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Ecole Nationale de Commerce et de Gestion de Kénitra

Décision d’investissement et de financement

Enseignant: Mr. Bouasabah Mohammed


( ‫) ﺑﻮﻋﺼﺎﺑﺔ ﳏﻤﺪ‬
ECOLE NATIONALE
DE COMMERCE ET DE GESTION
-KENITRA- Année universitaire: 2015/2016
Plan de cours

 Introduction.

 Les critères de choix d’un investissement

 Décision d’investissement en avenir certain

 Décision d’investissement en avenir incertain

 Décision de financement

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Introduction

Qu’appelle-t-on un investissement ?

L’investissement : Engagement de fonds (de ressources) dont l’entreprise attend une rentabilité à
terme et pendant une certaine période mais avec un certain risque.

La rentabilité c’est l’aptitude des capitaux qu’on engage à produire un résultat (à dégager des
recettes en particulier)

Pourquoi investir ?

 Pour remplacer son outil de production : investissement de renouvellement


 Pour se développer, en augmentant la capacité de production, cela permet de prendre des
parts de marchés ou de se diversifier dans d’autres secteurs : investissement de capacité.
 Pour se moderniser, prendre en compte les dernières innovations, pour améliorer la
productivité (quantité produite rapportée aux moyens mis en œuvre) : investissement de
productivité

Dans la pratique, les trois raisons se cumulent souvent dans la décision d’investissement.
3
Quels types d’investissement ?

 Investissement en immobilisations corporelles qui constituent le potentiel de production


physique (machine, usines…)
 Investissement en immobilisation incorporelles (ex : fond de commerce, brevets)
 Investissement en immobilisation financière qui recouvre les prises de participation,
qu’elles soient faites pour intervenir dans la gestion ou parce qu’on en attend des dividendes ou des
intérêts à plus ou moins long terme.

l’espérance de rentabilité

L’investissement doit générer des entrées d’argent qui vont permettre :


- De couvrir les dépenses engagées le plus vite possible : limiter le risque
- Générer un surplus et donc être rentable.

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Chapitre 1: Les critères de choix d’un investissement

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1) Les critères de choix d’un investissement
Le problème d'investissement revient à évaluer les projets d'investissement en
comparant le capital investi à l'ensemble des cash-flows générés par le projet.

sélectionner les projets qui ajoutent de la valeur à l'entreprise.

Cette comparaison doit se faire à une même date (en général, la date de l’investissement).
Il est donc nécessaire d'actualiser les flux futurs à cette date.

1-1) La valeur actuelle nette VAN

La VAN d'un projet correspond à la différence entre les cash-flows futurs actualisés et les
capitaux investis.

I0 : investissement initial.
CFt : cash-flows prévisionnels de l'année t
n : durée de vie du projet
i : taux d'actualisation
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Exemple 1 :
Les flux nets de trésorerie générés par un investissement sont les suivants :

Quelle est la valeur actuelle nette de ces flux nets de trésorerie au taux d'actualisation de 10 % ?

Utiliser Excel pour calculer la VAN

Taux : Taux d’actualisation appliqué


Valeur t : cash-flow prévisionnel de l'année t (t = 1… n)
Exemple 2:
En utilisant Excel et les données de l’exemple précédent, déterminer la VAN du projet
7d’investissement?
Remarque:
Lorsque les flux attendus sur la période considérée sont constants, on a alors :

Utiliser Excel pour calculer la VA.

VAN=-Io +VA(i ; n ; -CF ; 0 ; 0)

Exemple 1 :
Les flux nets de trésorerie générés par un investissement sont les suivants :

Quelle est la valeur actuelle nette de ces flux nets de trésorerie au taux d'actualisation de 10 % ?

VAN=575,4

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1-1-1) Taux d’actualisation.
Taux d’actualisation = coût du capital du projet (Rp).
C’est le taux de rendement exigé de l’investissement, compte tenu de son niveau de risque.

Cas 1: Niveau de risque du projet similaire à celui de l’entreprise le coût du capital de


l’entreprise est retenu comme taux d’actualisation (Rp = CMPC).

Cas 2: Niveau de risque du projet différent de celui de l’entreprise estimation du coût de


capital spécifique au projet.

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1-1-2) Règle de décision

 Pour les projets indépendants, on retient les projets dont la VAN >0.

 Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet ayant la VAN positive la plus
élevée.
 La VAN est le critère de référence en matière de choix d’investissement.

Exemple 3 :
2 projets d’investissement d’un montant de 400 000 € sont en concurrence dans une entreprise.
Les projets procureront les recettes nettes d’exploitation suivantes :
1 2 3 4 5
A 150 000 140 000 230 000 180 000 120 000
B 250 000 260 000 150 000 120 000 120 000

Taux d’actualisation 10%.


VANA = 222321,5
? €
VANB = ? 311318,1 €

L’entreprise choisira le projet B car il est plus rentable.


1-1-3) Avantages

 La VAN tient compte du facteur temps.

La VAN tient compte du risque au travers du taux d’actualisation.

 La VAN indique la valeur crée par un investissement.

1-1-4) Limites

 Cas des projets de durées de vie et/ou de montants d’investissement différents.

 Un taux d’actualisation unique utilisé durant plusieurs années pour actualiser les différents
flux reste une hypothèse simplificatrice qui n’est pas sans impact sur la décision à prendre.

1-1-5) La VAN face aux critères alternatifs


 Aux États-Unis, 75 % des entreprises utilisent la VAN pour sélectionner leurs
investissements (Graham et Campbell, 2001).
 Seulement 10 % en 1977 (Gitman et Forrester, 1977).
 En France, seules 35 % des entreprises suivent toujours ou presque toujours le critère de
11la VAN (Brounen, de Jong et Koedijk, 2004).
1-2) Le Taux de Rendement Interne (TRI) ou TIR
Le TIR est le taux d'actualisation "i" pour lequel la somme des cash-flows actualisés est égale
au montant du capital investi.
C’est le taux d’actualisation pour lequel la VAN égale 0.

1-2-1) Représentation graphique:

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Exemple 1
Considérons un projet qui nécessite un investissement immédiat de 1 000 € et qui rapporte 2 000 €
dans 6 ans.

On cherche r tel que :

Lorsqu’il y a seulement deux flux, comme dans l’exemple précédent, il est simple de calculer le TRI.
Méthode de calcul du TIR: Interpolation linéaire (méthode approximative)

Interpolation linéaire

x1 Point inférieur sur l'abscisse


x2 Point supérieur sur l'abscisse x1 xi x2
xi Point sur l'abscisse à interpoler
y1 Point inférieur sur l'ordonnée
13 y y1 Yi=? y2
2 Point supérieur sur l'ordonnée
Calcul du TIR :
Taux pour lequel la VAN = 0

 Trouver une VANa > 0 avec un taux ia (par tâtonnement)


 Trouver une VANb < 0 avec un taux ib (par tâtonnement)

(ib − ia ) VANa 0 VANb

tir = ia + × (−vana )
vanb − vana ia tir ib

Utiliser Excel pour calculer le TRI

Valeurs : Tous les cash-flows du projet y compris les cash-flows à la période t=0
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Exemple 1 :

Les flux nets de trésorerie générés par un investissement sont les suivants :

Quel est le taux interne de rentabilité de cet investissement ?


Solution:
Interpolation linéaire
Par tâtonnements on tente d’approcher la valeur du taux d’actualisation qui fait passer la valeur de la
VAN du positif au négatif. Puis on encadre à l’unité près.

VAN(16%)=34,25 VAN(17%)=-7,28
(ib − ia ) (0,17 − 0,16)
tir = ia + × (−vana ) tir = 0,16 + × (−34,25..) ≈ 16,82..
vanb − vana − 7,28.. − 34,25..
Avec Excel

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1-2-1) Règle de décision:

Pour les projets indépendants, on retient les projets dont le TRI est supérieur à Rp.

Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet ayant le TRI le plus élevé à
condition qu'il soit supérieur à Rp.

1-2-2) Avantages

 Facile à comprendre et à appliquer.

 il n’a pas une signification financière réelle.

1-2-3) Limites

 Conflit avec d’autres critères dans certains cas.

 Absence de TRI ou TRI multiples dans certains cas.

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Remarque 1 (conflit entre TIR et VAN):

Examinons le cas d'une entreprise qui peut choisir entre deux projets différents, nécessitant un
investissement d'un même montant. Considérons que son taux d'actualisation est de 10 %.

L'analyse de ces deux projets donne :

L'utilisation indue du TRI (choix du projet B qui a le TRI le plus élevé) implique donc un revenu
actualisé de 3.1, c'est-à-dire bien moins que ce que rapporte le projet A (VAN de 4.8). Ceci est dû à un
profil différent de la courbe de la VAN en fonction du taux d'actualisation utilisé : les courbes se
croisent.
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Remarque 2 :

Absence du TRI

Autre exemple 1:
Pour le projet d'investissement suivant, il
n'est pas possible de déterminer le TIR :

Années 0 1 2
Flux en K€ -2000 6000 -5000

Non unicité du TRI


Autre exemple 2:
Le projet suivant définit deux TIR
(2,02% et 18,1%)

Années 0 1 2 3 4
Flux en K€ -960 950 1000 -500 -500

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Exercice d’application1: TRI et VAN | flux constants
Deux projets d’investissement sont en concurrence au sein de l’entreprise Alpha. Les flux nets des
deux projets sont résumés dans le tableau ci-après :
i) Déterminez la VAN sachant que le taux d’actualisation est de 10%.
ii) Supposant que les deux projets soient indépendants, les accepteriez-vous si le coût du capital
était de 15% ?
iii) Déterminez le TRI de chaque projet.

iv) Quel projet choisiriez-vous au taux de 15% ?

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Correction de l’exercice d’application1: TRI et VAN | flux constants
i)

En ce qui concerne le projet B, les flux ne sont constants qu’à partir de la 4 ième année, ce qui
implique qu’on aura l’équation suivante :

ii) Oui car il continuent d’être rentables.

iii) Calcul des TRI par approximation linéaire : Par tâtonnements on tente d’approcher la valeur du
taux d’actualisation qui fait passer la valeur de la VAN du positif au négatif. Puis on encadre à
l’unité près.
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Correction de l’exercice d’application1: TRI et VAN | flux constants
Projet A :On trouve que les taux pour lesquels la VAN change de signe sont 24 et 25 % On va
donc réaliser l’approximation linéaire à partir de ces valeurs.

Projet B :On trouve que les taux pour lesquels la VAN change de signe sont 26 et 27 % On va
donc réaliser l’approximation linéaire à partir de ces valeurs.

iv) Le projet B est le meilleur car sa VAN est plus élevée.

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Exercice d’application2 : flux | non constants
Une entreprise dispose d’un budget de 100 000 euros, 3 projets d’investissement sont possibles. Le
taux d’intérêt est de 10% par an. Les coûts et bénéfices des différents projets sont résumés dans le
tableau suivant. Quel projet choisiriez-vous si vous étiez le chef de cette entreprise ?

i) Déterminez la VAN et le TRI de chaque projet


ii) Classer les projets par ordre de rentabilité selon le critère de la VAN et du TIR.
iii) Quels projets seront choisis :
a) Si le taux d’actualisation est de 22 % par an ?
b) Si le taux d’actualisation est de 28 % par an ?
22
Correction de l’exercice d’application2 : flux | non constants
i) Résultats des VAN pour les 3 projets :

Les TRI des différents projets se calculent par interpolation linéaire de la manière suivante :

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ii)

iii-a) Avec un taux de rendement des placements de 22 % sans autre considération pour le risque,
la liquidité, la fiscalité, le projet C ne sera pas mis en œuvre.

iii-b) A 28% Les projets A e B seront maintenu mais des questions d’opportunité se poseront
rapidement pour le projet B, dont la rentabilité se trouverait peu éloignée de la rentabilité financière.

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Exercice d’application 3:
Oncle Séraphin, directeur financier de la société Au Bon Clou, envisage deux projets d’investissement
visant à moderniser la ligne de production des vis. Ces deux projets sont mutuellement exclusifs puisque
si oncle Séraphin opte pour un projet l’autre ne sera pas réalisé. La rentabilité attendue des actifs de la
société (ra) est de 10%. Les cash flows liés aux projets sont les suivants (en milliers d’euros).

a) Calculez le TRI de chacun des projets. Lequel faut-il choisir ?


b) Calculez la VAN pour chacun des projets. Quel projet faut-il choisir ?
c) Comment explique-t-on les différences de résultats entre les deux méthodes. Laquelle doit-on retenir ?

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Correction de l’exercice d’application 3:
a)

b)

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Correction de l’exercice d’application 3 (suite)
c) La différence entre le critère de la VAN et celui du TRI s’explique par le fait qu’en comparant
des projets mutuellement exclusifs, le critère du TRI ne parvient pas à tenir compte de l’échelle
des montants mis en jeu. Comme la VAN est une fonction du taux d’actualisation, il est possible
de représenter graphiquement les fonctionsVAN des deux projets:

Le choix entre les deux projets dépend du taux d’actualisation. Tant que r est inférieur à un certain seuil,
le projet B est préférable (car V ANB > V ANA), au-delà, la situation s’inverse. Le TRI étant fixe, il
privilégiera inconditionnellement le projet A.
Dans ce cas-ci, il est aisé de déterminer à partir de quelle valeur de r le projet A devient le plus
intéressant. En effet, les deux courbes ne se coupent qu’à un seul endroit (V ANA = V ANB) pour lequel
r = 12,5%. Au-dessous de cette valeur, le projet B est le plus intéressant, au-dessus c’est le projet A.
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1-3) Indice de Profitabilité (IP)
L'indice de profitabilité se définit comme le rapport entre la valeur actuelle des cash-flows et
le montant de l'investissement.

1-3-1) Règle de décision:

Pour les projets indépendants, on accepte les projets dont l'IP est supérieur à 1.
Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet qui possède l'IP le plus élevé à
condition qu'il soit supérieur à 1.
Exemple :

Soit un investissement de 1 200 KDH qui permet de dégager des flux nets actualisés de trésorerie
d'un montant de 1 648,19 KDH.
Quel est l'indice de profitabilité de cet investissement ?

=> Solution : I.P. = 1 648,19 / 1 200,00 = 1,37


=> Conclusion : I.P. > 1 donc l'investissement est rentable.
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1-3-2) Avantages

 Permet de comparer des projets ayant des montants d’investissement différents.

1-3-3) Limites

Mêmes limites que la VAN.

1-4) Délai de Récupération Actualisé (DRA) ou DRCI

Le délai de récupération actualisé ou « discounted pay-back » peut être défini comme le


temps au bout duquel l'entreprise récupère sa mise de fonds initiale à partir des flux
monétaires actualisés du projet.

Le DRA d* est déterminé tel que:

1-4-1) Règle de décision:

Choisir le projet dont le DRA est le plus faible.


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Détermination du DRA ou DRCI
On détermine le DRA par interpolation linéaire:
1) On calcul le cumul des flux nets actualisés de trésorerie.
2) On repère C1 et C2 tel que: C1<Io<C2. avec C1 et C2 respectivement le cumul des flux aux dates n1et n2
( I o − C1 )
3) d * = n1 + × ( n 2 − n1 )
C 2 − C1
Exemple:
Soit un investissement d'un montant de 15 000 €, d'une durée de 5 ans, générant une recette nette
annuelle de 4 000 €. Combien de temps faut-il pour réaliser le « retour sur investissement » ? (taux 10%)

L'investissement s'élevant à 15 000 €, le retour sur investissement se réalisera dans le courant


de la cinquième année.
Durée précise = 4 ans + (5-4) x [(15 000 € - 12679,99€) / (15163,68€ - 12679,99 €)] = 4 ans et
11 mois et 6 jours .
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1-4-2) Avantages

 Favorise la liquidité. (en choisissant le projet le moins risqué).

 Facile à appliquer.

 Tient compte de la valeur temporelle de l’argent.

1-4-3) Limites

 Ne tient pas compte des flux monétaires postérieurs au délai de récupération calculé.

 Critère de liquidité plutôt que de rentabilité.

 La fixation du délai de référence est assez arbitraire.

31
1-4-4) Synthèse
Points forts Points faibles commentaire

Prend en compte l’intégralité des flux (N’est pas applicable pour


Le choix du taux d’actualisation
VAN ainsi que la dépréciation monétaire due des projets de tailles
n’est pas sans conséquence.
au temps et indique la richesse crée. différentes )

Prend en compte l’intégralité des flux. (il ne faudra pas exiger un


Absence du TRI ou TRIs multiples.
Exprime la rentabilité économique de taux d’actualisation
TIR Ce n’est pas un indicateur de
l’investissement. supérieur au TIR, sinon le
richesse crée pas l’investissement
Détermine le taux de rejet projet n’est pas rentable)

Ne prend pas en compte


Privilégie les investissements les
tous les flux de trésorerie.
Favorise la liquidité. (en choisissant le plus rapidement récupérables,
DRCI Elle ignore les flux qui
projet le moins risqué). alors qu’ils ne sont pas forcément
surviennent après le délai
les plus rentables.
de récupération.

il se présente comme un
Permet de comparer des Le choix du taux d’actualisation indice donc plus attractif
IP
investissements d’importance différente n’est pas sans conséquence. pour les investisseurs et les
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directeurs financiers.
Exercice d’application 1:

Deux projets d’investissement ont le même coût (2000 K€) et dégageront les flux de trésorerie
nets annuels suivants :

Déterminez leurs délais de récupérations actualisés (au taux de 10%).

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Correction de l’exercice d’application 1:

Délais de récupérations actualisés au taux se 10% :

34
Exercice d’application 2:

Deux projets d’investissements A et B présentent les caractéristiques suivantes :


Taux d’actualisation = 10%

Travail à faire:

1- Evaluer ces deux projets en se basant sur l’indice de profitabilité (IP) ;


2- Comparer ces deux projets en se basant sur le taux de rentabilité interne (TRI) ;

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Correction de l’exercice d’application 2:

2- calcul des TRIs.

TRIA=13%

TRIB=12,43%

Selon le TRI , le projet A est le plus rentable .

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Série d’exercices
Exercice 1:

Soit un projet d’investissement dont la valeur actuelle nette calculée au taux de 10 % est de
10000 euros. Le taux de rentabilité interne de ce projet est de 12 %, la durée de vie est de 5
ans et les cash flows nets sont égaux.
Calculer le montant de l’investissement et celui des cash-flows nets.

Exercice 2:

On considère deux projets d’investissement X et Y, de 90000 euros chacun et d’une durée


de cinq ans. Le coût du capital est de 10 %. Les cash-flows nets sont indiqués ci-après :

1/ Calculez les valeurs actuelles nettes et les taux de rendement interne des projets X et Y.
Quelle conclusion tirez-vous ? Discutez.

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Série d’exercices: (suite)
Exercice 3:( Comparaison entre des projets de durées différentes)

La société «AQUA» étudie 4 projets d’investissement mutuellement exclusifs :

Pour un taux d’actualisation de 12 % :


1/ Classer les projets selon le critère de la VAN.
2/ Calculer l’indice de profitabilité pour chaque projet.
3/ Quel projet doit-on choisir ?

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Série d’exercices: (suite)
Exercice 4:

Une entreprise est amenée à choisir entre les deux projets d’investissement X etY dont les
caractéristiques sont les suivantes :
• Investissement initial (identique pour les deux projets) : 3000 euros
• Flux nets annuels de trésorerie :
Projet X : pendant cinq ans, 1100 euros par an.
ProjetY : 300 euros, 500 euros, 800 euros, 2200 euros, 2800 euros.
Le taux d’actualisation est de 9%.
1/ Calculer la valeur actuelle nette des projets. Quel projet doit être retenu ?
2/ Déterminer le taux interne de rentabilité pour les deux projets.
3/Tracer la courbe de la valeur actuelle nette en fonction des taux d’actualisation.
4/ Calculer et interpréter le taux d’indifférence entre les deux projets.
5/ Sans calcul, quel projet faudrait-il choisir si le taux d’actualisation passait à 14% ?
Puis à 20% ? Pourquoi ?

39
Série d’exercices: (suite)
Exercice 5:

Soit un projet d’investissement, d’une durée de vie de 4 ans et nécessitant un capital de:
800 Keuros.
1) Sachant que l’indice de rentabilité de ce projet est de 1,18 , en déduire la valeur actuelle
nette.
2) Sachant que les cash-flows sont constants et égaux à 297, 800 Keuros, en déduire le taux
auquel ont été évalués l’indice de rentabilité et la valeur actuelle nette.
3) Un deuxième projet a les caractéristiques suivantes :
- capital investi : 1000 Keuros / durée de vie : 4 ans
-cash-flows successifs : 600 Keuros (1er année), 400 Keuros (2e année), 300 Keuros
(3e année) et 70 Keuros (4e année)
Est-il préférable au premier projet ?
4)
a) Que peut-on dire du taux pour lequel l’indice de rentabilité est égal à 1 ?
b) Quel est le taux pour lequel les indices de rentabilité sont égaux ?

40
Série d’exercices: (suite)
Exercice 6:

Le responsable de l’entreprise de vente par correspondance Alpha-market a décidé d’investir dans un


Nouveau système d’expédition, permettant de réduire les délais.
Le montant de l’investissement d’élève à 6000 euros HT et sera amortissable de façon linéaire sur 4 ans.
Cet investissement sera financé sans emprunt et le paiement se fera en un seul versement.
Au terme de ces 4 années, l’équipement, sans valeur sera éliminé sans frais.
Le nouvel équipement génèrera , à l’issue de chaque année, un CA HT supplémentaire:
Année 1: 3000 euros
Année 2: 5000 euros
Année 3: 7000 euros
Année 4: 8000 euros
L’entretien de l’équipement est assuré par le fournisseur , pour un cout annuel de 1000 euros HT.
On considère que le taux annuel d’imposition sur le revenu des sociétés est égal a 33%.

1) Calculer les flux nets annuels de trésorerie.


2) Calculer la VAN si le taux d’actualisation est de 10%. Interprétez.
3) Calculer le Délai de Récupération actualisé si le taux d’actualisation est de 10%.
4) Calculer le TIR. [Indication VAN(40%)=-74,28]
5) Calculer l’indice de profitabilité.

41
Série d’exercices: (suite)
Corrigé de l ’exercice 6:

1 ) calcul des flux nets de trésorerie

Année
1 2 3 4
CA HT (résultat de l’investissement) 3000 5000 7000 8000
Charges déductibles (générées par l’investissement) 1000 1000 1000 1000
Dotations aux amortissements 1500 1500 1500 1500
Résultats avant impôts 500 2500 4500 5500
Montant de l’ impôt 165 825 1485 1815
Résultat après impôt 335 1675 3015 3685
Charges déductibles ne faisant pas l’objet d’un 1500 1500 1500 1500
décaissement réel.
Décaissement ne constituant pas des charges 0 0 0 0
(éventuel emprunt)
Flux annuels nets de trésorerie 1835 3175 4515 5185
42
Série d’exercices: (suite)

Corrigé de l ’exercice 6:

2) VAN= 5225,76

3) DRA=?
On calcule le cumule des flux a 10%
DRA est compris entre 2 et 3 ans

DRA=2 ans et 6 mois

4) TIR=39,31

5) IP=1,871

Commentaire : le profit actualisé attendu représente 87,1 de l’investissement

43
Chapitre 2: Décision d’investissement en avenir incertain

44
2) Choix d’investissement en avenir incertain non probabiliste
Introduction :

 En avenir certain, chaque projet était attaché à une suite déterminée de cash-flows. Une telle
situation rend le choix plus aisée et immédiat, mais cette situation est rare dans la pratique.
 En avenir incertain, pour chaque projet, il existe autant de conséquences possibles que de
situations pouvant survenir. A chaque situation éventuelle correspond un flux monétaire
déterminé.
Sur le diagramme suivant, on constate qu’a la date 1 il y a 3 éventualités (ou événements)
c'est-a-dire qu’il y 3 flux monétaires différents qui pouvant se réaliser. Et ainsi de suite.
Si nous utilisons le critère de la VAN, nous aurons alors autant de valeurs actuelles nettes
pour un même projet qu’il y a de combinaison possible des différents événements.

0 1

CF1

Io CF2

45
CF3
 Si les différents événements sont probabilisables, nous aurons une distribution de
probabilités des cash-flows possibles sur chaque période et nous dirons qu’on est en avenir
incertain probabiliste (ou avenir incertain relatif). Si non, on est dans la situation de
l’avenir incertain non probabiliste (ou d’incertitude absolue) où l’investisseur ne peut
plus probabilisé les différentes éventualités, il a dans ce cas recours à des critères subjectifs
qui sont basés sur son expérience et sur son intuition.

Remarque:

 Dans le cas de l’univers d’incertitude absolue, le problème consiste à déterminer parmi un


ensemble de projets d’investissement celui qui doit être retenu ou simplement d’établir un
classement de ces projets.

 Ces critères ne donnent pas les mêmes résultats, donc pour montrer cette convergence de
résultats et pour mieux appréhender ces critères de décision, nous allons adopté l’exemple
suivent, tous au long de ce chapitre : Soit la matrice donnant les valeurs actuelles nettes de 4
projets possibles selon 4 états de la nature susceptibles de survenir.

46
Etat de la nature E1 E2 E3 E4

projet
P1 4000 3000 2500 6000
P2 3000 5800 3000 3500
P3 4800 3500 4000 4500
P4 5500 5500 3000 3000
(Matrice de performance ou de résultat ou de gain)

2-1) Critères extrêmes


2-1-1) Critère optimiste : MAXIMAX (maximum des maximums)
a) Principe:

Pour ce critère, on maximise la plus grande performance c'est-a-dire qu’on choisie pour chaque
stratégie le résultat le plus favorable et choisir le projet associé au meilleur de ces résultats.

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Si on applique se critère sur notre exemple nous aurons :

Etat de la nature Maximum Maximax

projet
P1 6000 6000 (P1)
P2 5800
P3 4800
P4 5500

b) Remarque:

 Ce critère est optimiste puisqu’il laisse espérer le profit maximum. Mais il peut être assorti du
risque maximum car il ne tient pas compte des pertes éventuelles associées au projet dans le
cadre des autres scenarios.

 C’est le critère de l’investisseur optimiste, non averse au risque, qui privilégie le gain au
détriment de la sécurité autrement dit c’est un choix offensif.

48
2-1-1) Critère pessimiste de Wald : MAXIMIN (maximum des minimums)
a) Principe:
Avec ce critère on cherche à maximiser les performances les plus faibles c'est-adire qu’on
maximise le résultat minimum obtenu pour chaque projet. D’un autre coté, ce critère nous
permet de juger chaque projet sur la base de l’état qui lui est le plus défavorable.
b) Remarque:
Donc c’est un critère de l’investisseur pessimiste ou prudent et averse au risque, qui limite le
risque et privilégie la sécurité. L’application de ce critère sur notre exemple nous donne :

Etat de la nature Minimum Maximum

projet
P1 2500
P2 3000
P3 3500 3500 (P3)
P4 3000

49
2-2) Critères intermédiaires
2-2-1) Critère de LAPLACE-BAYES
Principe
Ce critère se base sur la maximisation de la moyenne des performances, pour cela on calcule
pour chaque projet la moyenne (ou l’espérance mathématique) des performances
conditionnelles et on choisit celui qui fournit la moyenne la plus élevée.
Aussi se critère se base sur l’hypothèse qui stipule que les états de nature envisagés sont
équiprobables c'est-a-dire que la pondération est uniforme pour le différents états de nature.
Cette affectation des probabilités aux différents résultats fait sortir le critère de LAPLACE du
cadre strict de l’avenir totalement incertain. Notre exemple sera :

Etat de la nature moyenne


minimum
projet
P1 3875
P2 3825
P3 4200
P4 4250 4250 (P4)

50
NB: même résultat que si l'on calcule l'espérance mathématique.
2-2-2) Critère de HURWICZ - Utilisation d’un Indice d’optimisme
a) Principe
Ce critère maximise la somme pondérée de la meilleure et de la plus mauvaise performance.
Pour cela on définit un degré de pessimisme « p » (« p » est compris entre 0 et 1) et un degré
d’optimisme « 1-p » en suite, pour chaque projet on sélectionne le pire et le meilleur des
résultats. Dans le but de calculer dans une troisième étape la combinaison linéaire de ces
performance en pondérant le pire des résultats par le coefficient de pessimisme « p » et le
meilleure résultat par le coefficient d’optimisme « 1-p » . Donc le critère de HURWICZ
consiste alors à maximiser cette combinaison linéaire.
b) Remarque
si (p=0) alors l’investisseur est extrêmement optimiste donc on retrouve le critère du Maximax.
Si (p=1) alors l’investisseur est extrêmement pessimiste et cela nous fait passer au critère de
Wald (Maximin). Pour notre exemple on choisi P=0,3:

Etat de la nature Minimum Maximum 0,7*M+0,3*m Maximum


(m) (M)
projet
P1 2500 6000 4950
P2 3000 5800 4960 4960 (P2)
P3 3500 4800 4410
51 P4 3000 5500 4750
2-2-3) Critère de SAVAGE : critère des regrets ou Minimax des regrets.
Principe :
 Ce critère est basé sur la minimisation du regret maximal que pourrait entrainer un mauvais
choix. Ainsi, l’utilisation du critère de SAVAGE nécessite la construction d’une nouvelle
matrice que nous appelons la matrice des regrets conditionnels. Dans le but de choisir le projet
qui minimise le regret maximum.
 Le regret (ou manque à gagner) est la différence entre la performance maximale pouvant être
obtenue dans le cadre d’un scenario donné et celle qui est obtenue pour ce même scenario
contenu de la décision retenue. Cela résulte du raisonnement suivant : supposons que
l’investisseur a choisie le projet P1 et que l’événement E4 se réalise donc le manque à gagner
est 0, alors que dans le cas où l’événement E1 se réalise, l’investisseur aura un manque à gagné
de 1500 puisque dans cette état de nature le projet le plus bénéfique et P4 qui correspond à
5500. Contrairement des autres critères celui-ci prend en considération les états de nature.
L’application pour notre exemple sera :

Etat de la nature E1 E2 E3 E4

projet
Résultat maximum par 5500 (P4) 5800 (P2) 4000 (P3) 6000 (P1)
événement
52
Etat de la E1 E2 E3 E4 Maximum Minimax
nature

projet
P1 1500 2800 1500 0 2800
P2 2500 0 1000 2500 2500
P3 700 2300 0 1500 2300 2300 (P3)
P4 0 300 1000 3000 3000

53
Exercice d’application:
Une entreprise envisage les trois projets suivants P1, P2, P3 avec leurs gains respectifs.

Travail demandé:

Classer les projets en fonction des critères suivants :

E1. Critère du Maximin (ou de Wald)


E2. Critère du Maximax
E3. Critère de Hurwitz avec p=0.7
E4. Critère de Laplace
E5. Critère de Savage (ou du Minimax regret)

54
Chapitre 3: Choix d’investissement en avenir aléatoire

55
3) Choix d’investissement en avenir incertain probabilisable
Introduction:

 Comme on a déjà vu dans le chapitre précédent, la notion d’incertitude présente deux


formes une incertitude relative pour laquelle la probabilité que tel événement se produise est
connue, et une incertitude absolue dans laquelle la probabilité que tel événement se produise
est inconnue.
 En matière d'investissement et dans un univers incertain, contrairement à l’avenir non
probabiliste, l'avenir probabilisable est une situation dans laquelle il est possible de déterminer
toutes les valeurs que peut prendre le cash-flow relatif à un exercice donné et d'affecter une
probabilité déterminée à chacune de ces valeurs. En d'autres termes, en avenir probabilisable,
chaque cash-flow d'un projet d'investissement est une variable aléatoire dont on connait la loi
de probabilité.
Dans une telle situation plusieurs critères d‘évaluation et de choix peuvent être utilisés.
3-1). Le critère « espérance-variance »
En avenir probabilisable, il est possible de calculer l'espérance mathématique de la VAN,
E (VAN), ainsi que sa variance, V (VAN), et son écart-type, … ơ(VAN)
L‘évaluation et le choix des projets s'effectuent sur la base de ces deux critères et sont fonction
de l'attitude du décideur face au risque.
56
Dans la réalité, on simplifie le problème en ramenant tous les événements possibles à 3
hypothèses seulement :

 Une hypothèse optimiste,

 Une hypothèse moyenne,

 Une hypothèse pessimiste,

Auxquelles on affecte une probabilité (plus ou moins subjective).

Exemple :
Pour réduire la longueur de calculs répétitifs, nous considérons deux projets très simples,
nécessitant le même capital investi (100) et ayant la même durée (2 ans). Chaque cash-flow a fait
l'objet de 3 évaluations à chacune desquelles a été affectée une probabilité. On suppose que les
cash-flows sont indépendants les uns des autres et que le coût du capital est de 10%.

57
Projet 1:
C1 P(C1) C2 P(C2)
60 0,3 50 0,4
70 0,4 60 0,3
80 0,3 70 0,3

Projet 2:
C1 P(C1) C2 P(C2)
30 0,3 50 0,4
62 0,5 80 0,4
90 0,2 100 0,2

Remarque:
C1 et C2 désignent, respectivement, le premier et le deuxième cash-flow. C1 et C2 sont
deux variables aléatoires.

Pour chacun des projets, nous allons calculer l‘espérance mathématique de la VAN :
E(VAN), la variance de la VAN : V(VAN) et l'ecart type : ơ(VAN)

58
Projet 1
L'expression de la VAN est :

VAN = C 1 × 1 ,1 − 1 + C 2 × 1 ,1 − 2 − 100 (1)

Calcul de E(VAN) et de V(VAN)

La relation (1) permet d‘écrire :

E (VAN ) = E ( C 1 ) × 1,1 − 1 + E ( C 2 ) × 1,1 − 2 − 100

V (VAN ) = V ( C 1 ) × 1,1 − 2 + V ( C 2 ) × 1,1 − 4


E(C1) = espérance mathématique du premier cash-flow.

E(C2) = espérance mathématique du deuxième cash-flow.

V(C1) = variance du premier cash-flow.


V(C2) = variance du deuxième cash-flow.

59
les calculs que pour E(C1) et V(C1).

C1 P(C1) C1*P(C1) C1² C1²*P(C1)


60 0,3 18 3600 1080
70 0,4 28 4900 1960
80 0,3 24 6400 1620
TOTAL 1 70 - 4960

Pour C2 on trouve :

On a alors :

60
Projet 2

Une démarche identique à la précédente conduit aux résultats suivants :

Conclusion :
Les deux projets ont des E(VAN) très voisines, mais le deuxième projet est beaucoup plus risqué que
le premier (ơvan1=9.83 et ơvan2=25.04). Par conséquent, le premier projet surclasse le second.
Généralement si les valeurs de l’un de ces critères sont presque les mêmes, le choix se base sur les
valeurs de l’autre. Mais, en cas contraire l’arbitrage se fait sur la base du coefficient de variation
associe a la distribution des rendements attendus d'un projet d'investissement.
Remarque:
En théorie des probabilités et statistiques, le coefficient de variation est une mesure de la dispersion
relative : il se calcule comme le rapport entre l‘écart type et l’espérance mathématique de la
rentabilité. A ce coefficient de variation, correspond une mesure de la dispersion relative des
rendements d'un projet d'investissement. Ce nombre est sans unité ; c'est une des raisons pour lesquelles
il est parfois préfère à la variance pour traiter les choix d’investissement.Ainsi pour les deux projets:
Le premier projet surclasse le second, car ici il a le
61 CV le plus faible.
3-2) Arbre de décision
3-2-1) Définition :

L’arbre de décision est un schéma établi lorsque l’entreprise est confrontée a des décisions multiples
et séquentielles en matière d’investissement. Il permet de visualiser l’ensemble des choix possibles et
facilite leur évaluation financière.

3-2-2) Construction de l’arbre :


 les nœuds décisionnels sont figurés par des carrés.
 les nœuds d’événement pouvant intervenir sont figurés par des cercles. (Un événement est un
phénomène externe à l’entreprise, mais qui influence ses résultats :
intensité de la demande, expansion/ récession, etc.)
La probabilité de tout événement possible doit être estimée, ce qui n’est pas chose aisée… Cette
probabilité est indiquée sur l’arbre.
3-2-3) Exploitation de l’arbre :

 le critère de sélection des décisions est l’espérance mathématique de la VAN.

 les nœuds décisionnels sont analysés, les un après les autres, en allant du sommet vers la racine ; les
branches hautes correspondant à des décisions non retenues sont éliminées.
62
Exemple : Une entreprise doit choisir entre 3 projets, évalués sur une durée de 4 ans, en tenant
compte des 2 événements suivants :
E1 : l’activité reste stable ou en légère progression (probabilité: 0,6).
E2 : l’activité a tendance a régresser (probabilité : 0,4).

Projet 1 (en kilos euros)


• Investissement
•Date 0 : de 6 000
•Date 1 : extension de l’investissement de 3 000 si E1
• Cash-flows estimés
•Fin de la 1ère année 2 000
•Cash-flows suivants :
oSi extension : 3 500 si E1 et 3 000 si E2
oSinon, 2 300 si E1 et 2 000 si E2
• Si à la date 1, E1 n’est pas vérifiée, cash-flows annuels prévus de 2 000

Projet 2 (en kilos euros)


• Investissement global dès le départ de 8 000
• Cash-flows annuels estimés 2 800 si E1 et 2 500 si E2

Projet 3 (en kilos euros)


On renonce à tout investissement
63
Coût du capital 10%
3-2-4) Arbre de décision

64
3-2-5) Analyse des nœuds décisionnels
D2 : doit réaliser l’extension? Pour répondre à cette question, calculons la valeur actuelle des cash-flows
à la date 1 :
Si extension :
1 − 1,1 − 3 1 − 1,1 − 3
3500 × 0 , 6 + 3000 × 0 , 4 − 3000 = 5206 , 61
0 ,1 0 ,1
Si non-extension :
1 − 1,1 − 3 1 − 1,1 − 3
2300 × 0 , 6 + 2000 × 0 , 4 = 5421 , 34
0 ,1 0 ,1
On doit renoncer à l’extension (la branche correspondante est éliminée: entourée en pointilles sur le
schéma).
D1: 6000? 8000?
1 − 1,1−4
−1
I = 6000 → E (VAN) = (5421,34 + 2000 ) × 1,1 × 0,6 + 2000 × 0, 4 − 6000 = 583 ,9
0,1
I = 8000 →
Et pour I = 0, E(VAN) = 0
Conclusion : On doit réaliser un investissement de 6 000 à la date 0, sans extension à la date 1
65
Exercice 1:

On considère deux projets de capital investi 100 (en milliers de DH) et d’une durée de 3 ans.
Chaque cash-flow a fait l’objet de 3 évaluations.
On suppose que les cash-flows sont indépendants et que le coût du capital est de 10%.

(en milliers) Année 1 Année 2 Année 3


C1 P(C1) C2 P(C2) C3 P(C3)
60 0.3 50 0.4 60 0.4
Projet 1
70 0.4 60 0.3 60 0.3
80 0.3 70 0.3 70 0.3
C’1 P(C’1) C’2 P(C’2) C’3 P(C’3)
30 0.3 50 0.4 40 0.4
Projet 2
62 0.5 80 0.4 50 0.2
90 0.2 100 0.2 120 0.4

1) Calculer l’espérance et l’écart-type pour les deux projets.


2) Quel projet est le plus rentable ?

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