Défaillances Des Marchés Financiers Et Risque Systémique Michel Aglietta

Association d'économie financière
Défaillances des marchés financiers et risque systémique

Author(s): Michel Aglietta
Source: Revue d'économie financière, No. 37, Le prix du risque (ÉTÉ 1996), pp. 113-143
Published by: Association d'économie financière
Stable URL: http://www.jstor.org/stable/42903439
Accessed: 20-06-2015 14:47 UTC
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Défaillances des marchés
FINANCIERS ET RISQUE SYSTÉMIQUE
Michel *
Aguetta
dernièresannées, les marchés financiersont connu plu-

sieurs périodes de perturbationsfortes.Les plus spectaculai-
res d'entreelles serontpassées en revue dans cet articledont
Ces l'objectifn'est pas de raconterchaque épisode en détail mais
plutôt de découvrir les traitscommuns de la dynamique instable de
divers marchés.
Les épisodes en question sont dissemblables en raison de l'étendue
des pertes subies et de la gravitédes retombéespour le systèmefinan-
cier. Ils ont néanmoins des caractéristiquesen commun : de portée
internationale,même lorsqu'ils sont localisés dans un seul pays, ils
révèlentune volatilitédes prixpréoccupanteainsi que des problèmesde
liquidité ; ils peuvent s'étendrepour atteindreune dimensionsystémi-
que.
Après avoir tiréles leçons des événementsrécents,on examinerale
risque systémique.Les monétaristesprétendentsouvent que les crises
des marchés financierssont en faitdes pseudo-crises puisqu'elles ne
peuvent d'elles-mêmes induire une contractionglobale de la liquidité
du systèmebancaire, comme pourrait le faire une panique bancaire
[Schwartz,1992]. D'un autre côté,les historiensde l'économie ont une
vue plus large des crisesfinancières[Kindleberger,1978].On a reproché
cependantà leursthéoriesd'êtrepeu solides ettropéclectiques[Mishkin,
1991]. Plus récemment,néanmoins, on a pu démontrerqu'une crise
subite sur un marchéfinancierpouvait êtrele révélateurde problèmes
de liquidité semblables à ceux créés par une panique bancaire [Davis,
1995].
La présenteanalyse s'inscritdans cettelignepour laquelle la liquidité
représentel'aspect essentieldu risque systémique.Une théorieunifiée
fondée sur les problèmesde liquiditépeut êtreproposée. Mais la façon
dont la liquidité est générée dans les systèmesfinanciersactuels non-
réglementésrend les marchésvulnérablesà des effetsexternes.Ceux-ci
* Université
deParisX,CEPIIetBanque
deFrance
; lesopinions danscetarticle
sont
celles
de
exprimées
l'auteur
etnereflètent
pasnécessairement
celles
delaBanque deFrance
nicelles
duCEPII.
Cetarticle
a parailleurs
fait d'une
l'objet première dans
publication lebulletin
mensuel
delaCOBn°199
1995).
(février
REVUE FINANCIÈRE
D'ÉCONOMIE
sont alimentésà leur tourpar la dynamique du risque systémique.

Dans la deuxième partiede l'article,le rôle des produitsdérivés est
examiné à la lumièrede leurimplicationdans les récentsévénementset
de leur contributionaux processus générateursde liquidité sur les
marchésfinanciers.Les problèmesde liquiditépeuventse produire,soit
en tantqu'effetssecondaires des incertitudesquant à l'évaluation des
risques de créditsur les marchés de gré à gré, soit comme le résultat
d'une dynamique des prix déstabilisanteen périodes de stress,soit
encore comme la conséquence d'une activitéde tenue de marché trop
concentréesur des segmentsfragilesdes marchésdérivés.
En conclusion,les enjeux prudentielsrelatifsaux problèmes traités
dans l'articleet aux solutionsformuléesdans les récentespropositions
du G 10 et de la BRI sontexposés brièvement.
Les perturbations récentes sur les marchés financiers

Au cours des dernièresannées, des marchés très divers ont été en
proie à une volatilitéinattenduedes prix.Celle-cia déclenchéla spécu-
lationet généréde lourdes pertes.Les marchésdes changes ontsubi les
crisesdu SME et du dollar.
L'éffondrement mondial des marchésobligatairesau début de 1994 a
114 surprisle monde entier.Les marchésà termeont précipitéla chute de
facto de la Baringset de Metallgesellschaft,deux sociétésvénérableset
respectées. Les séduisants marchés émergentspour leur part ont été
ébranléspar la crisemexicaine.
En analysantl'ensemble de ces épisodes, on peut mettrel'accent sur
les liens qui alimententla vulnérabilitédevant le risque systémique.
Dans la plupartdes cas, les techniquesde couverturedes risques à l'aide
de produitsdérivés auto-entretiennent cettevulnérabilité.
La crisedu SME de septembre1992a été l'occasion d'une spéculation
d'une ampleur sans précédent. Pour la première fois, la crise s'est
produitesans que le dollar y joue un rôle majeur.Pour la premièrefois
également,les stratégiesde couvertureontfaitgrandusage des options
de change.
La Lire a fourniun des premiersexemples d'une nouvelle attitude
des opérateurssurdevises. Au débutdes années 90,après l'abolitionpar
le gouvernementitalien des mesures de contrôlede mouvement des
capitaux et la décision d'adhérer au SME à marges étroitesde fluctua-
tion,les investisseursinternationauxont été attiréspar un pays à taux
d'inflationet de rendementélevés, qui promettaitune convergence
future.Dans la logique de ce que l'on appelle la convergence,des
entréesde capitaux inhabituellementgrandes se sont déversées sans
couverturesur les marchésfinanciersitaliens,ainsi que sur leur homo-
DESMARCHÉS
DÉFAILLANCES ETRISQUE
FINANCIERS SYSTÉMATIQUE
logues espagnols. Les positionsouvertesen Lireset Pesetas traduisaient

le sentimentrépandu que, soit les devises en question ne seraientpas
dévaluées avant un retoursur investissement,soit les marchés de la
dette seraient suffisammentliquides pour se tirerd'affaireavec des
perteslimitéesqui n'annuleraientpas le rendementélevé en intérêts.
Cependant, à la suite du Traitéde Maastricht,les investisseursinter-
nationaux ont tenu à assurerle rendementen intérêts,touten se proté-
geantcontrele risque de change.Ils ontachetédes optionsde venteà un
prixd'exerciceà la limitesupérieurede la margede fluctuationdu SME.
Les titresen Lires assortisd'options de vente sur la Lire ont créé des
investissementscomplexes qui ont neutraliséles risques de change et
d'intérêt.Tant que la marge de fluctuationrestaitcrédible,les options
étaienthors de la monnaie,donc sans grandevaleur. Mais après l'échec
du premierréférendumdanois, la pressiona commencéà montervis-à-
vis des devises intrinsèquementfaiblesdu SME. Quand le régime de
taux de change a cessé d'êtrecrédible,les taux d'intérêtsur la Lire sont
montés avec un décalage entrele cours au comptantet le cours pivot.
Plus le cours au comptants'approchait de la limitesupérieure de la
marge de fluctuation,plus l'écarts'accroissaitentreles taux d'intérêtà
court terme italien et allemand. Puisque l'écart est égal au déport à
termesur la Lire,le momentest venu où le taux de change à termeLire-
DM a dépassé la limitede la marge de fluctuation.Les optionsde vente 115
étaient dans la monnaie et furentdûment levées. Les banques qui
avaient au préalable vendu les options ont recouruà l'optimisationdu
rendementde leurs portefeuilles.Elles se sont empressées de vendre
massivementdes Lires au comptantpour couvrirles positionslongues
en Lires qu'elles devaient acheterà leur contreparties qui exerçaient
leurs droits sde vendre les Lires conformémentaux options achetées
antérieurement.
Le rôledes optionsde changelorsde cettecriseet de crisesultérieures
est évident.La stratégiede couverturea retardéla crise^qui s'est avérée
ensuite beaucoup plus rapide et violente. Si les options de change
n'avaient pas été disponibles, les investisseursen Lires auraient été
obligés de se couvrirsur les marchésà terme.Les pressions à la vente
auraientété progressives,puisque le risque y est fonctionlinéairede la
variationdu taux de change. Compte tenu du recoursaux options de
change, la dynamique du marché des changes a été différente.Des
ventesplus fourniesde la devise faisantl'objetd'attaques ontété déclen-
chées par la concentrationde prix d'exercice d'options proches de la
limitesupérieurede la margede fluctuation.Ce qui s'est passé en Italie,
c'est qu'en augmentantle taux d'intérêtpour défendrela monnaie, la
banque centralea provoqué une sortieirrésistiblede capitaux en lieu et
place de l'entréesouhaitée.La défaillancedu marchéa précipitéla crise
REVUE FINANCIÈRE
D'ÉCONOMIE
monétaire.Sous l'ampleur de l'attaque, le marchédes changes a perdu

touteliquidité.Le taux de change a chutébien plus que ne le justifiaient
les fondamentaux.
Une dynamique foncièrementsimilaire s'est déclenchée lors de la
crisedu dollar au débutde 1995,mais cettefois-cià l'aide de contratssur
options plus sophistiqués. Ces produits dérivés exotiques étaient des
options d'achat assorties de barrièresdésactivantessur le dollar. Les
fonds de performanceacheteurs ont obligé les banques qui les ont
vendues à établirdes positionsde couverturecompliquées. Ces couver-
turesontaggravé les bouleversementsà mesureque les coursbaissaient
et qu'il fallaitles dénouer.
Le plus étonnant,c'est que le marchédu dollar peut lui aussi devenir
non-liquide. Ceci sous la pression générée par des stratégiesdynami-
ques de couverturequi obligentles opérateursà vendre sur un marché
en baisse et acheterlors d'une reprise,aggravantainsi de beaucoup la
volatilitédes prix.Début mars 1995,la détériorationdes conditionsde
liquidité sur les marchésFOREX de New York s'est manifestéepar des
écartsgrandissantsentreles cours acheteurset vendeurs dans les tran-
sactionsentreopérateurs,lesquels sontmontésà jusqu'à troisfoisleurs
niveaux habituels,même sur le marchédu dollar-DM, le plus profond
au monde.
^ Les optionsassortiesde barrièresdésactivantessont des innovations
financièresparticulièrement pernicieuses.Ce sont des options d'achat
sur le dollar donnantdroità l'achat de dollars à un prixpré-établi.Mais
au lieu d'arriver à échéance sans valeur lorsqu'elles sont hors de la
monnaie, telles les options type,elles sont désactivées quand le dollar
passe en-dessous d'un seuil d'interventionspécifié.Un autre genre de
seuil est incorporédans les marchés.Les opérateursqui ont vendu ces
options contre le yen ont accumulé des positions considérables en
dollars afin de se couvrir contre le risque de voir le yen passer en-
dessous du prix désactivant de 95 pour un dollar. Lorsque cela est
effectivement arrivé,les opérateurs se sont livrés à des transactions
intenses,vendantmassivementdes dollars pour liquider leur positions
au furet à mesure que les optionsétaientdésactivées.
La dernièrecrisedu dollar a révéléà grandeéchelled'autreséléments
déstabilisateurs. Ceux-ci ont aggravé l'impact du processus
autorenforçant provoqué par la croissancedes marchésd'options de gré
à gré,associées à des stratégiesdynamiques de couverture.Le combus-
tiblealimentantle processusest l'emprunt.L'effetde levierà la disposi-
tiondes opérateurssurdevises grâceaux lignesde créditbancairespeut
êtred'autant plus grand qu'il financel'acquisitiond'options hors de la
monnaie,donc à faiblecoût d'achat. Ce levierleur donne l'élan suffisant
pour générerune volatilitéexceptionnellesur leurs marchés.De plus,
DÉFAILLANCES
DESMARCHÉS ETRISQUE
les marchés deviennent étroitsde manière endogène à cause de la

complexitédes stratégiesde couvertureincorporéesdans les produits
dérivés et parce que la grande majoritédes opérateurssur devises sont
des suivistes lançant des campagnes collectives d'achats quand les
marchéssont en hausse et de ventesquand ils sonten baisse.
Les problèmes de liquidité peuvent se produire sur des marchés
liquides en temps normal lorsque ceux-cisont touchés par des vagues
répétéesd'ordresde ventesmassives,s'enchaînantrapidementau cours
d'une seule séance. Cela est arrivéà plusieursreprisessur le marchédu
dollar pendant les journées fiévreusesde mars 1995.
A la suite du durcissementde la politique monétaireaméricaineen
février1994,le rendementdes obligationsà long termea augmenté de
deux à troiscentpointsde base en l'espace de troismois. Cetteaugmen-
tation,sans précédentpar son ampleur, s'est étendue à tous les pays
industrialisés,provoquant d'énormes pertes.qui,certes,n'ont pas été
réalisées le plus souvent. Selon le Rapport 1995 de la BRI, les moins-
values se sont élevées à $ 1500 milliards (environ 10 % du PIB de
l'OCDE), le chiffrele plus élevé depuis cinquante ans. De surcroît,
l'augmentationtrès synchroniséedes rendementsétait accompagnée
d'une volatilitébeaucoup plus grande, elle-mêmecorrélée à l'échelle
internationale.Ce dernierphénomène était d'autant plus surprenant
^ 17
qu'il s'est produitdans des pays à tauxd'intérêtplus bas et ayantdepuis
longtempsune bonne réputationen matièred'inflation,tels que l'Alle-
magne et les Pays-Bas.
Cette période a comporté plusieurs traitscurieux. L'effondrement
global des cours des obligationsest survenu au momentoù l'inflation
étaitbasse et en voie de diminution,et où les perspectiveséconomiques
annonçaientune croissancevigoureuse.La manoeuvrea été synchroni-
sée entremarchésmalgré des politiques monétairesopposées : la FED
resserraitles boulons tandisque les banques centraleseuropéennes,une
fois les bouleversementssur les marchésdes changes européens apai-
sés, relâchaientla pressionsur les taux d'intérêtà courtterme.. Les taux
des obligationsétrangèresont apparemmentréagi plus violemmentà
l'action de la FED que les taux américains!
Il serait invraisemblabled'invoquer l'arrivéeimprévue ď informa-
tionsnouvelles concernantles fondamentauxpour expliquerune hausse
aussi généraliséedes taux d'intérêtalors que les conditionset les pers-
pectives économiques aux USA, en Europe et au Japonindiquaientdes
positions différentes dans le cycleéconomique. Ni l'inflationà venir,ni
un vrai choc partagéne sontd'un secours quelconque, si bien qu'il faut
avoir recours à l'hypothèsede la défaillancedes mécanismes de mar-
chés. La spéculation sur une baisse continuedes taux d'intérêtaméri-
cains à long termeavait pris son élan à la finde 1993, dans le but de
REVUE FINANCIÈRE
D'ÉCONOMIE
corrigerla pente de la courbe des taux d'intérêtà ce moment-là.A

l'instardes marchés des changes, le marché des obligationsétait aux
prises avec des comportementsde mimétisme.Des positionstout-à-fait
considérables ont été prises sur la probabilitéd'une baisse des taux
d'intérêt,positions financées par un très grand effetde levier, des
empruntsà court termeet l'emploi de produits dérivés. Investisseurs
institutionnels, fondscommuns de placementet banques ont tous uti-
lisé le même schéma de financement.De l'avis de la BRI, le recours
systématiqueà un trèsgrand effetde levierindique une attitudeagres-
sive vis-à-visdu risque. Celle-ciest motivéepar une concurrenceféroce
sur les marchés financiersoù la performanceindividuelle est jugée
d'après la moyennede la même catégoried'établissementsfinanciers.
La concurrencea égalementfavorisél'arbitrageinternational.Lors-
que les taux des obligations ont baissé aux Etats-Unis en 1993, les
investisseursinternationauxse sonttournésvers l'Europe, le Canada et
l'Amérique latine à la recherched'arbitrages profitables.Grâce aux
produitsdérivés ils ont pu se couvrircontrele risque de change. Parce
qu'ils conviennentbien pour séparer risques de taux et risques de
change,les produitsdérivés permettentun arbitragede taux d'intérêts
direct tout en plafonnantles risques liés à la volatilité des taux de
change.Il s'ensuit que la diversification
internationaledes portefeuilles
^ institutionnels est devenue plus sensible aux différentiels
d'intérêtno-
minaux [Goodhart,1994]. Cela équivaut une réductionde la préfé-
à
rence pour l'habitat et inversementà une plus grande possibilité de
substitutionentreles obligationslibellées en monnaies différentes.Il
signifienéanmoinsque les stratégiesd'investissementdeviennentmoins
sélectiveset plus sensiblesà des changementsdu sentimentgénéralsur
le marché. Pendant la période en question, le résultatfinal a été la
constitutionde portefeuillesfortement exposés au risque de taux. Des
portefeuillesde ce type sont très sensibles aux mauvaises nouvelles
auxquelles ils réagissent d'une manière excessive. De fait,l'effetde
levier- qui augmentaitles plus-values quand les rendementsétaienten
baisse - aggrava les moins-values lorsque ces mêmes rendementsse
retournèrent. Les investisseursse sont empressés de dénouer tous en
même temps leur positions afinde rembourserleur empruntsà court
termeou d'honorerles appels de margeenregistréslors de leurs pertes
sur les produitsdérivés.
Les facteursparticuliersexistantsur les marchés semblaients'être
alimentésde l'élan déstabilisateurde la déflationprécipitéede la dette.
Une étude réalisée aux USA par la Federal ReserveBank de New York a
mis l'accent sur le rôle du marché de la dette hypothécaire.Avec la
hausse des taux longs, les ménages ont ralenti les remboursements
(anticipés)de leur prêtshypothécaires.Cela a eu pour conséquence une
DESMARCHÉS
durationplus longue de ces valeurs mobilières.Pour restructurer leurs

portefeuilles, les investisseursinstitutionnels la
détenteursde plus grande
partiedes prêtshypothécairesontdû vendredes obligationspubliques
d'une duration équivalente, ce qui a renforcéla pression globale à la
vente.
Les investisseursfaisantdes arbitragessur plusieurs marchésappli-
quent des ordresde limitationdes pertesainsi que des stratégiesd'assu-
rance de portefeuillessur des marchésinterconnectés.
Ils lancentensembledes ventesautomatiquesou des positionsmulti-
ples afin de limiterles perteslors du franchissement de seuils spécifi-
ques. Puisque les pertesaux USA ont déclenchédes ventes d'obligations
en Europe et que des ventesen rafales'autoalimentaientde la baisse des
cours,les baisses de cours ont été trèscorréléesentreles marchés.
Comme il a été dit plus haut, la baisse des cours s'est accompagnée
d'une augmentationinattendueet subitede la volatilitédes rendements
obligataires,avec une grandecorrélationinternationaleà partirde la mi-
février.On avait l'impression que les opérateurs ne tenaient aucun
compte d'informationsspécifiquesà des marchésparticuliers.Ce com-
portementbizarrepeut s'expliquer par des problèmesde liquiditéren-
contrés par les acteurs principaux des marchés,acteurs qui fontdes
arbitragesentreplusieursmarchéset qui sontfortement dépendants de
l'effetde levier.Avec le replides marchés,des moins-values devenaient ^
plus probablesetles besoins en liquiditéplus pressants.L'aversion pour
le risque s'est soudainementmodifiée.Les investisseursnon-résidents
qui se retiraientdes marchés locaux se sont montrésparticulièrement
réceptifs.Selon la BRI, les ventes de valeurs mobilièrespar des non-
résidentsfurentpositivementcorréléesavec les variationsde volatilité
implicitesur le marché allemand des obligations.Il y a eu comme une
diminutionmassive de l'intégrationfinancièreinternationale.Le retour
provisoire vers une préférencepour l'habitat national, confirmépar
l'accroissementde la partprisepar les obligationsprivéesdomestiques,
a été un facteurimportantdans l'augmentationdes volatilitéshistorique
et implicite.
L'autre type d'acteur de ces marchés à forteffetde levier sont les
teneurs de marché. Dans les périodes de stress leurs problèmes de
liquiditépeuvent se produiresur des marchéshabituellementliquides,
de change ou de taux d'intérêt.En raison du rôle critiquequ'ils jouent
dans le fonctionnement sans heurtsdu marché,un retraitde ces acteurs-
clé peut aboutirà une désorganisationgénératriced'incertitudespour
tous les acteursdu marché.
La crise de la Baringsa faitla une des journaux. La nouvelle a éclaté
finfévrier1995 : la Baringsavait subi des pertesde plus de $ 1 milliard
sur des paris massifssur des contratsà termeNikkeinégociés en bourse
FINANCIÈRE
D'ÉCONOMIE
REVUE
par un opérateurde 28 ans, depuis son bureau de Singapour.Cettesuite

d'événements est riche d'enseignementsconcernantles insuffisances
des systèmesde contrôledans les banques d'affairesétabliesde longue
date. Il n'y a eu aucune séparationdes responsabilitésentreles fonctions
d'opérateur d'une part, les paiements sur marge et les règlements
journaliers,d'autre part; il n'y a eu aucune détection,par des contrôles
internes,à un niveau de hiérarchieplus élevé des pertes potentielles
provenant des risques sur produits dérivés qui excédaient le capital
totalde la société. Il n'y a eu aucune détectionnon plus de la part des
régulateursdes pays hôtes ou d'origine.
Il importede noterque l'implicationsystémiquea concernénon des
produitsdérivés de gré à gré mais des contratsà termenégociéssurles
marchésorganisés,généralementconsidéréscomme des marchés sûrs
grâce à leurs procéduresjuridiques, leur compensationjournalièreet
leurs appels de marge.D'une certainefaçon,cetteremarqueest exacte.
Quand la révélationa été faitele 24 févrierde l'incapacitéde la Barings
d'honorerles conditionsde constitutionde ses marges,des mesuresont
été rapidementprisesen accord avec les règlesboursières.Les comptes
des clientsde la Barings ont été séparés des opérationspour compte
propre,les premiersétanttransférés à d'autres distributionsde la place,
sans que les clientsaient à subir de pertes.Les AutoritésMonétaires
Singapouriennes ont fait savoir qu'elles soutenaient la chambre de
compensation.Néanmoins il y a eu une absence de coordinationau
niveau international.
La Banque d'Angleterre,organisme de surveillance de la banque
faillie, se démenait pour élaborer une solution de marché, afin de
préserverla réputationde la place financièrede Londres. Ses hauts
dirigeantsne semblèrentpas sensiblesaux implicationssystémiquessur
les marchésà terme.Cetteattitudecontrastaitnettementavec les mesu-
resénergiquesprisespar MaryShapiro.Le présidentde la Commodities
Futures Trading Commission (CFTC), qui avait déjà eu à démêler
l'affaireDrexel,étaitsuffisamment renseignéesurles réactionsen chaîne
potentielles générées par une faillitemassive capable de mettreen
danger jusqu'au Singapore International MonetaryExchange (SIMEX)
lui-même.
Quand la banque d'affairess'est trouvéeen faillitele 27 février,les
régulateurssingapouriensont gelé le négoce de contratsà termepar
l'intermédiairede la Baringset doublé les margeset garantiesnécessai-
res pour tenirles positionsdes opérateurs.Cetteaction autoprotectrice
risquaitd'avoir des effetsnégatifs,en ce qu'elle provoquait des craintes
parmi l'ensemble des opérateurspour la fragilitédu SIMEX. Ils redou-
taientque les garantiesplus largesrequisesne serventqu'à renflouerles
pertes de la Bourse plutôt qu'à renforcerleurs propres positions. Par
DÉFAILLANCES
DESMARCHÉS
FINANCIERS
ETRISQUE
SYSTÉMATIQUE
conséquent,plusieursopérateursaméricainsontrechignéà effectuer un
dépôt caution. Mais un refusde leur part aurait pu entraîner d'autres
défautssur les contratsà terme.Le SIMEX se seraitpeut-êtrèeffondré
avec des conséquences terriblespour la Bourse de Tokyo,alors que les
problèmesbancaires s'aggravaient.De plus, la chute du SIMEX aurait
entraînécertaines sociétés membres dans la foulée, déclenchantune
crisede confiancesur les marchésà termedu monde entier.
Conscient des conséquences potentielles,le présidentde la CFTC a
demandé d'urgence aux autoritésmonétaireset de marchéà Singapour
d'annoncer conjointementque les margesadditionnellesne serviraient
pas à couvrirles pertesde la Barings.Madame Schapiroa égalementpu
convaincre les autorités japonaises de ne pas geler à titredéfinitif
l'argentdes clientsen raisonde la faillitede la Barings.Ainsi calmés,les
opérateursont honoré leurs appels de marge et augmentéleurs garan-
ties.
Cet épisode soulignebien le faitque les contratsà termetypepeuvent
générerd'énormes pertes sur des positions ouvertes,en cas d'évolu-
tionsrapides des risques de marché[FMI, 1995].Il démontreégalement
que le risque systémiquepeut découler des liens entreles marchés à
terme,en cas d'absence d'informationssur l'équilibrage des positions
ouvertessur un marchédonné par des positionsopposées sur d'autres.
La solution serait d'améliorer considérablementla coopération entre
Bourses,mais la concurrenceentreelles pour les partsde marchéy fait
obstacle. Néanmoins, le faitde partagerles données est d'une impor-
tance capitale pour connaîtreles positionsconsidérablessur le marché
prises par des opérateursayantdes positionsmultiplessur les différen-
tes Bourses. Ainsi les régulateursde marché seraient en mesure de
coopérerpour superviserles positionsprises par des spéculateursglo-
baux sur de multiplesmarchésdans le monde.
Par contraste,l'affaireMetallgesellschaftn'a pas eu de telles réper-
cussions. Elle enseigne néanmoins une leçon perturbante.Le système
allemand de gouvernementdes entreprises,si efficacedans le cadre du
systèmefinancierallemand où prédominentles grands intermédiaires
et qui est bien réglementé,n'a pas réussi à contrôlerla stratégied'une
filialeaméricaineayantrecoursaux marchésà terme.
MetallgesellschaftA.G. (MG) est la quatorzième société industrielle
allemande. Fin 1993 et début 1994,sa filialeaméricaine(MG Corpora-
tion) a affichédes pertes énormes sur ses positions sur les marchés à
termeet sur les swaps de produitsénergétiques,pertesdépassant $ 1,3
milliards.Il a falluun plan de sauvetage de $ 1, 9 milliardsde la partde
150 banques allemandes et internationalespour empêcherMG de faire
faillite.
Au cours de l'année 1993,la filialeaméricainede négoce pétrolierde
REVUE
D'ÉCONOMIE
FINANCIÈRE
MG, MG Refiningand Marketing(MGRM) a pris des positionsdérivées

trèsconsidérablessur les marchésà termede produitsénergétiqueset
swaps, qui étaientsusceptiblesde lui assurerdes bénéficessubstantiels
en cas de hausse du prix de l'énergie. Mais en faitles prix ont chuté
pendant la dernièrepartie de l'année, si bien que MGRM a subi des
perteslatenteset des appels de marge sur ces positions en dérivés de
plus de $ 900 millions.
Les transactionsen produitsdérivés effectuéespar MGRM faisaient
partie d'une stratégiede couverturecomplexe. La filiale utilisait sa
positionen dérivés pour couvrirle risque de cours sur des contratsde
livraisonà terme.Ceux-cistipulaientque la sociétédevaitlivrerenviron
160 millions barils d'essence et de fuel domestique aux utilisateurs
finauxau cours des dix années à veniret à des prixfixes.
MRGM a couvert ce risque de prix avec des contratsà terme de
produitsénergétiqueset des swaps de gré à gré.Mais il n'existepas de
couvertureparfaite.Une opérationde couverturea pour fonctionprin-
cipale de déplacer les paramètres du risque et, quand elle est bien
conçue,d'en diminuerl'ampleur.La stratégiede couverturede MGRM
a été établie afinde défendreles marges de bénéficesur ses contratsde
livraisonà termeen les protégeantcontreles hausses du prixde l'éner-
gie. MGRM a couvert ses engagements de livraison à terme de 160
122 millions de barils avec des contratsà termeet des swaps à échéance
proche,baril pour baril (soit un « hedge ratio» de un). Elle étaitobligée
de choisir des contratsà échéance proche parce que ceux à échéance
longue n'étaientpas suffisamment liquides pour équilibrerdes engage-
ments d'une telle ampleur. En conséquence, elle devait renouveler
continuellementses positions en dérivés afin de maintenirsa couver-
ture.
Le risque inhérentà cette stratégiese trouvaitjustement dans le
roulement.Elle s'avérait profitabletantque les marchésdes changes à
termeétaienten déport,et déficitairedès qu'ils étaienten report.Ainsi,
le faitque MGRM étaitpersuadé que ces roulementsseraientprofitables
constituaitun pari sur une plus grande fréquencedes déports que des
reports. Selon F.R. Edwards, la stratégiede couverture à échéance
prochea exposé MGRM à un risque de reportde l'ordrede 15 % de son
risque de prix [Edwards et Canter,1995].
Les déboires de MGRM lors de la chute des prix fin1993 illustrent
bien deux caractéristiquesqui rendentles produits dérivés hasardeux
même pour des opérationsde couverture: la vision étroitedes acteurs
du marchéet le manque de liquiditédes segmentsdu marchéà échéan-
ces plus longues.
Pour prévoirles rendementssur reports,la sociétéa eu recoursà des
données historiques sur dix ans tout en émettantdeux hypothèses
DÉFAILLANCES
critiques: premièrement,que l'histoirese répéterait,à savoir que la

structuredes marchésà termede produitsénergétiquesn'évolueraitpas
de façon significativedans l'avenir ; deuxièmement,qu'une série tem-
porelle longue d'une dizaine d'années à peine suffità trouverles rela-
tionsà long termenécessairespour déduire les rendementssur reports
en équilibre de longue période. Les deux hypothèses se révélèrent
injustifiées.Il en résulta des erreursde prédictionconsidérables en se
fondantsur des sérieschronologiquestropcourtes: d'abord, à cause des
changementsstructurelsdans les relationsentreles prixen cas d'évolu-
tionsirréversiblesdans les conditionséconomiques de base ; ensuite,à
cause des variances élevées dans la distributiondes rendementssur
reportsautour de leur moyenne.
Une stratégiede couverturemoins risquée n'existaitpas à un coût
raisonnable.En théorie,MGRM aurait pu utiliserdes tranchesde con-
tratsà termeà échéance longue correspondantexactementaux dates de
ses contratsde livraisonà terme.Si MGRM avait passé un contratavec
des opérateurs de gré à gré, ces derniersauraient dû employer une
stratégiede reportsimilairepour couvrirleurs propres risques à long
termevis-à-visde MGRM. Ils auraientexigé de MGRM une prime de
risque élevée pour couvrir la probabilité d'un changement de prix
défavorable, ainsi que la possibilité d'une défaillance de la part de
MGRM, possibilitéassez grandesurune période de dix ans. De surcroît, ^3
ces contratsnon-liquidesdoiventêtrerésiliésau moyend'une négocia-
tiondirecteavec les opérateurs,ce qui a constituéun inconvénientgrave
pour MGRM, exposée comme elle étaitaux options de rachatanticipé
incorporéesdans les contratsde livraisonà terme.
Au début des années 1990, les pays en voie de développement ont
commencé à prendredes mesures audacieuses de libéralisationfinan-
cière. Ce faisant,le Mexique est devenu un modèle digne de tous les
éloges pour les autres économies dites émergentes,surtouten Améri-
que latine.La réactiondes milieuxéconomiques a été enthousiaste.En
raison de la récessionfinancièredans les pays industrialisés,les rende-
ments y étaient en baisse. Comme on l'a déjà dit, les investisseurs
institutionnelset les autresétaientséduits par l'attitudedes gouverne-
ments en faveur d'une ouverture de leurs systèmes financiersaux
capitaux internationaux.Ainsi, les structuresdu financementont subi
des modificationsdrastiques dans bien des pays en voie de développe-
ment,que ce soit du côté des débiteursou des créanciers.
Le stockde dettepublique a été titriséen BradyBonds, à savoir des
valeurs libelléesen dollars et avalisées par des bons du Trésoraméricain
à long terme.Ces instrumentsont reçu un accueil favorablede la part
des fonds de performanceet des banques d'affaires,du faitqu'ils sont
négociés sur des marchésrelativementétroitsoù il estfacilede créerune
REVUE
D'ÉCONOMIE
FINANCIÈRE
certainevolatilité.Une des stratégiesappliquées aux obligationsmexi-

caines et vénézuéliennesa été de faireun tunnelde taux en achetantà la
fois des options d'achat et de vente sur les mêmes obligations sous-
jacentes à des prix d'exercicepréétablis.A ce moment-là,les fonds de
performancese sontmis à acheterl'actifsous-jacentafind'augmenterla
volatilitédes obligations,qui à leur touront augmentéla volatilitédes
options d'achat.
Les banques ayantvendu les optionss'empressèrentd'acheterelles-
mêmes les obligationspour couvrirleurs positionscourtes.Une foisde
plus, les stratégiesde couvertureaggravèrentles augmentationsde
prix,ce qui a attirédes investisseursplus prudentsgrâce à la tendance
haussière des marchés.Une diversificationdes placementsinternatio-
naux dans les monnaieslocales estégalementintervenue,en raisonde la
politique d'arrimagedes monnaies locales autorisantle même type de
paris que sur la convergenceen Europe. Les gouvernementsont été en
mesured'émettredes empruntsà courtterme,comme le gouvernement
mexicainavec les Tesobonos, lesquels sont des valeurs indexées sur le
dollar. Le secteurprivé local, à savoir les banques et les établissements
para-bancaires,pouvait s'appuyer sur la confiance réitéréedans la
politique économique libérale poursuivie par le gouvernement,pour
émettredes empruntsen grandnombredestinésaux investisseursnon-
124 résidents.
Les causes fondamentalesde la crisemexicainesontbien connues et
n'ontpas besoin d'êtrerapportéesici. [Pisaniet Sigard,1995].Ce qui est
intéressant,c'est la cause immédiate de la crise, à savoir un manque
flagrantde liquiditéau début de 1995.On peut en examinerles implica-
tionssystémiquesdans le cadre de cetteétude.
Fin 1994, il est apparu que les autoritésmexicaines auraient à faire
face,au cours du premiersemestrede 1995,à un problèmede liquidité
ingérable.Le montantde la dettevenue à échéance et due à des non-
résidentsatteignaitle chiffrevertigineuxde $ 60 milliardsen raisondes
empruntsà courttermeimprudentsfaitsen 1994.Néanmoins,la vision
étroitedes marchésa confirméles innombrablesexpériencesprécéden-
tes.La primede risquesurles Tesobonos par rapportaux bons du Trésor
américainétait de 2 % à la veille de la chute vertigineusedu peso en
décembre1994 ! Après le krach,elle est montéejusqu'à 20 % en février
1995 [Sachs, Tornell et Velasco, 1995]. Il en a été de même pour les
primessur les Bradybonds et le déportsur le taux de change à terme,
lequel n'a pas su anticiperla crise.
Pour ce qui concernele montantde la dettedétenuepar des étrangers
et venant à échéance, plus d'un tiersétait composé de Tesobonos, un
autre tiersde lignes de créditinterbancairesà des banques de dépôts
mexicaines, et un cinquième représentaitla dette du secteur privé
DESMARCHÉS
DÉFAILLANCES FINANCIERS
ETRISQUE
SYSTÉMATIQUE
parabancaire. Seulement $ 8.5 milliards constituaientles obligations

externesde la detteextérieuremexicaine.Côté créancier,la partprépon-
déranteétaitdétenue (plus de 90 %) par des investisseursnon-officiels.
De plus, lin déficitprévu sur compte courantde $ 7 milliardsau cours
du premiersemestredevait s'ajouter à la dettede $ 60 milliardsvenant
à échéance. Les actifsliquides étaient notoirementinsuffisantspour
satisfaireà cette obligation imminente.Toute possibilité de lever de
nouveaux capitaux sur les marchés financiersinternationauxou de
reporterune partiede la detteexistantevenantà échéance avait disparu.
Comme dans toutecrisefinancière,des sources de liquidité de marché
apparemmentillimitéesquelques semaines auparavant s'évaporaient
tout simplementau momentoù l'investisseurétrangléen avait le plus
besoin. Après collectedes disponibilitésde source officielle,
le déficitde
financementauquel étaitconfrontéle Mexique au premiersemestrede
1995,se montaità environ$ 55 milliards.
Bref,une crisefinancièrede trèsgrandeampleur.Incontestablement,
les implicationssystémiquesallaientêtredramatiqueset la stabilitédu
systèmefinancierinternationalétaiten jeu.
Afin de faireressortirles liens systémiques,il y a une méthode qui
consiste à essayer de devinerce qui aurait pu se passer si les autorités
monétairesinternationalesavaient laissé l'incendies'éteindretoutseul,
c'est-à-diresi elles s'étaient contentéesd'examiner tranquillementla ^5
soi-disante« solution de marché ». Le déficitde financementaurait été
comblé sans apport d'argentprivé ou reportde créancesexistantes.La
crise économique aurait été bien pire que l'ajustementpar la récession
subi en faitpar le Mexique durantle premiersemestrede 1995.En raison
des immensesbesoins en dollars,la valeur du peso auraitchutésans que
personnene sache quel auraitpu êtrele plancher.La valeur en pesos de
la dettedu secteurprivé aurait atteintdes montantsextravagants; une
série de faillitesbancaires et para-bancairesaurait dévasté l'économie
domestique en raison de l'incapacité de ces agents de financerle rem-
boursementde leur detteextérieure.
En pleinbouleversementmacro-économique,le gouvernementmexi-
cain n'aurait eu d'autre choix que de tenircompte de la défaillancedu
marché. Il aurait dû rembourserles Tesobonos en pesos et suspendre
unilatéralementle remboursementd'une partiede la dettemexicaine.Il
aurait égalementété obligé de geler le remboursementde la dette des
banques en imposant des mesures rigoureusesde contrôlede mouve-
mentde capitaux.
Les plus terriblesconséquences s'en seraientsuivies. La Bourse mexi-
caine se seraiteffondréeet les taux d'intérêtseraientmontésen flèche.
Le financementde l'économie aussi bien domestique qu'étrangeraurait
été au plus bas. Avec le gel des comptesétrangersdans les banques de
REVUE
D'ÉCONOMIE
FINANCIÈRE
dépôts mexicaines,le créditcommercialse serait tari. La solution de

marché aurait peut-êtreeu un résultatimprévu,à savoir la fin de la
politique économique libérale.Compte tenu du rôle modèle joué par le
Mexique dans la propagande en faveurdes réformeslibéralesdans les
pays en développement, d'autres économies de marché émergentes
auraientsûrementréexaminéleurs stratégies.En effet,il y aurait vrai-
semblablementeu des effetssignificatifsde contagion, au moins en
Amérique latine.De manièreplus générale,une réductionglobale des
fluxde capital en provenancedes marchésémergentsauraitrenforcéles
contraintesde la balance des paiements et étoufféla croissance mon-
diale.
Produits dérivés et fragilité financière

La nature diverse des bouleversementséconomiques que nous ve-
nons de passer en revue laisse entrevoircertainescaractéristiquesrécur-
rentesde la fragilitéfinancière.Celles-ci,présentesde manière latente
dans la structureactuelle des marchésinternationaux, sont activées en
périodes de stress et de détériorationdu sentiment généraldu marché.
Du faitque des perturbationsfinancièrestouchantdes structuresfragi-
les pourraientbien s'étendreà d'autres marchés,les liens dynamiques
126 impliqués dans la propagation des risques de marché sont source de
risque systémique.Lors de toutesles crise mentionnéesplus haut, les
instrumentsdérivés ontparticipéà la créationde tels effetsexternes.
Il convient d'abord de tirer,conformémentaux observations,les
leçons des cas empiriquespour décrireles sourcesde risque systémique
découlant des marchés financiers.Ensuite,on examineracertainesca-
ractéristiquesdes marchés dérivés actuels favorablesaux externalités
génératricesde risque systémique: dynamique des prix déstabilisante
en périodes de stress,incertitudequant à l'évaluation du risque de
crédit,vulnérabilitédevant des risques de liquidité provenant de la
concentrationdes contrepartiessur le gré à gré.
C'est à juste titrequ'on a mis en évidence les problèmesde liquidité
dans les théoriesdu risque systémique,comme facteurimportantcapa-
ble de propagerdes perturbationsfinancièreslocales [Davis, 1992].Pour
toutagentéconomique,un manque de liquiditémodifiesa contraintede
budget de manièredécisive,puisqu'il entrainedes ventesforcéesd'ac-
tifset rendplus difficilele reportdes dettes[Minsky,1982].Il provoque
la suspension temporairede transactionsprofitableset prive d'autres
agentsde revenusattendus,occasionnantainsi des réductionscumula-
tives de dépenses. Sur un marchéde dette,une liquidité devenue rare
peut aboutirà une défaillancedu marché,c'est à direune situationdans
laquelle les acteurs du marché ne savent plus du tout quel niveau de
DESMARCHÉS
prix pourrait équilibrer l'offreet la demande. Dans l'incapacité de

prévoirun plancherà l'effondrement des prix occasionné par les pres-
sions à la vente,les acheteurspotentielsd'un actifen trainde se dépré-
cier et qui pourraientfournirla liquidité requise, ne bougent pas. La
volatilité a donc libre cours pour s'accroîtreénormément,les pertes
augmententdans les mêmes proportionset les acteurs se précipitent
pour rattraperleurs pertes,ce qui ne faitque reporterles pressionsà la
vente sur d'autres marchés.
Selon une vision étroitedes crises financières,on affirmevolontiers
qu'il n'y a lieu de s'inquiéterque si des banques sonttouchées.Comme
la liquidité provienten grande partie des dépôts bancaires,seules des
perturbationscapables de provoquer des fuitescontinuesde dépôts à
traversle systèmebancaire dans son ensemble pourraientégalement
influersur la liquidité totale. Un tel point de vue paraît sous-estimer
gravementle processus de générationde liquidité sur les grands mar-
chés de dette.
Les marchés des valeurs mobilièressont de plus en plus considérés
comme des supports de liquidité. Les titresliquides remplacentles
espèces ou les dépôts à vue à taux de rendementplus bas et participent
à l'harmonisationdes échéances entrepassifet actif.Si les banques sont
actives sur les marchés de valeurs mobilières,elles risquentde subir
directementune crisede liquidité,dès lorsqu'elles sontdépendantesdu 227
marché pour lever des fonds ou qu'elles ne peuvent honorer leurs
engagementsà fournirdes garantiesà d'autres teneursde marchés.Ce
lien direct s'ajoute à celui - indirect- cité par les monétaristes,selon
lequel des pertesprésuméesprovenantde garantiesou de contreparties
fourniespar les banques fontque les déposantséprouventdes doutes au
sujet de leur solvabilité. De plus, quand des produits dérivés sont
compris dans le processus de financementdes actifsdétenus sur les
marchés sous-jacents des valeurs mobilières,leur propre liquidité se
substitueraà la liquidité interbancairetraditionnellepour devenir un
élémentimportantdes marchésmonétaires.
Quoi qu'il en soit,le rôle des banque comme opérateursen produits
dérivés de gré à gré s'est accru depuis la fin des années 1980. Ces
produits sont censés servirde passerelles entrecertainssecteurs des
marchés des titresqui ne faisaientpas l'objet précédemmentd'arbitra-
ges parfaits.En tantque fournisseursde liquidité,ils effacentla spécifi-
citédu marchéinterbancaire.En tantqu'instrumentsde couverturedes
risques,ils abolissentla séparationentremarchésnationauxet interna-
tionaux.
Avec la multiplicationdes défaillances bancaires dans différents
pays, l'essor des actifsnon-performants et les provisionsinsuffisantes
la
pour pertes, réputation de solvabilité des banques internationales
REVUE
D'ÉCONOMIE
FINANCIÈRE
s'est détérioréesensiblementà partirde 1990.Les risques de contrepar-

tie devenant plus graves, les banques ont réduit leur participationau
marché interbancaire.Une part croissantedes besoins en liquidité des
banques a été assurée par des titresnégociables en provenance des
investisseursinstitutionnels. Ceux-ci ont été attiréssur le marché de la
dette à court terme par le manque d'actifs rentables pour cause de
récession. Comme cela a été le cas dans les périodes précédentes,les
innovationsfinancières, réponsetraditionnelledu marchéà des circons-
tances exceptionnelles,sont devenues par la suite une caractéristique
permanentedes pratiques financières.La raison en est que cela coûte
moinscherque d'assurerun financement avec des dépôts interbancaires
en période de taux d'intérêtorientésà la baisse.
Lorsqu'un investisseurinstitutionnel propose de la liquiditéen ache-
tantdes titresde créanceà courtterme,il doit se couvrircontrele risque
de taux (et, pour les investisseursinternationaux,contrele risque de
change). Les produitsdérivésde gréà gréconviennentparticulièrement
bien pour fabriquerdes instrumentssur mesure. Un petit groupe de
grandes banques internationaless'est imposé sur le marché des pro-
duits dérivés de gré à gré en pleine expansion et tireprofitde leurs
relationsbilatéralesavec le client.
Le marché de gros de la liquidité a donc été complètementrestruc-
^ turé.Pour savoir s'il estplus ou moins sujetau risque systémiqueque le
marchéinterbancaireclassique, il faudraitpouvoir répondreà la ques-
tion suivante : qui sont au bout du compte les vendeurs ultimes de
produitsdérivés (c'est-à-dired'options et de swaps) ? Si, dans un con-
textede taux d'intérêtbas, les opérateursbancairessonten mesurede se
couvrirsur leurs propresmarchésen achetantdes contratsvendus par
les investisseurseux-mêmes,alors le risque de marché sera effective-
ment diversifié.Il ne pourra y avoir aucun effetexternedynamique
capable d'entraînerun risque systémique.Néanmoins,il est hautement
improbable qu'un tel schéma de diversificationdes risques pourrait
prévaloirdans un environnement volatileou dans des situationsmacro-
économiques incertaines,alors que le sentimentdes investisseursévo-
lue de manière abrupte et collectiveen réponse aux chocs subis. Les
épisodes étudiés dans la premièrepartie de cet articleappuient cette
affirmation. Le risque systémiqueest en mesurede prendreracinedans
de tellescirconstances.
Pour ce qui concerneles sources de risque systémiquedécoulant de
liens dynamiques entremarchés fournisseursde liquidités,les leçons
suivantespeuvent êtretiréesde ces diversépisodes :
i. L'illiquidité du marché peut obligerles banques agissant en tant
que teneursde marchéà se fierà la couverturedynamique et à reporter
dans la pratique le déficiten liquiditévers les marchéssous-jacents
DÉFAILLANCES
Les teneursde marché sont censés satisfaireles utilisateursfinaux

(acheteurset vendeurs de titreset de produitsdérivés) et maintenirun
marché en bon ordre en limitantles incertitudesprovoquées par les
fluctuationsde prix,de sorteque les réactionsexcessives d'un marché
puissentêtreneutraliséespar des opérateurs« fondamentalistes» agis-
santsur la base des tendanceslourdes de l'économie. En tantque tels,ils
s'exposent aux pertes provoquées par une résistancedurable de leur
part aux ventes unilatérales.Parce que les pertes pourraientêtre trop
importantespar rapportau capital ou le crédittropcherou troprisqué
pour financerl'accumulation d'actifsentrainde se dévaloriser,les te-
neurs de marchépeuvent cesser de soutenirles cours à quelque niveau
préétablique ce soit. [Bingham,1992].Une défaillancede marchéabou-
titau tarissementde la liquidité sur le marchéen question,et en raison
des incertitudes,à une augmentationsubstantiellede la volatilitédes
prix. Les teneurs de marché et un certain nombre d'autres acteurs
devrontdonc avoir recours à la couverturedynamique de leurs posi-
tions.Comme on l'a vu précédemment,les marchésconditionnelssont
vulnérables vis-à-visde ce mécanisme qui s'auto-entretient. S'il existe
une concentrationde contratssur options au même prix d'exercice,la
couverturedynamique aggraverales mouvementsde prixsurle marché
des actifs sous-jacents (avec rétroactionsur le prix de l'option par
l'intermédiairede la volatilité accrue) et perturberala liquidité du ^9
marchéau comptant[BrockmeijerReport,1995].
Comme on a vu lors de la chutedu marchéobligataire,les appels de
marge et de garantie sur les produits dérivés sont plus fréquentsen
périodes de volatilitéaccrue. Pour tenirleurs engagements,les acteurs
du marchése sententobligés de liquiderleurs actifssous-jacents,aggra-
vantainsi la baisse des prix.La crisede la Baringspour sa partestun bon
exemple de la capacité de création de risques systémiques par un
comportementspéculatifde la partd'acteursindividuelsdu marché.En
l'absence de mesures décisives de la part des régulateurs,l'incertitude
aurait pu conduire les opérateursà abandonner leurs positions, avec
pour résultatl'effondrement du SIMEX.
A son tour, la Bourse de Tokyo aurait chuté, aggravant ainsi les
problèmesd'insolvabilitédes banques japonaises.
ii. De nombreuses raisons existentpour expliquer la possibilité de
ventesunilatéralessur les marchésactuels où la concurrenceest intense
et où des paramètrescomplexes ont une incidencesur les anticipations
Comme il a été dit plus haut, les investisseursinstitutionnels jouent
un rôle majeur sur les marchés de gros de la liquidité et les marchés
dérivésassociés. Ils sonten concurrencepour les partsde marchéet sont
sensibles aux profitsà courtterme.Ceci implique les mêmes réactions
aux signaux communs,les mêmes stratégiesd'assurance de portefeuille
REVUE FINANCIÈRE
D'ÉCONOMIE
et l'influencedirectedu comportementde l'un sur celui de l'autre.Dans

ces conditions,on peut démontrerque la demande d'actifsà risque de la
partdu marchéest un facteurd'instabilitéet le cours du marchéqui en
résulteest hautementvolatil [Artus,1995]. L'affaireMetallgesellschaft
et les BradyBonds vénézuéliens sont de bons exemples d'anticipations
hardies à partirde séries de données tropcourtes.
L'effetde levier aggrave l'instabilitédes cours provoquée par le
manque de diversitéindividuelledans la structuredu marché,et oblige
les stratégiesd'investissementà être moins sélectives. En facilitant
l'arbitragedu marché,l'effetde levieret l'emploi lié de produitsdérivés
reportentla volatilitésupplémentaired'un marchésur un autre.
L'informationasymétriqueest égalementune espèce d'imperfection
du marché.Elle donne lieu à la créationdélibérée de volatilitépar des
initiés et à des obstacles temporairesà la tenue de marché sur des
marchésétroits.A chaque foisque des opérateurssontconfrontésà des
acteursdu marchémieuxrenseignésqu'eux surles paramètrescapables
de modifierles cours du marché,ils doivent imposer des primes de
risque plus élevées ou bien limiterles transactionspour compenserles
pertes consécutives à des opérations impliquant des initiés [Leland,
1992]. Ce coût externe peut conduire à une défaillance du marché
lorsque les primes sont élargies et que les pourvoyeursde liquidité se
sententdécouragés par le contrôleaccruexercépar les initiés.S'il y a des
coûts fixesconsidérables pour les opérations de tenue de marché,la
liquidité est de façon proportionnelleinversementliée au coût des
transactions.Un cercle vicieux peut ainsi existerquand les opérations
d'initiésélargissentla fourchettede prixofferts et demandés, qui à son
tour réduit le volume des opérations et oblige les pourvoyeurs de
liquidité à se retirer.
Plusieurs épisodes sur les marchés des changes ont faitressortirle
rôle des options et des instrumentsproches dans la perturbationde la
dynamique des cours sous-jacentsen périodes de changementsimpor-
tantsdes prixde ces actifs.La dynamique divergenteest fondéesur une
rétroactionpositive,les investisseursopérantd'après les anticipations
perçues chez d'autres investisseurs.De tels effetssont inhérentsà la
couverturedynamique des vendeurs d'options. Ceci ne veut pas dire
que les produits dérivés jouent le rôle principal lors des fluctuations
subitesdes cours du marché.Mais ils jouent un rôle plus importantlors
des répercussionsinduitesdes changementsde prixdes actifs[Rapport
Hanoun, novembre1994].
Avec la couverturedynamique du risque sur options,un volume de
transactionsplus importantà lieu en périodes de stress sur les actifs
sous-jacents.Des fluctuationssubitesdes coursconduisentà un change-
mentdans le delta des optionsqui, à son tour,donne lieu à des achats ou
DESMARCHÉS
des ventesplus nourrisselon que les prixmontentou baissent.

Mais ce n'est pas tout.Le risque prispar les acheteursou les vendeurs
d'options peut êtretrèsgrave,compte tenu de leurs pratiques de ges-
tion. Cette situation n'est peut-êtreque passagère compte tenu des
améliorationsrapides dans la gestiondes risques. Néanmoins,la façon
dont on traiteles non-linéaritésde la valeur des options dans la très
grande majorité des systèmes de gestion des risques facilitede très
sérieuses erreursconcernantles fluctuationslarges des prix des actifs
sous-jacents.
Risk Metrics,le modèle de J.P.Morgan, propose la méthodologiela
plus normalisée pour évaluer le risque de marché dans les grands
portefeuilles,qu'ils comportentou non des options.Cetteméthodologie
est basée sur le conceptde la valeur exposée au risque (value-at-risk).
Ce conceptestséduisantcar il mesuredes risquesdifférents selon une
métrique commune : un montantde pertesrelatifà une unité standard
de probabilité.C'est pourquoi la valeur exposée au risque peut totaliser
les risques sur les instruments, les unitésde transactionet les marchés.
Plus précisément,la valeur exposée au risque représenteune estimation
du changementpotentieldans la valeur d'un portefeuille,estimation
basée surun intervallede confiancestatistiquede fluctuationsdes cours
du marché,qui peuvent bien avoir lieu une partiedu temps. [Rapport
Fisher,1994]. Donc, la valeur exposée au risque contientdeux compo- ^
santés importantesdu risque : la sensibilitéd'un portefeuilleà des
changementsdans les cours des sous-jacents; la volatilitédes cours de
ces sous-jacents.La valeur exposée au risque n'est pas cependant une
limitede risque,mais une mesuredes baisses probableset prévues de la
valeur d'un portefeuillequi pourrontêtredépassées pendant une pro-
portionprédéterminéedu temps.
Opérationnelpour ce qui est de la gestionau jour le jour,le concepta
des inconvénientsd'ordreprudentiel.Il repose sur des données histori-
ques se rapportantaux prix des actifsen question. Ces données ne
tiennentpas compte des conditionsde marché extrêmes(par exemple
des changementsde prixbrutauxet de grande ampleur),surtouten cas
d'une période d'observationbrève, comme l'affaireMetallgesellschaft
nous l'a appris. La méthodologie suppose une liquidité illimitéedu
marché.Ceci ne convientpas dans des conditionsde stressparce que les
problèmes de liquidité sont une des causes principalesd'une rupture
imprévuede la volatilitédes prixavec le schéma historique.Le concept
s'appuie sur la « queue » de la distributionde la probabilitédes varia-
tions stochastiquesdes cours, dans l'hypothèsede la normalitéde la
distribution.Si cettedernièrehypothèses'avère injustifiée,de grandes
erreurspeuvent être commises si la distributionréelle comporte des
queues de distributionépaisses. Enfin,et c'est le point essentiel,en ce
REVUE FINANCIÈRE
D'ÉCONOMIE
qui concerneles options,les écartsde prixdans des conditionsde stress

peuvent êtrede l'ordrede plusieurs foisl'écarttype.Si la sensibilitéde
l'instrumentest supposée être une fonctionlinéaire du changement
dans le cours sous-jacentdu marché,l'approximationlinéaire requise
pour calculeraisémentla valeur exposée au risque de l'instrumentpeut
aboutirà des erreursénormessurla perteprobabledans un intervallede
confiancedonné dès lors que la fonctionréelleest non-linéaire.
Quand on étudie les options,on calcule d'habitude les changements
de valeur en utilisantun développementen série de Taylor de second
ordre (approximationdelta et gamma) sur la formuled'évaluation du
prix des options, autour du cours du jour de l'actif sous-jacent. En
négligeantles termesd'ordre supérieurainsi que l'influencedes autre
variables (écoulementdu temps,fluctuationsdes taux d'intérêtet de la
volatilitéimplicite),la variance de la valeur des options ne peut être
fonctionque de delta,gamma et de la variancedu cours sous-jacentQ.P.
-
Morgan Risk Metrics,1995].
De gravesinexactitudespeuventrésulterde cettepratiquelorsque les
prixdiffèrent sensiblementpar rapportau cours du jour [Estrella,1995].
Même les séries de Taylor d'ordre plus élevé ne donnent pas une
meilleureapproximation,parce qu'elles peuventne pas convergerpour
des fluctuationsimportantesdu prixde l'actifsous-jacent.L'alternative
est très lourde et nécessite des systèmes sophistiqués ainsi qu'une
grande expertise.Elle exige qu'on emploie la formuleexacte d'évalua-
tion des options pour calculer les variationsde la valeur des options,
ceci dans le cadre d'un grand ensemble de modificationsdu prix de
l'actif sous-jacent. C'est une démarche de simulation. Si la formule
d'évaluation est fiable,on mesurerale risque d'une manièreplus pré-
cise, à conditionde pouvoir générerun grand nombrede scénarios.En
raison de la présence d'options dans les portefeuilles,les modèles
d'évaluation doivent réévaluer chaque instrumentsur la base de tous
les scénariospossibles.
Le risque de contrepartieest une source de problèmes de liquidité
avec les swaps à long terme,taillés sur mesure,que les banques s'em-
ploientactivementà développer. Le risque systémiquepeut se produire
lorsqu'une défaillance de la part d'un seul intermédiaireimpose des
contraintesde liquiditésur des contreparties,qui à leur tourne peuvent
honorer leurs obligations de paiement. Un opérateur en swaps dé-
faillantsera amené à résilierses swaps avantéchéance.Si la contrepartie
en échéances plus longues de swaps de gré à gré est concentrée,le
montantdû par la partie défaillantepeut représenterune source non-
négligeable de fonds pour des utilisateursfinauxqui auront du mal à
financerleur déficit de trésorerieen. empruntant.Le marché entre
intermédiairesest donc crucial. Afin de couvrirleurs positions sur le
DESMARCHÉS
marchéswap même, les intermédiairesdoivent se portercontre-partie

les uns des autres.La concentrationdans ce marchérend plus difficile
d'arriverà une couverturecomplète,ce qui peut avoir deux conséquen-
ces. D'abord, dans la mesure où les opérateurssont des banques, ils
compensentla branchenon-couvertede leur positionswap nettesur le
marchéinterbancaire.Ensuite,la défaillanced'un seul opérateurnéces-
site la recherchede liquidités par ses contreparties,ce qui conduit à
emprunteraux banques. Donc, même si le processus générateurde
liquidité est devenu plus compliqué avec la proliférationde créances
négociablescombinéesavec des instruments dérivés,il dépend toujours
du marché interbancaire.Celui-ci est exposé à une demande subite et
imprévuede liquiditésafinde dénouer des positionsou d'honorerdes
appels de marge déclenchés par des bouleversementssur les marchés
dérivés ou les autresmarchésfinanciers.Le marchéinterbancaireest le
prêteur d'avant-dernierressort.Il n'y a vraimentaucune raison de
penser que la titrisationde la dette liquide ait déchargé le marché
interbancairede son rôle central.Il fautse rappelerce lien quand on fait
l'analyse des sourcesde risque sur le marchédes swaps, qui constituele
typeprincipalde produitdérivé utilisépour le financement.
Les risques de créditsont d'une importanceprimordialesur le mar-
ché des swaps, touten étanttrèsdifficilement mesurables.Une contre-
A subit une sur créance si sa ^3
partie perte contrepartieB manque à ses
et
engagements que swap le a une valeur positivepour A au momentde
la défaillance.L'ampleur de la perteestconstituéepár la différence entre
cettevaleur positiveet la somme récupérableauprès de la contrepartie
défaillante.Cette même ampleur est fonctionde deux processus sto-
chastiques : d'un côté, la probabilitéde défaillance de la part d'une
contrepartie,de l'autre,le risque de créditpotentielvis-à-visdu porte-
feuillede swaps entreA et B. Celui-ci est trèsvolatil (surtouten cas de
swaps de change) puisqu'il est fonctiondes changementsdans la valeur
d'instrumentsvalorisés aux cours du marché lesquels structurentles
swaps. L'obstacle quasi-insurmontablepour évaluer correctementles
pertes sur créances se trouve dans le faitque la corrélationentreles
processus stochastiquesqui déterminentles probabilitésde défaillance
etles variablesdes marchésfinanciersestinconnue.Le faitde négligerle
comportementstochastiquecollectifde la défaillanceet de l'exposition
au risque peut aboutir à ce qu'on sous-estimegravementle risque de
crédit[Duffee,1994]. Cependant, il n'existeaucun moyen d'intégrerle
risque de créditet le risque de marchédans les modèles d'évaluation et
les systèmesd'informationactuels.Néanmoins,l'expériencehistorique
des cycleséconomiques et des crisesfinancièresnous apprend que cette
corrélationexistebel et bien. En fait,cettecorrélationconstituel'essen-
tieldu risque systémique.Dans les circonstancesnormaleselle n'est pas
REVUE
D'ÉCONOMIE
FINANCIÈRE
significative,mais elle augmentede façondramatiquequand le système

financierse fragiliseen période de volatilitéaccrue du prixdes actifset
de grand effetde levier.Une nettebaisse du prixdes actifsa tendanceà
allerde pair avec une probabilitéplus grandede défaillancede la partde
sociétésfinancièreset non-financières.
Des raisonsfondamentalesexpliquentpourquoi le risque systémique
ne sauraitêtredétectépar des analyses statistiquessophistiquées.Pour
évaluer le risque de créditpotentielsur un contratswap, il fautappro-
cher la probabilité de modificationsfuturesdu risque de crédit (la
variable stochastique) sur un intervallede temps approprié. L'estima-
tion de la distributionde probabilité est basée sur une simulation
(calibréeavec des données historiques)d'un grandnombrede trajectoi-
res aléatoires pour les variables financièressous-jacentes.La distribu-
tion numérique de l'exposition futuredu risque qui en résulte sert à
calculer le risque de crédit potentiel anticipé ou le risque de crédit
potentiel« maximum » associé à un intervallede confiance.
Cette approche Monte-Carlo structuréesuppose que les données
futuressoient déterminéespar le même processus qui a généré les
données historiques.Donc, la seule source d'incertitudeparaîtimplici-
tementêtre les cours sous-jacentsfuturs,et non le modèle générateur
des trajectoires.Ceci revientà dire que le processus stochastiquequi
134 modifie les cours du marché est stationnairedans le temps. Cette
référencene tientpas dans les conditionsde stressassociées avec un
changementde régime.Lors des changementsde régime,les processus
stochastiquessont substantiellement modifiés.Quand une crise finan-
cièrese produit,la volatiliténe sauraitêtredéduite de la sériechronolo-
gique comprisedans l'ensemblede données. Elle s'accroîtconsidérable-
mentlorsd'une baisse sensibledes cours.Un changementde régimene
peut êtredétectéqu'avec de l'expérience.La reconnaissancede condi-
tionsde marchéaussi extrêmespermetde trouverdes informations non
comprises dans les simulationshabituelles,mais qui sont la matière
premièredes scénarioscatastrophe.Cependant,il n'existepas de techni-
que sûre qui permettede fairela distinctionentreun changementde
régime et une suite d'événements dans la queue de la distribution
historiquen'utilisantqu'un petitnombred'observations[Kupiec,1995].
Un grandnombred'observationssontnécessairespour séparerl'accep-
tationd'un changementde régime de son rejet.En attendant,la crise
financièresera bien lancée et les pertes excessivementgraves ! C'est
pour cetteraison que l'expériencene saurait êtreremplacée par l'ana-
lysestatistique.Mais pour que l'expériencesoitutile,il fautune implica-
tion fortede la part des hauts dirigeantset un système de contrôle
imposant des limites strictesaux salles des marchés. Des épisodes
récentsmontrentque les établissementsfinancierssontloin de se douter
DÉFAILLANCES
des pièges que contiennentleurs méthodesles plus sophistiquées.

Le fait de reconnaîtreque les modèles d'évaluation du risque de
crédit et des pertes sur créances potentielssont défectueuxdans les
conditionsextrêmesn'empêche pas d'accepter leurs conclusions con-
cernantles paramètresdu risque de créditsur un portefeuillede swaps
dans des conditionsplus normales.
Le risque de créditactuel d'un seul contratpour une contrepartieest
égal à zéro si la valeur du contratest négative (contrathors de la
monnaie) ou à la valeur du contrats'il est positif (contratdans la
monnaie). Le risque de créditdu portefeuilleest la somme des valeurs
de tous les contratsdans la monnaie.Le risque de créditpotentielsur un
intervallede temps donné est un multiple (fonctionde l'intervallede
confiance)de l'écart-typedu changementdans le risque de créditdu
portefeuille.La déterminationanalytique de cettevariable est possible
sous l'hypothèseque tous les contratsde swaps individuelsontle même
écart-typede leur changementde valeur sur l'intervallede tempset que
leurs valeurs ne changentpas de signe pendant l'intervalle.Sous cette
double hypothèse,l'écart-typedu changementde risque de créditdu
portefeuilleest une fonctioncroissantede troisvariables : l'écart-type
du changementde valeur du contratindividuel ; le nombrede contrats
dans la monnaie ; la corrélationmoyennedes changementssur tous les
contratsdans la monnaie [Hendricks,1993]. L'interprétationdes deux 135
premièresvariables est évidente. La troisièmemesure à quel point les
changementsde la valeur des contratsdans la monnaievontde pair. Elle
augmenteraà chaque foisque les taux d'intérêtbougent dans le même
sens. Puisque la corrélationmoyenneest trèsvolatile à cause des fluc-
tuationsdes taux d'intérêt(ainsi que les taux de change pour les swaps
de change), le risque de crédit potentiel pourra également évoluer
rapidement.C'est pourquoi la couverturesur le marché des swaps est
une chose difficile.C'est surtoutle cas pour des opérateursayant des
contratscorréléspositivementavec des contrepartiesmultiples.Même
si la corrélationmoyenneest faiblementpositive,le risque potentielde
l'opérateurs'accroîtavec le nombrede contrats.
Le risque de créditpotentielsur les marchésde swaps et d'options est
très sensible aux changementsde volatilité du prix des actifs sous-
jacents et constitued'importantessources de risque pour des établisse-
mentsteneursde marché.Dans l'incapacitéde se couvrirsurleurpropre
marché ou piégées par une liquidité insuffisante,ces intermédiaires
reportentles déséquilibres sur d'autres marchésainsi que sur des tiers,
ce qui faitd'eux en pratique des vecteursde risque systémique. Des
réactionsdes teneursde marchéscritiques- réactionspropresà encoura-
ger des rétroactions- peuvent se produire en réponse à des change-
ments dans le sentimentgénéral du marché. Ceux-ci peuvent être
REVUE
D'ÉCONOMIE
FINANCIÈRE
provoqués par des bouleversements,eux-mêmesgénérateursd'incerti-

tudes quant à l'évaluation du risque de créditet (ou) des fluctuations
extrêmesdes cours. Un excédent de couverturesur les marchés de
produitsdérivés de gré à gré peut s'étendreaux marchésorganisésou
au marché interbancairedes liquidités. Remplissantdes fonctionsde
couvertureou de prêteurd'avant-dernierressort,ces marchéspourront
se retrouversous la pression des ventes unilatéralesdont l'origineest
dans le marchéles produitsdérivés de gré à gré.
La probabilitéde mouvementsde marchédans un seul sens dépend
à son tourde la largeuret de la profondeurde la contrepartiedans les
marchés d'origine. Il y a bien des raisons pour lesquelles ces deux
caractéristiquesqui assurent la disséminationdu risque ne sont pas
toujoursprésentessur les marchésdérivés de gré à gré. La gestiondes
risques est complexe et assortiede fraisfixes.Ceux-ci sont non seule-
mentles fraisd'investissementpour développer et entretenir de grands
systèmes d'information et de traitementdes données mais,plus impor-
tant encore, des fraisd'apprentissage pour gérer des instrumentsen
évolutionconstantequi empêchentd'avoir recoursaux systèmesclassi-
ques d'évaluation des risques. Tout ceci exige la constructionde modè-
les statistiquespuissants pour valoriserau prix du marché des porte-
feuillestrèsdiversifiéset pour évaluer les profilsde risque de grands
^ vecteursd'instrumentscorrélés.
La structuredes coûts favorisedes rendementsd'échelle croissants.
C'est pour cette raison que les opérateursne sont en faitqu'un petit
nombrede grandesbanques combinantune gammede produitsdérivés
de gré à gréliés. Les acheteursou vendeurs d'options sontconfrontésà
des établissementsfinanciersqui, sous un choc de prix- sur les marchés
de changes par exemple - se comporterontprobablementde manière
homogène. Les intermédiairessur swaps serontvraisemblablementles
contrepartiesd'utilisateursfinauxdésireux de se couvrircontrele ris-
que de taux.Comme on l'a vu plus haut,le risque de créditpotentielest
fonctiondu mélange de swaps à taux d'intérêtfixeset variables que les
opérateursdétiennentdans,leurs portefeuillesaprès avoir satisfaitla
demande de leurclients.Les swaps de typesimilaireonttendanceà être
trèspositivementcorrélés; ceux de typeopposé onttendanceà êtretrès
négativementcorrélés. Dans les situations où les utilisateursfinaux
craignentles mêmes fluctuationsde taux d'intérêt,ceux qui courentse
mettreà l'abri serontvraisemblablementcouvertscontrela même ten-
dance dans les changementsde taux d'intérêt.Dans ce cas, les intermé-
diaires auront un portefeuillede swaps positivementcorréléavec les
utilisateursfinaux.S'ils sontconcentrés,il n'est pas évidentqu'ils puis-
senttous couvrirleurspositionsen négociantentreeux des contratssur
optionsnégativementcorrélées.C'est pour cetteraisonqu'un risque de
DÉFAILLANCES
DESMARCHÉS
FINANCIERS
ETRISQUE
SYSTÉMATIQUE
créditsubstantielpeut êtrereportésur d'autres marchés.

La vulnérabilitéà de tels reportss'accroîtavec la durée du swap (la
probabilité de défaillance par contrepartiedevient plus grande), la
volatilitédes cours des sous-jacentset la sensibilitéde l'instrumentà
l'ampleur des changementsde prixfuturs(le risque de créditpotentiel
devientplus grand),le nombrede contrepartiespour chaque opérateur
(la corrélationentreswaps de type similairedevient plus grande) ; la
vulnérabilitédécroîtavec le montantde provisionsen capitalpar opéra-
teuret avec le nombred'opérateurssur le marché.
Le tableau dressé ci-dessus peut paraîtrepessimiste.Pourtant,il ne

reflètepas des défautsintrinsèquesaux marchésdérivés,et il n'est pas
non plus sans remède. Les processus déstabilisants,reconnus lors de
l'examen,dans la premièrepartiede l'article,de bouleversementsfinan-
ciersrécents,et analysés davantage dans la deuxièmepartie,se produi-
sent dans des circonstancesanormales. Plus d'une fois,l'ampleur des
turbulencesestcontenuedans des segmentsétroitsde certainssystèmes
financiers.Des externalitésdynamiques se produisent effectivement,
mais les déséquilibres sont absorbés quand ils atteignentdes marchés
suffisamment profondset liquides.
Néanmoins, le schéma récurrentdes interventionsde la part des ^
banques centrales et la restructuration à grande échelle de secteurs
financiersentiers,avec le soutien de fondspublics dans touteune série
de pays, retentissent commeun avertissement.Le risque systémiqueest
une caractéristiquelatentedes systèmesfinanciersactuels.On se préoc-
cupe à juste titred'une dynamique du marché peu probable mais
hautementdommageable, où des comportementsindividuels dégra-
dent les conditionsfinancièresdans leur ensemble.
Il est encourageantde constaterqu'un débat est en traind'avoir lieu
entreacteursdu marchéet régulateursdans le but de promouvoirune
nouvelle approche de la préventiondes risques.Un processus interactif
se meten place grâce auquel les informations pertinentespourrontêtre
améliorées par de meilleures méthodes de contrôle des risques de
marché au niveau de la société et par la divulgation plus complète
exigée désormaisde tous les grandsacteursdu marché.Mais la préven-
tiondes risquesn'est pas tout.Malgré toutesles améliorationsqui y sont
apportées,des chocs inattenduscontinuerontà se produiresur certains
marchés,avec pour résultatdes paniques. Pour éviterla contagiondes
marchés liés, il y a de bonnes raisons d'imposer des normes de fonds
propresplus strictespar rapportaux risques de marchéet d'adopter sur
les marchés de produits dérivés de gré à gré les règles de sécuritéqui
existentdéjà sur les marchésorganisés.Le Comité des 10 des banques
REVUE FINANCIÈRE
D'ÉCONOMIE
centralesétudie ces questions et a formulédes propositionsvisant à la

foisla divulgationde l'informationet des normesplus exigeantes.
Divulgation des risques de marchéet de crédit

L'évaluation du risque de marchén'est pas toujoursprécise,d'autant
plus que les portefeuillescomplexes sont structurésavec des instru-
mentsliés. Le risque de marché devraitmesurerle potentielde pertes
sur le portefeuilleglobal de positions de marché,comprenantles pro-
duits dérivés et les titresnégociables au bilan. Dès septembre1994,le
Rapport Fisherreconnaissaitque les pratiques internesde gestiondes
risques s'étaientamélioréeschez les intermédiaires, mais que l'informa-
tion du public étaiten retard.L'écart s'est creusé entrela capacité des
établissementsfinanciersde gérerleurs propresrisques et leur incapa-
cité à évaluer l'expositionau risque des autresacteurs.
En période de stress,une faibletransparencedu marché favorisela
pression des ventes unilatéralessoulignée dans cet article.Quand les
informationsmanquent sur l'expositionau risque des teneursde mar-
ché,une méfiancegénéralepeut se développerconcernantleursituation
financière.Les problèmes de financementrencontréspar l'un de ces
intermédiairesressemblentpour l'extérieurà ceux d'autres teneursde
^ marché,lorsque les informationsdisponibles sont trop maigres pour
êtreanalysées.Les rumeursde resserrement de la liquiditédeviennentà
ce point insistantesqu'elles se transforment en réalité.
Une divulgation qui se veut sérieuse devrait s'appliquer à tous les
grands acteursdu marché,êtresystématiqueet structuréeà l'intérieur
d'un cadre communcompréhensiblepour les acteursnon financiers.Le
rôle des régulateursest crucialpour la mise en oeuvre de la procédure,
parce que les banques ne prendrontpas unilatéralementl'initiativede la
transparence.En effet,une informationlimitéeimplique qu'un établis-
sementqui donne plus de renseignementsque d'autres sur ses risques
peut craindreà juste titred'êtreperçu par l'extérieurcomme étantplus
mal placé que ses concurrentsqui s'abstiennentde toute communica-
tion. Au contraire,si les autoritésde tutelledécrètentun ensemble de
normes quantitativeset qualitatives que devrontrespecterles grands
acteursdu marchépour les besoins de transparence,les autresacteursse
rendrontcompte que plus un établissements'ajuste vite aux exigences
de la divulgation,plus ses pratiques de gestion seront sûres et son
systèmede contrôleefficace.Un processus dynamique positifpourra
êtreinitiéselon lequel la divulgationd'informations pertinentesconduit
à des pratiques de communicationaméliorées.
La BRI a annoncé des principesde divulgationfondéssur des modè-
les internesd'évaluation du risque par des établissementsfinanciers.Le
cadre formelest basé sur le conceptde la valeur exposée au risque,qui
donne des informationsaux acteursdu marchéconcernantla propen-
DÉFAILLANCES
sion d'un établissementfinancierà prendredes risques majeurs. Tout

teneurde marchéau-dessus d'un seuil conventionnelmesuréd'après la
tailledes actifsdu compted'exploitationdevraitêtresoumis à la divul-
gationd'informationspour les mêmes motifs.
Cependant,le faitde révélerla valeur quotidienneexposée au risque
est loin d'être suffisant.La période de détentiondoit êtreassez longue
pour se prémunircontrele risque d'être verrouillédans des positions
insoutenables.Comme il est ditdans la deuxième partiede l'article,ceci
peut êtrele cas des options. La BRI est d'avis que dix jours constituent
une période de détentionminimumpour que les propriétésnon-linéai-
res des optionssoient« captées ». L'évaluation du risque sur ces instru-
mentsdevraitêtrefaiteau moyen de la formuled'évaluation complète
et les effetsdu changementdans la valorisationdes contratssur options
sur l'ensemble du portefeuilledevraientêtreaffichés.
Pour ce qui concerneles risques de créditdes banques, leur exposi-
tionpotentielledans le cas des swaps peut se prolongerdans l'avenir.A
tout le moins, elles devraient divulguer la distributiondes coûts de
remplacementde leurs positionsouvertesactuelles par le type de con-
tre-partiesclassées selon le jugement des agences de notation. Mais
l'exposition courante ne donne pas une image complète du risque de
crédit. Une mesure plus précise est fournie par l'exposition future
potentiellequi montrecommentce risque varie en fonctiondes fluctua- ^
tions des cours du marché.Les banques fontrarementune estimation
exactedu risque de créditpotentiel,sans parlerde sa divulgation. A cet
égard, il existe de grandes possibilitésd'améliorations.Mais une éva-
luation plus précise nécessiteraitdes modèles de simulation plus so-
phistiqués.
De tels modèles devraient également être élaborés dans le but de
donner aux régulateursdes indicateursplus fiablesde la vulnérabilité
des teneursde marchéau risque systémique,notammentpar des scéna-
rios catastrophe(stresstests).A l'heure actuelle,ces testsen sontencore
à leurs débuts. Ce sont en grande partiedes testsad hoc, effectuésavec
des méthodes très différentesd'une banque à une autre. La BRI est
d'avis que le faitde promouvoirun programmesystématiqueet rigou-
reuxde testsseraittrèsutileaux acteurset aux régulateursdu marché.Il
conduiraità une meilleurecompréhensionde la dynamique du risque
systémiqueet serviraitde matièrepremièrepour déterminerdes indica-
teursde vulnérabilitédes marchésdans leurensembledevantce typede
défaillance extrême.Dans ce but, les scénarios catastrophedevraient
simulerdes pertessur les marchéset des changementsdans le risque de
créditen tantque conséquences des événementssuivants : fluctuations
de prix de grande ampleur et positivementcorréléesdans les facteurs-
clé du risque, combinaison ultra-pessimistede chocs macro-économi-
REVUE FINANCIÈRE
D'ÉCONOMIE
ques, changementsmajeursde corrélationentrefacteursde risque,perte

de liquiditédu marché,défaillanced'une contrepartieimportante.
En raison du faitque les marchéssont trèsliés et que les teneursde
marchéopèrentsur un grandnombrede marchés,la coordinationentre
régulateursde marchéet de surveillancedevraitêtreune des caractéris-
tiques principales d'une politique prudentielled'ensemble à l'échelle
internationale.La crise de la Barings a révélé des manquements fla-
grants à cet égard. La coordination complète nécessairement une
meilleure communication,avec pour objectifl'exploitationde l'infor-
mation fourniepar les scénarios catastrophespour les besoins de la
préventiondu risque systémique.
Des normesplus exigeantes

Le débat entre les banques centralesdu G10 et les intermédiaires
agissanten tantqu'opérateursen valeursmobilièresetproduitsdérivés,
sur la couvertureen fondspropres qu'il convientde détenircontrele
risque de marché est pour le moins animé. Les autoritésont accepté
comme principe de bâtir leur cadre de surveillance sur l'évaluation
internedu risque de marchépar les acteursdu marché.Mais établirles
règlesprudentiellespour rendrele principeopérationnel,touten conti-
nuantà préserverdes structuresfinancièresrobustes,ne sera pas chose
aisée.
Bien des raisons ontété données au cours de cet articlepour lesquel-
les la valeur quotidienneexposée au risque n'est pas la mesure appro-
priéedes besoins en capitaux.De plus, les modèles techniquesd'évalua-
tionsonttrèsdifférents d'une banque à une autre,de sorteque celles-ci
sont capables de trouverune large gamme de mesures de la valeur
exposée au risque pour le même portefeuilledans les mêmes conditions
de marché.C'est pourquoi une normalisationminimumde la méthodo-
logie, une divulgationsystématiqueassortied'une plus grande pano-
plie de mesures du risque,et une implicationdes directionsgénérales
pour utiliserdes systèmesde contrôleinterneplus rigoureuxsonttoutes
des conditionsnécessairesà un usage directde mesuresinternes.
En ce qui concerneces conditions,les organesde surveillancepropo-
sentde fonderla chargeen capital sur la valeur exposée au risque prise
sur une période de détentionde 10 jours ouvrables,en appliquant un
multiplicateurconventionnelde 5. La propositionest violemmentcon-
testéepar les banques qui prétendentqu'elle aboutira à un besoin en
capitaux beaucoup tropgrand et tropcher.
Seule une améliorationen matièrede mesuredu risque et de divulga-
tion aidera à combler l'écart entre les avis contradictoiresdes deux
parties.Les régulateursdevraientdisposerd'assez d'informationspour
pouvoir décelersi la valeurexposée au risquecommuniquéepar chaque
DESMARCHÉS
banque estparticulièrement basse etpourquoi. En raisonnotammentdu

faitque les corrélationsentrefacteursde risque sont maintenuescons-
tantesentredeux dates de révision,la valeur quotidienne exposée au
risque pourra sous-estimerles changements dans la volatilité sous-
jacente,et ensuitebouger violemmentet d'une manièreartificielle à une
date de révisionprécise.
Comme les organes de surveillance veulent que les opérateurs se
protègentcontre des risques plus longs, ils exigent une période de
détention de 10 jours ouvrables pour calculer la valeur exposée au
risque. Pour rendrecompte de la volatilitéde la mesure elle-même,les
organes de surveillancepeuvent faireune moyennedes chiffresprécé-
demmentcommuniquéssurune période de plusieursmois en arrièreou
prendrela moyennede la gamme définiepar les x % des plus mauvais
chiffres.
Le facteurmultiplicateurest introduitpour compenser tous les fac-
teursde risque sous-estimésou complètementnégligéspar la méthodo-
logie de la valeur exposée au risque. Ce sont les facteursfavorablesau
risque systémique.Tant que ces facteursrestentpeu connus ou non-
quantifiés,même s'ils sontbien compris,le multiplicateursera conven-
tionnelet vulnérableaux critiques.Seule une somme de connaissances
puisées dans de longues sériesde scénarioscatastrophepourraitdonner
un ordrede grandeurpour le multiplicateur,qui devraitde préférence 141
mesurercombien le degré de risque peut augmenterquand les condi-
tions de marché reflètentle passage de circonstancesdites normales à
des circonstancesdites anormales.
Organisation des marchésdérivésde gré à gré

La défaillancede la Baringsqui s'est produitesur des contratsnégo-
ciés sur une bourse a démontré clairementque le dénouement des
positions d'une entité insolvable pouvait se faire rapidement et de
manièreefficace.Il y avait un filetde sécuritéavec de trèsnombreuses
lignes de défense: les comptes clients et les comptes propres étaient
séparés sur le SIMEX ; les AutoritésMonétaires Singapouriennes ont
soutenu la chambrede compensationSIMEX afinde garantirles règle-
ments; le doublementdes margesrequises sur le contratà termeNikkei
225 a apporté de la liquidité après l'interventiondécisive de la CFTC.
Ce filetde sécuritéest complètementabsentdes contratsde
gré à gré.
La défaillanced'un teneurde marchédemande
beaucoup plus de temps
à dénouer. Les implicationssystémiques potentiellessont
beaucoup
plus grandes quand les positionsne sontpas quotidiennementrevalori-
sées sur la base des cours du marché,que les margesde variationne sont
pas appelées de façonpermanenteavec les changementsdans les pertes
potentielles,et qu'aucun mécanisme de compensation ne pourra re-
REVUE
D'ÉCONOMIE
FINANCIÈRE
prendreles comptesclientsd'un intermédiairedéfaillantpour les repor-

tersur un autreteneurde marché.
Afin qu'ils puissent résisteraux problèmes de liquidité provoqués
par des pertes lourdes subies par des opérateursde grande taille,les
marchésde gré à gré devraientressembleraux marchésorganisés.Ceci
signifiel'introductionde mécanismesde compensationmultilatéraleet
des dépôts de garanties sensibles aux changements dans la valeur
exposée au risque surles marchésainsi qu'à ceux dans le risque de crédit
potentiel.Les besoins en garantiessont donc étroitementdépendants
des progrès accomplis dans la divulgation des pertes potentielles.La
compensation multilatéralerencontredes obstacles formidablesà sa
mise en oeuvre : la grande variétéde contratsde gré à gré,les droitsà
valoir sur les actifsde la société défaillanted'après la législationsur la
faillitedans le pays en question,et le manque de transparencedans les
prixdu marché.La compensationmultilatéraledépend donc d'un pro-
cessus d'établissementde règles ayant valeur légale et capables d'har-
moniser le fonctionnementdes marchés de gré à gré sous une sur-
veillance coordonnée.
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Défaillances Des Marchés Financiers Et Risque Systémique Michel Aglietta

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Défaillances des marchés financiers et risque systémique

FINANCIERS ET RISQUE SYSTÉMIQUE

dernièresannées, les marchés financiersont connu plu-

sont alimentésà leur tourpar la dynamique du risque systémique.

Les perturbations récentes sur les marchés financiers

logues espagnols. Les positionsouvertesen Lireset Pesetas traduisaient

monétaire.Sous l'ampleur de l'attaque, le marchédes changes a perdu

les marchés deviennent étroitsde manière endogène à cause de la

corrigerla pente de la courbe des taux d'intérêtà ce moment-là.A

durationplus longue de ces valeurs mobilières.Pour restructurer leurs

par un opérateurde 28 ans, depuis son bureau de Singapour.Cettesuite

MG, MG Refiningand Marketing(MGRM) a pris des positionsdérivées

critiques: premièrement,que l'histoirese répéterait,à savoir que la

certainevolatilité.Une des stratégiesappliquées aux obligationsmexi-

parabancaire. Seulement $ 8.5 milliards constituaientles obligations

dépôts mexicaines,le créditcommercialse serait tari. La solution de

Produits dérivés et fragilité financière

prix pourrait équilibrer l'offreet la demande. Dans l'incapacité de

s'est détérioréesensiblementà partirde 1990.Les risques de contrepar-

Les teneursde marché sont censés satisfaireles utilisateursfinaux

et l'influencedirectedu comportementde l'un sur celui de l'autre.Dans

des ventesplus nourrisselon que les prixmontentou baissent.

qui concerneles options,les écartsde prixdans des conditionsde stress

marchéswap même, les intermédiairesdoivent se portercontre-partie

significative,mais elle augmentede façondramatiquequand le système

des pièges que contiennentleurs méthodesles plus sophistiquées.

provoqués par des bouleversements,eux-mêmesgénérateursd'incerti-

créditsubstantielpeut êtrereportésur d'autres marchés.

Le tableau dressé ci-dessus peut paraîtrepessimiste.Pourtant,il ne

centralesétudie ces questions et a formulédes propositionsvisant à la

Divulgation des risques de marchéet de crédit

sion d'un établissementfinancierà prendredes risques majeurs. Tout

ques, changementsmajeursde corrélationentrefacteursde risque,perte

Des normesplus exigeantes

banque estparticulièrement basse etpourquoi. En raisonnotammentdu

Organisation des marchésdérivésde gré à gré

prendreles comptesclientsd'un intermédiairedéfaillantpour les repor-

142 Références bibliographiques

AgliettaM. et MoutotP.,1993,Le risquede systèmeet sa prévention, Cahiers

risks,poorhedgingstrategy orjustbad luck?,ColumbiaUniversity and

Centres d'intérêt liés

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