Les Fichiers YDMAJ HEC ABIDJAN

L’ANALYSE DU FINANCEMENT
L’analyse du financement de l’entreprise doit se faire avec une approche à la fois dynamique et
statique.

SECTION 1 : L'ANALYSE DYNAMIQUE DES FINANCEMENTS

Cette analyse est menée en s’appuyant sur le tableau des flux de trésorerie qui met en évidence
deux soldes fondamentaux pour l’analyse dynamique des financements :

 le flux de trésorerie provenant de l’exploitation ;

 et le flux de trésorerie disponible après frais financiers.

1. LE CONCEPT FONDAMENTAL DES FLUX DE TRESORERIE PROVENANT DE

L'EXPLOITATION

La logique d’un tableau de flux de trésorerie (voir Chapitre 4) est de distinguer l’économique
du financier, avec d’un côté les flux de trésorerie provenant de l’exploitation et les
investissements et de l’autre les flux de financement.
Les flux de trésorerie provenant de l’exploitation constituent un élément fondamental de la
rentabilité de l’entreprise : toute entreprise rentable doit tôt ou tard dégager des recettes de
trésorerie supérieures aux dépenses, en d’autres termes des flux de trésorerie provenant de
l’exploitation positifs. Le concept de flux de trésorerie provenant de l’exploitation revêt une
importance capitale dans la mesure où il dépend de trois paramètres fondamentaux de la gestion
de l’entreprise :

 le taux de croissance de l’activité ;

 l’importance et les caractéristiques des marges d’exploitation ;
 l’importance et les caractéristiques du besoin en fonds de roulement.
Il constitue donc une synthèse de l’analyse des marges et de celle du besoin en fonds de
roulement.

2. LE FLUX DE TRÉSORERIE DISPONIBLE APRÈS FRAIS FINANCIERS

Il résulte de la différence entre le flux de trésorerie provenant de l’exploitation et les flux liés
aux investissements. Il intègre donc l’effet de la politique d’investissement étudiée au chapitre
précédent.
Le flux de trésorerie disponible après frais financiers mesure, s’il est négatif, les ressources
financières que l’entreprise devra trouver à l’extérieur auprès de ses actionnaires ou de ses
prêteurs pour faire face aux besoins de trésorerie générés par l’exploitation et la politique
d’investissement suivie. Si le flux de trésorerie disponible après frais financiers est positif,
l’entreprise pourra se désendetter, verser un dividende sans devoir s’endetter à cet effet, voire
se constituer un trésor de guerre. Ce solde donne donc le « la » de la politique de financement.

3. LE FINANCEMENT DE L'ENTREPRISE

1
Les Fichiers YDMAJ HEC ABIDJAN

L’analyste doit comprendre comment l’entreprise a financé sa croissance sur la période :

nouveaux capitaux propres, nouvelles dettes ou autofinancement, c’est-à-dire en finançant
l’essentiel de ses investissements par les flux de trésorerie provenant de l’exploitation. Les
cessions d’actifs peuvent également apporter des ressources financières complémentaires.
Trois points sont donc à approfondir : la politique d’augmentation de capital, la politique
d’endettement, la politique de dividende.

 Le financement par augmentation de capital : l’entreprise a-t-elle fait appel à ses

actionnaires sur la période et dans quel but ? Se désendetter ou financer un programme
d’investissements importants ? On trouvera des situations où l’entreprise procède à des
rachats d’actions, qui sont un moyen de rendre des liquidités à l’actionnaire.
L’entreprise veut-elle alors modifier sa structure financière ? N’arrive-t-elle plus à
trouver des opportunités d’investissements intéressantes ?
 Le financement par endettement : l’analyse du désendettement net de l’entreprise
renvoie aux problèmes de structure financière :
 Si l’entreprise se désendette : est-ce pour améliorer sa structure financière ? N’a-t-elle
plus d’opportunités de croissance ? Est-ce pour rembourser une dette contractée à une
époque où les taux d’intérêt étaient élevés ?
 Si l’entreprise s’endette : utilise-t-elle alors une capacité d’endettement inutilisée, ou
est-elle au contraire en train de déséquilibrer sa structure financière pour financer un
programme d’investissements lourds ou réduire ses capitaux propres ?
 La politique de distribution : élément essentiel permettant de caractériser la logique
financière en période de croissance ou de récession. La politique de distribution est-elle
démesurée par rapport aux besoins de la croissance ? L’entreprise pratique-t-elle une
politique de rétention des flux de trésorerie adaptée aux programmes d’investissements
engagés ?

SECTION 2 : L'ANALYSE STATIQUE DES FINANCEMENTS

1. L'ENTREPRISE POURRA-T-ELLE REMBOURSER SES DETTES ?

La meilleure façon de répondre à cette question simple et fondamentale est de construire, à

partir du plan d’affaires de l’entreprise, les tableaux de flux de trésorerie prévisionnels. Ceux-
ci montreront si les flux générés par l’exploitation sont suffisamment importants pour que, après
paiement des investissements, les échéances de la dette puissent être honorées sans que
l’entreprise ait besoin de procéder à une augmentation de capital ou à un refinancement de sa
dette existante. Et si l’entreprise doit procéder à une augmentation de capital, notre lecteur devra
estimer l’appétence des actionnaires pour y participer.

Dans un raccourci, les analystes ont pris l’habitude d’apprécier la capacité de remboursement
de l’entreprise en examinant le ratio endettement net/excédent brut d’exploitation (net debt /
EBITDA en anglais). Ce ratio très empirique est critique autour de 3. En deçà, on estime que
l’entreprise devrait être capable de rembourser sa dette.

Pour caricaturer, un ratio de 3 signifie que la dette pourrait être remboursée si l’entreprise
arrêtait tout investissement pendant 3 ans et en négligeant l’impôt sur les sociétés. Certes

2
Les Fichiers YDMAJ HEC ABIDJAN

personne ne lui demande d’être totalement désendettée au bout de 3 ans, ni d’arrêter totalement
d’investir, mais si elle devait le faire, elle ne devrait pas en mourir !

À l’inverse, un endettement bancaire et financier net représentant plus de 3 fois l’EBE est jugé
lourd, et il y a un doute sérieux sur la capacité de l’entreprise à faire face aux échéances
normales de la dette. Au-delà de 5 à 6 fois, la dette devient un produit à haut rendement, mais
aussi à hauts risques. C’est le high yield des Anglais, nom politiquement correct des «
obligations pourries »

Naturellement, ces niveaux de ratios doivent être pris pour ce qu’ils sont : des indications et
non des références absolues. Ainsi, les banquiers sont plus disposés à prêter des montants
importants par rapport à l’EBE quand les flux de trésorerie sont prévisibles et stables
(infrastructures, distribution, agroalimentaire...) que lorsque les flux sont sensibles à la
conjoncture (agences de publicité, biens d’équipement, parapétrolier...). De plus, le prêteur sera
sensible à la capacité de génération effective de trésorerie : ainsi si les tableaux de flux passés
montrent constamment des flux de trésorerie disponibles après frais financiers négatifs, les
banques auront beaucoup de mal à prêter, et ce même si l’EBE est confortable.
De la même façon, les analystes regardent aussi le ratio de couverture des frais financiers par
le résultat d’exploitation (Interest Cover Ratio, ICR en anglais) et considèrent qu’un ratio
résultat d’exploitation/frais financiers nets des produits financiers de 3 environ est critique. En
deçà, il y a de sérieux doutes quant à la capacité de l’entreprise à rembourser normalement ses
dettes, au-delà les soucis sont moindres !

Les agences de notation préfèrent analyser le ratio capacité d’autofinancement/endettement net

(elles nomment la CAF, FFO : Funds From Operations). Il est vrai qu’il se rapproche un peu
plus du flux de trésorerie que la société pourra utiliser pour rembourser sa dette, que l’EBE.

2. L'ENTREPRISE PREND-ELLE UN RISQUE D'ILLIQUIDITE ?

Pour bien comprendre la notion de liquidité, il faut raisonner ainsi : à un moment donné, le bilan
recense les avoirs et les engagements de l’entreprise, c’est l’héritage du passé. Sans retenir une
optique de liquidation, on tente cependant de classer ces avoirs et ces échéances dans une
optique de trésorerie : dans quel délai tel engagement devra- t-il se traduire par une sortie
d’argent, tel avoir par des ressources ?

Le risque d’illiquidité s’explique par une liquéfaction des actifs inférieure à l’exigibilité de
l’endettement, conséquence d’une durée des emplois supérieure à celle des ressources. La
liquidité est une sorte de mesure de la vitesse de rotation de l’actif par rapport à celle des dettes.

On dit qu’un bilan est liquide quand, pour chaque échéance, il y a plus d’actifs devenant liquides
(stocks vendus, créances clients payées...) que de dettes devenant exigibles.
Le graphique ci-dessous représente, pour chaque échéance, le montant cumulé de l’ensemble
des actifs et des dettes d’une durée inférieure ou égale à cette échéance.

3
Les Fichiers YDMAJ HEC ABIDJAN

Si, pour une échéance donnée, il y a moins d’actifs cumulés que de dettes cumulées, cela
signifie que l’entreprise ne pourra pas faire face à ses engagements sauf à se procurer de
nouvelles ressources, si elle en a la possibilité.
a) Les ratios de liquidité
Les règles de liquidité imposent donc de comparer la durée des actifs à celle des dettes. De ces
règles découlent les ratios suivants généralement utilisés dans les covenants des conventions de
crédit (voir Chapitre 33) afin de permettre aux banquiers prêteurs de suivre leur risque de
contrepartie.

On calculera ainsi :

 le ratio de liquidité générale ou le current ratio anglo-saxon :

Actif circulant (à moins d'un an) / passif exigible à court terme

Ce rapport permet de vérifier que les actifs à moins d’un an sont plus importants que les dettes
à moins d’un an et permettent donc de les rembourser ;

 le ratio de liquidité réduite, ou ratio de trésorerie, exprime la liquidité de l’entreprise en

excluant les stocks de l’analyse effectuée. Ce faisant, il considère qu’une partie des
stocks, correspondant à la valeur minimum du stock indispensable à l’activité normale
de l’entreprise, représente une véritable immobilisation. Il traduit par ailleurs le fait que
le volant de stocks conservé par l’entreprise peut se révéler insuffisamment liquide en
cas de besoin urgent de réalisation. C’est le quick ratio des Anglo-Saxons.

Actif circulant (à moins d'un an) hors stocks / passif exigible à court terme

 le ratio de liquidité immédiate se présente sous la forme :

Disponible et valeurs mobilières de placement / passif exigible à court terme

Généralement très faible, il connaît des fluctuations dont l’interprétation est souvent très
incertaine. Il est appelé cash ratio dans le monde anglo-saxon.

4
Les Fichiers YDMAJ HEC ABIDJAN

b) La liquidité à un an ou le fonds de roulement

Le fonds de roulement est égal à la différence entre les actifs à moins d’un an et le passif exigible
à moins d’un an. Le maintien d’un fonds de roulement positif a donc pour rôle de protéger les
créanciers de tout aléa dans la « liquidation progressive » de l’actif circulant (vente de stocks,
paiement des clients), aléa qui pourrait empêcher l’entreprise d’honorer ses dettes (crédits
bancaires, dettes à l’égard des fournisseurs de marchandises, à l’égard de l’État, etc.).