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Quels sont les risques d’une faillite
d’Evergrande ?
PAR ROMARIC GODIN
ARTICLE PUBLIÉ LE VENDREDI 24 SEPTEMBRE 2021
Le développeur chinois géant Evergrande se rapproche
de plus en plus de l’abîme. Sa faillite pourra prendre de
multiples formes, mais elle ne sera pas anodine pour
l’économie mondiale.
Le Evregrande Center à Hong Kong © ISAAC LAWRENCE / AFP
Plus que jamais, la question n’est plus réellement
de savoir si le développeur chinois Evergrande va
finir par faire faillite du haut de ses 300 milliards de
dollars états-uniens de dettes, mais plutôt quand et,
surtout, comment. La semaine qui s’achève l’a surtout
vu gagner du temps, sans réellement réussir à rassurer
quiconque.
Le Evregrande Center à Hong Kong © ISAAC LAWRENCE / AFP
Mercredi 22 septembre, le groupe avait annoncé
qu’il avait négocié un accord avec les détenteurs
d’obligations chinoises en yuans pour repousser
l’échéance d’intérêts de 232 millions de yuans,
environ 30 millions d’euros. Mais le lendemain,
Evergrande devait verser 83,5 millions de dollars
d’intérêts à des détenteurs d’obligations «offshore
» (qui ne sont pas soumises au droit chinois). Un
paiement qui n’a pas eu lieu, malgré la demande
explicite de Pékin d’honorer ses obligations en dollars.
Si les intérêts ne sont pas versés sous 30 jours, le défaut
sera officiel.
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Une perspective désormais hautement possible,
d’autant que d’ici au 19 octobre, Evergrande doit
verser 316,5 millions de dollars. Or les caisses du
développeur chinois sont vides. Son modèle était
en effet fondé sur un classique schéma de Ponzi,
autrement dit un système où la dette nouvelle sert à
rembourser la dette ancienne, qui s’est effondré. Le
groupe avait vertigineusement grandi en achetant des
terrains aux gouvernements locaux pour les revendre
à des investisseurs sous forme d’appartements
payables d’avance. Ces versements lui permettaient
de lancer de nouveaux projets immobiliers qui
permettaient de payer la dette contractée pour
assurer le développement des projets précédents. Tant
qu’Evergrande avait accès au crédit et que la hausse
des prix permettait d’assurer une demande spéculative
d’appartements pour la revente future avec bénéfice,
tout allait bien. Mais le tarissement de l’accès au crédit
et les nouvelles régulations ont cassé la dynamique et,
avec elle, cette croissance infinie dont toute pyramide
de Ponzi se nourrit.
La tension s’accroît donc et alimente les craintes.
Tout le monde ne peut s’empêcher désormais de poser
cette question : vit-on le « moment Lehman » de la
Chine ? La chute d’Evergrande annonce-t-elle une
déstabilisation globale du système financier ?
Pékin tout-puissant ?
Jusqu’ici, la réponse était évidente aux yeux de
la plupart des observateurs et elle était négative.
Les banques chinoises sont des institutions d’État
et le système politique chinois, dominé par le Parti
communiste (PCC), a pour objectif prioritaire la
stabilité. L’option la plus évidente était donc un
démantèlement ordonné et organisé d’Evergrande
par l’État ainsi qu’un soutien au secteur financier
permettant d’absorber le choc et d’éviter un effet
comparable à ce qui s’était passé en 2008.
Cette confiance quasi aveugle, et assez comique,
des économistes de banque dans la toute-puissance
du Parti communiste chinois s’ajoutait au discours
habituel de ces derniers à l’aube d’une crise qui
allie propos rassurants et isolement du problème :
« La Chine, c’est différent », « C’est une simple
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correction », « La Chine est relativement isolée ». Tout
cela n’était pas sans rappeler les discours rassurants
des débuts de la crise des subprimes de 2007.
Seulement voilà, ce scénario de la correction maîtrisée
par le PCC pose plusieurs problèmes qui le rendent
délicat. À commencer par la vraie détermination de
Pékin à « sauver » Evergrande. Le silence des autorités
sur les problèmes du développeur inquiète beaucoup
les marchés, qui peinent à l’interpréter. Est-il le signe
d’une préparation minutieuse de la faillite ordonnée
du géant immobilier, de difficultés à envisager les
conséquences d’une telle faillite et donc à prendre les
bonnes décisions ou d’une volonté de ne rien faire ?
La réponse à cette question modifie beaucoup les
scénarios. Reste que ce silence est sans doute surtout
le signe que la position de Pékin est beaucoup plus
délicate qu’il n’y paraît et que l’option d’un État tout-
puissant capable de stopper l’incendie avec aisance est
sans doute trop optimiste.
Comme on vient de le voir, Evergrande est la
victime du tour de vis des autorités l’an passé sur
le marché immobilier. Dans son entreprise de créer
une croissance plus juste et plus stable, Xi Jinping
avait défini des règles pour les développeurs afin de
stopper la spéculation immobilière. Ces « trois lignes
rouges » étaient dépassées par Evergrande, principal
développeur du pays, et Pékin ne pouvait évidemment
pas l’ignorer. Sans doute les autorités ne pensaient-
elles pas que leur décision allait plonger ce groupe
de 200 000 salariés au bord de la faillite, mais il
y avait une volonté consciente de calmer l’envolée
spéculative, donc de le redimensionner.
L’emballement des événements peut certes inciter le
gouvernement à agir pour éviter un effondrement,
mais il faut garder en tête ce fait que la crise
d’Evergrande est le fruit de ces mesures. Pour Pékin,
un sauvetage complet du groupe, permettant de faire
repartir simplement la machine de la spéculation,
semble donc exclu. Et dès lors, les options qui restent
s’annoncent nécessairement douloureuses.
En revanche, pour en finir définitivement avec la folie
immobilière, la faillite d’Evergrande peut être une
option, à condition de prendre des mesures de relance
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simultanées. Ce serait alors l’occasion d’accélérer la
fameuse transition de l’économie chinoise vers un
modèle plus vertueux de redistribution des richesses,
d’écologie et de services publics.
Un changement de modèle économique dans la
sérénité ?
Cela permet de redéfinir les termes du choix qui se
pose à Xi Jinping : quel sera le coût politique final
d’une faillite d’Evergrande ? Si la fin d’un modèle
toxique débouche sur une spirale récessive, il faut
agir, mais il faut aussi savoir comment agir. Si, au
contraire, on considère que les effets négatifs de cette
faillite peuvent être maîtrisés et compensés, alors il
est possible de tenter le diable. De ce point de vue, le
« moment Evergrande » n’est donc pas un « moment
Lehman » parce qu’il se pose dans un cadre très
différent.
Quelques indices laissent d’ailleurs penser que Pékin
envisage cette solution d’une faillite associée à une
relance vigoureuse destinée à redessiner l’économie
chinoise. Selon une information du Wall Street
Journal publié jeudi, les autorités centrales ont
demandé aux gouvernements locaux et aux entreprises
d’État de se préparer à une « possible tempête ». Il leur
aurait été demandé de prévenir d’éventuels problèmes
d’ordre public, mais aussi de prendre des mesures
économiques de compensation en termes d’emplois et
de transferts monétaires pour ceux qui seront les plus
touchés par la faillite. En parallèle, le gouvernement
chinois a annoncé mercredi un plan d’investissement
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massif pour « assurer que l’économie croisse dans une
limite raisonnable » et « stabiliser les perspectives des
marchés ».
Xi Jinping fête 40 ans de réformes économiques en 2018. © Reuters/Jason Lee
Certes, certains observateurs, comme l’historien
états-unien Adam Tooze dans un texte paru
mercredi, estiment qu’il existe une possibilité que
cet épisode prouve la « capacité du régime à
changer de régime de croissance et de fondements
macroéconomiques ». On ne peut, bien sûr, rien
exclure. Mais ce scénario du basculement parfaitement
maîtrisé est lui-même soumis à des obstacles
immenses. Le premier d’entre eux est évidemment
politique. La faillite d’Evergrande va laisser sur
le carreau des milliers d’individus. On a déjà vu,
la semaine dernière, des épargnants ayant confié
leurs économies à la division de gestion d’actifs
d’Evergrande protester contre la suspension des
paiements de ladite division. Il faudra aussi compter
avec les personnes qui ont déjà payé des appartements
qui ne seront pas construits. Sans compter que les
fournisseurs du groupe et ses créanciers subiront des
pertes considérables, comme, évidemment, les salariés
d’Evergrande.
En face, l’investissement public met toujours du temps
à se mettre en place et encore plus à porter ses
fruits en termes d’emplois. D’ailleurs, il n’est pas
absolument certain que cette stratégie soit possible.
Car, en réalité, cette volonté de rééquilibrage de la
croissance ne date pas d’hier. Le prédécesseur de Xi
Jinping, Hu Jintao, en parlait déjà dans les années
2000. Le problème est que le maintien de l’ordre social
est passé par celui d’un régime de croissance soutenu.
Lorsque la demande mondiale s’est affaiblie après la
crise de 2008, la Chine a donc paré au plus pressé
en se lançant dans la surproduction industrielle et en
alimentant un flux de crédit qui a développé la bulle
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immobilière et l’endettement. Les investissements
publics dans la technologie et les transports n’ont
pas été suffisants pour sortir de ce piège. Désormais,
le secteur immobilier pèse près de 15 % du PIB et
représente 40 % de la richesse des ménages chinois.
Si la bulle éclate avec Evergrande, rien ne dit que
l’État, même piloté par le PCC, soit capable de
compenser les effets économiques de ce désastre, du
moins dans l’immédiat. Or la faiblesse du modèle
étatique du PCC est le revers de sa force : il ne
peut se permettre aucun désordre économique durable.
Le pari politique qu’il prendrait à laisser Evergrande
s’effondrer serait à coup sûr risqué.
Restructurer, mais comment ?
On pourrait alors en revenir à une autre option :
celle du démantèlement « contrôlé ». C’est l’option
centrale des économistes aujourd’hui, mais c’est plus
facile à dire qu’à faire. Sur le plan juridique, il
se formera un comité de créanciers qui sera chargé
de la restructuration de la dette, qui conduira à
vendre ce qui peut l’être et à rembourser ce qui
peut l’être. Évidemment, en Chine, un tel comité
serait largement supervisé directement ou non par les
autorités centrales.
Le premier problème sera donc de déterminer les
perdants de cette opération. À n’en pas douter, le choix
se fera sur des critères politiques. Mais le choix ne
sera pas aisé, surtout si l’on veut conserver l’objectif
de mettre fin à la spéculation. Si, par exemple,
l’État reprend les 778 projets immobiliers en cours
d’Evergrande et livre les appartements commandés,
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les propriétaires risquent de se retrouver en possession
d’un bien dévalué qu’ils ont acheté pour la spéculation.
Il y a aura donc, quand même, un effet richesse négatif.
Xi Jinping, président chinois © Reuters
De même, toute restructuration passera
nécessairement par des pertes pour les créanciers.
Même si Evergrande parvient à vendre de nombreux
actifs, il le fera à prix bas, surtout ses actifs
immobiliers. Là encore, l’État peut mettre en place
des seuils de garantie et un « tri » entre les
investisseurs. Par exemple, favoriser les créanciers
chinois au détriment des étrangers, ainsi que l’avait fait
l’Islande en 2009. Selon Standard & Poor’s, les pertes
moyennes pour les dettes chinoises en défaut s’élèvent
à 76,3 %.
Certes, Evergrande ne pèse pas très lourd dans le
portefeuille des banques mondiales : le groupe n’a
émis que 20 milliards de dollars sur le marché
international. Le coup serait sans doute rude pour
certaines institutions, d’autant qu’il y a un risque de
contagion à l’ensemble de l’immobilier chinois, mais
a priori pas de quoi mettre en danger, dans un premier
temps, le système financier occidental.
En revanche, cela induirait une redistribution des
risques par les investisseurs étrangers. Et il faudrait
s’attendre à un retrait ou du moins une prudence accrue
vis-à-vis de la Chine. Or cela interviendrait au moment
même où, précisément, Pékin s’efforce d’ouvrir le
pays à ces investissements pour dépendre moins de
l’épargne locale et favoriser la consommation des
ménages chinois. L’impact sur la demande intérieure
pourrait être d’autant plus fort que l’incertitude liée à
la crise conduira à un renforcement de l’épargne de
précaution dans un pays où il n’existe guère de système
social solide.
Sur le plan social, précisément, une restructuration
peut permettre de gagner du temps en fermant ou
vendant au fil de l’eau les actifs. Mais là encore,
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il faut pouvoir assurer en compensation un flux de
création d’emplois suffisant, au moment même où la
croissance chinoise ralentit et où l’immobilier ne sera
plus pourvoyeur d’emplois. Sans compter que l’impact
sur les fournisseurs d’Evergrande sera immédiat.
Lutter contre l’« aléa moral » ?
Sur le plan purement financier, le système bancaire
public chinois peut effectivement absorber une grande
partie des pertes et racheter même une partie des
créances. C’est sans doute pour cette raison qu’un
scénario « à la Lehman » est effectivement impossible
en Chine : l’effet « boule de neige » qui a conduit la
banque états-unienne à fragiliser l’ensemble du secteur
financier mondial à l’automne 2008 ne peut pas se
produire en Chine.
Pour autant, cela ne signifie pas que tout cela sera
anodin. Les banques publiques pourront-elles, une fois
ces pertes encaissées, continuer à distribuer du crédit ?
Sans doute, la Banque populaire de Chine (BPC)
peut leur fournir de la liquidité ; comme on demeure
dans une logique de contrôle de l’endettement en
Chine, cette distribution ne se fera sans doute que
conditionnellement. De même, il est douteux que,
compte tenu du même objectif, il y ait une absorption
complète des dettes d’Evergrande.
Au reste, le système financier chinois est complexe.
Le développement du shadow banking, autrement dit
de la banque hors de la banque, et des conglomérats
financiers complexifie le traitement de la dette du
groupe immobilier. En août dernier, la compagnie
d’assurances Ping An, devenue un conglomérat, a
dû encaisser 21 milliards de yuans (3,2 milliards de
dollars de dollars) de pertes à la suite de la faillite
du développeur China Fortune Land Development et
avait promis, en conséquence, d’être « prudente dans
ses futurs investissements ».
Les autorités devront donc choisir où tracer une ligne
entre le refus de « l’aléa moral », autrement dit
d’une forme d’assurance que tout investissement raté
est garanti par l’État, qui alimente la fuite en avant
spéculative, et la stabilité financière. Et c'est un choix
difficile. Or, ici, on retrouve une question qui était
au cœur des discussions aux États-Unis en 2007. La
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question était de savoir jusqu’où le secteur devait être
sauvé ? La FED et George Bush avaient finalement, le
15 septembre 2008, opté, au nom du rejet de cet aléa
moral, pour la faillite de Lehman Brothers, en espérant
que cette chute rétablirait la conscience du risque
pour les autres banques. Dans le cas chinois, il s’agit
principalement de désinciter les agents à s’endetter en
leur faisant sentir les conséquences des risques pris.
Mais le choix est finalement assez proche.
La nature de ces choix va déterminer la contagion sur
les marchés financiers chinois. Et c’est bien pour cette
raison que Pékin ne peut maîtriser tout, comme on
l’entend souvent. Si Pékin fait payer les créanciers,
les investisseurs risquent d’ajuster leurs risques et de
compenser les effets des pertes par des ventes sur
les marchés. La liquidité pourrait finir par manquer.
La PBC pourrait, là encore, intervenir, mais alors
c’en serait fini de la lutte contre l’aléa moral… Et
ce type d’action n’est jamais une garantie immédiate
contre une panique financière et un effet négatif sur les
anticipations économiques.
Le risque principal est macroéconomique
D’autant que le secteur immobilier risque évidemment
d’être très touché. Les autres développeurs ont
d’ailleurs commencé à subir les conséquences des
déboires d’Evergrande. Cette semaine, le groupe
immobilier de Hong Kong R&F a cédé une filiale
en Chine continentale pour disposer de liquidité, et
il n’est pas le seul. Les investisseurs tentés par les
profits futurs sur les achats immobiliers ne peuvent, en
attendant, qu’être très prudents. Il y a donc un risque
que le marché immobilier s’effondre, même en cas de
restructuration «maîtrisée», et que cette baisse ait un
effet négatif sur la consommation et sur la capacité
des ménages les plus endettés de rembourser leurs
crédits. L’immobilier compte pour près de 30 % du
PIB chinois en l’élargissant aux secteurs fournisseurs.
Un tel effet, qui s’ajouterait aux effets sociaux,
tomberait au pire moment. La croissance chinoise
est déjà en fort ralentissement après une reprise
post-pandémique vigoureuse tirée par la demande
extérieure. Les ventes au détail et la production
industrielle se sont situées très fortement en deçà
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des attentes des économistes pour août. Le régime
de croissance, qui avait déjà ralenti après les crises de
2008 et de 2015, semble devoir encore ralentir. Mais
qu’adviendra-t-il alors si le moteur de l’immobilier
lâche complètement ? Le temps de reconstruire un
modèle de croissance, si cela est possible, la croissance
devrait rester très faible, conduisant nécessairement à
des tensions politiques et sociales.
Et c’est peut-être ici le vrai danger pour le reste
du monde. Bien plus qu’une contagion financière
mondiale, ce qui menace l’économie mondiale, c’est le
ralentissement d’un des poumons de la croissance, la
Chine. La baisse de régime de la croissance et l’effet de
cette faillite sur la demande intérieure risquent de peser
lourd, alors que, depuis 30 ans, la croissance chinoise
tire le reste du monde. Entre 2013 et 2018, la Chine
a apporté directement 28% de la croissance mondiale.
Ce chiffre est sans doute plus fort encore lorsqu’on
ajoute l’effet des investissements chinois à l’étranger.
Or si les marchés financiers occidentaux anticipent
un ralentissement mondial en conséquence, le risque
financier mondial n’est pas négligeable, même si les
canaux de contagion sont différents de ceux de 2008.
Évidemment, la solution la plus simple face à toutes
ces difficultés serait, pour Pékin, d’abandonner la
stratégie de désendettement et de fin de la spéculation.
Si le pouvoir chinois juge ces arbitrages trop risqués
pour sa stabilité politique, il pourrait renoncer à
la politique engagée voilà un an avec les trois
« lignes rouges ». Mais ce serait alors reculer
pour mieux sauter, car le marché immobilier chinois
est décidément mûr pour la crise, alors même que
se profile une crise démographique qui menace la
croissance des villes.
En réalité, au-delà même de cette crise, Evergrande
apparaît comme un symptôme d’une économie
chinoise qui, déjà, n’est plus capable, sauf à se lancer
dans des bulles, de dégager une croissance forte. Elle
est confrontée, après 30 années de croissance, aux
mêmes problèmes que les économies occidentales :
une incapacité de dégager des gains de productivité
suffisants pour un développement capitaliste équilibré.
Même si Pékin a les moyens de modérer les effets
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de cette crise sous-jacente, le pouvoir chinois n’a
guère plus de solutions à ce problème structurel du
capitalisme contemporain que ses pairs occidentaux
ou japonais. Cette convergence signe sans doute la
fin d’une époque. Désormais, les relais de croissance
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