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QUE SAIS-JE ?

La restructuration
des sociétés
BERNARD SCHAMING
Avocat au Barreau des Hauts-de-Seine
Associé, HSDErnst &Young, Société d'avocats
DU MÊME AUTEUR

Le droit du logiciel, Paris, La Villeguerin Éditions, 1990.

ISBN 2 13 047444 6
Dépôt légal — lre édition : 1996, mars
(j;) Presses Universitaires de France, 1996
108, boulevard Saint-Germain, 75006 Paris
INTRODUCTION

La question de la restructuration des sociétés se situe


au cœur de la vie économique à une époque marquée à la
fois par des évolutions rapides et pour partie imprévisi-
bles du génie technique ainsi que par la mondialisation
des marchés. Ces deux facteurs poussent de façon conver-
gente et permanente vers la recherche de gains de produc-
tivité et la constitution d'ensemble d'entreprises ayant une
taille critique nécessaire à la rentabilisation des investisse-
ments, ces derniers étant eux-mêmes à la fois croissants
par leur volume et de plus en plus aléatoires. L'incessante
adaptation à l'évolution des marchés oblige ainsi les
entreprises à modifier régulièrement leurs structures, soit
pour se séparer des activités jugées insuffisamment renta-
bles compte tenu de leur stratégie de développement, soit
pour s'adjoindre de nouvelles entreprises ou activités, afin
de renforcer leur capacité d'investissement, d'acquérir la
propriété ou le contrôle d'actifs immatériels, notamment
sous forme de technologie ou de savoir-faire, ou de
prendre des parts de marché critiques.
Cette adaptation fait appel à de nombreuses techniques
dont les unes sont plus spécifiquement financières et
visent essentiellement à renforcer le haut de bilan et
notamment les fonds propres de l'entreprise, d'autres
visent à améliorer la productivité et ont pour point d'ap-
plication l'organisation interne de l'entreprise, son mode
de fonctionnement, ses produits, sa recherche développe-
ment et ses effectifs. C'est une troisième forme d'adapta-
tion, qui dans la pratique des affaires est souvent la plus
visible et n'est d'ailleurs pas la moins fréquente, qui nous
intéresse ici : le regroupement d'entreprises.
1) Ce regroupement peut s'opérer de diverses façons.
En simplifiant quelque peu il est possible d'en distinguer
deux formes. Celles d'une part qui procèdent d'une acqui-
sition ou prise de contrôle ou à tout le moins d'une prise
de participation. Elles se réalisent juridiquement par un
transfert de titres (actions ou parts sociales). Celles
d'autre part qui se réalisent par la réunion d'entreprises
ou d'activités au sein d'une mêmesociété.
Aproprement parler la restructuration des sociétés ne
concerne que cette dernière situation. La première forme
de regroupement laisse subsister des entités, en l'occur-
rence à formes sociales, qui sont juridiquement indépen-
dantes.
Les opérations de restructuration de sociétés seprésen-
tent ainsi dans une première approche commeune moda-
lité particulière de rapprochement par transmission active
et passive d'entreprises organisées sous forme de sociétés
ou d'une partie de leur activités. Elles se présentent en
second lieu comme une technique de concentration d'en-
treprises, puisqu'elles ont toutes, au sens où nous les
entendons ici, pour effet de regrouper soit une partie, soit
la totalité des activités d'une société avec tout ou partie
des activités d'une autre société.
Elles seprésentent enfin commeunmoyende réorgani-
sation des activités d'une société ou, plus souvent, d'un
groupe de sociétés placées sous le contrôle d'une société-
mère ou tête de groupe.
2) Les opérations de restructuration, ainsi définies, se
caractérisent juridiquement par :
(i) la transmission universelle, c'est-à-dire à la fois
active et passive, du patrimoine apporté à la société
bénéficiaire de l'apport ;
(ii) l'échange de titres de la société bénéficiaire contre les
titres des sociétés qui disparaissent ou de la société
apporteuse ;
(iii) la dissolution sans liquidation de la société appor-
teuse.
3) Répondent à ces caractéristiques les opérations de
fusion, scission et apport partiel d'actifs qui sont des créa-
tions de la pratique longtemps ignorées du législateur. La
pratique les concevait à l'origine comme des opérations
complexes faisant appel à différentes techniques du droit
des sociétés combinant notamment des apports en société,
l'augmentation decapital et la dissolution réalisés de façon
simultanée. Il n'existait pas de régime juridique propre à
l'opération envisagée, à la fois globalement et dans son
unité. Cette situation était source d'incertitudesjuridiques.
Ce n'est qu'avec la loi du 24juillet 1966 sur les sociétés
commerciales que furent introduites des dispositions spé-
cialement consacrées aux opérations de fusion (art. 371
à 389-1 L 66) constituant un régime juridique spécifique.
Ces dispositions constituent toujours le principal siège
de la matière. Elles ont été complétées par la suite ; une
première fois de façon importante par une loi du 5 jan-
vier 1988 qui a eu notamment pour effet d'introduire dans
notre droit les 3e et 6e directives européennes consacrées
aux fusions et aux scissions et qui de ce fait est venu
modifier la loi du 24 juillet 1966. Une seconde modifica-
tion d'importance de la section 4 précitée, intervenue
dans un souci de simplification, a été le fait de la loi du
11 février 1994, dite loi Madelin.
La loi du 24juillet 1966 a été complétée par un décret
du 23 mars 1967 dont les articles 254 à 265 sont consa-
crés aux fusions et scissions.
Le Code civil, qui définit le régime de droit commun
des sociétés, ne contient que deux dispositions se rappor-
tant spécifiquement aux opérations de fusion.
Il s'agit d'abord de l'article 1844-4 du Code civil qui
vise la possibilité pour une société de transmettre son
patrimoine par voie de fusion et de scission et ensuite de
l'article 1844-5 qui fait produire à la dissolution d'une
société par suite de la réunion de toutes les parts sociales
en une seule main, les effets de la transmission universelle
du patrimoine sans liquidation qui caractérise les opéra-
tions de fusion.
4) L'administration fiscale ne s'est préoccupée de défi-
nir un régime fiscal propre aux opérations de fusion que
par la loi du 19mars 1928. Avant cette loi les opérations
étaient taxées selon la nature juridique des différentes
opérations singulières qui les composaient et il en résul-
tait un cumul d'impôt dissuasif.
Ce régime évolua jusqu'à la loi du 12juillet 1965 qui
introduisit des modifications importantes dans le souci de
favoriser lesconcentrationscommandéesalorsparleMar-
chécommunet qui définissaient unrégimespécialunitaire
s'appliquant à la fois enmatière d'impôt sur les sociétés et
de droit d'enregistrement aux opérations effectuées entre
personnesmoralespassiblesdel'impôt surlessociétés.
Les réformes introduites depuis lors, notamment
en 1973 et 1975, ont détruit le caractère unitaire de ce
régime puisque le régime spécial applicable en matière
d'impôt sur les sociétés est devenuindépendant durégime
applicable en matière de droit d'enregistrement.
Enfin sous l'impulsion de la directive européenne du
23juillet 1990, la loi de finances rectificative pour 1991 a
modifiédefaçonimportante danslesensd'uneplusgrande
neutralitélerégimespécial. Depuislors, presquechaqueloi
definancescomportedesdispositionsaffectantdirectement
ouindirectementlesopérations derestructuration.
5) L'article 220 du Traité de Rome prévoit de faci-
liter la fusion de sociétés relevant des différents États
membres. Cependant les législations nationales, tant en
matière de droit des sociétés qu'en matière fiscale, sont
trop différentes pour quela miseenplace d'une réglemen-
tation communautaire desfusions transnationales au sein
de l'Union européenne puisse être envisagée sans que soit
réalisée au préalable une harmonisation des législations
internes en la matière.
La troisième directive duConseil du9octobre 1978sur
la coordination des régimes de fusion interne des sociétés
anonymes et des SARLinaugura cet effort. Elle fut relayée
par la 6e directive du 17 décembre 1982 consacrée aux
scissions des sociétés anonymes. Ces directives conduisi-
rent en France à la loi du 5janvier 1988 qui est venue
transposer dans notre législation les solutions inspirées de
ces directives. Ces directives, n'ayant pas d'autre objet
que d'obliger les États membresà harmoniser leur législa-
tion nationale, ne visent par conséquent que les fusions
internes.
Enfin une directive du 23juillet 1990vise à rapprocher
le régime fiscal applicable aux fusions, scissions, apports
partiels d'actifs et échanges d'actions. C'est la première
directive qui vise véritablement les opérations transfron-
talières puisqu'elle ne s'applique qu'à ces dernières.
Les autorités communautaires poursuivent actuelle-
ment l'élaboration d'une directive relative aux fusions
transfrontalières européennes quiaura vocation à achever
l'édifice d'harmonisation des législations. Dans le même
temps, l'élaboration d'une directive sur la société ano-
nymeeuropéenne doit permettre la constitution de socié-
tés qui nerelèveront plus d'une législation nationale mais
seront d'emblée soumises à un régime juridique unique
sur l'ensemble du territoire européen.
L'environnement communautaire des opérations de
restructuration a été considérablement affecté par des
textes communautaires dont l'objet ne concerne pas
directement les opérations de restructuration mais inter-
fère grandement aveccelles-ci.
Il en va ainsi en premier lieu de la directive du
14 février 1977 gui a pour objet le rapprochement des
législations des Etats membres en matière de droit des
travailleurs en cas de transfert d'entreprise, d'établisse-
ment ou de partie d'établissement. Cette directive intro-
duit notamment une obligation deconsultation des repré-
sentants des travailleurs.
En second lieu, le règlement du Conseil du
21 décembre 1989 est venu introduire un contrôle des
concentrations de dimension communautaire qui a voca-
tion à s'appliquer aux opérations de restructuration y
compris lorsqu'elles sont réalisées entre sociétés d'un
mêmeÉtat membre.
D'autres projets de directives sont en cours d'examen,
notamment en ce qui concerne les groupes de sociétés et
les offres publiques d'acquisition.
La matière des restructurations est ainsi au centre des
efforts des pouvoirs publics européens pour éliminer les
barrières, en l'espèce juridiques et fiscales, à la constitu-
tion de sociétés européennes d'une dimension adaptée au
marchéunique et detaille à faire face àla concurrence des
groupes américains et japonais. Au-delà de ce problème
de taille, l'effort vise à permettre une interpénétration des
économies nationales encore largement insuffisante en
favorisant des alliances et des regroupements de patri-
moines et d'intérêts entre entreprises d'États-membres
différents de l'Union européenne afin qu'à terme les
groupes de sociétés ne se structurent plus en fonction de
réalités nationales, ce qui aboutit à la création de filiales
par pays, mais uniquement en fonction des contraintes
stratégiques et concurrentielles d'un marché sans fron-
tière, ce qui conduit à créer des filiales par opérations et
de grande dimension.
Leréceptacle naturel de ces restructurations transfron-
talières que serait la société anonyme européenne se fait
d'autant plus cruellement attendre. Le constat s'impose
néanmoins que d'ores et déjà, et même si l'évolution est
loin d'être achevée, l'œuvre entreprise au plan européen
constitue une vigoureuse impulsion dont les effets sur le
régime juridique et fiscal des opérations de restructura-
tion sont sensibles en France. Lalégislation française s'en
est trouvée modifiée et modernisée dans un sens qui leur
est globalement favorable.
TITRE 1

LES FUSIONS
DE SOCIÉTÉS
ET OPÉRATIONS
ASSIMILÉES
Nous examinerons successivement les fusions de socié-
tés, les scissions et les apports partiels d'actifs.

Chapitre 1
LA FUSION DE SOCIÉTÉS

La fusion constitue l'opération de restructuration des


sociétés par excellence. Le régime juridique qui lui est
applicable forme en quelque sorte le droit commun des
opérations de restructuration, à tel point que toute les
autres opérations qui partagent ses traits caractéristiques
apparaissent comme des opérations assimilées qu'il est
possible d'étudier par exception ou différence.
I. —La préparation de la fusion
1. La préparation financière. — Pour connaître le
nombre des titres à remettre aux associés apporteurs, il
est indispensable de procéder à l'évaluation de chacune
des sociétés concernées. C'est ceque la pratique appelle la
«pesée».
Elle permet de déterminer une parité d'échange, autre-
ment dit de répondre à la question somme toute simple:
combien de titres de la société absorbante en échange des
titres représentatifs dupatrimoine dela société absorbée?
A)L'évaluation. —En première analyse, l'opération de
fusion ne présente pas de ce point de vue une originalité
marquée. Il est vrai cependant qu'en raison des caracté-
ristiques mêmes de la fusion, les méthodes couramment
employées doivent respecter certaines règles pour assurer
leur adéquation à leur objet qui est de déterminer une
parité d'échange.
1) Les méthodes d'évaluation. L'évaluation d'une
entreprise est toujours une affaire de compromisentre dif-
férentes approches, afin d'arriver à une combinaison qui
permette decerner la valeur la plus adéquate comptetenu
de l'activité de l'entreprise, de ses caractéristiques, des
spécificités et surtout de la nature del'opération en cause.
L'évaluation veillera à corriger les lacunes ou inconvé-
nients spécifiques à chaque méthode envisageable.
a) L'approche par la valeur patrimoniale. Elle s'at-
tache à l'évaluation de l'entreprise à travers ses actifs.
Pour ce faire, différentes valeurs sont déterminées et le
plus souvent combinées.
(i) La valeur mathématique corrigée. Elle se fonde
uniquement sur l'actif net comptable. Elle est trop
réductrice puisqu'elle exclut de l'évaluation des éléments
incorporels qui ne figurent pas au bilan, alors que leur
importance pour l'entreprise est souvent fondamentale.
Par ailleurs la comptabilité étant établie sur des valeurs
historiques, cette approche est impuissante à prendre en
considération les effets de la variation du niveau général
des prix.
C'est pourquoi cette approche est corrigée par la prise
en compte d'un actif net comptable réévalué ou corrigé
pour tenir compte de l'inflation mais aussi des impôts
différés.
(ii) La valeur substantielle. Elle a pour ambition de cer-
ner la valeur de l'entreprise à travers les seuls actifs rééva-
lués affectés à l'exploitation, diminués des dettes liées à
l'exploitation.
Cette approche a le mérite de mettre l'accent sur le
patrimoine économique de l'entreprise envisagé dans une
optique de continuité de l'exploitation. Elle connaît
cependant de multiples traductions en pratique selon
qu'elle s'attache notamment à la valeur substantielle
diminuée de l'ensemble des dettes exigibles de l'entreprise
ou aux seules dettes sans intérêt.
Elle a l'avantage de permettre la prise en compte des
investissements tant matériels qu'immatériels nécessaires
à la poursuite de l'exploitation de l'entreprise, même lors-
qu'elle n'en est pas propriétaire. Elle permet également
d'intégrer les actifs incorporels et de rechercher la rente de
goodwill ou la survaleur, c'est-à-dire le surprofit qu'ils
autorisent compte tenu de la rentabilité normale des
investissements et capitaux engagés dans l'entreprise.
(iii) La valeur intrinsèque. Cette approche très voisine
des précédentes tente de répondre à la question par une
évaluation des capitaux nécessaires à la reconstitution de
l'actif de l'entreprise au jour de l'évaluation. Par les tech-
niques qu'elle utilise, elle ne se distingue guère des appro-
ches précédentes.
b) L'approche par la rentabilité. Cette approche part
du principe qu'un bien économique vaut essentiellement
par les revenus qu'il produit. Dans une optique de conti-
nuité de l'entreprise, il peut apparaître en effet plus adé-
quat de tenir pour une valeur fidèle de l'entreprise du
point de vue de son propriétaire celle qui résulte des
encaissements futurs actualisés. Différentes méthodes
s'inspirant de ce principe ont été développées. L'une, dite
valeur de rendement, se fonde sur les revenus distribués
aux actionnaires (dividendes) qu'elle multiplie par un
taux de rendement d'un placement à risque. Une variante
procède par l'actualisation d'un flux de dividendes futurs
attendus de l'entreprise.
Une autre méthode, dite valeur de rentabilité, se fonde
sur les résultats d'exploitation de l'entreprise, actuels ou
futurs, qui sont assortis d'un coefficient de capitalisation
(le fameux PERou price earning ratio) de sociétés compa-
rables par l'activité et la taille.
Enfin, une troisième méthode s'attachant à la rentabi-
lité est plus ambitieuse qui vise à évaluer un surcroît de
rentabilité de l'entreprise compte tenu de son actif net
réévalué.
Ces méthodes comportent inévitablement une part
d'arbitraire dès lors qu'elles sont tributaires de certains
multiples comme les taux de rendement ou les taux d'ac-
tualisation ou encore de certaines variables comme la
période d'actualisation. Elles requièrent par conséquent
des choix qui ne s'imposent pas naturellement.
c) L'approche par les flux de trésorerie actualisés.
Cette approche prolonge et perfectionne les méthodes
basées sur la rentabilité mais en s'attachant aux encaisse-
ments engendrés par l'exploitation courante de l'entre-
prise, diminués des décaissements, et en veillant à neutra-
liser l'effet des financements externes de l'entreprise.
Sous sa forme la plus développée, cette approche fait la
somme des flux nets de trésorerie prévisibles sur une
longue période pour la réduire ensuite à une valeur
actuelle qui sera retenue comme valeur pivot de l'entre-
prise.
Cette méthode, pour être particulièrement complète,
risque d'être influencée par l'effet de levier de l'endette-
ment et impose par conséquent une approche hors endet-
tement. Elle est ensuite très sensible au choix du taux
d'actualisation. L'approche la plus communément
retenue en pratique étant de déterminer ce taux en fonc-
tion du coût de l'investissement pour l'acquéreur d'une
entreprise. Enfin, cette méthode est influencée par des
valeurs vénales résiduelles de fin de période qui sont diffi-
ciles à cerner de façon réaliste sur une longue période.
d) L'approche par la valeur boursière. Dans son prin-
cipe c'est l'approche la plus simple qui consiste à multi-
plier le cours de l'action par le nombre de titres compo-
sant le capital d'une société cotée. Elle présente pour
inconvénient d'être inutilisable par les sociétés non
cotées sauf à s'inspirer de la valeur boursière de sociétés
côtées, de manière comparative, pour cerner la valeur de
sociétés non côtées mais comparables par leur activité,
leur structure et leur bilan. La méthode conduit par ail-
leurs et par définition à des valeurs fluctuantes et passa-
gères au gré de l'évolution de la valeur boursière du titre
qui reflète au demeurant plus le passé et une perception
du présent qu'une véritable perspective d'avenir rai-
sonnée.
e) Vers une approche globale. Chacune des approches
décrites ci-dessus est le reflet d'une certaine perspective de
l'entreprise et présente par conséquent des limites et
inconvénients inhérents à chacun des points de vues
adoptés.
Par conséquent lorsque l'évaluation repose sur une
approche unique, elle a rarement pour ambition d'aller
au-delà d'un ordre de grandeur de la valeur. Le plus sou-
vent l'évaluation de l'entreprise repose sur une méthode
qui intègre différentes approches pour fixer une valeur
d'opportunité choisie à l'intersection de différentes
valeurs. Il s'agit en quelque sorte d'aborder l'entreprise
sous différents angles : patrimoine, rentabilité, flux de tré-
sorerie, etc., pour opérer une correction mutuelle de cha-
cune des valeurs en résultant.
2) Les principes d'évaluation. S'agissant d'évaluer deux
sociétés en vue d'établir une parité de leurs valeurs res-
pectives, il devient nécessaire d'encadrer les méthodes
d'évaluation à la disposition des parties par certains prin-
cipes. Ceux-ci ont fait pour l'essentiel l'objet de recom-
mandations de la part de la Commission des opérations
de Bourse. Ces recommandations n'ont certes vocation à
s'appliquer qu'aux sociétés cotées en bourse, c'est-à-dire
faisant publiquement appel à l'épargne. Elles méritent
COLLECTION ENCYCLOPÉDIQUE
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