Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

Introduction

Jusqu’ici on a ignoré volontairement le problème d’incertitude posé par l’incertitude qui

s’attache à toute prévision économique. On a supposé que l’on était dans un cadre de
prévision parfaite, c'est-à-dire en univers certain. Or, toute anticipation est soumise à
l’incertitude.

La décision d’investir, comme toute décision qui engage le futur, est soumise au
phénomène d’incertitude. Cette incertitude touche à tous les paramètres d’investissement, qui
déterminent à leur tour la rentabilité :

- Le coût d’investissement : les investissements mobilisés pour le lancement des

produits nouveaux, pour la formation…etc, correspondent rarement aux
estimations initiales.

- Les éléments constitutifs des cash-flows : incertitude au niveau des recettes qui
dépendent de la nature de la production et de la concurrence sur le marché,
incertitude au niveau des coûts : surtout l’imprécision au niveau des charges
variables (coût de la main-d’œuvre, coût des matières premières).

- La durée d’utilisation de l’équipement : le remplacement des machines peut se

faire à cause de l’usure ou à cause de l’usure ou du progrès technique.

- Le taux d’actualisation : qui est la combinaison des taux des différents sources
de financement dont l’évaluation dépend de la prévision des paramètres.

L’incertitude se manifeste fréquemment par le degré de variabilité de la rentabilité d’un

projet.

Il existe plusieurs formes d’incertitudes, ces formes dépendent en fait de la nature de

l’avenir :

- Avenir indéterminé : lorsqu’on a aucune idée sur le futur et donc on ne peut

pas associer des probabilités aux réalisations des états de la nature.

- Avenir déterminé ou probabilisable c'est-à-dire on peut associer des

distributions de probabilités aux différentes composantes de la décision.

32
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

Section 1 : critères de choix en avenir indéterminé

Lorsque l’avenir ne peut pas être prévisible, il n’est pas possible d’appliquer les outils
statistiques connus, des critères simples peuvent être utilisés (proche de la théorie de jeu) ou
on peut tenir compte du risque par la modification de l’un des paramètres d’investissement
(la VAN ajustée).

1- méthodes d’appréciation des projets en avenir indéterminé

Plusieurs critères peuvent être utilisés dans ce cas, on cite :

- critère de Laplace Bayes ou moyenne arithmétique ;

- critère de Wald ou maximin ;

- critère de Savage ou minmax ;

- critère de Hurwicz ;

exple : une entreprise désire augmenter sa part de marché. Pou réaliser cet objectif,
cette entreprise envisage d’agir au moyen des 4 modalités suivantes :

D1 : augmenter la capacité productive ;

D2 : lancer une nouvelle compagnie publicitaire ;

D3 : lancer un nouveau produit ;

D4 : baisser les prix.

L’avenir est caractérisé par 3 situations possibles ( ou états de la nature)

E1 : conjoncture favorable

E2 : conjoncture moyennement favorable

E3 : conjoncture défavorable

Les revenus nets des différentes stratégies selon les états de la nature :

33
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

E1 E2 E3
D1 2000 1000 -1200
D2 1400 200 -400
D3 2800 100 -1400
D4 1600 400 -500

1.1 critère de Laplace Bayes

Ce critère consiste à effectuer la moyenne arithmétique simple des revenus futurs

espérés pour chacune des stratégies. On retient alors la stratégie qui offre le revenu espéré le
plus élevé.

La stratégie retenue et D1 (voir tableau ci-dessus).

1.2 critère de Wald ou maximin

En utilisant ce critère on privilégie la prudence. Le choix de la meilleure stratégie

s’opère en deux étapes :

1er étape : on choisit pour chacun des stratégies, l’état de la nature dégageant le gain
espéré minimum.

2ème étape : on choisit ensuite la stratégie qui offre le gain maximale parmi les gains
minimums dégagés durant la première étape.

Ainsi on choisit le maximum (stratégies) des minimums (états de la nature). En

appliquant à l’exemple, la stratégie retenue est D2 (voir tableau ci-dessus)

1.3 critère de Savage ou minimax

1er étape : on choisit pour chacune des stratégies l’état de la nature dégageant le gain
espéré maximum.

2ème étape : on choisit ensuite la stratégie qui offre le gain minimale parmi les gains
maximums dégagés durant la première étape.

Ainsi, on choisit le maximum (des stratégies) des minimums (états de la nature).

En l’appliquant à l’exemple, la stratégie retenue est D2.

stratégies Laplace Bayes Wald Savage

34
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

D1 600 -1200 2000

D2 400 -400 1400
D3 500 -1400 2800
D4 500 -500 1600

1.4 critère de Hurwicz

On calcule une grandeur H pour chacune des stratégies possibles et on choisit ensuite la
stratégie procurant la valeur la plus élevée de H.

H = (1 – α) m + α M

M : gain maximum de la stratégie ;

m : gain minimum de la stratégie ;

α : coefficient compris entre 0 et 1.

Le coefficient α traduit le degré d’optimisme du décideur. Lorsque α → 0 , le décideur

est pessimiste, lorsque α → 1, le décideur est optimiste.

En posant α = 0,5 (le décideur de tempérament moyen). La stratégie retenue est D3

stratégies H
D1 (2000  0,5) + (-1200  0,5) = 400
D2 (1400  0,5) + (-400  0,5) = 500
D3 (2800  5) + (-1400  0,5) = 700
D4 (1600  0,5) + (-500  0,5) = 550

2. la VAN ajustée au risque

Au niveau du critère du choix, on introduit le risque au niveau du calcul de la VAN.

2.1 La réduction de la durée de vie du projet

Cette méthode consiste à éliminer du calcul de la rentabilité les cash-flows jugés trop
incertains parce que très éloignés dans le temps. (ils sont plus risqués et plus difficile à
prévoir). D’un autre côté, leurs valeurs actualisées étant très faible, ils n’ont qu’un effet
marginal sur la VAN du projet

Cette méthode fausse les résultats parce que la durée de vie est une variable importante.
Cependant, elle peut-être utilisée dans les situation suivantes :

35
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

- entreprises appartenant à un secteur de mutations technologiques rapides

- durée de vie dépassent l’horizon prévisible

Application :

Une entreprise a la possibilité d’investir dans un projet X dont les

caractéristiques sont les suivants 

I0 = 50 000 D

E(CFj) = 9000 D pour tout j = 1,………13, le taux sans risque est de 12 %. Compte tenu du
risque du projet, le directeur financier compte retrancher les quatre dernières années, alors
que le responsable du contrôle de gestion estime qu’une pénalité de trois ans est suffisante.

Déterminez la VAN du projet selon chacune des hypothèses. 

Solution
13 4
9000
Pour une pénalité de 4 ans on aura VAN =   50000 = - 2045,750
t 1 1 .12 t
133
9000
Pour une pénalité de 3 ans on aura VAN =   50000 = 852
t 1 1 .12 t
Ainsi, dans ce cas le projet est non rentable, alors que dans l’autre nous devions l’accepter.

Cette démarche est donc arbitraire puisque la pénalité attribuée est purement intuitive et
dépend de l’attitude de l’analyste face au risque.

2.2 l’équivalent certain (EC)

Cette méthode consiste à corriger les cash-flows espérés pour tenir compte du risque
associé à ces derniers, tout en gardant les autres paramètres inchangés.

Pour chaque cash-flow, on applique un coefficient d’équivalent certain, soit αt ce

coefficient

EC (CFt) = αt .CFt

Le taux d’actualisation utilisé dans cette méthode est un taux sans risque, l’ajustement
au risque doit se faire au niveau des CFt.

n
 CFN
VAN ajustée =  1t rf  tt  Io
t 1

36
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

n : durée de vie probable du projet ;

 t  : coefficient d’équivalent certain ;

CFN t  : cash-flow net anticipé en t ;

rf  : taux d’actualisation sans risque.

 t varie à l’inverse du risque, plus grand sera le risque, plus petit sera  t .

Exple : soit un projet d’investissement tel que :

Io = 10000

CFNt = 5000 ; t = 1,2,3

Sachant que le taux sans risque rf  = 4 % et que le risque est supposé augmenter dans le

temps ( 1 = 0,9 ;  2 = 0,8 ;  3 = 0,7), calculer la VAN.

VAN = 5000  0,9(1,04)-1 + 5000  0,8(1,04)-2 + 5000  0,7(1,04)-3 – 10000 = 1136,63.

Cette méthode admet des limites :

- difficulté de la construction des coefficients équivalents de certitude.

- Elle favorise les projets de courte durée.

2.3 taux d’actualisation ajustée au risque

Cette méthode repose sur la prise en compte du risque au niveau du taux d’actualisation.
Il s’agit en fait d’intégrer dans le taux d’actualisation une prime de risque d’autant plus élevé
que le risque est jugée élevée.

n
CFN
VAN ajustée =  1  K t  t  Io
t 1

Avec :

n : durée de vie probable

CFNt : cash-flow anticipé en t

K : taux d’actualisation ajustée ( rf +  ) ;  est la prime de risque.

Exple : soit un projet d’investissement dont les caractéristiques sont les

suivantes

37
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

Année Cash-flows
0 -1000
1 250
2 500
3 1000
4 100

Sachant que le taux d’actualisation sans risque = 10 %, l’entreprise accepte –elle le

projet pour une prime de risque de = 4 % ?

K = 10 % + 4 % = 14 %

► VAN ajustée = 250 (1,14)-1 + 500 (1,14)-2 + 1000 (1,14)-3 + 250 (1,14)-4 – 1000

= 338,21 > 0 → l’entreprise accepte le projet.

Remarque :

Dans la mesure où le risque est une fonction croissante du temps, ce sont les projets
longs qui seront pénalisés. Or rien ne prouve que ce sont ceux qui présentent le plus du risque.

Section 2 : les méthodes probabilistes de prise en compte du risque

Ici il ne s’agit plus de calculer une rentabilité ajustée pour le risque, mais plutôt de
mesurer le risque associé au projet.

On suppose maintenant qu’on a des distributions de probabilités pour les cash-flows du

projet.

On utilise 2 concepts statistiques universels : l’espérance mathématique et la variance

(ou la variance (ou l’écart type).

- l’espérance mathématique est une valeur issue des différentes probabilités,

soit par exemple : - une probabilité de 0,3 obtenir 25000 ;

- une probabilité de 0,3 pour obtenir 35000 ;

- une probabilité de 0,4 pour obtenir 20000.

L’espérance mathématique des cash-flows nets est égale à :

38
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

E (CFN) = 0,3  25000  + 0,3  35000 + 0,4  20000 = 26000.

- la variance : est donné par la formule suivante :

 2
t   p  CFN tj tj  E  CFN t 2

Pt j  : Probabilité de la réalisation du jième cash-flow en t.

CFN t j  : Cash-flow de probabilité jième en t.

E  CFN t   : l'espérance du cash-flow en t.

La variance permet de mesurer la dispersion autour l’espérance. La dispersion relative
est donnée par le coefficient de variation.


Coefficient de variation =
E

La mesure de risque peut-être plus au moins simple selon la nature de la distribution

associée aux cash-flows espérés. En effet, lorsque les cash-flows sont indépendants ou
totalement indépendants. On est un cas particulier et la formule d’évaluation du risque est
simplifiée. C’est à F. Hiller que revient le mérite d’avoir proposé ces simplifications. Ce
pendant, lorsque les cash-flows successifs sont partiellement dépendants, on est dans le cas
général et la technique de l’arbre de décision est utilisée pour évaluer le risque du projet.

1. cas d’indépendance des cash-flows

La VAN, se présente comme une variable qui n’est autre que la combinaison linéaire
d’une série d’autres variables, en l’occurrence les cash-flows.
n
 CFN t  n
1
VAN =  1  r 
t 0
t =  1  r  t CFN t
t 0

Termes Variables
Si on pose : Constants Aléatoires

E CFN t   : cash-flow espéré de l’année t

 t  : variance des cash-flows espéré de l’année t.

2

r : taux d’actualisation sans risque.

39
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

n
E CFN t 
=►E(VAN) =  1  r 
t 1
t - I0

2
 1  2
n
=►  ( VAN) =  
2
t 
  CFN   ; car  2  I0   0
t 1   1  r  
t

 2  CFN t 
n
=
t 1 1  r 
2t

n
2 t
= 
t 1 1  r 
2t

d’où :

n
2t
 VAN  = 
t 1 1  r 
2t

 VAN   : Écart-type de la VAN

Règle de décision :


1- on peut calculer le coefficient de variation de la VAN : CV =  VAN  et le comparer
E
à un seuil toléré par le décideur.

2- On suppose que la VAN tend vers une loi normale

VAN N( E(VAN) ,  (VAN) ) et calculer la probabilité d’avoir une VAN négative

et la comparer à un seuil d’acceptation, qui est subjective en fonction de l’attitude du
décideur en face du risque.

  VAN   E VAN   E VAN  

P VAN   0  P   = P T   t 
  VAN   VAN  

Exemple :

Soit un projet d’investissement caractérisé par les paramètres suivants :

I0 = 10 000 ; n = 2 ans ; taux sans risque = 6 %. Supposons que les CFN sont
indépendants ; calculer E(VAN) et  ( VAN).

40
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

Année 1 Année 2
CFN é Probabilit CFN é Probabilit
60000 0,3 8000 0,2
8000 0,4 9000 0,6
10000 0,3 10000 0,2

n
E  CFN t  E  CFN1 E  CFN 2 
E(VAN) = 
t 1 1  r  t - I0 = 1  r 

1  r  2 - I0

E  CFN1 = 6000  0,3 + 8000  0,4 + 10000  0,3 = 8000

E  CFN 2  = 8000  0,2 + 9000  0,6 + 10000  0,2 = 9000

=► E(VAN) = 5557

2t
2 2
2
1 2
2 ( VAN) =  t 1 1  r  2 t =
1  r  2 +
1  r  4
3
2
t =  p  CFN 
j1
tj tj
2
  E CFN t   2

2 2
1 = 2 400 000 ;  2 = 400 000

=►  (VAN) = 1566

2. Cas de corrélation parfaite positive des cash-flows :

2.1 Rappel statistique :

soit x et y, 2 variables aléatoires :

Si on pose :

 x , y  : coefficient de corrélation linéaire ;

 x  : l’écart type de x

 y  : l’écart type de y

cov x, y 
v(ax +by) = a2 + b2+ 2abcov(x,y) ; or  x , y 
v  x  v y 

41
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

=► cov x , y    x , y v x  v y  =  x , y  x    y

2 2 2 2 2
=►  (ax  by)  a  x  b  y  2ab x , y  x  y

=► pour  x , y = 1 ;  (ax  by)  a  x  b  y  2ab x  y =  a x  b y  2

2 2 2 2 2

D’où  ax  by   a x  b y (l’écart type ne peut pas être négative).

Généralisation :

n
Y =  a i x i , où les a i comme constantes positives.
i 1

n n n
 2  y    
a i a j x i , x j = a i
2
2i  a a  i j i j
i 1 j1 i 1 i j

n variances n(n-1) covariances

n n 2
 
Pour   1  ;   y    a a  
n


2
i j i j =  a ii 
 
i 1 j1  i 1 

D’où

n
 y   a 
i 1
i i

Remarque :

Lorsque les variables x i sont indépendants, tous les termes de covariance sont nuls et la

n
variance de y est simple à égale à a
i 1
2 2
i i .

2.2 application à LA VAN

Si on pose :

E CFN t   : Cash-flow espéré de l’année t ;

 t  : écart-type du cash-flow de l’année t ;

r : taux d’actualisation sans risque.

42
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

n
E CFN t 
E(VAN) = t 1 1  r  t - I0

n
t
 (VAN) =  1  r 
t 1
t

2.3 règle de décision

Pour apprécier le risque d’un projet, on compare le coefficient de variation au seuil

toléré par le décideur ou bien comparer la probabilité d’avoir une VAN négative au seuil
d’acceptation du décideur.

3- Cas dépendance partielle des cash-flows

Le problème se pose dans ce cas précis comme une succession d’évènements dont
l’apparition des uns est conditionné par l’apparition de ceux qui les précèdent. La technique
de l’arbre de décision est alors appropriée et appliquée à l’évaluation du risque du projet.

Elle consiste à construire un graphe qui permet de présenter sous forme d’un arbre les
différentes combinaisons possibles des décisions successives :

- les nœuds représentent les alternatives et

- les branches représentent les termes de l’alternative ( les états de la nature).

Exemple : une compagnie décide d’acquérir les biens d’équipements pour un montant de
70 000 D, susceptible de produire les cash-flows suivants :

Année 1 Année 2
Cash-flow Probabilité Cash-flow Probabilité
20 000 0,3
30 000 0.25 30 000 0,4
40 000 0,3
50 000 0,2
50 000 0,5 60 000 0,5
70 000 0,3
70 000 0,25 60 000 0,3
70 000 0,3
80 000 0,4
43
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

Calculer E (VAN) et  (VAN)

1ère étape :

On commence par identifier toutes les séquences des cash-flows possibles ( ici 9
séquences) et on calcule pour chaque séquence sa probabilité Pi et sa VANi, avec :

- Pi : probabilité de survenance de chacune des neufs séries, par exemple : la

probabilité d’avoir un CFN égal à 20 000 à la deuxième année sachant qu’on a
un cash-flow égal à 30 000 à la première année est égal à 0,3  0,25 = 0,075

- VAN i : est la VAN de chacune des neufs séries des cash-flows, elle s’obtient
en soustrayant le capital investi de la valeur actuelle des cash-flows de la série
correspondante. Le taux Rf = 8 %

Pi VANi
20
000 0,075 -25075,4
5
30
000 30
000 0,1 -16502,0
57
40
000 0,075 -7928,67

50
000 0,1 19163,2
3
50 0
00 60
000 0,25 27736,2
7
70
000 0,15 36310,0
1
60
000 0,075 46310,0
1
70 0
00 70
000 0,075 54828,5
3
80
000 0,1 63401,9
2

44
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

70000

2ère étape : on calcule ensuite l’espérance E (VAN) et la variance  (VAN) du projet

de la manière suivante :
9
E (VAN) =  p VAN
i 1
i i = 24092,93 ;

9 2

(VAN) =  VAN i  E VAN i   2 pi =

9
 2

i 1

i 1
p i  VAN i  2   E  VAN i   = 713358709,1

 (VAN) = 26 708,77 = 26709

4. Les décisions séquentielles

Jusqu’ici, on a vu que les décisions d’investissement sont prises en une seule fois.

La réalité peut-être différente : les projets d’investissement appellent souvent une

séquence de décisions, liées entre elles et échelonnées dans le temps. Ainsi une décision
donnée dépend des décisions prises antérieurement et conditionne, à son tour les décisions
futures.

Cet échelonnement des décisions dans le temps, va permettre au décideur de tirer profit
des informations obtenir progressivement et qui vont l’aider à prendre des décisions plus
précises. Ainsi on diminue le risque, qui, en réalité, est lié à l’insuffisance d’informations.

La décision prise en t doit tenir compte de tout ce qui peut arriver par la suite, à savoir :

- les différents « états de la nature » ou « évènements possibles » pendant les

différentes périodes.

Les différentes décisions susceptibles d’être prise au cours de ces mêmes périodes

4..1 méthodologie :

45
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

Cette méthodes utilise la technique de l’arbre de décision qui consiste à représenter les
différentes solutions qui s’offrent au décideur concernant un ou plusieurs projets , sur un
arbre.

L’arbre de décision comporte :

- les nœuds qui représentent

 soit une décision que l’on désigne par un carré □ (nœud décisionnel).

 Soit un état de la nature que l’on désigne par un cercle ○ ( nœud

d’incertitude)

Les nœuds sont reliés par des branches

- les branches représentent soit

 soit les actions du décideur

 soit les états de la nature

4.2 principe de résolution

- lorsqu’on rencontre un nœud d’incertitude (○) on calcule les conséquences pour le total des
branches émanant de ce nœud ( le total des probabilités concernant un même nœud
d’incertitude est égal 1)

- lorsqu’on rencontre un nœud de décision (□) on calcule les conséquences pour chaque
branche de nœud et on choisit la décision correspondant à la branche dont la valeur est la pus
forte ( la rentabilité la plus élevée).

Exemple : Le PDG de la société « Tunis- Charter » pense qu’il existe une demande
suffisante de la part des hommes d’affaires qui ne peuvent pas justifier l’achat d’un avion à
plein temps.
Il estime qu’il existe 40℅ de chances que le demande soit faible la première année et
dans ce cas , il y a 70℅ de chances qu’elle le restera les années suivantes . D’autres part, si la
demande est élevée la première année, il y a 80℅ de chances qu’elle le restera les années
suivantes .
Le problème immédiat est de décider quel type d’avion il faudrait acheter. Un avion
neuf de 25 places coûte 400 000 D, tandis qu’un avion neuf de 15 places ne coûte que
200 000 D .

46
 Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

Le PDG de la société estime que ce dernier choix lui permettrait, une année plus tard,
d’acquérir un avion d’occasion de 10 places pour 100 000 D seulement. L’acquisition de
l’avion n’est envisagée que dans l’éventualité d’une demande élevée la première année.

Des indicateurs complémentaires sont fournis dans le tableau suivant :

Evaluation des CFN suivants les états possibles de la conjoncture et suivant les
différents décisions ( chiffre en mille dinars).
Etat de la conjoncture CFN
CFN année 1
Année 2 et Décision année 2 et
Année 1
suivantes suivantes
(1)
DE DE 200 1000
(2)
DE DF 200 250
AN25
DF DF -100 -500
DF DE -100 500
DE DE AN15+ 100 800
DE DF AO10 100 100
DE DE 100 400
DE DF 100 200
AN15
DF DE 0 300
DF DF 0 0

(1) demande élevée

(2) demande faible
Le coût de capital est de 20 ℅
1/ Construire l’arbre de décision décrivant les différente séquences de décisions possibles
2/ Déterminer la décision optimale

Solution

47
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

Année 1 Année 2
0,7 -500

- 100 C 0,3
0,4 500

A
0,6 0,8 1000
AN25 
- 400 000 200
D 0,2
250

0,7 0
- 200 000 AN15
0
0,4 E 0,3
300
0,8
B 800
-100000
0,6 EXP F 0,2
100
100 2
0,8 400
REJ
G 0,2
200

2/
- nœud F :
E( CFN) = 0,8  800 + 0,2  100 = 660 M D
660
E(VAN) =  100  450 M D
1,2

Nœud G :
360
E(CFN) = 0,7  400  0,2  200  360 M D E(VAN) = 1,2  300 M D

VAN( expansion) = 450 M D L’entreprise a intérêt à opter pour

VAN( rejet) = 300 M D l’expansion

noeud B

48
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

État de la nature Flux actualisés Montant

Forte 450  1,2 1   0,6 275
100  1,2  1  0,6
faible 75  1,2  1  0,4 25
Total flux actualisés 300
- investissement 200
VAN 100

VAN ( AN15) = 100

Noeud C
E(CFN) actualisés = (0,7  500  0,3  500 )(1,2)-1= -200(1,2)-1
Nœud D
E(CFN) actualisés = (0,8  1000  0,2  250 )(1,2)-1= 850(1,2)-1
Nœud A
État de la nature Flux actualisés Montant
Forte 200  1,2 1  0,6 454,17
850  1,2 2  0,6
Faible -200  1,2  2  0,4 -88,88
-100  1,2  1  0,4
Total flux actualisés 365,28
- investissement 200
VAN 165,29
Décision optimale :
VAN (AN25) >VAN (AN15), l’entreprise a intérêt à acheter l’avion AN25 ,

Section 3 : l’analyse de décision d’investissement dans un contexte

d’incertitude

49
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

Les analystes de projets se trouvent en contexte d’incertitude compte tenu qu’ils ne

connaissement qu’une partie des évènements susceptibles de se produire ou qu’ils ne
connaissent qu’une partie des évènements susceptibles de se produire ou qu’ils sont dans
l’impossibilité d’associer une distribution de probabilité aux états de la nature.

Les méthodes d’identification des sources de risque s’avèrent plus appropriées que
celles de mesure de risque pour analyser la rentabilité des projets dans ce contexte.

Deux méthodes sont proposées par les praticiens :

- l’analyse de la sensibilité ;

- la méthode des scénarios.

1. l’analyse de sensibilité :

L’analyse de sensibilité est une technique qui permet essentiellement d’identifier les
variables qui influencent le plus, positivement ou négativement la rentabilité du projet. Pour
ce faire, l’analyste sélectionne un certain nombre de variables clés et, à son tour, évalue leur
impact sur la viabilité du projet. Ces variables peuvent être le nombre d’unités vendues, le
prix de vente unitaire, le coût variable unitaire, les frais fixes de production, la valeur
résiduelle, le taux d’actualisation.

Une façon de déterminer le degré de sensibilité d’une variable consiste à calculer la

variation en pourcentage qu’elle doit subir pour rendre la VAN du projet égale à zéro. Plus le
pourcentage trouvé sera faible (en valeur absolue), plus grand sera la sensibilité de la variable
et plus on devra apporter une attention particulière à son prédiction.

Exemple :

L’entreprise « ABC » fabrique actuellement des systèmes de son et pense sérieusement

à diversifier ses activités en se lançant dans la fabrication d’un tout nouveau disque compact
dont les qualités technologiques dépassent ce qui existe actuellement sur le marché.

L’investissement requis en équipement spécialisé de production est estimé à 600 000 D

et le taux d’amortissement qui ne porte que sur 400 000 D est de 20 %.

L’ingénieur chargé du projet estime que les coûts variables de production seront de 1 D
par unité produite et que les frais fixes de production représentent un montant de 200 000 D
par année. La durée prévue du projet est de 5 ans. Au début de l’année 6, les dirigeants

50
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

prévoient être en mesure de revendre l’équipement à un prix équivalent à la valeur non

amortie de l’actif pour fins fiscales.

Le directeur du marketing évalue la taille du marché à 1 600 000 unités par année et

situe à 20 % la part du marché de l’entreprise. De plus cette étude établit à 2,500 D le prix de
vente chaque disque compact. Le taux d’imposition de l’entreprise est de 40 % et le taux
d’actualisation approprié de 15 %.

On demande d’analyser la sensibilité du projet au nombre d’unités vendues, au prix de

vente unitaire et au taux d’actualisation.

Réponse :

 Tout d’abord, il s’agit de calculer la VAN,

CFN = ( CA – Charges totales)( 1-  ) + Amortissement

= (1,5  320000 - 280 000)  0,6 + 80 000 = 200 000

pour la 5ème année : CFN = 200 000 + valeur résiduelle = 400 000.

D’où la VAN = 200 000

1  1,15 4 
+
400 000
0,15 1,15 5 - 600 000 = 169 866,36

 Il s’agit maintenant de calculer la quantité que l’entreprise doit vendre pour

que la VAN soit nulle. Posons Y cette quantité :

 1,5Y  280 000 0,6  80 000 1  1,15 5 

+
200 000
0,15 1,15 5 = 600 000

=►Y = 263 695 unités

D’où la variation maximale de nombre d’unités vendus est :

263 695  320 000

320 000
= -17,59 % =►ce résultat signifie que si le nombre d’unités

vendus est 17,59 % inférieur aux prévisions, la VAN du projet sera nulle.

 Si est P le prix de vent unitaire, il s’agit de calculer P qui annule la

VAN, on aura :

  320 000P  600 000 0,6  80 000 1  1,15 5 

+
200 000
0,15 1,15 5 = 600 000

=► P = 2,236

51
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

La sensibilité de la VAN par rapport au prix de vente est de :

2,236  2,5
2,5
= - 10,56 %

 Pour analyser la sensibilité des résultats au coût du capital, il convient

de calculer le TRI du projet, car celui-ci étant le coût de capital auquel la VAN est
annulée.

On aura pour un cout de 28 % une VAN = -3539,199

169 866,36  0
TRI = 0,15 + 0,13 169 866,36    35 391,199  = 25,758 %

La sensibilité de la VAN au taux d’actualisation est alors :

0,25758  0,15
0,15
= 71,72 %

Cette analyse montre que la variable la plus sensible est le prix de vente unitaire, tandis
que la variable la moins sensible est le coût de capital.

2. la méthode des scénarios

Cette méthode est en réalité un cas particulier de l’analyse de sensibilité. C’est

d’ailleurs, l’approche la plus courante en ce domaine. Elle consiste à envisager des scénarios
selon qu’on est optimiste, réaliste ou pessimiste et à attribuer subjectivement des valeurs aux
différentes variables du projet. On calcule par la suite une VAN selon chacun des scénarios.

En comparant la VAN ainsi obtenus, on a une idée sur l’étendue possible des résultats et
donc sur la sensibilité de chacune des variables. L’écart entre la VAN du scénario optimiste et
celle du scénario pessimiste indique donc le degré de variabilité de la rentabilité ou du risque
du projet.

exemple :

Après avoir investi il y a un an, dans l’achat d’une machine destinée améliorer la
fabrication de l’un des produits, la société «JALEL » apprend qu’une nouvelle machine vient
d’apparaître sur le marché et qui permet des performances encore plus satisfaisantes que la
précédente. Cette dernière avait coûté 8 000 D et elle est amortie linéairement sur 8 ans avec
une valeur résiduelle nulle. On peut vendre actuellement cette machine à 5 000 D. la nouvelle

52
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

machine coûterait 11 000 D et serait amortie pour 10 500 D, linéairement amortie sur sa durée
de vie de 7 ans. Elle peut être vendu à la fin de sa durée de vie pour 500.

La société espère produire annuellement 100 000 unités de son produit pendant les sept
prochaines années. Le matériel actuellement en service entraînerait un prix de revient unitaire
se décomposant ainsi :

MOD : 0,140 D ; MP : 0,100 D et frais généraux (hors amortissement) : 0,140.

La nouvelle machine permettrait de réduire le coût unitaire de la MOD à 0,130 D, celui

des matières premières à 0,09 D et celui des frais généraux à 0,135 D. toutes choses étant
égales par ailleurs. Le taux d’imposition sur les bénéfices est de 50 %. Le coût de capital est
de 12 %.

1- la société « JALEL » doit-elle acheter la nouvelle machine.

2- Envisageons maintenant 3 scénarios au lieu d’un seul. Supposons que les ventes ne
peuvent pas être prévues avec certitude et qu’elles soient fonction d’une part de la
capacité totale du marché et la part revenant à la société, et d’autre part de 3
scénarios possibles : un scénario pessimiste, , un scénario réaliste et un autre un
scénario optimiste. Les prévisions dans le tableau suivant :

Scénario pessimiste Scénario réaliste Scénario optimiste

Taille du marché
500 000 1 000 000 2 000 000
(unités)

Part du marché 5% 10 % 15 %

Sachant que les coûts unitaires restent inchangés, que les coûts fixes ne varient plus
avec la production et que les autres données demeurent inchangés du remplacement de la
machine dans tous les scénarios et la sensibilité de la VAN aux paramètres risqués.

Réponse
Cash-flow différentiel

53
Chapitre 3 critères d’évaluation en avenir incertain

Economie / charges variables 2 000

(0,24 – 0,22) (1)

Economie sur les coûts fixes hors amortissement 500

( 14000 – 13 500) (2)

Economie net d’impôt  1   2   0,5 (3) 1250

Economie d’impôt / amortissement supplémentaire 250

500  0,5 (4)

Cash-flow différentiel (3) + (4) 1500

- investissement différentiel :

Coût d’achat du nouveau matériel 11 000

(-)Prix de vent de l’ancien 5 000

(-) EI (- value) 1 000

Investissement différentiel 5000

- VAN différentiel :

 1  1,12 7 
VAN = 1500   500  5000 = 2071,809
0,12  1,12 7
 

- calcul de la VAN du projet pour les 3 scénarios :

VAN (pessimiste) =   0,02  25000  500  0,5  250 1  1,12 

7
+
500
0,12 1,12  7 -
5000

= - 1351,008

VAN (réaliste) = 2071,809

VAN (optimiste) = 11 199,322.

Globalement, la rentabilité n’est pas très négative dans le scénario pessimiste.

Cependant, elle est appréciable dans les scénarios optimiste et réaliste. On peut par
conséquent, conseiller à cette société de remplacer l’ancienne machine.

54