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HEM

1ère Année
Master Finance

Cours de
« Théorie Financière et choix
d’investissement »

Pr Mustapha MOUFID
moufidmustapha@gmail.com

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Disciplines enseignées avec le Groupe
HEM Business School

 Techniques financières I et II
3ème année (Fès, Rabat et Tanger)

 Théorie financière et choix d’investissement


Master Finance - (Casablanca, Fès, Rabat et Tanger)

 Ingénierie et Stratégie financière


Master Finance - (Fès, Marrakech, Tanger)

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Rappel : Qu’est-ce que la Finance ?

 La finance est une discipline qui traite de la recherche et de


l’allocation optimale de ressources rares et couteuses à des
choix multiples (Investissement,
Investissement, Placement, Exploitation);
Exploitation
 Elle a pour finalité l’optimisation du couple rentabilité-risque;
 Elle vise, à travers les décisions stratégiques, la création de
valeur ou, de façon équivalente, l’enrichissement des
actionnaires ;
 Il y’a création de valeur si la rentabilité des investissements
est supérieure au coût des ressources qui leur sont allouées.

M.MOUFID 3

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Rappel : La Gestion Financière :

C’est une discipline qui aide à la préparation et à


l’exécution
l’exécution des décisions financières stratégiques (moyen
et long terme) et opérationnelles (court terme).

Elle trouve son expression dans les grands domaines de la


Finance d’Entreprise :
- Analyse financière
- Choix des investissements
- Choix des modes de financement
- Élaboration du plan de financement
- Gestion de la trésorerie
4

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Rappel :

Analyse financière
d’une entreprise

Évaluation de ses Évaluation de sa


performances santé financière

Activité : Productivité : Rentabilité :


Structure Liquidité -
- Chiffre - Des moyens - Commerciale
financière Solvabilité
d’Affaires utilisés
- Economique
- Production - Des moyens
de consommés - Financière
l’exercice

- Valeur
ajoutée

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Objectif du cours

Ce cours a pour finalité de permettre :


- de présenter les modèles et outils d’évaluation
de la rentabilité et du risque des titres financiers;
- de comprendre la rationalité des décisions
financière des investisseurs;
- d’appréhender les influences réciproques de
ces décisions dans le cadre d’une politique
financière cohérente en interaction avec le marché
financier.

M.MOUFID 6

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Politique financière

La politique financière a pour objet de planifier l’acquisition


et le contrôle des ressources financières pour atteindre les
objectifs de l’entreprise :

- maximiser la valeur de l’entreprise pour l’actionnaire


- maîtriser les risques

Elle détermine la configuration de la structure financière de


l’entreprise (mix de financement), laquelle va se traduire par un
certain coût du capital

M.MOUFID 7

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Notion de valeur de l’entreprise

Ne pas confondre:
- Valeur comptable de l’entreprise : estimée à partir
des données comptables ;
- Valeur de marché de l’entreprise = Valeur de
marché des capitaux propres + Valeur de marché
de la dette

M.MOUFID 8

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Principaux axes de définition
d’une politique financière

 L’indépendance : traduit le problème de la structure du passif et


du pouvoir des actionnaires
 La rentabilité : renvoie au problème du coût du capital
( comparaison coût des ressources / rentabilité de l’actif
économique ), à la rentabilité des capitaux propres
 La croissance : assurer le développement de l’activité tout en
veillant à l’adéquation des moyens aux objectifs économiques
 La flexibilité : correspond à la marge de manœuvre qui permet à
l’entreprise de surmonter des difficultés passagères ( flexibilité
défensive ) ou de saisir des opportunités d’investissement (
flexibilité offensive )

M.MOUFID 9

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Les acteurs de la politique financière

 La séparation entre :
- « la propriété » (les actionnaires)
- « le pouvoir » (les dirigeants)

 Ainsi qu’entre :
- Les décideurs de l’Actif (décideurs opérationnels)
- les décideurs du Passif (les financiers)

M.MOUFID 10

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Finance d’entreprise

 C’est le domaine de la Gestion financière qui vise la


préparation et l’exécution des décisions financières
 La finance d’entreprise s’intéresse aux décisions d’allocation
de ressources en vue de maximiser leur rentabilité sur un
marché.
 Elle propose ainsi un cadre théorique d’aide à la décision
dans quatre grands domaines:
- Analyse financière
- Choix des investissements
- Choix des modes de financement
- Gestion de trésorerie

M.MOUFID 11

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Finance de marché

 La finance de marché analyse la relation qui existe sur


le marché financier entre la rentabilité attendue et le
risque pris ;

 Elle a pour finalité d’aider le financier d’une entreprise à


comprendre et anticiper le comportement des
investisseurs sur les marchés financiers (en actions,
obligations et produits dérivés) afin de pouvoir répondre
au mieux à leurs attentes

M.MOUFID 12

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Pourquoi des marchés financiers ?

 Les marchés financiers sont le lieu d‘échange des


actifs financiers ;

 Leur rôle principal est de répondre à des besoins


de financements en mettant en relation :
- des Vendeurs de titres (Entreprises, Etat…)
- des Acheteurs de titres (Ménages et Entreprises
ayant des liquidités à placer)
M.MOUFID 13

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La Finance moderne

 Son émergence remonte aux années cinquante :


- 1952 : Travaux de Markowitz (théorie du portefeille)
- 1958 : Contribution fondamentale de Modigliani-Miller
(thèses de la neutralité de la structure financière et de la
politique de dividendes)
 Elle se fonde sur un corps théorique, des théorèmes, des
modèles et des outils d'optimisation…et utilise des
raisonnements déductifs et des vérifications empiriques.
 Elle veut expliquer les phénomènes financiers et indiquer les
meilleures décisions financières à prendre pour gérer les
entreprises ou les portefeuilles.

M.MOUFID 14

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Qu’est-ce que la théorie financière ?

 La théorie financière s’est développée avec la


finance de marché et a fait des progrès
considérables depuis 1958 (contribution de M&M)

 Elle s’intéresse plus précisément au comportement


des entreprises et de leurs dirigeants ainsi qu’à la
formalisation de l'organisation des marchés
financiers et des produits d'investissement qui y
sont traités : actions, obligations, titres hybrides,
produits dérivés…
M.MOUFID 15

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 L’objectif principal, dans la théorie financière
orthodoxe est de maximiser la valeur de la firme
 Par conséquent, toute décision financière stratégique
(d’investissement, de financement, de distribution de
dividendes) qui augmente la valeur de la firme est une
« bonne » décision, celle qui la fait baisser est
« mauvaise »
 Cet objectif est souvent étendu, en pratique, à la
maximisation de la valeur des titres pour les
actionnaires et mène à la maximisation du cours des
actions
M.MOUFID 16

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Les théories financières modernes

Elles se basent sur l'idée qu'il est possible de définir,


sans ambiguïté, pour les entreprises comme pour les
actifs financiers qui leur sont associés, une valeur
objectivement déterminée. La majorité des
développements théoriques et empiriques se basaient
sur deux hypothèses centrales :
 La perfection des marchés et les anticipations
rationnelles des décideurs ;
 L'efficience des marchés.

M.MOUFID 17

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Les hypothèses relatives au marché
financier parfait sont les suivantes :

 Il n’existe pas de barrière à l’entrée du marché, et aucun


intervenant ne domine le marché et ne peut donc influencer
la formation des prix.
 L’information est à la disposition de tous et gratuitement.
 Il n’existe pas de coûts de transaction, ni de taxes ou
d’impôts.
 Les titres sont tous parfaitement divisibles et parfaitement
négociables
 On peut emprunter ou prêter sans limitation au taux sans
risque.
 Les investisseurs sont rationnels et ont pour objectif l’utilité
de leur richesse.
M.MOUFID 18

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Les théories financières fondamentales

1 – Le théorie de l’efficience des marchés ;


2 – La théorie du « Signaling » (asymétrie
d’information) ;
3 – La théorie de l’agence (conflit d’intérêts) ;
4 – La Théorie des couts de faillite ;
5 – La théorie des coûts de transaction.
M.MOUFID 19

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L’efficience des marchés

 Selon le Vernimmen
Vernimmen, ‘’Un marché est efficient
lorsque le prix des titres financiers y reflète à
tout moment toute l'information pertinente
disponible. Dans un tel marché, il est impossible
de prévoir les rentabilités futures et un titre
financier est à tout moment à son prix
d‘équilibre’’

M.MOUFID 20

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La notion d’efficience des marchés
financiers

 L'hypothèse d'efficience du marché (ou HEM)


considère que dans un marché suffisamment
large et ou l'information se répand
instantanément, comme c'est le cas en particulier
du marché boursier, les opérateurs réagissent
correctement et quasi immédiatement aux
informations s'ils ont la capacité cognitive de les
interpréter avec justesse.
 Cela ferait que les cours équivaudraient toujours
au juste prix et évolueraient selon une marche
aléatoire au gré des surprises qu'apportent les
nouvelles informations.

M.MOUFID 21

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La notion d’efficience des marchés
financiers

 Un marché financier est donc efficient,


relativement à un ensemble d’informations, s’il est
impossible de tirer un profit anormal de la détention
de ces informations ;
 L’efficience des marchés financiers résulte ainsi
de la concurrence que se livrent les agents
économiques, notamment ceux chargés de
rechercher, de traiter et de diffuser l’information
( analystes financiers, sociétés de bourses, presse
spécialisée…)
M.MOUFID 22

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Les différentes formes d’efficience

Selon la nature de cet ensemble, on distingue

traditionnellement trois formes d’efficience:

- L’efficience faible

- L’efficience semi forte

- L’efficience forte

M.MOUFID 23

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L’efficience faible

 Dans ce cas le cours tient compte à chaque


instant de l’information disponible sur les cours
passés.
 Tous les opérateurs disposant de ces
informations, la prévision de cours par l’utilisation
de séries statistiques est inefficace.
 L'obtention d'un profit anormal est alors
impossible.
 Différents arguments théoriques et d’innombrables
tests effectués confirment, sauf rare exception,
que les marchés sont efficients au sens faible.
M.MOUFID 24

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L’efficience Semi forte

 Il y a efficience semi forte si la connaissance des


cours passés ainsi que celle de toutes les
informations publiquement disponibles (presse
financière, information légale diffusée par les
sociétés...), ne permet pas de réaliser des profits
anormaux.

 Les tests réalisés sur la plupart des places


financières mondiales montrent que les marchés
financiers sont proches de l'efficience semi forte ;

M.MOUFID 25

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L'efficience est forte

 C’est le cas lorsque les cours des titres reflètent


l'ensemble des informations possibles, publiques
ou privées, dont ne disposerait, par exemple, qu'un
seul individu.
 Il s'agit de la forme extrême de l'efficience. Elle
suppose qu’il n’est pas possible de tirer profit
même d’une information privilégiée ;
 Autrement dit, dans ce cas il n’est pas possible de
commettre un ‘’délit d’initié ’’

M.MOUFID 26

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Les limites de l'efficience

 La théorie de l’efficience des marchés est écornée


par les recherches en finance comportementale
qui ont montré que des erreurs cognitives et
émotionnelles collectives faussent la formation des
prix.
 Il est ainsi de plus en plus admis qu'on doit plutôt
parler d'un certain degré d'efficience pour les
marchés. La constatation de l'existence à certains
moments de krachs et de bulles fait par exemple
partie de cette analyse par la finance
comportementale.
M.MOUFID 27

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L’asymétrie de l’information et la théorie
du « Signaling »

 Cette théorie se fonde sur le fait que l'information


est inégalement partagée ou asymétrique, les
dirigeants d'une entreprise disposant notamment
d'une information supérieure à celle de ses
pourvoyeurs de fonds.
 Dès lors, une politique de communication efficace
est nécessaire : les dirigeants doivent non
seulement prendre des décisions justes, mais
aussi en convaincre le marché.

M.MOUFID 28

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 Ainsi, une société qui s'endette pour financer un
investissement, signale de façon crédible au
marché la confiance qu'elle a dans la rentabilité
future de l'investissement et dans sa capacité de
remboursement.
 A l'inverse, une augmentation de capital est plutôt
perçue comme le signal d'une surévaluation de
l'action puisque les dirigeants nommés par les
actionnaires n'iraient pas émettre des actions à un
cours qu'ils estiment sous-évalué. S'ils le font, c'est
donc qu'ils pensent l'action surévaluée.
M.MOUFID 29

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La théorie de l’agence
(dite aussi Théorie des mandats)

 La théorie de l’agence (Jensen & Meckling, 1976)


étudie la particularité de la relation de mandat, par
lequel un principal ( ou mandant ) confie à un
agent ( ou mandataire) une mission, sans avoir a
priori les moyens de bien le contrôler (asymétrie
d’information, Akerlof, 1970).
 Situations courantes :
 Actionnaires/Dirigeants
 Producteur/Distributeur
 Client / Garagiste
 Patient / Médecin

M.MOUFID 30

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 Elle remet en cause le postulat représentant
l'entreprise comme un acteur unique pour mettre
l'accent sur les divergences d'intérêts
potentielles entre les différents partenaires
(dirigeants, actionnaires et créanciers...).
 Elle présente le choix d'un financement comme
un mode de résolution des conflits latents entre :
- des actionnaires confiant des fonds à des
dirigeants qui doivent les gérer au mieux de leurs
intérêts ,
- et les dirigeants qui, une fois en place, peuvent
alors avoir des objectifs personnels différents…

M.MOUFID 31

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Relation d’agence

Coûts de justification

Actionnaires Dirigeants

Coûts de contrôle

M.MOUFID 32

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 Risque d’opportunisme de la part du
mandataire, ex ante et ex post
 Ex ante : CV gonflé par exemple,
argumentaire de vente trompeur, etc.
 Ex post : effort limité d’une manière générale,
 décisions motivées par l’intérêt des dirigeants
plus que celui des actionnaires :
« enracinement des dirigeants ».

 Nécessité de mettre en place :


 des mécanismes de « réputation »
 des mécanismes de contrôle
 des systèmes d’incitation

M.MOUFID 33

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Les coûts d’agence

 Pour inciter l’agent (ou mandataire ) à gérer l’entreprise


dans l’intérêt du principal (ou mandant), celui-ci va
engager des coûts ( missions d’audit par exemple) appelés
des coûts d’agence ;

 Les coûts d'agence sont donc des dépenses


supplémentaires qu'il faut engager pour s'assurer que les
agents (les dirigeants) effectuent bien la mission qui leur a
été assignée. Ces coûts d'agence peuvent avoir des
conséquences notamment sur les moyens de financement.

M.MOUFID 34

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 Mécanismes de contrôle
 Conseil d’administration
 Audit légal
 Marchés financiers (OPA)
 Systèmes d’incitation
 Rémunération liée aux résultats
 Stock options

M.MOUFID 35

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Les coûts de faillite

 L'endettement excessif augmente le risque de


faillite
 La mise en faillite entraîne pour l'entreprise des
pénalités sévères dont il faut tenir compte dans la
gestion de la dette. Ces pénalités sont en fait des
coûts relevant de deux catégories :
1 - Ceux liés aux frais directs de liquidation (frais de
liquidation)
2 - Les frais indirects, antérieurs à la liquidation,
provenant d'une dégradation des conditions de gestion
M.MOUFID 36

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Exemples :

 Augmentation du coût de la dette,


 Perte de confiance des fournisseurs et des clients,
 Nécessité de vendre des actifs immobilisés pour
satisfaire les besoins en BFR, etc.).
Pénalités = différence entre la valeur intrinsèque
des biens de l'entreprise et la valeur de liquidation
si la liquidation devient effective.

M.MOUFID 37

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La Théorie des couts de transactions

 Le point de départ de la théorie des coûts de


transaction est de postuler que toute transaction
économique engendre des coûts préalables à sa
réalisation : coûts liés à la recherche d'informations,
aux « défaillances du marché », à la prévention de
l'opportunisme des autres agents, etc.
 Dès lors, les agents économiques peuvent être
amenés à rechercher des arrangements institutionnels
alternatifs permettant de minimiser ces coûts (sous-
traitance, concession, réseau, etc.).

M.MOUFID 38

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On peut regrouper les couts de transaction
en trois catégories :

 « Coûts de recherche et d’information » :


prospection, comparaison du rapport qualité/prix
des différentes prestations proposées, étude de
marché, etc.
 « Coûts de négociation et de décision » :
rédaction et conclusion d'un contrat, etc.
 « Coûts de surveillance et d’exécution » :
contrôle de la qualité de la prestation, vérification
de la livraison, etc.

M.MOUFID 39

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L’émergence de la finance
« comportementale »

 Elle vise à atteindre une meilleure compréhension


des marchés financiers en considérant que, dans
leur fonctionnement, ils sont très sensibles aux
considérations d'ordre psychologique
 De ce fait, elle remet en cause le processus qui
consiste à conférer à la finance une précision
toute mathématique

M.MOUFID 40

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 Elle montre que le comportement réel des acteurs
des marchés ne peut s'expliquer par des
hypothèses économiques de base (efficience des
marchés, rationalité des investisseurs…) . Leurs
pronostics ne sont pas objectifs et leurs choix sont
influencés par des facteurs externes

M.MOUFID 41

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Le coût du capital

 C’est le coût de financement global de l’entreprise.


 C’est le taux de rentabilité minimum que doivent
dégager les investissements de l’entreprise afin
que celle-ci puisse satisfaire à la fois l’exigence de
rentabilité des actionnaires et l’exigence de
rentabilité des créanciers.
 Il ne dépend que du risque systématique de l’actif
économique.

M.MOUFID 42

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 Ce coût doit être défini comme le coût moyen
pondéré du capital (CMPC), c'est-à-dire le coût
moyen pondéré des différentes sources de
financement permanent mises en œuvre.
 Pour établir celui-ci, il faudra avoir défini les coûts
respectifs de ses différents composants, et en
particulier, le coût des fonds empruntés et le coût
des fonds propres.

M.MOUFID 43

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Composantes de la rentabilité d’un titre
financier

 Revenu:
 Intérêt ou coupon (Obligations)
 Dividendes (Actions)

 Gains en capital:
 Ecart prix de souscription - valeur de remboursement
(Obligations)
 Ecart prix d'achat - prix de vente (Actions)

M.MOUFID 44

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 Relation de base

N
Ft Pn
P0  t 1 (1  r ) t

(1  r ) n
 P0 prix d'achat ou de
souscription
 Pn prix de revente ou valeur
de remboursement
 F(t) revenu de la période t
 r taux de rendement

M.MOUFID 45

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Récompense attendue certaine

 Les revenus futurs et la valeur de sortie sont


connus avec certitude.

 Cas des obligations à taux fixe conservées


jusqu ’à leur échéance, par exemple.

M.MOUFID 46

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 Exemple :
 Obligation émise à 100, durée 5 ans, taux 6 %,
remboursement in fine à 110

 Taux de rendement =
5
6 110
100   i
 5
i 1 (1  r ) (1  r )
6 6 116
   ... 
(1  r ) (1  r ) 2 (1  r ) 5
r  7 , 71 %

M.MOUFID 47

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Récompense attendue incertaine

 La prévision est nécessaire : en pratique, on


utilise fréquemment les valeurs probables.

 On calcule alors l'espérance ou valeur


attendue. C ’est le cas des actions, par
exemple.

M.MOUFID 48

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 Calcul de l'espérance :
L'espérance mathématique se calcule en faisant la
somme des produits des différentes valeurs
possibles par leurs probabilités respectives.

N
E(rj )  Pi rij
i1

M.MOUFID 49

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 Calcul de l'espérance :
Exemple :
 Soit la distribution de probabilités suivante pour le dividende
de l'année prochaine :
 Calculer le dividende espéré.
Probabilité de Valeur possible des dividendes
réalisation (en milliers de Dhs)
0,15 4 500
0,20 6 000
0,30 9 000
0,20 12 000
0,15 13 500

M.MOUFID 50

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 Calcul de l'espérance :
Exemple:

Probabilité de Valeur possible des dividendes PxV


réalisation (en milliers de Dhs)
0,15 4 500 675
0,20 6 000 1 200
0,30 9 000 2 700
0,20 12 000 2 400
0,15 13 500 2 025
E(D) = 9 000

M.MOUFID 51

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 Exemple : achat d'une action

 Soit une action dont on attend successivement pour les


années 1, 2, 3 et 4 les dividendes suivant : 15, 15, 16 et
17 Dh et une valeur de cession de 178 Dh à l'année 4

 Quel doit être son prix d'achat maximum pour obtenir


un rendement au moins égal à 12 % ?

M.MOUFID 52

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 Exemple : achat d'une action

 Le prix d'achat P0 est tel que

15 15 16 17  178
P0   2
 3
 4
1,12 1,12 1,12 1,12
 160,66

M.MOUFID 53

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L'évaluation du coût du capital

 Si l'entreprise se finance exclusivement par


capitaux propres, le coût du capital est égal au
coût des capitaux propres, lequel s'obtient
directement à partir du MEDAF.
 En revanche, l'évaluation devient plus complexe
lorsque l'entreprise se finance de façon mixte.
 Enfin, si le risque systématique de
l'investissement diffère de celui de l'entreprise, le
CMP doit être ajusté pour refléter le risque de
l'investissement.
M.MOUFID 54

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La notion de risque

 La notion de risque n'a de véritable signification qu'à


l'instant où se prend la décision d'investissement.
 La notion de risque en finance est très proche de
celle d'incertitude.
 Un risque financier est un risque de perdre de l'argent
suite à une opération financière (sur un actif financier)
ou à une opération économique ayant une incidence
financière (par exemple une vente à crédit ou en
devises étrangères).
 Le risque d'un titre financier peut avoir différentes
origines. On peut notamment distinguer :

M.MOUFID 55

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 les risques économiques (risques politiques,
naturels, d'inflation...) qui menacent les flux liés au
titre et relèvent du monde économique ou du
monde réel,
 et les risques financiers (risques de liquidité, de
change, de taux...) qui ne portent pas directement
sur les flux et qui sont propres à la sphère
financière.

M.MOUFID 56

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 Quelle que soit sa nature, tout risque se traduit
par une fluctuation de la valeur du titre
financier. C'est d'ailleurs ce qui distingue la
comptabilité pure, qui ne se préoccupe que de
taux de rentabilité, et la finance, qui intègre la
notion de risque pour déterminer la valeur. Le
risque d'un titre financier se mesure à la
volatilité de sa valeur (ou de son taux de
rentabilité) : plus la volatilité est élevée, plus le
risque est fort, et inversement.

M.MOUFID 57

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La volatilité

 La volatilité mesure les fluctuations du prix des titres


financiers, actions, devises, obligations, etc.
 Plus une action sera « volatile » et plus son cours sera
sensible aux bonnes et aux mauvaises nouvelles
concernant l’entreprise ou les marchés.
 Une volatilité élevée signifie que le cours varie de
façon importante et donc que le risque associé à la
valeur est important.
 La volatilité du cours des actions est supérieure à celle
des obligations. Mais les études statistiques montrent
également que le temps réduit la volatilité des actions.
Par conséquent, la détention longue réduit le risque.

M.MOUFID 58

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Mesure du risque

 Le risque ou incertitude est lié à la plus ou moins


grande dispersion des valeurs futures.
 Mesure de la dispersion : variance et écart-type.

N
 j   rij  E (rj ) Pi
2 2

i 1

M.MOUFID 59

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 L’écart type offre l’avantage d’être exprimé
dans la même unité que les données servant à
le calculer.

 Il peut donc plus facilement être utilisé avec


le rendement espéré pour interpréter et
comparer le risque des actifs.

M.MOUFID 60

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 Calcul de l'écart-type : exemple

Probabilité de Valeur possible des dividendes PxV


réalisation (en milliers de Dhs)
0,15 4 500 675
0,20 6 000 1 200
0,30 9 000 2 700
0,20 12 000 2 400
0,15 13 500 2 025
E(D) = 9 000

M.MOUFID 61

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(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Probabilité Dividendes DiPi Di-E(D) [Di-E(D)]2 Pi[Di-E(D)] 2
Pi Di
0,15 4 500 675 -4 500 20 250 000 3 037 500
0,20 6 000 1 200 -3 000 9 000 000 1 800 000
0,30 9 000 2 700 0 0 0
0,20 12 000 2 400 3 000 9 000 000 1 800 000
0,15 13 000 2 025 4 500 20 250 000 3 037 000
E(D) = 9 000 Variance 9 675 000

L'écart type est la racine carrée de la variance


soit sD = 3110,5
M.MOUFID 62

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Liaison Rendement-Risque

 Si l'épargnant rationnel recherche la


rentabilité la plus élevée possible, il cherche
aussi à éviter le plus possible le risque.

 Son exigence sera d'autant plus forte que les


chances d'encaisser sa rémunération et de
récupérer son capital seront plus faibles.

M.MOUFID 63

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 L'analyse en terme de rendement et de risque est
donc le cadre général dans lequel doivent
s'apprécier les décisions financières.

 La différence entre le rendement exigé pour un


investissement risqué (comme une obligation
d’entreprise ou une action quelconque) et le
rendement libre de risque (rendement d’un emprunt
d’Etat par exemple) est appelée prime de risque
risque..

M.MOUFID 64

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Risque de portefeuille

M.MOUFID 65

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Diversification
Risk Reduction of Equally Weighted Portfolios

35.00%

30.00%

25.00%
Unique risk
Portfolio standard deviation

20.00%

15.00%

10.00%
Market risk
5.00%

0.00%
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49
# stocks in portfolio

M.MOUFID 66

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L'estimation du risque se fonde alors sur
la variabilité des taux passés qui peut être
appréhendée par une mesure de leur
dispersion. Plus les taux sont dispersés, plus
la variabilité est importante.
L'indicateur le plus souvent retenu pour
mesurer le risque lié à la rentabilité d'un actif
financier est la variance des taux de rentabilité
ou sa racine carrée, l'écart type.

M.MOUFID 67

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On peut décomposer le risque total d'un
titre financier en:
 un risque lié au marché (risque de marché ou
risque systématique)
 et un risque spécifique indépendant du
marché (risque intrinsèque ou risque
diversifiable). Ces deux risques sont
totalement indépendants.

M.MOUFID 68

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Le risque de marché

Le risque de marché d'un titre est fonction de


son coefficient Bêta qui mesure la sensibilité de la
rentabilité du titre par rapport à celle du marché.
C'est mathématiquement la pente de la droite de
régression des rentabilités du titre contre celles
du marché.

M.MOUFID 69

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Beta as a slope

30

2 0, 2 7.5

25 15 , 25

20

15 15 , 15

10
Return on asset

S lop e = Beta = 1.5


5

0
-1 5 -10 -5 0 5 10 15 20 25

-5, -5 -5

-10

-5, -15 -15

-10 , -17 .5

-20
R e turn on m ark et

M.MOUFID 70

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Le coefficient Bêta dépend de:

 la sensibilité du secteur de l'entreprise à la conjoncture


économique,
 la structure des coûts d'exploitation (plus les coûts fixes
sont importants, plus le Bêta est élevé),
 la structure financière (plus le groupe est endetté, plus le
Bêta est élevé)
 la qualité ou de la quantité d'informations fournies au
marché (plus la visibilité sur les résultats futurs est bonne,
moins le Bêta sera élevé)
 et du taux de croissance des résultats (plus le taux est fort,
plus le Bêta est élevé).
M.MOUFID 71

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LE MEDAF

Le Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers


(MEDAF), en anglais « Capital Asset Pricing
Model » (CAPM) est, comme son nom l'indique,
un modèle permettant de valoriser les actifs
financiers, notamment les actions. Il s'inscrit dans
le cadre général des marchés à l'équilibre.

M.MOUFID 72

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Le modèle se fonde sur l'hypothèse de base que les
investisseurs cherchent à maximiser la rentabilité de
leur investissement en minimisant leur risque (le risque
étant appréhendé au travers de la volatilité de la
rentabilité c’est-à-dire le coefficient Bêta).
Cependant, les investisseurs ayant la possibilité de
supprimer une partie du risque en diversifiant leur
portefeuille, prendront en compte uniquement le
risque non diversifiable.
M.MOUFID 73

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Ainsi la formulation du MEDAF exprime le taux
de rentabilité qu'ils exigeront :

E(ri )  rl  bi E(rM )  rl 
 E(ri) rendement exigible sur le titre i (compte tenu
de son risque)
 bi bêta du titre i
 rl taux libre de risque . Exemple des taux des
obligations d'Etat à long terme (les OAT),
 E(rM) espérance de rendement du portefeuille de
marché.

M.MOUFID 74

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Calcul du b

 Le coefficient bêta est égal à la covariance du


rendement du titre par rapport au rendement du
marché sur la variance du rendement du marché :

 i ,M
bi  2
M

M.MOUFID 75

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ß (bêta) représente le risque “systématique” ou
“non diversifiable” ou encore “de marché” de
l'action considérée : il s'agit donc de la volatilité de
la rentabilité de l'actif en fonction de la volatilité du
marché.
Une action dont le bêta est supérieur à 1 est plus
risquée que le marché (son cours de bourse sera
plus volatile que l'indice boursier du marché) et
inversement. L'actif sans risque a, par définition, un
bêta égal à 0.
M.MOUFID 76

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Le MEDAF est un “modèle d’équilibre” utilisé pour

calculer le taux de rentabilité exigé par les actionnaires, et

plus généralement le taux de rentabilité exigé sur un actif

compte tenu de son risque systématique

M.MOUFID 77

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Le modèle de Gordon-Shapiro

 Il permet d’estimer le prix de l’action Po à partir de


la formule suivante:

Avec Div1: Dividende attendu


r : taux de rendement espéré
g : taux de croissance du dividende

M.MOUFID 78

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 Alors que le MEDAF permet d’estimer, sur un
marché en équilibre, le taux de rentabilité exigé
d’un titre en fonction de son risque systématique,
 Le modèle de Gordon-Shapiro est un modèle
actuariel (dit aussi modèle de croissance perpétuelle
des dividendes) qui donne une mesure du taux de
rentabilité espéré de la détention d’un titre

M.MOUFID 79

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