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Gestion des portefeuilles

Finance de marché
Finance appliquée

Professeur Firano Zakaria

2019-2020

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 1 / 190


Gestion des portefeuilles

Plan

1 Introduction générale
6 Modèle de Markowitz
2 C’est quoi la …nance ?
7 Modèle de marché
3 La notion de rentabilité
8 Le Modèle d’évaluation d’actifs
4 Le modèle de rentabilité …nanciers (MEDAF/CAPM)
espérée constante
9 Initiation à la gestion
5 Introduction à la gestion de obligataire
portefeuilles
10 Prix et e¢ cience des marchés

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Gestion des portefeuilles
Introduction générale

Les axes du séminaire

1 Introduction générale

2 C’est quoi la …nance ?

3 La notion de rentabilité

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

6 Modèle de Markowitz

7 Modèle de marché

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)


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Gestion des portefeuilles
Introduction générale
Présentation

Présentation

Finance de marché
Ce cours est une initiation à la …nance de marché.
Il présente les éléments de base pour un …nancier qui s’intéresse à
l’investissement dans les marchés des capitaux.
Les techniques présentées dans ce cours vont permettre de consolider les
connaissances des étudiants en matière de gestion des portefeuilles.

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Gestion des portefeuilles
Introduction générale
Objectifs

Présentation

Finance de marché
Ce cours vise à atteindre les objectifs suivants :
Comprendre la …nance de marché et la située par rapport à la …nance et la
gestion …nancière
Maitriser la notion de rentabilité et les calculs sous-jacents

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Gestion des portefeuilles
Introduction générale
Objectifs

Présentation

Finance de marché
Développer les connaissances de base en matière de gestion de portefeuilles
risqués
Présenter la notion de portefeuille optimal et de courbe d’e¢ cience
Initier le lecteur aux modèles …nanciers de base notamment le modèle de
marché et le modèle CAPM
Introduire quelques principes de l’économétrie …nancière.

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Gestion des portefeuilles
Introduction générale
Méthodologie

Présentation

Finance de marché
Le cours se présente sous forme de :
Cours magistraux : présentent les notions et les explications nécessaires pour
la compréhension et l’assimilation de l’ensemble des éléments du cours
Travaux pratiques : mise en application des connaissances.

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Gestion des portefeuilles
Introduction générale
Références (1)

Présentation

Finance de marché
Robert GOFFIN : "Principes de …nance moderne" - Economica - Gestion - 6e
édition - 2012.
Jonathan BERK et Peter DeMARZO : "Finance d’entreprise", Pearson Education -
3e édition 2014
Bertrand JACQUILLAT, Bruno SOLNIK et Christophe PERIGNON : "Marchés
…nanciers : Gestion de portefeuille et des risques" - Dunod - 5e édition – 2014
Jacques HAMON - Bourse et Gestion de portefeuille", Economica, 2e édition, 2005
ELTON et GRUBER Modern portfolio : theory and investment analysis, Wiley, 9e
édition, 2014
Richard BREALEY, Stewart MYERS et Franklin ALLEN, "Principles of Corporate
Finance", McGraw-Hill - 11è édition - 2013

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Gestion des portefeuilles
Introduction générale
Références (2)

Présentation

Finance de marché
BROQUET, Robert COBBAUT, Roland GILLET et André VAN DEN BERG, :
"Gestion de portefeuille" De Boeck - 4 e édition - 2004.
"GESTION DE PORTEFEUILLE Actions, obligations, options" Claude Broquet et
André van den Berg DE BOECK UNIVERSITÉ - ENTREPRISE - 1990 -
"MARCHÉS FINANCIERS Gestion de portefeuille et des risques" Bertrand
Jacquillat et Bruno Solnik DUNOD - 1990 - 2e édition -
"RATIONALITÉ ET MARCHÉS FINANCIERS" Robert Kast ECONOMICA
Collection Gestion - 1991 Série : Politique Générale, Finance et Marketing -
"TITRES et BOURSE" Tome 1 et Tome 2 Joseph Antoine, Claude Broquet,
Marie-Claire Capiau-Huart DE BOECK UNIVERSITÉ - ENTREPRISE - 1988

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Gestion des portefeuilles
C’est quoi la …nance ?

Les axes du séminaire

1 Introduction générale

2 C’est quoi la …nance ?

3 La notion de rentabilité

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

6 Modèle de Markowitz

7 Modèle de marché

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)


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Gestion des portefeuilles
C’est quoi la …nance ?

Finance

Finance de marché
La …nance est l’application des principes économiques à la prise de décision
qui a¤ecte la monnaie ou « l’argent au sens large » dans des conditions de
l’incertitude.
La …nance fournit le cadre pour prendre des décisions quant à la façon
d’obtenir les fonds et leur utilisation dans le temps.
La …nance a pour base le champ disciplinaire des sciences économiques et,
pour cette raison, la …nance est souvent désignée sous le nom d’économie
…nancière.

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Gestion des portefeuilles
C’est quoi la …nance ?

Finance

Finance de marché
La …nance est :
1 analytique, utilise la statistique, la probabilité, et les mathématiques pour
résoudre des problèmes complexes ;
2 basée sur des principes économiques.
3 emploie des informations comptables comme input à la prise de décision.
4 global dans sa perspective.
5 l’étude de la manière selon laquelle on réunit l’argent et on l’investi
productivement.

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Gestion des portefeuilles
C’est quoi la …nance ?

Finance

Finance de marché
Les outils utilisés dans la prise de décision …nancière sont issus des disciplines hors
les sciences économiques ; notamment :
La comptabilité …nancière,
Les mathématiques,
La théorie des probabilités,
La statistique, et parfois la psychologie.

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Gestion des portefeuilles
C’est quoi la …nance ?

Finance

Finance de marché
La …nance est composée de trois grandes disciplines :
1 marchés …nanciers et théorie de marché …nancier,
2 management (gestion) …nancier,
3 et gestion de portefeuille,

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Gestion des portefeuilles
C’est quoi la …nance ?
Marché …nanciers et théorie des marchés …nanciers

Finance

Finance de marché
La composante des marchés …nanciers et de la théorie du marché …nancier se
concentre sur :
l’étude du système …nancier,
la structure des taux d’intérêt (la courbe des taux),
et l’évaluation des actifs risqués.

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Gestion des portefeuilles
C’est quoi la …nance ?
Marché …nanciers et théorie des marchés …nanciers

Finance

Finance de marché
Le système …nancier d’une économie se compose de trois éléments :
marchés …nanciers ;
intermédiaires …nanciers ;
et régulateurs …nanciers.

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Gestion des portefeuilles
C’est quoi la …nance ?
Marché …nanciers et théorie des marchés …nanciers

Finance

Finance de marché
Plusieurs matières importantes sont comprises dans cette discipline de la …nance à
savoir :
l’e¢ cience des marchés …nanciers,
le rôle et le comportement des investisseurs,
la meilleure manière de concevoir et réglementer les marchés …nanciers,
la mesure du risque,
et la théorie d’évaluation d’actifs.

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Gestion des portefeuilles
C’est quoi la …nance ?
Management …nancier

Finance

Finance de marché
Le management …nancier, appelé …nance d’entreprise, est le domaine de spécialité
en …nance s’intéressant à la prise de décision …nancière dans une entreprise.
La …nance d’entreprise répond à plusierus problèmatiques :
Politique d’investissement
Politique de …nancement
Politique de dividende

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Gestion des portefeuilles
C’est quoi la …nance ?
Management des Risques : Gestion de portefeuilles

Finance

Finance de marché
Une autre branche critique dans la …nance est la gestion des risques.
Le processus de la gestion des risques implique de déterminer quels risques est à
accepter, à neutraliser, et qui peut être transférer. Les quatre processus principaux
dans la gestion des risques sont risque :
Identi…cation
Évaluation
Réduction
Transfert où migration

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Gestion des portefeuilles
C’est quoi la …nance ?
Management des Risques : Gestion de portefeuilles

Finance

Finance de marché
Le procédé classique de la gestion des risques du portefeuille s’intéresse aux
actifs et négligent l’impact de cette gestion sur la valeur des entreprises.
Aujourd’hui, une certaine forme de gestion des risques d’entreprise est suivie
par de grandes sociétés, soit une gestion des risques appliquée à l’entreprise
dans son ensemble.
La gestion des risques d’entreprise permet au management d’aligner l’appétit
et les stratégies de risque à travers l’entreprise, d’améliorer la qualité des
décisions en réponse au risque, d’identi…er les risques et de gérer les risques
au travers l’entité.

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité

Les axes du séminaire

1 Introduction générale

2 C’est quoi la …nance ?

3 La notion de rentabilité

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

6 Modèle de Markowitz

7 Modèle de marché

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)


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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
La valeur et le temps

Finance

Finance de marché
Considérons une quantité « V » investie pendant des années « n » à un taux
d’intérêt simple de « R » par an. Alors la valeur …nale est de :

VF = V.(1 + R)n

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
La valeur et le temps

Finance

Finance de marché
Si le taux d’intérêt est payé par des fractions « m » durant l’année alors la
valeur …nale est décrite par la relation suivante :

nm
R
VF = V. 1 +
m

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
La valeur et le temps

Finance

Finance de marché
On peut réécrire cette formule selon une forme continue en considérant que
la fréquence in…nitésimale de « m » tant vers l’in…ni. A cet e¤et, on peut
noter que :

R nm
VF = lim V.(1 + ) = V. expRn
m!∞ m
Où exp(.) est la fonction exponentielle et exp(1) = 2.71828.

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
La valeur et le temps

Finance

Finance de marché
Si le taux annuel simple est 10% et la valeur actuelle est de 1000, les di¤érentes
valeurs de m sont indiquées dans table ci-dessous.
Annuellement (m = 1))1100
Trimestriel (m = 4))1103.8
Hebdomadaire (m = 52))1105.1
Quotidien (m = 365))1105.515
Sans interruption (m = ∞))1105.517

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
La valeur et le temps

Finance

Finance de marché
Nous considérons maintenant la relation entre les taux d’intérêt simple, les
taux périodiques, les taux annuels et les taux composés.
Supposons un investissement de 1000 qui paye un taux d’intérêt périodique
trimestriel de 2%. Ceci permet d’avoir un taux annuel de 8%. À la …n de
l’année, on obtient :

1000(1 + 0.08/4)4 = 1082.40

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
La valeur et le temps

Finance

Finance de marché
Alors le taux e¤ectif peut être déduit selon la relation suivante :

1000(1 + RE ) = 1082.40

Ceci nous donne RE = 8.24%. Le taux annuel e¤ectif est plus grand que le
taux annuel simple en raison du paiement d’intérêt sur l’intérêt.

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
La valeur et le temps

Finance

Finance de marché
Le rapport général entre le taux annuel simple R avec des paiements m par
an et le taux e¤ectif est :

(1 + RE) = (1 + R/m)m

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
La valeur et le temps

Finance

Finance de marché
Supposer que nous souhaitons calculer une valeur pour un taux continu, Rc ,
en connaissant le taux annuel simple R. Le rapport entre de tels taux est
donné par :

e Rc = (1 + R/m)m

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
La valeur et le temps

Finance

Finance de marché
Supposant qu’un investissement de 100 paye un taux d’intérêt périodique de 5%
semestriellement.
Calculer le taux e¤ectif annuel et le taux continu.
D’après les calculs :
RE est de 10,25%
Rc est de 9,758

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Calcul de rentabilité

Finance

Finance de marché
Considérant Pt le prix des actifs qui ne payent pas de dividendes et Pt-1 le
prix à l’instant précédente (jours, moins, trimestres, etc.). Le taux de
rentabilité simple est décrit à travers la relation suivante :

( Pt P(t 1) )
Rt = = %∆Pt
P(t 1)

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Calcul de rentabilité

Finance

Finance de marché
Considérant un investissement d’un mois en action IAM. Vous supposez
acheter l’action en T-1 au prix 85 MAD et vous allez vendre l’action le mois
prochain pour un prix de 90. On suppose que l’action ne paye pas de
dividendes.
Calculer le taux de rendement simple : R est de 5.88%.

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Calcul de rentabilité

Finance

Finance de marché
La rentabilité de deux périodes sur un investissement dans des actifs est
dé…nie comme suite :

( Pt P(t 2) ) Pt
R t (2) = = 1
P(t 2) P(t 2)

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Calcul de rentabilité

Finance

Finance de marché
Alors le rendement brut de deux mois simple devient

1 + Rt(2) = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) = 1 + R (t 1) + R t + R (t 1) Rt


Ce qui est une somme (multiplicative) géométrique des deux rendements et pas
du tout une somme simple des deux périodes.

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Calcul de rentabilité

Finance

Finance de marché
Cependant si le taux R(t 1) est assez faible et le produit des taux est proche de 0,
alors on peut écrire que :

R t (2) R (t 1) + Rt

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Calcul de rentabilité

Finance

Finance de marché
Généralement, le rendement brut de k-périodes est dé…ni comme moyenne
géométrique de k rendements d’une période :

( k 1)
1 + Rt(k) = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) . . . . . . (1 + R (t k +1) )= ∏ (1 + R (t j) )
( j =0)

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Calcul de rentabilité

Finance

Finance de marché
Sur la base de l’exemple précédent, supposant que le prix de l’action IAM en
t- 2 est de 80 MAD et aucun dividende n’est payé entre le t- 2 et t. Le
rendement de deux mois serait de combien ?
Rt(2) est de :12.5%

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Calcul de rentabilité

Finance

Finance de marché
Généralement, les rentabilités sont calculées sur des fréquences annuelles
pour faciliter des comparaisons avec d’autres placements.
Le processus d’annualisation dépend de la période de possession de
l’investissement et d’une prétention implicite au sujet de la distribution des
dividendes.
Pour commencer, si notre horizon d’investissement est d’un an, puis les
rentabilités annuelles sont, tenant compte de celle mensuelle :

Pt
1 + R A = (1 + Rt(12) ) = = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) . . . . . . (1 + R (t 11) )
P(t 12)

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Calcul de rentabilité

Finance

Finance de marché
Alors :
Pt
RA = 1 = (1 + Rt )(1 + R(t 1) ) . . . . . . (1 + R (t 11) ) 1
P(t 12)

Après, considérant un investissement d’un mois dans des actifs avec la


rentabilité Rt. Quelle est la rentabilité annualisée sur cet investissement ?
Si nous supposons que nous recevons la même rentabilité R = Rt tous les
mois pendant l’année alors :

1 + R A = 1 + Rt(12) = (1 + R)12

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Calcul de rentabilité

Finance

Finance de marché
Noter que la rentabilité annuelle est dé…nie comme :

R A = (1 + R)12 1

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Calcul de rentabilité

Finance

Finance de marché
Si la rentabilité de l’action IAM est de 5.88% par mois. Si nous supposons
que nous pouvons obtenir cette rentabilité pendant 12 mois alors calculer le
taux annuel.

RA = (1.0588)12 1 = 1.9850 1 = 0.9850


) Absence opportunité arbitrage

Maintenant, considérer un investissement de deux mois avec la rentabilité


Rt(2) . Si nous supposons que nous recevons la même rentabilité de deux mois
pour les 6 périodes de deux mois suivantes, alors calculer le taux annuel :

RA = (1 + R(2))6 1

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Calcul de rentabilité

Finance

Finance de marché
Si les actifs payent un dividende, Dt, entre le t- 1 et t, le calcul de la
rentabilité est de la sorte :

( Pt + Dt P(t 1) ) ( Pt P(t 1) ) Dt
Rt = = +
P(t 1) P(t 1) P(t 1)

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Rentabilité en temps continue

Finance

Finance de marché
Si on note le developpement de Taylor-Young au voisinage de 0 :

f 00 (0) x2
0 n xn
f ( x ) = f (0) + f (0) x + + ..... + f (0) + xn ε( x )
2! n!
Alors si on applique cette formuler sur la fonction ln(1 + x ) :

x2 x3 xn
ln(1 + x ) = 0 + x + + ..... + ( 1)n 1
+ ...
2 3 n

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Rentabilité en temps continue

Finance

Finance de marché
La rentabilité continue est dé…nit par :

Pt
R = ln(1 + R) = ln( )
P(t 1)
Où ln (.) est la fonction logarithmique. Pour démontrer cette relation on peut
utiliser la fonction exponentielle :

Pt
ert = 1 + R = ln
P(t 1)
rt
Pt = P(t 1) e

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Rentabilité en temps continue

Finance

Finance de marché
Ainsi on peut écrire que :

Pt
rt = ln = ln [ Pt ] ln [ P(t 1) ] = pt p (t 1)
P(t 1)
Par conséquent, la rentabilité continue peut être calculée simplement en prenant
la première di¤érence des prix logarithmique.

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Rentabilité en temps continue

Finance

Finance de marché
Les rentabilités continues sont similaires aux rentabilités simples tant que ces
rentabilités sont relativement petites, et ceci est généralement correct pour
les rentabilités journalières et mensuelles.
Dans le contexte de modélisation, il est courant d’utiliser des rentabilités
continues en raison de leur propriété additive et leur lissage dans le temps.

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Rentabilité en temps continue

Finance

Finance de marché
Le calcul des rentabilités continues multi périodes est aussi facile que pour les
rentabilités simples multi périodes. Pour illustrer, on considère que :

Pt
rt(2) = ln (1 + R(2) ) = ln = pt p (t 2)
P(t 2)

Pt = P(t 2) ert(2)
De cette relation on peut déduire que :

Pt Pt 1 Pt Pt 1
rt(2) = ln = ln + ln = r t + r (t 1)
P(t 1) P(t 2) P(t 1) P(t 2)

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Rentabilité en temps continue

Finance

Finance de marché
Par conséquent la rentabilité continue entre deux périodes est la somme des
deux rentabilités continues. En généralisant ceci pour les k périodes, alors la
rentabilité continue s’écrit sous la forme suivante :

( k 1)
r t(k) = ∑ r (t j)
( j =0)

L’additivité des rentabilités continues est une propriété importante pour la


modélisation …nancière.

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Rentabilité en temps continue

Finance

Finance de marché
Nous pouvons annualiser des rentabilités continues selon la même approche
que cette des rentabilités discrètes.
Pour commencer, si notre horizon d’investissement est d’un an, alors la
rentabilité continue est la somme des rentabilités continues mensuelles,
trimestrielles ou autres.

11
r A = rt(12) = rt + r(t 1) + + r (t 11) = ∑ r (t j)
( j =0)

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Gestion des portefeuilles
La notion de rentabilité
Rentabilité en temps continue

Finance

Finance de marché
La moyenne des rendements est décrite selon la relation suivante :

1 11
12 (∑
rm = r (t j)
j =0)
N 1
1
rm =
N ∑ r (t j)
( j =0)

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Gestion des portefeuilles
Le modèle de rentabilité espérée constante

Les axes du séminaire

1 Introduction générale

2 C’est quoi la …nance ?

3 La notion de rentabilité

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

6 Modèle de Markowitz

7 Modèle de marché

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)


Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 51 / 190
Gestion des portefeuilles
Le modèle de rentabilité espérée constante

Finance

Finance de marché
On considère R la rentabilité continue d’un actif (i) au temps « t » . En acceptant
les hypothèses suivantes :
1 Normalité des rentabilités : R N(µi , σ2 ) pour i = 1,. . . , N et t = 1,. . . , T.
2 Les variances et covariances constantes : cov (Ril, Rjt) = σij pour I = 1,. . . ,
N et t = 1,. . . , T.
3 Aucune corrélation périodique des actifs avec le temps :cov (Ril,Rjs)=0 ,pour
t = s et i, j = 1,. . . , N.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 52 / 190


Gestion des portefeuilles
Le modèle de rentabilité espérée constante

Finance

Finance de marché
L’hypothèse 1 indique que les actifs sont IID (indépendamment et
identiquement distribués) impliquant que la moyenne et la variance sont
constantes dans le temps.
La seconde hypothèse indique que les covariances contemporaines entre les
actifs sont constantes dans le temps.
Ces hypothèses indiquent que toutes les rentabilités, à un moment donné,
sont conjointement normalement distribuées.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 53 / 190


Gestion des portefeuilles
Le modèle de rentabilité espérée constante
Représentation du modèle de rentabilités

Finance

Finance de marché
Notons les actifs i = 1,. . . , N et les périodes de temps t = 1,. . . , T, le modèle
de rentabilité constante prévue (CER) se présente sous la forme suivante :

Ri = µi + εi
εi i.i.d. N (0, σ2 )
cov(εi , ε j ) = σij

Où µi est une constante et nous assumons que ε est non corrélé dans le temps.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 54 / 190


Gestion des portefeuilles
Le modèle de rentabilité espérée constante
Représentation du modèle de rentabilités

Finance

Finance de marché
Le ε est une variable aléatoire centrée autour de 0. En utilisant les propriétés
de base de l’espérance, de la variance et de la covariance nous pouvons
dériver les propriétés suivantes :

E[ Ri ] = E [ µi + εi ] = µi + E [ εi ] = µi ,
V ( Ri ) = V ( µi + εi ) = V ( εi )

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 55 / 190


Gestion des portefeuilles
Le modèle de rentabilité espérée constante
Représentation du modèle de rentabilités

Finance

Finance de marché
En considérant que la variance d’une constante (µ) est zéro.

cov( Ri, Rj) = cov(µi + εi , µ j + ε j ) = cov(εi, εj) = σij

Étant donné que les covariances et les variances des rentabilités sont
constantes dans le temps implique que les corrélations entre les rentabilités
dans le temps sont également constantes.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 56 / 190


Gestion des portefeuilles
Le modèle de rentabilité espérée constante
Interprétation du modèle CER

Finance

Finance de marché
Le modèle de CER a une forme très simple dans la littérature statistique.
Autrement dit, le modèle déclare que chaque rentabilité d’actif est égale à
une constante (la rentabilité prévue) plus un ε normalement distribué.
Le ε peut être interprété comme étant une représentation des nouvelles
inattendues au sujet de la valeur des actifs. Pour véri…er cette idée on note
que :

εi = Ri µi = Ri E [ Ri ]

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 57 / 190


Gestion des portefeuilles
Le modèle de rentabilité espérée constante
Interprétation du modèle CER

Finance

Finance de marché
C’est la déviation de la rentabilité par rapport à sa valeur prévue.
Si les nouvelles sont bonnes, alors la valeur réalisée du ε est positive et la
rentabilité observée est au-dessus de son espérance µ.
Si les nouvelles sont mauvaises, ε est négatif et la rentabilité observée est
moins que celle prévue.
L’hypothèse que E[εi ]=0 signi…e que les nouvelles, en moyenne, sont neutres ;
ni bonnes ni mauvaises.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 58 / 190


Gestion des portefeuilles
Le modèle de rentabilité espérée constante
Interprétation du modèle CER

Finance

Finance de marché
Le modèle de CER à rentabilité continue est également sujet à la propriété
additive. Si on prend des rentabilités journalières alors celle mensuelle en est
la somme.

29
Rit = ∑ Rd(it k)
( k =0)

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 59 / 190


Gestion des portefeuilles
Le modèle de rentabilité espérée constante
Interprétation du modèle CER

Finance

Finance de marché
Si nous supposons que ces rentabilités suivent le CER, alors la rentabilité
mensuelle est donc :

29 29
Rit = ∑ µi + ε(it k) = 30µi + ∑ ε(it k)
( k =0) ( k =0)
T
RiT = Tµi + ∑ ε(it k)
( k =0)

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 60 / 190


Gestion des portefeuilles
Le modèle de rentabilité espérée constante
Interprétation du modèle CER

Finance

Finance de marché
Par conséquent, la rentabilité prévue en un mois, µi, est le produit du temps
avec les rentabilités journalières.
Dans ce sens, le ε est l’accumulation des nouvelles entre les périodes :

V ( RiT ) = T V ( Ri )
COV ( RiT , R jT ) = T COV ( Rij )

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 61 / 190


Gestion des portefeuilles
Le modèle de rentabilité espérée constante
Le modèle CER et la marche aléatoire

Finance

Finance de marché
Le modèle CER provoque le soi-disant modèle de marche aléatoire (RW) du
logarithme des prix des actifs. Pour comprendre ceci, considérant que :

Pt
Rit = ln( )
P(t 1)
Rit = ln( Pt ) ln( P(t 1) )

Si on considère que p = ln( P) alors on peut réécrire le CER sous cette


forme :

pit p(it 1) = µi + εit

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 62 / 190


Gestion des portefeuilles
Le modèle de rentabilité espérée constante
Le modèle CER et la marche aléatoire

Finance

Finance de marché
Dans le modèle du RW, µi représente le changement prévu de la notation des
prix des actifs et ε représente le changement inattendu des prix. C’est-à-dire :

E [ pit p(it 1) ] = E ( µi )
[ pit p(it 1) ] E [ pit p(it 1) ] = εit

De plus, dans le modèle du RW, les changements inattendus des prix des
actifs, sont non corrélés (cov(εt , εt 1 ) = 0) de sorte que de futurs
changements des prix des actifs ne puissent pas être prévus.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 63 / 190


Gestion des portefeuilles
Le modèle de rentabilité espérée constante
Le modèle CER et la marche aléatoire

Finance

Finance de marché
Le modèle du RW donne l’interprétation suivante pour l’évolution des prix
des actifs.

pit = p(i0) + µi + εit


E ( pit ) = p(i0) + E (µi )

D’une manière générale on peut écrire que :

E ( piT ) = p(i0) + T E (µi )

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 64 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles

Les axes du séminaire

1 Introduction générale

2 C’est quoi la …nance ?

3 La notion de rentabilité

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

6 Modèle de Markowitz

7 Modèle de marché

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)


Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 65 / 190
Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles

Finance

Finance de marché
Nous pouvons investir sur le marché des capitaux dans deux actifs A et B.
Si on note RA la rentabilité de l’action A et RB celle de l’action B. Ces
rentabilités doivent être traitées en tant que variables aléatoires puisque on
ne connait pas leurs évolutions futures.
Nous supposons que les rentabilités RA et RB sont conjointement
normalement distribuées, dont les propriétés statiques sont :

µA = E[ RA], σ2 = VAR( RA),


µB = E[ RB], σ2 = VAR( RB),
σ AB = Cov( RA, RB)

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 66 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles

Finance

Finance de marché
Les actifs qui ont des rentabilités et des variances élevées (ou la volatilité)
sont souvent vraisemblablement risqués et vice versa.
La gestion des portefeuilles consiste à se poser le problème d’allocation de la
richesse dans les actifs …nanciers.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 67 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles

Finance

Finance de marché
Si nous avons une richesse monétaire et nous voulons choisir entre les deux
actifs (A et B) lequel choisir pour l’investissement et dans quelle proportion.
Ainsi, Le problème de l’investisseur est de décider de combien de richesse à
mettre dans les actifs A et de combien à mettre dans les actifs B.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 68 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles

Finance

Finance de marché
Considérons xA la proportion à investir dans l’actif A et xB dans l’actif B.
Puisque toute la richesse est mise dans les deux placements elle en suit que

xA + xB = 1

L’investisseur doit donc choisir les valeurs de xA et xB qui sont généralement


nommés les poids du portefeuille.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 69 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles

Finance

Finance de marché
Sur la base de cette conception, la rentabilité du portefeuille sera la
combinaison des deux rentabilités pondérées par les poids :

Rp = x A R A + x B R B

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 70 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Rentabilité et risque du portefeuille à deux actifs

Finance

Finance de marché
La rentabilité d’un portefeuille est une variable aléatoire dont la distribution
de probabilité dépend des distributions des actifs dans le portefeuille.
Cependant, nous pouvons facilement déduire certaines des propriétés de cette
distribution en employant les résultats suivants au sujet des combinaisons
linéaires des variables aléatoires :

µp = E[ Rp] = x A E( R A ) + x B E( R B )
σ2 = var ( Rp) = X A σ A + XB σ B + 2X A XB σ AB

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 71 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Rentabilité et risque du portefeuille à deux actifs

Finance

Finance de marché
Si les poids du portefeuille sont positifs alors une covariance positive tendra à
augmenter le risque,
Une covariance négative tendra à réduire le risque. Dans ce sens les
rentabilités négativement corrélées peuvent être béné…ques dans la formation
des portefeuilles.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 72 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuille e¢ cient à deux actifs risqués

Finance

Finance de marché
Dans cette section nous montrons comment des portefeuilles e¢ cients sont
obtenus.
D’abord nous faisons quelques hypothèses :
1 Les rentabilités sont normalement distribuées.
2 Les investisseurs s’intéressent uniquement au risque et à la rentabilité.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 73 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuille e¢ cient à deux actifs risqués

Finance

Finance de marché
Pour illustrer ce propos, prenons l’exemple ci-dessous :

Espérance A Espérance B Variance A Variance B Covariance(A,B)


0,175 0,055 0,067 0,013 -0,004875

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 74 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuille e¢ cient à deux actifs risqués

Finance

Finance de marché
La mise en place de tous les portefeuilles faisables dans le cas de deux actifs
est simple, car tous les portefeuilles possibles qui peuvent être constitués en
faisant uniquement varié les poids de portefeuille xA et xB tels que la somme,
des poids, est égale à 1.
Pour le choix de la combinaison du portefeuille qui sera le plus e¢ cace pour
un investisseur il faut choisir de façon optimale entre la rentabilité espérée et
le risque.
Pour y arriver, nous proposons une présentation graphique du comportement
du portefeuille entre les deux critères de choix en faisant varier les poids.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 75 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuille e¢ cient à deux actifs risqués

Finance

Finance de marché
XA 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

XB 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

E(Rp) 0,055 0,067 0,079 0,091 0,103 0,115 0,127 0,139 0,151 0,163 0,175

V(Rp) 0,01300 0,01032 0,00944 0,01035 0,01306 0,01756 0,02386 0,03195 0,04184 0,05352 0,06700

Ecatype(Rp) 11% 10% 10% 10% 11% 13% 15% 18% 20% 23% 26%

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 76 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuille e¢ cient à deux actifs risqués

Finance
Graphiquement, l’ensemble des portefeuilles peuvent être présentés sont sous la
forme suivante :

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 77 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuille e¢ cient à deux actifs risqués

Finance

Finance de marché
Sur ce plan, le portefeuille qu’un investisseur rationnel peut choisir est le
portefeuille qui procure moins de risque.
En conséquence, ce portefeuille s’appelle le portefeuille à risque minimal.
Ce portefeuille peut être obtenu à travers la résolution du programme
d’optimisation suivant :

min σ2P = x2A σ2A + x B 2σ2B + 2x A x B σ AB


( x a ,xb )

s.t. x A + x B = 1

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 78 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuille e¢ cient à deux actifs risqués

Finance

Finance de marché
Les possibilités d’investissement sont très sensibles à la corrélation entre les
actifs A et B. La résolution du programme d’optimisation donne le résultat
suivant pour deux actifs :

(σ2B σ AB )
x( A,min) =
(σ + σ2B 2σ AB )
2
A
x(B,min) = 1 x( A,min)

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 79 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuilles e¢ cient avec actif sans risque

Finance

Finance de marché
Dans la section précédente nous avons construit un portefeuille en l’absence
d’un actif sans risque (exemple : obligation étatique).
Dans ce paragraphe, nous considérons l’existence d’un actif sans risque dans
l’univers d’investissement.
Nous notons le taux « r f » la rentabilité de l’actif sans risque et est
généralement de taux d’intérêt payé sur l’obligation selon sa maturité.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 80 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuilles e¢ cient avec actif sans risque

Finance

Finance de marché
Si on considère un investissement dans un actif risqué « B » et un actif sans
risque dont le taux de rendement est de « r f = 0.03 » . Le fait de considérer
qu’il existe un actif sans risque alors, on accepte les propriétés suivantes :

E [r f ] = r f
VAR(r f ) = 0
cov( R B , r f ) = 0

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 81 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuilles e¢ cient avec actif sans risque

Finance

Finance de marché
Si on note xB le poids investit dans l’action B, donc xf = 1-XB. La rentabilité
du portefeuille est :

Rp = x B R B + (1 x B )r f
Rp = xB ( RB r f ) + r f

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 82 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuilles e¢ cient avec actif sans risque

Finance

Finance de marché
La di¤érence (R B r f ) est la rentabilité excessive par rapport à
l’investissement sans risque, cette di¤érence récompense la prise de risque.
Cette prime peut être exprimée par la relation suivante :

Rp r f = xB ( RB rf )

Plus nous investissons dans les actifs B plus la prime de risque sur le
portefeuille est forte.
Et donc on peut écrire que :

Rp rf
= xB
RB rf

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 83 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuilles e¢ cient avec actif sans risque

Finance

Finance de marché
Concernant le risque de ce portefeuille avec actif risqué et un actif sans
risque, il s’écrit sous la forme suivante :

σ2p = x2B σ2B


σ2p σp
= x2B ) x B =
σ2B σB

En remplaçant dans la forme de la rentabilité du portefeuille on trouve que :

(µ p rf )
µp = r f + σp
σB

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 84 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuilles e¢ cient avec actif sans risque

Finance

Finance de marché
Le rapport dans la relation précédente est nommé le ratio de « Sharpe
» qui mesure la prime de risque par unité d’écartype.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 85 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuilles e¢ cient avec actif sans risque

Finance

Finance de marché
Maintenant nous examinons les résultats précédents en permettant à un
investisseur de former des portefeuilles d’actifs A, B et un actif sans risque.
L’existence d’un actif risqué fait que le résultat sera une droite passant par le
revenu minimum qu’est celui procuré par l’actif sans risque.
La pente avec la courbe des portefeuilles e¢ cients forme le portefeuille le plus
optimal. Cette pente est mesurée par le ratio de Sharpe. Nous prenons
l’exemple d’application ci-dessous pour montrer ceci.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 86 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuilles e¢ cient avec actif sans risque

Finance

Finance de marché
Si nous considérons les actifs A, B et l’actif sans risque de valeur de 0.03, veuillez
construire les portefeuilles suivants :
1 A et l’actif sans risque
2 B et l’actif sans risque
3 A, B et l’actif sans risque.
4 Représenter graphiquement l’ensemble des résultats.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 87 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuilles e¢ cient avec actif sans risque

Finance

Finance de marché
Les informations sur les actifs sont :
A B rf
Espérance 0,175 0,055 0,03
Ecartype 0,259 0,114 -
Corrélation -0,165

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 88 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuilles e¢ cient avec actif sans risque

Finance

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 89 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuilles e¢ cient avec actif sans risque

Finance

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 90 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuilles e¢ cient avec actif sans risque

Finance

Finance de marché
Nous pouvons déterminer les proportions de chaque actif dans le portefeuille
pour trouver les valeurs « xA » et « xB » qui maximisent le ratio de
Sharpe, c’est-à-dire maximiser la pente de la droit pour avoir le portefeuille
le plus e¢ cace. :

µp rf
max
( xa,xb) σp

s.t.µ p = x A µ A + x B µ B
σ2p = x2A σ2A + x2B σ2B + 2x A x B σ AB
x A + xB = 1

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 91 / 190


Gestion des portefeuilles
Introduction à la gestion de portefeuilles
Portefeuilles e¢ cient avec actif sans risque

Finance

Finance de marché
La solution de ce programme pour deux actifs s’écrit de la forme suivante :

((µ A r f )σ2B (µ B r f )σ AB )
xA =
((µ A r f )σ + (µ B r f )σ2A (µ A r f + µ B
2
B r f )σ AB )
xB = 1 xA

Les portefeuilles e¢ cients sont maintenant des combinaisons du portefeuille


composé d’actifs risqués et un actif sans risque.
Ce résultat séminal est connu comme le théorème de la diversi…cation du
portefeuille.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 92 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz

Les axes du séminaire

1 Introduction générale

2 C’est quoi la …nance ?

3 La notion de rentabilité

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

6 Modèle de Markowitz

7 Modèle de marché

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)


Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 93 / 190
Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

Finance

Finance de marché
Considérons un portefeuille avec trois actifs risqués (A, B et C). Si on note Ri
(i= A, B, C) la rentabilité de l’actif i et on accepte que ces rentabilités
suivent une loi normale.
Si on note xi la part investie dans chacun des actifs (c’est la proportion à
déterminer). La somme des poids est par convention égale à 1
(xa + xb + xc = 1).

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 94 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

Finance

Finance de marché
Ainsi, la rentabilité du portefeuille s’écrit sous la forme :

Rp = xa R a + xb Rb + xc Rc

La rentabilité espérée du portefeuille est :

E( Rp) = xa E( R a ) + xb E( Rb ) + xc E( Rc )

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 95 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

Finance

Finance de marché
De même, le risque du portefeuille peut s’écrire sous la forme suivante ;

σ2p = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC + 2xC x B σCB

Comme dans le cas de deux actifs, l’ensemble des portefeuilles e¢ cients est
décrit dans un graphique qui met en relation l’espérance et le risque.
En revanche, dans ce cas les portefeuilles e¢ cients ne peuvent être décrits
simplement par la forme hyperbolique.
En e¤et, la représentation à ce titre est compliquée et dépend de la
covariance entre les actifs.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 96 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

Finance

Finance de marché
Pour illustrer le cas de portefeuille à trois actifs et comment le programme de
Markowitz est implémenté, nous considérons les éléments …ctifs suivants (à
poids identiques) :

Actif Espérance Variance Paire Covariance


A 0,229 0,924 A-B 0,063
B 0,138 0,862 A-C -0,582
C 0,052 0,528 B-C -0,359

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 97 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

Finance

Finance de marché
Dans ce sens, Markowitz, considère que l’investisseur veut maximiser sa
richesse (l’espérance) et minimiser le risque et dans cette perspective on
cherche uniquement les portefeuilles e¢ caces sans rechercher tous les
portefeuilles e¢ cients.

Max E( Rp) = xa E( R a ) + xb E( Rb ) + xc E( Rc )

σ2p = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC + 2xC x B σCB


x A + x B + xC = 1

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 98 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

Finance

Finance de marché
Le portefeuille avec les poids (x A + x B + xC ) qui satisfait le problème
ci-dessus de maximisation est, par dé…nition, un portefeuille e¢ cace.
La frontière e¢ cace est donc la représentation de l’ensemble des portefeuilles
e¢ caces produits en résolvant ce programme de maximisation pour di¤érents
poids.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 99 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

Finance

Finance de marché

Min σ2p = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC + 2xC x B σCB
s.t. E( Rp) = xa E( R a ) + xb E( Rb ) + xc E( Rc )
x A + x B + xC = 1

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 100 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

Finance

Finance de marché
Pour trouver les portefeuilles e¢ caces des actifs risqués dans la pratique, le
programme ci-dessus est résolu. Pour résoudre ce problème nous devons faire
appel à la fonction lagrangienne :

Lagrangienne à deux contraintes

L( xa, xb, xc, λ1, λ2) = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC + 2xC x B σCB
λ1 ( E( Rp) x A E( Ra) x B E( Rb) xC E( Rc)) λ2 (1 x A x B xC )

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 101 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

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Finance de marché
Les conditions de premier ordre sont :

dL
= 0 = 2x A σ2A + 2x B σ AB + 2xC σ AB + λ1 E( Ra) + λ2
dxa
dL
= 0 = 2x B σ2B + 2x A σ AB + 2xC σCB + λ1 E( Rb) + λ2
dxb
dL
= 0 = 2xc σ2c + 2x A σ AC + 2x B σCB + λ1 E( Rb) + λ2
dxc
dL
= 0 = E( Rp) xA E( Ra) xB E( Rb) xC E( Rc)
dλ1
dL
= 0=1 xA xB xC
dλ2

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 102 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

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Finance de marché
Selon les conditions de premier ordre, nous avons 5 équations et 5 inconnus
donc nous pouvons avoir une solution unique de ce système par approche de
substitution.
Nous allons voir après comment une résolution matricielle peut être aussi une
solution simple.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 103 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

Finance

Finance de marché
Le portefeuille à risque minimal pour le cas de trois actifs est relatif à la
combinaison des poids « m » qui procurent le risque le plus faible. On peut
déterminer ce portefeuille via la résolution du programme suivant :

Min σ2p = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC + 2xC x B σCB
s.t. x A + x B + xC = 1

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 104 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

Finance

Finance de marché
La forme lagrangienne est la suivante :

L( xa, xb, xc, λ) = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC + 2xC x B σCB
λ (1 x A x B x C )

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 105 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

Finance

Finance de marché
Les conditions de premier ordre sont :

dL
= 0 = 2x A σ2A + 2x B σ AB + 2xC σ AB + λ
dxa
dL
= 0 = 2x B σ2B + 2x A σ AB + 2xC σCB + λ
dxb
dL
= 0 = 2xc σ2c + 2x A σ AC + 2x B σCB + λ
dxc
dL
= 0=1 xA xB xC
dλ2

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 106 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

Finance

Finance de marché
Pour illustrer le cas de portefeuille à trois actifs et comment le programme de
Markowitz est implémenté, nous considérons les éléments …ctifs suivants (On
considère pour simpli…er que les covariances sont nulles) :

Actif Espérance Variance


A 0,229 0,01
B 0,138 0,02
C 0,052 0,03

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 107 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

Finance

Finance de marché
Le fait d’ajouter l’actif sans risque avec deux actifs risqués permet d’obtenir
le portefeuille tangent qui maximise le ratio de Sharpe.
Ce portefeuille est le portefeuille avec la pente la plus importance et qui
procure la meilleure rentabilité à un niveau de risque donné.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 108 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Portefeuille e¢ cient avec Trois actifs risqués

Finance

Finance de marché
Pour trouver ce portefeuille, nous devons résoudre le programme suivant :

µp rf
max
xa,xb,xc σp

σ2p = x2A σ2A + x2B σ2B + xC2 σ2C + 2x A x B σ AB + 2x A xC σ AC + 2xC x B σCB


E( Rp) = xa E( R a ) + xb E( Rb ) + xc E( Rc )

Le portefeuille tangent peut être trouvé analytiquement en utilisant la


fonction lagrangienne sous condition que la somme des proportions soit égale
à 1.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 109 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Finance

Finance de marché
En essayant de construire de grands portefeuilles, les techniques simples de
substitution ne sont plus faciles à utiliser.
Ainsi, le calcul matriciel peut être une solution envisageable.
De même, l’ensemble des outils informatiques utilisent les approches
matricielles pour l’optimisation de portefeuilles.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 110 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Finance

Finance de marché
Considérons pour simpli…er le cas de trois actifs (A,B et C) :
0 1 0 1
Ra xa
R = @ RbA ; X = @ xbA
Rc xc

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 111 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Finance

Finance de marché
Dans la notation matricielle nous pouvons mettre en bloc des rentabilités
multiples dans un vecteur simple que nous dénotons par R.
Puisque chacun des éléments dans R est une variable aléatoire nous appelons
R un vecteur aléatoire.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 112 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Finance

Finance de marché
Nous pouvons également parler de la distribution de probabilité du vecteur
aléatoire R. C’est simplement la distribution commune des éléments du R.
généralement la distribution de R est compliquée mais si nous supposons que
tous les rendements sont normalement distribués alors tous que nous devons
suivre est l’espérance et la variance.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 113 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Finance

Finance de marché
Nous pouvons facilement récapituler ceci par l’écriture matricielle suivante :
0 1
E( Ra)
E( R) = @ E( Rb)A
E( Rc)
Et la matrice de covariance est sous la forme suivante :
0 1
V ( Ra) σ AB σ AC
Cov( R) = @ σ AB V ( Rb) σ BC A
σ AC σ BC V ( Rc)
Cette matrice est d’une importance séminale en …nance. Elle est nommée la
matrice « Variance-Covariance » .

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 114 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Finance

Finance de marché
Ainsi, sur la base des éléments vus précédemment on peut déduire que la
rentabilité espérée du portefeuille est :
0 1t 0 1
xa E( Ra)
E( Rp) = X E( R) = @ xbA @ E( Rb)A
xc E( Rc)

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 115 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Finance

Finance de marché
De même, la variance du portefeuille est donc :

0 1t 0 10 1
xa V ( Ra) σ AB σ AC xa
σ2p = X t V X = @ xbA @ σ AB V ( Rb) σ BC A @ xbA
xc σ AC σ BC V ( Rc) xc
0 1t
xa
s.t. X t I = @ xbA 1 1 1 =1
xc

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 116 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Finance

Finance de marché

min σ2p = xt Vx
xa,xb,xc

s.t.E( Rp) = xt E( R)
xt I = 1

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 117 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Finance

Finance de marché
L’algèbre matriciel peut être employé pour formuler une solution analytique
au problème de minimisation.
Puisque les conditions de premier ordre se composent de cinq équations et
cinq inconnus (pour l’exemple de trois actifs) alors, nous pouvons représenter
ce résultat sous forme matricielle.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 118 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Finance

Finance de marché
0 10 1 0 1
2σ2A 2σ AB 2σ AC E( Ra) 1 xa 0
B 2σ AB 2σ2B E( Rb) 1C B C B C
B 2σ BC C B xbC B 0 C
B 2σ AC 2σ BC 2σ2C E( Rc) 1C B xc C = B 0 C
C B C B
B C
@ E( Ra) E( Rb) E( Rc) 0 0A @ λ1 A @ E( Rp)A
1 1 1 0 0 λ2 1
J | {z } B
| {z } X | {z }

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 119 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Finance

Finance de marché
Alors la solution pour le vecteur des poids et lambda est la suivante :

X = J( 1)
B

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 120 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Finance

Finance de marché
Le portefeuille à risque minimal est celui qui procure une immunisation contre le
risque.

0 10 1 0 1
2σ2A 2σ AB 2σ AC 1 xa 0
B2σ AB 2σ2B 2σ BC 1C B xbC B0C
B CB C = B C
@2σ AC 2σ BC 2σ2C 1A @ xc A @0A
1 1 1 0 λ1 1
J | {z } B
| {z } X | {z }
X = J( 1)
B

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 121 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Finance : Pour Rappel du calcul matriciel (L’inverse de


la Matrice)

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 122 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Finance

Finance de marché
Pour illustrer ce propos, prenons l’exemple ci-dessous :
Sur la base des données suivantes veuillez determiner selon l’approche
matricielle le portefeuille à risque minimal
Si la rentabilité exigée est de 10%, déterminer le portefeuille qui procure ce
rendement avec le minimum de risque.

Espérance A Espérance B Variance A Variance B Covariance(A,B)


0,175 0,055 0,01 0,02 1

Calculer la rentabilité éspérée et le risque de ce portefeuille par approche


matricielle

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 123 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Optimisation des portefeuille

Théorie des portefeuilles


Si on considère que le portfeuille de titre est composé de plusieurs titres (n) à
1
poids d’investissement ( ) et de rentabilité (r ) et écartype identiques (σ), alors
n
les caractéristique du portfeuille sont :

r + r + r... + r
Rp = =r
s n
σ2 1
σp = + ρσ2 1
n n

Si n augmente donc le risque à tendance à baisse pour atteindre un niveau bas.

Risque Total =Risque diversi…able + Risque systèmique

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 124 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de Markowitz
Présentation matricielle

Optimisation des portefeuille : exercice

Théorie des portefeuilles


On considère un nombre d’action dont les caractéristiques identiques sont :

Rentabilité espérée 9%
Volatilité 30%
Corrélation 50%

1 Calculer la rentabilité du portfeuille pour 1 , 10, 20, 30 et 100 titres


2 Déterminer le risque de portefeuille pour 1 , 10, 20, 30 et 100 titres
3 détérminer le risque diversi…able et le risque systèmique
4 Présenter graphiquement la diversi…cation

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 125 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché

Les axes du séminaire

1 Introduction générale

2 C’est quoi la …nance ?

3 La notion de rentabilité

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

6 Modèle de Markowitz

7 Modèle de marché

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)


Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 126 / 190
Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Modèle

Finance

Finance de marché
Le modèle de marché ou le modèle indiciel de Sharpe, est un modèle
purement économétrique employé pour expliquer le comportement des
rentabilités d’actifs.
C’est une généralisation du modèle rentabilité espéré (CER, chapitre 3).
Ce modèle permet d’expliquer le comportement des actifs suivant un facteur
systémique.
Il n’est pas à confondre avec le modèle d’équilibre des actifs …nancier
(MEDAF ou CAPM), qui explique les rentabilités à l’équilibre.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 127 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Modèle

Finance

Finance de marché
Le modèle de marché est de la forme générique suivante :

Rit = αi + β(i,M) R Mt + εit , i = 1, ..., N; t = 1, ..., T


Où Rit est la rentabilité de l’actif i (I = 1,. . . , N) entre deux périodes, et R Mt est
la rentabilité d’un portefeuille d’indice du marché entre deux périodes.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 128 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Modèle

Finance

Finance de marché
Le portefeuille d’indices de marché est généralement le portefeuille le plus
diversi…é du marché et c’est généralement l’indice composite du marché
(comme le MASI, S&P 500, etc.). Le Beta mesure par ailleurs la sensibilité
de la rentabilité de l’actif à celle du marché.
L’intuition derrière le modèle de marché est la suivante. L’indice du marché
RMt capture les évolutions macroéconomiques et systémiques a¤ectant tous
les actifs sur le marché. Les éléments spéci…ques sont captés via les résidus
du modèle.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 129 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Modèle

Finance

Finance de marché
Le modèle de marché peut être augmenté pour capturer des facteurs
multiples. Le modèle de marché prend donc la forme suivante :

Rit = αi + β(iF) F1t + + β(iF) F2t + ... + εit , i = 1, ..., N; t = 1, ..., T


Où Fjt dénote les facteurs systémiques, βi, j est le changement des actifs suite à
un mouvement des facteurs et εit est une composante aléatoire.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 130 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Modèle

Finance

Finance de marché
Dans la littérature sur les modèles multiples de facteurs, les facteurs sont
habituellement des variables qui capturent les caractéristiques spéci…ques de
l’économie ; par exemple l’indice du marché, évolution de PIB, in‡ation
inattendue etc., et des caractéristiques spéci…ques ou propres à l’industrie.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 131 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Modèle

Finance

Finance de marché
Les hypothèses statistiques étant à la base du modèle de marché et sont
comme suit :
1 (Rit, RMt) sont conjointement normalement distribués pour I = 1,. . . , N et t
= 1,. . . , T.
2 E [εit ] = 0 pour I = 1,. . . , N et t = 1,. . . , T.
3 Variance de εit = σ2 pour I = 1,. . . , N (homoscédasticité).
4 COV(εit , R Mt ) = 0 pour I = 1,. . . , N et t = 1,. . . , T.
5 Cov(εit , ε js ) = 0 pour tout t, s and i = j
6 εit suit une loi normale.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 132 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Modèle

Finance

Finance de marché
Les propriétés inconditionnelles des rentabilités dans le modèle de marché
sont basées sur la distribution marginale des rentabilités : c’est-à-dire, la
distribution de Rit sans tenir compte des informations sur RMt. Ces
propriétés sont récapitulées dans la proposition suivante :

E( Rit ) = αi + β(i,M) E( R Mt )
var ( Rit) = β2(i,M) V ( R Mt ) + V (εit )
Cov( Rit, Rjt) = V ( R Mt ) βi β j
Cov( Rit , R Mt )
β(i,M) =
Var ( R Mt )

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 133 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Modèle

Finance

Finance de marché
La covariance est dépendante des liens entre les facteurs de sensibilité :
1 σij = 0 si βi = 0 ou β j = 0 ou les deux
2 σij 0 si βi et β j sont de même signe
3 σij 0 si βi et β j sont de signe opposé

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 134 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Modèle

Finance : décomposition du risque

Finance de marché
L’analyse du risque via la variance indique que chaque actif est composé de
deux types de risque ; un risque spéci…que et un risque systémique.
La décomposition de ce risque est faite suivant l’approche ANOVA qui
consiste à mesurer la proportion de chaque risque via la relation suivante :

(σ2i ) ( β2i σ2M + σ2ε ) ( β2i σ2M ) (σ2ε )


1= = = + 2
(σ2i ) (σ2i ) (σ2i ) (σi )

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 135 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Modèle

Finance : décomposition du risque

Finance de marché
Alors on peut écrire :

( β2i σ2M ) (σ2ε )


R2 = =1
(σ2i ) (σ2i )
Et le risque spéci…que est calculé comme suit :

(σ2ε )
1 R2 =
(σ2i )

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 136 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Modèle

Finance : décomposition du risque

Finance de marché
R2 mesure la proportion du risque systémique dans tout le risque.
William Sharpe a calculé R2 pour des milliers d’actifs et a constaté que pour
une action R2'0.30. C’est-à-dire, 30% de la variabilité de la rentabilité est
dûe à la variabilité globale du marché et 70% de la variabilité est dû aux
facteurs spéci…que non liés au marché.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 137 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Estimation du modèle

Finance : décomposition du risque

Finance de marché
Un des grands résultats de la …nance de marché est la diversi…cation, plus on
diversi…e le portefeuille plus le risque diminue.
Par ailleurs, le risque systémique ne peut être objet de diversi…cation ni de
réduction. Le Beta du modèle de marché capture ce risque spéci…que ou la
sensibilité à ce risque.
Considérer un échantillon de la taille T des observations de Rit et RMt. Nous
employons la notation rit et le rMt minuscules pour dénoter des valeurs
observées.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 138 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Estimation du modèle

Finance

Finance de marché
La méthode des moindres carrés consiste à trouver le meilleur ajustement qui lie
les deux variables. Ceci peut être écrit sous la forme suivante :

E( Rit ) = αi + β(i,M) E( R Mt )
L’erreur du modèle est estimé via :

ε=R E( Rit )
La ligne de régression des moindres carrés est celle qui réduit au minimum la
somme d’erreur au carré (SSR) :

SSR = ∑ ε2 = ∑ ( R E( Rit ))2

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 139 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Estimation du modèle

Finance

Finance de marché
La solution du problème donne :

b
α = Ri b
βR M

b ∑( Ri Ri )( R M R M )
β =
∑ ( R M R M )2
Le coe¢ cient de détermination qui permet de con…rmer la force d’explication du
modèle est décrit par la forme suivante :

b
β V (RM ) V ( εi )
R2 = =1
V ( Ri ) V ( Ri )

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 140 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Estimation du modèle

Finance

Finance de marché
En utilisant la régression pour le modèle de marché,

E( Rit ) = E(αi ) + β(i,M) E( R Mt )


La première hypothèse à tester est de savoir si la valeur de α = 0

H0 : α = 0 contre H1 : α = 0.
Si H0 est vrai alors la régression est de la forme

Rt = βR Mt + εt

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 141 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Estimation du modèle

Finance

Finance de marché
A…n de tester nous utilisons souvent le t-statistique :

b
α 0
t α =0 =
SE(b
α)
« SE » est l’écartype d’Alpha. Si la valeur absolue de tα=0 est beaucoup plus
grande que 2 alors on rejette l’hypothèse nulle. Dans le cas inverse on accepte H0.
On rejette H0 sur la base du t-statistique, ainsi en supposant qu’il suit une loi de
student alors on rejette H0 lorsque :

H0 α = 0 au niveau de 5% si jt(α=0) j jt(T 2) (0.025)j

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 142 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Estimation du modèle

Finance

Finance de marché
Dans la régression du modèle le β mesure la contribution des actifs à la variabilité
du portefeuille du marché. L’hypothèse de validation est la suivante :

H0 β = 1 contre H1 β 6= 1.
Cette hypothèse peut être testée via le t-statistique :

b
β 1
t α =0 =
b
SE( β)
L’hypothèse nulle est rejetée au niveau de 5% par exemple si jtβ=1j jtT 2
(0.025)j.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 143 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Diversi…cation

Finance

Finance de marché

r pt =∑ xi (αi + β(i,M) r Mt + εit )


= ∑ xi αi + ∑ xi β(i,M) r Mt + ∑ xi εit
r pt = α p + β p r Mt + ε p

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 144 / 190


Gestion des portefeuilles
Modèle de marché
Diversi…cation

Finance

Finance de marché
V (r pt ) = β2p V (r Mt ) + V (ε p )

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 145 / 190


Gestion des portefeuilles
Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

Les axes du séminaire

1 Introduction générale

2 C’est quoi la …nance ?

3 La notion de rentabilité

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

6 Modèle de Markowitz

7 Modèle de marché

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)


Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 146 / 190
Gestion des portefeuilles
Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

Finance

Finance de marché
Le modèle d’équilibre des actifs …nanciers (CAPM) est un modèle d’équilibre
pour les rentabilités espérées et se fonde sur un ensemble d’hypothèses fortes.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 147 / 190


Gestion des portefeuilles
Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

Finance

Finance de marché
Hypothèses du CAPM
Beaucoup d’investisseurs qui n’ont pas d’in‡uence sur les prix ;
Tous les investissements ont le même horizon temporel
Il n’y a aucun impôt ni coût de transactions
Les investisseurs peuvent emprunter et prêter au même taux sans risque ;
Les investisseurs s’inquiètent seulement de la rentabilité et du risque.
Tous les investisseurs ont les mêmes informations et croyance sur la
distribution des rentabilités ;
Le portefeuille du marché se compose de tous les actifs sur le marché.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 148 / 190


Gestion des portefeuilles
Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

Finance

Finance de marché
Les implications de ces hypothèses sont :
Tous les investisseurs emploient l’algorithme de Markowitz pour déterminer le
même ensemble de portefeuilles e¢ cients. C’est-à-dire, les portefeuilles qui
sont des combinaisons des actifs sans risque et actifs risqué (portefeuille
maximise le ratio de Sharpe).
Puisque chacun tient le même portefeuille et les actifs sans risque alors la
demande globale des actifs est simplement le portefeuille tangent. Par
conséquent, dans l’équilibre le portefeuille tangent est le portefeuille du
marché.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 149 / 190


Gestion des portefeuilles
Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)

Finance

Finance de marché
Puisque le portefeuille du marché est e¢ cient et il y a des actifs sans risque alors
la SML est valables pour tous les actifs sur le marché :

E[ Ri ] = r f + β(i,M) ( E[ R Mt ] rf)
Ri est la rentabilité, le RM est la rentabilité du marché et le
βi,M = cov( Ri, RM)/var ( Rm)..
Le SML indique qu’il y a un rapport linéaire entre la rentabilité prévue sur des
actifs et le « bêta » de ces actifs avec le portefeuille du marché.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 150 / 190


Gestion des portefeuilles
Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)
Relation entre modèle de marché et le CAPM

Finance
Finance de marché
Le CAPM est lié au modèle du marché de la façon suivante. D’abord, considérer
la régression du modèle du marché :

Rit = αi + β(i,M) R Mt + εit , i = 1, ..., N; t = 1, ..., T


En déduisant l’actif sans risque des deux cotés :

Rit r f = αi + β(i,M) R Mt + εit rf


En rajoutant et soustrayant par β(i,M) r f :

Rit rf = αi + β(i,M) R Mt β(i,M) r f + εit r f + β(i,M) r f


Rit rf = αi r f + β(i,M) r f + β(i,M) ( R Mt r f ) + +εit
Rit rf = αi r f (1 β(i,M) ) + β(i,M) ( R Mt r f ) + εit
avec : αi = αi r f (1 β(i,M) )
Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 151 / 190
Gestion des portefeuilles
Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)
Tester le CAPM

Finance

Finance de marché
Le rapport de SML permet un essai du CAPM en utilisant une version modi…ée de
l’équation de régression du modèle du marché. Pour voir ceci, considérer
l’équation de régression de la rentabilité excessive de modèle du marché :

Rit r f = αi + β(i,M) ( R Mt r f ) + εit

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 152 / 190


Gestion des portefeuilles
Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)
Tester le CAPM

Finance

Finance de marché
Du modèle SML nous voyons que le CAPM impose la restriction suivante :

αi = 0
Une stratégie simple d’essai du CAPM est la suivante :
Estimer le modèle de rentabilité excessive
Examiner si α = 0 dans chaque régression

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 153 / 190


Gestion des portefeuilles
Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)
Tester le CAPM

Finance

Finance de marché
Supposer que αi 0 ceci indique que les actifs rapportent plus de rentabilité
prévue par excès à ce que le CAPM prévoit.
Le CAPM prévoit donc que cette action est sous-évaluée parce qu’il a prévu
que retour d’excès est plus haut que ce que le CAPM prévoit.
Pour tester le α il faut recourir au t-student de la même façon que le modèle
de marché.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 154 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire

Les axes du séminaire

1 Introduction générale

2 C’est quoi la …nance ?

3 La notion de rentabilité

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

6 Modèle de Markowitz

7 Modèle de marché

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)


Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 155 / 190
Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Dé…nition

Les obligations

Introduction Gestion obligataire


Les obligations sont des titres de créances qui obéissent à la même logique
que les emprunts obligataires.
Il existe plusieurs typologie d’obligations, dont les plus connues sont :

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 156 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Dé…nition

Les obligations

Introduction Gestion obligataire


Les obligations à taux …xes ou vanille : Ils sont des obligations classiques
qui se distinguent par le versement d’un taux (intérêt …xe ou coupon)
déterminé lors de l’émission du titre et une périodicité de versement
généralement annuelle.
Les obligations à taux ‡ottant : Ces obligations donnent lieu à des
coupons variables. Et leur variation dépend du taux de référence à savoir celui
du marché. A chaque échéance du coupon, la valeur de celui-ci sera calculée
en fonction de ce taux de marché. Ceci permet d’annuler le risque de taux.
Pour ce type d’obligations, l’émetteur et le souscripteur font le pari inverse
sur une forte variation des taux d’intérêt. Si les taux montent, le gain sera en
faveur du souscripteur et inversement dans le cas contraire.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 157 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Dé…nition

Les obligations

Introduction Gestion obligataire


Les obligations à zéro coupon : Ces obligations ne génèrent pas de coupons
durant toute leur durée de vie contrairement aux obligations classiques. Dans
le but d’être plus attractives, l’ensemble de ces coupons est versé à l’échéance
et doit être impérativement supérieur à la valeur nominale de l’obligation.
Les obligations convertibles en action existentes (OCAE) : Sont des
obligations qui donnent droit et non l’obligation à son porteur de les convertir
à des actions nouvelles de la société émettrice. Le prix auquel l’obligation est
convertible est …xé au moment de l’émission et non au moment de conversion
selon des modalités …xés à priori. Lorsque l’acheteur de ce type d’obligation
accepte la conversion, l’entreprise émettrice des OCAE incite ses actionnaires
à revendre leurs actions au porteur de ce type d’obligation.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 158 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Dé…nition

Les obligations

Introduction Gestion obligataire


Les obligations remboursables en action (ORA) : Sont des obligations
ordinaires, qui se distinguent par un remboursement sous forme d’action et
pas en espèce. L’opération d’échange se réalise à l’échéance …nale de
l’emprunt et non pas à tout moment contrairement au OCA.
Les obligations indexées sur l’in‡ation : Les obligations indexées sur
l’in‡ation émis principalement par les gouvernements, se distinguent des
obligations nominales, par le fait que les paiements qu’elles génèrent soient
indexés sur un indice d’in‡ation (Ex : prix à la consommation). L’indexation
peut porter uniquement sur le capital, ou sur les coupons, a…n de protéger le
pouvoir d’achat de l’investisseur ( risque d’in‡ation) tout au long de la durée
de vie de l’obligation, et lui assure un rendement réel, contrairement aux
obligations non-indexées qui génèrent un rendement nominal.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 159 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Dé…nition

Les obligations

Introduction Gestion obligataire


La valeur actuelle d’une obligation est la somme des cash ‡ows actualisés,
incluant les coupon et le principal. Le prix des obligations conventionelle à
taux annuel est :

c c M
P= + + ..... +
1 + r (1 + r ) 2 (1 + r ) n
n
c M
P=∑ +
i =1 ( 1 + r ) (1 + r ) n
i

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 160 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations et taux d’intérêt

Les obligations

Introduction Gestion obligataire


La duration d’un instrument est calculée en prenant la moyenne de maturités
de ‡ux de liquidités, où chaque maturité est pesée selon le rapport entre la
valeur actuelle du ‡ux de liquidités pour une maturité donnée et le prix (ou
des cours en bourse) de l’instrument.
A calculé de cette façon, la duration représente un indicateur de risque qui
tient compte de la vie résiduelle de l’instrument et de la valeur des coupons
ou des revenus générés.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 161 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations et taux d’intérêt

Les obligations

Introduction Gestion obligataire


Cette duration de Macauley, puisse être énoncé analytiquement comme suit :

T CFt

∑t
(1+ t ) t a
D=
t =1 P
a D :duration ; t :maturit de di¤rents ‡ux de liquidits de …nancement exprims en

annes ; CF :‡ux de liquidits ; r :rendement e¤ectif la maturit demande par le march pour
la maturit T ; P :prix ou cours en bourse de l’instrument concern ; T :maturit.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 162 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations et taux d’intérêt

Les obligations

Introduction Gestion obligataire


La duration est en e¤et, la dérivée des prix par rapport à un changement
in…nitésimal du taux d’intérêt.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 163 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations et taux d’intérêt

Les obligations

Introduction Gestion obligataire


Le calcul de la duration est basé sur la moyenne pondérée des maturités et
est donc exprimé, généralement, en années.
En outre, plus la duration d’un instrument de taux …xe est plus grande plus la
vie résiduelle de l’instrument concerné est longue et plus les coupons sont
faibles.
En e¤et, les obligations avec une plus grande duration sont ceux avec
une plus longue vie résiduelle et un coupon modéré. Et dans le cas
d’une obligation à coupon unique la durée est exactement la même
que la vie résiduelle de l’obligation.
Une autre caractéristique principale doit être considérée pour la duration d’un
portefeuille. On pourrait facilement prouver que la duration d’un portefeuille
n’est rien d’autre que la moyenne des duration des di¤érentes obligations qui
composent ce portefeuille.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 164 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations et taux d’intérêt

Les obligations

Introduction Gestion obligataire


Pour améliorer la qualité de cette approximation, relative à la variation des
prix des actifs suite à la variation des taux, on peut employer la convexité qui
aide à apporter la modi…cation des prix prévus plus près de la réelle.
Considérant le développement de Taylor de la fonction des prix, en lien avec
les taux :


(∆r ) j
P(r0 + ∆r ) = P(r0 ) + ∑ P( j) (r0 )
j =1 j!

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 165 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations et taux d’intérêt

Les obligations
Introduction Gestion obligataire
Suivant l’approximation d’ordre 1 on obtient la duration et en utilisant celle
du second ordre on aura la convexité :

0 (∆r )2
P(r0 + ∆r ) = P(r0 ) + P (r0 )(∆r ) + P00 (r0 )
2
0 (∆r )2
P(r0 + ∆r ) = P(r0 ) P (r0 ) MD ∆r + P (r0 ) 00
2
∆P P00 (r0 ) (∆r )2 a
= MD ∆r +
P (r0 ) P(r0) 2
a

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 166 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations et taux d’intérêt

Les obligations

Introduction Gestion obligataire


Dans ce sens, la variation des prix est égale :

∆P (∆r )2
= MD ∆r + MC
P (r0 ) 2

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 167 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations et taux d’intérêt

Les obligations

Introduction Gestion obligataire


D’un point de vue théorique, si la duration indique la pente du rapport des
prix/taux, la convexité indique par ailleurs, le changement a¤ectant cette
pente. D’une façon générale, la courbe (relation prix et taux) est convexe
pour et plus la convexité est forte, plus l’utilisation de la duration uniquement
est sujet à biais.
En e¤et, quand les taux du marché baissent, une convexité élevée produit une
hausse forte du prix des obligations. Et vice versa.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 168 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations, taux spots et taux futurs

Les obligations : taux spot

Introduction Gestion obligataire


L’obligation zéro coupon est celle qui ne verse pas de coupon et peut être
exprimée de la forme suivante :

1
P(t, T ) =
(1 + r (t, T ))n
1
r (t, T ) = P(t, T ) n 1 =) Taux Zéro coupon
continu :P(t, T ) = e r(t,T)(T t)
1
log r (t, T ) = ( ) log P(t, T )
n

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 169 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations, taux spots et taux futurs

Les obligations : taux futurs

Introduction Gestion obligataire


Considérons un contrat à terme (contrat forward) qui promet au temps t de
payer un montant dans le futur à l’instant T1 et de recevoir un paiement en
retour à l’instant T2 (T2 > T1) . En fait, ce contrat n’est qu’un contrat
forward exercé sur une obligation à coupon zéro qui échoit en T2 . Mais quel
est le prix du forward ?
Il existe une façon de dupliquer ce contrat au temps t en achetant une
obligation à coupon zéro qui échoit en T2 et en vendant une quantité de x
unités de l’obligation qui échoit en T1 . Cette procédure a comme coût
initial :

P(t, T2 ) xP(t, T1 )

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 170 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations, taux spots et taux futurs

Les obligations : taux futurs

Introduction Gestion obligataire


Au temps t et requiert un paiement y au temps T1 qui produira un montant
de 1MAD au temps T2. Le prix de ce contrat à terme doit par dé…ition avoir
une valeur nulle (Absence de possibilité d’arbitrage) à l’instant T1 . Par
conséquent, x prend la valeur suivante :

P(t, T1 )
x=
P(t, T2 )
A l’achat d’une obligation qui échoit en T2 au temps T1 . Le taux forward peut
être obtenu de la manière suivante. Nous savons que le prix forward d’une
obligation à coupon zéro qui échoit en T2 au temps T1 est donné par :

P(t, T1 ) f 1(t1 t2)


=e
P(t, T2 )

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 171 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations, taux spots et taux futurs

Les obligations : taux futurs

Introduction Gestion obligataire


En prenant le logarithme de chaque membre de cette expression et après quelques
manipulations, on obtient l’expression du taux forward :

ln( P(t, T2 )) ln( P(t, T1 ))


f (1, 2) =
T2 T1
r2 t2 r1 t1
où f (1, 2) =
t2 t1
∂r (t)
G énéral : f (t) = lim f (t, t + dt) = r (t) + t
dt!0 ∂t

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 172 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations, taux spots et taux futurs

Hypothèses

Introduction Gestion obligataire


Trois théories ont été proposées pour expliquer la structure de condition des taux
d’intérêt - c.-à-d., le rapport parmi des taux d’intérêt sur des obligations de
di¤érentes maturités ré‡échies dans des modèles de courbe de rendement :
la théorie d’espérances,
la théorie segmentée des marchés, et
la théorie de la meilleure qualité de liquidité.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 173 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations, taux spots et taux futurs

Hypothèses

Introduction Gestion obligataire


La théorie d’espérances de la courbe des taux énonce la proposition
suivante : le taux d’intérêt sur une obligation à long terme égalera une
moyenne des taux d’intérêt à court terme.
La prétention principale derrière cette théorie est que les acheteurs des obligations
ne préfèrent pas des obligations d’une maturité supérieure, alors ils ne garderons pas
une obligation à maturité élevée que si le taux rémunère.
Les obligations qui ont cette caractéristique serait les produits de remplacement
parfaits. Ce que signi…e dans la pratique ceci est que si les obligations avec
di¤érentes maturités sont les produits de remplacement parfaits, le rendement prévu
sur ces obligations doit être égal :

i1 + i2 + ....in 1
in =
n

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 174 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations, taux spots et taux futurs

Hypothèses

Introduction Gestion obligataire


La théorie segmentée des marchés de la courbe des taux considère que des
obligations de di¤érentes-maturités comme complètement séparées et
segmentées. Le taux d’intérêt pour chaque obligation avec une maturité
di¤érente est alors déterminé par l’o¤re et la demande en cette obligation.
La prétention principale dans la théorie segmentée des marchés est que les
obligations de di¤érentes maturités ne sont pas des produits de
remplacement, ainsi le retour prévu d’une obligation d’une maturité n’a
aucun e¤et sur la demande d’une autre obligation de maturité di¤érente.
Cette théorie est à l’extrémité opposée à la théorie d’espérances, qui suppose
que les obligations de di¤érentes maturités sont les produits de remplacement
parfaits.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 175 / 190


Gestion des portefeuilles
Initiation à la gestion obligataire
Obligations, taux spots et taux futurs

Hypothèses

Introduction Gestion obligataire


La théorie de l’habitat préféré déclare que le taux d’intérêt sur une obligation
à long terme égalera une moyenne de taux d’intérêt à court terme plus une
prime de liquidité.
On assume que des obligations de di¤érentes maturités sont des produits de
remplacement mais pas parfait.

i1 + i2 + ....in 1
in = + Pl a
n
aP : prime de liquidit
l

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 176 / 190


Gestion des portefeuilles
Prix et e¢ cience des marchés

Les axes du séminaire

1 Introduction générale

2 C’est quoi la …nance ?

3 La notion de rentabilité

4 Le modèle de rentabilité espérée constante

5 Introduction à la gestion de portefeuilles

6 Modèle de Markowitz

7 Modèle de marché

8 Le Modèle d’évaluation d’actifs …nanciers (MEDAF/CAPM)


Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 177 / 190
Gestion des portefeuilles
Prix et e¢ cience des marchés
E¢ cience des marchés

Les marchés …nanciers

Finance de marché
Le rapport entre la création de valeur et le prix exige une autre condition :
l’e¢ cience des marchés …nanciers.
Un marché e¢ cace est un marché dans lequel les prix re‡ètent à tout
moment rapidement toutes les informations disponibles.
Les termes "marché parfait" ou "marché d’équilibre" sont synonymes de
"marché e¢ cace".
Sur un marché e¢ cace, les prix indiquent immédiatement les conséquences
des événements passés et de toutes espérances au sujet des événements
futurs. Il est donc impossible de prévoir les variations futures du prix d’un
instrument. Seulement la nouvelle information changera la valeur. C’est la
caractéristique de la marche aléatoire.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 178 / 190


Gestion des portefeuilles
Prix et e¢ cience des marchés
E¢ cience des marchés

Les marchés …nanciers

Finance de marché
Le système …nancier doit toujours être en e¢ cience de sorte que les prix
convergent vers leur niveau intrinsèque. Plus spéci…quement, Eugene Fama (1970)
a développé trois dé…nitions d’e¢ cience :
l’e¢ cience informationnelle se rapporte à l’habileté d’un marché à re‡éter
entièrement et rapidement les nouvelles informations ;
l’e¢ cience allocative implique que les marchés dirigent des ressources vers
leur utilisation la plus productive ;
l’e¢ cience opérationnelle concerne la possibilité de fonctionner avec le
minimum de coût de transaction.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 179 / 190


Gestion des portefeuilles
Prix et e¢ cience des marchés
Formes d’e¢ cience

Capacité de prévoir les prix

Finance de marché
Sur un marché e¢ cace au sens faible, il est impossible de prévoir les rentabilités
futures. Les prix existants indiquent déjà toute l’information qui peut être glanée
d’étudier des prix et des volumes d’échange passés, des taux d’intérêt et des
rentabilités.
Des gains de rentabilités peuvent être obtenus seulement si les investisseurs ont le
privilège de l’information. Selon la faible-forme d’e¢ cience, le prix des actifs est
composé de trois composantes :
1 le dernier prix disponible (Pt 1 ) ;
2 la rentabilité prévue ;
3 un composant irrégulier dû à la nouvelle information. Ce composant d’erreur
irrégulière est indépendant des événements passés et imprévisible à l’avenir.
Quand les prix suivent ce modèle, ils suivent une marche aléatoire.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 180 / 190


Gestion des portefeuilles
Prix et e¢ cience des marchés
Formes d’e¢ cience

Capacité de prévoir les prix

Finance de marché
Il faut tester l’équation suivante :

Pt = Pt 1 + µ + ε
R = Pt Pt 1 = µ + ε

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 181 / 190


Gestion des portefeuilles
Prix et e¢ cience des marchés
Formes d’e¢ cience

Capacité de prévoir les prix

Finance de marché
On peut utiliser également deux tests spéci…ques pour savoir si R est un bruit
blanc ou il existe une autocorrélation :
Test d’autocorrelation (Q statistique) :

ρ=Q stat = Corr ( Rt , Rt 1 )

Test BDS : Test d’autocorrélation non linéaire (H0 : est iid)


Exposant de Hurst

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 182 / 190


Gestion des portefeuilles
Prix et e¢ cience des marchés
Formes d’e¢ cience

Capacité de prévoir les prix

Finance de marché
L’exposant de Hurst "H" est décrit par la forme suivante :est un outil
permettant de mesurer la persistance d’une série …nancière en se référant au
calcul de la statistique R/S « Range over standard déviation » . Cette
dernière est dé…nie comme étant l’étendu des sommes partielles des écarts
d’une série temporelle à sa moyenne divisé par son écartype.
La formalisation standard du R/S est la suivante :

k
Max ∑ ( xi xT ) Min ∑( xi xT )
i k T
R/S = q
∑ ( x x )2
n

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 183 / 190


Gestion des portefeuilles
Prix et e¢ cience des marchés
Formes d’e¢ cience

Capacité de prévoir les prix

Finance de marché
La plupart des études (E. Peters, 1994) ont conclu que la statistique R/S peut
s’écrire sous la forme suivante :

R/S u nh
) log( R/S) = h log(n) + log( a)a

Si H=0,5 : système indépendant ou une marche aléatoire ;


Si 0,5 H 1 : une forte persistance ;
Si H 0,5 : une anti-persistante.
a Avec n est le nombre d’observation et h l’exposant de Hurst
a Avec n est le nombre d’observation et h l’exposant de Hurst

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 184 / 190


Gestion des portefeuilles
Prix et e¢ cience des marchés
Formes d’e¢ cience

Réponse aux évènements spéci…ques

Finance de marché
Un marché e¢ cace semi-fort intègre toute l’information publique. L’e¢ cience
Semi-forte est supérieure à l’e¢ cience faible parce qu’elle exige que des prix
courants comprennent l’information historique et publique. Cette dernière, par
exemple, est disponible dans :
des états …nanciers ;
analyse des entreprises
expertise et avis des spécialistes.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 185 / 190


Gestion des portefeuilles
Prix et e¢ cience des marchés
Formes d’e¢ cience

Réponse aux évènements spéci…ques

Finance de marché
Cette hypothèse peut être empiriquement évaluée en étudiant la réaction des prix
du marché aux événements de l’entreprise (études d’événements). En fait, le prix
d’une action réagit immédiatement à n’importe quel avis et nouvelle information.
Sur un marché e¢ cace, aucun impact ne devrait être observable avant l’avis, ni
pendant les jours suivant l’avis.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 186 / 190


Gestion des portefeuilles
Prix et e¢ cience des marchés
Formes d’e¢ cience

Information initiée et e¢ cience forte

Finance de marché
Sur un marché …nancier fortement e¢ cace, les investisseurs avec
l’information privilégiée ou d’initié ou avec un monopole sur certaine
information ne peuvent pas in‡uencer des prix des valeurs mobilières.
C’est "la forme forte" d’e¢ cience. Ceci est vrai seulement quand les
régulateurs de marché …nancier ont la puissance d’interdire et punir
l’utilisation d’information d’initié.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 187 / 190


Gestion des portefeuilles
Prix et e¢ cience des marchés
Formes d’e¢ cience

Les marchés …nanciers

Finance de marché
Les marchés réels approchent la théorie d’un marché e¢ cace quand :
les participants ont accès peu coûteux à toute l’information ;
les coûts de transactions sont trés bas ;
le marché est trés liquide ; et
les investisseurs sont rationnels.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 188 / 190


Gestion des portefeuilles
Prix et e¢ cience des marchés
Quelques critiques

Les limites

Finance de marché
La grande majorité des travaux sur l’e¢ cience ont concerné les formes faibles
et semi-fortes de l’e¢ cience.
Une technique employée couramment pour véri…er l’e¢ cience faible est
d’examiner la corrélation des retours quotidiens (corrélation périodique).
L’existence d’une corrélation - indépendamment de son signe - implique que
les rentabilités d’un jour sont in‡uencées par celles d’hier. Ceci contredit
l’e¢ cience, qui déclare que les prix suivent une marche aléatoire.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 189 / 190


Gestion des portefeuilles
Prix et e¢ cience des marchés
Quelques critiques

Les limites

Finance de marché
La théorie d’e¢ cience semi-forte peut être mesurée de deux manières : avec
les études d’événement qui examinent la réaction du marché aux avis des
entreprises, ou avec l’analyse de la performance de fonds communs de
placement.
L’analyse d’événement est basée sur l’évaluation de rentabilités anormales,
selon l’hypothèse semi-forte d’e¢ cience, la rentabilité anormale devrait être
observable seulement le jour où l’information devient publique.
Comme cité précédemment, toute l’information précédente devrait avoir été
déjà comprise dans des prix du marché. Le rendement durant la période
constatée est ainsi in‡uencé seulement par la nouvelle information inattendue.
La méthodologie d’étude d’événement de restructuration d’entreprises.

Firano Z. () Gestion des portefeuilles 2019-2020 190 / 190