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Pascale Recroix
5e édition
2018-2019

finance

100% 31 fiches de cours


utile pour acquérir les connaissances nécessaires
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Pascale Recroix
5e édition
2018-2019

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100% 31 fiches de cours


utile pour acquérir les connaissances nécessaires
De véritables fiches de cours pour :
– acquérir toutes les connaissances qui figurent au programme,
les revoir facilement à tout moment et les mémoriser ;
– savoir bien utiliser vos connaissances pour réussir votre épreuve.

Pascale Recroix
est professeur de Finance d’entreprise, de Comptabilité appro-
fondie et de Droit fiscal en DCG.

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Dans la même collection :


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- DSCG 2 - Finance, 5e éd. 2018-2019 (P. Recroix).


- DSCG 2 - Exercices corrigés de Finance, 2e éd. 2017-2018 (P. Recroix).
- DSCG 4 - Comptabilité et audit, 6e éd. 2018-2019 (C. Baratay).
- DSCG 4 - Exercices corrigés de Comptabilité et audit, 3e éd. 2018-2019 (C. Baratay).
- DSCG 7 - Relations professionnelles, 2e éd. (A. Cavagnol, C. Straub).

© Gualino éditeur, Lextenso éditions 2018


70, rue du Gouverneur Général Éboué
92131 Issy-les-Moulineaux cedex Suivez-nous sur
ISBN 978 - 2 - 297 - 06680 - 8
ISSN 2257-770X
S OMMAIRE
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1  La valeur
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Les calculs financiers 5


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Fiche 1
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Fiche 2 L’évaluation d’une obligation 9


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Fiche 3 L’évaluation d’une action 19


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Fiche 4 La rentabilité et le risque d’un portefeuille 25


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Fiche 5 Les modèles d’évaluation des actifs 35


Fiche 6 Le coût du capital 39
Fiche 7 L’organisation des marchés financiers 45
Fiche 8 Les marchés efficients 49
Fiche 9 La finance comportementale 53
Fiche 10 Les options 57

2  Diagnostic financier approfondi


Fiche 11 L’analyse financière des comptes consolidés 65
Fiche 12 Les outils modernes du diagnostic 79
•G
4

3  Évaluation de l’entreprise
Les Carrés du dscg 2 – Finance

Fiche 13 L’évaluation par les flux 85


Fiche 14 L’évaluation par approche comparative 91
Fiche 15 L’évaluation à travers les approches patrimoniales 95
Fiche 16 L’évaluation à travers des approches mixtes 103

4  Investissement et financement

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Fiche 17 La politique d’investissement 111

:
2 37
1.
9
2.
Fiche 18 Les critères de sélection financiers 117

10
5.
10
:
04
Fiche 19 Les cas particuliers – les difficultés de mise en œuvre 121
63
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:
20

Fiche 20 L’analyse du risque 125


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:2

Fiche 21 L’estimation des projets d’investissement


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SC

en avenir incertain 129


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x.

Fiche 22 Les modalités de financement 137


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ch
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Fiche 23 La structure de financement 149


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w
w

5 Trésorerie
Fiche 24 La gestion de la trésorerie d’un groupe 159
Fiche 25 La gestion du risque de change 163
Fiche 26 La gestion du risque de taux 173

6  Ingénierie financière
Fiche 27 La politique de dividende 183
Fiche 28 La gestion de la valeur de l’action (corporate action) 189
Fiche 29 Les fusions et acquisitions 195
Fiche 30 Les montages financiers 201
Fiche 31 Éthique et gouvernement d’entreprise 207
Fiche
Les calculs financiers 1

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Les calculs financiers permettent la prise de décisions en matière d’investissement, de choix de mode de finance-
:
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ment, d’évaluation d’entreprises, etc. L’objet de cette fiche est de rappeler les principes de base relatifs aux calculs
41
:2

financiers indispensables dans la mise en œuvre des techniques d’actualisation et de capitalisation couramment
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utilisées en finance.
SC
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x.
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1 ♦ DÉFINITIONS
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A – Les intérêts simples


Les intérêts simples sont calculés à chaque période sur la base du capital emprunté à l’origine et ne produisent
pas eux-mêmes d’intérêts. En principe, les intérêts simples sont utilisés pour des périodes supérieures à un an.
Les intérêts sont dits précomptés lorsqu’ils sont versés en début de période (cas de l’escompte). Ils sont dits post-
comptés lorsqu’ils sont versés en fin de période (cas du découvert). Les intérêts post-comptés sont supérieurs aux
intérêts précomptés.

B – Les intérêts composés


À la fin de chaque période, les intérêts sont incorporés au capital et forment la base de calcul de la période
suivante.

C – La capitalisation
La capitalisation consiste à déterminer la valeur acquise d’un capital placé pendant n périodes à un taux d’intérêt
(i).

D – L’actualisation
L’actualisation consiste à exprimer la valeur aujourd’hui d’un capital réglé dans le futur.
•G
6

2 ♦ LES CALCULS
Les Carrés du dscg 2 – Finance

Terminologie
C = capital emprunté
n = nombre de périodes
i = taux d’intérêt
i et n doivent être exprimés dans la même unité de temps
I = intérêts de la période
VA = valeur acquise ou valeur future

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Va = valeur actuelle

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:
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1.
A – Les calculs à intérêts simples

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2.
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I = C × i × n / 360 (si n en jours) ou I = C × i × n / 12 (si n en mois)

:
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i = I / (C × n) 88
:
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20

n = I / (C × i)
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VA = C + I
:2
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Va = C – I
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B – Les calculs à intérêts composés


x.
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VA = C (1 + i) n
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I = VA – C
Va = C (1 + i) –n
i = (VA / C) 1/n – 1
n = ln (VA / C) / ln (1 + t)

VA par une suite d’annuités constantes (a) versées en fin de période :


VA = a × [(1 + i)n – 1] / i

VA par une suite d’annuités constantes (a) versées en début de période :


VA = a × (1 + i) × [(1 + i) n – 1] / i

Va d’une suite d’annuités constantes (a) versées en fin de période :


Va = a × [1 – (1 + i) –n] / i

Va d’une suite d’annuités constantes (a) versées en début de période :


Va = a × (1 + i) × [1 – (1 + i) –n] / i
Va d’une suite d’annuités constantes (a) sur un horizon infini :
Fiche 1 ♦ Les calculs financiers
•G 7

Va = a / i

Va d’une suite d’annuités (a) qui augmentent à un taux constant (g) sur un horizon infini :
Va = a / (i – g)

C – Le taux d’intérêt proportionnel


Le taux mensuel (im), trimestriel (it) ou semestriel (is), proportionnel au taux annuel (ia), est obtenu en divisant
le taux annuel par le nombre de périodes dans l’année :

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im = ia / 12 : ia = im × 12

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it = ia / 4 : ia = it × 4

:
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1.
is = ia / 2 : ia = is × 2

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2.
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5.
10
:
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D – Le taux d’intérêt équivalent
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Pour un même capital placé, deux taux sont équivalents si leurs valeurs acquises sont égales au terme de la
:
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période de placement.
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ger

im = (1 + ia) 1/12 – 1 : ia = (1 + im) 12 – 1


Al
SC
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it = (1 + ia) 1/4 – 1 : – ia = (1 + it) 4 – 1


m
co
x.

is = (1 + ia) 1/2 – 1 : ia = (1 + is) 2 – 1


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Fiche
L’évaluation d’une obligation 2

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1 ♦ DÉFINITION D’UNE OBLIGATION


:
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Une obligation est un titre de créances négociables représentatif d’une fraction d’un emprunt émis par l’État ou
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Al

par une entreprise. À l’émission, les titres sont cotés sur le marché primaire. Une fois émis, les titres en circulation
SC
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peuvent être achetés et vendus librement et sont cotés en bourse sur le marché secondaire.
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x.
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On distingue différents types d’obligations :


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ch
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–  les obligations à taux fixe ;


w
w
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–  les obligations à taux variable ;


–  les obligations convertibles.
Nous nous attacherons ici à l’étude des obligations à taux fixe.

2 ♦ LES CARACTÉRISTIQUES D’UNE OBLIGATION


Un titre obligataire est caractérisé par :
sa valeur nominale (C) : valeur comptable de l’obligation servant de référence au calcul des intérêts ;
– 
sa valeur d’émission (E) : prix à payer pour acquérir une obligation à l’émission. Si elle est égale à la valeur
– 
nominale, on dit que l’émission est « au pair » ;
sa valeur de remboursement (R) : montant perçu par l’investisseur pour les obligations qu’il conserve jusqu’à
– 
l’échéance. Si elle est égale à la valeur nominale, on dit que le remboursement est «  au pair  ». Si elle est
supérieure, il existe une prime de remboursement ;
son taux d’intérêt nominal ou facial (i) : taux appliqué à la valeur nominale pour déterminer les coupons
– 
dus ;
–  son coupon (c) : c = C × i ;
•G
10

–  sa maturité (n) : durée de vie de l’emprunt obligataire ;


Les Carrés du dscg 2 – Finance

–  sa date d’échéance : date de versement du coupon ;


–  son risque (rating) associé à l’émetteur ;
son TRAB (taux actuariel t) : taux de rendement réellement procuré par l’obligation. S’il existe une prime de
– 
risque, son taux s’ajoute à t ;
son amortissement (A)  : modalités de remboursement d’une obligation pouvant être réalisé in fine, par
– 
amortissements constants ou par annuités constantes.

3 ♦ LA COTATION DES OBLIGATIONS

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Les obligations sont cotées en pourcentage de la valeur nominale au pied du coupon, c’est-à-dire hors intérêts

34
15
:
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courus. Cette cotation facilite les comparaisons entre les obligations de montants différents.

2
1.
9
2.
10
La valeur d’une obligation est déterminée par les calculs suivants :

5.
10
:
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Cours de l’obligation au pied du coupon = Cotation en % × C / 100 88
:
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20
80

Si le cours de l’obligation est donné, la cotation en % est la suivante :


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Cotation en % = Cours de l’obligation × 100 / C


g
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SC

Cours de l’obligation à l’émission : E = c × [1 – (1 + t) –n] / t + R (1 + t) –n


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m
co
x.
vo

n = durée de vie de l’emprunt obligataire (à exprimer en années si le taux actuariel est annuel)
ar
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ch
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Si l’émission a lieu à un jour J alors que l’échéance est prévue à une date ultérieure J’ :
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w
w

Cours de l’obligation à l’émission :


E = c (1 + t) –n’/ 365 + c × [1 – (1 + t) –n –n’/ 365] / t + R (1 + t) –n –n’/ 365

n’ = nombre de jours entre la date d’échéance et la date à l’instant (α) + 3 jours


Cours de l’obligation à une date d’échéance quelconque = c × [1 – (1 + t) –n] / t + R (1 + t) –n

n = durée de vie restante entre la date d’échéance concernée et la date de remboursement de l’emprunt (à
exprimer en années si le taux actuariel est annuel)
Cours de l’obligation à l’instant (α)
= Cours de l’obligation au pied du coupon à l’instant (α) + Intérêts courus

Le taux d’intérêt couru est calculé de la date du versement du dernier coupon à la date considérée (α), majorée
de 3 jours ouvrés pour tenir compte de la livraison des titres à l’acheteur (prendre des mois entiers) :
Taux d’intérêt couru = i × n’ / 365
L’intérêt couru est exprimé en pourcentage de la valeur nominale de l’obligation :
Intérêt couru = C × Taux d’intérêt couru
Fiche 2 ♦ L’évaluation d’une obligation

Si le cours de l’obligation au pied du coupon à l’instant (α) n’est pas donné, on peut obtenir le cours de l’obli-
•G 11

gation (intérêts courus inclus) à l’instant (α) par la formule de calcul suivante :
Cours de l’obligation à l’instant (α) = Cours de l’obligation à la date d’échéance antérieure × (1 + t)n’

n’= Nombre de jours entre la date d’échéance et la date à l’instant (α) + 3 jours
On en déduit le cours de l’obligation, au pied du coupon, à l’instant (α) :
Cours de l’obligation, au pied du coupon à l’instant (α)
= Cours de l’obligation à l’instant (α) intérêts courus inclus – Intérêts courus

Cotation = Cours de l’obligation à l’instant (α) au pied du coupon × 100 / C

52
01
19
Le cours de l’obligation à l’instant (α) peut être également obtenu par la formule suivante :

34
15
:
37
Cours de l’obligation à l’instant (α) = (c × [(1 – (1 + t) –n1] / t) × (1 + t) –n2] + R (1 + t) –n3

2
1.
9
2.
10
c × [(1 – (1 + t)] –n1 représente la valeur à l’échéance antérieure à l’instant (α) : n1 = nombre de périodes entre la

5.
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:
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date d’échéance antérieure à l’instant (α) et la fin de durée de vie de l’emprunt obligataire (à exprimer en
63
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années). Cette valeur doit être ramenée à l’instant (α) : n2 = nombre de jours ou de mois entre l’échéance anté-
88
:
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rieure et l’instant (α) / 365 ou 12. Le flux de remboursement est ensuite actualisé : n3 = durée de vie restante (à
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exprimer en années).
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4 ♦ L’ÉVOLUTION DU COURS D’UNE OBLIGATION


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Le cours d’une obligation dépend principalement de deux facteurs.


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A – Le taux d’intérêt
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Le cours des obligations évolue en sens inverse des taux d’intérêt du marché obligataire. Lorsque le taux aug-
mente, la valeur de l’obligation diminue. À l’inverse, si le taux diminue, la valeur de l’obligation augmente.
L’explication est simple :
– soit les taux d’intérêt augmentent. Les nouvelles obligations émises sur le marché apparaissent plus attrac-
tives car elles offrent un taux de rendement plus élevé que les obligations anciennes, ce qui provoque une
baisse du cours des obligations anciennes ;
– soit les taux d’intérêt baissent. Les nouvelles obligations sont émises à un rendement moindre que les
anciennes, ce qui provoque une hausse du cours des obligations anciennes.

B – Le risque de défaillance
Si le risque de défaillance augmente, la valeur de l’obligation diminue. À l’inverse, si le risque de défaillance
diminue, la valeur de l’obligation augmente.
Le cours de l’obligation peut être inférieur à la valeur nominale suite à la hausse des taux sur le marché obligataire
ou à la dégradation de la structure financière de la société.
•G
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5 ♦ LE TAUX DE RENDEMENT ACTUARIEL BRUT (TRAB)


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Afin de comparer différentes obligations, l’investisseur dispose du TRAB (t) ou Yield to Matury (YTM) qui per-
met de refléter la valeur actuelle des paiements futurs. Il correspond à la moyenne des taux actuariels bruts des
emprunts obligataires émis sur une période donnée.
Le taux de rendement actuariel brut peut être déterminé à l’émission de l’emprunt obligataire :
E = c × [1 – (1 + t) –n] / t + R (1 + t) –n

n = durée de vie de l’emprunt obligataire (à exprimer en années pour obtenir un taux actuariel annuel)
On trouve (t) par interpolation.

52
01
Le taux de revient actuariel brut concerne le prêteur et tient compte des frais d’émission. La formule de calcul

19
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15
est alors la suivante :

:
2 37
1.
9
E – frais d’émission = c × [1 – (1 + t) –n] / t + R (1 + t) –n

2.
10
5.
10
Pour choisir entre plusieurs obligations, l’investisseur retiendra l’emprunt obligataire qui a le taux de rendement

:
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63
le plus élevé. 88
:
85
20

En principe, des emprunts obligataires de maturité et de niveau de risque identiques doivent avoir le même taux
80
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de rendement à l’échéance. L’investisseur doit alors choisir l’obligation lui permettant de réaliser le gain le plus
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élevé à l’échéance :
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Gain à l’échéance = [(c + R) – Co]


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Co = Cours de l’obligation à la date de l’opération


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Le plus souvent, le gain le plus élevé concerne l’obligation qui a un coupon, mais aussi une cotation à l’achat,
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supérieurs à ceux de l’autre obligation. La différence de décaissement (D) entre les obligations peut alors être
réinvestie au taux de rendement. Le gain réalisé est alors le suivant :
Gain réalisé pour cette obligation = [(c + R) – Co] + (D × t)

Le gain à l’échéance est identique pour des emprunts obligataires de maturité, de niveau de risque et de taux de
rendement à l’échéance identiques.

♦ Application
La SA OB a émis un emprunt obligataire le 01/02/N – 1 dont les caractéristiques sont les suivantes : Valeur d’émission = 99 € ;
Valeur nominale = 100 € ; Valeur de remboursement = 102 € ; Remboursement in fine le 01/02/N + 3 ; Taux nominal = 6 %.
1)  Calculer le taux actuariel à l’émission.
2)  Calculer le cours de l’obligation à la date de la 1re échéance, en retenant un taux actuariel de 7 %.
3)  Calculer le cours de l’obligation le 01/08/N.
1.  TRAB (t)
Coupon (c) = 100 × 6 % = 6 €
99 = 6 × [1 – (1 + t) –4] / t + 102 (1 + t) –4 : on trouve t = 6,75 %
2.  Cours de l’obligation après le versement du 1er coupon
Cours de l’obligation = 6 × [1 – (1,07) –3] / 0,07 + 102 (1,07) –3 = 99 €, soit une cotation de 99 %
1.  TRAB (t)
Fiche 2 ♦ L’évaluation d’une obligation
•G 13

Coupon (c) = 100 × 6 % = 6 €


99 = 6 × [1 – (1 + t) –4] / t + 102 (1 + t) –4 : on trouve t = 6,75 %
2.  Cours de l’obligation après le versement du 1er coupon
Cours de l’obligation = 6 × [1 – (1,07) –3] / 0,07 + 102 (1,07) –3 = 99 €, soit une cotation de 99 %
3.  Cours de l’obligation au pied du coupon au 01/08/N
Nombre de jours du 01/02/N au 01/08/N : 28 + 31 + 30 + 31 + 30 + 31 + 3 = 184 jours
Cours de l’obligation intérêts courus inclus = 99 (1,07)184/365 = 102,43 €
Taux d’intérêt couru = 6 % × (184 / 365) = 3,02 %
Intérêt couru = 100 × 3,02 % = 3,02 €

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Cours de l’obligation au pied du coupon au 01/08/N = 102,43 – 3,02 = 99,41 €, soit une cotation de 99,41 %

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:
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1.
6 ♦ LES OBLIGATIONS ZÉRO COUPON

9
2.
10
5.
10
:
L’émetteur ne verse aucun coupon pendant la durée de vie de l’obligation jusqu’à son échéance. C’est pourquoi

04
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l’obligation zéro coupon est généralement moins onéreuse qu’une obligation classique. L’investisseur exige, le
88
:
20

plus souvent, une rémunération plus élevée qui est assurée par une prime de remboursement plus importante.
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Valeur de remboursement (R) = E (1 + t) n


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TRAB (t) = (R / E) 1/n – 1


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7 ♦ LES RISQUES LIÉS AUX OBLIGATIONS


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Les obligations constituent en principe un placement plus sûr que les actions en offrant à l’investisseur une
connaissance du rendement de son investissement lors de l’achat. Le détenteur d’une obligation doit cependant
faire face à un certain nombre de risques.

A – Le risque de taux
Les obligations à taux fixe supportent le risque de hausse des taux, provoquant une baisse de la valeur de l’obli-
gation. Ce risque est éliminé pour les obligations zéro coupon, car le taux auquel sont réinvestis les coupons est
connu à l’avance (TRAB).

B – Le risque de liquidité
Il représente le risque de ne pas pouvoir acheter ou vendre l’obligation par manque de vendeurs ou
d’acheteurs.

C – Le risque de défaut
Il représente pour l’investisseur le risque de non-remboursement du capital et du non-paiement des intérêts qui
lui sont dus. Il est mesuré par la solvabilité de l’émetteur, ce dernier pouvant rencontrer des difficultés pour faire
face à ses échéances.
•G
14 Les Carrés du dscg 2 – Finance

Des agences de notation évaluent, à la demande de l’émetteur, le risque lié au remboursement d’un emprunt émis
sur le marché financier. Les principales agences sont anglo-saxonnes. Les plus renommées sont Standard & Poor’s,
Moody’s et Fitch. Elles évaluent la solidité financière des sociétés et attribuent des notes aux émetteurs en fonction de
leur capacité de remboursement (remboursement du principal et paiement des coupons). La note attribuée est déter-
minante dans la mesure où elle caractérise le niveau de risque associé à l’obligation. Elle évolue jusqu’à la fin de la vie
de l’obligation.
Le rendement d’une obligation dépend de la solvabilité de l’émetteur. Le taux exigé par les investisseurs sera plus
élevé si la note attribuée à l’émetteur est mauvaise. Pour inciter les investisseurs à souscrire à son emprunt,
l’émetteur devra donc offrir un rendement suffisamment élevé ; ce dernier dépend du taux sans risque et de la
prime de risque (spread). La différence entre le taux offert et le taux sans risque constitue le spread de taux. Le

52
risque de défaut est accru pour les souscripteurs d’obligations zéro coupon. Il est généralement peu élevé pour

01
19
les obligations d’État car la probabilité que l’État ne puisse pas honorer ses engagements est faible ; Standard &

34
15
:
37
Poor’s et Moody’s ont pourtant dégradé la note de la France !

2
1.
9
2.
10
5.
D – Le risque lié aux clauses de remboursement anticipé

10
:
04
63
Les contrats d’émission donnent le droit au débiteur de rembourser sa dette avant l’échéance finale. Cette option
85
88
de remboursement est qualifiée de call. Pour dédommager le souscripteur de cette modification du contrat initial,
:
20
80

il est prévu à l’origine que le remboursement se fera avec une légère prime par rapport à la valeur nominale. Une
76
41
:2

telle option n’est possible qu’après une certaine date. On dit que l’obligation est protégée contre le call. Le call est
ger
Al

exercé (rachat de la dette pour emprunter à un taux moins élevé) lorsque le cours du titre sur le marché est supérieur
SC
:E

au prix de remboursement. Ceci est le cas lorsque les taux d’intérêt ont diminué depuis l’émission. Les coupons
m
co
x.

versés sont alors d’un montant supérieur à ceux obtenus au taux en vigueur sur le marché secondaire, ce qui est
vo
ar
ol

préjudiciable pour le souscripteur qui perd le rendement attractif qu’il avait acquis.
ch
.s
w
w
w

E – Le risque lié à l’inflation


Si le taux annuel de hausse des prix est supérieur au taux d’intérêt offert sur les obligations, l’investisseur perd
du pouvoir d’achat sur son portefeuille obligataire.

8 ♦ LA MESURE DU RISQUE D’UNE OBLIGATION


A – La sensibilité
Le degré d’exposition d’une obligation aux conséquences d’une fluctuation des taux est mesuré par sa sensibilité (S).
S se définit comme la variation instantanée du cours de l’obligation provoquée par la variation, à la hausse
comme à la baisse, de 1 % du taux du marché.
Une sensibilité de – 3 signifie qu’une variation de taux de 1 % induira une variation du cours de l’obligation de
3 % en sens inverse (baisse du cours de l’obligation de 3 % pour une hausse de taux de 1 % ou hausse du cours
de 3 % pour une baisse de taux de 1 %).
La sensibilité varie en fonction des paramètres suivants :
–  la maturité de l’emprunt, c’est-à-dire le temps restant à courir : plus la maturité de l’emprunt est élevée,
plus l’obligation sera sensible aux variations de taux (forte sensibilité). Inversement, plus la maturité de l’em-
prunt est faible, moins l’obligation sera sensible aux variations de taux (sensibilité faible) ;
Fiche 2 ♦ L’évaluation d’une obligation

–  le taux facial : plus le taux nominal est élevé, plus la sensibilité est grande, et réciproquement ;
•G
15

–  le mode d’amortissement  : plus les remboursements sont éloignés, plus la sensibilité est grande, et
réciproquement.
La sensibilité est un paramètre non négligeable dans la gestion d’un portefeuille d’obligations à taux fixe :
–  si l’investisseur anticipe une baisse des taux d’intérêt, le cours des obligations va augmenter. Il lui est conseillé
de choisir des obligations à forte sensibilité pour maximiser les gains en capital sur son portefeuille ;
–  si l’investisseur anticipe une hausse des taux d’intérêt, le cours des obligations va diminuer. Il lui est conseillé
de choisir des obligations à faible sensibilité pour limiter la perte en capital sur son portefeuille.
L’investisseur pourra également orienter son choix sur les obligations à taux variables.

52
01
19
B – La duration

34
15
:
37
La duration (D) est la durée de vie moyenne pondérée des flux actualisés attendus de l’obligation.

2
1.
9
2.
Comme pour la sensibilité, la duration dépend des facteurs suivants :

10
5.
10
:
–  la maturité de l’emprunt : plus la maturité de l’emprunt est élevée, plus la duration est forte ;

04
63
85
–  le taux facial : plus le taux est élevé, plus la duration est forte ;
88
:
20
80

– le mode d’amortissement : plus les remboursements sont éloignés, plus la duration est forte. Un emprunt
76
41

obligataire remboursable in fine aura une duration plus forte.


:2
g er
Al

Si l’investisseur souhaite minimiser le risque de taux, il choisira des obligations à duration faible.
SC
:E
m
co
x.

C – La relation entre sensibilité et duration


vo
ar
ol
ch

La duration est déterminée par le calcul suivant :


.s
w
w
w

Duration (D) = Σ Flux actualisés pondérés par la période / Σ Flux actualisés

Les flux nécessaires au calcul de (D) sont déterminés de la façon suivante :


Années Flux actualisés Flux actualisés pondérés
Échéances Flux
(1) (2) par l’année (1) × (2)
Du --- au --- 1 c c (1 + t)  –1
2 c c (1 + t)  –2
--- --- ---
--- --- ---
n c+R (c + R) (1 + t)  –n
Total ∑ ∑
c = valeur du coupon
t = taux actuariel

Les échéances correspondent à la période entre la date du versement du coupon et la date du remboursement.
La 1re période peut donc être réduite si l’on se place x jours après le versement du coupon de cette période.
La ∑ des flux actualisés correspond à la valeur de l’obligation à la date concernée.
•G
16 Les Carrés

Selon Fisher, la relation entre la sensibilité et la duration est la suivante :


du dscg 2 – Finance

Sensibilité (S) = – D / (1 + t)

Plus la duration est longue, plus la sensibilité est élevée.

♦ Application
La SA EMP a émis un emprunt obligataire le 28/02/N-2, jouissance 01/03 ; Remboursement in fine le 01/03/N+3 ; Valeur nomi-
nale = 1 000 € ; Valeur de remboursement = 1 200 € ; Taux d’intérêt nominal = 6 %.
1. Déterminer le cours de l’obligation, la sensibilité et la duration à la première échéance, sachant que le taux
actuariel est de 4 % et la prime de risque de 1 %.

52
01
19
2.  Déterminer le cours de l’obligation, la sensibilité et la duration à la date du 10/09/N en retenant un taux actua-

34
15
riel de 4,5 % et une prime de risque de 1,2 %.

:
2 37
1.
Les 3 jours supplémentaires pour la livraison des titres seront ici négligés.

9
2.
10
5.
1.  Calculs à la date de la première échéance

10
:
04
63
Calcul du cours de l’obligation au 01/03/N–1 :
85
88
Taux actuariel (t) = 4 % + 1 % = 5 %
:
20
80

Coupon (c) = 1 000 × 6 % = 60 €


76
41
:2

Cours de l’obligation = 60 × [1 – (1,05) –4] / 0,05 + 1 200 (1,05) –4 = 1 200 €


ger
Al

Calcul de D et de S :
SC
:E
m
co

Flux actualisés
x.

Échéances Années (1) Flux Flux actualisés (2)


vo

pondérés par l’année (1) × (2)


ar
ol
ch

01/03/N – 1 au 01/03/N 1 60 60 (1,05) –1 =57,14 57,14


.s
w
w
w

01/03/N – 1 au 01/03/N+1 2 60 60 (1,05) –2 = 54,42 108,84


01/03/N – 1 au 01/03/N+2 3 60 60 (1,05) –3 = 51,83 155,49
01/03/N – 1 au 01/03/N+3 4 60 + 1 200= 1 260 1 260 (1,05) –4 =1 036,60 4 146,40
Total 1 200 (1) 4 467,87
(1) On retrouve le cours de l’obligation déterminé à la question précédente
D = 4 467,87 / 1 200 = 3,72
S = – 3,72 / 1,05 = – 3,54
Une variation de taux de 1 % induira une variation du cours de l’obligation de 3,54 % en sens inverse : si le taux augmente
de 1 %, le cours de l’obligation diminuera de 3,54 % ; Si le taux diminue de 1 %, le cours de l’obligation augmentera de
3,54 %.
2. Calculs à la date du 10/09/N
Calcul du cours de l’obligation le 10/09/N :
Taux actuariel = 4,5 % + 1,2 % = 5,7 %
Nombre d’années entre le 01/03/N et le 01/03/N+3 : n1 = 3 ans
Nombre de jours entre le 01/03/N et le 10/09/N = 31 + 30 + 31 + 30 + 31 + 31 + 10 = 194 jours,
soit 194 / 365 = 0,5315 année
Nombre d’années restantes entre le 10/09/N et le 01/03/N + 3 : 20 + 31 + 30 + 31 + 31 + 28 = 171 jours + 2 ans, soit 2
+ 171 / 365 = 2,4685 années
Cours de l’obligation le 10/09/N = 60 × ([1 – (1,057) –3] / 0,057) × (1,057)0,5315 + 1 200 (1,05) –2,4685 = 1 212,63 €
Calcul de D et de S au 10/09/N :
Fiche 2 ♦ L’évaluation d’une obligation
•G
17

Années Flux actualisés Flux actualisés


Échéances Flux pondérés par
(1) (2) l’année (1) × (2)
10/09/N au 01/03/N+1 0,4685 60 60 (1,057) –0,4685 = 58,46 27,39
10/09/N au 01/03/N+2 1,4685 60 60 (1,057) –1,4685 = 55,31 81,22
10/09/N au 01/03/N+3 2,4685 60 + 1 200 = 1 260 1 260 (1,057) –2,4685 = 1 098,86 2 712,53
Total 1 212,63 (1) 2 821,15
(1) On retrouve le cours de l’obligation déterminé à la question précédente
D = 2 821,15 / 1 212,63 = 2,33

52
01
S = – 2,33 / 1,057 = –2,20

19
34
15
:
37
D – La stratégie des investisseurs

2
1.
9
2.
10
La stratégie de l’investisseur dépend de son objectif :

5.
10
:
04
–  soit l’investisseur ne souhaite pas courir de risque et choisira de conserver ses obligations jusqu’à leur
63
85
88
échéance ;
:
20
80

–  soit il souhaite dégager des plus-values et cédera ses obligations avant l’échéance en anticipant sur l’évolution
76
41
:2

des taux qui influe sur le cours des obligations :


g er
Al
SC

•  s’il anticipe une baisse des taux, il achètera des obligations aux échéances éloignées,
:E
m
co

• s’il anticipe une hausse des taux, il cédera des obligations à échéances lointaines et réinvestira en obligations
x.
vo
ar

à échéances courtes.
ol
ch
.s
w
w
w
w
w
w
.s
ch
ol
ar
vo
x.
co
m
:E
SC
Al
g er
:2
41
76
80
20
:88
85
63
04
:10
5.
10
2.
9 1.
2 37
:15
34
19
01
52
Fiche
L’évaluation d’une action 3

52
01
19
34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88

1 ♦ PRINCIPES GÉNÉRAUX
:
20
80
76
41

Une action est une part du capital d’une entreprise. Le détenteur d’une action ou actionnaire participe aux béné-
:2
ger

fices de l’entreprise par le biais de l’appréciation de la valeur de ses actions et/ou par l’encaissement de divi-
Al
SC
:E

dendes. En revanche, en cas d’insuffisance de bénéfices ou en cas de pertes, aucun dividende ne sera versé à
m
co

l’actionnaire et la valeur de ses actions risque de baisser.


x.
vo
ar
ol
ch
.s

2 ♦ LE MODÈLE GÉNÉRAL D’ACTUALISATION DES DIVIDENDES (MAD)


w
w
w

OU DIVIDEND DISCOUNT MODEL (DDM)


A – Le modèle d’Irwing & Fisher
Ce modèle repose sur l’actualisation des dividendes, de l’année (1) à l’année (n), au taux d’actualisation (Rc). (Rc)
correspond au coût du capital de l’entreprise. Son calcul est en principe réalisé à partir du MEDAF.
La valeur actuelle d’une action (Vo) est déterminée par le calcul suivant :
Vo = D1 (1 + Rc) –1 + D2 (1 + Rc) –2 + D3 (1 + Rc) –2 ---- + Dn (1 + Rc) –n

D1, D2, etc. = dividendes


n = période retenue
Si les dividendes (D) sont constants, la formule peut être simplifiée :
Vo = D [1 – (1 + Rc) –n] / Rc

Si l’on raisonne sur un horizon à l’infini, les calculs sont simplifiés :


Vo = D / Rc
•G
20

Si le dividende à venir n’est pas donné, D = Do × (1 + g)


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Do = Dernier dividende versé


On en déduit Rc = D / Vo
(D / Vo) est appelé taux du dividende (Dividend Yield). Il représente le taux rendement de l’action.

♦ Application
Soit une société dont le dividende à venir est de 15 €. Il est constant dans le temps. Le coût du capital est de 10 %.
1.  Quelle est la valeur actuelle de l’action dans 5 ans ?

52
01
2.  Quelle est la valeur actuelle de l’action sur un horizon infini ?

19
34
15
:
37
1. Valeur actuelle de l’action dans 5 ans

2
1.
9
2.
Vo dans 5 ans = 15 (1,10) –1 + 15 (1,10) –2 + --- + 15 (1,10) –5 = 15 × [1 – (1,10) –5] / 0,10 = 56,86 €

10
5.
10
:
04
2. Valeur actuelle de l’action sur un horizon à l’infini
63
85
88
Vo à l’infini = 15 / 0,10 = 150 €
:
20
80
76
41

B – Le modèle d’actualisation des dividendes à croissance unique de Gordon & Shapiro
:2
ger
Al

Ce modèle traduit la relation existant entre la valeur du revenu d’un actionnaire (dividende) et la valeur des
SC
:E
m

capitaux propres (cours de l’action). Il repose sur l’hypothèse d’une croissance régulière des dividendes à un taux
co
x.
vo

annuel constant (g) inférieur au coût du capital (Rc).


ar
ol
ch

La valeur actuelle d’une action (Vo) est déterminée par le calcul suivant :
.s
w
w
w

Vo =
 D (1 + Rc) –1 + D (1 + g) (1 + Rc) –2 + D (1 + g)2 (1 + Rc) –3 + ---- + D (1 + g) n –1 (1 + Rc)  –n
= D × (1 – [(1 + g)1 × (1 + Rc) –1]n) / (Rc – g)

D = dividendes à venir
Si on raisonne sur un horizon à l’infini, les calculs sont simplifiés :
Vo = D / (Rc – g)

Si le dividende à venir n’est pas donné, D = Do × (1 + g)


Do = Dernier dividende versé
On en déduit Rc = (D / Vo) + g
Le taux de croissance des dividendes (g) peut être déterminé par le calcul suivant :
g = [Dn’ / Dn]1/a – 1

Dn = Dividende versé en n
Dn’ = dividendes versés en n’
a = nombre de périodes entre n’ et n
♦ Application
Fiche 3 ♦ L’évaluation d’une action
•G
21

Soit une société dont le dividende à venir est de 15 €. Il est prévu une croissance constante du dividende de 2 % par an. Le
coût des capitaux propres est de 10 %.
1. Quelle est la valeur actuelle de l’action dans 4 ans ?
2. Quelle est la valeur actuelle de l’action sur un horizon infini ?

1.  Valeur actuelle de l’action dans 4 ans


 15 (1,10) –1 + 15 (1,02) × (1,10) –2 + 15 (1,02)2 × (1,10)3 + 15 (1,02)3 × (1,10) –4
Vo dans 5 ans =
= 15 × 1 – [(1,02)1 × (1,10) –1]4 / (0,10 – 0,02) = 48,88 €

52
01
2.  Valeur actuelle de l’action sur un horizon à l’infini

19
34
15
Vo à l’infini = 15 / (0,10 – 0,02) = 187,50 €

:
2 37
1.
9
2.
10
C – Le modèle d’actualisation des dividendes à croissance multiple

5.
10
:
04
Ce modèle complète le modèle de Gordon & Shapiro en introduisant une croissance constante du dividende non
63
85
88
pas dès la première année de versement des dividendes mais après n périodes. Il repose sur l’actualisation des
:
20
80

dividendes de l’année (1) à l’année (n) et sur l’actualisation des dividendes de l’année (n+1) à l’infini.
76
41
:2

La valeur actuelle d’une action (Vo) est déterminée par le calcul suivant :
ger
Al
SC

Vo = D1 (1 + Rc) –1 + D2 (1 + Rc) –2 + D3 (1 + Rc) –3 ---- + Dn (1 + Rc) –n + [Dn+1 (1 + g) (1 + Rc) –n / (Rc – g)]


:E
m
co
x.
vo
ar
ol
ch
.s

♦ Application
w
w
w

Soit une société dont le dividende à venir est de 12 € pour N, 13 € pour N+1 et 14 € pour N+2. Il est prévu un taux de crois-
sance de 1 % pour les deux années suivantes. À compter de N+5, il est prévu une croissance des dividendes de 5 % par an à
l’infini. Le coût des capitaux propres est de 10 %.
Quelle est la valeur actuelle de l’action ?

Valeur actuelle de l’action


Vo = [12 (1,10) –1 + 13 (1,10) –2 + 14 (1,10) –3 +14 (1,01) (1,10) –4 + 14 (1,01) 2 × (1,10) –5] + [14 (1,01) 2 × (1,05) × (1,10) –5] /
(0,10 – 0,05) = 236,92 €

D – La valeur d’une action à l’instant (n)


Valeur d’une action à l’instant (n) = Vo (1 + Rc) n – Dividende anticipé
Valeur actuelle d’une action à 1 an = (V1 + D1) (1 + Rc) –1
Valeur actuelle d’une action à n années = D1 (1 + Rc) –1 + D2 (1 + Rc) –2 + ---- + (Dn + Vn) (1 + Rc) –n

V1, V2, etc., Vn = Valeur de l’action à l’instant 1, 2, etc., n


Rc = Taux des capitaux propres
•G
22

E – Le Price Earning Ratio (PER)


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Le PER est le rapport entre le cours de l’action et le bénéfice par action (BPA).
PER = Cours de l’action / BPA

Un PER de 12 signifie que la valeur de l’entreprise est estimée à 12 fois son bénéfice. Il faut donc 12 années de
bénéfice pour rembourser le prix de l’action à son cours. En principe les PER sont compris entre 8 et 12. Un
PER < 8 correspond à des valeurs en déclin et peut traduire une sous-cotation des actions ; réciproquement, un
PER > 12 correspond à des valeurs en croissance et peut traduire une sur-cotation des actions.
Une bonne interprétation du PER nécessite de calculer le PER relatif.

52
01
19
PER relatif = PER / PER du secteur d’activité

34
15
:
37
Si le PER est < 1, les perspectives de croissance de l’entreprise sont mauvaises ; réciproquement, un PER relatif > 1

2
1.
9
2.
signifie que le marché anticipe de bonnes perspectives de croissance de l’entreprise.

10
5.
10
:
04
63
3 ♦ L’ARBITRAGE ENTRE DIVIDENDES ACTUELS ET DIVIDENDES FUTURS 88
:
85
20

– LA VALEUR DES OPPORTUNITÉS DE CROISSANCE (VAOC)


80
76
41
:2

Pour augmenter la valeur de ses actions, une société a le choix entre :


ger
Al
SC

– 
réduire les dividendes actuels afin d’utiliser le résultat mis en réserve pour financer un projet
:E
m

d’investissement ;
co
x.
vo
ar

–  augmenter les dividendes et réduire les investissements.


ol
ch
.s
w

Or, même si l’entreprise envisage de limiter les distributions de dividendes pour le financement de son projet, le
w
w

cours de l’action ne diminuera pas, mais au contraire, augmentera si le projet est source de création de valeur.
Cette hausse du cours de l’action correspond à la VAOC :
VAOC = Vo – BPA / Rc

BPA = bénéfice par action (supposé constant dans le temps)


(BPA / Rc) représente la valeur théorique de l’action
Deux situations peuvent se présenter :
–  soit Cours de l’action > Valeur théorique : il existe des opportunités de croissance (VAOC > 0) ;
–  soit Cours de l’action < Valeur théorique : l’action n’est pas valorisée (VAOC < 0).
La valorisation de l’action est largement dépendante du secteur d’activité : La VAOC sera plus élevée si l’action
concerne un secteur hautement technologique. Elle sera plus faible si elle concerne un secteur mature.
On en déduit la valeur actuelle d’une action (Vo) :
Vo = (BPA / Rc) + VAOC
Fiche 3

4 ♦ LES AUTRES MODÈLES INSPIRÉS DU MODÈLE DE GORDON & SHAPIRO


♦ L’évaluation d’une action
•G 23

A – Les limites du modèle de Gordon & Shapiro


Le modèle de Gordon & Shapiro est simple d’utilisation mais il comporte certaines limites :
–  il repose sur des hypothèses figées et restrictives ;
– pour être applicable, il implique que le taux de rentabilité exigé par les actionnaires soit supérieur au taux de
croissance des dividendes, ce qui n’est pas toujours le cas dans la réalité ;
– il ne s’applique que lorsque le taux de croissance des dividendes est supposé constant, ce qui est irréaliste dans
la mesure où l’environnement économique et les décisions du chef d’entreprise ont une influence sur les

52
01
19
dividendes ;

34
15
:
– il présente le risque de surévaluer la valeur des entreprises s’il est appliqué un taux de croissance élevé à

2 37
1.
9
l’infini ;

2.
10
5.
10
–  il ne tient pas compte du risque de manière explicite.

:
04
63
D’autres modèles inspirés du modèle de Gordon & Shapiro ont été développés. Nous citerons en particulier les
88
:
85
20

modèles de Bates et de Molodowski.


80
76
41
:2

B – Le modèle de BATES
ger
Al
SC

Le modèle de Bates prolonge le modèle de Gordon et Shapiro mais présente un aspect plus réaliste en tenant
:E
m
co

compte des dividendes futurs et du produit de la cession en fin de période (pay-out). Il met en relation le Price
x.
vo
ar

Earning Ratio (PER) d’un titre avec son PER futur dans N années, compte tenu d’un taux de croissance des BPA,
ol
ch
.s

du taux de distribution pendant cette période et du taux de rendement exigé par l’actionnaire. Il donne un résul-
w
w
w

tat immédiat par la lecture des « tables de Bates ».

C – Le modèle de MOLODOWSKI
Le modèle de Modolowski divise la période en trois sous-périodes, chacune correspondant à une hypothèse de
taux de croissance des dividendes différents :
–  dans une première sous-période, le dividende croît d’un taux constant ;
–  dans une deuxième sous-période, il augmente mais avec un taux décroissant ;
–  dans une troisième sous-période et jusqu’à l’infini, il reste constant.

5 ♦ LE PRICE EARNING RATIO (PER)


Le PER est le rapport entre le cours de l’action et le bénéfice par action (BPA).
PER = Cours de l’action / BPA
Le PER mesure le nombre d’années de bénéfice contenu dans le cours de l’action. Un PER de 12 signifie que la
valeur de l’entreprise est estimée à 12 fois son bénéfice. Le PER permet de repérer les actions surcotées et les
actions sous-cotées.
w
w
w
.s
ch
ol
ar
vo
x.
co
m
:E
SC
Al
g er
:2
41
76
80
20
:88
85
63
04
:10
5.
10
2.
9 1.
2 37
:15
34
19
01
52
La rentabilité Fiche
et le risque d’un portefeuille
4

52
01
19
34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88

1 ♦ LA MESURE DE LA RENTABILITÉ ET DU RISQUE D’UN PORTEFEUILLE


:
20
80
76
41
:2
er

A – Les principes généraux


g
Al
SC
:E

Selon la théorie de H. Markowitz, l’investisseur a un comportement rationnel : son objectif est de maximiser
m
co
x.

l’espérance de rentabilité d’un actif financier et de minimiser son risque.


vo
ar
ol

La rentabilité d’un titre est mesurée par l’espérance mathématique du titre.


ch
.s
w
w
w

Le risque est mesuré par l’écart-type du titre.


L’investisseur portera son choix :
–  pour un niveau de risque identique, sur le titre présentant la rentabilité la plus élevée ;
–  pour un niveau de rentabilité identique, sur le titre présentant le risque minimal.
Il exigera un taux de rémunération élevé si le risque est important : plus le risque est élevé, plus le taux exigé
sera élevé afin de rémunérer le risque encouru.

B – La mesure du degré de dépendance entre plusieurs titres


Le coefficient de corrélation des taux de rentabilité des titres mesure le degré de dépendance entre les titres.
Il est compris entre – 1 et + 1 :
si le coefficient de corrélation → + 1 (COV > 0), les taux de rentabilité des titres concernés évoluent dans
– 
le même sens ;
si le coefficient de corrélation → – 1 (COV < 0), les taux de rentabilité des titres évoluent dans le même
– 
sens ;
si le coefficient de corrélation → 0 (COV = 0), l’évolution de la rentabilité d’un titre A est indépendante de
– 
l’évolution de la rentabilité d’un titre B.
•G
26

C – La diversification
Les Carrés du dscg 2 – Finance

La diversification consiste à répartir les investissements entre plusieurs actions plutôt que de les concentrer sur
une seule action, permettant ainsi de réduire le risque sans diminuer la rentabilité.
L’élimination du risque dépend de la corrélation des taux de rentabilité des titres :
– si les taux de rentabilité des titres sont corrélés négativement, la diversification élimine le risque sans pour
autant réduire la rentabilité ;
–  si les titres sont corrélés positivement, la diversification n’apporte rien. Elle ne modifie pas le risque.

D – Les portefeuilles efficients

52
01
19
Un portefeuille efficient est un portefeuille qui offre :

34
15
:
37
–  pour un niveau de risque donné, une rentabilité espérée maximale ;

2
1.
9
2.
10
–  ou pour un niveau de rentabilité donnée, un risque minimal.

5.
10
:
04
L’ensemble des portefeuilles efficients est qualifié de « frontière efficiente ».
63
85
88
Pour un même niveau de risque, les portefeuilles se trouvant sur la frontière efficiente ont une espérance de
:
20
80

rentabilité plus élevée.


76
41
:2

La recherche d’une rentabilité maximale pour un niveau de risque donné est mise en évidence par le ratio de
ger
Al

Sharpe, déterminé par le calcul suivant :


SC
:E
m
co

[E(Rt) – Rs] / ∂(Rt)


x.
vo
ar
ol
ch

Rt = taux de rentabilité d’un titre


.s
w
w
w

Rs = Taux sans risque


Le portefeuille ayant le ratio le plus élevé est le portefeuille optimal.

E – Les calculs financiers


1) Le portefeuille est composé d’un titre
Terminologie :
E(Rt) = Espérance mathématique du titre
VAR(Rt) = Variance du titre
∂(Rt) = Écart-type du titre
pi = Probabilité affectée
n = Nombre de termes

La rentabilité effective réalisée par un titre au cours d’une période est déterminée par le calcul suivant :
R(t) = [(Pn – Pn-1) + Dn] / Pn-1

Pn = Prix du titre à la date N


Pn-1 = Prix du titre à la date N-1
Fiche 4 ♦ La rentabilité et le risque d’un portefeuille
•G
27

Dn = Dividende à la date N
La rentabilité du titre est déterminée par son espérance mathématique :
n
E(Rt) = ∑ (Rt) / n
i = 1

En avenir incertain :
n

52
E(Rt) = ∑ pi × Rt

01
19
34
i = 1

15
:
2 37
1.
Le risque ou la volatilité du titre est déterminé par son écart-type :

9
2.
10
5.
n

10
:
04
VAR(Rt) = ∑ (Rt)2 / n – [E(Rt)]2
63
85
88
i = 1
:
20
80
76

En avenir incertain :
41
:2
ger

n n
Al
SC

VAR(Rt) = ∑ pi × [Rt – E(Rt)]2 = ∑ pi (Rt)2 – [E(Rt)]2


:E
m
co

i = 1 i = 1
x.
vo
ar
ol
ch

∂(Rt) = √ VAR(Rt)
.s
w
w
w

♦ Application
Vous disposez des informations suivantes relatives à l’évolution du cours et des dividendes versés de l’action A :

Années Cours de l’action A Dividende unitaire


N-3 400 1,10
N-2 410 1,20
N-1 420 1,25
N 430 1,30
Déterminer la rentabilité de l’action A et le risque associé.
•G
28

Calcul de la rentabilité et du risque


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Années Cours de l’action A Dividende unitaire Rentabilité Rt Rt2


N-3 400 1,10 0,028 (1) 0,000784
N-2 410 1,20 0,0274 0,000751
N-1 420 1,25 0,0269 0,000724
N 430 1,30
Total 0,0823 0,002259
(1) (410 – 400 + 1,20) / 400 = 0,028

52
E(Rt) = 0,0823 / 3 = 2,74 %

01
19
34
VAR(Rt) = (0,002259 / 3) – (2,74 %)2 = 0,000224 %

15
:
37
∂(Rt) = √0,000224% = 0,15 %

2
1.
9
2.
10
5.
10
2)  Le portefeuille est composé de plusieurs titres

:
04
63
85
Lorsqu’un portefeuille contient un ensemble de titres de nature différente, l’espérance mathématique des titres
88
:
20
80

est la moyenne des rentabilités des différents titres, pondérée par la proportion de chaque titre par rapport au
76
41

portefeuille. Cette formule ne vaut pas pour l’écart-type. Ce dernier est déterminé à partir de la covariance des
:2
ger

titres car, dans un portefeuille diversifié, les titres risqués sont compensés par des titres non risqués, à condition
Al
SC
:E

d’être corrélés négativement.


m
co
x.
vo

a)  Le portefeuille est composé de deux titres a et b


ar
ol
ch
.s
w

Terminologie :
w
w

E(Ra) = Espérance mathématique du titre a


E(Rb) = Espérance mathématique du titre b
VAR(Ra) = Variance du titre a
VAR(Rb) = Variance du titre b
COV(Ra, Rb) = Covariance des titres a et b
∂(Ra, Rb) = Écart-type des titres a et b
pi = probabilité affectée
%a = Proportion des titres a dans le portefeuille
%b = Proportion des titres b dans le portefeuille

E(Ra, Rb) = %a × E(Ra) + %b × E(Rb

%b = 1 – %a ou %a = 1 – %b
n n
E(Ra) = ∑ (Ra) / n et E(Rb) = ∑ (Rb) / n
i = 1 i=1
En avenir incertain :
Fiche 4 ♦ La rentabilité et le risque d’un portefeuille
•G
29

n n
E(Ra) = ∑ pi × Ra et E(Rb) = ∑ pi × Rb
i = 1 i=1
VAR(Ra, Rb) = (%a)2 × VAR(Ra) + (%b)2 × VAR(Rb) + 2 × %a × %b × COV(Ra, Rb)
= (%a)2 × VAR(Ra) + (%b)2 × VAR(Rb) + 2 × %a × %b × Coefficient de corrélation × ∂(Ra) ∂(Rb)
n n
VAR(Ra) = ∑ [(Ra)2 / n] – [E(Ra)]2 et VAR(Rb) = ∑ [(Rb)2 / n] – [E(Rb)]2
i = 1 i = 1

52
01
19
n __ __

34
15
COV(Ra, Rb) = ∑ [(Ra × Rb) / n] – (Ra × Rb)

:
2 37
1.
i = 1

9
2.
10
5.
10
:
04
63
En avenir incertain :
85
88
:
20

n n
80
76

VAR(Ra) = ∑ pi × [Ra – E(Ra)]2 ou ∑ [pi (Ra)2] – [E(Ra)]2


41
:2
er

i = 1 i = 1
g
Al
SC

n n
:E
m
co

VAR(Rb) = ∑ pi × [Rb – E(Rb)]2 ou ∑ [pi (Rb)2] – [E(Rb)]2


x.
vo
ar

i = 1 i = 1
ol
ch
.s
w

n
w
w

COV(Ra, Rb) = ∑ pi × [Ra – E(Ra)] × [Rb – E(Rb)]


i = 1

Coefficient de corrélation des titres A et B = COV (Ra, Rb) / [∂(Ra) × ∂(Rb)]

∂(Ra, Rb) = √ VAR(Ra, Rb)

b) La généralisation à un portefeuille de z titres


E(Ra, Rb, ---, Rz) = %a × E(Ra) + %b × E(Rb) + ---- + %z × E(Rz)

VAR(Ra, Rb, ----, Rz) = (%a)2 × VAR(Ra) + (%b)2 × VAR(Rb) + (%c)2 × VAR(Rc) + ---
+ 2 × %a × %b × COV(Ra, Rb) + 2 × %a × %c × COV(Ra, Rc) + ----
+ 2 × %b × %c × COV(Rb, Rc) + -----

∂(Ra, Rb, ---, Rz) = √ VAR(Ra, Rb, ----, Rz)


•G
30 Les Carrés du dscg 2 – Finance

Les variances et covariances sont déterminées pour chaque titre, conformément aux calculs précédents. Il suffit
ensuite d’en faire la moyenne arithmétique.

♦ Application
Soit le portefeuille suivant composé de deux titres A et B dont les caractéristiques sont les suivantes :

pi Ra Rb
0,1 40 % 25 %
0,5 20 % 15 %

52
01
0,4 25 % 20 %

19
34
15
La proportion des titres a et b est respectivement de 60 % et 40 %.

:
2 37
1.
Calculer l’espérance et l’écart-type des titres.

9
2.
10
5.
10
:
Espérance mathématique et écart-type

04
63
85
88
pi Ra Rb Pi Ra Pi Rb Pi × [Ra – E(Ra)]2 Pi × [Rb – E(Rb)]2 Pi × [Ra – E(Ra)] [Rb – E(Rb)]
:
20
80
76
41

0,1 40 % 25 % 4 % 2,5 % 1,024 % 0,361 % 0,112 %


:2
ger

0,5 20 % 15 % 10 % 7,5 % 0,72 % 0,405 % 0,06 %


Al
SC
:E

0,4 25 % 20 % 10 % 8 % 1,156 % 0,784 % 0,008 %


m
co
x.


vo

24 % 18 % 2,9 % 1,55 % 0,18 %


ar
ol
ch
.s
w

E(Ra) = 24 %
w
w

E(Rb) = 18 %
E(Ra, Rb) = (0,60 × 24 %) + (0,40 × 18 %) = 21,6 %
VAR(Ra, Rb) = [(0,60)2 × 24 %] + [(0,40)2 × 18 %] + [2 × 0,60 × 0,40 × 0,18 %] = 0,2264 %
∂(Ra, Rb) = √0,002264 = 4,76 %

2 ♦ L’ARBITRAGE ENTRE RISQUE ET RENTABILITÉ


A – Le risque spécifique et le risque systématique
Le risque d’un portefeuille s’analyse en risque de marché et en risque spécifique :
– le risque spécifique ou risque non systématique est lié à l’entreprise cible. Il est fonction de l’image de
marque de l’entreprise, de la qualité des produits et du capital humain, de la gestion, etc. Il peut être maîtrisé
par l’investisseur par le biais de la diversification des titres composant le portefeuille de l’investisseur (risque
diversifiable) ;
– le risque de marché ou risque systématique est lié à la conjoncture. Le cours d’une action suit en principe
l’évolution du marché (si le marché évolue à la baisse, le cours de l’action risque de diminuer, et réciproque-
ment). Il est fonction de paramètres non maîtrisables par l’investisseur et ne peut pas être éliminé par la
diversification.
Fiche 4 ♦ La rentabilité et le risque d’un portefeuille

L’objectif de l’investisseur est non seulement de diversifier son portefeuille mais aussi de rechercher un porte-
•G 31

feuille efficient :
–  l’investisseur cherche à supprimer une partie du risque en diversifiant son portefeuille de façon à ne supporter
que le risque non diversifiable ;
–  il cherche à maximiser la rentabilité tout en minimisant le risque. Il choisira, pour un niveau de risque identique,
le titre présentant la rentabilité la plus élevée, et pour un niveau de rentabilité identique, le titre présentant le
risque minimal.
La sensibilité au risque diffère d’un investisseur à l’autre. L’investisseur a tendance à choisir les portefeuilles situés
sur la frontière efficiente mais son choix se fait en fonction de son appréhension face au risque.
Selon le risque qu’il est prêt à encourir, l’investisseur choisira des portefeuilles composés à la fois d’actifs risqués

52
01
(portefeuilles efficients) et d’actifs sans risque. C’est le principe de la séparation.

19
34
15
Les actions de petites capitalisations ont en moyenne une rentabilité et une volatilité plus élevée que celle des

:
2 37
1.
actions de grandes capitalisations, et réciproquement. Lorsque la conjoncture est mauvaise, l’investisseur, crai-

9
2.
10
gnant des pertes potentielles, est plus réticent à prendre des risques. Son choix se portera davantage sur les

5.
10
actions de grandes capitalisations.

:
04
63
85
L’investisseur exigera un taux de rémunération élevé si le risque est important : plus le risque est élevé, plus
88
:
20

le taux exigé sera élevé afin de rémunérer le risque encouru.


80
76
41

Ainsi, un investisseur souhaitant acquérir des titres exposés au risque spécifique n’exigera pas une prime de
:2
ger

risque puisque ce risque peut être éliminé par la diversification. Il n’exigera une prime de risque que pour les titres
Al
SC

exposés au risque systématique.


:E
m
co
x.
vo

B – La mesure du risque spécifique


ar
ol
ch
.s
w
w

1) Principes
w

Le coefficient bêta (β) est un coefficient qui mesure le risque spécifique (ou la volatilité relative) d’une valeur par
rapport à son indice de référence. Le β d’un titre mesure la corrélation de la rentabilité du titre avec celle du
marché, c’est-à-dire son risque de marché. Il dépend de la sensibilité du secteur de l’entreprise à la conjoncture
économique, de la structure des coûts d’exploitation (plus les coûts fixes sont importants, plus le β est élevé), de
la structure financière (plus le groupe est endetté, plus le β est élevé), de la qualité ou de la quantité d’informa-
tions fournies au marché (plus la visibilité sur les résultats futurs est bonne, moins le β sera élevé) et du taux de
croissance des résultats (plus le taux est fort, plus le β est élevé) :
– mathématiquement, le β est le coefficient angulaire de la droite d’ajustement du nuage de points formé par
les taux de rendement moyen exigés par les actionnaires d’une société et les taux de rendement moyen obte-
nus sur le marché des capitaux ; c’est la pente de la droite de régression des rentabilités du titre contre celles
du marché ;
– financièrement, le β mesure la volatilité d’un titre par rapport au marché : il traduit la plus ou moins grande
influence qu’ont les fluctuations du marché sur le cours d’un titre. Son calcul s’avère cependant peu pertinent
si la série chronologique porte sur une période trop courte.
•G
32

2)  Le calcul du bêta


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Le bêta du titre est le rapport entre, d’une part, la covariance entre les rendements des titres et les rendements
du marché (indices boursiers par exemple) et, d’autre part, la variance du marché :
β = COV(Rt, Rm) / VAR(Rm)
Rt = Rendements des titres = (cours N – cours N–1) / cours N–1
Rm = Rendements du marché = (indice N – indice N–1) / indice N–1
VAR(Rm) = Variance du marché
Les calculs peuvent être réalisés à partir des données statistiques du passé (avenir certain) ou à partir de prévisions

52
(avenir incertain).

01
19
34
15
En avenir certain :

:
2 37
1.
9
n __ __

2.
10
5.
COV(Rt, Rm) = Σ [(Rt × Rm)] / n – Rt × Rm

10
:
04
i=1
63
n ____ 85
88
:
20

VAR(Rm) = Σ (Rm2 / n) – (Rm)2


80
76

i=1
41
:2
ger

n = nombre de termes
Al
SC

__ n
:E
m
co

Rt = Σ Rt / n
x.
vo
ar

i = 1
ol
ch
.s
w

___ n
w
w

Rm = Σ Rm / n
i = 1
En avenir incertain :
n
COV(Rt, Rm) = Σ pi × [Rt – E(Rt)] × [Rm – E(Rm)]
i=1

n n
VAR(Rm) = Σ pi × [Rm – E(Rm)]2 = Σ [pi (Rm)2] – [E(Rm)]2
i = 1 i = 1

E(Rt) = Σ (pi × Rt)


E(Rm) = Σ (pi × Rm)

3) L’interprétation du bêta
Plusieurs situations peuvent se présenter :
–  β = 0 : le cours du titre est indépendant des fluctuations du marché ;
–  β = 1 : le cours du titre suit les fluctuations du marché ;
Fiche 4 ♦ La rentabilité et le risque d’un portefeuille

β > 1 : le cours du titre réagit plus que proportionnellement aux fluctuations du marché. Le titre est plus vola-
– 
•G
33

tile, et donc plus risqué, que le marché. Face à l’ampleur du risque, le titre devra offrir une rentabilité supé-
rieure à celle du marché. Si l’investisseur a le goût du risque, ce bêta correspond à son objectif. Si le marché
accuse une baisse des cours, le placement ne répondra aux objectifs de l’investisseur que si ce dernier anticipe
une hausse du marché ;
β < 1  : le cours du titre réagit peu aux fluctuations du marché ; l’entreprise réagit moins fortement que le
– 
marché à une évolution conjoncturelle. La volatilité du titre est faible. Le titre est moins risqué que le marché
(valeur de bon père de famille) et peut offrir une rentabilité inférieure à celle du marché.
Le bêta est un indicateur important dans la détermination du coût du capital dans le cadre d’un projet d’inves-
tissement. De nombreux investisseurs pourront exiger dès lors un retour sur investissements supérieur chez les
valeurs au fort bêta en raison du risque accru de la valeur considérée.

52
01
19
34
L’intérêt du bêta est de déterminer la rentabilité et le risque d’un titre et de les comparer par rapport au CAC40.

15
:
Le calcul est cependant peu pertinent si la série chronologique porte sur une période courte.

2 37
1.
9
2.
10
5.
♦ Application

10
:
04
63
Déterminer le bêta de l’action dans les deux situations suivantes : 85
88
:
20
80

Situation 1 : les prévisions suivantes relatives à la rentabilité de l’action X et à l’indice de marché sont les suivantes :
76
41
:2
er

Rentabilité attendue
g
Al

État de l’économie Probabilité (pi) Rentabilité du marché (Rm)


SC

de l’action (Rt)
:E
m
co

Croissance forte (cas 1) 20 % 40 % 30 %


x.
vo
ar

Croissance moyenne (cas 2) 40 % 35 % 20 %


ol
ch
.s

Récession moyenne (cas 3) 30 % 10 % 5 %


w
w
w

Récession forte (cas 4) 10 % – 5 % – 10 %

Situation 2 : il a été relevé pendant 12 mois consécutifs le cours de l’action X et un indice représentatif du cours moyen sur
le marché.

Mois Cours de l’action Indice de marché


Janvier 400 130
Février 410 135
Mars 420 140
Avril 430 145
Mai 450 150
Juin 440 155
Juillet 436 148
Août 424 132
Septembre 420 146
Octobre 436 152
Novembre 460 160
Décembre 450 165
•G
34

1.  Calcul du bêta dans la situation 1


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Rm
Cas pi Rt Rm Pi Rt Pi Rm Rt – E(Rt) pi[Rt–E(Rt)] [Rm–E(Rm)] pi[Rm–E(Rm)]2
– E(Rm)
Cas 1 0,20 0,40 0,30 0,08 0,06 0,155 0,155 0,00480 0,004805
Cas 2 0,40 0,35 0,20 0,14 0,08 0,105 0,055 0,00231 0,00121
Cas 3 0,30 0,10 0,05 0,03 0,015 – 0,145 – 0,095 0,0041325 0,0027075
Cas 4 0,10 – 0,05 – 0,10 – 0,005 – 0,01 – 0,195 – 0,245 0,0072275 0,0060025
Σ 0,245 0,145 0,01847 0,014725
VAR(Rm) = 0,014725

52
COV(Rt, Rm) = 0,01847

01
19
34
β = 0,01847 / 0,014725 = 1,25

15
:
2 37
1.
9
2.
2. Calcul du bêta dans la situation 2

10
5.
10
Cours Indice

:
04
Mois Rt Rm RtRm Rm2

63
de l’action de marché
85
88
Janvier 400 130
:
20
80
76

Février 410 135 0,025 (1) 0,038 (2) 0,00095 0,00144


41
:2

Mars 420
er

140 0,024 0,037 0,00089 0,00137


g
Al
SC

Avril 430 145 0,024 0,036 0,00086 0,00130


:E
m
co

Mai 450 150 0,047 0,034 0,00159 0,00116


x.
vo
ar

Juin 440 155 – 0,022 0,033 0,00073 0,00001


ol
ch
.s

Juillet 436 148 – 0,009 – 0,045 0,00041 0,00203


w
w
w

Août 424 132 – 0,028 – 0,108 0,00302 0,01166


Septembre 420 146 – 0,009 0,106 0,00095 0,01124
Octobre 436 152 0,038 0,041 0,00016 0,00168
Novembre 460 160 0,055 0,053 0,00292 0,00281
Décembre 450 165 – 0,022 0,031 0,00068 0,00096
Total 0,123 0,256 0,01316 0,03566
(1)  (410 – 400) 400 = 0,025
(2)  (135 – 130) / 130 = 0,038
__
Rt = 0,123 / 11 = 0,0112
___
Rm = 0,256 / 11 = 0,023
β = [0,01316 – (11 × 0,0112 × 0,0233] / [0,03566 – 11 × (0,0233)2] = 0,35
Fiche
Les modèles d’évaluation des actifs 5

52
01
19
34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88
Les modèles proposés par la théorie financière fournissent des outils pour quantifier le prix du risque.
:
20
80
76
41
:2

1 ♦ LE MODÈLE D’ÉQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS (MEDAF)


ger
Al
SC

OU CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)


:E
m
co
x.

Ce thème a fait l’objet d’une analyse à l’examen de DSCG de 2011.


vo
ar
ol
ch
.s
w

A – La formulation du MEDAF
w
w

Tout investisseur court un risque lié à l’incertitude, pesant sur le cours des actions et sur les dividendes distribués,
et exige une rentabilité supérieure au taux sans risque. Il demande au moins le taux sans risque et en sus une
prime de risque qui rémunère le risque général des actions.
Le MEDAF, développé par H. Markowitz, W. Sharpe, J. Lintner puis J. Mossin, est fondé sur l’hypothèse de l’effi-
cience des marchés financiers. Il quantifie la liaison entre la rentabilité et le risque en évaluant la rentabilité
d’un titre par rapport à un portefeuille efficient et permet de déterminer la prime de risque associé à chaque
titre.
La théorie de Markowitz s’appuie sur les hypothèses suivantes :
– les investisseurs ont un comportement rationnel. Ils cherchent, pour tout niveau de risque, à optimiser leur
rendement ;
–  ils ont la même anticipation ;
–  les marchés sont parfaits.
Le MEDAF définit la rentabilité d’un actif comme la somme de la rentabilité d’un actif sans risque et d’une prime
de risque qui doit couvrir d’une part, le risque du marché [E(Rm) – Rs], d’autre part, le risque spécifique mesuré
par le bêta.
•G
36 Les Carrés du dscg 2

Le MEDAF est un modèle à facteur unique  : seul le risque systématique du marché affecte l’espérance de
– Finance

rendement.
Terminologie :
Le MEDAF met en relation les trois taux suivants :
Rt = Taux de rentabilité attendu d’un actif
Rs = Taux de rendement obtenu par les placements sans risque de rentabilité certaine : on retient le plus souvent le taux
des OAT à 10 ans
Rm = Taux de rendement moyen obtenu sur le marché des capitaux
E(Rm) = Rentabilité espérée du marché

52
01
Prime de risque de marché = [E(Rm) – Rs]

19
34
15
β = bêta du titre. Compte tenu du fait que l’entreprise peut avoir des caractéristiques différentes de celui du secteur

:
2 37
d’activité, le bêta utilisé est le bêta du titre et non celui du secteur d’activité.

1.
9
2.
10
5.
10
:
04
Le taux de rentabilité attendu d’un actif est déterminé par le calcul suivant :
63
85
88
Rt = Rs + (β × Prime de risque de marché) = Rs + β × [E(Rm) – Rs]
:
20
80
76
41

On suppose que le risque associé au projet d’investissement est identique à celui de la société ou d’autres socié-
:2
ger

tés comparables. Si la société n’est pas endettée, le bêta de ses actions est égal au bêta du projet.
Al
SC
:E
m
co

B – L’utilisation du MEDAF
x.
vo
ar
ol

Le MEDAF est en particulier utilisé pour la gestion de portefeuille et pour définir le coût des capitaux propres
ch
.s
w
w

appliqué dans les choix d’investissement.


w

C – L’intérêt et les limites du MEDAF


L’intérêt du modèle est de pouvoir classer les titres en fonction de leur bêta qui mesure le risque systématique.
Le MEDAF comporte toutefois un certain nombre de limites :
–  il repose sur des hypothèses simplistes ou trop restrictives (investissement au taux sans risque) ;
– il s’appuie sur des observations passées (prime de risque, coefficient bêta) alors qu’il se veut prévisionnel ;
– il implique que la rentabilité attendue d’un titre ne dépend que du risque de marché (risque systématique) et
non pas du risque spécifique. Or d’autres facteurs peuvent influencer la rentabilité des titres.

2 ♦ LES PRINCIPAUX MODÈLES ALTERNATIFS À PLUSIEURS FACTEURS


D’autres théories se sont développées, remettant en cause la théorie des marchés en équilibre et la théorie d’effi-
cience des marchés. Elles estiment qu’il existe d’autres facteurs pour déterminer les rendements d’un portefeuille.
Les plus connues sont celles de S. Ross et de E. Fama & K. French. Notons que par ailleurs, les recherches en
finance comportementale ont introduit d’autres éléments encore.
Fiche 5

A – Le modèle de FAMA & FRENCH (modèle tri-factoriel)


♦ Les modèles d’évaluation des actifs
•G 37

Selon Fama & French, le modèle traditionnel de marché à un facteur est remplacé par un modèle à trois facteurs
traduisant l’effet du marché, l’effet de la taille et l’effet du Book-to-Market. Dans une étude « bêta is dead » (le
bêta est mort), Fama & French attribuent l’essentiel des variations de prix non pas au bêta mais à deux autres
facteurs :
–  la taille de l’entreprise, mesurée par la capitalisation boursière. Elle est représentée par la différence entre
le rendement des petites capitalisations (Small Caps) et le rendement des grosses capitalisations (Large Caps).
Il semblerait que les Small Cap soient plus performantes que les Large Cap mais plus volatiles, donc plus
risquées. Il existe donc une prime de risque pour les petites sociétés à risque plus élevé ;

52
la rentabilité des actions à Book-to-Market (B/M), mesurée par le ratio suivant  : Book Value (valeur
– 

01
19
comptable des capitaux propres) / Market Value (valeur de marché ou valeur boursière). Elle est utilisée

34
15
:
comme critère de distinction entre les Value Stock (ou titres de valeur) et les Growth Stock (ou titres de

2 37
1.
9
croissance).

2.
10
5.
10
Deux types de gestion sont possibles :

:
04
63
–  la Gestion Value qui consiste à acheter des titres sous-évalués par le marché avec une perspective de valori-
88
:
85
20

sation des cours (volatilité faible). Il s’agit des titres pour lesquels le cours boursier est inférieur à la valeur
80
76

comptable (cas d’un ratio B/M élevé). Le marché est pessimiste quant à l’avenir de la société. Le niveau de
41
:2
er

risque est donc élevé malgré une faible volatilité ;


g
Al
SC

–  la Gestion Growth qui consiste à acheter des titres qui offrent des taux de croissance élevés (volatilité impor-
:E
m
co

tante). Il s’agit des titres pour lesquels le cours boursier est supérieur à la valeur comptable. Le marché est
x.
vo
ar

optimiste quant à l’avenir de la société. Le niveau de risque est donc moindre malgré une forte volatilité.
ol
ch
.s
w

Les primes de risque correspondantes sont :


w
w

– une prime de rendement associée aux titres à faible capitalisation boursière (Small Cap) par rapport aux titres à
forte capitalisation boursière (Large Cap) ; on parle de « Small Minus Big » (SMB) ;
– une prime de rendement associée aux titres de valeur par rapport aux titres de croissance ; on parle de « High
Minus Low » (HML).
Plus le risque est élevé et plus la prime de risque sera forte.
La rentabilité attendue d’un titre est déterminée par le calcul suivant :
Rt = Rs + (β × Prime de risque de marché) + (βt × Prime de risque de taille) + (βb × Prime de risque liée à l’effet
B/M)

βt et βb correspondent à la sensibilité du titre aux facteurs taille et book-to-market


Prime de marché = (Rm – Rs)
Prime de taille = (R small – R big)
Prime liée au B/M = (R high – R low)
•G
38 Les Carrés

B – Le modèle d’évaluation par arbitrage (MEA) ou Arbitrage Pricing Theory (APT)
du dscg 2 – Finance

Ce modèle, développé par S. ROSS, considère d’autres facteurs que le portefeuille de marché. Il accepte des
bêtas multiples.
La rentabilité attendue d’un titre (Rt) dépend :
–  du risque de marché (comme pour le MEDAF) ;
–  de facteurs macroéconomiques (variation du PIB, variation du taux de change, inflation, etc.) ;
–  de facteurs spécifiques à l’entreprise.
Ces différents facteurs ne sont toutefois pas précisés par le modèle.

52
La prime de risque correspond à la somme des primes de risques afférentes aux différents facteurs pondérées

01
19
34
par les sensibilités du titre à chaque facteur.

15
:
2 37
La rentabilité attendue d’un titre est déterminée par le calcul suivant :

1.
9
2.
10
Rt = Rs + (β × Prime de risque de marché) + (βa × Prime de risque du facteur a) + --- + (βz × Prime de risque du

5.
10
:
04
facteur z)
63
85
88
βa, etc., βz correspondent à la sensibilité du titre aux facteurs a, etc., z
:
20
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41
:2
ger
Al
SC
:E
m
co
x.
vo
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ol
ch
.s
w
w
w
Fiche
Le coût du capital 6

52
01
19
34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88
Le coût du capital est un critère essentiel utilisé dans la valorisation d’entreprises et dans le choix
:
20
80
76

d’investissements.
41
:2
ger
Al
SC

1 ♦ LE COÛT DES CAPITAUX PROPRES


:E
m
co
x.
vo

Le coût des capitaux propres (Rc) est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires pour rémunérer le risque
ar
ol
ch

encouru. Le calcul de Rc peut être évalué par les modèles d’Irwing & Fisher, de Gordon & Shapiro ou par le
.s
w
w
w

MEDAF.

A – La formulation générale
Le coût des capitaux propres est calculé à partir du résultat d’exploitation (RE) et diffère selon que l’entreprise
est endettée ou non.
Pour une entreprise non endettée :
Rc = RE × (1 – Taux d’IS) / CP

Pour une entreprise endettée :


Rc = (RE – Intérêts) × (1 – Taux d’IS) / CP

B – Le calcul de Rc à partir du modèle d’actualisation des dividendes (MAD)


Terminologie :
D = Dividendes
Vo = Valeur actuelle de l’action

Nous raisonnerons sur un horizon à l’infini.


•G
40

1)  Le modèle d’Irwing & Fisher


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Rc = D / Vo

2) Le modèle de Gordon & Shapiro à croissance unique


Si les dividendes sont constants :
Rc = D / Vo

Si les dividendes forment une progression de g % :


Rc = (D / Vo) + g

52
01
19
34
Une méthode pour estimer (g) est d’effectuer la moyenne arithmétique des taux passés.

15
:
2 37
1.
9
C – Le calcul de Rc à partir du MEDAF

2.
10
5.
10
L’investisseur ne peut être rémunéré que pour le risque systématique car le risque spécifique peut être éliminé

:
04
63
par la diversification. Le bêta du projet mesure le risque systématique. Il est faible si le projet est peu risqué ou
88
:
85
20

si le coefficient de corrélation avec le portefeuille de marché est faible, et réciproquement.


80
76
41

Rc = Rs + βc [E(Rm) – Rs]
:2
ger
Al
SC
:E

Terminologie :
m
co
x.

Rs = Taux de placement sans risque


vo
ar
ol
ch

Rm = Taux de rendement moyen obtenu sur le marché des capitaux


.s
w
w

E(Rm) = Rentabilité espérée du marché


w

Prime de risque du marché = [E(Rm) – Rs]


βc = bêta du titre

♦ Application
Le dividende attendu est de 15 € par action. Depuis les dernières années, les dividendes ont connu une croissance de 5 % par
an et on s’attend à ce que cette croissance se poursuive. Le prix actuel de l’action est de 150 €.
Quel est le coût des capitaux propres ?
Coût des capitaux propres :
Rc = (15 / 150) + 0,05 = 15%

2 ♦ LE COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL OU WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL


A – Principes généraux
Le coût du capital (CMPC) est la moyenne pondérée du coût des capitaux propres et du coût de la dette.
CMPC = Rc × [CP / (CP + DF)] + Rd × (1 – Taux d’IS) × [DF / (CP + DF)]
Fiche 6 ♦ Le coût du capital

CP = Valeur de marché des capitaux propres ou capitalisation boursière pour les sociétés cotées  : Nombre
•G 41

d’actions composant le capital de l’entreprise × Cours de l’action


DF = Valeur de marché des dettes financières = Montant de l’emprunt indivis ou Nombre d’obligations × Cours
de l’obligation
Rc = Taux de rentabilité des capitaux propres
Rd = Taux d’endettement
CP + DF = VGE = Valeur globale de l’entreprise

B – Cas particuliers

26
04
Pour apprécier la rentabilité d’un projet présentant un niveau de risque différent de celui de la société, il est

19
34
nécessaire d’estimer le CMPC du projet et non plus celui retenu par la société.

15
:
2 37
Le bêta de l’actif d’une entreprise peut être estimé à partir du bêta des capitaux propres (ßc) et du bêta de ses

1.
9
2.
10
dettes (ßd) :

5.
10
:
04
ßa = [βc + (βd × DF / CP)] / [1 + (DF / CP)]
63
85
88
Pour les sociétés non cotées, le MEDAF ne peut pas être utilisé car il est impossible de déterminer le bêta du titre.
:
20
80
76

Mais il est possible de calculer le bêta de la société non cotée (cible) à partir des bêtas d’une ou plusieurs autres
41
:2

sociétés cotées, dont le secteur d’activité est identique à celui de la cible (pure player). Le bêta des capitaux
ger
Al

propres d’une société étant influencé par sa structure de financement, plus l’entreprise est endettée, plus le
SC
:E
m

risque pris par l’actionnaire est important et plus le bêta du titre est élevé. Pour pallier aux différences des struc-
co
x.
vo

tures financières des sociétés cotées par rapport à celle de la cible, il est nécessaire de désendetter ce bêta, afin
ar
ol
ch

d’obtenir le bêta de l’activité de l’entreprise comparable hors endettement.


.s
w
w
w

Les étapes sont les suivantes :


rechercher des sociétés cotées dont l’activité est identique à celle de la société cible ; calculer les bêtas
– 
des capitaux propres de ces sociétés et les bêtas de la dette ;
désendetter le bêta des capitaux propres des sociétés dont les activités sont comparables (βa) :
– 
 [(βc × CP) / (CP + DF)] + [(βd × DF) / (CP + DF)]
Bêta désendetté (unleveraged) βa =
= [βc + (βd × DF / CP)] / [1 + (DF / CP)]

Bêta désendetté βa = [βc + (βd × (1 – Taux d’IS) × DF / CP)] / [1 + (1 – Taux d’IS) × (DF / CP)]

βa = Bêta de l’activité
βc = Bêta du titre
βd = Bêta de la dette
CP = Capitaux propres
DF = Dettes financières
CP et DF concernent la structure financière de la société comparable.
•G
42 Les Carrés du dscg 2

Si les sociétés s’endettent au taux sans risque, le bêta de la dette (βd) est égal à zéro :
– Finance

–  effectuer la moyenne arithmétique des bêtas des sociétés comparables ;


ré-endetter le bêta de l’activité en fonction de la nouvelle structure de financement de la société étudiée.
– 
Le bêta du titre de la cible (βc’) est calculé à partir du bêta moyen des activités des différentes sociétés et du
bêta de la dette de la cible.
Bêta endetté (leveraged) βc’= βa + (βa – βd) × DF / CP

Bêta endetté βc’= βa + (βa – βd) × (1 – Taux d’IS) × DF / CP

26
CP et DF concernent la structure financière de la cible :

04
19
34
Si la société s’endette au taux sans risque, le bêta de la dette (βd) est égal à zéro ;

15
:
37
–  calculer le coût des capitaux propres (Rc’) à partir du bêta endetté :

2
1.
9
2.
10
Rc’= Rs + (βc’ × Prime de risque)

5.
10
:
04
63
–  calculer le coût du capital à partir de Rc’ : 85
88
:
20
80

CMPC = Rc’ × [CP / (CP + DF)] + Rd × [DF / (CP + DF)]


76
41
:2
er

CMPC = Rc’ × [CP / (CP + DF)] + Rd × (1 – Taux d’IS) × [DF / (CP + DF)]
g
Al
SC
:E
m

On peut évaluer le bêta désendetté à partir du bêta endetté :


co
x.
vo
ar

ß désendetté = ß endetté / [1 + (DF / CP) × (1 – Taux d’IS)]


ol
ch
.s
w
w
w

Les bêtas peuvent êtres estimés par les calculs suivants :


ßc = (Rc – Rs) / Prime de risque du marché
ßd = (Rd – Rs) / Prime de risque du marché

♦ Application
Soit une société non cotée X dont les caractéristiques sont les suivantes : βc = 1,10 ; βd = 0,15 ; Rs = 4 % ; Prime de risque =
5 %. Son capital est composé de 500 000 actions. Le cours actuel de l’action est de 200 €. Un emprunt obligataire figure au
bilan, caractérisé par 100 000 obligations dont le cours est de 50 €. On observe le bêta des titres ainsi que la structure de
financement de trois sociétés ayant la même activité que la société X. Le bêta de la dette est nul, les sociétés s’étant endettées
au taux sans risque :
Fiche 6 ♦ Le coût du capital

Structure de financement
•G
43

Sociétés Bêta des titres


DF / CP
A 0,60 40 %
B 0,40 30 %
C 0,80 60 %
Calculer le coût du capital de la société X en négligeant l’impôt et en appliquant un taux d’IS de 30 % pour le calcul
du CMPC.

Coût du capital (CMPC)


βa de A = [0,60 + 0] / 1 + 0,40 = 0,43

26
04
βa de B = [0,40 + 0] / 1 + 0,30 = 0,31

19
34
15
βa de C = [0,80 + 0] / 1 + 0,60 = 0,50

:
2 37
1.
βa moyen = (0,43 + 0,31 + 0,50) / 3 = 0,41

9
2.
10
5.
CP de X = 500 000 × 10 = 5 000 000 €

10
:
04
DF de X = 100 000 × 40 = 4 000 000 €
63
85
88
DF / CP = 4 000 000 / 5 000 000 = 0,80
:
20
80

βc’de X = 0,41 + (0,41 – 0,15) × 0,80 = 0,62


76
41
:2

Rc’= 4 % + (0,62 × 5 %) = 7,1 %


ger
Al

CP + DF = 5 000 000 + 4 000 000 = 9 000 000 €


SC
:E
m

CMPC = [7,1 % × (5 000 000 / 9 000 000)] + [6 % (1 – 0,30) × (4 000 000 / 9 000 000)] = 5,81 %


co
x.
vo
ar
ol
ch

3 ♦ LE COÛT DES CAPITAUX PROPRES RELATIFS À DES PROJETS D’INVESTISSEMENT


.s
w
w
w

DANS DES PAYS ÉMERGENTS


Une entreprise qui réalise un investissement dans un pays émergent est exposée à différents types de risques :
–  risque de change ;
–  risque souverain ou risque politique ;
–  risque économique ;
–  risque d’asymétrie d’informations ;
–  risque « auto-réalisateur ».
Différents modèles ont été développés. On peut citer les modèles de Damodaran, Godfrey et Espinosn paribas,
Franck Bancel et Thomas Perrotin.
Le coût des capitaux propres (Rc) est déterminé par le calcul suivant :
Rc = Rs + Spread souverain + βa [E(Rm) – Rs)]

Le Spread souverain mesure le risque politique assumé par l’investisseur.


Rs = Taux de placement sans risque
Prime de risque de marché = [E(Rm) – Rs]
βa = bêta du secteur d’activité dans le pays de l’investisseur
w
w
w
.s
ch
ol
ar
vo
x.
co
m
:E
SC
Al
g er
:2
41
76
80
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85
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5.
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2.
9 1.
2 37
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Fiche
L’organisation des marchés financiers 7

26
04
19
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15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
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88
Les marchés financiers (ou marchés des capitaux à long terme) sont organisés en vue d’assurer aux investisseurs
:
20
80
76

une information financière de qualité et une allocation efficiente des ressources.


41
:2
er

Il est important de connaître les principales règles sur ces marchés pour comprendre les notions étudiées lors des
g
Al
SC

fiches suivantes.
:E
m
co
x.
vo

1 ♦ LES MARCHÉS RÉGLEMENTÉS ET LES MARCHÉS DE GRÉ À GRÉ


ar
ol
ch
.s
w
w

Le marché financier est le marché sur lequel s’échangent des titres (actions, obligations, produits dérivés). Ces
w

produits s’échangent sur deux marchés : les marchés réglementés et les marchés de gré à gré.

A – Les marchés réglementés


Le 22  septembre 2000, Euronext est créé, issu de la fusion des bourses de France, Belgique et Pays-Bas. En
décembre 2001, le LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange) a rejoint EuronexT, don-
nant naissance à Euronext. LIFFE, suivi par la bourse portugaise en janvier 2002. Depuis le 21 février 2005, un
marché réglementé unique a été créé l’Eurolist d’Euronext au sein duquel les sociétés cotées sont classées par
ordre alphabétique et sont identifiables grâce à un critère de capitalisation permettant de distinguer les petites
valeurs (capitalisation boursière < 150 millions d’euros), les moyennes valeurs (entre 150 millions et 1 milliard
d’euros) et les grandes valeurs (> 1  milliard d’euros). Le 1er  juin 2006, Euronext et NYSE (New York Stock
Exchange) fusionnent, créant ainsi la plus importante plate-forme boursière mondiale. Leur introduction en
bourse a lieu le 4 avril 2007. Les actions sont cotées à la fois à New York et à Paris. Après le rapprochement
d’Euronext-NYSE, le nom d’Eurolist a été changé pour Euronext. Les règles sont décidées par une autorité de
marché. Pour garantir un bon fonctionnement, la Bourse est réglementée autour de trois grands axes : la liquidité
des titres, l’égalité des acteurs et la sécurité des transactions.
•G
46 Les Carrés

Deux acteurs ont un rôle majeur pour garantir ce fonctionnement :


du dscg 2 – Finance

–  l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) : organisme public indépendant, l’AMF est chargé du bon fonc-
tionnement des marchés, du contrôle des opérations financières des sociétés cotées et de l’information finan-
cière. Elle dispose également d’un pouvoir de sanction en cas d’infraction aux règles ;
–  Euronext Paris SA : société privée, Euronext Paris SA est chargée de veiller au bon déroulement de la cotation
des valeurs et d’assurer la promotion de la place parisienne en France et à l’étranger. Euronext supervise éga-
lement le fonctionnement d’Alternext, marché simplifié, non réglementé, destiné aux PME.
Les contrats négociés sur les marchés réglementés ne conviennent pas toujours aux besoins des entreprises qui
s’adressent alors à des banques, afin de souscrire des contrats de gré à gré.

26
04
B – Les marchés de gré à gré

19
34
15
Les contrats négociés sur les marchés réglementés ne conviennent pas toujours aux besoins des entreprises qui

:
2 37
1.
s’adressent alors à leurs banques pour souscrire des contrats de gré à gré. Les marchés de gré à gré représentent

9
2.
10
une plateforme privée où aucun engagement contractuel n’existe. Les produits proposés sont infinis et parfaite-

5.
10
:
04
ment adaptés aux besoins du risque à couvrir (montant, échéance...).
63
85
88
:
20

2 ♦ L’ORGANISATION DU MARCHÉ DES ACTIONS


80
76
41
:2

Le marché des capitaux à long terme se compose de trois compartiments : le marché hypothécaire, le marché
ger
Al

des actions et le marché des obligations. Seule l’étude du marché des actions fera l’objet de cette fiche.
SC
:E
m

On distingue :
co
x.
vo

–  le marché primaire (marché du neuf), qui est le marché d’émission des titres ;
ar
ol
ch
.s

–  le marché secondaire (marché de l’occasion), qui est le marché où s’échangent les titres déjà émis et cotés ;
w
w
w

–  le marché « gris », qui est le marché des transactions effectuées sur les titres entre le moment de leur émis-
sion et le moment de leur première cotation.
Les transactions sont réalisées via quatre marchés :
–  le premier marché, qui est le marché de cotation des entreprises les plus importantes (entreprises ayant
ouvert le marché à au moins 25 % ou 30 % du capital et disposant au moins de trois années de liasses fis-
cales). Certaines sociétés appartiennent au CAC 40 ;
–  le second marché, qui est le marché de cotation des entreprises de taille moyenne (entreprises ayant ouvert
le marché à au moins 10 % ou 20 % du capital et disposant au moins de deux années de liasses fiscales) ;
–  le nouveau marché, qui est le marché de cotation des entreprises jeunes à fort potentiel de croissance ;
–  le marché libre, qui est le marché de cotation des entreprises de taille moyenne trop petites pour entrer sur
le second ou le nouveau marché.

3 ♦ LE DÉROULEMENT D’UNE SÉANCE


Les offres et les demandes formulées par les acheteurs et les vendeurs sont centralisées sur le système informa-
tique de la Bourse. La cotation des actions consiste à confronter quotidiennement l’offre et la demande expri-
mées au cours d’une séance.
Fiche 7

Les différents systèmes de cotation sont les suivants :


♦ L’organisation des marchés financiers
•G 47

– cotation assistée en continu  : les valeurs les plus actives sont cotées en continu de 9 h 01 à 17 h 25.
L’ordinateur sert les ordres au fur et à mesure de leur arrivée (ordres au fil de l’eau) ;
– cotation par fixages : les valeurs moins actives font l’objet d’une cotation à des heures fixées à l’avance, deux
fois par jour (à 10 h 30 et à 16 h). On parle de « fixing ».
Les cotations peuvent être suspendues provisoirement en vue d’assurer la sérénité du marché, ou pour limiter les
fluctuations des cours, en cas d’écarts trop importants sur une valeur lors d’une même séance.

4 ♦ LES ORDRES PASSÉS SUR LE MARCHÉ

26
04
Les différents types d’ordre sont les suivants :

19
34
15
ordre à cours limité : il consiste à fixer un cours limite au-dessus ou en dessous duquel l’achat ou la vente
– 

:
2 37
1.
ne pourront être réalisés ;

9
2.
10
5.
ordre à la meilleure limite : il sera exécuté au meilleur prix lors de son arrivée sur le marché. Il peut être
– 

10
:
04
exécuté totalement, partiellement sur plusieurs cours successifs, ou pas de tout ;
63
85
88
ordre au Marché : il ne comporte aucune limite de prix. Il est prioritaire sur les offres à la meilleure limite et
– 
:
20
80

sur les ordres à cours limité ;


76
41
:2

–  ordre stop : il peut être un ordre à seuil de déclenchement ou à plage de déclenchement :


ger
Al
SC

• l’ordre à seuil de déclenchement : il consiste à donner le cours précis à partir duquel on veut que l’opé-
:E
m
co

ration soit réalisée. Il se déclenche dès que le prix de l’action atteint la valeur donnée par l’opérateur,
x.
vo
ar

•  l’ordre à plage de déclenchement : il stipule une fourchette de cours. Il correspond à un ordre à seuil de
ol
ch
.s
w

déclenchement auquel s’ajoute une limite de prix au-delà de laquelle l’ordre ne doit plus être passé.
w
w

5 ♦ LE SERVICE À RÈGLEMENT DIFFÉRÉ


Le système de paiement par défaut est le règlement au comptant. Le service à règlement différé (SRD) fut mis
en place le 25 septembre 2000 et permet de différer le dénouement d’une transaction à la fin du mois boursier.
Il donne lieu à des commissions spécifiques librement fixées par les intermédiaires financiers.
Ce système n’est autorisé que pour les valeurs éligibles au SDR (valeurs appartenant à l’indice SBF 120, valeurs
affichant une capitalisation boursière d’1 milliard d’euros, etc.). L’investisseur doit par ailleurs disposer de garan-
ties suffisantes. Le SDR permet aux investisseurs, non seulement de bénéficier d’un effet de levier, mais aussi
d’effectuer des ventes à découvert.
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Fiche
Les marchés efficients 8

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:
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1.
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10
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:
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1 ♦ LA THÉORIE DE L’EFFICIENCE DES MARCHÉS


:
20
80
76
41
:2
er

A – Les principes généraux


g
Al
SC
:E

Ce thème a fait l’objet d’une analyse à l’examen de DSCG 2008.


m
co
x.
vo

La théorie financière puise ses origines dans la théorie économique classique. Elle s’intéresse à l’équilibre des
ar
ol
ch

marchés et repose sur l’hypothèse de l’efficience des marchés (HEM).


.s
w
w
w

Un marché est efficient lorsque les conditions suivantes sont réunies :


rationalité des opérateurs  : les opérateurs cherchent à maximiser le gain qu’ils peuvent réaliser pour un
– 
niveau de risque donné ;
libre circulation des informations  : la même information est diffusée instantanément à tous les
– 
opérateurs ;
réaction instantanée des opérateurs ;
– 
gratuité de l’information : l’information est accessible gratuitement à tous les opérateurs ;
– 
absence de coûts de transaction et d’impôts : les opérateurs peuvent agir librement sur le marché sans que
– 
des coûts viennent annuler leurs gains potentiels ;
atomicité des opérateurs  : aucun opérateur ne doit pouvoir influencer le marché par sa simple intention
– 
d’acheter ou vendre une masse importante d’actions. Les opérateurs ont leurs propres opinions et ne s’imitent
pas lorsqu’ils prennent une décision ;
liquidité : le prix de l’actif ne doit pas pouvoir varier pour des problèmes de liquidité. Les décisions des inves-
– 
tisseurs mènent à un prix d’équilibre.
•G
50

B – Les conséquences
Les Carrés du dscg 2 – Finance

Si les anticipations des investisseurs sont rationnelles, les prix reflètent à tout moment la meilleure estimation de
la vraie valeur de l’actif, dite valeur fondamentale (ou valeur intrinsèque), calculée à partir des modèles mathé-
matiques traditionnels (DCF, valeur patrimoniale, méthode des comparables, etc.). Le cours de l’action est donc
la meilleure estimation de sa valeur et ne varie que lorsque cette valeur change suite à la survenance d’une
information nouvelle.

C – L a notion d’efficience au travers des différents modèles proposés


par la théorie financière classique

26
L’efficience a été formulée comme hypothèse fondamentale à de nombreux modèles de finance des marchés.

04
19
34
On peut citer les théories de Modigliani & Miller, de Markowitz et les modèles optionnels (Black & Scholes, Cox,

15
:
37
Ross, Rubinstein)...

2
1.
9
2.
Modigliani & Miller montrent que tout déséquilibre momentané du marché, provoquant une variation des cours,

10
5.
10
est immédiatement exploité par des opérateurs pour ramener les cours à leur juste équilibre. Markowitcz estime

:
04
63
qu’un portefeuille diversifié garantit une performance optimale. Le MEDAF, développé par Markowitz, puis
88
:
85
20

Sharpe, Lintner et Mossin, met en relation la rentabilité des actifs financiers et leur risque, et met en évidence
80
76

l’impossibilité de prévoir l’évolution des prix dans le futur à partir des prix réalisés dans le passé, à condition que
41
:2
er

les investisseurs soient rationnels et que toutes les informations pertinentes soient intégrées dans le prix des
g
Al
SC

actifs.
:E
m
co

Fama suppose que les cours sont imprévisibles dans la mesure où ils évoluent en fonction des informations nou-
x.
vo
ar

velles qui surviennent de manière aléatoire (on dit que les cours suivent un processus de « marche au hasard »
ol
ch
.s

ou « Random Walk »). Il montre que ces informations nouvelles sont immédiatement exploitées et intégrées dans
w
w
w

le prix de chacun des actifs financiers. Fama a développé trois formes d’efficience informationnelle, traduisant la
capacité des prix à refléter, à tout instant, l’ensemble de l’information disponible :
–  l’efficience faible (Weak Hypothesis) : information connue et publiée ;
–  l’efficience semi-forte (Semi Strong Hypothesis) : information présente et disponible ;
–  l’efficience forte (Strong Hypothesis)  : information non encore publiée mais détenue par des personnes
privilégiées.
Jensen prend en compte les coûts liés à la collecte des informations et les coûts de transaction. Il estime que le
prix de chaque actif financier intègre les informations le concernant, de telle sorte qu’un investisseur ne peut, en
achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts engendrés par la transaction.
Les estimations des investisseurs irrationnels ne sont pas corrélées si elles sont le résultat de choix indépendants.
Leurs effets se compensent donc sans qu’il y ait besoin d’intervention active de la part des autres investisseurs
rationnels. Et, même si ces estimations étaient corrélées, l’efficience peut l’emporter par la force de l’arbitrage :
en se portant acheteurs de titres sous-évalués et vendeurs de titres surévalués, les investisseurs rationnels inter-
disent aux prix de s’écarter des valeurs fondamentales.
2 ♦ LES REPROCHES ADRESSÉS À LA THÉORIE DES MARCHÉS EFFICIENTS
Fiche 8 ♦ Les marchés efficients
•G 51

Si les marchés sont presque efficients, des transactions supplémentaires créent essentiellement du bruit mais
n’apportent pas d’information supplémentaire utile et peuvent créer des déséquilibres sur les cours. Si les mar-
chés sont inefficients, l’information circule imparfaitement et le marché est moins liquide ; il est donc moins aisé
et plus coûteux d’y réaliser des transactions.
À partir des années 1980, de nombreuses études, en particulier aux États-Unis, présentent des résultats contraires
à la théorie de l’efficience des marchés. Les principales notions remises en cause sont les suivantes :
–  la rationalité des comportements des investisseurs ;
–  l’arbitrage, perçu comme une technique limitée et risquée.

26
04
19
De plus, des tests empiriques ont montré que les prix sont parfois prévisibles, compte tenu de l’existence de

34
15
certains phénomènes inefficients qualifiés d’anomalies par la théorie de l’efficience.

:
2 37
1.
9
2.
10
A – La remise en cause de la rationalité du comportement des investisseurs

5.
10
:
04
et la limitation de l’arbitrage
63
85
88
Il existe des configurations de marché dans lesquelles les conduites ignorantes ou irrationnelles des opérateurs
:
20
80
76

sont suivies simultanément par un grand nombre d’opérateurs de telle sorte que leur impact sur les prix est
41
:2

effectif. L’arbitrage n’est donc plus capable de faire obstacle aux dérives de cours engendrés par la présence des
ger
Al

investisseurs irrationnels. De plus, la prise en compte des mécanismes d’organisation et de fonctionnement des
SC
:E
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marchés financiers rend en partie caduque l’argument de l’arbitrage pour les raisons suivantes :
co
x.
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–  tous les titres ne sont pas parfaitement substituables sur les marchés ;
ar
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ch

–  les mécanismes de fixation des prix jouent un rôle non négligeable (systèmes d’enchères, cotation en continu
.s
w
w
w

ou au fixing, etc.) ;
–  l’erreur d’évaluation peut perdurer, voire s’aggraver ;
–  des frictions peuvent être observées sur les marchés (coûts de transaction, etc.).
Sous l’action des investisseurs irrationnels, le prix peut donc s’écarter de la valeur fondamentale sans que les
arbitragistes rationnels ne puissent ramener entièrement le cours à sa valeur fondamentale en raison du risque
de prix. Les investisseurs ne sont pas pleinement rationnels et l’arbitrage reste limité. Le marché cesse donc d’être
efficient.

B – Les anomalies boursières


La typologie des principales anomalies boursières est la suivante :
les effets calendaires (ou effets de date) : certains mois et certains jours sont favorables à la rentabilité des
– 
actions. Ainsi, les prix ont tendance à diminuer en décembre pour augmenter en janvier (effet de fin d’année,
effet janvier). Ils ont tendance à diminuer le lundi, plus particulièrement pendant la première heure de tran-
saction (effet lundi) et à augmenter le vendredi (effet week-end). Il semblerait qu’ils soient plus élevés le mer-
credi et les veilles de jours fériés. De telles anomalies constituent des opportunités de gains que les opérateurs
rationnels vont exploiter en achetant fin décembre et en revendant en janvier pour profiter de l’effet janvier,
ou en achetant le lundi et en revendant le vendredi pour profiter de l’effet lundi ;
•G
52 Les Carrés du dscg 2 – Finance

les effets de taille : les taux de rendement des sociétés de petite taille sembleraient supérieurs aux taux de
– 
rendement des sociétés de grande taille. Les investisseurs exigeront donc une prime de risque plus importante
pour les sociétés de petite taille ;
les effets météorologiques  : il semblerait que la rentabilité des actions soit plus importante les jours
– 
d’ensoleillement ;
les bulles spéculatives : le taux de rentabilité des actions varie sur le long terme avec les bulles spéculatives.
– 
Le phénomène de tendance boursière (à la hausse ou à la baisse) peut s’expliquer par une suite de sous-réac-
tions ou de sur-réactions collectives aux informations. Les tendances peuvent aboutir, par effet d’entraînement
et d’exacerbation, à des niveaux de prix extrêmes disproportionnés par rapport aux valeurs fondamentales. Les
cours boursiers témoignent ainsi d’une volatilité exagérée par rapport aux valeurs fondamentales. Les bulles

26
04
19
spéculatives apparaissent lorsque le cours observé sur le marché s’éloigne de façon importante de la valeur

34
15
fondamentale. Elles résultent de réaction excessive des investisseurs à l’information (euphorie sur la valeur d’un

:
2 37
1.
actif) et au mimétisme. C. de Boissieu définit une bulle par « un écart cumulatif dans le temps entre la valeur

9
2.
10
effective d’un actif et sa valeur fondamentale ». L’écart s’entretient et s’alimente dans le temps jusqu’à ce que

5.
10
:
04
la bulle se dégonfle progressivement (atterrissage en douceur) ou éclate, provoquant une forte chute des
63
85
cours, qualifiée de krach boursier, conséquence d’une volatilité excessive des actifs financiers.
88
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Fiche
La finance comportementale 9

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:
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1.
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2.
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5.
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:
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1 ♦ LES FONDEMENTS DE LA FINANCE COMPORTEMENTALE


:
20
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:2

La finance comportementale (Behavioral Finance) est l’application de la psychologie individuelle et collective à


ger
Al

la finance.
SC
:E
m

Elle utilise la psychologie pour tenter de comprendre certaines situations où les marchés ne sont pas efficients.
co
x.
vo

Elle aide à comprendre le comportement des cours boursiers et à expliquer les anomalies de marché (voir fiche)
ar
ol
ch

de par les travers comportementaux ou biais comportementaux.


.s
w
w
w

Contrairement à l’HEM, le calcul de la valeur fondamentale n’est plus basé sur l’information pertinente disponible
mais sur les rumeurs et les modes.
La finance comportementale découle de deux grands courants d’analyse :
–  l’identification des biais comportementaux ;
–  la théorie des perspectives.

2 ♦ L’IDENTIFICATION DES BIAIS COMPORTEMENTAUX


A – La typologie des biais comportementaux
Les biais comportementaux permettent d’analyser un certain nombre de phénomènes inefficients (anomalies) et
ont une influence non négligeable sur le processus de prise de décision des investisseurs. Ils sont cognitifs, émo-
tionnels, individuels et collectifs :
les biais cognitifs  : les biais cognitifs sont des erreurs dans la prise de décision et dans le comportement
– 
adopté face à une situation donnée, résultant d’une faille ou d’une faiblesse dans le traitement des informa-
tions disponibles  : compréhension (cadrage), mémoire (ancrage mental), habitudes mentales dites
heuristiques ;
•G
54 Les Carrés du dscg 2 – Finance

les biais émotionnels : les biais émotionnels sont des phénomènes psychologiques liés aux émotions (peurs,
– 
envies, admiration, répulsions, fierté, orgueil, confiance excessive, etc.) ;
les biais individuels ou collectifs : les biais individuels ou collectifs reflètent le comportement de groupe ou
– 
de foule, la panique, l’euphorie, le comportement grégaire (mimétisme, instinct de troupeau). La complexité
des marchés financiers et la peur de se tromper dans ses prises de décision incitent les investisseurs les moins
initiés à imiter d’autres opérateurs. Il en résulte un « phénomène de cascade » lorsqu’un grand nombre d’in-
vestisseurs adoptent un tel comportement (théorie développée par Welch en 1992).

B – Les apports de la théorie comportementale

26
Un investisseur prend ses décisions sur la base d’images mentales auxquelles il associe des sentiments positifs ou

04
19
négatifs. Certains auteurs ont qualifié ce raisonnement de « heuristique d’affectivité ».

34
15
:
37
Ainsi, la « bonne humeur » incitera les opérateurs à acheter des actions mais aussi à choisir des titres plus risqués

2
1.
9
(effet humeur) ; un investisseur aura tendance à privilégier des actions perçues positivement (haute technologie)

2.
10
5.
plutôt que des actions perçues négativement (déchets, tabac, etc.) ; les rendements élevés observés le vendredi

10
:
04
63
soir seraient dus à la perspective du week-end ; un excès de confiance (Over-confidence Bias) peut conduire un
85
88
investisseur à surestimer les informations et affecter les rendements (achat d’actions surévaluées et ignorance des
:
20
80

actions moins valorisées).


76
41
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3 ♦ LA THÉORIE DES PERSPECTIVES DE KAHNEMAN & TVERSKY


SC
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co

Kahneman & Tversky analysent les anomalies observées sur les marchés afin de mieux apprécier les risques et les
x.
vo
ar

gains potentiels. Ils étudient comment les comportements individuels et collectifs influencent les cours boursiers.
ol
ch
.s

Ils s’intéressent aux facteurs psychologiques qui conduisent les investisseurs à prendre des décisions sous-opti-
w
w
w

males. Ils estiment que la prise de décision des investisseurs est en particulier influencée par les deux facteurs
suivants : la richesse initiale des opérateurs et l’aversion aux pertes (peur de dégager des pertes) ; il s’avère que
les pertes attendues ont un impact sur soi-même plus que doublé par rapport à un gain de même amplitude.
Ainsi, il est deux fois plus douloureux de perdre 100 € qu’il n’est agréable de gagner 100 €. Si l’investissement
réalisé dégage un gain latent, l’opérateur sera prudent et préférera réaliser rapidement le gain ; au contraire, si
l’investissement dégage une perte latente, l’opérateur préférera attendre, en espérant le retour à l’équilibre. Ce
biais a des conséquences non négligeables sur les performances. Locke & Mann ont montré en 2004 que les
traders ayant les meilleures performances sont ceux qui conservent le moins longtemps leurs positions en pertes.

4 ♦ LES AUTRES COURANTS D’ANALYSE


D’autres théories se sont développées. On peut citer :
–  le modèle SP/A (Security, Potential, Aspiration) : « Security » reflète que l’investisseur désire s’assurer contre
une perte maximale de son portefeuille ; « Potential » désigne la rentabilité de référence de l’investisseur, c’est-
à-dire celle à laquelle il s’attend, compte tenu des risques encourus ; « Aspiration » reflète le désir de gains
considérables de l’investisseur ;
–  se référant au modèle SP/A, Shefrin & Statman ont développé en 2000 une théorie du comportement du
portefeuille (Behavorial Portfolio Theory). Leur but était de fonder une théorie plus réaliste sur les
Fiche 9 ♦ La finance comportementale

comportements des investisseurs face au risque. Ils estiment que l’investisseur, en fonction de son profil de
•G 55

risque, est censé inclure différentes catégories d’investissement dans son portefeuille. Par exemple, il inclurait
non seulement des obligations moins risquées en vue d’avoir une faible chance d’avoir des gains élevés mais
aussi des actifs à faible rentabilité pouvant donner lieu à des gains très élevés.
Certaines théories, considérant que la marche au hasard des cours boursiers est inadaptée, ont mis en évidence
la marche du chaos et la marche fractale :
la théorie du chaos estime que si les marchés sont chaotiques, c’est parce qu’ils ont une mémoire et qu’ils
– 
ne fonctionnent pas entièrement au hasard. Plus il existe de «  bruits du hasard  », moins les marchés sont
efficients ;

26
la théorie fractale met en évidence l’existence d’une dimension fractale dans les cours boursiers qui implique
– 

04
19
que le comportement passé du marché a une influence sur son comportement futur. Mandelbrot, dans une

34
15
:
37
publication en 2004 « une approche fractale des marchés », dénonce les outils mathématiques de la finance

2
1.
9
parce qu’il les trouve inadaptés. Il est en particulier très critique sur la théorie de Merton, Black & Scloles utilisée

2.
10
5.
par les banques parce qu’elle ne prend pas en compte les changements de prix instantanés et des informations

10
:
04
essentielles, faussant ainsi les moyennes.
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Fiche
Les options 10

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1.
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5.
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:
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Les options constituent à la fois un outil de couverture des risques et un outil d’analyse de la situation des appor-
:
20
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76

teurs de capitaux.
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1 ♦ DÉFINITIONS
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x.
vo

Une option est un droit (et non une obligation), donné à son détenteur, d’acheter ou de vendre un actif sous-
ar
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ch

jacent (actions, indices, taux d’intérêt, taux de change, etc.) à un prix fixé aujourd’hui appelé prix d’exercice
.s
w
w

(Strike Price). L’achat d’une option d’achat est qualifié de call ; l’achat d’une option de vente est qualifiée de
w

put. Le prix de l’option est qualifié de prime. La prime est encaissée par le vendeur. Elle lui est définitivement
acquise.
Il existe deux types d’options :
les options à l’américaine : l’acheteur peut exercer son droit à tout moment entre la date de l’opération et
– 
la date d’expiration de l’option ;
les options à l’européenne : le droit ne peut être exercé qu’à la date d’expiration de l’option.
– 
Les options sont utilisées à des fins spéculatives ou à des fins de couverture.

2 ♦ PRINCIPES
Une option est un contrat entre deux parties : l’acheteur de l’option a une position longue alors que le vendeur
de l’option a une position courte. Le contrat comporte une échéance au-delà de laquelle il n’est plus possible
d’exercer l’option. C’est l’acheteur qui prend la décision d’exercer ou non l’option. Le vendeur de l’option doit
donc attendre la décision de l’acheteur. Si les anticipations de l’acheteur sont bonnes, il exercera l’option, le cas
échéant il abandonnera l’option. L’intérêt de ces contrats optionnels est que, en ayant la possibilité d’abandon-
ner l’option, l’acheteur de l’option peut bénéficier de l’évolution favorable des cours de l’actif sous-jacent.
•G
58

A – L’option d’achat ou call


Les Carrés du dscg 2 – Finance

1)  L’achat d’un call


Si l’opérateur anticipe une hausse du cours de l’actif sous-jacent (ou une baisse des taux d’intérêt), il se portera
acquéreur d’un call, son objectif étant d’acheter des actifs au prix d’exercice alors qu’ils vaudront davantage à
l’échéance sur le marché.
Si ses anticipations sont bonnes, deux solutions s’offrent à l’acheteur du call :
–  soit il exerce l’option, c’est-à-dire achète des actifs au prix d’exercice alors que la valeur de marché de ces actifs
est plus élevée à l’échéance.

26
04
Prix décaissé = (Nombre d’actifs sous-jacents × Prix d’exercice) + Prime

19
34
15
:
La valeur des actifs détenus étant plus élevée, le gain potentiel est égal à :

2 37
1.
9
2.
10
Nombre d’actifs détenus (Prix du marché – Prix d’exercice) – Prime

5.
10
:
04
63
–  soit il revend ses options (vente de call).
85
88
:

Si ses anticipations sont mauvaises, il abandonne son droit. Sa perte est limitée au montant de la prime versée
20
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76

au vendeur.
41
:2
er

Tant que le cours du marché à l’échéance est inférieur au prix d’exercice, l’acheteur de call abandonne l’option
g
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SC

et perd la prime. Il réalise un gain dès que le cours du marché à l’échéance est supérieur au prix d’exercice majoré
:E
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co

de la prime.
x.
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2)  La vente d’un call


ch
.s
w
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w

Le vendeur d’un call anticipe une baisse du cours de l’actif sous-jacent ou une stabilité des cours et espère donc
que l’acheteur de call se soit trompé dans ses anticipations. En effet, si l’acheteur d’un call exerce l’option (cas
où les anticipations du vendeur de call sont mauvaises), il oblige un vendeur de call à lui vendre un actif sous-
jacent au prix d’exercice alors que la valeur de marché à l’échéance est plus élevée. Le vendeur encaisse la prime.
Deux cas peuvent se présenter :
–  soit le vendeur de call possède l’actif sous-jacent qu’il avait acquis à un prix X :
± value réalisée = Nombre d’actifs vendus (Prix d’exercice – X) + Prime
–  soit il ne possède pas l’actif sous-jacent et est obligé de l’acheter au prix du marché. Cette opération est très
risquée ; on parle de vente à découvert (ou vente à nu) :
± value réalisée = Nombre d’actifs vendus (Prix d’exercice – Prix du marché) + Prime

B – L’option de vente ou put


1)  L’achat d’un put
Si l’opérateur anticipe une baisse du cours de l’actif sous-jacent (ou une hausse des taux d’intérêt), il se portera
acquéreur d’un put, son objectif étant de vendre des actifs au prix d’exercice alors qu’ils vaudront moins cher
sur le marché.
Fiche 10

Si ses anticipations sont bonnes, deux solutions s’offrent à l’acheteur du put :


♦ Les options
•G 59

–  soit, il exerce l’option, c’est-à-dire vend des actifs au prix d’exercice alors que la valeur de marché de ces actifs
est moins élevée à l’échéance.
•  s’il possède l’actif sous-jacent qu’il a acquis au prix X et décide de le vendre au prix d’exercice :
± value réalisée = Nombre d’actifs vendus (Prix d’exercice – X) – Prime
• 
s’il possède l’actif sous-jacent mais décide de le conserver. Pour profiter de la baisse du cours du sous-jacent,
il achètera l’actif au prix du marché à l’échéance :
± value réalisée = Nombre d’actifs vendus (Prix d’exercice – Prix du marché) – Prime

26
04
19
–  soit, il revend ses options (vente de put).

34
15
:
37
Si ses anticipations sont mauvaises, il abandonne son droit. Sa perte est limitée au montant de la prime versée

2
1.
9
2.
au vendeur.

10
5.
10
:
04
2)  La vente d’un put
63
85
88
Le vendeur d’un put anticipe une hausse du cours de l’actif sous-jacent ou une stabilité des cours et espère donc
:
20
80
76

que l’acheteur de put se soit trompé dans ses anticipations Si l’acheteur d’un put exerce l’option, il oblige un
41
:2

vendeur de put à lui acheter un actif sous-jacent au prix d’exercice alors que la valeur de marché à l’échéance
ger
Al

est moins élevée. Le vendeur encaisse la prime. Il doit acheter l’actif sous-jacent au prix d’exercice :
SC
:E
m
co
x.
vo

Prix net décaissé = (Nombre d’actifs sous-jacents × Prix d’exercice) – Prime encaissée
ar
ol
ch

± value potentielle = Nombre d’actifs détenus (Prix du marché – Prix d’exercice) – Prime
.s
w
w
w

3 ♦ L’ÉVALUATION DES OPTIONS


A – Principes
La valeur de l’option (prime) dépend des éléments suivants :
–  cours actuel de l’actif sous-jacent (Spot S) : la valeur d’un call varie dans le même sens que le cours de
l’actif sous-jacent, et inversement pour la valeur d’un put ;
–  prix d’exercice (PE) : la valeur d’un call varie en sens opposé du prix d’exercice, et inversement pour la valeur
d’un put ;
–  durée restant à courir jusqu’à la date de l’échéance (n) : la valeur d’un call et d’un put varie dans le même
sens que la durée. Plus la durée est grande, plus la valeur du sous-jacent peut évoluer ;
–  taux d’intérêt sans risque (r) : la valeur d’un call augmente et la valeur d’un put diminue si le taux d’intérêt
augmente ;
–  dividende (D) : la valeur d’un call diminue et la valeur d’un put augmente si l’entreprise distribue des divi-
dendes (valeur du sous-jacent réduite) ;
–  volatilité (α) : la valeur du call ou du put varie dans le même sens que la dispersion. La valeur d’une option
augmente avec la volatilité de l’actif sous-jacent.
•G
60 Les Carrés du dscg 2

Les options peuvent être échangées sur des marchés de gré à gré ou sur des marchés organisés (du MONEP au
– Finance

NYSE-EURONEXT). Elles portent sur une quotité déterminée (10 ou 100 titres).
La valeur intrinsèque (VI) d’une option est la valeur qu’aurait une option si on avait la possibilité de l’exercer
immédiatement, comme si l’on se plaçait à l’échéance. Elle n’est jamais négative ; elle est positive si l’exercice de
l’option génère un gain, le cas échéant, elle est nulle.
Pour un call : VI = Max (0 ; S – PE)
Pour un put : VI = Max (0 ; PE – S)
La valeur temps (VT) est la probabilité que l’option soit exercée. Elle représente l’incertitude quant à l’évolution
du sous-jacent. Plus l’échéance est éloignée, plus l’incertitude est grande, plus la VT est élevée, plus la valeur de
l’option est importante. La VT est égale à zéro à l’échéance.

26
04
19
Prime = VI + VT

34
15
:
37
On distingue différents types d’options :

2
1.
9
2.
–  option à la monnaie (at the money) : PE = Cours de l’actif ; Valeur intrinsèque = 0 ;

10
5.
10
:
–  option dans la monnaie (in the money) : PE < Cours de l’actif ; Valeur intrinsèque > 0 ;

04
63
85
–  option en dehors de la monnaie (out the money)  : PE > Cours de l’actif 
; Valeur intrinsèque < 0.
88
:
20
80
76

L’acheteur d’un call (C) n’exercera l’option que si le prix du sous-jacent à l’échéance (S) est > prix d’exercice (PE). Il aban-
41
:2
er

donnera le call si S < PE : Call = max (S – PE).


g
Al
SC

L’acheteur d’un put (P) n’exercera l’option que si le prix d’exercice (PE) est > prix du sous-jacent à l’échéance (S). Il aban-
:E
m

donnera le put si PE < S : Put = max (PE – S).


co
x.
vo
ar

On peut en déduire que C ≤ S et P ≤ PE.


ol
ch
.s
w
w

La relation de parité Call/Put permet d’établir la valeur d’un call à partir d’un put et inversement :
w

C = P + S – (PE × e –nr) – D
P = C – S + (PE × e –nr) + D

PE × e –nr = Valeur actualisée du prix d’exercice sur n périodes au taux sans risque r. Si la période est mensuelle,
n correspondra au nombre de mois et le taux r au taux mensuel équivalent au taux annuel, à savoir (1 + Taux
annuel)1/12 – 1.
La valeur intrinsèque (VI) d’une option est la valeur qu’aurait une option si on avait la possibilité de l’exercer
immédiatement, comme si l’on se plaçait à l’échéance. Elle n’est jamais négative ; elle est positive si l’exercice de
l’option génère un gain, le cas échéant, elle est nulle.
Pour un call : VI = Max (0 ; S – PE)
Pour un put : VI = Max (0 ; PE – S)

♦ Application
Soit une action cotée à 150 €. Le call sur cette action est coté 50 €, avec un prix d’exercice de 120 € à l’échéance dans 1 an.
Le taux sans risque est de 4 %.
Calculer la valeur du put.
Calcul du put
Fiche 10 ♦ Les options
•G 61

P = 50 – 150 + (120 × e – 0,04 × 1


) + 0 = 15,29 €

B –  Les modèles d’évaluation des options


1)  Le modèle binomial
Le modèle binomial, développé par John Cox, Stephen Ros et Mark Rubinstein, repose sur l’hypothèse que le
sous-jacent ne peut prendre que deux valeurs à l’issue de la première période, puis trois valeurs à l’issue de la
seconde période, etc.
L’objectif est de projeter dans le temps des scénarii de prix que pourrait prendre l’actif sous-jacent et de trouver

26
la valeur actuelle de l’option à partir de ces prix.

04
19
34
Le prix actuel de l’action (S) peut, en fin de période, augmenter ou diminuer (mouvement up ou down). La valeur

15
:
37
du call (C) augmentera si le prix du sous-jacent augmente ou diminuera si le prix du sous-jacent diminue.

2
1.
9
2.
10
Les différentes étapes sont les suivantes :

5.
10
–  calcul du coefficient de hausse du sous-jacent : eα√n

:
04
63
α = volatilité annuelle du titre 85
88
:
20
80

n = durée de vie de l’option : par exemple n = 1/12 pour une durée décomposée en périodes de 1 mois ;
76
41

–  calcul du taux de hausse du sous-jacent : Coefficient de hausse – 1 ;


:2
er
g
Al

–  calcul du coefficient de baisse du sous-jacent : 1 / Coefficient de hausse ;


SC
:E
m

– calcul de la probabilité de hausse du sous-jacent :


co
x.
vo

(er – Coefficient de baisse du sous-jacent) / (Coefficient de hausse du sous-jacent – Coefficient de baisse du


ar
ol
ch

sous-jacent)
.s
w
w
w

r = Taux sans risque de la période (taux mensuel équivalent au taux annuel si la période est mensuelle) ;
–  calcul de la probabilité de baisse du sous-jacent : 1 – Probabilité de hausse du sous-jacent ;
– détermination de la valeur de l’action et de la valeur du call à partir de l’arbre de décision : calcul de
la valeur de l’action en partant du début du graphe et calcul de la valeur du call (C) en partant de la fin du
graphe :

S3
S1
S S4

S2

S5

S1 = S × Coefficient de hausse du sous-jacent


S2 = S × Coefficient de baisse du sous-jacent
•G
62

S3 = S1 × Coefficient de hausse du sous-jacent


Les Carrés du dscg 2 – Finance

S4 = S1 × Coefficient de baisse du sous-jacent = S2 × Coefficient de hausse du sous-jacent


S5 = S2 × Coefficient de baisse du sous-jacent

C3

C1

C C4

26
04
C2

19
34
15
:
2 37
1.
9
C5

2.
10
5.
10
C3 = S3 – PE

:
04
63
C4 = S4 – PE 85
88
:
20

C5 = S5 – PE
80
76
41

C1 = [C3 × Probabilité de hausse du sous-jacent) + (C4 × Probabilité de baisse du sous-jacent)] × e –r


:2
ger
Al

C2 = [C4 × Probabilité de hausse du sous-jacent) + (C5 × Probabilité de baisse du sous-jacent)] × e –r


SC
:E

C = [C1 × Probabilité de hausse du sous-jacent) + (C2 × Probabilité de baisse du sous-jacent)] × e –r


m
co
x.
vo

r = Taux sans risque de la période (taux mensuel équivalent au taux annuel)


ar
ol
ch

Par simplification : e -r = (1 = r)-1


.s
w
w
w

Le prix de l’option ne peut être négatif ; il est alors de 0 ;


–  calcul du put à partir du call : P = C – S + (PE × e –nr) + D
r = taux sans risque mensuel
n = nombre de périodes (en mois)
2)  Le modèle de BLACK et SCHOLES
La formule de Black et Scholes s’applique aux options sur actions ne versant pas de dividendes.
La valeur de l’option développée par Black et Scholes dépend des facteurs suivants :
–  cours actuel de l’actif sous-jacent (S) ;
–  prix d’exercice (PE) ;
–  durée restant à courir jusqu’à la date de l’échéance (n), exprimée en années ;
–  taux d’intérêt annuel sans risque en continu (r) ;
–  volatilité (α) représentée par l’écart-type du taux de rentabilité de l’action.
Π(x) : probabilité pour que la variable normale centrée réduite soit < une valeur × (loi de Gauss).
Les différentes étapes sont les suivantes :
–  calcul du taux d’intérêt continu pour 1 an : r = ln (1 + i)
i représente le taux d’intérêt discret annuel sans risque ; on peut raisonner en temps discret (r) ;
Fiche 10 ♦ Les options

–  calcul de la période n exprimée en année : n = Nombre de mois jusqu’à l’échéance / 12 ;


•G 63

–  calcul des variables x1 et x2 :


x1 = [ln (S / PE) + (r + 0,5 α2) × n] / (α × √n)

π(x1) est lu dans la table de Gauss

x2 = x1 – α √n
π(x2) est lu dans la table de Gauss
si × est < 0 : π(–x) = 1 – π(x) ;

26
04
–  calcul du call et du put :

19
34
15
:
Valeur du call (C) = S × π(x1) – PE × e –rn × π(x2)

2 37
1.
9
2.
Valeur du put (P) = C + PE (1 + i)–n – S

10
5.
10
:
4 ♦ CONCLUSION
04
63
85
88
:
20

Si le call est inférieur à la valeur de l’option cotée sur le marché, l’option négociable est surévaluée, et
80
76

réciproquement.
41
:2
ger

Plus la sensibilité de l’actif sous-jacent est élevée, plus le prix de l’option est élevé, et réciproquement.
Al
SC
:E
m

Plus le prix d’exercice est élevé, plus le prix de l’option est bas pour un call, plus le prix de l’option est élevé pour
co
x.
vo

un put.
ar
ol
ch
.s
w
w

5 ♦ LES STOCK-OPTIONS
w

Une stock-option est une forme de rémunération versée par une société en principe cotée en bourse. Il s’agit
d’une option d’achat (call) dont l’actif sous-jacent est l’action de la société. C’est une option d’achat future
offerte à un salarié sur un certain nombre d’actions de la société. Si le salarié prend cette option, c’est-à-dire
achète les actions, il les paie au cours de l’action à la date à laquelle les stock-options lui ont été attribuées et
non au cours actuel de l’action. L’objectif est de permettre aux salariés d’acheter des actions dans le futur à un
cours plus favorable que le prix du marché et, donc, de réaliser une plus-value lors de la revente.

♦ Application
Soit une action cotée 20 €. Le prix d’exercice est de 18 €, échéance 3 mois, la volatilité de 30 %, le taux sans risque de 4 %.
La durée de vie de l’option est décomposée en 3 périodes d’1 mois.
Calculer la valeur du call et du put sur l’action selon le modèle de Black & Scholes et selon le modèle binomial.
•G
64

Valeur du call et du put selon le modèle de Black & Scholes


Les Carrés du dscg 2 – Finance

S = 20 ; PE = 18 ; n = 3 / 12 = 0,25 ; α = 0,30 ; r = 4 %


x1 = [ln (20 / 18) + (0,04 + 0,5 × 0,32) × 0,25] / (0,30 × √0,25) = 0,844
π(x1) = 0,79955 (table de Gauss)
x2 = 0,844 – 0,30 √0,25= 0,694
π(x2) = 0,75490 (table de Gauss)
Call C = 20 × 0,79955 – 18 × e–0,04 × 0,25 × 0,694 = 3,62
Put P = 3,62 + 18 (1,04) –0,25 – 20 = 1,44
Valeur du call et du put selon le modèle binomial

26
04
19
n = (3 / 12) / 3= 0,083333

34
15
:
37
Taux mensuel équivalent au taux annuel = (1,04)1/12 – 1 = 0,32737 %

2
1.
9
2.
Coefficient de hausse du sous-jacent : e0,30√0,0833 = 1,09

10
5.
10
Coefficient de baisse du sous-jacent : 1 / 1,09 = 0,917

:
04
63
Probabilité de hausse du sous-jacent : e0,32737 % – 0,917) / (1,09 – 0,917) = 0,499
85
88
:
20

Probabilité de baisse du sous-jacent : 1 – 0,499 = 0,501


80
76
41

Calcul de la valeur de l’action en partant du début du graphe (S) et calcul de la valeur du call en partant de la
:2
er
g
Al

fin du graphe (C)


SC
:E
m
co
x.
vo
ar
ol

26
ch
.s

8
w
w
w

23,76
5,88

21.8
21.8 3,8
3,95

20 20
2,77 2,06
18,34
18,34
0,34
1,61

16,82
1,17
15,42
0

Call C = 2,77
Put P = 2,77 – 20 + (18 × e –0,0032737 × 3) = 0,59
L’analyse financière Fiche
des comptes consolidés
11

26
04
19
34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88
L’étude des seuls comptes individuels de toute société, qui exerce un contrôle exclusif, un contrôle conjoint ou
:
20
80
76

une influence notable sur une ou plusieurs autres entreprises, ne suffit pas pour porter un jugement sur sa situa-
41
:2

tion financière. L’étude financière des comptes consolidés est nécessaire afin de mettre en évidence les points
ger
Al

forts et faibles et de faciliter la prise de décisions économiques.


SC
:E
m
co
x.
vo

1 ♦ LA RÉGLEMENTATION DES COMPTES CONSOLIDÉS


ar
ol
ch
.s
w
w
w

A – Définitions et principes
1)  Les comptes consolidés
Un groupe s’entend comme la réunion d’un ensemble de sociétés sous contrôle.
Selon le Code de commerce, les sociétés commerciales doivent établir des comptes consolidés dès qu’elles
exercent un contrôle exclusif ou conjoint, ou une influence notable, sur une ou plusieurs autres sociétés.
L’harmonisation avec le cadre européen conduit, depuis le 1er janvier 2016, à ne pas prendre en compte les
entreprises sous influence notable pour déclencher l’obligation d’établir et de publier des comptes consolidés.
Le périmètre de consolidation comprend l’ensemble des sociétés prises en considération pour l’établissement des
comptes consolidés. Une société non contrôlée (détention directe ou indirecte de moins de 20 % des droits de
vote de la société) est hors du périmètre de consolidation. Plusieurs dérogations sont prévues par la loi. Les
sociétés sont exemptées de l’obligation de consolider dans les cas suivants :
– lorsqu’elles sont elles-mêmes sous le contrôle d’une entreprise qui les inclut dans ses comptes consolidés ou
lorsque l’ensemble constitué par une société et les entreprises qu’elle contrôle ne dépassent pas pendant deux
exercices consécutifs deux des trois seuils suivants : Total bilan ^ 24 M€ ; Chiffre d’affaires ^ 48 M€ ; Effectif
^ 250 ;
– lorsqu’une filiale ou une participation représente un intérêt négligeable au regard de l’ensemble consolidé ;
•G
66 Les Carrés du dscg 2 – Finance

– lorsque les titres de l’entreprise contrôlée ou sous influence notable, dès leur acquisition, sont détenus unique-
ment en vue d’une cession ultérieure.
2)  Les comptes combinés
Les comptes combinés représentent les comptes d’un ensemble de structures comme si cet ensemble était formé
d’une seule entité. Ils se différentient des comptes consolidés sur les points suivants :
– compte-tenu de l’absence de liens capitalistiques, les fonds propres combinés représentent le cumul des capi-
taux propres des entités incluses dans le périmètre de combinaison pris en compte à 100 % (hors exception)
et la quote-part des capitaux (part du groupe) des filiales consolidées par des entités tête de file incluse dans
le périmètre de combinaison ;

26
04
19
– lors du cumul des capitaux propres des entités combinées, il ne peut être constaté d’intérêts minoritaires.

34
15
:
37
Les intérêts minoritaires présentés au bilan combiné sont ceux déjà présents au passif du bilan de chacune des

2
1.
9
entités du périmètre.

2.
10
5.
10
:
04
B – La réglementation des comptes consolidés
63
85
88
:

Conformément au règlement européen 1606, les sociétés européennes cotées ont l’obligation d’établir leurs
20
80
76

comptes consolidés selon les normes internationales IFRS (International Financial Reporting Standards).
41
:2

L’organisme chargé d’élaborer les normes comptables internationales IFRS est l’IASB (International Accounting
ger
Al

Standards Board).
SC
:E
m
co

Les sociétés non cotées doivent appliquer les normes françaises de consolidation (sauf option pour les normes
x.
vo
ar

IFRS). Les principes comptables généraux applicables en France reposent sur la 4e directive et la 7e directive. La
ol
ch
.s

consolidation des comptes est normalisée par le règlement français CRS 99-02 qui énonce les règles et les
w
w
w

méthodes relatives aux comptes consolidés.


Les comptes consolidés reposent sur une approche économique et financière et ne sont pas, en principe, soumis
à la réglementation fiscale. C’est pourquoi les entreprises peuvent établir leurs comptes consolidés en utilisant
des méthodes d’évaluation non prévues par le Code de commerce (inscription au bilan des biens financés par
crédit-bail, enregistrement des stocks selon la méthode LIFO, ---). Les divergences génèrent ainsi des créances ou
des dettes d’impôts différés enregistrées à l’actif ou au passif du bilan consolidé.

2 ♦ L’ÉTUDE DES ÉTATS FINANCIERS CONSOLIDÉS


Les états financiers consolidés comprennent :
–  un bilan ;
–  un compte de résultat ;
–  un tableau de variation des capitaux propres ;
–  un tableau des flux de trésorerie ;
–  des notes contenant les méthodes comptables et diverses informations.
A – L’analyse de la structure financière
Fiche 11 ♦ L’analyse financière des comptes consolidés
•G
67

1)  La structure du bilan consolidé patrimonial


Lorsque le diagnostic porte sur des comptes consolidés, un certain nombre de retraitements doivent être effec-
tués afin de refléter la situation économique réelle d’une société. Ces retraitements concernent en particulier :
– l’élimination des actifs fictifs (frais d’établissement, charges à répartir sur plusieurs exercices, etc.) ;
–  la correction des évaluations du bilan (fonds de commerce, effet de l’inflation, etc.) ;
–  la prise en compte des engagements hors bilan (crédit-bail, EENE, etc.) ;
– l’élimination des opérations fiscales ou non justifiées (provisions réglementées, amortissements dérogatoires,

26
provisions pour risques et charges non justifiées, etc.).

04
19
34
D’autres retraitements peuvent concerner les comptes courants d’associés, la participation et l’intéressement des

15
:
37
salariés, etc.

2
1.
9
2.
Modèle du bilan consolidé

10
5.
10
:
04
Actif net Nature Passif Nature
63
85
88
Actifs non courants Capitaux propres
:
20
80
76

Écarts d’acquisition AI Capital CP


41
:2
er

Immobilisations incorporelles AI Primes d’émission CP


g
Al
SC

Immobilisations corporelles AHE Réserves consolidées CP


:E
m
co

Immobilisations financières AHE Écarts de réévaluation CP


x.
vo
ar

Autres actifs non courants Résultat de l’exercice CP


ol
ch
.s

Titres mis en équivalence Intérêts minoritaires CP ou DF


w
w
w

Actifs d’impôts différés


Passifs non courants
Actifs courants Provisions non courantes > 1 an DF
Stocks et en-cours AC Provisions pour retraites et avantages CP
Clients et comptes rattachés AC similaires
Autres créances AC Dettes financières à long terme DF
Autres actifs courants AC Autres passifs non courants PHE
Valeurs mobilières de placement AC Passifs d’impôts différés PHE
Disponibilités et équivalents de T
trésorerie Passifs courants
Provisions courantes PC
Comptes de régularisation et assimilés AC Dettes financières à court terme DF
Fournisseurs et comptes rattachés PC
Autres passifs courants PC

Comptes de régularisation PC
et assimilés
AI = Actif immobilisé ; AHE = Actifs hors exploitation ; AC = Actifs courants
CP = Capitaux propres ; DF = Dettes financières ; PHE = Passifs hors exploitation ; PC = Passifs courants
•G
68

2) L’équilibre financier
Les Carrés du dscg 2 – Finance

Selon l’approche fonctionnelle, l’équilibre financier d’une entreprise est apprécié par la relation entre le Fonds
de roulement (Working Capital), le Besoin en fonds de roulement et la Trésorerie. Sur le plan international,
l’approche liquidité est privilégiée afin de mettre en évidence la capacité du groupe à faire face à ses échéances.
Les éléments sont retenus pour leurs valeurs nettes et la trésorerie est définie en fonction des échéances des
actifs et des passifs.
La liquidité traduit l’aptitude d’une entreprise à faire face à ses échéances, c’est-à-dire que les actifs à moins
d’1 an doivent être supérieurs aux dettes à moins d’1 an. Elle se mesure par les ratios suivants :
–  ratio de liquidité générale = Actifs < 1 an / Passifs < 1 an ;
– ratio de liquidité réduite ou ratio de trésorerie = (Créances < 1 an + Trésorerie active) / Passifs < 1 an ;

26
04
19
–  ratio de liquidité immédiate = Trésorerie active / Passifs < 1 an.

34
15
La solvabilité traduit l’aptitude d’une entreprise à honorer ses engagements financiers, c’est-à-dire que l’actif

:
2 37
1.
réel doit être suffisant pour permettre de payer toutes les dettes à une date donnée. Elle se définit dans la pers-

9
2.
10
pective d’une liquidation de l’ensemble de l’entreprise, notamment si elle se situe en cessation de paiement par

5.
10
:
suite d’un manque de liquidité. Elle se mesure par les ratios suivants :

04
63
–  ratio d’autonomie financière = Capitaux propres / Total Passif ; 85
88
:
20
80

–  ratio de solvabilité générale = Total Actif / Total Dettes.


76
41
:2

Le fonds de roulement met en évidence l’équilibre financier :


ger
Al
SC

Fonds de roulement patrimonial =


 Capitaux propres + Passifs non courants – Actifs non courants nets = Actifs
:E
m

courants nets – Passifs courants


co
x.
vo
ar
ol

3) L’analyse de l’outil de production


ch
.s
w
w
w

L’outil de production est mesuré par le ratio Immobilisations nettes / Immobilisations brutes. Si le ratio tend vers
1, l’outil de production est neuf et ne nécessite pas de réaliser de nouveaux investissements, excepté si la société
connaît une croissance en volume élevée ; si le ratio tend vers zéro, l’outil de production est obsolète ; la société
est peu compétitive et risque de perdre des parts de marché ; il est nécessaire de trouver des financements afin
de renouveler l’outil de production.
4) L’analyse du risque : les ratios d’endettement financier
Le risque de défaillance d’une entreprise représente l’incapacité de l’entreprise à pouvoir honorer ses dettes. Il
est mesuré par les ratios suivants :
Taux d’endettement (gearing) = Endettement financier net / Capitaux propres
Endettement financier net = [Dettes financières à long terme + Dettes financières à court terme + Dettes
crédit-bail (normes IFRS) + ICNE sur emprunts] + [Découverts bancaires – Trésorerie et équivalents de trésorerie
Active] = Endettement financier brut + [Découverts bancaires – Trésorerie et équivalents de trésorerie Active]
Trésorerie et équivalents de trésorerie Active = Titres de placement à court terme de moins de 3 mois, aisément
convertibles en un montant connu de liquidités et non soumis à des risques significatifs de variation de valeur +
Disponibilités.
Le gearing peut aussi être déterminé à partir de l’endettement brut.
Ratio de structure de financement = Endettement financier net / Capitaux employés
Fiche 11 ♦ L’analyse financière des comptes consolidés

Capacité d’endettement = Dettes financières / CAF ou Dettes financières / MBA


•G
69

Dettes financières = Capitaux employés – Capitaux propres


MBA = Marge brute d’autofinancement
Le ration doit être < 4
Cout de l’endettement / CA HT 

On trouve le coût de l’endettement dans le compte de résultat ; il peut être considéré brut ou net.
Le ratio doit être < 4 %
Dettes totales / Capitalisation boursière

26
04
19
34
Capitalisation boursière = Nombre d’actions × Cours de l’action

15
:
2 37
1.
Dettes totales / Total actif

9
2.
10
5.
10
Endettement / EBE ou Endettement / EBITDA

:
04
63
85
L’endettement peut être considéré brut ou net. Il est faible si le ratio est < 2,5, acceptable s’il est égal à 2,5, élevé
88
:
20

s’il est compris entre 2,5 et 5 et excessif s’il est > 5. Ce ratio est intéressant à condition que la société puisse
80
76

transformer son EBE en flux de trésorerie (cas où le BFRE est faible). Il dépend du secteur d’activité ; un secteur
41
:2
er

voué à des changements technologiques importants aura un ratio élevé.


g
Al
SC
:E
m

B – L’analyse de l’activité et de la rentabilité


co
x.
vo
ar

1)  La structure du compte de résultat consolidé


ol
ch
.s
w
w

Le compte de résultat consolidé peut être présenté par nature de charges ou par destination. Aucune présenta-
w

tion n’est imposée. L’assemblée plénière du CNC a adopté en 2004 la recommandation no 2004-R.02 proposant
des formats de compte de résultat, de tableau de flux de trésorerie et de tableau de variation des capitaux
propres établis sur la base des normes IFRS.
Modèle du compte de résultat consolidé
Compte de résultat par nature Compte de résultat par destination
Chiffre d’affaires Chiffre d’affaires
+ Autres produits de l’activité (droits de licences, + Autres produits de l’activité (droits de licences, redevances)
redevances) – Coût des ventes
– Achats consommés = Marge brute ou Gross Margin
= Marge brute ou Gross Margin – Frais de recherche et de développement
– Charges de personnel – Frais commerciaux et markéting
– Charges externes – Frais généraux et administratifs
– Impôts et taxes
– Dotations aux amortissements et aux provisions
± Variation des stocks de produits

± Autres produits et charges courants


= Résultat opérationnel courant
± Autres produits et charges opérationnels non courants
= Résultat opérationnel ou Operating Income (1)
•G
70

Coût de l’endettement financier brut (intérêts des dettes)


Les Carrés du dscg 2 – Finance

+ Produits de trésorerie et d’équivalents de trésorerie


= Coût de l’endettement financier net
± Autres produits et charges financiers
± Écarts de conversion
= Résultat financier (2)
Résultat avant impôt = (1) + (2)
– Impôts sur les bénéfices
= Résultat net des entreprises intégrées

26
04
± Quote-part du résultat net des entreprises mises en équivalence

19
34
15
= Résultat net de l’ensemble consolidé

:
2 37
1.
– Résultat net Part du groupe

9
2.
10
– Résultat net Intérêts minoritaires

5.
10
:
04
Résultat par action
63
85
88
Résultat dilué par action
:
20
80
76
41

2)  Les indicateurs de la performance économique


:2
ger
Al

La profitabilité représente l’aptitude d’une entreprise à dégager des bénéfices notamment par son exploitation
SC
:E

et plus généralement par son activité. Les indicateurs de profitabilité mettent en relation une marge ou un profit
m
co

(EBE ou RNC) avec le niveau d’activité mesuré par le chiffre d’affaires. Les plus utilisés sont les suivants :
x.
vo
ar
ol
ch

variation du chiffre d’affaires = (CA HT N – CA HT N-1) × 100 / CA HT N-1


.s

Taux de
w
w
w

Taux de marge brute = Marge brute / CA HT


Taux de résultat opérationnel courant = Résultat opérationnel courant / CA HT
Taux de marge d’exploitation = Résultat opérationnel / CA HT
Taux de profitabilité ou taux de marge nette = Résultat net des entreprises intégrées / CA HT

Pour le calcul de la marge nette, il faut retirer du résultat net la quote-part de résultat des sociétés mises en
équivalence car le CA consolidé n’intègre pas le CA des sociétés consolidées par mise en équivalence.
En cas de hausse du chiffre d’affaires, il est intéressant de savoir si cette hausse provient d’un « effet volume »,
d’un « effet prix » ou d’un « effet périmètre ».
Les principaux agrégats de mesure de la profitabilité sont les suivants :
– EBITDA (Earning Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) ou Résultat avant frais finan-
ciers, impôts, provisions et amortissements. Il correspond à un EBE retraité ;
EBITDA = EBE ± Charges et Produits financiers non courants liés à l’activité = Résultat opérationnel ± Charges et
Produits financiers non courants liés à l’activité + DAP nettes sur actifs opérationnels non courants (pour annu-
lation)

– EBITA (Earning Before Interests, Taxes and Amortization) ou Résultat avant frais financiers, impôts et
amortissements des survaleurs. Il correspond au résultat d’exploitation, avant prise en compte de l’amortisse-
ment des écarts d’acquisition ;
Fiche 11

EBITA = RE + Amortissements des écarts d’acquisition


♦ L’analyse financière des comptes consolidés
•G 71

– EBIT (Earning Before Interests and Taxes) ou Résultat avant frais financiers et impôts. Il est équivalent à
l’Operating Income et il correspond à un résultat d’exploitation retraité ;
EBIT = RE retraité = EBITDA – DAP

– NOPAT (Net Operating Profit After Tax) ou Résultat opérationnel net après impôt. Il correspond au résultat
d’exploitation retraité net d’impôt sur les bénéfices. On l’appelle également NOPLAT (Net Operating Profit
Less Adjusted Taxes).
NOPAT = RE retraité – Impôt sur RE retraité = EBIT × (1 – Taux d’impôt sur les bénéfices) = EBITDA – DAP

26
04
19
3)  La mesure de la rentabilité

34
15
:
37
La rentabilité est le rapport entre un résultat et les capitaux nécessaires pour obtenir ce résultat. On distingue la

2
1.
9
2.
rentabilité économique et la rentabilité financière.

10
5.
10
:
a) La rentabilité économique

04
63
85
88
La rentabilité économique est le taux de rendement des capitaux investis. Dans les comptes individuels, elle est
:
20
80

égale à :
76
41
:2
er

Rentabilité économique (%) = Résultat économique après IS × 100 / Actif économique


g
Al
SC

Résultat économique après IS = Résultat économique avant IS × (1 – Taux d’IS)


:E
m
co
x.

Résultat économique = Résultat d’exploitation


vo
ar
ol

Actif économique (ou capital économique) = Actif immobilisé d’exploitation Net + BFRE = Capitaux Propres +
ch
.s
w

Endettement
w
w

Dans les comptes consolidés, la rentabilité économique peut être déterminée selon différentes approches  : le
ROCE mesure la rentabilité obtenue par l’ensemble des apporteurs de capitaux (actionnaires, minoritaires, créan-
ciers) ; le ROIC mesure la performance opérationnelle de la société.
ROCE (Return On Capital Employed) = (Résultat économique après IS) × 100 / Capitaux employés
ROIC (Return On Invested Capital) = (Résultat économique après IS) × 100 / Capitaux investis

Calcul du résultat économique après IS :


Approche Brute Approche Nette
Résultat opérationnel Résultat opérationnel
± Autres produits et Charges financières ± Autres produits et Charges financières
+ Produits de trésorerie et Équivalents de trésorerie
= Résultat économique avant IS
– IS sur le résultat économique (1)
= Résultat économique après IS
L’approche brute prend en compte la trésorerie dans la mesure où cette dernière est jugée nécessaire pour l’exploitation. Il est supposé que les charges
et produits financiers ont un caractère opérationnel.
(1) Le taux d’IS peut être déterminée de la façon suivante : IS supporté par l’entreprise / Résultat avant impôt ou par simplification : IS sur le résultat
économique = Taux d’IS (Résultat économique avant IS).
•G
72 Les Carrés

Le résultat économique avant IS peut aussi être calculé à partir du résultat net :
du dscg 2 – Finance

– 
selon l’approche brute :
RE avant IS = Résultat net de l’ensemble consolidé + Coût de l’endettement brut + IS

– 
selon l’approche nette :
RE avant IS = Résultat net de l’ensemble consolidé + Coût de l’endettement brut + IS – Produits de trésorerie et
équivalents de trésorerie

Il convient de retirer du résultat net de l’ensemble consolidé la quote-part de résultat des sociétés mises en

26
équivalence.

04
19
34
15
Les capitaux employés représentent le total des ressources utilisées par le groupe :

:
2 37
1.
9
Approche Brute Approche Nette

2.
10
5.
10
Capitaux propres du groupe Capitaux propres du groupe

:
04
63
+ Intérêts minoritaires + Intérêts minoritaires
85
88
:
+ Provisions pour retraites + Provisions pour risques non courantes
20
80
76

+ Dettes financières à long terme + Dettes financières à long terme


41
:2
er

+ Dettes financières à court terme + Dettes financières à court terme


g
Al
SC

– Trésorerie et Équivalents de trésorerie Actif


:E
m
co
x.

+ Découverts bancaires
vo
ar
ol

= Capitaux employés
ch
.s
w
w
w

[Dettes financières à long terme + Dettes financières à court terme] = Endettement financier brut
[Dettes financières à long terme + Dettes financières à court terme] + Découverts bancaires – Trésorerie et Équivalents
de trésorerie Actif = Endettement net
Les capitaux employés peuvent également être déterminés à partir de l’actif :
Capitaux employés = Total Actif net – Passifs exigibles
Passifs exigibles = Passifs non courants + Passifs Courants – Dettes financières à long terme – Dettes finan-
cières à court terme – Provisions pour risques non courantes.
Pour une approche nette, il faut retirer les Découverts bancaires et ajouter la Trésorerie et équivalents de
trésorerie Actif.
Les capitaux investis représentent la masse des actifs utilisés par le groupe et dont une partie sera financée par les
actionnaires.
Capitaux investis = Capitaux employés – AHE + PHE

AHE = Actifs hors exploitation = Immobilisations financières + Titres mis en équivalence + Immeubles de placement +
prêts + VMP + Impôts différés + Actifs détenus en vue de leur cession + Autres actifs non courants
Fiche 11 ♦ L’analyse financière des comptes consolidés

PHE = Passifs hors exploitation = Provisions pour risques et charges (sauf provisions pour risques non courantes) +
•G
73

Impôts différés + Autres dettes non courantes + Passifs détenus en vue de leur cession
Les capitaux investis peuvent également être déterminés à partir de l’actif net :
Capitaux investis = (Total actif net – AHE) – (Passif exigible – PHE)

♦ Application Extrait d’examen librement adapté

26
Les éléments suivants extraits du compte de résultat prévisionnel de la société IEDC vous sont communiqués (K€) :

04
19
34
15
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4

:
2 37
1.
Produits d’exploitation encaissables 31 000 31 000 35 000 35 000 38 000

9
2.
10
Charges d’exploitation décaissables 25 500 25 500 28 500 29 500 30 500

5.
10
:
Dotations aux amortissements d’exploitation 2 200 2 200 2 500 2 500 2 500

04
63
85
88
Par simplification, le taux d’IS est de 30 %.
:
20
80

Le résultat d’exploitation est utilisé comme indicateur du résultat économique. L’actif économique résultant du programme
76
41

d’investissement et des modifications du BFR devrait s’établir comme suit (K €) :


:2
ger
Al
SC

Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4


:E
m

Immobilisations d’exploitation brutes 10 000 12 000 13 500 14 500 15 500


co
x.
vo

BFR 3 900 4 000 4 200 4 300 4 500


ar
ol
ch
.s

Au 31/12/N-1, la société disposait d’un montant d’immobilisations brutes de 9 000 K€ amorties à hauteur de 3 000 K€ et le
w
w
w

BFRE s’élevait à 3 500 K€.


1.  Déterminer la rentabilité économique prévisionnelle après IS pour les exercices N à N+4.
2.  Présenter la signification du taux d’actualisation retenu pour l’évaluation de la société ainsi que les différents argu-
ments théoriques spécifiques relatifs à l’incidence de l’endettement sur sa détermination.

1.  Calcul de la rentabilité économique après IS


Calcul du résultat économique après IS :
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4
Produits d’exploitation encaissables 31 000 31 000 35 000 35 000 38 000
– Charges d’exploitation décaissables – 25 500 – 25 500 – 28 500 – 29 500 – 30 500
– Dotations aux amortissements d’exploitation – 2 200 – 2 200 – 2 500 – 2 500 – 2 500
= RE avant IS = 3 300 = 3 300 = 4 000 = 3 000 = 5 000
– IS – 990 – 990 – 1 200 – 900 – 1 500
= RE après IS (1) = 2 310 = 2 310 = 2 800 = 2 100 = 3 500
•G
74

Calcul de l’actif économique :


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4


Cumul des amortissements antérieurs 3 000 5 200 7 400 9 900 12 400
+ DAP de l’exercice + 2 200 + 2 200 + 2 500 + 2 500 + 2 500
= Cumul des amortissements de l’exercice = 5 200 = 7 400 = 9 900 = 12 400 = 14 900

Actif immobilisé brut 10 000 12 000 13 500 14 500 15 500


– Cumul des amortissements – 5 200 – 7 400 – 9 900 – 12 400 – 14 900
= Actif immobilisé net = 4 800 = 4 600 = 3 600 = 2 100 = 600

26
+ BFRE +3 900 + 4 000 + 4 200 + 4 300 + 4 500

04
19
34
= Actif économique (2) = 8 700 = 8 600 = 7 800 = 6 400 = 5 100

15
:
2 37
1.
9
Calcul de la rentabilité économique :

2.
10
5.
10
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4

:
04
63
Rentabilité économique = (1) × 100 / (2)
85
88
: 26,55 % 26,86 % 35,90 % 32,81 % 68,63 %
20
80

La rentabilité anticipée est très satisfaisante. On constate une forte progression fin N+4 suite à la progression du RE et à la
76
41

baisse de l’actif économique.


:2
ger
Al

2.  Signification du taux d’actualisation


SC
:E

Le taux d’actualisation représente le coût du capital, c’est-à-dire le coût des ressources financières nécessaires à une firme
m
co
x.

pour réaliser ses investissements et assurer son développement. Il correspond au taux de rémunération exigé des différents
vo
ar
ol

apporteurs de capitaux que sont les actionnaires et les établissements financiers. Le coût du capital est obtenu en calculant
ch
.s

la moyenne pondérée des coûts des différentes sources de financement, c’est-à-dire du coût des capitaux propres et du
w
w
w

coût de l’endettement.
On peut s’interroger sur le fait de savoir si la structure du financement d’une société affecte le calcul du coût du capital.
Les travaux de recherche en la matière ont considéré que :
–  le coût du capital est indépendant de la structure financière ;
–  la prise en compte de la fiscalité conduit à diminuer le coût de l’endettement, donc le coût du capital, mais que les coûts
de défaillance en limitent la portée ;
–  la prise en compte de la fiscalité personnelle de l’actionnaire rend le coût du capital indépendant de la structure finan-
cière ;
–  la fiscalité conduit à diminuer le coût du capital en raison de la déductibilité des charges d’intérêt. Néanmoins, l’augmen-
tation du poids de l’endettement accroît le risque pour les actionnaires notamment, entraînant de ce fait l’augmentation
du coût des capitaux propres.

b)  La rentabilité financière


La rentabilité financière est le taux de rendement des capitaux propres. Dans les comptes individuels, elle est
égale à :
Rentabilité financière (%) = Résultat financier après IS × 100 / Capitaux propres
Fiche 11 ♦ L’analyse financière des comptes consolidés

Résultat financier après IS = RE après IS – Intérêts × (1 – Taux d’IS)


•G
75

La rentabilité financière est désignée par le terme ROE (Return On Equity). Dans les comptes consolidés, elle
peut être déterminée selon différentes approches :
ROE PCG du groupe = (Résultat net Part du groupe) × 100 / Capitaux propres du groupe
ROE PCG global = (Résultat net) × 100 / Capitaux propres
ROE IFRS des capitaux propres du groupe = Résultat net Part du groupe / (Capitaux propres du groupe + Intérêts
minoritaires)

4)  L’effet de levier

26
04
19
L’effet de levier correspond à la différence entre la rentabilité financière et la rentabilité économique.

34
15
:
37
Tant que le taux de rentabilité économique est supérieur au taux d’endettement, l’effet de levier est positif. Il

2
1.
9
2.
joue favorablement puisque l’endettement augmente la rentabilité financière. Plus l’entreprise s’endette, plus elle

10
5.
10
améliore son taux de rentabilité financière jusqu’à un seuil où le prêteur n’accepte plus un endettement excessif

:
04
63
par rapport aux capitaux propres et élève son taux d’intérêt au-dessus du taux de rentabilité économique. Si
88
:
85
20

l’endettement peut contribuer à augmenter la rentabilité des capitaux propres, il accroît aussi le risque supporté
80
76

par les actionnaires. En effet, l’entreprise s’endette généralement à un taux fixe mais son taux de rentabilité
41
:2
er

économique peut diminuer de manière importante en période de conjoncture incertaine et devenir inférieur au
g
Al
SC

taux d’endettement. Si le taux de rentabilité économique est inférieur au taux d’endettement, l’effet de levier
:E
m
co

joue défavorablement puisque l’endettement diminue la rentabilité financière. L’effet de levier est négatif ; il se
x.
vo
ar

transforme en effet de massue.


ol
ch
.s
w
w

Relation entre rentabilité économique et rentabilité financière :


w

ROE = ROCE + ([DF / CP] × [ROCE – i × (1 – Taux d’IS)])

DF = Endettement financier net = Dettes financières à long terme + Dettes financières à court terme + Découverts bancaires
– Trésorerie et équivalents de trésorerie Actif
CP = Capitaux propres de l’ensemble consolidé
i = Taux d’endettement = Coût de l’endettement net qui figure au compte de résultat / Endettement financier Net

5) La décomposition des ratios de rentabilité économique


et de rentabilité financière (modèle De Dupont)
Pour interpréter la rentabilité économique, on peut la décomposer en deux ratios :
Taux de rentabilité économique = (RE après IS × 100 / CA HT) × (CA HT / Capitaux employés)

[RE après IS × 100 / CA HT] mesure la marge opérationnelle, c’est-à-dire l’efficience commerciale ou industrielle
de l’entreprise.
[CA HT / Capitaux employés] mesure la rotation des actifs, c’est-à-dire l’efficacité de l’organisation du groupe
dans le processus de création de valeur puisque ce ratio révèle la capacité de l’entreprise à réaliser son chiffre
d’affaires pour chaque euro investi dans l’entreprise.
•G
76 Les Carrés du dscg 2

Un ROCE de 20 %, égal au produit d’une marge de 8 % et d’une rotation des actifs de 2,50 montre que la renta-
– Finance

bilité économique est essentiellement due à une bonne rotation des actifs. Ainsi la rentabilité économique peut être
obtenue, soit avec une politique de forte marge et faible rotation des actifs, soit avec une politique de faible marge
et forte rotation des actifs. Une baisse de la rentabilité économique peut donc être la conséquence d’une baisse de
la profitabilité ou d’une dégradation de la rotation des actifs.
De la même façon, la rentabilité financière peut être décomposée en trois ratios :
Taux de rentabilité financière = (Résultat net × 100 / CA HT) × (CA HT / Capitaux investis) × (Capitaux investis /
Capitaux propres)

[Résultat net × 100 / CA HT] mesure la profitabilité.

26
04
[CA HT / Capitaux investis] mesure l’activité.

19
34
15
[Capitaux investis / Capitaux propres du groupe] mesure l’autonomie financière du groupe.

:
2 37
1.
9
Un ROE de 25 % obtenu par le produit d’une marge de 8 %, d’une rotation des actifs de 1,25 et d’un finance-

2.
10
5.
ment propre de 2,5 montre que la rentabilité financière est essentiellement due au dernier ratio qui reflète

10
:
04
l’endettement de l’entreprise, mettant ainsi en évidence l’effet de levier.
63
85
88
:
20
80
76
41

♦ Application
:2
er

Extrait d’examen librement adapté


g
Al
SC

Vous disposez des informations suivantes relatives à la société PELETIER :


:E
m
co

Compte de résultat consolidé de Peletier (en K€)


x.
vo
ar
ol
ch

Éléments N
.s
w
w
w

Chiffre d’affaires 41 600


Charges d’exploitation – 36 360
Amortissements et provisions – 1 520
Résultat d’exploitation 3 720
Autres produits et charges exceptionnels – 390
Résultat opérationnel 3 330
Coût de l’endettement brut – 680
Produits de trésorerie 50
Coût de l’endettement net – 630
Autres produits et charges financières – 120
Résultat financier – 750
Impôts sur les résultats – 890
Résultat net de l’ensemble consolidé 1 690
Résultat net Part du groupe 1 640
Part revenant aux intérêts minoritaires 50
Bilan consolidé de PELETIER (K€)
Fiche 11 ♦ L’analyse financière des comptes consolidés
•G
77

ACTIF N
Écarts d’acquisition 9 330
Autres immobilisations incorporelles 3 200
Immobilisations corporelles 12 770
Autres actifs non courants 980
Total de l’actif non courant 26 280
Stocks 5 630
Créances clients 6 300

26
04
19
Autres créances 2 000

34
15
Disponibilités et équivalents de trésorerie 1 470

:
2 37
1.
9
Total de l’actif courant 15 400

2.
10
5.
10
Total de l’actif 41 680

:
04
63
85
88
:
20

PASSIF N
80
76
41

Capitaux propres du groupe 14 160


:2
ger

Intérêts minoritaires 320


Al
SC
:E

Capitaux propres de l’ensemble consolidé 14 480


m
co
x.

Dettes financières 9 880


vo
ar
ol
ch

Provisions pour retraites 2 200


.s
w
w

Autres passifs non courants 2 160


w

Total des dettes non courantes 14 240


Dettes financières à court terme 990
Autres passifs à court terme 470
Dettes fournisseurs 5 520
Autres dettes 3 780
Emprunts < 1 an et soldes créditeurs de banque 2 200
Total des dettes courantes 12 960
Total du passif 41 680

À partir des comptes consolidés, déterminer la rentabilité économique des capitaux employés, la rentabilité des
capitaux propres Groupe de la société Peletier ainsi que le taux de marge opérationnelle. Par simplification, le taux
d’IS est de 30 %.

Rentabilité économique (approche nette)


Résultat économique après IS = 3 330 – 120 – 30 % (3 210) = 2 247 K€
Capitaux employés = 14 160 + 320 + 2 200 + 9 880 + 990 – 1 470 + 2 200 = 28 280 K€
ROCE (%) = 2 247 × 100 / 28 280 = 7,95 %
•G
78

Rentabilité financière
Les Carrés du dscg 2 – Finance

Résultat net Part du groupe = 1 640 K€


Capitaux propres du groupe = 14 160 K€
ROE des CP du groupe = 1 640 × 100 / 14 160 = 11,58 %
Taux de marge opérationnelle
Résultat opérationnel = 3 330 K€
CA HT = 41 600 K€
Taux de marge opérationnelle = 3 330 × 100 / 41 600 = 8 %

26
04
19
C – L’analyse des flux de trésorerie

34
15
:
37
Dans un contexte international, l’analyse des flux dans le cadre d’un diagnostic financier doit se faire à partir des

2
1.
9
2.
tableaux de flux de trésorerie et non à partir des tableaux de flux de fonds. Les tableaux de flux de trésorerie

10
5.
10
sont centrés sur la trésorerie, reconnue comme l’un des meilleurs indicateurs de risques. Ils permettent de :

:
04
63
–  déterminer la variation de la trésorerie d’un exercice ; 88
:
85
20

–  comprendre comment une société génère ou consomme de la trésorerie ;


80
76
41

–  établir un diagnostic sur la situation de la société ;


:2
ger
Al

– savoir si une société a gagné suffisamment d’argent grâce à son activité pour financer ses investissements ;
SC
:E
m

– mettre en évidence les choix stratégiques de l’entreprise : croissance interne, croissance externe, etc. ;
co
x.
vo
ar

– comprendre les arbitrages financiers  : autofinancement, apport en capital, endettement, désendettement,


ol
ch
.s

etc. ;
w
w
w

–  détecter de façon précoce les difficultés et les risques de faillite ;


–  prendre les mesures correctives qui s’imposent.
Les tableaux de flux de trésorerie sont présentés en trois parties :
le flux lié à l’activité : il correspond aux flux de trésorerie rattachables à l’activité et regroupe ainsi les flux
– 
non liés aux opérations d’investissement et de financement. Il permet d’évaluer l’impact de la rentabilité et du
besoin en fonds de roulement sur la trésorerie, d’apprécier la capacité de la société à rembourser les emprunts,
à rémunérer les fonds propres et à procéder à de nouveaux investissements en faisant appel ou non à des
sources de financement externes ;
–  le flux lié à l’investissement : il regroupe l’ensemble des opérations d’investissements et de désinvestisse-
ments. C’est un bon indicateur de la politique d’investissement de l’entreprise, signe de sa rentabilité future
et de sa pérennité ;
–  le flux lié au financement : il identifie les sources de financement mises à la disposition de la société et les
décaissements qu’elles provoquent. Il permet d’apprécier le degré de cohérence de la politique de finance-
ment, grâce aux indications fournies sur les arbitrages financiers auxquels il a été procédé : apport en capital
ou recours à l’endettement, financement par emprunts ou utilisation de concours de trésorerie, désendette-
ment, etc.
Fiche
Les outils modernes du diagnostic 12

26
04
19
34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88
Face aux limites des approches purement comptables du diagnostic financier qui ne prennent pas en compte le
:
20
80
76

risque pris par les actionnaires, de nouvelles approches ont été développées, mettant en évidence la création de
41
:2

valeur. En effet, un résultat positif ne signifie pas forcément création de valeur, à partir du moment où il est
ger
Al

inférieur au résultat espéré par les actionnaires.


SC
:E
m
co
x.

1 ♦ L’ANALYSE DE LA CRÉATION DE VALEUR


vo
ar
ol
ch

Il y a création de valeur pour l’actionnaire si la performance de l’entreprise est suffisante pour lui octroyer la
.s
w
w
w

rémunération qu’il attend.

A – Le CFROI (Cash Flow Return On Investissement)


Proposé par le Boston Consulting Group, le CFROI représente le taux de rentabilité interne des investissements
actuels de l’entreprise (t) qui égalise l’actif économique de l’entreprise pris en montant brut, avant DAP et
réévalué du taux d’inflation, et la série des excédents bruts d’exploitation après impôt, calculée sur la durée de
vie des actifs immobilisés en place ; cette dernière représente le rapport de la valeur brute des immobilisations
sur les dotations aux amortissements de l’exercice.
Actif économique = ∑ Actifs immobilisés + ∑ Amortissements + Ajustements liés à l’inflation + Valeur des biens
pris en crédit-bail + Dépenses de recherche et de développement capitalisées
FNT = Résultat net + DAP + Intérêts sur la dette + Dépenses de recherche et de développement + Redevances
crédit-bail
CFROI (t) : Actif économique brut = ∑ FNT (1 + t) –n + VR (1 + t) –n

On trouve t par interpolation.


Le CFROI est comparé au CMPC :
–  si CFROI > CMPC : il y a création de valeur ;
–  si CFROI < CMPC : il y a destruction de valeur.
•G
80

B – L’EVA (Economic Value Added)


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Développé par le cabinet Stern-Stewart, l’EVA mesure la création de valeur et permet d’évaluer le retour sur le
capital investi.
L’EVA prend en compte le coût supporté par les apporteurs de fonds (actionnaires, banques, etc.) pour les
sommes qu’ils ont mises à la disposition de l’entreprise. Ce coût représente le taux de rendement qu’ils auraient
pu obtenir en retirant leurs fonds pour les placer ailleurs.
L’EVA est la différence entre le résultat opérationnel net d’impôt et la rémunération des capitaux investis au coût
du capital (CMPC).
 [Résultat opérationnel N (1 – Taux d’IS) – (CMPC × Actif économique début N)]
EVA N =

26
= Actif économique début N × (ROIC N – CMPC)

04
19
34
ROIC N = (Résultat opérationnel N après IS × 100) / Actif économique N-1

15
:
2 37
1.
Actif économique = Capital économique = Capitaux investis ou employés

9
2.
10
5.
L’évaluation de l’EVA peut nécessiter des ajustements  comme par exemple, les dépenses de recherche et de

10
:
04
développement nettes, les intérêts minoritaires, etc. :
63
85
88
– si EVA > 0 : ROIC > CMPC. La rentabilité obtenue est supérieure à la rentabilité espérée, compte tenu du
:
20
80

risque encouru. Il y a création de valeur. Une EVA positive signifie un enrichissement des actionnaires au-delà
76
41
:2

de la rémunération du risque encouru (enrichissement par le biais d’une hausse des dividendes ou une aug-
ger
Al

mentation du cours de l’action). Plus la rentabilité économique est élevée, plus la création de valeur est
SC
:E

importante ;
m
co
x.
vo

– si EVA < 0 : ROIC < CMPC. La rentabilité obtenue est inférieure à la rentabilité espérée. Ce cas est fréquent
ar
ol
ch

lorsque le projet est très risqué ; plus le risque est important, plus le CMPC sera élevé et les bénéfices dégagés
.s
w
w

seront insuffisants pour rémunérer les apporteurs de fonds. Il y a destruction de valeur. Si l’EVA est négative,
w

la croissance peut entraîner une accélération de la destruction de la richesse des actionnaires. La croissance
n’est pas toujours source de valeur.
Pour une meilleure appréciation, il convient de déterminer l’EVA en valeur relative par rapport au capital investi :
EVA (%) = EVA × 100 / Capital investi
Un EVA de 5 % signifie que l’actionnaire a gagné 0,05 € pour 1 € de capital investi.

♦ Application
La société EVE vous communique les informations prévisionnelles suivantes (K€) :
Éléments N N+1
Actif économique 1 000 1 200
Résultat opérationnel 120 150
La structure financière de la société est stable : 40 % de capitaux propres et 60 % de dettes financières. Le coût des capitaux
propres est de 10 %. La société peut s’endetter au taux de 5 %. Par simplification, retenir un taux d’IS de 30 %.
Calculer les EVA en N et en N+1.
Calcul de l’EVA
Fiche 12 ♦ Les outils modernes du diagnostic
•G
81

CMPC = (10 % × 0,60) + 5 % (1 – 0,30) × 0,40 = 7,4 %


Éléments (K€) N N+1
Résultat opérationnel 120 145
– IS – 36 – 43,5
= Résultat opérationnel après IS 84 101,5
Actif économique 1 000 1 200
EVA 84 – 7,4 % (1 000) = 10 101,5 – 7,4% (1 200) = 12,7
Rentabilité économique (84 × 100 / 1 000 = 8,4 %) > CMPC (7,4 %) : EVA > 0. Il y a donc création de valeur.

26
04
19
34
15
2 ♦ L’ANALYSE DE LA PERFORMANCE BOURSIÈRE

:
2 37
1.
9
2.
A – La MVA (Market Value-Added) ou Valeur ajoutée de marché

10
5.
10
:
04
La MVA évalue la capacité de l’entreprise à valoriser les ressources apportées par les actionnaires et les créanciers.
63
85
88
Elle représente la différence entre la valeur de marché des fonds propres et de l’endettement et la valeur comp-
:
20
80

table de l’entreprise.
76
41
:2

Valeur de marché = Valeur des fonds propres + Valeur de l’endettement


ger
Al
SC

Valeur comptable de l’entreprise = Actif économique


:E
m
co

La MVA correspond à la somme des EVA actualisée au coût du capital (CMPC).


x.
vo
ar
ol
ch

MVA = Valeur de marché – Valeur comptable de l’entreprise = ∑ EVA (1 + CMPC) –n


.s
w
w
w

La variation de la MVA de N par rapport à N-1 mesure la valeur ajoutée créée par l’entreprise. Une variation
positive signifie qu’il y a création de valeur alors qu’une variation négative exprime une destruction de valeur :
–  si MVA > 0 : la création de valeur est supérieure au coût des capitaux engagés ;
–  si MVA < 0 : la rentabilité est insuffisante par rapport au coût des capitaux engagés.
B – Le TSR (Total Shareholder Return) ou Taux de rémunération des actionnaires
Développé par le Boston Consulting Group, le TSR mesure la rentabilité des capitaux propres. Il représente la
variation de la capitalisation de l’entreprise de la fin d’une période (Vn) par rapport à la période précédente (Vo),
à laquelle s’ajoute le dividende versé (D), exprimée en pourcentage de la capitalisation de la période
précédente.
TSR = (Vn – Vo + D) × 100 / Vo

Le TSF est comparé au coût des capitaux propres (Rc) :


–  si TSF > Rc : il y a création de valeur ;
–  si TSF < Rc : il y a destruction de valeur.
C – Le rendement d’une action (modèles d’Irwing & Fisher et de Gordon & Shapiro)
Le rendement d’une action est le rapport du dividende versé au cours de l’action ; si n tend vers l’infini  :
Rc = D / Cours de l’action
•G
82

Si les dividendes forment une progression de g % :


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Rc = (D / Cours de l’action) + g

D – Le PER (Price Earning Ratio) ou Bénéfice par action


Le PER est le rapport entre le cours de l’action et le bénéfice par action (BPA) :
PER = Cours de l’action / BPA

Un PER élevé indique une rentabilité immédiate faible et/ou une anticipation favorable du cours de l’action
(valeurs en croissance) et/ou peut traduire une sur-cotation des actions.

26
Un PER faible indique une rentabilité immédiate élevée et/ou une anticipation défavorable du cours de l’action

04
19
et /ou peut traduire sous-cotation des actions.

34
15
:
2 37
1.
E – Le Ratio q de James Tobin

9
2.
10
5.
q est formé par le rapport entre la valeur de marché des capitaux engagés (capitaux propres et dettes) et le coût

10
:
04
de remplacement de l’ensemble des actifs.
63
85
88
:
20

q = Valeur de marché / Coût de remplacement des actifs économiques


80
76
41

Les actifs économiques sont évalués à leur coût de remplacement et non à leur valeur comptable :
:2
ger

–  si q est > 1, il y a création de valeur ;


Al
SC
:E

–  si q est < 1, il y a destruction de valeur.


m
co
x.
vo

F – Le résultat par action


ar
ol
ch
.s

Dans le cadre des comptes consolidés, les entreprises doivent publier le résultat par action de base et dilué.
w
w
w

1)  Le résultat de base par action (BPA) ou Basic Earnings per Share
Le BPA représente le rapport entre le résultat net part du groupe attribué aux actionnaires ordinaires (sauf résul-
tat net attribuable aux actionnaires privilégiés) et le nombre moyen pondéré d’actions ordinaires en circulation
au cours de l’exercice.
Nombre moyen pondéré d’actions ordinaires = Nombre d’actions ordinaires en circulation en début d’exercice ±
Nombre d’actions ordinaires rachetées ou émises au cours de l’exercice, multiplié par un facteur de pondération
en fonction du temps. Ce facteur de pondération est égal au rapport du nombre de jours pendant lesquels les
actions spécifiques sont en circulation sur le nombre total de jours de l’exercice.
2)  Le résultat dilué par action ou Fully diluted earnings per share
Pour le calcul du résultat dilué par action, le bénéfice net attribuable aux actionnaires ordinaires et le nombre
moyen pondéré d’actions en circulation doivent être ajustés des effets de toutes les actions ordinaires potentielles
dilutives. Les actions ordinaires dilutives correspondent aux titres hybrides (BSA, OBSA, etc.) susceptibles de se
transformer en actions avec pour effet la réduction du bénéfice par action.
Le montant du résultat net de l’exercice, attribuable aux actionnaires ordinaires, doit être ajusté de l’effet après
impôt :
– de tout dividende au titre des actions ordinaires potentielles dilutives qui ont été déduits pour obtenir le béné-
fice net attribuable aux actionnaires ordinaires ;
Fiche 12 ♦ Les outils modernes du diagnostic

–  des intérêts comptabilisés au cours de l’exercice pour les actions ordinaires potentielles dilutives ;
•G
83

– de tout changement dans les produits ou les charges résultant de la conversion des actions ordinaires
dilutives.
Nombre d’actions ordinaires = Nombre moyen pondéré d’actions ordinaires + Nombre moyen pondéré d’actions
ordinaires émises lors de la conversion des actions ordinaires dilutives en actions ordinaires.

3 ♦ LES AGENCES DE RATING (NOTATION)


Des agences de notation évaluent, à la demande de l’émetteur, le risque lié au remboursement d’un emprunt
émis sur le marché financier. Les plus renommées sont Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch Ratings. Elles évaluent

72
07
la solidité financière des sociétés, en appréciant notamment leurs performances, leur organisation, la cohérence

19
34
de leurs politiques d’investissement et de financement, et attribuent des notes aux émetteurs en fonction de leur

15
:
37
capacité de remboursement (remboursement du principal et paiement des coupons). La note attribuée est déter-

2
1.
9
2.
minante dans la mesure où elle caractérise le niveau de risque associé à l’obligation. Elle évolue jusqu’à la fin de

10
5.
10
la vie de l’obligation. Le taux d’intérêt est directement corrélé à la note attribuée par les agences. Le taux de

:
04
63
rendement exigé par les investisseurs est d’autant plus élevé que le risque est grand.
88
:
85
20

Le tableau suivant propose les différentes notes pour l’endettement long terme dans les principales agences de
80
76

notation :
41
:2
ger
Al
SC

Standard
Moody’s Fitch Ratings Commentaires
:E
m

& Poor’s
co
x.
vo

AAA AAA AAA Risque quasi-nul Sécurité maximale


ar
ol
ch

AA+, AA AA1, AA2 AA+, AA Forte capacité de remboursement


.s
w
w
w

AA-, A+, A, A- AA3, A1, A2, A3 AA-, A+, A, A- Bonne qualité mais le risque De bonne
peut être présent dans certaines qualité à qualité
circonstances économiques moyenne
BBB+, BBB, BBB- BAA1, BAA2, BAA3 BBB+, BBB, BBB- Capacité de remboursement inférieure
satisfaisante ; solvabilité moyenne

BB+, BB, BB- BA1, BA2, BA3 BB+, BB, BB- Capacité de remboursement incertaine
Le risque de non-remboursement est plus
important sur le long terme Spéculatif
Probabilité de remboursement incer-
B+, B, B- B1, B2, B3 B+, B, B- taine ; risque assez fort
CCC+, CCC, CCC- CAA, CA, C CCC Risque très important de non-
remboursement sur le long terme Extrêmement
Emprunt très spéculatif spéculatif ; peut
être en défaut
D DDD, DD, D Situation de faillite de l’emprunteur
w
w
w
.s
ch
ol
ar
vo
x.
co
m
:E
SC
Al
g er
:2
41
76
80
20
:88
85
63
04
:10
5.
10
2.
9 1.
2 37
:15
34
19
07
72
Fiche
L’évaluation par les flux 13

72
07
19
34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88

1 ♦ LA MÉTHODE DU DISCOUNTED CASH FLOW (DCF)


:
20
80
76
41
:2

Cette méthode est fondée sur l’actualisation des flux de trésorerie disponibles (ou cash-flow) à un taux d’actua-
ger
Al

lisation qui reflète le risque de l’entreprise. On distingue les étapes suivantes :


SC
:E

–  estimation des flux de trésorerie disponibles ;


m
co
x.
vo

–  détermination du taux d’actualisation permettant d’évaluer le futur ;


ar
ol
ch

–  calcul de la valeur globale de l’entreprise (VGE) ;


.s
w
w

–  calcul de la valeur des capitaux propres ;


w

–  calcul de la valeur d’une action.

A – L’estimation des flux de trésorerie disponibles


Les FTD prévisionnels sont en principe établis sur un horizon de 3 à 5 ans et sont déterminés à partir du calcul
suivant :
Excédent brut d’exploitation (EBE)
–  Dotations aux amortissements (DAP)
= Résultat d’exploitation (RE)
–  Impôts sur les bénéfices (IS)
= Résultat net
+ DAP
+ Cessions des anciennes immobilisations
–  Variation du BFRE
– Investissement
= FTD
•G
86

B – La détermination du taux d’actualisation (t)


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Le taux d’actualisation correspond au coût du capital. Les dividendes revenant aux actionnaires sont actualisés au
coût des capitaux propres (Rc) alors que les FTD revenant à l’ensemble des apporteurs de fonds sont actualisés au
coût moyen pondéré des différentes sources de financement (CMPC) qui dépend du risque de l’actif :
CMPC = Rc × (CP / CP + DF) + Rd × (1 – Taux d’IS) × (DF / CP + DF)
Rc = coût des capitaux propres. Il est souvent déterminé à partir du MEDAF : Rc = Rs + (β × prime de risque)
Rs = taux sans risque
β = bêta du titre

72
prime de risque = E(Rm) – Rs

07
19
Rm = Taux de rendement moyen obtenu sur le marché des capitaux

34
15
:
37
CP = capitaux propres

2
1.
9
DF = dettes financières

2.
10
5.
10
Rd = taux d’endettement

:
04
63
C – Le calcul de la valeur globale de l’entreprise (VGE) 85
88
:
20
80

La VGE est obtenue en actualisant, au coût du capital, les FTD revenant aux apporteurs de capitaux. L’actualisation
76
41

exprime aujourd’hui la valeur d’un flux payable ou encaissable dans le futur et prend en compte le risque pris
:2
ger
Al

par les apporteurs de capitaux :


SC
:E
m

–  soit le FTD croît à l’infini de g % :


co
x.
vo
ar

VGE = FTD / (CMPC – g)


ol
ch
.s
w

CMPC = Coût du capital


w
w

g = Taux de croissance des FTD à l’infini


–  soit les FTD sont calculés sur un horizon à (n) années :
VGE = FTD1 (1 + CMPC) –1 + FTD2 (1 + CMPC) –2 + ----- + FTDn (1 + CMPC) –n + VR (1 + CMPC) –n
VR représente la valeur résiduelle en fin de projet (ou valeur terminale). Elle permet de tenir compte de l’évolution
des FTD au-delà de la première phase de projection ; elle est déterminée à partir du modèle de Gordon Shapiro :
VR = [FTDn × (1 + g)] / (CMPC – g)
FTDn = FTD en fin de dernière année
D – Le calcul de la valeur des capitaux propres (VCP)
Elle est obtenue de manière indirecte à partir de la VGE. Il convient de :
– retrancher les dettes (dettes financières à long terme + Dettes financières à court terme + Emprunts < 1 an et
Banques créditrices) et les provisions pour risques non courants ;
–  ajouter la valeur des actifs hors exploitation ;
–  retrancher la valeur réelle des intérêts minoritaires car elle revient à d’autres actionnaires.
VCP = VGE – Dettes – Provisions pour risques non courantes + Actifs hors exploitation – Intérêts minoritaires
E – Le calcul de la valeur d’une action
Fiche 13 ♦ L’évaluation par les flux
•G 87

Elle est obtenue en divisant la VCP par le nombre d’actions composant le capital de la société :
Valeur d’1 action = VCP / Nombre d’actions
Si la valeur obtenue est inférieure à la valeur de marché, cela signifie que le marché anticipe un taux de croissance
des FTD supérieur à celui retenu par l’entreprise. Il peut alors être profitable de lancer une OPA.

♦ Application
La SA DCF désire prendre le contrôle de la société RENT, au capital composé de 1 000 000 actions, dont la structure financière

72
07
est de 60 % de capitaux propres et 40 % de dettes financières. Le taux des OAT est de 4 %, la prime de risque de 5 %, le

19
34
bêta de 1,3, le taux d’endettement de 6,5 % et le taux d’IS est, par simplification, de 30 %. Le FTD est évalué à 1 450 000 €

15
:
37
pour l’année à venir. Il est prévu une croissance des FTD à l’infini de 2 %. La dette de la SA RENT est de 900 000 €.

2
1.
9
2.
Calculer la valeur d’une action RENT selon la méthode du DCF.

10
5.
10
:
04
Valeur d’une action
63
Coût des capitaux propres = 4 % + (1,3 × 5 %) = 10,5 % 85
88
:
20
80

Coût du capital = (10,5 % × 0,60) + [6,5 % × (1 – 0,30) × 0,40] = 8,12 %


76
41
:2

VGE = 1 450 000 / (0,0812 – 0,02) = 23 692 810 €


ger
Al
SC

Valeur des capitaux propres VCP = 23 692 810 – 900 000 = 22 792 810
:E
m

Valeur d’1 action = 22 792 810 / 1 000 000 = 22,79 €.


co
x.
vo
ar
ol
ch

2 ♦ LA MÉTHODE FONDÉE SUR L’ACTUALISATION DES FLUX DE TRÉSORERIE


.s
w
w
w

REVENANT AUX ACTIONNAIRES


Cette méthode permet d’obtenir directement la valeur de marché des capitaux propres. La logique est la même
que celle du DCF, excepté que le FTD est déterminé en tenant compte de l’augmentation et du remboursement
des dettes. Les FTD sont déterminés à partir du calcul suivant :
Excédent brut d’exploitation (EBE)
–  Dotations aux amortissements (DAP)
= Résultat d’exploitation (RE)
–  Impôts sur les bénéfices (IS)
= Résultat net
+ DAP
–  Variation du BFRE
– Investissement
+ Augmentation des dettes
–  Remboursement des dettes
= FTD
•G
88

3 ♦ LA MÉTHODE FONDÉE SUR L’ACTUALISATION DES DIVIDENDES


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Cette méthode permet de valoriser l’entreprise en fonction des résultats distribués. L’actualisation des dividendes
futurs au coût des capitaux propres permet une estimation directe de la valeur de marché des capitaux
propres. Les dividendes doivent correspondre à une politique de distribution régulière et ne doivent ni dépendre
d’une société-mère qui imposerait un montant de distribution, ni correspondre à une optimisation fiscale du ou
des dirigeant(s).

Terminologie :
D = dividende

72
Rc = coût des capitaux propres

07
19
g = taux de croissance moyen des dividendes sur le long terme

34
15
:
2 37
Les modèles d’Irwing & Fischer et de Gordon & Shapiro permettent de déterminer la valeur d’une action. La VCP

1.
9
2.
10
sera alors obtenue en multipliant cette valeur par le nombre d’actions.

5.
10
:
04
63
A – Le modèle d’Irwing & Fischer 88
:
85
20

Si les dividendes sont supposés constants sur les différentes périodes :


80
76
41
:2

Valeur de l’action = D [1 – (1 + Rc) –n] / Rc


ger
Al
SC

Si l’on raisonne sur un horizon à l’infini :


:E
m
co
x.

Valeur de l’action = D / Rc
vo
ar
ol
ch

Si l’on remplace, dans le modèle d’Irwing & Fisher, le Dividende (D) par le Bénéfice par actions (BPA), le taux
.s
w
w

d’actualisation (i) représente alors le Price Earning Ratio (PER) :


w

Valeur de l’action (ou Capitalisation boursière pour une société cotée) = BPA / PER
Le PER (BPA / Valeur de l’action) permet d’exprimer la valeur de l’action en un multiple de son bénéfice actuel
ou prévisionnel. Dans l’absolu, ce ratio n’est pas très significatif mais, utilisé comme référence avec le cours
boursier, il permet d’apprécier facilement la valeur d’une société cotée. Par exemple pour un BPA de 150 € et
une valeur de l’action de 10 €, le PER de 15 € (150 / 10) signifie que la société capitalise 15 fois ses bénéfices.

B – Le modèle à croissance unique de Gordon & Shapiro


Ce modèle repose sur l’hypothèse selon laquelle le prix d’une action correspond à la somme des flux futurs des
dividendes générés par l’entreprise actualisés au taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Il suppose que les
dividendes croissent à un taux constant (g) et que le taux de distribution des dividendes (Pay-out-ratio) soit
identique chaque année.
La valeur de l’action est déterminée par le calcul suivant :
Valeur de l’action = D × 1 – [(1 + g)1 × (1 + Rc) –1]n / (Rc – g)

Si la période de distribution des dividendes est infinie :


Valeur de l’action = D / (Rc – g)
Fiche 13 ♦ L’évaluation par les flux

Si le dividende à venir n’est pas donné, il est égal à : Dernier dividende versé × (1 + g).
•G 89

C – Le modèle à croissance multiple


Ce modèle est privilégié dans la mesure où le modèle à croissance unique conduit à sous-valoriser les actions qui
sont en phase de croissance :
Valeur de l’action = D1 (1 + Rc) –1 + D2 (1 + Rc) –2 + ---- + Dn (1 + Rc) –n + Dn+1 (1 + Rc) n / (Rc – g)

D – L’interprétation des résultats


La valeur de l’action est d’autant plus grande que le dividende est important, le taux d’actualisation faible et le

72
07
taux de croissance des dividendes élevé.

19
34
15
:
37
4 ♦ LA MÉTHODE FONDÉE SUR L’ACTUALISATION DES RÉSULTATS

2
1.
9
2.
10
(VALEUR DE RENDEMENT)

5.
10
:
04
La valeur de l’action est obtenue en actualisant, au coût des capitaux propres, un flux de référence correspon-
63
85
88
dant le plus souvent au BPA.
:
20
80
76

Valeur de l’action = BPA / Rc


41
:2
ger

La différence positive entre le cours réel de l’action et la valeur théorique de l’action (BPA / Rc) représente la
Al
SC
:E

VAOC (Valeur des opportunités de croissance).


m
co
x.
vo

5 ♦ LA MÉTHODE FONDÉE SUR LA VALEUR ACTUELLE AJUSTÉE


ar
ol
ch
.s
w

La méthode de la valeur actuelle ajustée ou Adjusted Present Value (APV) consiste à évaluer la société comme
w
w

si elle était financée uniquement par capitaux propres puis à valoriser l’effet d’endettement. Elle permet ainsi de
tenir compte de l’évolution de la structure financière de la société dans le temps.
La VGE est décomposée en deux éléments :
VGE = VGENE + Supplément de valeur issu des économies d’IS sur intérêts des dettes financières

VGENE = Valeur de l’entreprise non endettée


Ces valeurs sont déterminées en actualisant les FTD comme dans l’approche classique, excepté qu’ils sont actua-
lisés au coût des capitaux propres à dette nulle et non pas au coût du capital.
La VCP est obtenue en retranchant les dettes financières de la VGE :
VCP = VGE – Dettes financières

6 ♦ LA MÉTHODE FONDÉE SUR L’EVA ET LA MVA


La valeur de l’entreprise correspond à la somme de la MVA et de la valeur comptable de l’entreprise.
La MVA peut être déterminée à partir de l’EVA.
 [Résultat opérationnel N (1 – Taux d’IS) – (CMPC × Actif économique début N)]
EVA N =
= Actif économique début N × (ROIC N – CMPC)
•G
90 Les Carrés

ROIC N = (Résultat opérationnel N après IS × 100) / Actif économique


du dscg 2 – Finance

Actif économique = Capital économique = Capitaux investis


MVA = Valeur de marché – Valeur comptable de l’entreprise = ∑ EVA (1 + CMPC) –n
Valeur de marché = Valeur des fonds propres + Valeur de l’endettement
Valeur comptable de l’entreprise = Actif économique
VGE = MVA + Valeur comptable de l’entreprise
La VCP est obtenue en retranchant les dettes financières de la VGE :
VCP = VGE – Valeur de marché des dettes financières

72
07
19
34
15
:
37
♦ Application

2
1.
9
2.
10
Extrait d’examen librement adapté

5.
10
:
04
Les FTD prévisionnels de la société PELLETIER sont les suivants (K€) :
63
85
88
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
:
20
80
76

FTD 2 400 2 500 3 200 3 600 3 800


41
:2
er

Le coût du capital est de 12 %. Au-delà de l’année N+5, il sera retenu un taux de croissance constant des FTD de 2 % par an.
g
Al
SC

Un extrait du passif du bilan consolidé au 31/12/N vous est fourni :


:E
m
co
x.

Capitaux propres du groupe 14 160


vo
ar
ol

Intérêts minoritaires 320


ch
.s
w
w

Capitaux propres de l’ensemble consolidé 14 480


w

Dettes financières 9 880


Provisions pour retraites 2 200
Autres passifs non courants 2 160
Total des dettes non courantes 14 240
Dettes financières à court terme 990
Autres passifs à court terme 470
Dettes fournisseurs 5 520
Autres dettes 3 780
Emprunts < 1 an et soldes créditeurs de banque 2 200
Total des dettes courantes 12 960
Total du passif 41 680

Évaluer, sur la base de l’actualisation des FTD, la valeur de marché de la société Pelletier.

Valeur de marché
Valeur résiduelle (VR) = 3 800 (1,02) / (0,12 – 0,02) = 38 760 K€
VGE = 2 400 (1,12) –1 + 2 500 (1,12) –2 + --- + 3 800 (1,12) –5 + 38 760 (1,12) –5 = 32 851 K€
VCP = 32 851 – 9 880 – 990 – 2 200 – 2 200 – 320 = 17 261 K€
Fiche
L’évaluation par approche comparative 14

72
07
19
34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88
La méthode des comparables ou méthode des multiples consiste à appliquer des multiples de capitalisation à une
:
20
80
76

société étudiée. Elle permet de valoriser une société à partir de données relatives à des sociétés présentant un
41
:2

profil comparable. Elle se base sur un certain nombre d’éléments, dont les principaux sont les suivants :
ger
Al
SC

–  sociétés présentant un profil similaire en termes de taille, de marchés, etc. ;


:E
m
co

–  indices de référence (CAC40) ;


x.
vo
ar
ol

–  secteurs d’activité.
ch
.s
w
w

Elle comprend les étapes suivantes :


w

–  constitution d’un échantillon ;


–  sélection des inducteurs ;
–  calcul des multiples des sociétés comparables ;
–  calcul de la VGE ;
–  calcul de la valeur des capitaux propres ;
–  calcul de la valeur d’une action.

1 ♦ LA CONSTITUTION D’UN ÉCHANTILLON


L’objectif est de constituer un échantillon de sociétés comparables cotées (Peer Group). Cette comparabilité
porte non seulement sur le secteur d’activité mais aussi sur les caractéristiques d’exploitation (structure
d’exploitation, taille de marché, etc.) par référence à des sociétés cotées.
L’évaluateur peut recourir aux bases de données sur les informations des sociétés cotées (Bloomberg par
exemple, logiciel de référence pour trouver les informations) et sur les notes des analystes financiers. Il peut
recourir aux bases de données sur les transactions réalisées : par exemple, Mergermarket, Secure Data Container
(SDC) ou conteneur des données sécurisées. Le Mergermarket Group fournit des informations financières et des
analyses d’entreprises du monde entier.
•G
92

2 ♦ LA SÉLECTION DES INDUCTEURS


Les Carrés du dscg 2 – Finance

L’objectif est de sélectionner dans l’échantillon les inducteurs de valeur. Les principaux indicateurs utilisés par les
analystes financiers sont le chiffre d’affaires, l’EBE, le résultat d’exploitation, le résultat net, le PER. Le choix des
inducteurs varie en fonction des secteurs d’activité. Ainsi, pour valoriser une société en phase initiale de dévelop-
pement qui connaît une phase exponentielle de son chiffre d’affaires alors que ses bénéfices sont faibles, voire
nuls, l’inducteur retenu sera le chiffre d’affaires. Pour d’autres sociétés pour lesquelles les dotations aux amortis-
sements sont très importantes, il sera préférable de retenir comme inducteur l’EBE qui est un résultat avant
dotations, etc.

3 ♦ LE CALCUL DES MULTIPLES

72
07
19
Pour chaque inducteur retenu, il est déterminé, pour chaque année, des multiples des sociétés comparables à

34
15
partir de la valeur globale de l’entreprise comparable (VGEC) :

:
2 37
1.
9
2.
Multiple = VGEC / Inducteur retenu

10
5.
10
:
Le calcul de la VGEC diffère selon que les multiples prennent ou non en compte les charges financières :

04
63
85
–  soit les inducteurs sont calculés avant déduction des charges financières :
88
:
20
80
76

VGEC = Valeur des capitaux propres + Dettes


41
:2
ger

–  soit les inducteurs sont calculés après déduction des charges financières :
Al
SC
:E
m

VGEC = Valeur des capitaux propres


co
x.
vo
ar

Il convient ensuite d’effectuer, pour chaque année, la moyenne arithmétique des différents multiples obtenus.
ol
ch
.s
w
w

4 ♦ LE CALCUL DE LA VALEUR GLOBALE DE L’ENTREPRISE ÉTUDIÉE (VGE)


w

La VGE est obtenue en appliquant, pour chaque année, à l’inducteur retenu de la société étudiée, la moyenne
des multiples de l’échantillon calculés précédemment :
VGE = Inducteur de la société étudiée × Multiple moyen

5 ♦ LE CALCUL DE LA VALEUR DES CAPITAUX PROPRES (VCP)


Si les inducteurs sont calculés avant déduction des charges financières, la VCP est déterminée par le calcul
suivant :
VCP = VGE – Dettes – Provisions pour risques non courantes + Actifs hors exploitation – Intérêts minoritaires

Si les inducteurs sont calculés après déduction des charges financières, la VCP correspond à la VGE déterminée
à l’étape précédente.

6 ♦ LE CALCUL DE LA VALEUR D’UNE ACTION


Le calcul est le même que celui déterminé par la méthode du DCF :
Valeur d’1 action = VCP / Nombre d’actions
♦ Application
Fiche 14 ♦ L’évaluation par approche comparative
•G
93

Vous disposez des données suivantes pour les années N et N+1 des trois sociétés BAC, ABC et CAB dont les activités sont
comparables. Évaluer la valeur d’une action BAC selon la méthode des approches comparables.

Éléments BAC ABC CAB


Chiffre d’affaires N (M€) 600 450 1 200
Chiffres d’affaires N+1(M€) 700 480 1 300
EBE N (M€) 180 135 350
EBE N+1 (M€) 200 140 400

72
07
Résultat d’exploitation N (M€) 70 45 130

19
34
15
Résultat d’exploitation N+1 (M€) 80 M€ 50 140

:
2 37
1.
Résultat net N (M€) 60 35 100

9
2.
10
Résultat net N+1(M€) 50 25 80

5.
10
:
04
Dettes (M€) 100 65 200
63
85
88
Nombre d’actions 10 000 000 actions 7 500 000 actions 15 000 000 actions
:
20
80
76

Cours de l’action (€) À déterminer 50 € 100 €


41
:2
ger
Al
SC

Évaluer la valeur d’une action BAC selon la méthode des approches comparables.
:E
m
co
x.

Multiple de la société ABC :


vo
ar
ol

VGE ABC = 65 000 000 + (7 500 000 × 50) = 440 000 000 €


ch
.s
w
w
w

Années CA EBE RE RNC


N 440 / 450 = 0,98 440 / 135 = 3,26 440 / 45 = 9,78 440 / 35 = 12,57
N+1 440 / 480 = 0,92 440 / 140 = 3,14 440 / 50 = 8,80 440 / 25 = 17,60

Multiple de la société CAB :


VGE CAB = 200 000 000 + (15 000 000 × 100) = 1 700 000 000 €

Années CA EBE RE RNC


N 1 700 / 1 200 = 1,42 1 700 / 350 = 4,86 1 700 / 130 = 13,08 1 700 / 100 = 17
N+1 1 700 / 1 300 = 1,31 1 700 / 400 = 4,25 1 700 / 140 = 12,14 1 700 / 80 = 21,25

Moyenne des multiples :

Années CA EBE RE RNC


N (0,98 + 1,42) / 2 = 1,2 4,06 11,43 14,79
N+1 1,115 3,695 10,47 19,43
•G
94

Calcul de la valeur d’1 action BAC :


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Inducteurs CA HT EBE RE RNC


Années N N+1 N N+1 N N+1 N N+1
Inducteur de la cible 600 700 180 200 70 80 60 50
Multiple moyen 1,2 1,115 4,06 3,695 11,43 10,47 14,79 19,43
VGE de la cible (M€) 720 780,50 730,80 739 800,10 837,60 887,40 971,50
VGE moyenne (M€) 750,25 734,90 818,85 929,45
– Dettes (M€) – 100 – 100 – 100

72
VCP (M€) 650,25 634,90 718,85 929,45

07
19
Valeur d’1 action (€) 65,025 63,49 71,88 92,95

34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88
:
20
80
76
41
:2
ger
Al
SC
:E
m
co
x.
vo
ar
ol
ch
.s
w
w
w
L’évaluation à travers Fiche
les approches patrimoniales
15

72
07
19
34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88
La valorisation patrimoniale regroupe l’ensemble des éléments appartenant à l’entreprise après avoir effectué
:
20
80
76

divers retraitements.
41
:2
ger
Al
SC

1 ♦ LA MÉTHODE D’ÉVALUATION FONDÉE SUR L’ACTIF NET COMPTABLE (ANC)


:E
m
co
x.

Cette méthode est peu utilisée. Elle comporte peu de retraitements et ne prend pas en compte les plus ou moins-
vo
ar
ol

values latentes. On distingue deux méthodes de détermination de l’ANC :


ch
.s
w
w
w

1re méthode :
ANC = Capitaux propres – Capital non appelé + Écarts de conversion passif – Actif fictif

Actif fictif = Frais d’établissements nets + Frais de recherche et développement nets (sauf s’ils ont une valeur
marchande) + Charges à répartir sur plusieurs exercices + Primes de remboursement des obligations + Écart de
conversion actif (sauf s’ils sont couverts par une provision pour pertes de change) + Charges constatées d’avance
à condition d’être assimilées à des non-valeurs.
2e méthode :
ANC = Actif net réel – Passif exigible
Actif net réel = Actif net total – Actif fictif
Passif exigible = Provisions pour risques et charges + Dettes (sauf écarts de conversion passifs car assimilés à
des capitaux propres).
Les dividendes prévus doivent être inclus dans les dettes.
•G
96

Le tableau ci-dessous recense les principaux postes retraités :


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Actif net Passif


Frais d’établissement Actif fictif Capital Réserves Report à nouveau Capitaux propres
Frais de recherche et développement Actif fictif (1) Résultat net Capitaux propres
Autres immobilisations incorporelles Actif réel Subventions d’investissement Capitaux propres
Immobilisations corporelles Actif réel Provisions réglementées Capitaux propres
Immobilisations financières Actif réel Provisions pour risques et charges Dettes
Actif circulant Actif réel Dettes Dettes

72
Charges constatées d’avance Actif fictif (2) Écarts de conversion - Passif Capitaux propres

07
19
Charges à répartir sur plusieurs exercices Actif fictif

34
15
:
37
Primes de remboursement des obligations Actif fictif

2
1.
9
Écarts de conversion - Actif Actif fictif (3)

2.
10
5.
10
:
(1) Sauf si valeur marchande

04
63
(2) Si non valeur
85
88
(3) Sauf si couverts par une provision pour perte de change
:
20
80
76
41

2 ♦ LA MÉTHODE D’ÉVALUATION FONDÉE SUR L’ACTIF NET COMPTABLE RÉÉVALUÉ


:2
ger
Al

(ANCR)
SC
:E
m
co

Les éléments du bilan sont affectés de coefficients destinés à compenser la dépréciation monétaire. Cette
x.
vo
ar

méthode, similaire à la précédente, est peu utilisée compte tenu de coefficients trop stricts et basés uniquement
ol
ch
.s

sur l’érosion monétaire. On distingue deux méthodes de calcul de l’ANC :


w
w
w

1re méthode :
ANCR = Capitaux propres – Capital non appelé + Écarts de conversion passif – Actif fictif + Plus ou Moins-Values
sur actifs – Plus ou Moins-Values sur passifs

Les plus ou moins-values sont déterminées de la façon suivante :

Éléments d’actif Actifs réévalués (1) VNC bilan (2) Plus ou moins-values (1) – (2)

Éléments de passif Passifs réévalués (1) VNC bilan (2) Plus ou moins-values (1) – (2)

2e méthode :
ANCR = Actif réel net réévalué – Passif exigible

Actif net réel réévalué = Σ (Actif net total × Coefficient) – Actif fictif
Passif exigible = Provisions pour risques et charges + Dettes (sauf écarts de conversion passifs car assimilés à
des capitaux propres).
Les dividendes prévus doivent être inclus dans les dettes.
Fiche 15 ♦ L’évaluation à travers les approches patrimoniales

Le tableau ci-dessous recense les principaux postes retraités :


•G
97

Actif net Passif


Frais d’établissement Actif fictif Capital Réserves Report à nouveau Capitaux propres
Frais de recherche et Actif fictif (1)
développement Résultat net Capitaux propres
Autres immobilisations Actif réel × coefficient
incorporelles Capitaux propres
Subventions d’investissement
Immobilisations corporelles Actif réel × coefficient
Imobilisations financières Actif réel × coefficient Capitaux propres
Provisions réglementées

72
Actif circulant Actif réel × coefficient

07
Dettes × coefficient

19
Provisions pour risques et charges

34
Charges à répartir sur plusieurs Actif fictif

15
:
37
exercices Dettes Dettes × coefficient

2
1.
9
2.
Primes de remboursement Actif fictif Écarts de conversion - Passif

10
Capitaux propres

5.
des obligations

10
:
04
63
Écarts de conversion – Actif Actif fictif (2)
85
88
:
20

(1) Sauf si valeur marchande


80
76

(2) Sauf si couverts par une provision pour perte de change


41
:2
ger
Al

3 ♦ LA MÉTHODE D’ÉVALUATION FONDÉE SUR L’ACTIF NET COMPTABLE CORRIGÉ


SC
:E
m

(ANCC)
co
x.
vo
ar

Cette méthode nécessite de réévaluer l’actif net et/ou les capitaux propres afin de retenir leur valeur réelle.
ol
ch
.s
w

Elle prend en compte les éléments suivants :


w
w

–  les plus ou moins-values latentes ;


– la fiscalité latente sur les biens non nécessaires à l’exploitation relatifs à l’actif fictif et à certains postes de
capitaux propres ;
–  les biens pris en crédit-bail ;
–  les engagements hors bilan.

A – Le calcul des plus ou moins-values latentes


Les biens nécessaires à l’exploitation sont évalués à leur valeur d’utilité VU (ou valeur vénale si elle est
inférieure).
Les biens non nécessaires à l’exploitation sont évalués à leur valeur vénale VV.
Les éléments réévalués concernent aussi bien l’actif immobilisé (fonds de commerce, terrains, constructions, etc.),
que l’actif circulant (stocks obsolètes, clients douteux, etc.) et que les dettes insuffisamment provisionnées (pro-
visions pour risques suite à un contrôle fiscal, provisions pour litiges, etc.).
La VU peut être évaluée à partir des FNT actualisée au taux d’actualisation (i) :
FNT × [1 – (1 + i) –n] / i
•G
98

Les plus ou moins-values sont déterminées par le calcul suivant :


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Éléments d’actif VU ou VV (1) VNC bilan (2) Plus ou moins-values (1) – (2)

Éléments de passif VU ou VV (1) VNC bilan (2) Plus ou moins-values (1) – (2)

B – Le calcul de la fiscalité latente


Les créances fiscales latentes proviennent de certains postes d’actifs fictifs suite à leur étalement sur plusieurs exer-
cices par le biais d’amortissements. Il s’agit principalement des frais d’établissement, des charges à répartir sur
plusieurs exercices et des primes de remboursement des obligations :

72
07
19
34
Créances fiscales latentes = Actif fictif × Taux d’IS

15
:
2 37
1.
Les dettes fiscales latentes proviennent de certains postes de capitaux propres qui induiront une imposition

9
2.
10
5.
future. Il s’agit de certaines provisions réglementées (provisions pour hausse des prix, amortissements déroga-

10
:
04
toires) et des subventions d’investissement :
63
85
88
:
20

Dettes fiscales latentes = [Provisions réglementées supposant l’imposition future + Subventions d’investissement]
80
76

× Taux d’IS
41
:2
er

Pour les immobilisations dont la cession est prévue à plus ou moins court terme, la plus-value potentielle est une
g
Al
SC

dette fiscale latente et la moins-value une créance fiscale latente. Le calcul est le suivant :
:E
m
co
x.

Créance ou dette fiscale latente = (Prix de vente prévisionnel – VNC) × Taux d’IS
vo
ar
ol
ch
.s

Les principales créances et dettes latentes sont résumées dans le tableau ci-dessous :
w
w
w

Créances fiscales latentes Dettes fiscales latentes


IS sur les éléments d’actif sans valeur de marché (actifs fictifs IS sur certains postes de capitaux propres qui induiront une
tels frais d’établissement, charges à répartir sur plusieurs exer- imposition future. Il s’agit de certaines provisions réglementées
cices et primes de remboursement des obligations) afin de tenir (provisions pour hausse des prix, amortissements dérogatoires)
compte d’un « suramortissement » de ces éléments suite à leur et des subventions d’investissement.
étalement sur plusieurs exercices. IS sur provisions pour risques et charges ayant un caractère de
réserves et ayant fait l’objet d’une déduction fiscale lors de leur
constitution.
IS sur moins-values des éléments d’actif immobilisé hors IS sur plus-values des éléments d’actif hors exploitation.
exploitation.
IS sur toute hausse des dettes d’exploitation non comptabilisées IS sur toute hausse des créances d’exploitation non comptabili-
(charges à payer, produits constatés d’avance…). sées (charges constatées d’avance, produits à recevoir…).
IS sur toute dépréciation supplémentaire. IS sur toute reprise sur dépréciation et provision supplémentaire.

C – Le calcul de la valeur d’utilité des biens pris en crédit-bail (VUCB)


L’objectif est de prendre en compte la plus-value correspondant à la différence entre la valeur vénale du bien
financé par crédit-bail (VV) et la somme de la valeur actualisée des redevances restant à payer (VaR) et de la valeur
actualisée de l’option d’achat en fin de contrat (VaOp).
VUCB = VV – (VaR + VaOp)
Fiche 15 ♦ L’évaluation à travers les approches patrimoniales
•G
99

Si les redevances sont versées en fin de période : VaR = redevances × [1 – (1 + t) –n ] / t


Si les redevances sont versées en début de période : VaR = redevance + redevances × [1 – (1 + t) –(n – 1)] / t
VaOp = option d’achat × (1 + t) –n
t = taux d’actualisation

D – Les engagements hors bilan


Certains engagements hors bilan peuvent être retenus, comme par exemple, les engagements pour retraites.

72
07
19
E – Le calcul de l’ANCC

34
15
:
37
On distingue deux méthodes de calcul de l’ANCC :

2
1.
9
2.
10
1re méthode :

5.
10
:
04
63
ANCC = Capitaux propres – Capital non appelé + Écarts de conversion passif – Actif fictif + Plus ou Moins-values
85
88
latentes sur actifs – Plus ou Moins-values latentes sur passifs + Créances fiscales latentes – Dettes fiscales latentes
:
20
80

+ Valeur d’utilité crédit-bail


76
41
:2
ger
Al

2e méthode :
SC
:E
m
co

ANCC = Actif net réel d’utilité (hors actif fictif) – Passif exigible + Créances fiscales latentes – Dettes fiscales
x.
vo
ar

latentes + Valeur d’utilité crédit-bail


ol
ch
.s
w
w
w

Le tableau ci-dessous recense les principaux postes retraités :

Actif net Passif

Frais d’établissement Actif fictif Capital Réserves Report à nouveau Capitaux propres
Frais de recherche et développement Actif fictif (1) Résultat net Capitaux propres
Autres immobilisations incorporelles VU ou VV Subventions d’investissement Capitaux propres
Immobilisations corporelles VU ou VV Provisions réglementées Capitaux propres
Immobilisations financières VU ou VV Provisions pour risques et charges VU ou VV (3)
Actif circulant VU ou VV Dettes VU ou VV
Charges à répartir sur plusieurs exercices Actif fictif Écarts de conversion - Passif Capitaux propres
Primes de remboursement des obligations Actif fictif
Écarts de conversion - Actif Actif fictif (2)
(1) Sauf si valeur marchande
(2) Sauf si couverts par une provision pour perte de change
(3) Les provisions pour risques et charges sont assimilées à des capitaux propres si elles ne sont pas ou plus justifiées.

Les dividendes doivent être inclus dans les dettes.


•G
100 Les Carrés

4 ♦ LA MÉTHODE D’ÉVALUATION FONDÉE SUR L’ACTIF NET COMPTABLE CORRIGÉ


du dscg 2 – Finance

D’EXPLOITATION (ANCCE)
Cette méthode est similaire à celle de l’ANCC avec élimination des éléments hors exploitation.

ANCCE = ANCC – Éléments hors exploitation

♦ Application
Vous disposez des informations suivantes relatives à la société EVAL :
Bilan au 31/12/N (K€)

72
07
19
34
Actif Net Passif Net

15
:
37
Frais d’établissement 735 Capitaux propres (capital et réserves) 84 190

2
1.
9
2.
Terrains 18 845 Provisions pour risques 3 395

10
5.
Constructions

10
12 455 Emprunts 41 620

:
04
63
Installations techniques 17 485 Dettes circulantes 46 215
85
88
Autres immobilisations corporelles 2 840
:
20
80

Immobilisations en cours 2 400


76
41

Participations 13 690
:2
ger
Al

Actif circulant 106 970


SC
:E

Total 175 420 175 420


m
co
x.
vo

Les valeurs d’utilité sont les suivantes (K€) :


ar
ol
ch
.s

VU Constructions : 25 000 ; VU Installations : 23 500 ; VU Immobilisations en cours : 2 000 ; VU Participations : 15 690 ; Les
w
w
w

autres immobilisations corporelles procurent à la société des FTD estimés à 500 K€ sur 10 ans au taux de 10 %. La provision
pour risques est relative à un litige dont le règlement interviendra probablement dans 1 an pour 3 550.
Un matériel a fait l’objet d’un contrat de crédit-bail le 01/01/N-2, payable en 10 redevances semestrielles de début de période
de 290 K€, dont la valeur vénale estimée au 31/12/N est de 1 750 K€. La valeur résiduelle à la fin du contrat au 31/12/N+2
est de 50 K€. Le taux semestriel est de 6 %. Le taux d’IS est par simplification de 30 %.
Calculer l’ANCC.

Calcul de l’ANCC (K€)


CP = 84 190
Actif fictif = 735
Calcul des ± values sur Actif (K€)
Postes Valeur d’utilité VNC ± Values
Constructions 25 000 12 455 12 545
Installations 23 500 17 485 6 015
Autres immobilisations corporelles 500[1 – (1,10) –10] / 0,10 = 3 072 2 840 232
Immobilisations en cours 2 000 2 400 – 400
Participations 15 690 13 690 2 000
Total 20 392
Fiche 15

Calcul des ±values sur Passif (K€)


♦ L’évaluation à travers les approches patrimoniales
•G
101

Postes Valeur d’utilité VNC + – Values


Provisions pour risques 3 395 3 550 –155
Total

Du 31/12/N au 31/12/N+2, il reste 4 semestres.


VU Crédit-bail = 1 750 – 290 – 290 × [1 – (1,06) –3] / 0,06) – 50 (1,06) –4 = 645,22 K€
Créances fiscales latentes = 30 % (735) = 220,5 (K€)
Dettes fiscales latentes = 0

72
07
ANCC = 84 190 – 735 + 20 392 – (–155) + 645,22 + 220,5 = 104 867,72 K€

19
34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88
:
20
80
76
41
:2
ger
Al
SC
:E
m
co
x.
vo
ar
ol
ch
.s
w
w
w
w
w
w
.s
ch
ol
ar
vo
x.
co
m
:E
SC
Al
g er
:2
41
76
80
20
:88
85
63
04
:10
5.
10
2.
9 1.
2 37
:15
34
19
07
72
L’évaluation à travers Fiche
des approches mixtes
16

72
07
19
34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88

1 ♦ LES PRINCIPES GÉNÉRAUX


:
20
80
76
41

Les méthodes d’évaluation duales ou mixtes reposent sur le goodwill (ou badwill). La valeur d’une entreprise
:2
ger

dépend non seulement de ses moyens de production mais aussi des moyens matériels et humains. Ces derniers
Al
SC
:E

sont à l’origine de bénéfices supplémentaires qui augmentent la valeur de l’entreprise. Le goodwill représente la
m
co

capacité pour l’entreprise de produire un super-bénéfice par rapport au bénéfice normalement attendu des
x.
vo
ar

capitaux engagés et constitue un supplément de rentabilité par rapport à la valeur patrimoniale. Il est un « plus »
ol
ch
.s

au-delà de son fonds de commerce.


w
w
w

La méthode d’évaluation par le goodwill est mixte car elle s’appuie à la fois sur une évaluation patrimoniale et
une évaluation par les flux :
– l’approche patrimoniale repose sur l’évaluation de l’ANCC hors fonds de commerce et hors brevets, marques,
licences et éléments assimilés faisant l’objet d’une utilisation en interne ;
– l’approche par les flux repose sur l’évaluation d’une rente de goodwill ou survaleur. Le goodwill correspond à
l’actualisation de la rente du goodwill.

2 ♦ LA DÉTERMINATION DU GOODWILL À PARTIR DE L’ANCC


On distingue cinq étapes.

A – Le calcul de l’ANCC
Le calcul est identique à celui vu précédemment, excepté que le fonds de commerce et les brevets et éléments
assimilés faisant l’objet d’une utilisation en interne sont exclus.
•G
104

1re méthode :
Les Carrés du dscg 2 – Finance

ANCC = Capitaux propres – Capital non appelé + Écarts de conversion passif – Actif fictif – Fonds de commerce
– Brevets, licences --- utilisés en interne + Plus ou Moins-values latentes sur actifs – Plus ou Moins-values latentes
sur passifs + Créances fiscales latentes – Dettes fiscales latentes + Valeur d’utilité crédit-bail

2e méthode :
ANCC = Actif net réel d’utilité (hors actif fictif, fonds de commerce et brevets utilisés en interne) – Passif exigible
+ Créances fiscales latentes – Dettes fiscales latentes + Valeur d’utilité crédit-bail

B – Le calcul de la rente du goodwill

72
07
19
La rente du goodwill représente la différence entre le bénéfice lié à l’actif économique (B) et la rémunération de

34
15
l’actif économique au taux d’actualisation des rentes (taux sans risque Rs) :

:
2 37
1.
9
2.
10
Rente du goodwill = B – (Rs × ANCC)

5.
10
:
04
B est un résultat retraité du crédit-bail, abstraction faite des charges et produits exceptionnels. Il peut être déter-
63
85
miné à partir du résultat courant avant impôts, à partir du résultat de l’exercice ou à partir du résultat
88
:
20
80

d’exploitation.
76
41
:2

Résultat courant avant IS Résultat de l’exercice Résultat d’exploitation


ger
Al
SC

+ Redevance crédit-­bail (pour annulation) + Redevance crédit-­bail (pour annulation) + Redevance crédit-­bail (pour annulation)
:E
m
co

– DAP crédit-­bail – DAP crédit-­bail – DAP crédit-­bail


x.
vo

+ Charges non liées à l’activité


ar

+ Charges non liées à l’activité + Charges non liées à l’activité


ol
ch

(pour annulation) (pour annulation) (pour annulation)


.s
w
w
w

– Produits non liés à l’exploitation – Produits non liés à l’exploitation – Produits non liés à l’exploitation
(pour annulation) (pour annulation) (pour annulation)
+ DAP des actifs (pour annulation car + DAP des actifs (pour annulation car + DAP des actifs (pour annulation car
retraitées dans une optique économique) retraitées dans une optique économique) retraitées dans une optique économique)
+ DAP de l’actif fictif (pour annulation) + DAP de l’actif fictif (pour annulation) + DAP de l’actif fictif (pour annulation)
– Dotations aux amortissements – Dotations aux amortissements – Dotations aux amortissements
économiques des actifs(*) économiques des actifs(*) économiques des actifs(*)
– DAP complémentaire à doter – DAP complémentaire à doter – DAP complémentaire à doter
+ RAP complémentaire à reprendre + RAP complémentaire à reprendre + RAP complémentaire à reprendre
– Participation des salariés – Participation des salariés – Participation des salariés
+ Charges exceptionnelles – Charges financières
(pour annulation)
– Produits exceptionnels + Produits financiers
(pour annulation)
=X =X =X
– Impôt théorique sur le résultat X : – Impôt théorique sur le résultat X : – Impôt théorique sur le résultat X :
(Taux d’IS x X) (Taux d’IS x X) (Taux d’IS x X)
=B =B =B
(*) DAP économiques calculées par rapport à la VU ou VV
Fiche 16 ♦ L’évaluation à travers des approches mixtes

Si B est calculé à partir du résultat net comptable, il suffit d’annuler les charges et les produits exceptionnels, et
•G
105

l’IS. Si B est calculé à partir du résultat d’exploitation, il suffit d’ajouter les produits financiers et de retrancher les
charges financières.

C – Le calcul du goodwill
Plusieurs approches sont proposées pour déterminer le goodwill.
Si la rente du goodwill est supposée constante à l’infini, le goodwill est obtenu en actualisant la rente au coût
des capitaux propres (Rc) à l’infini :
Goodwill = Rente du goodwill / Rc

72
07
Si on raisonne sur un horizon à n années :

19
34
15
:
37
Goodwill = Rente du goodwill (1 + Rc) –1 + Rente du goodwill (1 + Rc) –2 + --- + Rente du goodwill (1 + Rc) –n

2
1.
9
2.
10
D – Le calcul de la valeur de l’entreprise (VE)

5.
10
:
04
63
VE = ANCC hors fonds de commerce + Goodwill
85
88
:
20
80

3 ♦ LA DÉTERMINATION DU GOODWILL À PARTIR DE LA VALEUR BRUTE SUBSTANTIELLE


76
41
:2
er

(VBS)
g
Al
SC
:E

La VSB évalue l’outil économique ; elle n’est jamais utilisée seule comme valeur de l’entreprise ; elle sert au calcul
m
co

du goodwill. Elle repose sur les éléments suivants :


x.
vo
ar

– l’actif du bilan n’est pris en compte que pour les seuls biens nécessaires à l’exploitation. Ces derniers sont
ol
ch
.s

évalués à leur valeur d’utilité (VU) ou à leur valeur vénale (VV) ;


w
w
w

– aucun passif n’est pris en compte car l’évaluation est réalisée indépendamment des modalités de
financement ;
–  aucune fiscalité n’est prise en compte ;
–  le crédit-bail est retraité ;
–  les effets escomptés non échus (EENE) sont retraités.
VBS = VU ou VV de l’actif d’exploitation (hors actif fictif) + Valeur vénale crédit-bail + EENE
Le tableau ci-après recense les principaux postes retraités :
Actif net
Frais d’établissement Actif fictif
Frais de recherche et développement Actif fictif (1)
Fonds de commerce, brevets utilisés en interne Non-valeur
Autres immobilisations incorporelles VU ou VV
Immobilisations corporelles immobilisations financières VU ou VV
Actif circulant VU ou VV
Charges à répartir sur plusieurs exercices Actif fictif
Primes de remboursement des obligations Actif fictif
Écarts de conversion - Actif Actif fictif (2)
(1) Sauf si valeur marchande
(2) Sauf si couverts par une provision pour perte de change
•G
106 Les Carrés du dscg 2 – Finance

La rente du goodwill représente la différence entre le bénéfice lié à l’actif économique (B) et la rémunération de
la VBS au taux d’actualisation des rentes (taux sans risque Rs) :
Rente du goodwill = B – (Rs × VBS)
B est un résultat retraité du crédit-bail, abstraction faite des charges et des produits exceptionnels et des condi-
tions de financement à court terme. Il peut être déterminé à partir du résultat courant avant impôts, à partir du
résultat de l’exercice, ou à partir du résultat d’exploitation.
Résultat courant avant IS Résultat de l’exercice Résultat d’exploitation
+ Redevance crédit-­bail (pour annulation) + Redevance crédit-­bail (pour annulation) + Redevance crédit-­bail (pour annulation)

72
– DAP crédit-­bail – DAP crédit-­bail – DAP crédit-­bail

07
19
34
+ Charges non liées à l’activité + Charges non liées à l’activité + Charges non liées à l’activité

15
:
37
(pour annulation) (pour annulation) (pour annulation)

2
1.
9
2.
– Produits non liés à l’exploitation – Produits non liés à l’exploitation – Produits non liés à l’exploitation

10
5.
(pour annulation) (pour annulation) (pour annulation)

10
:
04
63
+ DAP des actifs (pour annulation car + DAP des actifs (pour annulation car + DAP des actifs (pour annulation car
85
88
retraitées dans une optique économique) retraitées dans une optique économique) retraitées dans une optique économique)
:
20
80
76

+ DAP de l’actif fictif (pour annulation) + DAP de l’actif fictif (pour annulation) + DAP de l’actif fictif (pour annulation)
41
:2
er

– Dotations aux amortissements – Dotations aux amortissements – Dotations aux amortissements


g
Al
SC

économiques des actifs(*) économiques des actifs (*) économiques des actifs(*)
:E
m
co

– DAP complémentaire à doter – DAP complémentaire à doter – DAP complémentaire à doter


x.
vo
ar

+ RAP complémentaire à reprendre + RAP complémentaire à reprendre + RAP complémentaire à reprendre


ol
ch
.s
w

– Participation des salariés – Participation des salariés – Participation des salariés


w
w

+ Charges financières à CT (pour + Charges financières à CT – Charges financières à LT
annulation) (pour annulation)
– Produits financiers à CT (pour – Produits financiers à CT + Produits financiers à LT
annulation) (pour annulation)
=X + Charges exceptionnelles =X
(pour annulation)
– Impôt théorique sur le résultat X : – Produits exceptionnels – Impôt théorique sur le résultat X :
(Taux d’IS x X) (pour annulation) (Taux d’IS x X)
=B =X =B
– Impôt théorique sur le résultat X :
(Taux d’IS x X)
=B
(*) DAP économiques calculées par rapport à la VU ou VV

Si B est calculé à partir du résultat net comptable, il suffit d’annuler les charges et les produits exceptionnels, et
l’IS. Si B est calculé à partir du résultat d’exploitation, il suffit d’ajouter les produits financiers et de retrancher les
charges financières sur opérations à long terme.
Fiche 16

Soit la rente du goodwill est supposée constante à l’infini :


♦ L’évaluation à travers des approches mixtes
•G
107

Goodwill = Rente du goodwill / Rc

Soit on raisonne sur un horizon à n années :


Goodwill = Rente du goodwill (1 + Rc) –1 + Rente du goodwill (1 + Rc) –2 + --- + Rente du goodwill (1 + Rc) –n

VE = ANCC hors fonds de commerce + Goodwill

4 ♦ LA DÉTERMINATION DU GOODWILL À PARTIR DES CAPITAUX PERMANENTS

72
07
19
NÉCESSAIRES A L’EXPLOITATION (CPNE)

34
15
:
2 37
Les CPNE représentent le montant des capitaux à long terme nécessaires au fonctionnement normal de l’entre-

1.
9
2.
10
prise (capitaux propres et dettes à long terme). Ils ne sont jamais utilisés seuls comme valeur de l’entreprise. Ils

5.
10
servent au calcul du goodwill. Leur base de calcul est similaire à celle de la VSB, excepté que l’actif circulant est

:
04
63
remplacé par le BFR normatif. 88
:
85
20

CPNE = VU ou VV de l’actif immobilisé d’exploitation (hors actif fictif immobilisé et hors fonds de commerce) +
80
76
41

Valeur vénale crédit-bail + BFR normatif


:2
ger
Al

Le tableau ci-dessous recense les principaux postes retraités :


SC
:E
m
co
x.

Actif net
vo
ar
ol

Frais d’établissement Actif fictif


ch
.s
w

Frais de recherche et développement Actif fictif (1)


w
w

Fonds de commerce, brevets utilisés en interne Non-valeur


Autres immobilisations incorporelles VU ou VV
Immobilisations corporelles immobilisations financières VU ou VV
(1) Sauf si valeur marchande

La rente du goodwill représente la différence entre le bénéfice lié à l’actif économique (B) et la rémunération des
CPNE au taux d’actualisation des rentes (taux sans risque Rs) :
Rente du goodwill = B – (Rc × CPNE)

B est un résultat retraité du crédit-bail, abstraction faite des charges et des produits exceptionnels et des condi-
tions de financement à long terme. Il peut être déterminé à partir du résultat courant avant impôts, à partir du
résultat de l’exercice, ou à partir du résultat d’exploitation.
•G
108

Résultat courant avant IS


Les Carrés du dscg 2

Résultat de l’exercice
– Finance

Résultat d’exploitation
+ Redevance crédit-­bail (pour annulation) + Redevance crédit-­bail (pour annulation) + Redevance crédit-­bail (pour annulation)
– DAP crédit-­bail – DAP crédit-­bail – DAP crédit-­bail
+ Charges non liées à l’activité + Charges non liées à l’activité + Charges non liées à l’activité
(pour annulation) (pour annulation) (pour annulation)
– Produits non liés à l’exploitation – Produits non liés à l’exploitation – Produits non liés à l’exploitation
(pour annulation) (pour annulation) (pour annulation)
+ DAP des actifs (pour annulation car + DAP des actifs (pour annulation car + DAP des actifs (pour annulation car
retraitées dans une optique économique) retraitées dans une optique économique) retraitées dans une optique économique)

72
07
+ DAP de l’actif fictif (pour annulation) + DAP de l’actif fictif (pour annulation) + DAP de l’actif fictif (pour annulation)

19
34
15
– Dotations aux amortissements – Dotations aux amortissements – Dotations aux amortissements

:
2 37
économiques des actifs(*) économiques des actifs(*) économiques des actifs(*)

1.
9
2.
10
– DAP complémentaire à doter – DAP complémentaire à doter – DAP complémentaire à doter

5.
10
:
04
+ RAP complémentaire à reprendre + RAP complémentaire à reprendre + RAP complémentaire à reprendre
63
85
88
– Participation des salariés – Participation des salariés – Participation des salariés
:
20
80
76

+ Charges financières à LT + Charges financières à LT – Charges financières à CT


41
:2

(pour annulation) (pour annulation)


ger
Al
SC

– Produits financiers à LT – Produits financiers à LT + Produits financiers à CT


:E
m

(pour annulation) (pour annulation)


co
x.
vo

+ Charges exceptionnelles
ar
ol
ch

(pour annulation)
.s
w
w
w

– Impôt théorique sur le résultat X : – Produits exceptionnels – Impôt théorique sur le résultat X :
(Taux d’IS x X) (pour annulation) (Taux d’IS x X)
=B – Impôt théorique sur le résultat X : =B
(Taux d’IS x X)
=B
(*) DAP économiques calculées par rapport à la VU ou VV

Si B est calculé à partir du résultat net comptable, il suffit d’annuler les charges et les produits exceptionnels, et
l’IS. Si B est calculé à partir du résultat d’exploitation, il suffit d’ajouter les produits financiers et de retrancher les
charges financières sur opérations à court terme.
Si la rente du goodwill est supposée constante à l’infini, le goodwill est obtenu en actualisant la rente au coût
du capital à l’infini :
Goodwill = Rente du goodwill / CMPC

Si on raisonne sur un horizon à n années :


Goodwill = R
 ente du goodwill (1 + CMPC) –1 + Rente du goodwill (1 + CMPC) –2 + --- + Rente du goodwill (1 +
CMPC) –n
Fiche 16 ♦ L’évaluation à travers des approches mixtes

VE = ANCC hors fonds de commerce et brevets utilisés en interne + Goodwill


•G
109

♦ Application
1)  Vous disposez des informations suivantes concernant la SA GOOD, au capital composé de 10 millions d’actions :
ANCC = 100 M€ ; Valeur du fonds de commerce = 500 000 € ; Bénéfice lié à l’actif économique = 10 M€ ; Coût du capital =
10 % ; Taux de placement sans risque = 5 % ; La rente du goodwill est constante à l’infini.

Éléments N N+1 N+2

72
CPNE 100 M€ 120 M€ 130 M€

07
19
Bénéfice lié aux CPNE 12 M€ 13 M€ 15 M€

34
15
:
2 37
1. Déterminer le goodwill à partir de l’ANCC. En déduire la valeur de l’entreprise GOOD.

1.
9
2.
10
2. Déterminer le goodwill à partir des CPNE. En déduire la valeur de l’entreprise GOOD.

5.
10
:
04
63
1. Calcul du goodwill à partir de l’ANCC
85
88
Rente du goodwill = 10 000 000 – 5 % (100 000 000 – 500 000) = 5 025 000 €
:
20
80

Goodwill = 5 025 000 / 0,10 = 50 250 000 €


76
41
:2

VE = 100 000 000 – 500 000 + 50 250 000 = 149 750 000 €


ger
Al

Valeur d’1 action = 149 750 000 / 10 000 000 = 14,98 €


SC
:E

2. Calcul du goodwill à partir des CPNE


m
co
x.
vo

Éléments N N+1 N+2


ar
ol
ch
.s

Rente du goodwill 12 000 000 – 5 % (100 000 000) = 7 000 000 7 000 000 8 500 000


w
w
w

Goodwill = 7 000 000 (1,10) –1 + 7 000 000 (1,10) –2 + 8 500 000 (1,10) –3 = 18 534 936 €


VE = 100 000 000 – 500 000 + 18 534 936 = 118 034 936 €
Valeur d’1 action = 118 034 936 / 10 000 000 = 11,80 €
w
w
w
.s
ch
ol
ar
vo
x.
co
m
:E
SC
Al
g er
:2
41
76
80
20
:88
85
63
04
:10
5.
10
2.
9 1.
2 37
:15
34
19
07
72
Fiche
La politique d’investissement 17

72
07
19
34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88
Pour assurer sa pérennité, l’entreprise doit investir. La sélection des projets à réaliser est une étape cruciale dans
:
20
80
76

la vie des entreprises.


41
:2
ger
Al

1 ♦ LA CLASSIFICATION DES INVESTISSEMENTS


SC
:E
m
co
x.
vo

Un investissement est une dépense destinée à acquérir des moyens de production ou de commercialisation qui
ar
ol
ch

généreront des profits dans les années futures. On peut les classer de la façon suivante :
.s
w
w
w

première classification  : investissements immatériels (brevets, licences, etc.), investissements matériels


– 
(machines, bâtiments, etc.), investissements financiers (titres) ;
seconde classification : investissements de maintien et de renouvellement (dépenses engagées pour replacer
– 
du matériel obsolète), investissements de modernisation et de productivité (dépenses engagées pour moderniser,
améliorer la productivité, économiser les ressources et donc produire à moindre coût), investissements de capa-
cité ou de croissance (dépenses engagées pour assurer la croissance des capacités de production ou de commer-
cialisation de l’entreprise).

2 ♦ LES ÉTAPES PRÉALABLES À LA DÉTERMINATION DES CRITÈRES


DE SÉLECTION FINANCIERS
Avant d’aborder les différentes méthodes de sélection des investissements, un certain nombre de contraintes
doivent être levées et nécessitent une analyse préalable pour :
– évaluer les flux futurs (tableaux d’amortissements des investissements, calcul des CAF, de la valeur résiduelle
et des prévisions du BFRE) ;
–  choisir l’horizon : plus la période retenue sera longue, plus la rentabilité sera élevée ;
–  choisir le taux d’actualisation ;
–  évaluer le coût du projet (capital investi).
•G
112 Les Carrés

A – L’établissement des tableaux d’amortissements des immobilisations


du dscg 2 – Finance

D’un point de vue de l’analyse financière :


–  la base amortissable est la valeur d’entrée de l’immobilisation (Prix d’achat HT net de Rabais, Remises et
Escomptes de règlement + Coûts nécessaires à sa mise en service) ;
–  la durée d’amortissement est la durée probable d’utilisation de l’immobilisation ;
–  le mode d’amortissement est le mode le mieux adapté (linéaire, dégressif ou exceptionnel).

B – Le calcul de la capacité d’autofinancement (CAF)

72
La CAF est déterminée, sur la durée du projet, à partir des prévisions issues du business plan :

07
19
34
CAF =

15
:
2 37
Chiffre d’affaires HT (CA HT)

1.
9
2.
10
–  Coûts variables

5.
10
:
= Marge sur coût variable

04
63
–  Frais fixes (hors DAP) 85
88
:
20

= Excédent brut d’exploitation (EBE)


80
76
41

– DAP
:2
ger

= Résultat d’exploitation avant IS


Al
SC
:E

– IS
m
co
x.

= Résultat d’exploitation après IS


vo
ar
ol

– Perte d’économie d’IS sur l’arrêt de l’amortissement d’un bien remplacé, cédé et non totalement amorti
ch
.s
w

+ DAP
w
w

Deux situations peuvent se présenter dans le cas d’un résultat avant IS négatif :
soit l’entreprise a d’autres activités bénéficiaires, générant des bénéfices suffisants pour absorber les
– 
pertes inhérentes au projet : la perte sera imputée sur les bénéfices générés par les autres activités. On calcule
un « IS négatif » correspondant à une économie d’IS ;
–  soit l’entreprise n’a pas d’autres activités bénéficiaires  : la perte sera imputée sur les bénéfices futurs
générés par l’activité.

♦ Application
Vous disposez des informations suivantes relatives au résultat avant IS sur un horizon de 3 ans :

Éléments Année 1 Année 2 Année 3


RE avant IS (K€) –150 –300 600
Calculer le résultat après IS. Le taux d’IS est par simplification de 30 %.
Fiche 17

Hypothèse 1 : l’entreprise dispose d’autres activités bénéficiaires :


♦ La politique d’investissement
•G
113

Éléments Année 1 Année 2 Année 3 Total


RE avant IS –150 –300 600
– IS – (– 45) – (–90) 180 – 45
= RE après IS –105 –210 420

Hypothèse 2 : l’entreprise n’a pas d’autres activités bénéficiaires :

72
Éléments Année 1 Année 2 Année 3 Total

07
19
34
RE avant IS –150 –300 600

15
:
2 37
– IS –0 –0 – (600 – 150 – 300) × 30 % = – 45 – 45

1.
9
2.
10
RE après IS –105 –210 420

5.
10
:
04
Dans les deux cas, l’IS total payé est identique. Seule sa répartition diffère dans le temps.
63
85
88
:
20
80

C – Le calcul de la valeur résiduelle (VR)


76
41
:2

La valeur résiduelle correspond :


ger
Al
SC

–  soit à la valeur nette comptable (VNC) du bien :


:E
m
co
x.

VNC = Valeur d’entrée – Cumul d’amortissement en fin de projet


vo
ar
ol
ch

–  soit à la valeur vénale nette d’IS (VV) :


.s
w
w
w

VV = Prix de vente – (Taux d’IS × Plus-value) ou VV = Prix de vente + (Taux d’IS × Moins-value)

Plus ou moins-value = Prix de vente – VNC.

D – Le calcul de la variation du besoin en fonds de roulement d’exploitation (VAR BFRE)


En cas d’investissement de capacité ou de lancement d’un nouveau produit, il existe un BFRE additionnel.
Le BFRE peut être déterminé selon différentes méthodes :
–  BFRE = Stocks + Créances clients – Dettes fournisseurs ;
–  BFRE exprimé en pourcentage du CA HT : BFRE = % CA HT ;
–  BFRE exprimé en jours de CA HT : BFRE = BFRE en jours de CA HT × CA HT / 360.
La variation du BFRE est obtenue par le calcul suivant :
Éléments Fin année 1 Fin d’année 2 ------ Fin d’année N – 1 Fin d’année N Total
BFRE a b ------ y z
VAR BFRE a (1) b–a ------ ------ z – y Récupération du BFRE
(1) Si le BFRE de N-1 est donné, VAR BFRE = a – BFRE N-1
•G
114

E – Le capital investi
Les Carrés du dscg 2 – Finance

Il est rare qu’un projet d’investissement se limite à l’achat d’une seule immobilisation. Doivent être pris en compte
les coûts accessoires d’achat, les coûts de formation, le BFR additionnel, les coûts d’opportunité (immobilisa-
tions internes appartenant à l’entreprise nécessaires pour la réalisation du projet). Si l’installation du nouvel
investissement implique une réorganisation occasionnant une charge supplémentaire ou bien engendre l’arrêt
ou le ralentissement des activités existantes, ces éléments doivent être pris en compte.
Les dépenses engagées antérieurement (frais d’étude préalables à la réalisation du projet) ne doivent pas être
retenues dans la mesure où elles ne pourront pas être récupérées si le projet n’est pas retenu.
Capital investi =

72
07
Investissements réalisés (+ TVA non récupérable)

19
34
15
+  Dépenses liées aux investissements (Frais d’acquisition directement attribuables)

:
2 37
1.
+  Coûts d’opportunité (Valeur vénale nette d’IS)

9
2.
10
5.
+  VAR BFRE de la première année

10
:
04
–  Valeur vénale nette d’IS des immobilisations anciennes cédées
63
85
88
:
20
80

F – La détermination des flux de trésorerie d’exploitation (FTE)


76
41
:2
er

Le tableau de détermination des FTE sur un horizon de N années est le suivant :


g
Al
SC
:E
m

Début Fin Fin


co

Éléments -----
x.

année 1 année 1 année N


vo
ar
ol

CAF + + +
ch
.s
w
w

+ VV nette d’IS des immobilisations anciennes cédées +


w

+ Récupération du BFRE +
+ Valeur résiduelle (VR) +
– (Investissement + Frais d’acquisition activables –
+ Coût d’opportunité)
–  VAR BFRE – – –
FTE
Les signes (–) et (+) correspondent respectivement aux emplois et aux ressources.

G – Le taux d’actualisation
Le taux d’actualisation retenu ou taux de rejet est le taux minimum exigé (espéré, attendu) par les actionnaires,
compte tenu du risque encouru. Il constitue le plancher pour lequel l’entreprise accepte ou rejette le projet. Il
doit en effet être supérieur ou égal au coût du financement du projet d’investissement. Si le projet est très risqué,
les actionnaires exigeront un taux d’actualisation supérieur au coût des capitaux, la différence représentant une
prime de risque qui rémunère le risque pris.
Fiche 17 ♦ La politique d’investissement

1) Le niveau de risque du projet correspond au risque de l’entreprise prise dans son ensemble
•G 115

et le financement du projet ne modifie pas la structure de financement existante


Si le projet est proche de ce que fait déjà l’entreprise et supporte un risque identique à celui de l’activité actuelle
de l’entreprise et si son financement ne modifie pas sensiblement la structure financière existante, le taux d’ac-
tualisation retenu est le coût du capital correspondant au coût moyen pondéré de l’ensemble des capitaux mis
à disposition de l’entreprise par ses actionnaires et ses prêteurs (CMPC) :
CMPC = Rc × CP / (CP + DF) + Rd × (1 – Taux d’IS) × DF / (CP + DF)
Rc = coût des capitaux propres
CP = capitaux propres

72
07
19
Rd = coût de la dette

34
15
:
DF = dettes financières

2 37
1.
9
CP + DF = valeur globale de l’entreprise (VGE)

2.
10
5.
10
:
Le taux de rentabilité des capitaux propres (Rc) peut être déterminé par différentes méthodes (Gordon &

04
63
85
Shapiro). La pratique repose essentiellement sur le MEDAF, mettant en évidence un taux de rentabilité égal à la
88
:
20

somme du taux sans risque et d’une prime de risque :


80
76
41
:2

Rc = Rs + (βc × Prime de risque)


ger
Al
SC

Rs = taux sans risque


:E
m
co

βc = bêta des titres de la société


x.
vo
ar
ol

Prime de risque = E(Rm) – Rs


ch
.s
w
w

E(Rm) = Rentabilité espérée du marché


w

Le coût d’endettement peut être également appréhendé par le MEDAF :


Rd = Rs + (βd × Prime de risque)

Rs = taux sans risque


βd = bêta de la dette
Prime de risque = E(Rm) – Rs
E(Rm) = Rentabilité espérée du marché
2) Le niveau de risque du projet est différent de celui de l’entreprise prise dans son ensemble
Si la mise en œuvre du projet est plus ou moins risquée que l’activité actuelle de l’entreprise, le taux d’actualisa-
tion doit refléter le risque du projet et correspond au coût du capital spécifique au projet (Rc’) qui est évalué
à partir du bêta d’entreprises dont l’activité est comparable au secteur relatif au projet (βa).
Rappelons les différentes étapes à respecter :
–  rechercher des sociétés cotées dont l’activité est identique à celle de la cible ;
–  désendetter le bêta des capitaux propres des sociétés dont les activités sont comparables (βa) ;
β désendetté (unleveraged) βa = [βc + (βd × DF / CP)] / [(1 + (DF / CP)]
•G
116 Les Carrés

–  faire la moyenne arithmétique des bêtas des sociétés comparables ;


du dscg 2 – Finance

–  ré-endetter le bêta de l’activité :


β endetté (leveraged) βc’= βa + (βa – βd) × DF / CP = βa [1 + (DF / CP)] – βd × (DF / CP)

CP et DF concernent la structure financière de la société cible


Si la société s’endette au taux sans risque, le bêta de la dette (βd) est égal à zéro :
–  calculer le coût des capitaux propres (Rc’) à partir du bêta endetté :
Rc’= Rs + (βc’ × Prime de risque)

72
–  calculer le coût du capital à partir de Rc’ :

07
19
34
15
CMPC = Rc’ × CP / (CP + DF) + Rd × (1 – Taux d’IS) × [DF / (CP + DF)]

:
2 37
1.
9
2.
10
♦ Application

5.
:10
04
63
85
Vous disposez des informations suivantes concernant la société INVEST :
88
:
20
80
76

CP DF βc βd Rs Prime de risque
41
:2
ger

2/3 1/3 1,2 0,3 4,5 % 5 %


Al
SC
:E
m

1. Déterminer le coût du capital en utilisant le MEDAF pour le calcul du coût des capitaux propres et du coût
co
x.
vo

d’endettement. Le taux d’IS est supposé être de 30 %.


ar
ol
ch

2. Calculer le coût du capital spécifique au projet d’investissement de la société sachant que la société observe le
.s
w
w

bêta des titres de deux sociétés X et Y de même secteur d’activité que le sien.
w

Éléments βc βd CP DF
Société X 0,9 0 60 % 40 %
Société Y 0,7 0 50 % 50 %

1. Calcul du CMPC
Rc = 4,5 % + (1,2 × 5 %) = 10,5 %
Rd = 4,5 % + (0,3 × 5 %) = 6 %
Le taux d’IS est par simplification de 30 %.
CMPC = (10,5 % × 2 / 3) + [6 % × (1 – 0,30) × 1 / 3] = 8,4 %
2. Calcul du CMPC spécifique au projet
βa de X = 0,9 / [1 + (0,40 / 0,60)] = 0,54
βa de Y = 0,7 / [1 + (0,50 / 0,50)] = 0,35
βa de INVEST = (0,54 + 0,35) / 2 = 0,445
βc’ = 0,445 + [(0,445 – 0,3) × (1 / 3) / (2 / 3)] = 0,5175
Rc’= 4,5 % + (0,5175 × 5 %) = 7,0875 %
CMPC = (7,0875 % × 2 / 3) + [6 % × (1 – 0,30) × 1 / 3] = 6,125 %
Fiche
Les critères de sélection financiers 18

72
07
19
34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88
Plusieurs critères de sélection peuvent être utilisés. Leur choix dépend de ce que l’entreprise cherche à mesurer :
:
20
80
76

–  la VAN mesure la richesse créée par le projet ;


41
:2
er

–  le TRI mesure le taux de rentabilité du projet ;


g
Al
SC

–  le délai mesure le délai de récupération de la mise de fonds initiale.


:E
m
co
x.
vo
ar

1 ♦ LA VALEUR ACTUELLE NETTE (VAN)


ol
ch
.s
w
w
w

La VAN repose sur l’hypothèse du réinvestissement des flux de trésorerie au taux d’actualisation. C’est un critère
de référence pour déterminer la rentabilité d’un projet d’investissement.
La VAN met en évidence la création de valeur d’un projet. Le projet d’investissement doit répondre aux exi-
gences de rentabilité des investisseurs et doit permettre de créer de la valeur au-delà de la rentabilité exigée. Elle
est égale à la différence entre la valeur actualisée des flux de trésorerie d’exploitation (FTE) au taux d’actualisation
(i) et le montant des capitaux engagés dans le projet sur un horizon de n années :
VAN = – Capital investi + FTE 1 (1 + i) –1 + FTE 2 (1 + i) –2 + --- + FTE N (1 + i) –n

Si les FTE sont constants :


VAN = – Capital investi + FTE [1 – (1 + i) –n] / i

Un projet, pour lequel la VAN est positive, doit être retenu. À l’inverse, si la VAN est négative, le projet doit être
rejeté.
Pour choisir entre plusieurs projets mutuellement exclusifs (c’est-à-dire ne pouvant pas être réalisés en même
temps), on retiendra le projet qui a la VAN la plus élevée.
•G
118

2 ♦ LE TAUX INTERNE DE RENTABILITÉ (TRI)


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Le TRI suppose le réinvestissement des flux de trésorerie à ce même taux. Il correspond au taux d’actualisation
qui rend la VAN égale à 0, c’est-à-dire le taux (t) qui permet à l’investisseur de récupérer exactement le montant
du capital investi :
VAN = – Capital investi + FTE 1 (1 + t) –1 + FTE 2 (1 + t) –2 + --- + FTE N (1 + t) –n = 0

On trouve (t) par interpolation.


Si le TRI (t) est supérieur au taux d’actualisation (i), le projet est accepté. À l’inverse, si le TRI (t) est inférieur au
taux d’actualisation (i), le projet est refusé.

72
07
Pour choisir entre plusieurs projets mutuellement exclusifs, on retiendra le projet qui a le TRI le plus élevé.

19
34
15
:
37
3 ♦ L’INDICE DE PROFITABILITÉ (IP)

2
1.
9
2.
10
5.
L’IP consiste à rapporter la VAN au montant de l’investissement initial. Il permet de mettre en évidence la valeur

10
:
04
actuelle obtenue pour un euro investi. Un IP de 2 signifie qu’1 € de capital investi rapporte 2 €.
63
85
88
:
20

IP = (VAN / Capital investi) + 1


80
76
41

Si l’IP est supérieur à 1, le projet est accepté. À l’inverse, su l’IP est inférieur à 1, le projet est rejeté.
:2
ger
Al

Pour choisir entre plusieurs projets mutuellement exclusifs, on retiendra le projet qui a l’IP le plus élevé, c’est-à-
SC
:E
m

dire celui qui assure la meilleure rentabilité.


co
x.
vo
ar
ol

4 ♦ LE DÉLAI DE RÉCUPÉRATION DU CAPITAL INVESTI OU PAY-BACK (D)


ch
.s
w
w
w

Le délai de récupération du capital investi permet de déterminer en combien de temps sera récupéré le capital
investi. Il est déterminé à partir des FTE actualisés cumulés :
Éléments Fin année 1 ----- Fin année N–1 Fin année N
FTE
FTE actualisés au taux i
FTE actualisés cumulés

Si le capital investi est compris entre le cumul des FTE en N et le cumul des FTE en N’, il sera rentabilisé dans une
période comprise entre N et N’. On trouve (d) par interpolation.
L’investissement est considéré comme rentable si d est inférieur à un délai de référence arbitrairement fixé par
l’entreprise.
Plus le délai est court, plus vite le capital investi sera récupéré et moins il sera risqué.

5 ♦ LES CRITÈRES GLOBAUX


La méthode des critères globaux permet de déterminer la valeur acquise en fin de projet (VA) à un taux de réin-
vestissement (t’), puis d’actualiser cette valeur au taux d’actualisation (i). On obtient la VAN globale (VANG).
Pour un projet sur un horizon de 3 ans :
Fiche 18 ♦ Les critères de sélection financiers
•G
119

VA = FTE 1 (1 + t’)2 + FTE 2 (1 + t’)1 + FTE 3 (1 + t’)0

Si les projets sont de durées différentes, la VA du projet pour lequel la durée est la plus courte sera calculée sur
la durée la plus longue.
VANG = – Capital investi + VA (1 + i) –3
Selon le critère de la VAN, les flux sont réinvestis au CMPC ; selon le critère de la VANG, les flux sont réinvestis
à un taux de réinvestissement plus proche de la réalité, qui est inférieur au CMPC. La VANG est inférieure à la
VAN. Le réinvestissement des flux à un taux inférieur au CMPC est donc destructeur de valeur.

72
Le TRIG (t) correspond au taux d’actualisation qui rend la VANG égale à 0 :

07
19
34
15
VANG = – Capital investi + VA (1 + t) –3 = 0

:
2 37
1.
9
2.
L’IPG est calculé à partir de la VANG :

10
5.
10
:
IPG = (VANG / Capital investi) + 1

04
63
85
88
Pour choisir entre plusieurs projets mutuellement exclusifs, on retiendra le projet qui a la VANG, le TRIG ou l’IPG
:
20
80

le plus élevé.
76
41
:2
ger
Al

6 ♦ L’APPROFONDISSEMENT DE L’ANALYSE
SC
:E
m
co

Pour choisir entre plusieurs projets mutuellement exclusifs (on ne peut réaliser les projets en même temps), l’ana-
x.
vo
ar

lyse doit être approfondie.


ol
ch
.s
w

Si les investissements sont de montants identiques, on retient comme critères la VAN ou le TRI. S’ils sont de
w
w

montants différents, on retient le TRI ou l’IP.


A – L’analyse différentielle ou incrémentale
Pour choisir entre plusieurs projets mutuellement exclusifs, la VAN semble être le critère le plus pertinent car il
mesure la valeur créée. L’intersection entre les courbes de la VAN d’un projet A et d’un projet B représente le
taux d’indifférence entre ces deux projets, c’est-à-dire le taux pour lequel la VAN des deux projets est identique.
La méthode différentielle ou incrémentale permet de déterminer la VAN du projet (A – B). Elle repose sur l’hypo-
thèse sur laquelle on lance le projet A et renonce au projet B :

Éléments Début année 1 Fin année 1 ----- Fin année N


FTE A (1)
FTE B (2)
FTE différentiels (1) – (2) a b z

VAN du projet (A – B) = a + b (1 + i) –1 + c (1 + i) –2 + --- + z (1 + i) –n

Si la VAN du projet (A – B) est positive, on retient le projet A. À l’inverse, si elle est négative, on retient le projet B.
Le raisonnement peut également être réalisé en déterminant la VAN du projet (B – A).
•G
120

B – Les limites
Les Carrés du dscg 2 – Finance

Même si la VAN est un critère de référence car elle met en évidence la création de valeur d’un projet, il s’avère que
ce critère est insuffisant pour prendre une décision dans les deux cas suivants :
– 
situation de rationnement du capital (existence de contraintes de financement) : FTE prévisionnels incer-
tains pour les banques, société déjà fortement endettée, sociétés ne pouvant pas recourir à une augmentation
de capital ;
– 
projets mutuellement exclusifs  : il convient d’approfondir l’analyse par le biais de l’IP. Cette méthode com-
porte toutefois des limites. En effet, même si une entreprise retient un projet, la rentabilité du projet retenu n’est
pas forcément meilleure que celle du projet rejeté. Par exemple une entreprise retiendra un projet A de 100 €

72
car son IP est de 1,5 par rapport à un projet B de 150  € pour lequel l’IP est de 1,1. Or le projet A rapporte

07
19
34
100 × 1,5 = 150 € pour 100 € investi alors que le projet B rapporte 150 × 1,1 = 165 € pour 150 € investi. Pour

15
:
37
que le raisonnement soit valable, l’entreprise doit être capable de réinvestir la différence d’investissement entre

2
1.
9
2.
le « grand » et le « petit » projet. Ce réinvestissement doit rapporter une VAN qui, cumulée avec la VAN du

10
5.
10
« petit » projet retenu, doit être au moins égale à la VAN du projet auquel l’entreprise a renoncé.

:
04
63
85
88
C – Le réinvestissement des FTE
:
20
80
76

La VAN pose comme hypothèse le réinvestissement des FTE au taux d’actualisation (i) jusqu’à l’échéance. Le TRI
41
:2
er

pose comme hypothèse le réinvestissement des FTE au TRI (t). Si le TRI est élevé et s’avère être très éloigné des
g
Al
SC

taux de rendement du marché, il semble peu probable que les flux soient réinvestis à ce taux jusqu’à l’échéance.
:E
m

La méthode des critères globaux est plus pertinente dans la mesure où elle détermine la valeur acquise (VA) à un
co
x.
vo

taux de réinvestissement proche des taux de rendement du marché, puis actualise cette valeur au coût du capital.
ar
ol
ch

En principe le taux de réinvestissement utilisé pour le calcul de la VANG est inférieur au coût du capital utilisé
.s
w
w

pour le calcul de la VAN. La VANG est donc inférieure à la VAN. Le fait de réinvestir à un taux inférieur au coût
w

du capital est donc destructeur de valeur.


Les cas particuliers Fiche
– les difficultés de mise en œuvre
19

72
07
19
34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88

1 ♦ LA CONTRADICTION DES CRITÈRES


:
20
80
76
41
:2

Il peut exister des cas de discordance de résultat entre plusieurs projets mutuellement exclusifs selon les critères
ger
Al

utilisés, notamment lorsque les flux changent plusieurs fois de sens durant la vie du projet ou lorsque les profils
SC
:E

des flux des projets concurrents sont très différents. On peut lever la contradiction par les deux méthodes
m
co
x.

suivantes :
vo
ar
ol
ch

–  la méthode des critères globaux ;


.s
w
w
w

–  la méthode des flux différentiels ou incrémentale.

♦ Application
Soit deux projets A et B dont les FTE sont les suivants :

Éléments Année 0 Année 1 Année 2 Année 3

Projet A – 14 000 8 000 8 000 8 000

Projet B – 10 000 6 000 6 000 6 000

Quel est le projet le plus rentable ? Le taux d’actualisation est de 10 % et le taux de réinvestissement de 8 %.
Critères financiers
VAN A = –14 000 + 8 000 [1 – (1,10) –3] / 0,10 = 5 894,82 €
VAN B = –10 000 + 6 000 [1 – (1,10) –3] / 0,10 = 4 921,11 €
TRI A = 32,67 %
TRI B = 36,33 %
IP A = 1,42
•G
122

IP B = 1,49
Les Carrés du dscg 2 – Finance

Si l’on retient comme critère la VAN, le projet A sera retenu. Si l’on retient comme critères le TRI ou l’IP, le projet B sera
retenu.
Critères globaux
VA A = 8 000 (1,08)2 + 8 000 (1,08)1 + 8 000 (1,08)0= 25 971,20 €
VANG A = –14 000 + 25 971,20 (1,10) –3 = 5 512,55 €
VA B = 6 000 (1,08)2 + 6 000 (1,08)1 + 6 000 (1,08)0 = 19 478,40 €
VANG B = –10 000 + 19 478,40 (1,10) –3 = 4 634,41 €

72
La VANG A est > VANG B : le projet A est le plus rentable.

07
19
34
Flux différentiels

15
:
2 37
1.
Année 0 Année 1 Année 2 Année 3

9
2.
10
5.
A – 14 000 8 000 8 000 8 000

10
:
04
B – 10 000 6 000 6 000 6 000
63
85
88
= Flux différentiels (A – B) – 4 000 2 000 2 000 2 000
:
20
80
76

VAN (A – B) = – 4 000 + 2 000 [1 – (1,10) ] / 0,10 = 973,70 € –3


41
:2
ger

La VAN (A – B) est > 0 : le projet A est le plus rentable.


Al
SC
:E
m
co
x.

2 ♦ LES PROJETS DE DURÉES DE VIE DIFFÉRENTES


vo
ar
ol
ch
.s
w

Lorsque plusieurs projets ont une durée de vie différente, le critère de la VAN n’est pas significatif car le projet
w
w

ayant la durée la plus longue serait favorisé. Le choix entre plusieurs projets peut être appréhendé par différentes
méthodes.
A – La méthode de l’horizon commun
Cette méthode consiste à renouveler les projets de manière à ce que les durées des différents projets coïncident.
L’horizon commun correspond au plus petit multiple commun des différentes durées (PPMC). Par exemple, le
PPMC des durées de 2 ans et de 3 ans est de 6 ans. La VAN des deux projets sera donc calculée sur 6 ans. On
retiendra le projet qui a la VAN la plus élevée (on peut utiliser les critères du TRI ou de l’IP). Cette méthode prévoit
un renouvellement à l’identique sur une durée souvent longue et s’éloigne de la réalité.
B – La méthode des annuités équivalentes constantes (AEQ)
Cette méthode consiste à :
–  déterminer la VAN de chaque projet au taux d’actualisation (i) :
VAN = – Capital investi + FTE 1 (1 + t) –1 + FTE 2 (1 + t) –2 + --- + FTE N (1 + t) –n = 0
–  déterminer un flux de trésorerie équivalent à la VAN : annuité équivalente constante (AEQ) :
AEQ = VAN × i / [1 – (1 + i) –n]
On retiendra le projet qui a l’AEQ la plus élevée.
Fiche 19 ♦ Les cas particuliers – les difficultés de mise en œuvre

C – L a méthode de détermination de la VAN sur la durée du projet


•G 123

la plus courte
Cette méthode consiste à :
– comparer les projets sur la durée la plus courte en estimant la VNC du projet le plus long en fin de vie du projet
dont la durée est la plus courte ;
–  calculer les VAN correspondantes.
On retiendra le projet qui a la VAN la plus élevée (on peut utiliser les critères du TRI ou de l’IP).

♦ Application

72
07
19
34
Soit deux projets A et B de 1 500 € et 1 800 €, dont les durées respectives sont de 2 ans et de 3 ans et dont les FTE constants

15
:
37
sont respectivement de 1 000 € et de 800 €.

2
1.
9
2.
10
Quel est le projet le plus rentable sachant que le taux d’actualisation retenu est de 10 % ?

5.
10
:
04
Méthode des AEQ
63
85
88
VAN (10 %) de A = – 1 500 + 1 000 [1 – (1,10) –2] / 0,10 = 235,54 €
:
20
80

VAN (10 %) de B = – 1 800 + 800 [1 – (1,10) –3] / 0,10 = 189,48 €


76
41
:2
ger
Al

AEQ de A = 235,54 × (0,10 / [1 – (1,10) –2]) = 135,72 €


SC
:E

AEQ de B = 189,78 × (0,10 / [1 – (1,10) –3]) = 76,31 €


m
co
x.

L’AEQ de A étant plus élevée, le projet A sera retenu.


vo
ar
ol

Méthode de la VAN sur la durée la plus courte


ch
.s
w
w

VNC du projet B au bout de 2 ans = 1 800 – [(1 800 / 3) × 2] = 600 €


w

VAN (10 %) de A = –1 500 + 1 000 [1 – (1,10) –2] / 0,10 = 235,54 €


VAN (10 %) de B = –1 800 + 800 [1 – (1,10) –2] / 0,10 + 600 (1,10) –2 = 84,30 €
La VAN du projet A étant plus élevée, le projet A sera retenu.

3 ♦ L’INFLATION ANTICIPÉE
L’inflation est généralement prise en compte dans l’estimation des FTD afin d’assurer la cohérence avec le taux
d’actualisation qui est un taux nominal. Le chiffre d’affaires et les coûts variables étant affectés par l’inflation, il
est important d’anticiper l’inflation (anticipation de la perte du pouvoir d’achat). Pour se protéger contre un taux
d’inflation élevé, il conviendra de privilégier des investissements à court terme permettant de bénéficier d’un taux
nominal élevé. Si les FTE sont évalués en flux courants (après prise en compte de l’inflation), ils seront actualisés
au taux nominal ; s’ils sont évalués en unités monétaires constantes, ils seront actualisés au taux réel. Les résultats
obtenus seront identiques.
Il existe un lien entre l’inflation et le niveau réel des taux d’intérêt. Le taux d’intérêt réel est exprimé en fonction
du taux d’intérêt nominal et du taux d’inflation anticipée :
Taux réel = [(1 + Taux nominal) / (1 + Taux d’inflation anticipée)] – 1
•G
124 Les Carrés

La VAN peut être déterminée au taux nominal (i) ou au taux réel (t) :
du dscg 2 – Finance

VAN au taux nominal (i) = – Capital investi + FTE 1 (1 + i) –1 + --- + FTE N (1 + i) –n
VAN au taux réel (t) = – Capital investi + FTE1 déflatés (1 + i) –1 + --- + FTEn déflatés (1 + i) –n
FTE déflatés = FTE 1 × (1 + taux d’inflation) –1 + ----- + FTE n × (1 + taux d’inflation) –n
La VAN obtenue en actualisant, au taux nominal, les FTE nominaux prenant en compte l’inflation est égale à la
VAN obtenue en actualisant, au taux réel, les FTE déflatés.

72
07
19
34
15
:
2 37
1.
9
2.
10
5.
10
:
04
63
85
88
:
20
80
76
41
:2
ger
Al
SC
:E
m
co
x.
vo
ar
ol
ch
.s
w
w
w
Fiche
L’analyse du risque 20

19
27
38
34
15
3:
17
. 3.
02
1
5.
10
4:
30
56
88
:8
20

1 ♦ LES FACTEURS D’INCERTITUDE LIÉS À UN PROJET D’INVESTISSEMENT


80
76
41
r:2

Le risque lié à un projet d’investissement peut être décomposé de la façon suivante :


ge
Al

risque d’exploitation : il dépend de l’environnement conjoncturel mais aussi de la répartition des charges
– 
SC
:E
m

(charges variables et charges de structure) ;


co
x.
vo

risque financier : il dépend du mode de financement. L’entreprise doit faire face à ses échéances (intérêts,
– 
ar
ol
ch

remboursement d’emprunts, etc.) ;


.s
w
w
w

risque de portefeuille : il est lié aux investissements financiers.


– 
Un projet d’investissement est risqué lorsque les FTE prévisionnels sont incertains dans leur montant ou dans la
durée. L’incertitude porte essentiellement sur les FTE et sur le taux d’actualisation.

A – Le taux d’actualisation
Si le niveau du risque d’un projet est différent de celui de l’entreprise prise dans son ensemble, on utilise le coût
du capital spécifique au projet déterminé à partir du bêta de l’actif d’entreprises comparables.

B – L’ajustement des flux de trésorerie


Plus un flux est risqué, plus il sera ajusté à la baisse. La méthode des équivalents certains permet de réduire les
FTE risqués en les convertissant en FTE non risqués. La VAN des FTE équivalents certains au taux sans risque est
égale à la VAN des FTE risqués au coût du capital (i) :
FTE équivalents certains de l’année N = [FTE (1 + Rs) / (1 + i)] –n

2 ♦ L’ESTIMATION DU RISQUE LIÉ À UN PROJET D’INVESTISSEMENT


L’estimation du risque peut être réalisée grâce à une analyse de la sensibilité, un calcul du seuil de rentabilité
financier ou par l’approche des options réelles.
•G
126

A – La sensibilité
Les Carrés du dscg 2 – Finance

L’analyse de la sensibilité consiste à mesurer l’impact de la modification de différents paramètres sur la VAN du
projet d’investissement. L’objectif est de calculer la VAN au taux d’actualisation en appliquant la méthode des
scénarii (hypothèse haute, basse, moyenne). Plusieurs combinaisons possibles sont élaborées, en posant comme
inconnus, le prix de vente unitaire, les quantités vendues, ou le coût variable unitaire, etc., de façon à juger de
l’impact d’une modification de l’une ou l’autre des différentes variables. Cette méthode conduit à une multitude
de résultats et la prise de décision est très subjective.

B – Le seuil de rentabilité financier

19
Le risque de perte associé au projet est mis en évidence par le biais de la détermination du niveau minimal des

27
38
34
ventes à réaliser pour que le projet soit acceptable. Les étapes sont les suivantes :

15
3:
17
–  poser comme inconnus le prix de vente unitaire ou les quantités vendues ;

. 3.
02
1
5.
–  égaliser la VAN à zéro et en déduire la « valeur inconnue » (prix de vente ou quantités vendues) ;

10
4:
30
– calculer le seuil de rentabilité financier (SR) à partir du prix de vente ou des quantités vendues obtenus :
56
88
:8
20

SR = Quantités vendues × Prix de vente unitaire


80
76
41

Plus le SR est élevé, plus le risque d’exploitation est grand.


r:2
ge
Al

Calculer la marge de sécurité :


SC
:E
m
co

CA – SR
x.
vo
ar
ol

Calculer l’indice de sécurité :


ch
.s
w
w
w

Marge de sécurité × 100 / CA

♦ Application
Soit un projet d’investissement le 01/01/N pour 10 000 €. Vous disposez des informations prévisionnelles suivantes :

Prix de vente unitaire Quantités vendues Charges totales (dont DAP) DAP
α 1 200 7 500 2 000

Le taux d’actualisation est de 10 %. Le taux d’IS est par simplification de 30 %. On retiendra un horizon de 3 ans.
Déterminer le prix de vente unitaire minimum pour que le projet soit rentable.
Calcul de la VAN
Fiche 20 ♦ L’analyse du risque
•G
127

CA HT 1 200 α
– Charges 7 500
= Résultat d’exploitation 1 200 α – 7 500
– IS 30 % (1 200 α – 7 500) = 360 α – 2 250
= Résultat net 840 α – 5 250
+ DAP 2 000
= CAF 840 α – 3 250

VAN à 10 % = –10 000 + (840 α – 3 250) [1 – (1,10) –3] / 0,10. La VAN doit être au moins égale à 0 pour que le projet soit

19
27
rentable. On trouve α = 8,66 €. Il faut donc un prix de vente unitaire d’au moins 8,66 € pour que le projet soit accepté.

38
34
15
3:
17
3 ♦ LES ÉQUIVALENTS CERTAINS

. 3.
02
1
5.
10
Cette méthode permet de prendre en compte l’évolution du risque sur la durée du projet en convertissant les

4:
30
flux de trésorerie risqués en flux de trésorerie non risqués.
56
88
:8
20

∑ FTD non risqués = ∑ FTD risqués × [(1 + Rs) / (1 + CMPC)]n


80
76
41

Rs = Taux sans risque


r:2
ge
Al
SC

VAN des FTD risqués au CMPC = VAN des FTD non risqués au taux sans risque
:E
m
co

Les flux peuvent être pondérés par un coefficient d’équivalence de certitude (α), déterminé par l’investisseur en
x.
vo
ar

fonction de son indifférence entre un montant qu’il est assuré de toucher aujourd’hui et un montant aléatoire
ol
ch
.s

futur.
w
w
w

VAN d’un projet au coût du capital = – Capital investi + ∑ α × FTD (1 + CMPC) –n


Si la VAN est positive, le projet est rentable.
w
w
w
.s
ch
ol
ar
vo
x.
co
m
:E
SC
Al
ge
r:2
41
76
80
20
:8
88
56
30
4:
10
5.
1 02
.3.
17
3:
15
34
38
27
19
L’estimation des projets Fiche
d’investissement en avenir incertain
21

19
27
38
34
15
3:
17
. 3.
02
1
5.
10
4:
30
56
88
:8
20

1 ♦ L’ESTIMATION DES PROJETS EN AVENIR ALÉATOIRE À PARTIR DE L’ESPÉRANCE,


80
76
41

LA VARIANCE ET L’ÉCART-TYPE
r:2
ge
Al
SC

Lorsque les FTE sont incertains, on peut :


:E
m
co

– déterminer les valeurs prises par le FTE d’un exercice donné en retenant plusieurs hypothèses (situation
x.
vo
ar

optimiste, situation réaliste, situation pessimiste, etc.) ;


ol
ch
.s
w

–  affecter une probabilité à chacune des valeurs ;


w
w

–  calculer l’espérance de la VAN, sa variance et son écart-type.


L’espérance de la VAN mesure la rentabilité. Un projet est retenu si l’espérance de la VAN est positive. Pour
choisir entre plusieurs projets mutuellement exclusifs, on retiendra le projet pour lequel l’espérance de la VAN
est la plus élevée.
L’écart-type de la VAN mesure le risque d’un projet. Tout projet pour lequel le risque est supérieur à la
norme fixée sera rejeté. Le projet le moins risqué est celui pour lequel l’écart-type de la VAN ainsi que le coeffi-
cient de variation sont les plus faibles.
En principe, plus l’espérance de la VAN est élevée, plus le projet est risqué. L’investisseur doit alors procéder à
des arbitrages privilégiant :
–  soit une rentabilité maximale avec un niveau de risque élevé ;
–  soit un moindre risque avec un niveau de rentabilité plus faible.
•G
130

Les différents critères sont déterminés de la façon suivante :


Les Carrés du dscg 2 – Finance

n
E(Xi) = ∑ pi × Xi
i = 1

n n
VAR(Xi) = ∑ pi × [Xi – E(Xi)]2 = ∑ pi (Xi)2 – [E(Xi)]2
i = 1 i = 1

∂(Xi) = √VAR(Xi)

19
Coefficient de Variation = ∂(Xi) / E(Xi)

27
38
34
15
E(VAN) = – Capital investi + E(Xi) [1 + i] –1 + E(Xi) [1 + i] –2 + --- + E(Xi) [1 + i] –n

3:
17
3.
VAR(VAN) = VAR(Xi) × (1 + i) –2 + VAR(Xi) × (1 + i)–4 + --- + VAR(Xi) [(1 + i) –n]2

.
02
1
5.
10
∂(VAN) = √VAR(VAN)

4:
30
56
Coefficient de Variation = ∂(VAN) / E(VAN) 88
:8
20
80
76
41

2 ♦ L’ESTIMATION DES PROJETS EN AVENIR INCERTAIN OU INDÉTERMINÉ –


r:2
ge
Al

LA THÉORIE DES JEUX


SC
:E
m
co

Les critères de choix sont adaptés aux diverses attitudes possible de l’investisseur face au risque.
x.
vo
ar
ol

Les critères utilisés sont au nombre de quatre :


ch
.s
w
w

–  le critère de Laplace : retenir le projet pour lequel l’espérance mathématique est la plus élevée ;
w

le critère du maximin ou critère de Wald : retenir le projet pour lequel le résultat minimum est le plus élevé
– 
(choisir le Maximum des Minimum) : stratégie de prudence visant à minimiser les pertes ;
le critère du maximax : retenir le projet pour lequel le résultat maximum est le plus élevé (maximum des
– 
maximums) : stratégie audacieuse risquée visant à retenir le gain maximal ;
le critère du minimax ou critère de Savage : retenir la décision pour laquelle le regret maximal est le plus
– 
faible : stratégie de prudence ;
le critère d’Hurwitz  : retenir à la fois le gain maximum et le gain minimum en affectant plus ou moins
– 
d’importance à l’un ou à l’autre selon un critère choisi arbitrairement selon l’optimisme du décideur.

♦ Application

Soit deux projets A et B générant les gains suivants dans les hypothèses suivantes (K€) :

Éléments Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3


Projet A 1 000 800 1 200
Projet B 1 600 400 100

Quel projet retiendriez-vous selon les différents critères issus de la théorie des jeux ?
Critère de Laplace :
Fiche 21 ♦ L’estimation des projets d’investissement en avenir incertain
•G
131

E(Ra) = (1 000 + 800 + 1 200) / 3 = 1 000


E(Rb) = (1 600 + 400 + 100) / 3 = 700
Projet retenu : projet A
Critère du maximin :
Min A = 800
Min B = 100
Projet retenu : projet A
Critère du maximax :
Max A = 1 200

19
27
Max B = 1 600

38
34
Projet retenu : projet B

15
3:
17
3.
Critère du minimax :

.
02
1
5.
10
Éléments Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3 Regret maximum

4:
30
56
Projet A 1 600 – 1 000 = 600 :8
88 800 – 800 = 0 1 200 – 1 200 = 0 600
20

Projet B 1 600 – 1 600 = 0 800 – 400 = 400 1 200 – 100 = 1 100 1 100
80
76
41
r:2

Projet retenu : Projet A


ge
Al
SC

Critère d’Hurwitz :
:E
m
co
x.
vo

Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3 Moyenne pondérée


ar
ol
ch

Projet A 1 000 800 1 200 (0,8 × 1 200) + (0,2 × 800) = 1 120


.s
w
w
w

Projet B 1 600 400 100 (0,8 × 1 600) + (0,2 × 100) = 1 300

Projet retenu : Projet B

3 ♦ LES ARBRES DE DÉCISIONS


Il est établi un arbre de décisions lorsque l’entreprise est confrontée à des décisions multiples et séquentielles en
matière d’investissement.
•G
132

♦ Application
Les Carrés du dscg 2 – Finance

Une société souhaite réaliser un projet d’investissement début N de 40 000 € HT, générant les flux espérés dans chacun des
cas suivants :
Année 1 Année 2
Hypothèse basse avec probabilité de 0,6 : Hypothèse basse avec probabilité de 0,5 :
FTD = 15 000 € FTD = 13 000 €
Hypothèse haute avec probabilité de 0,5 :
FTD = 18 000 €

19
Hypothèse haute avec probabilité de 0,4 : Hypothèse basse avec probabilité de 0,4 :

27
38
FTD = 20 000 € FTD = 17 000 €

34
15
3:
Hypothèse haute avec probabilité de 0,6 :

17
. 3.
02
FTD = 22 000 €

1
5.
10
4:
Calculer l’espérance de la VAN et l’écart-type de la VAN en retenant un taux d’actualisation de 10 %.

30
56
88
:8

Arbre de décision
20
80

0,5
76

13 000
41
r:2
ge
Al
SC
:E
m

0,5
co

0,6
x.

15 000 18 000
vo
ar
ol
ch
.s
w

30 000
w
w

0,4
20 000 17 000
0,4

0,6 22 000

Cas pi VAN des FTD (Xi) Pi Xi Pi (Xi)2

1 0,3 – 25 000 + 15 000(1,10) –1 + 13 000(1,10) –2 = – 619,84 – 185,95 115 260,49


2 0,3 – 25 000 + 15 000(1,10) –1 + 18 000(1,10) –2 = 3 512,39 1 053,72 333 097,75
3 0,16 – 25 000 + 20 000(1,10) –1 + 17 000(1,10) –2 = 7 231,41 1 157,03 214 194,95
4 0,24 – 25 000 + 20 000(1,10) –1 + 22 000(1,10) –2 = 11 363,64 2 727,27 1 785 120,40

∑ 4 752,07 2 447 673,59

E(VAN) = 4 752,07
VAR(VAN) = 2 447 673,59 – (4 752,07)2 = 20 134 495,69
∂(VAN) = √20 134 495,69 = 4 487,14
Fiche 21 ♦ L’estimation des projets d’investissement en avenir incertain

4 ♦ L’APPROCHE PAR LES OPTIONS RÉELLES


•G 133

La méthode des options réelles est pertinente lorsqu’il existe des incertitudes quant à la réalisation d’un projet
d’investissement. La survenance d’événements futurs peut en effet avoir des conséquences favorables ou défa-
vorables sur la rentabilité future du projet. Lorsque l’incertitude est grande, l’entreprise dispose de plusieurs
options, lui permettant de :
–  différer le projet (option de différer ou de reporter) ;
–  ne le réaliser que partiellement (option d’expansion ou étendue) ;
–  l’abandonner (option d’abandon).

19
27
38
A – L’option de différer

34
15
3:
17
Un projet d’investissement de production peut ne procurer des flux de trésorerie qu’au-delà d’une certaine

. 3.
02
période. Un investissement en recherche et développement ne sera suivi d’un investissement de production que

1
5.
10
si les travaux de R&D sont couronnés de succès. L’option de différer est assimilée à un « Call » (droit de réaliser

4:
30
56
l’investissement). :8
88
20

L’entreprise n’exercera l’option (différer le projet) que si la valeur globale du projet est positive.
80
76
41

Valeur globale du projet = VAN du projet initial + Valeur de l’option d’achat


r:2
ge
Al
SC

B – L’option d’expansion
:E
m
co
x.
vo

Avant de prendre la décision d’abandonner un projet d’investissement (VAN initiale négative), il est nécessaire
ar
ol

de prendre en compte l’option de croissance. L’option d’expansion est assimilée à un « Call » (droit de réaliser
ch
.s
w

l’investissement avec la possibilité de l’étendre dans le futur).


w
w

L’entreprise n’exercera l’option (étendre le projet) que si la valeur globale du projet est positive.
Valeur globale du projet = VAN du projet initial + Valeur de l’option d’achat

C – L’option d’abandon
Si la rentabilité espérée est insuffisante, l’exploitation peut être abandonnée et les équipements seront vendus.
L’option d’abandon est assimilée à un « Put » (droit de vendre). Le projet sera cédé au PE. L’entreprise n’exercera
l’option de vente que si la valeur de revente des actifs du projet est supérieure à la valeur actuelle de la poursuite
du projet.
Valeur globale du projet = VAN du projet initial + Valeur de l’option de vente

D – Le calcul de l’option
La valeur de l’option est déterminée en utilisant le modèle binomial ou le modèle de Black & Scholes.
Les paramètres de l’option d’achat (investissement différé ou investissement d’expansion) sont les
suivants :
–  taux sans risque (r) ; on peut raisonner en mode discret ou en mode continu [ln (1 + i)] ;
–  durée à courir (n) : date de la réalisation du projet futur (investissement d’expansion ou différé) ramenée à
l’époque zéro ;
•G
134

– prix d’exercice (PE) : coût de l’investissement futur ;


Les Carrés du dscg 2 – Finance

–  volatilité (α) ;
– cours de l’actif sous-jacent (Spot S) au jour de l’évaluation de l’option, ramené à l’époque zéro par l’actua-
lisation au taux sans risque : [∑ FTD (1 + CMPC) –n’] × (1 + r) –n.
n’ = Durée du projet de l’investissement futur (investissement d’expansion ou différé) ramené à l’époque zéro.
Les paramètres de l’option de vente (abandon du projet) sont les suivants :
–  taux sans risque (r) ; on peut raisonner en mode discret ou en mode continu [ln (1 + i)] ;
– durée à courir (n) de l’époque zéro à la date de la réalisation du projet futur (abandon du projet) ;
–  prix d’exercice (PE) : prix de vente des immobilisations ;

19
27
38
–  volatilité (α) ;

34
15
3:
– cours de l’actif sous-jacent (Spot S) au jour de l’évaluation de l’option : [∑ FTD (1 + CMPC) –n’] × (1 + r)n.

17
. 3.
02
n’ = Durée du projet

1
5.
10
4:
Utilisation du modèle de Black & Scholes :

30
56
88
x1 = [ln (S / PE) + (r + 0,5 α2) × n] / (α × √n)
:8
20
80
76

π(x1) est lu dans la table de Gauss


41
r:2
ge
Al

x2 = x1 – α √n
SC
:E
m
co

π(x2) est lu dans la table de Gauss


x.
vo
ar

si × est < 0 : π(-x) = 1 – π(x)


ol
ch
.s
w
w

Valeur du call (C) = S × π(x1) – PE × e–rn × π(x2)


w

Valeur du put (P) = C + PE (1 + i) –n – S

Utilisation du modèle binomial :


–  calcul du coefficient de hausse du sous-jacent : eα√n ;
–  calcul du coefficient de baisse du sous-jacent : 1 / Coefficient de hausse ;
– calcul de la probabilité de hausse du sous-jacent : (er – Coefficient de baisse du sous-jacent) / (Coefficient
de hausse du sous-jacent – Coefficient de baisse du sous-jacent).
r = Taux sans risque de la période (taux mensuel équivalent au taux annuel si la période est mensuelle) ;
–  calcul de la probabilité de baisse du sous-jacent : 1 – Probabilité de hausse du sous-jacent ;
– élaboration de l’arbre d’événements (aucune décision n’est prise) : détermination de la valeur de l’investis-
sement (en partant du début du graphe).
S = FTD actualisés du projet initial
S1 = S × Coefficient de hausse du sous-jacent
S2 = S × Coefficient de baisse du sous-jacent ;
Fiche 21 ♦ L’estimation des projets d’investissement en avenir incertain

élaboration de l’arbre de décisions (en partant de la fin du graphe) : la valeur du projet avec expansion est
– 
•G 135

comparée à sa valeur sans expansion ; l’évaluation se fait ensuite par l’approche risque neutre : les valeurs sont
actualisées au taux sans risque compte tenu de leurs probabilités respectives à la hausse et à la baisse.
Cn = MAX [(Sn × (1 + g) – Coût supplémentaire) ; Sn]

g = taux de croissance résultant de l’expansion


Cn-2 = MAX [(Cn × Probabilité de hausse) + (Cn-1 × Probabilité de baisse)] × e –r ; Sn-2]

–  calcul du Put : P = C – S + (PE × e –nr) + D

19
27
38
♦ Application

34
15
3:
17
. 3.
La SA EXPAN désire se lancer dans la production d’un nouveau produit nécessitant l’acquisition, le 01/01/N+1, d’un matériel

02
1
5.
d’un montant de 500 000 € HT, amortissable en linéaire sur 5 ans. L’étude du projet porte sur 5 ans. Les cash-flows dégagés

10
4:
30
par le projet sont estimés respectivement à 100 000 €, 110 000 €, 120 000 €, 150 000 € et 200 000 € de N+1 à N+5. Le coût
56
88
du capital est de 10 %. L’objectif de la société est de développer, dès le 01/01/N+5 un autre projet ; elle lance donc le premier
:8
20

projet dès le 01/01/N+1, indispensable à la réalisation du second projet. L’investissement à réaliser le 01/01/N+5 est de
80
76

900 000  €  HT, amortissable en linéaire sur 5 ans. Les cash-flows sont estimés respectivement à 200 000  €, 250 000  €,
41
r:2
ge

300 000 €, 450 000 € et 500 000 € de N+5 à N+9. Le taux d’intérêt sans risque est de 4 %. Le coût du capital est de 13 %.
Al
SC

L’écart-type de la rentabilité du projet est de 30 %.


:E
m
co

Déterminer le montant de l’option d’achat selon le modèle de Black & Scholes et la valeur globale du projet.
x.
vo
ar
ol

Calcul du call
ch
.s
w
w

VAN du projet initial = –500 000 + 100 000(1,10) –1 + --- + 200 000(1,10) –5 = –1 387,75 < 0 Projet non rentable. Toutefois,
w

en investissant le 01/01/N+1, la possibilité de réaliser un investissement supplémentaire le 01/01/N+5 peut être créateur de
valeur, d’où la nécessité de prendre en compte l’option d’expansion avant de prendre la décision d’abandonner le premier
projet.
S = Valeur du second projet début N+5 = [200 000 (1,13) –1 + --- + 500 000(1,13) –5] (1,04) –4 = 964 275,78
x1 = [ln (964 275,78 / 900 000) + (0,04 + 0,5 × 0,302) × 4] / (0,30 × √4) = 0,68164
π(x1) = 0,75175 (table de Gauss)
x2 = 0,68164 – 0,30 √4 = 0,08164
π(x2) = 0,531188 (table de Gauss)
Valeur du call (C) = (964 275,78 × 0,75175) – 900 000 × e–0,04 × 4 × 0,531188 = 317 510,62
Valeur du projet global = –1 387,75 + 317 510,62 = 316 122,87 > 0. La prise en compte du projet d’expansion amène à
réaliser l’investissement.
w
w
w
.s
ch
ol
ar
vo
x.
co
m
:E
SC
Al
ge
r:2
41
76
80
20
:8
88
56
30
4:
10
5.
1 02
.3.
17
3:
15
34
38
27
19
Fiche
Les modalités de financement 22

19
27
38
34
15
3:
17
. 3.
02
1
5.
10
4:
30
56
88
:8
20

En fonction de son contexte et de sa taille, l’entreprise met en œuvre une politique financière afin de financer le
80
76

plus judicieusement possible les emplois de sa politique économique.


41
r:2
ge
Al
SC

1 ♦ LES DIFFÉRENTS MODES DE FINANCEMENT


:E
m
co
x.
vo
ar

A – Le financement par fonds propres


ol
ch
.s
w
w

1) L’autofinancement
w

L’autofinancement est la part de la CAF qui n’est pas distribuée. Il suppose la mise en réserve des résultats en
vue de remplacer les immobilisations existantes et de financer la croissance. Les établissements de crédit n’ac-
cordent un emprunt pour financer un équipement que si l’entreprise finance une partie de la valeur du projet
par fonds propres (au moins 30 %).
L’autofinancement favorise et augmente l’indépendance financière de l’entreprise, réduisant ainsi le risque lié à
l’endettement. La hausse des capitaux propres provoque une hausse de la valeur des actions, générant une plus-
value potentielle dans le cas d’une éventuelle cession à terme. L’autofinancement suppose toutefois une renta-
bilité suffisante. Il peut conduire à des investissements non rentables, voire démesurés et engendrer des coûts
d’agence. Il constitue une source de financement onéreuse (augmentation du taux de rentabilité des capitaux
propres exigé par les actionnaires, égal au taux sans risque, majoré d’une prime de risque).
2) L’augmentation de capital
L’augmentation de capital peut être effectuée par émission d’actions ou de parts sociales nouvelles. Elle peut être
réalisée par apports en numéraire, en nature ou par incorporation de réserves. Cette dernière ne constitue pas
un véritable mode de financement car il s’agit d’un simple transfert comptable entre les réserves et le capital.
L’augmentation de capital peut également être effectuée par augmentation de la valeur nominale des titres dès
lors que les actionnaires ou les associés ont donné leur consentement.
•G
138

On distingue différents types de titres :


Les Carrés du dscg 2 – Finance

– les titres ordinaires, représentant une part de propriété dans une entreprise et donnant droit de vote ;
– les titres à dividende prioritaire, donnant droit à une distribution prioritaire ainsi qu’à un dividende plus impor-
tant, mais n’ayant pas de droit de vote correspondant ;
– les titres privilégiés, représentant une part du capital d’une société et garantissant un dividende annuel fixe et
un droit privilégié sur l’actif en cas de liquidation ;
– les « stock-options », forme de rémunération versée par une société généralement cotée en bourse. Il s’agit
d’une option d’achat (call) offerte à un salarié sur un certain nombre d’actions de sa société. Si le salarié exerce
l’option, il achète les actions au cours de l’action à la date à laquelle les stock-options lui ont été attribuées.

19
27
Les titres sont rarement émis à la valeur nominale. Le prix d’émission est compris entre la valeur nominale et la

38
34
15
valeur réelle du titre avant l’augmentation de capital (valeur boursière dans les sociétés cotées). Afin d’attirer les

3:
17
souscripteurs, les titres sont émis à une valeur inférieure à leur valeur réelle. Il en résulte une baisse du cours du

. 3.
02
1
titre après l’augmentation de capital. Les dirigeants ont tendance à réaliser une augmentation de capital lorsque

5.
10
4:
l’action est surévaluée par le marché. L’annonce d’une augmentation de capital envoie alors un signal négatif au

30
56
marché. 88
:8
20
80

Les actionnaires anciens bénéficient d’un droit préférentiel de souscription attaché à chaque action ancienne
76
41

qu’ils détiennent (droit d’attribution pour les augmentations de capital par incorporation de réserves), destiné à
r:2
ge
Al

maintenir leur droit dans le capital, à compenser la perte de valeur subie par leurs actions anciennes et leur
SC
:E

donner la priorité pour souscrire aux actions nouvelles (ou obtenir des actions gratuites). La souscription peut
m
co
x.

être réalisée :
vo
ar
ol
ch

– à titre irréductible : souscription à un nombre d’actions proportionnel au nombre de droits disposés ;
.s
w
w
w

– à titre réductible : si certains actionnaires n’ont pas usé de leurs droits et s’ils ne les cèdent pas, les souscrip-
tions ne correspondront pas à l’augmentation de capital réalisée ; si l’AGE l’a prévu, les actionnaires peuvent
souscrire à des actions supplémentaires disponibles.
Aucun DPS n’est prévu par la loi dans les SARL et dans les sociétés de personnes. Les augmentations de capital
sans droit préférentiel de souscription sont qualifiées d’augmentations de capital au fil de l’eau. L’émission peut
être réalisée sans DPS lorsque le prix d’émission est proche de la valeur de l’action avant l’augmentation de
capital car la perte subie par les actionnaires anciens sera négligeable.
L’augmentation de capital augmente la garantie des tiers. Mais elle constitue une source de financement oné-
reuse (hausse des dividendes futurs à verser) ; compte tenu du risque économique, les actionnaires vont exiger
un taux de rémunération supérieur à celui exigé par les prêteurs. L’augmentation de capital suppose la capacité
des actionnaires à recapitaliser et peut provoquer des effets de dilution du capital et une perte du contrôle de la
société en cas de nouveaux actionnaires ou associés, lorsque les actionnaires anciens ne sont pas prêts à souscrire
les nouvelles actions ou parts sociales. Il en résulte une baisse du BPA (effet dilutif de l’augmentation de capital
sur le BPA). Toutefois, les fonds levés seront réinvestis par la société, entraînant une hausse du résultat. Le BPA
après l’augmentation de capital devient supérieur au BPA avant l’augmentation de capital (effet relutif de l’aug-
mentation de capital sur le BPA).
♦ Application
Fiche 22 ♦ Les modalités de financement
•G
139

La SA AUG décide d’émettre 10 000 actions au prix de 120  €. Le capital après cette augmentation de capital s’élève à
2 500 000 €. La valeur nominale des actions est de 100 €. Avant l’augmentation de capital, la valeur de l’action est de 140 €.
Calculer la valeur de l’action après l’augmentation de capital et la valeur du DPS. Montrer que l’opération est sans
impact sur la richesse d’un actionnaire qui détenait 100 actions avant l’augmentation de capital.

Valeur de l’action après l’augmentation de capital


Augmentation de capital = 10 000 × 100 = 1 000 000. Capital initial = 2 500 000 – 1 000 000 = 1 500 000 ; Nombre d’actions
avant l’augmentation de capital = 1 500 000 / 100 = 15 000

19
Éléments Quantités Prix unitaire Total

27
38
34
15
Avant l’augmentation de capital 15 000 140 2 100 000

3:
17
. 3.
02
Augmentation de capital 10 000 120 1 200 000

1
5.
10
4:
Après l’augmentation de capital 25 000 132 3 300 000

30
56
88
:8
20

Valeur du DPS
80
76

DPS = 140 – 132 = 8 €


41
r:2
ge

Impact sur le portefeuille d’un actionnaire


Al
SC
:E

Selon la parité d’émission, «  15 000 actions anciennes pour 10 000 nouvelles  », il faut donc 15 droits pour souscrire à
m
co

10 actions nouvelles.
x.
vo
ar

L’actionnaire disposant de 150 actions peut souscrire 100 actions nouvelles au prix d’exercice. Il déboursera  : 100 × 120
ol
ch
.s

= 12 000 €. Avant l’augmentation de capital, sa richesse était de : 150 × 140 = 21 000 € ; après l’augmentation de capital, il
w
w
w

dispose de (150 + 100) × 132 = 33 000 €. Si l’on retranche le prix qu’il a déboursé pour la souscription des nouvelles actions, la
richesse de l’actionnaire est inchangée : 33 000 – 12 000 = 21 000 €.
S’il décide de revendre ses droits, il encaissera 150 × 8 = 1 200 €. La valeur de son portefeuille après l’augmentation de
capital est de : 150 × 132 = 19 800 €. Si l’on ajoute le prix qu’il a encaissé lors de la vente de ses DPS, la valeur de son
portefeuille est inchangée : 19 800 + 1 200 = 21 000 €.

3)  L’augmentation des capitaux propres par offre au public de titres financiers
L’ordonnance du 22 janvier 2009 a substitué à la notion « d’appel public à l’épargne » celle « d’offre au public
de titres financiers (OAP) ». L’OAP de titres financiers consiste à :
– communiquer à des personnes, une information suffisante sur les conditions de l’offre et sur les titres à offrir,
pour qu’un investisseur soit en mesure de décider d’acheter des titres ;
– placer des titres financiers par des intermédiaires financiers.
L’AMF fixe certains plafonds en ce qui concerne notamment le montant total de l’offre, la valeur nominale des
titres, etc. Ainsi, une émission de titres constituera un placement privé et non pas une OAP dans les cas
suivants :
– montant total de l’offre < 100 000 € ;
•G
140 Les Carrés du dscg 2

– montant compris entre 100 000 € et 2 500 000 € pour une offre portant sur des titres représentant moins de
– Finance

50 % du capital de la société émettrice ;


– souscription par un cercle restreint d’investisseurs ou par des investisseurs dits « qualifiés » (personnes morales
ou physiques disposant de compétences et de moyens pour appréhender les risques inhérents aux opérations
sur les instruments financiers).
4)  Les primes et les subventions accordées par l’État et les collectivités locales
L’État et les collectivités locales distribuent des primes et des subventions dans le cadre de la création d’entre-
prises, d’innovations, d’investissements permettant des économies d’énergie, etc., en vue d’acquérir ou de créer
une immobilisation (subventions d’équipement) ou de financer des activités à long terme telles que la recherche

19
27
(subventions d’investissement).

38
34
15
3:
17
B – Le financement par quasi-fonds propres

. 3.
02
1
5.
10
1) Les prêts subordonnés

4:
30
56
88
Il s’agit principalement des prêts participatifs, des avances conditionnées et des titres subordonnés.
:8
20
80

Les prêts participatifs, créés pour renforcer la structure financière des sociétés, représentent des emprunts dont
76
41

le remboursement est laissé à l’initiative de l’emprunteur. La rémunération est fixée mais peut être indexée.
r:2
ge
Al

Les avances conditionnées représentent des emprunts accordés par l’État dont le remboursement est condi-
SC
:E
m

tionné par l’aboutissement d’un projet (par exemple avances couvrant des dépenses de R&D à rembourser à
co
x.
vo

l’aboutissement du projet).
ar
ol
ch

Les titres subordonnés sont des obligations dont le remboursement, en cas de faillite ou liquidation de l’émet-
.s
w
w
w

teur, n’est pas prioritaire et est subordonné à celui des autres créanciers détenteurs d’obligations de rang supé-
rieur. Ils peuvent être remboursés en numéraire ou en actions.
Ces emprunts peuvent être considérés comme des capitaux propres puisque leur remboursement n’est
qu’éventuel.
2) Les comptes-courants d’associés bloqués
Il s’agit de comptes sur lesquels des fonds sont laissés par les associés, pour une durée déterminée, à la disposi-
tion de la société. C’est une source de financement onéreuse (rémunération à verser aux associés tant que la
trésorerie de l’entreprise n’est pas suffisante pour rembourser les avances).
3) Les titres hybrides donnant accès au capital
Ces titres sont qualifiés de quasi-fonds propres en raison de leur composante «  obligation  » associée à une
composante «  action  », liée à la possibilité d’exercer un droit de conversion ou un droit de souscription.
L’évaluation des droits est réalisée à partir du modèle binomial et de celui de Black & Scholes.
L’intérêt d’émettre ce type d’obligations est de permettre à l’émetteur de bénéficier d’un taux inférieur à celui
d’un emprunt obligataire classique. La société est toutefois exposée à un risque de dilution à terme lors de l’exer-
cice des bons.
Fiche 22 ♦ Les modalités de financement

L’intérêt pour le souscripteur est de pouvoir exercer ses bons lors d’une future augmentation de capital et de
•G 141

pouvoir réaliser une plus-value si le cours de l’action s’apprécie.


On distingue différentes catégories d’obligations donnant accès au capital :
les obligations à bons de souscription d’actions (OBSA), obligations auxquelles sont attachés un ou plu-
– 
sieurs bons (BSA) donnant le droit de souscrire à des actions nouvelles de la société émettrice, à un prix (PE)
et dans les conditions fixées par le contrat d’émission. Un bon est assimilable à un call, cédé par une société,
sur des actions à émettre. L’investisseur peut, soit exercer ses bons et souscrire les actions au prix fixé par le
contrat d’émission des OBSA, soit acheter les actions sur le marché au cours du marché à la date d’achat. Il
peut revendre ses bons ou les conserver dans la perspective d’une plus-value future sur ses bons. Les bons de
souscription sont des produits spéculatifs et risqués ; ils représentent un effet de levier non négligeable.

19
27
38
La valeur intrinsèque d’un bon (VI) représente le gain obtenu si l’option est exercée immédiatement. L’acheteur

34
15
3:
du call exercera l’option si le cours du sous-jacent (C) est supérieur au prix d’exercice (PE). L’acheteur du put

17
. 3.
02
exercera l’option si le cours du sous-jacent est inférieur au prix d’exercice.

1
5.
10
La valeur temps (VT) représente la probabilité de pouvoir exercer l’option à maturité, c’est-à-dire que d’ici

4:
30
56
l’échéance, l’évolution du cours du sous-jacent entraîne une hausse de la VI.
:8
88
20
80

VI à l’instant (t) = (C – PE) x Parité


76
41
r:2

Parité = Nombre d’actions à souscrire / Nombre de bons nécessaires pour souscrire les actions
ge
Al
SC

Si C < PE : Valeur intrinsèque du bon = 0


:E
m
co

VT à l’instant (t) = Cotation du bon à l’instant t – VI du bon


x.
vo
ar
ol

Si la cotation du bon à l’instant t est > sa VI, l’investisseur anticipe une hausse du cours du sous-jacent.
ch
.s
w
w

Une hausse du cours du sous-jacent entraîne une hausse de la VI, et réciproquement.


w

La VT est élevée lorsque le marché anticipe une hausse du cours du sous-jacent, et réciproquement. Plus la
durée d’une option est longue, plus la VT est élevée. Plus la volatilité du sous-jacent est importante, plus la VT
est élevée.
Si C < (PE + VI) : l’investisseur exercera ses bons.
Ce mode de financement permet à l’émetteur de bénéficier d’un taux plus faible que celui d’un emprunt
obligataire classique mais expose la société à une dilution du capital à terme lorsque les bons sont exercés. Le
souscripteur, en exerçant ses bons lors de l’augmentation de capital future, réalisera une plus-value potentielle
si le cours de l’action s’apprécie ;
– 
les obligations à bons de souscription d’actions remboursables (OBSAR), obligations auxquelles sont
attachés un ou plusieurs bons (BSAR) donnant le droit de souscrire à des actions remboursables, à un prix et
dans les conditions fixées par le contrat d’émission ;
– 
les obligations remboursables en actions (ORA), obligations dont le remboursement s’effectue obligatoi-
rement en actions de la société émettrice, selon une parité fixée dans le contrat d’émission. La parité n’est pas
modifiable pendant la durée de l’emprunt, sauf circonstances exceptionnelles (fusions, variations de capital,
etc.). Elles n’ont aucun caractère spéculatif. L’obligataire perçoit une rémunération fixe jusqu’à l’échange. Les
ORANE correspondent aux obligations remboursables en actions nouvelles ou existantes ;
•G
142

– 
Les Carrés du dscg 2

les obligations convertibles en actions (OCA), obligations permettant à leurs détenteurs de convertir, à tout
– Finance

moment, leurs obligations en actions de la société émettrice, selon une parité fixée dans le contrat d’émission.
L’obligataire perçoit une rémunération fixe jusqu’à la conversion. La conversion résulte de la volonté de l’obli-
gataire et non celle de l’émetteur. L’investisseur réalisera la conversion s’il anticipe une hausse du cours de
l’action, s’il désire une prise de participation plus importante ou s’il estime que la rentabilité sera plus impor-
tante en termes de dividendes par rapport aux coupons des obligations. Les OCEANE correspondent aux
obligations convertibles échangeables en actions nouvelles ou existantes, permettant à leurs détenteurs de
demander le remboursement ou la conversion en actions de la société émettrice, selon une parité fixée dans
le contrat d’émission.

19
♦ Application

27
38
34
15
Un investisseur a acquis 100 actions d’une SA. Le 01/01/N, cette dernière a décidé d’accorder gratuitement des BSA à raison

3:
17
3.
d’1 bon par action détenue. L’investisseur a le droit de souscrire à 1 action au prix de 2 € contre 10 BSA. Le 01/03/N, l’action

.
02
1
est cotée 3 € et le BSA 0,25 €.

5.
10
4:
30
Calculer la valeur intrinsèque et la valeur temps d’un BSA.
56
88
:8
Valeur intrinsèque et valeur temps
20
80
76

VI = (3 – 2) × 1 / 10 = 0,10 €
41
r:2
ge

VT = 0,25 – 0,10 = 0,15 €


Al
SC
:E
m
co

4)  Les titres de créances négociables (TCN)


x.
vo
ar
ol

Les TCN sont des titres représentant un droit de créance émis au gré de l’émetteur pour une durée déterminée.
ch
.s
w

Ils sont négociables sur un marché réglementé. On distingue les billets de trésorerie, les certificats de dépôt et
w
w

les bons à moyen terme négociables.

C – Le financement par emprunts et quasi-emprunts


1) Les crédits bancaires à moyen et long terme
Les emprunts contractés auprès des établissements de crédit sont qualifiés d’indivis dans la mesure où il y a un
bénéficiaire et donc indivisibilité de la ressource allouée. On distingue les crédits à moyen terme (de 2 à 7 ans)
et les crédits à long terme (> 7 ans).
Les principales modalités de remboursement sont les remboursements par amortissements constants, par annui-
tés constantes et in fine.
Le recours à l’endettement permet de conserver le contrôle de l’entreprise. La société bénéficie de l’effet de levier
tant que le taux de l’emprunt n’excède pas celui de la rentabilité économique. Mais l’endettement réduit l’auto-
nomie financière de l’entreprise ainsi que le BPA (baisse du résultat de l’exercice du fait de la hausse des charges
d’intérêts). Il constitue une source de financement onéreuse (charges d’intérêts et remboursements du capital à
verser aux échéances). Le risque global est accru (risque financier en sus du risque économique).
2)  Les emprunts obligataires
Une obligation est un titre de créance représentant la part d’un emprunt émis par l’État, une collectivité publique,
une entreprise nationale ou une société privée. Les obligataires peuvent être à taux fixe ou à taux variable. Les
Fiche 22 ♦ Les modalités de financement

obligations sont classées par les agences de notation en fonction de la qualité de l’émetteur. Les obligations à
•G143

haut rendement (high yield) sont émises par des entités présentant un risque de défaut élevé.
Les emprunts obligataires coupon zéro sont caractérisés par un prix d’émission inférieur ou égal au pair, ne pro-
curant aucun coupon mais une prime de remboursement supérieure ou égale au pair.
Les principales modalités de remboursement sont les remboursements par amortissements constants, par annuités
constantes et in fine.
3)  La location-financement
Il existe plusieurs types de locations-financement :
– le crédit-bail, correspondant à une location assortie d’une option d’achat à un prix déterminé à l’avance ; en

19
27
38
fin de contrat, l’entreprise peut lever l’option et acheter le bien ou restituer le bien ;

34
15
3:
– le lease-back, opération par laquelle une entreprise, propriétaire d’un immeuble, vend un immeuble à une

17
. 3.
société de location-financement ou à une banque qui le paye comptant. La société de location-financement

02
1
5.
ou la banque laisse l’usage de l’immeuble au vendeur en le lui louant dans le cadre d’un contrat de

10
4:
30
location-financement ;
56
88
:8
– la location-financement adossée, opération par laquelle le locataire sous-loue le bien à une tierce personne
20
80
76

avec l’accord de la société de location-financement.


41
r:2
ge

La location-financement supprime tout ou partie des décaissements initiaux et n’obère pas la capacité d’endet-
Al
SC

tement de l’entreprise. Mais elle constitue une source de financement onéreuse (dépôt de garantie et redevances
:E
m

à verser aux échéances).


co
x.
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ch

2 ♦ L’INTRODUCTION EN BOURSE
.s
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A – Les objectifs recherchés par une entreprise au travers d’une introduction en bourse
Ce thème a fait l’objet d’une analyse à l’examen de DSCG 2010.

L’introduction en bourse est la première admission des valeurs mobilières aux négociations sur un marché régle-
menté réalisée conformément aux règles fixées par EURONEXT et l’AMF. Elle peut prendre différentes formes :
–  cession des titres existants ;
–  augmentation du capital ouverte au public ;
–  augmentation du capital ouverte aux salariés.
Les objectifs poursuivis par une entreprise dépendent du type d’introduction retenu.
L’introduction permet de :
–  valoriser la société ;
–  réduire l’endettement de la société ;
–  augmenter la liquidité pour les actionnaires ;
–  accorder des actions aux salariés ;
–  accorder des stock-options ;
•G
144 Les Carrés

–  obtenir des fonds pour investir, financer le BFR ou se désendetter ;


du dscg 2 – Finance

–  diversifier l’actionnariat ;
–  apporter une certaine notoriété à l’entreprise (publicité pour l’entreprise, plus grande visibilité à l’international,
plus grande crédibilité par rapport aux partenaires) ;
–  filialiser une activité puis céder des titres sur le marché ;
–  attirer des collaborateurs de haut niveau.
Une introduction en bourse n’est pas sans inconvénients :
– les coûts supportés par l’entreprise lors d’une introduction en bourse sont onéreux (diffusion obligatoire de
l’information avant et après l’introduction, commissions des intermédiaires financiers assurant le placement

19
27
38
des actions, autres commissions (conseils juridiques,…) ;

34
15
3:
– les coûts indirects engendrés par l’introduction en bourse ne sont pas négligeables : mobilisation de l’attention

17
. 3.
02
des dirigeants, perte de confidentialité vis-à-vis des clients, fournisseurs,… ;

1
5.
10
– la société est confrontée à une dispersion de son actionnariat ;

4:
30
56
88
– l’introduction en bourse peut entraîner une dilution du pouvoir décisionnel et du contrôle de la société ;
:8
20
80

– le cours des actions est sous-évalué lors de l’introduction ; le rendement des actions introduites tend à être plus
76
41

faible que celui du marché sur un horizon de 3 à 5 ans.


r:2
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Face aux difficultés actuelles de financement des petites et moyennes entreprises et des entreprises de taille
SC
:E
m

intermédiaire (PME et ETI), il a été créé le 23 mai 2014 une bourse dédiée à ces entreprises, nommée
co
x.
vo

« EnterNext », filale de Nyse Euronext.


ar
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ch

EnterNext couvre les sociétés dont la capitalisation boursière est inférieure à un milliard d’euros. Ses principales
.s
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w

missions sont les suivantes :


– promouvoir les bourses existantes auprès des PME/ETI et des investisseurs ;
– c onseiller les PME/ETI déjà cotées ainsi que celles qui souhaitent entrer en bourse, dans la perspective d’un
meilleur recours des marchés financiers ;
 romouvoir des solutions de financement en complément des prêts bancaires (introduction en bourse, émis-
–p
sions obligataires) et accompagner les entreprises déjà cotées dans leur recherche de financement.
Des tarifs intéressants seront proposés aux PME et ETI souhaitant se financer sur les marchés (réduction des frais
de transfert des marchés B et C d’Euronext vers Alternext ainsi que des frais d’introduction).

B – Les conditions d’admission entre Eurolist et Alternext


Pour être introduite en bourse, la société doit choisir le marché boursier sur lequel elle souhaite s’introduire, à
savoir Eurolist ou Alternext. Leurs principales caractéristiques sont résumées ci-dessous :
Éléments Eurolist Alternext
Marché Réglementé Non réglementé régulé
Entreprises Blue Chips et valeurs moyennes PME/PMI
Secteurs d’activité Tous Tous
Éléments
Fiche 22 ♦ Les modalités de financement

Eurolist Alternext
•G
145

Diffusion minimum de titres au public 25 % du capital ou 5 % du capital 2,5 M€ minimum
si cela représente plus de 5 M€
Chiffre d’affaires minimum 20 M€ 4 M€ recommandés
Visa AMF Oui Oui si OAP
Historique des comptes 3 années de comptes certifiés, 3 années de comptes certifiés si OAP,
derniers comptes semestriels certifiés si le cas échéant 2 années de comptes
admission plus de 9 mois après clôture certifiés
Normes comptables IFRS obligatoires Locales : PCG (France)

19
(IFRS non obligatoires)

27
38
Informations financières Comptes annuels audités Comptes annuels certifiés et semestriels

34
15
non revus publiés sur site Alternext

3:
Comptes semestriels revus

17
. 3.
02
CA semestriels publiés au BALO

1
5.
10
Franchissement du seuil à déclarer 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 50 % et 95 % du capital

4:
30
33,1/3 %, 50 %, 66,2/3 %, 90 %, 95 %
56
88
:8
des droits de vote ou du capital
20
80
76

Mode de cotation Continu de 9 h à 17 h 30 Continu de 9h à 17 h 30


41
r:2

Fixing de 10 h 30 à 16 h Fixing à 15 h 30


ge
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SC

Protection des minoritaires Lancement d’une OP si franchissement de Lancement d’une offre publique si
:E
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33,1/3 % des droits de vote ou du capital franchissement de 50 % des droits


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de vote ou du capital
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ch
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C – Le rôle joué par les organismes financiers


w
w

L’intermédiaire financier, généralement une banque, assure le lien entre l’entreprise et les autres acteurs du
marché pour la vente de titres au public. Cet intermédiaire dénommé PSI (prestataire de services en investisse-
ment) est membre des marchés d’Euronext. Son rôle est de conseiller les dirigeants tout au long du processus
(coordination du travail des autres intervenants, placement des actions etc.). L’objectif est de proposer un prix
d’introduction attrayant au public sans moins-value pour les anciens associés.

D – Les procédures d’introduction


Différentes techniques existent :
– 
offre à prix ferme (OPF) : le prix est fixé à l’avance. La répartition des titres s’effectue non pas sur le prix
mais sur les quantités demandées. Si la demande est trop élevée, l’introduction sera reportée à un prix plus
élevé ;
– 
offre à prix minimal (OPM) : un prix minimal (prix en dessous duquel les demandes ne seront pas servies)
est fixé ainsi que le nombre d’actions disponibles ;
– 
offre à prix ouvert (OPO)  : une fourchette de prix indicative est fournie à la communauté financière.
L’investisseur devra donner la quantité de titres qu’il désire et le prix maximum auquel il désire acquérir ces
titres, ce prix devant se situer dans la fourchette de prix indicative. Le prix définitif du titre est fixé au dernier
moment et correspond ainsi parfaitement à la demande réelle du marché. L’OPO est rarement utilisée seule ;
•G
146 Les Carrés du dscg 2 – Finance

elle est le plus souvent couplée à un placement garanti. L’OPO permet d’élargir l’introduction aux particuliers
et d’améliorer la liquidité du titre ;
– 
cotation directe  : procédure d’introduction particulièrement adaptée aux périodes boursières délicates. La
société émettrice cède les titres destinés au public à des intermédiaires financiers responsables de l’introduc-
tion en bourse, à un prix convenu entre les parties. Ces derniers ont l’entière responsabilité du placement ;
– 
placement global ou placement garanti  : il permet à l’entreprise de disposer d’un actionnariat stable
d’investisseurs institutionnels (sociétés financières, fonds de pensions, etc.). Cette offre est souvent couplée à
une OPO pour permettre une meilleure liquidité du titre, donc une meilleure valorisation. Le placement garanti
est accompagné d’une « assurance » qui oblige le syndicat bancaire à acheter les titres qui n’ont pas pu être
placés auprès des institutionnels. Cette garantie s’accompagne d’un coût supplémentaire qui s’ajoute au coût

19
27
38
de l’introduction en bourse.

34
15
3:
17
3.
E – L’option de sur-allocation (Greenshoe)

.
02
1
5.
10
L’option de sur-allocation est un mécanisme par lequel une banque émettrice peut réguler le prix d’une action

4:
30
56
tout juste introduite en bourse. L’entreprise et la banque émettrice se mettent d’accord sur un nombre donné
:8
88
d’actions à émettre et, s’ils le souhaitent, sur un nombre supplémentaire d’actions à émettre en vue d’assurer la
20
80
76

stabilité des cours (jusqu’à 15 % du nombre principal d’actions). Cette option permet d’atténuer les déséquilibres
41
r:2

entre l’offre et la demande provoqués par les nouvelles actions cotées en bourse, générant une forte volatilité.
ge
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m

3 ♦ LE CAPITAL-INVESTISSEMENT ET LE CAPITAL-RISQUE


co
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Le capital-investissement regroupe l’ensemble des opérations qui consistent à prendre des participations dans le
ch
.s
w

capital de sociétés non cotées. Ces prises de participation sont effectuées par des professionnels spécialisés ayant
w
w

comme principal objectif la réalisation de plus-values à court terme (entre 4 et 7 ans). Le capital-investissement
intervient à tous les stades de vie de l’entreprise : création, développement, cession.
Le capital-risque consiste, pour des investisseurs professionnels, à prendre des participations minoritaires et tem-
poraires dans le capital de PME naissantes ou très jeunes ou en développement, présentant des perspectives de
croissance. L’entrée d’investisseurs dans le capital de la PME constitue un effet de levier important pour accéder
au financement bancaire. La PME peut également profiter de conseils et de l’expérience de ces investisseurs.
L’investisseur est un véritable partenaire de la société, s’impliquant dans la gestion de la société et partageant
aussi bien les risques de lancement et de développement que les profits en cas de succès.
L’injection de capital-investissement et de capital-risque intervient à tous les stades de vie de l’entreprise
(création, développement, cession) :
–  le capital-amorçage (Seed Capital) : financer des entreprises avant ou juste après le démarrage de leur activité ou
du lancement d’un nouveau produit. C’est à ce stade que le risque est le plus élevé ;
–  le capital-création (Start-up) : financer des entreprises dont la création est récente ou pendant leur premier
développement ;
– 
le capital-développement : financer le développement d’entreprises en pleine maturité ou lors d’une nou-
velle phase de développement avant son introduction possible en bourse ;
– 
Fiche 22 ♦ Les modalités de financement

le capital-transmission : financer une partie du rachat d’une entreprise par LBO (leverage buy out) ou par
•G 147

RES (rachat d’une entreprise par les salariés).


Les investisseurs sont des Sociétés de Capital-Risque (SCR), des Business Angels, des Cigales (clubs d’investisseurs
spécialisés dans les activités liées au développement durable, bio, etc.), des fonds de capital-risque. Les sociétés
de capital-risque interviennent généralement pour des montants supérieurs à 1 M€. Les capacités d’investisse-
ment des business angels varient fortement et dépassent rarement plusieurs centaines de milliers d’euros. La
décision d’entrer au capital d’une PME est prise après l’étude de son business plan, établi sur au moins trois ans.
Les critères retenus diffèrent de ceux utilisés par les banques ; ils prennent en compte l’expérience des créateurs,
le caractère innovant du produit ou du service, sa place disponible sur le marché, etc.
Les investisseurs peuvent souscrire des actions ordinaires, des actions de préférence, des ABSA, des OBSA, des

19
27
38
OCA, des ORA, etc. Leur intervention n’est que ponctuelle. Leur objectif est de réaliser une plus-value :

34
15
3:
–  en cédant leurs titres aux associés initiaux, à un groupe industriel ou financier, à une structure de

17
3.
capital-développement ;

.
02
1
5.
10
–  ou par une introduction en bourse.

4:
30
56
88
:8
20
80
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41
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SC
Al
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41
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20
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5.
1 02
.3.
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Fiche
La structure de financement 23

19
27
38
34
15
3:
17
. 3.
02
1
5.
10
4:
30
56
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:8
20

1 ♦ L’ESTIMATION DU COÛT DU FINANCEMENT


80
76
41
r:2
ge

A – Le coût d’un emprunt indivis


Al
SC
:E

Il peut être mis en valeur par le taux d’endettement net d’impôt et par le taux de revient actuariel brut.
m
co
x.
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1)  Le taux d’endettement


ol
ch
.s
w

Le taux d’endettement net est le taux auquel l’entreprise pourrait s’endetter aujourd’hui. En l’absence de frais de
w
w

dossier, il est égal à :


Taux d’endettement net = Rd (1 – Taux d’IS)

Rd = taux d’endettement avant IS


Le taux d’endettement net (t) peut également être obtenu à partir des FTD :
Début Fin Fin Fin
Éléments -----
année 1 année 1 année 2 année N
Emprunt +
Remboursement de l’emprunt (A) – – – –
Intérêts – – – –
Économie d’IS sur intérêts (1) + + + +
Frais de dossier –
Économie d’IS sur frais de dossier (1) +
FTD a b c --- z

Les signes + et – correspondent respectivement à des encaissements et des décaissements.


(1) Économie d’IS = Intérêts × Taux d’IS ou Frais de dossier × Taux d’IS
•G
150

(t) est obtenu en résolvant l’équation suivante :


Les Carrés du dscg 2 – Finance

a + b (1 + t) –1 + c (1 + t) –2 + ---- + z (1 + t) –n = 0


On trouve (t) par interpolation.
2)  Le taux de revient actuariel brut (t)
C’est le taux réel de l’emprunt. Il réalise l’équivalence entre le montant de l’emprunt et les sommes versées par
l’emprunteur, commissions incluses.
Vo – commissions = a1 (1 + t) –1 + a2 (1 + t) –2 + ---- + an (1 + t) –n
Vo = Montant de l’emprunt

19
27
38
a1, a2, etc., an = annuités

34
15
3:
On trouve (t) par interpolation.

17
. 3.
02
1
5.
10
B – Le coût d’un emprunt obligataire

4:
30
56
Il peut être mis en valeur par le taux d’endettement net d’impôt et par le taux de revient actuariel brut.
:8
88
20
80

1)  Le taux d’endettement


76
41
r:2

Le taux d’endettement net (t) est obtenu à partir des FTD :


ge
Al
SC

Début Fin Fin Fin


:E

Éléments -----
m
co

année 1 année 1 année 2 année N


x.
vo
ar

Emprunt (N × E) +
ol
ch
.s

Remboursement de l’emprunt (A) – – – –


w
w
w

Intérêts (Nb d’obligations vivantes × C × i) – – – –


Économie d’IS sur intérêts (1) + + + +
Économie d’IS sur amortissements de la prime + + + +
de remboursement (2)
Frais d’émission –
Économie d’IS sur amortissements +
des frais d’émission (3)
FTD a b c --- z
(1) Économie d’IS = Intérêts × Taux d’IS
(2) Économie d’IS = [N × (R – E) / n] × Taux d’IS si la prime est amortie sur la durée de l’emprunt n
(3) Économie d’IS = (Frais d’émission) × Taux d’IS si les frais sont constatés en charges (méthode préférentielle)

(t) est obtenu en résolvant l’équation suivante :


a + b (1 + t) –1 + c (1 + t) –2 + ---- + z (1 + t) –n = 0
On trouve (t) par interpolation
2)  Le taux de revient actuariel brut (t)
À l’émission, le taux actuariel (t) est obtenu en résolvant l’équation suivante :
E – frais d’émission = c × [1 – (1 + t) –n] / t + R (1 + t) –n
E = Prix d’émission
Fiche 23 ♦ La structure de financement
•G
151

c = Valeur du coupon = C × i
C = Valeur nominale
i = Taux facial
R = Valeur de remboursement
On trouve (t) par interpolation

C – Le coût du crédit-bail
Le coût du crédit-bail (t) est obtenu à partir des FTD :

19
27
Début Fin Fin Fin

38
Éléments -----

34
année 1 année 1 année 2 année N

15
3:
17
Dépôt de garantie –

. 3.
02
1
Redevance – (1) – –

5.
10
4:
Économie d’IS sur redevance (2) + + +

30
56
Perte d’économie d’IS sur dotation 88
:8
20

aux amortissements de l’immobilisation (3) – – – –


80
76

Option d’achat –
41
r:2
ge

Restitution du dépôt de garantie +


Al
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Économie d’IS sur dotation aux amortissements


:E
m

de l’option d’achat (4) +


co
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Économie sur le prix d’achat du bien financé


ar
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par crédit-bail (5)


ch

+
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FTD a b c --- z
w

(1) Cas de la redevance versée en début de période


(2) Redevance × Taux d’IS
(3) [Valeur de l’immobilisation financée par crédit-bail / Durée d’utilisation de l’immobilisation] × Taux d’IS
(4) [Valeur de l’option d’achat / Durée résiduelle d’utilisation] × Taux d’IS
(5) Valeur de l’immobilisation financée par crédit-bail

Le coût du crédit-bail (t) est obtenu en résolvant l’équation suivante :


a + b (1 + t) –1 + c (1 + t) –2 + ---- + z (1 + t) –n = 0

On trouve (t) par interpolation.

D – Le taux de revient actuariel brut (t)


Il réalise l’équivalence entre la valeur à neuf du bien financé par crédit-bail et les sommes versées (redevances et
option d’achat).
Si la redevance est versée en début de période :
Vo = D + R + R (1 + t) –1 + R (1 + t) –2 + ---- + R (1 + t) – (n–1) + (P – D) × (1 + t) –n

Si la redevance est versée en fin de période :


Vo = D + R (1 + t) –1 + R (1 + t) –2 + ---- + R (1 + t) –n + (P – D) × (1 + t) –n
•G
152

Vo = Valeur de l’immobilisation financée par crédit-bail


Les Carrés du dscg 2 – Finance

D = Dépôt de garantie
R = Redevances
P = Prix de l’option d’achat
On trouve (t) par interpolation.

2 ♦ LE CHOIX D’UNE STRUCTURE DE FINANCEMENT


Ce thème a fait l’objet d’une analyse à l’examen de DSCG 2010.

19
27
38
Un nombre important de théoriciens de la finance ont tenté de répondre à la question : « Existe-t-il une structure

34
15
3:
optimale de capital ? » L’approche traditionnelle montre l’existence d’une structure financière optimale.

17
. 3.
02
En actualisant les flux de trésorerie disponibles au CMPC, si le coût de la dette est inférieur au coût des capitaux

1
5.
10
propres, la hausse de l’endettement se traduit par une diminution du CMPC et donc par une augmentation de

4:
30
la valeur de l’entreprise, sous réserve que les apporteurs de capitaux n’augmentent pas le taux de rentabilité
56
88
:8
exigé. Par conséquent, le niveau d’endettement optimal est celui au-delà duquel les banques, puis les action-
20
80
76

naires, décident d’augmenter le coût de la ressource qu’ils procurent à l’entreprise.


41
r:2
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Modigliani et Miller remettent en cause l’analyse traditionnelle en montrant, dans un premier temps, qu’il
Al
SC

n’existe pas de structure financière optimale. Dans un second temps, ils introduisant l’imposition et établissent
:E
m
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que la valeur de l’entreprise augmente avec le niveau d’endettement.


x.
vo
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Dans le prolongement de ces principes, l’arbitrage entre capitaux propres et dettes montre l’existence d’une struc-
ol
ch
.s

ture financière optimale en introduisant les coûts de faillite et les coûts d’agence dus à l’endettement qui réduisent
w
w
w

la valeur de l’entreprise à partir d’un certain niveau d’endettement.

A – Le modèle de F. Modigliani & M. Miller


Modigliani & Miller se sont interrogés sur l’existence d’une structure financière optimale et ont proposé plusieurs
solutions. Les deux premières propositions sont faites dans les conditions d’un marché parfait où les politiques
fiscales et de financement sont négligées.
1)  La première proposition
En 1958, dans un article « The cost of capital, corporation finance and the theory of investments », Modigliani
& Miller démontrent que, dans un marché parfait, en l’absence d’imposition et sans coûts de transaction, la
répartition du financement entre les dettes et les capitaux propres est sans incidence sur la valeur globale de
l’entreprise car les arbitrages conduisent à une égalisation de la valeur des actifs indépendamment de leur mode
de financement. Ils utilisent le paradoxe du mangeur de pizzas pour illustrer leur raisonnement : un joueur de
base-ball à qui l’on demandait s’il voulait sa pizza coupée en quatre ou en huit morceaux a répondu « en huit
car j’ai très faim… ». La taille d’une pizza ne dépend pas de la façon dont on la découpe. Si la taille de la pizza
représente « la valeur de l’entreprise », et la façon dont on la coupe « sa structure financière », on en déduit
que la structure financière n’a pas d’influence sur la valeur d’une entreprise.
Fiche 23 ♦ La structure de financement

La proposition 1 de Modigliani & Miller établit que la valeur de l’entreprise est indépendante de sa structure
•G 153

financière ; autrement dit, il n’existe pas de structure financière optimale. La valeur de l’entreprise endettée est
égale à la valeur de l’entreprise non endettée.
2)  La seconde proposition
Modigliani & Miller montrent que la valeur de l’entreprise augmente avec l’endettement tant que le taux d’endet-
tement est inférieur au taux de rentabilité économique. Ils démontrent que le coût du capital (CMPC) est
indépendant de la structure financière de l’entreprise. Il est constant, quel que soit le niveau d’endette-
ment, et il correspond au taux de rentabilité économique (Ra). La dette étant moins risquée que les actions, le
coût d’endettement est inférieur à celui des capitaux propres. Si l’endettement augmente, les risques pris par les

19
27
actionnaires augmentent, ce qui entraîne une augmentation du taux de rentabilité exigé par les actionnaires,

38
34
proportionnellement au levier financier (DF / CP). La baisse du coût du capital, consécutive au recours à l’endet-

15
3:
17
tement, est compensée par la hausse du taux de rentabilité des capitaux propres. Tout changement de structure

. 3.
02
financière entraîne des modifications du taux de rentabilité des capitaux propres (Rc), du taux d’endettement (Rd)

1
5.
10
4:
et de leur pondération respective, mais ces phénomènes se compensent et le coût du capital est insensible à la

30
56
structure financière. :8
88
20
80

On trouve (Rc) à partir des formules suivantes :


76
41

Rc = Ra + [(DF / CP) × (Ra – Rd)]


r:2
ge
Al

Rc = Rs + (ßc × Prime de risque du marché)


SC
:E
m

ßc = ßa [1 + (DF / CP)] – [ßd × (DF / CP)]


co
x.
vo
ar
ol
ch
.s
w
w
w

♦ Application 1
Une entreprise peut s’endetter au taux de 6 %. Le taux de rentabilité des actifs économiques est de 12 %.
Calculer le coût du capital dans les deux cas suivants :
– la structure financière est composée à hauteur de 60 % de capitaux propres et 40 % de dettes financières ;
– la structure financière est composée à hauteur de 50 % de capitaux propres et 50 % de dettes financières.
La fiscalité est négligée.
Coût du capital dans la première hypothèse :
Rc = 12 % + [(0,40 / 0,60) × (12 % – 6 %)] = 16 %
CMPC 16 % × 0,60 + 6 % × 0,40 % = 12 %
Coût du capital dans la deuxième hypothèse :
Rc = 12 % + [(0,50 / 0,50) × (12 % – 6 %)] = 18 %
CMPC 18 % × 0,50 + 6 % × 0,50 % = 12 %
Le CMPC n’est pas affecté par le changement de la structure financière.
•G
154

♦ Application 2
Les Carrés du dscg 2 – Finance

Soit deux entreprises, dont les structures financières sont respectivement de 100 % de capitaux propres et de 80 % de capi-
taux propres et 20 % de dettes financières. L’entreprise endettée s’endette au taux sans risque de 3,5 %. Le bêta de sa dette
est de zéro. La prime de risque du marché est de 4,5 %. Le bêta du secteur d’activité est de 1,3.
Calculer le coût du capital. La fiscalité est négligée.

Coût du capital dans l’entreprise non endettée :


ßa = [ßc + (ßd × DF / CP)] / [1 + (DF / CP]
ßc = ßa [1 + (DF / CP)] – [ßd × (DF / CP)] = ßa = 1,3
Rc = 3,5 % + 1,3 × 4,5 % = 9,35 %

19
27
CMPC = 9,35 % × 100 % + 0 = 9,35 %

38
34
15
Coût du capital dans l’entreprise endettée :

3:
17
3.
ßc = 1,3 [1 + (0,20 / 0,80)] – 0 = 1,625

.
02
1
5.
Rc = 3,5 % + 1,625 × 4,5 % = 10,8125 %

10
4:
30
CMPC = 10,8125 % × 0,80 + 3,5 % × 20 % = 9,35 %
56
88
:8
En l’absence d’imposition, le coût du capital est identique, quelle que soit la structure financière.
20
80
76
41

3) L’influence de la fiscalité sur le modèle de Modigliani & Miller


r:2
ge
Al
SC

Modigliani & Miller montrent que la valeur de l’entreprise augmente avec l’endettement tant que le taux d’endet-
:E
m

tement est inférieur au taux de rentabilité économique. En considérant toujours que les marchés sont parfaits,
co
x.
vo

ils étudient l’influence de la fiscalité sur leur modèle et admettent que si la dette augmente, les charges finan-
ar
ol
ch

cières augmentent et génèrent une économie d’impôt liée à la déductibilité fiscale des intérêts de la dette. Cette
.s
w
w
w

économie d’impôt financée par l’État revient intégralement aux actionnaires car le revenu des créanciers reste
identique. Il en résulte que :
– la valeur de l’entreprise endettée augmente :
VE = VNE + Économies d’IS liées à la déductibilité des intérêts

VE = Valeur de l’entreprise endettée


VNE = Valeur de l’entreprise non endettée
Économie d’IS = DF × Rd × Taux d’IS. Si elle est actualisée sur un horizon infini, elle est égale à : DF × Taux
d’IS.
La valeur globale de l’entreprise est une fonction croissante du niveau d’endettement. Plus l’entreprise s’endette,
plus la valeur de l’entreprise augmente. L’entreprise bénéficie de l’effet de l’effet de levier. La prise en compte
de l’impôt conduit donc à privilégier la dette par rapport aux fonds propres ;
– 
le taux de rentabilité des capitaux propres augmente : si l’endettement augmente, le risque de défaillance
de l’entreprise augmente. Les risques pris par les actionnaires augmentent, ce qui entraîne une augmentation
du taux de rentabilité exigé par les actionnaires, qui demandent une prime de risque en fonction du risque
financier. Le taux de rentabilité des capitaux propres d’une entreprise endettée augmente ; il est égal au taux
de rentabilité d’une entreprise non endettée, augmenté d’une prime de risque pondérée par le ratio d’endet-
tement (DF / CP), permettant de rémunérer le risque financier ;
Fiche 23 ♦ La structure de financement

–  le coût du capital diminue : le CMPC diminue lorsque l’endettement augmente.


•G 155

Ainsi, plus l’entreprise s’endette, plus le coût du capital est faible et plus la valeur globale de l’entreprise est
élevée. L’endettement est donc créateur de valeur en raison de la déductibilité fiscale des intérêts de la dette.

♦ Application
Reprendre l’application précédente et calculer le coût du capital en supposant par simplification un taux d’IS de
30 %.
Coût du capital dans l’entreprise non endettée :

19
ßc = ßa = 1,3

27
38
Rc = 3,5 % + 1,3 × 4,5 % = 9,35 %

34
15
3:
CMPC = 9,35 % × 100 % + 0 = 9,35 %

17
. 3.
02
Coût du capital dans l’entreprise endettée :

1
5.
10
4:
ßc = 1,3 [1 + (0,20 / 0,80) × (1 – 0,30)] – 0 = 1,5275

30
56
Rc = 3,5 % + (1,5275 × 4,5 %) = 10,37 % 88
:8
20
80

CMPC = (10,37 % × 0,80) + 3,5 % × (1 – 0,30) × 0,20 = 8,79 %


76
41
r:2

En présence d’imposition, le coût du capital diminue avec l’endettement.


ge
Al
SC
:E

B – La prise en compte des coûts de faillite et des coûts d’agence


m
co
x.
vo

Le lien existant entre la valeur de l’entreprise, le coût du capital et le ratio d’endettement est influencé par deux
ar
ol
ch

autres facteurs : les coûts de faillite et les coûts d’agence (théorie des mandats).
.s
w
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w

1) Les coûts de faillite


L’endettement augmente les charges de structure de l’entreprise et la probabilité de survenance d’une faillite.
Les coûts de faillite sont les coûts générés par le rachat d’une entreprise en faillite  : les coûts directs corres-
pondent aux frais juridiques et administratifs, aux honoraires des avocats, à la rémunération de l’administrateur
judiciaire, etc. ; les coûts indirects correspondent à la perte de valeur des actifs, à la baisse de notoriété, la perte
d’employés, etc. Ils apparaissent lorsque l’endettement est excessif. Lorsque le ratio d’endettement augmente,
les coûts de faillite augmentent et ne sont plus compensés par l’avantage fiscal généré par la déductibilité fiscale
des charges d’intérêts de la dette. Ils réduisent la valeur de l’entreprise. Même si l’endettement est créateur
de valeur, il engendre des coûts de faillite qui diminuent la valeur de l’entreprise.
VE = VNE + Économies d’IS liées à la déductibilité des intérêts – Coûts de faillite
Lorsque le ratio d’endettement est trop élevé, les actionnaires et les prêteurs, compte tenu du risque encouru,
demandent une prime de risque qui annule la baisse du coût du capital. Il est donc difficile de parvenir à une
structure optimale du financement qui maximiserait la valeur de l’entreprise tout en minimisant les coûts.
2) Les coûts d’agence
Cette notion s’inscrit dans le cadre de la résolution de conflits entre les actionnaires, les dirigeants et les créan-
ciers de la firme dont les intérêts ne sont pas nécessairement compatibles. Les coûts d’agence représentent les
coûts de surveillance et de contrôle engagés par les actionnaires et par les créanciers à l’égard des dirigeants.
•G
156

Plusieurs situations peuvent se présenter :


Les Carrés du dscg 2 – Finance

Les dirigeants peuvent agir dans l’intérêt des actionnaires au détriment des créanciers : distribuer des
dividendes en réduisant les investissements, menaçant par là même la compétitivité de l’entreprise, accepter des
projets risqués financés par emprunts et non par augmentation de capital.
Les créanciers, pour pallier ces pratiques, augmentent le coût de la dette et exigent des garanties supplémen-
taires dans leurs contrats.
Les dirigeants peuvent agir dans leurs propres intérêts au détriment des actionnaires  : privilégier les
excédents de trésorerie, au détriment des distributions de dividendes, en vue de réduire l’endettement et le
risque de faillite de l’entreprise.

19
27
Les actionnaires, pour pallier ces pratiques, mettent en place un système de surveillance, aussi bien au niveau

38
34
externe (commissariat aux comptes) qu’au niveau interne (modification des statuts de la société).

15
3:
17
Plus l’entreprise est endettée à risque, plus les coûts d’agence augmentent. Du fait de l’imposition des sociétés,

. 3.
02
1
ces coûts annulent la baisse du coût du capital et diminuent la valeur de l’entreprise. Lorsque les coûts d’agence

5.
10
4:
sont au minimum, l’endettement optimal est atteint. Il existe donc une structure optimale des financements. Une

30
56
88
structure optimale de capital peut être obtenue grâce à un arbitrage entre les coûts d’agence entre actionnaires
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20

et dirigeants d’une part, et entre dirigeants et créanciers d’autre part.


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r:2
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C – Les autres théories


Al
SC
:E
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1) La théorie du compromis (Trade off)


co
x.
vo
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La théorie du compromis est fondée sur l’hypothèse selon laquelle les avantages fiscaux, liés à la déductibilité
ol
ch
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des intérêts de la dette, compensent les coûts de faillite engendrés par un endettement élevé. Il existe donc
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w

une structure financière optimale qui maximise la valeur de l’entreprise. Cette structure varie d’une entreprise
à une autre et selon les secteurs d’activités.
2) La théorie du financement hiérarchique (Pecking order theory)