VI CONCURSO DE MONOGRAFIA

O MERCADO DE CAPITAIS DO BRASIL NO PERÍODO DE 1994 A 2003: SUA

IMPORTÂNCIA PARA O DESENVOLVIMENTO DO PAÍS

MATTIAS

Setembro/2005
 MATTIAS

O MERCADO DE CAPITAIS DO BRASIL NO PERÍODO DE 1994 A 2003: SUA

IMPORTÂNCIA PARA O DESENVOLVIMENTO DO PAÍS

Monografia apresentada à Comissão de Valores

Mobiliários para participar do VI concurso de
monografias.

Setembro/2005
 ii

“Nenhuma sociedade pode ser florescente e feliz, se a grande maioria de seus membros
forem pobres e miseráveis”.
(Adam Smith)
 iii

RESUMO

Este trabalho tem por objetivo a análise do impacto do mercado de capitais na economia
brasileira no período de 1994 a 2003. Expõe a importância do mercado de capitais para as
empresas, que fazem captação de recursos para financiar seus investimentos, ou que buscam
investir o excedente de caixa de suas atividades. Também é destacada a importância do
mercado de capitais e, sobretudo, do mercado de ações para os investidores individuais e
institucionais, que aplicam suas poupanças, muitas vezes, visando atingir objetivos sociais,
como a aplicação de recursos para a aposentadoria. São abordados, ainda, o atual estágio de
desenvolvimento da economia brasileira e de seu mercado de capitais e as medidas de política
econômica que visam expandir e consolidar este mercado, para que possa contribuir
decisivamente para o desenvolvimento do país.

Palavras-chave
Mercado de Capitais, Desenvolvimento Econômico, Mecanismo Poupança-Investimento,
Investidores Institucionais.
 iv

LISTA DE FIGURAS

FIGURA 1 EFICIÊNCIA DO MERCADO DE CAPITAIS................................................ 16

FIGURA 2 FONTES DE FINANCIAMENTO................................................................... 17

FIGURA 3 ALTERNATIVAS DE ESTRUTURA DE CAPITAL..................................... 18

 v

LISTA DE GRÁFICOS

GRÁFICO 1 FORMAÇÃO BRUTA DE CAPITAL FIXO / EMISSÕES

PRIMARIAS - 1995-2003....................................................................................................... 14

GRÁFICO 2 S/A ABERTA X NÚMERO DE S/A EM BOLSA - 1994-2003.................... 22

GRÁFICO 3 INVESTIDORES POR TIPO – 2001-2003..................................................... 24

GRÁFICO 5 PATRIMÔNIO LIQUIDO DOS FUNDOS -1994-2003................................. 26

GRÁFICO 6 ADMINISTRADORES DE RECURSOS DE TERCEIROS - 1994-2002..... 27

 SUMÁRIO

LISTA DE FIGURAS.............................................................................................................iv
LISTA DE GRÁFICOS..........................................................................................................v

INTRODUÇÃO........................................................................................................................ 6

1. A IMPORTÂNCIA DO MERCADO DE CAPITAIS PARA O

DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO.................................................................. 8
1.1 O MECANISMO DE POUPANÇA-INVESTIMENTO.............................................. 8
1.1.1 Redução do Risco de Liquidez................................................................................... 9
1.1.2 Formação de Poupança e sua Alocação Eficiente................................................... 10

2. O MERCADO DE CAPITAIS E SEU IMPACTO NAS FINANÇAS

EMPRESARIAIS....................................................................................................... 15
2.1 A ABERTURA DE CAPITAL.................................................................................... 20
2.2 O MERCADO DE CAPITAIS COMO POTENCIALIZADOR DE
RESULTADOS............................................................................................................ 23

3. A POUPANÇA INSTITUCIONAL NO BRASIL E O MERCADO

DE CAPITAIS............................................................................................................ 24
3.1 OS INSTRUMENTOS DE INVESTIMENTOS COLETIVOS E O MERCADO DE
CAPITAIS................................................................................................................................ 24
3.2 EVOLUÇÃO RECENTE DOS INSTRUMENTOS DE INVESTIMENTOS
COLETIVOS........................................................................................................................... 26

CONCLUSÃO........................................................................................................................ 30
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS................................................................................. 31
ANEXOS................................................................................................................................. 33
INTRODUÇÃO

O presente trabalho tem por objetivo demonstrar que o mercado de capitais tem um papel

relevante no desenvolvimento econômico do Brasil. Parte-se da constatação que um mercado

de capitais desenvolvido é precondição para o crescimento sustentável de um país.

No período estudado, 1994 a 2003, o mercado de capitais brasileiro atravessou grandes

transformações visando seu desenvolvimento. Essas transformações têm início com a

implementação do Plano Real, responsável pela estabilidade dos preços e do câmbio, que

deram maior precisão à análise fundamentalista dos investimentos, levando a um aumento no

volume de aplicações. Contudo, a política monetária restritiva e o progressivo aumento da

carga tributária acabaram pressionando negativamente a atividade econômica e,

conseqüentemente, o mercado de capitais.

Tais políticas foram implantadas devido à elevação da divida pública, sobretudo a interna,

obrigando o governo a gerar superávits primários cada vez maiores. Mesmo assim,

reconhecendo a importância do mercado de capitais, o governo tomou medidas no âmbito

gerencial e regulatório visando o seu desenvolvimento.

No inicio do Plano Real, as famílias tiveram um ganho real em suas rendas. Em conseqüência,

houve elevação do consumo que provocou a queda do nível de poupança domestica e o país

passou a depender, ainda mais, da poupança externa para financiar seus investimentos.

Essa dependência, conhecida como vulnerabilidade externa, fez com que o mercado de

capitais brasileiro sofresse o impacto das crises do México (1995), Ásia (1997) e Rússia

(1998), culminando na crise interna de 1999. Em conseqüência dessas crises, a política

cambial foi alterada passando de um regime de câmbio fixo para um regime de câmbio
 7

flutuante, que permitiu uma taxa de juros mais baixa, sendo benéfico para o mercado de

capitais.

Em 2002, as crises provocadas pela antecipação da obrigação dos fundos de investimentos de

marcar a mercado seus papéis e pela preocupação dos investidores com as eleições

presidenciais, provocaram a queda dos índices da Bovespa, desestimulando o investimento no

mercado de capitais. Entretanto, em 2003, a bolsa de valores teve uma forte expansão, devido

à estabilidade econômica provocada pela responsabilidade e conservadorismo do novo

governo. Essa expansão, contudo, não teve reflexo sobre o mercado primário de ações.

O método de abordagem utilizado é o método indutivo que tem como objetivo atingir os

princípios dos fenômenos através da generalização. O método estatístico também é

empregado como método de procedimento.

O Capítulo 1 faz uma revisão teórica acerca do mercado de capitais, demonstrando a sua

importância para o desenvolvimento. O mecanismo de poupança- investimento e a importância

da institucionalização da poupança, segundo a ótica de Schumpeter e Oliveira.

No Capítulo 2 destaca-se A importância do mercado de capitais para as empresas, que é

comprovada através da Teoria dos Mercados Eficientes.

O Capítulo 3 procura analisar a importância da institucionalização da poupança para o

desenvolvimento do mercado de capitais, destacando a função dos fundos de investimento na

formação de poupança e na aplicação no mercado de ações.

Assim o mercado de capitais é estudado pela sua importância econômica, através de sua

historia secular, e pela contribuição ao desenvolvimento de muitos países. Mesmo sendo tão

relevante para as economias desenvolvidas, o mercado de capitais continua cercado de mitos.

 8

1. A IMPORTÂNCIA DO MERCADO DE CAPITAIS PARA O

DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO

O desenvolvimento econômico depende da evolução de indicadores sociais, como: acesso à

saúde, educação, saneamento básico e igualdade social. Para os teóricos, a expansão contínua

da capacidade de produção, que está associada ao investimento em capital e recursos

humanos, é precondição para o desenvolvimento sustentável. Essa expansão é por sua vez

resultante da poupança.

1.1 MECANISMO DE POUPANÇA-INVESTIMENTO

Schumpeter (1984), na Teoria de Desenvolvimento Econômica, considera o mercado

monetário, no qual, para ele, o mercado de capitais (ações e de títulos de dívida) está contido,

como “[...] o quartel general do sistema capitalista, do qual partem as ordens para suas

divisões individuais, e o que ali é debatido é sempre em essência o estabelecimento de planos

para o desenvolvimento posterior”. (SCHUMPETER, 1984, p. 86).

Segundo Schumpeter (1984), o mecanismo de poupança – investimento é ex-ante, ou seja, A

poupança não limita o investimento. Este é determinado pela existência de projetos rentáveis.

O investimento ex-ante, propicia a geração de poupança ex-post, que permita os investimentos

serem pagos. Dessa forma, o mercado monetário tem a função de permitir o investimento ex-

ante.

Existem vários mecanismos para associar o desenvolvimento do mercado de capitais com o

crescimento econômico das nações. Esta monografia focaliza a importância dos mercados de

capitais para o desenvolvimento econômico. Procura, ainda, demonstrar o papel do mercado

de capitais na redução do risco de liquidez, na mobilização de poupanças e na alocação

eficiente dos recursos.

 9

1.1.1 Redução do Risco de Liquidez

O mercado de capitais propicia a redução do risco de liquidez e ajuda a fomentar projetos de

longo prazo, embora existam correntes teóricas que defendam o contrário. Levine (1997 apud

AFONSO, 2001), demonstra a importância do mercado de capitais no financiamento dos

investimentos durante a revolução industrial. O mercado de capitais permite que os

investimentos de longo prazo tenham um mercado secundário.

A função principal do mercado monetário ou de capital é o comércio de crédito com o

propósito de financiar o desenvolvimento. O desenvolvimento cria e alimenta esse

mercado. No curso do desenvolvimento é atribuída uma terceira função, o mercado

das próprias fontes de rendimento. (SCHUMPETER, 1984, p. 86).

Para Schumpeter, o mercado monetário como um todo é importante para o desenvolvimento

econômico. Entretanto, quando se desenvolve a economia e o mercado monetário, surge o

mercado de fontes de capital. Que nada mais é do que o mercado de ações, títulos de dívida e

bens de capital.

Os mercados de capitais possibilitam aos investidores diversificar suas carteiras de

investimentos, ajustando sua exposição ao risco de acordo com seu perfil. Allen & Gale (1994

apud AFONSO, 2001). Os investidores institucionais e as instituições financeiras em geral

podem destinar maior parcela de suas carteiras para projetos de investimentos que tenham

maior liquidez.

Dessa forma, o mercado de capitais permite que os bancos, enquanto investidores,

diversifiquem a exposição de seus ativos em varias empresas e setores, reduzindo o risco do

sistema financeiro nacional.

 10

1.1.2 Formação de Poupança e sua Alocação Eficiente

Outro importante impacto do mercado de capitais, é que ele pode substituir os intermediários

financeiros na função de formação de poupança. A emissão de ações e obrigações

representam fontes alternativas de financiamento para as empresas em relação ao tradicional

crédito bancário. Ou seja, o mercado de capitais reduz a importância da intermediação

financeira na economia. (AFONSO, 2001).

O mercado de capitais estimula a eficiência na utilização da poupança, que é uma variável

importante na determinação dos custos de investimento. O mercado de capitais incentiva que

a poupança seja destinada para as melhores alternativas de investimentos, acelerando o

crescimento econômico, gerando desenvolvimento social e níveis crescentes de bem-estar

para a sociedade.

O mercado financeiro pode canalizar recursos tanto para investimento quanto para o consumo.

Mesmo quando canaliza para o consumo é importante para a economia, pois gera empregos e

estimula a ampliação da oferta. Entretanto, a intermediação não se justificaria apenas para

canalizar recursos para o consumo. Logo, a principal contribuição dos mercados financeiros

reside na elevação da taxa de poupança nacional e na sua alocação em alternativas de

investimentos rentáveis.

Oliveira (1992), faz um estudo sobre a importância do mercado de capitais para o

desenvolvimento econômico no Brasil. Embora existam muito poucos estudos a respeito do

tema, o autor abordou questões centrais levantadas por céticos acerca da importância do

mercado de capitais para o desenvolvimento econômico.

Para Oliveira (1992), as opções de financiamento típicas de uma economia de mercado, são as

que passam pelo mercado financeiro, sendo os outros métodos alternativos para equacionar o
 11

processo de poupança-investimento (1. autofinanciamento espontâneo, 2. autofinanciamento

dirigido, 3. taxação e tributação e 4. intermediação financeira), retrógrado ou típicos de

sociedades com modelos de economia planificada, não capitalista.

O autofinanciamento espontâneo ocorre quando as relações econômicas são elementares e a

canalização de poupança para investimento se processa, espontaneamente, onde cada agente

financia predominantemente seus investimentos apenas com suas próprias poupanças, ou seja,

os poupadores são os mesmos que investem.

O autofinanciamento dirigido é observado quando o governo lança mão de artifícios de

política econômica, provocando deslocamento de recursos de um setor da economia para

outro fazendo com que a geração de poupança do setor a desenvolver seja intensa, para que

possam financiar seus investimentos.

A taxação e tributação, por sua vez, ocorre quando o governo, através de tributação, absorve

poupança da economia e define em que setores essa poupança será investida através de

decisões centralizadas. Já a intermediação financeira dar-se quando uma instituição financeira

recebe poupança dos agentes com excedentes e os repassa para os agentes econômicos

deficitários ou demandantes de recursos para investimentos.

Entretanto, os países devem utilizar uma combinação dos métodos para equacionar o

mecanismo de poupança- investimento, visando maximizar o retorno líquido social. Essa

combinação baseia-se na avaliação do custo e benefícios de cada método, e na contribuição de

cada método, no processo de crescimento econômico subordinado ao modelo de

desenvolvimento social e político desejável pela comunidade.

Corroborando com essa visão, alguns teóricos classificam os mercados financeiros dos países

como do tipo estadunidense e britânico, onde ha predominância da desintermediação

 12

financeira e dos mercados de capitais. E o tipo alemão e japonês, onde predomina a

intermediação financeira através do crédito bancário.

Entretanto a coexistência da intermediação financeira e de mercados de capitais

desenvolvidos aumenta a concorrência no sistema financeiro, levando a uma redução de custo

de transação, possibilitando o aumento da rentabilidade dos capitais investidos e estimulando

o investimento de longo prazo. (AFONSO, 2001).

De modo geral a escolha do Brasil tem sido por métodos que centralizassem as decisões com

o governo e não com o mercado, privilegiando o crédito bancário. Mesmo assim, foi

constatado historicamente que o desenvolvimento do mercado financeiro e, sobretudo, do

mercado de capitais, tem efeitos positivos sobre a taxa de poupança nacional. E esse aumento

contribui para o crescimento econômico.

Os momentos de maior expansão da economia foram precedida por intensa modernização do

sistema financeiro nacional, como aconteceu entre 1968 e 1977. Logo, para promover à

elevação da taxa de poupança da economia é necessário que o sistema financeiro “[...] ofereça

às diversas camadas da população uma pauta de ativos financeiros que satisfaçam as

exigências dos poupadores em potencial, em termos de risco, prazo e retorno, entre outras”.

(OLIVEIRA, 1992, p.97).

A oferta de ativos financeiros que satisfaçam as exigências dos potenciais investidores é,

sobretudo, de responsabilidade dos investidores institucionais 1 , por isso, nenhum mercado de

capitais cresceu satisfatoriamente sem que houvesse institucionalização da poupança.

Os efeitos finais sobre a capacidade produtiva, ou sobre o nível de renda, dependem

não apenas da elevação da taxa de poupança, mas da sua alocação eficiente, isto é,

1
Os investidores Institucionais são instituições financeiras que tem como principal objetivo a aplicação de seus
ativos em valores mobiliários. São eles: (1. Os fundos de pensão, 2. Os fundos mútuos, 3. Seguradoras e 4.
Corretoras ).
 13

que as poupanças sejam alocadas em projetos de investimento que produzam mais

unidades de bens e serviços para cada unidade de capital empregado (aumento a

relação produto/capital). (OLIVEIRA, 1992, p.97).

Mesmo com o desenvolvimento do mercado financeiro, e o conseqüente aumento da taxa de

poupança da economia, ela não se transforma automaticamente em investimento. Os

investidores instituciona is 2 são uns dos principais responsáveis por alocar a poupança em

projetos de investimento.

Ainda que o mercado financeiro e o mercado de ações não sejam neutros com relação à

formação de poupança e na contribuição para o crescimento econômico.

Há indicações de que nosso sistema financeiro serve de amparo a tendências

indesejáveis na economia. Apesar desta constatação, o Sistema Financeiro Nacional

continua sendo um suporte imprescindível para o nosso desenvolvimento econômico

[...]. (OLIVEIRA, 1992, p.97).

Contudo, nosso mercado de capitais é pequeno frente às necessidades de investimento. A

participação das emissões primária de ações e debêntures (simples e conversíveis) na

Formação Bruta de Capital Fixo 3 (FBCF) entre 1995 e 2003, não superou os 10% (Gráfico 1).

As emissões primárias de ações e debêntures (ver ANEXO 1 as emissões primarias), tiveram

uma participação máxima de apenas 7,65% (1998) na formação bruta de capital fixo entre

1995 e 2003, enquanto sua menor participação foi em 2003, de apenas 1,63%. O ano de 2003

foi marcado pelo maior valor na FBCF, em contraste com o volume de emissão de ações e

debêntures muito reduzida, com apenas uma emissão de ações de R$ 80 milhões.

2
Devido ao duplo papel desempenhado pelos investidores institucionais (estimular a formação de poupança e
alocá-la eficientemente) sua situação e interação com o mercado de capitais serão objetivo de análise mais
aprofundada desta monografia.
3
Em macroeconomia a Formação Bruta de Capital Fixo ou FBCF é uma medida de investimento agregado da
economia em um certo período de tempo.
 14

GRÁFICO 1 FORMAÇÃO BRUTA DE CAPITAL FIXO/ EMISSÕES PRIMÁRIAS

1995-2003

300.000 15,00%

13,00%
250.000

11,00%
200.000

9,00%
150.000
7,65%
7,08% 7,00%
6,63% 6,48% 6,64% 6,36%
100.000
5,12% 4,78% 5,00%

50.000 1,96% 3,00%

0 1,00%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

FBCF Emissões Primárias/FBCF

Fonte: CVM (emissões) e Bacen (formação bruta de capital fixo)

A comparação entre a Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF) e as emissões de ações e

títulos de renda fixa é a forma mais importante de demonstrar o papel do mercado de capitais

no investimento do país.

A baixa participação das emissões primarias na Formação Bruta de Capital Fixo demonstra

que, no Brasil grande parte dos investimentos de longo prazo são financiados através de

fontes de capital inadequadas (autofinanciamento e crédito subsidiado), sendo um dos

motivos do baixo nível de investimentos. Pois as fontes de capital que passam pelo mercado

de capitais, são mais adequadas para o financiamento de investimento de longo prazo.

(OLIVEIRA, 1992).

Comparando o mercado de capitais brasileiro com os dos principais países do mundo, é

possível observar (ANEXO 2), que o valor de mercado em relação ao PIB no Brasil é de 47%

em 2003. Está à frente da Argentina (25% do PIB) e recentemente do México (18% do PIB).

Contudo, fica atrás do Chile que apresenta uma relação da capitalização bursátil / PIB de nada

menos que 124%.

 15

2.O MERCADO DE CAPITAIS E SEU IMPACTO NAS FINANÇAS EMPRESARIAIS

A teoria dos mercados de capitais eficientes 4 diz que o mercado eficiente é aquele no qual os

preços de ações refletem completamente as informações disponíveis. Ou seja, todas as

informações disponíveis sobre determinada empresa estão refletidas no preço de suas ações.

Com isso, o investidor não terá ganhos extraordinários com o uso do instrumental de análise

técnica, fundamentalista e informações privilegiadas ou insider trade 5 .

Embora a teoria dos mercados de capitais eficientes seja utilizada para avaliar os ganhos dos

investidores e seus respectivos instrumentos para chegar a eles, ela também é suporte teórico

para compreender a importância dos mercados de capitais para as finanças empresariais.

Com base nas descrições da Hipótese de Mercado Eficiente e dos estágios de eficiência do

mercado de capitais, esse trabalho pretende avaliar se a decisão das empresas de financ iar

seus investimentos através de crédito ou do mercado de ações pode aumentar seu valor,

estimulando ainda mais o investimento.

Na Hipótese de Mercado Eficiente (HME) os preços dos títulos refletem

completamente a informação disponível. Os investidores que adquirem obrigações e

ações num mercado eficiente devem esperar obter uma taxa de retorno de equilíbrio.

As empresas devem esperar receber o valor ‘justo’ (valor presente) dos fluxos de

caixa dos títulos que vendem. (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002, p. 744).

Em um mercado eficiente os investidores não terão ganhos extraordinários com o

conhecimento de informações privilegiadas, pois os preços já refletem essas informações

antes que o investidor possa entrar no mercado. Já as empresas não obterão sucesso com a

4
A teoria dos mercados eficientes fora desenvolvida por FAMA nos anos 70.
5
Negociação de valores mobiliários utilizando informações não disponíveis ao conjunto dos acionistas, possuída
por pessoas situadas em posições especiais numa empresa.
 16

emissão de papéis complexos visando enganar o investidor. Porquanto, o mercado possui

todas as informações sobre os papéis. (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002).

Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002), os preços das ações não reagem da mesma forma a

todas as informações, sendo assim, as informações foram classificadas por tipo: a)

informações a respeito de preços passados, b) informações disponíveis e c) toda informação.

Juntamente com essa classificação surgiram as formas de mensurar a eficiência do mercado

de capitais: fraca, semiforte e forte. A Figura 1 6 representa as formas de eficiência do mercado

de capitais e os níveis de informação precificada que cada uma exige.

FIGURA 1 EFICIÊNCIA DO MERCADO DE CAPITAIS

Fonte: ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002, p. 284

É possível observar que os níveis de informação precificados são cumulativos à medida que

se aumente a forma de eficiência do mercado.

Evidências empíricas apontam para um mercado de capitais eficiente apenas no longo prazo.

A conseqüência imediata para as empresas, reside na possibilidade de gerar valor para os

acionistas escolhendo uma composição entre capital próprio e capital de terceiros ótima, que

maximize o valor da companhia.

6
Adaptada de ROSS; WESTERFILDE; JEFFE, Administração Financeira . São Paulo: Atlas, 2002. p. 284.
 17

Como é visto na Figura 27 as fontes de capital que uma empresa dispõe para financiar seus

investimentos são bem diversificadas. E embora as fontes externas tenham preferência

hierárquica sobre as demais, elas muitas vezes não conseguem fazer frente a grandes

investimentos, além de ser uma forma de financiamento tida como primitiva. Já as fontes de

recursos externos têm se mostrado mais adequada para o investimento de longo prazo.

FIGURA 2 FONTES DE FINANCIAMENTO

Lucros Retidos
Debêntures
Rotatividade dos Créditos
ativos Maior do que
Passivos Comercial paper

Internas
Empréstimos
Proteção Fiscal Bancários

Outras
Credito Subsidiado
Fontes
Capital Estrangeiro
Recursos de Terceiros
Fornecedores

Externas

Recursos Próprios Capital Acionário

Fonte: CAVALCANTE; MISUMI, 2001 p. 148.

Embora existam vantagens fiscais em se financias via crédito, as empresas têm um volume

cada vez mais limitado de empréstimos bancários, com relação as suas necessidades de

financiamento. Com isso, as fontes externas (recursos próprios e os recursos de terceiros) se

destacam. A combinação de capital de terceiros e capital próprio e sua proporção relativa é

conhecida como estrutura de capital ou estrutura financeira. (ROSS; WESTERFIELD;

JAFFE, 2002).

7
Adaptado de CAVALCANTE, Francisco. Mercado de Capitais. Rio de Janeiro: Campus, 2001. p. 148
 18

Ainda que a lógica financeira demonstre que o custo de capital de terceiros é menor que o

custo de capital próprio, “[...] não há sentido em o acionista auferir uma remuneração pelo

capital aplicado inferior àquela que obteria como credor da empresa”. (ASSAF NETO, 2003,

p. 411), as empresas buscam uma estrutura de capital que aumente a riqueza de seus

acionistas.

O modelo de Modigliani e Miller MM com impostos, demonstra que quando se aumenta o

volume de capital de terceiros em uma empresa ela aumenta o seu valor. Isso porque a

elevação no pagamento de juros é compensado pelo pagamento menor de imposto de renda.

Esse processo é visualizado na Figura 3.

FIGURA 3 ALTERNATIVAS DE ESTRUTURA DE CAPITAL

Fonte: ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002, p. 332

Contudo, o modelo MM ignora uma série de custos associados a uma empresa alavancada em

dificuldade financeiras. Quando uma empresa financia seus investimentos através de fontes

externas, mais especificamente com recursos de terceiros, em geral ela paga menos impostos
 19

de renda, porém seu custo de agency aumenta. Entretanto, quando uma empresa se financia

através de recursos próprios ela tem um custo de falência maior 8 .

A expressão agency significa que os administradores profissionais são agentes dos acionistas,

como os diretores que compõem a diretoria administrativa, são contratados pelos acionistas

através do conselho de administração. Os diretores tendem a beneficiar os acionistas em

detrimento dos credores da companhia 9 .

Quando uma empresa possui em sua estrutura de capital, recursos de terceiros, observa-se um

conflito de interesse entre os acionistas e os credores. Esse conflito de interesse se traduz em

estratégias egoístas, que é embutido no prêmio de risco da companhia, esse custo é

denominado custo de agency.

Somando o custo de agency ao custo de falência, resulta em uma clara imposição do uso de

capital próprio por parte das empresas. Pois eles reduzem os ganhos conseguidos com os

benefícios fiscais, oriundos do uso de capital de terceiros.

A composição entre os custos de falência, de agency e os benefícios fiscais levarão as

empresas a encontrar um nível ótimo entre capital de terceiro e capital próprio. Esse nível

ótimo é obtido quando a empresa tem o menor custo ponderado de capital. E terá

conseqüentemente, uma porção de capital próprio captados através de emissão de ações, que

implica na decisão de abertura de capital e negociação de ações em bolsa de valores.

Portanto, o mercado de capitais contribui para que as empresas diversifiquem suas fontes de

capitação de recursos, para efetuar projetos de investimentos, com isso, elevando seu valor de

8
Ver em, Ross; Westerfield; Jaffe, Administração Financeira: Estrutura de capital: limites ao uso de capital de
terceiros. São Paulo: Atlas, 2002, p.344-373.
9
Segundo ASSAF NETO, no Brasil o custo de agency se da pelo conflito de interesses entre os acionistas
controladores e os acionistas minoritários.
 20

mercado e conseqüentemente sua capacidade de endividamento. Que por sua vez possibilita

mais investimentos. Contribuindo para o crescimento econômico do país.

2.1 A ABERTURA DE CAPITAL

As limitações de uso do capital de terceiros e o esgotamento da capacidade do Estado de

financiar os crescentes investimentos da indústria nacional em transformação 10 fizeram com

que o mercado de capitais se tornasse estrategicamente importante. Logo, a decisão de

abertura de capital ganhou o merecido destaque.

A abertura de capital pode ser entendida como a democratização do capital social de uma

companhia, pois permite distribuição suas de ações por um grande número de investidores.

Envolvi, entretanto, um conjunto de exigências legais e custos, que devem ser atendidos

segundo um determinado cronograma. As companhias que fazem a abertura de capital são

denominadas de companhias abertas.

Dentre as exigências legais para a abertura de capital das empresas, destacam-se as seguintes:

ser uma empresa constituída sobre a forma de sociedade anônima; adequação do estatuto

social da companhia, visando equiparar direitos dos acionais minoritários e controladores no

que prevê a lei das S/A; criação do conselho de administração; criação da diretoria de relações

com o investidor; compromisso de disclosure e acerto de pendências fiscais.

Muitas das exigências para a abertura de capital geram custos para a companhia, que

dependendo do seu porte pode ser, relativamente, muito expressivo. Os custos de abertura de

capital estão expressos no ANEXO 3, que possibilita uma visão geral do processo.

10
Com a redução das barreiras alfandegárias elevaram-se as competições da industria nacional com artigos
importados, tornando necessário um substancial de investimento visando incremento na produtividade.
 21

ROCCA e CARVALHO (1999) apud BARROS et al 2000, destaca que dentre as maiores

desvantagens da abertura de capital surge, em primeiro lugar, o custo de manutenção da

companhia aberta, apontado por 62% das companhias pesquisadas e para 88% das

companhias se situa entre os seis mais relevantes. Contudo, os custos de underwriting 11 são os

mais relevantes para 7% das empresas e entrar entre os seis mais para 49% da amostra.

Em segundo lugar, como fator desestimulante surge o fato do mercado cotar as ações a um

preço inferior ao valor da companhia. Comprovando evidencias empíricas que as empresas no

Brasil custam 0,86 vezes o seu patrimônio. O premio de risco cobrado as empresas brasileiras

é elevado devido a baixo nível de governança corporativa. Entretanto o surgimento de níveis

diferenciado de governança corporativa, em 2000, reduziu esse custo.

Outra desvantagem, que não é abordada na pesquisa citada, é a de que boa parte das empresas

brasileiras ainda conservam uma estrutura familiar de seu controle, e a abertura de capital

implicaria em uma gestão compartilhada da empresa e maior transparência em suas contas.

A conseqüência dessas desvantagens é que número de companhias abertas, entre 1994 e 2003,

cresceu de 846 para 935 (ver Gráfico 2). O maior número de S/A abertas foi atingido em 1998

com 1.047. Segundo estudos realizados pela MB Associados à evolução desse período é

ilusória, tendo em vista que muitas delas eram empresas estatais e consórcios ligados à

privatização, empresas de securitização e leasing, empresas que abriram capital para emissão

de ADR e empresas que fizeram emissões inferiores a R$ 1 milhão.

11
Subscrição de ações, ver CAVALCANTE, Francisco. Mercado de Capitais. Rio de Janeiro: Campus, 2002
 22

GRÁFICO 2 S/A ABERTA X NÚMERO DE S/A EM BOLSA – 1994-2003

1.200
1.047 1.027
968 996 977
1.000 925 945 935
846 874

800

600
549 547 550 536 527
478 459
400 428 399 369

200

0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

SA Aberta SA Bolsa

Fonte: Bacen e CVM

Em conseqüência, o aumento no número de sociedades anônimas abertas não se refletiu em

um aumento no número de companhias listadas em bolsa de valores, que reduziu de um

patamar de 549 companhias em 1994 para 369 companhias em 2003. No ano de 1997, em que

o número de S/A abertas atingiu o seu maior número paradoxalmente, o número de

companhia listada em bolsa de valores tinha reduzido para 527.

Além dos fechamentos de capital ocorridos no período, muitas empresas privatizadas fizeram

o chamado “fechamento branco” de capital. Ou seja, elas apenas mantiveram o capital aberto

por exigência legal. Entretanto, os novos controladores compram a maior quantidade possível

de ações de minoritários no mercado. Reduzindo a quase zero o número de negócios

realizados com as ações dessas empresas.

Conseqüentemente, o número de empresas listadas em bolsa no Brasil também é reduzido se

comparado a outros países. O Brasil tem um número de empresas em bolsa maior apenas que

a Itália e dos países da América Latina. Contudo, o número de empresas listadas em bolsas

dos países desenvolvidos é muito maior que a do Brasil. (ver ANEXO 4).
 23

2.2 O MERCADO DE CAPITAIS COMO POTENCIALIZADOR DE RESULTADOS

Ao longo deste capitulo foi destacado a utilização do mercado de capitais apenas com o

objetivo de captação de recursos. Contudo, as empresas podem utilizar o mercado de capitais

para fazerem investimentos e aplicações de recursos, visando obtenção de proteção de suas

atividades e investimentos em valores mobiliários.

Com a gestão eficiente de caixa as empresas podem determinar o saldo ideal de caixa 12 bem

como estabelecer procedimentos eficientes de recebimento e pagamento e, com isso, podem

fazer aplicações financeiras com o excedente de caixa. Para se ter uma idéia da magnitude

dessa possibilidade a Ford e a General Motores juntas tinham 28,6 bilhões de dólares em

caixa em 1997 13 .

Como as empresas buscam um saldo mínimo de caixa pelo seu custo de carregamento, boa

parte do excedente é aplicado em títulos de curto prazo e de alta liquidez, embora os títulos

públicos estejam melhor enquadrados nessa categoria, muitos títulos de empresas de primeira

linha e derivativos podem ser utilizados com essa finalidade. Logo, o mercado de capitais

precisa oferecer agilidade para as empresas que fazem aplicações de curto prazo, visando

obter resultados melhores que os obtidos com as suas atividades.

12
Em ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002, p.616. tem um estudo detalhado do assunto.
13
ver ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002, p.617
 24

3. A POUPANÇA INSTITUCIONAL NO BRASIL E O MERCADO DE CAPITAIS

Segundo Oliveira (1992), nenhum mercado de capitais se desenvolve satisfatoriamente sem a

institucionalização da poupança. Mesmo com uma verdadeira revolução feita pelos

investidores institucionais nos anos 90, a poupança institucional gerada não teve o impacto

desejado no mercado de capitais. Para ajudar a compreender essa dinâmica é preciso uma

avaliação mais profunda dos investidores institucionais e sua relação com o mercado de

capitais.

3.1 OS INSTRUMENTOS DE INVESTIMENTOS COLETIVOS E O MERCADO DE

CAPITAIS

Analisando a industria dos fundos de investimentos é possível avaliar sua magnitude e sua

importância para o mercado de capitais. Os investidores institucionais representaram 27,7%

do volume negociado na Bovespa em 2003 (ver Gráfico 3) e essa participação vem em uma

tendência de alta. Além de também estimularem a formação de poupança de longo prazo, eles

são a porta de entrada para os pequenos investidores e os investidores estrangeiros.

GRÁFICO 3 INVESTIDORES POR TIPO - 2001-2003

,7%
as; 3
s
pre Instituições Investidores Investidores
Em Pessoas Físicas;
Financeiras; Estrangeiros; Institucionais;
2003 26,3%
18,0% 24,3% 27,7%

4%
; 3,
resas
p Instituições Investidores Investidores
Em Pessoas Físicas;
Financeiras; Estrangeiros; Institucionais;
2002 22,0%
32,1% 26,0% 16,5%

,0%
sas; 3
pre Instituições Investidores Investidores
Em Pessoas Físicas;
Financeiras; Estrangeiros; Institucionais;
2001 21,7%
34,2% 25,1% 16,0%

Fonte: BOVESPA. Relatório Anual 2003. p. 18

 25

Nos anos 80 a forma mais comum de se fazer aplicações sofisticadas era através das

Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC). Com a popularização dos fundos

de investimentos ocorrida durante os anos 90, as pessoas físicas de baixa renda tiveram acesso

a aplicações mais rentáveis e sofisticadas que as contas de poupança. (Bacen, 1996).

Muitos fundos de investimentos surgiram nos últimos anos. Esses fundos em geral possuem

uma carteira mais exposta à renda variável que as EFPCs (ANEXO 5) . Um exemplo são os

fundos multimercado, que aplicam seus recursos em uma gama variada de ativos, objetivando

obter maior rentabilidade que os fundos de renda fixa e que as EFPCs.

Com a queda da inflação e alterações no marco regulatório, a indústria de fundos de

investimentos teve uma forte expansão entre 1994 a 2003. Por outro lado, com a queda da

inflação, as aplicações em poupança tiveram sua rentabilidade reduzida, forçando o investidor

a procurar por investimentos com maior rentabilidade.

No segundo semestre de 1995 foi criado o Fundo de Investimento Financeiro (FIF) em

substituição aos FAF, FRF-CP, FRF e commodities. Em 1999 houve uma flexibilização das

regras do FIF e uma reestruturação dos fundos regulamentados pela CVM, surgindo os

Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários. (Bacen, 1996).

Essa evolução na legislação permitiu uma diversificação no leque de opções de aplicações em

fundos, com vários níveis de risco e retorno, desde os mais conservadores até os mais

agressivos, adaptando-se aos diferentes perfis dos investidores.

O progresso da indústria de fundos de investimentos também se deve a entrada de bancos de

investimentos estrangeiros, que implementaram uma série de inovações na gestão de

portifólio s. A melhoria na regulamentação, objetivando maior transparência e segurança, que

foi implementada através do código de auto regulamentação da Associação Nacional dos

 26

Bancos de Investimentos (ANBID), também contribui para o desenvolvimento dessa

industria.

3.2 EVOLUÇÃO RECENTE DOS INSTRUMENTOS DE INVESTIMENTOS COLETIVOS

O desenvolvimento da indústria de fundos pode ser observado no aumento do Patrimônio

Líquido do setor, que saltou de R$ 46 bilhões em dezembro de 1994 para R$ 521,093 bilhões

em dezembro de 2003. (ver Gráfico 4). Portanto, um incremento nominal de 1.032,81 % em

nove anos. Desse total menos de 10% vem sendo aplicado em ações, ao passo que a maioria é

investido em títulos públicos14 .

GRÁFICO 4 PATRIMÔNIO LÍQUIDO DOS FUNDOS – 1994 -2003

600,0

500,0

400,0

300,0

200,0

100,0

0,0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Fonte: Associação Nacional de Bancos de Investimentos (ANBID), CVM e BACEN

Embora uma pequena parcela do patrimônio líquido dos fundos de investimentos seja

destinada à aplicação no mercado de ações, estas aplicações freqüentemente apresentam

maior rentabilidade que as aplicações de renda fixa e poupança.

14
Em conseqüência do Growding out, que será tratado mais adiante nesse trabalho.
 27

GRÁFICO 5 ADMINISTRADORES DE RECURSOS DE TERCEIROS - 1994-2002

200 188
172 171
180 158
149
160 133 131
140 121 122
120
100
80
60
40
20
0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Fonte: Thomson Financial Brasil e ANBID (Wilner, 2002, p. 39)

Entretanto, mesmo com um aumento no patrimônio líquido do setor, o número de

administradores de recursos de terceiros reduziu-se de 188, em 1994, para 122, em 2002 (ver

Gráfico 5); isso se deve à forte consolidação do setor, devido à possibilidade dos bancos

comerciais comprarem bancos de investimentos e manterem sobre a mesma pessoa jurídica os

bancos múltiplos.

Em decorrência da entrada dos bancos comerciais na administração de fundos de

investimentos, as taxa de administração foram reduzidas, segundo estudo da consultoria SR

Rating, de 1,5% para apenas 0,5% em fundos de renda fixa. Esse fato levou os gestores

menores a se especializarem em produtos mais sofisticados como fundos de renda variável e

multimercado.

É importante observar (ANEXO 6), que os grandes bancos de varejo são os maiores

administradores de recursos de terceiros e, na composição de suas carteiras, mais de 80%

estão destinadas à aplicação em renda fixa e em alguns casos chegando a 100% dos ativos.

Por outro lado, os bancos menores aplicam entre 20 e 40%, em média, em renda fixa. Portanto

aplicam a maioria dos recursos de terceiros sub sua administração em ações.

 28

A relevância da industria de fundos de investimentos pode ser observada também através de

uma análise do total de dinheiro que é destinando ao mercado de ações, que em novembro de

2003 chegou a R$ 51.165,00 milhões. Mesmo sendo pouco em relação ao total, cerca de

9,94%, é um volume expressivo se comparado à capitalização bursátil. Esse percentual pode

ser aumentado com a adoção de medidas que visem o desenvolvimento do mercado de

capitais, que será abordadas neste trabalho.

Na industria de fundos de investimentos existem, ainda, classes que embora não apliquem

diretamente seus recursos em mercado de ações, esse mercado é muito importante para sua

estratégia. Eles são conhecidos como fundos Private Equity que no Brasil convencionou-se

chamar de fundos de participações. Esses fundos investem em geral em empresas fechadas,

que atuam em setores de alta tecnologia e com grande potencial de crescimento.

(CAVALCANTE, MISUMI; 2001).

Como os investimentos realizados na fase inicial das empresas têm pouca liquidez para o

fundo, os administradores desses fundos muitas vezes contam com o amadurecimento do

negócio para, posteriormente, as transformar de empresas limitadas em sociedades anônimas

abertas. No processo de abertura de capital, eles se desfazem do investimento, normalmente,

com grande lucro.

Shumpeter (1984), na teoria de desenvolvimento econômico, considera a evolução

tecnológica como condição básica para que haja desenvolvimento econômico. Os fundos de

Private Equity financiaram grande parte das empresas de alta tecnologia nos EUA, como

Sisco e Dell. No Brasil existem inúmeras empresas que são financiadas pelos fundos de

Private Equity.
 29

Portanto, os fundos de Private Equity têm grande importância para o desenvolvimento de

tecnologia e conseguintemente para o desenvolvimento econômico sustentável do país.

Entretanto, sua atuação pode ser muito conservadora se o mercado de ações não for

desenvolvido o suficiente para absorver as empresas que pretendem abrir seu capital15 .

Outra classe de fundos que tem presença forte no mercado de ações são os fundos de Hedge 16

ou Hedge Fund. Os Hedge Funds foram criados em 1949 por Alfred Jones e são destinados

aos investidores qualificados. Sua estratégia consistia na compra de ações de primeira linha

ou Blue Chips com perspectiva de alta e a venda a descoberto de ações com perspectiva de

baixa. Essa estratégia embora tenha proporcionado grandes retornos, está atualmente

desvirtuada. (VARGA, 2000).

No Brasil não existe uma legislação precisa sobre os Hedge Funds, sendo eles classificados

como Fundos Multimercado com Renda Variável e Alavancagem, pela Anbid; ou como

fundos genéricos pelo Banco Central. Com isso, esses fundos perdem a liberdade que tem em

outros mercados, como o norte americano. Mesmo assim estima-se que o patrimônio líquido

dos Hedge Funds 17 estejam na ordem de R$ 6 bilhões, e sua rentabilidade é obtida,

basicamente, de operações com renda fixa, renda variável e derivativos de câmbio e

commodities. (RUSSO, 2000).

Uma outra forma que os investidores têm encontrado para investir em ações é através dos

recém criados clubes de investimentos, que são uma espécie de fundo de investimento

montado por um grupo de pessoas com algum vínculo (colega de trabalho, por exemplo).

Ainda que representem menos de 1% do volume negociada na Bovespa, os clubes de

investimento contribuem para a divulgação do mercado de ações.

15
Para maiores informações sobre Private Equity ver site do Ministério da Ciência e Tecnologia.
16
Fundos de investimento de alto risco e alta rentabilidade, destinados a investidores qualificados.
17
Estimativa da consultoria Thomson Financial Brasil para 2003.
 30

CONCLUSÃO

O desenvolvimento do mercado de capitais e, em particular, do mercado de ações, é de

importância estratégica para o desenvolvimento sócio – econômico do País. No entanto, uma

das maiores dificuldades na elaboração dessa monografia foi encontrar estudos teóricos que

tratem do assunto. Mesmo sendo tão relevante para o sistema capitalista o mercado de capitais

ainda é pouco estudado no ambiente acadêmico.

De 1994 a 2003 o mercado de capitais teve momentos de evolução e involução e muitas

medidas foram tomadas visando seu desenvolvimento. Contudo, o alto grau de endividamento

do Estado tem provocado uma elevada oferta de títulos públicos de renda fixa, que apesar do

respectivo risco, te m atraído o interesse dos inve stidores, em virtude do rendimento que

oferecem em prazos relativamente curtos.

As altas taxas de juros em conseqüência do crowding out 18 torna pouco atrativo o

investimento em ações, pois o investidor pode ter maior relação risco / retorno com títulos de

renda fixa. Até mesmo em momentos que os papéis de renda variável apresente alta

rentabilidade, os títulos de renda fixa são compensadores devido ao menor risco. O reflexo

disso é que no Brasil a carteira de investimento das instituições financeiras e dos investidores

institucionais, possui mais títulos de renda fixa do que a média mundial.

Medidas para a popularização do investimento em ações, como a realização de palestras e o

lançamento de diversas publicações pela Bolsa de Valores de São Paulo vem desmistificando

o investimento em ações. As medidas para promover o desenvolvimento do mercado de

capitais têm como objetivo criar condições financeiras adequadas à realização de

investimentos de longo prazo, destinando recursos a projetos produtivos para a sociedade.

18
Crowding out é o processo em que a divida pública toma espaço, no mercado de renda fixa, dos papéis de
renda fixa do setor privado. Para haver a aceitação desses títulos, o governo é obrigado a oferecer altas taxas de
juros.
 31

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFI CAS

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Financeiro e o Crescimento Econômico: tese de mestrado. p. 6-12, 2001

ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor: Estrutura de Capitais. São Paulo:
Ed. Atlas, 2003. p. 402-425

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em: <http://www.bacen.gov.br>. Acesso em 15 jul. 2004

BARROS, José Roberto Mendonça de et al. Negociações Internacionais em Serviços

Financeiros. São Paulo: BOVESPA, 2002. (Estudos para Desenvolvimento do Mercado de
Capitais).

___________. Desafios e Oportunidades para o Mercado de Capitais Brasileiro. São Paulo:

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_______________. Relatório Mensal bolsa de valores: Dezembro 2002. Disponível em:

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INSTITUTO DE PESQUISA ECONÔMICA APLICADA. Boletim de Conjuntura 64.

Disponível em: <http://www.ipea.gov.br> . Acesso em 31 maio 2004
 32

__________. Boletim de Conjuntura 63. Disponível em: <http://www.ipea.gov.br> . Acesso

em 31 maio 2004

___________. Boletim de Conjuntura 53. Web Site: Disponível em:

<http://www.ipea.gov.br> . Acesso em 31 maio 2004.

NOBREGA, Maílson da at al. Mercado de Capitais: Sua Importância para o

Desenvolvimento e os Entraves com que se Defronta no Brasil. São Paulo. BOVESPA, 2000.
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OLIVEIRA, Miguel Delmar B. Introdução ao Mercado de Ações: Mercado de Capitais e o

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PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de Capitais. São Paulo: .Ed. Atlas, 2002.

ROSS, Stephen A; WESTERFIELD, Rondolph W; JAFFE, Jeffrey F. Administração

Financeira: Estrutura de Capital e Política de Dividendo. São Paulo: Ed. Atlas, 2002. p.275-
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RUSSO, Miguel. Hedge Funds. Paper. Disponível em: <http://www.risktech.com.br>. Acesso

em 11 out. 2004.

SHUMPETER, Joseph Alois. Teoria do Desenvolvimento: O mercado monetário. São Paulo:

Ed. Abril, 1984. p. 86-87 (Os Economistas).

SOUZA, Nali de Jesus de. Desenvolvimento econômico: Desenvolvimento segundo Malthus,

Keynes e Kalecki, p. 165-172; Desenvolvimento na visão Schumpereriana, p. 177-179, 1997.
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VARGA, Gyorgy. A Indústria de Hedge Funds. Paper, 2000. Disponível em:

<http://www.fce.com.br>. Acesso em 11 out. 2004.
 33

ANEXO 1

TABELA DE EMISSÕES PRIMARIAS - 1995-2003 (R$ milhões)

Item 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Ações 1.920 1.178 3.965 4.112 2.749 1.410 1.353 1.050 80
Debêntures
911 1.333 1.477 3.361 1.592 1.435 587 65 5.213
Conversíveis
Debêntures Simples 5.964 7.211 6.041 6.297 5.084 7.313 14.575 14.571 69
Quotas de Fundo
352 537 460 615 232 129 512 1.025 23
Imobiliário
Certif. de Invest.
37 172 277 245 142 111 132 121 30
Audiovisuais
Bônus de Subscrição 11 8 0 2 0 0 0 0 0
Not. Promissórias
1.117 499 5.147 12.903 8.044 7.591 5.266 3.876 2.128
Comerciais
Contrato de Invest.
35 456 262 2 0
Coletivo
TOTAL 10.311 10.940 17.367 27.536 17.879 18.445 22.687 20.710 7.543
Fontes: Comissão de valores mobiliários - CVM e Banco Central do Brasil - Bacen
 34

ANEXO 2

TABELA DO VALOR DE MERCADO EM RELAÇÃO AO PIB (%) - 1995-2003

ANO
PAÍS
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Brasil 21 28 32 21 43 38 36 27 47
Argentina 14 15 19 16 30 16 9 14 25
Chile 125 89 102 70 98 69 82 72 124
México 30 29 45 25 36 22 21 17 18
Estados Unidos 97 107 145 170 187 153 138 109 133
Canadá 64 84 95 94 130 112 84 74 103
Japão 74 76 46 61 112 66 44 36 39
Alemanha 26 31 36 50 68 69 66 46 64
França 36 40 44 68 102 129 114 106 128
Itália 19 22 30 49 63 76 59 59 67
Grã-Bretanha 129 138 162 188 209 181 151 126 156
Coréia do Sul 42 35 9 29 78 32 47 52 66
Hong-Kong 213 284 252 217 369 533 489 508 736
Tailândia 89 76 14 26 48 22 27 34 67
Taiwan 74 102 100 91 155 82 86 70 100
Malásia 284 378 95 121 189 135 137 144 195
África do Sul 214 177 178 124 197 210 151 196 254
Austrália 73 128 182 226 108 98 97 98 139
Espanha 37 44 51 72 74 101 104 113 151
Fontes: CVM (dados de 1995 a 1999); FIBV e OECD (dados de 2000 a 2003) apud Global Invest.
Elaboração: Autor
 35

ANEXO 3
QUADRO DISCRIÇÃODAS ETAPAS DA ABERTURA DE CAPITAL E OS TIPOS DE
CUSTOS
Tipos de Custos
Publicação, Prestação de
Etapas Legais e
publicidade e serviços Internos da empresa
Institucionais
marketing Financeiros
Formação de grupo de
Análise estudos sobre a abertura.
preliminar Consultoria externa de
mercado de capitais.

Edital de
convocação e ata
Montagem da Contratação de Comissão de
de assembléia(s).
operação auditoria externa coordenação
Demonstrações
financeiras.
Taxa de registro
de emissão.
Processo com Registro de
Prospecto
CVM escritura de
debêntures.
Agente fiduciário.
Registro em bolsa Anuidade à bolsa
Material
informativo.
Pool e marketing
Visitas à empresa.
de distribuição
Apresentação aos
investidores.
Comissão de
Distribuição e Anúncio de inicio
Serviço de ações garantia (se
liquidação e encerramento
escriturarias necessário) e
financeira da distribuição
distribuição
Criação do departamento
Manutenção da Taxa de
Informe aos de acionistas.
condição de fiscalização da
acionistas Estrutura da diretoria de
companhia aberta CVM
relações com o mercado.

Fonte: Inter-Link Consultoria de Mercados de Capitais S/C Ltda. Apud Pinheiro (2002).
 36

TABELA DE CUSTO DE MANUTENÇÃO DE CAPITAL ABERTO

Item Mínimo Máximo Médio
Auditoria Externa 4.15 331.46 79.56
Publicações 5.41 733.19 143.12
Anuidade de Bolsas 1.72 34.86 12.03
Taxa de Fiscalização 3.69 132.88 22.70
Departamento de Acionistas 3.08 542.34 57.86
Custos Indiretos 3.08 496.12 120.20
Total 21.13 2.270,85 435.47
Fonte: BARROS et al (2000)

TABELA DE DESVANTAGENS DA ABERTURA DE CAPITAL (PESQUISA)

Empresas que
Empresa que listaram
Desvantagens incluíram entre as 6
em primeiro lugar (%)
mais importantes (%)
Custo de manutenção 62,8 88,4
Preço das ações inferior ao valor da
companhia 11,6 60,5
Custos de underwriting 7,0 49,0
Elevado underpricing na colocação
de ações 7,0 46,6
Planejamento tributário 7,0 28,0
Informações estrategicas a
concorrentes 4,7 48,9
Concorrentes são empresas
fechadas 4,7 32,7
Altos custos de títulos de dívida 2,3 32,5
Dividendos 10% maior para
preferencialistas 2,3 18,6
Fonte: Rocca e Carvalho (1999 apud BARROS et al, 2000)
 37

ANEXO 4

TABELA DE COMPANHIAS LISTADAS EM BOLSA - 1995-2003

Ano
PAÍS
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Brasil 544 543 551 536 527 478 459 428 399 369
Argentina 156 149 147 136 130 129 125 119 114 110
Chile 279 284 291 295 277 285 260 250 246 238
México 206 185 193 198 194 188 179 172 169 190
Estados Unidos (G7) 7.692 7.671 8.479 8851 8450 7651 7194 6528 6015 5735
Canadá (G7) 1.185 1.196 1.265 1362 1384 3767 1421 1316 1304 3602
Japão (G7) 2.205 2.263 2.334 2387 2416 2470 2096 2141 2153 2206
Alemanha (G7) 417 678 681 700 741 933 989 984 934 866
França (G7) 459 450 686 683 711 968 1953 1638 1492 1435
Itália (G7) 223 250 244 235 320 241 297 294 294 279
Grã-Bretanha (G7) 2.070 2.078 2.433 2046 2399 1945 2929 2891 2824 2681
Coréia do Sul 699 721 760 776 748 725 702 688 682 685
Hong-Kong 529 518 561 658 658 695 790 867 978 1040
Tailândia 389 416 454 431 418 392 381 382 398 402
Taiwan 313 347 382 404 437 462 531 586 641 675
Malásia 478 529 621 708 736 757 790 807 860 910
África do Sul 640 640 626 642 668 668 616 519 451 411
Austrália 1186 1178 1190 1219 1162 1217 1409 1410 1421 1474
Espanha 379 362 357 384 484 718 1036 1480 3015 3156
Fontes: CVM (dados de 1994 a 1999); Federação Internacional de Bolsa deValores - FIBV(dados de 2000 a
2003). apud Global Invest
Elaboração: Autor
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ANEXO 5

CARTEIRA CONSOLIDADA DAS EFPC - 1994-2003 .. (R$ Milhões)

Discrição 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Ações 18.177 16.923 22.162 24.724 17.465 30.259 30.669 28.614 26.684 36.995

Imóveis 6.692 8.548 9.225 9.038 9.684 10.110 10.460 10.554 11.330 11.538

Deposito a Prazo 5.334 8.367 6.891 6.623 8.818 5.313 4.145 4.822 3.808 2.753
F. de Investimentos RF 5.779 6.826 12.064 16.729 20.648 36.423 47.710 62.411 69.089 94.047
F. de Investimentos RV n/d n/d 1.832 9.302 9.214 14.066 14.881 16.232 20.067 20.332
Emp. e participantes 887 1.067 1.592 1.623 1.740 1.805 2.279 2.742 3.190 3.843
Financ. imobiliário 2.145 3.328 3.688 3.923 4.021 3.868 3.797 3.848 3.438 3.346
Debêntures 862 2.992 3.446 3.384 3.229 2.892 2.660 3.201 3.733 3.936

Títulos públicos 1.771 2.557 4.115 3.240 5.918 7.307 8.588 17.513 22.471 27.436

Outros 1.201 1.445 1.704 1.878 2.382 3.011 4.687 4.496 4.612 4.523
Oper. C/ patrocinadores 3.642 5.408 4.954 6.396 7.637 70 201 144 76 77
Total 46.490 57.461 71.673 86.860 90.756 115.124 130.077 154.577 168.498 208.826

Fonte: Revista ABRAPP, Edição 290.

N/d: Não disponível
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ANEXO E

TABELA DE ADMINISTRAÇÃO DE RECURSOS DE TERCEIROS POR APLICAÇÃO FINANCEIRA E INSTITUIÇÃO (2003)

Total Renda Fixa Renda Variável
Rank Administrado Global de Tit. Públ. Tit.Est. e CDB/ RDB Notas Debêntures Outros Sub Total Ações Outros Sub Total
Ativos Federais Municipais Promis. RF RV
1 Banco do Brasil 96.423,40 75.999,70 2.076,60 51,30 1.749,60 3.432,30 83.309,50 12.898,00 215,90 13.113,90
2 Bradesco 78.690,20 66.630,60 123,60 2.288,00 4.626,40 197,20 73.865,80 4.725,30 99,10 4.824,40
3 Itaú 72.145,40 53.501,30 9.279,60 5.550,90 106,90 68.438,70 3.703,40 3,30 3.706,70
4 CEF 25.889,40 23.602,50 216,10 18,00 23.836,60 2.052,80 2.052,80
5 Citibank 25.834,20 20.268,40 2.331,40 1.036,50 679,90 24.316,20 1.300,20 217,80 1.518,00
6 HSBC 25.789,00 21.735,00 1.552,20 1.066,30 32,20 24.385,70 1.403,30 1.403,30
7 ABN Amro Real 24.720,50 19.141,60 3.061,00 1.284,00 15,50 23.502,10 1.180,10 38,30 1.218,40
8 Unibanco 23.684,40 16.949,20 2.812,30 3,10 1.944,20 400,50 22.109,30 1.569,40 5,70 1.575,10
9 Santander Brasil 22.226,80 18.837,40 2.269,10 395,80 21.502,30 724,50 724,50
10 BankBoston 20.380,60 17.469,80 1.124,20 197,60 694,20 19.485,80 902,30 -7,50 894,80
11 Pactual 16.328,10 7.777,80 3.091,70 354,90 2.849,20 14.073,60 2.254,50 2.254,50
12 Melon Brascan DTVM 14.552,80 9.831,10 191,20 4,00 302,50 243,60 10.572,40 3.980,40 3.980,40
13 Safra 12.481,30 8.824,50 2.462,60 427,70 33,70 11.748,50 528,30 204,50 732,80
14 Nossa Caixa 8.661,90 8.661,90 8.661,90 0,00
15 Opportunity 8.643,10 2.439,60 5,40 31,60 2.476,60 6.107,50 59,00 6.166,50
16 BNP Paribas 7.824,80 6.356,90 587,40 10,30 390,10 152,10 7.496,80 332,20 -4,20 328,00
17 Votorantim AM 7.177,50 6.493,50 436,10 163,30 20,80 7.113,70 72,80 -9,00 63,80
18 Sul America Invest. 3.911,00 2.790,20 153,60 125,60 346,30 3.415,70 511,00 -15,70 495,30
19 Hedging-Griffo 3.829,70 1.105,80 60,60 74,00 485,50 1.725,90 1.992,80 111,00 2.103,80
20 Fator ADM 1.983,20 548,70 7,60 17,80 114,70 688,80 1.264,60 29,80 1.294,40
21 Alfa 1.837,40 1.203,50 179,80 1,10 38,80 1.423,20 414,20 414,20
22 Santos 1.616,50 876,30 229,10 72,20 330,90 1.508,50 35,10 72,90 108,00
23 Fibra DTVM 1.411,70 1.122,40 81,10 11,80 2,50 1.217,80 193,90 193,90
24 Banco AGF 1.186,40 1.136,50 3,60 5,00 1.145,10 41,30 41,30
25 Dynamo 951,40 0,70 167,60 8,60 11,40 188,30 763,10 763,10
26 BMC Asset 942,00 279,30 33,50 13,30 326,10 614,80 1,10 615,90
27 BBM 924,30 476,60 96,30 21,40 52,60 0,90 647,80 273,70 2,80 276,50
... Total 514.508,50 396.926,10 123,60 35.681,90 99,20 20.065,40 10.447,30 463.343,50 50.136,80 1.028,20 51.165,00
Fonte: Associação Nacional dos Bancos de Investimentos-ANBID