MONNAIE

BANQUE FINANCE | CHAPITRE 1 : LES MARCHES DE CAPITAUX, LEURS PRODUITS ET LEURS

ACTEURS

CHAPITRE 1 : Les marchés de capitaux, leurs produits et

leurs acteurs

Introduction :
Les marchés de la dette permettent le financement de l’économie, sur lesquels
s’échangent des titres de dettes. Ces titres sont émis sur des échéances du court au moyen
terme. On fait une différence sur le marché monétaire (court ou moyen terme) et le marché
obligataire (moyen ou long terme) par le terme des échéances. Ce sont tous deux des marchés
de la dette.
Sur le marché boursier/des actions, il y a des titres de propriété, qui sont non
remboursables à la différence des titres de dette. Enfin, il y a le marché des changes où
s’échangent des monnaies, des devises. Il se forme donc aussi des taux de change sur ce
marché. On aura alors présenté des échanges des capitaux et des devises, mais il existe aussi
des échanges de risque avec des variations de taux, … Ces risques s’échangent sur le marché
dérivé.

Un MARCHE est un « lieu » plus ou moins virtuel, un lieu de rencontre entre des
offreurs et des demandeurs.
Sur le marché de capitaux, les offreurs de capitaux ont une capacité de financement,
alors que les demandeurs de capitaux sont des agents à besoin de financement. Les marchés
de capitaux sont donc ces lieux de rencontre entre des agents de capacité et de besoin de
financement.

Les capitaux regroupent plusieurs produits ayant chacun un segment de marché :
- Des obligations du marché obligataires
- Des titres d’action du marché boursier
- Des titres de dettes négociables sur le marché monétaire
- Des devises sur le marché des changesçç_&
- Des produits dérivés qu’on appelle aussi des contrats à terme, regroupant les swap,
futures, options sur le marché dérivé

Quand il y a marché de titre, il y a deux compartiments. On a le COMPARTIMENT
PRIMAIRE, soit le compartiment du neuf, de l’émission, c’est là où l’entreprise va émettre des
actions si c’est le marché boursier. C’est ce compartiment qui contribue au financement de
l’économie puisque les émetteurs viennent chercher un financement.
L’autre compartiment est le COMPARTIMENT SECONDAIRE, sur lequel on peut
revendre et racheter d’anciens titres émis. Les compartiments secondaires participent au
fonctionnement des compartiments primaires.
Au marché boursier, le volume des transactions sur les compartiments secondaires est
très important tandis qu’il est plus faible sur les compartiments primaires, ce qui inquiète et
pose question.

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La LIQUIDITE DE MARCHE est la capacité qu’on les agents de ce marché de se trouver
sur le marché. Un TITRE est dit LIQUIDE si on a la possibilité de le revendre sans difficulté et
sans perte sur le marché.

Les marchés sont animés par des émetteurs de tout type. Ce sont les grandes
entreprises qui vont venir chercher un financement sur le marché. Cela peut être une
entreprise nationale, domestique venant chercher un financement, mais cela peut être aussi
une grande entreprise étrangère cherchant un financement afin d’être cotée. Les entreprises
peuvent être privées ou publiques. Les titres de dettes souveraines ont un taux négatif, c’est-
à-dire qu’il va être émis à un certain prix et sera remboursé moins que le titre d’émission. Celui
qu’il achète sera prêt à être remboursé moins que ce qu’il l’a acheté.
Les investisseurs, ceux qui achètent les titres et interviennent de manière hyper
dynamique sur les compartiments secondaires sont les fonds d’investissement, de pension,
des assureurs. Ce sont ces investisseurs financiers des banques institutionnelles qui sont les
principaux animateurs de ces différents secteurs de marché.

I. Marché monétaire
On distingue deux sous-ensembles dans le marché monétaire : les TCN et le marché
interbancaire.

A. Les titres de créances négociables (TCN)

On échange des TITRES DE CREANCES NEGOCIABLES étant des titres de dettes à court
ou moyen terme, désignant l’échéance du titre à laquelle le titre sera remboursé. Leur
montant minimal est de 150 000 euros, et leur durée d’échéance est inférieure à un an s’ils
sont à court terme, sinon ils sont à moyen terme. Ces titres de créances négociables sont
remboursables à l’échéance. Un titre de dette est toujours remboursable.
Il y a eu une réforme en 2016 sur le marché des TCN. Avant, on distinguait les bons du
trésor négociable émis par l’Etat, les certificats de dépôts négociables émis par des entreprises
financières, les billets de trésorerie émis par des entreprises non financières et les bons à
moyen terme négociables. Cela a été réformé pour distinguer seulement le court et le moyen
terme. On appelle alors les NEU CP (Negotiable EUropean Commercial Paper) pour les titres
négociables de court terme et les NEU MTN (Negotiable EUropean Medium-Term Note) pour
les titres négociables de moyen terme. Cela était plus judicieux de faire la distinction entre
court et moyen terme qu’entre les titres d’émetteurs afin de moderniser le marché existant
en utilisant une appellation plus explicite à l’international.
En France, on a 200 milliards d’émetteurs bancaires, 65 milliards d’émetteurs
d’entreprises non financières et d’Etat, et 5 milliards de véhicules de titrisation. Les titres à
moyen terme ont un petit encourt. Les principaux émetteurs sont les grandes banques, les
grandes entreprises, et les administrations publiques, utilisant ce compartiment de TCN.
Les TCN sont caractérisés aussi par leur taux d’intérêt. La rémunération du risque que
prennent les investisseurs, le taux moyen d’investissement dépend du défaut de l’émetteur

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soumis à une note. S’il s’agit d’un émetteur a un risque défaut faible, alors sa note sera faible.
Le taux moyen d’émission dépend donc de l’échéance/maturité du titre et du défaut de
l’émetteur.

B. Le marché interbancaire
Le MARCHE INTERBANCAIRE est le lieu des échanges de liquidité entre les banques.
La monnaie centrale est différente de la monnaie commerciale. Les banques s’échangent leur
excédent et besoin de liquidité. La création monétaire est facilitée par le dynamisme
d’échange entre les banques. Le marché interbancaire est le lieu de refinancement des
banques et d’autres banques dont la banque centrale, et des opérations de politique
monétaire.
C’est un marché de gré à gré, soit où les banques se prêtent des fonds sans garantie,
ou avec garantie sous forme de titre. Quand une banque va obtenir auprès d’une autre des
liquidités avec un titre, c’est un REPO. Le titre est vendu ou prêté à une échéance et à un prix
convenu d’avance. Il existe deux types de prêts interbancaires dont l’un avec un
remboursement sur très court terme, et l’autre étant des prêts Repo qui se font en échange
d’un titre.
Il existe différents taux/indices de référence sur le marché interbancaire dont :
- L’EONIA, d’échéance d’1 jour, suivi par les investisseurs
- L’EURIBOR, d’une semaine à 12 mois, s’appuyant sur les déclarations d’opérateurs sur
les taux
- Le LIBOR, d’1 jour à 12 mois étant aussi déclaratif
Il y a eu plusieurs manipulations autour des déclarations d’opérateurs. Il a alors été
décidé que le LIBOR sera supprimé d’ici 2021, et d’introduire l’ESTER construit différemment,
s’appuyant sur des opérations réalisées d’ici fin 2019.

Le marché interbancaire est un marché qui a souffert de la crise. Lorsque la crise
s’enclenche, le marché est totalement paralysé car les banques ne veulent plus s’échanger
de liquidités entre elles. Pour parer cette paralysie de liquidité, la banque centrale doit
remplacer cette absence d’échange interbancaire. Lors de la crise, le dysfonctionnement de
ce marché a été dû au refinancement des banques par la banque centrale. Le montant des
prêts interbancaires non sécurisés a chuté, et les opérations de Repo ont baissé du fait de
l’abondance de liquidité centrale et progressivement de l’assèchement des collatéraux : les
titres s’échangeant contre les liquidités ne sont pas de quantité infinie. Certains ont envisagé
la disparition du marché interbancaire.

Aux Etats-Unis, le taux repo est en temps normal proche des taux directeurs de la Fed
(actuellement entre 1,75% et 2%). Le lundi 17 septembre 2019, le taux repo a brutalement
grimpé pour atteindre 9%. Les liquidités des banques se sont alors réduites aux Etats-Unis à la
suite des politiques monétaires de ces deux derniers mois. C’est ce qu’on appelle un
phénomène de PENURIE DE LIQUIDITES, lorsqu’elles diminuent largement.


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II. Marché obligataire

Le MARCHE OBLIGATAIRE est un marché de la dette, comme le marché monétaire. Sur
le marché obligataire s’échangent des obligations.

A. Les obligations
Les OBLIGATIONS ont en commun avec les TCN d’être des titres de dette avec une
échéance de remboursement, et un taux d’intérêt auquel le titre est rémunéré, ce qui
engendre un coupon.
Le COUPON est le revenu associé à ce titre obligataire. Si c’est une obligation de 100
avec un taux de 10%, alors chaque année, le produit va engendrer un coupon, un revenu de
10. Si c’est un produit obligataire standard, alors ce revenu sera fixé avec le taux émis, et sera
donc un revenu fixe. Il est possible que le revenu dépende de l’activité de l’émetteur.
Ce qui distingue le marché obligataire du marché monétaire est que le titre de dette
est émis sur une échéance un peu plus longue que les titres du marché monétaire. Le marché
monétaire est un marché de la dette allant du très court à moyen terme, alors que le marché
obligataire peut s’étendre sur le moyen terme à très long terme (comme 30 ans). Sur le
marché obligataire, on se procure des titres sous la forme d’emprunt, qui sera remboursé à
l’échéance.
Le COUPON, le revenu que va toucher l’investisseur achetant l’obligation émise par
l’émetteur, dépend de divers facteurs :
• Il dépend de l’échéance en théorie sans prendre en compte les phénomènes
d’inversion.

• Il dépend aussi de l’émetteur, correspondant à une entreprise ou un Etat. Le taux sera
différent selon le type d’émetteur car on ne prête pas le même risque de défaut à une
entreprise ou à un Etat. Normalement, le risque de défaut d’un Etat est censé être
faible, alors que des évènements s’étendant de 2011-2013 ont pu montrer le contraire,
sur la période de la dette souveraine grecque. Entre les entreprises, les risques de
défaut sont différents selon la taille, le secteur d’activités, … Un émetteur va présenter
un certain risque de défaut influençant le taux exigé par l’investisseur. Ce taux est noté
par un risque de défaut, la NOTATION est l’évaluation du risque de défaut de
l’émetteur.

• Le coupon dépend aussi de la monnaie d’émission : si le titre est émis en dollar ou en
euro, ou dans une monnaie d’un taux de change plus volatile, cela va influencer le taux
exigé par l’investisseur.

• Ce qui est aussi déterminant pour le coupon est le niveau du taux d’intérêt.
Aujourd’hui, les taux d’intérêt sont d’un niveau très bas. Les Etats de la zone Euro
peuvent même se financer à des TAUX NEGATIFS, c’est-à-dire qu’il aura à rembourser
moins que ce qu’il aura emprunté, ce qui défie la logique financière standard. Ce taux
de coupon définit ce qu’on appelle le TAUX APPARENT, ou le TAUX NOMINAL qui est

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le taux affiché lors de son émission. Ce taux nominal ne correspond pas forcément au
taux de rendement de l’obligation, car pour que les deux soient les mêmes, il faut que
l’acheteur de l’obligation la détienne jusqu’à l’échéance. S’il décide de la revendre sur
le marché secondaire, il va pouvoir la revendre à un prix plus élevé qu’il a acheté, ce
qui fera augmenter le taux de rendement. Inversement, si un investisseur a besoin de
liquidités, il va revendre ce titre moins cher car il aura perdu de sa valeur, et le vendra
moins cher qu’il ne l’aura acheté, ce qui fait que le taux de rendement sera inférieur
au taux nominal.
Une obligation est émise sur le compartiment primaire, et peut être revendue sur le
compartiment secondaire. Le PRIX (= le cours ou la valeur de marché) de ce titre obligataire
va évoluer sur le marché secondaire en fonction de l’offre et de la demande de ce titre sur le
marché secondaire. Sur ce marché secondaire, on a un EFFET BALANCOIRE entre le cours d’un
titre et le taux d’intérêt. Quand le taux d’intérêt baisse à la suite d’une baisse du taux
directeur, les titres anciennement émis à un taux plus élevé que les nouveaux titres émis, sont
des titres rapportant davantage, et les investisseurs sont demandeurs de ces anciens titres.
Comme ces titres anciens sont plus demandés, alors le cours de ces titres augmente. Par
conséquent, quand le taux d’intérêt baisse sur des titres, le cours des titres augmente.
Les principaux émetteurs du marché obligataire sont les Etats souverains et les
administrations publiques, les banques et les autres institutions financières, et les grandes
entreprises. Il faut donc avoir une grande surface financière afin d’utiliser le marché
obligataire.
Le MARCHE OBLIGATAIRE est le marché du financement pour des grands acteurs. Ces
émetteurs font l’objet d’une notation, les investisseurs ont besoin de connaître le risque de
défaut de ces émetteurs. En septembre, l’agence France Trésor a enregistré une émission de
10 milliards, et quelques jours après, une émission de 5 milliards de bons du trésor
négociable : ces montants sont historiques et s’expliquent par des taux d’intérêt extrêmement
bas, voire négatifs. Cette note mesurant le risque de défaut va faire varier la rémunération
exigée par l’investisseur. Dans le cas d’un niveau standard de taux d’intérêt, l’investisseur est
beaucoup plus sensible à la notation. Quand un émetteur présente une note plus faible, cela
va être présenté avec un taux plus faible qu’un émetteur présentant une note moins bonne.
Quand la note est dégradée, alors cela devrait faire augmenter le coût de financement de
l’émetteur.
Quand on produit une notation, on donne une information sur le risque de défaut que
le marché a collectivement besoin. L’INFORMATION est un bien particulier car celui qui l’a
produit internalise les coûts mais ne peut internaliser les rendements, puisque l’information
bénéficie à tous. Ce marché de l’information financière est particulier, mais est en train
d’évoluer car la notation ne porte plus sur le risque de défaut, elle n’évalue plus la capacité
d’une entreprise à pouvoir rembourser sans difficulté un emprunt. Aujourd’hui, ce qui
intéresse les investisseurs est de savoir si l’entreprise émettrice traite bien ses ouvriers, si
elle fait le bilan de ses émissions carbone, … Ces notations incluent des CRITERES EXTRA-
FINANCIERS. Les trois grosses agences de notation : Standard & Poors, Moody’s, et Fitch sont
trois agences dominant le marché et qui font reposer leur modèle de notation sur des critères

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financiers, mais progressivement, les petites agences de notation se développent sur d’autres
critères extra-financiers, plus sociaux. Cela s’inscrit dans un mouvement plus écologiquement
et socialement responsable, sur des critères Environnementaux, Sociaux et
Gouvernementaux (ESG). Il faut cependant mesurer la sincérité de ces critères.
Ce sont les émetteurs qui payent la note et non pas les investisseurs, car les
rendements, l’utilité de la notation profite à tous, ce qui fait qu’il est difficile de facturer
l’utilisateur, l’investisseur, donc c’est le noté, l’émetteur qui paye la note.

B. Evolution des taux en zone euro

La valeur des obligations sur le marché secondaire et les taux qui s’y rapportent sont
très dépendants de la situation macroéconomique de la zone d’émission. Par exemple, quand
on est dans une situation de crise financière comme en 2007-2008, alors il y a des retombées
très négatives sur l’économie, des entreprises sont complètement affectées et doivent
fermer, licencier, le chômage augmente. Cela se traduit par des pertes fiscales, des transferts
sociaux qui augmentent, des aides à apporter au marché financier et bancaire, donc on peut
avoir une dégradation des finances publiques qui va peser sur les notations souveraines, soit
les notations des titres de dettes publiques.
Ce qui s’est passé en zone Euro est un cercle vicieux entre la montée du risque
souverain à la suite de l’augmentation du risque bancaire avec les banques ayant pesé sur les
finances publiques. Les banques détiennent une part significative des dettes publiques, la
dégradation des finances publiques abaissant les titres de dettes publiques a dégradé les
bilans bancaires, créant un cercle vicieux entre le risque souverain et le risque bancaire. Quand
on regarde l’évolution des taux des pays en zone euro depuis la fin des années 90, on a des
écarts de taux souverains importants, ce qu’on appelle des SPREADS, des écarts de taux
souverains très observés à près de 25%. Ceux-ci sont apparus avec l’introduction de la
monnaie unique, faisant alors progressivement converger ces taux : les écarts ont donc
diminué. Ces Etats ont pu se financer à des taux très proches les uns des autres. Cette période
de convergence de taux souverains a été une période d’une dizaine d’année jusqu’à la crise
financière. Peu avant la crise, cette convergence résiste, puis au moment de l’éclatement de
la crise, on a des écarts qui grossissent, des spreads de taux souverains explosent. Il a fallu
plusieurs années pour que ces écarts de taux commencent à se rerapprocher.
Depuis, les taux des obligations souveraines ont baissé en lien avec la politique
monétaire jusqu’à des taux négatifs en France avec des échéances allant à 10 ans. Quelqu’un
qui avait acheté à un taux élevé lors de la crise, peut le revendre sur le marché financier en
réalisant une plus-value. Les grandes banques très actives sur ces marchés se plaignant de ces
taux négatifs, oublient être responsables de ces taux avec des politiques monétaires non-
conventionnelles. Si les investisseurs intègrent dans leur décision l’évolution de la politique
monétaire, si les banques centrales rachètent des titres sur le marché obligataire, cela veut
dire que ces achats vont faire baisser les taux longs, les rémunérations exigées par les
investisseurs vont augmenter et ces achats vont soutenir ces titres sur le marché. Ces titres
sont des VALEURS REFUGES, c’est-à-dire qu’on minimise les pertes. Les investisseurs savent
qu’ils pourront revendre les titres obligataires sur le marché secondaire avant l’échéance en
réalisant une plus-value.

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III. Marché des actions

Le MARCHE BOURSIER est le marché des actions, sur lequel on émet des titres de
propriété et non des titres de dette.

A. Les actions
Les ACTIONS sont des titres de propriété, soit des titres qui n’ont rien à voir avec des
titres de dette. Un titre de dette est remboursable à l’échéance, avec un taux qui dépend de
cette capacité de remboursement, alors qu’un titre de propriété n’est pas un titre
remboursable. Quand on achète une action, on souhaite récupérer d’avantage que ce qu’on
a investi. Quand un investisseur achète une action, il peut tout perdre si l’entreprise fait faillite
par exemple. Ce titre de propriété donne cependant plusieurs droits à l’actionnaire, comme
étant propriétaire d’un part de capital de l’entreprise. L’actionnaire a donc un droit sur une
part des bénéfices. Les DIVIDENDES correspondent à la division des bénéfices pour les
actionnaires de l’entreprise. Chaque entreprise choisit de diviser ses parts comme elle le
souhaite. Les actionnaires ont aussi un droit de vote lorsque ceux-ci sont de gros actionnaires,
sinon ils sont représentés par des gros actionnaires. Il a aussi un droit sur L’ACTIF NET
RESIDUEL, c’est-à-dire que l’actionnaire pourra être remboursé en dernier, mais si l’actif net
résiduel est nul, alors il n’aura rien. Si l’actif net résiduel est négatif, si l’entreprise doit plus
que ce qu’elle peut réunir d’actifs, alors l’entreprise demande à l'actionnaire de fournir des
actifs à l’entreprise.
Les actions sont émises sur le marché primaire et revendues sur le marché secondaire.
On a un marché primaire assez étroit et un marché secondaire qui fonctionne à la vitesse de
la lumière. Les entreprises, lorsqu’elles disposent de liquidités, rachètent les actions qu’elles
ont émises afin de refonder leur capital. Quand on voit un flux net faible voire négatif, cela ne
veut pas dire qu’il ne s’est rien passé sur le marché primaire, mais les périodes de rachats l’ont
emporté sur les périodes d’achats. Le marché secondaire est important pour le marché
primaire, mais il existe des limites qui ont été largement dépassées ces dernières années.
Les investisseurs sur le marché des actions peuvent être des particuliers, des
investisseurs individuels mais ceux-ci sont assez peu nombreux. Les principaux détenteurs des
titres actions sont des investisseurs financiers tels que les banques et les fonds de pension,
les caisses d’épargne, les assurances, … C’est pour cela que ces marchés sont plutôt des lieux
de rencontre pour investisseurs financiers, ces marchés sont devenus INTERMEDIES, avec des
banques intermédiaires entre les marchés et les ménages.
Un titre action rapporte des dividendes aux actionnaires, soumis à une répartition
choisie par les entreprises. Il y a une part des bénéfices des entreprises non versées aux
actionnaires qui sert aux fonds propres de l’entreprise. 47 milliards d’euros de dividendes ont
été versés par les entreprises du CAC 40 en 2017 en France : la part de ces bénéfices va vers
les actionnaires au détriment des salariés. Or la valeur créée par les entreprises se partagent
entre les salaires et les profits. Les profits se répartissent entre les actionnaires,
l’intéressement des salariés, une part qui va être mise en réserve, mais il est plus intéressant
de voir comment se répartissent les parts au cours du temps que d’observer la grande part

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des bénéfices allant aux actionnaires. Certaines entreprises comme Apple distribue très peu
de dividendes aux actionnaires, sans l’empêcher d’être très active sur le marché boursier.
Les entreprises s’introduisant en bourse ne sont pas toutes cotées sur les mêmes
compartiments de marché. On a des catégories d’émetteurs qui renvoient à d’anciens
compartiments du marché s’intéressant à la taille et au secteur d’activité, bien qu’on parle
aujourd’hui de compartiment unique. En 2005, on faisait la distinction entre le PREMIER
MARCHE, le lieu des grosses capitalisations des entreprises, soit à la valeur totale des actions
sur la valeur des actions émises, c’était le segment réservé à la cotation des entreprises. Le
SECOND MARCHE était un compartiment se voulant de petite capitalisation, de petites
entreprises comme les grosses PME, et on avait le NOUVEAU MARCHE réservé à la cotation
des entreprises à fort potentiel de croissance, des nouvelles technologies. A partir de 2005,
tous ces compartiments sont devenus un compartiment unique du nom d’EURONEXT, mais
on continue sur ce compartiment de distinguer les grosses capitalisations (les blue chips), les
capitalisations moyennes (les mid caps), et les petites capitalisations (les small caps).
Des opérations s’opèrent avec une grande transparence, une grande surveillance sur
le MARCHE REGLEMENTE et d’autres opérations se font sous une surveillance beaucoup
moins contrôlée sur le MARCHE LIBRE, non-réglementé accueillant des entreprises trop
jeunes ou trop petites pour accéder à l’un des compartiments réglementés. Pour une
entreprise cotée en bourse, il y a des conditions d’admission à satisfaire quand elles veulent
aller sur le marché réglementé, le marché organisé. Ces entreprises doivent être prêtes à
ouvrir leur capital d’environ 25%, cette part de capital doit être capable d’échange. Ces
entreprises doivent aussi satisfaire des obligations de diffusion d’historique de compte, se
conformer à des normes comptables d’IFRS internationales, et elles doivent remettre aux
investisseurs une documentation financière appelé le PROSPECTUS, qui est un document
exigent. Il existe un autre niveau d’exigences pour les plus petites et moyennes entreprises.
Les PME ont accès au marché boursier, et il existe des innovations sur le marché
boursier pour le rendre plus accessible aux PME, car celles-ci accèdent et utilisent assez peu
ces marchés boursiers. Il y a eu ALTERNEXT, une plateforme de 2005 de transaction boursière
pour des petites et moyennes capitalisations, des PME européennes. Il y a aussi eu
ENTERNEXT, pour accompagner les entreprises dans leurs financements boursiers. L’émission
d’actions cotées n’est pas le moyen de financement privilégié des PME, mais on continue à
penser qu’il serait nécessaire d’ouvrir l’accès au marché boursier pour ces entreprises.
Le nombre d’entreprises cotées sur le marché boursier est un petit nombre, quelques
centaines pour un pays comme la France. Le nombre de nouvelles entreprises cotées est très
petit, il y a des réticences à utiliser ce marché boursier. Le nombre d’entreprises cotées est
en baisse, il diminue en tendance et celle-ci s’est accentuée depuis 2007-2008. Les raisons
pour lesquelles elles se retirent correspondent aux contraintes trop importantes pour des
gains qu’elles jugent minimes. De plus, il y a une pression de la part des investisseurs et
actionnaires potentiels, ce que les entreprises voient comme une tyrannie de produire à court
terme, ce qui empêche d’inscrire des projets dans le temps long. Il est difficile pour les
entreprises de petite taille de rester en bourse comme celles de grande taille. Une autre raison
pour laquelle le nombre d’entreprises cotées est en baisse désigne les FONDS DE PRIVATE

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EQUITY, étant des intermédiaires financiers qui se donnent pour fonction de prendre des
parts de capital des entreprises et d’orienter leur gestion. Certains d’entre eux prennent des
parts des entreprises et augmentent leur levier d’endettement, et dès qu’ils trouvent avoir
assez pour eux, se retirent et laissent les entreprises dans des situations plutôt fragiles. Ces
fonds de private equity se sont introduits dans le marché boursier, ce qui retient les
entreprises de s’introduire ou rester sur le marché en bourse.
Quand on considère ces marchés boursiers, on remarque un contraste très fort entre
le marché primaire (du neuf) et le marché secondaire (de l’occasion). Le marché du neuf n’est
pas très dynamique, car on remarque peu d’introduction en bourse. Les sorties sont plus
fortes que les entrées en bourse. Les capitaux obtenus sur le marché primaire par rapport à
ceux retirés présentent toujours un solde négatif en nombre et en valeur car les entreprises
qui entrent sont celles de bio-tech, des entreprises récentes issues de start-up qui sont en voie
de développement, et qui ont une taille sensiblement inférieure à celles qui sortent. Cela
contraste avec la très forte activité du marché secondaire. Bien que celui-ci fut secoué par la
crise de 2008, on remarque une très forte augmentation de la vitesse à laquelle sont
effectuées les transactions, du volume de ces transactions, et la diminution de la durée
moyenne de détention des transactions.
Les IPO sont les introductions en bourse. Sur le tableau, on voit que pour Euronext
Paris, il y a eu 25 introductions en 2010 alors qu’il y en a 13 en 2017, alors que les retraits sont
croissants. On observe donc un solde négatif entre les entrées et les sorties. Les retraits
concernent de plus grosses capitalisations que les entrées.
En regardant l’évolution du nombre d’entreprises cotées, pour les Etats-Unis, le
nombre d’entreprises cotées se compte en milliers, et en 2010, on avait 8000 entreprises
cotées alors qu’en 2017, on est à 4 336. On est en dessous de la tendance moyenne qui baisse.
Les transactions boursières connaissent une forte croissance exponentielle, avec un
pic atteint au moment de la crise, avec 120 000 milliards de transactions annuelles mondiales.
Cela représente aujourd’hui 150% du PIB mondial. On peut se demander si on a réellement
besoin d’autant de transactions boursières.
La vitesse, le nombre moyen d’ordres passés par la minute a aussi connu une
augmentation exponentielle, avec un ordre de milliseconde. Jusque les années 90, cela se
comptait en heures. Cela s’explique par des facteurs technologiques.
Le temps moyen de détention sur des données a réduit : les investisseurs
conservaient en moyenne leurs titres boursiers entre 5 et 7 ans, alors qu’aujourd’hui, ils les
conservent en moyenne 7 mois. Les titres changent de main en quelques heures voire
quelques minutes.
L’année dernière, le créateur de la Tesla, Elon Musk, a fait une annonce disant qu’il
voulait retirer Tesla du marché de la bourse. En réalité, Elon Musk avait envi d’orienter le cours
de Tesla à la baisse pour pouvoir les racheter moins chers. Cela lui a coûté une amende.
La CAPITALISATION BOURSIERE est un indicateur important. Elle peut se calculer à
l’échelle d’une entreprise, d’une place boursière. Elle représente une valeur de marché que

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les investisseurs attribuent à une entreprise, une place boursière ou les bourses mondiales.
Elle se calcule comme : le nombre total d’actions * cours de Bourse. A l’échelle d’une
entreprise, la capitalisation boursière correspond à une valeur de marché qui indique le prix
qu’il faudrait payer pour acquérir le capital total de cette entreprise. Cela peut représenter
plusieurs centaines de fois les bénéfices de l’entreprise. Plus le multiple est grand, plus ça
traduit une hyper confiance des marchés dans l’entreprise ou une spéculation.
Total est une des plus grosses capitalisations. Au total, il y avait en 2012, 2 365 933 146
actions. Comme son cours était de 39,01 €, alors la capitalisation boursière de Total est de
92,3 milliards d’euros. Aujourd’hui, Microsoft représente 1000 milliards de dollars en
capitalisation boursière. La capitalisation boursière mondiale est de 80 000 milliards en 2017,
et la ratio capitalisation boursière/PIB est d’environ 110%. Apple et Amazon se disputent la
première place des capitalisations boursières.
Autre indicateur suivi, les INDICES BOURSIERS, permettant de suivre l’évolution sur le
marché des valeurs boursières. Un INDICE est un panier constitué d’un certain nombre
d’actions en fonction de certains critères selon des objectifs qu’on se fixe : un secteur de
marché, une place boursière, …
Les principaux indices sont le CAC40 et le Standard & Poors. Ces indices sont des
indicateurs de l’état du marché, et sont une référence de la mesure de performance. Certains
fonds d’investissement ont alors essayé de simplifier leur gestion en suivant ces indices
boursiers, en faisant de la gestion passive. C’est une gestion peu coûteuse pour ces ETF, des
fonds indiciels qui constituent des portefeuilles de titre. Cette stratégie passive souhaite
renforcer le marché, ce qui peut accroître le risque de crise étendue sur l’ensemble du marché.
L’indice suivi d’un chiffre correspond au nombre de valeurs/sociétés classées.
L’évolution des indices est très heurtée, traduisant la volatilité du marché. Il existe des
périodes de montée et de baisse à la tendance, mais aussi des périodes volatiles. On remarque
une corrélation assez forte entre l’évolution des indices.
En regardant l’évolution d’un indice boursier sur une très grande période, on retrouve
les grands épisodes financiers comme le mouvement de bulles des actions précédant la crise
de 29 puis l’effondrement, l’épisode de 1987 moins violent, puis l’épisode du crack des valeurs
internet. Cette évolution permet de retrouver ces grands épisodes financiers, mais cela
permet aussi de constater qu’en tendance, l’indice boursier a une tendance haussière à long
terme. On a alors une très forte volatilité du marché des actions sur le court terme, mais sur
le long terme on a une tendance haussière. Le rendement du capital est supérieur quand on
passe au long terme au taux de croissance économique. Au fond, on peut se dire que rien ne
rapporte plus sur le marché des actions au long terme, mais ceux qui interviennent sur le
marché ont un horizon très court, et détournent ce marché de sa finalité, qui devrait
contribuer et participer au financement au long terme des entreprises.
Ces marchés d’action font l’objet d’une réglementation plutôt douce, qui repose sur
l’organisation de ces marchés et de la transparence de la communication d’informations. Elle
est relative aux informations que les émetteurs doivent transmettre et rendre public. Ce sont
des réglementations relatives au comportement des investisseurs, qui se fonde sur les codes

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ACTEURS

de bonne conduite, et relatives à l’organisation des marchés. À la suite d’une opération

financière particulière, alors il y a des informations, des annonces à transmettre au marché.
Aussi, il faut transmettre des informations périodiques. Quand le capital franchit un seuil, une
information doit se faire.
Il existe des interdictions donnant suite à des sanctions, comme les délits d’initiés
tirant profit d’une information privée, les manipulations de cours qui a été reproché à Elon
Musk quand il a dit vouloir retirer Tesla du marché. Ces manipulations sont facilitées par les
réseaux sociaux qui transmettent des rumeurs facilement. Il est interdit de diffuser de fausses
informations, et d’entraver une enquête de l’autorité boursière. Le problème est que les
sanctions ne sont pas toujours à la hauteur de ces délits. Ces manipulations de cours ne sont
pas toujours faciles à vérifier, et les autorités boursières sont réticentes à communiquer le
nom des contrevenants. L’AMF communique sur le montant des sanctions mais ne met pas le
nom des contrevenants.
L’AMF est une autorité publique en France qui contrôle, délivre l’agrément. Elle a un
pouvoir de sanction. Le président de l’AMF est nommé par le président de la République,
causant des problématiques de conflits d’intérêts. Or la réglementation qui concerne les
marchés et les banques s’édictent à l’échelle européenne.
Il y avait une rumeur lancée en 2016 sur le piratage de Vinci, des fausses informations
pour manipuler le marché boursier.
Certaines entreprises essayent de se positionner au plus près des serveurs ou
investissent massivement dans des câbles de fibre optique pour obtenir les informations
financières de façon la plus rapide possible. Certaines sociétés qui veulent se câbler au réseau
boursier en sont à chercher quelques millisecondes pour obtenir les informations très
rapidement, et permettre à leurs traders à haute fréquence de profiter des anomalies.

B. La bourse d’hier à aujourd’hui

Le marché boursier a lui-même évoluer par plusieurs déterminants. Les actions
s’échangent sur le marché boursier. Si on se situe à l’origine de ces marchés, cela prenait
forme de places au Moyen-Age, sur lesquelles se réunissaient des marchands détenteurs de
lettres de change. Ensuite, ces bourses sont devenues des lieux à part entière, des parquets
localisés dans des quartiers devenant emblématiques, concentrant les activités financières
comme Wall Street aux 19ème, 20ème siècle. Depuis, ces marchés se sont dématérialisés, en
devenant des plateformes électroniques sur lesquelles les investisseurs sont connectés.
L’histoire des marchés boursiers est une histoire aussi de dématérialisation, et
d’électronisation de ces marchés.
Jusqu’en 1987, tout se passait au palais Brongniart, puis à la suite de la numérisation
du marché, le marché s’est décentralisé dans plusieurs salles connectées au marché.
Progressivement, à mesure que cette décentralisation s’est opérée, s’est joué un autre
mouvement car les bourses sont devenues elles-mêmes des entreprises cotées qui
progressivement se sont fait concurrence. Pour réagir à cette concurrence, des mouvements
de rapprochement, de fusion se sont réalisés à partir des années 2000. Les entreprises

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boursières se sont lancées dans un MOUVEMENT DE CONCENTRATION, de rapprochement,

comme Euronext formé de la fusion des bourses d’Amsterdam, Bruxelles et Paris. De même,
Lisbonne et le LIFFE rejoignent Euronext en 2001. Des groupes transnationaux se font et se
défont. Ce mouvement de concentration correspond à ce qu’on appelle un MOUVEMENT
D’INTEGRATION HORIZONTAL.
Parallèlement, ce mouvement d’intégration horizontal a inquiété les régulateurs du
marché. Ces régulateurs ont essayé de lutter contre ce mouvement de concentration en
autorisant l’essor des plateformes alternatives. On a pu observer un MOUVEMENT DE
DESINTEGRATION VERTICAL, chaque place boursière a essayé de se spécialiser dans une
activité, comme NY a essayé de se spécialiser dans les transactions d’actions, Chicago dans les
marchés dérivés, Paris dans la gestion d’actifs,… Chaque place financière a essayé de tirer
profit d’une spécialisation, d’un avantage comparatif. Certes on parle d’intégration financière,
mais on a tout de même des distinctions qui demeurent.
La concurrence de ces grands groupes est la concurrence de nouveaux pôles boursiers
en Asie. On voit l’ampleur des places boursières nord-américaines, européennes, en
concurrence avec l’essor des pôles boursiers asiatiques. La capitalisation boursière asiatique
est plus élevée de la capitalisation boursière européenne.
Ces bourses traditionnelles se sont livrées concurrence, et font face aussi aux
plateformes alternatives en plein essor. Elles sont rentrées dans ce mouvement de
concentration, et ont suscité l’inquiétude des autorités et régulateurs de marché. Cela a induit
à la règle autorisant l’essor des plateformes alternatives, faisant émerger de nouveaux
opérateurs boursiers. L’objectif du régulateur était de raviver la concurrence où on observait
des mouvements de concentration, causant la démultiplication des plateformes de
négociation étant plus ou moins opaques. Les DARK POOLS sont très opaques et ont
émergées à la suite de l’autorisation des plateformes alternatives.
Le TRADING A HAUTE FREQUENCE est une autre conséquence de la déconcentration
des ordres et de l’essor des plateformes alternatives. Cet essor de PLATEFORMES
ALTERNATIVES DE NEGOCIATION a provoqué une démultiplication des endroits où sont
affichés des cours, et où des actions peuvent être achetées et vendues. Il peut y avoir des
différences de cours et si on a une plateforme permettant de détecter où c’est un peu moins
cher pour revendre où c’est plus cher, cela permet de réaliser des profits très rapidement.
L’essor des plateformes alternatives a causé l’essor du trading à haute fréquence. Le trading
à haute fréquence s’est réalisé à partir d’ordinateurs très importants pour recueillir les
informations sur le marché boursier, où des algorithmes sont développés afin de réaliser des
opérations avec des volumes gigantesques à des vitesses extrêmement rapides.
Aujourd’hui le trading représente entre 60 et 90% des transactions réalisées en Europe
et aux Etats-Unis. Le grand débat sur ce phénomène est de savoir si réaliser rapidement ces
opérations est une source de manipulation et d’instabilité des marchés ou un facteur de
liquidité et d’efficience sur le marché.

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ACTEURS

Pour pouvoir passer des ordres au plus vite, certaines entreprises sont capables
d’investir des milliers de dollars pour faire fonctionner au plus vite leur trading à haute
fréquence.

IV. Marché des changes

A. Le marché des changes
Les marchés étudiés auparavant sont sur lesquels s’échangent des capitaux, des
besoins et des capacités de financement sous forme de titre de dette et de titre de propriété.
Le MARCHE DES CHANGES échange des devises. Ce qui résulte de ces échanges sur le marché
des changes est le taux de change d’une devise exprimée par une autre. Le TAUX DE CHANGE
est le prix résultant de la confrontation entre l’offre et la demande des devises.
Il y a des conventions, comme le fait que chaque devise est représentée par un CODE
ISO composé de 3 lettres, comme USD, EUR, GBP, … Il y a des conventions sur la COTATION
AU CERTAIN (1 euro vaut x dollars) et A L’INCERTAIN (x euros vaut 1 dollar).
Chaque jour, on a 6500 milliards de dollars qui s’échangent sur le marché des changes,
ce qui est gigantesque, cela représente 2,5 fois le PIB en France. Un tiers des opérations sont
AU COMPTANT, l’opération se fait le jour de décision, et deux tiers se font A TERME, soit des
opérations dont l’échéance est fixée plus tard, qui sont négociées aujourd’hui pour être
réalisées à une échéance ultérieure.
Les devises les plus échangées restent de très loin le dollar, l’euro qu’on considère
pouvoir devenir une devise clé a difficilement réussi à s’imposer, puis le JPY, GBP et AUD. Ce
sont des opérations pour beaucoup réalisées au Royaume-Uni bien que le GBP ne soit pas
dominant, car le Royaume-Uni s’impose sur le marché des changes. On constate une
prédominance du Royaume-Uni car le marché des changes est une spécificité de la place
londonienne.
[Marc CARNEY a fait un discours dans lequel il a évoqué l’hégémonie du dollar. Il a
expliqué qu’on est dans un système monétaire qui reste hégémonique alors que le monde
économique aujourd’hui est multipolaire avec les EU qui sont en position de domination. Mais
aussi l’Europe, l’Asie et la Chine. Ce monde économique multipolaire ne peut pas reposer sur
un système monétaire unipolaire. Il a donc proposé une monnaie centrale digitale qui
viendrait consister une sorte d’encre multipolaire dans ce système monétaire internationale.
Il faisait éco, au libra la fameuse monnaie de Facebook. Ce que proposait Marc Carney c’est
une sorte de libra de banque centrale qui permet de faire en sorte que la monnaie ne soit pas
abandonnée à un opérateur privé en dehors d’un système bancaire hiérarchisé et de faire en
sorte de rééquilibré le système monétaire internationale. C’est un discours qui renouvelle le
débat autour de ce caractère unipolaire de ce système monétaire internationale multipolaire]
La progression, l’essor du marché des changes s’explique par l’essor des
INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS, soit l’augmentation de fonds de pension, spéculatifs qui
diversifient leur portefeuille à l’international, réalisant des opérations de devises, à terme sur
le marché des changes pour ouvrir leurs expositions au risque. Cela s’explique aussi par les
différences de taux d’intérêt qu’on considère en 2000 entre les Etats-Unis et l’Australie, ou

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entre la zone euro et la Nouvelle-Zélande. Ces différences ont déployé des STRATEGIES DE
CARRY TRADE par les investisseurs. Les investisseurs empruntent de l’argent là où le taux est
bas pour le placer où le taux est élevé. Ces opérations de carry trade se justifient par une
démultiplication des opérations de changes en comptant et à terme afin de couvrir les
opérations face au risque de fluctuations des changes. Le trading électronique a fortement
progressé, contribuant à l’essor du marché des changes.
Le cours de change se forme sur le marché des changes. Les opérations de cours de
change sont déterminées par un certain nombre de variables macroéconomiques et vont
elles-mêmes avoir un impact économique. L’évolution du cours de change va avoir un impact.
Par exemple, quand l’euro se déprécie sur le marché des changes, cela va permettre aux
entreprises européennes exportatrices d’augmenter leur compétitivité prix, car le prix baisse
ce qui permet aux entreprises exportatrices d’en vendre davantage. Normalement, à la suite
d’une dépréciation de l’euro, il y a une augmentation de la compétitivité prix, on observe
l’augmentation du volume des exportations. Cela dépend de l’élasticité-prix de la demande
étrangère car si elle réagit peu à la variation de prix, alors il n’y aura pas de réaction. Tout cela
est contrebalancé par le fait que le prix des produits qu’on importe augmente. A l’inverse, si
l’euro s’apprécie, alors cela fait diminuer le volume des exportations selon l’élasticité-prix, et
va s’en suivre aussi la diminution des prix des importations.
Les ventes et les achats de devise sont réalisées par des cambistes. Il y a toujours un
prix acheteur et un prix vendeur pour la devise. On a alors des fourchettes de prix vendeurs
et prix acheteurs. Ils vendent plus chère qu’ils n’achètent. La fourchette est plus ou moins
grande selon l’état du marché, la capacité des cambistes de se procurer et de revendre ces
devises. Cela va dépendre de l’appétit pour le risque et du carnet d’ordre.
Le cours de change peut connaître d’importantes fluctuations. Ce n’est pas ce qu’avait
promis Friedman. Il prédisait que le cours des changes de monnaie allait se stabiliser au vrai
prix du marché. En change flexible, les cours de changes sont sensibles à la conjoncture, aux
décisions politiques.
Les 10 dernières années ont été des périodes où ont pu à certains moments s’exprimer
des tensions dans le système monétaire internationale car même si ce n’est pas un objectif
des Banques Centrales, lorsque les banques centrales mènent des politiques monétaires
accommandantes le fait d’amener le taux d’î à un niveau plancher et de procéder à des achats
d’actifs massifs à des incidences sur le taux de change de leur monnaie. Ces politiques
monétaires accommodantes ont tendance à faire baisser le cours de change de la monnaie.
ETUDE DE CAS : C’est la raison pour laquelle TRUMP a plusieurs fois taclé la BCE en l’accusant
à tort de manipuler le taux de change de l’euro vis-à-vis du dollar car il y a eu un moment où
les Etats-Unis avaient commencé à normaliser leur politique monétaire en 2015, pendant que
la BCE entrait dans ces politiques monétaires très accommandantes avec de lourds achats
d’actifs. Ainsi, le taux de change de la BCE est en baisse tandis que ceux des EU est à la hausse.
Dans cette période, le taux de change de l’euro baissait, ne soutenant pas la concurrence des
entreprises européennes. Trump a exercé une pression très forte sur la FED pour qu’elle aussi
elle accommode sa POLITIQUE MONETAIRE aussi forte que la BCE. Il a exercé cette pression

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en reprochant à la FED de ne pas être accommodante et donc de soutenir un dollar trop fort
et en accusant la BCE d’être trop accommodante et de manipuler à la baisse le taux de change
de sa monnaie. Les politiques monétaires de gestion de crise ont eu une incidence sur les
taux de changes. Lorsque le taux d’intérêt est plus bas qu’ailleurs, cela exerce une pression
à la baisse sur le taux de change. Cela n’est pas recherché par la BCE, il s’agit d’un effet
indirect des politiques monétaires de gestion de crise. Ce n’est pas pour atteindre des objectifs
de change que les banques centrales réalisent ces politiques.

B. Réserves de change et banques centrales

Les banques centrales peuvent avoir un objectif de change dans les pays émergents.
Elle peut intervenir sur le marché des changes. Aussi bien, en régime de CHANGE FIXE et en
régime de CHANGE FLEXIBLE. En régime de change fixe, dès qu’elles voient leur cours de
monnaie s’éloigner de la parité définie, elles sont obligées d’intervenir. En régime de change
flexible, elles vont intervenir de façon beaucoup plus épisodique. Elles vont intervenir
ponctuellement pour favoriser l’appréciation ou la dépréciation d’une monnaie vis-à-vis
d’une autre monnaie. Si on observe une trop forte appréciation de l’euro vis-à-vis du dollar
qui risque de pénaliser les entreprises exportatrices européennes, il peut y avoir une demande
d’intervention de la BCE pour déprécier l’euro. De même, si l’euro se déprécie de manière trop
forte. Pour intervenir sur le marché des changes, les banques centrales détiennent des
réserves de changes qui se compte en milliers de milliards d’équivalent dollar américain.
Par exemple, en 2010, les banques centrales détenaient une monnaie équivalente à
11420 milliards d’US dollars de réserves de changes. Il y a d’autres devises comme l’euro ou
encore quelques réserves d’or.
S’il s’agit d’éviter la dépréciation de la monnaie domestique vis-à-vis d’une autre
monnaie, par exemple le dollar. La banque centrale va baisser dans le dollar pour pouvoir
soutenir à la hausse le cours de change de sa monnaie vis-à-vis du dollar. Elle va donc
diminuer ces réserves en dollar. S’il s’agit de limiter l’appréciation de la monnaie nationale
vis-à-vis du dollar, la banque centrale ira acheter du dollar sur le marché des changes ce qui
fera augmenter ces réserves en dollar. Il est plus facile de limiter l’appréciation de la monnaie
nationale que de limiter sa dépréciation. On a une très forte de détention de réserve par la
Chine, car elle a accumulé pas mal de réserve en limitant l’appréciation de sa monnaie.
Ces situations d’accumulations des réserves de changes est une situation assez
caractéristique des pays émergents, surtout asiatiques. Il y a différents types de réserves : des
RESERVES DE PRECAUTIONS qui sont une forme d’auto assurance contre des potentiels
retraits de capitaux étrangers. Quand des capitaux étrangers se retire du pays dans lequel il
était investi, cela a pour effet de faire baisser la monnaie domestique et donc pour contrer
ces potentiels retraits massifs, il faut détenir des réserves pour avoir à compenser les effets
que ça peut avoir sur les taux de changes ; les RESERVES DE RESISTANCE ou de compétitivité,
ce sont des réserves qui servent à résister à l’appréciation de la monnaie nationale. Pour
limiter l’appréciation, la banque centrale va acheter de la monnaie étrangère contre la
monnaie nationale ; les RESERVES DE PARITE (1H10)

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L’accumulation excessive de réserves de changes peut être perçu comme un

comportement de défiance vis-à-vis des autres. Cette détention de réserves de change a un
coût. Ce sont des réserves qui sont faiblement rémunéré par rapport à d’autres actifs. Il y a
donc un COUT D’OPPORTUNITE. Cela a également une incidence sur l’allocation des flux de
capitaux au niveau international, notamment entre les pays du Nords et les pays du Suds.
Cela a amené bcp de pays du Sud à détenir des actifs monétaires ou financiers des pays du
Nords alors que normalement les capitaux devraient aller du Nord au Sud.
La part du dollar dans les réserves de changes restent prépondérantes. Le dollar
représente 70% des réserves de changes des banques centrales. L’euro représente une part
relativement stable des réserves de changes. Si on regarde les volumes de prêts
internationaux, de ce point vu là aussi, le dollar reste une devise clé du point de vue des
échanges financiers internationales.

V. Marchés dérivés
A. Les produits dérivés
Ce sont des marchés qui dérive des autres marchés ou les produits dérive d’autres produits.
Ce sont des produits qui dérive qui ont un sous-jacent (taux d’î, taux de change). Les sous-jacent
peuvent être d’une immense variété.

Le principe de CES CONTRATS A TERME c’est qu’ils permettent d’acheter ou de vendre

une certaine qté du sous-jacent à un prix fixé le jour de la signature du contrat pour une échéance
ultérieure. Contrairement à une OPERATION AU COMPTANT, on signe un contrat dans lequel
l’opération va se dénouer le jour de la signature du contrat. Ici, le prix se faire le jour de la signature
du contrat, mais pour être réalisé à une date ultérieure. Cela permet soit de lever l’incertitude sur
l’évolution à venir du prix considéré, c’est-à-dire de ne pas subir l’incertitude de l’évolution de la
monnaie, soit de parier sur cette évolution.

Ce sont des produits dont l’objectif premier est de faciliter la gestion des risques. Ce sont des
produits qui dans leur principe, permettent de transférer le risque des agents qui ne peuvent pas le
porter vers ceux qui le peuvent. La gestion des risques s’opère avec une diversification du portefeuille,
soit en transférant les risques vers d’autres. Les PRODUITS DERIVES sont des transferts de risques, et
sont donc des instruments typiques de gestion de risque sur le marché. Si les besoins de couverture,
celui qui se couvre est celui qui transfert le risque vers quelqu’un d’autres. Les marchés de produits
dérivés ne peuvent pas être que les lieux de couvertures, ils sont nécessairement aussi des lieux de
spéculation, de pari, d’exposition au risque. Pour satisfaire ceux qui souhaitent transférer leur risque,
il est nécessaire d’avoir d’autres agents prêts à prendre des risques.

Les marchés de dérivés sont des lieux de couvertures mais aussi inévitablement des lieux de
spéculations. Pdt la crise de 2008, les marchés dérivés ont été pointé comme étant des facteurs
importants de cette dernière car on a beaucoup spéculé et ce sont des marchés qui ont bcp permis
d’échanger du risque subprimes, ou des risques de défaut d’emprunteurs souverains. Ce sont donc
des marchés qui ont contribué à déstabiliser la finance mondiale.

Le principe des marchés de dérivés est un principe ancien. Le principe est se couvrir de
l’évolution d’un prix qu’on prévoit dans le futur. Ces produits ont des racines très anciennes.
L’anecdote de Thalès de Milet, Aristote, a répondu au critique. Aristote a eu l’idée qu’il savait que la
récolte d’olives allait être particulièrement bonne. Il a réservé bien en avance tous les pressoirs de sa

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région dont il prévoyait que tout le monde aurait besoin pendant la récolte des olives quand il a fait
personne ne cherchait à louer ces pressoirs. Il les a donc loués pour un prix très faible. Au moment de
la récolte, elle a été extraordinaire et à ce moment-là il a loué plus chère les pressoirs dont tout le
monde avait besoin. C’est une anecdote qui permet de comprendre le principe des produits dérivés.

Ces échanges à terme se sont développés en même temps que les échanges financiers qui se
sont développés au cours du Moyen-Age avec les échanges transcontinentaux. Cela s’est poursuivi au
XVIIIème siècle et XIXème siècle avec les marchés de matières premières comme sur le marché du riz
au Japon et des céréales à Chicago. Il y avait beaucoup de volume de contrats à terme.

Dans un contexte de profonde instabilité économique, le marché des produits dérivés connait
un grand essor. Dans les années 70, il y a une forte montée de l’inflation, changeant les politiques
monétaires, créant une volatilité des taux de change et d’intérêts nécessitant de nouveaux
instruments de couverture, de gestion du risque. C’est comme cela que des contrats à terme tels qu’on
les connait aujourd’hui apparaissent.

Les CONTRATS A TERME FERME sont des contrats à terme qui engagent ceux qui les achètent
à effectuer l’opération à terme quel que soit les conditions de marché. Si j’achète un contrat à terme
ferme permettant de vendre 10000 dollars dans 3 mois, alors il faudra vendre dans 3 mois ces 10 000
dollars. C’est le prix auquel les parties contractantes se sont engagées à acheter ou vendre. C’est le
prix qui sera payé à l’échéance. Quand on est dans un contrat à terme ferme, on s’engage à exercer ce
contrat. Cela veut dire que les deux parties ont l’obligation d’honorer leurs engagements. Le prix qui
est fixé dans le contrat et le prix sur lequel s’engage les deux contreparties. Ce prix sera payé au
moment où l’échéance se fera. Lorsque c’est du sur mesure, on appelle cela « Forward » tandis que si
c’est du « prêt à porter » on appelle ça des contrats futurs. Prêt à porter veut dire que les opérations
vont être compléter aux besoins de celui qui achète le contrat tandis que l’autre va être beaucoup plus
standard.

Par exemple, sur un sous-jacent comme l’or, c’est un contrat qui permet d’acheter 100 onces
d’or à 1500€. Ici, quand on s’engage à acheter. La crainte ou le pari qu’il y a derrière c’est que le prix
va augmenter. Avec le contrat, on se couvre contre la hausse éventuelle de l’once d’or. Celui qui vend
le contrat, fait l’anticipation inverse. S’il le vend c’est qu’il a intérêt à le faire. Quand on a la possibilité
d’acheter, on se couvre contre la hausse. Autre exemple, si on achète un contrat permettant de vendre
c’est qu’on veut se couvrir contre la baisse éventuelle du taux de change.

S’il s’agit d’un CONTRAT DERIVE CONDITIONNEL, soit une option, à l’échéance ou pendant
l’utilisation du contrat, j’aurais le choix d’exercer ou ne pas exercer l’opération du contrat. S’il s’agit
d’un CONTRAT D’ECHANGE, soit un swap, il va s’agir d’échanger une dette en dollar contre une dette
euro par exemple, un échange de prêt. Ce sont des produits utilisés par la banque centrale pendant la
crise. Ils permettent d’échanger aussi des taux d’intérêts, un prêt à taux variables contre un prêt à un
taux fixe. Ce contrat donne le droit de vendre ou d’acheter un actif sous-jacent, à un prix fixe du
contrat. L’opération signé dans ce cadre va pouvoir soit se réaliser à une échéance convenue auquel
cas si c’est une date précise soit c’est exercé jusqu’à une certaine échéance dans ce cas on va parler
d’une OPTION A L’AMERICAINE. La catégorie d’option la plus flexible est la deuxième mais c’est aussi
celle qui est la plus couteuse. Une option coute une prime qui est versé aux vendeurs quoiqu’il arrive.
La PRIME c’est ce que peut gagner le vendeur, l’intérêt du vendeur est de prendre le maximum de
prime et donc de faire le strict minimum. Lorsqu’il encaisse les primes, il n’y aura rien à acheter. Si le
vendeur de l’option ne s’est pas trompé dans son anticipation, il ne fera qu’en encaisser la prime. Cette
option va lui permettre d’acheter moins chère ou de vendre plus chère s’il ne s’est pas trompé. S’il
s’est trompé, il a la possibilité de ne pas exercer l’option. Cela met l’acheteur et le vendeur dans une

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position très asymétrique, l’acheteur a le choix tandis que le vendeur doit se plier à la décision de
l’acheteur.

Par exemple, (voir diapo), option d’achat « call ». S’il a fait cet achat c’est parce qu’il voulait se
couvrir contre la hausse du prix. Si le prix est monté à 15€ et bien il a bien fait puisque le prix a évolué
comme il l’entendait. Dans tous les cas, si le prix de l’action à la date d’échéance est supérieur au prix
d’exercice, l’investisseur doit exercer son option car dans tous les cas, c’est moins cher de l’acheter
aux prix d’exercice que sur le marché au comptant.

Si le cours de l’action est 12,50 €, l’investisseur aura au total perdu de l’argent

Il existe 2 types d’options : l’option qui permet d’acheter (« CALL ») ou l’option qui permet de
vendre (« PUT »). Pour ces deux options, on a un acheteur et un vendeur qui ne formule pas les mêmes
anticipations sur l’évolution des cours.

L’acheteur de call a le droit ou la possibilité d’acheter ou pas. En revanche, le vendeur de call

doit se conformer à ce que souhaite l’acheteur ce qui est symétrique pour le put. L’acheteur de put va
avoir la possibilité de vendre du sous-jacent que si c’est dans son intérêt et dans ce cas le vendeur
aura l’obligation de prendre livraison de ce que lui donnera l’acheteur de l’option de vente et donc du
put.

Si on fait un récapitulatif, l’acheteur de call spécule ou se couvre contre la hausse du cours qui
lui fait gagner de l’argent. Si le cours du sous-jacent baisse, il perd de l’argent, il perd la prime. A
l’inverse, le vendeur de call parie sur la baisse du cours du sous-jacent ce qui va luire faire gagner de
l’argent. Le vendeur gagne la prime s’il ne se trompe pas tandis que s’il perd, il perd beaucoup.
L’acheteur peut gagner beaucoup si son call lui permet d’économiser beaucoup d’argent et s’il perd
dans tous les cas limités à la prime qu’il verse. En revanche, du côté du vendeur, les gains sont limités
au prime qui sont encaissés alors que les pertes peuvent être infinies en théorie. Quand on est vendeur
de call, mieux vaut ne pas se tromper.

Le troisième truc c’est les CONVENTIONS D’ECHANGES qui sont des engagements entre deux
entreprises privées ou institutions afin d’échanger plusieurs flux monétaires dans le futur selon une
formule d’arrangement préétablies. Ces swaps peuvent être utilisé par des banques, entreprises mais
ils ont été beaucoup utilisés par les banques centrales pendant la crise. Parce qu’à certains moment,
pendant la crise financière, les banques européennes avaient le plus grand mal à se procurer des
dollars. Les banques centrales sont intervenues en réalisant ce type d’opération. Ces contrats
permettaient à la BCE déchanger des euros contre les dollars. Plusieurs objectifs :

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ACTEURS

- Faciliter le réapprovisionnement des banques en dollar et la FED jouait son rôle de préteur
international pour rétablir la liquidité du système monétaire international.
- Restaurer des conditions normales sur le marché des changes.
- Faire baisser le taux de dollar et donc d’augmenter relativement l’offre de dollar.

Le CREDIT DEFAULT SWAP (CDS) est le produit de base du marché des dérivés de crédit. Ce
sont des produits qui ont été prisé par les banques ce qui leur permettaient de se couvrir contre le
risque de défaut. Ce marché s’est développé d’une manière assez étourdissante au point qu’il était
même devenu possible d’acheter ce type de contrat sur des produits de dettes qu’on ne détenait pas.
Pour ces produits portant sur des dettes souveraines, qui permettaient de se couvrir contre un risque
de défaut d’un Etat souverain, bcp on achetait ses CDS sans détenir de la dette souveraine. Certains
investisseurs ont parié sur la dette grecque sans la détenir. Des produits permettant de transférer le
risque de défaut sur une contrepartie. C’est un produit largement utilisé par des banques et vendues
aussi par ces dernières. Celui qui achète ce type de produit achète une protection contre un risque
de défaut qui est censé le concerné. Le vendeur de protection est celui qui accepte de porter le risque
de défaut.

La protection est exercée lors d’un évènement de crédit sur l’actif sous-jacent. L’aléa de crédit
est la réalisation du défaut. Ces produits n’ont pas été utilisé comme des protections mais plutôt
comme des instruments spéculatifs. Ces CDS sont des instruments qui ont été jusqu’à la crise, des
produits de gré à gré c’est-à-dire des produits s’échangeant en bilatéral entre deux contreparties, par
exemple, entre deux banques d’investissements dont l’utilisation a été extrêmement opaque. Ce sont
des produits qui ont été au cœur de la spéculation en ce qui concerne la dette souveraine, comme par
exemple, les mauvais paris sur l’évolution de la dette grecque. Ce sont des contrats qui peuvent être
déstabilisants sur le marché financier.

B. Un essor fulgurant
Ce sont des marchés qui ont connu un essor fulgurant. Depuis la crise, les montants ont
diminué mais cela reste énorme. Les montants notionnels échangés sur les marchés dérivés organisés
s'élèvent à 105 000 milliards de $ et à 530 000 milliards de $ sur les marchés OTC. Soit environ 10 fois
le PIB mondial. Depuis 2015, on observe une diminution des transactions sur le marché des produits
dérives. Les transactions sur les taux intérêt sont la majeure partie de ces opérations. Elles permettent
de se couvrir contre les évolutions du taux d’intérêt ou le fait de parier sur cette évolution. Cela est
largement lié à l’évolution des politiques monétaires, notamment celle en zone euro. Elles ont
maintenu le taux d’intérêt à un niveau plancher donc il n’y a plus d’incertitude et donc il est moins
nécessaire de se couvrir contre les variations de ces dernières.

Le MONTANT NOTIONNEL est le montant du sous-jacent inscrit dans le contrat et donc dans
la totalité des contrats déclarés. Si par exemple, on achète la possibilité de vendre 100000$ contre une
livre sterling à une échéance, alors le montant notionnel sera 100 dollars. Ce contrat a un certain prix
de marché puisqu’il peut être revendu. Ce prix va dépendre des anticipations des acteurs. Il y a deux
indicateurs importants : montants notionnel et valeurs de revente des contrats sur les marchés. Cette
valeur des marchés est plus petite que les montants notionnels. Aujourd’hui, la valeur de marché est
environ 50. Le bon indicateur des marchés des produits dérivés c’est les deux. Ils disent juste des
choses différentes, aucun des deux ne permet véritablement de mesurer l’exposition aux risques des
opérateurs sur le marché.

C’est un marché qui est très concentré. Ce qui veut dire qu’on a un petit nombre d’acteurs qui
concentre la majeure partie des opérations. Ce sont des transactions qui sont enregistrées dans la
partie hors bilan des banques. Cet hors-bilan est là pour enregistrer des opérations non réalisées. Les

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MONNAIE BANQUE FINANCE | CHAPITRE 1 : LES MARCHES DE CAPITAUX, LEURS PRODUITS ET LEURS
ACTEURS

montants notionnels d’une banque sur le produit dérivé peuvent représenter 15 à 20 fois le produit
intérieur brut de la France.

Il s’agit du marché des CDS. Ce sont des produits qui ont connu un grand essor sur la période
qui précède la crise et ensuite se contracte. Cette contraction s’explique aussi par la possibilité de
compresser ces opérations ce qui est une partie de l’explication de cette évolution.

Une grande partie des opérations de produits dérivés sont effectués de gré à gré en bilatéral
qui sont très différents des marchés dit organisés. Avant l’instauration des réformes, quasiment toutes
les opérations s’effectuaient de gré à gré sans exigence de garante sans centralisation de ces
opérations par UNE CHAMBRE DE COMPENSATION. Il y avait une différence entre des marchés
organisés dans lequel opéré une chambre de compensation permettant à chaque investisseur de faire
face à des pertes éventuelles, et les marchés de gré à gré où la bonne fin des opérations n’étaient pas
garanti et donc le risque des contreparties étaient élevé. A partir de la crise, il a été décidé que ces
marchés devaient faire l’objet d’une réorganisation. Il fallait faire en sorte que les marchés de gré à
gré reposent sur les principes des marchés organisés. Ce type de réorganisation a été faite en Europe
par la réglementation EMIR en 2013. Ces reformes d’organisation des marchés dérivés depuis la crise
ont consisté à généraliser le principe de compensation et fait en sorte qu’il y est une contrepartie
centrale qui exige un pot de garantie et la bonne fin des opérations. Même si cette évolution est
souhaitable pour réduire l’opacité de ces marchés, ce qu’il s’est passé c’est qu’on a concentré le risque
sur ces chambres nouvelles de compensation qui sont devenus des acteurs qui peuvent faire peser un
risque global sur le système, ainsi, ces chambres de compensations peuvent devenir des acteurs
symétriques. Il faut donc leur donner les moyens de faire face à un risque de perte éventuel.

Les marchés OTC fonctionnent un peu plus comme fonctionnaient les marchés organisés
pendant la crise, il y a cependant un développement des méthodes de compression pouvant expliquer
la baisse des opérations sur le marché. Le principe de « settle to market » même si un contrat ne passe
pas par une chambre de compensation, il doit y avoir chaque jour l’équivalent d’un appel de marge. Il
doit y avoir une valeur de marché qui permet de mesurer le risque encouru par l’opérateur. Tout cela,
à entrainer une baisse de la valeur des marchés des contrats et une baisse des montants qui reste tout
de même très élevé.

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