choix stratégiques opérés par l'entrepreneur qui conditionnent les cash
flows futurs engendrés et les dividendes futurs qui seront distribués.
A chaque période, la firme procède à un investissement qui conduira à une
augmentation de son profit, noté Xt. Pour simplifier nous supposerons que le profit en t
correspond au profit de (t-1) augmenté des revenus produits par l'investissement
nouveau décidé en t-1. r*t-1 est le rendement de l'investissement décidé en (t-1). Par
exemple, le profit en (t=2) s'écrit :
*
X2  X1  r1 I1 (1.7)
De manière générale, le profit d'une période quelconque peut s'exprimer en fonction du
profit initial et des rendements procurés par les décisions d'investissement ultérieures :
t 1
X(t)  X(1)   r * ( )I(  ) pour t = 2,3,...
 1

16Voir notamment l'ouvrage de référence Copeland, Koller, Murrin [1990]


p. 28
La valeur initiale de la firme peut s'exprimer en fonction des choix d'investissement :
    r* (t)
X1 1 
V0     I t      
 (1.8)
t1 1 r t
t1 
 t 1 1 r  1  r  
L'expression (1.8) se simplifie :
X1  r *(t)  r  1
V0    I t   (1.9)
r t 1  r  1  rt
La valeur fondamentale en 0 dépend de la valeur capitalisée des revenus produits par les
actifs actuellement détenus par la firme et de la valeur actualisée des opportunités
d'investissement que la firme pourra réaliser par le futur. La firme ne s'engagera dans
ces nouvelles productions que si leur rendement (r*) s'avère supérieur au taux d'intérêt
r *(t )
(r). Le second membre de l'équation ( I(t)  I(t) ) s'interprète donc comme le
r 
surplus de valeur créé grâce à la décision d'investissement, à savoir la différence entre
les revenus issus de l'investissement et le coût consécutif à l'investissement.
Ce critère d’estimation de la valeur de la firme est au fondement de l’EVA
(Economic Value Added) qui a aujourd’hui les faveurs du monde de la finance (voir
paragraphe 2.2.1.).

Trois modèles actuariels existent, ils permettent d'évaluer la valeur


fondamentale, à partir des dividendes, des cash flows et de la rentabilité des
investissements. Dans le cadre d'une économie certaine, ces trois modèles conduisent à
une évaluation identique de la firme. En effet, nous avons défini la trésorerie comme la
différence entre le chiffre d'affaires, les charges de production et les dépenses
d'investissements. La trésorerie est donc ce qui reste dans la firme une fois effectué le
paiement des charges d'exploitation et de l'investissement. Or, la somme totale des
dividendes distribués aux actionnaires est aussi définie comme le résidu restant dans la
firme une fois le cycle de production effectué :
Dt  CAt  Et  It
L'évaluation à partir de la rentabilité des investissements est une spécification du cas
précédent quand la somme restant dans la firme s'écrit comme :
Tt  X t 1  rt 1 It 1  It 1
*

L'introduction de l'incomplétude des marchés interdit à l'agent de disposer d'une


évaluation objective des dividendes. Il doit donc les anticiper. Des problèmes nouveaux
apparaissent que nous aborderons dans le paragraphe suivant.

p. 29
p. 30
1.2. VALIDITE DE CE MODELE EN ECONOMIE INCERTAINE

Les trois caractéristiques centrales des situations d'incomplétude peuvent être


résumées de la manière suivante :
- l'incertitude sur les états futurs fait qu'il n'existe pas assez de marchés pour déterminer
un prix d'équilibre pour tous les états du monde.
"l'absence d'un système complet de marchés fait qu'hors certains cas particuliers souvent construits ad
hoc, il n'existe pas d'évaluation objective des variations de valeur d'une firme en fonction de ses
variations de production. Un telle variation de décision productive apparaît comme un bien public pour
lequel les agents ont des évaluations subjectives contradictoires." (Laffont, [1985] p. 89)
- l'introduction de l'incomplétude rend impossible la détermination d'une estimation
objective de la valeur fondamentale :
"If markets are incomplete, however, there will generally be many equilibrium in those goods and
securities which are traded. Hence even if all agents agree about the probability distribution of the returns
on a project, unanimity may break down : some agents may assign a given project a positive present value
and others the same project a negative present value." Leroy, in Palgrave, Present Value, tome 3, p. 948
- l'agent ne peut pas utiliser les données du marché pour calculer la valeur de la firme et
doit se fier à des anticipations subjectives pour quantifier les revenus futurs et leurs
probabilités d’occurrence.
“ En système incomplet, les systèmes de prix personnels diffèrent donc selon les agents et contrairement à
ce qui se passe dans un système complet de marchés, la maximisation du profit ne repose plus sur une
base incontestable d’évaluation, les p(s) font place aux i(s). [...] Le problème ne se pose pas s’il n’existe

qu’un seul propriétaire[...]. Mais, s’il existe plusieurs actionnaires, [le problème se complique] à tel point
qu’il n’existe pas à l’heure actuelle de théorie satisfaisante. ” (Granger [1994], p. 103)

En l'absence d'évaluation objective, la détermination de la valeur fondamentale


devient sujette à controverse. L'unanimité qui prévalait auparavant n'a plus lieu
d'exister : les agents se fieront à leur estimation personnelle de la valeur fondamentale.
Cette situation conduit à l'existence d'une pluralité d'évaluations de la valeur de la firme
avec une situation paradoxale où il s'avère a priori impossible de discriminer une
évaluation plutôt qu'une autre. Chaque agent se fiera à son évaluation personnelle
anticipée. La valeur fondamentale évaluée par chaque agent i en t (Vi) devient :

E i0dt 
V0  
i
t (1.10)
t 1 (1  ri )
avec ri le taux d'actualisation retenu par l'agent i.
L'introduction de variables anticipées explique le caractère subjectif de la valeur
fondamentale : pour l'évaluer, les agents doivent recourir à leurs estimations

p. 31
personnelles qui dépendent des informations dont ils disposent et de la manière dont ils
se représentent l'économie :
"Bien qu'a priori les mêmes éléments d'évaluation interviennent pour tous les opérateurs (la société
émettrice étant la même pour tous) cela ne signifie pas pour autant que tous les individus aient la même
perception psychologique de la valeur de l'action de la société i."(Prat [1984], p. 45)

Ce modèle a fait l'objet de nombreuses vérifications empiriques. Nous


reprendrons les résultats connus de Shiller [1989], soulignant la volatilité excessive des
cours relativement aux dividendes (1.2.1.). Une première souligne l'existence d'erreurs
systématiques dans la construction des anticipations (1.2.2.).

1.2.1. LA VOLATILITE EXCESSIVE DES COURS PAR RAPPORT AUX


DIVIDENDES

Shiller [1989]17 compare la volatilité des prix et celle des dividendes. Il cherche
à montrer que la variabilité des cours ne trouve pas une explication satisfaisante dans la
représentation fondamentaliste. Si ce modèle est valide, le prix observé est égal à la
somme actualisée des dividendes anticipés:

Pt  
 tk t 
 E D

k0 1  r
k1
(1.11)

avec t l'ensemble des informations détenues par les agents et r, le taux d'actualisation,
Dt correspond aux dividendes.
Ex post, les dividendes étant connus, il est possible de calculer le prix18 :

pt*   k 1dt  k
k0


avec   et   1  g
1 r  (1.12)
g est le taux de croissance de long terme.
Le prix en t est l'espérance conditionnelle de p* en t :
pt  Ept It 
*

*
qui s'écrit encore pt  pt  ut (1.13)
ut correspond à l'erreur de prévision. Si l'efficience est vérifiée, ut est indépendant de
l'information détenue en t.

17Voir Shiller [1989], partie II, chap. 4, 5, 6.


18Toutes les variables que considère Shiller ont été au préalable "détrendées". Nous les noterons par des
petites lettres.
p. 32
Dans ces conditions, l'équation (1.13.) étant composée de variables indépendantes, la
variance de p* est la somme des variances de p et de u :
*
var( pt )  var(pt )  var(ut ) (1.14)
La variance de ut étant positive, on en déduit, que si le modèle fondamentaliste est
valide, alors :
*
var( pt )  var(pt ) (1.15)

Shiller propose donc pour tester l'efficience des marchés de vérifier cette relation
(1.15) sur les indices Standard & Poor's pour la période 1871-1979 et Dow Industrial
pour la période 1928-1979. Il obtient les résultats suivants19 :

Standard & Poor's Dow industrial


1871-1979 1928-1979
var(p) 50,12 355,9
var (p*) 8,968 26,8

Les prix observés sont beaucoup plus volatiles que ce qu'ils devraient être s'ils
étaient déterminés par la seule valeur fondamentale.
"we have seen that measures of stock price volatility over the past century appear to be far too high - five
to thirteen times too high - to be attributed to new information about future real dividends. [...] The failure
of the efficient markets model is thus so dramatic that it would seem impossible to attribute the failure to
such things as data errors, price index problems, or changes in tax laws.", Shiller [1989] p. 124

Shiller justifie ensuite la pertinence de sa conclusion sur la survolatilité des prix :


"One way of saving the general notion of efficient markets would be to attribute the movements in stock
prices to changes in expected real interest rates. Since expected real interest rates are not directly
observed, such a theory can not be evaluted statistically unless some other indicator of real rates is found.
I have shown, however, that the movements in expected real interest rates that would justify the
variability in stock prices are very large - much larger than the movements in nominal interest rates over
the sample period.
Another way of saving the general notion of efficient markets is to say that our mesure of the
uncertainty regarding to future dividends understates the true uncertainty about future dividens. Perhaps
the market was righfully fearful of much larger movements than actually materialized. [...] Such an
explanation of the volatility of stock prices, however is "academic", in that it relies fundamentally on
unobservables and cannot be evaluated statistically" Shiller p. 124-125

19Shiller [1989], p. 121, table 5.2.


p. 33
Les fluctuations du prix à court terme20 ne peuvent être expliquées à partir de
l'équation (1.11). L'existence d'erreurs systématiques de prévisions reposant sur des
biais cognitifs pourrait expliquer cet écart (1.2.2.).

1.2.2. L'EXISTENCE D'HEURISTIQUES DECISIONNELLES ET DE BIAIS


COGNITIFS COMMUNS

L'incertitude fait qu'il devient impossible de connaître tous les états futurs
envisageables et/ou d'associer à chaque état futur un prix objectif et une probabilité
objective. La prise de décision en incertitude diffère de celle en certitude par la
nécessité qu'ont les agents d'établir leurs jugements sur des représentations subjectives
du futur. Il apparaît essentiel dans ces conditions de s'intéresser aux modalités effectives
et individuelles de prise de décision en incertitude afin de déterminer s'il existe ou non
des routines récurrentes chez les individus. Deux domaines scientifiques se préoccupent
de cette question. Le premier courant est constitué par les théoriciens de la décision, tels
Simon, Cyert ou March qui ont mis en évidence la rationalité limitée et procédurale des
agents. Selon eux, les individus sont limités cognitivement et ne peuvent raisonner
suivant le modèle optimisateur de l'économie quand la complexité est trop grande. Ils
doivent donc recourir à des simplifications de la réalité pour être en mesure de prendre
une décision21. Ces simplifications, tant au niveau individuel qu'organisationnel, se
traduisent par l'adoption de procédures.
Le second courant est issu des travaux de psychologie22. Il nous a semblé
opportun de nous focaliser sur cette dernière approche. Elle montre en effet l'existence
de biais cognitifs récurrents chez les individus, biais qui violent les postulats classiques
de la décision posés par Savage. Il apparaît notamment que les agents utilisent des
routines pour estimer les revenus futurs et leurs probabilités d'occurrence. Ces routines
sont des approximations qui peuvent conduire à ce que les estimations individuelles
agrégées divergent de la valeur fondamentale théorique. La non validité du modèle
fondamentaliste ne résulte pas dans ce cas de l'adoption d'une représentation fallacieuse
du prix, mais de mauvaises évaluations des revenus futurs ou de leur occurrence.

20Voir aussi Prat [1992b].


21"The task, then, was to replace the classical model with one that would describe how decisions could be
(and probably actually were) made when the alternatives of search had to be ought out, the consequences
of choosing particular alternatives were only very imperfectly known both because of uncertainty in the
external world, and the decision maker did not process a general and consistent utility function for
comparing heteregenous alternatives.", Simon [1979], p. 500-501
22Pour une revue de littérature sur la psychologie et économie, voir le survey de M. Rabin [1998]
"Psychology and Economics", Journal of Economic Litterature, mars, p. 11-46.
p. 34
Kahneman et Tversky ont, durant trente ans, tenté de comprendre les procédures
de choix des agents en situation d'incertitude. Ils ont baptisé "théorie prospective" ce
domaine d'investigation qui consiste à analyser les modalités réelles de la prise de
décision et à les confronter ensuite à la théorie probabiliste bayésienne. Ils montrent que
ces différences s'expliquent par des caractéristiques humaines non prises en compte par
la théorie et qualifiées par les psychologues d'insuffisances cognitives.

Dans leur article "Judgment under Uncertainty : Heuristics and Biaises" [1974],
Tversky et Kahneman précisent certains mécanismes (heuristiques ou routines) mis en
oeuvre par les décideurs placés en situation d'incertitude. Ces mécanismes s'avèrent
inhérents au processus décisionnel puisqu'en simplifiant le monde, ils permettent de
fonder une décision. Mais dans le même temps, ils peuvent engendrer des erreurs
d'évaluation identiques.
"This article shows that people rely on a limited number of heuristic principles which reduce the complex
tasks of assessing probabilities and predicting values to simpler judgmental operations. In general, these
heuristics are quite useful, but sometimes they lead to severe and systematic errors." (p. 1124)
Ils distinguent trois routines mobilisées par les agents lors de leur décision en
incertitude : représentativité, disponibilité et ancrage.
La finance behaviorale est un domaine récent de recherche en économie. Elle
s'intéresse aux comportements des agents financiers. Dans cette optique, des études ont
cherché à vérifier l'utilisation des heuristiques découvertes par Kahneman, Tversky,
dans la prise de décision des agents financiers et notamment des analystes financiers qui
sont chargés d'évaluer les firmes. De Bondt et Thaler [1990] furent parmi les premiers à
effectuer ce type de démarche, en montrant que l'on retrouve chez les analystes, des
biais similaires à ceux signalés par Kahneman, Tversky. De nombreuses autres études
appuient l'idée de biais communs et récurrents dans les prévisions des analystes, qu'ils
soient américains (Han, Manry, Shaw [1997], Brière [2000]) ou français (Hamon,
Jacquillat [1992], Grandin [1995]). Nous avons choisi de présenter l'influence des
heuristiques de représentativité, de disponibilité et d'ancrage sur la décision financière.

1.2.2.1.HEURISTIQUEDEREPRESENTATIVITE("REPRESENTATIVNESS")

La routine de "représentativité" explicite un comportement particulier des agents


qui se réfèrent à un signal qui leur semble pertinent pour fonder leur jugement, alors
même que, du point de vue des probabilités, celui-ci n'a qu'un faible (voire aucun)
contenu informatif. Tversky et Kahneman illustrent ce mécanisme par le jeu de la
roulette. Les joueurs conditionnent la couleur future (noir ou rouge) à la série passée de
couleurs qui est sortie. Ainsi, si le rouge est souvent sorti auparavant, ils estimeront que
p. 35
le noir a plus de chance de survenir au prochain tour et parieront sur le noir. Or, d'un
point de vue probabiliste, la survenance du rouge ou du noir au prochain tour est
indépendante des tours passés, et est identique pour les deux couleurs (hors tricherie, il
va s'en dire).
Ils donnent une seconde illustration avec l'influence de la description faite d'une
firme. Ils analysent l'importance de la présentation dans la construction des
représentations individuelles. Si la communication financière est bien faite, les agents
adhéreront plus facilement à une représentation optimiste de l'activité future de la firme.
Si au contraire, elle est médiocre, avec des résultats prévisionnels identiques, les agents
seront plus circonspects et moins enthousiastes. La présentation des chiffres ne devrait
exercer aucune influence sur la prise de décision puisque l'information, dans une
approche probabiliste, se limite aux chiffres eux-mêmes. Toutefois, les agents vont
intégrer le discours comme un signal informatif propre et conditionner leur
représentation à celui-ci.
De Bondt et Thaler [1990] ont montré que les analystes ont tendance à
surestimer le poids des informations récentes, négligeant les informations plus
anciennes. Les revenus futurs des firmes qui ont, dans un passé proche, distribué des
dividendes élevés (faibles) ou eu des profits importants (faibles) seraient surestimés
(sous-estimés). Les revenus estimés seraient systématiquement erronés, trop élevés ou
trop faibles. Tordjman [1996] montre que ce biais récurrent dans l'estimation des
revenus futurs chez les analystes s'expliquerait par l'adoption de l'heuristique de
représentativité :
"To overreact to a new information means to give more weight to this information in the construction of a
probability judgement than would be justified by Bayes' rule. Its corollary is insensitivity to priori
information : the posterior judgement reflects mainly the last information, as if no summary data about
the phenomenon was available. [...] such a neglect of priori information may, and is often, a result of
constructing judgements by representativness." (Tordjman [1996], p. 11)

1.2.2.2.ROUTINEDEDISPONIBILITE(“AVAILABILITY”)

Cette heuristique conduit les agents à estimer la probabilité de survenance d'un


événement particulier à partir de la fréquence d'un autre événement d'une classe plus
large que celle de l'événement considéré mais que l'on peut aisément connaître et
mobiliser. Les agents vont établir les fréquences sur des échantillons pas nécessairement
représentatifs. Cette routine psychologique crée un biais dans l'estimation de la
probabilité de réalisation d'un événement.
"There are situation in which people assess the frequency of a classe or the probability of an event by the
ease with which instances or occurences can be brought to mind. For example, one may assess the risk of
heart attack among middle-aged people by recalling such occurences among one's acquaintances.
p. 36
Similarly, one may evaluate the probability that a given business venture will fail by imagining various
difficulties it could encounter. This judgmental heuristic is called availibility.", p. 26
Tversky et Kahneman donnent l'illustration suivante. Quand un individu assiste à un
accident de voiture ou à un incendie de voiture, il a tendance à surestimer la probabilité
que lui survienne un tel accident. Bernstein [1998] offre une seconde illustration plus
anecdotique :
"Par une nuit de la Seconde Guerre mondiale, lors d'un énième raid sur Moscou, un distingué professeur
de statistique se rend à l'abri antiaérien où il n'a jamais mis les pieds. "Pourquoi cela tomberait-il sur moi
?" disait-il auparavant. Ses amis stupéfaits lui demandent ce qui l'a fait changer d'avis. "C'est que,
répondit-il, il y a sept millions d'habitants à Moscou, et un seul éléphant. Hier soir, ils ont eu l'éléphant."
(p. 107)

L'heuristique de disponibilité s'applique également au processus de valorisation


des entreprises, au niveau notamment du calcul de la prime de risque. Le cas des récents
krachs mondiaux financiers survenus dans les pays en voie de développement (Mexique
1995, Asie 1997, Russie 1998) est en cela exemplaire. A chaque fois, on a assisté à une
propagation de la crise vers les autres pays émergents, propagation consécutive à la
méfiance accrue des agents financiers. Les investisseurs, choqués par la survenance de
choc au Mexique, en Asie ou en Russie, ont modifié leur perception du risque dans tous
les pays émergents, sans prendre en compte les caractéristiques spécifiques à chaque
pays. Ainsi, en 1995, l'économie argentine a pâti de la crise mexicaine alors qu'elle ne
présentait absolument pas les même risques que l'économie mexicaine ; les investisseurs
ont modifié leurs probabilités subjectives en se référant uniquement à la crise
mexicaine.
L'heuristique de disponibilité conduit les agents à percevoir la santé d'une firme
à travers celle de son secteur d'appartenance. Les individus ont tendance à estimer
l'avenir des firmes suivant les réussites du secteur d'activité. Ce raisonnement est
logique dans la mesure où de la santé d'un secteur (en expansion, en récession), dépend
beaucoup le chiffre d'affaires de la firme. Malgré tout, une firme peut être performante
dans un secteur en déclin et en situation catastrophique dans un secteur en expansion.
Or, bien souvent, en première approximation, les agents sous-estimeront les revenus
futurs et surestimeront les probabilités de faire banqueroute d'une firme dans un secteur
en difficulté et surestimeront les revenus futurs et sous-estimeront les probabilités de
banqueroute dans le cas inverse. Le mécanisme mobilisé par les agents est une
heuristique de disponibilité.

1.2.2.3.ROUTINED'ANCRAGE("ANCHORING")

p. 37
Cette routine décisionnelle indique que les agents ont tendance à fonder leur
jugement en fonction des premières informations qu'ils ont acquises, sans intégrer la
totalité des données qui leur sont accessibles. Ils se font une idée globale du problème
dès les premières informations qui leur sont communiquées et ne modifieront cette
croyance que lentement.
"In many situations, people make estimates by starting from an inital value that is adjusted to yield the
final answer. [...] That is, different starting points yield different estimates, which are biased toward the
initial value. We call this phenomenom anchoring." (p. 29)
Tversky et Kahneman donnent l'illustration suivante. Ils demandent à deux groupes
d'étudiants de calculer factorielle 8, en cinq minutes. Mais, ce nombre est présenté
différemment aux deux groupes : au premier groupe, la série "8*7*6*5*4*3*2*1", soit
en ordre décroissant des facteurs, au second, la série croisante "1*2*3*4*5*6*7*8".
S'agissant du même nombre, les deux groupes devraient donner une évaluation
similaire. Or il s'avère que le premier groupe a une estimation médiane de 2 250 et le
second 512, le résultat correct étant 40 320. Ils constatent donc :
"[...]because the result of the first few steps of multiplication (perfomed frome left to right) is higher in
the descending sequence than in the ascending sequence, the former expression should be judged larger
than the second." (p. 29)

L'heuristique d'ancrage amène les agents à accorder beaucoup d'importance aux


premières informations et à ne modifier que lentement leur jugement. Les agents auront
tendance à surestimer les possibilités de profits futurs d'une firme qui réalise
actuellement des profits, et au contraire à sous-estimer ses profits futurs pour les firmes
qui seraient actuellement en difficulté. Ainsi, deux firmes A et B qui engendrent des
profits identiques pendant une longue période, peuvent toutefois être évaluées
différemment par les agents. La cause de cette différence naît de la situation
économique distincte qui prévalait lors de la période d'ancrage.

Les prévisions des analystes sont influencées par ces heuristiques décisionnelles.
Leur utilisation est une conséquence de la situation de complexité qui prévaut dans le
domaine de l'évaluation des revenus futurs des firmes. Mais, parce qu'elles reposent sur
des approximations, son utilisation peut engendrer des erreurs récurrentes. Dans la
mesure où les conseils formulés par les analystes financiers sont massivement utilisés
par les spéculateurs dans leur représentation fondamentaliste du fonctionnement du
marché, ceux-ci réitéreront ces mêmes erreurs. Les évaluations individuelles ne sont ni
indépendantes puisqu'elles dépendent des estimations des analystes, ni sans biais (du
fait de l'existence d'erreurs communes récurrentes dans les conseils des analystes). Dans

p. 38
ces conditions, leur moyenne n'est plus assurément égale à l'espérance de la valeur
fondamentale.

La valeur fondamentale est une notion précise en théorie économique qui


renvoie à la possibilité d'évaluer le prix d'une action comme la somme actualisée des
dividendes futurs. Cette définition permet de déterminer une mesure unique de la valeur
fondamentale dès lors que l'économie est certaine ou complète. Elle semble toutefois ne
pas rendre compte de l'évolution observée des prix sur le marché. En conservant la
représentation fondamentaliste des prix, il est possible donner deux explications à ce
constat. La première explication repose sur l'existence de biais psychologiques
récurrents qui apparaissent dans les anticipations individuelles des dividendes et du taux
d'actualisation. Une seconde explication vise à souligner que les acteurs utilisent peut-
être d'autres modèles d'évaluation de la valeur fondamentale. Nous appuierons cette
seconde proposition dans la section suivante.

2. LA REPRESENTATION CONSENSUELLE DE LA VALEUR


FONDAMENTALE

Une situation pour le moins paradoxale émerge. Selon l'approche étroite, la


valeur fondamentale, en incomplétude serait indéterminée et nécessairement
idiosyncrasique. Or, il semble qu'il existe un certain consensus chez les praticiens quant
à sa valeur. C'est ainsi que les analystes financiers proposent des estimations de
valorisation des firmes, estimations qui sont souvent convergentes. Le caractère
unanime dans l'estimation ne peut provenir de la connaissance véritable des activités
futures de la firme, puisque en situation d'incomplétude cette connaissance est
inaccessible. Les analystes eux mêmes sont les plus prompts à reconnaître cette
faiblesse inhérente à leur activité, comme le rapporte un professionnel interviewé par
Enjeux, Les Échos [Juillet-Août 2000] :
"Ayons l'honnêteté de reconnaître que la valorisation n'a rien d'une science exacte" (p. 103).
La convergence sur une certaine représentation de la valeur de la firme ne
provient donc pas de la véracité de cette estimation. Elle naît du consensus qui s'établit
au sein des agents sur le bien-fondé d'une estimation considérée par tous comme
correcte. Elle acquiert le rang de vraie mesure parce que tous la considèrent comme
telle. La valeur fondamentale satisfait dans ces conditions à une définition

p. 39
conventionnelle et non plus objective de la valeur. Or, le recours à des règles
conventionnelles d'évaluation, s'il permet de résoudre l'indétermination de la valeur
fondamentale, conduit à une estimation de la valeur sujette à erreur. L'objet de cette
seconde partie sera d'analyser les causes de ce consensus. Il naît en premier lieu des
paramètres utilisés dans l'évaluation (2.1.), à savoir les chiffres comptables et le taux
d'actualisation. Nous montrerons que ceux-ci peuvent s'assimiler à des normes. Le
consensus est aussi favorisé par la polarisation à un instant donné des acteurs sur un
modèle particulier d'estimation considéré comme meilleur que les autres (2.2). Nous
reviendrons notamment sur le couple EVA (Economic Value Added) et MVA (Market
Value Added), qui a actuellement les faveurs du monde de la finance. Enfin, nous
chercherons à illustrer ce point de vue avec le cas des entreprises Internet (2.3).

2.1. UN CONSENSUS SUR LES PARAMETRES

Le caractère conventionnel de la représentation de la valeur fondamentale est


mis en évidence par l'utilisation d'outils d'approximation, principalement la comptabilité
et le taux d'actualisation, adoptés par tous mais reposant sur des règles en partie
arbitraires.

2.1.1. LA COMPTABILITE

La comptabilité est un outil indispensable au calcul de la valeur fondamentale


puisqu'elle fournit un historique des données sur l'activité de la firme. Ces données
permettent d'extrapoler les résultats futurs et ainsi de déterminer la valeur actuelle de
l'entreprise considérée. On pourrait penser a priori que ces chiffres sont exempts de
toute subjectivité et qu'ils donnent une image réelle de l'activité de la firme. Tel est du
moins l'objectif imparti à la comptabilité. Mais, pour cela, il s'avère nécessaire de
recourir à des normes comptables, françaises, européennes voire américaines. Ces
normes dépendent du contexte institutionnel des pays et des compromis entre les
différents droits comptables nationaux dans les instances européennes ou
internationales. Ces règles sont par nature conventionnelles. Elles conduisent à une
représentation particulière de la valeur de la firme. Si une norme venait à changer, la
représentation serait immédiatement modifiée. Shiller [1992] écrit en ce sens :
"It seems appropriate to consider earnings data for forecasting dividends, since earnings are constructed
by accountants with objective of helping people to evaluate the fundamental worth of a company.
However, the precise economic meaning of earnings data is not clearly defined; accounting definitions
are complicated and change through time in ways that are not readily documented." (p. 153)

p. 40
Les données comptables dépendent des règles qui ont prévalu à leur calcul. Il
serait possible de donner de nombreuses illustrations de ce caractère conventionnel.
Ainsi, le calcul des dotations aux provisions ou aux amortissements fait l'objet de
controverses importantes. Les normes françaises et européennes diffèrent fortement des
américaines. De même, les firmes peuvent opter pour différentes modalités
d'amortissement à taux dégressif, progressif ou constant. Le résultat comptable des
firmes, suivant la norme utilisée, s'en trouve sensiblement modifié.

Les financiers, conscients de ces limites, ont cherché à réduire au minimum


l'influence des règles comptables, en axant la valorisation à partir des cash flows. Les
dotations aux amortissements et provisions, réintégrées au résultat, n'interviennent plus.

2.1.2. LE TAUX D'ACTUALISATION

Le calcul de la valeur actuelle dépend fortement du taux d'actualisation qui sera


retenu. Le choix de ce taux est donc déterminant. Les difficultés à l'estimer
objectivement devraient conduire à des taux retenus différents suivant les acteurs. Or, il
apparaît une certaine unanimité sur ce chiffre.
Les analystes adoptent souvent la formule de Gordon-Shapiro qui simplifie le
calcul actuariel en supposant que les dividendes futurs croissent à chaque période à un
rythme constant, noté g (g>r). La valeur de la firme se résume alors à :
D
Vo  1
r g
La valeur de l'entreprise est une fonction croissante du dividende et du taux de
croissance des dividendes, dès lors que le taux d'actualisation est supérieur à g.

Les praticiens retiennent généralement une fourchette de taux de croissance et de


taux d'actualisation et donnent un intervalle dans lequel est supposée se situer la valeur
de la firme. Les budgets prévisionnels intègrent différents scénarios possibles. Ainsi, un
analyste d'ING Baring's travaillant sur les chaînes câblées m'a confié qu'il utilisait un
taux d'actualisation moyen de 12%, dans un intervalle ± 1% et un taux de croissance des
bénéfices (g) de 3% ± 0,5%. Ce choix reposait sur l'analyse rétrospective mais surtout
sur l'évolution attendue des télévisions hertziennes. Malgré tout, il utilisait deux
scénarios alternatifs (pessimiste et optimiste). Ces chiffres ont été calculés à partir du
modèle de CAPM. Ils sont donc justifiés par un calcul économique. Mais, en définitive,
ces estimations reposent sur des scénarios arbitraires et acquièrent un statut de norme
parce qu'elle sont usuelles à la profession.
p. 41
Il est possible de donner une seconde illustration du caractère conventionnel de
la détermination du taux d'actualisation avec la détermination des primes de risque-
pays.
L’évaluation du risque-pays, principalement pour les pays en voie de
développement, s'avère éminemment difficile puisqu'elle met en jeu une double
contingence, économique et politique. Ce contexte d'incertitude pourrait conduire à des
estimations très diverses des primes de risques par les analystes financiers et les agences
de notation. Si l'on retient le cas des évaluations pour le Mexique ou les pays asiatiques,
on constate un consensus très fort. Avant le krach (1995 pour le Mexique, 1997 pour les
pays asiatiques), les analystes sont unanimement optimistes et la prime de risque est
faible. Brutalement, cette vision se transforme avec le krach par l'adoption unanime (sur
un scénario pessimiste) d'une prime de risque très forte. Il est difficile d'imaginer que
les changements réels soient suffisamment importants pour justifier une telle
transformation. C'est le consensus qui existait entre les analystes et agences de notation
sur une certaine représentation qui a changé. Orléan [1999] illustre cette thèse pour le
cas de la Thaïlande et de la Corée :
“ Ces deux pays ont vu leur note relevée avant la crise, en mai 1995 pour la Corée et en décembre 1994
pour la Thaïlande. La note de la Corée ( respectivement A1 pour Moody’s et AA- pour S&P) est
légèrement supérieure que celle de la Thaïlande (A2 et A), mais toutes deux sont, en niveau absolu, très
bonnes et impliquent un risque pays faible. Pour la Thaïlande, le premier signe négatif [..] intervient le 13
février sous la forme d’une mise en garde de Moody’s qui se transformera en une baisse de la notation le
8 avril, qui passe de A2 à A3. Mais c’est seulement après la crise que ce mouvement prend de l’ampleur.
On assiste à une série de déclassements jusqu’à l’obtention fin décembre 1997 de la note Ba1 qui place
désormais les titres de ses pays dans la catégorie “ Spéculatifs ”. Pour la Corée, il faut attendre le
déclenchement de la crise pour assister à un premier déclassement, le 24 octobre pour S&P, puis le 27
novembre pour Moody’s, qui sera suivi de nombreux autres pour atteindre Ba1 fin décembre. ” (p. 167-
168)
Orléan [1999] qualifie la vision optimiste qui prévalait avant le krach de convention
"miracle asiatique".

La valeur fondamentale estimée à partir des données prospectives dépend


fortement du taux d’actualisation et des données comptables. Or ces éléments reposent
sur des règles et constituent plus des normes que des résultats objectifs.

2.2. UN CONSENSUS SUR LA METHODE D'EVALUATION

p. 42
Nous avons noté dans la première section de ce chapitre (paragraphe 1.1.) que
différents modèles existent pour calculer la valeur fondamentale, en utilisant les
dividendes, le résultat comptable, les cash flows, les opportunités d'investissement. Les
évaluations pratiquées suivant l'une ou l'autre des méthodes, ne donnent pas les mêmes
résultats. Ainsi l'adoption du résultat comptable ou du bénéfice par action (BPA) intègre
dans la valorisation de la firme ses résultats financiers et exceptionnels. A contrario, la
méthode des cash flows se polarisent uniquement sur le résultat d'exploitation. Il n'y a
aucune chance pour que ces deux sommes coïncident. La valeur fondamentale n'est plus
unique et devrait différer suivant les pratiques des analystes. Or, on observe qu'à un
instant donné prévaut une certaine convergence dans les estimations proposées par les
agents. L'observation dans le temps des choix en matière de gestion financière laisse à
penser l'existence de modes dans les pratiques des analystes. En effet, même si ces
derniers utilisent généralement plusieurs méthodes d'évaluation avant de former leur
avis, ils semblent en privilégier toujours une qui s'avère avoir les faveurs de l'opinion à
un instant donné. Le mensuel Enjeux- Les Échos d'octobre 1999 (p. 65) constatait ainsi :
"A chaque époque son critère d'évaluation et son indicateur :
- années 1960, la taille avec le total des actifs, le chiffre d'affaires
- années 1970, la rentabilité comptable avec le bénéfice net par action, PER
- années 1980, les liquidités dégagées, avec le cash flow
- les années 1990, la création de valeur, avec la rentabilité des capitaux investis et l'EVA 23"

Notre enjeu n'est pas de procéder à une histoire institutionnelle de l'émergence


des modèles de gestion financière. Nous cherchons seulement à souligner le caractère
conventionnel de l'évaluation de la valeur fondamentale. Il nous a semblé intéressant
d'appuyer cette thèse sur la période actuelle avec l'engouement que connaît l'EVA
auprès des analyses financiers. Après avoir précisé la logique de cette méthode (2.2.1.),
nous tenterons d'expliquer comment cette méthode a conquis les opérateurs financiers
(2.2.2.).

2.2.1. L'EVA

L'EVA s'inscrit dans une optique d'évaluation en terme d'opportunité


d'investissement. La valeur créée par une firme pendant une période donnée est définie
selon cette approche, comme la différence entre la rentabilité des capitaux investis (et)
et le coût moyen pondéré du capital (kt), multipliée par le volume des capitaux investis
(Ct).

23Un article récent, Albouy M. [1999] rejoignait ce point : "La valeur est-elle autre chose qu'un discours à
la mode ?"
p. 43
Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) se calcule comme :
Ct Dt
k t  kC,t  kD ,t
Ct  Dt Ct  Dt
avec kc,t la rentabilité des capitaux propres, kD,t le coût de l’endettement, Dt les dettes.
La rentabilité des capitaux investis est calculée à partir du NOPAT (Net Operating
Profit After Tax), défini comme le chiffre d'affaire diminué des charges d'exploitation,
net d'amortissement et d'impôt :
NOPA Tt
et 
Ct
L'EVA s'écrit donc :
EVAt  et  kt Ct
Il y aura création de valeur sur une période considérée si et est supérieur à kt.

L'EVA estime la rentabilité de la firme sur une période donnée à travers le


surplus créé en sus de l'ensemble des charges d'exploitation, financières mais aussi et
c'est le point novateur de cette conception, du coût du capital. Le revenu de l'actionnaire
n'apparaît plus comme un résidu déterminé, une fois les autres charges décaissées, mais
comme une charge à part entière. F. Lordon [2000] souligne :
"jouissant de tout son pouvoir de propriétaire, l'actionnaire entend désormais, au travers de l'EVA,
bénéficier également de toutes les garanties des créanciers. N'est ce pas ce que signifie, dans l'imputation
des charges entrant dans le calcul du profit généralisé, sa présence aux côtés des salariés, des
fournisseurs, du fisc, des prêteurs, toutes catégories de contractants de l'entreprise qui définissent par leur
droit à voir leur prestation prise en compte pour un montant certain et défini ex ante." (p. 140)

La valeur fondamentale de la firme selon cette approche, baptisée MVA (Market


Value Added), est définie comme la somme actualisée de l'ensemble des EVA :
T EVA
V0  MVA0   t

t 1 1 r 
t

La valeur de la firme est d'autant plus importante que les créations de valeur seront
fortes dans le futur.

2.2.2. LA FORMATION D'UN CONSENSUS SUR L'EVA

Depuis 1995 en France, de nombreux articles, que ce soient dans des revues de
vulgarisation24 ou de recherche en gestion financière25 et des livres26 paraissent sur la
question de la création de valeur. Des conférences sont organisées sur ce thème à

24Fortune aux États-Unis publie des articles sur l'EVA dès 1993. En France, il faudra attendre 1996 avec
un numéro spécial de L'Expansion [1996], Enjeux les Échos octobre [1999] ...
25Analyse Financière [1995], Revue Française de Gestion [1999], janvier
26voir ouvrages recensés par Lordon [2000]

p. 44
l'attention des praticiens de la finance et du monde de l'industrie, mais aussi des
chercheurs en gestion ou en économie. L'EVA, encore inconnue du grand public, il y a
cinq ans, devient une référence en méthode d'évaluation. Les firmes sont dorénavant
classées selon ce critère27. L'engouement des dirigeants, des actionnaires, des analystes
pour cette méthode et pour la shareholder value semble se généraliser, comme le
souligne Enjeux-Les Echos [1999] :
"Il faudrait débarquer d'une île déserte pour tout ignorer du nouveau catéchisme des dirigeants français :
la création de valeur pour l'actionnaire. Tout l'été [1999], celle-ci a envahi les pages des quotidiens et
échauffé les esprits. [...] Depuis deux ou trois ans, créer de la valeur pour l'actionnaire, optimiser la
"shareholder value" dans la langue du Wall Street Journal, est devenu le nouveau slogan à la mode. Pas
une assemblée générale, pas un discours, pas une interview sans que la formule ne surgisse dès les
premières phrases." (p. 62)

Il va s'en dire, que si l'engouement pour l'EVA est manifeste, cela ne signifie pas
pour autant que les analystes délaissent les autres méthodes. Tout d'abord parce que
certains modèles sont mieux adaptés aux secteurs qui les intéressent. Ainsi, le critère de
l'EVA s'applique difficilement aux activités qui investissent sur le très long terme. Nous
verrons de même, dans le paragraphe suivant, que le recours au chiffre d'affaires a été
initialement privilégié pour évaluer les Valeurs Internet, faute de disposer d'autres
données. Ensuite, les analystes proposent souvent une évaluation qui mélange
différentes méthodes. L'engouement pour une méthode particulière transparaîtra dans
ces conditions dans le choix des pondérations.

Nous chercherons à expliquer l'engouement actuel de la communauté financière


pour l'EVA (2.2.2.1.). Nous montrerons ensuite que cette estimation fournit une image
biaisée de la firme, comme n'importe quelle autre méthode d'ailleurs (2.2.2.2.).

2.2.2.1.COMMENTEXPLIQUERL'ENGOUEMENTACTUELPOURL'EVA?

L'approche en terme de rentabilité sur laquelle repose l'EVA n'est pas une
création récente puisque déjà Marshall allait dans ce sens. Stern28 a développé ce
concept dès les années soixante-dix. La diffusion de cette approche au cours de ces
dernières années ne procède donc pas de la découverte d'un nouveau concept.
L’EVA n’est pas la solution à l'absence de modèle unique d'estimation de la
valeur fondamentale. Elle n’est qu’une méthode parmi d’autres. Si elle connaît un

27Il revient à L'Expansion d'avoir lancé le premier classement dès 1995.


28Le cabinet Stern&Syewart est détenteur du brevet sur l'EVA.
p. 45
succès retentissant aujourd’hui, c’est seulement parce que la communauté financière lui
confère un statut particulier.
Lordon [2000] fournit à ce sujet une explication institutionnelle. Trois
transformations majeures sont à l'origine de l'importance accordée aujourd'hui à ce
critère : la déréglementation des marchés financiers opérée par les économies
occidentales depuis les années quatre-vingt, la concentration de l'épargne dans des fonds
communs de placement et des fonds de pension et, enfin, l'apparition du corporate
governance. Les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix ont vu la montée en puissance
de marchés financiers qui ont atteint un niveau d'activité élevé et un fort dynamisme.
Les actionnaires ont acquis un poids et sont en mesure d'exercer une pression nouvelle
dans la répartition de la valeur ajoutée. Le corporate governance traduit ainsi la
nécessité imposée aux dirigeants d'apporter plus d'attention aux intérêts des
actionnaires. L'entrée d'investisseurs institutionnels étrangers (fonds d'investissement,
fonds spéculatifs, assurances ou fonds de pension) dans le capital des firmes a encore
accru les exigences des actionnaires : ces fonds, par leur assise financière, créent une
menace potentielle sur les firmes dans la mesure où leur engagement et surtout leur
désengagement dans le capital d'une firme, peuvent déstabiliser les cours. L'entrée du
fonds américain Fidelity dans Alcatel avait provoqué un regain d'intérêt pour ce titre.
Son retrait temporaire le 17 septembre 1998 amena un effondrement du cours de 38,4%,
la valeur boursière de la firme perdant 70 milliards en quelques jours. Les firmes sont
dans ces conditions amenées à respecter les intérêts des actionnaires. L'adoption de
l'EVA et de la shareholder value s'inscrit dans ce contexte de financiarisation de
l'économie et d'entrée des actionnaires dans la gestion des firmes.

L'aura acquise par cette méthode ne naît pas de la vérification scientifique de son
bien-fondé. Elle provient de l'adhésion massive, à un instant donné, de nombreux
acteurs du monde de la finance à ce nouveau critère. Cet élément est admis par les
praticiens, comme le souligne l'extrait suivant :
"sur un marché, ce qui fonde la valeur scientifique d'une méthode d'évaluation, est moins le raffinement
de sa logique économique que sa fréquence d'emploi", J. Brilman, cité par M. Jollant [1996].
Les leaders d'opinion, tels que les grandes firmes, les grands cabinets, en clamant leur
adhésion à une certaine méthode, renforcent encore ce processus. Ainsi, aux États-Unis,
des entreprises phares comme Coca-Cola et ATT, ou en France comme BNP-Paribas,
France Telecom, Lafarge, La Société Générale, Valéo et Vivendi, ont été des moteurs
de la promotion de l'EVA.

Le processus d'émergence et de diffusion d'une méthode est complexe. Il intègre


une base institutionnelle relayée par une dynamique conventionnelle.

p. 46
2.2.2.2.UNEREPRESENTATIONPARTICULIEREDELAVALEURFONDAMENTALE

Nous voudrions enfin souligner que l'évaluation par l'EVA n'est pas une
représentation de la valeur de la firme exempte de biais. Par biais, nous entendons
qu'une méthode repose sur certaines hypothèses et simplifications calculatoires,
nécessaires pour l'usage des praticiens, mais qui peuvent amener à négliger certains
éléments pouvant s'avérer déterminants. Des biais existent pour chacun des modèles
d'évaluation29 et c'est la raison pour laquelle les analystes mobilisent différentes
méthodes dans leur travail.
L‘accent dans l'EVA est mis sur la rentabilité financière ou rentabilité des
capitaux propres (ROE, pour return on equity). Or pour une même rentabilité
économique, il est possible d'augmenter le ROE par effet de levier, dès lors que le coût
de l'endettement est moindre que le coût du capital.
Ce phénomène d'effet de levier résulte de l’égalité comptable du bilan entre l'actif et le
passif. La rentabilité de l’actif correspond à celle du passif, qui se décompose en
capitaux propres rémunérés au taux k et de dettes générant le paiement d’un intérêt i :
D  C.e  C.k  D.i
avec D les dettes, C les capitaux propres, k la rentabilité des capitaux propres.
La réécriture de cette égalité comptable fait apparaître l’effet de levier d’endettement :
D
k  e  e  i 
C
Dès lors que le taux d’intérêt (i) est inférieur au taux de rentabilité économique (e),
l'augmentation du volume de dettes (D) provoque automatiquement un accroissement de
la rentabilité des capitaux propres (k). Ainsi, Patrice Zygband, directeur général d'AT
Kearney, interrogé par Option Finance, 11/01/1999, n'hésitait pas à écrire :
"Si les sociétés du CAC 40 portaient leur ratio d'endettement, qui est actuellement de 33% à 100%, elles
pourraient faire passer la rentabilité de leurs fonds propres de 12% aujourd'hui à 17%".

La structure financière et les ratios d’endettement n'étant pas intégrés dans


l'estimation à partir de l'EVA, une modalité simple pour accroître la valeur de la firme
réside dans le recours à l’endettement. Or, le contexte actuel rend ce recours d’autant
plus attractif que les banques disposent de ressources à prêter, que les emprunts sont
bon marché que ce soit sur le marché obligataire (le taux obligataire en France, qui était
à plus de 8% en 1994, s'établissait en décembre 1999 à moins de 6%) ou le crédit (les
taux à court terme, sur lesquels sont indexés de nombreux prêts bancaires, sont passés
de plus de 7% en 1995 à moins de 3,3% aujourd’hui). Dans le même temps, la
rémunération attendue des fonds propres s'élève à 15% aujourd’hui contre 7,5% au

29Nous analyserons dans le paragraphe suivant les biais créés avec l'utilisation du chiffre d'affaires.
p. 47
début des années 90, chiffres de la B.N.P.30. Les firmes sont fortement incitées à profiter
de l'effet de levier. Ce phénomène se traduit par une augmentation de émissions
d'obligations et de l'endettement des firmes. Il y a peu de temps encore, le ratio
d'endettement (dettes totales/situation nette de l'entreprise) était déterminant dans le
diagnostic financier. Des normes, qui tenaient compte du secteur de la firme, de son
ancienneté, ..., prévalaient pour apprécier le caractère sain ou non de la situation de
l'entreprise. Ainsi, l'endettement à moyen et long terme ne devait pas excédait le
montant des capitaux propres31. Aujourd'hui des entreprises, pourtant considérées
favorablement par la communauté financière, affichent des ratios nettement supérieurs,
pouvant aller jusqu'au seuil de 450% (en juin 1999 pour Léon de Bruxelles).
Eric Guilhou, directeur financier de la société SSII, expliquait sa politique financière
actuelle :
"Le coût de nos fonds propres s'élève à 8%, soit environ deux fois plus que celui d'un financement
bancaire. Nous pouvons donc nous permettre de financer nos opérations de croissance externe par
endettement. [...] Au total, notre ratio d'endettement pourrait ainsi exceptionnellement remonter jusqu'à
100%. Un niveau qui ne devrait pas nous pénaliser : les analystes nous jugent précisément sur notre
capacité à optimiser nos ressource de financement." (Option Finance 11/01/1999, souligné par moi)

L'EVA estime la valeur de la firme au regard de la rentabilité des capitaux


propres. Ce positionnement induit un biais en matière d'endettement, qui ne joue
dorénavant qu'un rôle secondaire dans l'appréciation de la santé de l'entreprise. Un
consensus peut ainsi se former parmi les praticiens, selon une représentation particulière
de la valeur d'une firme, alors même que le recours à une autre méthode eût donné un
jugement différent. P. Artus interviewé par Enjeux-Les Échos [1999] souligne les
risques financiers de ce positionnement :
"Aux États-Unis, le coût des fonds propres s'élève à 24%, alors que celui de l'endettement est limité à 7%.
Résultat, l'endettement des firmes américaines représente aujourd'hui trois fois leurs fonds propres. Un
risque potentiel élevé si les taux d'intérêt remontent ou si la croissance ralentit." (p. 69)

Le consensus observé à un instant donné sur l'évaluation de la valeur


fondamentale procède d'une dynamique complexe, qui fait intervenir des raisons
institutionnelles mais aussi des raisons conjoncturelles (niveau actuel des taux d'intérêt).
La légitimité acquise par une méthode ne procède pas d'un établissement objectif et
véridique du calcul. Elle apparaît comme une convention. Le paragraphe suivant
explicite le cas particulier de la valorisation des valeurs Internet.

30 Ces informations ainsi que les suivantes sont reprises de l' article paru dans Option Finance, 530,
11/01/99 : “ Entreprises, endettez-vous ! ”, p. 12-15
31VoirA. Desreumaux [1993] : Stratégie, Précis Dalloz.

p. 48
2.3. LE CAS DES VALEURS INTERNET

Les problèmes posés par l'évaluation des valeurs Internet constituent un terrain
privilégié de vérification de notre thèse sur le caractère conventionnel de la
représentation fondamentaliste. L'absence d'historique et de références comparables
oblige les acteurs à construire des outils adaptés à la situation d'activité innovante et à
réfléchir aux scénarios possibles pour le futur. En l'absence de convention, les
estimations devraient diverger suivant les modèles et les paramètres retenus par les
analystes. Or, là encore, on constate un fort consensus parmi les évaluations publiées.
Nous analyserons tout d'abord l'adoption unanime d'un certain modèle, mobilisant le
chiffre d'affaires (2.3.1.). Nous expliquerons ce choix. Nous nous intéresserons ensuite
aux scénarios retenus par les agents et notamment l'influence décisive des cabinets
spécialisés sur ce secteur (Forrester, Jupiter essentiellement) (2.3.2.). La question n'est
pas ici de critiquer le travail des analystes mais bien de souligner le caractère
intrinsèquement conventionnel de l'évaluation. Celle-ci acquiert son statut de mesure
correcte non parce qu'elle repose sur une évaluation objective, mais seulement parce
que la communauté financière la considère comme bien-fondé.

2.3.1. L'ADOPTION DU MODELE DU CHIFFRE D'AFFAIRES

Le recours aux méthodes actuarielles impose de retenir des revenus de référence


et des perspectives de croissance. Le caractère innovant des entreprises Internet rend ce
calcul difficile. Tout d'abord ces sociétés récentes ont massivement investi (en matériel
ou en publicité) et ont une rentabilité négative. Certaines méthodes qui estiment ces
revenus futurs à partir de projections des bénéfices réalisés, comme le PER (Price
Earning Ratio) ou la formule de Gordon-Shapiro, sont inapplicables. Le PER est un
ratio rapportant la capitalisation boursière au résultat courant, ou encore le cours au
bénéfice par action. Il permet de simplifier le calcul de la valeur actuelle nette : il suffit
de multiplier le bénéfice par action (BPA) par le PER moyen, du secteur ou de la place,
pour obtenir la valeur fondamentale. Le PER moyen du marché français est de 24, celui
du marché américain de 22. Appliqué aux Valeurs Internet, ce ratio perd tout son sens.
Ainsi aux États-Unis, Yahoo! avait un PER de 359 (pour une capitalisation boursière de
85 200 millions de dollars), AOL un PER de 101 (pour une capitalisation de 92 600
millions de dollars). De même en France, Bourse Directe affichait un PER de 259 (pour

p. 49
une capitalisation de 104 millions d'euro) ou encore Integra un PER négatif de -133
(pour une capitalisation de 467 millions d'euro)32.

Le recours aux cash flows pose lui aussi des problèmes. La rentabilité des firmes
est négative les premières périodes. De plus, la prime de risque étant très forte, les taux
d'actualisation retenus sont supérieurs à 20%. Dans ces conditions, il est nécessaire de
faire des hypothèses très fortes de croissance ou d'effectuer des prévisions à très long
terme, plus aléatoires, pour obtenir des valeurs pas significatives. Cette méthode s'avère
difficilement opératoire.

L'inadéquation des outils traditionnels aux sociétés Internet a amené les


analystes et les investisseurs à développer des estimations adaptées aux spécificités de
cette activité. La rentabilité n'étant pas déterminante pour juger de la santé des firmes,
des critères commerciaux ont été préférés afin d'apprécier la pénétration de chaque
firme sur son secteur, la croissance de ses ventes, sa capacité à devenir leader et à
atteindre le point mort. Le chiffre d'affaires focalise l'attention de tous, tout comme le
nombre d'utilisateurs ou le nombre d'abonnés sur un site, qui peuvent informer sur le
nombre de clients potentiels. Le recours à ces indicateurs est justifié puisque ce secteur
nouveau peut-être assimilé à un réseau. Zajdenweber [2000] souligne ainsi :
"Le critère pertinent n'est plus le bénéfice par action mais le nombre d'abonnés par actions[...]. Tant que
le nombre d'abonnés ou de clients augmente, la société de commerce en ligne tout comme le propspecteur
de pétrole estimant la taille d'un gisement à partir des premiers sondages peuvent espérer atteindre un
nombre encore plus grand de clients." (p. 181)
Les cours élevés atteints par ces titres avant avril 2000 semblaient cohérents par rapport
à cette représentation de la valeur fondamentale.

Le problème que pose le recours aux chiffres d'affaires pour évaluer la valeur
fondamentale est la non prise en compte des résultats effectifs et la focalisation
excessive sur les recettes33. Les analystes financiers toléraient la présence de pertes
même importantes dès lors qu'ils constataient dans le même temps une croissance du
chiffre d'affaires. L'envolée que connurent les titres Internet en 1999 et début 2000
apparaissait, selon cette représentation, justifiée au regard de l'évolution courante du
chiffre d'affaires de ces entreprises et des perspectives attendues.
Mais, cette représentation fut peu à peu mise à mal, tant la rentabilité de ces
firmes restait faible et les charges excessives. Les annonces retentissantes des pertes, y

32Informations disponibles sur Bloomberg en juin 2000.


33Ce point avait été révélé par la faillite de certains conglomérats dans les années soixante qui axaient
leur stratégie sur la taille et la recherche de chiffres d'affaires.
p. 50
compris un sites leader comme Amazon, de plans de licenciements, de faillites34, ont
renforcé encore les craintes. Une révision de l'évaluation s'est imposée :
"Jusqu'à présent on se disait que les sociétés de la nouvelle économie étaient en train de faire du chiffre
d'affaires, d'acquérir des parts de marché. Toutes leurs pertes étaient considérées comme vertueuses, à la
hauteur de leurs futurs bénéfices. Or, le marché se souvient aujourd'hui que la valeur d'une entreprise en
Bourse dépend avant tout de sa capacité à générer des résultats. On s'est rendu compte que les niveaux de
valorisation de certaines entreprises étaient totalement déconnectés de la réalité. Le portail web
hispanophone Terra Networks, par exemple, affichait une capitalisation boursière de 243 milliards de
francs, pour 518 millions de chiffre d'affaires et 980 millions de pertes en 1999." Roland Gagnon,
stratégiste actions à la Caisse des Dépôts et Consignations, propos recueillis par le Nouvel Observateur,
n°1850, 20-26 avril 2000, p. 90.
Après un enthousiasme sur les perspectives de ce secteur, les investisseurs sont,
depuis avril 2000, plus méfiants et demandent aux analystes des études plus fournies. Le
fondateur d'une start-up française expliquait il y a peu dans le journal Libération (21
août 2000, p. 19 ) :
"Il y a six mois, les investisseurs se battaient pour avoir des dossiers, sans prêter attention aux modèles
économiques. Aujourd'hui, ils lancent audit sur audit avant de se décider. C'est un retour à la normale."
Les propos de M. Perkins vont dans le même sens :
"La plupart des sociétés de distribution sur Internet (business to consumer) ont été valorisées
aveuglément sans aucune rationalité. Beaucoup d'entre elles ne vont jamais être bénéficiaires. 90% de
ces sociétés vont disparaître." (Michaël Perkins, coauteur du livre Internet Bubble, propos recueillis par le
Figaro Économique, 18/04/2000)

L'évaluation des sociétés Internet à partir des chiffres d'affaires s'est imposée
chez la plupart des analystes parce qu'elle est mieux adaptée que les autres à ce secteur
innovant. L'adoption de cette estimation était unanime. Et même si les limites de cette
représentation, à savoir l'existence de biais tendant à négliger les résultats effectifs, sont
reconnues par tous aujourd'hui, elle reste massivement utilisée, faute de mieux.

2.3.2. UN SCENARIO CONSENSUEL OPTIMISTE

Nous venons de souligner la nature conventionnelle de l'estimation en


considérant l'angle des méthodes d'évaluation. Nous allons à présent souligner la nature
conventionnelle des paramètres utilisés dans les projections futures.

34Plusieurs
sites américaines recensent les "start down" comme www.startupfailures.com,
www.dotcomfailures.com.
p. 51
Un responsable stratégie d'un groupe industriel de multimédia m'expliquait que
l'absence de signaux fiables le conduisait, comme la plupart des investisseurs, à utiliser
les mêmes projections, à savoir les analyses de Forrester et Jupiter. Ces cabinets sont à
l'origine des spécialistes en marketing et non des financiers. Leurs projections visent à
définir les stratégies de leurs clients. Elles s'avèrent souvent très optimistes. Or,
Forrester et Jupiter sont les uniques fournisseurs de prévisions. Si celles-ci s'avèrent
erronées, les estimations faites à partir de ces données seront erronées. Ainsi, toutes les
plans prévisionnels des sociétés de vente en ligne "B to C" (Business to Consumer) se
fondent sur le panier annuel moyen d'achat sur Internet. Forrester a évalué ce chiffre à
600F par individu, en France pour 2000/2001. Ce chiffre, adopté par tous, s'est avéré
considérablement optimiste. Les évaluations des firmes étaient en conséquence
surévaluées consensuellement. Les récentes corrections boursières (avril 2000, mai
20000), qui ont surtout concerné les valeurs B to C (Business to Consumer), ont fait
apparaître cet optimisme excessif entourant les valorisations boursières en terme
fondamentaliste.
"Les valorisations ont atteint des niveaux démesurés : les 321 sociétés de l'Internet cotées à la Bourse
américaine valent 1 288 milliards de dollars pour un chiffre d'affaires total de 29 milliards de dollars.
Pour justifier ces niveaux, ces valorisations impliqueraient une croissance annuelle moyenne du chiffre
d'affaire de 75% pour AOL, de 84% pour Amazon.com ou de 277% pour Webvan." (Michaël Perkins,
coauteur du livre Internet Bubble, propos recueillis par le Figaro Économique, 18/04/2000) 35

Le cas des sites de prêt-à-porter est à ce propos exemplaire, avec le retrait de


Levi's36, puis les faillites successives de Boo.com et Dressmart.com. L'histoire de
Boo.com, entreprise phare du commerce de l'habillement sur le net, mise en faillite le
18 mai 2000, constitue selon nous une illustration de l'optimisme consensuel qui
prévalait sur les perspectives dans ce secteur et de la déconvenue qui en suivit.
" L'aventure avait commencé début 1999 avec la création de la société Boo par trois Suédois,
Ernst Malmsten ancien critique littéraire, Kajsa Leander, ancienne mannequin d'Elite, et Patrik Hedelin,
un banquier qui venait de quitter une filiale scandinave du groupe Crédit Agricole Indosuez. Les deux
premiers venaient de céder la librairie en ligne qu'ils avaient créée, bokus.com, qui fut l'une des
premières success stories de l'histoire du net européen. Le projet était ambitieux: créer une boutique
virtuelle internationale "mode and streetwears" proposant des marques de vêtements tendance via un site
original et résolument high-tech.
Le premier tour de table fut impressionnant, les trois associés réunissant 135 millions de dollars
auprès d'investisseurs prestigieux parmi lesquels Europ@web, le fonds d'investissement Internet de

35voir aussi Orléan [1999], p. 145 et suivantes.


36Le retrait de Levi's ne provient pas d'une mise en faillite mais des difficultés rencontrées par celui-ci
auprès de ses distributeurs. En effet, en proposant ses articles sur Internet , il devenait un concurrent de
ses clients.
p. 52
Bernard Arnault, qui possède 8,5% du capital, soit un investissement compris entre 75 et 100 millions de
francs. Figurent également un fonds d'investissement de la famille Benetton, la banque JP Morgan ou
encore Goldman Sachs.
Les premières désillusions sont nées des exigences techniques des promoteurs du site, dont le
lancement prévu pour le mois de mai 1999 a été plusieurs fois repoussé jusqu'au lancement officiel au
mois de novembre. La technologie était innovante (3D, rotation 360°, cabine d'essayage virtuel) mais les
chargements d'image, terriblement longs pour les internautes, ont découragé bon nombre d'entre eux. Pire
les utilisateurs de Mac, plutôt branchés design et donc coeur de cible de Boo, ne pouvaient pas accéder
au site.
Peu à peu, les problèmes ont semblé être résolus, la chaîne logistique permettant d'acheminer les
commandes dans dix-huit pays et les services client pour chacun de ces pays accessibles tous les jours 24
heures sur 24 se sont avérés performants, mais aussi excessivement gourmands en capitaux. De l'autre
côté, les ventes tardaient à décoller avec seulement 632.000 dollars de chiffre d'affaires pour le quatrième
trimestre 1999, contre 1,76 million de dollars attendus par les analystes, selon des chiffres avancés par
l'A.F.P.. Du côté de la maison mère londonienne, la remise en cause n'est pas venue, les investissements
publicitaires ont été à la hauteur des ambitions affichées avec des campagnes de publicité massives et aux
dires des employés londoniens, réunis pour l'annonce de la décision fatale, la direction ne lésinait pas sur
les moyens. Voyages en première classe pour l'équipe dirigeante, hôtels cinq étoiles, le niveau des
dépenses s'établirait à plus d'un million de dollars par semaine, d'après le Financial Times.
Très vite la trésorerie fond, l'importance des structures mises en place avec 300 salariés dans le monde
oblige le groupe à rechercher de nouveaux financements et à penser à restructurer le groupe. Fin janvier
une quarantaine de salariés est congédiée à la hussarde . Parallèlement les prix des produits vendus sur le
site diminue de 40% permettant un décollage des ventes avec 657.000 dollars de ventes en février dernier
mais étouffant les marges de l'enseigne." (informations recueillies sur le site Journaldunet.com)

L'entreprise Boo.com a été déclarée en faillite le jeudi 18 mai 2000. Elle


accusait des pertes de 30 millions de dollars. Depuis, elle a été rachetée par la Société
de Services Internet Bright Station pour 660 000 dollars afin de vendre la technologie
de Boo.com à des sociétés désirant développer des activités Business to Business.
La première explication fut d'imputer cet échec aux erreurs de management, aux
mauvais choix techniques de l'équipe dirigeante. La liquidation résultait donc de risques
idyosyncrasiques propres à Boo.com. Ainsi, on déplora la mauvaise gestion opérée par
ses créateurs, leur train de vie dispendieux37. Mais, depuis, d'autres sites ont également
fermé. Or, ces fermetures ne procèdent pas d'un mouvement de rationalisation de
l'activité avec disparition des firmes les moins performantes. Il apparaît plutôt que les
ventes de prêt-à-porter sur le Net sont faibles et très inférieures aux prévisions qui ont

37Certains ont avancé un montant mensuel de charges de 150 millions de dollars.


p. 53
servi de base à la constitution de ces sociétés. Il y aurait donc eu une surestimation de la
rentabilité réelle de cette activité.
Ainsi, si l'on regarde les chiffres du commerce sur ce secteur, on constate, aussi
bien en France qu'aux États-Unis, que les internautes semblent peu disposés à acheter
des vêtements via le Net38. De plus, les achats de vêtements sur Internet s'effectuent de
manière prépondérante sur les sites de vente par correspondance (La Redoute, Les Trois
Suisses), déjà connus des consommateurs. Des sociétés nouvelles ont pour l'heure du
mal à s'imposer. Le choix du repreneur d'utiliser le savoir acquis par Boo.com vers des
activités de Business to Business et non de redéployer un nouvel portail d'habillement,
va dans ce sens.

Le consensus qui s'est formé auprès de la communauté financière, sur la


valorisation des sociétés Internet résulte de l'utilisation par tous du chiffre d'affaires
comme référent dans l'estimation et de scénarios optimistes publiés par un nombre
faible de cabinets.
La valeur fondamentale, surtout lorsqu'il s'agit d'activités nouvelles, ne peut être
déterminée objectivement. Toute forme d'évaluation impose le recours à des hypothèses
reposant sur des modèles économiques, dont l'adoption par la communauté financière
suit un processus conventionnel. La valeur calculée par les analystes financiers est
toujours contingente à ces hypothèses. Dans une optique fondamentaliste du prix, les
cours doivent être entendues comme le résultat de la représentation consensuelle de la
valeur fondamentale qui prévaut au sein de la communauté.

3. CONCLUSION

Ce chapitre a présenté un premier modèle de prix, le modèle fondamentaliste. Il


suppose que le prix se fixe conformément à la valeur fondamentale. Nous avons montré
que la valeur fondamentale est indéterminée. Elle dépend de la manière dont les
intervenants anticipent l'état futur de l'économie. En fonction des hypothèses
individuelles retenues, plusieurs estimations peuvent être produites. Cependant, il est
apparu qu'à un moment donné, le marché se focalisait sur une même représentation de
l'économie, ce que nous avons appelé une "convention". Cette dernière dépend du
contexte conjoncturel, des institutions mais aussi de l'activité de la firme. Le cas des

38Le montant des ventes d'habillement était faible :


- aux États Unis en 1999, de 1 620 millions de dollars soit 8% du total des ventes en ligne ;
- en France en 1999, de 5 millions de francs soit 0,38% du total des ventes en ligne.
p. 54
Valeurs Internet nous a permis d'illustrer la genèse d'une convention et de souligner les
biais qu'elle peut engendrer.
Nous qualifierons de spéculateur fondamentaliste, le spéculateur qui adhère à ce
modèle de formation des cours. La spéculation fondamentaliste fera l'objet du chapitre
5. Pour l'instant, nous allons nous intéresser à une deuxième représentation du
fonctionnement du marché, le modèle stratégique.

p. 55
CHAPITRE 2 :
LA REPRESENTATION
STRATEGIQUE

Dans ce deuxième chapitre, le prix n'est plus le reflet de la valeur fondamentale.


Il est uniquement régi par la loi de l'offre et de la demande. Pour connaître le prix, le
spéculateur doit analyser les offres et les demandes, ce qui suppose l'étude préalable des
croyances des intervenants, puisque in fine, toute transaction financière dépend des
anticipations des opérateurs. Selon cette seconde représentation du fonctionnement du
marché, le prix apparaît comme le produit des croyances individuelles. Nous
qualifierons de stratégique cette représentation, puisqu'elle dépend des stratégies mises
en places par les acteurs. On nommera stratège, le spéculateur qui retient pour modèle
de prix, le modèle stratégique. Pour un stratège, seules comptent les croyances des
autres, aussi infondées soient-elles au regard des fondamentaux.
Dans la première section, nous présenterons les raisons qui conduisent certains
praticiens et théoriciens à adopter une représentation où la valeur fondamentale n'est
plus le fondement du prix (1.). Nous analyserons ensuite deux configurations du
marché, compatibles avec cette représentation. Dans la deuxième section, nous
étudierons quand intervient sur un marché un seul stratège (2.). Dans la troisième
section, tous les opérateurs deviennent stratèges. On assiste alors à une formation
autoréférentielle du prix (3.).

1. LE ROLE DES CROYANCES DANS LA FORMATION


STRATEGIQUE DU PRIX

Définir le prix à partir des croyances des acteurs constitue un changement


radical dans l'approche économique du fonctionnement du marché, avec l'abandon du
cadre normatif standard posant l'égalité du prix et de la valeur. C'est l'introduction de la
liquidité du titre qui permet de saisir la cohérence d'une telle représentation (1.1.). La
légitimité de ce modèle est renforcée par des travaux économétriques soulignant
l'existence de mouvements des cours non liés aux fondamentaux (1.2.).

p. 56
1.1. LA LIQUIDITE DU TITRE ET SA CONSEQUENCE SUR LA
FONCTIONNEMENT DU MARCHE

Dans une représentation fondamentaliste, le prix et la valeur sont par hypothèse


égaux. La possibilité d'une déconnexion de ces deux éléments impose d'abandonner
cette conception du fonctionnement du marché. C'est la particularité des titres financiers
d'être échangeables à tout moment qui permet de comprendre la pertinence d'une
définition propre du cours financier. Keynes nomme liquidité cette propriété. En effet, si
le marché secondaire où s'échangent les titres préalablement émis n'existait pas,
l'épargne investie sur le marché primaire serait bloquée jusqu'à la fin de l'activité de la
firme. Le seul rendement de cet investissement serait alors les dividendes annuels versés
et on observerait une égalité du cours et de la valeur fondamentale. Un exemple d'un tel
cas de figure nous est donné par les premières sociétés par actions médiévales visant à
la construction et à l'armement de navires. L'engagement de l'investisseur était alors
indéfectible et durait jusqu'à la fin de l'activité de la société. La cotation était unique et
intervenait lors de la création ou de l'augmentation du capital de l'entreprise.
"Le titre parce qu'il est totalement immobilisé se confond alors avec le capital physique qu'il représente,
sans pouvoir prétendre à une quelconque forme d'indépendance." (Orléan [1999], p. 30)
Le prix est, dans ces conditions, effectivement toujours égal à la valeur fondamentale,
mais cette égalité s'impose en raison de l'absence de marché secondaire et de cotations
organisées.

Le prix se dissocie de la valeur avec l'introduction du droit offert à l'actionnaire


de vendre à tout instant son titre. Le détenteur d'une action peut à tout moment céder
son droit sur les revenus futurs à une autre personne, à un prix qui peut différer de la
somme actualisée des dividendes dès lors que l'autre accepte ce prix. Le prix fixé lors de
l'échange ne dépend plus alors de la valeur de la firme. Il dépend des croyances des
coéchangeurs. C'est la raison pour laquelle dans cette représentation, la formation du
prix est dite stratégique. Le spéculateur stratégique focalise son attention sur les
anticipations formées par les autres agents car ce sont les anticipations de ceux-ci qui
détermineront le prix futur. Si un stratège pense que les autres intervenants vont acheter
un titre, il est de son intérêt de l'acquérir dès aujourd'hui, et cela même s'il n'existe
aucune raison fondamentale justifiant cet achat. Ce point a été analysé par Harrisson et
Kreps [1987].
La représentation stratégique repose sur un rôle prépondérant des croyances dans
la formation des cours. Le prix ainsi formé reste compatible avec l'hypothèse d'absence
d'opportunité d'arbitrage39 :

39Voir chapitre 1, paragraphe 1.1.2.


p. 57
Dt Pt a1  Pt
Rt   r
Pt Pt
(2.1)
avec Rt, le rendement attendu de l'action, Dt, les dividendes distribués en t, Pt, le prix
a
en t, Pt 1 , le prix anticipé en t+1 et r le taux d'intérêt sans risque.
Cette équation peut se réécrire :
dt Pa
Pt   t 1
1 r 1  r (2.2)
L'équation (2.2) caractérise le modèle stratégique de formation des prix. Le
premier membre de l'équation rend compte de la rentabilité réelle de l'investissement
financier. Le second terme traduit le gain financier (ou valeur spéculative). C'est ce
dernier élément qui explique la différence entre le prix et la valeur fondamentale, créée
par la liquidité du titre. En effet, il suffit que l'agent anticipe une hausse du prix, induite
par les croyances véhiculées au sein du marché, pour qu'il se porte acquéreur du titre.
Le rendement réel devient secondaire : seule importe la variation attendue du cours.

La liquidité d'un titre est un artefact nécessaire, créé pour inciter les acteurs à
investir. Elle garantit à l'investisseur l'opportunité de transformer en monnaie, quand il
en a besoin, l'épargne qu'il a placée. Une telle transaction peut se concrétiser par un
échange de gré à gré entre deux individus ou par la médiation d'un marché, dit marché
secondaire. Dans le premier cas, la valeur d'échange est privée et fixée entre les
cocontractants. Ce prix a une faible représentativité puisqu'il n'engage que deux
personnes. Dans le second cas, lorsqu'existe un marché organisé, un prix unique,
accepté par tous, s'établit, défini comme le point d'équilibre40 entre les offres et les
demandes. Il est des situations où seul l'échange de gré à gré peut être mobilisé, comme
lors de la cessation de créances ou de titres non cotés. Il est également possible que ces
deux procédures coexistent. Ainsi, dans le cas des actions cotées 41, l'échange peut
passer via le marché au cours affiché, ou entre des agents privés, au prix fixé entre les
parties. Par exemple, lors de fusion ou acquisition par échange d'actions, la valeur
d'échange peut différer du rapport des cours. Un exemple récent nous a été donné lors
du rachat de Time Warner par AOL : le cours auquel l'échange a eu lieu, était très
inférieur au cours d'AOL affiché par le marché.
La liquidité d'un titre implique l'existence d'un marché organisé sur lequel les
détenteurs d'actions pourront céder leurs titres à des acheteurs, à prix déterminé.
Remarquons :

40Sur certains marchés, il s'agit de fourchette de prix (bid-ask) définie à partir des coûts de transaction et
du prix d'équilibre.
41Le marché de gré à gré entre les institutions financières est un autre exemple.

p. 58
"la liquidité n'est en rien une propriété intrinsèque du titre, comme pouvait l'être la valeur fondamentale.
La liquidité est le produit d'une invention institutionnelle : les marchés financiers organisés. [...] Ce sont
les marchés financiers, et eux seuls, qui rendent liquides les titres par le jeu des règles qu'ils promeuvent.
Car il n'y a rien qui soit "liquide" dans le capital qui est coté : lorsque les titres de propriété sont échangés,
le capital, lui, ne change pas de place. Le prix coté n'a pas d'autre réalité que celle de l'accord transitoire
qu'il cristallise à un moment donné." (Orléan [1999], p. 34 et suiv.)

L'introduction de la liquidité amène une dissociation du prix et de la valeur. La


représentation stratégique traduit cette nouvelle perception du marché dans laquelle les
mouvements dépendent des croyances des acteurs et ne sont plus nécessairement
corrélés aux évolutions des facteurs fondamentaux.

1.2. PERTINENCE EMPIRIQUE DE LA REPRESENTATION


STRATEGIQUE

La représentation stratégique acquiert une légitimité au regard d'un certain


nombre de travaux empiriques qui contredisent la représentation fondamentaliste du
prix. L'influence des croyances des acteurs financiers permet d'expliquer le décalage
entre le prix et la valeur fondamentale.

Les tests d'efficience semi-forte42 visent à vérifier que les prix évoluent selon les
fondamentaux, soit la représentation fondamentaliste. Les tests événementiels analysent
les répercussions des informations nouvelles concernant les fondamentaux sur les cours.
La paternité du test événementiel revient à Fama, Fisher, Jensen et Roll [1969]. Depuis
les années soixante-dix, ces tests ont pris une importance grandissante en économétrie
financière. L'objectif de ces tests est d'observer l'impact sur les prix d'une information
publique. Il peut s'agir d'informations relatives aux firmes (l'annonce des dividendes ou
des résultats comptables) ou ayant trait aux pays (annonces des agrégats économiques,
élections politiques, ...). Ces travaux cherchent à évaluer le temps d'adaptation du prix à
une nouvelle publique, i.e. la durée qu'il faut pour passer d'un prix compatible avec une
certaine représentation fondamentaliste à un autre ayant intégrée les modifications

42Un prix est dit efficient informationnellement s'il révèle toute l'information disponible. Fama [1970]
précise la nature de l'information effectivement contenue dans les prix. Il distingue trois formes
d'efficience (au sens faible, semi-fort et fort) et propose des teste économétriques :
"First, weak form tests, in which the information set is just historical prices, are discussed. Then semi-
strong form tests, in which the concern is whether prices efficiently adjust to other information that is
obviously publicly available (e.g., announcements of annual earnings, stock splits, etc.) are considered.
Finally, strong form tests concerned with wheter given investors or groups have monopolistic access to
any information relevant for price formation are reviewed." (Fama [1970], p. 383)

p. 59
survenues. Plus ce délai est bref, plus le prix est efficient puisque le cours reflète
rapidement les informations pertinentes. Précisons que si l'information est déjà connue
ou anticipée, alors le prix ne devrait pas bouger puisque cette information est déjà
contenue dans le prix actuel. L'efficience au sens de martingale conduit à vérifier que le
prix réagit à un choc sur la valeur fondamentale.
Szpiro [1998] a observé l'évolution des prix à la Bourse de Paris. Il s'est intéressé aux
répercussions sur les prix des 35 informations survenues au cours des mois d'août et de
septembre 1993. Il obtient des résultats similaires à ceux observés sur les marchés
américains43 :
"En résumé il apparaît de façon assez claire qu'en moyenne les cours boursiers réagissent à une
annonce avant sa diffusion, à partir de l'ouverture de la séance boursière du jour de l'annonce. La durée de
cette réaction est d'environ un jour puisque l'on peut dater la fin du mouvement des cours à l'ouverture de
la séance de bourse du lendemain du jour de l'annonce", Szpiro, [1998], p. 504
Les prix réagiraient assez rapidement et intégreraient les nouvelles données
économiques. Ils satisferaient donc à la définition d'efficience semi-forte.

Toutefois, d'autres travaux ont constaté que les variations de prix observées sur
le marché ne correspondaient pas systématiquement à l'arrivée d'informations
fondamentales. Roll [1988] a ainsi montré qu'un tiers seulement des mouvements
mensuels des cours était expliqué par l'évolution des variables économiques.
Cutler, Poterba, Summers [1989] arrivent à un résultat similaire. Leur démarche,
originale a consisté à répertorier sur la période 1926-1985, les jours où des annonces
publiques (politiques et macro-économiques) de grande importance avaient été faites et
à les comparer aux jours où les cours du New York Stock Exchange avaient connu de
fortes variations. Concernant les variables macro-économiques, ils procèdent à une
sélection de variables qu'ils estiment être pertinentes quant à la formation des cours. Ils
observent que les annonces de ces variables macro-économiques n'expliqueraient qu'un
cinquième des mouvements de prix. Ils se sont également intéressés à l'impact des
annonces politiques sur les cours de l'indice Standard & Poor entre 1941 et 1988. Ils
excluent les événements qui n'ont eu aucun impact sur les prix. Ils retiennent finalement
45 événements parmi lesquels la défaite de Pearl Harbor (8 décembre 1941), les
élections politiques, l'assassinat de Kennedy (22 novembre 1963), l'explosion de
Tchernobyl (29 avril 1986), la nomination de Greenspan à la F.E.D. (2 juin 1987).
Certains événements ont clairement eu un impact sur les prix : le lundi qui suivit
l'attaque cardiaque du président Eisenhower (le 26 septembre 1955) le marché subit une
chute de 6,62% ; de même le lundi consécutif à l'attaque de Pearl Harbor, le marché

43Fama ([1991], p. 1602) estime que les études entreprises confirment en moyenne l'ajustement des prix
aux annonces.
p. 60
chuta de 4,37%. Mais, au final, il s'avère que les nouvelles politiques de grande
importance n'ont eu qu'un impact négligeable sur les cours.
A contrario, selon Cutler, Poterba, Summers, les jours où sont survenues des
variations importantes des cours, ne correspondraient pas à l'arrivée d'une information
importante sur les fondamentaux. Les mouvements de prix ne résulteraient donc pas en
général de variation de la valeur fondamentale.
"Our results suggest the difficulty of explaining as much as half of the variance in aggregate stock prices
on the basis of publicly available news bearing on fundamental values." (p.9)

L'efficience dans sa version semi-forte serait donc remise en cause puisque le


prix varie pour des causes autres que celles relatives aux fondamentaux. Shiller explique
ces résultats , par ce qu'il appelle des popular models, ou des schémas mentaux :
"Popular models are the models of the economy held by the general public. These are not systems of
equations, as are economists' models. As with popular music or popular periodicals, popular models
consist of qualitative descriptions of causes, anecdotes as suggestions of what may happen, and presumed
correlations, cycles, or other simple patterns of variation of economic variable." (Shiller [1992], p. 3)

Il s'agit de croyances récurrentes véhiculées sur le marché. Leur présence influence la


formation du prix, dans une direction différente du modèle fondamentaliste.
"Popular models cause people to react incorrectly to economic data, and changing popular models
themselves cause price movements that bear no relation to fundamentals." (Shiller [1992], p. 4)

On pourra parler de représentation stratégique du fonctionnement du marché dès lors


que ces croyances influencent durablement le prix, ce que semble estimer Shiller :
"How much of the variance in price changes may be attributed to changing fashions and how much to
fundamentals as measured by information about future dividends ? The answer will differ from one
speculative asset to another, depending on how much variation there has been in dividends. For the
aggregate stock market over the past century, the aggregate dividend stream has been sufficently trendlike
that we might atttribute most of the price variation to fashion or fads." (Shiller [1989], p. 63)

Dans cette représentation, plusieurs configurations du marché peuvent prévaloir,


suivant les modalités de construction des croyances des intervenants. Dans une première
situation, les agents sont homogènes : ils décident d'intervenir conformément à des
règles comportementales prédéfinies. Dans une seconde situation, l'hétérogénéité des
acteurs prévaut : N agents suivent leurs croyances et le dernier, qualifié de stratège est
spéculateur. Il conditionne sa décision en fonction des croyances des autres agents. Le
fonctionnement du marché s 'apparente à celui décrit par la concurrence imparfaite avec

p. 61
un agent faiseur de prix. Dans la dernière configuration, tous les agents sont des
stratèges. Nous qualifierons cette dernière situation de fonctionnement autoréférentiel
du marché. La deuxième section de ce chapitre sera consacrée à l'étude du
fonctionnement stratégique du marché en présence d'un stratège (2.), la troisième
section à l'étude du cas où tous les intervenants deviennent des stratèges (3.)

2. LE FONCTIONNEMENT STRATEGIQUE DU MARCHE EN


PRESENCE D'UN STRATEGE

La présence d'un unique stratège, noté S, sur un marché induit une dissymétrie
au sein des intervenants. Celui-ci, en effet, peut construire sa stratégie en fonction des
croyances des N autres agents, tandis que ceux-là se bornent à suivre leurs propres
croyances indépendamment de l'action du stratège. L'action des N agents peut se
résumer alors au respect de règles, que nous qualifierons de naïves pour souligner
qu'elles ne tiennent pas compte de la stratégie de S. La représentation stratégique
retenue par le stratège et donc son comportement spéculatif dépendent intrinsèquement
de la nature de ces règles naïves qui déterminent le prix. Puisque nous traiterons dans la
seconde partie de notre thèse le comportement spéculatif, nous nous bornerons à décrire
la conception stratégique du prix. Nous spécifierons, dans le chapitre 6, les différents
comportements stratégiques suivant la nature des croyances des acteurs "naïfs".

Le stratège connaît les croyances des autres agents ainsi que les modalités
d'émergence du prix. Dans ce contexte, il apparaît comme un agent faiseur de prix, à
même d'exercer une influence délibérée sur le cours. Cette configuration particulière du
marché correspond à la situation connue de concurrence imparfaite où un monopoleur
cherche à maximiser son profit, connaissant les demandes des autres agents.
Cette configuration du marché avec manipulation stratégique du prix peut se
développer dès lors qu'un certain nombre d'éléments sont réunis. Elle nécessite une
hétérogénéité des acteurs avec la présence d'un agent faiseur de prix (2.1.). Elle fait
ensuite intervenir des conditions de liquidité (2.2.) et de taille des ordres (2.3.).

2.1. HETEROGENEITE DES ACTEURS

L'hétérogénéité des acteurs est caractéristique de cette représentation stratégique.


Elle suppose une asymétrie d'information : le stratège connaît la règle de décision
financière de l'autre partie de la population. Le marché n'est plus un lieu d'échange
anonyme entre acteurs homogènes. A l'instar du commissaire-priseur, le stratège perçoit

p. 62
le processus de formation du prix comme résultant de la confrontation des demandes
des acteurs. Le prix, à ses yeux, est une réalité empirique, fonction des croyances des
acteurs (lui et les autres) sur le marché. Dans le cadre walrasien, le commissaire-priseur
ne tirait pas parti de cet avantage informationnel. Le stratège, lui, va exploiter cette
connaissance. Adhérant à la représentation stratégique, il sait que le prix dépend des
croyances de tous, à savoir de celles des autres qu'il connaît par hypothèse, et de la
sienne. Il cherche à maximiser son profit, compte tenu de la demande des autres. Celle-
ci joue le rôle de la contrainte dans son programme de maximisation. On retrouve ainsi
la situation du monopoleur44. Le prix dépend de la fonction de coût du monopoleur (Cm
correspond au coût marginal) et de l'élasticité-prix de la demande adressée au stratège,
e
que l'on notera ( P / XS )45. On en déduit le prix qui maximise le profit :
e S
p  p / X Cm
1  ep / X S
Le prix est déterminé par le stratège, en tenant compte du coût. Son profit sera d'autant
plus grand, que le coefficient de proportionnalité est grand, autrement dit, que la
demande est faiblement élastique par rapport au prix.
Dans la situation spéculative, le profit est fondé sur la différence entre le prix de
revente et celui d'achat. Le mécanisme d'émergence du prix lui étant parfaitement
révélé, le stratège va choisir son action et donc, les prix d'achat et de revente, tels qu'ils
maximisent son profit. Il est, dans un tel contexte, un faiseur de prix : son action est
déterminée en tenant compte de l'influence qu'elle exerce sur le prix. L'hypothèse
d'atomicité des acteurs est levée : un agent dispose d’un pouvoir de marché. Le cadre
théorique est celui de la théorie des jeux. La valeur fondamentale n'est plus l'élément
qui détermine le prix. L'équilibre est stratégique, le prix est contingent au comportement
spéculatif du stratège et de la nature des croyances auxquelles adhèrent les N acteurs
présents sur le marché.

La réputation acquise par un acteur auprès des autres agents est un attribut
facilitant l'exercice d'un pouvoir de marché. Il sera d'autant plus aisé au stratège dans un
jeu à un coup de manipuler les autres acteurs qu'il dispose d'une crédibilité. Cette
crédibilité se construit au fil des échanges suivant que le stratège a, ou n'a pas, manipulé
le marché par le passé. Nous développerons ce point dans le chapitre 6 (paragraphe
2.2.1.) en nous appuyant sur le modèle de Benabou et Laroque [1992].

44Le modèle de concurrence imparfaite, notamment en économie industrielle, s'inscrit dans un


environnement stable, où les acteurs sont peu nombreux et les règles connues. La possibilité d'un tel
contexte sur un marché financier, peut sembler problématique tant sont nombreux les acteurs et divers les
motifs. Cette configuration avec un stratège monopoleur traduit donc plus un état transitoire que
permanent du marché. Nous préciserons cela dans le chapitre 6.
45voir Varian [1997], chap. 23

p. 63
2.2. LA LIQUIDITE DU MARCHE

Nous avons donné précédemment une définition théorique de la liquidité, à


savoir la possibilité de céder à tout moment un titre à un prix fixé par le marché. Il est
possible de donner une base empirique à ce concept, en mobilisant un certain nombre de
paramètres :
"Market liquidity is a slippery and elusive concept, in part because it encompasses a number of
transactional properties of markets. These include "tightness" (the cost of turning around a position over a
short period of time), "depth" (the size of an orderflow innovation required to change prices a given
amount), and "resiliency" (the speed with which prices recover from a random, uninformative shock)."
(Kyle [1985], p. 1316)
Kyle met en lumière différentes dimensions de la liquidité sur un marché selon
l'étroitesse du marché, la profondeur (la capacité d'absorption d'ordres de grandes tailles
sans variation de prix) et la vitesse de convergence vers un nouvel équilibre. Ces
éléments nous fournissent une mesure de la liquidité.
L'étroitesse indique le laps de temps nécessaire pour passer un ordre. Sur un
marché étroit, avec peu de titres échangés, il est difficile de trouver dans des délais brefs
une contrepartie à l'ordre. Le marché et le titre sont alors qualifiés de faiblement
liquides.
La vitesse de convergence vers un nouvel équilibre rejoint la définition de
l'efficience et la capacité du prix à intégrer de nouvelles informations.
Enfin, la profondeur correspond à l'inverse de l'élasticité de l'offre à la demande.
Un marché sera d'autant plus liquide que le prix évoluera peu suite à la passation de
l'ordre. Il s'agit d'une caractéristique importante de la liquidité puisqu'elle conditionne la
publicité de l'ordre initié par le trader. Un stratège informationnel par exemple sera
d'autant plus enclin à profiter de son avantage informationnel que le marché est liquide ;
de la sorte son information ne sera pas révélée rapidement par le marché 46. A contrario,
le stratège peut avoir intérêt à rendre public son ordre ; cette publicité sera d'autant plus
aisée que le marché est peu liquide. Ainsi, si le stratège souhaite faire varier les cours
pour que son information privée soit diffusée47 ou pour faire réagir les suiveurs de
tendance48, il aura d'autant plus de facilité de mener à bien sa stratégie que le marché est
faiblement liquide et que son action provoque une forte variation de prix. On voit ainsi
s'opposer deux qualités d'un marché, sa liquidité et sa transparence. Il s'agit d'un
dilemme récurrent en microstructures de marchés : il s'avère impossible de concilier
transparence et liquidité. Sur un marché illiquide, la transparence sera totale puisque
tout ordre provoquera un mouvement de prix.

46Modèle de Kyle [1985] que nous vous présenterons dans le chapitre 6, paragraphe 1.1.1.
47Modèle de Hirshleifer D., Subrahmanyam A., Titman S. [1994], chapitre 6, paragraphe 1.2.1.
48Modèle de De Long, Shleifer, Summers, Waldmann [1990b], chapitre 6, paragraphe 2.1.2.

p. 64
2.3. LA TAILLE DE L'ORDRE

Un stratège influence d'autant plus le prix que le volume de ces ordres est
important. Il s'agit d'une taille relative puisque cette influence dépend du nombre total
de titres effectivement offerts et de la liquidité du marché. Plus une capitalisation (ou
tout au moins un flottant49) est faible, moins la taille critique nécessaire pour provoquer
une modification des cours est grande. Plus le marché est liquide, plus grande sera la
taille critique. Dans certaines circonstances extrêmes de liquidité, la taille n'a aucune
importance. Pour le comprendre, il suffit de se rappeler que la liquidité est l'inverse de
l'élasticité. On retrouve donc les propriétés classiques de l'élasticité prix/quantité : si
l'élasticité est infinie (illiquidité infinie), quelle que soit la taille de l'ordre, le prix subira
une variation infinie ; si l'élasticité est nulle (liquidité parfaite), le mouvement des prix
sera indépendant des volumes échangés.
Hors ces situations particulières de liquidité, la taille critique de l'ordre sera un
élément déterminant de la représentation stratégique. Pour un degré de liquidité donné,
les modifications de prix induites par l'action du stratège seront d'autant plus
importantes que les volumes impliqués seront élevés. Le stratège peut décider des
volumes qu'il va échanger en intégrant leur influence sur les cours. Si cette influence est
grande, par exemple s'il détient un nombre élevé d'actions d'un titre, il peut décider de
provoquer des baisses artificielles de cours par une vente massive afin de racheter à un
prix moindre à une date ultérieure. Des stratégies basées sur la manipulation des cours
ou utilisant la présence de suiveurs de tendance auront d'autant plus de réussite que le
stratège a un poids important sur le marché. Nous soulignerons, en particulier, le cas des
fonds institutionnels (assurance, fonds de placement, fonds de pension, fonds
spéculatifs) qui, par leur assise financière, engendrent d'importants mouvements de
cours.

Cet exemple de formation stratégique du prix repose sur l'hétérogénéité des


agents. La connaissance des croyances des autres permet au stratège de définir sa
stratégie et donc le prix qui maximise son profit. Le cours ainsi formé doit s'analyser
comme l'équilibre du jeu qui oppose le stratège aux autres intervenants supposés inertes.
On est dans une situation du type "jeu contre la nature". L'issue du jeu est contingente

49Le flottant correspond aux titres effectivement échangeables sur un marché, une fois décomptées les
actions détenues par les actionnaires stables (noyau dur, participations des salariés,...).
p. 65
aux croyances des autres acteurs. Cette configuration est à envisager comme une
situation transitoire d'une concurrence imparfaite et n'est vraie que dans des
circonstances particulières.

p. 66
3. LA FORMATION AUTOREFERENTIELLE DU PRIX

L'hypothèse selon laquelle les autres intervenants sont inertes n'est guère
plausible sur une longue période. Ils vont finir par prendre conscience du rôle du
stratège et adhérer, ce faisant, au modèle stratégique du prix. Que se passe-t-il dans une
telle situation ? Les croyances de chacun ont alors pour objet de déterminer les
croyances des autres qui eux-mêmes procèdent de même. Une telle situation est
qualifiée d'autoréférentielle. On retrouve une homogénéité des comportements : tous les
acteurs sont sur un même pied d'égalité. Chacun cherche à connaître les croyances des
autres. Le prix devient un produit collectif de l'intersubjectivité des agents. La logique
autoréférentielle des prix correspond au mécanisme keynésien de formation des cours
tel qu'il est décrit dans le concours de beauté. L'équilibre est a priori indéterminé, il ne
dépend ni d'une valeur objective, ni de la maximisation du profit d'un monopoleur. Il
résulte d'un jeu de miroirs entre des acteurs identiques.
" Un système autoréférentiel se définit par le fait que la grandeur par rapport à laquelle est évaluée la
position des différents éléments le composant n'est pas une norme extérieure mais le produit même de
l'interaction des stratégies élémentaires. Il s'ensuit que cette grandeur de référence est définie
circulairement." (Orléan [1989], p. 255)
Nous décrirons le fonctionnement du marché dans un premier temps (3.1.) puis la
notion de common knowledge qui a été avancée pour caractériser l'équilibre alors obtenu
(3.2).

3.1. LE FONCTIONNEMENT AUTOREFERENTIEL DU MARCHE

Cette configuration autoréférentielle met en scène des acteurs homogènes


(3.1.1.) qui sont tous des stratèges. Les prix, parce qu'ils dépendent des décisions prises
par les acteurs sont alors a priori indéterminés (3.1.2.).

3.1.1. TOUS LES INTERVENANTS SONT DES STRATEGES

Dans le modèle autoréférentiel, tous les acteurs sont des stratèges cherchant à
anticiper le prix futur à partir des croyances des autres intervenants. La demande du
i a, i
stratège i ( Xt ) dépend de son anticipation de prix pour t+1 ( Pt 1 ) et du prix actuel Pt .
Elle s'écrit quel que soit l'agent i considéré :
i a,i
Xt   i (Pt1  Pt ) avec i >0 pour tout i (2.3)
Le paramètre i traduit l'activisme de l'acteur sur le marché financier ; plus i est fort
plus l'acteur prendra des positions importantes sur le marché quand il anticipe une
variation des prix. Si aucun agent n'a de pouvoir spécifique sur les prix, on peut estimer
p. 67
que les i seront identiques et égaux à . Un acteur vendra (Xi<0) quand il anticipe une
baisse des cours et achètera dans le cas contraire.
Les agents anticipent le prix futur en fonction de ce qu'il croît être les croyances
des autres qui procèdent eux-mêmes de la même façon. L'anticipation de l'opérateur i
peut se formaliser comme :
Pt 1  F Pt1 ,Pt1 ,...,Pt 1 ,Pt 1 ,... Pt 1 
a, i a,1 a,2 a,i 1 a,i 1 a,N
(2.4)
Dans la mesure où les N agents adoptent le même comportement d'anticipation, il vient
a, j
que Pt1 est une fonction des anticipations des autres. On peut écrire
a,1 a,1
 a,2 a,i a, N
Pt1  Pt 1 Pt 1 ,..., Pt1 ,...Pt 1 .
L'équation (2.4) devient :
a,i
 
a,1 a,2 a,i a,N

a,N

a,1 a,2 a,i1 a,i1 a,N
Pt1  F Pt1 Pt1 ,..., Pt 1,... Pt1 ,... Pt1 Pt1, Pt 1 ,..., Pt1 , Pt 1 ,... Pt1  (2.5)
L'agent i doit savoir comment les autres forment leurs anticipations. Et chacun procède
de cette façon. On parle d'anticipations spéculaires parce qu'elles sont construites en
tenant compte de ce que les autres anticipent, qui eux-mêmes procèdent de la même
façon50. Ce mécanisme de construction des anticipations est celui décrit par Keynes
dans l'allégorie du concours de beauté :
"Ou encore, pour varier légèrement la métaphore, la technique du placement peut-être comparée à ces
concours organisés par les journaux où les participants ont à choisir les six plus jolis visages parmi une
centaine de photographies, le prix étant attribué à celui dont les préférences s'approchent le plus de la
sélection moyenne opérée par l'ensemble des concurrents. Chaque concurrent doit donc choisir non les
visages qu'il juge lui-même les plus jolis, mais ceux qu'il estime les plus propres à obtenir le suffrage des
autres concurrents, lesquels examinent tous le problème sous le même angle. Il ne s'agit pas pour chacun
de choisir les visages qui, autant qu'il en peut juger, sont réellement les plus jolis ni même ceux que
l'opinion moyenne considérera réellement comme tels. Au troisième degré où nous sommes déjà rendus,
on emploie ses facultés à découvrir l'idée que l'opinion moyenne se fera à l'avance de son propre
jugement. Et il y a des personnes, croyons-nous, qui vont jusqu'au quatrième ou cinquième degré ou plus
loin encore." (p. 171)

50"La spécularité peut se dédoubler et se développer à l'infini, selon des formules du genre : "Je pense que
tu penses qu'il pense que je pense ...."", Dupuy [1988], p. 17
p. 68
3.1.2. L'INDETERMINATION INHERENTE A CE TYPE DE SITUATION

L'équilibre sur le marché sera réalisé quand les demandes et les offres
s'égalisent. La condition de clôture des marchés s'écrit :
n

X  0   Pt 1  Pt   0
i a,i
t
i i 1 (2.6)
On obtient alors l'équation du prix d'équilibre en t :
n

P i ,a
t 1

Pt  i 1

n (2.7)
Si tous les acteurs sont stratèges le prix d'équilibre correspondra à l'anticipation
moyenne ou croyance majoritaire des participants. Or, l'anticipation est par nature
autoréférentielle et satisfait aux équations (2.4) et (2.5). Il apparaît une indétermination
du prix. L'anticipation individuelle du prix futur se fait en tenant compte des
anticipations croisées des autres acteurs.
L'équilibre autoréférentiel est indéterminé : il est produit par les croyances de
chacun. Il n'existe aucun référent objectif ou conventionnel sur lequel il est possible de
se baser a priori pour savoir quel sera le prix. Un concept rend compte de ce mécanisme
particulier de formation du cours, dans lequel les anticipations des acteurs sont
rationnels et s'auto-valident. Il s'agit du common knowledge.

3.2. LE PRIX COMMON KNOWLEDGE

Après avoir défini le concept de common knowledge (3.2.1.), nous réfléchirons à


la pertinence de recourir à ce concept d'équilibre pour rendre compte de la formation du
prix sur les marchés financiers (3.2.2.).

3.2.1. LE PRIX AUTOREFERENTIEL COMME CONNAISSANCE COMMUNE

Le philosophe du langage Lewis est le premier à faire référence au concept de


Common Knowledge (CK) dans son livre Convention [1969] pour expliquer
l'utilisation au sein d'une communauté d'une langue. En 1976, Aumann, théoricien des
jeux, proposera un formalisme de type logique pour définir ce concept d'équilibre.
Dupuy explicite ainsi le CK :
"Une proposition P est CK dans une communauté de sujets connaissants si : 1) elle est vraie ; 2) elle est
connue de chacun ; 3) chacun sait que les autres la connaissent ; 4) chacun sait que chacun sait que les
autres la connaissent, etc., jusqu'à l'infini." (Dupuy [1989], p. 366)

p. 69
Dupuy parle de degré de spécularité infinie pour rendre compte de ce jeu de miroirs
entre les acteurs, chacun se référant ce que chacun sait. Le contexte dans lequel cette
construction est pertinente, est identique à celle proposée par Keynes pour le concours
de beauté. Les individus estiment que les visages élus seront ceux "que l'opinion
moyenne considèrera réellement comme tels" et tous "examinent le problème sous le
même angle".
Formellement, et en mobilisant la logique épistémique, une proposition P sera
common knowledge si elle satisfait aux propriétés suivantes (Dupuy [1989]) :
soient deux agents i (1 et 2), K1 et K2 les opérateurs de connaissances associés aux
agents 1 et 2
(1) P est vraie
(2) chacun connaît P : K1P et K2P
(3) chacun sait que l'autre connaît P : K1K2P et K2K1P
(4) chacun sait que l'autre sait que lui connaît P : K1K2K1P et K2K1K2P
(5) etc....... jusqu'à l'infini
On définit donc l'opérateur de common knowledge pour deux sujets comme :
CP= (P et K1P et K2P et K1K2P et K2K1P et K1K2K1P et K2K1K2P et ...)
La généralisation à N sujets se fait sans difficulté.

L'équilibre est le résultat des croyances spéculaires des participants, tous


identiques et raisonnant tous de la même manière. Si le common knowledge permet
d'expliciter le mécanisme autoréférentiel, permet-il pour autant de définir le prix ? Le
CK est un produit de la spécularité des acteurs, est-il pertinent pour rendre compte du
fonctionnement du marché ?

3.2.2. PERTINENCE DE LA FORMATION AUTOREFERENTIELLE DES COURS


POUR RENDRE COMPTE DU FONCTIONNEMENT DU MARCHE

Le concept de common knowledge nous semble pertinent pour rendre compte de


la formation autoréférentielle du prix. Deux résultats impliquant le CK, le théorème de
no trade ou no speculation (3.2.2.1.) et le recours au CK comme résolution de situation
de crise (3.2.2.2.), permettent d'appréhender le fonctionnement autoréférentiel du
marché financier quand les acteurs adoptent une représentation autoréférentielle.

3.2.2.1.CKETIMPOSSIBILITEDESPECULATION

La construction du CK implique une rationalité identique à tous les acteurs. Le


comportement spéculatif est gagnant si le spéculateur peut anticiper l'issue du jeu
spéculaire à l'insu des autres. Son action doit être secrète puisque si elle ne l'est pas, les
p. 70
autres intervenants en tiendraient compte et cela modifierait l'issue du jeu.
L'homogénéité des agents et la construction du CK interdisent cet événement. Ce
résultat connu sous le nom de théorème de no-speculation a été démontré par Milgrom,
Stokey [1982]51. La spéculation ne peut exister dans une configuration autoréférentielle
du marché.

3.2.2.2.CKPOUREXPLIQUERLESSITUATIONSDECRISE

Dupuy [1989] observe que le CK suppose une spécularité infinie. En pratique,


cette configuration correspond à une situation de crise ; c'est à dire une situation dans
laquelle les acteurs ne disposent plus d'aucun référent commun. Une proposition est CK
ex post, mais a priori, il est impossible d'envisager quel sera l'équilibre. Les stratèges
anticipent les croyances des autres, croyances qui dépendent de leurs propres croyances,
qui dépendent ... C'est là un processus qui ne débouche sur rien, comme l'écrit Dupuy
[1989] :
"J.M. Keynes met en scène une situation tout à fait différente, "hors équilibre" : sans repères communs
pour coordonner leurs actions, les joueurs se perdent dans les miroirs que leur tendent les autres : la
spécularité tourne ici à vide, elle n'embraye sur rien." (Dupuy [1989], p. 371-372)

On peut assimiler cette situation à celle qui prévaut lors des paniques boursières
où personne ne sait plus à "quel saint se vouer". Il n'existe plus de modèles légitimes.
Dans ces conditions, les acteurs sont conduits à s'intéresser exclusivement aux
comportements des autres qui apparaissent alors comme le seul fondement valide pour
comprendre les évolutions du prix. Chacun agissant de la même manière, nous sommes
conduits à une situation autoréférentielle. L'autoréférence décrit la logique sociale qui
émerge lorsque toutes les croyances sont devenues sujettes à caution. En l'absence de
représentations communément admises, les investisseurs ne s'intéressent plus qu'au
marché.
Une fois qu'un prix est devenu common knowledge, il devient une base pour les
anticipations, ce qui nous fait sortir de l'autoréférence des cours pour rentrer dans une
autre représentation du marché : la représentation conventionnaliste. Les prix
s'établissent à partir d'une régularité R, non nécessairement corrélée à la valeur
fondamentale mais qui a la particularité d'être reconnue par tous comme déterminante
du prix. La différence avec le CK réside dans le fait que R est connue a priori des
acteurs et qu'il n'est plus nécessaire de procéder à un jeu infini de miroirs pour savoir ce
que l'autre pense. Il suffit dorénavant de croyances finies.

51Voir aussi Fudenberg, Tirole [1995], p. 550-553


p. 71
"une convention est, par définition, une régularité R de comportement qui, dans une population P satisfait
les conditions suivantes :
1. Chacun se conforme à R52.
2. Chacun croit que les autres se conforment à R.
3. Cette croyance que les autres se conforment à R donne à chacun une bonne et décisive raison de se
conformer lui-même à R." (Dupuy [1989], p. 369)
Le chapitre 3 détaille le modèle conventionnaliste.

4. CONCLUSION

Ce deuxième chapitre était consacré à la représentation stratégique. Le prix


dépend alors des croyances des agents. L'équilibre est un équilibre de théorie des jeux,
dépendant des stratégies des acteurs. La valeur fondamentale n'est plus déterminante
dans ce modèle. Nous avons présenté deux illustrations. Dans la première, un seul
stratège intervenait. Le fonctionnement du marché s'apparente à un régime de
concurrence imparfaite dans lequel le stratège, qui connaît la croyance des autres
intervenants, influe sur le processus d'émergence du prix. Dans la seconde illustration,
tous les intervenants sont des stratèges. Le prix est l'issue d'un processus autoréférentiel
dans lequel tous les acteurs cherchent à anticiper les croyances des autres. Dans cette
logique autoréférentielle, le prix, produit par l'interaction des agents, est indéterminable
a priori. Cette représentation interdit donc toute forme de spéculation. Le chapitre 6
développera le comportement spéculatif d'un stratège.

52Dans le cas financier, l'unanimité n'est jamais parfaite et il faut affaiblir légèrement ces conditions.
p. 72
CHAPITRE 3 :
LA REPRESENTATION
CONVENTIONNALISTE

Ce chapitre est consacré à un troisième modèle de prix, le modèle conventionnel.


Les acteurs croient alors que le prix se forme conformément à une régularité
particulière. Sous sa forme la plus simple, cette régularité stipule que le prix (P) est une
certaine fonction (F) d'un signal ou d'un ensemble de signaux, noté . Elle dit que
P  F , F pouvant, pour être définie, mobiliser des éléments aléatoires.  ne
concerne pas nécessairement des fondamentaux. Il pourra s'agir de taches solaires, par
exemple. Chacun connaît cette régularité impliquant un certain signal et sait qu'elle sera
suivie par tous les membres de la communauté financière. F et  sont des objets dont
chaque investisseur reconnaît la légitimité. Il s'agit donc d'une convention et l'on
qualifiera cette représentation de conventionnaliste.
Le modèle conventionnel diffère du modèle fondamentaliste puisque la valeur
fondamentale ne constitue pas nécessairement le référent commun. Il diffère également
de la représentation stratégique puisque les croyances mobilisées sont des croyances
communes et légitimées. L'équilibre est le produit intersubjectif et stabilisé de l'opinion
du marché.
Pour comprendre la représentation conventionnaliste et sa cohérence, il importe
de revenir sur la notion de jeu de coordination (1.) puis de préciser la nature du signal 
(2.)

1. DESCRIPTION DU MODELE CONVENTIONNALISTE

La représentation conventionnaliste repose sur l'hypothèse que le


fonctionnement du marché s'apparente à un jeu de coordination (1.1.). Le prix apparaît
alors comme une solution à ce jeu, soit une convention (1.2.).

1.1. LE MARCHE COMME JEU DE COORDINATION

Après avoir défini le concept de jeu de coordination (1.1.1.), nous analyserons


les caractéristiques particulières du fonctionnement du marché qui en font un jeu de
coordination (1.1.2.).
p. 73
p. 74
1.1.1. LA DEFINITION D'UN JEU DE COORDINATION

Schelling [1960] a défini une classe de jeux particulière, relativement simple


dans sa formulation mathématique mais rendant compte d'importants phénomènes
sociaux. Ces jeux dit de coordination décrivent une situation marquée par
l'indétermination a priori de l'équilibre en raison de la convergence possible des intérêts
des acteurs sur plusieurs configurations. Dans ce cas, une communication préalable
aurait permis d'atteindre assurément un équilibre satisfaisant pour les individus. On
distingue les jeux de coordination pure où les paiements des équilibres sont équivalents
pour les intervenants de ceux de coordination impure où ils ne le sont pas. Dans le
premier cas, on trouve les jeux du type de "code de la route" : les agents sont
indifférents entre conduire tous à gauche ou tous à droite. Le second cas renvoie à des
jeux tels que la Bataille des Sexes où la femme préférerait l'équilibre ballet et l'homme
l'équilibre boxe.
Considérons les jeux de coordination pure à deux acteurs, chacun a deux actions
possibles H ou B avec la matrice de gains suivante :
1,1 0,0 

0,0 1,1 

Les joueurs 1 et 2 ont le choix entre deux stratégies H et B. Ils gagnent tous les deux à
adopter le même comportement (H,H) ou (B,B). Mais ils ont autant de chance de
parvenir à une équilibre collectivement favorable que défavorable. Il y a deux équilibres
de Nash stricts : (H,H) et (B,B), ce qui crée une indétermination de l'équilibre. Dans ces
circonstances particulières, l'intervention d'une règle acceptée par tous permettrait de
sortir de cette impasse en coordonnant systématiquement les acteurs. L'exemple de la
conduite à Droite ou à Gauche est l'archétype de cette situation où le recours au code de
la route assure la fluidité du trafic. Plus généralement, on qualifiera de convention la
règle permettant la coordination des acteurs dans des situations avec multiplicité
d'équilibres et indétermination a priori d'un équilibre53.

1.1.2. LE FONCTIONNEMENT DU MARCHE SELON UN JEU DE COORDINATION

Les jeux de coordination soulignent le gain collectif créé par l'adoption


commune de règles dictant le comportement individuel. Pour comprendre la pertinence
de cette représentation à rendre compte du fonctionnement du marché, il importe de
s'interroger sur le besoin qu'auraient les intervenants à coordonner leurs décisions. Deux
éléments permettent de justifier cette position. La première justification est d'ordre

53Voir Orléan [1994] : Introduction et chapitre 2


p. 75
psychologique et fait appel à la notion de conformisme ; la seconde est relative à un
risque nouveau, le risque d'aller contre l'opinion majoritaire.
On parle de conformisme ou mimétisme normatif lorsque les acteurs, par peur
de sanctions, respectent un comportement donné afin de ne pas aller contre les autres.
Orléan [1994] se réfère pour expliquer ce phénomène aux expériences menées en
psychologie sociale, discipline qui analyse exclusivement l'influence du groupe sur
l'individu. Ces travaux ont montré qu'il peut exister un "état de malaise lorsqu'[un
individu] se perçoit comme différent des autres ou en contradiction avec eux..." (De
Montmollin, voir Orléan [1994]). A. Orléan explique cette influence comme suit : "je
suivrai l'opinion de marché par conformisme, et même si je pense que les autres ont
tort." Le spéculateur respecte la règle collective afin d'éviter des sanctions qui
pourraient nuire gravement à sa réputation.

La seconde justification trouve son fondement dans un risque financier


spécifique : le "risque d'aller contre l'opinion du marché"54. En effet, un agent qui
adopte le modèle conventionnel, estime que le prix dépend de l'opinion. Son action ne
pourra modifier le choix formulé par la majorité. Dans ces conditions, il a intérêt à aller
dans le sens du marché. L'article de De Long, Shleifer, Summers et Waldmann [1990a]
explicite ce risque, qu'ils nomment "noise trader risk".
Ils considèrent pour cela une configuration particulière du marché dans laquelle
cohabiteraient deux catégories d'acteurs : la première, supposée majoritaire, a adopté
une représentation conventionnelle, la seconde une représentation fondamentaliste.
L'opinion de la majorité ne dépend pas de la valeur fondamentale ce qui crée un risque
spécifique, supporté par ceux qui n'adoptent pas cette représentation, les
fondamentalistes. Supposons que la majorité des intervenants croit que le cours de
l'action A va baisser et vend massivement. Or, dans le même temps, le modèle
fondamentaliste conclue que le titre est sous-évalué. Les tenants de la représentation
fondamentaliste achètent. Nus supposons qu'ils ne parviennent pas à stabiliser les cours
au niveau de la valeur fondamentale, compte tenu de l'offre massive des autres acteurs.
Les prix continuent donc à chuter. Si, à la période suivante, un scénario identique se
reproduit, engendrant une nouvelle baisse, les fondamentalistes continuent d'acheter
mais leur pouvoir d'achat se réduit. Si la tendance à la baisse se poursuit, les
fondamentalistes peuvent être acculés à la faillite : ils auront acheté des titres en 1, à des
prix nettement supérieurs à ce qu'ils valent en 3, et ce, quelle que soit la valeur
fondamentale. S'ils peuvent conserver ces titres acquis jusqu'à une reprise future qui

54Zajdenweber [1995] s'appuie sur un mécanisme similaire de pression au conformisme, avec fuite en
avant, dans le contexte particulier des banques françaises durant le boom immobilier.
p. 76
reste incertaine, tant mieux ; mais s'ils doivent respecter certaines limites de pertes par
exemple, celles imposées par le service contrôle des risques, ils devront vendre à perte.

De Long, Shleifer, Summers et Waldmann appuient leur thèse avec l'exemple du


marché boursier japonais au cours des années quatre-vingt. Durant cette période, les
cours des titres avaient été multipliés par 50. Cette hausse était injustifiée au regard de
l'évolution des fondamentaux. Malgré cela, les investisseurs qui considéraient que les
titres étaient surévalués, n'osaient prendre une position vendeuse, ne sachant à quel
moment la hausse s'interromprait. Agir contre l'opinion fait courir un risque important
aux acteurs, ce qui les incite à suivre la tendance du marché, voire à l'anticiper. Il est
possible de suivre l'opinion du marché, même si l'on considère que les autres ont tort,
car en adoptant une position déviante, l'agent supporte un risque plus grand.
Keynes résumait ce mécanisme par la phrase suivante :
"La sagesse universelle enseigne qu'il vaut mieux pour sa réputation échouer avec les conventions que
réussir contre elles" (p. 170)

Puisque le prix dépend des anticipations futures des agents, si tous les individus
anticipent une baisse, ils vont vendre et effectivement le prix baissera, validant a
posteriori leur anticipation. Il y a donc effectivement une relation entre le profit de
l'agent et son conformisme au groupe. Il apparaît dans ces conditions cohérent de poser
le fonctionnement du marché comme un jeu de coordination. Si le marché est un jeu de
coordination, l'équilibre sera défini comme une convention.

1.2. LE PRIX D'EQUILIBRE COMME CONVENTION

A la différence du common knowledge (CK), la convention présuppose


l'existence de référents communs aux agents. Ces référents qui permettent aux acteurs
de se coordonner peuvent reposer sur des caractéristiques cognitives communes. Dans
ce cas, le prix est défini comme une saillance à la Schelling (1.2.1.). Ils peuvent aussi
consister en des signaux unanimement acceptés. Le prix est alors un équilibre corrélé
(1.2.2.).

1.2.1. LA CONVENTION COMME SAILLANCE A LA SCHELLING

Schelling ([1960], p. 94) constate paradoxalement que, si du point de vue


théorique, ces jeux sont indéterminés, dans la vie courante, les individus parviennent
naturellement à se coordonner. Ils mobilisent à cette fin une forme de sens commun, à

p. 77
savoir des référents partagés par tous les acteurs. Ces référents permettent une
coordination systématiquement réussie. Dupuy [1988] explique :
"en dépit de l'indétermination théorique, les problèmes de jeu à coordination pure sont très généralement
solubles en pratique grâce aux performances cognitives des agents, chacun réussissant à se coordonner
avec les autres parce qu' il sait que les autres cherchent à se coordonner avec lui. [...] Chacun cherche les
indices auxquels l'autre peut penser que le premier va penser. Il les trouve dans certains traits saillants,
remarquables en eux-mêmes ou pour leur caractère unique, que l'espace ou l'histoire commune leur
présentent." (Dupuy [1988], p. 39)

Au lieu de construire une connaissance commune à partir d'une spécularité


infinie, les individus vont se limiter à une spécularité finie. Les participants du jeu,
parce qu'ils appartiennent à une même communauté, possèdent un certain nombre de
références communes, culturelles ou cognitives. Ils reconnaissent les faits saillants et ils
savent que les autres les reconnaissent également. Par exemple, le 14 juillet pour des
français. Ils estiment que chacun va utiliser cette référence commune pour déterminer
son action. Ainsi, même s'ils ne communiquent pas, la coordination aura lieu
automatiquement grâce à cette saillance. Les illustrations suivantes explicitent ce
mécanisme.
Par exemple, le choix d'un rendez-vous dans une ville inconnue se fera à la gare
ou sur la place principale.
Un second exemple, inspiré de Schelling et testé par Mehta, Starmer, Sugden
[1994], concerne le choix d'une année55. Dans une première expérience, aucun gain ne
motive les acteurs à se coordonner. Aucune saillance n'apparaît : certains choisissent
leur année de naissance 1968/1969/1971 (15,7%), d'autres l'année du test 1990 (6,8%),
d'autres l'année 2000 (6,8%). Dans la seconde expérience par contre, on récompense les
acteurs qui sont parvenus à se coordonner. Il y aura coordination quand un agent choisit
la même année que l'individu avec qui il a été apparié de façon aléatoire. Le binôme
ainsi constitué ne se connaît pas et ne peut pas communiquer. Sur les 90 agents testés
61% ont choisi l'année courante du test (1990) et 11,1% l'année 2000. Ces deux années
ne correspondent plus à des choix personnels mais à des références communes entre les
acteurs. Les individus estiment que l'autre cherchera une année faisant écho à l'autre.
L'année de naissance ne peut constituer une telle référence commune. Par contre,
l'année du test ou encore l'an 2000 constituent des dates saillantes permettant la
coordination à distance entre des acteurs anonymes dotés de caractéristiques cognitives
et culturelles similaires.

55Pour une présentation détaillée voir aussi Orléan [199], p. 76 et suivantes.


p. 78
Orléan [1999] considère que le prix passé constituerait une saillance à la
Schelling pour les agents financiers :
"Il apparaît que le choix majoritaire du coup précédent est une saillance à la Schelling : elle est, aux yeux
de tous, un point focal sur lequel les choix convergent. [...] Le précédent est un point focal qui polarise le
jugement des autres dans leur volonté de prévoir le mouvement général du groupe." (p. 82, 83)
Les agents se référeraient au signal connu de tous constitué par le prix passé pour
estimer le prix futur. Une convention s'établirait à partir du prix courant. Une solution
au problème de détermination du prix d'équilibre sur un marché considéré comme un
jeu de coordination consisterait en l'adoption par tous du prix passé comme estimateur
du prix futur.
Cette définition de l'équilibre comme saillance nous semble problématique
puisqu'elle conduit à supposer une certaine stabilité des prix. Or, à court terme, période
qui nous intéresse, la volatilité est très forte et ne permet pas une telle hypothèse. La
notion d'équilibre corrélé nous permettra de conserver l'hypothèse de jeu de
coordination mais en admettant la possibilité de variation du prix suivant la loi du signal
conventionnel retenu.

1.2.2. L'EQUILIBRE CORRELE A UN SIGNAL CONVENTIONNEL

Il nous semble que le concept de saillance ou point focal ne rend pas


correctement compte de la logique conventionnaliste. La notion d'équilibre corrélé sur
un signal conventionnel56 nous semble plus intéressante. Nous définirons ce concept
d'équilibre (1.2.2.1.), l'appliquerons au marché financier (1.2.2.2.) en montrant sa
pertinence (1.2.2.3.).

1.2.2.1.DEFINITIONDESEQUILIBRESCORRELES

Aumann [1974, 1987] a défini le concept d'équilibre corrélé pour expliquer


comment une coordination pouvait s'opérer en mobilisant un signal informationnel
observable par tous les acteurs. Dans des jeux de coordination, il est possible de sortir
de l'indétermination en imposant aux acteurs de dicter leur décision en fonction d'un
signal particulier. Par exemple, deux individus 1 et 2, n'ayant aucun moyen de
communiquer doivent se retrouver pour boire un café le 1er de chaque mois à 20h.
Hélas, ils ont deux possibilités : dans un bar A ou dans un bar B. L'important est qu'ils
soient ensemble, le lieu ne leur importe guère. Ils ont une chance sur deux de se
retrouver ensemble, et une chance sur deux d'être séparés. Il existe donc deux équilibres

56Le choix du signal, comme nous le verrons dans la seconde partie de ce chapitre, doit toutefois être
pensé grâce à la notion de saillance.
p. 79
de Nash. Pour être sûr de se retrouver, ils décident de conditionner leur décision à un
signal : le temps qu'il fait à 19h30. S'il fait beau à 19h30, ils se retrouveront au bar A,
sinon au bar B. S'ils respectent cette règle, ils se retrouveront systématiquement. Le
signal du temps permet aux acteurs d'améliorer leur bien-être alors que cette
information n'influence pas leur matrice de paiement. L'adoption d'un signal, même si
ce dernier est indépendant de l'état de la nature qui se réalisera, permet la coordination
et résout l'indétermination qui prévaut dans ce type de jeu. L'individu 1, quand il
observe le beau temps, décide de se rendre au bar A ; l'individu 2 quand il observe le
soleil, se rend aussi à ce bar. De même, s'il pleut, 1 va au bar B et 2 aussi. Les seuls
équilibres possibles avec un signal corrélé aux actions sont (A,A) et (B,B). Il y a
systématiquement coordination des acteurs.

Walliser définit l'équilibre corrélé :


"La notion d'équilibre corrélé est fondée sur la présence d'un corrélateur[...]. Le corrélateur tire au sort une issue du
jeu en accord avec une distribution de probabilités sur les issues et indique à chaque joueur, de façon privée, la

stratégie pure correspondant au tirage. Un équilibre corrélé est dès lors une distribution de probabilités telle que

chaque joueur a intérêt à respecter les consignes du corrélateur, sous l'hypothèse que les autres joueurs en font

autant." (Walliser [2000], p145-146)

1.2.2.2.L'EQUILIBRECORRELEPOURCARACTERISERLEPRIXSURLEMARCHEFINANCIER

Le recours à l'équilibre corrélé permet de justifier les changements de prix, sans


abandonner l'idée d'existence d'une coordination entre les acteurs. L'alternance entre les
équilibres dépend de la loi du signal retenu pour fonder la coordination. Il devient de la
sorte possible de justifier la volatilité des prix dans un contexte conventionnel de
formation des cours suivant l'évolution du signal. O'Flaherty [1987] a effectué un travail
original visant à modéliser le concours de beauté à partir de ce concept. Les agents
fondent individuellement leur anticipation du prix futur sur un signal identique. Chacun
procédant de la sorte, le prix s'établira conformément à l'opinion unanime du marché.

La modélisation de la représentation conventionnaliste sous forme d'équilibre


corrélé suppose que les anticipations individuelles se fondent sur un signal unique.
Cette hypothèse peut paraître réductrice tant sont diverses les informations et les
rumeurs qui circulent sur le marché. Malgré tout, il semble que les informations que
retiennent les acteurs pour fonder leurs anticipations, sont bien souvent consensuelles.
Le modèle de Hirshleifer, Subrahmanyam et Titman [1994], que nous présenterons dans
le chapitre 6, prouve qu'il existe une pression forte chez les acteurs à retenir les
informations dont on sait qu'elles sont aussi utilisées par d'autres. Une position prise par
p. 80
un agent sur la base d'une information dont il est le seul détenteur, fait courir le risque
de se retrouver seul contre le marché. Conformément à l'hypothèse d'un fonctionnement
du marché sous forme de jeu de coordination, l'agent serait perdant s'il se retrouvait
dans une telle situation. Nous supposerons donc que tous les acteurs utilisent un signal
identique (t). Le prix s'écrira :
Pt  Ft  (3.1)
F traduit l'interprétation identique que les acteurs se font du signal dans l'optique de se
coordonner. F et t constituent la convention légitimée que suivront les acteurs ayant
adopté une représentation conventionnaliste.

Le recours au concept d'équilibre corrélé fournit une base réaliste pour penser la
formation conventionnaliste du cours. Les traders avouent s'intéresser prioritairement
aux informations qui influencent l'opinion du marché à un instant donné.
"Peu importe la qualité du raisonnement s'il doit être démenti par la Bourse, i.e. par l'opinion collective
qui y prédomine. [..] C'est pourquoi il importe, par-delà l'étude des entreprises, de prendre conscience des
courants d'opinion qui peuvent agiter la Bourse et l'amener, à divers moments de son existence, à porter
sur les mêmes affaires et parfois sur la même conjoncture des appréciations radicalement différentes." (p.
137; Balley [1987]
Les agents financiers cherchent effectivement à déterminer les signaux qui déterminent
ce que sera l'opinion du marché afin d'anticiper le prix futur. La seconde partie de ce
chapitre précisera la nature des signaux retenus par les agents.

2. DES REPRESENTATIONS CONVENTIONNALISTES


CELEBRES

Le modèle conventionnaliste est à la base d'une grande diversité d'approches


communément employées par les praticiens comme les théoriciens. Le chartisme, les
équilibres à taches solaires et les bulles rationnelles sont autant d'illustrations de cette
même logique. Pour le voir, il nous faut commencer par distinguer deux sous-catégories
de modèle conventionnaliste selon que les signaux  sont exogènes ou endogènes. Les
taches solaires et les bulles rationnelles sont un cas particulier de modèle
conventionnaliste exogène. Le modèle conventionnaliste avec signaux endogènes a,
comme illustration fameuse, l'approche chartiste. Analysons-les successivement : le
modèle conventionnaliste exogène (2.1.) puis le modèle conventionnaliste endogène
(2.2.).

p. 81
2.1. LA REPRESENTATION CONVENTIONNALISTE EXOGENE : LES
TACHES SOLAIRES

La représentation conventionnaliste exogène repose sur l'adoption par tous d'une


certaine régularité impliquant un signal exogène. Les taches solaires en constituent un
exemple. Nous nous appuierons sur ce modèle pour souligner la cohérence de cette
représentation. Nous présenterons pour cela les concepts des prophéties
autoréalisatrices, théories autoréalisatrices, taches solaires et bulles rationnelles (2.1.1),
puis expliciterons le caractère conventionnel des taches solaires (2.1.2).

2.1.1. DES PROPHETIES AUTOREALISATRICES AUX BULLES RATIONNELLES

Nous définirons les concepts de prophéties et théories autoréalisatrices (2.1.1.1.)


puis ceux de taches solaires (2.1.1.2.). La logique des prix satisfait aux modèles de
bulles rationnelles, telles que présentées par Blanchard et Watson [1982] (2.1.1.3.).

2.1.1.1.LECONCEPTDEPROPHETIESETTHEORIESAUTOREALISATRICES

Le concept de prophétie autoréalisatrice se définit comme :


"une prévision (l'image de demain) qui influence les faits (aujourd'hui) et détermine les
conditions de sa propre réalisation (demain)." Azariadis et Guesnerie [1982], p. 787)
Le mécanisme des prophéties autoréalisatrices procède par circularité temporelle où les
anticipations faites sur l'état du monde futur déterminent l'état qui se réalisera
effectivement. Chiappori [1994] illustre ce concept par le système des banques de
dépôts. L'état du monde concerne la solvabilité ou non de la banque. Les déposants ont
le choix en t entre deux actions : laisser leur argent à la banque ou le retirer. Cette action
dépend de l'anticipation qu'ils se font sur la solvabilité future de la banque. S'ils croient
que la banque sera solvable en (t+1), ils déposent leur argent ; s'ils croient qu'elle sera
insolvable en (t+1), ils retirent leur argent. Or, c'est cette action qui détermine l'état
effectif de la banque en (t+1) : si les déposants laissent leurs dépôts, la banque sera
solvable, sinon elle ne le sera pas.

Lorsque les prophéties autoréalisatrices définissent l'équilibre, l'état du monde


qui sera effectivement réalisé devient indéterminé a priori. Le prix qui émerge dépend
des croyances des acteurs. Ce modèle satisfait ainsi à une représentation stratégique et
non pas à une représentation conventionnelle qui suppose l'existence d'une régularité
connue ex ante. La théorie autoréalisatrice va pallier cette limite en supposant
l'existence d'une structure causale stable explicative de la formation des anticipations.

p. 82
On parlera de théorie autoréalisatrice quand la relation causale fondant
l'anticipation, détermine en même temps l'état du monde qui se réalisera. Les
anticipations seront rationnelles puisqu'elles font intervenir le modèle exact
d'émergence de l'équilibre. L'état du monde est conforme à la théorie utilisée dans la
formation de l'anticipation. Mais, cette conformité n'existe que parce que les agents ont
utilisé cette théorie qui a la particularité de s'autovalider. Ce n'est donc plus la prophétie
qui est autoréalisatrice mais la théorie générale qui a fondé l'anticipation et l'action.
Cette théorie est validée par l'expérience, par le seul fait que les agents la suivent. Nous
retrouvons ici une spécificité de la représentation conventionnaliste : la régularité
devient légitime non pas parce qu'elle repose sur une loi scientifique établie, mais parce
que chacun l'adopte pour fonder son action. Les acteurs ont raison de suivre cette
relation puisqu'elle leur permet d'anticiper correctement l'état du monde futur. Mais c'est
parce qu'ils procèdent tous de la sorte que la loi est vérifiée.
"les agents ont certainement raison de croire en cette théorie, et de n'en point changer : chaque nouvelle
observation vient corroborer le bien-fondé de leur choix initial. [...] La validité des prédictions n'est pas la
traduction d'une loi naturelle [...] : elle n'est exacte que dans la mesure où elle est considérée comme
telle." (Chiappori [1994], p. 72).

2.1.1.3.LESEQUILIBRESATACHESSOLAIRES

Les modèles économiques reposant sur une théorie autoréalisatrice sont appelés
à taches solaires pour souligner qu'il suffit que les acteurs croient à l'existence d'une
relation entre le prix et un signal "extrinsèque" (Azariadis) ou exogène, déconnecté des
dotations des agents et de leurs préférences, pour que cette relation soit vérifiée. Ce
signal, comme dans le cas des taches solaires ou des éclipses de lune, n'a objectivement
aucune influence sur les fondamentaux57, de telle sorte qu'au regard du modèle
fondamentaliste, il ne devrait pas agir sur la formation des prix. Mais, dans la mesure où
tous les acteurs croient à cette relation, le prix vérifiera cette relation. L'emploi du terme
"tache solaire" renvoie à la théorie proposée par Jevons en 1884 expliquant les cycles
économiques par l'apparition périodique de taches sur le soleil. Il avait observé une
périodicité de 11 ans des taches solaires, semblable à celle de l'activité économique. Il
supposa l'existence d'une relation causale entre ces deux phénomènes qu'il expliqua par
l'influence céleste sur le climat, donc sur la production agricole et finalement sur la
productivité et les prix. Dans la mesure où cette relation était vérifiée sur plusieurs
cycles, les prix évoluaient effectivement comme l'astre. Il conclut à la validité de sa
théorie.

57"Sunspotequilibria are perfectly correlated with stochastic natural events that do not affect the
endowment or indifference map of any individual." Azariadis [1993], p. 428
p. 83
Le concept d'équilibre à tache solaire est un exemple d'équilibre corrélé où le
signal conventionnel est exogène, aléatoire et indépendant des fondamentaux58. Le
signal conventionnel (t) est constitué par les taches solaires ; la régularité (F) par la
relation impliquant l'observation des taches solaires et le mouvement des prix.

2.1.1.4.TACHESSOLAIRESETBULLESRATIONNELLES

Nous avons présenté les grandes lignes de la théorie autoréalisatrice et des


taches solaires. Nous allons à présent détailler l'application de cette théorie au
fonctionnement du marché, avec le modèle des bulles rationnelles. Ce modèle permettra
de souligner les divergences entre une représentation fondamentaliste des cours, qui
stipule l'égalité du prix avec la valeur, et une représentation conventionnaliste exogène,
qui induit la formation du prix relativement à une régularité légitimée.

Les modèles de "bulles rationnelles"59 s'appuient sur cette construction


autoréalisatrice des prix. Ils reposent sur la construction rationnelle des anticipations en
présence d'équilibres multiples autoréalisateurs, la solution fondamentaliste (Pt = VFt)
constituant une solution une parmi d'autres. Nous présenterons le cas simple de bulle
déterministe exponentielle, proposée par Blanchard et Watson [1982].

On suppose que le prix dépend de la valeur fondamentale (VFt) et d'une variable


Bt, dont la loi est une suite géométrique de premier terme B0 (B0>0)et de raison (1+r),
s'écrivant :
Bt  B0 1  r 
t
(3.2)
B0 est supposé indépendant des fondamentaux et du prix en 0. Dans ces conditions,
nous admettrons qu'il est produit par un signal exogène.
La représentation conventionnaliste se traduit par l'adoption par tous de la régularité
suivante :
Pt  VFt  Bt (3.3)
Les agents croient que le prix s'exprime à partir de la valeur fondamentale et d'un terme
particulier, la bulle.

58"When player do not meet and design particular correlated, private signal, it is plausible that they may
still observe exogeneous random signals (i.e., "sunspots" or moonspots") on which they can condition
their play." Fudenberg, Tirole [1995], p. 59
"Sunspot phenomena, of course, are not necessarily dynamical; the related concet of "correlated
equilibrium", for instance, does not require the passage of time." p. 726 Azariadis, Guesnerie [1986]
59Pour un revue des modèles de bulles rationnelles, voir Colletaz, Goulaouen [1988].

p. 84
Or, cette régularité a la particularité d'être autoréalisatrice. En effet, si l'on suppose que
a
les agents ont des anticipations rationnelles, leurs anticipations ( Pt1 ) auront la forme
suivante :
Pt1  EPt1  VFt 1  Bt 1 t 
a
(3.4)
avec  t l'ensemble informationnel de l'agent.
L'espérance conditionnelle de Bt étant :
EBt1  t   1  rBt (3.5)
l'équation (3.4) se résume à :
a
Pt 1  V. F.t 1 Bt 1 (3.6)
Le prix anticipé par les agents est conforme à la loi du prix (équation (3.3)). Dans la
mesure où ces anticipations déterminent l'action des individus, le prix réalisé s'établira
suivant cette régularité. Cette relation causale est autoréalisatrice. Le modèle de bulles
rationnelles souligne ainsi la cohérence de la représentation conventionnaliste exogène
pour expliquer la formation des cours.

Le modèle des bulles rationnelles rend compte de l'existence normale de bulle en


présence d'anticipations rationnelles. Il rend explicite la formation conventionnaliste
exogène. Il ne permet malheureusement pas d'expliquer la naissance d'une bulle
(pourquoi les gens croient à (3.3) plutôt qu'à autre chose) ni celle d'une bulle négative.
Tirole [1982] a montré que si les acteurs avaient une vie infinie, alors le prix égaliserait
systématiquement la valeur fondamentale. De même, si le prix d'un titre pour une date
future est fixé et connu, par raisonnement arrière, on montre l'impossibilité théorique
d'apparition de bulles rationnelles. C'est bien la liquidité du titre, i.e. la possibilité de
profiter des mouvements de prix à court terme et la difficulté de connaître la loi
économique déterminant la valeur de la firme qui permettent la déconnexion du prix et
de la valeur fondamentale.

Le modèle des bulles rationnelles supposent qu'à un instant (en t = 0), les agents
ont adopté une certaine représentation, impliquant un signal exogène indépendant des
fondamentaux. Le paragraphe suivant cherche à expliquer cette étape initiale de
formation d'un consensus sur une relation causale particulière.

2.1.2. LA CONSTRUCTION CONVENTIONNELLE DES TACHES SOLAIRES

Les modèles à taches solaires postulent la croyance de tous les acteurs en


l'influence de ce signal sur le prix. Le choix même de celui-ci n'est que peu expliqué.
Son élection est un processus conventionnel. La sélection ne résulte pas d'une

p. 85
discrimination objective fondée sur des caractéristiques scientifiques. Elle naît de
l'adhésion collective sur un signal particulier.

La construction conventionnelle des cours amène les individus à définir leur


décision à partir de signaux non nécessairement corrélés à la valeur fondamentale, mais
dont ils savent qu'ils sont suivis par tous. La véracité d'une régularité ou d'un signal
dans une logique conventionnelle est contingente aux croyances collectives du moment,
et non une loi scientifique ou naturelle. Il s'agit d'une convention établie entre les
membres d'une communauté financière à un instant donné. Le choix du signal sur lequel
va s'établir la coordination nous semble relever de l'approche de Schelling : les acteurs
s'accordent sur des repères communs :
"L'objet théorique qui essaie de prendre en compte cette défaillance des marchés financiers est la
convention. Elle désigne l'organisation sociale au travers de laquelle la communauté se dote d'une
référence commune, produit une représentation collective extériorisée qui fonde les anticipations
individuelles. [...] Ainsi la caractéristique de la convention est-elle d'agir sur les interprétations des
agents. Elle s'identifie à une représentation collective qui délimite a priori le champ des possibles."
Orléan [1989], p. 265.

Le mécanisme d'élection du couple signal/relation causale est complexe. La


croyance partagée se fonde généralement sur une théorie économique admise de tous à
un instant donné. Ainsi, même si a posteriori il est possible de remettre en cause
l'influence réelle du signal, il faut noter que son adoption a initialement reposé sur une
théorie économique justifiant son recours. Cette théorie est reconnue et légitimée par les
agents. C'est le cas pour les taux de change, les taux d'intérêt dont l'influence sur les
cours est admise par tous les opérateurs. Mais ce fut aussi les taches solaires et un jour
peut-être ce sera le cas pour les astres60 C'est in fine le caractère particulier de la science
économique et l'impossibilité de disposer de vérités naturelles qui expliquent ce

60Il peut s'avérer tout à fait pertinent de suivre l'astrologie pour prévoir les cours dès lors que tous les
agents procèdent de la sorte, les variations de prix seront effectivement conformes aux constellations. Le
livre (La Bourse serait-elle aussi gouvernée par les astres ?) et le bulletin hebdomadaire (Bourse et
Astrologie) de J.-F. Richard illustrent cette position. Il écrit :
"L'auteur s'applique à démontrer de façon irréfutable que les cycles planétaires ont bien un rôle
déterminant sur les marchés financiers ; en particulier, il met en lumière l'action capitale de la planète
Uranus dans les fluctuations de Wall Street, Paris ou Tokyo, sans oublier le dollar, le mark et le
franc."(Richard [1998], couverture)
La justification de l'adoption de l'astrologie pour prévoir les cours repose sur une relation causale
impliquant les cours et les astres dont la véracité scientifique naît de l'observation :
"Dans l'immédiat, c'est la validité de cette science sur le plan boursier que je veux prouver. Or, un science
obéit à certaines règles de base. [...] Pour l'astrologie boursière, c'est pareil : inutile d'acheter des actions,
par exemple, si la planète Saturne (représentative du possible économique) forme une configuration
négative avec la planète Uranus (représentative des Bourses d'actions). Car la baisse est assurée. [....
C'est] une règle de nature scientifique, parce que j'ai pu observer qu'elle a toujours été respectée au cours
des 150 dernières années !." (Richard [1998], p. 24)
Si tous les acteurs croient à cette relation le prix sera effectivement influencé par les astres !
p. 86
paradoxe. Les lois sont contingentes à des environnements, à des institutions et à des
paradigmes. Lordon [1997] parle de référentiel :
"Face à la complexité du monde et en l'absence d'une science économique certaine, le référentiel est donc
un ensemble de représentations de substitution qui permettent de distinguer ce qui doit être jugé "bon" de
ce qui doit être jugé "mauvais", et qui aident les agents à s'orienter dans un environnement où le sens qu'il
convient d'attribuer à un événement n'est pas ex ante univoquement déterminé." (Lordon [1997] p. 171)

Le signal élu dépend du référentiel du moment61. Ainsi, l'approche néo-


keynésienne constituait le référentiel des années cinquante-soixante. Elle soutenait le
caractère bénéfique de l'inflation sur l'activité économique en s'appuyant sur la seconde
courbe de Phillips. Une hausse des prix était perçue bénéfiquement par les agents
financiers puisqu'elle signifiait une baisse du chômage, soit une reprise de la
consommation et donc une hausse des revenus des firmes. Cette relation causale était
admise par tous et en conséquence, les cours réagissaient positivement à une hausse de
l'inflation. Le signal conventionnel était l'"inflation", la relation causale (inflation
implique hausse des cours) était de nature autoréalisatrice. Les années quatre-vingt ont
vu l'avènement d'un nouveau référentiel : la désinflation compétitive62 qui prône la
disparition de l'inflation. L'accent est dorénavant porté sur le lien activité économique/
compétitivité internationale : un pays à faible inflation exportera plus, ce qui relancera
l'activité économique. Si le signal conventionnel est le même que précédemment, la
relation causale est exactement inversée : une annonce de hausse de l'inflation est
dorénavant perçue comme baisse des revenus de la firme. Ce renversement conduit
Lordon [1997] à écrire :
"Sa puissance générative mais aussi son arbitraire sociogénétique rendent le jeu collectif des opinions
potentiellement capable de faire advenir en un effet autoréalisateur à peu près n'importe quel
enchaînement économique. [...] Les régularités qu'on croyait les mieux établies peuvent alors faire l'objet
de véritables renversements interprétatifs. Les comportements de la finance donnent d'ailleurs de plus en
plus fréquemment une image saisissante de cette capacité arbitraire et de subversion qui ruine les
représentations objectivistes des "lois" de l'économie. " Lordon, p. 173

61"Bien sûr, que l'autovalidation puisse potentiellement faire advenir n'importe quoi, comme le suggère à
sa façon l'apologue volontairement farfelu des "taches solaires", ne signifie pas pour autant que
"n'importe quoi" puisse effectivement surgir du fonctionnement des marchés financiers. Le champ des
possibles n'y est pratiquement pas aussi ouvert et l'indétermination n'est pas isotrope [...]. Il y a ainsi des
mondes auxquels [la finance] ne donnera vraisemblablement jamais naissance [...]. Mais il reste encore de
quoi laisser proliférer une multitude de schémas possibles. C'est pourquoi le référentiel, dans sa capacité
déterminante, est une construction institutionnelle si précieuse. En canalisant les représentations du
monde sur un modèle partagé, il stabilise des fonctions de réaction, donc constitue des régularités. Il
arrête un monde et soulage l'opinion globale de sa propre incertitude." Lordon [1997], p. 175

62Pour une description détaillée voir Lordon [1997], chap. 1.


p. 87
Le signal conventionnel et la relation causale sont déterminés par le référentiel
admis par tous à un instant donné sur ce qui est bien ou mal pour la firme. Ils évoluent
dans le temps suivant les théories économiques dominantes. La vérification empirique
ou les comparaisons dans le temps sont rendues difficiles par le caractère auto-
réalisateur qui prévaut dans la formation du prix. Le signal élu n'a pas de caractéristique
propre excepté le fait qu'il sera accepté et suivi par tous. L'interview de Bill Lipschutz,
trader américain option sur le marché interbancaire pour Salomon Brother puis pour son
propre compte illustre la même idée :
"Ce qui compte, c'est de déterminer ce que le marché trouve important à un moment donné.
et la façon dont vous obtenez cette information, c'est en parlant à beaucoup de participants sur les
marchés de change interbancaires ?
Oui. Tous ne vont pas interpréter les choses de la même manière que vous ou en même temps que vous, et
il est important de le savoir. Vous avez besoin d'être branché sur les flux d'informations qui comptent et
de savoir ce sur quoi le marché se concentre. Par exemple, un jour le marché des changes pourra ne
s'intéresser qu'aux différentiels de taux d'intérêt et le lendemain ne plus regarder que les perspectives
d'appréciation des capitaux, ce qui est l'exact opposé. (Se concentrer sur le différentiel des taux d'intérêt
implique que les investisseurs désirent déplacer leurs fonds des pays à taux faibles vers les pays à taux
élevés, alors que se concentrer sur les pays où les perpectives d'appréciation des capitaux sur les pays où
les perspectives économiques et politiques sont les meilleurs, et ce sont habituellement les pays où les
taux sont également les plus faibles." (p. 39, J.D. Schwager [1996])

La représentation conventionnaliste exogène des prix met en scène l'existence


d'une croyance collectivement admise sur la relation signal/prix. Cette relation dépend
du contexte du référentiel institutionnel dominant qui prévaut au sein de la communauté
des praticiens et des théoriciens.

2.2. LA REPRESENTATION CONVENTIONNALISTE ENDOGENE :


LE CHARTISME

Le prix peut aussi être mobilisé comme signal conventionnel dans la formation
de l'équilibre corrélé. L'équilibre se définit alors relativement à une régularité où t est
constitué par le prix passé et F(.) une loi chartiste. Le cadre théorique que nous fournit
la représentation conventionnelle défini comme équilibre corrélé est à nouveau
pertinent.

p. 88
Les techniques chartistes mobilisent les séquences de prix passés pour prédire
l’évolution future des cours et dicter la décision financière. Ces techniques sont très
utilisées par les traders. Théorisée pour la première fois par Charles Henry Dow, le
fondateur du Wall Street Journal et de l’indice qui porte son nom (Dow Jones), elle a
connu un développement très important depuis lors. Elle suppose que le prix futur
dépend des prix passés et qu'il est possible de connaître la loi des prix futurs à partir des
séquences historiques des cours. Le prix suivrait donc une loi endogène en cela que son
évolution serait anticipable à partir des prix passés, indépendamment de tout référent
exogène. Pour un chartiste, les variations de cours sont de nature déterministe, les prix
suivent une loi "objective" connue et estimée. Pour nous il s'agit de régularités
conventionnelles. Le but de l'analyse technique est de détecter les points de
retournement dans les cours afin d'acheter quand une période haussière s'annonce ou
vendre quand une période baissière se précise. La plus célèbre de ces techniques est
celle des vagues d'Elliott. L'évolution des cours boursiers s'expliquerait à partir de la
suite de Fibonacci (1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144). Les prix montent (baissent)
suivant une série de trois vagues, pour rebaisser (remonter) ensuite suivant une série de
deux vagues. Un cycle haussier "long terme" est formé de 21 mouvements
intermédiaires de tendance haussière et par 13 mouvements de corrections. Un cycle
haussier complet est formé de 144 mouvements au total : 89 suivent la tendance
haussière et 55 forment une correction. Quand les acteurs détectent la fin d'un cycle
complet ou d'un cycle intermédiaire, ils adoptent une position contrariante, quand ils
estiment être dans un cycle intermédiaire, ils sont suiveurs de tendance.

J.D. Schwager [1996] dans son livre a recueilli l'interview d'un chartiste qui
explicite la croyance en une formation conventionnelle endogène des prix :
"Harvey est un adepte du système d'analyses suivant les vagues d'Elliott [une théorie complexe qui tente
d'expliquer le comportement des marchés comme étant contenu dans le cadre d'une grande structure
formée de vagues de prix.] [...] Il est généralement très bon dans ses analyses. Il me dit : "Jack, tu dois
vendre la livre. Le cours est monté tout droit pendant 4 mois, pour atteindre son meilleur niveau depuis 18
mois."
"En fait", lui ai-je répondu, "ma projection suggère que nous sommes à quelques centimes d'un sommet
majeur, mais je ne vendrai jamais sur un marché qui monte. J'attendrai les premiers signes de
retournement."
Harvey répondit : "Ils n'apparaîtront jamais. C'est la cinquième vague de la cinquième vague de degré
supérieur" [références au comptage des vagues d'Elliott, impliquant que la livre formait un sommet
majeur face au dollar]. "C'est le dernier soupir du marché. Il ouvrira certainement lundi matin avec un
trou à la baisse et continuera à glisser." (p. 14, Schwager [1996]).

p. 89
Harvey conditionne son comportement suivant la régularité des cours définie à partir
des vagues d'Elliott63.

3. CONCLUSION

Le modèle conventionnaliste du prix repose sur la croyance unanimement


partagée en une certaine régularité et en certain signal (exogène ou endogène)
permettant d'anticiper le prix futur. L'équilibre est défini comme une convention, à
savoir un équilibre corrélé. Nous avons montré que cette représentation rendait compte
aussi bien des modèles de bulles rationnelles, que de règles chartistes.
La spéculation conventionnelle sera étudiée dans le chapitre 7.

63Pour que cette représentation rende compte effectivement du fonctionnement du marché, il faudrait que
cette règle chartiste s'autoréalise, c'est à dire que seuls des chartistes interviennent sur le marché et que
tous adoptent cette même règle.
p. 90
CHAPITRE 4 :
SIX COMPORTEMENTS
SPECULATIFS RATIONNELS

Cette seconde partie est consacrée à l'analyse des décisions spéculatives


individuelles. Conformément à notre définition introductive, un ordre spéculatif est
passé en vue de tirer profit d'une variation de prix anticipée. La représentation du
fonctionnement du marché, retenue par le spéculateur est déterminante dans la
construction de sa décision. L'économie cognitive s'applique à souligner le rôle des
croyances individuelles dans la formation des comportements économiques. Elle
relance ainsi le débat sur la question de la rationalité d'une décision.

Ce chapitre présentera dans une première section le concept de rationalité


cognitive (1.). Nous expliquerons ensuite la construction de notre typologie fondée sur
ce critère (2.).

1. DECISION SPECULATIVE SOUS L'ANGLE DE LA


RATIONALITE COGNITIVE

Nous montrerons dans cette première partie la pertinence du concept de


rationalité cognitive pour expliquer la décision prise par un spéculateur. Nous
soulignerons tout d'abord que les décisions spéculatives satisfont toujours au critère de
rationalité instrumentale (1.1.). Nous justifierons ensuite l'intérêt de retenir le critère de
rationalité cognitive (1.2).

1.1. LE COMPORTEMENT SPECULATIF EST TOUJOURS


RATIONNEL SUBSTANTIVEMENT

Le comportement du spéculateur peut se résumer comme suit. Le spéculateur


dispose d'une certaine richesse qu'il peut placer ou non sur un titre. Son objectif est de
maximiser sa richesse finale en T. Au plus tard, à cette date sa position sera liquidée. Le
choix d'entrer sur le marché entre 1 et (T-1) est dicté par la possibilité de réaliser un
profit spéculatif. L'horizon T induit une contrainte temporelle, caractéristique

p. 91
intrinsèque de la spéculation, fondée sur le profit réalisé à court terme suite à une
variation de prix. La spéculation s'oppose de la sorte à l'investissement, qui ne
présuppose pas cette limite temporelle dans la réalisation du profit. Les traders en
compte propre des banques illustrent parfaitement ce cas de figure. Ils ont pour fonction
de faire fructifier une somme qui leur a été allouée, sur un segment du marché (un
secteur d'activité ou une zone géographique) qui leur aura été préalablement spécifié,
compte tenu des limites en terme de risques, imposées par le service interne du contrôle
des risques. Ces limites sont calculées en terme de couverture de risque, à partir du
modèle CAPM. Le montant est confié au trader pour un laps de temps relativement
court (jours, semaines). Compte tenu de cet horizon court termiste, l'aspect du
rendement réel (les dividendes annuels versés aux actionnaires) ne peut constituer un
objectif. Les placements ne sont donc pas des investissements de long terme motivés
par la croissance économique de la firme. Ils dépendent exclusivement de la plus-value
anticipée, consécutive à une variation hypothétique du prix.

L'activité spéculative se résume à déterminer la quantité de titres à acheter ou à


vendre, sachant une contrainte de moyens fixée par la banque, en vue de maximiser le
profit spéculatif. La décision du spéculateur assure une adéquation que l'on peut estimer
optimale, entre les moyens (sa richesse initiale) et l'objectif (le profit spéculatif
maximal) recherché. Elle satisfait donc au critère de la rationalité instrumentale défini
par Herbert Simon64.

Cette position va à l'encontre de l'analyse classique dichotomique de la


spéculation, que nous avons présentée dans l'introduction de notre thèse, qui opposait
deux catégories de spéculateurs, des "rationnels", qui recherchaient le profit maximal et
des irrationnels qui agissaient suivant d'autres motivations. L'action spéculative des
premiers garantissait la stabilité du marché (égalité du prix avec la valeur
fondamentale), tandis que les seconds sévissaient principalement lors des périodes
d'euphorie boursière, et provoquaient par leurs ordres irraisonnés, bulles et krachs. Nous
estimons qu'un ordre spéculatif quel qu'il soit, a toujours pour objectif initial la
recherche du profit maximal. Il est dans ces conditions, impossible d'utiliser le critère de
rationalité instrumentale pour distinguer les spéculateurs qui stabilisent le marché de
ceux qu'ils le déstabilisent.

Le spéculateur, que nous notons S, dispose d'une certaine richesse à la date 0


qu'il peut placer ou non sur un titre. Son objectif est de maximiser l'utilité de sa richesse

64"Behavior is substantively rational when it is appropriate to the achievement of given goals within the
limits imposed by given conditions and constraints." Simon [1976, p. 131]
p. 92
finale en T65 (WT). Le plus souvent, les modèles auxquels nous ferons référence,
considèrent trois ou quatre périodes (T=3,4)66. Le spéculateur doit déterminé la quantité
de titres qu'il va demander ou offrir (Xt) à chaque période. En t=0, cette richesse finale
se définit comme la somme actualisée (au taux ) des profits spéculatifs futurs. Le
spéculateur planifie en 0 son comportement en procédant à une maximisation
a
intertemporelle de son utilité, qui dépend des profits anticipés (  t ) constitués par la
a
différence entre le prix futur anticipé ( Pt1 ), le prix d'achat du titre ( Pt ) :

 max  
U a1 ,... aT
( X 1 ,...Xta,....X T1 )a

  
t  Pt 1  Pt Xt

Dans le cas où le spéculateur et neutre au risque, la décision spéculative peut se résumer


au programme suivant :
 T 1
 max
( X1 ,... Xt ,....X T1 )
  t ta
t 1
  a  P a  P X
 t t 1 t t

Nous considérerons le taux d'actualisation comme donné. L'action du spéculateur


dépend dans ces conditions exclusivement de son anticipation de prix.

1.2. LE CONCEPT DE RATIONALITE COGNITIVE APPLIQUE AUX


DECISIONS SPECULATIVES

Nous estimons que pour comprendre la décision spéculative et les implications


de celles-ci, il importe d'analyser le processus individuel de construction des
anticipations. Comme le notait Prat [1992] :
"Les économistes se sont beaucoup intéressés à la question de savoir comment se forment les
anticipations d'inflation, parce que le "taux d'inflation anticipé" intervient comme "variable explicative"
dans un très grand nombre de modèles (chômage, demande de monnaie, taux d'intérêt, taux de change...).
[...] Par contre, les travaux portant sur la formation des anticipations du cours des actions sont très peu
nombreux." (p. 2)
Les travaux d'économétrie financière entrepris depuis lors, ont fourni des résultats
empiriques novateurs sur cette question. De nombreuses voies ont été empruntées afin
de comprendre les modalités de construction des anticipations. Il s'est agi d'abord
d'analyser la nature des informations utilisées par les agents, puis de la façon dont ils
révisaient leur croyances dans le temps. Des tests ont cherché à vérifier si leurs
anticipations étaient rationnelles, adaptatives, régressives, extrapolatives ou un mélange

65L'agent pourra consommer sa richesse ou la replacer ; l'objectif ici recherché n'est pas l'arbitrage
intertemporel Épargne/Consommation. Nous supposerons cette question préalablement résolue.
66Les hypothèses retenues ici sont courantes en micro-économie financière. Il s'agit d'un équilibre partiel
sur le marché d'un titre, les taux d'intérêt monétaire et obligataire étant supposés connus.
p. 93
de ces diverses procédures67. Nous n'avons pas choisi cette approche et avons préféré
une analyse comportementale théorique fondée sur l'observation en salles de marchés.

Notre travail de terrain a déterminé la direction prise par notre thèse. Il nous est
apparu que la grande majorité des acteurs justifiait leur ordre en se référant à la
représentation qu'ils avaient, au moment de leur décision, du fonctionnement effectif du
marché. Or, ces représentations, qui pouvaient différer du modèle fondamentaliste,
n'étaient pas pour autant dénuées de pertinence. Ainsi, nous avons montré que les
modèles stratégique et conventionnaliste s'avéraient cohérents. La décision spéculative
doit être appréhendée à partir des croyances des agents et des informations qu'ils
retiennent.

Le concept de rationalité cognitive (Walliser [1989, 2000]) met en avant le fait


que la rationalité d'une action doit s'évaluer en fonction de croyances de l'agent 68 et des
informations qu'il détenait au moment de cette action69. Les anticipations mettent en
oeuvre ces deux dimensions. Elles conduisent à formuler une évaluation fondée sur une
croyance et une information. Le recours à l'opérateur d'espérance mathématique traduit
ce processus. Le prix anticipé par l'acteur dépend alors de l'information t et du modèle
M, soit :
Pt1  EPt1 t ,M 
a
(4.2)
Le comportement spéculatif est par définition exclusivement déterminé par
l'anticipation70. Aucun autre élément n'influence la décision. Dans ces conditions, la
compréhension de l'action du spéculateur impose d'analyser le processus mental décrit
par l'équation (4.2.) et d'adopter ainsi un point de vue cognitiviste.
L'approche cognitiviste définit deux critères de cohérence (1.2.1) permettant de
qualifier une décision de rationnelle ou non. Nous soulignerons ensuite les liens entre
cette définition et celle des anticipations rationnelles (1.2.2.).

1.2.1. DEUX CRITERES DE COHERENCE

La rationalité cognitive met en oeuvre deux critères de cohérence : cohérence


entre l'action et le modèle du monde d'une part, cohérence entre les informations

67Prat [1992a] a testé le modèle MILERA (Modèle à Information Limitée, Extrapolatif, Régressif,
Adaptatif) pour expliquer les anticipations de prix sur l'indice Standrad&Poor's.
68"Les croyances de l'acteur sont des états mentaux souvent inexprimés qui résument sa vision du
fonctionnement de son environnement" (Walliser [2000] p. 9)
69"cognitive rationality", concerned with consistency between current beliefs and detained information.",
Walliser [1989], p. 7
70Un opérateur dont l'action ne serait pas conforme à son anticipation, par exemple en vendant alors qu'il
anticipe une hausse, n'est par définition pas un spéculateur.
p. 94
détenues et le modèle du monde d'autre part. Une action sera qualifiée de rationnelle
cognitivement quand elle satisfait à ces deux critères.
La première cohérence fait dépendre la décision spéculative de la représentation
à laquelle adhère l'agent. Nous postulerons que une décision spéculative rationnelle doit
reposer sur l'une des trois représentations que nous avons définies dans la première
partie de cette thèse, à savoir les modèles fondamentaliste, stratégique et
conventionnaliste. Nous considérerons d'irrationnelles (cognitivement), les anticipations
qui seraient fondées sur d'autres types de croyances. Ainsi, un spéculateur qui jouerait à
pile ou face sa décision, sans faire référence à une représentation sur le fonctionnement
du marché, serait considéré par nous, comme irrationnel. La restriction du domaine de
rationalité aux seules croyances fondées sur une représentation cohérente du
fonctionnement du marché, nous permet de donner des fondements économiques aux
comportements spéculatifs rationnels cognitivement.
La seconde cohérence met en avant la sélection des signaux pertinents
relativement à la représentation adoptée. Ainsi, un spéculateur stratégique ou
conventionnel s'intéressera à des signaux pouvant n'avoir aucun rapport avec la valeur
fondamentale. Pour autant, il ne s'agit en rien d'une activité irrationnelle, dès lors que
ces informations sont adaptées au modèle retenu.

Une décision sera rationnelle cognitivement71 quand elle s'appuie sur un modèle
de prix défini et un signal informationnel adapté à ce modèle. Le paradigme cognitiviste
intègre aussi une approche séquentielle visant à comprendre le processus
d'apprentissage de l'acteur, tant au niveau de la construction de ses croyances que dans
sa sélection des informations. Nous n'avons pas encore traité cette question qui est
pourtant importante. Nous avons choisi de limiter notre recherche à la compréhension à
un instant donné, d'une décision, par rapport des représentations cohérentes définies.

1.2.2. RATIONALITE COGNITIVE ET ANTICIPATIONS RATIONNELLES

Le critère de rationalité cognitive est très proche de celui d'anticipations


rationnelles (Muth [1961], repris par Lucas [1972]), à cela près, que le modèle au quel
croît l'agent n'est pas supposé être le modèle véritable de fonctionnement du marché.
Walliser ([2000], p. 200 et suivantes) propose pour cela de distinguer les anticipations
"fortement rationnelles", qui correspondent à la définition de Muth et Lucas, de celles
"faiblement rationnelles". Dans ce second cas :
"Les agents adoptent des représentations simples du système [...] Ces modèles vont tout naturellement
différer d'un agent à l'autre" (p. 200)

71Par la suite, nous utiliserons le terme de rationnelle en faisant référence à la rationalité cognitive.
p. 95
Il nous est ainsi possible d'analyser les décisions d'un spéculateur dont le modèle
M est différent de celui du modélisateur. Des comportements spéculatifs seront
rationnels, dès lors que l'on montre qu'ils reposent sur une représentation cohérente du
monde (M) et sur un ensemble informationnel adapté (t). Il peut donc exister
simultanément, différents types de comportements rationnels cognitivement.

La seconde section de ce chapitre est consacrée à la présentation de notre


typologie des comportements spéculatifs, fondée sur le critère de rationalité cognitive.

2. TYPOLOGIE DES COMPORTEMENTS SPECULATIFS

Si l'on suppose que les agents sont rationnels cognitivement, alors deux éléments
déterminent les anticipations et donc les décisions spéculatives : le modèle de formation
du prix (M) et les informations retenues (t) (2.1.). En croisant ces deux critères, nous
obtenons six types de comportements spéculatifs rationnels cognitivement (2.2.).

2.1. LE ROLE DU MODELE DE PRIX ET DU SIGNAL RETENU

Nous avons consacré la première partie de cette thèse à trois modèles de


formation du prix : le modèle fondamentaliste, stratégique et conventionnaliste. Le
tableau suivant récapitule nos résultats :

modèle fondamentaliste stratégique conventionnelle


(M)
formation du la valeur fondamentale les croyances des autres l'opinion du
prix acteurs marché considérée
comme une entité
globale

évaluation objective/ subjective intersubjective


conventionnelle

ce que le la valeur fondamentale les règles naïves la régularité F et le


spéculateur signal
doit connaître des autres acteurs conventionnel 

p. 96
Nous avons précisé dans la dernière ligne de ce tableau, le type d'information
que le spéculateur devait rechercher afin d'être conforme au modèle qu'il a adopté.
Ainsi, s'il croît à la représentation fondamentaliste, il devra s'informer sur l'évolution de
la valeur fondamentale. S'il croît au modèle stratégique, la connaissance des règles
naïves des autres agents lui est nécessaire. Enfin, la représentation conventionnaliste
impose à l'agent de connaître la régularité F ainsi que la loi du signal . La décision
spéculative sera rationnelle cognitivement, dès lors que la sélection individuelle
d'informations (t) sera cohérente avec le modèle (M) retenu par l'agent. Nous nous
attacherons dans cette seconde partie de notre thèse à montrer cette seconde cohérence.
Nous distinguerons pour cela, les signaux endogènes et exogènes.
Nous entendons par signal exogène, toute information produite à l'extérieur du
marché susceptible d'influencer la décision financière, publiques ou privées. Les
informations publiques regroupent toutes les annonces accessibles à tous les membres
de la communauté financière. Les informations privées sont des informations connues
par certains agents, qualifiés d'informés.
Les informations endogènes, correspondent à l'ensemble des signaux produits
par le marché et les acteurs du marché : les prix et l'ensemble des indicateurs construits
à partir de l'évolution des prix (volatilité, variance, tendance,...), les interventions sur le
marché de certains agents particuliers considérés comme des leaders d'opinion tels
Soros ou de gros investisseurs étrangers, et enfin les volumes échangés.

L'introduction des signaux endogènes comme source d'information au même


titre que les signaux standards exogènes permet de reconsidérer l'intérêt porté par les
acteurs du marché au chartisme ou à l'analyse technique. Le spéculateur peut avoir
intérêt à intégrer l'information contenue dans les cours72 :
- pour des raisons fondamentalistes car les cours et les volumes peuvent renvoyer de
l'information sur l'évolution de la valeur fondamentale puisque des informés ont pu
intervenir préalablement sur le marché ;
- pour des raisons stratégiques, afin d'établir la manipulation des agents naïfs, fondant
leurs croyances sur des règles naïves endogènes ;
- pour des raisons conventionnalistes, afin de découvrir les régularités chartistes qui
déterminent le prix.

72Nous étudierons chacun de ces points dans les chapitres qui suivent.
p. 97
2.2. SIX COMPORTEMENTS SPECULATIFS RATIONNELS

Si l'on croise le modèle de prix et la nature du signal, on obtient six types de


rationalité spéculative. Chacun de ces types rend compte d'un comportement spéculatif
observé sur le terrain, mais aussi étudié par les théoriciens. Nous donnerons les
caractéristiques de ces ordres rationnels, les chapitres suivants détailleront et préciseront
leur cohérence. Nous distinguerons pour chacune des trois représentations, deux
catégories de spéculation suivant que le signal est exogène (  t  t ) ou endogène (
 t  (Pt ,Pt 1 ,...) ).

Le premier type de spéculation est la spéculation fondée sur une représentation


fondamentaliste (Mvf) : le prix est supposé égal à la valeur fondamentale.
Le spéculateur fondamentaliste exogène se réfère à un signal exogène pour
anticiper la variation de la valeur fondamentale. On retrouve ici le cadre proposé par la
théorie financière standard où l'agent se réfère aux dividendes (signal exogène) pour
estimer le prix futur (Friedman, Lucas [1978]). Nous illustrerons ce type de
comportement avec la modélisation de l'agent informé dans le modèle de Grossman
[1976]). Il est possible de résumer l'anticipation formulée par l'agent :

Pt 1  VFt 1  E P˜t 1  t ,MVF
a a

Le spéculateur fondamentaliste endogène estime que le prix varie en fonction de
la valeur fondamentale et se réfère à un signal endogène pour anticiper cette variation. Il
considère les prix passés et actuel pour anticiper la valeur fondamentale et le prix futur.
On retrouve dans ce cas la littérature sur la rationalité du mimétisme informationnel73.

Pt 1  VFt 1  E P˜t 1 Pt ,MVF
a a

Le deuxième type de spéculation est fondée sur la représentation stratégique
(Ms) : le prix dépend des croyances des acteurs présents sur le marché. Nous
considérerons la situation d'un stratège unique sur un marché, étant données les
croyances des N autres acteurs. Nous supposerons que ces croyances peuvent être
agrégées et résumées par une règle spécifique ( XtN1 ). Nous préciserons la décision du
spéculateur stratégique suivant que cette règle dépend de signaux exogènes ( XtN1 ) ou
de signaux endogènes ( Xt 1 Pt ,Pt 1 ,...).
N

Un spéculateur stratégique exogène construit son anticipation de prix en fonction


d'un modèle stratégique intégrant la règle naïve des N agents (Ms, exogène) :
P  E P˜ M
a
t 1  t 1 s,exogène 
73Travaux d'Orléan, Banerjee [1992], Bikhandani S., Hirshleifer D., Welch I. [1992]
p. 98
L'action du spéculateur dépend de la spécification de la règle naïve exogène. La
stratégie d'un initié ("insider") est un exemple de spéculation stratégique exogène dans
laquelle les autres acteurs sont supposées être des fondamentalistes. Nous présenterons,
à titre d'illustration, le modèle de Kyle ([1985]).

Un spéculateur stratégique endogène construit son anticipation de prix en


fonction d'un modèle stratégique intégrant la règle naïve des N agents (Ms, endogène) :
P  E P˜ M
a
t 1  t 1 
s,endogène

L'action du stratège dépend de la règle endogène adoptée. Cette situation se retrouve


quand un stratège croît que les autres acteurs suivent les tendances du marché74,
recourent à des ventes automatiques (stop loss)75 par exemple.

Le dernier type de spéculation est fondé sur la représentation conventionnaliste


(Mc): le prix dépend d'une certaine régularité F et d'un signal . Le spéculateur
conventionnel doit anticiper l'évolution de ce signal. Nous étudierons successivement
les cas où  est exogène ou endogène.
Puisque le prix dépend d'un certain signal exogène, le spéculateur
conventionnaliste exogène cherche à s'informer sur la réalisation de celui-ci. Son
anticipation répond au formalisme suivant :

Pt 1  E P˜t 1  t ,Mc
a

Nous donnerons des exemples de ce type de spéculation, notamment l'Effet Reagan
décrit par Orléan [1988].

Le spéculateur conventionnaliste endogène considère que le prix dépend de prix


passés. Il intègre donc les séries de prix passés pour fonder son anticipation :
 
Pt 1  E P˜t 1 (Pt Pt 1 ,...),Mc
a

La convention keynésienne de continuité des affaires répond à la spéculation


conventionnelle endogène, tout comme les modèles d'imitation pure (Lux [1995]).

Ces six modalités spéculatives sont rationnelles individuellement parce qu'elles


reposent sur une construction rationnelle (cognitivement) des anticipations, en terme de
formation du prix et d'ensemble informationnel. Nous montrerons que chacun de ces
comportements spéculatifs est cohérent et permet la maximisation du profit individuel.
Pour cela, nous nous appuierons sur des modèles micro-économiques déjà existants, qui
nous ont semblé pertinents et qui trouvent avec notre approche, une légitimité nouvelle.
Dans la mesure où notre travail n'est pas un survey sur la littérature spéculative, notre

74De Long, Shleifer, Summers, Waldmann [1990]


75Leland H.E., Rubinstein M. [1988]
p. 99
choix n'est pas exhaustif et d'autres illustrations auraient pu être retenues. Le tableau
suivant récapitule ces six comportements et présente le plan de la seconde partie de
notre thèse :

fondamentaliste stratégique conventionnel


P=V.F. P = F(croyances) P = opinion du marché

exogène fondamentaliste exogène stratégique exogène conventionnel exogène


calcul V.F. à partir de données leader informationnel self-fulfilling expectations
objectives réelles sur signaux exogènes
théorie standard de la finance asymétrie d'information taches solaires
Grossman [1976] Kyle ([1985], [1989]) Effet Super Bowl
chap. 5, 1ère section chap. 6, 1ère section chap. 7, 1ère section

endogène fondamentaliste endogène stratégique endogène conventionnel endogène


calcul V.F. à partir du prix prise en compte des règles sur le prix
chartistes des autres acteurs
mimétisme informationnel manipulation stratégique mania, chartisme
Lee [1998], Orléan [1998] De Long, Shleifer, Summers, Lux [1995], Allen, Gorton
Waldmann [1990b] [1993]
chap. 5, 2ème section chap. 6, 2ème section chap. 7, 2ème section

p. 100
CHAPITRE 5 :
LA SPECULATION
FONDAMENTALISTE

Le premier type de spéculation que ce chapitre va étudier est la spéculation


fondamentaliste. Elle est fondée sur le modèle fondamentaliste des prix. Le prix est
analysé par le spéculateur fondamentaliste comme devant être égal à la valeur
fondamentale. Celle-ci dépend d'un certain nombre de données exogènes qu'on
appellera les données fondamentales, ou les fondamentaux. Dans ce contexte, le cours
futur dépendra de l'évolution de ces fondamentaux. Le spéculateur fondamentaliste se
définit alors comme l'agent qui anticipe le prix à partir de la valeur fondamentale
anticipée :
a a
Pt1  VFt 1
On note Xst, la demande du spéculateur fondamentaliste (indicié S). Cette
demande peut s'exprimer comme une fonction de la différence entre la valeur
fondamentale anticipée et le prix courant, qu'on supposera "linéaire" pour simplifier. Le
paramètre positif  caractérise la sensibilité de la décision du spéculateur à une
variation de prix. Plus ce paramètre est élevé, plus la demande spéculative sera
importante. On a
S

a
  a

Xt   Pt1  Pt   VFt 1  Pt ,   0

L'agent S achète en t s'il anticipe une hausse de la valeur fondamentale, soit


S a
Xt  0 si VFt1  VFt
Il vend en t s'il anticipe une baisse de la valeur fondamentale, soit :
S a
Xt  0 si VFt1  VFt
Il n'interviendra pas sur le marché, s'il n'anticipe aucune variation :
S a
Xt  0 si VFt1  VFt
Si le spéculateur estime que le prix est toujours égal à la valeur fondamentale (
t, Pt  VFt ), alors sa règle de décision devient76 :
X tS  0 si VFt a1  Pt
 S a
X t  0 si VFt 1  Pt
XtS  0 si VFt a1  Pt

On retrouve ici la formulation classique du comportement fondamentaliste.

76Ilest possible de spécifier ces demandes relativement à une fourchette de prix. Dans ce cas, l’agent
fondamentaliste achète quand le prix du marché s’établit en deçà de la borne inférieure de la fourchette,
vend quand il est au-dessus de la borne supérieure, et ne fait rien quand le prix est dans la fourchette.
p. 101
Tout l'enjeu de ce type de spéculation réside dans les modalités de construction
de l'anticipation de la valeur fondamentale. La question essentielle est le choix de
l'information pertinente qui sera retenue pour évaluer les fondamentaux. Nous estimons
qu'il est possible de distinguer deux formes de spéculation fondamentaliste suivant que
le signal retenu est exogène ou endogène. La première situation correspond à la
définition classique du spéculateur, informé de manière exogène, garant de la stabilité
du marché et de l'efficience informationnelle des prix. La première section de ce
chapitre sera consacré à la présentation de ce type de comportement spéculatif. Nous
analyserons ensuite la pertinence du recours à un signal endogène pour anticiper la
variation de la valeur fondamentale. Nous illustrerons le comportement spéculatif
fondamentaliste endogène avec des modèles de mimétisme informationnel. Nous
décrirons successivement la spéculation fondamentaliste exogène (1.), puis endogène
(2.). Nous analyserons enfin la possibilité d'une dynamique comportementale dans
laquelle alterneraient ces deux formes de spéculation (3.).

1. LA SPECULATION FONDAMENTALISTE EXOGENE

Faire dépendre son investissement de l'évolution anticipée des fondamentaux


est un comportement très classique. C'est ce type même de comportement que
considère la finance moderne. La décision d'investir relativement à l'évolution des
fondamentaux constitue les fondements de la finance moderne. Une première
approche, d’inspiration macro-économique, analyse la décision financière à partir du
programme de maximisation de la consommation77. Nous retrouvons ici les travaux de
Rubinstein [1976], Breeden [1976] et Lucas [1978], travaux que l'on regroupe sous la
teminologie de CAPM de la consommation. Ce courant d'analyse a donné lieu à une
enigme célèbre, connue sous le nom de le puzzle de Mehra,Prescott [1985]78. Cette
approche n'explicite pas suffisament, selon nous, la démarche informationnelle qui
caractérise le spéculateur fondamentaliste exogène. Il nous a semblé plus pertinent
d'axer cette présentation sur le second courant, à savoir l'économie de l'information,
avec les contributions de Grossman [1976] et Grossman-Stiglitz [1980].

77Pour une revue détaillée, voir Kocherlakota [1996].


78Ce puzzle montre l'impossibilité de justifier les primes de risque des actions observées sur les marchés,
à partir de ce paradigme.
p. 102
Nous expliciterons dans un premier le temps la demande d'un spéculateur
fondamentaliste exogène (1.1.), en prenant pour référence le modèle de Grossman
[1976]. Nous analyserons ensuite les éléments influençant ce comportement (1.2.)79.

1.1. LA DEMANDE D'UN FONDAMENTALISTE EXOGENE : LE


MODELE DE GROSSMAN 1976

Le modèle de Grossman [1976] explicite le comportement d’un agent informé sur un


marché financier. Le signal exogène reçu l'informe sur la réalisation future de la valeur
fondamentale. Ce modèle dont nous présenterons les hypothèses et les principaux
résultats, s’inscrit dans le cadre de l’économie de l’information avec anticipations
rationnelles et équilibre partiel sur un marché.
Sont présents sur le marché deux catégories d’agents : les informés, qui payent
pour recevoir un signal (yi), qui les informent sur la valeur fondamentale future du titre
risqué, et les non informés qui choisissent leur investissement suivant la variation de
prix. Les informés comme les non-informés croient à un modèle fondamentaliste de
prix. Les non informés estiment qu'une variation de prix signifie qu'il y a eu un
changement de la valeur fondamentale. Les informés considèrent que s'ils ont reçu un
signal haussier sur la valeur fondamentale, cela indique qu'une hausse des cours est
attendue. Les opérateurs ont une fonction d’utilité CARA (aversion au risque
constante), fonction exponentielle négative qui s'écrit :
Ui Wi   e i i
 a W 

Wi est la richesse de l'agent i, Ui sa fonction d'utilité et ai son degré d'aversion au


risque.
Cette spécification de la fonction d'utilité conjuguée à l'hypothèse de normalité des
aléas, permet d'obtenir un cadre moyenne-variance et une expression simple du prix
d'équilibre et des fonctions de demande des agents.

Dans le modèle considéré, deux actifs s'échanges : un titre risqué dont le prix
futur est inconnu des agents, un titre non risqué dont le rendement est connu et noté r .
Le prix en 0 du titre risqué est une variable aléatoire notée P˜0 . Le prix en t=1 est noté
P˜ , d'espérance a priori vaut P . Toutes les variables aléatoires (le prix, le signal)
1 1

suivent des lois normales. Les agents sont par hypothèse preneurs de prix : ils ne sont
pas conscients de l’influence que peuvent exercer leurs actions sur le prix. Enfin, les

79Cette partie reprend des éléments figurant dans l'article que nous avons co-écrit avec Orléan, [1998].
p. 103
agents disposent initialement d’une dotation fixée en titres risqués et en titres non
risqués.

Les fondamentalistes exogènes, ou informés reçoivent un signal bruité exogène


˜yi
( ) du prix futur de l'actif risqué
y˜i  P˜1  ˜i (5.1)
˜i étant un bruit blanc qui suit une loi normale de paramètres (0,). yi est alors
˜
considérée comme la réalisation de yi .
Le signal reçu renseigne sur la réalisation de la valeur fondamentale, soit du prix futur.

La richesse finale des agents dépend de la répartition du portefeuille en 1, entre actifs


sans risque (XF,i) et titres risqués (Xi)80 :
W˜  1 r  X  X P˜ (5.2)
1,i F ,i i 1

Les acteurs disposent initialement d'une richesse W0,i ; la contrainte budgétaire s'écrit
donc:
W0,i  XF,i  P0 Xi (5.3)
Il est possible de réécrire (5.2) comme :
˜  1 r (W  P X )  X P˜  1 r W  X (P˜  P (1 r ))
W1,i 0,i 0 i i 1 0,i i 1 0

Chaque agent détermine la quantité Xi de titres risqués à acheter en t=1 afin de


maximiser l'utilité espérée de sa richesse, conditionnée aux informations reçues.

Compte tenu de la nature de la fonction d'utilité et du fait que 1,i est une variable
normale, cette espérance devient :
  
˜1,i  i  ai Var W˜1, i  i 
ai E W 
  
E Ui W˜1,i i  e  2  (5.4)
 i est l'ensemble des informations détenues par l'agent i. Ce dernier a accès à deux
signaux : yi, son information privée et P0 le prix de clôture du marché.

a

Maximiser (5.4.) revient à maximiser l'expression E W˜1 ,i i  i Var W˜1 ,i  i
 2



max E Ui W
Xi
  
˜   max 
1,i i
Xi
E W
 1,i i a
2

˜   i Var W˜   
1,i i 


Les moments conditionnels étant :
EW 
1,i i 
˜   1  rW  X E P˜   (1 r)P
0,i i 1 i  
0 
Var W  2

˜   X Var P˜ 
1,i i i 1 i  
le programme de maximisation se résume à :

80Nous avons choisi de détailler le calcul de la demande des agents informés, bien que le résultat soit
connu et courant.
p. 104

  
a 2

max 1  rW0,i  Xi E P˜1 i  1  rP0  i Xi Var P˜1 i
Xi  2


 (5.5)

En procédant à la maximisation de l'expression (5.5), on obtient la fonction de


demande des agents informés :

Xi 
 
E P˜1 yi , P0  1  rP0
(5.6)

aiVar P˜1 yi ,P0 
L'équation (5.6) traduit le comportement de l'informé, qui fort de son
information (signal privé et prix) compare le prix anticipé au prix courant. Le prix
futur est calculé comme la valeur fondamentale anticipée. Nous retrouvons donc ici
l'expression de la décision spéculative exogène, puisque cette demande peut se réécrire
Xt  Pt 1  Pt   V. F.t 1 Pt .
S a a
comme :
Le spéculateur détermine sa demande en tenant compte de la plus-value boursière
réalisée à court terme, résultant de la variation attendue de la valeur fondamentale.

Deux paramètres individuels influencent la décision spéculative : le degré


d'aversion au risque (ai) et la variance conditionnelle des prix. L'agent achètera d'autant
plus de titres risqués qu'il est peu averse au risque. Si la variance du prix est forte, les
agents, malgré leur signal, auront du mal à anticiper le prix futur. Ils préféreront limiter
leurs ordres afin de ne pas pâtir du risque lié à la faible qualité de leurs prévisions. La
question de la variance du prix influence le volume des ordres achetés : plus l'aléa sera
important, moins les titres échangés seront importants. Elle ne joue pas par contre sur
la nature de l'intervention (achat ou vente).

1.2.LES ELEMENTS DU MARCHE INFLUENÇANT LE


COMPORTEMENT FONDAMENTALISTE EXOGENE

Nous allons à présent préciser les facteurs du marché qui peuvent influencer le
comportement spéculatif de l'individu. La question de l'efficience des prix est cruciale
: l'efficience n'incite pas les acteurs à adopter un comportement fondamentaliste
exogène (1.2.1.). La mise en place d'un comportement spéculatif fondamentaliste
exogène nécessite que certaines conditions soient réalisées sur le marché (1.2.2.).

1.2.1. EFFICIENCE ET IMPOSSIBILITE DE LA SPECULATION


FONDAMENTALISTE EXOGENE

p. 105
Nous reprenons le cadre défini ci-dessus (Grossman [1976)) et nous nous
intéressons à présent aux conditions d'équilibre sur le marché. Le prix d'équilibre
P0 y˜  dépend des informations reçus par les agents, soit du vecteur y˜  ˜y1 ,... ˜yn . Il
*

est défini comme le prix permettant l'égalisation des demandes à l'offre agrégée, notée

Z: 
n E P
1 i 0 
˜ y , P* y  1  rP* y
0
Z (5.7)
i0 
aiVar P1 yi , P0 y
˜ *

Grossman montre que sous certaines hypothèses, le prix peut s'exprimer
comme une fonction linéaire de la moyenne des signaux privés reçus par les
fondamentalistes exogènes, notée y :
P*0 (y)  0  1 y (5.8)
Les i sont des variables réelles dépendant de r, de ai, de Z, de l'espérance a priori du
prix en 1 et de sa variance a priori notée .
Le prix ainsi défini, est efficient au sens fort de Fama puisqu'il intègre toutes
les informations individuelles reçues par les agents, via leur moyenne arithmétique.
L'efficience du prix est connue des acteurs, puisque par hypothèse, les anticipations
sont rationnelles. Mais les intervenants restent preneurs de prix, dans le sens où ils ne
tiennent pas compte de l'influence de leur action dans la formation de l'équilibre. Ils
ont toutefois conscience que puisque le prix dépend de la moyenne des signaux, la
connaissance de cette moyenne suffit pour déterminer les caractéristiques du prix.
Dans ces conditions, yi, leur signal privé n'apporte aucune information supplémentaire,
comme le montrent les calculs de la variance et de l'espérance conditionnelles :
n 2 y
   
E P˜1 y, yi  E P˜1 y 
P1
1 n
2 
1 n
2 (5.9)
2
   
Var P˜1 y, yi  Var P˜1 y 
1 n
2 (5.10)

Les spéculateurs anticiperont mieux la valeur fondamentale, en recourant à la moyenne


de l'ensemble de informations exogènes reçues, plutôt qu'en se focalisant sur le signal
presonnel, sujet à erreur.

Or, les agents peuvent déterminer y à partir de P0 y˜  . Puisque y est un signal
*

de meilleure qualité que yi, les traders vont être incités à ne s'intéresser qu'au prix de
clôture et à délaisser leur signal privé. L’information individuelle devient redondante.
Ce faisant, l'efficience informationnelle engendre un paradoxe puisque les acteurs ne
sont plus incités à rechercher de l'information privée, alors même que l'efficience des
prix n'existe que si les agents se sont informés. Pour qu'un agent opte pour un
comportement fondamentaliste exogène, i.e. qu'il soit incité à rechercher de
l'information, il est nécessaire, quand on conserve l'hypothèse d'agents preneurs de

p. 106
prix81, que les cours ne soient pas efficients. Une autre manière de voir cette question
est de considérer que l'efficience informationnelle, avec agents preneurs de prix et
anticipations rationnelles, est un impossibilité.

81Jackson [1991] propose une analyse très intéressante de la résolution de ce paradoxe en levant
l'hypothèse d'agent price taker. Il montre qu'un prix efficient existe dans ces conditions. Mais, il sort du
cadre de concurrence pure et parfaite que nous avons retenu dans ce chapitre. Dans le chapitre 6
paragraphe1.1.2., nous analyserons la formation du prix dans un contexte de concurrence imparfaite, avec
les articles de Kyle et retrouverons ce point de vue.
p. 107
1.2.2. NON EFFICIENCE ET SPECULATION FONDAMENTALISTE EXOGENE

Le second article (Grossman, Stiglitz [1980]) permet de préciser les éléments


qui incitent les agents à adopter un comportement spéculatif fondamentaliste exogène.
Les hypothèses de ce modèle sont semblables à celles présentées ci-dessus, à ceci près
que la proportion d’informés, notée  est désormais une donnée endogène au système.
Les agents décident soit de payer pour acquérir de l'information exogène, soit de ne
pas payer et de fonder leur anticipation exclusivement sur le prix du marché. Le degré
d’aversion au risque, a, est supposé identique pour tous les agents. Les informés
reçoivent tous le même signal, y˜ , dont la réalisation est notée y. Ce signal est défini
comme dans l'équation (1) et supporte un bruit aléatoire normal, ˜ , de variance et
de moyenne nulle.
y˜  P˜  ˜
La présence de chocs aléatoires d'offre Z˜ , indépendants de la valeur fondamentale et
inconnus de tous les agents (informés et non informés), fait que les prix ne sont plus
parfaitement efficients. Ils peuvent varier pour des raisons autres que fondamentalistes.
Il devient impossible d'inférer l'intégralité des informations privées reçues à partir du
cours. Dans ces conditions, les agents non informés, ou informés endogènes, n'ont plus
accès au signal exogène reçu par les informés. Face à un changement de prix, ils ne
sont pas capables de déterminer sans ambiguïté, la part de ce changement qui a été
causée par un choc d'offre et celle qui a été causée par une variation de la valeur
fondamentale. Les non informés parviennent à découvrir une partie de l’information, et
non la totalité, comme dans le modèle précédent.

- détermination du prix d’équilibre


Le prix d’équilibre P satisfait à l’équation de clôture de marché :
    
Xi P* y˜, Z˜ , y˜  1  Xu P* y˜ , Z˜ , y˜
Xi (P*(y,Z),y) (1 )Xu (P*(y,Z), P)  Z (5.11)
Xi est la demande des agents informés en titres risqués. Elle dépend du prix en 0 et du
signal reçu. Xu est la demande des agents non informés, qui dépend du prix d'équilibre
en 0 et de croyance qu'ils se font du contenu informationnel du prix (P). Le prix
d'équilibre dépend de l'offre aléatoire et de l'unique signal reçu par les agents. A la
clôture du marché, le prix P* (y, Z) doit égaliser les offres et les demandes. Les auteurs
montrent qu'il peut s'écrire comme :
P* (y, Z)  2  3w (y,Z) (5.12)
a2
avec w (y,Z)  y  (Z  E(Z)) (5.13)

et  et  des réels dépendant de , tel que  soit positif.

p. 108
Le prix d’équilibre devient dans ces conditions un agrégateur biaisé de l’information.
Il n’est plus directement fonction de la moyenne des informations reçues par les
agents. La variable w(y, x) contient un bruit (son second membre), sensible au degré
d'aversion au risque, à la qualité du signal reçu, à l'aléa sur l'offre et enfin au nombre
d'informés présents sur le marché.
La non-efficience forte des prix incite les agents à s'informer : le prix n'est plus
une statistique suffisante pour connaître la valeur fondamentale :
  
*

E P˜1 P  E P˜1 w  P1   w  P1   b0  b1 P
*
(5.14)
avec , b0 et b1 des paramètres dépendant des données du modèle. Les agents non
informés ne sont plus capables de distinguer, lorsqu'ils observent une modification du
prix, entre ce qui est dû à une variation de l'information sur la valeur fondamentale (y)
et ce qui est dû à un choc sur Z. Si P* baisse en raison d'une hausse de Z,
conformément à l'équation (13), w diminue, ce qui conduit les non informés à réviser
à la baisse leurs anticipations, et cela bien que y soit resté constant. Cette possibilité
d'interprétations erronées de la variation des cours est la conséquence directe de
l'imperfection informationnelle des cours.

- les incitations à être informé par voies exogènes

La demande des spéculateurs fondamentalistes exogènes se déterminent comme :

X I P0 , y  
 
E P˜1 y  1  rP0 y  1  rP
 0
(5.15)
 
aVar P˜1 y a
2

Les spéculateurs achèteront si leur signal y indique une hausse de la valeur


fondamentale. Le volume de leur ordre sera d'autant plus grand que leur degré
d'aversion au risque (a) est faible et que leur signal est précis82.

Les informés disposent d'un avantage informationnel sur les non informés :
puisqu'ils connaissent la variation attendue de la valeur fondamentale et qu'ils ont
adopté une représentation fondamentaliste du prix, ils savent le niveau auquel devrait
s'établir celui-ci, en l'absence de chocs d'offre. Il est possible de préciser cet avantage,
en terme d'espérance et de variance conditionnelles :
E P (y,Z) / y  E w  (y,Z) / y y
*
(5.16)
a
2 4
Var P* (y,Z) / y Var w  (y,Z) / y  2 Var Z  (5.17)

D'après (5.16), les informés sont en mesure d'anticiper correctement la valeur
fondamentale (y). Les prix peuvent toutefois s'éloigner de cette valeur du fait des

82La précision est définie comme l'inverse de la variance.


p. 109
chocs aléatoire (comme l'indique l'équation (16.7)). Les chocs d'offre, indépendants du
signal reçu, réduisent donc la qualité prédictive des informés. Cet effet est réduit par la
présence de nombreux informés en mesure d'absorber le choc83. La variance dépend
enfin du degré d'aversion au risque de l'informé et de la précision du signal.

En résumé, la décision de s'informer, traduite dans le modèle par le nombre


d'agents informés  dépend d'un certain nombre de facteurs :
- le coût de l'information :
Si l’acquisition du signal s’avère peu onéreuse, les agents seront incités à acquérir de
nouvelles informations.
- la qualité du signal
Meilleure sera la qualité informative du signal, plus nombreux seront les agents incités
à s'informer.
- l'effet ambivalent de l'aléa sur l'offre
La présence de chocs sur l'offre garantit aux informés la non efficience des prix. Elle
garantit donc la possibilité de réaliser un profit spéculatif puisque les non informés ne
sont pas en mesure de discriminer les causes de la variation du prix. Mais si les chocs
d'offre sont importants, la variance des prix s'accroît et les informés ne peuvent plus
anticiper précisément le prix futur à partir de leur signal. Le prix ne dépend plus alors
exclusivement de la valeur fondamentale puisqu'il est modifié par la survenance de
chocs d'offre, indépendants de la valeur fondamentale.
- le degré d'aversion au risque
Un agent fort averse au risque prendra des positions moindres qu'un agent peu averse
au risque.

Il convient de souligner que le paradoxe de l'efficience, à savoir l'absence


d'équilibre quand les prix révèlent toute l'information, est maintenu. Pour démontrer
cette proposition, les auteurs adoptent la démarche suivante. Ils montrent que la
proportion d’informés croit quand l’aléa sur l’offre augmente, quand le signal est de
meilleure qualité ou encore quand le coût d’acquisition du signal s’amenuise. Ceci est
vrai tant que le prix est biaisé. Si par malheur, le second membre de l’équation (5.13),
c’est à dire la mesure du bruit présent dans le processus de formation du prix s’annule,
alors les cours boursiers sont en mesure de révéler toute l’information détenue par les
agents. Cette situation peut se produire quand le nombre d’informés s’accroît, quand le
degré d’aversion au risque est réduit, quand le signal est correct, quand l’incertitude
sur l’offre est faible. Dans ce cas, aucun agent n'a intérêt à rechercher de l’information

83Cet élément traduit en fait la liquidité d'un marché. Le modèle de Genotte, Leland [1990] détaille
l'influence des chocs d'offre sur la dynamique d'un marché. Il sera présenté dans la suite de ce chapitre.
p. 110
puisque le prix sera toujours de meilleure qualité que son signal. La discontinuité en 0
traduit à nouveau l'impossibilité d'efficience sur un marché.

La spéculation fondamentaliste exogène consiste à anticiper le prix futur en


utilisant un signal exogène informant sur l'évolution de la valeur fondamentale. Ce
comportement satisfait aux deux critères de cohérence de la rationalité cognitive. Nous
avons analysé les paramètres influençant ce type de décision, à savoir la qualité du
signal, la présence d'un aléa indépendant de la valeur fondamentale, le caractère
efficient du prix, le coût d'accès au signal. Le paradoxe de Grossman-Stiglitz montre
que, pour que ce type de spéculation existe, il est nécessaire que le prix ne soit pas
efficient. En effet, si les prix donnent une information de meilleure qualité que les
signaux exogènes sur la valeur fondamentale, les spéculateurs fondamentalistes auront
intérêt à recourir aux signaux endogènes pour fonder leurs anticipations. La seconde
section de ce chapitre analyse la pertinence d'un tel comportement.

2. LA SPECULATION FONDAMENTALISTE AVEC SIGNAL


ENDOGENE

Le spéculateur fondamentaliste peut décider de retenir des signaux endogènes


pour évaluer la valeur fondamentale future, lorsqu'il estime que ces indicateurs sont de
meilleure qualité que celle des signaux exogènes. Nous parlerons de mimétisme
informationnel pour qualifier le comportement qui conduit l'agent à suivre le choix de la
majorité, ou de certains qu'il estime mieux informés, plutôt que de se référer au signal
privé qu'il a reçu. La justification informationnelle de cette démarche n'est pas
spécifique au marché financier. Dès lors qu'un agent a des doutes sur le contenu
informationnel de son signal privé, il pourra être tenté d'intégrer le choix effectué par
les autres agents. Banerjee [1992] qualifie cette intrusion d'un signal produit par la
communauté dans la sphère décisionnelle privée de "heard externality" dans la mesure
où l'imitation peut améliorer la qualité de la décision. Il donne l'illustration du choix
d'un restaurant et de l'influence que peut exercer sur la décision d'un acteur, la
fréquentation du restaurant. Un quidam doit choisir entre deux restaurants A et B. On
lui a conseillé A, mais arrivé à l'entrée, il constate que A est vide alors que B est très
fréquenté. Sa croyance a priori peut être révisée en intégrant le paramètre nouveau

p. 111
constitué par le choix des autres. Il peut finalement opter pour le restaurant B. Le choix
des autres apporte une information nouvelle à l'agent qui peut le conduire à modifier sa
décision dès lors qu'il estime que les autres sont mieux informés que lui. Orléan [1999]
donne un exemple similaire. Supposons que survienne un incendie dans une maison.
Deux portes 1 et 2 sont accessibles, mais seulement l'une des deux conduit à la sortie.
Considérons la situation d'un agent qui ne dispose d'aucune information. Il a 50% de
chance de se tromper. Il constate que la porte 1 est empruntée majoritairement. Il peut
estimer que si la porte 1 est choisie de la sorte, c'est parce que les autres agents ont des
informations, qu'il n'a pas, sur l'issue de secours. Il sera tenté alors de se diriger vers la
porte 1.

Le spéculateur fondamentaliste peut estimer que des agents mieux informés que
lui sur l'évolution attendue de la valeur fondamentale, sont déjà intervenus sur le
marché. Dans ces conditions, le recours à l'évolution récente du prix, ou les volumes
échangés par ces agents, peut s'avérer pertinent dans la construction de son anticipation
de la valeur fondamentale. Les prix passés, parce qu'ils révèlent des informations
relatives à la valeur fondamentale, constituent donc un signal adapté à la représentation
fondamentaliste. C'est de la sorte que le comportement spéculatif fondamentaliste
endogène ou mimétisme informationnel acquiert sa cohérence cognitive. Pour justifier
cette cohérence mais aussi l'ambivalence de ce type de comportement, nous nous
appuierons sur les modèles de mimétisme informationnel. Nous présenterons l’efficacité
informationnelle du comportement spéculatif fondamentaliste endogène (2.1), puis le
caractère ambivalent de ce comportement (2.2).

2.1. MIMETISME ET EFFICIENCE DES PRIX

Nous présenterons successivement les modèles de cascades informationnelles


proposés par Bikhandani, Hirshleifer et Welch [1992] (2.1.1.) puis ceux de Orléan sur le
mimétisme informationnel (2.1.2.).

2.1.1. CASCADE INFORMATIONNELLE

Bikhandani, Hirshleifer et Welch [1992] analysent les décisions séquentielles sur


un marché. Des individus différents sont tirés à chaque période selon une liste exogène.
L'agent tiré doit prendre une décision, acheter ou vendre. Son choix dépend de sa
croyance a priori sur l'évolution de la valeur fondamentale et de son ensemble
informationnel, composé deux éléments : son signal personnel exogène et une

p. 112
information endogène (les décisions effectuées par les individus qui l'ont précédé). On
parlera de mimétisme informationnel quand l'individu considéré préfère se conformer à
la décision collective (soit ici le choix des autres individus) plutôt qu'à leur signal privé.
La liste des individus tirés successivement au sort est exogène.
Ils supposent que deux états du monde peuvent advenir. Dans le premier l'état
{H}(pour hight) se réalise, dans lequel survient une hausse de la valeur fondamentale.
Dans le second état {L} (pour low), une baisse de la valeur fondamentale a lieu. A
priori, l'état {H} a autant de chance de survenir que l'état {L} (P(H)=P(L)=1/2). Les
agents ne savent pas quel état va se réaliser. Ils reçoivent un signal bruité, . Ce signal
peut prendre deux valeurs {+} et {-} ; quand le signal est {+} (resp. {-}), la probabilité
que l'état du monde soit {H} ({L}) est supérieure à celle que ce soit {L} ({H}). La loi
conditionnelle du signal à l'état du monde s'écrit :
 PH   PL   p  0,5
 (5.18)
PH   PL   (1  p)  0,5
Nous supposerons que les agents sont bayésiens et qu'ils révisent leur croyance a priori
en fonction des nouvelles informations dont ils disposent.
A chaque période t, un agent, tiré au sort, décide d'opter pour l'état {H} ou {L}, en
fonction de son ensemble informationnel, à savoir son signal privé et le choix collectif
des agents au précédent tour. Pour nous, il s'agira de décider d'acheter, s'il pense que
l'état futur du monde sera H ou de vendre dans le cas contraire.

. le choix du premier individu


Le premier intervenant n'a accès qu'à son seul signal privé. Il décide en tenant
compte du signal qu'il a reçu et de sa croyance a priori sur les états du monde (une
chance sur deux que ce soit {H}). Supposons qu'il dispose d'un signal {+}. Sa décision
se résume à acheter s'il estime que l'état {H} a plus de chance de se réaliser, à vendre
dans le cas contraire. Il procéde à une révision bayésienne de ses croyances. Dans ces
conditions, la probabilité que l'état véritable de l'économie soit {H} est égale à :
P H . P H 
PH    (5.19)
P  
avec P  P H.PH  P( L). P(L)
Nous savons par hypothèse que P(H)=P(L)=1/2, que P H  p et que P L 1  p.
Il vient : PH   p  0,5

L'agent, dès qu'il reçoit un signal positif, décidera d'acheter puisqu'il estime que
l'état H a une probabilité plus grande de survenir. Notons que s'il avait reçu le signal {-
}, il aurait décidé de vendre. Sa décision ne dépend que de son signal et de la loi de
celui-ci. Dans ces conditions, la probabilité de faire un mauvais choix est égale à (1-p).

p. 113
Plus le signal sera bruité (p proche de 0,5), plus l'agent aura des chances de se tromper.
Cette première situation correspond au comportement spéculatif fondamentaliste
exogène : l'agent n'a à sa disposition que son signal privé et décide uniquement en
fonction de ce signal.

. le choix du deuxième individu


Nous nous intéressons à présent au choix décisionnel du deuxième individu
considéré. Il a accès à deux informations : son signal et la décision finale du premier
individu. L'agent 2 connaît la nature du signal reçu par l'opérateur 1 car il sait les
modalités d'action de celui-ci. L'observation d'un achat signifie que l'agent 1 a reçu un
signal {+} ; si l'agent a vendu, l'intervenant 2 estimera qu'il a reçu un signal {-}.
Supposons toujours que 1 ait reçu le signal {+}.
Si 2 reçoit un signal {+}, les deux signaux, privé exogène et collectif endogène,
sont concordants et 2 optera pour l'état du monde {H}. Il décidera d'acheter. Par contre,
s'il reçoit le signal {-}, il se trouve dans une situation ambiguë. Son signal l'incite à
vendre, parce que la valeur fondamentale estimée devrait diminuer, tandis que la
connaissance de l'achat de 1 suppose que celui-ci anticipe une hausse de la valeur
fondamentale. Il intègre ces informations et estime la probabilité que l'état du monde
soit {H}comme :

 P A H . PH
PH A 
 P A  (5.20)
avec A  [  {},   {}]  , 
 1 2

Compte tenu des hypothèses retenues, on a :


PA H  PAL  p1  p et PA  P  H.PH  P  L.PL  p1  p
La probabilité conditionnelle de l'état du monde, sachant que l'ensemble informationnel
est {+,-} est :
1
PH A  PL A 
2
Dans ces conditions, il choisit en tirant à pile ou face sa décision. On voit donc ici un
premier résultat intéressant. L'individu 2 intégrant les deux informations contradictoires
(son signal qui lui conseillerait d'anticiper un état {L} et le signal collectif, l'état {H}),
ne se fie plus uniquement à son signal privé, mais peut opter aussi bien pour {H} (en
suivant ainsi le choix collectif) que {L} (en respectant le choix dicté par son signal
privé). On constate que l'agent ne suit plus automatiquement son signal.

. le choix du troisième individu : phénomène de cascade informationnel

Intéressons-nous à présent au choix du troisième individu. Différentes


configurations sont possibles, suivant la nature des choix collectifs qui ont précédé. Les

p. 114
résultats étant symétriques, nous détaillerons seulement le cas où le premier individu a
reçu un signal {+} et a choisi {H}. Trois situations collectives s'offrent alors au
troisième individu. On note S les choix du premier individu et du second :
- le deuxième agent a reçu un signal {+}, il a donc choisi aussi H.
Dans ces conditions, la loi conditionnelle devient
 PS H   PH,H H  p2

PS L  PH, H L  (1 p)
2

- si le deuxième agent a reçu un signal {-}, deux issues se présentent comme nous
l’avons vu :
ou il opte pour H, suivant ainsi le choix du précédent, et la loi conditionnelle s'écrit
 p1  p 
PS H   PH, H H  
2
 p1  p
 P S L  PH, H L 
 2
ou il opte pour L, suivant ainsi son signal, et la loi conditionnelle s'écrit
 p1  p
PS H   PH, L H 
2
 p1 p
 P S L  PH, L L 
 2

Intégrons à présent le signal reçu (3) par le troisième agent. S'il a reçu un signal
{+}, il optera assurément pour H et achètera. Que se passe-t-il par contre quand son
signal (3={-}) est en contradiction partielle (S= (H,L)) ou totale (S=(H,H)) avec les
choix des précédents agents ?
. en situation de contradiction partielle : 3={-}et S=(H,L), la loi conditionnelle
devient :
P  H, L H .P H
PH  H, L  p
P  H, L H .P H  P  H, L L.PL
avec
P(  H, L H)  P  H . PHL H  1  p PHL H  PLH H 1  pp1 p 
Le signal collectif constitué par les deux choix des acteurs précédents est sujet à
controverse puisque l'un a opté pour l’achat et l'autre pour la vente. Il n'y a donc pas
d'unanimité sur la valeur fondamentale. L'agent 3 dans ces conditions préfère se fier à
son signal seulement. On retrouve donc la situation qui prévalait pour le premier agent,
quand on ne disposait pas d'information sur le choix de la communauté. Il n'y a pas de
mimétisme, l'agent redevient fondamentaliste exogène.

. en contradiction totale ensuite : 3={-}et S=(H,H), la loi conditionnelle devient :


P  H, H  H.PH  1  p 1
PH  H, H   
P  H, H 3 2
p. 115
La probabilité d'opter pour H est supérieure à 1/2, autrement dit l'individu inverse sa
règle de décision en intégrant les choix des opérateurs qui l'ont précédé. L'agent 3 va à
l'encontre de son signal baissier parce qu'il constate que la communauté anticipe une
hausse de la valeur fondamentale. Notons que le résultat est identique si l'agent 3 avait
observé {L,L} et qu'il avait reçu un signal {+}, il aurait opté pour L. Il devient
mimétique : quel que soit son signal, s'il observe que les deux autres ont acheté, il
achètera. Bikhandani, Hirshleifer et Welch qualifient ce comportement de cascade
informationnelle.
"An information cascade occurs when it is optimal for an individual, having observed the actions
of those ahead of him, to follow the behaviour of the preceeding individual without regard to his own
information." (p. 994)

Le mimétisme informationnel permet à l'agent de corriger sa décision quand son


signal bruité est erroné. Il devient fondamentaliste endogène : il estime que
l'information endogène, produite par les acteurs qui l'ont précédé sur le marché, est
préférable à l'information exogène qu'il a acquise. On comprend alors la rationalité du
mimétisme et aussi son caractère ambivalent : le fait d'être mimétique permet à un agent
de modifier son jugement en tenant compte des choix des autres supposés mieux
informés. Mais pour que cela soit efficace, encore faut-il que les autres aient eu le bon
signal. Si l'état véritable est L, le premier agent s'est trompé (il a eu un signal {+}) que 2
a suivi, alors 3 suivra nécessairement ce choix même s'il a reçu le signal correct {-}. La
dynamique mimétique conduit à polariser les décisions individuelles sur le choix
collectif passé. Une fois que la communauté s'est accordée sur un état, les agents qui
suivront auront du mal à ne pas l’adopter.

2.1.2. RATIONALITE DU MIMETISME INFORMATIONNEL : MODELE D'A.


ORLEAN

La structure informationnelle du modèle que propose A. Orléan, est identique à


celle de Bikhandani, Hirshleifer et Welch : deux états de la nature sont possibles (=
{H, L}) et les agents reçoivent un signal privé exogène. Cependant, Orléan ne suppose
plus qu'ils choisissent selon une liste exogène préétablie : tous les agents sont
simultanément présents et peuvent réviser leur choix. L'agent tiré au hasard a une
certaine probabilité a priori de suivre le choix collectif. Nous parlerons de propension à
imiter et nous la noterons µ (  0,1 ). Si µ est proche de 1, l'agent est fortement
mimétique, i.e. qu'il aura tendance à suivre la décision des autres. µ proche de 0,
signifie que l'agent privilégie son signal privé exogène et ne porte que peu d'attention au

p. 116
choix collectif. Nous noterons f le choix collectif (0≤f≤1). Il s'agit du sens majoritaire
des décisions passés. Si les agents ont majoritairement acheté à la période précédente, f
est supérieur à 0,5. S'ils ont vendu, f est inférieur à 0,5. q(f,) est la règle de décision de
l'agent considéré. Elle est fonction du signal collectif (f) et du signal privé (). Quatre
situations informationnelles individuelles sont possibles :
- l'agent a reçu un signal {+} et observe un climat acheteur (f≥0,5) : les deux signaux
étant concordants, il achètera automatiquement ;
- l'agent a reçu un signal {+} et observe un climat vendeur (f<0,5) : les deux signaux
étant contradictoires, il achètera s'il n'est pas mimétique et qu'il privilégie son signal
privé, soit avec la probabilité (1-µ ) ;
-l'agent a reçu un signal {-} et observe un climat acheteur (f>0,5) : les deux signaux
étant contradictoires, il achètera seulement s'il est mimétique et qu'il privilégie le choix
collectif, soit avec la probabilité µ ;
- l'agent a reçu un signal {-} et observe un climat vendeur (f≤0,5) : les deux signaux
étant concordants, il vendra automatiquement et n'achètera pas.
La règle générale d'achat, conditionnée à µ s'écrit :
 f  0,5  q ( f ,)  1 f  0,5  q ( f , )  
 et  (5.21)
f  0,5  q ( f ,)  1   f  0,5  q ( f ,)  0
Notons que du fait de la symétrie du signal ({+} ou {-}), nous avons la relation
suivante : q ( f ,)  1  q (1  f , )
Quand µ = 0, nous retrouvons le cas du premier individu dans la cascade
informationnelle : l'agent ne se fie qu'à son propre signal, sans intégrer le choix
collectif. Si µ = 0, pour tous les agents, l'erreur moyenne du groupe sera (1-p).

- hypothèses
En t=0, un état du monde est tiré au hasard84 et perdurera jusqu'en T. f(0) peut
être considérée comme un paramètre arbitraire dépendant de ce qui a pu se passer avant
t=0. A chaque temps t (t>0), un individu est tiré au hasard85, a connaissance du choix
collectif passé f(t-1) et son signal personnel (i). Il décidera d'acheter suivant sa règle
de décision qµ(f,i), µ la propension à imiter étant identique pour tous les agents. Nous
supposerons que les agents tirés au sort en t ne se rappellent pas de leurs choix
précédents. La décision d'achat dépend seulement des signaux informationnels détenus
en t par l'agent tiré au sort.

84comme dans le modèle de cascade informationnelle, la loi a priori de l'état du monde est
P(H)=P(L)=1/2
85Orléan précise que les résultats qualitatifs seraient inchangés si l'on prenait L agents (avec L<N) au lieu
d'un seul à chaque fois.
p. 117
Cet ensemble d'hypothèses définit un processus stochastique markovien, la variable
étant la distribution de probabilités P(f;t) suivie par f(t). L'enjeu est de savoir vers où
converge le choix collectif (f).
Nous noterons J(f,µ,) la probabilité que l'agent tiré en t achète sachant que f(t) = f et
que l'état du monde en H :
J f ,,H  pq  f ,   1 pq  f , (5.22)
La décision d'achat dépend du signal reçu par l'agent ({+} ou {-}) et de sa règle de
décision. Il est possible de calculer de la même façon J(f,µ,L). Connaissant J(f,µ,),
pour  égal à {H} ou à {L}, nous pouvons déterminer les probabilités de transition en t
et (t+1) ; W+ (resp. W-) indique qu'un agent est devenu acheteur (vendeur), alors
qu'auparavant il était vendeur (acheteur) :
P f (t 1)  f (t) 1 N   P( f  f 1 N)  (1 f )J( f ,,)  W ( f ,,)
 (5.23)
P f (t 1)  f (t) 1 N   P( f  f 1 N)  f 1 J( f ,,)  W ( f ,,)
Pour 0 ≤ µ <1, il peut être montré que le processus est ergotique : quel que soit P (f, 0),
P (f, t) converge vers une distribution stationnaire unique Pst(f, µ,), pour un état du
monde donné .

- résultat : le mimétisme rationnel efficace si µ<µ*

Nous supposerons que l'état réel du monde est {H}. Le marché sera d'autant
plus efficace que la majorité des traders choisit d'acheter, i.e. que f sera proche de 1.
Orléan démontre l'existence d'une valeur particulière de µ , notée µ*, telle que
pour µ ≤ µ*, Pst(f, µ,) est une distribution unimodale. Il existe alors un seul pic, noté
fI (µ,H) défini comme :
f I (, H)  p  (1  p) (5.24)
Pour µ=0, nous trouvons f I (0, H)  p , soit la situation sans mimétisme où les traders
décident seulement suivant leur signal bruité privé. Quand µ croît (tout en restant
inférieur à µ*), les agents deviennent plus mimétiques, la valeur de f I(µ, H ) augmente,
puisque f I(µ, H ), d'après l'équation (5.24), est une fonction croissante de µ. La
performance du groupe s'en trouve accrue (f I(µ, H )>p dès lors que µ>0) : un nombre
plus important de traders prennent la bonne décision, l'achat. Cette interprétation est
justifiée par le fait que la distribution stationnaire est fortement concentrée près du pic
f I. Le mimétisme améliore ainsi l'efficacité du marché en permettant à des agents mal
informés (ayant reçu un signal {-}) d'effectuer le bon choix (achat) en imitant le choix
collectif. La proportion moyenne des erreurs passe ainsi de (1-p) à (1-µ)(1-p)<(1-p),
puisqu'à présent pour se méprendre, il faut non seulement avoir reçu le mauvais signal,
mais encore refuser de tenir compte du signal endogène collectif. Plus µ est grand en

p. 118
restant inférieur à µ*, meilleure est la performance globale du marché (moins d'erreur et
plus de décisions correctes).

Retenir le signal endogène pour estimer la valeur fondamentale revêt donc une
certaine rationalité puisqu'il permet aux agents de détenir une information plus précise
en réduisant les probabilités d'erreur suite à la réception malheureuse d'un signal faux.
Le spéculateur qui adopte le prix passé pour fonder son anticipation de la valeur
fondamentale future adopte un comportement cohérent et rationnel cognitivement.

Les deux modèles que nous venons de vous décrire prouve la rationalité de
suivre des signaux endogènes pour découvrir la valeur fondamentale. Mais, cette
situation n'est vraie que si les acteurs qui ont précédé, sont effectivement bien informés.

2.2. MIMETISME ET NON-EFFICIENCE DES PRIX

Le mimétisme informationnel peut aussi conduire à des mauvais choix dès lors
que, pour une raison ou une autre, les choix collectifs passés s'avèrent déconnectés de la
valeur fondamentale. On comprend bien en effet que si les prix ne sont plus efficients,
alors le fait de retenir le prix comme signal de la valeur fondamentale amène les agents
fondamentalistes endogènes à se méprendre sur la valeur réelle de la firme. C'est dans
ces conditions que peuvent apparaître des déconnexions non voulues du prix avec la
valeur fondamentale. Orléan parle d'ambivalence du mimétisme pour exprimer ce
paradoxe du mimétisme informationnel. Nous nous attacherons à montrer ce caractère
ambivalent du comportement spéculatif fondamentaliste endogène (2.2.1.) en illustrant
notre propos par l'interprétation de Genotte et Leland [1990] sur le krach de 1987
(2.2.2.).

2.2.1. LE CARACTERE AMBIVALENT DU MIMETISME INFORMATIONNEL

Pour souligner l'ambivalence du mimétisme nous reprendrons le modèle de


cascade informationnelle de Bikhandani, Hirshleifer et Welch [1992] puis celui
d'Orléan . Dans le premier cas, le comportement fondamentaliste endogène pourra
conduire à des erreurs d'évaluation si les premiers traders se sont trompés et que l’on
assiste à un phénomène de lock-in (3.2.1.1.). Dans le second cas, ce comportement perd
de sa pertinence quand les agents sont excessivement mimétiques (3.2.1.2.).

p. 119
2.2.1.1.PHENOMENEDELOCK-IN

Nous reprenons les mêmes notations que celles que nous avions utilisées ci-
dessus. Nous avions vu comment le troisième individu modifiait sa décision en tenant
compte des choix des deux précédents acteurs. Cette tendance s'accentue au fil des
rounds : quand on étudie la dynamique du modèle, on voit apparaître nécessairement
une polarisation collective sur l'état haut (dynamique haute) ou sur l'état bas (dynamique
basse).
Trois issues sont possibles après deux coups : tous les individus choisissent l'état
H (dynamique mimétique UP) et achètent, tous les individus se polarisent sur l'état L
(dynamique mimétique DOWN) et vendent, aucune dynamique mimétique n'a lieu
(NO), avec les probabilités suivantes :
 1  p  p2
P UP   P H,H  
 2
 1  p  p2
 PDO W N  P L, L  (5.25)
2
PNO   PH, L   P(L,H )  p  p 2


Lorsque UP ou DOWN est obtenu, on a une cascade informationnelle et tous les acteurs
suivant choisiront le même comportement. Seul le cas NO pose problème. Mais, par
récurrence, on obtient qu'après 2n coups, ces probabilités deviennent :
 1  ( p  p2 )n n 1
P UP    
 2 2
 1 ( p  p 2 )n n 1
PDO W N    (5.26)
2 2
 PNO   ( p  p ) 
2 n n 
0


Si, on suppose que l'état du monde est H, les probabilités conditionnelles de survenance
d'une dynamique mimétique sont :
 p1  p 1 ( p  p 2 )n
P UP H  .
 2 1  p  p2
 2  p1  p 1 ( p  p 2 )n
PDO W NH   . 2 (5.27)
2 1 p  p
 PNO H  ( p  p2 )n


La première cascade informationnelle indique le bien fondé du mimétisme puisqu'elle
conduit les agents vers la bonne stratégie. Elle est croissante en p, et tend vers 1 pour p
proche de 1. Par contre, la dynamique basse décroît quand p croît, la probabilité de
survenance d'une dynamique basse passe de 0,5 (p=0) à 0 (p proche de 1). Mais la
probabilité d'une mauvaise cascade reste forte : pour p =0,9 et n=16, on trouve un risque
de survenance d'une dynamique DOWN de 0,06. On comprend alors bien le risque du

p. 120
mimétisme : si les premiers agents se sont mépris sur la nature réelle de l'état du monde,
alors les agents qui suivront, quel que soit leur signal, adopteront la mauvaise décision,
vendre. La probabilité d'une situation sans polarisation tend assez rapidement vers zéro.
Le mimétisme informationnel conduit à bloquer les choix individuels sur l'issue
décidée par la collectivité, même si celle-ci est mauvaise. On retrouve un résultat des
dynamiques conventionnelles, notamment en matière de choix technologiques86, où la
décision est bloquée sur une convention parce qu'elle a été élue à un moment donné par
la collectivité et qu'il s'avère impossible de la changer. On parle de lock in pour qualifier
cette situation. Les conventions technologiques sont relativement stables dans le temps
du fait de l'existence de rétroactions positives qui incitent les agents à ne pas sortir de la
convention. Les cascades informationnelles s'avèrent moins robustes et plus fragiles que
les conventions technologiques : un basculement est toujours possible.

2.2.2.2.MEPRISECOLLECTIVE:ORLEAN[1994],[1995]

Reprenons à présent la présentation du modèle d'A.Orléan ; nous avions


délibérément limité notre étude à la situation où µ (la propension à imiter) était
inférieure à µ*. Nous avions vu qu'alors le mimétisme permettait d'améliorer l'efficacité
du choix collectif. Que se passe-t-il à présent quand µ est supérieure à µ* ?
Orléan montre qu'alors la distribution stationnaire est qualitativement affectée :
elle devient bi-modale avec, à côté du pic I, l'apparition d'un nouveau pic M, tel que
fM(µ,H) = (1- µ)p. Comme dans le modèle de Bikhandani, Hirshleifer et Welch, deux
situations sont possibles : une polarisation sur l'état H, qui est l'état du monde réel, ou
une autre sur l'état L, le mauvais état. Dans ce dernier cas, le mimétisme conduit les
acteurs à se tromper sur l'état du monde. Il aurait été préférable qu'ils suivent leur signal
exogène puisque la proportion d'erreur à ce pic est égal à [1-p(1-µ)] qui est supérieur à
0,5 et à (1-p). L'apparition du pic M résulte d'un processus d'auto-validation : quand la
propension à imiter devient importante, l'influence du conformisme domine celle du
signal. Les agents se réfèrent systématiquement au choix collectif. Pour un µ proche de
1 et un état du monde réel {=H}, on peut assister à une quasi-unanimité sur l'état L.

2.2.2. ILLUSTRATION :GENOTTE, LELAND [1990]

Un comportement fondamentaliste endogène n'est pertinent que si des agents


supposés bien informés sont intervenus sur le marché. Dès lors que cela n'est plus le

86voir l'article d'Orléan, Boyer [1994], chap. 9


p. 121
cas, les mouvements de prix ne sont plus exclusivement provoqués par des variations
attendues de la valeur fondamentale. Si le spéculateur fondamentaliste endogène n'a
pas conscience de cela, il pourra se méprendre sur les causes de la variation des prix et
adopter des positions spéculatives inadaptées à l'évolution véritable de la valeur
fondamentale. Il peut interpréter une baisse du cours comme la réception d’une
mauvaise nouvelle sur la firme, alors qu’en réalité elle résulte de ventes massives
provoquées par un besoin de liquidités. Cette situation est celle décrite dans l'article de
Genotte et Leland [1990]. Ils intègrent ensuite la présence de stratégies de couverture
et donnent de la sorte un éclairage nouveau sur le krach de 1987. Ce serait en effet,
l'enchainement suivant qui serait la cause de la chute brutale des cours. Des liquidity
traders auraient vendu alors que le marché était peu liquide. Les prix auraient baissé,
atteignant les seuils de vente automatique des hedgers, qui se seraient immédiatement
portés vendeurs sur le marché. Une chute brutale des cours se serait produite. Des
fondamentalistes endogènes, observant l'évolution du prix, auraient interprété cette
baisse comme une information sur la valeur fondamentale et auraient eux aussi décidé
de vendre.
Nous analyserons seulement l'influence des chocs de liquidité sur le
comportement spéculatif fondamentaliste endogène. L'ajout des hedgers renforce cette
tendance en amenant une discontinuité dans la loi du prix87.

Les liquidity traders interviennent sur le marché suivant leur besoin de


trésorerie. Ils ne tiennent pas compte de l'évolution de la valeur fondamentale. Leur
offre est notée S+L. Sont présents ensuite des spéculateurs fondamentalistes
endogènes, qui déterminent leur comportement en fonction de l'évolution des prix. Les
auteurs cherchent à analyser les conséquences sur leur décision, d'une mauvaise
interprétation des variations de prix. Ils distinguent pour cela trois catégories de
spéculateurs : ceux qui ne disposent d'aucune information (classe 1), ceux qui ont
accès à une information partielle, sur S seulement (classe 2), et enfin ceux (classe 3)
qui ont une information parfaite (ils connaissent L+S). Nous aurons donc trois classes
de spéculateurs fondamentalistes endogènes. Les hypothèses quant à leurs fonctions
d'utilité sont identiques à celles du modèle de Grossman présenté plus haut. Les
auteurs démontrent qu'il existe un prix d'équilibre, défini comme égalisant les offres et
les demandes des agents. Les conséquences des chocs de liquidité seront d'autant plus
grandes que l’élasticité du prix par rapport à l’offre est forte88. Or, cette élasticité
dépend de la nature de l'information des spéculateurs fondamentalistes endogènes.

87Pour une présentation détaillée de ce modèle, voir Orléan, Tadjeddine [1998].


88Nous avions déjà souligné dans la présentation du modèle de Grossman-Stiglitz [1980] l'importance de
la connaissance des chocs d'offre dans la construction de la demande des agents informés.
p. 122
Quand les agents sont tous informés sur la nature de l'offre, la variation du prix
suite à un choc est un faible. Genotte et Leland montrent, les autres paramètres étant
fixés, qu'une hausse de l’offre de 1% conduit à une baisse du prix de 0,06 %.
L’élasticité est faible, le marché est liquide et la variation induite par les ventes est de
peu d'ampleur. Les agents ne se méprennent pas sur la nature des ordres passés. Dans
la deuxième situation, seuls les agents de la classe 2 et 3 ont connaissance du choc. Les
auteurs estiment qu'ils représentent 2,5% de la population totale des fondamentalistes
endogènes. L’élasticité du prix par rapport à l’offre s’établit à -6,25%. Les ventes des
liquidity traders, provoquent une chute des cours, car à l’exception des opérateurs
informés sur la nature de l'offre, les agents révisent à la baisse leurs anticipations sur la
valeur fondamentale.
Dans la troisième situation, seuls les agents de la classe 3 savent l'origine de la
vente. Ils constituent 0,5% de la population spéculative. La survenance d’un choc de
liquidité, même de faible ampleur, engendre une variation très importante des cours.
Une vente de 1% provoque une chute des prix de 14%. Tous les agents des classes 1 et
2, apprenant les ventes ordonnées, révisent à la baisse leurs anticipations et
n’accepteront d’acquérir les titres offerts sur le marché qu’au prix d’une baisse
substantielle des cours. Cet exemple montre les conséquences dramatiques que peut
avoir une mauvaise interprétation des variations de prix.

La stratégie fondamentaliste endogène est efficace dès lors que les signaux
endogènes sont fiables, autrement dit lorsque ne sont présents sur le marché que des
fondamentalistes exogènes.

3. LA DYNAMIQUE SPECULATIVE FONDAMENTALISTE

On peut imaginer que le choix du spéculateur fondamentaliste de recourir à un


signal exogène ou à un signal endogène s'inscrit dans une démarche temporelle
d'apprentissage. Dans un premier temps, il utilise un signal exogène pour évaluer la
valeur fondamentale. Il apprend ensuite que le prix constitue une information de
meilleure qualité que son signal, et développe alors un comportement mimétique. Dans
un dernier temps enfin, doutant du contenu informationnel du prix, il préfère évaluer la
valeur fondamentale à partir de son signal privé. Nous illustrerons cette compréhension
dynamique de la spéculation fondamentaliste avec deux modèles : celui Lee [1998] qui
repose sur les cascades informationnelles (3.1) puis sur celui d'Orléan [1998] (3.2.).

p. 123
3.1. LE MODELE DE LEE [1998]

Le modèle de Lee [1998] cherche à expliquer la constitution d'une bulle puis


l'irruption d'un krach comme l'évolution comportementale endogène des spéculateurs
fondamentalistes. Il traite de la fragilité, propre au modèle de cascade informationnelle,
pour expliquer l'instabilité inhérente au marché financier. Nous avions noté que deux
dynamiques UP et DOWN s'ébranlaient, donnant naissance à une polarisation collective
sur l'achat ou sur la vente. Cette unanimité, à la différence des conventions
technologiques, est fragile et les acteurs peuvent basculer brutalement vers l'autre
équilibre :
"The arrival of a little information or the mere possibility of a value change (even if the change does not
actually occur) can shatter an informational cascade" Bikhandani, Hirshleifer et Welch [1992], p. 1004.

Bikhandani, Hirshleifer et Welch [1992] avaient montré comment l'annonce


d'une information publique inverse au choix collectif pouvait amener à un changement
collectif brutal. Les acteurs, emprisonnés dans la mauvaise dynamique ({L} tandis que
l'état du monde est {H}), prennent connaissance de la méprise du groupe suite à
l'annonce publique et modifient alors leur comportement. Lee reprend cette même idée
en introduisant ce qu'il nomme une étincelle ("trigger"), qui n'est pas nécessairement
une information importante mais qui va faire basculer le marché d'un état haussier (tous
les agents considèrent que l'état véritable est {H}) à un état baissier (tous les agents
considèrent que l'état véritable est {L}).

Deux titres s'échangent sur le marché, un actif sans risque et un actif risqué dont
la valeur fondamentale est inconnue et dépend de l'état de la nature. En t=T+1, au plus
tard, la valeur fondamentale est annoncée publiquement. Deux valeurs sont possibles
suivant l'état du monde qui sera réalisée : dans l'état haut, elle sera de 1, dans l'état bas,
elle sera nulle. Les agents ont des croyances a piori sur la réalisation de ces états du
monde. Une série T d'agents adverses au risque, reçoit un signal sur la valeur
fondamentale et visent à maximiser l'utilité-exponentielle de leur richesse finale. La
dotation initiale des agents est identique pour tous les agents. Les opérateurs
s'échangent des titres au cours de différents rounds, t=1,... T+1. Ils supportent un coût
de transaction. A la fin de chaque round, il existe une probabilité que la valeur
fondamentale soit révélée.
Les agents peuvent fonder leur ordre sur leur signal privé, mais aussi sur le
signal constitué par les choix passés des autres individus. Comme dans le modèle de
Bikhandani, Hirshleifer et Welch [1992], les agents vont rapidemment adopter le choix
majoritaire, même s'ils ont reçu un signal contraire. On assiste alors à une perte du

p. 124
contenu informationnel du prix puisque les intervenants ne fondent pas leur action sur
les signaux qu'ils reçoivent. Cette situation paradoxale perdure jusqu'à un certain
moment (le krach) où les agents changent de comportement. On assiste alors à ce que
Lee nomme "l'avalanche informationnelle". Ainsi, si pendant une longue période des
signaux avant-gardistes avaient été laissés de côté, brutalement, les prix intègrent ces
données nouvelles et s'établissent à un nouveau niveau.

Lee effectue des simulations. Il suppose que les agents peuvent recevoir trois
signaux : {H}, {L} et R. R correspond à l'étincelle qui fera exploser la cascade
informationnelle. Pour expliquer la bulle puis les krachs, il prend la séquence
(H,H,H,....,L,L.....R). L'agent reçoit un signal H, pendant de longues périodes, puis un
signal L et à la dernière période un signal R. On pourrait s'attendre à ce que l'agent
modifie son anticipation en fonction du signal qu'il reçoit : il achète tant qu'il reçoit
{H}, et vend ensuite. Ce serait sans compté sur l'influence des autres acteurs sur sa
propre décision. Il observe la succession de quatre phases :
- phase 1 : Boom : Des agents achètent. Ils sont fondamentalistes exogènes parce qu'ils
ont conditionné leur décision au signal privé exogène H qu'ils ont reçu. Le prix est
efficient puisqu'il révèle l'information privée des agents.
- phase 2 : euphorie : C'est au cours de cette phase que des agents deviennent
mimétiques puisque certains agents ont reçu un signal L mais se plient au choix de la
majorité en achetant. Le prix perd de son efficience car une partie de la population
informée passe un ordre non conforme au signal qu’elle a reçu (phénomène de cascade
informationnelle). Les signaux L n'apparaissent pas dans le prix. L'unanimité est fondée
sur une information ambiguë.
- phase 3 : l'étincelle : Un agent reçoit le signal R et décide de ne pas passer d'ordre.
- phase 4 : la panique : Les opérateurs qui avaient reçu un signal L pendant la période
d'euphorie mais qui s'étaient conformés au choix majoritaire, changent brutalement
d'avis et vendent. S'ils sont suffisamment nombreux à basculer, le krach survient.

Lee applique cette analyse dynamique aux krachs de 1929 et 1987 et la


simulation construite sur le modèle que nous venons de vous présenter semble
compatible avec l'évolution historique du marché. La dynamique comportementale
spéculative fondamentaliste expliquerait le déclenchement de la bulle. Les agents
reçoivent des signaux sur la hausse de la valeur fondamentale. Dans l'euphorie, les
spéculateurs, bien qu'ayant reçu des signaux pessimistes continueraient à "chevaucher à
la hausse", estimant avoir reçu un mauvais signal. Puis, sans que ne soit annoncée une
nouvelle importante, les acteurs modifieraient leurs anticipations sur la valeur

p. 125
fondamentale en vendant massivement. Une simple étincelle peut alors les faire changer
d'idée et amener l'arrivée d'un krach.

3.2. LE MODELE D'ORLEAN [1998B]

Orléan [1998b] propose un modèle dynamique reposant sur l'ambivalence du


mimétisme. Il s'agit en fait d'expliciter le paradoxe de Grossman-Stiglitz dans un cadre
dynamique. Nous avons vu qu'ils démontraient l'impossibilité d'équilibre avec prix
efficient. Orléan traduit ce résultat en montrant l'existence sur les marchés financiers
d'un cycle efficience- non efficience. On part d'une situation initiale avec prix efficients.
Cette situation incite les agents à devenir fondamentalistes endogènes puisque le prix
est de meilleure qualité informationnelle que les signaux qu'ils pourraient acquérir.
Chacun procédant de la sorte, les prix vont peu à peu se déconnecter de la valeur
fondamentale. Une situation paradoxale apparaît : l'efficience produit des
comportements qui détruisent cette efficience. Une bulle peut apparaître. Les agents
vont alors réaliser le faible contenu informationnel des prix et redeviennent
fondamentalistes exogènes. Dans ces conditions, le prix retrouve son efficience puisqu'il
agrège des demandes fondées sur des signaux exogènes. Le cycle efficience-non
efficience recommence alors, puisque sachant cette efficience retrouvée des prix, les
agents vont redevenir fondamentalistes endogènes.

- description du modèle d'Orléan [1998b]

Orléan introduit un dynamique évolutionniste d'apprentissage où les agents ont


le choix de devenir mimétique sachant la part d'informés (I/N) et la part de mimétiques
(M/N) dans la population totale composée de N individus. On admettra comme
constante la part d'informés et l'on s'intéresse à la dynamique suivie par le nombre de
mimétiques. On observe le choix d'un individu tiré au hasard en t. Il a le choix de suivre
le signal endogène ou son propre signal sachant la répartition de la population.
Contrairement au modèle précédent, la propension à imiter n'est plus fixe mais dépend
de la stratégie informationnelle de l'agent. On se place à la période D. DI et DM
correspondent, respectivement, au nombre de I agents et M agents tirés au sort au cours
des (D-1) rounds précédents :
(D-1) = DI+ DM
La variable X[j] indique la performance de suivre pour l'agent j un signal endogène
plutôt qu'exogène :

p. 126
UM UI
X j   
DM DI
UM (resp. UI) indique le nombre de mimétiques (informés) ayant fait le bon choix, i.e.
si l'état du monde est H, d'avoir opté pour l'achat. X[j] est défini pour DI et DM
différents de 0. Si l'un ou l'autre est nul, Orléan suppose que X[j] est nulle. Puisque les
informés suivent leur signal, en moyenne UI/DI sera égal à p, conformément à la loi du
signal. UM/DM sera compris entre 1 et 0, suivant que le signal endogène sera conforme
à l'état réel du monde ou non. X[j] oscille approximativement entre 0,3 et -0,7.
X[j] donne une information sur la performance comparée des stratégies
informationnelles endogène ou exogène. On compare en effet la proportion d'estimer
correctement la valeur fondamentale en recourant à un signal endogène (UM/DM)
relativement à celle d'utiliser un signal exogène dont on connaît le biais (1-p). Si X[j]
est positif (négatif) cela indiquera que le signal endogène est de meilleure (moins
bonne) qualité que le signal exogène. L'agent j décidera donc d'être mimétique si X[j]
est positif, et recourra au signal exogène dans le cas contraire. Le nombre d'agents
mimétiques croîtra dans le premier cas et diminuera dans le second cas.

Orléan s'interroge alors sur la dynamique de M, notamment de savoir si elle


converge vers µ*N. Il procède à des simulations dans lesquelles l'état du monde 
({H,L}) change toutes les mille périodes. On a par ailleurs D=20 et p=0,7. Il observe
une dynamique cyclique de la part de mimétiques sur le marché. La proportion initiale
de mimétiques est fixée à 0,2 pour une population de 100 traders. L'état du monde est
{H}. Les agents vont devenir de plus en plus mimétiques (X[j]=0,3) puisque le signal
endogène produit traduit le bon état du monde. Le nombre de mimétiques croît de
M(1)=20 à M(1000)=54. On retrouve la rationalité du mimétisme informationnel dans
le cadre d'un marché efficient. En t=1001, l'état du monde change et devient {L}. La
valeur de X[j] devient négative : le prix n'est plus efficient puisqu'il ne donne plus une
image correcte de l'état du monde. On assiste alors à une baisse du nombre de
mimétiques traduisant la méfiance à l'égard du signal endogène et la préférence pour un
signal exogène. Ce mouvement se poursuit jusqu'à ce que le nombre d'informés
correctement ayant opté pour la vente redevienne majoritaire sur le marché (I>N/2) et
que µ soit égal à µ* (0,29). A cette valeur, µ croît de nouveau car le signal endogène
redevient efficient (X[J] >0). La part de mimétiques augmente à nouveau, jusqu'au
changement d'état du monde à 2000. Quand on augmente la période de changement
(3000), on assiste à ce même phénomène mais amplifié : en fin de round (à 2000) tous
les agents sont mimétiques.

- interprétation :

p. 127
On peut de la sorte expliquer la survenance de bulles et de krachs. Les agents
fondamentalistes constatant l'efficience des prix suivent le signal endogène pour estimer
la valeur fondamentale. De plus en plus d'agents vont devenir fondamentalistes
endogènes conduisant ainsi le prix à se déconnecter de la valeur fondamentale réelle
puisque personne n'ira quérir de l'information sur la sphère réelle. C'est durant cette
période qu'une bulle peut apparaître, les agents ne se fondant plus que sur le signal
endogène. Le prix, comme l'a montré Orléan [1994], pourra prendre n'importe quelle
valeur. A un moment donné toutefois, ils vont réaliser leur méprise. Dans le modèle
d'Orléan [1998b], puisque les agents sont en mesure d'estimer la performance des
stratégies conformément à l'état réel du monde, ils réagiront sitôt le changement d'état
du monde survenu. On peut critiquer cette hypothèse forte qui place les agents en
situation d'information doublement parfaite : sur l'état réel du monde et sur la
connaissance des forces en présence. Mais, ce modèle traduit bien une situation
financière réelle sur le basculement du marché au moment du krach. A ce moment
donc, les agents vont réagir : ce sera l'étincelle comme dans le modèle de Lee, la bulle
explose, et une correction brutale des cours survient. Dorénavant, les agents vont
estimer la valeur fondamentale du titre en se référant à la valeur fondamentale estimée à
partir de signaux exogènes. Les prix redeviennent efficients et le cycle efficience- non
efficience est reproduit.

4. CONCLUSION

La spéculation fondamentaliste repose sur l'anticipation d'une plus-value


boursière réalisée à court terme par une variation de la valeur fondamentale. Pour
anticiper ce changement, les agents peuvent recourir à un signal exogène, comme les
prévisions des analystes financiers, les budgets prévisionnels annoncés par les firmes,
ou à un signal endogène comme les prix ou les volumes.

Il est possible d'illustrer la spéculation fondamentaliste en considérant le cas


actuel des valeurs Internet. Les agents fondamentalistes exogènes justifient leur décision
d'achat en se référant aux budgets prévisionnels, les fondamentalistes endogènes à la
hausse spectaculaire que connurent ces titres.
Considérons tout d'abord le cas d'un fondamentaliste exogène. Un investisseur
que j'avais interviewé au sujet de l'introduction sur le Marché Libre d'une firme B to C
(Business to Consumer) en septembre 1999 m'expliqua :
"J'achète parce que les chiffres d'affaire vont croître avec l'explosion actuelle du commerce électronique."
p. 128
Il me justifia sa décision en me montrant les budgets prévisionnels accompagnant l'introduction en
Bourse et des commentaires d'analystes financiers.
Le spéculateur anticipe une hausse de la valeur de la firme, calculée à partir des
chiffres d'affaire prévisionnels publiés par les analyste financiers. Cette hausse se
traduira par une hausse du prix puisque le prix est supposé égaliser la valeur
fondamentale. La décision d'achat s'impose donc au regard de l'évolution attendue des
fondamentaux de l'économie. Il est important de souligner que le spéculateur considère
la différence entre le prix anticipé et le prix courant. Il peut dans ces conditions être
amené à acheter très cher des titres dès lors qu'il estime une explosion réelle des
bénéfices de la firme à un horizon de court terme. La décision peut paraître a posteriori
incompréhensible mais à l'instant où le trader achète, il a en tête un scénario particulier
de croissance de la valeur fondamentale parfaitement compatible avec son acte.
La hausse ininterrompue des cours des valeurs Internet jusqu'en février 2000
justifiait rétrospectivement les anticipations optimistes des agents sur la croissance des
cours induite par l'explosion prévue des ventes via le Net. De nouveaux acteurs
achetèrent, estimant que l'augmentation des cours signifiait une hausse de la valeur
fondamentale. A la spéculation fondamentaliste exogène, succède ainsi une spéculation
fondamentaliste endogène. La motivation de l'entrée sur le marché repose seulement sur
la perspective de plus-value boursière à court terme, et ce quel que soit le prix initial
d'achat.

Une analyse historique de la spéculation fondamentaliste révèle que les acteurs


peuvent toujours disposer en période d'euphorie, de scénarios justifiant leur décision
d'achat. Barsky et De Long [1990] procèdent à une analyse historique des mouvements
optimistes ou pessimistes ayant marqué les places financières au cours du 20ème siècle.
Ainsi, avant le krach de 1929, de nombreux économistes, dont Fisher89, soutenaient
l'avènement d'une Nouvelle Ere dont la croissance attendue justifiait pleinement les
niveaux élevés des cours observés. Ils rapportent les remarques de George Woodruff
écrites à la fin des années 30, sur la nécessité de considérer les évaluations retenues par
les agents pour comprendre les motivations de leurs achats :
"In 1928 and 1929... the investor might read articles and books and listen to addresses the theme of which
was the new era of prosperity... Now, in retrospect the prices of 1929 appear fantastic.... But let the
investor place himself in 1928-29 and.. blot out later years. He will know ...[i] that following World War I
the United States received large shipments of gold... [ii] that... active measure were concerted... to
forestall...inflation... [iii] that the United States turned almost overnight from a debtor into a creditor
[nation] ... And [iv] he will look back upon seven years ... of general prosperity... These things together

89Stock Market Crashes-and After, New York, 1930


p. 129
will seem to spell New Era." (George Woodruff, Investment and Speculation, New York 1929, cité par
Barsky, De Long [1990], p. 275)

Garber [1994] fait le même constat sur la tulipomania. Il estime que les
prévisions sur les fondamentaux pourraient justifier le niveau des cours. Si les acteurs
construisent leur anticipation du prix futur à partir d'un modèle optimiste d'évaluation, il
est rationnel qu'ils achètent alors même qu'a posteriori cet acte peut paraître aberrant.

In fine, c'est l'impossibilité de disposer d'une estimation objective de la valeur


fondamentale et la nécessité de recourir à une convention d'évaluation ou au prix qui
explique la production endogène d'instabilités dans un contexte de spéculation
fondamentaliste. La divergence entre le prix et la valeur fondamentale est involontaire,
les spéculateurs croyant à une formation fondamentaliste des cours.

p. 130
CHAPITRE 6 :
LA SPÉCULATION STRATÉGIQUE

Le deuxième type de spéculation, dont le chapitre 6 est l'objet, est la spéculation


stratégique. On appelle spéculateur stratégique, ou stratège, un spéculateur qui a pour
modèle de prix, le modèle stratégique. Ce modèle suppose que le marché présente des
caractéristiques de concurrence imparfaite. La spéculation stratégique n'est possible que
si le spéculateur exerce une certaine influence sur le prix. Il s'agit donc de situations
transitoires, dans lesquelles le stratège est en mesure de manipuler le prix afin de
maximiser son profit90. L'exercice de ce type de stratégie, parce qu'elle exploite la
naïveté des autres acteurs, est temporaire. Un agent n'est pas stratège par nature ; c'est la
possession des deux attributs (connaissance de la règle de décision des autres acteurs et
pouvoir de marché) qui lui confère transitoirement cette qualité. Ces attributs sont
possédés à un instant donné ; il se peut qu’un acteur dispose sur plusieurs périodes de
ces deux attributs puis les perdent, soit parce qu’il n’exerce plus de pouvoir sur le
marché, soit parce que les agents ont modifié à son insu leur règle de décision. Par
exemple, un gourou sait que son action sera suivie par les autres acteurs, il peut en
profiter en tentant de manipuler le marché. Mais si les autres acteurs réalisent son
opportunisme, ils se méfieront dans le futur. Ils modifient alors leur règle de décision à
l'insu du gourou. Pour cette raison, la spéculation stratégique est un phénomène toujours
transitoire. Si le gourou cherche à manipuler le marché derechef, les autres ne le
suivront pas, anticipant un coup de bluff, il ne réalisera pas le profit spéculatif
escompté. Le gourou perd, dans ce cas, sa qualité de stratège.

Le comportement stratégique repose sur la connaissance des règles de décision


des autres acteurs. Le plus souvent, lorsqu'on observe les spéculateurs stratégiques, on
note qu'ils considèrent que les autres opérateurs suivent une même règle
comportementale. Nous reprendrons donc ce cadre, restrictif mais traduisant le cadre
effectif de prise de décision, pour expliquer le comportement spéculatif stratégique. La
nature de cette règle conditionne la représentation stratégique. Il serait fastidieux et peu
pertinent de proposer un cadre théorique pour chaque règle. Il nous est apparu qu'il était

90"If some agents use naive forecasting rules to guide their future trading and if these rules are known to
others who possess market power, then it may the large rational agents to destabilize the price and exploit
the irrationalities in the forecasting behaviour of naive agents", (Newbery [1989], p. 150)
p. 131
possible de distinguer les règles naïves des autres acteurs suivant qu'elles mobilisent des
signaux exogènes ou endogènes.

Dans le cas de règles basées sur des informations exogènes, que nous étudierons
dans la première section de ce chapitre, les autres acteurs achètent suite à la réception
d’un signal sur la hausse de la valeur fondamentale. Sachant cela, le stratège aura intérêt
à acheter le titre avant que cette information ne soit connue des autres acteurs afin de le
revendre, à un prix plus élevé, quand les autres acteurs se précipiteront pour l’acquérir.
Le comportement stratégique fondé sur un signal exogène sera qualifié de stratégique
exogène. On retrouve dans cet ensemble les interventions menées par les initiés
disposant de sources privilégiées, ou d’un acteur bénéficiant d’un réseau informationnel
efficace. Un exemple historique célèbre est donné par l'intervention du banquier
londonien Rotschild durant la bataille de Waterloo91. Ce dernier bénéficiait d'un réseau
d'information performant92 qui lui permit de savoir avant les autres opérateurs de la
place londonienne que la défaite s'annonçait pour Napoléon. Il vendit publiquement ses
titres. Cette vente publique fit croire aux autres agents que l'Empereur avait gagné. Ils
suivirent le banquier et vendirent, provoquant une baisse des prix. En douce, et par
petits lots, le banquier racheta alors à bas prix tous les titres disponibles sur la place.
Quand la défaite fut annoncée publiquement, les cours grimpèrent et le banquier put
revendre à des prix élevés les titres précédemment acquis. Cette intervention est de
nature spéculative stratégique exogène. En effet, il savait que les autres acteurs
conditionnaient leur intervention à l'issue de la bataille. En vendant, alors qu'il était
informé de l'évolution militaire, il donna un signal négatif aux autres opérateurs, qui le
savaient informé, qui vendirent à bas prix. C’est sa connaissance sur les croyance des
autres acteurs, couplée à son avance informationnelle qui a été à l’origine de la réussite
de sa spéculation.

Un exemple de règles basées sur des informations endogènes, qui seront étudiées
dans la seconde section, réside dans la présence massive de chartistes sur un marché.
Une fois connue la loi chartiste suivie, le stratège sera à même de construire une
stratégie exploitant cette croyance. Un premier exemple de ce comportement spéculatif
stratégique endogène, qualifié de mimétisme stratégique, consiste à profiter de la
présence de suiveurs de tendance sur un marché, pour provoquer artificiellement des
mouvements de prix. Ainsi, le stratège peut initier une hausse des cours, qui engendrera
automatiquement l'entrée des suiveurs de tendance et la poursuite de cette hausse. Le
stratège pourra dans ces conditions revendre à un prix plus élevé les titres acquis

91Il est fait très osuvent à cet exemple. Voir Benabou, Laroque [1992]
92La rumeur veut qu'il disposait de pigeons voyageurs rapides et fiables.
p. 132
initialement. De la même façon, si l’on sait à partir de quel seuil (stop loss) les autres
acteurs dénoueront leur position, il est pertinent de vendre afin d’atteindre ces seuils, de
provoquer des ventes afin de racheter à un cours déprécié les titres préalablement
vendus.
Monroe Trout, un trader en compte propre interviewé par Schwager [1996] rapporte :
“ p. 171 : Qu'est ce que vous avez appris sur le plancher ?
J'ai appris à comprendre où les gens aiment placer leurs stops.
Et où aiment-ils les placer ?
p. 172 : Juste au-dessus du haut et au-dessous du bas de la séance précédente.
Un tick au-dessus du haut et un tick au-dessous du bas ?
C'est parfois deux ticks, mais c'est en général dans cette zone. ” (p. 171 et suivantes, J.D. Schwager
[1996] : Les secrets des grands traders).
La connaissance de la règle endogène adoptée par les N agents adjointe à la capacité de
faire bouger les prix, permet au stratège endogène de réaliser un profit spéculatif de type
monopolistique.

Nous analyserons la spéculation stratégique exogène (1.) puis la spéculation


stratégique endogène (2.).

p. 133
1. LA SPECULATION STRATEGIQUE EXOGENE

Le stratège exogène sait que les autres acteurs font dépendre leur décision de la
réception d’un signal exogène. Il estime aussi que le prix se détermine à partir des
demandes des autres acteurs. Dans ces conditions, il est de son intérêt d’exploiter ces
éléments pour élaborer sa stratégie spéculative. Nous avons choisi de vous présenter
deux illustrations de ce type de spéculation. Dans la première, le stratège apprend avant
les autres la valeur de la firme. Il sait que les N agents sont fondamentalistes. Il dispose
d'une rente informationnelle et cherche à la maximiser, en empêchant que le prix révèle
immédiatement toute l'information qu'il détient. Cette configuration est celle des
situation d'asymétrie d'information avec risque de délit d'initié. Dans la seconde
situation, le signal exogène qui conditionne les règles naïves des N agents n'est plus
défini relativement à la valeur fondamentale. Nous étudierons successivement ces deux
illustrations : spéculation stratégique exogène en présence de fondamentalistes (1.1.)
puis en présence d'informés exogènes (1.2.).

1.1. SPECULATION STRATEGIQUE EXOGENE AVEC AGENTS


FONDAMENTALISTES

Nous préciserons les conditions de la mise en place de cette stratégie (1.1.1.).


Nous présenterons deux modèles connus reposant sur ce type de spéculation : le modèle
fondateur de Kyle [1985] (1.1.2.) et la contribution de Laffont, Maskin [1990] (1.1.3.).

1.1.1. ASYMETRIE D'INFORMATION ET POUVOIR DE MARCHE

Le stratège croît, dans cette situation, que de nombreux agents sont


fondamentalistes. Il y aura spéculation stratégique exogène quand il décide d'obtenir de
l’information sur la valeur fondamentale avant les autres et fait en sorte que le prix ne
révèle pas immédiatement son information, afin d’acheter ou de vendre à un meilleur
prix. Le prix ne révélera parfaitement l’information sur la valeur fondamentale qu’une
fois celle-ci rendue publique. Il se peut alors que le prix diffère, pour un temps plus ou
moins long, de la valeur fondamentale. Le profit spéculatif de la stratégie exogène sera
réalisé totalement lorsque le cours aura intégré la nouvelle. Dans le cas d’un signal
positif (négatif), le stratège revendra (rachètera) les titres préalablement acquis à un prix
supérieur (inférieur) au prix initial. Si nous supposons que le stratège recevait une
information parfaite sur la réalisation de la valeur fondamentale, que les autres acteurs
du marché étaient fondamentalistes et recevaient eux-aussi un signal parfait, le
p. 134
spéculateur stratégique ne supporte aucune risque informationnel puisqu’il sait que son
anticipation de prix sera exacte une fois la valeur fondamentale connue de tous.

La stratégie exogène avec fondamentalistes s'inscrit dans l’analyse des questions


d’asymétrie d’information. Kyle [1985] a initié ce courant en micro-économie
financière, en utilisant la théorie des jeux. Il considère la stratégie séquentielle d'un
acteur informé. Un agent dispose avant les autres d'un signal sur la valeur fondamentale.
Il sait qu'une fois son ordre passé, son information risque d'être révélée dans le prix, dès
lors que celui-ci est efficient (au sens fort). Sachant cela, il peut être incité à planifier sa
stratégie, afin que son information ne soit pas immédiatement incorporée dans le prix et
connue par l'ensemble de la communauté financière. Nous retrouvons ici les problèmes
inhérents à l'efficience informationnelle mis en lumière par Grossman et Stiglitz93.
L'informé avec représentation fondamentaliste était preneur de prix. Il ne pouvait donc
pas réaliser de profit, sauf si le prix était inefficient. Avec la représentation stratégique,
l'informé devient faiseur de prix. Il construit sa fonction de demande en tenant compte
de l'influence qu'il exerce sur la formation du prix. Il peut ainsi réaliser un profit
maximal, en retardant délibérément la diffusion de son signal. On observe donc une non
efficience des prix (au sens fort), temporaire mais nécessaire puisqu'elle permet de
rémunérer les informés. Les prix perdent en conséquence de leur qualité
informationnelle :
"An important property of this imperfectly competitive equilibrium is that prices are less informative than
they are in a competitive rational expectations equilibrium. Because traders recognize the impact of their
trades on the market price, they choose their trading strategy to incorporate this effect. This also has the
important implication that informed traders do not "trade away" their informational advantage, because
prices will now not reveal the underlying information to the uninformed." (O'Hara [1995], p. 116)

Ces modèles, fondés sur la levée de l'hypothèse d'agents preneur de prix,


suppriment ce que Hellwig [1980] désignait comme la schizophrénie des agents
informés dans les équilibres à anticipations rationnelles. Dans ces modèles, les agents
informés bien que connaissant le modèle de formation des prix d'équilibre
(conformément à la théorie des anticipations rationnelles) n'intégraient pas dans leur
calcul, le pouvoir qu'ils exerçaient dans la formation du prix94. Pour justifier cette
hypothèse, il fallait adjoindre l'hypothèse d'un marché large où les informés pris

93Voir chapitre 5, section 1.


94Hellwig [1980] : "Grossman's argument on this point makes heavy use of agents' awareness that their
own information and the information contained in the price are statistically dependent. [..] But then,
Grossman's agents are slightly schizophrenic. [..] Therefore one should expect that agents who are
aware of this covariance will also notice the effect they have on the price. Yet, Grossman's agents
are price takers. they do not attempt to manipulate the price and the information content of the
price.", p. 478.
p. 135
individuellement n'auraient qu'un rôle dilué dans la formation des prix (Hellwig [1980]).
Dans les modèles de théorie des jeux, l'équilibre à anticipations rationnelles est
remplacé par un équilibre bayésien. L'agent parfait tient compte alors de l'influence de
son action dans la formation du prix.

Les modèles d'asymétrie d'information supposent qu'il existe sur le marché, hors
les teneurs du marché, un agent informé (ou plusieurs) qui opte pour le comportement
stratégique exogène et d'agents fondamentalistes, non encore informés qui tiennent
compte du mouvement des prix. Les modèles de Kyle [1985] et Laffont et Maskin
[1990], que nous allons à présent vous présenter, explicitent la cohérence de la
spéculation stratégique exogène.

1.1.2. LE MODELE DE KYLE [1985]

Kyle [1985] suppose qu'il existe sur le marché un individu quibcherche à


exploiter son avantage informationnel. Il connaît l'influence qu'exerce sur le prix
l'information qu'il détient et construit sa fonction de demande en tenant compte de cet
élément. Il est ainsi faiseur de prix. Le signal qu'il reçoit est supposé corrélé à la valeur
fondamentale. Le cadre est conforme à celui de la représentation stratégique exogène.
Kyle souligne que la construction de la stratégie spéculative repose sur l'analyse de la
liquidité du marché. La capacité de celui-ci à absorber l'ordre du stratège sans
modification des cours détermine l'action spéculative :
"the insider's problem is intuitively one of deciding how intensely to trade on the basis of his private
information, given pattern of market depth expected at current and future auctions. If market depth at
future auctions is greater than market depth at the current auction, the insider has an incentive to "save"
his private information by trading small quantities now and large quantities later. Conversely, if market
depth declines in future auctions, the insider has an incentive to trader intensely at the current auction,
where profits are greater." (Kyle [1985], p. 1323)
Le stratège sait que son profit sera moindre si le marché est peu profond95,
puisqu'alors les non encore informés n'auront pas besoin d'attendre l'annonce publique
pour connaître la valeur fondamentale. Pour prendre des positions nouvelles, il leur
suffira de prendre connaissance du prix, une fois l'ordre de l'informé passé. Sachant
cela, le stratège a intérêt, s'il sait que le degré de liquidité du marché se modifie dans le
temps, d'attendre pour passer des ordres importants quand la liquidité sera plus
importante.

95Voir chapitre 2: la profondeur traduit la capacité d'absorption d'ordres de grandes tailles sans variation
de prix.
p. 136
Nous présenterons les hypothèses de ce modèle (1.1.2.1.) puis décrirons les
équilibres obtenus (1.1.2.2.)

1.1.2.1.LESHYPOTHESESDUMODELEETL'EQUILIBREDUJEU

Le stratège est neutre au risque. Il reçoit un signal privé sur la valeur de


liquidation v du titre (sa valeur fondamentale). On supposera que la loi a priori de v˜ est
normale de moyenne p0 et de variance 0. Il connaît aussi la loi de probabilité suivie
par la demande émanant des noise traders, mais pas la réalisation de cette demande.
Sont présents sur le marché au côté du stratège, des teneurs de marché (market
makers) qui sont chargés de trouver des contreparties aux ordres émanant du stratège et
des non informés ou noise traders dont l'offre ( 
˜ ) suit une loi normale de moyenne
nulle et de variance µ2, indépendante de la loi de la valeur de liquidation. Leur
présence crée un bruit dans la formation du prix empêchant que le prix d'équilibre ne
soit un parfait révélateur de l'information. Une modification des prix peut résulter de
l'action d'informés ou de noise traders.

L'échange se déroule en deux temps :


- dans un premier temps, une valeur de liquidation et la demande (µ) des non informés
sont tirées au sort. Dans le même temps, le stratège détermine son offre (x).
- dans un second temps, le teneur de marché, observant la quantité globale demandée
(x+µ) propose un prix unique p efficient et assurant l'équilibre des ordres. Le prix
d'équilibre sera égal à la valeur anticipée du titre conditionnée à la demande totale :
Px     E v x   -
- à la troisième période, la valeur fondamentale (v) est annoncée et les positions
liquidées. Cette hypothèse permet à l'auteur de ne pas s'interroger sur le fonctionnement
du marché si les prix ne revenaient pas à la valeur fondamentale et étaient durablement
manipulés par le stratège. Nous retrouverons cette hypothèse dans la plupart des
modèles traitant de cette question et qui se limitent à admettre la possibilité d'instabilités
à court terme.

Le profit du stratège ex post sera   v  px , à savoir ses ordres valorisés par
la plus-value spéculative résultant de la différence entre la valeur de liquidation et le
prix d'achat. Sa stratégie revient à opter pour l'ordre (x) lui assurant le profit le plus
important :
E X ., P v˜  v  E  X ., P v˜  v  v

p. 137
C'est à ce niveau que l'on observe la position faiseur du prix du stratège,
puisqu'il prend en compte dans la détermination de sa demande l'effet qu'aura son ordre
sur le prix proposé par le teneur de marché. O'Hara [1995] précise :
"In this sense, the informed trader acts as an “information monopolist” by attempting to extract the most
rent from his unique private information. If, instead, the informed trader acted competitively, then the
absence of constraints on trader size combined with the trader's risk neutrality would result in prices in
the batch market immediately adjusting to new, full-information values. With strategic behavior,
however, this immediate adjustment needs not occur, and the informed trader obtains a positive trading
proft." (p. 93)

La difficulté dans la résolution de ce jeu réside dans l'interdépendance des


fonctions des acteurs. En première approximation, ce modèle peut être assimilé à celui
classique du monopoleur en micro-économie, où l'acteur a un arbitrage prix/quantité à
effectuer. Malheureusement, le problème est plus complexe dans le cas qui nous
préoccupe, puisqu'il faut intégrer le rôle informationnel du prix. Les non informés ou les
teneurs de marché tiennent compte du prix, donc de la demande du stratège pour fonder
leur demande. L'interaction entre les acteurs dans un cadre de concurrence imparfaite
impose de recourir à la théorie des jeux afin de déterminer simultanément les demandes
de chacun.
L'équilibre sera défini par une paire de fonctions X(.) et P(.) où X(.) est telle
qu'elle assure la maximisation de la richesse finale de l'agent informé (qui dépend du
prix puisque la richesse en dépend) et le P(.) dépend de cette fonction et de l'offre
aléatoire des noise traders. L'équilibre s'écrit formellement :
X(v) argmax E U (W(X,P * (.)) v 
 X

 P * X,  ,v

Kyle montre qu'il existe un équilibre dans lequel la fonction de demande de l'informé et
le prix proposé par le teneur de marché sont :
X v    v  p0 
Px     p0   x   
 2 1 0
avec   et 
0 2  2
La demande du stratège dépend de la plus-value spéculative qu'il est susceptible de
réaliser (différence entre la valeur de liquidation v et le prix d'achat) modulée par l'offre
des noise traders (ß). Plus importante sera la variance de µ et plus il sera facile pour le
stratège de dissimuler son ordre auprès du teneur de marché et ainsi de profiter
pleinement de son avantage informationnel. Le profit ex ante de l'informé s'écrit96 :

96O'Hara [1995] p. 97.


p. 138
1
  0 
2

2
Quand le bruit croît, le profit anticipé augmente. L'informé modifie donc sa demande en
fonction des acteurs présents sur le marché.
Le prix fixé par le teneur de marché est une fonction linéaire du flux global d'ordres de
pente  1/ correspond à la profondeur du marché. Le marché sera d'autant plus liquide
et les prix efficients que  est grand, i.e. que le bruit émanant des noise traders est
faible.
On montre que dans cette situation stratégique le prix formé est toujours moins efficient
que celui qui aurait prévalu dans un marché concurrentiel 97. Cette différence résulte de
la connaissance acquise par l'informé sur la modalité subjective d'émergence du prix
d'équilibre. Le contenu informationnel du prix se calcule :
1
 1  2  1
 1  varv˜ ˜p    2    0
 0    2
Dans ces conditions seulement 50% de l'information acquise par le stratège est
transmise par le prix.

1.1.2.2.EQUILIBREDANSUNJEUREPETE

Kyle considère ensuite un jeu répété sur N périodes98 et analyse la stratégie


séquentielle de l'agent informé. L'enjeu de cette modélisation réside dans la
détermination des volumes des ordres échangés à chaque période, sachant que les ordres
échangés à une période conditionnent les prix de clôture et donc les ordres futurs. Si le
stratège décide d'échanger un volume important en première période quand le prix
n'incorpore pas encore son information, il profitera certes d'un coût d'achat faible à la
première période mais dès la deuxième période, le prix intégrera son information et il
sera pénalisé par la suite, en ne pouvant bénéficier de prix d'achat aussi intéressants. Le
programme du stratège doit tenir compte des opportunités offertes sur toutes les
périodes.
On suppose que les échanges émanant des agents non informés ( 
˜ ) suivent un
mouvement brownien où la variation de 
˜ suit une loi normale de moyenne nulle et de
variance   tn .
2

L'équilibre en temps continu se traduit par les équations différentielles suivantes :


Xn (v˜ )   n v˜  pn1 t n

 pn   n x n   n 

97voir
Biais, Foucault, Hillion ([1997], p. 129.
98Kyleconsidère un jeu en temps discret qui peut être approximé par un jeu en continu dès lors que le
nombre de périodes est important.
p. 139
Cet équilibre est plus complexe puisque les constantes doivent intégrer les liens
intertemporels entre les variables. n et n changent à chaque période parce que la
stratégie décidée par l'informé varie à chaque période, modifiant les fonctions de
demande et de prix. La conséquence importante de cette construction séquentielle de la
stratégie est la diffusion progressive de l'information, phénomène perceptible quand on
regarde la variance conditionnelle du prix :
 n  varv˜ p˜ n  1 n nt n  n1
On peut noter que quand on se rapproche d'un modèle continu (∆tn -> 0), la variance du
prix devient constante, phénomène caractéristique d'une marche aléatoire.

L'intérêt du modèle de Kyle est de montrer comment un agent informé peut


avoir intérêt à planifier sa stratégie afin de diffuser progressivement son information
dans les prix99. La levée de l'hypothèse d'agents preneur de prix permet d'expliquer la
construction de stratégie spéculative profitable pour des agents informés amenant la non
efficience temporaire des prix. Kyle [1989] résume :
"When an informed trader recognizes that he trades against an upward-sloping residual curve, he restricts
monopolistically the quantity he taders and, in the process of doing so, makes the quantity he tarders less
elastic with respect to his private observation. This makes prices less informative when imperfect
competition is introduced.[...] with imperfect competition prices never reveal more than one-half the
private precision of informed speculators." p. 334

1.1.3. LE MODELE DE LAFFONT ET MASKIN [1990]

Laffont et Maskin [1990] proposent un modèle original où le stratège détermine


les modalités mêmes de formation stratégique du prix. Le pouvoir exercé par l'informé
faiseur de prix se traduit par la possibilité qui lui est offerte d'opter pour un prix plus ou
moins révélateur afin de maximiser son profit.
"Imperfect competition adds a new complication to the efficient market because, when some traders are
large, the amount of information conveyed by prices is to some degree a matter of their strategic choice.
[...] A large trader will typically find it advantageous to conceal his private information parameter by
ensuring that equilibrium price is not sensitive to local variations in this paramater." (p. 71)

Nous présenterons les hypothèses de leur modèle (1.1.3.1.) puis la détermination


de l'équilibre parfait bayésien de ce jeu (1.1.3.2.).

1.1.3.1.HYPOTHESESDUMODELE

99O'Hara fait référence à un article similaire débouchant sur les résultats identiques Back [1992]
p. 140
Il s'agit d'un modèle à deux périodes avec deux biens : un actif sans risque
˜  
(monnaie) de prix 1 et un actif risqué dont la valeur de liquidation est  ˜ . ˜ est une
˜ est une variable
variable aléatoire de moyenne nulle et de fonction de distribution F. 
aléatoire, indépendante de ˜ pouvant prendre deux valeurs  et  (<), avec les
probabilités  et. Les échanges ont lieu à la première période alors que certains
˜ . La valeur de liquidation ne sera parfaitement
agents connaissent la réalisation de 
connue de l'ensemble des acteurs qu'en 2.
Il existe une infinité d'acteurs ayant le même degré d'aversion au risque qui en 0
détiennent le titre risqué mais qui ne connaissent pas la réalisation de  ˜ . Ils ont des
anticipations rationnelles. On suppose qu'ils disposent initialement de w0 unités de
monnaie et 1 unité de titre. La contrainte de budget s'écrit :
v  b  w0  v <=> b  w0  v  v (6.0)
où v est le prix du titre risqué en 1, b la quantité finale de monnaie détenue,  la
proportion de titres conservés.
˜  
La richesse de l'agent en 2 est : b  (  ˜  ˜  v)
˜ ) soit d'après 1 : w0  v   (

˜ s'écrit :
L'utilité espérée des agents suivant la loi de 
U,  ,v  1U 1,  ,v  2U2,  ,v
On supposera que cette fonction d'utilité est de type NARA (nonincreasing absolute risk
aversion).
Est aussi présent sur le marché, un agent neutre au risque dont la dotation initiale
se limite à une unité de monnaie, mais qui connaît la réalisation de ˜ . Il achète ß unités
de titre risqué. Son profit espéré en 1 s'écrit :
1    v 
Connaissant  ˜ , l'agent informé détermine la quantité de titres risqués qu'il va acheter.
Le prix s'ajuste à sa demande : ß=1-. Les auteurs estiment que cela revient à laisser à
l'informé le choix du prix v(), et aux autres acteurs la fixation de la quantité échangée
pour ce prix ( en fonction de U pour v fixé. Les non-informés procèdent à une
révision bayésienne de leur croyance en intégrant le contenu informationnel du prix (
g v).

1.1.3.2.DETERMINATIONDEL'EQUILIBREPARFAITBAYESIEN

Il existe dans ce jeu une multiplicité d'équilibres parfaits bayésiens, définis


comme une paire de stratégies (v(.), (.)) et une famille de croyances conditionnelles
(g(.)). L'intérêt de l'article de Laffont et Maskin est de supposer que c'est le stratège qui
détermine le prix d'équilibre parmi ces équilibres parfaits bayésiens. L'équilibre final

p. 141
sera celui qui maximise la richesse anticipée ex ante par l'agent informé. Il a le choix
parmi un continuum d'équilibres depuis un équilibre séparateur ("separated
equilibrium") jusqu'à un équilibre mélangeant ("pooling equilibrium").
Dans un équilibre séparateur, les prix dépendent de la nature. Dans le cas
présent, si l'informé a reçu le signal , le prix sera inférieur à celui qui prévaudrait s'il
avait reçu . Le non informé est à même de réviser ses croyances afin d'intégrer
l'évolution de la valeur fondamentale : il déduit du prix le signal reçu par l'informé (
˜   ). Il vendra à un prix plus élevé s'il constate que le prix s'établit conformément à

.
Dans un équilibre mélangeant par contre, le prix ne correspond plus au signal
reçu par l'informé. Le non-informé ne sait pas, en observant le prix, la nature du signal
reçu par l'informé. Il devra se contenter pour son calcul de l'espérance mathématique.

La richesse du stratège est maximale dans un équilibre mélangeant. Puisque c'est


l'informé qui décide des modalités d'établissement du prix d'équilibre, c'est l'équilibre
mélangeant qui s'établira100. Le modèle de Laffont, Maskin montre qu'un stratège, qui
connaît l'influence qu'exerce son ordre sur le prix d'équilibre et sur les croyances des
autres acteurs, a intérêt à intervenir sur un marché où les prix ne révèlent pas son
information. Si la possibilité d'interférer sur les modalités d'émergence de prix
d'équilibre (équilibre séparé ou mélangeant) lui est offert, il préférera un modèle
mélangeant. La stratégie exogène amène à la non efficience temporaire des prix :
"in a model in which private information is possessed by a trader who is big enough to affect prices, the
information efficiency of prices breaks down." (p. 87)

Les modèles d'asymétrie d'information sont doublement pertinents. Ils


permettent, d'une part, de traduire des stratégies spéculatives effectivement observées
sur le marché. Ils permettent ensuite de dépasser le paradoxe de Grossman-Stiglitz101.
Le stratège masque délibérément son information, rendant de la sorte les prix
inefficients, afin de pouvoir réaliser un profit spéculatif. La possibilité offerte au
stratège d'agir sur la formation du prix, formation qui dépend des croyances des agents,
conformément à la représentation stratégique, assure l'existence d'un équilibre non

100 Laffont et Maskin constatent que cet équilibre n'existe que si et  ne sont pas trop éloignés. Si ces
valeurs sont trop éloignées l'une de l'autre, les non informés refuseront de vendre au prix . Les auteurs
montrent enfin que l'utilité des non informés, dès lors que et  ne sont pas trop éloignés, sera
supérieure dans un équilibre mélangeant que dans un équilibre séparateur.
101Pour une présentation du paradoxe de Grossman-Stiglitz, voir Orléan, Tadjeddine [1998].

p. 142
révélateur102. La non-efficience temporaire des prix garantit l'existence d'un profit non
nul pour le stratège, ce qui l'incite à rechercher des informations.
"With imperfect competition, traders keep prices inefficient enough to create profit incentives adequate to
encourage traders to purshase costly private information." (Kyle [1989], p. 345)

Le constat d'asymétries d'information possibles et nécessaires (afin de garantir


une incitation à la quête d'information) a donné lieu à une controverse théorique sur la
prohibition ou non du délit d'initié103. La manipulation (comme dans le célèbre épisode
du baron Rotschild) qui consisterait à vendre des titres, alors même que le stratège sait
que la valeur fondamentale va croître, afin de racheter moins cher quand les N agents
auront vendu, est prohibée. Le débat concerne les ordres, sans manipulation volontaire,
passés par des personnes informées. Si l'on interdit leur intervention, les individus non
encore informés ne seront pas pénalisées mais en contrepartie le prix ne sera pas
efficient puisqu'il n'intégrera pas toutes les informations privées détenues par les agents.
A contrario, en autorisant l'entrée sur le marché d'agents informés avant les autres, les
prix incorporeront plus rapidement l'information privée surtout si la révélation publique
tarde, mais les initiés auront bénéficié de conditions avantageuses fondées sur
l'ignorance des non informés. Un dilemme apparaît entre le souhait d'efficience des prix
et l'équité dans l'échange. Doit-on tolérer l'existence d'une rente informationnelle afin
d'améliorer le contenu informationnel des cours ? Kyle et Laffont et Maskin tranchent
contre la prohibition en constatant qu'il est préférable d'autoriser l'intervention de l'initié
puisqu'elle permet de rendre plus rapidement les prix efficients. Leland [1992] nuance
cette conclusion en constatant que l'influence sur le bien-être collectif de l'action des
initiés sera positive ou négative suivant les caractéristiques du marché. Dans tous les
cas, elle est préjudiciable aux liquidity traders puisqu'en présence d'initiés le marché est
moins liquide et les prix moins révélateurs104.

Le stratège ne supporte aucun risque informationnel : son anticipation du prix,


fondée à partir de son signal, est correcte. Il dispose d'une rente informationnelle sans
risque : il sait que les croyances des autres acteurs évolueront conformément à son
signal. Leland [1992] prend pour exemple une firme qui connaît sa situation réelle. Un
signal positif reçu implique nécessairement une hausse des prix. Le profit de l'initié est
sans risque et d'autant plus important que les prix sont peu révélateurs initialement.

102Biais, Foucault, Hillion ([1997], p. 139) précisent qu'il faut distinguer suivant que le bruit est exogène
(noise trader ou offre exogène) ou endogène (dotations aléatoires des agents). Dans le premier cas, il
existe toujours un équilibre révélateur (Kyle [1985, 1989]) ; dans le second par contre cela est
conditionné par les caractéristiques de la loi de probabilité du signal.
103pour un survey voir Leland [1992]
104Artus [1995] retient pour sa part comme critère déterminant l'élasticité de l'offre de l'actif au
rendement anticipé, qui n'est qu'une autre définition de la liquidité.
p. 143
1.2. STRATEGIE EXOGENE AVEC AGENTS INFORMES EXOGENES

Dans le cas précédemment décrit, le stratège savait la nature du signal exogène


utilisé par les autres agents. Ceux-ci faisaient dépendre leur action de l'évolution de la
valeur fondamentale. Supposons, à présent, que le stratège croit que la règle naïve
exogène dépend d'un certain signal exogène qu'il ne connaît pas. Le signal reçu par le
stratège n'est donc plus nécessairement celui adopté par les autres. Il supporte un risque
informationnel qui modifie profondément son programme de maximisation. Toutefois,
l'acteur a une formation stratégique des cours. Il estime donc que celui-ci dépend des
croyances des agents. Deux solutions s'offrent à lui dans ces conditions. Une première
solution est qu'il s'informe ex ante sur les informations qui intéressent les autres acteurs.
Cette situation est à l'oeuvre dans le modèle de Hirshleifer, Subrahmanyam et Titman
[1994] que nous vous présenterons dans le paragraphe (1.2.1.). Une seconde solution est
que le stratège fasse en sorte que les autres adhèrent à son signal. Le modèle de Froot,
Scharfstein et Stein [1992], que nous présenterons ensuite (1.2.2.), illustre ce type de
comportement stratégique exogène.

1.2.1 LE MODELE DE HIRSHLEIFER, SUBRAHMANYAM ET TITMAN [1994]

Hirshleifer, Subrahmanyam, Titman [1994] s'intéressent aux conséquences de


l'arrivée décalée d'une information. Le modèle comporte deux périodes. Les informés
tôt, dès la première période, se comportent comme des stratégiques exogènes. Ils
construisent une stratégie mobilisant un signal dont ils savent qu'il sera reçu et suivi par
d'autres acteurs à la période suivante. Nous décrirons ce modèle (2.2.1.1.), puis nous
analyserons le comportement stratégique exogène quand les croyances des agents
peuvent être manipulées par le stratège (2.2.1.2.).

1.2.1.1.DESCRIPTIONDUMODELE

Considérons un titre risqué qui s'échange contre un titre non risqué à deux dates
1 et 2. La valeur de liquidation du titre risqué en 2 s'écrit :
F  F   
F est de connaissance commune,  sont des variables normales de moyenne nulle. 
sera connu des informés en 1 ou en 2. Le terme d'erreur  reste inconnu aux deux dates
d'échange.

p. 144
Trois catégories d'agents sont présents sur le marché : les informés, tôt ou tard,
les liquidity traders et les teneurs de marché. Le bruit est introduit à travers les chocs de
demande de liquidité, z1 et z2 qui arrivent respectivement en 1 et en 2. Ces chocs sont
normalement distribués, de moyenne nulle et d'écart type  z . Ils sont indépendants
entre eux et indépendants de et de
Les auteurs distinguent ensuite parmi les agents informés ceux qui reçoivent une
information tôt (indicés E), qui apprennent la réalisation de  dès l'ouverture du marché,
de ceux qui ne le sont que tardivement, à la clôture du marché (indicés L). Ils supposent
que le nombre des agents présents sur le marché est suffisamment important, pour
considérer la part constituée par les informés comme infinitésimale. Le premier groupe,
les informés tôt est constitué de M personnes, la masse totale des informés est N. La
fonction d'utilité des informés est de type exponentielle négative, avec un coefficient
d'aversion au risque identique : R. Chaque informé dispose d'une dotation initiale de B0
unités de titres non risqués. La demande des informés dépend de leur information et des
prix du marché.
Soient  1 et  2 les ensembles d'information des informés tôt aux dates 1 et 2.
Les informés tard reçoivent seulement en 2,  2 . En 1, ils ont un ensemble d'information
identique à celui des teneurs de marché. Le programme de maximisation d'un informé
 
en 2 s'écrit : max E e  2 , pour i=E, L, Wi étant la richesse finale de l'informé.
RW i

Enfin, les teneurs de marché sont neutres au risque, ne possèdent aucune information
sur la valeur fondamentale du titre risqué. Ils proposent des prix d'échange à chaque
date. Ils sont capables d'absorber des demandes excédentaires des autres agents. Leur
demande est fonction des demandes formulées par les informés et par les liquidity
traders.

1.2.1.2.DESCRIPTIONDUCOMPORTEMENTSPECULATIFSTRATEGIQUEEXOGENE

Dans une première partie, les auteurs considèrent la situation où les informés tôt
reçoivent un signal informationnel fixé. Ils montrent qu'alors la stratégie financière des
informés tôt consiste à tirer parti de leur information pour s'engager sur le marché en 1,
puis dénouer leurs positions en 2. Le volume d'ordres initié par les stratèges en 1 sera
d'autant plus grand qu'ils anticipent une variation forte des prix à venir. Les positions
prises seront dénouées dès la séance suivante. Les auteurs soulignent que ce type de
stratégie à court terme s'applique à l'analyse des stratégies menées par les grandes
institutions financières qui, supposées informées tôt prennent des positions qu'elles
dénouent très rapidement, réalisant un profit spéculatif. Ils précisent même que des

p. 145
mouvements de cours initiés par de grandes institutions pourraient avoir lieu sans que
ces dernières n'aient reçu d'information nouvelle pertinente105.

Hirshleifer, Subrahmanyam et Titman s'intéressent ensuite au comportement


informationnel optimal d'un informé tôt. Le stratège exogène doit déterminer alors les
signaux qui influeront le plus sur les croyances des autres acteurs. Il entreprend cela
puisque, adhérant à une représentation stratégique, il estime que le prix futur auquel il
dénouera sa position dépend de ces croyances. Pour rendre compte de ce comportement
informationnel, les auteurs proposent de calculer l'espérance d'utilité ex ante, i.e. l'utilité
de connaître les informations susceptibles d'être connues par d'autres. Il est intéressant
de constater que contrairement au modèle de Kyle, l’objectif n’est donc plus pour le
stratège, de garder cachée une information, mais bien de se renseigner sur les
informations qui intéressent les autres acteurs financiers. Une externalité positive
apparaît avec la diffusion de l’information : plus nombreux seront les agents qui
croiront au signal reçu antérieurement par le leader, plus il sera facile pour le leader de
trouver des contreparties et de réaliser un profit spéculatif. Hirshleifer, Subrahmanyam
et Titman résument :
“ The intuition for the herding equilibrium is that if an early-informed investor expects a large mass of
investors to trade on the signal at date 2 and thereby cause the signal to be substancially reflected in the
date 2 price, he is able to trader agressively and reverse his position quickly without having to bear risk
from news arrival that is unrelated to his information signal. ”, p. 1682)
Le profit réalisé sur un titre dont on sait qu'il intéresse d'autres personnes est plus élevé
que le profit réalisé sur des titres qui n’intéressent que peu de personnes. La
connaissance des croyances des N agents est déterminante dans la réalisation d'un profit
spéculatif en présence d'une formation subjective des cours.

Les auteurs montrent finalement que l’utilité ex ante de s’informer sur un


signal donné est fonction du nombre d'agents qui seront effectivement informés par ce
signal et de la qualité du signal reçu. A cela, ils ajoutent le probabilité d’être informé
tôt : le leader informationnel doit être certain qu’il est effectivement le premier à avoir
reçu cette information. Sinon, il risque de ne pas être en mesure de dénouer sa position
conformément à son anticipation. A titre d'illustration, les auteurs s'intéressent au cas où
les informés ont le choix de s'informer sur deux titres A ou B. Ils démontrent que deux
stratégies sont alors envisageables : soit tous les individus s'informent sur un seul titre
(A ou B), soit ils se répartissent également entre A ou B. Seule la première stratégie
garantit un premier équilibre stable. En effet, la seconde stratégie n'est pas robuste : il
suffit d'une modification légère, pour que l'équilibre bascule vers A ou B.

105Nous traiterons de ce cas dans le point suivant dans le cadre de l'analyse de la stratégie endogène.
p. 146
1.2.2.. LE MODELE DE FROOT, SCHARFSTEIN ET STEIN [1992]

Froot, Scharfstein et Stein [1992] proposent un modèle original où le stratège


oriente son effort de façon telle que les autres acteurs agissent conformément au signal
exogène qu'il a reçu. Le stratège, qui croit à la représentation stratégique, observe que
son profit sera d'autant plus grand que le prix futur s'établira selon son anticipation, i.e.
que les croyances des autres se conformeront au signal qu'il a reçu. Il pourra alors
aisément dénouer sa position auprès d'acteurs qui croient eux aussi au bien fondé de ce
signal. Ici, la diffusion de son information génère une externalité positive : les acteurs
dans leur ensemble, mais surtout le stratège, ont intérêt à ce qu'un seul signal prévale
sur le marché. Cette stratégie n'est efficace qu'à court terme. Dans ce modèle en effet, il
est supposé que le prix s'établit au niveau de la valeur fondamentale, quand celle-ci sera
révélée publiquement. Avant cette annonce, une déconnexion des prix de la valeur
fondamentale pourra se développer, le prix s'établissant suivant un modèle stratégique
décidé par le stratège. Le comportement stratégique exogène consiste à faire en sorte
que le signal reçu soit suivi par les autres acteurs du marché. Nous décrirons ce modèle
quand le signal est partiellement connecté à la valeur fondamentale (1.2.2.1.), puis
quand celui-ci est totalement déconnecté de la valeur fondamentale (1.2.2.2.)

1.2.2.1. DESCRIPTION DU MODELE AVEC UN SIGNAL EXOGENE PARTIELLEMENT CONNECTE A LA VALEUR


FONDAMENTALE

Soit le marché d'un titre où l'offre exogène est fixée, dont la valeur de liquidation
v est la somme de deux variables normales a et b de moyenne nulle et d'écart-type a et
b respectivement : v= a + b (6.1)
Comme dans le modèle de Kyle, on suppose que trois catégories d'agents sont présentes
sur le marché. Le teneur de marché réceptionne le flux global d'ordres (Ft) émanant des
liquidity traders et des informés, sans être en mesure de distinguer l'identité des
passeurs d'ordres. La présence de liquidity traders masque au teneur de marché les
ordres passés par les informés. Leur demande est une variable normale de moyenne
nulle et d'écart type . Les n informés présents sur le marché ont le choix de recevoir
le signal a ou le signal b ; il y aura na informés sur a et nb informés sur b. Ils sont
faiseurs de prix puisqu'ils intègrent dans leur fonction de demande l'influence qu'ils
exercent sur les prix. Ils sont neutres au risque. Ils ont une demande inélastique : ils
choisiront d'acheter ou de vendre une quantité fixe de titres, quel que soit le prix.

p. 147
Les échanges se déroulent de la façon suivante106 :
- en t=0, les spéculateurs optent pour le signal a ou b et décident de leur stratégie ;
- en t=1, la moitié des ordres décidés par les spéculateurs (qa pour ceux qui ont le signal
a, qb pour les autres) ainsi que la demande des liquidity traders en 1 (1) sont exécutées
- en t=2, l'autre moitié des ordres (qa, qb) et 2 sont exécutées, les positions prises en 1
par les informés "tôt" sont dénouées ;
- en t= 3, toutes les positions sont dénouées auprès du teneur de marché, au prix de p2 si
aucune information nouvelle n'arrive, à la valeur de liquidation v si celle-ci est révélée.
On supposera qu'il y a  chance que la valeur de liquidation soit révélée.

Le flux d'ordre Ft en t=1,2 sera donc :


n n
Ft  a qa  b qb   t (6.2)
2 2

Le teneur de marché établira le prix d'échange suivant sa croyance a priori sur la loi de
distribution du prix (variable normale centrée) et sur l'information acquise grâce au flux
d'ordre en t=1 (F1). On supposera qu'il estime le nouveau prix comme le produit de F1
avec le coefficient de régression de v sur F1 :
 na nb 
covv,F1  cova  b, 2 qa  2 qb  1 
p1   1 F1 avec 1   (6.3)
varF1  var
na
 nb
qa  qb  1 
 2 2 
En 2, il intègre dans sa révision l'ensemble des flux d'ordre (F1 et F2), à savoir
F  F2  n n 1
covv, 1 cova  b, a qa  b qb  1   2 
FF  2    2 2 2 
p2   2 1 2 avec  2  6.4.
2 F1  F2  na nb 1 
var var qa  qb   1   2 
 2   2 2 2 
i i
La demande des informés ( qa pour ceux qui ont opté pour le signal a, qb pour les
autres) dépend de l'information qu'ils ont acquise. Elle intègre aussi le nombre de
spéculateurs ayant opté pour le signal a ou b, leurs stratégies ainsi que la politique de
prix menée par le teneur de marché.
L'utilité espérée du stratège conditionnée au signal qu'il a choisi dépend du moment où
sera passé l'ordre (en 1 au coût p1 ou en 2 au coût p2) mais aussi du prix de dénouement
de l'ordre, à savoir v si la valeur de liquidation est annoncée, p2 sinon. Nous
présenterons l'analyse pour un informé en a, les résultats étant identiques pour ceux
ayant opté pour b.
  p  p2  p  p1  i  p p 
Ua  qaE  v  1  1    2 a  qaE v  1  2 1  2 a
i i
  (6.5)
 2 2   2 2 

106L'organisation très particulière des échanges est critiquable.


p. 148
Le stratège ne connaît ni la demande de liquidity traders ni celle émanant des informés
ayant opté pour b. Il estimera donc le prix en 1 et en 2 à partir des demandes des acteurs
similaires à lui ( qai ) qui ont reçu le signal a. Il n'est pas omniscient sur les croyances des
acteurs. Par ailleurs, il estime la valeur de liquidation en fonction du signal qu'il a reçu
(a.). Le prix anticipé par l'informé en a sera :
 i n i 
Ep1 a E 1 F1 a  1 qa  a  1qa (6.6)
  2  
De la même façon, l'anticipation du prix en 2 par un informé en a sera :
 F  F  qai  na  1qai 
Ep2 a E 2 1 2 a   2   (6.7)
 2   2 
En tenant compte de ces relations, (6.5) devient :
   n  
Uai  qia  a  1 qia   a  1
qai   2 1 2 qia  na  1qai  (6.8)
 2  2  4 
C'est en analysant la dérivée partielle de cette fonction d'utilité avec la stratégie
 Ui
des autres informés en a ( a ) que l'on comprend l'ambivalence de la diffusion de
 qa
l'information au sein de la communauté. Si la valeur fondamentale est révélée en 3
 Uai
(=1), est négative. Le stratège va avoir intérêt à ce que son signal ne soit pas
 qa
révélé aux autres afin de profiter au maximum de son avance informationnelle. Nous
retrouvons ici le cadre décrit par Kyle.

Par contre, si un doute subsiste quant à la révélation de la valeur fondamentale


 Uai
en fin de période (=0), est positive. Le stratège qui a pris une position
 qa
spéculative en 1 a intérêt à dénouer sa position au niveau de prix qu'il a anticipé. Or
pour cela, il faut que les autres acteurs, entrés plus tard sur le marché, adhèrent eux
aussi à cette croyance et acceptent d'acheter au prix anticipé par le stratège. Cette
situation paradoxale éclaire sur la formation subjective des prix dans la logique
stratégique. Ce qui compte pour le spéculateur ce n'est pas tant que le prix corresponde
à une valeur objective réelle, mais plutôt que le prix d'équilibre, lors du dénouement de
sa position, soit celui qu'il aura anticipé, connaissant les croyances des acteurs présents
sur le marché. C'est la raison pour laquelle nous avons qualifié de intersubjective la
formation des prix dans la logique stratégique : le prix d'équilibre dépend des croyances
des agents. Dans ce cas, le spéculateur a anticipé que le prix serait égal à a, et son utilité
sera d'autant plus grande que d'autres acteurs croient la même chose que lui.

La fonction de demande du stratège a est :

p. 149
4 a   1 na  2 qa   2 1 2 na  1qa
qai  (6.9)
4 1  2 2 1  2 
On peut observer que dans le cas d'une non révélation immédiate de la valeur de
dqi
liquidation (=0), les stratégies des informés en a sont complémentaires ( a  0 ). Les
dqa
demandes d'informés en a s'auto-stimulent et le profit de chacun croît, générant ainsi
une situation d'externalité positive. On retrouve le cadre de jeu à rétroaction positive où
la polarisation sur une issue améliore l'utilité de ceux qui ont choisi cette issue.

- l'équilibre sur le jeu

Les auteurs procèdent en deux temps : ils supposent tout d'abord n a et nb fixés, puis
endogénéisent ces paramètres.
On parlera d'équilibre quand :
"in equilibrium, no speculator can be made better off by deviating and studying the other source of
information. Operationally, this means that at the point where expected utilities are equalized, the
expected utility of a given a-speculator must be decreasing in na (and similarly for the expexted utility of

b-speculators)." (p. 1471)


Si on suppose de plus que l'équilibre est symétrique, i.e. que qki  qk k  a,b , les
fonctions de demande deviennent :
4a
qa    aa (6.10)
1 na  2    2na 11  2 
4b
qb    bb (6.11)
1 nb  2   2 nb  11  2 
Le paramètre k indique l'agressivité des spéculateurs informés ; 1 et 2 sont
déterminés par les paramètres du modèle.

Dans ces conditions, les auteurs peuvent calculer les espérances d'utilité pour des
informés en a (EUa ) ou en b (EUb ), pour des na et nb fixés. Il y aura équilibre sur ce
jeu de recherche (research game) si :
 1) EUa  EUb
2) dEUa  0 et dEUb  0
 dna dnb
La position de référence optimale informationnellement sera celle dans laquelle les
informés se répartissent également entre le signal a et le signal b (na=nb).

Ils concluent alors (p. 1472) :


"- proposition 1 : If speculators have “long“ horizons ( sufficiently close to 1), the informationally
efficient outcome is an equilibrium of the research game.

p. 150
- proposition 2 : If speculators have “short“ horizons ( sufficiently close to 0), the inforamtionally
efficient outcome is not an equilibrium of the research game -i.e., any research equilibrium must involve
a degree of “herding“."

Ce résultat indique l'influence qu'exerce sur la décision spéculative la révélation


de la valeur de liquidation dans un avenir plus ou moins proche. Les auteurs simulent
leur modèle pour =0,25, n=20 et v2  c2  2  1 . Ils observent qu'alors il existe un
équilibre stationnaire efficient E pour na=nb=10. A ce point, aucun agent n'a intérêt à
dévier. Par contre quand  diminue (=0,03), on assiste à l'apparition de deux autres
équilibres B (na=2) et A (na=18). L'équilibre E n'est plus stationnaire : chaque agent
(informé a ou b) peut augmenter son utilité en déviant de cet équilibre. Par contre, les
deux autres (tous informés en a ou en b) sont stationnaires. Les agents ont intérêt à se
polariser sur un signal, même si celui-ci ne révèle pas la valeur fondamentale. La
situation devient donc clairement inefficiente puisque le prix ne révèle plus la valeur
fondamentale. Les auteurs parle de hearding equilibrium pour qualifier cette situation
où les agents gagnent à ne considérer qu'un seul signal. Le stratège exogène voit son
profit croître quand tous les acteurs suivent le signal qu'il a reçu, et ce quel que soit le
contenu informationnel effectif du signal. La formation subjective du prix à savoir
l'action conjuguée du stratège et des N agents conduit à la constitution d'un prix
d'équilibre différent de celui qui aurait prévalu dans un modèle fondamentaliste. Le prix
n'est plus égal à la valeur fondamentale. Il est produit par les croyances des agents.

1.2.2.2.SITUATIONAVECUNSIGNALTOTALEMENTDECONNECTEDELAVALEURFONDAMENTALE

Froot, Scharfstein et Stein analysent ensuite la situation extrême d'un signal


exogène totalement déconnecté de la valeur fondamentale. Le comportement spéculatif
stratégique exogène est alors d'autant plus explicite.
Ils supposent que nv agents fondamentalistes exogènes, nc stratégiques exogènes
(nc= n-nv) sont présents sur le marché. La fonction de demande du fondamentaliste
exogène est identique à celle qui prévalait pour les informés en a, à savoir :
4v
qv  v (6.12)
1nv  2    2nv 11 2   v
La fonction de demande des stratégiques exogènes est :
   n  
Uci  qci  1 qci   c  1
qc   2 1  2 qci  nc  1qc  (6.13)
 2  2  4 
Cette fonction d'utilité est équivalente à celle des informés (équation 6.8), sauf que les
stratégiques exogènes ne savent pas estimer la valeur fondamentale. Leur utilité sera
d'autant plus faible que  tend vers 1, à savoir que le prix en 3 égalise la valeur
fondamentale. Ils n'entreront sur le marché que si la probabilité de révélation de la
p. 151
valeur fondamentale est faible ( proche de 0). Si l'on suppose que l'équilibre est
symétrique qc  qc , alors l'équilibre correspondra au point où :
i

2   2 1 2 
nc  1 (6.14)
 21 2   1
Le comportement informationnel du teneur de marché change puisqu'il sait que
dorénavant, seuls les ordres des fondamentalistes contiennent de l'information sur la
valeur fondamentale. 1 et 2 en conséquence intègrent uniquement les ordres passés
par les fondamentalistes (équation 6.14).
Dans ces conditions, les auteurs montrent qu'il existe toujours un équilibre où les
fondamentalistes échangent. Pour nc > nv et  suffisamment petit, il existe un autre
équilibre où les fondamentalistes et les stratèges obtiennent une utilité positive.
Les auteurs procèdent à une simulation de leur modèle pour n=20,
v  c2  2  1 et =0,001. Deux équilibres apparaissent. Dans le premier, il y a peu
2

de stratégiques mais cet équilibre est instable, chacun ayant intérêt à en dévier. Dans le
second équilibre en revanche, les spéculateurs stratégiques sont nombreux et aucun
individu n'a intérêt à dévier. Dans ce dernier équilibre, les acteurs sont incités à ne
s'intéresser qu'au signal c, déconnecté de la valeur fondamentale. L'externalité
informationnelle engendrée par la polarisation des acteurs sur un signal permet aux
stratégiques de réaliser un profit positif.

Le modèle de Froot, Scharfstein et Stein [1992] explique la rationalité du


comportement stratégique exogène et illustre les modalités d'apparition d'une instabilité
des prix liée à l'existence d'externalité positive dans la polarisation collective sur un
signal donné. La logique qui sous-tend le comportement stratégique exogène n'est pas
de disposer d'un signal qui révèlera au mieux la valeur fondamentale (comme dans le
cas du comportement fondamentaliste) ni de construire son anticipation de manière
réflexive en prenant en compte tous les degrés des anticipations des autres
(comportement autoréférentiel). Il s'agit seulement de connaître l'adhésion d'un certain
nombre d'acteurs à un signal et d'en profiter avant les autres.

Cette première section a cherché à montrer la cohérence du comportement


stratégique exogène à partir de l'étude de quatre modèles (Kyle [1985], Laffont et
Maskin [1990], Hirshleifer, Subrahmanyam et Titman [1994] et Froot, Scharfstein et
Stein [1992]). Cette stratégie s'avère rentable pour un spéculateur dès lors qu'un certain
nombre de paramètres sont réunis sur un marché, notamment en matière de liquidité. Le
profit spéculatif naît d'imperfections informationnelles sur le court terme. Dans la
situation d'asymétrie d'information, on note l'existence d'une non-efficience temporaire
des prix au sens fort puisque toutes les informations privées ne sont pas révélées dans le
p. 152
cours. Dans le second cas, si toutes les informations privées sont bien révélées, les prix
s'établissent à des niveaux ne correspondant pas à la valeur fondamentale (non-
efficience au sens semi-fort). On constate ainsi la distinction entre un fonctionnement
fondamentaliste et stratégique. Les prix évoluent, au moins à court terme, au gré de
l'intervention délibérée du stratège, au fait des croyances des autres opérateurs.

p. 153
2. LA SPECULATION STRATEGIQUE ENDOGENE

La spéculation stratégique endogène repose sur la présence de N agents qui


conditionnent leurs demandes à des signaux endogènes. Nous distinguerons deux
formes suivant que la règle naïve endogène mobilise les prix ou les ordres.
Dans le cas de règle endogène sur les prix, tous les agents hormis le stratège,
déterminent leur demande en t à partir d'une fonction dont les variables sont les prix
passés. Leur fonction de demande agrégée s'écrira :
Xt  F Pt 1 ,Pt 2 ,...P0 
N

Les individus achèteront quand la séquence de prix passés et la fonction F(.) le leur
dictent.
La seconde règle naïve endogène consiste à acheter ou vendre en fonction des
volumes échangés ou des ordres passés par certaines personnes. Dans ce dernier cas, les
N acteurs naïfs décident d'acheter parce qu'ils ont observé à la période précédente
qu'une certaine personne avait acheté. Cette personne identifiable, dont les actes servent
de référent aux autres acteurs, est supposée être le stratège. Il se pourrait que ce ne soit
pas lui. On sort alors du domaine stratégique. En effet, le fait de savoir que les autres
suivent une autre personne dont les croyances et les motivations sont inconnues du
stratège, ne permet plus à celui-ci d'anticiper les prix futurs. Dans ces conditions, il ne
connaît plus les croyances des autres et le modèle stratégique devient inopérant. Par
contre, si le stratège sait que son action sera suivie par les N agents naïfs, il pourra
disposer d'opportunités nouvelles pour réaliser un profit spéculatif. Formellement, la
demande des N acteurs s'écrit :
Xt  F Xt 1 , X t 2 ,... X0 
N S S S

S
où X t représente la demande du stratège S à l'instant t.

Dans la mesure où la mise en place des stratégies endogènes dépend de la nature


des règles suivies par les acteurs naïfs, nous distinguerons suivant que celles-ci
dépendent des prix (2.1.) ou des ordres passés par le stratège (2.2.).

2.1. SPECULATION STRATEGIQUE ENDOGENE EN PRESENCE DE


REGLES NAÏVES SUR LES PRIX

Après avoir donné les caractéristiques de la spéculation stratégique endogène sur


prix (2.2.1.), nous présenterons, à titre d'illustration, le modèle de De Long, Shleifer,
Summers et Waldmann [1990b] (2.2.2.).

p. 154
2.1.1. DESCRIPTION DU COMPORTEMENT STRATEGIQUE ENDOGENE SUR
PRIX

Si l'on estime que la mémoire des acteurs se limite à considérer l'évolution


récente des prix sur les deux dernières périodes, les règles naïves endogènes basées sur
le prix sont généralement des fonctions de demande du type :
Xt 1   Pt  Pt 1 
N

Si  est négatif, les N agents sont dits contrariants107 puisqu'ils agissent


systématiquement contre la tendance observée. Si  est positif, ils sont mimétiques
puisqu'ils suivent la tendance. Les suiveurs de tendance achèteront dès qu'une hausse
survient. Nous considérerons seulement ce dernier cas de figure.
L'objectif est d'analyser le comportement optimal d'un stratège quand il sait que
sont présents sur le marché des acteurs qui suivent une règle naïve endogène mimétique
basée sur les prix. La prise en compte de leur présence incite le stratège à développer un
comportement spéculatif particulier, fondé sur une représentation stratégique endogène,
que nous qualifierons de mimétisme anticipatif. Le stratège doit résoudre le problème de
maximisation du profit spéculatif (équation (S)) en sachant que le prix se forme suivant
une logique stratégique et qu'il dépend donc de sa demande et de celle des autres
(équation (X)) :

 max
XtS
 a,S
Pt1 
 Pt XtS (eq. S)

 
S.C. Pt 1  F XtS1, X t1
N

(eq. X )

Or, les N agents naïfs suivent une règle mimétique endogène. Leur décision en t+1
dépend de l'évolution récente du prix en t. Si l'on suppose qu'avant (t-1) les prix n'ont
subi aucune variation, les suiveurs de tendance n'entreront sur le marché en (t+1) que si
le prix en t a bougé, i.e. que le stratège a agi en t de manière à modifier le cours (eq. Y).
L'action des acteurs naïfs en (t+1) est ainsi déterminée uniquement par l'action du
stratège en t (eq. N):
 Xt1  Pt  Pt 1
N

P
 t  F  
Xt
S
(eq. Y)
N
 Xt1  
  F XtS  Pt1 (eq. N)
Les acteurs naïfs achèteront en (t+1) si l'achat du stratège en t a conduit à une hausse
des cours108. Leur demande en t+1 est déterminée par la demande du stratège en t. En
S
conséquence, parce que X t est la vraie variable déterminante du système, il est possible
de réécrire le prix en t+1 en fonction des seules actions du stratège en t et t+1 :

107Pour une présentation des comportements contrariants, voir Balduzzi, Bertola, Foresi [1995].
108Notons qu'il est nécessaire que soient présents des acteurs autres que le stratège et les suiveurs de
tendance qui accepteront de fournir une contrepartie aux ordres en t du stratège.
p. 155
Pt 1  F Xt , Xt 1 .
S S

Le stratège est donc en mesure d'anticiper parfaitement le prix futur puisque celui-ci
dépend de ses variables d'action. Puisqu'il cherche à maximiser son profit, il a intérêt à
choisir le prix en t+1 et en t tels qu'ils maximisent son profit spéculatif. Le problème du
stratège en présence de règle naïve endogène mimétique sur les prix revient à choisir la
demande en t et la demande en t+1 qui maximisent le profit :
 max
X tS ,X tS1
Pt 1  Pt XtS

s.c. Pt 1  F Xt , Xt 1 
S S

Nous comprenons alors que la distinction règle endogène fondée sur les prix ou sur les
volumes est ténue puisque dans un cas comme dans l'autre l'élément déterminant est
l'ordre du stratège. Malgré tout, cette séparation s'explique par le fait que dans un cas le
stratège ne dispose que de la caractéristique de faire bouger les prix (règle basée sur les
prix) tandis que dans le second cas, comme nous allons le voir dans la partie suivante, le
marché attribue en plus au stratège une réputation qui le différencie des autres acteurs et
qui confère a priori à son ordre une valeur particulière.

Le stratège a intérêt à initier des mouvements de prix artificiels afin de


provoquer l'entrée des suiveurs de tendance et de vendre les titres qu'il détient à un prix
supérieur à celui qui prévalait lors de l'achat. Orléan [1999] parle de mimétisme
stratégique ou anticipatif puisque la stratégie endogène dans ce cas consiste à créer des
mouvements moutonniers dont le stratège connaît l'issue (hausse du prix futur s'il a
initié une hausse des prix initiale, baisse sinon). Orléan ([1999], chap. 2) résume :
"Parce que ces spéculateurs [stratèges endogènes] ont découvert que les autres opérateurs sont des
suiveurs de tendance", autrement dit qu'ils se mettent à acheter lorsque les prix montent, ils créent
artificiellement par leurs achats une augmentation des prix qui va alors déclencher mécaniquement les
achats des suiveurs. Il s'ensuit une bulle qu'ils laissent se développer. Lorsque le prix a atteint un certain
niveau, ils vendent et encaissent les plus-values. Leurs ventes provoquent l'éclatement de la bulle."

2.1.2. LE MODELE DE DE LONG, SHLEIFER, SUMMERS, WALDMANN


[1990B]

Le modèle de De Long, Shleifer, Summers, Waldmann [1990b] s'intéresse


précisément à cette situation spéculative stratégique en présence de suiveurs de
tendance. Après avoir décrit leur modèle (2.1.2.1.), nous détaillerons et commenterons
leur résultat (2.1.2.2.).

p. 156
2.1.2.1.DESCRIPTIONDUMODELE:

Deux biens sont disponibles sur le marché : de la monnaie (qui a un rendement


nul) et un titre dont la valeur fondamentale initiale en 0 est nulle (VF=0) et la valeur
finale est VF=.  inconnue de tous le secteurs du marché est un variable aléatoire
normale de moyenne nulle et de variance égale à 2 .  a pour moyenne zéro et peut
prendre trois valeurs : ( La valeur de  devient publique en 2, mais les informés
rationnels reçoivent un signal en 1 de . Le modèle comprend 4 périodes : 0, 1, 2, 3.
En 2 survient un choc sur la valeur fondamentale et en 3, les titres sont liquidés. La
période 3 est entendue comme l'instant où sera rendue publique la valeur fondamentale.

Trois catégories d'agents sont présents sur le marché :


- les suiveurs de tendance notés "f" :
Ils interviennent sur le marché suivant l'évolution passée des prix : ils achètent
(vendent) si les prix entre (t-1) et (t-2) ont monté (diminué). Leur fonction de demande
est fonction de  la propension à suivre les prix (plus  croît, plus la demande sera
élastique aux variations des cours):
D   Pt 1  Pt  2  avec   0
f
(6.20)
La fonction de demande des suiveurs de tendance répond à la définition de règle naïve
endogène dirigée par les prix : les ordres dépendent d'un seul signal, la variation passée
des cours. L'observation d'une baisse [(Pt-1 - Pt-2)<0] engendre une vente, la demande
du titre diminue (Df<0) ; l'observation d'une hausse conduit à l'achat et à l'augmentation
de la demande.

- les agents passifs ou fondamentalistes exogènes, notés "e" :


Les auteurs supposent qu'il existe aux côtés des suiveurs de tendance, des agents
fondamentalistes exogènes. Ils interviennent sur le marché lorsqu'ils reçoivent un signal
exogène sur la variation de la valeur fondamentale ; ils sont indifférents aux
informations que pourraient véhiculer les prix. Leur fonction de demande dépend du
paramètre , défini à partir des fonctions de demande des fondamentalistes exogènes et
de la confrontation entre la valeur fondamentale et le prix :
D    Pt  VFt  avec   0
e
(6.21)
Ils échangent s'ils observent une déconnexion entre le prix et la valeur fondamentale. Ils
achèteront (De>0) si le prix est inférieur à la valeur fondamentale (estimée à partir de
signaux exogènes qu'ils ont reçus) ; ils vendront si le prix est supérieur. Si le prix
égalise la valeur fondamentale, les fondamentalistes exogènes n'interviendront pas. Ils
agissent en comparant le prix actuel (qui prend en compte leur ordre) et la valeur
fondamentale actuelle. Les fondamentalistes exogènes reçoivent en 2 un signal partiel

p. 157
(uniquement sur ) sur la modification à venir de la valeur fondamentale. Ils modifient
donc en 2 leur appréciation de la valeur fondamentale, avant elle valait 0, après elle vaut
.
La présence de cette catégorie d'agents n'est pas ce qui détermine la mise en
place de la stratégie endogène. Si tel était le cas, le comportement du stratège relèverait
du stratégique exogène puisque la règle naïve suivie est de type exogène. Les
fondamentalistes exogènes permettent d'assurer la liquidité du marché, en fournissant
des titres aux stratèges en 1. Leur présence, parce qu'elle influe sur la formation
stratégique du prix, est prise en compte par les stratèges.

- les agents rationnels informés ou stratèges endogènes, notés "r" :


Ils maximisent l'utilité de leur consommation en 3, sachant qu'ils ont à décider le
volume de leur ordre en 1 et en 2. Ils reçoivent en 1 un signal partiel (uniquement sur
) sur la modification à venir de la valeur fondamentale. Ils connaissent la nature des
acteurs présents sur le marché. Enfin, ils savent que le titre sera liquidé en 3 à sa valeur
fondamentale. La fonction d'utilité est de type espérance-variance avec un degré
d'aversion au risque égal à . La fonction de demande de titre des stratèges en 2 s'écrit :
E Pt1  t  1 rPt   P2 1
D2r   2     P2  avec   (6.22)
2  varPt 1 t  2 2  
2

La demande en 2 est de nature spéculative puisqu'elle ne dépend que de la


différence entre le prix actuel et le prix futur. Dans la mesure où les auteurs supposent
que prix final sera égal à la valeur fondamentale en 3, les stratèges achèteront si le prix
futur est inférieur à la valeur fondamentale et vendront dans le cas contraire. La
difficulté est que le prix en 2 dépend des demandes de l'ensemble des acteurs. Or la
demande des suiveurs de tendance est fonction de l'évolution des prix passés et donc des
ordres passés en 1 par les stratèges. Ces ordres sont le résultat de la maximisation de
consommation des stratèges qui dépendent aussi des suiveurs de tendance. Nous
retrouvons le problème de maximisation intertemporelle décrit en introduction de cette
partie où le stratège a à fixer ses demandes telles qu'elles maximisent son profit,
connaissant les demandes des autres acteurs et la fonction d'émergence du prix
d'équilibre.

Notons que les stratèges sont informés en 1 sur l'évolution de la valeur


fondamentale. On pourrait a priori penser qu'ils sont fondamentalistes, comme les
passifs. En fait, la fonction de demande en 1 et la mise en place de la stratégie endogène
dépendent uniquement de la proportion de suiveurs de tendance dans la communauté
financière. Elles sont indépendantes de la valeur fondamentale. Bien qu'informés de la

p. 158
vraie valeur, les stratèges vont sciemment provoquer une hausse des cours supérieure à
la variation qui serait survenue dans un modèle fondamentaliste. Les cours en 2 seront
ainsi supérieurs à la valeur fondamentale. Cette stratégie n'est pas fondamentaliste
puisqu'ils ne cherchent pas en 1 à égaliser les cours avec la valeur fondamentale. La
construction de leur stratégie en 1 dépend de la connaissance de la présence de suiveurs
de tendance. Les stratèges vont chercher à provoquer par leurs achats une hausse des
cours, en vue de créer une dynamique haussière sur les prix, qui conduira à l'entrée des
suiveurs de tendance sur le marché. Ainsi, il se peut que les agents reçoivent un signal
leur indiquant qu'il n'y aura pas de choc sur la valeur fondamentale, mais qu'ils
provoquent malgré tout une hausse des cours afin de réaliser un profit spéculatif de
nature stratégique endogène. Il y aura donc manipulation délibérée des cours par le
stratège.

Il est possible de résumer les fonctions de demande des quatre périodes dans le
tableau suivant. Les périodes d'activité financière sont seulement les périodes 1 et 2. La
période 0 est la période de référence, la période 3, la période de liquidation des
positions.

suiveurs de tendance fondamentaliste exogènes stratégiques endogènes


règle naïve en quantité (1-) en quantité 
endogène
t = 0, VF = 0 Df = 0 De = 0 Dr 0 = 0

période de référence
t = 1, VF = 0 Df = 0 De = -  ( P1 - VF) Dr 1

strat. end. aprennent .


t = 2, VF =  Df =  ( P1 - P0) De = -  ( P2 - VF)   p2 
D2r 
fond. exog. apprennent . 2  2
D2     p2 
r

t = 3, VF=+ Df =  ( P2 - P1) De = - ( P3 - VF) Dr3=0

liquidation

2.1.2.2.RESULTATS

Les auteurs étudient deux cas, suivant que le signal reçu est bruité (2.1.2.2.1.) ou non
bruité (2.1.2.2.2.).

p. 159
2.1.2.2.1. signal non bruité

Le signal est parfaitement corrélé au choc qui surviendra en 2 sur la valeur


fondamentale. On supposera que nous sommes dans un cas de choc positif sur la
demande : 
En 1, deux cas se présentent suivant que des informés rationnels sont présents (µ > 0)
ou non (µ=0) sur le marché. Si µ = 0, aucun mouvement ne se produira puisque aucun
élément nouveau ne sera survenu sur le marché. Les prix s'établissent alors :
p1  0, p2   si   0
 (6.23)
p1  p2  si   0
 
En l'absence de stratèges, les prix sont efficients : l'information sur la valeur
fondamentale détenue par les fondamentalistes exogènes est transmise dans son
intégralité dans les prix. En 1, les prix sont nuls puisqu'aucun signal exogène n'indique
une modification à venir de la valeur fondamentale. En 2, les fondamentalistes exogènes
apprennent qu'une variation de la valeur fondamentale est attendue et interviennent
aussitôt sur le marché, conformément à ce signal.
La présence de spéculateurs stratégiques endogènes modifie ce résultat. Les prix
subissent une modification sensible en 1. On montre que si , le prix devient
positif, provoquant l'entrée sur le marché à la période suivante des suiveurs de tendance.
Le prix devient de plus supérieur à la valeur fondamentale espérée Les stratégiques
endogènes, bien que connaissant la valeur fondamentale espérée déterminent leur achat
non pas en faisant en sorte de ramener le prix à la valeur fondamentale espérée mais en
provoquant une hausse supérieure des cours afin d'inciter les suiveurs de tendance à
entrer sur le marché. Ils agissent en vue de maximiser leur richesse finale en tenant
compte des croyances des acteurs présents sur le marché et des modalités de formation
du prix d'équilibre, sans se préoccuper de l'égalité des prix et de la valeur fondamentale.
Les stratèges font le prix en 1 parce qu'ils savent qu'ils pourront réaliser un profit
spéculatif grâce à l'entrée des suiveurs de tendance.

2.1.2.2.2. signal bruité

Les auteurs considèrent ensuite que le signal du choc sur la valeur fondamentale
est bruité. On ne reprendra ici que le cas d'un choc positif. Les agents reçoivent le signal
 =  avec les probabilités conditionnelles suivantes :
P rob       1 / 2
(6.24)
P rob  0     1 / 2

p. 160
Deux situations sont donc possibles en 2 : dans la situation (2a), la valeur fondamentale
subit un choc positif (VF = ), dans la situation (2b), la valeur fondamentale n'est pas
modifiée (VF=0). On montre que dès lors que µ>0, le prix en 1 devient supérieur à 
(la valeur fondamentale espérée) et le prix en 2 diffère de la valeur fondamentale. Par
leur entrée sur le marché, les spéculateurs stratégiques provoquent en 1 une montée des
cours qui conduit les suiveurs de tendance à entrer sur le marché en 2. Les spéculateurs
stratégiques dénouent alors leur position.

Le profit des stratèges est obtenu non pas grâce à leur avantage informationnel
puisqu'ils réaliseront un profit même s'il n'y a finalement pas de choc sur la valeur
fondamentale (cas 2b), mais, grâce à la présence sur le marché d'agents suiveurs de
tendance. La réussite de leur stratégie dépend aussi de la proportion de fondamentalistes
exogènes présents sur le marché. Si ces derniers sont nombreux, leur demande pourra
absorber les ordres émanant des stratèges, empêchant de la sorte une hausse des prix en
1 et donc l'entrée à la période suivante des suiveurs de tendance. On retrouve donc le
lien entre la réussite de la stratégie endogène et la liquidité du marché. Sur un marché
très liquide (ce qui ce traduit ici par une proportion forte de fondamentalistes exogènes),
les stratèges ne peuvent initier les variations de prix nécessaires pour provoquer l'entrée
des suiveurs de tendance à la période suivante.

Dans les cas particuliers d'absence de stratèges (µ=0) ou d'absence de fondamentalistes


exogènes (µ=1), le prix en 1 s'établit :
p1  0 si   0
 si   1
p1 
2   
Dans la cas d'absence de stratèges, on retrouve une situation identique à celle étudiée
dans le cas de signal non bruité. Le prix en 1 n'est pas modifié par rapport à l'état de
référence en 0. Le fonctionnement du marché s'apparente à un modèle fondamentaliste.
Dans le second cas où aucun fondamentaliste exogène n'est présent sur le marché (µ=1),
les stratèges ne peuvent mettre en place leur stratégie puisqu'ils ne trouvent pas
d'acheteurs en 1. Le seul profit qu'ils espèrent est celui résultant d'une hausse future de
la valeur fondamentale, conforme au signal qu'ils ont reçu. Dans ces conditions, le prix
en 1 s'établit au prix espéré en 2, calculé à partir du signal bruité reçu. On retrouve là
encore une situation conforme à la représentation fondamentaliste du marché. Le
comportement stratégique endogène repose sur la présence, connue du stratège,
d'acteurs naïfs, respectant des règles spécifiques d'action. C'est dans ces conditions
particulières et transitoires que le stratège pourra provoquer délibérément des hausses
ou des baisses des prix, afin de maximiser son profit. Le mimétisme stratégique devient
un comportement parfaitement cohérent.
p. 161
Le comportement stratégique endogène, illustré par le modèle De Long,
Shleifer, Summers, Waldmann [1990b], montre toute sa pertinence : en provoquant une
hausse artificielle des cours en présence de suiveurs de tendance, le stratège est en
mesure de maximiser son profit. Toutefois, ce type de stratégie spéculative, pour être
profitable nécessite que soit présents des suiveurs de tendance et que le marché soit
faiblement liquide.

2.2. STRATEGIE ENDOGENE AVEC REGLES ENDOGENES


UTILISANT LES ORDRES

Les N acteurs naïfs font dépendre dorénavant leur demande des ordres passés
par un individu ayant une forte réputation. L’individu réputé est supposé être en même
temps, le stratège. Il sait que ses ordres seront suivis par les autres acteurs. Le premier
paragraphe décrira le comportement spéculatif du stratège réputé (2.2.1). Nous
illustrerons ce comportement avec le modèle de Benabou et Laroque [1992] dans le
second paragraphe (2.2.2).

2.2.1. DESCRIPTION DU COMPORTEMENT DU STRATEGE REPUTE

Nous définirons ce comportement (2.2.1.1.) puis donnerons l'exemple de


stratèges réputés célèbres, les gourous (2.2.1.2.).

2.2.1.1.CARACTERISTIQUESDUSTRATEGEENDOGENEREPUTE

La réputation est une reconnaissance sociale conférée à un acteur particulier par


une collectivité. Cet individu est reconnu pour son renom, sa valeur. Suivant la
définition de Kreps109, l’agent financier réputé sera celui qui, dans un contexte
d’information imparfaite, est supposé être mieux informé que les autres. Ce statut de
mieux informé a été acquis parce que, par le passé, les acteurs ont observé que ses
ordres (ou ses conseils car il peut s’agir de journalistes, d’analystes financiers ou de
courtiers) avaient été pertinents, i.e. qu’ils avaient renseigné pertinemment sur
l’évolution future des prix. Si les acteurs croient au modèle fondamentaliste, la
réputation sera conférée si l’on constate une corrélation forte entre le sens des ordres

109voir Kreps, Wilson [1982] : "Reputation and Imperfect Information", journal of Economic Theory, 27,
p. 253-279.
p. 162
passés par un individu et la variation de la valeur fondamentale. S’ils adhèrent à la
représentation conventionnaliste, un individu sera réputé dès lors que son action
renseigne sur l’évolution de l’opinion du marché. On parlera de confiance quand les
agents, après avoir attribué à un individu le statut de réputé, suivent automatiquement
les ordres que ce dernier a passés, sans mettre en doute le bien-fondé de son action.

Dans ce cas de figure, les agents naïfs suivent les ordres passés par le stratège
N S
réputé. Leur demande ( Xt 1 ) en (t+1) dépend de la demande du stratège en t ( X t ), soit
:
N
 S
Xt 1  f Xt
S
Cette fonction est croissante puisque si X t est positive, les agents naïfs achèteront (
N S
Xt 1 >0). Si au contraire le stratège a vendu, ils vendront. f conserve le signe de X t . La

dérivée première f' traduit la propension à suivre le réputé.

Le stratège qui a acquis le statut de réputé va pouvoir développer une stratégie


endogène, utilisant cette situation particulière afin de maximiser son profit spéculatif.
Formellement le programme de maximisation à résoudre est le suivant :

 max
XtS
 a,S
Pt1 
 Pt XtS

 
S.C. Pt 1  F XtS1, X t1

N

Le stratège, qui croît à une représentation stratégique, cherche à maximiser son profit,
sachant que le prix se forme suivant les demandes des agents présents sur le marché. Or,
il sait que l'ordre qu'il passera en t sera suivi par les agents naïfs. Le prix qui se formera
en t+1 dépend uniquement de ses propres actions en t et en t+1. Les seule variables
déterminantes sont ses demandes en t et en (t+1). Son programme de maximisation peut
donc se réécrire comme :

 Xmax S S
Pt 1  Pt X tS
, Xt 1

  
t
S S

s.c. Pt1  F Xt 1 , f Xt
Le stratège est en mesure de choisir le prix qui s’établira en t+1. On retrouve la
caractéristique d’agent faiseur de prix. Le programme revient donc à une maximisation
intertemporelle avec la détermination simultanée des demandes du stratège en t et en
t+1 telles qu’elles maximisent le profit final. Le stratège réputé tient compte de
l’influence que son action exerce sur les autres, il peut dans ces conditions être incité à
profiter de cette situation afin d’accroître ses gains. La réputation qu’il a acquise lui
permet de procéder à des achats dans le seul but d’être suivi par les autres, ce qui lui
permettra de revendre en t+1 à un prix supérieur. Il réalisera de la sorte un profit
spéculatif en provoquant une hausse délibérée des cours. Les acteurs naïfs subissent la

p. 163
manipulation du stratège réputé parce qu'ils interprètent son intervention comme
l’annonce d’une modification future des cours et la suivent en toute confiance. Un
individu qui sait être suivi par les autres a tout intérêt, dans un modèle à deux périodes,
à développer un comportement opportuniste, en abusant de la confiance des acteurs
naïfs.

Le comportement stratégique réputé n’est pas accessible à tous les acteurs


puisqu’il requiert d’avoir acquis la confiance des autres et d’être en mesure de la
manipuler. De plus, une fois la manipulation réalisée et le profit réalisé, il est probable
que la confiance acquise diminuera, voire disparaîtra. Le recours à ce type de
spéculation est donc nécessairement transitoire. Le modèle de Benabou et Laroque
[1992] que nous présenterons ensuite formalise ce phénomène propre à la spéculation
stratégique.

2.2.1.2.ILLUSTRATIONS:LESGOUROUS

Le financier américain, d’origine hongroise, Georges Soros est un exemple de


stratège réputé110. Georges Soros a dirigé depuis 1969 et jusqu’à une date récente le
Quantum Fund, un fonds spéculatif important, actif sur toutes les places mondiales, sur
tous les marchés (change, actions, obligations, dérivés). Sa personne a été fortement
médiatisée depuis la crise de change de 1992 où il fit plier la Banque d’Angleterre et
réalisa plus d’un milliard de dollars de profit en spéculant à la baisse contre la Livre
Sterling. Cet événement l’a rendu populaire auprès de tous et depuis lors il apparaît
comme la figure emblématique du spéculateur. Son influence sur les milieux financiers
est plus ancienne : dès les années soixante-dix, les interventions du Quantum Fund
étaient suivies par les autres intervenants, surtout américains. Mais, parce qu’il a
toujours cherché à investir en Europe (pays de l’Est notamment depuis la libéralisation)
et dans le monde, sa réputation a vite traversé l’Atlantique. La raison de cet engouement
des milieux financiers pour Soros est simple. En trente et un ans de fonctionnement, son
fonds d’investissement a connu un rendement moyen annuel de 35% : un investisseur
qui aurait placé 1000 $ à sa création serait crédité aujourd’hui de 2,5 millions de dollars.
Ce succès laisse à supposer que les choix financiers décidés par Georges Soros sont
pertinents et qu’ils permettent de gagner de l’argent111. Cette situation incite les

110Soros s'est depuis peu mis à la retraite. Il ne joue donc plus un rôle aussi influent aujourd'hui
(septembre 2000) que cela pouvait l'être auparavant.
111 Soros précise dans L'alchimie de la finance, que “ Les marchés financiers en référent à un processus
alchimique et non à la méthode scientifique [car] l’objectif premier de la sienne est la vérité et celui de
l’alchimie la réussite opérationnelle. ” (p. 352-353).
p. 164
opérateurs à conférer à Georges Soros le statut d'agent mieux informé que les autres,
puisqu’il anticiperait correctement les tendances futures. Soros est le premier à
médiatiser son succès. Il112 rappelle que, dès 1969, un rapport qu’il avait écrit sur
l’évolution prévisible des titres des Real Institute Investment Trusts (REIT, Sociétés
cotées en Bourse détenant un portefeuille de biens immobiliers), connut une popularité
forte auprès des autres investisseurs. Les prévisions du financier se révélèrent
confirmées par les faits : les titres REIT s’envolèrent puis subirent un effondrement
massif. Ce succès renforça la confiance des acteurs envers le gérant. Ses actions et ses
conseils acquirent un statut informatif particulier.

Cette réputation s’est encore accrue avec son succès sur la Livre Sterling. Soros,
conscient de cette influence, va même jusqu'à souligner les contraintes que cela lui
impose désormais :
"Vous avez néanmoins la réputation d'influencer et d'orienter les marchés .
Après la crise de la livre, je suis devenu l'"homme qui a ruiné la Banque d'Angleterre", d'où cette
réputation. A l'époque de la crise de la livre, j'étais un investisseur parmi d'autres, peut-être plus
important, plus puissant, mais rien de plus. Aujourd'hui l'influence qu'on me prête est exagérée. Il arrive
que l'on m'attribue une fluctuation de la Bourse, comme cela a été le cas pour le cours de l'or. [...]
La Bourse prête une attention soutenue à nos moindres faits et gestes, notamment à mes déclarations. Nos
agissements sont souvent occultés par des fausses rumeurs.
Le fait que mes déclarations parviennent à influencer les marchés me place dans une situation
difficile. Je dois faire extrêmement attention à ce que je dis, ce qui me complique l'existence. Comme les
marchés financiers sont instables par nature, je dois prendre garde à ne pas les déstabiliser." (Le Défi de
l'argent, p. 84, 85)
Dans cet extrait, le financier admet son rôle de réputé mais se garde de mettre en
avant la possibilité qui lui est offerte d'agir comme un stratège-manipulateur. S’il ne le
reconnaît pas officiellement (ses livres et interviews cherchent au contraire à lutter
contre cette image), les traders le savent à leurs dépens. Au cours d’un interview auprès
d’un trader français en compte propre sur Actions-Européennes, mené en 1996 quand
Soros connaissait un succès médiatique très important en France, j’avais demandé
l’influence exercée par celui-ci, sur ses propres décisions. Sa réponse fut la suivante :
"Soros a de bonnes informations que je suis. Mais c’est un manipulateur, il ne faut pas
trop qu'il parle. S'il intervient plus de 6 fois, je me méfie."113
L’influence de Soros sur les autres acteurs est donc réelle et ses conseils sont suivis.
Mais il peut profiter de cette situation pour construire une stratégie endogène sur les
volumes en manipulant les autres acteurs. Le trader interviewé est conscient de ce

112[1998, p. 71, 75]


113 Cet interview est extrait de mon mémoire de DEA, Tadjeddine [1996]
p. 165
risque et a fixé par expérience ce dernier à 1/6 : une action sur six du stratège était
supposée opportuniste114.
Le paragraphe suivant, qui reprend le modèle de Benabou et Laroque [1992],
explicite la démarche du stratège réputé.

2.2.2. LE MODELE DE BENABOU-LAROQUE [1992]

Le modèle de Benabou et Laroque [1992] explicite comment un stratège réputé


peut avoir intérêt à manipuler des acteurs naïfs. Cette manipulation consiste à passer des
ordres sans avoir nécessairement reçu de signal, mais en vue de profiter du
comportement moutonnier des autres à son égard. Nous décrirons leur modèle (2.2.2.1)
puis présenterons leur résultat (2.2.2.2).

2.2.2.1.DESCRIPTIONDUMODELE

Sur le marché considéré, s'échange un titre dont le revenu est aléatoire. Il dépend
de la réalisation de l'état du monde . Le revenu sera égal à 1, si l'état du monde est
{H} ; il sera égal à 0 si l'état réalisé est {B}. La probabilité a priori de survenance de
l'un ou l'autre état est de 1/2.
Trois catégories d’acteurs sont présents sur ce marché : le stratège réputé, des
agents naïfs qui suivent la décision de l'agent réputé (en quantité compris entre ]0,1[)
et de noise traders (en quantité (1-)). La présence des noise traders permet de
dissimuler l'ordre du stratège. Elle influe aussi sur la plausibilité d'une manipulation :
plus les noise traders sont nombreux (petit), moins le stratège pourra anticiper la
réaction du marché. On suppose que la demande émanant des noise traders est une
˜  1  p, p . Le stratège et les agents naïfs (ou suiveurs) cherchent à
variable aléatoire (   
maximiser leur utilité qui est une fonction croissante, concave et continue. Ils disposent
d’une richesse initiale (W0). L’offre totale de titres est nulle et les dotations initiales
des agents de titres sont nulles. Le déroulement des échanges se fait comme suit : en 0,
le stratège reçoit un signal En 1 il émet un message qui induit une modification des
˜ ) des noise traders sont passés. Un
croyances des suiveurs. En 1 toujours, les ordres ( 
nouveau prix s’établit en fonction de ß. Enfin, en 2, est annoncée le rendement réel du
titre.

Le stratège reçoit un signal  ({+,-}) biaisé sur l'état futur du monde :


1
P  H     p 
2

114 L’estimation de risque pourrait faire l’objet d’une étude plus approfondie.
p. 166
Soit q, la probabilité décidée par le stratège d'être honnête. q=1 signifie que le stratège
agit conformément à son signal il achète s'il a reçu {+} et vend s'il a reçu { -}. m˜
décrit l'action décidée par le stratège. Il est égal à +1 quand il a acheté en ayant reçu
{+}, -1, s'il a vendu en recevant le signal {-}.
q Pm ˜ 
˜  m  
Soit  la croyance collective a priori sur l'honnêteté du stratège, plus  est proche de 1,
plus les agents interprèteront son action comme une réaction à la réception d'une
information nouvelle.

Les agents naïfs révisent, a posteriori, leur croyance endogène sur la pertinence
de suivre le stratège. Cette révision se fait en fonction de la conformité de l'action
observée du stratège face à l'évolution réalisée du prix. La crédibilité accordée au
stratège sera renforcée dans les trois situations suivantes. La première situation est celle
dans laquelle le stratège déjà réputé a respecté son signal, qui était correct. Cette
situation a une probabilité de survenance p . La confiance des agents naïfs augmente
aussi quand l'action du stratège, bien que non suivie, s'est avérée conforme à la
réalisation du monde. Cette dernière situation peut se produire quand le signal reçu par
le stratège était le bon et qu'il l'a suivi, soit la probabilité [pq(1-)], ou quand, il a reçu
le mauvais signal, mais a adopté une position opposée, soit la probabilité [(1-p)(1-q)(1-
)]. Finalement, la probabilité a posteriori de suivre le stratège réputé (π) s'écrit :
  p  1  pq  1  p1  q

La croyance a posteriori sur l'état du monde (, si le leader a décidé d'acheter (m=1),
devient : , s'il a vendu (m=-1), . Formellement s'écrit :
1  1
  P  h m˜  m   m  
2 2 

La croyance (des agents naïfs sur la réalisation de l'état du monde sera, si le stratège
a décidé d'acheter (m=1), , s'il a vendu (m=-1), . Formellement s'écrit :
1  1
  P  h m˜  m   m  
2 2 

Les agents naïfs font dépendre leur action du comportement du stratège. En


effet, ils réviseront leurs anticipations sur le prix futur en fonction de cette règle. Or, Le
stratège a accès à cette règle informationnelle de révision des croyances des agents
naïfs. Il a de la sorte conscience que son action modifie la perception qu’ont les autres
de l’état du monde à venir. Il peut de la sorte déterminer son action en tenant compte de
l'impact de celle-ci sur leurs croyances personnelles. On retrouve ici la caractérisation
du comportement du stratège réputé. La manipulation devient possible. Dès lors, et

p. 167
suivant la crédibilité qu'il a acquise auprès de la communauté, il est en mesure de
modifier les croyances des acteurs afin de mettre en place la stratégie spéculative qu'il
aura décidée. Le stratège cherchera à maximiser son utilité (U(qui est fonction du
signal qu'il a reçu et de sa connaissance des croyances des agents naïfs.
Les auteurs démontrent que compte-tenu de ces hypothèses, un seul prix
d’équilibre émergera. Il dépend des ordres émanants des noise traders et de la stratégie
décidée par le stratège. Il s'agit d'un modèle stratégique.

2.2.2.2.RESULTATS

Les auteurs distinguent suivant que le jeu est à une ou plusieurs périodes. Cette
distinction est déterminante puisque la répétition du jeu offre la possibilité aux agents
naïfs de sanctionner la manipulation, dès lors que celle-ci aura été constatée.

- dans le cadre d'un jeu à une période


Dans un jeu à une seule période, les auteurs montrent qu'il existe un seul
équilibre, qui dépend de la crédibilité a priori accordée au stratège (). Si  est inférieur
à 1/2, alors le message envoyé par le stratège n'est jamais crédible et les agents naïfs ne
modifient pas leur croyance sur la loi de l'état du monde (la probabilité de survenance
d'un état est inchangée et égale à 1/2). A contrario, dès lors que les agents naïfs
accordent de la crédibilité à l'ordre du stratège (>1/2), son action sera toujours
interprétée comme résultant de la réception d'une nouvelle et sera suivie
systématiquement : s'il achète, ils révisent leur croyance et estiment que l'état H va se
réaliser avec une probabilité de 1 et achètent. Le stratège aura alors toujours intérêt à
manipuler les autres. Les auteurs concluent :
"In this simple case, the insider can manipulate the price only if agents believe that there is at least a 50
percent chance that he is honest. Otherwise, they will not even listen to him." (p. 934)

- dans le cadre de jeux répétés


On considère à présent que le jeu est renouvelé indéfiniment. La crédibilité du
stratège évolue au fil des jeux d'agent suivant qu'il a manipulé ou non. A chaque jeu il
intervient. Il dispose d'une réputation a priori auprès de la communauté (. Il reçoit
un signal et maximise son utilité intertemporelle en intégrant un taux d'actualisation sur
l'ensemble des revenus futurs générés par sa décision présente. De la sorte, il intègre les
conséquences que pourrait avoir un comportement opportuniste découvert par les agents
naïfs. S'il manipule, il risque de voir sa crédibilité s'amoindrir aux jeux suivants. Il doit
donc choisir entre réaliser un profit important immédiatement en manipulant mais en
risquant de perdre sa réputation, ou être honnête, avoir un profit immédiat moindre et

p. 168
conserver voire accroître sa crédibilité. Les auteurs supposent que le stratège consomme
toute sa richesse acquise au cours du round, à la fin du round, et qu'il dispose d'une
dotation identique à chaque début de round. A la fin du round, les agents naïfs modifient
leur appréciation sur l'honnêteté du stratège en tenant compte de son comportement
durant le round (t
Le stratège doit dorénavant intégrer dans la construction de sa stratégie (être
honnête ou non), le fait que sa décision influera sur sa crédibilité future. Il pourra être
puni du fait de sa manipulation par une chute de sa crédibilité dans les rounds suivants.
La réputation est une variable markovienne dont le processus s'écrit :
    pt si ordrecorr ect
 t 1  
t 1   t
(1 p)t
t 1  1  

si ordreincorrect
  t
La réputation croîtra si l'ordre passé est conforme à l'état du monde réalisé à la fin du
round, à savoir si le stratège a acheté et que l'état du monde est {H}, qu'il a vendu dans
la situation {B}.

Quand le signal est non biaisé, on observe le phénomène suivant. La réputation


de l'agent s'accroît jusqu'à ce qu'il mente. Les agents naïfs ne lui accordent alors plus
aucun crédit et le jeu s'arrête.
Quand le signal est bruité, par contre, les agents naïfs ne peuvent inférer de
l'observation ex post de l'action du stratège, son opportunisme. Ainsi, son action (achat)
peut s'avérer en contradiction avec l'évolution du prix (à la baisse), soit parce que le
stratège a cherché à manipuler les agents naïfs, soit parce qu'il il a reçu et suivi un signal
erroné. La réputation accordée à son crédit se modifiera au cours des rounds sans jamais
être nulle, permettant ainsi au jeu de se poursuivre indéfiniment. Benabou et Laroque
montrent que dans ces conditions le stratège a intérêt à manipuler les cours pendant un
temps illimité parce que les suiveurs ne sont pas en mesure de découvrir sa
malhonnêteté.
"This allows the opportunistic type to take advantage of his private information and of the public's
imperfect knowledge of his objectives to manipulate the market price through misleading announcements,
during unbounded length of time." (p. 938)

Les auteurs portent ensuite leur attention sur les situation extrêmes d'une bonne
(=1) ou d'une mauvaise réputation (=0). Dans ces deux cas, la croyance collective
n'évoluera que faiblement dans le temps. Elle ne sera pas modifiée par les actes du
stratège. Ainsi, il faudrait la réunion sur plusieurs rounds de signal correct et
d'honnêteté pour convaincre les suiveurs de la bonne foi d'un stratège réputé

p. 169
manipulateur. Dans ces deux situations, le stratège a intérêt à manipuler
systématiquement.

Le stratège réputé peut donc avoir intérêt à manipuler les cours, dans un jeu à
une période s'il sait que son action est jugée crédible par la communauté financière, et
systématiquement dans un jeu répété avec signal bruité. Par la suite, sa réputation peut
en pâtir. Mais, le caractère biaisé du signal empêche la communauté financière de
déterminer la part d'opportunisme dans l'action du stratège. Les acteurs ne peuvent
discriminer entre la manipulation ou la réception d'un signal erroné. Il bénéficie donc
d'une incertitude ex post qui masque les motivations réelles de son ordre. Le stratège
réputé pourra donc mener à bon escient sa manipulation et réaliser de la sorte un profit.

p. 170
3. CONCLUSION

Ce chapitre était consacré à l'analyse de la spéculation stratégique, exogène et


endogène. Nous avons pu constater la diversité des manipulations possibles, pour qui
croit au modèle stratégique du prix. Dans ce type de situation, la déconnexion du prix de
la valeur fondamentale est provoquée à l'initiative du stratège.

Ce comportement spéculatif est à l'origine de la vision populaire du spéculateur


manipulateur-tricheur, qui intervient sur le marché dans le seul but de réaliser du profit
en abusant des non-initiés. Cette image de la spéculation est récurrente lorsque
surviennent des crises boursières.
Daniel Defoe écrivit un ouvrage de 1797 “ Essay on Projects ”115 où il narre le
fonctionnement du marché londonien entre 1760 et 1770. Ils observent que les brokers,
qui étaient des acteurs très actifs sur la place à cette époque, agissaient
systématiquement en tant que stratèges et réalisaient des profit en manipulant les acteurs
naïfs :
“ With greatest intrigue, artifice, and trick that ever anything with a face of honesty could be handled
with ” (cité par Bowen [1993], p. 42)
Bowen [1993] rappelle dans une étude historique sur le fonctionnement du
marché financier en Grande Bretagne au milieu du XVIIIème siècle, que les
spéculateurs ou brokers étaient perçus comme “ The Pests of Human Society’s ”.
Compte tenu en effet, du peu d’informations diffusées sur la place, les investisseurs
avaient tendance à croire et à suivre les ordres et les conseils des brokers. La tentation
était forte pour ceux-ci, d’utiliser cette réputation afin de manipuler les autres agents. Ce
fut le cas pour l’India Stock en 1769 où les brokers vendirent et diffusèrent une fausse
rumeur sur l’invasion imminente de Madras par des troupes françaises. Les
investisseurs non informés, ayant observé la baisse des cours et les ventes, vendirent à
leur tour, provoquant une baisse massive des cours. Les brokers purent alors racheter à
bas prix les titres de la compagnie.
“ Malpractice was suspected, and jobbers were thought to have been at work. The Company responded by
placing official reports of its dispatches in the newspapers. ” (Bowen [1993], p. 43).
La multiplication des malversation des brokers et jobbers conduisit à la défiance
des investisseurs. Il fallut la création de ce que l’on appellerait aujourd’hui un label ou
une charte de qualité pour redonner confiance en cette profession. Les labélisés étaient
des brokers-gentleman honnêtes qui fréquentaient le “ Jonathan’s coffee house ”116) et

115réimprimé en 1899 The Earlier Life and Chief Works of Daniel Defoe , cité par Bowen [1993]
116les coffee house étaient les lieux où s’échangeaient les titres, Jonathan’s était un parmi ceux-ci qui
commença à s’institutionnaliser à partir de 1760.
p. 171
qui s'engageaient à agir honnêtement. Les membres de ce Coffee se cotisèrent pour
acheter un immeuble, rue Threadneedle, immeuble qui aurait pu s’appeler “ New
Jonathan ” mais auquel on préféra le nom, toujours porté depuis, de “ Stock Exchange ”.

Kindleberger constate que, contrairement à la vision populaire, il n'existe que


peu d'exemples historiques de crises majeures financières provoquées par l'action
délibérée d'un seul individu. Seuls les événements suivants ont fait l'objet de ce type de
spéculation :
"En 1847, un français aurait acheté pour 90 tonnes d'excédents de blé et les auraient vendues en
Angleterre en juin et juillet à des prix bien inférieurs aux cours existants, entraînant une baisse du prix de
96 à 56 shillings et provoquant la faillite d'un grand nombre de maisons impliquées dans le commerce
céréalier. [...] On avance également que des vendeurs allemands d'obligations argentines contribuèrent à
la crise Baring en 1890." (p. 144)

p. 172
CHAPITRE 7 :
LA SPÉCULATION
CONVENTIONNALISTE

Le dernier type de spéculation auquel ce chapitre 7 est consacré, est la


spéculation conventionnaliste. Nous appellerons "spéculation conventionnaliste", la
spéculation qui prend appui sur le modèle conventionnaliste des prix. Le modèle
conventionnaliste du prix repose sur les hypothèses suivantes :
(1) le prix est un équilibre corrélé qui se forme relativement à une régularité (F) et un
signal particulier (ou un ensemble de signaux) (). On a P = F()
(2) le marché se compose de N acteurs, plus un spéculateur, noté S ;
(3) les demandes et offres des N agents dépendent de la loi du signal conventionnel ;
elles sont indépendantes du comportement de S.

Pour anticiper le prix futur, le spéculateur doit donc connaître F et disposer d'une
information sur la réalisation future du signal conventionnel. Pour établir sa décision, il
s'appuie sur les éléments suivants :
(1) le spéculateur est preneur de prix, il n'influence pas l'opinion du marché
Cette contrainte revient à considérer que le prix, défini comme équilibre corrélé, ne
varie pas quand un acteur particulier S intervient sur le marché. Pour que survienne une
variation de prix, il faut que le signal conventionnel soit modifié. Le spéculateur
conventionnaliste ne peut pas manipuler les cours comme dans le cas stratégique
puisque les prix ne dépendent pas des croyances des agents mais d'un référent commun
stabilisé, la convention.
(2) il estime être le seul à recevoir en t une information sur la réalisation du signal
conventionnel en (t+1)
(3) il entre sur le marché en t quand il anticipe relativement à son information privée
reçue en t une modification du prix en (t+1)
Le spéculateur se démarque, en t et en (t+1), des autres acteurs en anticipant l'équilibre
de coordination qui émergera. Il doit, pour réaliser un profit, agir avant que la foule
n'agisse. S'il anticipe une hausse des prix en (t+1), il achètera en t quand les autres sont
offreurs de titres, et vendra en (t+1) quand ils deviennent demandeurs de titres. Il est
systématiquement contrariant : il agit contre le sens du marché aussi bien quand il prend
une position que quand il la dénoue.
(4) il dénoue sa position en (t+1) au prix (t+1)
p. 173
La contrainte de court-terme qu'il supporte l'empêche de soutenir durablement une
position contre le marché. Si le prix n'est pas conforme à l'anticipation, le spéculateur
perd de l'argent . La réussite du comportement spéculatif conventionnaliste est soumise
au changement effectif de l'opinion du marché. Keynes résumait ce comportement
comme : "deviner mieux que la foule ce que la foule va faire".

Il convient de préciser que le spéculateur conventionnaliste observe une certaine


régularité qui semble diriger les prix. Cela ne signifie pas qu'il croit systématiquement à
la véracité de cette loi. Il la suit parce qu'il estime qu'à cet instant, le marché est régi
selon un modèle conventionnaliste. Dans la représentation fondamentaliste par contre,
le spéculateur considère l'estimation qu'il a retenu de la valeur fondamentale comme
vraie. Il n'a pas conscience du caractère conventionnel de cette évaluation.

Nous décrirons la spéculation conventionnaliste quand le signal est exogène


dans la première section, quand il est endogène dans la seconde section.

1. SPECULATION CONVENTIONNALISTE EN PRESENCE DE


SIGNAL EXOGENE

Nous donnerons des illustrations du comportement spéculatif conventionnel


exogène. Peu de modèles, à notre connaissance, ont cherché à formaliser cette
configuration particulière du marché. Nous détaillerons : l'effet Reagan (1.1), la
mésaventure de Soros en 1987 (1.2.) et l'effet du Super Bowl (1.3.).

1.1. L'EFFET REAGAN

L'effet Reagan décrit par A. Orléan peut s'analyser en intégrant la notion de


spéculation conventionnaliste exogène. A. Orléan s'appuie sur un événement historique,
survenu en 1987.
Le dollar chutait depuis quelques mois et tous les experts (analystes financiers et
macro-économistes) estimaient que ce mouvement devait encore se poursuivre car le
dollar restait surévalué par rapport à sa valeur fondamentale. Dans ce contexte, le
président Reagan annonça le 12 novembre 1987 que le dollar avait suffisamment
diminué ("the dollar had fall enough"). Cette annonce était en contradiction avec les
calculs économiques. L'un des deux protagonistes (le président ou les experts) avaient
une vision erronée des fondamentaux. La communauté financière se ralliait à

p. 174
l'estimation des experts. Les traders interviewés estimaient tous que l'annonce du
président américain était incorrecte et que le dollar devait diminuer. Les traders
n'avaient aucune confiance dans les qualités d'économiste du président. D'ailleurs, un
mois après, le 4 décembre 1987, le président Reagan se méprendra à nouveau117.
Cependant, dans ces deux cas, l'annonce présidentielle a eu un effet immédiat à court
terme sur les marchés financiers. Le 12 novembre, le cours du dollar s'apprécia,
conformément à l'annonce présidentielle. Cette dernière a donc influencé les demandes
des agents, qui ont massivement acheté des dollars. Cette décision ne peut se justifier
dans le cadre d'une représentation fondamentaliste des prix. Sachant que le dollar devait
encore baisser, les spéculateurs auraient du vendre et non pas acheter. Leur action est
irrationnelle suivant le modèle fondamentaliste. Mais, leur action n'a pas été motivée
par des considérations fondamentalistes. Pour la comprendre, il faut adopter la
représentation qu'ils avaient en tête, à savoir, comme nous allons le voir, la
représentation conventionnaliste.
L'annonce de Reagan ne constituait pas une évaluation nouvelle de la valeur
fondamentale. Elle a été suivie parce que les acteurs ont estimé qu'elle révélait l'opinion
du marché. Elle constitue un signal conventionnel, sur lequel les intervenants se
coordonnent. Elle était considérée par tous les traders comme une variable déterminant
les prix au regard de la convention existante. Si les opérateurs ont agi conformément
aux propos présidentiels, ce n'est pas parce qu'il croyait "fondamentalement" à la
conjoncture annoncée mais parce qu'ils estimaient que l'opinion du marché s'y
conformerait, ce qui s'est effectivement réalisé. L'annonce de Reagan ne révélait en rien
l'état réel de l'économie américaine mais permettait aux traders d'estimer l'opinion
collective future.
Une justification de cette analyse nous est donnée par l'interview d'un trader par
le New York Times étonné par cette attitude, le 12 novembre 1987 explique :
"No one believe the President [...] but [I] expected other traders to buy dollars on the news, driving up
currency's price, and [I] hoped to sell later in the day after the price had risen."
L'intérêt des traders est d'acheter du dollar avant la hausse afin de revendre au cours le
plus haut quand l'opinion de baissière sera devenue haussière. Les opérateurs sont de la
sorte incités à agir le plus rapidement possible, conduisant à une auto-réalisation de
l'annonce. Le cours a subi un effet immédiat conforme à la prédiction du président.

117extrait du Monde, 6-7/12/1987 : "Reagan s'est encore couvert de gloire, jeudi, devant les grandes
chaînes de télévision américaines : il a déclaré, sans sourciller, qu'"une soudaine vague de réduction des
taux d'intérêt de certains de nos partenaires commerciaux a provoqué à nouveau une baisse du dollar".
Effet immédiat et catastrophique sur le marché des changes. Il a fallu qu'un porte-parole de la Maison-
Blanche rectifie hâtivement en précisant que le président avait voulu parler d'une hausse du dollar et non
d'une baisse."
p. 175
1.2. LA THEORIE DE LA REFLEXIVITE DE SOROS

Pour comprendre la distinction entre comportement spéculatif stratégique


exogène et conventionnel exogène, il est intéressant de reprendre les récits publiés par
Soros. Le spéculateur stratégique connaît, comme le spéculateur conventionnaliste, les
croyances des naïfs. Toutefois, il utilise cette connaissance en agissant sur les prix dans
le but de manipuler ces croyances. Le conventionnaliste par contre se contente de
prévoir l'opinion future et le prix, qui échappe à son action, et de tirer profit de cette
prévision. Cette dernière forme de spéculation est très classique : il s'agit simplement
d'anticiper le prix futur. La seule complexité introduite ici consiste à reconnaître que ce
prix dépend de signaux non fondamentaux. Le prix est le résultat des croyances
partagées du marché. On l'a vu dans l'effet Reagan où l'annonce présidentielle, bien que
dépourvue de toute information, est analysée comme un signal affectant l'opinion du
marché.
Soros, nous l'avons vu dans le chapitre précédent, peut intervenir sur un marché
en tant que stratège. Toutefois, sa théorie de la réflexivité, qu'il développe dans ses
livres (L'alchimie de la Finance, Le défi de l'argent) constitue une illustration de la
représentation conventionnaliste exogène. Il estime que le prix dépend de l'opinion du
marché. Pour prévoir correctement les cours futurs, il importe d'anticiper ses
changements. Pour cela, Soros se fonde sur des signaux exogènes "avant-coureurs" de
ses changements. Ces signaux lui permettent d'anticiper les changements d'opinion à
venir. Il adopte de la sorte une stratégie contrariante, en intervenant sur le marché avant
que l'opinion ne change. A la différence du comportement stratégique, son action ne
vise pas à influer sur le prix et à manipuler les autres. La réussite de sa décision repose
sur la réalise effective du changement d'opinion. Ce changement est indépendant de son
action : ce n'est pas lui qui a provoqué le basculement de l'opinion, mais l'opinion qui a
changé suite à la réception d'un signal. Soros rapporte différentes expériences où il a
gagné ou perdu en anticipant les changements d'opinion. Nous reprendrons son échec de
1987.
"C'est un souvenir assez désagréable pour moi. J'avais compris qu'une bulle financière gonflait au Japon
au milieu des années quatre-vingt et j'avais prévu qu'elle éclaterait. Je vous rappelle que j'ai joué à la
baisse sur les valeurs nipponnes parce que j'attendais à ce que le crack de 1987 démarre au Japon, alors
qu'il a éclaté aux États-Unis. Je me suis donc retrouvé vendeur à découvert au Japon, et l'inverse aux
États-Unis, et j'ai bu un bouillon à la Bourse." (Soros [19969], p. 89)
Soros a donc anticipé un changement d'opinion sur la réussite économique japonaise
non pas suite à la survenance d'un choc exogène sur la valeur fondamentale mais suite à
une modification des croyances des agents financiers. Il est devenu vendeur sur le
marché japonais et acheteur sur le marché américain. Il s'avère que son anticipation ne

p. 176
s'est pas réalisée, et bien au contraire, le krach est survenu aux États-Unis. Ainsi, même
si a posteriori, l'anticipation de surévaluation était parfaitement fondée au regard des
fondamentaux, puisque la bulle nippone explosera plus tard, la décision spéculative
conventionnaliste exogène fut perdante parce que les autres acteurs du marché croyaient
toujours au miracle japonais. Les signaux exogènes que Soros a retenu pour fonder sa
décision n'étaient pas de bons estimateurs du signal conventionnel utilisé par la
communauté financière. L'opinion et les prix sont restés haussiers au Japon.

1.3. L'EFFET DU SUPER BOWL

Il est une croyance étonnante sur le marché américain selon laquelle le prix
dépend de la finale de football américain opposant les premiers de chacune de deux
ligues NFC (National Football Conference) et AFC (American Football Conference).
Suivant le vainqueur du Super Bowl, le marché ouvrira à la hausse ou la baisse le lundi
suivant. Krueger et Kennedy [1990] ont testé cette "anomalie" sur l'indice S&P 500118
pendant la période 1967-1998 et ont conclu que la rentabilité était significativement
accrue si l'équipe NFC était victorieuse119. Cette relation est injustifiable au regard des
fondamentaux, aucune relation de causalité n'existe entre l'équipe gagnante et la
distribution de dividendes des titres figurant au S&P 500. La corrélation entre les deux
est initialement le fait du hasard. Toutefois, à partir de l'instant où la communauté
découvre cette régularité, le vainqueur peut exercer effectivement une influence réelle
sur les cours, dès lors que les acteurs adhèrent à cette représentation du prix Super
Bowl/ Prix. Morel [1999] conclut son étude économétrique confirmant les résultats de
Krueger et Kennedy en écrivant :
"Bien évidemment, l'issue du match n'a aucune influence économique. [...] Cependant, il semblerait que
[...l'] on peut s'attendre en moyenne à une rentabilité supérieure le lundi ouvré suivant si une équipe de la
NFC l'emporte sur une équipe de l'AFC. [...] dès lors qu'on a observé cette fausse "anomalie" de la
relation (issue du match/rentabilité sur l'année), qu'elle est connue et que des agents pensent que d'autres
agents réagiront à l'information "issue du match", il est possible d'adapter rationnellement son
comportement le jour ouvré suivant." (Morel [1999], p. 12)

Si l'équipe de la NFC gagne, les agents croiront que le marché est haussier et ils
passeront des ordres d'achat le lundi, provoquant une hausse des cours. Dans ces
conditions, le spéculateur conventionnel exogène a intérêt à disposer d'informations sur
l'issue du match, le vendredi qui précède la finale. S'il apprend que NFC a des chances

118D'autres études ont retrouvé ce même résultat sur l'indice Dow Jones, voir Morel [1999]
119L'indice S&P a cru de 15,24% en moyenne quand une équipe NFC a gagné, contre 10,93% dans le cas
contraire.
p. 177
de gagner, il achètera afin de revendre le lundi quand les cours auront augmenté ; dans
le cas contraire, il vendra le vendredi.

La spéculation conventionnaliste exogène permet d'expliquer pourquoi il peut


être cohérent de suivre en toute conscience, des signaux déconnectés des fondamentaux
dès lors que l'on sait que l'opinion du marché les suit.

2. SPECULATION CONVENTIONNALISTE EN PRESENCE DE


SIGNAL ENDOGENE

La décision spéculative conventionnaliste endogène est le dernier comportement


spéculatif que nous analyserons. Le spéculateur S anticipe l'opinion du marché et donc
le prix futur au regard des signaux endogènes passés. Il suppose que les acteurs croient
à une dynamique propre des prix, indépendante de toute référence à un signal exogène.
Son action n'interfère en rien dans l'évolution naturelle du marché. Le marché dans ces
conditions évoluerait suivant une dynamique propre en auto-organisation pure. Dans ce
type de configuration, la dynamique du prix se déconnecte totalement des
fondamentaux. Elle est le produit d'une configuration d'actions-réactions purement
endogènes. Le marché s'analyse alors comme un système complexe. Le prix n'est plus
que le résultat des variations passées du prix. Ce sont les manias , les mouvements de
contagion qui illustrent ce type de situations.

La logique conventionnaliste endogène des prix nous dit que l'opinion du


marché se forme à partir de signaux endogènes. Le spéculateur conventionnaliste
détermine sa décision en fonction de l'évolution passée de signaux endogènes et suivant
la régularité (F). On peut distinguer deux formes de spéculation.
Dans la première situation, le spéculateur anticipe à partir de l'évolution récente
des prix, quel sera la nature des ordres futurs. S'il croit qu'à la période (t+1), il y aura
plus d'acheteurs, il décide d'acheter en t afin de revendre en (t+1) quand le prix aura
augmenté. Il peut aussi estimer qu'il y aura plus de vendeurs et vend en t. Sa décision
repose sur la perspective de trouver un acheteur, dans un climat haussier ("bullish").
Cette forme de spéculation est à l'oeuvre lors des manias. Dans ces situations, le
spéculateur achète parce qu'il a observé une hausse des prix et qu'il anticipe qu'il pourra
revendre à quelqu'un d'autre, à prix plus haut, le titre qu'il a acquis.

p. 178
La seconde forme de spéculation conventionnaliste endogène présuppose que les
agents suivent majoritairement une règle chartiste. Le spéculateur anticipe le prix futur
en fonction des prix passés et de la loi chartiste. Cette seconde configuration ou
"spéculation conventionnaliste endogène avec formation chartiste des prix", produit une
dynamique propre des prix avec mécanisme de contagion. Nous étudierons
successivement les deux formes de spéculation conventionnaliste, suivant que le
spéculateur anticipe le sens majoritaire des ordres qui seront passés à la période suivante
(2.1.) ou la dynamique chartiste du prix (2.2.).

2.1. ANTICIPATION SUR LA NATURE DES ORDRES : LES


"MANIAS "

Anticiper les ordres futurs et donc les prix permet d'estimer ce que sera l'opinion
future du marché, soit dans une logique conventionnaliste, le prix futur. Il suffit
d'estimer qu'à la période future il y aura une majorité d'acheteurs pour se décider à
acheter aujourd'hui avec pour objectif de revendre demain. Dans le cadre de la
spéculation conventionnaliste endogène, ce comportement ne mobilise aucune
information extérieure au marché. Les ordres futurs sont anticipés, non pas relativement
aux fondamentaux, mais relativement à des données endogènes. Nous donnerons dans
un premier temps les caractéristiques de la spéculation conventionnaliste endogène avec
connaissance des ordres (2.1.1.). Le modèle de Allen, Gorton [1993] nous permettra
ensuite d'illustrer ce type de comportement (2.1.2.).

2.1.1. LA SPECULATION CONVENTIONNALISTE ENDOGENE AVEC


CONNAISSANCE DES ORDRES

Nous donnerons les traits caractéristiques de la spéculation conventionnaliste


endogène sur ordres (2.1.1.1.). On retrouve ce type de spéculation lors des périodes
d'euphories spéculatives (2.1.1.2.) ou de paniques boursières (2.1.1.3.).

2.1.1.1.PRESENTATIONGENERALEDELASPECULATIONCONVENTIONNALISTEENDOGENESURLESORDRES

L'anticipation de prix dépend uniquement de la nature des ordres que passeront


les N agents présents sur le marché à la période future ( XtN1 est la demande agrégée des
N acteurs). Le prix en (t+1) sera supérieur à celui de t si les ordres d'achat sont
supérieurs aux ordres de ventes ( XtN1 >0) soit que l'opinion est haussière. Il sera

p. 179
inférieur dans le cas contraire, et inchangé si la demande excédentaire agrégée est nulle.
Le spéculateur croît que le prix s'exprime comme :
N
 
Pt1  Pt  F Xt 1 (7.1)
Le prix en t+1 sera supérieur à celui de t quand la demande des N agents sera positive,
inférieure quand elle sera négative et nulle quand celle-ci est nulle, soit :
Pt 1  Pt si XtN1  0
 N
Pt 1  Pt si Xt 1  0
Pt1  Pt si XtN1  0

Le spéculateur doit chercher à s'informer sur le sens de la demande agrégée future. Son
signal en t (  S,t Xt 1 ) renseigne sur XtN1 et son anticipation de prix consiste à estimer
N

le prix conditionnel en (t+1) :



  
t   S,t XtN1
 a,S

 t1     
N N
P  E Pt1 Xt 1  S,t X t1

La demande spéculative s'écrira finalement :


S
 N N
 
Xt   E Pt 1 Xt 1  S,t X t 1   Pt
S
Il achète en t ( X >0) s'il escompte une hausse des cours en (t+1) consécutive à une
t

anticipation haussière de l'opinion du marché. Il vend en t ( XtS < 0) s'il anticipe qu'à la
période suivante la majorité des agents vendront.

Nous n'avons pas spécifié les éléments qui conditionnent les demandes des N
agents. Nous supposerons seulement que le spéculateur est en mesure de prévoir leur
sens haussier ou baissier. Le signal  S,t Xt 1  est endogène : le spéculateur recourt aux
N

données du marché (prix, volumes). Contrairement au cas exogène, l'opinion du marché


ne se détermine plus au regard de signaux produits hors de la sphère financière.

Nous spécifierons successivement la spéculation conventionnaliste endogène


avec anticipation d'ordres d'achat, la "mania ", puis avec anticipations d'ordres de vente,
dont une situation extrême est celle des paniques boursières.

2.1.1.2.SURORDRESD'ACHAT:L'EUPHORIEOU'MANIA'

Nous préciserons ce que nous entendons par "mania ", notamment relativement
aux termes de bulle et de jeu à la Ponzi (2.1.1.2.1.), puis nous appuierons sur des
exemples historiques, pour illustrer ce type de spéculation (2.1.1.2.2.).

2.1.1.2.1. bulle, "mania ", jeu à la Ponzi

p. 180
Il est fréquent de voir associer les termes de bulles spéculatives, mania , jeu à la
Ponzi ou "chain letter" pour caractériser les bulles historiques les plus célèbres
(tulipomania, Law, Compagnie des mers du Sud, krach de 1929)120. Le terme de bulle
est le plus général. Nous l'avons défini en introduction comme une déconnexion du prix
d'avec la valeur fondamentale. Les trois derniers termes demandent à être précisés. Ils
renvoient à des phénomènes financiers très particuliers. Nous parlerons de mania quand
sévit une spéculation conventionnaliste endogène sur ordres d'achat : les agents
n'entrent sur le marché que pour revendre plus tard à un prix plus élevé des titres faisant
l'objet d'un engouement collectif.

Charles Ponzi a sévi dans les années vingt aux États-Unis à Boston, puis en
Floride lors du boom immobilier. Sa célébrité tient au montage financier pernicieux de
ses sociétés qui rapportaient aux premiers investisseurs (ou déposants) de sérieux
dividendes (ou taux d'intérêt) payés par l'émission de nouvelles actions (ou de nouveaux
dépôts). Ce système que l'on retrouve dans les chain letters fonctionne tant qu'il est
possible de lever des nouveaux fonds. Mais, plus les fonds sont nombreux, plus les
dividendes à payer sont nombreux aussi. Il faut donc procéder à des émissions d'actions
à un rythme de plus en plus accéléré à mesure que le nombre d'actionnaires augmente.
Le système est voué à la faillite. Il s'agit pour son initiateur de sortir frauduleusement au
bon moment, en ruinant une masse d'individus. Ce mécanisme, connu aussi sous le nom
des pyramides albanaises, n'est pas la création de Ponzi. Il profite de l'engouement
collectif initial. La réussite impose l'entrée permanente de nouveaux actionnaires attirés
par la hausse des cours. Le succès du jeu à la Ponzi repose sur l'existence d'une mania .

Ce montage financier fut à l'oeuvre lors de la spéculation sur la Compagnie des


Mers du Sud. Les revenus de la South Sea Company étaient basés sur le monopole que
l'État Anglais lui avait octroyé sur le commerce avec "l'Amérique, de la rive Est du
fleuve Aranoca jusqu'à l'extrême Sud de la Terre de Feu, au sein, en direction et en
provenance de tous pays dans les mêmes limites, réputés appartenir à la Couronne
d'Espagne, ou qui y seront découverts à l'avenir."121 Il s'avéra que la Couronne
d'Espagne n'autorisa la compagnie qu'à un voyage par an avec un prélèvement sur les
profits. En contrepartie de ce monopole, la Compagnie prenait en charge la dette
publique, l'État payant un taux d'intérêt de 6%. La société en commandite vit le jour en
1711.

120Samuelson [1957/1966]
121repris de Galbraith [1992], p. 47
p. 181
Les premiers investisseurs furent enthousiastes : les dividendes étaient élevés et
les cours s'envolaient. Pourtant, la South Sea Company ne réalisa jamais de profit, les
revenus de son commerce étant maigres et la charge des dettes publiques étant lourdes.
Pourtant, des dividendes étaient distribués aux actionnaires. Ils étaient en fait
ponctionnés sur les nouvelles émissions d'actions. En effet, les spéculateurs britanniques
attirés par la hausse phénoménale du cours de l'action se ruèrent sur ce titre. Ils
espéraient pouvoir profiter de la hausse du cours déjà amorcée. Cet achat ne pouvait se
justifier relativement à la valeur fondamentale, bien faible, de la Compagnie :
"L'action de la compagnie, qui valait environ 128 livres en janvier 1720, grimpa à 330 livres en mars, 550
livres en mai, 890 livres en juin et près de 1000 livres pendant l'été. Comme à l'accoutumée, lorsqu'on vit
que certains s'étaient considérablement enrichis au prix de si peu d'efforts, ce fut la ruée pour participer
qui alimenta la poursuite de la hausse." Galbraith [1992], p. 50

La déconvenue fut d'autant plus rude que l'activité réelle de la firme était inexistante et
que les dividendes reposaient uniquement sur l'arrivée des nouveaux actionnaires :
"En juillet 1720, le gouvernement mit finalement le holà avec le Bubble Act. Le cours de l'action tomba
en vrille [...]. En septembre, il avait chuté à 175 livres, en décembre à 124. D'héroïques efforts furent
consentis pour soutenir et ranimer la confiance [...]. Finalement, avec un certain soutien de l'État, l'action
se stabilisa aux alentours de 140 livres, soit à peu près le septième de ce qu'elle valait à son apogée."
Galbraith [1992], p. 51

Lorsque l'on étudie l'histoire financière de la Compagnie des Mers du Sud, on y trouve
réunis plusieurs phénomène : une bulle (les cours sont déconnectés de la valeur
fondamentale), une mania (les spéculateurs achètent parce qu'ils espèrent que
l'engouement collectif va se poursuivre) et un jeu à la Ponzi (les dividendes sont payés
grâce aux nouvelles actions). Mais, il s'agit d'une exception. Dans le cas de la
tulipomania ou de la Banque royale de Law, il n'y a pas de financement à la Ponzi ; ce
sont seulement des bulles avec mania.

2.1.2.1.2. la mania

La mania traduit un phénomène particulier caractérisé par une hausse très forte
des cours d'un actif suivie d'une chute tout aussi vertigineuse. Dans un premier temps,
les cours des titres croissent à un rythme soutenu, provoquant l'entrée de nouveaux
investisseurs attirés par la hausse. Il s'ensuit une nouvelle accélération de la hausse.
Puis, à un moment donné, la hausse s'arrête et la baisse finale s'annonce. Le recours à la
représentation conventionnaliste permet de mieux comprendre le comportement
spéculatif. Selon la croyance conventionnelle, la tendance haussière doit continuer. La
décision spéculative d'achat s'impose. Keynes écrit dans ce sens :
p. 182
"Cette convention consiste essentiellement - encore que, bien entendu, elle ne joue pas toujours sous une
forme aussi simple - dans l'hypothèse que l'état actuel des affaires continuera indéfiniment" (Keynes, p.
167)

Le terme de mania apparaît de manière récurrente lors des descriptions des


bulles célèbres. On le retrouve à propos de la tulipomania , John Law et les titres de la
Compagnie des Indes Orientales, la Compagnie des Mers du Sud, sur les titres de
chemin de fer (1847-1848 en Angleterre, France, Allemagne), le krach de 1929. Ce sont
autant d'épisodes où se manifestent un engouement collectif. Il est intéressant de noter
que ces crises ont marqué les mémoires collectives, alors qu'il y eût de nombreux autres
bulles et krachs. Cela tient au fait que les spéculateurs furent aussi bien des
professionnels que des petits porteurs. L'appât du profit spéculatif rapide et important
fut le principal motif d'entrée sur le marché. La spéculation sur les Valeurs Internet
constitue à certains égards une reproduction de ces manias .
Galbraith décrit le déroulement de ces manias :
"Les traits les plus évidents de l'épisode spéculatif sautent aux yeux de toute personne qui veut bien
chercher à comprendre. Quelque artefact ou événement qui paraît nouveau et désirable séduit l'opinion
financière éclairée ou jugée telle. Les prix de l'objet de spéculation monte. Les actions, la terre, les objets
d'art et le reste, achetés aujourd'hui vaudront plus cher demain. Leur hausse, celle qu'on voit et celle qu'on
prévoit, attire de nouveaux acheteurs. Ces acheteurs assurent la poursuite de la hausse. D'autres encore
sont attirés, d'autres achètent, la hausse se poursuit de plus belle. En "montant sans cesse des étages" sur
elle-même, la spéculation crée à elle seule sa propre dynamique. [...] Inscrite dans la situation, il y a
l'inévitable chute finale. [...] Quand elle arrivera, elle aura le visage grimaçant du désastre. [...] Quelque
chose, peu importe quoi -même si on discute toujours beaucoup sur ce que c'était- déclenche le
renversement final. Ceux qui "chevauchaient la vague de la hausse" décident qu'il est temps de gagner la
sortie. Ceux qui croyaient que le marché haussier durerait toujours voient leurs illusions brutalement
détruites : eux aussi réagissent à la réalité fraîchement découverte en vendant ou en essayant de vendre.
D'où l'effondrement." (Galbraith [1992] p. 10-12)

Le spéculateur lors de la phase croissante de la mania espère la poursuite de la


hausse du cours. Les acheteurs sont de plus en plus nombreux ce qui poussent les prix
vers le haut, justifiant ex post l'anticipation de l'agent. Le prix se trouve logiquement
déconnecté de la valeur fondamentale et une bulle se forme.
"A fad is a bubble if the contagion of the fad occurs through price; people are attracted by observed price
increases. Observing past prices means observing other people becoming wealthy who invested heavily in
the asset, and this observation might interest or excite other potential investors. In the simplest bubble
model, prices increase themselves thus cause greater subsequent price increases until price reaches some

p. 183
barrier; then the bubble bursts and price drops precipitously, since there are then no further price
increases to sustain the high demand." Shiller [1989], p. 56

p. 184
2.1.1.2.3. le paradoxe de la mania

Le caractère paradoxal de la mania réside dans le fait que tout le monde gagne à
ce que les cours croissent. Même si les acteurs estiment que la valeur boursière est
surélevée au regard des fondamentaux, ils ont intérêt à entrer sur le marché afin de
profiter de l'opinion haussière qui prévaut au sein de la communauté financière.
L'horizon à court terme est déterminant pour comprendre la rationalité d'acheter dans
une telle situation. Le spéculateur peut être conscient de la méprise collective. Il peut
croire qu'à moyen ou long terme le cours redescendra nécessairement à des niveaux
correspondants à la valeur réelle de la firme. Toutefois cela n'y fait rien, à court terme, il
a intérêt à profiter de cette configuration du marché. Acheter est rationnel dans cette
représentation conventionnaliste endogène. Si chacun raisonne de la sorte, le caractère
autoréalisateur du marché conduira à une validation de l'anticipation et à la réalisation
de profits spéculatifs substantiels. La hausse s'auto-entretient et s'auto-renforce sans que
quiconque ait intérêt à ce que le mouvement s'interrompe. Samuelson [1957/1966] rend
très bien compte de ce phénomène :
"We immediatly run into the paradox that any speculative bidding up of prices at a rate equal to crying
costs can last forever. This is precisely what happens in a tulip-mania or a new-era bull stock market. The
market litterally lives on its own dreams, and each individual at every moment of time is perfectly
rational to be doing what he is doing.
Of course history tells us that tulip-manias have ended in finite time... But I have long been,
struck by the fact, and puzzled by it too that in all the arsenal of economic theory we have absolutely
noway of predicting how long such a [phenomenom] will last." (p. 215-216)

Le fonctionnement du marché s'apparente à un jeu où le perdant est celui qui ne


trouve pas d'acheteurs lors de l'arrêt brutal de l'engouement collectif :
"Il s'agit, peut-on dire, d'une partie de chemin de fer, de vieux garçon ou de chaise à musique,
divertissements où le gagnant est celui qui passe la main ni trop tôt ni trop tard, qui cède le vieux garçon
avant la fin de la partie ou qui se procure une chaise lorsque la musique s'arrête. On peut trouver à ces
jeux de l'agrément et de la saveur bien que tout le monde sache qu'il y a un vieux garçon en circulation ou
que lors de l'arrêt de la musique certains se trouveront sans siège." (Keynes, p. 170-171)

2.1.1.3.SURORDRESDEVENTE:LAPANIQUE

Nous avons décrit les décisions spéculatives endogènes avec anticipation


d'ordres d'achat. Mais on retrouve aussi ce comportement quand le spéculateur anticipe
des ventes. Son action est provoquée par l'anticipation d'une phase d'opinion baissière.
On peut distinguer deux temps : dans un premier temps, quelques spéculateurs que

p. 185
Kindleberger qualifie d'"initiés" vont vendre, puis, si ce phénomène se généralise, il est
possible qu'une panique survienne. Dans les deux cas, la décision de vendre repose sur
des considération conventionnelles endogènes.

Les spéculateurs qui ont su anticiper correctement la fin de la mania sont restées
célèbres dans les annales de l'histoire. On leur impute parfois la survenance du krach,
devenant alors les boucs émissaire de la folie collective. Ainsi, l'économiste Richard
Cantillon fut attaqué par Law pour avoir vendu ces titres de la Compagnie des Indes
Orientales en plein boom haussier. Galbraith [1992] rappelle de même qu'en 1929
Albert Wiggin, président de la Chase Bank, fut poursuivi suite à sa décision de vendre
une fois qu'il eut connu l'ampleur des ordres de vente :
"Wiggin s'était mis en position de profiter personnellement de la baisse : il avait vendu à terme, au prix du
jour de la vente, une grosse quantité d'actions de sa propre banque qu'il n'avait pas, mais qu'il comptait se
procurer, le jour prévu pour la remise à l'acheteur, bien meilleur marché (il fit un profit de 4 millions de
dollars). " (p. 84)

Dans chacune de ces situations, est mobilisée la règle d'action spéculative


conventionnaliste endogène avec connaissance d'ordres de vente. La décision de vendre
est motivée par l'anticipation d'une baisse des prix consécutive aux ordres de vente
émanant des N acteurs du marché. On retrouve dans la panique la même logique que
celle analysée dans le paragraphe précédent (ordre d'achat) sur les mania : chacun
observant la baisse des cours anticipe une poursuite de la baisse et cherche à minimiser
ses pertes en passant au plus vite des ordres de vente.
Shiller [1989, chap. 23] a effectué une enquête auprès des investisseurs
particuliers et institutionnels le 21 octobre soit juste après le krach de 1987 pour
comprendre les principales raisons qui avaient poussé les intervenants à vendre. Les
résultats sont saisissants. L'explication principale des agents est la baisse des cours
survenus les 14 et 16 octobre et surtout la chute de 200 points du Dow Jones survenue
le lundi 19 octobre122, à l'ouverture. Les causes fondamentalistes ne sont données que
secondairement. Les ventes ont été principalement décidées par l'anticipation d'une
baisse des cours, sur la base de l'évolution passée récent des prix et l'adoption d'un
modèle conventionnaliste des prix. Il n'est fait aucunement référence à la valeur
fondamentale. Les agents ont décidé de vendre au plus vite craignant que les cours
subissent encore une nouvelle chute. Dans ce climat baissier, vendre est parfaitement
rationnel, la conservation du titre fait endurer le noise trader risk à savoir le risque de se
retrouver contre l'opinion du marché. La vente résulte du positionnement à court terme
du spéculateur, qui ne peut supporter durablement une position acheteur dans un

122voir Shiller [1989] table 23.2, p. 384


p. 186
contexte baissier. C'est seulement quand l'acteur anticipera une reprise du marché, qu'il
aura intérêt à acheter. A posteriori, la précipitation à la vente peut paraître absurde, mais
dans l'instant, et selon une représentation conventionnaliste, elle est parfaitement
expliquée.

Les modèles de générations imbriquées permettent de donner une justification au


comportement spéculatif conventionnaliste sur ordre.

2.1.2. LE MODELE DE GENERATIONS IMBRIQUEES : ALLEN ET GORTON


[1993]

Les modèles de génération imbriquée reposent sur l'existence d'agents à horizon


d'échange décalés, définis au regard de leurs dates de naissance et de mort. L'existence
d'une date buttoir, la mort de l'individu, traduit abruptement la contrainte de court ou
moyen terme pesant sur les intervenants. C'est ainsi que les traders en compte propre ne
peuvent aller durablement contre le marché : ils doivent respecter les limites de risque
qu'ils leur sont imposés par le service Contrôle des risques. Il s'agit de prémunir la
faillite de l'institution financière en imposant aux opérateurs de dénouer
automatiquement leurs positions perdantes. Supposons, que les acteurs aient acheté
1000 titres A à un prix 100, escomptant que le prix monterait à 150. Leur anticipation
s'avère erronée et le cours baisse à 95. Leur perte maximale allouée est de 10% du
montant initialement investi (10%.105=104). La perte potentielle à 95 est de 5 000F, ils
n'ont pas atteint leur seuil maximal autorisé de pertes. Supposons que les cours
continuent à baisser et atteignent 90. Leur seuil maximal de perte est maintenant atteint.
Ils doivent liquider leur position. Cette contrainte sur les pertes potentielles empêche le
trader de tenir des positions durablement contraires au marché. Il devra liquider sa
position à une date déterminée indépendamment de la stratégie spéculative mise place.
In fine il est possible que l'opinion du marché soit conforme à ses anticipations, mais il
aura déjà dû liquider ses positions123. Le trader est assujetti à une contrainte temporelle,
fixée exogènement, comme la date de la mort dans les modèles de génération. L'analyse
est identique. Dans les deux cas, le gain de l'individu dépend de la réalisation de son
anticipation avant une date qui lui imposée. La pression à court terme exercée sur la
décision spéculative est parfaitement prise compte par ce type de modèles.

123J'ai été témoin de ce type de situation où un trader a dû liquider ses positions en perdant une somme
importante d'argent, alors que le mois suivant, le cours était conforme à son anticipation. Son amertume
est d'autant plus grande que les pertes réalisées se cumulaient aux profits ratés.
p. 187
Un agent entrera sur le marché s'il anticipe qu'il pourra revendre le titre acquis à
un prix plus élevé avant sa mort. Le modèle de Allen et Gorton [1993] explique ce
comportement spéculatif. Nous exposerons les hypothèses du modèle (2.1.2.1.), et les
résultats obtenus visant à justifier la rationalité de la règle d'action spéculative de type
conventionnaliste endogène sur ordre d'achat (2.1.2.2.).

2.1.2.1.LESHYPOTHESESDUMODELE:

Les hypothèse du modèle proposé par Allen et Gorton sont les suivantes :
Trois personnes, 1, 2 et 3, sont présentes sur le marché. Un seul titre s'échange, dont la
valeur fondamentale, supposée nulle, est connue de tous les intervenants. Les échanges
se déroulent durant l'intervalle de temps continu [0,1].Une fois le titre vendu l'opérateur
consomme sa richesse monétaire acquise et meurt. L'utilité espérée des agents est une
fonction croissante de la consommation. Les agents peuvent être neutres ou averses au
risque. Les trois agents sont distingués suivant leur date de mort (t1, t2, t3) avec t1≤
t2,≤t3) :
- la personne 1 meurt en t1, t1 suit une loi uniforme sur [0,1].
1  t1
- la personne 2 meurt en t2, défini par : t2  t1  (7.2)
3
2(1  t1 )
- la personne 3 meurt en t3, défini par t3  t1  (7.3)
3
Les agents apprennent la date de leur mort à leur mort. Ils peuvent donc céder leur titre
jusqu'à cette date. La date de mort est une information privée.
La personne 1 possède le titre en 0. Elle sait qu'elle doit vendre son titre et qu'elle
trouvera un acheteur. Les personne 2 et 3 ne connaissent pas leur identité : elles
estiment chacune à une chance sur deux d'être t2 ou t3.
L'échange s'organise de la façon suivante. Tous les opérateurs ont la même
représentation conventionnaliste, ils croient que le prix est une fonction linéaire du
temps : Pt a  t pour t [0,1[ (7.4)
Quand une personne décide de vendre une action, elle contacte un broker qui cherche un
acheteur, à savoir l'un ou l'autre des agents avec une équiprobabilité. S'il trouve un
acheteur, l'échange s'effectuera au prix stipulé par l'équation (7.4). Sinon, le prix de
l'action dégringole et redevient égal à sa valeur fondamentale, soit zéro.
Quand l'échange se produit, seules les parties engagées dans l'échange observent la
transaction.

2.1.2.2.LARATIONALITEDELADECISIONSPECULATIVECONVENTIONNALISTEENDOGENESURORDRE

p. 188
La question que se posent les auteurs est de savoir s'il existe un prix différent de
la valeur fondamentale, ici strictement positif, tel qu'un agent rationnel accepte d'acheter
à ce prix alors même qu'il sait que le prix final de l'action sera 0.
Les auteurs montrent, que sous certaines conditions, deux échanges successifs
auront lieu à des prix strictement positifs durant l'intervalle [0,1]. Pour expliciter leur
démarche, ils prennent un exemple numérique, que nous reprendrons avec t1=0,1 soit
t2=0,4 et t3=0,7 (d'après 7.2 et 7.3). Le point essentiel est que les acteurs 2 et 3 doivent
accepter l'entrée dans le jeu en ne sachant pas le rôle qu'ils auront. Ils estiment que :
- l'agent vendeur entre t=0 et t=1/3 est nécessairement la personne 1 ;
- l'agent qui souhaite vendre entre t=1/3 et t=1 est la personne 1 avec une probabilité de
0,4, la personne 2 ou la personne 3 avec une probabilité de 0,6124.

Supposons que l'échange se déroule de la façon suivante :


- en t=0 : la personne 1 possède un titre.
- en t=t1=0,1 : la personne 1 apprend qu'elle va mourir, elle cherche un acheteur. Elle a
une chance sur deux de rencontrer la personne 2 ou la personne 3. Supposons qu'elle
rencontre 2 qui lui achète l'action au prix Pt=t1=0,1.
- en t=t2=0,4 : la personne 2 apprend qu'elle va mourir, elle cherche un acheteur. Elle
trouve la personne 3 qui la lui achète au prix Pt=t2=0,4.
en t=t3=0,6 : la personne 3 apprend qu'elle va mourir, elle cherche un acheteur. Elle ne
trouve personne. La bulle explose, la personne 3 meurt sans réaliser de profit.

Expliquons maintenant la rationalité de chacune des décisions spéculatives :


- la décision de la personne 1 :
Elle sait son identité puisqu'elle a le titre en 0. Puisque le prix est une fonction
croissante du temps, elle attend la veille de sa mort pour vendre à 2 ou à 3 son titre. Elle
a une chance sur deux que l'acheteur soit 2. Supposons, pour l'instant, que ce soit 2.
- décision de la personne 2 :
Elle cherche l'identité du vendeur. Puisque t1<1/3, il sait que c'est 1 qui a vendu. Elle en
déduit que si elle est 2, la date de sa mort sera t=t2=0,4. Son profit spéculatif sera
maximal à cette date. Si elle survit à cette date, c'est qu'elle était la personne 3. Elle ne
trouvera plus d'acheteur. En t2=0,4, elle propose son titre à vendre.
- décision de la personne 3 :
Il ne sait pas s'il est la personne 2 ou la personne 3. Il apprend que le titre est en vente
mais il ne connaît pas l'identité du vendeur (1, 2 ou 3) car 1/3≤t 1<1,. Il estime qu'il a
une probabilité de 0,4 pour que le vendeur soit 1. Dans cette situation, il serait 2 et
mourrait en t2=0,6. Il lui serait donc possible de réaliser un profit en vendant avant cette

124Le calcul de ces probabilités découle de la distribution uniforme de t 1.


p. 189
date à l'acheteur restant. Dans l'autre cas, il est le dernier acheteur, puisque le vendeur
est forcément 2.

Le déroulement du jeu peut se résumer avec le graphe suivant :

échanges

0 0,1 0,4 0,6

1 me vend s on titre 2 me rachète le titre


1 me vend s on titre
S2 S1 S1
ou ou
2 me vend s on titre
S3 je meurs sans
avoir revendu
ou S3

je vends mon titre à 2


S2

Le spéculateur peut être dans trois situations distinctes : S1, S2, S3. En S2, il achète le
titre en t=0,1, et il est certain que 1 est le vendeur (t1=0,1). Il sait donc qu'il réalisera un
profit certain en t2=0,4 s'élevant à t2-t1 = 0,3. En S1, l'agent achète en t=0,4 le titre. Le
vendeur est 1, il réalisera donc un profit en t2=0,6 s'élevant à 0,2. En S3, l'agent achète
le titre en t=0,4 à l'agent 2 et ne trouve pas d'acheteur en t3=0,6. A posteriori, les
décisions spéculatives S1 et S2 sont profitables, par contre, S3 est une position
perdante.
Le rapprochement avec la mania est évident : les spéculateurs profitent de
l'engouement collectif (stratégie S1 et S2) en trouvant des acheteurs prêts à acquérir le
titre un prix supérieur. A la fin de la mania, le dernier qui possède le titre ne trouve plus
d'acheteur (S3). Tout le problème de spéculation conventionnaliste endogène est de
comprendre pourquoi le spéculateur accepte S3. La réponse est simple : c'est la
méconnaissance de la date de fin de l'engouement qui le conduit à agir ainsi.
Si on se place en S3 à t=0,4, l'agent 3 ne sait pas qui est le vendeur. 1 peut être vendeur
avec une probabilité connue et égale à 0,4. 2 (S2) ou 3 (S3) peuvent intervenir avec une
equiprobabilité. La probabilité que le vendeur soit 2 est 0,6*0,5. On est en mesure ainsi
de déterminer l'espérance conditionnelle de profit d'un agent 2 ou 3 :
4 6 1 6 1 5
E  .0,2  . .0,3  . 0,4   0
10 10 2 10 2 100

p. 190
Les acteurs accepteront de participer à un tel jeu puisque leur espérance de profit est
positive. C'est parce que les agents ne savent pas s'ils seront les derniers à détenir le titre
qu'ils acceptent d'entrer sur le marché.

Le mécanisme décrit est exactement celui du jeu des chaises musicales : les
règles sont identiques pour chacun, mais quand la musique s'interrompt il faut avoir
trouver une chaise. Le trader 2 réussit dans sa tentative, tandis que 3 échoue. L'agent 2 a
permis la poursuite de la déconnexion du prix avec la valeur fondamentale, nous
sommes dans la phase de bulle et de mania ; la mort de 3 coïncide avec le krach et
l'explosion de la bulle : faute de trouver un acheteur pour une raison quelconque (ici
t=1), les cours diminuent.

Les décisions de 2 et 3 relèvent de la spéculation conventionnaliste endogène sur


ordre. Tant que l'agent espère trouver un acheteur à un prix supérieur, il est parfaitement
rationnel d'acheter même si les prix sont nettement supérieurs à la valeur fondamentale
et que l'on sait que le prix reviendra à une date proche à cette valeur. Ce résultat va à
l'encontre de l'analyse de Tirole [1982] qui estimait l'impossibilité d'une déviation du
prix avec la valeur fondamentale en horizon discret et fini sauf en présence d'agents
irrationnels ou myopes. Dans la situation décrite par Allen et Gorton [1993],
l'incertitude sur la fin de la mania incite à l'agent à acheter à prix haut, un titre qu'il sait
surévalué.

2.1.3. LA DYNAMIQUE FINANCIERE AVEC FORMATION


CONVENTIONNALISTE SUR ORDRE : LA CONTAGION

Le spéculateur conventionnaliste sur ordre achète un titre quand il anticipe une


poursuite de la hausse des prix. Le fonctionnement du marché se résume à une
succession de phases haussières où les opérateurs, optimistes, désirent acheter parce
qu'ils anticipent une augmentation des prix, puis de phases baissières où ils désirent
vendre, parce qu'ils anticipent une diminution des prix. L'alternance d'une phase à une
autre serait provoquée par une "étincelle", une information quelconque qui produirait un
basculement radical des croyances des intervenants. Cette description du
fonctionnement du marché est proche de certains phénomènes connus des physiciens
qu'ils appellent une transition de phase. Une littérature originale que l'on trouve aussi
bien dans des revues économiques (Lux, Topol [1991]) que de physique, a cherché à
rendre compte de la dynamique spéculative en utilisant les formalismes utilisés en

p. 191
physique (Bouchaud J.-P., Cont R. [1998]). Nous présenterons le modèle de Lux
[1995].

2.1.3.1.PRESENTATIONDUCADRED'ANALYSELUX[1995]

2N spéculateurs sont présents sur le marché, divisés en deux catégories, les


optimistes, acheteurs qui anticipent une hausse des prix et qui sont en quantité n +, et les
pessimistes (vendeurs) en quantité n-. On a n  n  2N .
Lux choisit comme variable d'état, la variable n définie comme suit :
n  0,5n  n  , et x  n N, x 1,1
x est un indice traduisant l'opinion moyenne des spéculateurs. Quand x est nul, il y a
autant d'optimistes que de pessimistes sur le marché, quand il est positif (négatif)
l'opinion est haussière (baissière). Dans les cas extrêmes (x= 1 ou -1), les agents ont
tous la même opinion (resp. optimiste ou pessimiste). Dès lors que x est non nul et est
non corrélé aux fondamentaux, une bulle prévaut sur le marché.
L'auteur suppose que la probabilité pour un pessimiste de devenir optimiste (p+-
) est d'autant plus forte que la proportion d'optimistes est importante. p+- est une
fonction croissante de n+. La probabilité qu'un optimiste devienne pessimiste est notée
p-+, elle est croissante en n-.
A chaque période, un seul agent est tiré au hasard. Il change ou ne change pas d'opinion,
conformément aux probabilités de transition p+-, p-+. Les probabilités de transition sont
identiques pour tous les agents.
A chaque tirage,
dn
- le nombre d'optimistes évolue comme:  n p   n p  (7.5)
dt
dn
- le nombre de pessimistes comme :  n p   n p  (7.6)
dt
Si l'on considère qu'en (t-1), la répartition au sein de la population de spéculateurs
s'établit à (n+,n-), en t elle sera égale à :
. n 1,n 1 avec une probabilité w n N   n p : on a tiré un individu optimiste
  

qui est devenu pessimiste


. n 1,n 1 avec une probabilité w  n N   n p  . : on a tiré un agent pessimiste
qui est devenu optimiste.
 n 
w  1  n p   n p 
. n ,n   
avec une probabilité d N .: on a tiré un agent
pessimiste, qui est resté pessimiste, ou un individu optimiste qui est resté optimiste.

p. 192
2.1.3.2.LADYNAMIQUECONVENTIONNALISTE

T. Lux parvient à exprimer l'évolution dans le temps de l'opinion du marché comme :


dx 1
 N  n p  (x)  N  np  (x) (1  x) p  (x) (1 x)p  (x) (7.7)
dt N
Il spécifie l'évolution des probabilités de transition comme :
dp  dp 
 adx ;  adx (7.8)
p p
avec a une constante réelle positive, qui peut caractérise la pression au conformisme.
L'anticipation du spéculateur dépendra d'autant plus de l'opinion collective que a est
élevé.
Compte tenu de ses hypothèses, les probabilités de transition s'écrivent de la manière
suivante .
ax ax
p   ve , p   ve (7.9)
On retrouve ici une forme classique en physique qui est à la base de la théorie de la
transition ferro-magnétique (modèle d'Ising) : a mesure l'intensité qu'exerce l'opinion
collective sur les choix individuels, v est un paramètre indique la vitesse du
changement. A partir de ces hypothèses, on peut calculer la dynamique de x. Elle vérifie
l'équation différentielle suivante :
dx ax a x
 (1 x)v e  (1  x)ve  2v[sinh(ax)  cosh(ax)]  2v[tanh(ax)  x]cosh(ax)
dt

En résolvant cette équation, Lux obtient la proposition 1 :


1) pour a  1, il existe un unique équilibre en x = 0 ;
2) pour a > 1, l'équilibre x= 0 est instable et deux autres équilibres symétriques et
stables existent : x+>0, x- < 0.

Lorsque la contagion est faible (a≤1), aucune tendance n'émerge sur le marché.
Quand a>1, de petites perturbations sur x=0 peuvent faire basculer le marché vers une
majorité optimiste (x+) ou pessimiste (x-), via un processus de mutuelle contagion. Si
x>0, le prix augmente, si x<0, le prix baisse. Par ailleurs, plus la réaction aux autres est
forte (a élevé), plus grands seront les x+ et x- en valeur absolue. Le processus considéré
est un processus stochastique markovien. Dans ce texte, nous nous intéresserons au
processus déterministe associé qui nous en donne une bonne approximation.

La dynamique du marché alternera ainsi entre équilibres optimistes et


pessimistes, suivant l'opinion du marché, indépendamment de la valeur fondamentale
(toujours égale à zéro). Le changement d'une phase à l'autre peut être provoquée par un
événement quelconque non nécessairement lié à la valeur fondamentale. Le modèle de
Lux qui repose sur un formalisme inspiré de la physique permet de rendre compte de
p. 193
cette dynamique endogène du marché qui alternerait entre phase haussière et baissière
par contagion.

La décision spéculative endogène conventionnaliste sur ordre constitue une


forme de spéculation extrême reposant sur une déconnexion totale de la sphère réelle et
de la sphère financière. Les croyances sont endogènes au groupe et évoluent suivant une
dynamique propre, sans rapport avec les fondamentaux.

La seconde forme de spéculation conventionnaliste endogène porte sur la


connaissance de la loi endogène d'évolution du prix.

2.2. LA SPECULATION CONVENTIONNALISTE ENDOGENE :


UTILISATION DES LOIS CHARTISTES

Dorénavant, le spéculateur croit que le prix évolue suivant une loi endogène. On
peut alors anticiper grâce à cette loi chartiste, l'évolution des cours. C'est ainsi que les
tenants du chartisme justifient leur démarche, comme le rapporte l'extrait suivant :
"l'analyse technique se fonde sur le fait que le marché fournit la meilleure information sur sa propre
évolution future et celle des titres qui le composent. L'analyse technique est essentiellement axée sur
l'étude du marché : le marché déduit de lui-même toutes les variables qui peuvent l'affecter [...]. Les
hypothèses de départ qui s'appliquent à l'analyse technique sont les suivantes :
- le marché offre une information suffisante pour que l'on puisse en déduire ses tendances ;
- les prix évoluent suivant des tendances, des mouvements ou des règles déterminées ;
- ce qui a lieu par le passé se produira dans l'avenir." Amat, Puig [1991], introduction, p. 9.

Nous présenterons différentes règles usuelles chartistes (2.2.1.). Nous donnerons


ensuite des exemple ensuite des comportements spéculatifs conventionnaliste (2.2.2.).
Enfin, nous expliquerons la cohérence de ce type de décision spéculative (2.2.3.).

2.2.1. LE CHARTISME : RELATION CAUSALE ENDOGENE DU PRIX

Les chartistes supposent que les prix suivent des lois établies. Les règles les plus
usuelles reposent sur l'évolution moyenne des cours. La ligne de résistance (soutien)
relie les deux cours maximaux (minimaux) enregistrés par un titre sur une période
donnée. Plusieurs configurations (cf. les figures 1 et 2) vont apparaître suivant la
position de ces deux droites et suivant l'évolution du cours. Si les deux lignes sont
parallèles (figure 1), elles forment un tunnel. Le tunnel pourra être haussier (séquence
1), baissier (séquence 3) ou stable (séquence 2).

p. 194
Les tunnels se forment lorsque le cours évolue entre les lignes de support. La stratégie
consiste à acheter au plancher (près de la ligne de soutien), et à vendre au plafond (près
de la ligne de résistance). La détection de ces tunnels informent aussi le spéculateur sur
l'évolution attendue des cours. Dans le cas d'un tunnel haussier, l'intervenant va
anticiper une poursuite de la hausse des cours. Il peut donc acheter, même si le prix est
au-dessus de la ligne de soutien. Dans le cas d'un tunnel baissier, l'agent doit s'attendre à
une chute des prix et doit vendre même si le prix n'est pas au niveau de la droite de
résistance.
Le franchissement de l'une de ces deux lignes par le cours annonce un
changement de tendance. Si la ligne franchie est celle de résistance, il se produira par la
suite une phase haussière. Inversement, si la ligne coupée est celle de soutien, une
baisse importante est à prévoir.
"C'est pourquoi, lorsque le prix dépasse suffisamment (soit de plus de 3% à 5%) la ligne de résistance, il
est recommandé d'acheter car, à partir de ce moment, le cours du titre tendra à monter. Pour les lignes de
soutien, on pourrait recommander le contraire." (explications inspirées de Amat O., Puig X [1991])

cours figure 1

rés istance

tunnel stable
2

soutien 3
1 tunnel baiss ier
tunnel haussier

temps

Si les lignes ne forment pas des tunnels, elles peuvent représenter des "triangles"
(cf. figure 2). La règle veut qu'en cas de triangles asymétriques (séquence 4), le cours
suive la même direction que la ligne de plus grande pente. Quand le triangle est isocèle
(séquence 5), la direction du prix est incertaine.

p. 195
figure 2
cours

triangle symétrique,
triangle asymétrique isocèle
4 5

temps

Enfin, il existe des configurations particulières des cours couramment utilisées


dans les salles de marché pour anticiper les changements de tendance. Nous
présenterons la plus connue (figure 3) : la figure de têtes-épaules (head and shoulders).
cours figure 3

trend bais sier

ligne de cou trend hauss ier

temps
Amat et Puig [1991]125 décrivent cette relation causale endogène :
"La figure se forme au long de plusieurs phases. Sur le premier sommet, on trace l'"épaule gauche" qui est
l'antépénultième hausse avant la baisse. Par la suite et après une baisse, on trace la "tête" qui suppose la
dernière montée de la phase haussière. la baisse commence ensuite avant d'être interrompu par un
nouveau sommet. On trace alors l'"épaule droite". A partir de là, le titre poursuit la baisse profonde qui
caractérise la phase baissière. Cette figure peut se compléter dans un délai allant de trois semaines à
plusieurs années. [...] La ligne de cou est la ligne qui relie le point le plus bas de la descente de la
première "épaule" au point le plus bas de la descente de la "tête". En général, il est conseillé d'attendre
que la baisse de la seconde "épaule" ait dépassé de 3% à 5% la ligne de cou pour avoir confirmation" p.
73-74

125Ces figures sont décrites dans tout ouvrage traitant de l'analyse technique. Voir aussi Pring [1985]
ouvrage de référence de tous les praticiens.
p. 196
Une fois que le trader détecte ce type de figure, il anticipe une baisse des cours et se
porte vendeur.
Ces lois chartistes satisfont à la définition conventionnaliste endogène des prix :
elles se résument à une régularité F et un signal . Nous parlerons de comportement
spéculatif chartiste pour désigner ce type de décision conventionnaliste endogène.

p. 197
2.2.2. ILLUSTRATIONS : COMPORTEMENTS SPECULATIFS CHARTISTES

Nous donnerons deux illustrations afin de constater la cohérence d'une décision


spéculative. La première concerne le franchissement des seuils psychologiques. La
seconde est concerne les conseils chartistes, accessibles aussi bien aux traders qu'aux
spéculateurs individuels126. Nous avons repris l'un de ces conseils de ce type,
concernant la prévision pour mai 2000 du CAC 40.

2.2.2.1.LESSEUILSPSYCHOLOGIQUES

Il est un croyance forte chez les agents financiers concernant les retournements
consécutifs à l'approche d'un nombre rond (6 000 pour le CAC 40, 10 000 pour le Dow
Jones). On parle de seuils psychologiques. Ce nombre concerne essentiellement
l'évolution des indices globaux d'actions. Il s'agit là de seuils purement conventionnels
établis à partir d'une date de début de datation arbitraire. De plus, le choix des titres
figurant dans l'indice est lui aussi arbitraire et fréquemment révisé par ses constructeurs.
L'introduction ou la sortie d'un titre modifient sensiblement la valeur de l'indice. Ainsi,
l'entrée de France Telecom dans le CAC 40 a propulsé celui-ci. L'évolution de l'indice
dépend des fondamentaux mais aussi de ces décisions arbitraires. Dans ces conditions,
les niveaux atteints ne sont pas toujours comparables. L'attention extrême portée par les
participants est difficilement explicable si l'on adhère au modèle fondamentaliste. Elle
se comprend par contre dans une représentation conventionnaliste du prix. Si le
spéculateur estime qu'il s'agit là d'une régularité au fonctionnement du marché, il
intégrera cet élément dans la construction de sa décision. Le comportement spéculatif
conventionnaliste chartiste consistera à vendre juste avant le seuil critique, afin de
profiter de ce que l'opinion est encore haussière, voire de racheter ensuite quand
l'opinion sera devenue baissière et que l'on anticipe une hausse des prix. Le spéculateur
réalisera de la sorte un profit en vendant à prix haut et en rachetant à prix déprécié.
Monroe Trout, trader en compte propre interviewé par J.D. Schwager rapporte ainsi :
"Avez-vous d'autres points moins évidents où traînent souvent les ordres stop ?
Sur des chiffres ronds. Par exemple, quand le Dow Jones commencera à ramper laborieusement pour
atteindre les 3000 points, je commencerai à placer quelques achats par anticipation d'une cassure
éventuelle du niveau. Ce niveau des 3000 agit comme un aimant." ( J.D. Schwager [1996], p. 173)
Monroe Trout anticipe un changement d'opinion dès l'accession des 3000 points
préludant une phase baissière au cours de laquelle il pourra racheter le titre à un prix
moindre.

126Les sites de trading on line proposent des informations sur lavaleur fondamentales, mais aussi des
analyses chartistes comme les techniques de support, que nous avons présentées, de moyennes mobiles,
de courbes Bollinger, de Chandelles Japonaises,...
p. 198
2.2.1.2.L'EVOLUTIONCHARTISTEDUCAC40ENMAI2000

Si les cours suivent des lois chartistes, le prix futur peut se déterminer à partir
des séquences de prix passés (lescharts). Les conseils proposés en mai 2000 par la
Société Générale à ses investisseurs nous serviront d'exemple pour illustrer ce type de
comportement spéculatif. Ces prévisions chartistes sont légions sur les marchés
financiers. La popularité des modèles de chartisme est telle que les journaux spécialisés
proposent aussi bien des analyses fondamentales que techniques. Le New York Times
décidait, dès 1988, de publier des charts et justifiait ainsi sa position :
"Starting today, The New York Times will publish a comprehensive three-column market chart every
Saturday... History has shown that when the S&P index rises decisively above its (moving) average the
market is likely to continue on an upward trend. When it is below the average that is a bearish signal."
(New York Times, 11 mars 1988)

- évolution du CAC 40, juillet 1999- avril 2000 publié dans La Lettre des Warrants de
La Société Générale, n°77, mai 2000, p. 4 et 5-

Figurent le cours le plus haut, le plus bas et de clôture pour chaque séance, les lignes de
support majeurs (résistance) reliant les deux cours les plus hauts sur la période
considérée (fin septembre 1999, début janvier 2000) et soutien regroupant les deux
cours les plus bas (mi-octobre 1999, mi-janvier 2000). Sont indiqués aussi deux
moyennes mobiles. Sur la fin de la période (mars-avril 2000) on observe deux autres
séries de lignes de support.

Commentaires de la banque :

p. 199
"Depuis le 6 mars dernier, l'indice CAC 40 semble avoir entamé une phase de correction moyen terme.
Le marché évolue en effet à l'intérieur d'un canal baissier, ce qui pourrait ramener l'indice français vers un
objectif à 5 930 points. Les supports majeurs se situent à 5 635 ± 45 points. A plus court terme, après
avoir atteint un plus bas à 5 761 points, l'indice CAC 40 pourrait revenir sur la zone de résistance des
6 290 points. En butant sur ces niveaux, l'indice pourrait repartir vers le support moyen terme (5 635
points), avec comme supports intermédiaires 6 160, 5 920, puis 5 730 points. Cependant un retour au-
dessus des 6590 points confirmerait une vague V moyen terme. Dans ce cas, l'indice pourrait repartir vers
de nouveaux plus hauts historiques avec une résistance intermédiaire à 6 430 ± 30 points."

Le CAC 40 avait atteint son cours le plus haut le 6 mars 2000 à 6 590 points, puis est
revenu mi-avril à 6000. Les graphes indiquent l'entrée dans un tunnel baissier. Les
perspectives à court terme sont baissières (5 761 points) mais il serait possible qu'à
moyen terme, les cours augmentent de nouveau (6 430 points). Fort de ces analyses, le
spéculateur conventionnaliste endogène devrait vendre l'indice avant que les cours ne
baissent trop, afin de les racheter à plus bas prix et les revendre à moyen terme quand
l'opinion sera redevenue haussière. Sa décision se fonde uniquement sur la régularité
chartiste.

2.2.3. PERTINENCE DE LA DECISION SPECULATIVE CHARTISTE

La spéculation conventionnaliste endogène sur prix se résume à prendre des


décisions quand, au regard de la loi causale et du signal des prix, l'agent anticipe un
changement de tendance. Le spéculateur anticipe le prix futur comme l'espérance du
prix formé suivant une règle chartiste admise de tous ( Pt 1  F Pt 1 ,Pt ,...) conditionnée
à l'évolution passée et actuelle des cours ( It  Pt , Pt 1 ,...). Il est possible de résumer
S

son comportement par le formalisme suivant :


 Xt   Pt 1  Pt 
S a,S
 a,S
 
Pt 1  E Pt 1  F Pt 1 ,Pt ,... It  Pt ,Pt 1 ,...
S
(7.10)

 Pt  FPt ,Pt 1 ,...

La demande dépend de l'anticipation du cours futur et du prix actuel, lui même fondé
sur la règle chartiste. Le spéculateur achètera quand, au regard de la loi chartiste du prix
et de l'évolution récente des cours, il anticipe une hausse des cours.

La citation suivante est à ce propos éloquente : Al Weiss, spéculateur chartiste


explique comment il a anticipé le changement de tendance sur le marché de l'énergie
consécutif à la guerre du Golf au regard des seuls charts :
"Des prises de positions mémorables vous viennent-elles à l'esprit ?

p. 200
En vacances, je continue de suivre les marchés. Pendant l'été 1990 alors que j'étais en vacances aux
Bahamas et que je mettais à jour mes graphiques, assis à une table de pique-nique à l'ombre des palmiers ;
j'ai remarqué des figures qui lançaient des signaux d'achats sur tous les marchés de l'énergie. Ces signaux
me semblaient particulièrement étranges car il est, par exemple, très inhabituel d'obtenir un signal d'achat
sur le fioul de chauffage pendant l'été. Cependant, je ne me suis pas posé de question à propos des
signaux, et j'ai passé immédiatement des ordres d'achat. Trois jours plus tard, l'Irak envahissait le Koweït
et les prix du pétrole explosèrent." (p. 199 )

Cet exemple peut paraître aberrant, la guerre d'Irak constituant un exemple


parfait de choc réel exogène non anticipable. Malgré tout, l'agent est persuadé du
contraire : les cours déterminent endogènement leur dynamique. La montée des prix du
pétrole était écrite, et ce quel que soit l'événement réel survenant. Ce type de
raisonnement est paradoxal comme pouvait l'être le recours aux taches solaires. Le
registre est identique : dès lors que l'évolution des cours semble être explicable au
regard de signaux et d'une relation causale, les acteurs peuvent être tentés d'y croire et
de l'adopter.

3. CONCLUSION

Ce dernier chapitre présentait la spéculation conventionnaliste exogène et


endogène. Le spéculateur fonde sa décision spéculative à partir d'une certaine régularité
qu'il estime pertinente pour rendre compte de la formation du prix. Il est parfaitement
conscient que son anticipation de prix est indépendante de la valeur fondamentale. Il
n'en est pas pour autant irrationnel. Il considère que la représentation fondamentaliste
n'est pas pertinente pour anticiper le prix futur.

p. 201
CONCLUSION GÉNÉRALE

L'objectif de notre thèse était de donner une explication à des comportements


spéculatifs observés couramment sur les marchés financiers, mais dont les outils
traditionnels de la science économique avaient du mal à rendre compte. Dans la mesure
où la décision spéculative repose sur l'anticipation d'une variation de prix, il importe
d'analyser la façon dont le spéculateur a formé son anticipation. Dès lors que son
anticipation peut-être justifiée, nous estimons que le comportement du spéculateur est
rationnel.
Nous avons fondé cette justification sur le critère de rationalité cognitive. Ce
critère repose sur la double cohérence entre l'action de l'individu et ses croyances, d'une
part, ses croyances et les informations qu'il a utilisées, d'autre part. On parlera de
comportement spéculatif rationnel dans la mesure où la construction des anticipations se
fait en pleine conformité avec les croyances quant à la formation du prix et avec le
signal reçu. Nous avons construit sur cette base une typologie des comportements
spéculatifs rationnels (cognitivement), fondée sur la nature du signal utilisé et sur trois
modèles de prix, dont nous avons démontré la cohérence.

Nous reviendrons dans la première section de cette conclusion sur les différents
enseignements micro-économiques auxquels nous sommes parvenus. Dans la deuxième
section, nous voudrions proposer quelques pistes permettant de mieux appréhender la
dynamique macro-économique à partir des différentes formes de spéculation que nous
avons distinguées. Nous proposerons, dans cette optique, différents outils de prévention
afin de lutter contre l'instabilité financière provoquée par les mouvements spéculatifs.
Enfin, dans une troisième et dernière section, nous dirons quelques mots de nos
recherches en cours ou futures.

p. 202
1. DES ENSEIGNEMENTS MICRO-ECONOMIQUES SUR LE
COMPORTEMENT SPECULATIF

Nous avons montré l'existence de six comportements spéculatifs pouvant être


qualifiés de rationnels (1.1). Nous voudrions ensuite revenir sur la question du
mimétisme (1.2.).

1.1. SIX COMPORTEMENTS SPECULATIFS RATIONNELS

Nous avons déterminé six comportements spéculatifs rationnels dont nous


rappellerons les caractéristiques :
- le comportement fondamentaliste exogène : l’agent anticipe une variation de la
valeur fondamentale à partir d'un signal exogène.
- le comportement fondamentaliste endogène : l’agent anticipe une variation de la
valeur fondamentale à partir d'un signal endogène.
- le comportement stratégique exogène : le stratège a accès à un signal exogène avant
les autres et cherche à manipuler les cours afin de réaliser un profit spéculatif maximal.
- le comportement stratégique endogène : le stratège est en mesure de faire varier les
prix afin que son profit soit maximisé.
- le comportement conventionnaliste exogène : l’agent anticipe une variation de
l’opinion du marché qui est fondée sur une régularité et un signal exogène
conventionnel.
- le comportement conventionnel endogène : l’agent anticipe une variation de
l’opinion du marché qui dépend d'une loi chartiste, à partir de l’évolution passée des
prix.

Notre typologie rend compte de règles d'action rationnelles. On ne peut juger de


la rationalité d'une action que par rapport aux croyances auxquelles adhère l'acteur.
C'est cette idée de rationalité cognitive que nous avons retenue. La validité intrinsèque
du modèle de prix auquel croît le spéculateur est une question différente, beaucoup plus
complexe et ouverte, comme le prouvent les débats qui opposent à ce sujet les
économistes. Chacun des trois modèles, comme nous l'avons montré, trouve dans la
littérature économique des défenseurs célèbres. Le débat sur la supériorité de l'un sur les
autres est une question difficile, et non résolue. Notre thèse n'avait pas pour ambition de
résoudre ce point, mais seulement de comprendre ce qui se passait dans la tête d'un
spéculateur. Nous avons conscience que notre démarche doit avoir des prolongements .
Ainsi, les modèles de prix ne peuvent être valides simultanément. On peut alors se
demander ce qui se passe si un spéculateur fondamentaliste rencontre un spéculateur
p. 203
conventionnaliste. Comment se forme alors le prix? Qui a raison ? Nous espérons que
nos recherches ultérieures permettront de trouver des réponses à ces questions.

1.2. LA QUESTION DU MIMETISME

1.2.1. LA NECESSITE DE CONSIDERER LES MOTIVATIONS EX ANTE DE


L'ACTION MIMETIQUE

Nous voudrions également faire une remarque sur le lien existant entre notre
typologie et la question du mimétisme. A l’origine, la problématique de notre thèse
portait exclusivement sur les décisions mimétiques. Il s’est avéré au cours de nos
recherches que de nombreux travaux portaient sur les comportements mimétiques et en
proposaient des définitions fort différentes. Nous qualifierons de mimétique toute
décision (ou action) individuelle consistant à suivre délibérément un signal endogène,
ce signal pouvant être un ordre passé par un individu particulier ou le choix majoritaire
des acteurs. Cette définition est plus large que celle traditionnellement retenue dans la
littérature puisqu'elle intègre non seulement le prix (choix majoritaire), mais aussi les
caractéristiques individuelles des passeurs d'ordres (informé, leader d'opinion). L'autre
élément important est le caractère délibéré de cette démarche d'imitation. Pour qu'une
action spéculative soit mimétique, il est nécessaire que l'anticipation ex ante qui a fondé
la décision repose exclusivement sur un signal endogène. Autrement dit, il ne suffit pas
de constater une corrélation positive entre la décision d'un individu j en t et l'évolution
d'un signal endogène en (t-1), pour prouver la présence d'un comportement mimétique.
Le modèle d'Hirshleifer, Subrahmanyam et Titman [1994], que nous avons présenté
dans le chapitre 6, explicite ce point. Il analyse les conséquences de l'arrivée décalée
d'une même information sur le comportement des acteurs, en distinguant les informés
tôt et les informés tard. Les agents déterminent leur décision en fonction du signal
exogène reçu. Leurs anticipations ne sont donc pas mimétiques, alors même que l'on
observe une corrélation positive entre l'ordre des informés précoces, qui agissent en t, et
l'ordre des informés tardifs qui agissent en (t+1).
"With respect to trading strategies, in our model certain investors make traders that are correlated
with, but not caused by, other trades and price moves. Traders appear to follow the leader, but this is not a
result of imitation. Rather, followers and leaders observe a common signal at different times. Position
reversal (which gives the appearance of profit taking) occurs not as a result of favorable price moves or
public revelation of private information, but because early-informed traders wish to reduce their position
over time to avoid risk.[...] Thus, our model highlightes the crucial distinction between correlation and
causation in the analysis of insitutional trading strategies.", p. 1689.

p. 204
Ainsi, si a posteriori des décisions financières peuvent sembler mimétiques (par
exemple parce que l'on constate une corrélation positive entre les ordres décalés dans le
temps), rien ne permet d'en conclure pour autant que ces décisions ont été motivées par
des anticipations mimétiques. Hirshleifer, Subrahmanyam et Titman [1994] offrent un
cas exemplaire où l'arrivée décalée dans le temps d'une même information engendre une
conclusion erronée quant à l'existence de mimétisme.

En conséquence, la construction d'un test sur la présence de mimétisme sur un


marché ne pourra, en aucune façon, se fonder seulement sur les volumes (comme le
propose Moshetto [1998]). Pour conclure à la présence de mimétisme sur un marché, il
est nécessaire de connaître les anticipations des agents et la façon dont elles se sont
formées. La difficulté d'accéder à ce type de données a été à l'origine de notre travail de
terrain en salle de marché. Il nous a semblé que la seule manière de connaître les
motivations ex ante de l'action était d'observer en temps réel les acteurs.

1.3.2. DIFFERENTES FORMES DE MIMETISME, MODALITES DE


CONSTRUCTION DES ANTICIPATIONS

Puisqu'une décision sera mimétique dès lors que l'anticipation du prix futur
intègre un signal endogène, il convient de préciser les différents types d'anticipations
mimétiques. A l’instar de l’article d’Orléan [1994], il nous semble nécessaire de
distinguer les mimétismes informationnel, social, stratégique et l'imitation pure. Les
trois premières formes de mimétisme caractérisent un comportement individuel, le
dernier, un fonctionnement global du marché où tous les acteurs sont mimétiques. Ce
dernier cas correspond au modèle autoréférentiel, décrit dans la section 3 du chapitre 2.

Le mimétisme informationnel correspond au comportement spéculatif


fondamentaliste endogène : l’agent estime que le choix des autres est un signal pertinent
de la valeur fondamentale. Le recours au signal endogène permet à l'agent d'anticiper
l'évolution future de la valeur fondamentale. L'anticipation est de type fondamentaliste
et extrapolatif. On retrouve ici tous les modèles abordant les cascades informationnelles
et la rationalité informationnelle bayésienne.

Le mimétisme social ou conformisme social décrit les situations dans lesquelles


l'individu i se conforme aux comportements du groupe, par peur des sanctions qu'il
subirait s'il faisait cavalier seul. L'agent suit le choix des autres, même s’il estime qu'ils
ont tort. Ce type de mimétisme sévit dans la formation conventionnaliste des prix et
conduit le spéculateur à suivre le signal conventionnel, même s'il sait que celui-ci est
p. 205
déconnecté de la valeur fondamentale. Les agents se conforment au comportement
collectif non par choix mais par obligation. Cette pression du conformisme apparaît
chez Keynes quand il note :
"Il ne serait pas raisonnable en effet de payer 25 pour un investissement dont on croît que la valeur
justifiée par le rendement escompté est 30, si l'on croit aussi que trois mois plus tard le marché l'évaluera
à 20." (p. 170)
Elle apparaît aussi dans la construction du consensus qui se forme sur l'évaluation de la
valeur fondamentale et que nous avons explicité dans la section 2 du chapitre 1.

Le mimétisme stratégique enfin consiste à provoquer des mouvements dès lors


que l’on sait que sont présents sur les marchés des suiveurs de tendance. Il s’agit alors
pour le spéculateur de profiter de la présence d’agents mimétiques et d’attiser des
comportements moutonniers. Nous avons présenté ce type de comportement dans le
chapitre 6 avec le modèle de De Long et al. [1990b] en présence d'agents naïfs, suiveurs
de tendance. Le stratège, parce qu'il provoque des hausses de prix et profite de la
présence de suiveurs de tendance, peut être considéré comme mimétique stratégique
dans la mesure où son anticipation ex ante est conditionnée par la réaction de certains
acteurs à l'évolution d'un signal endogène.

L’autoréférentialité repose sur l’imitation collective et spéculative de tous les


acteurs financiers. Il s’agit de l’allégorie du concours de beauté de Keynes. L’imitation
est générale et produit, comme nous l’avons précisé dans le chapitre 2, une
indétermination a priori de l’équilibre. Les modèles d'imitation pure avec multiplicité a
priori d'équilibres et autoréalisation, tels que ceux développés par Orléan [1986] ou
Kirman [1993], s'inscrivent dans ce cadre.

Les motivations ex ante conduisant au mimétisme sont donc très diverses et


dépendent de la représentation du marché adoptée par l'agent. Le tableau ci-dessous
résume les caractéristiques de ces différentes anticipations mimétiques :

formes de utilité du signal endogène formation exemples de


mimétisme du prix modèles
informationnel informe sur l'évolution future de la fondamentaliste cascades informationnelles,
valeur fondamentale du fait rationalité bayésienne
de la présence d'agents informés

social informe sur le signal conventionnel convention- De Long et al. [1990a]


nalistel
déterminant l'opinion du marché noise trader risk

stratégique nature des règles naïves endogènes stratégique De Long et al [1990b]


des autres agents

p. 206
imitation pure saillance à la Schelling autoréférentielle Orléan [1986], Kirman [1993]

La distinction des trois logiques de formation du prix nous permet de donner un


cadre général unique de compréhension des différentes raisons qui amènent un agent à
recourir à une anticipation de type mimétique. Il convient de remarquer que Keynes
dans le chapitre 12 utilise indistinctement ces différentes formes comportementales sans
en préciser les différences. Cet amalgame explique, selon nous, la difficulté de rendre
compte dans un modèle unique de l'analyse keynésienne de la spéculation et de la
diversité des travaux se réclamant de Keynes.

2. QUELS ENSEIGNEMENTS EN MATIERE DE DYNAMIQUE


MACRO-ECONOMIQUE ?

L'approche qui a été suivie tout au long de cette thèse est résolument théorique et
micro-économique. Malgré tout, il nous semble intéressant de réfléchir à certains
enseignements macro-économiques liés à l'existence de différentes formes de
spéculation. Ce passage du niveau micro-économique au niveau macro-économique
suppose que les demandes agrégées des spéculateur peuvent s'exprimer selon l'un des
six comportements spéculatifs. Nous sommes conscients que notre travail de thèse ne
permet en aucune façon de justifier ce passage. Nous voudrions seulement dans cette
conclusion rapprocher nos hypothèses comportementales de modèles macro-
économiques de bulles spéculatives déjà existants.
Tous ces modèles partent de la définition des bulles rationnelles proposée par
Blanchard, Watson [1982].
Le prix (Pt) est supposé déterminé à partir de la somme actualisée127 au taux constant (r)
des dividendes (Dt) :
Pt  e Et Dt  Pt 1 
r
(1)
où Et(.) est l'anticipation conditionnelle aux informations en t.
pv
Pt est la valeur fondamentale, soit :

Pt   et Et Ds 
pv r  s t1 
(2)
s t
pv
Pt est une solution de (1) : le prix égalise alors la valeur fondamentale, conformément
au modèle fondamentaliste. Cette solution respecte la condition de transversalité :
lime Et Ps   0
rs
(3)
s 

127Nous avons jusque là considéré l'actualisation en temps discret. L'équation (1) se place en temps
continu.
p. 207
Il existe toutefois une infinité d'autres solutions satisfaisant à (1). Ainsi, on considère
une séquence de variables aléatoires Bt t  0 telles que :

Bt  e Et Bt 1 
r
(4)
On peut constater que Pt  Pt pv  Bt est une solution de (1). Le prix qui s'établit n'est
plus égal à la valeur fondamentale ( Pt pv ). Il intègre une variable supplémentaire (Bt),
appelée bulle. Cette solution (4) viole clairement la condition de transversalité dès lors
que Bt est différent de 0.

La nature de la bulle dépend de la définition de Bt. Historiquement, les premiers


modèles de bulles (à taches solaires)128 ont fait dépendre Bt d'éléments indépendants de
la valeur fondamentale. Les bulles étaient qualifiées d'"exogènes" ou extrinsèques. Un
second courant avec bulle dite "endogène"129 dans lequel la bulle est alimentée en partie
(dans le cas des bulles dites d'état) ou totalement (dans le cas de bulle intrinsèque130) par
le fondamental s'est ensuite développé. Enfin, une dernière catégorie de bulles fait
dépendre Bt de l'évolution du prix passé : il s'agit des bulles sur prix (price-bubble)131.
Le rapprochement de ces modèles avec les différents types de spéculation que nous
avons définis nous a semblé pertinent. Nous ne détaillerons pas ces modèles et
renvoyons pour une présentation détaillée à la lecture des articles cités en note.

2.1. SPECULATION FONDAMENTALISTE EXOGENE ET BULLES


INTRINSEQUES

2.1.1. LE MODELE DE BULLE INTRINSEQUE : FROOT ET OBSTFELD [1991]

Les bulles intrinsèques se forment à partir des fondamentaux exogènes de


l'économie. Froot et Obstfeld [1991] écrivent (p. 1189-1190) :
"the bubbles we examine are driven exclusively -albeit nonlinearly- by the exogenous fundamental
determinants of asset prices. For this reason, we refer to these bubbles as "intrinsic". One striking
property of an intrinsic bubble is that, for a given level of exogenous fundamentals, the bubble will
remain constant over time : intrinsic bubbles are deterministic functions of fundamentals alone. Thus, this
class of bubbles predicts that stable and highly persistent fundamentals lead to stable and highly persistent
over- or under evaluation. I addition, these bubbles can cause asset prices to "overreact" to changes in
fundamentals."

128Voir Azariadis [1995] et chapitre 3 de notre thèse.


129Pour une revue de la littérature sur les bulles d'état, voir Morel [1997].
130Voir Froot, Obstfeld [1991 , Ikeda, Shibata [1992], Artus, Kaabi [1994].
131Flood, Garber [1980].

p. 208
Les auteurs précisent ensuite :
"It turns out that the component of prices not explained by the simple present-value model is highly
positively correlated with dividends, as an intrinsic bubble will predict. As a result, an intrinsic bubble fits
well both the bull market of the 1960's, a period of high and rising real dividends, and the market decline
of the early 1970's."

Il y aura bulle intrinsèque si le prix diffère de la valeur fondamentale et que le


terme Bt est une fonction des fondamentaux (ici des dividendes). Dans la mesure où l'on
a fait l'hypothèse que les prix ne dépendaient que des dividendes, les auteurs vont
s'attacher à démontrer qu'il existe une solution à (1), déterminée à partir des seuls
dividendes, mais qui ne correspond pas à la somme actualisée des dividendes (2).
Ils déterminent le prix d'équilibre suivant :
PDt   Pt  BDt    Dt  cDt
pv 
(5)

L'équation (5) contient une bulle pour c différent de 0 et ne respecte pas la


condition de transversalité. Le prix d'équilibre, même s'il est déterminé uniquement à
partir des dividendes, peut diverger de la valeur fondamentale. On a donc affaire à ce
que Froot et Obstfeld nomment une bulle intrinsèque à savoir un prix d'équilibre qui ne
dépend que de fondamentaux et qui pourtant ne correspond pas à la valeur
fondamentale.
"We call such bubbles "intrinsic" because their dynamics are inherited entirely from those of the
fundamentals. An intrinsic bubble is constructed by finding a nonlinear function of fundamentals that
satisfies (4)." (p. 1192)

2.1.2. SPECULATION FONDAMENTALISTE EXOGENE ET OUTILS DE


PREVENTION

La spéculation fondamentaliste exogène repose sur l'anticipation d'une variation


attendue de la valeur fondamentale à partir de signaux exogènes. Nous retrouverons le
cadre décrit par Froot et Obstfeld dès lors que ces signaux sont les dividendes et que les
agents se méprennent sur l'évolution de ces dividendes. La bulle intrinsèque se forme
parce que les gens surestiment la rentabilité attendue de l’activité productive de la
firme. Les agents fondent leur anticipation sur un scénario optimiste pendant la
formation de la bulle, puis révisent considérablement à la baisse lors du krach. Un
indicateur de fragilité financière dans ce type de situation consiste à vérifier le bien-
fondé des hypothèses retenues pour fonder l’évaluation de la firme. Quand les
hypothèses de croissance justifiant le cours sont excessives, la probabilité d’un krach à
un horizon court serait forte.

p. 209
Le cas des Valeurs Internet constitue une illustration de ce type de fragilité
potentielle sur un marché. Nous avons noté dans le chapitre 1 la difficulté d'évaluer une
activité innovante et l'impossibilité de discriminer a priori un scénario plutôt qu'un
autre. Toutefois, certains scénarios s'avèrent plus vraisemblables que d'autres.
Notamment, si pour justifier le niveau des cours en terme de valeur fondamentale, il
s'avère nécessaire de retenir des hypothèses excessivement optimistes, des doutes
peuvent apparaître quant aux bien-fondés des estimations fondamentalistes. Ainsi,
Orléan [1999] constate :
"C'est ainsi qu'Amazon pour justifier une valeur de marché qui atteint $20 milliards devrait faire des
profits d'un milliard de dollars, alors que le total de ses ventes pour l'année 1998 n'est que de $ 600
millions. Or, même si le secteur du commerce électronique connaît des taux de croissance
impressionnants, on ne voit pas comment la profitabilité des firmes pourrait suivre sur le long terme une
telle tendance." (Orléan [1999] p. 146)

La spéculation fondamentaliste exogène permet de rendre compte de la


formation de bulles intrinsèques sur un marché. La fragilité financière naît de la
surestimation de la valeur fondamentale de la firme par les agents. Dans cette situation,
les autorités de surveillance doivent vérifier la vraisemblance du consensus qui se forme
dans l'évaluation des fondamentaux. Ce point va dans le sens du rapport Davanne
[1998] qui soulignait :
"Cette question des modèles de valorisation utilisés, de leur cohérence et de leur robustesse, est ainsi très
importante même si, de par se grande technicité, elle ne se situe pas au centre des discussions
internationales actuelles.[...] Au total, par une production économique et statistique accrue, la sphère
publique peut espérer encourager le développement de meilleurs modèles de valorisation des actifs
financiers." (rapport Davanne [1998], p. 124-125)

2.2. SPECULATION FONDAMENTALISTE ENDOGENE ET BULLES


MIMETIQUES

La spéculation fondamentaliste endogène intègre les prix pour évaluer les


changements futurs de la valeur fondamentale. Nous avons détaillé dans le chapitre 5
les conditions dans lesquelles une bulle pouvait survenir suite à la présence d’agents
hétérogènes dont les motivations ne sont plus connectées directement à la valeur
fondamentale. Il est possible de spécifier le paramètre de bulle comme une fonction
dépendant du contenu informatif du prix (la capacité du prix à révéler la valeur
fondamentale VFt) et de la proportion µ d'agents mimétiques (ou autres non informés
exogènes) sur un marché.

p. 210
Pour mesurer la fragilité financière potentielle dans ce type de situation, il est
important de connaître la nature des agents présents sur un marché. L'accès aux
motivations des ordres (recherche de liquidité, couvertures de position, ordres
spéculatifs) permettrait aux agents d’interpréter correctement les mouvements de prix et
limiterait les mouvements moutonniers excessifs à la hausse ou à la baisse. Cette
solution, connue sous l'appellation de "sunshine trading" avait déjà été préconisée par
Grossman [1988] et Genotte, Leland [1990].

2.3. SPECULATION STRATEGIQUE ET DECONNEXION A COURT


TERME

La spéculation stratégique (exogène ou endogène) repose sur l’existence d’un


pouvoir de marché exercé par un individu (ou un groupe d’individus) à même de
manipuler transitoirement les cours. Les déconnexions du prix de la valeur
fondamentale sont délibérées et généralement à court terme.

2.4. SPECULATION CONVENTIONNALISTE ET BULLES

La spéculation conventionnelle présuppose que les cours évoluent


indépendamment de la valeur fondamentale. Le lien entre le prix et la valeur
fondamentale n’étant plus présupposé, la survenance d’une bulle est une occurrence
normale de la dynamique spéculative.

Dans le cas du recours à un signal conventionnel exogène, la bulle sera du type


"exogène", ou à tache solaire132. Le paramètre de bulle peut s'exprimer en fonction du
signal conventionnel exogène retenu par les agents :
Bt  Bt 
L'instabilité du marché sera d'autant plus grande que la loi du signal est fortement
déconnectée de celle de la valeur fondamentale. Les autorités financières dans cette
situation ont un rôle informatif à jouer en proposant des indicateurs propres, même si
ceux-ci vont à l'encontre de ceux adoptés par l'opinion du marché.
"Les autorités pourraient même décider d'être plus directives pour encourager une meilleure prise en
compte du long terme par les investisseurs privés. Les services d'études économiques des grandes
banques internationales pourraient avoir l'obligation de fournir leurs prévisions sur les fondamentaux
économiques [...] : taux de changes d'équilibre de long terme, à la tendance longue du PIB (5 ans et 20

132Voir chapitre 7.
p. 211
ans), des profits et de l'inflation pour les pays dans lesquels ces institutions ont des activités
significatives." (Davanne [1998], p. 124)

Dans le cas des signaux conventionnels endogènes, la spéculation qui sévit peut
donner lieu à la production d'une mania. Nous avons présenté le modèle de bulle de
Churning Bubble de Allen et Gorton [1993] pour expliquer les motivations des acteurs.
Le modèle de price-level bubble (Flood, Garber [1980]) constitue une autre illustration
macro-économique de ce type de spéculation. Le modèle de Flood et Garber considère
l'hyperinflation allemande comme une bulle monétaire. Il semble toutefois possible
d'étendre leurs résultats au cas du marché action avec spéculation conventionnaliste
endogène. Le prix évolue en fonction des seules anticipations des acteurs construites à
partir de l'évolution passée du prix. Il est possible d'exprimer le paramètre de bulle en
fonction des prix passés, soit :
Bt  BPt 1 ,Pt 2 ,...

Lorsque sévit une spéculation de type conventionnaliste endogène, l'engouement


collectif est tel que les acteurs ne s'intéressent plus à la valeur fondamentale et espèrent
seulement trouver un acheteur à la période suivante. Dans ce type de situation,
l'intervention des autorités financières est illusoire, puisque le moteur même de
l'augmentation des prix n'est pas du ressort économique. Il est intéressant de noter que
lors des grandes mania, comme la Compagnie du Mississippi, le krach de 1929 ou plus
récemment la fameuse intervention de Greenspan sur l'exubérance des marchés, des
voix s'étaient fait entendre pour souligner le niveau excessif des cours. Law lui même
regrettait et critiquait ouvertement la surévaluation des titres de la Compagnie du
Mississippi entre novembre et mars 1720, estimant qu'il s'agissait d'un engouement
collectif excessif. Au printemps 1929, le Federal Reserve Board annonça une hausse
possible des taux d'intérêt afin d'arrêter le boom. La hausse s'interrompit quelque temps
puis repartit. Galbraith [1992] remarque :
"Cette initiative de la Banque Centrale fut considérée comme un acte de sabotage économique. Charles E.
Mitchell, qui présidait la National City Bank et "chevauchait" lui-même la "vague de la hausse", intervint
pour contrer la menace.
"Nous estimons, dit-il au nom de sa banque dans un communiqué d'une arrogance inouïe, que nous avons
une obligation qui l'emporte sur n'importe quelle mise en garde de la Federal Reserve ou autre
considération : éviter toute crise dangereuse sur le marché financier." [...]
L'effet fut plus que satisfaisant : le marché redécolla. pendant les trois mois d'été, la hausse des cours
surpassa l'ensemble de la progression, tout à fait impressionnante, qu'ils avaient connue sur toute l'année
précédente." (Galbraith [1992], p. 76)

p. 212
Dans toutes ces situations, l'intervention officielle fut vaine : tant que les agents
sont convaincus que l'opinion du marché restera haussière, ils ont intérêt à acheter. Le
krach apparaît comme l'instant de remise en cause de la convention haussière sur les
prix. Il dépend des croyances spéculaires de tous les agents. Il s'agit donc d'une phase
autoréférentielle du prix, indéterminé a priori. La date exacte de survenance d'un krach
dans ce type de mania semble difficilement contrôlable, d'autant encore une fois que
chacun a intérêt à ce que la hausse continue. Le rôle des autorités financières dans cette
situation se cantonne à informer de la possibilité de krach. Elles pourraient inciter les
investisseurs à effectuer des provisions pour risque au cas où surviendrait le krach.

Pour conclure cette mise en perspective de nos résultats micro-économiques


avec la dynamique macro-économique des marchés, le tableau ci-dessous regroupe les
différentes formes de bulles, suivant la typologie des décisions spéculatives :

Fondamentaliste Stratégique Conventionnaliste


P=V.F. P = F(demandes S, N) P = opinion du marché
Exogène Bulles intrinsèques Déconnexion à court terme Bulles rationnelles
par délit d'initié
Froot, Obstfeld [1991] Blanchard, Watson [1982]
Endogène Bulles mimétiques Déconnexion à court terme Mania
déconnexion cyclique par manipulation délibérée
des cours Churning Bubble
Lee [1998] (Allen, Gorton [1993])

3. NOS PERSPECTIVES DE RECHERCHES ULTERIEURES OU


EN COURS

Nous souhaiterions poursuivre notre travail de recherche sur la spéculation en


vérifiant le bien-fondé de nos hypothèses comportementales. Deux directions nous
semblent intéressantes. La première, de nature empirique, vise à procéder à de nouvelles
observations du processus décisionnel des spéculateurs. La seconde consiste à retrouver
la dynamique macro-économique créée par les six comportements micro-économiques
que nous avons définis, à travers des simulations.

3.1. APPROCHES EMPIRIQUES

p. 213
Notre thèse est essentiellement théorique. Elle fonde un cadre normatif et
descriptif permettant de comprendre les décisions des agents. Nous souhaitons
poursuivre cette recherche dans la suite de nos travaux et cela dans trois directions : en
recourant à l'économie expérimentale, en procédant à des comparaisons historiques et
enfin en poursuivant un travail d'interviews.
L'économie expérimentale connaît un essor très important aux États-Unis depuis
une vingtaine d'années, avec notamment les travaux de Vernon Smith133. Elle consiste, à
l'instar des travaux de psychologie expérimentale, à recréer au sein d'un laboratoire le
cadre décisionnel de l'agent. L'objectif de ces expériences peut différer : tester une
théorie et explorer éventuellement les raisons de sa non validité, établir des régularités
empiriques en vue de développer de nouvelles théories, comparer l'effet de règles
institutionnelles ou d'environnement différents sur l'action des individus ou la formation
des prix, tenter de découvrir les origines de certaines formes institutionnelles (Smith
[1994]). Ces travaux ont donné lieu à la constitution de l'Arizona Stock Exchange
(AZX) en 1988, marché virtuel expérimental auquel sont dorénavant connectés des
milliers d'Américains. Les expériences de Smith et al. [1988] ou Noussair, Robin et
Ruffieux [2000] ont montré l'apparition quasi-systématique de bulles.
Ce cadre expérimental permet d'analyser le fonctionnement in situ des acteurs et
de renouveler les hypothèses comportementales si tant est que le modèle standard
s'avère incapable de rendre compte du fonctionnement effectif de ces marchés. Il nous
semble parfaitement adapté à notre démarche et nous souhaiterions vérifier la pertinence
de notre typologie à l'aide de cet outil.

La confrontation de notre typologie aux crises financières historiques nous


semble aussi très importante. En particulier, nous souhaiterions analyser le déroulement
des crises, comme des transformations comportementales des spéculateurs. Dans la
première phase, on assisterait à une spéculation fondamentaliste exogène, qui se
transformerait dans le temps en une spéculation conventionnaliste endogène.

Enfin, nous souhaiterions poursuivre notre travail de terrain, en observant


notamment les traders individuels on line.

3.2. SIMULATIONS

Le recours à des simulations nous semble pertinent pour expliciter certaines


configurations du marché mais aussi appréhender l'évolution des comportements
spéculatifs dans le temps. La question de l'apprentissage, que nous avons très peu

133Pour une présentation générale des travaux en économie expérimentale, voir Smith [1994].
p. 214
abordé, pourrait être traitée comme une dynamique endogène propre aux rationalités
spéculatives. Nous avons débuté des recherches dans cette voie. Nous nous sommes
intéressés en particulier à la situation d'un spéculateur fondamentaliste devenu
stratégique en apprenant la présence de chartistes, qui redevient ensuite fondamentaliste
quand il estime les prix trop éloignés de la valeur fondamentale. Cette direction de
recherche nous permettrait de répondre à certains interrogations que nous avons
soulevées, quant à la domination de certaines formes de spéculation par exemple. De
plus, elle permettrait de saisir une évolution intrinsèque des comportements spéculatifs,
évolution indépendante de la survenance de chocs exogènes.

p. 215
BIBLIOGRAPHIE

Aglietta M. [1998] : Macroéconomie financière, La Découverte, Repères, 2nd ed..


Albouy M. [1999] : "La valeur est-elle autre chose qu'un discours à la mode ?", Revue
française de gestion, janvier-février, p. 78-90.
Allen F., Gorton G. [1993] : "Churning Bubbles", Review of Economic Studies, 60, p.
813-836.
Amat O., Puig X. [1991] : Analyse technique du marché boursier, Les éditions
d'organisation.
Amihud Y., Mendelson H. [1987] : "Trading Mechanisms and Stock Retrurns : An
Empirical Investigation", Journal of Finance, 42, p. 533-553.
Arrow K. [1953] : Le rôle des valeurs boursières pour la répartition la meilleure des
risques, Editions du CNRS, Paris.
Arthur W.B, Ermoliev Y.M., Kaniovski Y.M. [1994] : "Path-Dependent Processes and
Emergence of Macrostructure", Increasing Returns and Path Depeendance in
Economy, W.B. Arthur (ed.), University of Michigan Press.
Artus P. [1995] : Anomalies sur les marchés financiers, Economica Poche.
Artus P., Debonneuil M. [1998] : "Crises, recherche de rendement et comportements
financiers, l'interaction des mécanismes microéconomiques et macro-économiques",
rapport du Conseil d'Analyse Economique Architecture Financière internationale, p.
55-96.
Artus P., Kaabi M. [1994a] : "Mimétisme, Un modèle théorique simple et une
application au cas de la structure des taux d'intérêt", Revue économique, 3, mai, p.
613-624.
Artus P., Kaabi M. [1994b] : "Bulles intrinsèques, Bulles d'Etat : Théorie et Résultats
Empiriques dans le cas du Marché Boursier Français", Finance, 15, 1, Juin.
Asquith P. [1983] : "Merger bids, uncertainty and stock holder returns", Journal of
Financial Economics, 11, p. 51-83.
Aumann R. J. [1974] : "Subjectivity and correlation in randomized strategies", Journal
of Mathematical Economics, 1, p. 67-96.
Aumann R. J. [1987] : "Correlated equilibrium as an expression of bayesian
rationality", Econometrica, 55, 1, janvier, p. 1-18.
Azariadis C., Guesnerie R. [1982] : "Prophéties créatrices et persistance des théories",
Revue Economique, 33, 5, p. 787-806.
Azariadis C., Guesnerie R. [1986] : "Sunspots and Cycles", The review of Econmic
Studies, 53, 5, 176, p. 725-737.
p. 216
Azariadis C.[1995] : Intertemporal Macroeconomics, Blackwell Publishers Ltd.
Bagehot W. [1873/1999] : Lombard Street, a description of the Money Market, Wiley
Investment classics.
Baker W.E. [1984] : "The Social Structure of a National Securities Market", American
Journal of Sociology, 89, 4, janvier p. 775-811.
Balley P. [1987] : La Bourse mythes et réalités, PUF, Paris, 2ème édition
Bamber L.S. [1986] : "The Information Content of Annual Earnings Releases : A
trading Volume Approach", Journal of Accounting Research, 24, hiver, p. 40-56.
Banerjee A.V. [1992]: "A Simple Model of Herd Behavior", Quaterly Journal of
Economics, 107, p. 797-817.
Barlevy G. Veronesi P. [2000] : "Information Acquisition in Financial Markets",
Review of Economic Studies, 67, janvier, p. 79-90.
Barsky R.B., De Long J.B. [1993] : "Why does stock market fluctuate", Quaterly
Journal of Economics, 108, mai, p. 291-311.
Barsky R.B., De Long J.B. [1990] : "Bull and Bear Markets in the Twentieth Century",
Journal of Economic History, 20, 2 (juin), p. 265-281.
Batsch L. [1998] : Finance et Stratégie, Economica, Gestion.
Baudru D., Morin F. [1998] : "Gestion institutionnelle et crise financière, une gestion
spéculative du risque", rapport du Conseil d'Analyse Economique Architecture
Financière internationale, p. 151-171.
Baudru D., Lavigne S. [2000] : "Les investisseurs institutionnels américains, les
logiques de gestion et d'extraction de la valeur", Document de travail, LEREPS.
Baumol W.J. [1957] : “Speculation, Profitability, and Stability”, Review of Economics
and Stability, 39, août, p. 263-271.
Beaver W.H. [1968] : "The Information Content of Annual Earnings Announcements",
Empirical Research in Accounting Selected Studies, Supplement to Journal of
Accounting Research, 6, p. 83-94.
Benabou R., Laroque G. [1992] : "Using privileged information to manipulate markets :
insiders, gurus, and credibility", The quaterly journal of economics, août, p. 921-958.
Bernstein P.L. [1998] : Plus forts que les dieux, la remarquable histoire du risque,
Flamarion.
Bernstein P.L. [1995] : Des idées capitales, PUF
Bhattacharya S., Constantinides G.M. (eds.) [1989] : Financial Markets and Incomplete
Information, Frontiers of Modern Financial Theory, vol. 2, Rowman & littlefield
Publishers, INC.
Bhattacharya S., Constantinides G.M. (eds.) [1989] : Theory of Valuation, Frontiers of
Modern Financial Theory, vol. 1, Rowman & littlefield Publishers, INC.
Biais B., Foucault T., Hillion P. [1997] : Microstructure des marchés financiers, PUF.

p. 217
Biais B., Davydoff D., Jacquillat B. (sous la direction de) [1997] : Organisation et
qualité des marchés financiers, PUF.
Biddle G.C., Lindahl F.W. [1982] : "Stock price reactions to LIFO adoptions : The
association between excess returns and LIFO tax savings", Journal of Accounting
Research, automne, p. 551-558.
Biddle G.C., Bowen R.M., Wallace J.S. : "Does EVA beat earnings ? Evidence on
associations with stock returns and firm values", Journal of Accounting&Economics,
24, p. 301-336.
Bikhandani S., Hirshleifer D., Welch I. [1992] : "Theory of Fads, Fashion, Custom, and
Cutural Change as Informational Cascades", Journal of Political Economy, 100, n°5,
p. 992-1026.
Black F. [1971] : "Towards a fully automated exchange, Part I,", Financial Analyst
Journal, 27, p. 29-34.
Black F., Sholes M. [1973] : "The Pricing of Options and Corporate Liabilities",
Journal of Political Economy, vol. 81, n°3, mai-juin, p. 637-659.
Blanchard O. J., Watson M. [1984] : "Bulles, anticipations rationnelles et marchés
financiers", Annales de l'INSEE, 54, p. 79-101.
Blanchard O. J.,, Fisher S. [1989] : Lectures on Macroeconomics, MIT Press.
Blume L. Easley D., O'Hara M. [1994] : "Market statistics and technical analysis : the
role of volume", Journal of Finance, 49(1), p. 153-181.
Bouchaud J.-P., Cont R. [1998] : "A Langevin approach to sock market fluctuations and
crashes", The European Physical Journal B, 6, p. 543-550.
Bowen H.V. [1993] : "'The Pests of Human Society's : Stockholders, Jobbers and
Speculators in Mid-eighteenth-century Britain", The Historical Association,
Blackwell Publishers.
Breeden D. T. [1979] : "An Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic
Consumption and Investment Opportunities", Journal of Financial Economy, 7, 3
(septembre), p. 265-296.
Brennan M.J., Schwatz E. S. [1989] : "Portfolio Insurance and Financial Equilibrium",
Journal of Business, 62, 4, p. 455-472.
Brière M. [2000] : "Pessimisme et extrémisme : une étude des prévisions économiques
de consensus", Présentation dans le cadre des 17ème Journée Internationale
d'Economie Monétaire et Bancaire.
Brous P. A., Kini O. [1987] : "A reexamination of analysts' earnings forecasts for
takeover targets", Journal of Financial Economics, 33, 1993, p. 201-225.
Brown D., Jennings R. [1989] : "On technical analysis", Review of Financial Studies, 2,
p. 527-551.
Brown B. [1996] : Economist and the Financial Markets, Routledge, Economics.

p. 218
Calvo G. A. [1987] : "Tulipmania", in The New Palgrave.
Chan K.C. [1988]: "On the contrarian investment strategy", Journal of Business, 61, p.
147-163.
Chan L.K., Lakonishok [1995] : "The Behavior of Stock Prices around Institutional
Trades", Journal of Finance, 50 (4), p. 1147-1174.
Chiappori P.-A. [1994] : "Anticipations rationnelles et conventions", in Orléan [1994].
Cole H.L., Kehoe T.J. [2000] : "Self-Fulfilling Debt Crises", Review of Economic
Studies, 67, p. 91-116.
Colletaz G., Goulaouen J.-P. [1988] : "Les bulles rationnelles une synthèse de la
littérature", in Théories Économiques et crise des marchés financiers, H. Bourguinat,
P. Artus (eds), Economica, chap. 4.
Cootner P. [1960] : "Return to speculators : Telser vs Keynes", Journal of Political
Economy, 68, p. 396-404.
Copeland T.E. [1976] : "A model of Asset Trading under the Assumption of Sequential
Information Arrival", Journal of Finance, 31, septembre, p. 1149-1168.
Copeland T.E., Weston J.F. [1988] : Financial Theory and Corporate Policy, 3rd
Edition, Addison-Wesley Publishing Company.
Copeland T.E., Koller T., Murrin J. [1991] : La stratégie de la valeur, InterEditions.
Cutler D., Poterba J., Summers L. [1989] : "What moves stock prices?", Journal of
Portfolio Manganement, printemps.
Daniel K., Hirshleifer D., Subrahmanyam A. [1998] : "Investor psychology and security
market under- and overreactions", Journal of Finance, 53, 6, décembre, p. 1839-
1885.
Davanne O. [1998] : Instabilité du système financier international, rapport du Conseil
d'Analyse Economique, Documentation Française.
Davanne O. [1996] : "Comment stabiliser les marchés financiers ?", Commentaire,
n°74, été, p. 373-383.
Davidoff D. [1996] : "Avantages comparatifs du marché des actions de la Bourse de
Paris", document de travail.
De Bondt W., Thaler R. [1985] : "Does stock market overreact ? "Journal of Finance,
40, 3, juillet, p. 793-805.
De Long J.B., Schleifer A., Summers L.H., Waldmann R.J. [1990a] : " Noise Trader
Risk in Financial Markets", Journal of Political Economy, 98, p. 703-738.
De Long J.B., Schleifer A., Summers L.H., Waldmann R.J. [1990b] : "Positive
feedback investment strategies and destabilizing rational speculation", Journal of
Finance, 45(2), p. 379-395.
Dupuy J.P. [1988] : "Common Knowledge et Sens Commun", Cahier du CREA, 11,
avril, p. 11-51.

p. 219
Dupuy J.P. [1989] : "Convention et Common Knowledge", Revue Economique, 40, 2,
mars, p. 361-400.
Dupuy J.P. [1991] : La Panique, Editions Delagrande, coll. "Les empêcheurs de tourner
en rond".
Eatwell J., Milgate M., Newman P. (eds.) [1989] : The new Palgrave Finance, Mac
millan Reference Books.
Edwards F.R. [1999] : "Hedge funds and the collapse of Long-Term Capital
Management", Journal of Economic Perspectives, 31, n°2, printemps, p. 189-210.
Eeckoudt L., Gollier C. [1992] : Les risques financiers
Eichenger M. [1996] : La machine spécuative, psychologie des marchés financiers,
Economica, coll. Rapports et Synthèse.
Ekern S., Wilson R. [1974] : "On the theory of the Firm in an Economy with
Incomplete Markets", Bell Journal of Economics, 5, p. 1971-2180.
Enjeux, Les Echos [1999] : "Création de valeur, la dictature du court terme", n°151,
octobre.
Epps T.W. [1975] : "Security Price Changes and transaction Volumes : Theory and
Evidence", American Economic Review, 65, septembre, p. 586-597.
Fama E.F., Fisher L., Jensen M.C., Roll R. [1969] : "The adjustment of stock prices to
new information", International Economic Review, 10, 1-21.
Fama E. F. [1970] : "Efficient capital market : a review of theory and empirical work",
Journal of Finance, 25, p. 383-417.
Fama E. F., Miller M.E. [1972] : The Theory of Finance, Dryden Press, Hinsdale,
Illinois.
Fama E. F. [1991] : "Efficient capital market : II", Journal of Finance, 46, décembre, p.
1575-1617.
Farrell M. [1966] : "Profitable Speculation", Economica, 33, p. 183-193.
Feiger [1976] : "What is speculation", Quaterly Journal of Economics, 90, p. 677-687.
Flood R.P., Garber P. M. [1994] : Speculative Bubbles, Speculative Attacks, and Policy
Switching, The MIT Press
Flood R.P., Hodrick R. J. [1994] : "On testing for speculative bubbles", chap. 4 p.81-
103 , in Flood R.P., Garber P. M. [1994].
Foster F.D., Viswanathan S. [1990]: "A theory of the Intraday Variations in Volume,
Variance and Trading Costs in Securities Markets", Review of Financial Studies, 3,
p. 593-624.
Foster F.D., Viswanathan S. [1993a]: "The Effect of Public Information and
Competition on Trading Volume and Price Volatility", Review of Financial Studies,
6, p. 23-56.

p. 220
Foster F.D., Viswanathan S. [1993b]: "Variations in Trading Volumes, Return
Volatility and Trading Costs : Evidence on Recent Price Formation Models",
Journal of Finance, 48, p. 187-211.
Frankel J.F., Froot K. [1990] : "Chartists, Fundamentalists and trading in the Foreign
Exchange Market", American Economic Review, 80, p. 181-185.
Friedman M.[1953] : Essays in Positive Economics, The University of Chicago Press.
Froot K.A., Scharfstein D.S., Stein J.C. [1992] : "Herd on the Street : Informational
Inefficiencies in a market with short-term speculation", Journal of Finance, 47, 4,
septembre, p. 1461-1484.
Fudenberg D., Tirole J. [1995] : Game Theory, MIT Press, Cambridge, Massachusetts.
Galbraith [1992] : Brève histoire de l'euphorie financière, Seuil.
Gallant A.R., Rossi P.E., Tauchen G. [1992] : "Stock Prices and Volume", Review of
Financial Studies, 5, p. 199-242.
Garber P. M. [1994] : "Famous First Bubbles", chap. 2, p. 31-53, in Flood, Garber
[1994].
Garber P. M. [1994] : "Tulipmania", chap. 3, p. 31-53, in Flood, Garber [1994].
Gennotte G., Leland H. [1990], "Market Liquidity, Hedging and Crashes", The American
Economic Review, décembre, p. 999-1021.
Graham B. [1991] : L'Investisseur Intelligent, 4ed., Valor Editions.
Grandin P. [1995] : Production d'informations privées et gestion de portefeuille, PUF,
Finance.
Granger C.W.J., Morgenstern O. [1963] : "Spectral Analysis of New York Stock Market
Prices", Kyklos, 16 (fasc. 1 1963), p. 1-27.
Granger T. [1994] : Micro-économie financière, Economica, Economie Poche.
Grossman S. J. [1976] : "On the efficiency of competitive stock markets where trades have
diverse information", The Journal of Finance, 31, p. 573-585.
Grossman S.J. and Stiglitz J.E. [1976]: "Information and Competitive Price Systems", The
American Economic Review, 66 (2), p. 246-253.
Grossman S., Stiglitz J.E. [1980] : "On the Impossibility of Informationally Efficient
Markets", American Economic Review, 70, 3, p. 39-408.
Grossman S. J. [1988] : " Analysis of the Implications for stock and futures price volatility
of program trading and dynamic hedging strategies", Journal of business, 61, 3, p. 275-
298.
Grundy B., Mc Nichols M. [1989] : "Trade and the revelation of information through
prices and direct disclosure", Review of Financial Studies, 2, p. 495-526.
Hamilton J.D., Whiteman C. H. [1985] : "The observable implications of self-fulfilling
expectations", Journal of Monetary Economics, 16; p. 353-373.

p. 221
Hamilton J.D.[1986] : "On testing for self-fulfilling speculative price bubbles",
Internation Economic Review, 37, 3, octobre, p. 545-552.
Hamon J. [1996] : "Fourchette et frais de transaction à la Bourse de Paris", document de
travail.
Hamon J. [1995] : Marchés d'actions, architecture et microstructure, Economica,
Gestion poche.
Hamon J., Jacquillat B. [1992] : Le marché français des actions, études empiriques
1977-1991, PUF, Finance.
Han B.H., Manry D., Shaw W. [1997] : "Un modèle de prévision du biais de prévision
des analystes financiers", in Organisation et qualité des marchés financiers, sous la
direction de Biais, Davydoff, Jacquillat.
Harrison J.M., Kreps D. M. [1987] : "Speculative investor behavior in a stock market
with heterogeneous expectations", Quaterly Journal of Economics, 92, mai, p. 332-
336.
Hart O. D., Kreps D. M. [1986] : "Price Destabilizing Speculation", Journal of Political
Economy, 94, 5, p. 927-952.
Hayek F.A. [1945, 1986] : " L'utilisation de l'information dans la société", Revue
française d'économie, 2, vol. I, 2, automne, p. 117-135.
He H., Wang J. [1995] : "Differential information dynamic behavior of stock trading
volume", Review of Financial Studies, 8 n°3, p. 919-972.
Hellwig M.[1980] : "On the Aggregation of Information in Competitive Markets", Journal
of Economic Theory, juin, p. 477-498.
Hirshleifer D. [1975] : "Speculation and equilibrium : information, risk and markets",
Quaterly Journal of Economics, 89, 4, novembre, p.519-542.
Hirshleifer D., Subrahmanyam A., Titman S. [1994] : "Security Analysis and Trading
Patterns when some investors receive information before others", Journal of
Finance, 49(5), p. 1665-1698.
Huffman G. W. [1992] : "Information, asset prices, and the volume of trader", Journal
of Finance, 47(4), p. 1575-1590.
Ikeda S., Shibata A. [1992] : "Fundamentals-dependent Bubbles in Stock Prices",
Journal of Monetary Economics, 30, p. 143-168.
Jackson M.O. [1991]: "Equilibrium, Price Formation, and the Value of Private
Information", The Review of Financial Studies, 4 (1), p. 1-16.
Jacquillat B., Solnik B. [1997] : Marchés Finanicers, gestion de portefeuille et des
risques, DUNOD.
Jain P.C., Joh G.H. [1988] : "The Dependence between Hourly Prices and Trading
Volume", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 23, p. 269-283.

p. 222
Jegadeesh N., Titman S. [1993] : "Returns to buying winners and selling losers :
implications for stock market efficiency", Journal of Finance, 58,1, p. 65-91.
Jevons W.S. [1884] : Investigations in Currency and Finance, Macmillan & Co.,
Londres.
Jollant M. [1996] : "Panorama et pertinence des méthodes d'évaluation", Analyse
Financière, septembre, 108.
Jones C.M., Kaul G., Lipson M.L. [1994] : "Transactions, Volume, and Volatility",
Review of Financial Studies, 7 n°4, p. 631-651.
Kaldor N. [1939/1987] : "Spéculation et stabilité économique", in Economie et
Instabilité, Economica.
Kandel E., Pearson N.D. [1992] : "Differential Interpretation of Public Signals and
Trade in Speculative Markets", working paper, University of Rochester
Karpoff J. [1987] : "The Relation between Price Changes and trading Volume : a
survey", Jouurnal of Financial and Quantitative Analysis, 22, p. 109-126.
Keim D.B. [1983] : "Size-related anomalies and stock return seasonality", Journal of
Finance Economics, 12, p. 13-32.
Kemp M.C. [1963] : "Speculation, profitability, and price stability", Review of
Economics and Statistics, 45, p. 185-189.
Keynes J.M. [1937] : La Théorie Générale de l'emploi, de l'intérêt, de la monnaie
Payot.
Keynes J.M. [1937] : "The general theory of Employment", Quaterly journal of
Economics, vol. 51, p. 209-233.
Kim O, Verrechia R.E. [1991] : "Trading Volume and Prices Reactions to public
annoucements", Journal of Accounting Research, 29, p. 302-321.
Kindleberger C.P.: [1989/1994]: Histoire mondiale de la spéculation financière, de
1700 à nos jours, Editions, P.A.U..
Kindleberger C.P.: [1987] :"Bubbles", in The New Palgrave
Kirman A. [1993]: "Ants, rationality, and recruitment", Quaterly Journal of Economics,
108, p. 137-156.
Knight F.H. [1921] : Risk, Uncertainty and Profit, New York, Century Press, réed.
1964.
Kocherlakota N. R. [1996] : "The Equity Premium : It's still a puzzle", Journal of
Economic Litterature, 34, mars, p. 42-71.
Kreps D. [1977] : "A note on fulfilled expectations' equilibria", Journal of Economic
Theory, 14, p. 32-43.
Krueger T.M., Kennedy W.F. [1990] : "An examination of the Super Bowl Stock
Market predictor", Journal of finance, 45, p. 691-697.

p. 223
Kyle A.S. [1985] : "Continuous auctions and insider trading", Econometrica, p. 1315-
1335.
Kyle A.S. [1989] : "Imperfect Competition, Market Dynamics; and Regulatory Issues",
in Bhattacharya S., Constantinides G.M. (eds.) [1989] : Financial Markets and
Incomplete Information, Frontiers of Modern Financial Theory, vol. 2.
Kyle A.S. [1989] : "Informed Speculation with Imperfect competition", Review of
Economic Studies, 56 (3), 187, juillet, p. 317-355.
Kyle A.S., Wang F.A. [1997] : "Speculation Duopoly with agreement to disagree : can
overconfidence survive the market test", Journal of Finance, 52, 5, décembre, p.
2073-2089.
Lee In Ho [1998] : "Market Crashes and Informational Avalanches", Review of
Economid Studies, 65, p. 741-759.
Lefèvre E. [1923/1994] : Reminiscences of a Stock Operator, Wiley Investment
classics.
Leland H. E. [1974] : "Production Theory and Stock Markets", Bell Journal of
Economics ans Management Science, 5, p.125-144.
Leland H.E. [1992] : "Insider Trading : Should it be prohibited ?", Journal of Political
Economy, 100, 4, août, p. 859-887.
Leland H.E., Rubinstein M. [1988] : "Comments on the market crash : Six months
after", Journal of Economic Perspectives, 2, 3, p. 45-50.
Leroy S.F. [1989] : "Efficient capital markets, and martingales", Journal of Economic
Litterature 27, p. 1583-1621.
Lewis D.K. [1969] : Convention : a philosophical study , Cambridge (MA), Harvard
University Press.
Lintner J. [1965] : "The valuation of Risk Assets and the Selection of Risky
Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets", Review of Economics and
Statistics, vol. 47, février, p. 13-37.
Lo A.W., MacKinlay C.A. [1990]: "When are contrarian profits due to stock market
overreaction", Review of Financial Studies, 3, p. 175-205.
Lordon F. [1997] : Les quadratures de la politique économique, Albin Michel.
Lordon F. [2000] : "La "création de valeur" comme rhétorique et comme pratique.
Généalogie et sociologie de la "valeur actionnariale"", L'Année de la Régulation, 4,
La Découverte.
Lucas R.E. [1972] : "Expectations and the neutrality of money", Journal of Economic
Theory, 4, p. 103-124.
Lucas R.E. [1978] : "Asset prices in an exchange economy", Econometrica, 46, n°6,
novembre, p.1429-1445.

p. 224
Lux T. [1995]: "Herd Behaviour, Bubbles and Crashes", The Economic Journal, 105, p.
881-896.
Malkiel B. G. [1985] : A random Walk Down Wall Street, 4ème Edition, W.W.
Norton&Company.
Mandelbrot B. [1966] : "Forecast of Future Prices Unbiaised Markets and Martingale
Models", Journal of Business, vol. 39, janvier, p. 242-255.
Mandelbrot B. [1999] : “ Randonnées multifractales à travers Wall Street ”, Dossier
Pour la Science : les mathématiques sociales, juillet, p. 126-130.
Markowitz H. [1959] : Portfolio Selection : Efficient Diversifiation of Investments, New
York, John Wiley & Sons, Inc.
Marshall A. [1923] : Money, Credit and Commerce, Augustus M. Kelley, réedité 1965.
Mayshar J. [1978] : "Investors' time horizon and the inefficiency of capital markets",
Quaterly Journal of Economics, 92, 2, mai p. 187-208.
Mehra R., Prescott E.C. [1985] : "The equity Premium : A puzzle", Journal of
Monetary Economy, 15, 2 (mars), p. 145-161.
Mehta J., Starmer C., Sugden R. [1994] : " The nature of salience : an experimental
investigation of pure coordination games", American Economic Review, 84, 2, juin,
p. 658-673.
Milgrom P., Stokey N. [1982] : "Information, trade and common knowledge", Journal
of Economic Theory, 26, 177-227.
Miller M.H., Modigliani F. [1961] : "Dividend Policy, Growth and the Valuation of
Shares", journal of Business, vol. 34, n°4, octobre, p. 411-432.
Montagne S. [1999] : "Formation du cours de bourse : les acteurs, leurs logiques, leurs
intercations", La revue de l'IRES, 29, hiver.
Montagne S. [2000] : "Retraite complémentaire et marchés financiers aux Etats-Unis",
L'Année de la Régulation, 4, La Découverte.
Morel C. [1999] : "L'anomalie du Super Bowl et le comportement rationnel des
investisseurs", Document de Travail du CEREG, octobre.
Morel C. [1997] : "Peut-on parler de bulle d'état sur le marché français des actions, une
étude théorique et empirique sur la période de 1990-1996]", Cahier de recherche
n°9710, CEREG Université Paris-Dauphine.
Moshetto B.-L. [1998] : Mimétisme et Marchés Financiers, Economica.
Mossin J. [1966] : "Equilibrium in a Capital Asset Market", Econometrica, 34, octobre,
p. 768-783.
Muth J. [1961] : "Rational expectations and the theory of price movements",
Econometrica, 52, 4, p. 315-335.

p. 225
Neftici S. N. [1991] : "Naive Trading rules in financal markets and Wiener-
Kolmogorov prediction theory : a study of "technical analysis"", journal of Business,
64, 4, p. 549-571.
Newbery D.M. [1989] : "Futures, Markets, Hedging and Speculation", in The New
Palgrave, Finance, Eatwell, Milgate, Newman (eds.), p. 145-152.
Nora D. [1987] : Les possédés de Wall Street, Folio, Actuel.
Noussair C., Robin S., Ruffieux B. [2000] : "Price Bubbles in Labotary Asset Markets
with Constant Fundamental Values", Document de Travail, avril.
O'Flaherty B. [1987] : ""Guessing better than the crowd how the crowd will behave" :
conventions, beauty contests, and bubbles", Working papper, Columbia University,
mars, n°347.
Orléan A. [1985] : "Hétérodoxie et Incertitude", Cahiers du CREA, 5, juin, p. 247-275.
Orléan A. [1988] : "L'Auto-référence dans la théorie keynésienne de la spéculation", in
Cahiers d'économie politique, p. 229-242.
Orléan A. [1989] : "Pour une approche cognitive des conventions économiques", Revue
économique, 2, mars, p. 241-272.
Orléan A. [1994] "Analyse des phénomènes d'influence", Revue Economique, 3, mai, p.
657-672.
Orléan A. [1994] (sous la direction de) : Analyse économique des conventions, PUF
Orléan A. [1995]: "Bayesian Interactions and Collective Dynamics of Opinion: Herd
Behavior and Mimetic Contagion", Journal of Economic Behavior and
Organizations, 28, p. 257-274.
Orléan A. [1997]: "Informational Influences and Ambivalence of Imitation", Rapports
et Documents du CREA, n°9702.
Orléan A. [1998a] : "Informational influences and the ambivalence of imitation", in
Lessourne J.and A. Orléan (eds.), Advances in self-organisation and evolutionary
economics, Economica.
Orléan A. [1998b] : "The evolution of imitation", document de travail, CREA, mars,
n°9801.
Orléan A. [1999] : Le pouvoir de la finance, Odile Jacob.
Orléan A. [1999b] : “ L’imitation en finance est-elle efficace ? ”, Dossier Pour la
Science : les mathématiques sociales, juillet, p. 120-125.
Orléan A., Tajeddine Y. [1997] : "réflexions sur l'efficacité informationnelle et ses
paradoxes", document de travail, CREA, janvier, n°9703.
Orléan A., Tajeddine Y. [1998] : "Efficacité informationnelle et marchés financiers", in
L'économie de l'information, sous la direction de P. Petit, La Découverte.
Palomino F. [1996] : "Noise trading in small markets", Journal of Finance, 51, 4,
septembre, p. 1537-1550.

p. 226
Parienté S. [1997] : "La création de valeur par l'entreprise", Analyse financière,
septembre, n°112, p. 63-72.
Ponsard J.-P., Zarlowski P. [1999] : "Des outils satisfaisants pour l'évaluation interne
des activités de l'entreprise ?", Revue française de gestion, janvier-février, p. 91-98.
Poterba J. and Summers L. [1988]: "Mean reversion in stock prices: Evidence and
impications", Journal of Financial Economics, 22, p. 27-59.
Prat G. [1984] : Essai pour une formulation générale du cours des actions, Economica.
Prat G. [1992a] : "La formation des anticipations du cours des actions à New-York,
analyse comparée avec les anticipations d'inflation", Communication au 9èmes
Journées internationales d'économie monétaire et bancaire, Mimeo.
Prat G. [1992b] : "Anticipations et évaluation des actions", in Monnaie, taux d'intérêt et
anticipations, eds. H. Kempf et W. Marois, Economica, chap. 1, p. 15-53.
Prat G. [1996] :"Le modèle d'évaluation des actions confronté aux anticipations des
agents informés", Revue Economique, 1, janvier, p. 85-110.
Pring M.J. [1985] : Technical Analysis Explained, 2nd edition, Mc-Graw-Hill Book
Company.
Rabin M. [1998] : "Psychology and Economics", Journal of Economic Litterature, 36,
mars, p. 11-46.
Radner R. [1968] : "Competitive equilibrium under uncertainty", Econometrica, 36, p.
31-58.
Radner R. [1972] : "Existence of Equilibrium of Plan, Prices and Price Expectations in
a Sequence of Markets", Econometrica, 40, p. 289-303.
Rappaport [1986] : Creating Shareholder Value : the New Standard for business
Performance, Free Press. New York.
Richard J.-P. [1998] : La Bourse serait-elle aussi gouvernée par les astres, Arnaud
Franel Editions.
Rochet J.-C., Vila J.-L. Vila [1994] : "Insider trading without normality", Review of
economic Studies, 61 (1), 206, p. 131-152.
Rogalski R.J. [1978] : " The Dependence of Prices and Volume", The Review of
Economics and Statistics, 36, mai, p. 268-274.
Romer D. [1997] : Macroéconomiqe approfondie, Mc Graw-Hill/Ediscience.
Romer D. [1993] : "Rational Asset-price Movements Without News", American
Economic Review, 83, p. 1112-1130.
Rouwenhorst K.G. [1998] : "International Momentuum Strategies", Journal of Finance,
53, 1, février, p. 267-284.
Ross S. [1976] : "The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing", Journal of Economic
Theory, 13, p. 341-360.

p. 227
Rubeinstein M. [1976] : "The Valuation of Uncertain Income Streams and the Pricing
of Options", Bell Journal of Economy, 7, 2 (automne), p. 407-425.
Samuelson P.A. : "Proof that Properly Anticipated Prices fluctuate Randomly",
Industrial Management Review, vol. 6, n°2, p. 41-49.
Samuelson P.A. [1957, 1966] : "Intertemporal Price Equilibrium : a prologue to the
Theory of Speculation", The Collected Scientific papers of P. A Samuelson, ed. J.E.
Stiglitz, chap. 73, p. 181-219, vol. 2, MIT Press.
Scharfstein D.S., Stein J.C. [1990]: "Herd Behavior and investment", The American
Economic Review, 80, p. 465-479.
Schimmler J. [1973] : "Speculation, profitability, and price stability - a formal
approach", Review of Economics and Statistics, 55, p. 110-114.
Schwager J.D. [1996] : Les secrets des grands traders, Valor Editions.
Schwert G.W. [1989] : " Why Does Stock Market Volatility Change over Time ? ",
Journal of Finance, 44, p. 1115-1153.
Sharpe W. F. [1964] : "Capital Asset Prices : A Theory of Market Equilibrium under
Conditions of Risk", Journal of Finance, 19, septembre, p. 425-442.
Shiller R.J. [1989] : Market Volatility, Cambridge : M.I.T. Press.
Shiller R.J. [2000] : Irrational Exuberance, Princeton University Press.
Shleifer A., Summers L. H. [1990] : "The Noise trader Approach to Finance", Journal
of Economic Perspectives, 4 n°2, spring, p. 19-33.
Simon H.A. [1976] : "From substantive to procedural rationality", in Methods and
Appraisal in Economics, édité par Latsis S.J., Cambridge University Press, p. 129-
148.
Smith V.L., Suchanek G.L., Williams A.W. [1988] : "Bubbles, Crashes, and
Endogenous Expectations in Experimental Spot Asset Markets", Econometrica, 56,
5, septembre, p. 1119-1151.
Smith V.L. [1994] : "Economics in The Laboratory", The Journal of Economic
Perspectives, 8, 1, hiver, p. 113-131.
Soros G. [1998]: L'alchimie de la Finance , Valor Editions.
Soros G. [1997] : Le Défi de l'argent, Plon.
Stewart [1991] : The Quest of Value, Harper Collins, New York.
Stickel S. [1992] : "Reputation and performance among security analysts", The Journal
of Finance, décembre 47, n°5, p.
Summers L.H. [1986]: "Does the stock market rationaly reflect fundamental values?",
The Journal of Finance, 14, p. 121-144.
Suart-Mill J. [1848] : The Principles of Political Economy, book 3. disponible sur le site
de panoramix.univ-paris1.fr.

p. 228
Szpiro D. [1998] : "Information et vitesse de réaction du marché boursier en continu",
Revue Economique, p. 487-526.
Tadjeddine Y. [1998] : "Volume, Information, Mimétisme", Communication lors des
15ème Journées Internationales Economie Monétaire et Bancaire, Toulouse.
Tadjeddine Y. [1996] : "La prise de décision des traders", mémoire mineur de DEA
sous la direction de M. Eymard-Duvernay.
Telser L. [1959] : "A theory of speculation relating profitability and stability", Review
of Economics and Satistics, 41, p. 295-301.
Tchemeni E. [1993] : L'Evaluation des Entreprises, Economica, Gestion-poche.
Theissen E. [1997] : "Structure de marché et agrégation de l'information : une recherche
expérimentale", in Organisation et Qualité des marchés financiers, sous la direction
de Biais B., Davydoff D., Jacquillat B., PUF.
Thévenot L. [1989] : "Equilibre et rationalité dans un univers complexe", Revue
économique, 2, mars, p. 147-197.
Tirole J. [1982] : "On the possibility of Speculation under Rational Expectations",
Econometrica, 1163-1182.
Tirole J. [1985] : Cours de théorie microéconomique, vol. 2, Economica.
Tirole J. [1985] : "Asset Bubbles and overlapping generations", Econometrica, 53, 5,
septembre, p. 1071-1100.
Topol R. [1991] : "Bubbles and volatility of stock prices : effect of mimetic contagion",
The Economic Journal, 10 (juillet), p. 786-800.
Tordjman H. [1996] : "The formation of beliefs on financial markets :
reprensentativeness and prototypes", rapports et documents du CREA, n°9621, juin.
Tordjman H. [1997] : "Spéculation, hétérogénéité des agents et apprentissage, un
modèle de marché des changes artificiels", Revue économique, 48, n°4, juillet, p.
869-897.
Townsend R.M. [1983] : "Forecasting the Forecasts of Others", Journal of Political
Economy, 91, 4, p. 546-588.
Tversky A., Kahneman D. [1974] : "Judgment under Uncertainty : Heuristics and
Biases", repris dans Uncertainty in Economics, édité par Diamond P., Rothschild M.
[1987], Academic Press, p. 19-34.
Tversky A., Kahneman D. [1992] : "Advances in Prospect Theory : Cumulative
Reprentations of Uncertainty", Journal of Risk and Uncertainty, vol. 5, n°4, p. 297-
323.
Varian H. R. [1997] : Introduction à la microéconomie, 4ème éd., De Boeck Université.
Vives X. [1996] : "Social learning and rational expectations", European Economic
Review, 40, p. 589-601.

p. 229
Walliser B. [1989] : "Instrumental Rationality and Cognitive Rationality", Theory and
Decision, 27, p. 7-36.
Walliser B. [2000] : Economie Cognitive, Odile Jacob.
Walter C. [1996] : “ Les impossibles de la finance ”, Pour la Science, 225, juillet, p.6-9
Walter C. [1996] : "Une histoire du concept d'efficience sur les marchés financiers",
Annales HSS, juilet-août, 4, p. 873-905.
Williams J.B. [1938] : The Theory of Investment Value, Havard University Press.
Wodruff C.S., Senchack Jr A.J. [1988] : "Intradaily Price-Volum Adjustments of NYSE
Stocks to Unexpected Earnings", Journal of Finance, 43(2), p. 467-491.
Ying C.C [1966] : "Stock Market Prices and Volumes of Sales", Econometrica, 34,
juillet, p. 676-686.
Zajdenweber D. [1995] : "Risque et rationalité en période de crise : le cas des
intermédiaires finanicers", Revue d'économie politique, 105 (6), p. 919-936.
Zajdenweber D. [2000] : L'Economie des Extrêmes, Flammarion.

p. 230

Vous aimerez peut-être aussi