Choix de Projets D'investissement

Analyse de la Rentabilité
des Projets
Ezzeddine SOLTAN
ENI-Tunis
Ezzeddine.Soltan@Enit.utm.tn
Cours Analyse-Rentabilité-Projets-E.Soltan 1
Partie D : Choix de
Projets d’Investissement
Références bibliographiques
Comprendre les mathématiques financières : Didier SCHLACTHER; Editions

HACHETTE Supérieur; 3ème édition; 2004
Calcul économique : Gestion économique de l’entreprise : Daniel FIXARI ; Matthieu

GLACHANT ; Blanche SEGRESTIN ; Ecole des Mines de Paris
Bienvenue dans le marché financier ; Moncef ZAHRAOUI Université du Québèc à

Montréal
Plan
- Typologies des projets d’investissement

- Processus et choix d’investissement : Exemple
- Problématiques en Analyse de la rentabilité
- I1 : Cash-Flows : Définition et méthode de calcul
- I2 : Taux de rendement comptable TRC
- I3 : Valeur Actuelle nette VAN
- I4 : Taux de Rentabilité Interne
- TRI et VAN : Que choisir
- I5 : Délai de récupération
- I6 : Indice de Profitabilité
- Comparaison de projets de tailles différentes
- Comparaison de Projets de durées différentes
- I7 : Revenu Annuel Equivalent
- Recherche d’un horizon commun
- Contrainte de financement : que faire ?
- Centralisation / décentralisation de la décision d’investissement
Typologie des projets d’investissement
Projets indépendants :
deux projets sont dits indépendants si la réalisation de l'un n’affecte en rien le
sort de l’autre. En d’autres termes, il faut que les deux projets soient
techniquement indépendants et les flux monétaires générés par l’un des
deux projets ne soient pas affectés par l’acceptation ou le rejet de l’autre.
Projets mutuellement exclusifs :

deux projets sont mutuellement exclusifs si la réalisation de l’un implique le
rejet de l’autre (exemple : la construction d’un bâtiment et l’acquisition
d’un bâtiment).
Projets contingents ou complémentaires :

Deux projets sont contingents si la réalisation de l’un ne peut se faire sans
l’autre (exemple : la construction d’un bâtiment et l’acquisition d’un
terrain).
Processus du choix des projets d’investissement
La décision d’investissement est une décision d’échanger un capital actuel

contre un revenu futur d’un montant plus élevé.
Le processus selon lequel les entreprises établissent leur choix des projets à
implanter est le suivant :
1. • recensement des projets en conformité avec les besoins identifiés;
2. • évaluation des différentes projets ou possibilités;
3. • sélection selon des critères de choix;
4. • implantation des projets retenus.
Exemples et questions
Exemple1 : En Décembre 2001, Peugeot annonce le projet de nouvelle usine à

Kolin (Rép. Tchèque)
–Investissement évalué à1,7 milliards d’€, avec Toyota

–L’usine devrait être opérationnelle en 2005 pour produire 300 000
voitures/an;
Exemple 2 : En décembre 2005, PSA annonce 350 millions dans de nouvelles

capacités en Slovaquie
–pour une voiture qui sort en 2010, à 150 000 unités/an
➢ Comment estimer si de tels projets valent le coût ?

–Le problème : la rentabilisation s’étale sur plusieurs décennies
Exemples et question
Exemple3 : En Février 2014, Facebook rachète WhatApp pour un

montant de 16 Milliards de $ dont comptant :
⚫ 4 milliards de dollars seront versés en numéraire
⚫ et les 12 milliards restants en actions Facebook.
⚫ Le groupe prévoit en outre de verser 3 milliards de dollars en actions aux

fondateurs et aux salariés de WhatsApp sur une période de quatre ans après le
bouclage de l'opération.
Exemple 4 : En Février 2015, le gouvernement tunisien contracte un emprunt de 75

Million de $ (auprès de la BAD ) et un autre auprès de la banque européeene de
150 Million € pour l’exploitation du champ de gaz « Nouera » dans le sud
tunisien :
2,7 Million de m3 de gaz (25% de la production nationale)
➢ Comment estimer si de tels projets valent le coût ?

s’étale
Le problème : la rentabilisationCours sur plusieurs années voire décennies
Analyse-Rentabilité-Projets-E.Soltan 8
Problématiques en analyse de la rentabilité
1) Prédire/ estimer/évaluer le cashflow futurs.
2) Comparer les cashflow estimés avec les dépenses

d'investissement
➔Le 1er problème est de loin le plus difficile en pratique

Mais ne sera pas traité dans ce cours : spécifique à chaque secteur
d’activité économique, à chaque entreprise et à chaque projet
➔Le second problème est le sujet de ce cours

Critère 1 : Cash flow : définition
Cashflow ou Flux Financiers F
Cash Flow =
+ recette des ventes
-coûts matières premières (Fournisseurs)
-coût du personnel
-frais financiers (Banques)
-impôts (Etat)
-dividendes (Actionnaires)
~recettes –coûts de fonctionnement
Critère basé sur les cashflows et la dépense
d’investissement
Le critère "investissement rentable

si Dépense d’Investissement < Cashflow Nets
est-il adéquat?
n'est pas adéquat car
• la dépense est immédiate et les bénéfices sont futurs

• la dépense est certaine et les bénéfices sont risqués (incertains)
 Le coût du risque sera introduit plus tard : on supposera dans

les prochains développements que les cashflows sont certains
Critère 2 : Taux de Rendement Comptable (TRC)
⚫ Le taux de rendement comptable est le rapport du bénéfice net annuel moyen
prévu pendant la durée du projet par l’investissement comptable moyen.
⚫ Le taux calculé est ensuite comparé à un seuil critique (taux de rendement comptable de
l’entreprise dans son ensemble ou le taux de rendement comptable moyen de l’industrie.
Règles de Gestion :
 Dans le cas des projets indépendants, on choisit le projet qui possède un TRC supérieur à
un seuil choisi de façon arbitraire ou réfléchi.
Dans le cas des projets mutuellement exclusifs, le choix va porter plutôt sur le projet dont
le TRC est le plus élevé.
Critique du Critère : Taux de Rendement Comptable
(TRC)
Avantage de l’utilisation du TRC

Le TRC est facile et simple à utiliser.
Inconvénients de l’utilisation du TRC

Il ne tient pas compte de l’érosion monétaire. En d’autres termes, il néglige la valeur
temporelle de l’argent;
 le taux de rendement comptable dépend non pas des cash-flows du projet, mais bien du
bénéfice comptable;
 son standard de comparaison est fixé d’une manière arbitraire. Généralement, le taux de
rendement comptable actuel de l’ensemble de l’entreprise sert de référence. Dans ce cas, si
ce taux est élevé, l’entreprise risque de rejeter des bons projets. Dans le cas contraire, elle
risque d’accepter des projets médiocres. Par conséquent on peut dire que ce critère
relie les décisions d’investissement à la rentabilité actuelle de l’entreprise.
 il utilise des valeurs comptables et non financières.

Actualisation et capitalisation
valeur actuelle versus valeur future ou capitalisée
L’actualisation est l’opération inverse de la

capitalisation.
• La valeur actuelle ou actualisée V0 d’une

somme Vn disponible à la date n est: Capitalisation
Vo Vn
• La valeur future Vn d’une somme Vo disponible temps
à la date d’aujourd’hui est
Actualisation
On dit qu’on a actualisé Vn au taux

d’actualisation i.
Critère 3 : La Valeur Actuelle Nette (VAN)
disposer d’un euro aujourd’hui n’est pas équivalent à recevoir un euro

dans un an ou dans cinq ans.
Le temps a un prix et l’actualisation permet de rendre comparables des sommes qui

sont perçues à des dates différentes.
Règle de décision
-Dans le cas de projets indépendants, on accepte les projets dont les valeurs actuelles
nettes (VAN) sont positives (VAN > 0).
- En cas de rationnement de capital, on choisit les projets dont la VAN est positive
et ce à concurrence du budget disponible pour l’investissement.
-Dans le cas des projets mutuellement exclusifs, on choisit le projet ayant la VAN la
plus élevée.
Calcul de la VAN
Notation
I0 : investissement de départ ;
F : flux financiers (recettes-charges)
et k : taux d’actualisation : reflète le coût d'attendre un an
Critère de la VAN
 La valeur actualisée nette est le critère de référence des choix d’investissement.

VAN : cas où les flux sont constants
Lorsque le flux financier F sont constants alors l’expression de la VAN devient
Illustration VAN : projet réel : durée de vie 40 ans
Valeur actuelle nette
2500
2000
1500
VAN (10^3 €)
1000
500
0
-500
-1000
-1500
-2000
années d'exploitation
• Fonction sous Excel pour le calcul de la VAN
=VAN(12%;D9;E9;F9;G9)-C9
Avec 12% : taux d’actualisation
D9;…;G9 : flux futurs non actualisés
C9 : investissement de départ Cours Analyse-Rentabilité-Projets-E.Soltan 18
Critère : Taux interne de rentabilité (TIR) ou (TRI)
⚫ Le TIR représente le taux de rentabilité du projet
⚫ C’est le taux d’actualisation seuil qui permet d’annuler la VAN (les bénéfices
actualisés sont nuls)
⚫ On peut dire alors que le projet rapporte zéro € de plus qu'un placement financier au
taux TIR
⚫ C’est le taux maximum auquel on peut accepter d’emprunter pour financer le projet
Règles de Gestion
1) Dans le cas des projets indépendants, on retient les projets dont le TRI est
supérieur au coût du capital (taux d’intèrêt sur le marché financier)
2) Dans le cas des projets mutuellement exclusifs, on retient ceux dont les TRI sont les
plus élevés (on peut les classer par ordre décroissant) jusqu'à épuisement du budget.
3) En tout état de cause, il faut que le TRI soit supérieur au coût du capital
ayant servi pour financer le projet en question.
Le TRI : Graphiquement
Inconvénient du critère TRI
⚫ La VAN et le TRI ne fournissent pas toujours des résultats convergents

⚫ Le TRI est biaisé au profit du court terme
⚫ La VAN est donc préférable
Le délai de récupération (DR)
⚫ C’est un critère de trésorerie et non de rentabilité
⚫ Il répond à la question suivante : quand le capital investi sera-t-il récupéré ?
⚫ Il représente donc le nombre d’années nécessaires pour la récupération de

la mise de fonds initiale à partir des cash-flows générés par ce même projet.
⚫ Objectif : minimiser le DR ; en tout cas le DR doit être inférieur à la durée

de vie du projet
⚫ Entre 2 projets mutuellement exclusifs, on choisira celui qui a le DR le plus

faible et dans le cas de projets indépendants, on retient celui ou ceux dont
les DR sont inférieurs à un certain nombre d’années représentant une
période arbitrairement choisie.
Exemple : Projets d’ERP
Seuil de déclenchement des investissements (DR)
Quel seuil pour déclencher les investissements ?
Dépend du type d’investissement

➢1-3 ans pour un investissement opérationnel
• Renouveler une machine
➢ Beaucoup plus pour un investissement stratégique
• Une nouvelle usine, un nouveau produit
Avantages et Inconvénients du critère DR
Avantages
1) facile et simple à utiliser;
2) permet d’évaluer l’impact du projet sur la liquidité de l’entreprise. En effet
plus le projet est liquide, plus le DR est court et plus le risque de ce projet
est faible;
3) permet d’évaluer (de façon imparfaite) le risque d’un projet.
Inconvénients
1) le DR ignore la chronologie des CF et donc leurs valeurs dans le temps;
2) le DR ignore les cash-flows qui surviennent après la période de
recouvrement.
Critère : Indice d’enrichissement (IE) ou Indice de
Profitabilité (IP)
⚫ L’indice d’enrichissement (IE) est une mesure de la valeur actualisée

des recettes par dinar investi.
⚫ VAN + I : la somme des cash-flows actualisés

⚫ VAN : la somme des cash-flows actualisés moins l’investissement initial
⚫ I : l’investissement
⚫ Règles de Gestion
On retient le projet qui a l’indice d’enrichissement (IE) le plus élevé à

condition que ce dernier soit supérieur à la valeur 1.
Critère : Revenu Annuel Equivalent (RAE)
⚫ Le RAE mesure la contribution annuelle d’un projet aux flux de l’entreprise.
⚫ Il permet de déterminer combien un projet quelconque rapporte annuellement
comme revenu net.
⚫ Règles de Gestion
 Dans le cas des projets indépendants et en absence de contraintes
budgétaires, on retient tous les projets dont le revenu annuel équivalent
(RAE) est différent de zéro (RAE ≠ 0, strictement positif).
 Dans le cas de projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont le

revenu annuel équivalent (RAE) positif est le plus élevé.
Avantage du critère
Il est particulièrement utilisé lorsqu’on évalue des projets de durées de vie inégales.
Projets de durées différentes
⚫ Méthode :
⚫ répéter le même flux pour chacun des projets
jusqu’à ce que leur fin concorde
❑ Hypothèse
⚫ Les données économiques des projets demeurent
constantes sur la période d’analyse
L’horizon d’analyse = plus petit commun multiple
Note : si le ppcm est trop élevé,

il faut choisir un horizon d’analyse
Contrainte de financement : que faire
Dans la pratique, l’accès au capital est contraint

• Le niveau d’endettement est limité
• Tous les investissements avec VAN positive ne peuvent être financés
• Quels investissements choisir ? parmi K investissements avec VANk > 0 et un
plafond S
Le programme d’optimisation s’écrit

Max Σ xk * VANk
sous la contrainte Σ xk*Ik < S
avec xk = 1 si investissement k est réalisé (sinon 0) et
Problème Compliqué à résoudre mathématiquement

• Programmation linéaire en nombres entiers
Contrainte de financement : que faire
Critère : Profit par Euro Investi
Choix des investissements
Heuristique utilisée
Calculer pour chaque projet le rapport (critère) VANk/Ik
Classer les projets par ordre décroissant selon ce critère
Retenir les projets dans l’ordre décroissant jusqu’à saturation de la contrainte S
Avantage de l’heuristique
- plus facile à utiliser que la programmation mathématique
- Plus fiable avec un grand nombre d’investissements (K grand )
Critères : quoi retenir
DR ou
ou IE DRA
Choix d’investissements et décentralisation de la
décision
Tout ne peut pas être décidé en haut => décentralisation

• Quels investissements décentraliser ?
Les types d'investissement :P
•Par montant
• Par nature
Exemples de Projets d’Investissement

• Amélioration locale de la productivité d'une ligne de production
• Augmentation de la capacité de production d'une unité de production
• Création d'une capacité de production pour un nouveau produit
• Dépense de R&D
Les derniers types engagent le long terme de l'entreprise

Etre sur quels marchés ?
Avec quelle part de marché ?
• => moins décentralisable
Investissements décentralisés
Critères simples
• temps de retour (DR), TRI, VAN…
Sans prise en compte des interdépendances financières ou fiscales
Avec encadrement du siège via des enveloppes max d'investissement,

un tri final, ou des seuils minimaux de rentabilité
Portefeuille d’activités et besoins
d’investissements
Problématique : Au niveau du siège, comment arbitrer entre les activités ?

• Un exemple d’outil : la matrice stratégique BCG ("Boston Consulting Group")
2 classes d’activités :
1) Peu de besoin d'investissement : vaches à lait, poids morts
2) Gros besoin : Etoile, et éventuellement les dilemmes

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Comprendre les mathématiques financières : Didier SCHLACTHER; Editions

Calcul économique : Gestion économique de l’entreprise : Daniel FIXARI ; Matthieu

Bienvenue dans le marché financier ; Moncef ZAHRAOUI Université du Québèc à

- Typologies des projets d’investissement

Projets mutuellement exclusifs :

Projets contingents ou complémentaires :

La décision d’investissement est une décision d’échanger un capital actuel

Exemple1 : En Décembre 2001, Peugeot annonce le projet de nouvelle usine à

–Investissement évalué à1,7 milliards d’€, avec Toyota

Exemple 2 : En décembre 2005, PSA annonce 350 millions dans de nouvelles

➢ Comment estimer si de tels projets valent le coût ?

Exemple3 : En Février 2014, Facebook rachète WhatApp pour un

⚫ et les 12 milliards restants en actions Facebook.

⚫ Le groupe prévoit en outre de verser 3 milliards de dollars en actions aux

Exemple 4 : En Février 2015, le gouvernement tunisien contracte un emprunt de 75

➢ Comment estimer si de tels projets valent le coût ?

1) Prédire/ estimer/évaluer le cashflow futurs.

2) Comparer les cashflow estimés avec les dépenses

➔Le 1er problème est de loin le plus difficile en pratique

➔Le second problème est le sujet de ce cours

Cashflow ou Flux Financiers F

~recettes –coûts de fonctionnement

Le critère "investissement rentable

n'est pas adéquat car

• la dépense est immédiate et les bénéfices sont futurs

 Le coût du risque sera introduit plus tard : on supposera dans

Avantage de l’utilisation du TRC

Inconvénients de l’utilisation du TRC

 il utilise des valeurs comptables et non financières.

L’actualisation est l’opération inverse de la

• La valeur actuelle ou actualisée V0 d’une

On dit qu’on a actualisé Vn au taux

disposer d’un euro aujourd’hui n’est pas équivalent à recevoir un euro

Le temps a un prix et l’actualisation permet de rendre comparables des sommes qui

 La valeur actualisée nette est le critère de référence des choix d’investissement.

Lorsque le flux financier F sont constants alors l’expression de la VAN devient

Valeur actuelle nette

• Fonction sous Excel pour le calcul de la VAN

⚫ La VAN et le TRI ne fournissent pas toujours des résultats convergents

⚫ C’est un critère de trésorerie et non de rentabilité

⚫ Il répond à la question suivante : quand le capital investi sera-t-il récupéré ?

⚫ Il représente donc le nombre d’années nécessaires pour la récupération de

⚫ Objectif : minimiser le DR ; en tout cas le DR doit être inférieur à la durée

⚫ Entre 2 projets mutuellement exclusifs, on choisira celui qui a le DR le plus

Quel seuil pour déclencher les investissements ?

Dépend du type d’investissement

⚫ L’indice d’enrichissement (IE) est une mesure de la valeur actualisée

⚫ VAN + I : la somme des cash-flows actualisés

On retient le projet qui a l’indice d’enrichissement (IE) le plus élevé à

 Dans le cas de projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont le

L’horizon d’analyse = plus petit commun multiple

Note : si le ppcm est trop élevé,

Dans la pratique, l’accès au capital est contraint

Le programme d’optimisation s’écrit

Problème Compliqué à résoudre mathématiquement

Choix des investissements

Tout ne peut pas être décidé en haut => décentralisation

Exemples de Projets d’Investissement

Les derniers types engagent le long terme de l'entreprise

• temps de retour (DR), TRI, VAN…