27/09/2016

Finance de marché / Marchés financiers

N. Huchet (huchet@univ-tln.fr)

• Finance, Pearson (Bodie et Merton)

• Gestion des risques et des institutions financières, Pearson

(Hull)

• Gestion de portefeuille et marchés financiers, Pearson

(Alphonse et al.)

• Mathématiques financières, Pearson (Devolder et al.)

• Mathématiques financières, Nathan (3,95€) 2

1
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Introduction
• 3 piliers fondamentaux de la finance moderne : la valeur de
l’argent au fil du temps ; l’évaluation des actifs ; la gestion du
risque

• Finance de marché = toutes opérations réalisées sur les

marchés financiers

• Prérequis indispensables à la prise de décisions financières

• Pas de finance d’entreprise mais parfois à la lisière = décisions
prises pour améliorer leur valeur de marché
• Pas d’analyse financière = synthétiser la situation d’une
entreprise 3

Introduction (suite)
• La finance de marché renvoie aux marchés financiers sur
lesquels on échange des actifs ou plus précisément des titres

• Elle renvoie aussi aux marchés monétaires au sens large car

les titres qui sont liquides s’échangent sur des marchés
monétaires

• De plus, le fonctionnement des marchés monétaires impacte

directement celui des marchés financiers
• Exemple: hausse des taux directeurs

• Les titres génèrent des cash-flows qui vont servir à calculer

leur cours 4

2
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Ch1. La valeur de
l’argent dans le
temps
5

Principe de capitalisation
• Je place 100€ au taux d’intérêt de 10% : quelle somme vais-je
récupérer dans trois ans ?
• Soit VF la valeur finale ou future que je récupèrerai

• Généralisation: VF = VA (1+i)n [1]

• VA = valeur actuelle (valeur présente, courante)

• i = taux d’intérêt
• n = nombre d’années pendant lesquelles un compte rapporte
intérêt
• VF = valeur future (finale, à l’échéance de n années)
6

3
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Principe de capitalisation
• Avec capitalisation, les intérêts portent eux-mêmes intérêt

• Ex. précédent, année 2 : les intérêts sont de 11€

• On peut décomposer cette somme

• Les intérêts intermédiaires ont été replacés au même

taux et ont rapporté des intérêts.

Principe de capitalisation
• Avec intérêts composés (i.e. avec capitalisation), le rendement
d’un placement est exponentiel
• Ex. Rendement de 100€ placés au taux d’intérêt de 10%?

12000
10 672
10000

8000

6000

4000

2000
8
0
An1
An4
An7
An10
An13
An16
An19
An22
An25
An28
An31
An34
An37
An40
An43
An46
An49

4
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Cas particulier de capitalisation

• Un « taux d’intérêt » bancaire est donc en réalité un « taux
d’intérêt annuel à capitalisation annuelle »

• Les banques utilisent/proposent parfois des « taux d’intérêt

annuels à capitalisation infra-annuelle »
• Pour comparer, un tel taux doit être converti en taux d’intérêt
« standard » (i.e. à capitalisation annuelle)
• Soit i’ le taux d’intérêt standard d’un placement au taux infra-
m
annuel i’’ calculé m fois dans l’année  i' ' 
i ' = 1 +  − 1
 m
• i’ est ce qu’on appelle un taux d’intérêt équivalent
9

Exception : absence de capitalisation

• Les intérêts simples sont généralement utilisés sur le

marché monétaire, pour des durées inférieures à l’année.
• Avec les seuls intérêts simples, la formule est : VF=VA(1+i.n) [2]
• Ex. Rendement de 100€ placés au taux d’intérêt de 10% avec
seulement des intérêts simples?

700
600
500
400 370
300
200
100
0 10
An1
An5
An9
An13
An17
An21
An25
An29
An33
An37
An41
An45
An49

5
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Principe d’actualisation
• C’est l’opération inverse du calcul des valeurs futures : actualiser =
calculer la valeur actuelle d’une somme future
• Formule : VA = VF/(1+i)n [1’]

• J’ai besoin de 20000 euros dans 6 ans. Sachant que le taux d’intérêt
est de 8%: combien dois-je placer?
• VA = 20000 / (1,08)6

• Dans la formule, i devient un taux actuariel / d’actualisation

• Dans ce cas particulier, le taux actuariel est la rémunération
proposée par la banque
• Plus généralement le taux d’actualisation correspond au « coût du
capital » (potentiellement supérieur au taux d’intérêt bancaire)
• Plus les cash-flows futurs sont incertains, plus le taux d’actualisation 11
augmente

Principe d’actualisation
• Plus un euro doit être perçu tard dans le futur, plus sa valeur actuelle est
faible
• Plus le taux d’actualisation est élevé, plus une somme perçue dans le
futur a une valeur actuelle faible

12

Bodie Z., Merton R., Finance, Pearson eds., 3, trad. Thibierge C., 2011
http://intranet.escpeurope.eu/~bmt/

6
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Principe d’actualisation
• La science actuarielle a imprégné la théorie « standard »

• On peut comparer des actifs procurant des flux de revenus

différents à des périodes différentes. Ex :
• 1. le projet d’investissement d’une entreprise,
• 2. un placement en obligation vs. en banque

13

1. le projet d’investissement en
entreprise
• L’actualisation permet de calculer la valeur actuelle nette
(VAN) d’un projet d’investissement

• On note VApr la valeur actuelle des produits (cash-flows

attendus) et VAch la valeur actuelle des charges
(investissements engagés) :
• VAN = VApr - VAch [3]

• 2 cas :
• VAN > 0 : le projet est rentable (accepté)
14
• VAN < 0 : le projet n’est pas rentable (refusé)

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Ex. l’industrie cinématographique

• proposer des idées de film et évaluer le gain de valeur potentiel que
ces films apporteront aux actionnaires

• La production d’un film grand public requiert des investissements

massifs sur plusieurs années, avant que les recettes commencent à
rentrer

• Le film augmentera la valeur des actions si la valeur actuelle des

recettes est supérieure à la valeur actuelle des dépenses engagées

• Prévoir les cash-flows (recettes et dépenses) d’un film est une tâche
compliquée

• A chaque stade, on décide si on continue le projet, si on l’arrête, si 15

on le retarde, si on accélère sa réalisation

Ex : la Compagnie des jeans produit Cash-flows prévisionnels attendus de la gamme Protojeans

et vend des vêtements et se
Année Cash-flow (milliers d’euros)
demande si elle se lance dans une
nouvelle gamme de pantalon, les 0 -100
Protojeans. Investissement de
départ : 100.000€. Compte tenu des 1 50
préférences des clients, le 2 40
département marketing évalue la
durée de vie économique du nouveau 3 30
produit à 3 ans

Calcul de la VAN du projet Protojeans

Valeur actuelle du Valeur actuelle

Cash-flow (milliers
Année cash-flow (au taux de cumulée (milliers
d’euros)
8% par an) d’euros)

0 -100 -100,00000 -100,00000

46,29630 -53,70370
1 50 = 50/(1+0,08) = -100 + 46,29630

34,29355
2 40 -19,41015
=40/(1+0,08)2
16
3 30 23,81497 4,40482

8
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La VAN: synthèse
• La valeur des actions dépend des investissements réalisés; la
valeur des investissements ne dépend pas de la valeur des
actions
• Pas plus que du coût des emprunts

• Une difficulté consiste à estimer les cash-flows prévisionnels

• et l’impact des cash-flows sur la richesse des actionnaires

17

2. Actualisation: placement
bancaire ou obligataire?
Ex. Une obligation sera remboursée 100€ dans 5 ans et cote 75€. On propose aussi
un compte rémunéré à 8%. Que choisir?

• 1/ Valeur actuelle de l’obligation si on actualise au taux d’intérêt bancaire de 8%:

• VA = 100/1,085 = 68,06
• Donc je n’opte pas pour celle obligation, qui cote 75 euros

• 2/ Si je place ces 75€ à 8%, je récupère dans 5 ans :

• 75*1,085 = 110,2€, plus que les 100 promis par l’obligation

• 3/ Le taux d’actualisation de l’obligation est i tel que : 75*(1+i)5 =100

• 1+i = (100/75)1/5
• i = (100/75) 1/5 – 1 = 5,92%
• Le TRA est de 5,92%, moins que celui du placement sur compte rémunéré

• 4/ Combien de temps faut-il à la banque pour procurer le retour sur

investissement de l’obligation : 75 = 100 / (1,08)n
• n = [ln(100/75)] / ln(1,08) 18
• n = 3,74
• En plaçant 75 €, j’obtiens 100€ auprès du banquier en moins de 4 ans

9
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Ch2. Les marchés

obligataires
19

Définition d’un titre obligataire

• instrument de dette de maturité fixe, émis par un débiteur en
nombre fixe ;

• fraction d’un emprunt émis (on parle de coupure) ;

• engagement contractuel par lequel l’emprunteur s’engage à payer

au détenteur de l’obligation des versements déterminés à des
intervalles fixes, jusqu’à une certaine date appelée maturité

• A maturité a lieu le dernier versement, la dette s’éteint

20

10
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Présentation
• Deux types de versements :
• Les intérêts
• Le principal. Sauf prime de remboursement, il correspond à la
valeur nominale

• Ce sont des titres à revenu fixe

• Le taux d’intérêt in (ou taux nominal ou taux de coupon) est le
rapport du coupon (C) à la valeur nominale (VN) : in = C/VN [4]

• Si le prix d’émission (marché primaire) = le remboursement

final, l’instrument est (émis) « au pair »

• Remarque : aussi obligations zéro coupon, obligations 21

perpétuelles, obligations convertibles…

Présentation
• Ex: obligation de valeur nominale 500€ au taux d’intérêt de
6%, remboursable dans 4 ans.

• Je peux calculer les cash-flows prévisionnels

• L’actualisation permet alors de calculer son prix (noté VA), en

actualisant les flux futurs

• Remarques ESSENTIELLES
• Pour calculer VA, il nous faut le taux d’actualisation i
• Il ne faut surtout pas confondre ce taux d’actualisation i, et le
taux d’intérêt ou taux nominal in, qui est fixe 22

11
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Présentation (suite)
• On déduit la formule de calcul du prix VA d’une obligation
classique:
$ $ $ ,-
• !" = + + ⋯+ + [5]
%&' %&' ) %&' + %&' +

• Observant le cours boursier, je déduis le taux d’emprunt de

l’émetteur pour cette maturité
• Connaissant le risque associé à cet émetteur, je déduis le taux
d’actualisation à utiliser et donc le prix que vaut selon moi ce
titre

23

Taux… et taux
• Une obligation à 10 an au nominal de 1000€ qui verse des
coupons annuels au taux nominal de 10% représente un
engagement de la part de l’émetteur à payer 100€ de coupon
par an pendant dix ans

• Ce taux d’intérêt de l’obligation est fixe, tout comme le

montant perçu au titre des intérêts (coupons)

24

12
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Exemple
• Imaginons que l’Allemagne et la Grèce lancent ce type
d’emprunt
http://bourse.latribune.fr/cours/taux-zone-euro/

25

Exemple : suite
• On lit: à 10 ans, l’Allemagne s’endette à 0,15% ; la Grèce à
10,64%
• Quelle est la valeur actuelle du titre et à quoi correspond-elle?

Allemagne Grèce
VA Coupon 1 100/1,0015 99,8502247 100/1,1064 90,3832249
VA coupon 2 100/1,0015^2 99,7006737 100/1,1064^2 81,6912734
VA Coupon 3 100/1,0015^3 99,5513466 100/1,1064^3 73,8352073
VA Coupon 4 100/1,0015^4 99,4022433 100/1,1064^4 66,7346415
VA Coupon 5 100/1,0015^5 99,2533632 100/1,1064^5 60,3169211
VA Coupon 6 100/1,0015^6 99,1047062 100/1,1064^6 54,5163784
VA Coupon 7 100/1,0015^7 98,9562718 100/1,1064^7 49,2736609
VA Coupon 8 100/1,0015^8 98,8080597 100/1,1064^8 44,5351237
VA Coupon 9 100/1,0015^9 98,6600696 100/1,1064^9 40,252281
VA Coupon 10 100/1,0015^10 98,5123011 100/1,1064^10 36,3813097 26
VA Principal 1000/1,0015^10 985,123011 1000/1,1064^10 363,813097
VA du titre: 1976,92227 961,733119

13
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Exemple : interprétation
• Allemagne et Grèce proposent les mêmes versements aux
investisseurs
• Comme le rendement exigé (le TRA) est différent, la valeur
actuelle des deux titres est différentes
• Le titre allemand « vaut » 1976 euros, le titre grec 961

27

Exemple : un autre titre est

émis
• Une obligation à 10 an au nominal de 1000€ qui verse des coupons
annuels au taux nominal de 3% représente un engagement de la
part de l’émetteur à payer 30€ de coupon par an pendant dix ans
• Rien ne change : à 10 ans, l’Allemagne s’endette à 0,15% ; la Grèce à
10,64%. S’ils émettent ces titres, ils seront valorisés:
Allemagne Grèce
VA Coupon 1 30/1,0015 29,9550674 30/1,1064 27,1149675
VA coupon 2 30/1,0015^2 29,9102021 30/1,1064^2 24,507382
VA Coupon 3 30/1,0015^3 29,865404 30/1,1064^3 22,1505622
VA Coupon 4 30/1,0015^4 29,820673 30/1,1064^4 20,0203924
VA Coupon 5 30/1,0015^5 29,776009 30/1,1064^5 18,0950763
VA Coupon 6 30/1,0015^6 29,7314118 30/1,1064^6 16,3549135
VA Coupon 7 30/1,0015^7 29,6868815 30/1,1064^7 14,7820983
VA Coupon 8 30/1,0015^8 29,6424179 30/1,1064^8 13,3605371
VA Coupon 9 30/1,0015^9 29,5980209 30/1,1064^9 12,0756843
VA Coupon 10 30/1,0015^10 29,5536903 30/1,1064^10 10,9143929
28
1000/1,0015^1
VA Principal 0 985,123011 1000/1,1064^10 363,813097
VA du titre: 1282,66279 543,189103

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La fixation du taux actuariel

• Pourquoi respectivement 0,15% et 10,64%?

• Le TRA est la somme:

• Du taux d’intérêt sans risque
• De l’inflation anticipée (prime)
• Du risque de liquidité (prime)
• Du risque de crédit (prime)
• D’une prime de terme

29

180
Government gross debt-to-GDP ratio
160
140
120
100
80
60
40
20
0

Stability and Growth Pact

8
Real GDP growth
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 30

Source: Eurostat, European Commission 2011

15
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La politique monétaire est définie en zone euro par rapport à un objectif

de croissance des prix

Mais les variations des taux directeurs impliquent une variation de tous 31
les TRA exigés pour prêter aux émetteurs obligataires

Sens de lecture
• Le taux d’emprunt souverain nous a permis de calculer la
valeur du titre (= les fonds levés)
• L’équation [5] peut être lue dans l’autre sens: connaissant la
cote, on déduit le taux d’emprunt exigé par les marchés
• Ex. une obligation prévoit un remboursement de 1000€ dans
10 ans. Le taux de coupon est 10%

32

16
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Marché secondaire
• On a pris l’exemple d’une émission de titres (marché primaire)
• Ces mécanismes prévalent sur le marché secondaire

• Ex.: une obligation à 15 ans de nominal 1000€ et taux de

coupon 10% a été émise par l’Allemagne il y a 5 ans.
• Son cours est: 1976€
• Car les flux promis par le titre sont bien :
• 100€ de coupon par an pendant 10 ans
• Le principal de 1000€ dans 10 ans
• Car le taux allemand à 10 ans est 0,15%

33

Risque de moins-value sur le

marché secondaire
• J’achète ce titre 1976€
• 1 an plus tard je dois le vendre, mais le taux d’emprunt
allemand n’est plus 0,15% : c’est désormais 4%
• Prix de vente : 1507 €
• Taux de gain en capital: (Pt-P0)/P0*100 [6]
Allemagne
VA Coupon 1 100/1,04 96,15384615
VA coupon 2 100/1,04^2 92,4556213
VA Coupon 3 100/1,04^3 92,31714558
VA Coupon 4 100/1,04^4 92,17887727
VA Coupon 5 100/1,04^5 92,04081604
VA Coupon 6 100/1,04^6 91,9029616
VA Coupon 7 100/1,04^7 91,76531363
VA Coupon 8 100/1,04^8 91,62787182 34
VA Coupon 9 100/1,04^9 91,49063587
VA Principal 1000/1,04^9 675,5641688
VA du titre: 1507,497258

17
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Remarque (pricing)
• Le prix du titre peut être calculé autrement :
Allemagne
VA Coupon 1 10/1,04 9,615384615
VA coupon 2 10/1,04^2 9,24556213
VA Coupon 3 10/1,04^3 9,231714558
VA Coupon 4 10/1,04^4 9,217887727
VA Coupon 5 10/1,04^5 9,204081604
VA Coupon 6 10/1,04^6 9,19029616
VA Coupon 7 10/1,04^7 9,176531363
VA Coupon 8 10/1,04^8 9,162787182
VA Coupon 9 10/1,04^9 9,149063587
VA Principal 100/1,04^9 67,55641688
VA du titre (%): 150,7497258
VA du titre (€) : 150,7/100*1000 1507,497258

• On dit d’ailleurs que ce titre cote 150% 35

Risque de moins-value
• Bien qu’il s’agisse de titres à revenu fixe, détenir des
obligations expose le détenteur au risque de perte en capital
• En effet sur le marché secondaire, la valeur d’un titre évolue
de façon inverse au TRA
• Ex: hausse des taux directeurs ; crise de dette ; instabilité des
prix…
• On dit que les obligations exposent leur détenteur au risque de
taux

36

18
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Rendement « ex post » ; taux

d’intérêt apparent
• Le rendement ex post est le rendement d’un titre détenu
plusieurs années
C + P − P0
• La formule est donnée par : ib = m t
P0

• Le taux d’intérêt apparent est le rapport (Coupon / Prix)

• Il diffère du taux actuariel, véritable taux d’emprunt
• Il diffère du taux de coupon, fixe car basé sur le nominal
• Nous verrons qu’il peut être une bonne approximation du taux
actuariel

• Remarque: si un titre est revendu au bout d’une année, son

rendement ex post correspond à la somme du taux apparent
et du taux de gain en capital 37

Risque de moins-value, rendement

ex post et maturité (1/3)
• Le risque de perte en capital est d’autant plus important
(le rendement ex post risque d’être d’autant plus faible)
que la maturité restante est éloignée

• Ex. J’achète une obligation nominal 1000€ et taux

nominal 10%. Le prix est 1000€ car le TRA est 10%. Quel
est le prix de vente 1 an plus tard si je la revends alors
que le TRA a grimpé à 20%?

• Tout dépend de la maturité restante car les investisseurs

valorisent le titre via la valeur actualisée des flux de revenus
attendus 38
• On peut en rendre compte dans un tableau

19
 27/09/2016

Risque de moins-value, rendement

ex post et maturité (2/3)
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Années Taux de Prix Prix de Taux de Taux de
avant coupon (= d’achat revente gain en rendem
maturité taux (€) (€) capital ent ex
lors de apparent (%) post (%)
l’achat car achat
au pair)
30 10 1000 503 -49,7 -39,7
20 10 1000 516 -48,4 -38,4
10 10 1000 597 -40,3 -30,3
5 10 1000 741 -25,9 -15,9
2 10 1000 917 -8,3 +1,7
1 10 1000 1000 0 +10
39
100 100 100 1000
P= + + ... + + = 503
1 + 0,2 (1 + 0,2) 2 (1 + 0,2) 29 (1 + 0,2) 29

(503 – 1000) / 1000 = - 49,7

Risque de moins-value, rendement

ex post et maturité (3/3)
• rendement = taux de coupon uniquement quand durée
de détention = durée avant maturité lorsque j’achète (un
an)
• il n’y a pas de moins-value car l’émetteur rembourse le principal

• Même avec un taux d’intérêt substantiel (10%), une

obligation peut produire un rendement négatif
• dès que la maturité restante dépasse la durée de détention

• Plus la maturité est éloignée, plus la variation de taux

entraîne une variation de prix importante. 40

20
 27/09/2016

41

Monnaie, banque et marchés financiers, 2004, Pearson Education France, Paris. PAGE 92.

Lire la cote d’une

obligation et
comparer
rendement actuel
et rendement
actuariel, ou
encore taux
apparent et TRA

42

21
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2° info : le nom de chaque titre donne des indications

Les emprunts
essentielles pour les participants au marché
d’Etat sont svt
lancés auprès
du grd public
(Balladur)

1ère séparation Emprunts émis auprès

en 3 grands de spécialistes
panneaux
-Emis progressivement
(fur et à mesure des
besoins de l’Etat + en fct
de l’état du marché
Entreprises
obligataire)
nationales ou
- émissions successives
sociétés dans
Parfois il non différenciées : elles
lesquelles l’Etat
n’y a que sont assimilées les unes
est actionnaire
aux autres au sein de
de référence la date
chaque ligne de cotation
1ère info : le code de référence du titre. d’émission ! liquidité supérieure
! Simplifie la passation des ordres et évite
43
Nom de
les confusions (surtout pour les grosTaux nominal Date de
émetteurs commel’entité
l’Etat : certains emprunts
(ta d’î; de maturité
ont même nom,émettrice
même taux, même coupon)
maturité)

C’est une Coupon couru

obligation zéro Groupes
(déjà de %,
versé) (en
coupon cotation
comme qui
le cours)
divisent
Date de le
Emprunt d’Etat marché du
versement (désuet)
à 0% : cote 46,9, prochain coupon
Ici: au comptant
soit 46,9€ à
débourser pour
un Cours de la
remboursement veille
de 100 en 2019
Cours de clôture
du jour
Le cours se
mesure en
pourcentage de
la valeur
nominale

Le taux actuariel : tient compte des caractéristiques de l’emprunt ;

est calculé comme indiqué dans le cours 44

22
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• Le taux d’intérêt apparent est le rapport Coupon/cours

• On parle aussi de rendement actuel
• Dans quel(s) cas est-il une bonne approximation du TRA?

• OAT à échéance 2029. Quel est le taux apparent?

5,5/108,94 = 5,05%. C’est proche du taux actuariel de 4,87

• OAT à échéance 2005. Quel est le taux apparent?

7,75/109,1 = 7,1%. C’est éloigné du taux actuariel de 2,39
45
Explication: dans le premier cas, la maturité est plus longue, le taux
d’actualisation plus élevé, et le prix plus proche du pair

Le coupon couru indique, en pourcentage Cela permet de comparer le cours de deux

du nominal, la valeur actuelle du prochain obligations qui auraient des dates de
coupon. Ou encore la fraction du coupon versement de coupon différentes, i.e. de
dû depuis le dernier versement des comparer la valeur intrinsèque des obligations
intérêts. entre elles, indépendamment de l’échéance de
leur prochain coupon. On parle alors de
cotation au pied du coupon.
Taux
Coupon
ISIN libellé dernier Var. Ouvert. + Haut + Bas Volume actuariel
couru
« brut »
OAT 8,25%
FR0000571044 avril 149,35 -0,99% 149,35 149,35 149,35 4450 3,90% 6,035
1992/2022

Cotation au 15 janvier 2007 (Bodie et Merton, 2° éd.)

Ici l’OAT 8,25% avril a un coupon couru de

6,035% du nominal : autrement dit en janvier
2007, le coupon annuel de 8,25% a déjà été
accumulé pour un montant de 6,035%. Juste
avant le paiement du coupon (la veille du
« détachement »), en avril, le coupon couru 46
vaudra 8,25% (du nominal).

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Intérêt pour l’émetteur

• Pourquoi ne pas recourir aux prêts bancaires syndiqués?
• L’émission obligataire représente un appel PUBLIC à l’épargne
• Les banques n’ont donc pas le monopole du financement
• Les investisseurs sont en concurrence pour acheter ces titres
lors d’une adjudication
• Ceux qui exigent le rendement le plus faible valorisent mieux
les titres émis

47

48

24
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La procédure d’adjudication
• Une émission obligataire est un appel public à l’épargne
• Suivant un principe d’équité, les investisseurs sont mis en
concurrence pour acheter les titres

• Ces derniers seront donc vendus aux plus offrants

• Il s’agit de ceux qui exigent le rendement le plus faible
• = ceux qui retiennent le TRA le plus faible
• " l’adjudication permet de minimiser le coût de la dette
(« charge »)

• Le montant emprunté (« levé ») correspond à la valeur

actuelle des titres conformément à l’équation [5] 49

50

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Petite leçon d'économie : de la Belgique à l'Italie en

passant par la France, des spécialistes expliquent le
fonctionnement et les risques de la dette publique
• La dette publique hexagonale, tout comme celle de l'Allemagne, se
situe selon les normes européennes autour de 66 % du PIB. La
moyenne européenne se situant à 72 %, la situation de la France est
loin d'être la plus catastrophique. L'Italie, dont le passif s'élève à 106
%, est en bien plus mauvaise posture. À quel moment une dette
devient-elle un problème ? Comment la mesurer ? Qui est
responsable de son augmentation ? Les générations futures en
seront-elles tributaires?? Est-il nécessaire de la réduire et à quel prix
? Parcourant l'Europe, la réalisatrice est allée à la rencontre de
spécialistes de la question : entre autres, Philippe Maystadt (ancien
ministre belge des Finances), Ricardo Faini (conseiller du ministre
italien de l'Économie et des Finances) et Michel Pébereau (président
de la commission chargée d'étudier la dette de la France). Clair et
didactique, ce documentaire répond point par point aux
interrogations soulevées par un phénomène au coeur des débats
politiques et économiques européens.
51
• (France, 2006, 51mn), ARTE, Réalisateur: Marie-Dominique Dhelsing

Focus: le risque d’inflation

• Idée: ne pas confondre rendement nominal et réel

• Au 01/01 j’achète un BTAN zéro coupon à 94%. Au 31/12 je récupère

le principal mais j’observe que les prix ont grimpé de 7% durant
l’année. Quel est mon rendement réel?
• Rendement nominal : (100-94)/94 = 6,4 %
• Rendement réel : 6,4 – 7 = - 0,6%

• Cette perte correspond au gain réalisé par l’émetteur, qui rembourse

avec une monnaie dévaluée
• L’inflation de façon générale facilite le remboursement des dettes et
diminue le rendement réel des placement

• Généralisation: ir = i – dp [7] 52

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Focus: la prime de risque

d’inflation
• Faire une anticipation d’inflation n’est pas simple et peut
dissuader certains investisseurs de faire un placement

• Pour capter ces investisseurs, l’Etat émet des obligations qui

protègent contre le risque d’inflation

• Le produit est moins risqué pour l’investisseur, qui exige donc

un rendement plus faible

• Plus précisément, le TRA exigé sur n années est réduit de

l’inflation anticipée pour les n années à venir
53

OAT et OAT indexées :

comparaison
• Deux obligations à 10 ans ont chacune un nominal de 100€
• Une OAT taux de coupon 3,5%
• Une OAT indexée taux de coupon 1,5%
• Quels sont les flux attendus?

• Hypothèse : chaque année l’inflation est de 2%

Flux algébriques Capital

Coupon perçu
perçus par Achat en t0 remboursé
l’année i
l’investisseur l’année 10
Obligation
-100 +3,5 100
nominale 54
Obligation indexée -100 +1,5*(1+0,02)i 100*(1+0,02)10

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OAT et OAT indexées :

comparaison
• Hypothèse : l’inflation change chaque année
Inflation
1% 2% 3% 1,3% 2,2% 1,9% 1,7% 0,6% 0,4% 5%
réalisée
Capital
Coupo
Flux algébriques Coupon Coupon Coupon Coupon Coupon Coupon Coupon Coupon Coupon rembou
Achat n versé
perçus par versé versé versé versé versé versé versé versé versé rsé
en t0 l’année
l’investisseur l’année 1 l’année 2 l’année 3 l’année 4 l’année 5 l’année 6 l’année 7 l’année 8 l’année 9 l’année
10
10

Obligation
-100 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 100
nominale
1,5*1,0
100*1,0
1*1,02
1*1,02*
1,5*1,01* 1,5*1,01* *1,03*
1,5*1,01* 1,03*1,
1,5*1,01* 1,02*1,03 1,02*1,03 1,013*
1,5*1,01* 1,5*1,01* 1,02*1,03 013*1,0
1,5*1,01* 1,02*1,03 *1,013*1, *1,013*1, 1,022*
Obligation 1,5*1,01 1,5*1,01* 1,02*1,03 1,02*1,03 *1,013*1, 22*1,01
-100 1,02*1,03 *1,013*1, 022*1,01 022*1,01 1,019*
indexée =1,515 1,02= 1,55 *1,013= *1,013*1, 022*1,01 9*1,017
= 1,59 022*1,01 9*1,017* 9*1,017* 1,017*
1,61 022= 1,65 9*1,017= *1,006*
9= 1,68 1,006= 1,006*1,0 1,006*
1,71 1,004*1
1,72 04= 1,72 1,004*
,05=
1,05=
120,74
1,81

56

28
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La face cachée des OATi

• Quels sont les déterminants du TRA d’un titre non indexé (ni)
et ceux d’un titre indexé (i) ?
• TRA = taux sans risque + prime de risque de défaut + de liquidité +
d’inflation + de terme
• TRAi = taux sans risque + prime de risque de défaut + de liquidité +
de terme

• Prenons 2 obligations fédérales US à 10 ans, une étant indexée

et l’autre non. A quoi correspond TRA – TRAi?
• l’inflation moyenne anticipée aux USA pour les 10 prochaines
années, par les investisseurs en obligations

57

Point mort d’inflation en zone euro

(OAT4,25% avr. 2019 – OAT€i2,25% juillet 2020

2,50% Inflation
2,30% pressures
2,10%
1,90%
1,70%
1,50%
1,30%
1,10%
0,90%
0,70%
0,50%
2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4

Ecart entre le rendement de l'OAT 4,25% avril 2019 et le rendement de l'OAT€i 2,25% juillet 2020
rendement de l'OAT€i 2,25%

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Point mort d’inflation dans la zone €: deux

maturités différentes
Point mort d'inflation (EU) point mort d'inflation (EU)
2,50% 3,00%

2,00% 2,50%

1,50% 2,00%

1,50%
1,00%
1,00%
0,50%
0,50%
0,00%
0,00%

Rendement de l’OAT 4% Avril 2014 – rendement de l’OAT€i 1,6%

juillet 2015 Rendement OAT5,75 2032 - rendement OAT€i 3,15 juillet 2032

Source AFT

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Banques et obligations :
incitations
• Les obligations exposent au risque de taux mais leur prix est
moins volatil que celui des actions

• De plus les obligations souveraines servent de collatéral dans

le cadre de l’open-market de la banque centrale

• Mars 2016: inflation anticipée réduite à 0,1%

• Taux directeur baissé à 0 (facilité de dépôt – 0,4%; facilité de prêt
marginal 0,25%)
• Non-conventionnel : achats mensuels passant de 60 à 80 Mds € /
mois
• Déjà depuis le lancement du programme d’achat d’actifs: 787 60
Mds € d’obligations d’Etat (et de crédit immobiliers)

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