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programme
du DSCG
Pascale Recroix

EXERCICES
120 CORRIGÉS
FINANCE

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3e éd.

Pascale Recroix

EXERCICES
120 CORRIGÉS
FINANCE

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Pascale Recroix est Professeur en classes préparatoires au DCG et au DSCG.

Dans la même collection:


– DSCG 1 Gestion juridique, fiscale et sociale, 1re éd. 2020 (E. Bayo).
– DSCG 2 Finance, 7e éd. (P. Recroix).
– DSCG 2 Exercices corrigés Finance, 3e éd. (P. Recroix).
– DSCG 3 Management et Contrôle de gestion, 1re éd. 2020 (M. Leroy).
– DSCG 4 Comptabilité et audit, 7e éd. (C. Baratay).
– DSCG 4 Exercices corrigés Comptabilité et audit, 4e éd. (C. Baratay).

© 2020, Gualino, Lextenso


1, Parvis de La Défense Suivez-nous sur www.gualino.fr
92044 Paris La Défense Cedex
ISBN 978 - 2 - 297 - 07692 - 0 Contactez-nous sur gualino@lextenso.fr
ISSN 2269-2304

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Le concept
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120 exercices choisis vous sont présentés avec leurs corrigés pour que la finance n’ait
plus de secret pour vous.

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Sommaire

PARTIE
1 LA VALEUR 13

Thème 1. Modèles d’évaluation des actifs 15


Exercice 1: Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF ............................................15
Exercice 2: Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF
– Coût du capital – Rentabilité d’un projet ................................................................15
Exercice 3: Capitalisation boursière
– Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF – Coût du capital ............16
Exercice 4: Levier d’endettement
– Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF – Coût du capital ............17
Exercice 5: Valeur actuelle d’une obligation
– Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF – Coût du capital ............ 18
Exercice 6: Bêta désendetté
– Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF – Coût du capital ............ 19
Exercice 7: Bêta spécifique à un projet
– Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF – Coût du capital ............ 20
Exercice 8: Bêta de la dette
– Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF – Coût du capital ............ 21

Thème 2. Rentabilité et risque d’un portefeuille 23


Exercice 9: Rentabilité d’une action et risque associé ................................................................. 23
Exercice 10: Cours boursier – Rentabilité d’une action et risque associé .................................... 24
Exercice 11: Rentabilité d’une action et risque associé en avenir aléatoire ................................25
Exercice 12: Rentabilité et risque d’un portefeuille composé de plusieurs actions
en avenir aléatoire ......................................................................................................26
Exercice 13: Minimisation du risque associé à un portefeuille de plusieurs actions .................. 27
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Exercice 14: Calcul du bêta d’un titre .............................................................................................28
Exercice 15: Calcul du bêta d’un titre en avenir aléatoire............................................................. 29
Exercice 16: Gestion des actions ..................................................................................................... 30
Exercice 17: Rentabilité du marché – Rentabilité d’un titre .......................................................... 31
Exercice 18: Actions – CAC 40..........................................................................................................32
Exercice 19: Gestion d’un portefeuille............................................................................................34

Thème 3. Évaluation des actions 37


Exercice 20: Valeur d’une action – Dividendes constants ............................................................. 37
Exercice 21: Valeur d’une action – Croissance des dividendes constante ....................................37
Exercice 22: Valeur d’une action – Croissance des dividendes multiple.......................................38
Exercice 23: Valeur d’une action – Croissance des dividendes multiple.......................................38
Exercice 24: Taux de croissance des dividendes – Valeur d’une action ........................................39
Exercice 25: Placements financiers – Valeur d’une option – Modèle binomial ............................ 40
Exercice 26: Placements financiers – Valeur d’une option – Modèle de Black & Scholes ........... 42
Exercice 27: Calcul du call et du put par le modèle binomial en fonction
des anticipations de l’investisseur ............................................................................. 43
Exercice 28: Gestion des options .................................................................................................... 45
Exercice 29: Gestion des options .................................................................................................... 46

Thème 4. Évaluation des obligations 49


Exercice 30: Valeur d’une obligation à l’émission ......................................................................... 49
Exercice 31: Intérêt couru et valeur d’une obligation à une date quelconque ...........................50
Exercice 32: Valeur d’une obligation après le versement du coupon ..........................................50
Exercice 33: Calcul du TRAB – Valeur d’une obligation à l’échéance et à une date quelconque .. 51
Exercice 34: Choix entre plusieurs obligations ..............................................................................53
Exercice 35: Duration et sensibilité à l’émission d’un emprunt obligataire ................................55
Exercice 36: TRAB – Valeur d’une obligation – Duration et sensibilité ........................................ 57
Exercice 37: TRAB – Choix entre plusieurs obligations..................................................................59
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PARTIE
2 LE DIAGNOSTIC APPROFONDI 63

Thème 5. Analyse financière des comptes consolidés 65


Exercice 38: Rentabilité économique .............................................................................................. 65
Exercice 39: Profitabilité – Rentabilité – Endettement – Trésorerie .............................................. 67
Exercice 40: Rentabilité économique et rentabilité financière – Coût du capital ........................ 72

Thème 6. Analyse extra-financière 79


Exercice 41: Calcul de l’EVA .............................................................................................................79
Exercice 42: Création de valeur – Taux d’endettement maximal .................................................. 80
Exercice 43: Scoring ......................................................................................................................... 81
Exercice 44: Agences de rating ....................................................................................................... 84
Exercice 45: Gouvernance d’entreprise .......................................................................................... 85

PARTIE
3 L'ÉVALUATION DE L’ENTREPRISE 87

Thème 7. Évaluation par les flux 89


Exercice 46: Évaluation d’une société par la méthode du DCF ..................................................... 89
Exercice 47: Bêta du titre – Valeur terminale – Taux de croissance des FNT ................................ 90
Exercice 48: Évaluation d’une société par la méthode du DCF ..................................................... 91
Exercice 49: Évaluation d’une société par la méthode du DCF ..................................................... 93
Exercice 50: Évaluation d’une société par la méthode du DCF ..................................................... 94
Exercice 51: Évaluation d’une société par la méthode du DCF – Comptes consolidés ................ 96
Exercice 52: Bêta de l’activité – Bêta du titre – Coût du capital
– Évaluation d’une société par la méthode du DCF .................................................. 97
Exercice 53: Bêta du titre – Coût du capital
– Évaluation d’une société par la méthode du DCF – Diagnostic financier ........... 100
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Thème 8. Évaluation par approche comparative 109
Exercice 54: Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables .................. 109
Exercice 55: Coût du capital
– Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables .............. 111
Exercice 56: Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables ................. 112
Exercice 57: Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables ................. 114

Thème 9. Approche patrimoniale 117


Exercice 58: Évaluation d’une société par l’approche patrimoniale ..........................................117
Exercice 59: Évaluation d’une société par l’approche patrimoniale – CPNE – Goodwill ..........119

PARTIE
4 L'INVESTISSEMENT ET LE FINANCEMENT 123

Thème 10. Investissement et désinvestissement 125


Exercice 60: Critères de choix d’investissement ..........................................................................125
Exercice 61: Critères globaux ........................................................................................................126
Exercice 62: Choix entre plusieurs projets.................................................................................... 127
Exercice 63: Choix entre plusieurs projets d’investissement de durées différentes ................. 128
Exercice 64: Rentabilité d’un projet – Prix de vente minimum ...................................................129
Exercice 65: Seuil de rentabilité financier – Coût du capital spécifique à un projet ................. 130
Exercice 66: Coût d’opportunité – Rentabilité d’un investissement .......................................... 133
Exercice 67: Projet d’investissement en avenir incertain ............................................................135
Exercice 68: Théorie des jeux ........................................................................................................ 137
Exercice 69: Arbres de décision .....................................................................................................138
Exercice 70: Option de différer un projet d’investissement ....................................................... 139
Exercice 71: Option d’expansion d’un projet d’investissement..................................................141

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Thème 11. Modalités de financement et choix d’une structure de financement 143
Exercice 72: Valeur d’une action après une double augmentation de capital simultanée .......143
Exercice 73: Augmentation de capital successive ........................................................................ 145
Exercice 74: Choix du mode de financement
– Coût du financement par emprunt et par crédit-bail...........................................146
Exercice 75: Coût du financement par emprunt obligataire .......................................................149
Exercice 76: Capitalisation boursière – Emprunt indivis
– Emprunt obligataire – Augmentation de capital..................................................151
Exercice 77: CMPC – Rentabilité et financement d’un projet d’investissement ........................154
Exercice 78: Emprunt obligataire convertible en actions ............................................................158
Exercice 79: Évaluation des fonds propres par le modèle de Black et Sholes ........................... 159

PARTIE
5 LA TRÉSORERIE 161

Thème 12. Gestion du risque de change 163


Exercice 80: Position de change de change – Contrat à terme ferme
– Contrat à terme optionnel ..................................................................................... 163
Exercice 81: Exportation – Instruments de couverture – Contrat à terme optionnel................166
Exercice 82: Exportateur – Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel ...................... 168
Exercice 83: Exportateur – Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel ...................... 170
Exercice 84: Importateur – Position de change – Contrat à terme ferme
– Contrat à terme optionnel – Option à l’européenne ...........................................171
Exercice 85: Position de change – Contrat à terme ferme – Contrat optionnel ........................ 173
Exercice 86: Position de change – Types de couverture sur les marchés des options ............... 175
Exercice 87: Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel .............................................. 178
Exercice 88: Émission d’un billet de trésorerie............................................................................. 180
Exercice 89: Contrats à terme ferme – Contrats optionnels – Warrants .................................... 181
Exercice 90: Stratégies optionnelles simples en couverture du risque de change ....................183
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Thème 13. Gestion du risque de taux 185
Exercice 91: Achat de contrats sur taux long ............................................................................... 185
Exercice 92: Vente de contrats sur taux long ............................................................................... 186
Exercice 93: Vente de contrats sur taux court..............................................................................188
Exercice 94: Vente de contrats sur taux long – Vente de contrats sur taux court ..................... 189
Exercice 95: Contrat Euro Bund.....................................................................................................191
Exercice 96: Placement d’excédents de trésorerie – Contrat optionnel .................................... 193
Exercice 97: Contrat Forward Forwart Emprunt
– Taux minimum proposé par la banque .................................................................194
Exercice 98: Vente de contrats Forward Rate Agreement .......................................................... 194
Exercice 99: Achat de contrats Forward Rate Agreement .......................................................... 195
Exercice 100: Emprunt à taux variable – Achat d’un CAP ............................................................. 196
Exercice 101: Prêt à taux variable – Achat d’un FLOOR ................................................................ 197
Exercice 102: Emprunt à taux variable
– Achat d’un CAP et vente d’un FLOOR (COLLAR) .................................................. 198
Exercice 103: Swap de taux d’intérêt ............................................................................................. 199
Exercice 104: Gestion de trésorerie centralisée .............................................................................200

PARTIE
6 L'INGÉNIERIE FINANCIÈRE 203

Thème 14. Politique de dividende 205


Exercice 105: Projet d’affectation du résultat – Calcul des dividendes ........................................ 205
Exercice 106: Taux de progression des dividendes
et rentabilité d’un projet d’investissement ............................................................. 207
Exercice 107: Taux de distribution des dividendes – Prix d’achat d’une action .......................... 208
Exercice 108: Politique de dividende .............................................................................................. 209

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Thème 15. Gestion de la valeur de l’action 211
Exercice 109: Rachats d’actions .......................................................................................................211
Exercice 110: Apport partie d’actif ................................................................................................. 212
Exercice 111: Rachats d’actions .......................................................................................................213
Exercice 112: Offre publique de rachat d’actions ..........................................................................214
Exercice 113: Introduction en bourse ............................................................................................. 216

Thème 16. Fusions – Acquisitions 219


Exercice 114: Rentabilité d’une opération de fusion..................................................................... 219
Exercice 115: Bénéfice net par action (BNPA) après une fusion ...................................................220
Exercice 116: Rentabilité d’une opération de fusion..................................................................... 221
Exercice 117: Bénéfice net par action après une fusion
– Prime de contrôle et effets de synergie ................................................................ 222
Exercice 118: Valeur d’une action après la fusion – Conséquences de la fusion ......................... 224
Exercice 119: Montage par Leverage Buy Out ...............................................................................226
Exercice 120: Évaluation d’entreprise – OPA – Plan d’affaires ...................................................... 231

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PARTIE 1

LA VALEUR

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Thème
MODÈLES D’ÉVALUATION 1
DES ACTIFS

Exercice 1
Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF
Vous disposez des informations suivantes:
– Taux de rentabilité du marché =5%;
– Taux sans risque =1%;
– Bêta du titre A =0,9.
Calculer le taux de rentabilité du titre (ou coût des capitaux propres) en vous appuyant sur
le modèle MEDAF.

Corrigé
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – R s)] =1% +0,9 (5% – 1%) =4,6%

Exercice 2
Coût des capitaux propres par la méthode du MEDAF
– Coût du capital – Rentabilité d’un projet
La société DAF s’interroge sur l’opportunité de réaliser un investissement.
Le taux de rentabilité du marché est de 5%.
La structure financière optimale de la société est la suivante: 75% de capitaux propres et 25% de dettes
financières.
Le taux de rentabilité des actifs sans risque est de 1%. Le bêta du titre DAF est de 1,2.
Le taux de rentabilité interne est 10%. Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 28%.
Déterminer le coût des capitaux propres, en vous appuyant sur le modèle MEDAF, et le coût
du capital. Conclure. 15

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PARTIE 1 - La valeur

Corrigé
Coût des capitaux propres
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +1,2 (5% – 1%) =5,8%
Coût du capital
CMPC =(5,8% × 0,75) +1% (1 – 0,28) × 0,25 =4,53%
Conclusion
Le TRI de 10% est supérieur au coût du capital. Le projet d’investissement est acceptable.

Exercice 3
Capitalisation boursière – Coût des capitaux propres
par la méthode du MEDAF – Coût du capital
La structure financière de la société MEDA est composée de 1500000 K€ de dettes. Son capital comprend
200000000 actions. Le cours de l’action est de 40€.
La société peut s’endetter au taux de 2,5%.
Le taux sans risque est de 1%, la prime de risque du marché de 4%. Le bêta de l’action MEDA est de 1,2.
Le taux d’impôt sur les bénéfices est de 28%.
Calculer le coût des capitaux propres, en vous appuyant sur le modèle MEDAF, et le coût du
capital.

Corrigé
Coût des capitaux propres
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +(1,2 × 4%) =5,8%
Structure financière
Capitalisation boursière (1) 8000000000 84%
Dettes financières 1500000000 16%
Total 9500000000 100%
(1) 200000000 × 40 =8000000000

Coût du capital
CMPC =(5,8% × 0,84) +2,5% × (1 – 0,28) × 0,16 =5,16%

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Thème 1 - Modèles d’évaluation des actifs

Exercice 4
Levier d’endettement – Coût des capitaux propres
par la méthode du MEDAF – Coût du capital
Le bêta de l’action AFE est de 1,1 et la structure financière de la société fait ressortir un levier d’endette-
ment de 20%.
La société peut s’endetter au taux de 2,5%.
Le taux sans risque est de 1%. La prime de risque du marché de 4%.
Le taux d’impôt sur les bénéfices est de 28%.
Calculer le coût des capitaux propres, en vous appuyant sur le modèle MEDAF, et le coût
capital.

Corrigé
Coût des capitaux propres
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +(1,1 × 4%) =5,4%
Structure financière
Levier d’endettement =DF / CP =0,20
DF =0,20 × CP
CP +DF =1
On trouve CP =83% et DF =17%
Coût du capital
CMPC =(5,4% × 0,83) +2,5% × (1 – 0,28) × 0,17 =4,79%

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PARTIE 1 - La valeur

Exercice 5
Valeur actuelle d’une obligation – Coût des capitaux propres
par la méthode du MEDAF – Coût du capital
La société EDI présente les caractéristiques suivantes:
– le bêta du titre (βt) est de 1,1;
– son capital est composé de 500000 actions;
– le cours actuel de l’action est de 20€;
Un emprunt obligataire figure au bilan; il est caractérisé par 100000 obligations dont les caractéristiques
sont les suivantes:
– Nominal: 50€;
– Remboursement au pair in fine dans 2 ans;
– Taux nominal 5%;
– TRAB 6%.
Le taux des actifs sans risque est de 1%. La prime de risque est de 4%.
Au 31/12/N, la société pourrait s’endetter au taux de 3% pour un emprunt obligataire.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer le coût des capitaux propres, en vous appuyant sur le modèle MEDAF, et le coût du
capital.

Corrigé
Coût des capitaux propres
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +(1,1 × 4%) =5,4%
Structure financière
Valeur d’une obligation: Vo =(50 × 5%) × [1 – (1,06)–2 / 0,06] + 50 (1,06)–2 = 49,08
Capitalisation boursière (1) 10000000 67%
Dettes financières (2) 4908000 33%
Total 14908000 100%
(1) 500000 × 20 =10000000
(2) 100000 × 49,08 =4908000
Coût du capital
CMPC =(5,4% × 0,67) +3% × (1 – 0,28) × 0,33 =4,33%

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Thème 1 - Modèles d’évaluation des actifs

Exercice 6
Bêta désendetté – Coût des capitaux propres par la méthode
du MEDAF – Coût du capital
La société DUF n’est pas cotée en bourse. Elle s’est endettée au taux de 4%.
Sa structure financière optimale est la suivante: 75% de capitaux propres et 25% de dettes financières.
Le bêta des titres et la structure de financement de trois sociétés A, B et C, ayant la même activité que la
société DUF, sont les suivants:
Sociétés Bêta des titres DF / CP
A 0,5 40%
B 0,6 25%
C 0,8 55%

Les sociétés A, B et C s’étant endettées au taux sans risque, leur bêta de la dette est nul.
Le taux des actifs sans risque est de 1%. La prime de risque est de 4%.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer le coût du capital de la société DUF (l’impôt sera négligé pour le calcul des bêtas).

Corrigé
Bêta désendetté moyen des sociétés comparatives
βa de la société A =0,5 +(0 × 0,40) / (1 + 0,40)= 0,36
βa de la société B =0,6 +(0 × 0,25) / (1 + 0,25)= 0,48
βa de la société C =0,8 +(0 × 0,55) / (1 + 0,55)= 0,52
βa moyen =(0,36 +0,48 +0,52) / 3 = 0,45
Bêta endetté de la société DUF
βt =0,45 +(0,45 – 0) × 0,25 / 0,75 = 0,6
Coût des capitaux propres
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +(0,6 × 4%) =3,4%
Coût du capital
CMPC =(3,4% × 0,75) +1% × (1 – 0,28) × 0,25 =2,73%

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PARTIE 1 - La valeur

Exercice 7
Bêta spécifique à un projet – Coût des capitaux propres
par la méthode du MEDAF – Coût du capital
La structure financière de la société MED est la suivante: 30% de dettes et 70% de capitaux propres.
La société peut s’endetter au taux de 2,2%.
Le bêta du titre est de 1,1; le bêta de sa dette de 0,30.
La société MED envisage de réaliser un nouvel investissement pour 100M€ qui serait financé à hauteur
de 70% par endettement. Le bêta du projet est de 1,3. La réalisation du projet ne modifiera pas de façon
significative la structure financière.
Le taux sans risque est de 1%, la prime de risque du marché de 4%.
Le taux de rentabilité interne (TRI) est de 5%.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer le coût des capitaux propres, en vous appuyant sur le modèle MEDAF, et le coût du
capital.

Corrigé
Coût des capitaux propres
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +(1,1 × 4%) =5,4%
Coût du capital
CMPC =(5,4% × 0,70) +2,2% × (1 – 0,28) × 0,30 =4,26%
Le bêta du projet étant différent du bêta du titre, le projet présente un risque différent de celui de la société; il est
nécessaire d’évaluer le CMPC spécifique au projet. La structure financière de la société n’étant pas affectée par le
projet, la proportion des dettes financières par rapport aux capitaux propres, reste la même.
Coût du capital spécifique au projet
CMPC du projet =1% +(1,3 × 4%) – (2,2% × 28% × 0,30 / 0,70) = 5,94%
Le coût du capital spécifique au projet (5,94%) est supérieur au coût du capital de la société (4,26%). Si l’on
avait retenu le CMPC de la société (4,26%), le TRI aurait été supérieur (5%), le projet aurait donc été accepté.
En revanche, le TRI (5%) est inférieur au CMPC du projet (5,94%), le projet d’investissement n’est donc pas
acceptable.

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Thème 1 - Modèles d’évaluation des actifs

Exercice 8
Bêta de la dette – Coût des capitaux propres
par la méthode du MEDAF – Coût du capital
La structure financière de la société EDI est composée de 30% de dettes et 70% de capitaux propres.
Elle peut s’endetter au taux de 2,5%.
La société souhaite se diversifier et maintiendrait sa structure financière.
Elle observe le bêta des titres et la structure de financement de deux sociétés du même secteur d’activité:
Éléments Bêta du titre Structure de financement Taux d’endettement
Société A 0,70 20% de dettes financières 5%
Société B 0,90 60% de dettes financières 7%

Le taux sans risque est de 1%. La prime de risque de marché est de 5%.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer le coût du capital (l’impôt sera négligé pour le calcul des bêtas).

Corrigé
Bêta de la dette des sociétés comparatives
βd de la société A =(5% – 1%) / 5% = 0,8
βd de la société B =(7% – 1%) / 5% = 1,2
Bêta désendetté moyen des sociétés comparatives
βa de la société A =[0,7 +(0,8 × 0,20) / 0,80] / [1 + (0,20 / 0,80)]= 0,72
βa de la société B =[0,9 +(1,2 × 0,60) / 0,40] / [1 + (0,60 / 0,40)]= 1,08
βa moyen =(0,8 +1,2) / 2 = 1
Bêta endetté de la société MED
βd de la société MED =(2,5% – 1%) / 5% = 0,3
βt =β a +(β a – βd ) × DF / CP =1 +(1 – 0,3) × 0,30 / 0,70 = 1,3
Coût des capitaux propres
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +(1,3 × 5%) =7,5%
Coût du capital
CMPC =(7,5% × 0,70) +2,5% × (1 – 0,28) × 0,30 =5,79%
21

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Thème
RENTABILITÉ ET RISQUE 2
D’UN PORTEFEUILLE

Exercice 9
Rentabilité d’une action et risque associé
Le tableau suivant donne les rentabilités des trois derniers mois de l’action A:
Périodes Rentabilité de l’action
Octobre 20%
Novembre 7%
Décembre 12%

Déterminer la rentabilité de l’action et le risque associé.

Corrigé
Rentabilité de l’action
Période Rt Rt2
Octobre 20% 4%
Novembre 7% 0,49%
Décembre 12% 1,44%
Total 39% 5,93%

E(Rt ) =39% / 3 = 13%


Risque associé
VAR (Rt) =(5,93% / 3) – (13%)2 = 0,29%
σ(Rt) = √0,29% =5,38%

23

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PARTIE 1 - La valeur

Exercice 10
Cours boursier – Rentabilité d’une action et risque associé
Il a été relevé, au cours des quatre dernières années, le cours de l’action A et les dividendes unitaires versés:
Années Cours de l’action Dividende unitaire
N-3 400 1,10
N-2 410 1,20
N-1 420 1,25
N 430 1,30

Déterminer la rentabilité de l’action et le risque associé.

Corrigé
Rentabilité de l’action
Années Cours de l’action Dividende unitaire R t (1) Rt2
N-3 400 1,10
N-2 410 1,20 2,8% 0,0784%
N-1 420 1,25 2,74% 0,0751%
N 430 1,30 2,69% 0,0724%
Total 8,23% 0,2259%
(1) [(410 – 400) + 1,1] / 400= 2,8%; [(420 – 410) + 1,25] / 410 = 2,74%; [(430 – 420) + 1,30] / 420 = 2,69%

E(Rt ) =8,23% / 3 = 2,74%


Risque associé
VAR (Rt) =(0,2259% / 3) – (2,74%)2 = 0,0224%
σ(Rt) = √0,0224% =0,15%

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Thème 2 - Rentabilité et risque d’un portefeuille

Exercice 11
Rentabilité d’une action et risque associé en avenir aléatoire
Le tableau suivant donne la densité des probabilités (pi) des rentabilités annuelles de l’action A:
pi Rt
0,5 10%
0,2 40%
0,3 20%

Calculer la rentabilité de l’action et le risque associé.

Corrigé
Rentabilité de l’action
pi Rt piRt pi(Rt)2
0,5 10% 5% 0,5%
0,2 40% 8% 3,2%
0,3 20% 6% 1,2%
19% 4,9%

E(Rt ) =19%
Risque associé
VAR (Rt) =4,9% – (19%)2 = 1,29%
σ(Rt) = √1,29% =11,36%

25

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PARTIE 1 - La valeur

Exercice 12
Rentabilité et risque d’un portefeuille composé de plusieurs
actions en avenir aléatoire
Le tableau suivant donne la densité des probabilités (pi) des rentabilités annuelles (Ra et Rb) de deux
actions A et B:
pi Ra Rb
0,5 10% 15%
0,2 40% 30%
0,3 20% 25%

La proportion des titres a et b est respectivement de 60% et 40%.


Calculer la rentabilité du portefeuille des titres et le risque associé.

Corrigé
Rentabilité du portefeuille et risque associé
COV (Ra,R b)
pi Ra piR a Pi(Ra) 2 Rb piRb pi(Rb)2
Pi × [Ra – E(Ra )] × [(R b – E(Rb)]
0,5 10% 5% 0,5% 15% 7,5% 1,125% 0,27%
0,2 40% 8% 3,2% 30% 6% 1,8% 0,378%
0,3 20% 6% 1,2% 25% 7,5% 1,875% 0,012%
19% 4,9% 21% 4,8% 0,66%

Action A
E(Ra) =19%
VAR (Ra) =4,9% – (19%)2 = 1,29%
σ(Ra) = √1,29% =11,36%
Action B
E(Rb ) =21%
VAR (Rb ) =4,8% – (21%)2 = 0,39%
σ(Rb) =√ 10,39% =6,24%

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Thème 2 - Rentabilité et risque d’un portefeuille

Rentabilité et risque associé au portefeuille composé des deux actions A et B


E(Ra,R b ) =(0,6 × 19%) +(0,4 × 21%) =19,8%
VAR(Ra ,Rb ) =(0,602 × 1,29%) +(0,402 × 0,39%) +(2 × 0,60 × 0,40 × 0,66%) =0,843%

Vérification du calcul de VAR(Ra,R b) à partir du coefficient de variation (r):


r =0,66% / (11,36% × 6,24%) =0,93
VAR(Ra ,Rb ) =(0,602 × 1,29%) +(0,40 × 0,39%) +(2 × 0,60 × 0,40 × 0,93 × 11,36% × 6,24%) =0,843%
σ(Ra,Rb ) = √0,843% =29%

Exercice 13
Minimisation du risque associé à un portefeuille de plusieurs
actions
Vous détenez des actions A et vous souhaitez acquérir des actions B.
L’espérance de rentabilité annuelle des actions A est de 10% et la variance de 12%.
L’espérance de rentabilité annuelle des actions B est de 15% et la variance de 18%.
Le coefficient de corrélation entre les titres A et B est de 0,8.
Déterminer la proportion d’actions A et B permettant de minimiser le risque.

Corrigé
Proportion de titres A et B pour minimiser le risque
Ra =rentabilité du titre A
Rb =rentabilité du titre B
a =proportion de titres A
b =proportion de titres B: b =1 – a
σ(Ra) = √12% =0,35
σ(Rb) = √ 18% =0,42
VAR(Ra ,Rb ) =(a2 × 0,12) +(1 – a)2 × 0,18 +(2 × a × (1 – a) × 0,8 × 0,35 × 0,42) = 0,0648 a2 – 0,1248 a +0,18
VAR(Ra ,Rb )’= 2 × 0,0648 a – 0,1248 =0
On trouve a =96%
b =1 – 0,96 =4%

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PARTIE 1 - La valeur

Exercice 14
Calcul du bêta d’un titre
Il a été relevé, au cours des six derniers mois, le cours de l’action A et un indice représentatif du cours
moyen sur le marché:
Mois Cours de l’action Indice de marché
Juillet 536 240
Août 525 250
Septembre 510 230
Octobre 518 248
Novembre 550 260
Décembre 560 265

Déterminer le bêta de l’action.

Corrigé
Bêta de l’action
Rt = Rentabilité du titre
Rm =Rentabilité du marché
Mois Cours de l’action Indice de marché R t (1) Rm (2) Rt × Rm Rm 2
Juillet 536 240
Août 525 250 – 2,05% 4,17% – 0,085% 0,174%
Septembre 510 230 – 2,86% – 8% 0,229% 0,64%
Octobre 518 248 1,57% 7,83% 0,123% 0,613%
Novembre 550 260 6,18% 4,84% 0,299% 0,234%
Décembre 560 265 1,82% 1,92% 0,035% 0,037%
Total 4,66% 10,76% 0,60% 1,70%
(1) (525 – 536) / 536 = – 2,05%; etc.
(2) (250 – 240) / 240 = 4,17%; etc.

E(Rt ) =4,66% / 5 = 0,93%


E(Rm ) =10,76% / 5 = 2,15%
COV(Rt , Rm) =(0,60% / 5) – (0,93% × 2,15%) =0,10%
VAR(Rm ) =(1,70% / 5) – (2,15%)2 = 0,29%
28 β = 0,10% / 0,29% = 0,34%

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Thème 2 - Rentabilité et risque d’un portefeuille

Exercice 15
Calcul du bêta d’un titre en avenir aléatoire
Vous disposez des prévisions suivantes relatives à la rentabilité de l’action A et à l’indice de marché:
Éléments pi Rentabilité attendue de l’action (Rt) Rentabilité du marché (R m )
Croissance forte 10% 30% 25%
Croissance moyenne 30% 25% 20%
Récession moyenne 40% 5% 3%
Récession forte 20% – 10% – 15%

Déterminer le bêta de l’action.

Corrigé
Bêta de l’action
pi Rt Rm piR t piR m Pi(R m)2 Pi × (Rt – E(Rt )) × (Rm – E(R m ))
10% 30% 25% 3% 2,5% 0,625% 0,36%
30% 25% 20% 7,5% 6% 1,2% 0,58%
40% 5% 3% 2% 1,2% 0,036% 0,08%
20% – 10% – 15% – 2% – 3% 0,45% 0,89%
Total 10,5% 6,7% 2,31% 1,91%

E(Rt ) =10,5%
E(Rm ) =6,7%
VAR(Rm ) =2,31% – (6,7%)2 = 1,86%
COV(Rt , Rm) =1,91%
β =1,91% / 1,86% = 1,03

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PARTIE 1 - La valeur

Exercice 16
Gestion des actions
L’évolution de l’indice boursier SBF 120 sur les cinq dernières années est la suivante:
Périodes Indice
N-4 3799,92
N-3 4298,96
N-2 3992,32
N-1 4697,77
N 3538,15

Le taux de rendement des obligations assimilables du trésor est de 1%.


1. Calculer la rentabilité du marché. Si la rentabilité espérée par le marché d’un actif risqué
est de 3%, quelle décision s’impose à un investisseur?
2. Calculer le rendement exigé par les actionnaires pour un actif risqué dont le bêta est de1,2.
3. Calculer la prime de risque du marché et la prime de risque de l’actif risqué.

Corrigé
1. Calculer la rentabilité du marché. Si la rentabilité espérée par le marché d’un actif risqué est de 3%,
quelle décision s’impose à un investisseur?

Périodes Indice Rm
N-4 3799,92
N-3 4298,96 13,16%
N-2 3992,32 –7,13%
N-1 4697,77 23,88%
N 3538,15 –24,68%
Total 5,23%

E(Rm ) =5,23% / 4 = 1,31%


Décision prise par l’investisseur
La rentabilité espérée par le marché des actifs risqués étant supérieure à la rentabilité annuelle moyenne du mar-
ché (1,31%), l’actif est sous-évalué par le marché. Il est donc conseillé aux investisseurs de conserver leurs actions
ou d’en acheter de nouvelles.
30

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Thème 2 - Rentabilité et risque d’un portefeuille

2. Calculer le rendement exigé par les actionnaires pour un actif risqué dont le bêta est de 1,2.
Rc =1% +1,2 (1,31% – 1%) =1,37%

3. Calculer la prime de risque du marché et la prime de risque de l’actif risqué.


Prime de risque du marché
Prime de risque =E(R m) – Rs =1,31% – 1% =0,31%
Prime de risque de l’actif risqué
Prime de risque =βt (E(Rm ) – Rs ) =1,2 × 0,31% =0,37%

Exercice 17
Rentabilité du marché – Rentabilité d’un titre
Il a été relevé au cours des trois dernières années un rendement mensuel du CAC 40 de 0,5%.
Le taux de rendement des obligations assimilables du Trésor est de 1%.
La variance du marché est de 0,4%.
L’une des sociétés du CAC 40, la société A, est étudiée. La covariance (Rt,Rm) est de 0,5%.
1. Déterminer la rentabilité annuelle moyenne du marché. En déduire la prime de marché.
2. Calculer la rentabilité du titre A. Conclure.

Corrigé
1. Déterminer la rentabilité annuelle moyenne du marché. En déduire la prime de marché.
Rm =(1,005)12 – 1 = 6,17%
Prime de marché =Rm – Rs =6,17% – 1% =5,17%
2. Calculer la rentabilité du titre A. Conclure.
Calcul du bêta du titre
βt =COV(R t, R m) / VAR(Rm ) =0,5% / 0,4% = 1,25
Rentabilité du titre
Rc =Rs +βt [(E(Rm) – Rs)] =1% +1,25 (6,17% – 1%) =7,46%
Conclusion
Le minimum de rentabilité attendue par un investisseur intègre le risque de marché, mesuré par la prime de risque
du marché, qui est pondérée par le bêta du titre. Si l’investissement est risqué, l’investisseur exige une rentabilité
supérieure au taux sans risque. Compte tenu d’une rentabilité de 7,46%, il lui sera donc conseillé de se porter
acquéreur d’actions A. 31

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PARTIE 1 - La valeur

Exercice 18
Actions – CAC 40
Vous disposez des prévisions suivantes relatives, d’une part, à la rentabilité de l’action A, cotée en bourse
et faisant partie des 40 valeurs composant le CAC 40, et d’autre part, à l’indice de marché du 24mars au
30mars N:
Périodes Cours de l’action A Cours du CAC 40
1 24,32 4470,92
2 24,12 4440,12
3 24,56 4450,42
4 23,86 4368,35
5 23,54 4 278,95
6 23,12 4 387,39
7 23,33 4 387,48

1. Calculer la rentabilité moyenne et le risque associé de l‘action A et du CAC 40. Commen-


ter les résultats.
2. Calculer la covariance de la rentabilité de l’action par rapport à la rentabilité du CAC et le
bêta du titre. Commenter les résultats.

Corrigé
1. Calculer la rentabilité moyenne et le risque associé de l‘action A et du CAC 40. Commenter les résultats.
Périodes Cours de l’action Rt Rt2 Indice Rm Rm2
1 24,32 4470,92
2 24,12 – 0,8224% 0,00676% 4440,12 – 0,68889% 0,004746%
3 24,56 + 1,8242% 0,03327% 4450,42 + 0,23198% 0,000054%
4 23,86 – 2,8502% 0,08124% 4368,35 – 1,84409% 0,034007%
5 23,54 – 1,3412% 0,01799% 4 278,95 – 2,04654% 0,041883%
6 23,12 – 1,7842% 0,03183% 4 387,39 + 2,53427% 0,064225%
7 23,33 + 0,9083% 0,00825% 4 387,48 + 0,00205% 0,00000004%
Total – 4,0655% 0,17934% – 1,81122% 0,038807%

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Thème 2 - Rentabilité et risque d’un portefeuille

Action A
E(Rt ) =– 4,0655% / 6= – 0,67758%
VAR(Rt ) =(0,17934% / 6) – (– 0,67758%) 2 = 0,2943%
σ(Rt) = √0,2943% = 5,42%
CAC 40
E(Rm ) =– 1,81122% / 6= – 0,30187%
VAR(Rm ) =(0,038807% / 6) – (– 0,30187%) 2 = 0,063767%
σ(Rm) = √ 0,063767% = 2,53%
Conclusion
Pendant la période, la rentabilité de l’action et la rentabilité du CAC 40 sont négatives. L’action A est plus risquée
que le CAC 40.

2. Calculer la covariance de la rentabilité de l’action par rapport à la rentabilité du CAC et le bêta du


titre. Commenter les résultats.
Covariance
Périodes Rt Rm R t × Rm
1
2 – 0,8224% – 0,68889% 0,005665%
3 + 1,8242% + 0,23198% 0,004232%
4 – 2,8502% – 1,84409% 0,052560%
5 – 1,3412% – 2,04654% 0,027448%
6 – 1,7842% + 2,53427% – 0,045216%
7 + 0,9083% + 0,00205% 0,000019%
Total – 4,0655% – 1,81122% 0,044708%

COV(Rt , Rm) =0,044708% – (0,67758% × 0,30187%) =0,0426626%


Bêta
β =0,0426626% / 0,063767% = 0,67
Conclusion
L’action étant cotée en bourse et faisant partie des 40 valeurs composant le CAC 40, il est logique de déterminer
le bêta d’un titre du CAC 40 à partir des éléments du CAC 40. Le bêta du titre semble assez élevé.
L’instabilité du bêta et le fait que la série chronologique porte sur un nombre de périodes courtes, démontrent
toutefois que l’analyse est peu pertinente.

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PARTIE 1 - La valeur

Exercice 19
Gestion d’un portefeuille
Un investisseur souhaite constituer un portefeuille et hésite entre deux actions A et B, dont les caractéris-
tiques sont les suivantes:
E(RA ) =15%; E(RB) =5%
VAR(R A) =0,8%; VAR(RB ) =0,3%
1. Justifier le choix de l’investisseur qui souhaite maximiser la rentabilité.
2. L’investisseur souhaitant diversifier son portefeuille, calculer l’espérance et la variance de
la rentabilité du portefeuille en retenant une proportion de 80% de titres A et de 20%
de titres B. Le coefficient de corrélation est de – 0,6.
3. Déterminer la proportion d’actions A et B permettant de minimiser le risque.

Corrigé
1. Justifier le choix de l’investisseur qui souhaite maximiser la rentabilité.
E(RA ) =15%; E(R B) =5%
σ(RA) = √0,8% =8,94%; σ(R B) = √0,3% =5,48%
Si l’investisseur souhaite maximiser la rentabilité, il se portera acquéreur du titre A, E(RA ) étant >E(RB ).
S’il souhaite minimiser le risque, son choix se portera sur le titre pour lequel l’écart-type est le plus faible, à savoir
le titre B.
Le ratio E(Rt ) / VAR(Rt ) ou E(Rt) / σ(Rt) permet de choisir le titre qui maximise l’espérance de rentabilité par unité
de risque:
E(RA ) / VAR (RA ) =15% / 0,8% = 18,75%
E(RB ) / VAR (RB) =5% / 0,3% = 16,67%
E(RA ) / σ(RA) =15% / 8,74%= 1,72%
E(RB ) / σ(RB ) =5% / 5,48% = 0,91%
L’investisseur choisira le titre A.

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Thème 2 - Rentabilité et risque d’un portefeuille

2. L’investisseur souhaitant diversifier son portefeuille, calculer l’espérance et la variance de la rentabi-


lité du portefeuille en retenant une proportion de 80% de titres A et de 20% de titres B. Le coeffi-
cient de corrélation est de – 0,6.
E(RA ,RB ) =(0,8 × 15%) +(0,2 × 5%) =13%
VAR(RA ,RB) =(0,80 2 × 0,8%) +(0,20 2 × 0,3%) +[2 × 0,80 × 0,20 × (– 0,6) × 8,94% × 5,48%] =0,43%
σ(Ra,Rb ) = √ 0,43% =6,56%
Le coefficient de corrélation étant négatif, les actions A et B ne varient pas dans le même sens; grâce à la diversi-
fication, la baisse du cours du titre A sera compensée par la hausse du titre B, et réciproquement.
Le portefeuille ainsi constitué offre une rentabilité moins élevée (13% contre 18,75%) mais un risque plus faible
(6,56% contre 8,94%).

3. Déterminer la proportion d’actions A et B permettant de minimiser le risque.


a =proportion de titres A
b =proportion de titres B: b =1 – a
VAR (Ra,R b) =(a2 × 0,8%) +(1 – a) 2 × 0,3% +[2 × a × (1 – a) × (– 0,6) × 8,94% × 5,48%]
= 1,68789% a 2 –1,18789% a +0,3%
VAR (Ra,R b)’= 2 × 1,68789% a – 1,18789% = 0
On trouve a =35%
b = 1 – 0,35 = 65%
Le risque minimal sera obtenu en constituant un portefeuille composé avec 35% de titres A et 65% de titres B.

35

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Thème
ÉVALUATION DES ACTIONS 3

Exercice 20
Valeur d’une action – Dividendes constants
Une société anticipe un dividende unitaire de 15€.
Le taux de rentabilité exigé est fixé à 10%.
1. Calculer la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini.
2. Calculer la valeur de l’action dans 5 ans.

Corrigé
1. Calculer la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini.
Vo =D / Rc =15 / 0,10 =150€
2. Calculer la valeur de l’action dans 5 ans.
Vo =15 (1,10)–1 +15 (1,10)–2 +15 (1,10)–3 + 15 (1,10) –4 + 15 (1,10)–5 = 15 [1 – (1,10) –5] / 0,10 = 56,86€

Exercice 21
Valeur d’une action – Croissance des dividendes constante
Une société a distribué courant N un dividende unitaire de 12€.
Le taux de rentabilité exigé est fixé à 7%.
1. Calculer la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini.
2. Calculer la valeur de l’action si la société anticipe une croissance du dividende de 4% par
an à l’infini.
3. Calculer la valeur de l’action à 5 ans si la société anticipe une croissance du dividende de
4% par an.
37

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PARTIE 1 - La valeur

Corrigé
1. Calculer la valeur de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini.
Vo =D / Rc =12 / 0,07 = 171,43€
2. Calculer la valeur de l’action si la société anticipe une croissance du dividende de 4% par an à l’infini.
Vo =12 (1,04) / (0,07 – 0,04) = 416€
3. Calculer la valeur de l’action à 5 ans si la société anticipe une croissance du dividende de 4% par an.
Vo =12 (1,07) –1 +12 (1,04) (1,07)–2 + 12 (1,04) 2 (1,07) –3 + 12 (1,04) 3 (1,07)–4 + 12 (1,04)4 (1,07)–5 = 53,02€
= 12 × [1 – ((1,04)1 (1,07)–1 )5] / (0,07 – 0,04) = 53,02€

Exercice 22
Valeur d’une action – Croissance des dividendes multiple
Fin N, la société ACA prévoit de distribuer un dividende de 12€ pour l’année N+1, 13€ pour N+2 et 14€
pour l’année N+3.
Elle anticipe ensuite une croissance des dividendes de 1% pendant deux ans puis de 5% à l’infini.
Le taux de rentabilité exigé est de 10%.
Déterminer la valeur actuelle de l’action.

Corrigé
Vo =12 (1,10) –1 +13 (1,10) –2 + 14 (1,10)–3 + 14 (1,01) (1,10)–4 + 14 (1,01)2 (1,10) –5 + [14 (1,01)2 (1,05) (1,10)–5
/ (0,10 – 0,05)] = 236,92€

Exercice 23
Valeur d’une action – Croissance des dividendes multiple
Fin N, la société ACA vient de distribuer un dividende de 12€.
Elle anticipe une croissance des dividendes de 1% pendant cinq ans puis de 5% à l’infini.
Le taux de rentabilité exigé est de 10%.
Déterminer la valeur actuelle de l’action.

38

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Thème 3 - Évaluation des actions

Corrigé
Vo =12 (1,01) (1,10)−1 + 12 (1,01)2 (1,10)–2 + 12 (1,01)3 (1,10)–3 + 12 (1,01) 4 (1,10)–4 + 12 (1,01)5 (1,10)–5 +
[12(1,01) 5 (1,05) (1,10)–5 / (0,10 – 0,05)] = 211,24€
= 12 × 1,01 [1 – ((1,01)1 (1,10)–1) 5] / (0,10 – 0,01) + [12 (1,01) 5 (1,05) (1,10)–5 / (0,10 – 0,05)] = 211,24€

Exercice 24
Taux de croissance des dividendes – Valeur d’une action
Le dividende pour l’action ACA était de 10€ en N-5 et de 11,50€ en N-1.
Le coût des capitaux propres est de 10%.
1. Déterminer le taux de croissance des dividendes.
2. Déterminer la valeur actuelle de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini.
3. Déterminer le taux de croissance anticipé par le marchésachant que ce dernier valorise
le titre à 150€. Conclure.

Corrigé
1. Déterminer le taux de croissance des dividendes.
g =(11,50 / 10) 1/4 – 1 = 3,55%
2. Déterminer la valeur actuelle de l’action si l’on raisonne sur un horizon à l’infini.
Vo =11,50 (1,0355) / (0,10 – 0,0355) = 184,62€
3. Déterminer le taux de croissance anticipé par le marchésachant que ce dernier valorise le titre à 150€.
Conclure.
Valeur de l’action =Vo =150 =11,50 (1 +g) / (0,10 – g)
On trouve g =2,17%
La valeur de l’action anticipée par le marché est de 150€, soit un cours inférieur à 184,67€; la sous-évaluation
par le marché est due au taux de croissance retenu par le marché de 2,17%, taux inférieur au taux anticipé par
la société (3,55%).

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PARTIE 1 - La valeur

Exercice 25
Placements financiers – Valeur d’une option – Modèle binomial
Une action est cotée 10€. Le prix de l’exercice est de 12€.
La volatilité annuelle du titre de 30%.
Le taux sans risque annuel de 4%.
La durée de vie de l’option est décomposée en trois périodes d’un mois.
Déterminer, dans le cadre du modèle binomial, la valeur du call sur l’action, de maturité
3mois.

Corrigé
Coefficient de hausse du sous-jacent
La durée est décomposée en périodes mensuelles: n = 1 / 12 = 0,08333
Coefficient de hausse = eα√ n = e0,30 √0,08333 = 1,09
Coefficient de baisse du sous-jacent
Coefficient de baisse = 1 / Coefficient de hausse = 1 / 1,09 = 0,917
Calcul du sous-jacent en partant du début du graphe
Période 1 Période 2 Période 3

S6 = 12,95
S3 = 11,88
S1 = 10,9 S7 = 10,9
S = 10 S4 = 10
S2 = 9,17 S8 = 9,17
S5 = 8,41
S9 = 7,71
S = Spot = 10
S1 = 10 × 1,09 = 10,9
S2 = 10 × 0,917 = 9,17 S6 = 11,88 × 1,09 = 12,95
S3 = 10,9 × 1,09 = 11,88 S7 = 11,88 × 0,917 = 10 × 1,09 = 10,9
S4 = 10,9 × 0,917 = 9,17 × 1,09 = 10 S8 = 10 × 0,917 = 8,41 × 1,09 = 9,17
S5 = 9,17 × 0,917 = 8,41 S9 = 8,41 × 0,917 = 7,71
40

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Thème 3 - Évaluation des actions

Probabilité (Pr) de hausse du sous-jacent


Taux sans risque annuel = 4%
Taux sans risque mensuel équivalent = r = (1,04) 1/12 – 1 = 0,003274
Pr de hausse = (er – Coefficient de baisse) (Coefficient de hausse – Coefficient de baisse) = (e0,003274 – 0,917) /
(1,09 – 0,917) = 0,4987
Probabilité (Pr) de baisse du sous-jacent
Pr de baisse = 1 – Pr de hausse = 1 – 0,4987 = 0,5013
Calcul du call en partant de la fin du graphe
Période 1 Période 2 Période 3

C6 = 0,95
C3 = 0,47
C1 = 0,23 C7 = 0
C = 0,11 C4 = 0
C2 = 0 C8 = 0
C5 = 0
C9 = 0
C9 = 7,71 – 12: < 0
C8 = 9,17 – 12: < 0
C7 = 10,9 – 12 : < 0
C6 = 12,95 – 12 = 0,95
C5 = [(C8 × Pr de hausse) + (C9 × Pr de baisse)] × e–0,003274
=0+0 =0
C4 = [(C7 × Pr de hausse) + (C8 × Pr de baisse)] × e–0,003274
=0+0 =0
C3 = [(C6 × Pr de hausse) + (C7 × Pr de baisse)] × e–0,003274
= [(0,95 × 0,4987) + 0] × e –0,003274 = 0,47
C2 = [(C4 × Pr de hausse) + (C5 × Pr de baisse)] × e–0,003274
=0+0=0
C1 = [(C3 × Pr de hausse) + (C4 × Pr de baisse)] × e–0,003274
= [(0,47 × 0,4987) + 0] × e –0,003274 = 0,23
C = [(C1 × Pr de hausse) + (C2 × Pr de baisse)] × e–0,003274
= [(0,23 × 0,4987) + 0] × e –0,003274 = 0,11
Le call est de 0,11 €.

41

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PARTIE 1 - La valeur

Exercice 26
Placements financiers – Valeur d’une option
– Modèle de Black &Scholes
Une action est cotée 45€.
Le prix de l’exercice, échéance 3 mois, est de 42€.
L’écart-type du taux de rentabilité de l’action est de 30%.
Le taux sans risque annuel est de 4%.
Déterminer, dans le cadre du modèle Black & Scholes, la valeur du call sur l’action.

Corrigé
Valeur du call sur l’action
Spot (S) = 45€
Prix de l’exercice (PE) = 42€
Maturité (n) = 3 mois = 3 / 12 = 0,25 année
Volatilité (α) = 0,30
Taux sans risque (r) = 4%
Taux d’intérêt continu = ln(1,04) = 0,03922
Calcul des variables x1 et x2
x1 = [ln (45 / 42) + (0,03922 + 0,5 × 0,302 ) × 0,25] / (0,30 × √0,25) = 1,864
Π(x1) est lu dans la table de Gauss: 0,96856
x2 = 1,864 – (0,30 × √0,25) = 1,714
Π(x2) est lu dans la table de Gauss: 0,95637
Calcul du call (C)
C = (45 × 0,96856) – (42 × e–0,03922 × 0,25 × 0,95637) = 3,81€
On peut en déduire le put (P)
P = 3,81 + 42 (1,04)–0,25 – 45 = 0,40€

42

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Thème 3 - Évaluation des actions

Exercice 27
Calcul du call et du put par le modèle binomial
en fonction des anticipations de l’investisseur
Une action est cotée 50€. Le prix de l’exercice est de 52€.
Le taux sans risque est de 3%.
Le coefficient de hausse du sous-jacent est de 1,20 (hausse de 20%).
La durée de vie de l’option est décomposée en deux périodes d’1 an.
1. Calculer la valeur intrinsèque et la valeur du sous-jacent en utilisant le modèle binomial.
2. Un investisseur anticipe une hausse du cours de l’action. Indiquer quelle position il doit
prendre sur les options et calculer l’option par le modèle binomial.
3. Un investisseur anticipe une baisse du cours de l’action. Indiquer quelle position il doit
prendre sur les options et calculer l’option par le modèle binomial.

Corrigé
1. Valeur intrinsèque et la valeur du sous-jacent sur une période de 2ans
Valeur intrinsèque (VI)
VI =PE – Cours de l’action =52 – 50 =2€
Coefficient de hausse du sous-jacent: 1,2
Coefficient de baisse du sous-jacent =1/1,2 =0,83
Probabilité de hausse du sous-jacent =(e0,03 – 0,83)/(1,2 – 0,83) =0,542
Probabilité de baisse du sous-jacent =1 – 0,542 =0,458
Valeur du sous-jacent en partant du début du graphe
S1 =50 × 1,2 =60 S4 =60 × 0,83 =42 × 1,20 =50
S2 =50 × 0,83 =42 S5 =42 × 0,83 =35
S3 =60 × 1,2 =72
S3 = 72
S1 = 60
S = 50 S4 =50
S2 = 42
S5 = 35
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PARTIE 1 - La valeur

2. Anticipation d’une hausse des cours


Si l’investisseur anticipe une hausse des cours qui améliorerait la valeur de son portefeuille, il achètera une option
d’achat (call) qui lui permettra, en exerçant l’option, d’acheter l’action au prix de l’exercice (PE). Il disposera alors
d’actions d’une valeur supérieure au prix auquel il les a achetées. Si ses anticipations sont mauvaises, il abandon-
nera l’option. Sa perte sera limitée à la prime payée au vendeur du call.
Calcul du call en partant de la fin du graphe
En C4 et C5, la valeur du sous-jacent (S4 et S5) est < PE (52). La VI du call est donc nulle.
C3 =72 – 52 =20
En C2, la valeur du sous-jacent (S2) est < PE (52). La VI du call est donc nulle.
C1 =((20 × 0,542) + 0) × e–0,03 =11
C =((11 × 0,542) + 0) × e–0,03 =6
C3 = 20
C1 = 11
C=6 C4 = 0
C2 = 0
C5 = 0
3. Anticipation d’une baisse des cours
Si l’investisseur anticipe une baisse des cours qui diminuerait la valeur de son portefeuille, il achètera une option
de vente (put) qui lui permettra, en exerçant l’option, de vendre l’action au prix de l’exercice (PE). Si ses anticipa-
tions sont mauvaises, il abandonnera l’option et conservera ses actions. Sa perte sera limitée à la prime payée au
vendeur du put. Calcul du put en partant de la fin du graphe:
En P3, la valeur du sous-jacent (72) est > PE (52). La VI du put est donc nulle.
P4 =52 – 50 =2
P5 =52 – 35 =17
En P1, la valeur du sous-jacent (60) est > PE (52). La VI du put est donc nulle.
P2 =((2 × 0,542) + (17 × 0,458) × e–0,03 =9
P =(0 + (9 × 0,458) × e–0,03 =4
P3 = 0
P1 = 0
P=4 P4 = 2
P2 = 9
P5 = 17

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Thème 3 - Évaluation des actions

Exercice 28
Gestion des options
La cotation au 2janvier N de l’action A est de 540€.
La cotation au 2janvier N des options relatives à l’action A est la suivante:
Call Échéance 30juin: PE =530€; cours: 60€
La quotité minimale est 100 actions A pour une option.
Un investisseur, suite aux bons résultats dégagés par la société A, anticipe une hausse du cours de l’action.
La volatilité est de 30%.
Le taux sans risque est de 3%.
1. Expliquer l’intérêt pour l’investisseur de se porter acquéreur d’un call.
2. Calculer la valeur du call dans le cadre du modèle de Black et Scholes.

Corrigé
1. Expliquer l’intérêt pour l’investisseur de se porter acquéreur d’un call.
L’investisseur, anticipant une forte hausse du cours de l’action, se portera acquéreur d’un call, échéance juin. Le
prix garanti est de 530€; la prime payée est de 60€, le seuil de rentabilité du call est donc de 530 +60 =590€.
La prime de l’option est composée de la valeur intrinsèque et de la valeur temps:
– valeur intrinsèque =540 – 530 =10€;
– valeur temps =60 – 10 =50€.
Si le cours à l’échéance a augmenté et est supérieur au point mort de 590€, l’investisseur exercera l’option et
achètera des actions au PE de 530€; le prix net décaissé sera de 530 +60 =590€.
La plus-value nette potentielle pour une action sera de: (Prix du marché – 590) × 100.
Si, en revanche, le cours a diminué, il abandonnera l’option. La perte est limitée à la prime.

45

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PARTIE 1 - La valeur

2. Calculer la valeur du call dans le cadre du modèle de Black et Scholes.


Spot (S) =540€
Prix de l’exercice (PE) =530€
Maturité (n) =6 mois =6 / 12 =0,5 année
Volatilité (σ) =30%
Taux sans risque =3%
x1 =[ln (540 / 530) + (0,03 + 0,5 × 0,30 2 ) × 0,5] / (0,30 × √0,5 ) =0,26
π (x1) est lu dans la table de Gauss: 0,60257
x2 = 0,26 – (0,30 × √0,5 ) =0,05
π (x2) est lu dans la table de Gauss: 0,51994
C = (540 × 0,60257) – (530 × e –0,03 × 0,5 × 0,51994) =54€
La valeur du call obtenue selon le modèle de Black et Scholes est de 54€ alors sa cotation sur le marché est de
60€. L’option semble donc surcotée par le marché.

Exercice 29
Gestion des options
La cotation au 2janvier N de l’action A est de 540€.
La cotation au 2janvier N des options relatives à l’action A est la suivante:
Call Échéance 30juin: PE =530€; cours: 40€
La quotité minimale est 100 actions A pour 1 option.
Un investisseur, suite aux mauvais résultats dégagés par la société A, anticipe une baisse du cours de l’action.
La volatilité est de 30%.
Le taux sans risque est de 3%.
1. Expliquer l’intérêt pour l’investisseur de se porter acquéreur d’un put.
2. Calculer la valeur du put dans le cadre du modèle de Black et Scholes.

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Thème 3 - Évaluation des actions

Corrigé
1. Expliquer l’intérêt pour l’investisseur de se porter acquéreur d’un put.
L’investisseur anticipant une forte baisse du cours de l’action, se portera acquéreur d’un put, échéance juin. Le
prix garanti est de 530€; la prime payée est de 40€, le seuil de rentabilité du put est donc de 530 – 40 =490€;
La prime de l’option est composée exclusivement de la valeur temps:
Valeur temps =40€
Si le cours à l’échéance a augmenté et est supérieur au point mort de 490€, l’investisseur abandonnera l’option
pour profiter de la hausse du titre. La perte est limitée à la prime.
Si, en revanche, le cours a diminué, il exercera l’option, lui garantissant un cours minimum de vente. En cas de
vente du titre, le prix net encaissé sera de 530 – 40 =490€.
La plus-value nette pour une action sera de: (PE – 490) × 100.
2. Calculer la valeur du put dans le cadre du modèle de Black et Scholes.
Spot (S) =540€
Prix de l’exercice (PE) =530€
Maturité (n) =6 mois =6 / 12 =0,5 année
Volatilité (σ) =30%
Taux sans risque =3%
Calcul du call
x1 =[ln (540 / 530) + (0,03 + 0,5 × 0,30 2 ) × 0,5] / (0,30 × √0,5 ) = 0,26
π (x1) est lu dans la table de Gauss: 0,60257
x2 = 0,26 – (0,30 × √0,5) =0,05
π (x2) est lu dans la table de Gauss: 0,51994
C = (540 × 0,60257) – (530 × e –0,03 × 0,5 × 0,51994) =54€
Calcul du put
P =54 +(530 × e–0,5 × 0,03) – 540 = 36€
Conclusion
La volatilité de l’actif sous-jacent influence le cours de la prime. Plus la sensibilité est forte, plus le call et le put
sont élevés.
La prime est également influencée par le niveau de l’actif sous-jacent et par le biveau du prix d’émission par
rapport au cours de l’actif sous-jacent. Une hausse de la valeur de l’actif sous-jacent entraîne une augmentation
du call et une diminution du put; plus le prix de l’exercice est élevé, plus le call est faible et plus le put est élevé.

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Thème
ÉVALUATION 4
DES OBLIGATIONS

Exercice 30
Valeur d’une obligation à l’émission
La société OBLI a émis un emprunt obligataire le 1er septembre N dont les caractéristiques sont les sui-
vantes:
– Valeur nominale: 1000€;
– Remboursement in fine au pair;
– Date du versement du coupon: le 1er septembre de chaque année;
– Taux nominal: 4%;
– Maturité: 6 ans;
– TRAB: 5,5%.
Calculer la valeur de l’obligation à l’émission de l’emprunt obligataire.

Corrigé
Valeur du coupon
Coupon (c) =Taux nominal × Valeur nominale =4% (1000) =40€
Valeur de l’obligation
Vo =E =40 × [1 – (1,055) –6] / 0,055 + 1000 (1,055) –6= 925,07€

49

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PARTIE 1 - La valeur

Exercice 31
Intérêt couru et valeur d’une obligation à une date quelconque
La SA OBLO a émis un emprunt obligataire le 15mars N-3 dont les caractéristiques sont les suivantes:
– Valeur nominale: 500€;
– Remboursement in fine au pair;
– Date du versement du coupon: le 15mars de chaque année;
– Taux nominal: 5%;
– Maturité: 10 ans.
Calculer le coupon couru au 20juin N et la valeur de l’obligation à cette date, sachant que
la cotation de cette obligation au pied du coupon est de 102%.

Corrigé
Valeur de l’obligation au 20juin
Coupon couru
Nombre de jours entre le 15/03 et le 20/06/N =(31 – 15) +30 +31 +20 +3 =100 jours (dont 3 jours ouvrés
pour la livraison des titres)
Coupon couru =5% × 100 / 365 = 1,37%
Valeur de l’obligation
Vo =102% +1,37% =103,37% =103,37% (1000) =1033,70€

Exercice 32
Valeur d’une obligation après le versement du coupon
La SA OBLA a émis un emprunt obligataire le 01/10/N-2 dont les caractéristiques sont les suivantes:
– Valeur nominale: 100€;
– Remboursement in fine;
– Valeur de remboursement: 110€;
– Date du versement du coupon: le 1er octobre de chaque année;
– Taux nominal: 5%;
– Maturité: 4 ans.

50

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Thème 4 - Évaluation des obligations

1. Calculer la valeur de l’obligation, juste après le versement du coupon dans les deux hypo-
thèses suivantes:
– Hypothèse 1: TRAB =6%;
– Hypothèse 2: TRAB =5,5%.
2. Conclure.

Corrigé
1. Calculer la valeur de l’obligation, juste après le versement du coupon dans les deux hypothèses sui-
vantes: Hypothèse 1: TRAB =6%; Hypothèse 2: TRAB =5,5%.
Valeur du coupon
Coupon (c) =5% (100) =5€
Maturité restante
n =4 – 2 =2 ans
Valeur de l’obligation dans l’hypothèse 1: TRAB =6%
Vo =5 × [1 – (1,06)–2 ] / 0,06 + 100 (1,06)–2 = 107,07€
Valeur de l’obligation dans l’hypothèse 2: TRAB =5,5%
Vo =5 × [1 – (1,055)–2] / 0,06 + 100 (1,055)–2 = 108,06€
2. Conclure.
Une baisse des taux d’intérêt entraîne une hausse du cours de l’obligation.

Exercice 33
Calcul du TRAB – Valeur d’une obligation à l’échéance et à une
date quelconque
La société OB a émis un emprunt obligataire le 1erfévrier N-1 dont les caractéristiques sont les suivantes:
– Valeur nominale: 100€;
– Valeur d’émission: 99€;
– Remboursement in fine le 1 erfévrier N+3;
– Valeur de remboursement: 102€;
– Date du versement du coupon: le 1er février de chaque année;
– Taux nominal: 6%.

51

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PARTIE 1 - La valeur

1. Calculer le TRAB à l’émission.


2. Calculer la valeur de l’obligation juste après le versement du coupon, en retenant un
TRAB de 7%.
3. Calculer la valeur de l’obligation le 1eraoût N, en retenant un TRAB de 7%.

Corrigé
1. Calculer le TRAB à l’émission.
Valeur du coupon
Coupon (c) =6% (100) =6€
Maturité
n =4 ans
TRAB
E =99 =6 × [1 – (1 +t)–4] / t +102 (1 +t) –4 ; on trouve t =6,75%.
2. Calculer la valeur de l’obligation juste après le versement du coupon, en retenant un TRAB de 7%.
Maturité restante
n =4 – 1 =3 ans
Valeur de l’obligation
Vo =6 × [1 – (1,07)–3 ] / 0,07 + 102 (1,07)–3 = 99€
3. Calculer la valeur de l’obligation le 1eraoût N, en retenant un TRAB de 7%.
Coupon couru
Nombre de jours entre le 1erfévrier N et le 1er août N =28 +31 +30 +31 +30 +31 +3 =184 jours (dont 3 jours
ouvrés pour la livraison des titres)
Coupon couru =6% × 184 / 365 = 3,025%
Valeur de l’obligation au 1er août N
Vo =99 (1,07)184/365 = 102,43€ = 102,43 × 100 / 100 = 102,43%
Cotation% au pied du coupon =102,43% – 3,025% =99,405%

52

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Thème 4 - Évaluation des obligations

Exercice 34
Choix entre plusieurs obligations
Un investisseur décide d’acquérir des obligations et hésite entre les obligations A et les obligations B,
émises le 1erjanvier N, dont les caractéristiques sont les suivantes:
Éléments A B
Valeur nominale 1000€ 500€
Taux nominal 4% 5%
Maturité 4 ans 6 ans
Valeur de remboursement 1050€ 500€
Mode de remboursement in fine in fine
TRAB 6% 6%

1. Définir les risques attachés à la détention d’obligations à taux fixe.


2. Que conseillez-vous à l’investisseur?

Corrigé
1. Définir les risques attachés à la détention d’obligations à taux fixe.
Les principaux risques sont les suivants:
– risque de taux: le cours de l’obligation varie en fonction des variations des taux d’intérêt sur le marché obli-
gataire;
– risque de défaut: l’émetteur peut être défaillant et peut ne pas payer les coupons et le remboursement du
capital;
– risque de liquidité: l’opérateur risque de ne pas pouvoir acheter ou vendre des obligations, faute de vendeurs
ou d’acheteurs.
2. Que conseillez-vous à l’investisseur?
Obligation A
Valeur du coupon
c =4% (1000) =40€

53

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PARTIE 1 - La valeur

Duration et sensibilité
Périodes (1) Flux Flux actualisés (2) Flux pondérés (1) × (2)
1 40 37,74 (b) 37,74
2 40 35,60 (b) 71,20
3 40 33,58 (b) 100,74
4 1090 (a) 863,38 (b) 3453,52
Total 970,30 (c) 3663,20
(a) 40 +1050 =1090
(b) 40 (1,06)–1 = 37,74; 40 (1,06) –2 = 35,60; 40 (1,06)–3 = 33,58; 40 (1,06)–4 = 863,38
(c) Vérification: 40 × [1 – (1,06)–4 ] / 0,06 + 1050 (1,06)–4 = 970,30
Duration
D =3663,20 / 970,30 = 3,78 années
Sensibilité
S =– 3,78 / 1,06 = – 3,56
Obligation B
Valeur du coupon
c =5% (500) =25€
Duration et sensibilité
Périodes (1) Flux Flux actualisés (2) Flux pondérés (1) × (2)
1 25 23,58 (b) 23,58
2 25 22,25 (b) 44,50
3 25 20,99 (b) 62,67
4 25 19,80 (b) 79,20
5 25 18,68 (b) 93,40
6 525 (a) 370,10 (b) 2220,60
Total 475,40 (c) 2523,95
(a) 25 +500 =525
(b) 25 (1,06)–1 = 23,58; 25 (1,06) –2 = 22,25; 25 (1,06)–3 = 20,99; 25 (1,06)–4 = 19,80; 25 (1,06) –5 = 18,68; 25 (1,06) –6 = 370,10
(c) Vérification: 25 × [1 – (1,06)–6 ] / 0,06 + 500 (1,06)–6 = 475,40
Duration
D =2523,95 / 475,40 = 5,31 années
Sensibilité
S =– 5,31 / 1,06 = – 5
54

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Thème 4 - Évaluation des obligations

Conclusion
Une variation de taux de 1% induira une variation du cours de l’obligation A de 3,78% en sens inverse; si le
taux augmente de 1%, le cours de l’obligation diminuera de 3,78%.
Une variation de taux de 1% induira une variation du cours de l’obligation B de 5,31% en sens inverse; si le
taux augmente de 1%, le cours de l’obligation diminuera de 5,31%.
Si l’investisseur anticipe une hausse des taux d’intérêt, le cours de l’obligation va diminuer; il lui est conseillé de
choisir des obligations à faible sensibilité pour limiter la perte en capital qu’il réaliserait sur son portefeuille; son
choix se portera sur les obligations A.
Si l’investisseur anticipe une baisse des taux d’intérêt, le cours de l’obligation va augmenter; il lui est conseillé
de choisir des obligations à forte sensibilité pour bénéficier du gain potentiel en capital qu’il réaliserait sur son
portefeuille; son choix se portera sur les obligations B.

Exercice 35
Duration et sensibilité à l’émission d’un emprunt obligataire
La société EMP a émis un emprunt obligataire le 28février N-2 dont les caractéristiques sont les suivantes:
– Valeur nominale: 1000€;
– Remboursement in fine le 1 ermars N+3;
– Valeur de remboursement: 1200€;
– Date du versement du coupon: le 1er mars de chaque année;
– Taux nominal: 6%;
– Taux actuariel: 4%;
– Prime de risque: 1%.
1. Calculer la valeur de l’obligation, la sensibilité et la duration à la première échéance.
2. Calculer la valeur de l’obligation, la sensibilité et la duration au 10septembre N, en rete-
nant un TRAB de 5,7%.

55

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PARTIE 1 - La valeur

Corrigé
1. Calculer la valeur de l’obligation, la sensibilité et la duration à la première échéance.
Taux actuariel majoré de la prime de risque
t =4% +1% =5%
Valeur du coupon
c =6% (1000) =60€
Valeur de l’obligation à la 1 re échéance
Vo =60 × [1 – (1,05)–4] / 0,05 + 1200 (1,05)–4 = 1200€
Duration et sensibilité
Périodes (1) Flux Flux actualisés (2) Flux pondérés (1) × (2)
du 1/3/N-1 au 1/3/N: 1 60 57,14 (b) 57,14
du 1/3/N au 1/3/N+1: 2 60 54,42 (b) 108,84
du 1/3/N+1 au 1/3/N+2: 3 60 51,83 (b) 155,49
du 1/3/N+2 au 1/3/N+3: 4 1260 (a) 1036,60 (b) 4146,40
Total 1200 (c) 4467,87
(a) 60 + 1200 = 1260
(b) 60 (1,05)–1 = 57,14; 60 (1,05) –2 = 54,42; 60 (1,05)–3 = 51,83; 1260 (1,05)–4 = 1036,60
(c) Vérification: 60 × [1 – (1,05)–3 ] / 0,05 + 1200 (1,05)–4 = 1200

Duration
D =4467,87 / 1200 = 3,72 années

Sensibilité
S =– 3,72 / 1,05 = – 3,54
Une variation de taux de 1% induira une variation du cours de l’obligation de 3,54% en sens inverse; si le taux
augmente de 1%, le cours de l’obligation diminuera de 3,54%; si le taux diminue de 1%, le cours de l’obliga-
tion augmentera de 3,54%.
2. Calculer la valeur de l’obligation, la sensibilité et la duration au 10septembre N, en retenant un TRAB
de 5,7%.
Valeur du coupon
c =6% (1000) =60€
Maturité restante
Au 1ermars N, il reste 4 – 1 =3 ans.

56

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Thème 4 - Évaluation des obligations

Valeur de l’obligation au 10septembre N


Nombre de jours entre le 1 er mars N et le 10septembre N: 31 +30 +31 +30 +31 +31 +10 =194 jours (on
négligera les 3 jours ouvrés)
Valeur de l’obligation au 01/03/N:60 × [1 – (1,057) –3] / 0,057 + 1200 (1,057) –3 = 1177,42€
Valeur de l’obligation au 10septembre N:1177,42 × (1,057) 194/365 = 1212,63€
Duration et sensibilité
Du 10/9/N au 1/3/N+1: (30 – 10) + 31 + 30 + 31 + 31 + 28 = 171 jours, soit 171 / 365 = 0,4685 année (on
négligera les 3 jours ouvrés).
Périodes (1) Flux Flux actualisés (2) Flux pondérés (1) * (2)
du 10/9/N au 1/3/N+1: 0,4685 60 58,46 (b) 27,39
du 10/9/N+1 au 1/3/N+2:1,4685 60 55,31 (b) 81,22
du 10/9/N+2 au 1/3/N+3:2,4685 1260 (a) 1098,77 (b) 2712,53
Total 1212,563 (c) 2821,15
(a) 60 + 1200 = 1260
(b) 60 (1,057)–0,4685 = 58,46; 60 (1,057) –1,4685 = 55,31 ; 1 260 (1,057)–2,4685 = 1098,77
(c) Vérification: on retrouve la valeur de l’obligation calculée précédemment
ou 60 × ([1 – (1,057)–3] / 0,057) × (1,057 194/365 +1200 (1,057)–2,4685 =1212,63
Duration
D =2821,15 / 1212,63 = 2,33 années
Sensibilité
S =– 2,33 / 1,057 = – 2,2

Exercice 36
TRAB – Valeur d’une obligation – Duration et sensibilité
La société CONEX a émis un emprunt obligataire le 2janvier N dont les caractéristiques sont les suivantes:
– Valeur nominale: 100€;
– Valeur d’émission: 95%;
– Remboursement in fine dans 5 ans;
– Valeur de remboursement: 103%;
– Date du versement du coupon: le 1er janvier de chaque année;
– Taux nominal: 3%.
57

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PARTIE 1 - La valeur

1. Calculer le taux de rendement actuariel à l’émission (TRAB).


2. Expliquer la différence entre le taux nominal et le TRAB.
3. Calculer la valeur de l’obligation le 02/01/N+2, juste après le versement du deuxième
coupon, en retenant un TRAB de 2,5%. Conclure.
4. Calculer la duration et la sensibilité de l’obligation au 01/01/N+2. Conclure.
5. Un investisseur, ayant souscrit des obligations CONEX à l’émission, anticipant une baisse
des taux sur le marché obligataire et acceptant de prendre un risque plus élevé, envisage
de remplacer ses obligations CONEX par des obligations PINEX dont la sensibilité est de
–5 et la maturité de 6 ans. Que lui conseillez-vous?

Corrigé
1. Calculer le taux de rendement actuariel à l’émission (TRAB).
Valeur du coupon =3% (100) =3€
TRAB (t): 95 =3 × ((1 – (1 + t)–5) / t +103 (1 +t)–5
On trouve t =4,7%.
2. Expliquer la différence entre le taux nominal et le TRAB.
La valeur de remboursement étant supérieure à la valeur d’émission, l’obligataire bénéficie d’une prime de rem-
boursement égale à 103 – 95 =8€; c’est pourquoi, le TRAB est supérieur au taux nominal.
3. Calculer la valeur de l’obligation le 02/01/N+2, juste après le versement du deuxième coupon, en rete-
nant un TRAB de 2,5%. Conclure.
Maturité restante: 3 ans
Vo =3 × (1 – (1 +t)–3) / t +103 (1 +t) –3 =103,29€
Le TRAB ayant diminué depuis l’émission, le cours de l’obligation augmente.
4. Calculer la duration et la sensibilité de l’obligation au 01/01/N+2. Conclure.
Périodes (1) Flux Flux actualisés (2) Flux pondérés (1) × (2)
01/01/N+2 – 01/01/N+3: 1 3 2,93 (b) 2,93
01/01/N+3 – 01/01/N+4: 2 3 2,86 (b) 5,71
01/01/N+4 – 01/01/N+5: 3 106 (a) 98,43 (b) 295,29
Total 104,22 303,93
(a) 3 +103 =106
(b) 3 (1,025)–1 = 2,93; 3 (1,025) –2 = 2,86; 106 (1,025)–3 = 98,43

58

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Thème 4 - Évaluation des obligations

Duration
D =303,93 / 104,22 = 2,92 années
Sensibilité
S =– 2,92 / 1,025 = – 2,85
Une baisse de 1% des taux sur le marché obligataire entraînerait une hausse du cours de l’obligation de 2,85%.
5. Un investisseur, ayant souscrit des obligations CONEX à l’émission, anticipant une baisse des taux sur
le marché obligataire et acceptant de prendre un risque plus élevé, envisage de remplacer ses obli-
gations CONEX par des obligations PINEX dont la sensibilité est de -5 et la maturité de 6 ans. Que lui
conseillez-vous?
Anticipant une baisse des taux, donc une hausse du cours des obligations, l’investisseur recherchera des obliga-
tions à duration et à sensibilité forte et s’orientera sur les obligations PINEX. Si ses anticipations sont bonnes, une
baisse des taux de 1% lui permettra de réaliser un gain en capital sur son portefeuille égal à: (5% – 2,85%)
=2,15%

Exercice 37
TRAB – Choix entre plusieurs obligations
Un investisseur décide d’acquérir des obligations et hésite entre les obligations A et les obligations B,
émises le 1ermars N dont les caractéristiques sont les suivantes:
– la valeur de l’obligation à l’émission est respectivement de 925€ et de 950€ pour A et pour B;
– la valeur nominale est de 100€ pour les deux obligations;
– le taux nominal est de 6% pour l’obligation A et de 4% pour l’obligation B;
– les deux obligations sont remboursées in fine au pair;
– la maturité est de 5 ans pour l’obligation A et de 3 ans pour l’obligation B.
1. Calculer le TRAB à l’émission pour chacune des obligations.
2. Calculer le TRAB du portefeuille composé des deux obligations.
3. Calculer la duration et la sensibilité de chacune des obligations en supposant que le TRAB
est de 6%.

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PARTIE 1 - La valeur

Corrigé
1. Calculer le TRAB à l’émission pour chacune des obligations.
Obligation A
Valeur du coupon =6% (1000) =60€
TRAB (t): 925 =60 × ((1 – (1 + t) –5) / t +1000 (1 +t)–5
On trouve t =7,87%.
Obligation B
Valeur du coupon =5% (1000) =50€
TRAB (t): 950 =50 × ((1 – (1 + t) –3) / t +1000 (1 +t)–3
On trouve t =6,9%.
2. Calculer le TRAB du portefeuille composé des deux obligations.
Éléments 1 2 3 4 5
A 60 60 60 60 1060
B 50 50 1050
Total 110 110 1110 60 1060

TRAB (t): (925 +950) =110 × (1 +t) –1 +110 × (1 +t)–2 +1110 × (1 +t) –3) +60 × (1 +t)–4 +1060 (1 +t)–5
On trouve t =7,49%.

3. Calculer la duration et la sensibilité de chacune des obligations en supposant que le TRAB est de 6%.
Obligation A
Périodes (1) Flux Flux actualisés (2) Flux pondérés (1) × (2)
1 60 56,07 56,07
2 60 52,41 104,82
3 60 48,98 146,94
4 60 45,77 183,08
5 1060 755,77 3778,85
Total 959 4164,94

Duration
D =4164,94 / 959 = 4,34 années
Sensibilité
S =– 4,34 / 1,07 = – 4,06
Une baisse de 1% des taux sur le marché obligataire entraînerait une hausse du cours de l’obligation de 4,06%.

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Thème 4 - Évaluation des obligations

Obligation B
Périodes (1) Flux Flux actualisés (2) Flux pondérés (1) × (2)
1 50 46,73 46,73
2 50 43,67 87,34
3 1050 857,11 2571,33

Total 947,51 2705,4

Duration
D =2705,4 / 947,51 = 2,86 années
Sensibilité
S =– 2,86 / 1,07 = – 2,67
Conclusion
Une baisse de 1 % des taux sur le marché obligataire entraînerait une hausse du cours de l’obligation A de
4,06%.
Une baisse de 1 % des taux sur le marché obligataire entraînerait une hausse du cours de l’obligation B de
2,67%.
La hausse du cours est d’autant plus importante que la duration est longue ou que la sensibilité est élevée. Un
investisseur, souhaitant atteindre une performance maximale, privilégiera les obligations A qui présentent la dura-
tion la plus grande.

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PARTIE 2

LE DIAGNOSTIC
APPROFONDI

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Thème
ANALYSE FINANCIÈRE 5
DES COMPTES CONSOLIDÉS

Exercice 38
Rentabilité économique
Les éléments suivants extraits du compte de résultat prévisionnel de la société DIAG vous sont communi-
qués (K€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
Produits d’exploitation encaissables 46500 46500 52500 52500
Charges d’exploitation décaissables 38250 38250 42750 44250
Dotations aux amortissements d’exploitation 3300 3300 3750 3750

Le taux d’IS est de 28%.


Le résultat d’exploitation est utilisé comme indicateur du résultat économique.
L’actif économique résultant du programme d’investissement et des modifications du BFR devrait s’établir
comme suit (K€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
Immobilisations d’exploitation brutes 15000 18000 20250 21750
Variations du BFR 5850 6000 6300 6450

Au 31/12/N, la société dispose d’un montant d’immobilisations brutes de 13500 K€, amorties à hauteur
de 4500 K€.
Déterminer la rentabilité économique prévisionnelle après IS pour les exercices N+1 à N+4.
Commenter.

65

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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi

Corrigé
Calcul du résultat économique après IS
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
Produits 46500 46500 52500 52500
– Charges 38250 38250 42750 44250
– DAP 3300 3300 3750 3750
= RE avant IS 4950 4950 6000 4500
– IS 1386 1386 1 680 1 260
= RE après IS 3 564 3 564 4 320 3 240

Calcul des amortissements en fin d’année


Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
∑ Amortissements début (1) 4500 7800 11 100 14 850
+ DAP 3300 3300 3750 3750
= ∑ Amortissements fin 7 800 11 100 14 850 18 600
(1) 4500 + 3300 = 7800; 7800 + 3300 = 11100; 11100 + 3750 = 14850

Calcul des capitaux engagés


Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
Actif immobilisé brut 15000 18000 20250 21750
– Amortissement 7 800 11 100 14 850 18 600
= Actif immobilisé net 7 200 6 900 5 400 3 150
+ VAR BFRE 5850 6000 6300 6450
= Capitaux engagés 13 050 12 900 11 700 9 600

Rentabilité économique après IS (ROCE)


ROCE =RE après IS / Capitaux engagés
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
ROCE (1) 27,31% 27,63% 36,92% 33,75%
(1) 3564 / 13050 = 27,31%; 3564 / 12900 = 27,63%; 4320 / 11700 = 36,92%; 3240 / 9600 = 33,75%

Conclusion
La rentabilité économique anticipée est très satisfaisante. La forte amélioration en N+2 est due à la progression
du résultat économique ainsi qu’à la baisse de l’actif économique.

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Thème 5 - Analyse financière des comptes consolidés

Exercice 39
Profitabilité – Rentabilité – Endettement – Trésorerie
Vous disposez des informations suivantes sur le groupe PIRAL (M€):
Éléments N N-1
Chiffre d’affaires 148,00 156,00
Coût des ventes – 108,80 – 113,20
Marge brute 39,20 42,80
Charges administratives et commerciales – 27,82 – 29,64
Part dans le résultat des sociétés mises en équivalence (1) 1,20 0,80
Résultat opérationnel courant 12,58 13,96
Plus ou moins-values de cession 1,20 0,88
Autres produits et charges opérationnels – 0,16 0,08
Résultat opérationnel 13,62 14,92
Coût de l’endettement brut – 0,40 – 0,80
Produits de trésorerie 0,40 0,48
Autres produits et charges financiers 0,40 0,27
Résultat financier 0,40 – 0,05
Impôts sur les résultats – 3,85 – 4,22
Résultat net de l’ensemble consolidé 10,17 10,65

Le groupe a volontairement classé, dans le résultat opérationnel courant, la quote-part de résultat positive
des sociétés consolidées par équivalence nette d’IS, afin d’afficher un meilleur taux de marge opération-
nelle courante.
Bilan consolidé (M€)
Actif N N-1
Autres immobilisations incorporelles 9,60 8,80
Immobilisations corporelles 52,80 60,00
Goodwill 12,00 8,80
Participations mises en équivalence 8,00 6,40
Autres immobilisations financières 1,60 1,60
Total de l’actif non courant 84,00 85,60
Stocks 12,80 12,00
Créances clients 12,80 14,40
Autres actifs courants 0,80 0,80
Disponibilités et équivalents de trésorerie 4,80 1,60
Total de l’actif courant 31,20 28,80
Total de l’actif 115,20 114,40
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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi

Passif N N-1
Capitaux propres du groupe 55,20 58,40
Intérêts minoritaires 8,00 7,20
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 63,20 65,6
Dettes financières 12,80 14,40
Impôts différés 0,80
Provisions 4,80 3,20
(Dont provisions pour retraites) (4,00) (2,40)
Total des dettes non courantes 17,6 18,4
Dettes financières à court terme 18,40 16,00
Dettes fournisseurs 16,00 13,60
Impôts exigibles 0 0,8
Total des dettes courantes 34,40 30,40
Total du passif 115,20 114,40
Le taux d’IS appliqué est de 30%.
Tableau de flux de trésorerie (M€)
Éléments N N-1
Marge brute d’autofinancement 17,60 18,80
Variation du BFR 7,20 0,80
Flux de trésorerie généré par l’activité 24,80 19,60
Acquisitions d’immobilisations – 12,80 – 10,40
Cessions d’immobilisations 4,00 5,20
Flux lié à l’investissement – 8,80 – 5,20
Dividendes – 6,40 – 4,80
Augmentation de capital 0 0
Rachat d’achats – 4,80 – 7,20
Émission d’emprunts 12,00 4,00
Remboursements d’emprunts – 13,60 – 6,40
Flux lié au financement – 12,80 – 14,40
Variation de trésorerie 3,20 0

Rédiger un diagnostic financier du groupe PIRAL.

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Thème 5 - Analyse financière des comptes consolidés

Corrigé
Analyse de l’activité et de la profitabilité (M€)
Éléments N Taux N-1 Taux Variation
Chiffre d’affaires 148,00 156,00 – 5,10%
Coût des ventes – 108,80 73,50% – 113,20 72,60%
Marge brute 39,20 26,50% 42,80 27,40% – 0,90 point
– 8,40%
Charges administratives et commerciales – 27,82 18,80% – 29,64 19,00%
Part dans le résultat des sociétés MEE 1,20 0,80
Résultat opérationnel courant 12,58 8,50% 13,96 8,90% – 0,40 point
Résultat opérationnel 13,62 9,20% 14,92 9,56% – 0,36 point
Résultat net 10,17 6,90% 10,65 6,90% – 4,50%
Résultat net hors MEE 8,97 6,10%

Le chiffre d’affaires du groupe a diminué de 5,13% entre N-1 et N.


L’augmentation du taux du coût des ventes par rapport au chiffre d’affaires, conjuguée à la baisse de l’activité, a
généré une baisse du taux de marge brute de près d’un point. Une bonne maîtrise des charges administratives et
commerciales et le retraitement de la quote-part du résultat des sociétés MEE a permis au résultat opérationnel
de ne diminuer que de 0,4 point. L’augmentation des plus-values de cession et du résultat financier a permis de
réaliser un taux de marge bénéficiaire quasi-identique.
Résultat économique (RE) après IS à partir du résultat opérationnel selon les deux approches (M€)
Approche brute Approche nette
Éléments
N N-1 N N-1
Résultat opérationnel 13,62 14,92 13,62 14,92
± Produits et charges financiers + 0,40 + 0,48 + 0,40 + 0,48
+ Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie + 0,40 + 0,27
= RE avant IS 14,42 15,67 14,02 15,40
– IS – 4,33 – 4,70 – 4,21 – 4,62
= RE après IS 10,09 10,97 9,81 10,78

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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi

Autre calcul possible à partir du résultat net (M€)


Approche brute Approche nette
Éléments
N N-1 N N-1
Résultat net 10,17 10,65 10,17 10,65
+ Coût d’endettement brut + 0,40 + 0,80 + 0,40 + 0,80
+ IS + 3,85 + 4,22 + 3,85 + 4,22
– Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie – 0,40 – 0,27
= RE avant IS 14,42 15,67 14,02 15,40
– IS – 4,33 – 4,70 – 4,21 – 4,62
= RE après IS 10,09 10,97 9,81 10,78

Capitaux employés (M€)


Approche brute Approche nette
Éléments
N N-1 N N-1
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 63,20 65,60 63,20 65,60
+ Provisions non courantes + 40,00 + 2,4 0 + 4 ,00 + 2,40
+ Dettes financières à long terme + 12,80 + 14,40 + 12,80 + 14,40
+ Dettes financières à court terme + 18,40 + 16,00 + 18,40 + 16,00
+ Découverts bancaires +0 +0
– Trésorerie et équivalents actif – 4,80 – 1,60
= Capitaux employés 98,40 98,40 93,60 96,80

Endettement financier (M€)


Endettement financier brut N =12,8 +18,4 = 31,2 M€
Endettement financier net N =12,8 +18,4 – 4,8 = 26,4 M€
Endettement financier brut N-1 =14,4 +16 = 30,4 M€
Endettement financier net N-1 =14,4 +16 – 1,6 = 28,8 M€
Éléments N N-1
ROCE =RE après IS / Capitaux employés
Approche brute (1) 10,20% 11,20%
Approche nette (2) 10,50% 11,10%
ROE =Résultat net / Capitaux propres de l’ensemble consolidé (3) 16,00% 16,20%
ROE =Résultat net / Capitaux propres Part du groupe (4) 18,40% 18,20%
(1) 10,09 / 98,4= 10,2% ; 10,97 / 98,4 = 11,2%
(2) 9,81 /93,6 = 10,5% ; 10,78 / 96,8 = 11,1%
(3) 10,17 /63,2 = 16% ; 10,65 / 65,6 = 16,2%
(4) 10,17 / 55,2= 18,4% ; 10,65 / 58,4 = 18,2%
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Thème 5 - Analyse financière des comptes consolidés

La baisse du ROCE en N par rapport à l’exercice précédent provient de la diminution du résultat économique,
malgré la diminution des capitaux employés (approche nette); le ROE est davantage inférieur pour le groupe que
pour les minoritaires.
On constate une diminution du ROE pour le groupe en raison de la baisse du résultat net, et ce, malgré la dimi-
nution des capitaux propres, cette dernière étant liée aux opérations de rachats d’actions; pour les minoritaires,
le ROE a en revanche légèrement augmenté.
Taux d’endettement net d’IS
Éléments N N-1
Taux d’endettement brut =Coût de l’endettement brut / Endettement financier brut (1) 1,32% 2,77%
(1) 0,4 / 30,4 = 1,32 %; 0,8 / 28,8 = 2,77%
En N, le taux d’endettement est de 1,32%, soit un taux net d’IS de 1,32% (1 – 0,30) =0,92%, taux nettement
inférieur au ROCE. En N-1, le taux d’endettement de 2,77%, soit un taux net d’IS de 2,78% (1 – 0,30) = 1,94%,
était également inférieur au ROCE. Tant que le taux d’endettement reste inférieur à la rentabilité économique,
l’endettement contribue à une meilleure rentabilité financière. L’effet de levier joue favorablement.
Endettement
Éléments N N-1
Gearing =Endettement / Capitaux propres de l’ensemble consolidé
Approche brute (1) 49% 46%
Approche nette (2) 42% 44%
Capacité de remboursement =Endettement / MBA
Approche brute (3) 1,8 an 1,6 an
Approche nette (4) 1,5 an 1,5 an
(1) 31,2 /63,2 = 49% ; 30,4 / 65,6 = 46%
(2) 26,4 / 63,2 = 42%; 28,8 / 65,6 = 44%
(3) 31,2 / 17,6 = 1,8; 30,4 / 18,8 = 1,6
(4) 26,4 / 17,6= 1,5; 28,8 / 18,8 = 1,5

Selon l’approche brute, le ratio d’endettement est en hausse, alors qu’il est en légère baisse selon l’approche
nette. La part des emprunts dans la structure financière est en nette hausse (15M€ de nouveaux emprunts contre
5M€ en N-1).
Pourtant, le groupe se désendette (remboursements supérieurs aux emprunts émis). La solvabilité du groupe reste
très satisfaisante puisque le gearing est inférieur à 1; de plus, sa capacité de remboursement est inférieure à 4. Il
faut moins de deux ans au groupe de MBA identique pour rembourser ses dettes.

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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi

Trésorerie
La trésorerie a augmenté de 4millions d’euros en N. Cette hausse s’explique grâce à la hausse du flux généré
par l’activité; pourtant, la marge brute d’autofinancement a baissé; l’augmentation du flux généré par l’activité
provient de la baisse importante du BFR.
Le groupe a réalisé d’ambitieux investissements qui ont pu entièrement être financés par l’activité. Le désendet-
tement net a amputé l’excédent de flux généré par l’activité; ce dernier n’a pas été suffisant, face à la politique
généreuse de distribution des dividendes et à l’opération de rachat d’actions. Le groupe a donc dû trouver des
financements externes supplémentaires (émission d’emprunts).

Exercice 40
Rentabilité économique et rentabilité financière – Coût du capital
La société DIAG vous communique son bilan et son compte de résultat des deux dernières années.
Compte de résultat consolidé (en K€)
Éléments N N-1
Chiffre d’affaires 49 920 42 132
Charges d’exploitation – 43632 – 37092
Amortissements et provisions – 1 824 – 1 608
Résultat d’exploitation 4 464 3 432
Autres produits et charges exceptionnels – 468 – 372
Résultat opérationnel 3 996 3 060
Coût de l’endettement brut – 816 – 552
Produits de trésorerie 60 60
Coût de l’endettement net – 756 – 492
Autres produits et charges financières – 144 – 192
Résultat financier – 900 – 684
Impôts sur les résultats – 867 – 665
Résultat net de l’ensemble consolidé 2 229 1 711
Résultat net Part du groupe 2 169 1 675
Part revenant aux intérêts minoritaires 60 36

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Thème 5 - Analyse financière des comptes consolidés

Bilan consolidé (K€)


Actif N N-1
Écarts d’acquisition 11196 11 664
Autres immobilisations incorporelles 3 840 3 840
Immobilisations corporelles 15 324 14 784
Autres actifs non courants 1 176 1 236
Total de l’actif non courant 31 536 32 124
Stocks 6 756 6 636
Créances clients 7 560 6 960
Autres créances 3000 1 224
Disponibilités et équivalents de trésorerie 1 764 2 496
Total de l’actif courant 18 480 17 316
Total de l’actif 50 016 49 440

Passif N N-1
Capitaux propres du groupe 16 992 14 388
Intérêts minoritaires 384 396
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 17 376 14 784
Dettes financières 11 856 13 572
Provisions pour retraites 2640 4 116
Autres passifs non courants 2 592 2 424
Total des dettes non courantes 17 088 20 112
Dettes financières à court terme 1 188 1 104
Autres passifs à court terme 564 816
Dettes fournisseurs 6 624 5 736
Autres dettes 4 536 3 660
Emprunts < 1 an et soldes créditeurs de banque 2 640 3 228
Total des dettes courantes 15 552 14 544
Total du passif 50 016 49 440

Estimation du coût du capital


Pour estimer le coût moyen pondéré du capital de DIAG, vous vous fonderez sur les données de trois socié-
tés cotées européennes de même secteur d’activité que la société DIAG.
Société A Société B Société C
Bêta de l’action 1,1 1,2 1,40
Bêta de la dette 0,1 0,15 0,3
DF (M€) 200 300 400
CP (M€) 400 500 400
Levier d’endettement (DF / CP) 0,5 0,6 1
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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi

Le levier d’endettement (DF / CP) de DIAG est de 0,8 et le bêta de sa dette de 0,25.
Le taux des obligations assimilables du Trésor (OAT) est de 1% et la prime de risque du marché de 4%.
S’agissant d’une société non cotée, pour l’estimation du coût des fonds propres, une prime d’illiquidité de
3 points sera ajoutée au taux obtenu dans le cadre du MEDAF.
Compte tenu de sa situation financière, DIAG estime pouvoir s’endetter à un taux d’intérêt de 3%.
Le coût des fonds propres à retenir pour le coût du capital est de 12%.
Le taux d’IS est de 28%.
1. À partir des comptes consolidés, déterminer la rentabilité économique des capitaux
employés et la rentabilité des capitaux propres pour N-1 et N.
2. Présenter la signification du taux d’actualisation retenu pour l’évaluation de la société
ainsi que les différents arguments théoriques spécifiques relatifs à l’incidence de l’endet-
tement sur sa détermination.
3. La société DIAG n’étant pas cotée, il n’est pas possible d’estimer directement son coût
du capital. Sur la base des données de ses principaux concurrents, calculer le bêta de
l’activité, le bêta de l’action, le coût des fonds propres de la société et son coût moyen
pondéré du capital (CMPC).

Corrigé
1. À partir des comptes consolidés, déterminer la rentabilité économique des capitaux employés et la
rentabilité des capitaux propres pour N-1 et N.
Résultat économique (RE) après IS à partir du résultat opérationnel selon les deux approches (K€)
Approche brute Approche nette
Éléments
N N-1 N N-1
Résultat opérationnel 3 996 3 060 3 996 3 060
± Produits et charges financiers – 144 – 192 – 144 – 192
+ Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie + 60 + 60
= RE avant IS 3912 2 928 3 852 2868
– IS – 1 095 – 820 – 1 079 – 803
= RE après IS 2 817 2 108 2 773 2 065

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Thème 5 - Analyse financière des comptes consolidés

Autre calcul possible à partir du résultat net (K€)


Approche brute Approche nette
Éléments
N N-1 N N-1
Résultat net 2 229 1 711 2 229 1 711
+ Coût d’endettement brut + 816 + 552 + 816 + 552
+ IS + 867 + 665 + 867 + 665
– Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie – 60 – 60
= RE avant IS 3912 2928 3852 2868
– IS – 1 095 – 820 – 1 079 – 803
= RE après IS 2 817 2 108 2 773 2 065

Capitaux employés (K€)


Approche brute Approche nette
Éléments
N N-1 N N-1
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 17 376 14 784 17 376 14 784
+ Provisions non courantes + 2 640 + 4 116 + 2 640 + 4 116
+ Dettes financières à long terme + 11 856 + 13 572 + 11 856 + 13 572
+ Dettes financières à court terme 1 188 1 104 + 1 188 + 1 104
+ Découverts bancaires + 2 640 + 3228
– Trésorerie et équivalents actif – 1 764 – 2 496
= Capitaux employés 33 060 33 576 33 936 34 308

Endettement financier
Endettement financier brut N =11 856 +1 188 = 13044 K€
Endettement financier net N =13044 +2640 – 1764 =13920 K€
Rentabilité économique (ROCE) et rentabilité financière (ROE)
Éléments N N-1
ROCE =RE après IS / Capitaux employés
Approche brute (1) 8,52% 6,28%
Approche nette (2) 8,17% 6,02%
ROE =Résultat net groupe / Capitaux propres du groupe (3) 12,83% 11,57 %
(1) 2817 / 33 060 = 8,52%; 2 108 / 33 576 = 6,28 %
(2) 2 773 / 33 936 = 8,17 %; 2 065 / 34 308 = 6,02 %
(3) 2 229 / 17 376 = 12,83 %; 1 711 / 14 784 = 11,57 %

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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi

Taux d’endettement net d’IS


Taux d’endettement =Coût de l’endettement net / Endettement financier net
En N, le taux d’endettement est de 756 / 13920 = 5,43 %, soit un taux net d’IS de 5,43% (1 – 0,28) =3,91%,
taux inférieur au ROCE. L’effet de levier joue donc favorablement. Tant que le taux d’endettement reste inférieur
à la rentabilité économique, plus la société empruntera, plus elle améliorera sa rentabilité financière.
L’augmentation du ROCE en N par rapport à l’exercice précédent provient de la hausse du résultat économique;
l’augmentation du ROE est due à la hausse du résultat net.
2. Présenter la signification du taux d’actualisation retenu pour l’évaluation de la société ainsi que les
différents arguments théoriques spécifiques relatifs à l’incidence de l’endettement sur sa détermi-
nation.
Le taux d’actualisation représente le coût du capital, c’est-à-dire le coût des ressources financières nécessaires à
une firme pour réaliser ses investissements et assurer son développement. Il correspond au taux de rémunération
exigé des différents apporteurs de capitaux que sont les actionnaires et les établissements financiers. Le coût du
capital est obtenu en calculant la moyenne pondérée des coûts des différentes sources de financement, c’est-à-
dire du coût des capitaux propres et du coût de l’endettement.
On peut alors s’interroger sur le fait de savoir si la structure du financement d’une société affecte le calcul du
coût du capital.
Les travaux de recherche en la matière ont ainsi successivement considéré que:
– le coût du capital était indépendant de la structure financière;
– la prise en compte de la fiscalité conduisait à diminuer le coût de l’endettement, donc le coût du capital;
– la prise en compte de la fiscalité personnelle de l’actionnaire rendait à nouveau le coût du capital indépendant
de la structure financière.
Même si l’on considère que la fiscalité conduit à diminuer le coût du capital en raison de la déductibilité des
charges d’intérêt, l’augmentation du poids de l’endettement accroît le risque pour les actionnaires, entraînant de
ce fait l’augmentation du coût des capitaux propres.
De plus, la structure de financement changeant chaque année en fonction des remboursements opérés, il convien-
drait de calculer un coût du capital pour chaque exercice.

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Thème 5 - Analyse financière des comptes consolidés

3. La société DIAG n’étant pas cotée, il n’est pas possible d’estimer directement son coût du capital. Sur
la base des données de ses principaux concurrents, calculer le bêta de l’activité, le bêta de l’action, le
coût des fonds propres de la société et son coût moyen pondéré du capital (CMPC).
Bêta des activités des sociétés comparables
ßa de A =[1,1 +(0,1 × 0,5)] / (1 + 0,5) = 0,77
ßa de B =[1,2 +(0,15 × 0,6)] / (1 + 0,6) = 0,81
ßa de C =[1,4 +(0,3 × 1)] / (1 + 1) = 0,85
ßa moyen =(0,77 +0,81 +0,85) / 3 = 0,81
Bêta du titre DIAG
ßt de DIAG =0,81 +(0,81 – 0,25) × 0,80 =1,26
Coût des capitaux propres
Rc =1% +(1,26 × 4%) =6,04%
Coût des capitaux propre majoré de la prime de 3 points =6,04% +3% =9,04%
Structure financière de DIAG
DF / CP =0,80
DF +CP =1
On trouve CP =56% et DF =44%
Coût du capital
CMPC =(9,04 × 0,55) +3% (1 – 0,28) × 0,44 =5,92%

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Thème
ANALYSE EXTRA-FINANCIÈRE 6

Exercice 41
Calcul de l’EVA
La société ECE vous communique les informations prévisionnelles suivantes (K€):
Éléments N N-1
Actif économique 1000 1200
Résultat opérationnel 120 150

La structure financière de la société est stable: 40% de capitaux propres et 60% de dettes financières.
Le coût des capitaux propres est de 10%. La société peut s’endetter au taux de 2%.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer l’EVA pour les exercices N et N-1.

Corrigé
Coût du capital
CMPC =(10% × 0,60) +2% (1 – 0,28) × 0,40 =6,58%
EVA (K€)
Éléments N N-1
Résultat opérationnel 120 145
– IS 33,60 40,60
= Résultat opérationnel après IS 86,40 104,40
Actif économique 1000 1200
EVA (1) 20,6 25,44
(1) 86,40 – 6,58% (1000) =20,6%; 104,40 – 6,58% (1200) = 25,44 %

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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi

Rentabilité économique (ROCE)


Éléments N N-1
ROCE (1) 8,64% 8,7%
(1) 86,40 / 1000 = 8,64%; 104,4 / 1200= 8,7%
La rentabilité économique est supérieure au CMPC(6,58%) ; l’EVA est positive; il y a donc création de valeur.

Exercice 42
Création de valeur – Taux d’endettement maximal
Vous disposez des informations suivantesrelatives à la société AMI:
– Chiffre d’affaires: 60M€;
– Capitaux investis: 50M€;
– Taux de résultat opérationnel: 20%;
– Coût des capitaux propres: 10%;
– Levier financier: 0,6;
– Le taux d’IS est de 28%.
1. Retrouver le montant des capitaux propres et des dettes financières.
2. Calculer le taux d’endettement maximal qui permettrait à la société AMI de créer 8000
K€ d’EVA.

Corrigé
1. Retrouver le montant des capitaux propres et des dettes financières.
CP +DF =50000000€
DF / CP =0,6
DF =0,6 × CP
CP +0,6 × CP =50000000
1,6 × CP =50000000
CP =50000000 / 1,6 = 3125000€
DF =50000000 – 3125000 =1875000€

80

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Thème 6 - Analyse extra-financière

2. Calculer le taux d’endettement maximal qui permettrait à la société AMI de créer 8000 K€ d’EVA.
EVA =[RO × (1 – 0,28)] – (CMPC × Actif économique)
CMPC =[RO × (1 – 0,28) – EVA] / Actif économique =(20% × 60000000 – 8000000) / 50000000 = 8%
CMPC =Rc × CP / (CP +DF) +Rd × (1 – 0,28) × DF (CP +DF)
= (10% × 3125000 / 5000000) + Rd × (1 – 0,28) × 1875000 / 5000000
8% = 6,25% + Rd × 0,27
Rd =(8% – 6,25%) / 0,27 = 6,48%

Exercice 43
Scoring
Suite aux difficultés de l’entreprise de BTP PERTUY, le directeur financier de la société considérerait comme
bon un score supérieur à +0,6 et mauvais un score inférieur à – 0,40.
Vous disposez de la fonction score suivante:
Ratios Désignation Entreprises défaillantes Entreprises saines
R1 CP / Total Actif – 0,007 0,21
R2 Actif circulant / Passif circulant 1,56 2,16
R3 Fournisseurs / Achats HT 0,49 0,56
R4 (RE – Charges financières) / DF 0,03 0,53
R5 Clients / CA HT 0,12 0,04
R6 Charges financières / CA HT 0,019 0,010

L’analyse a conduit à la fonction score suivante:


Z =3,5 R1 +0,15 R2 +1,15 R3 +0,10 R4 – 2,35 R5 – 10,75 R6 – 0,9
Extrait du bilan de la société Pertuy (K€)
Actif N N-1 Passif N N-1
Actif immobilisé 6 695 6 931 Capitaux propres 3403 3271
Provisions pour risques 22 26
Dettes financières 8 671 9 067
Actif circulant 20452 15656 Passif circulant 15051 10223
(dont Clients) (12773) (8242) (dont Fournisseurs) (10277) (5933)
Total actif 27147 22587 Total passif 27147 22587

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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi

Extrait du compte de résultat de la société Pertuy (K€)


Éléments N N-1
Produits d’exploitation 37 925 37 008
(dont chiffre d’affaires) (38073) (36563)
Charges d’exploitation 33416 32758
(dont achats MP) (8 750) (8 690)
Produits financiers 0,12 92
Charges financières 1175 1 014

Échelle de correspondance entre les valeurs du score et la probabilité de défaillance des entre-
prises du BTP
Situation Valeur du score Probabilité de défaillance
+3 2%

+2 8%
Situation bonne

+1 23%

+ 0,5 35%
Situation incertaine

0 50%

– 0,5 65%
Situation dangereuse

–1 77%

–2 92%
–3 98%
–4 100%

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Thème 6 - Analyse extra-financière

Déterminer le score de la société sur les deux dernières années et apprécier la situation de
la société et de son évolution.

Corrigé
Calcul de la fonction Z
Entreprises Entreprises
Ratios Désignation Pertuy N Pertuy N-1
défaillantes saines
R1 CP / Total Actif (1) 0,13 0,15 – 0,007 0,21
R2 Actif circulant / Passif circulant (2) 1,36 1,53 1,56 2,16
R3 Fournisseurs / Achats HT (3) 1,17 0,68 0,49 0,56
R4 (RE – Charges financières) / DF (4) 0,52 0,47 0,03 0,53
R5 Clients / CA HT (5) 0,34 0,23 0,12 0,04
R6 Charges financières / CA HT (6) 0,03 0,28 0,019 0,010
(1) (3403 +22) /27147 = 0,13 ; (3271 + 26) / 22587 = 0,15
(2) 20452 / 15051 = 1,36 ; 15656 / 10223 = 1,53
(3) 10277 / 8750=1,17 ; 5933 / 8690 = 0,68
(4) (37925 – 33416) /8671 = 0,52 ; (37008 – 32758) / 9067 = 0,47
(5) 12773 / 38073 =0,34 ; 8242 / 36563 = 0,23
(6) 1175 / 38073= 0,03; 1014 / 36563 = 0,028
ZN =(3,5 × 0,13) +(0,15 × 1,36) +(1,15 × 1,17) +(0,10 × 0,52) – (2,35 × 0,34) – (10,75 × 0,03) – 0,9
= 0,455 + 0,204 + 1,345 + 0,052 – 0,799 – 0,323 = + 0,035
ZN-1 =(3,5 × 0,15) +(0,15 × 1,53) +(1,15 × 0,68) +(0,10 × 0,47) – (2,35 × 0,23) – (10,75 × 0,028) – 0,9 =– 0,16
Conclusion
La société est dans une situation incertaine en N-1 avec une probabilité de défaillance d’un peu plus de 50%. La
situation s’est légèrement améliorée en N, mais demeure toutefois incertaine et la probabilité de défaillance est
d’environ 30%.
Les ratios contribuant le plus à la formation du score sont les ratios pondérés dont les valeurs absolues sont les
plus élevées, à savoir les ratios R1, R3 et R5, liés respectivement à l’indépendance financière, aux fournisseurs et
aux clients.
Conformément aux ratios R1 et R6, l’indépendance financière de l’entreprise n’est pas très bonne et le poids
des charges financières est important. Le ratio R2 montre une liquidité générale insuffisante. Le ratio clients est
élevé et a une incidence défavorable sur la trésorerie; en revanche, le ratio fournisseur (R3) est élevé, ce qui est
favorable pour la trésorerie et le ratio R4 montre une rentabilité financière suffisante pour rembourser les dettes.

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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi

Exercice 44
Agences de rating
Un investisseur souhaite diversifier son portefeuille d’obligations à taux fixe, dont les caractéristiques sont
les suivantes:

Obligations Notation Standard and Poors Taux de rendement Maturité Sensibilité


A AA+ 2,5% 4 ans – 3,85
B AA 3% 6 ans – 5,77

1. Que conseillez-vous à l’investisseur?


2. Quelles seraient les conséquences de la dégradation de la note?

Corrigé
1. Que conseillez-vous à l’investisseur?
Les obligations B présentent une sensibilité plus élevée que les obligations B. En période de baisse des taux baisse
des taux, l’investisseur, en recherche de performance, choisira les obligations à forte sensibilité, sous réserve d’ac-
cepter un risque plus élevé. Il se portera acquéreur des obligations B.
Avant de confirmer son choix, l’investisseur doit prendre en compte le risque de défaut des émetteurs d’obliga-
tions, mesuré par l’agence Standard and Poors.
La notation de l’agence de rating n’est pas discriminante puisque la note attribuée pour évaluer la solvabilité du
débiteur est très bonne; les facteurs pris en compte dans l’évaluation, dont la gestion, les perspectives écono-
miques, les critères comptables du débiteur, permettent à l’investisseur de limiter son risque, puisque les obliga-
tions offrent toutes deux un rendement attrayant dans une démarche prudente; les deux obligations sont donc
de haute qualité.
2. Quelles seraient les conséquences de la dégradation de la note?
La dégradation de la note de l’émetteur conduirait à une hausse de la prime de risque et à une augmentation du
taux d’intérêt, donc à une baisse de la valeur de l’obligation, le cours d’une obligation évoluant en sens inverse
des taux. Dans le cas d’une émission d’un nouvel emprunt obligataire par l’émetteur, le taux d’intérêt sera plus
élevé.

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Thème 6 - Analyse extra-financière

Exercice 45
Gouvernance d’entreprise
1. Face à la crise financière, les rémunérations des dirigeants des sociétés cotées ont fait
l’objet de polémiques. Dans une optique de bonne gouvernance, les théories financières
ou managériales apportent-elles des éléments de réponses à la question de la rémunéra-
tion des dirigeants de sociétés cotées?
2. Quel est votre avis sur la gouvernance de la société MICLO?
Les caractéristiques de la société MICLO sont les suivantes (M€):
Éléments N-2 N-1 N
Chiffre d’affaires 9500 8550 8100
EBITDA 950 640 620
Résultat net – 290 – 250 – 240
Rémunération des membres de la direction 3,8 4,5 5
Composition du conseil d’administration
Nombre d’actions détenues sur
Membres du CA Age
20millions actions en circulation
PDG 56 ans 2
Directeur financier 50 ans 50
6 administrateurs indépendants 58 ans, 62 ans, 63 ans, 500
80 ans, 83 ans, 85 ans

Corrigé
1. Face à la crise financière, les rémunérations des dirigeants des sociétés cotées ont fait l’objet de polé-
miques. Dans une optique de bonne gouvernance, les théories financières ou managériales apportent-
elles des éléments de réponses à la question de la rémunération des dirigeants de sociétés cotées?
Face à la crise financière, la question des rémunérations des dirigeants est fréquemment soulevée. Ce point sen-
sible lié à la fixation des rémunérations n’est pas nouveau car «différentes affaires passées» (parachutes dorés,
bonus variables, etc.) avaient déjà provoqué émotions et débats (hommes politiques, journalistes, etc.) et soule-
vées quelques protestations de la part d’associations de défense de petits actionnaires, de syndicats… Les théories
proposées à ce jour autour de la gouvernance permettent-elles de comprendre ces phénomènes ambigus liés au
statut de «dirigeant» et résoudre les différents abus? Prennent-elles en compte dans leur globalité l’ensemble
des rémunérations et avantages octroyés à des dirigeants? Est-ce qu’une bonne gouvernance peut trouver une
réponse adéquate à un système plus juste de rémunération?
85

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PARTIE 2 - Le diagnostic approfondi

Différentes théories permettent d’aborder ces questions. Au sein d’une entreprise, les intérêts des différentes
parties prenantes peuvent être divergents et sources de coûts; la rémunération des dirigeants peut être un outil
de résolution des conflits d’intérêts entre actionnaires et dirigeants, via un alignement de leurs intérêts (théorie
de l’agence de Jensen et Meckling); encore faut-il que les contrats les rémunérant soient incitatifs, afin d’éviter
tout abus ou transfert de richesse sans contrepartie; c’est pourquoi sont créés des comités de rémunération
et de gouvernance (M. Freeman), dans lesquels sontformulées des propositions sur les outils de mesure de la
performance des dirigeants et des contrats les rémunérant, (bonus indexés sur la création de valeur, enveloppes
annuelles d’attributions d’options ou d’actions de performance, actions gratuites, encouragement de l‘actionna-
riat salarié, BSPCE «bons de souscription de parts de créateurs d’entreprises» accordés aux membres du conseil
d’administration…). Face à l’asymétrie d’informations entre les dirigeants et les autres parties prenantes (action-
naires, marché…), l’émission de certains titres, comme les stock-options, peut permettre d’adresser des signaux
quant à la qualité du travail des dirigeants (théorie de la signalisationde S Ross).
Le processus de gouvernance doit donc clairement définir les rôles et les responsabilités des parties prenantes, et
les systèmes de gestion des risques doivent tenir compte des aléas inhérents aux mécanismes de rémunérations;
une communication appropriée des résultats des évaluations des risques est indispensable. Face à la crise du
Coronavirus, les dirigeants des grandes entreprises ont récemment communiqué une baisse volontaire de leurs
salaires, par solidarité avec leurs salariés (Sodexo, Fiat, Disney, Boeing).
2. Quel est votre avis sur la gouvernance de la société MICLO?
La rémunération des dirigeants ne semble pas en rapport avec les performances de l’entreprise. La rémunération
augmente de façon notable (plus de 15% entre N-1 et N-2 et 11% entre N-1 et N) alors que les résultats sont
en baisse: le chiffre d’affaires diminue de 10% entre N-2 et N-1 et de 5% entre N-1 et N; l’EBITDA baisse éga-
lement et la rentabilité nette est déficitaire. Il serait bon de doser les plans de rémunérations entre composantes
fixes et variables, sous réserve de ne pas aboutir à privilégier l’excès de la composante fixe des rémunérations.
Le PDG détient très peu d’actions, par rapport aux membres du conseil d’administration.
La composition du conseil d’administration est un élément déterminant dans la qualité du dialogue entre la
société et ses actionnaires. Dans la société MICLO, le nombre d’administrateurs indépendants est important
(75 %). Le fait d’accorder un rôle important à des administrateurs indépendants, sans fonction de direction,
semble une bonne pratique. Toutefois, l’âge moyen des administrateurs semble élevé.

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PARTIE 3

L'ÉVALUATION
DE
L’ENTREPRISE

87

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Thème
ÉVALUATION PAR LES FLUX 7

Exercice 46
Évaluation d’une société par la méthode du DCF
Le capital de la société VALO est composé de 500000 actions.
La société s’est endettée au taux de 3%. Sa dette est de 2000000€.
Sa structure financière est de 70% de capitaux propres et 30% de dettes financières.
Les flux nets de trésorerie (FNT) sont évalués à 2000000€ pour l’année à venir. Il est prévu une croissance
des FNT à l’infini de 1%.
Le taux des OAT est de 1%, la prime de risque de 4%, le bêta de l’action de 1,2.
Le taux d’IS de 28%.
Calculer la valeur d’une action VALO selon la méthode du DCF.

Corrigé
Coût des capitaux propres
Rc =1% +(1,2 × 4%) =5,8%
Coût du capital
CMPC =(5,8% × 0,70) +[3% (1 – 28%) × 0,30] =4,71%
Valeur globale de l’entreprise
VGE =2000000 / (0,0471 – 0,01) = 53908356€
Valeur des capitaux propres
VCP =53908356 – 2000000 =51908356€
Valeur d’une action
Vo =51908356 / 500000 = 103,82€
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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

Exercice 47
Bêta du titre – Valeur terminale – Taux de croissance des FNT
La société TITOUN s’est endettée au taux de 2%. Sa dette s’élève à 4000000€.
La valeur de marché des capitaux propres est de 15000000€ au 1erjanvier N+1.
Les flux nets de trésorerie sont estimés à 1800000€ de N+1 à N+4. À l’issue de N+4, un taux de crois-
sance des FNT est supposé constant à l’infini.
La structure financière est de 65% de capitaux propres et 35% de dettes financières.
Le taux des OAT est de 1%. La prime de risque de marché est de 4%. Le coût du capital est de 6%.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer le bêta du titre, la valeur terminale et le taux de croissance des FNT.

Corrigé
Rentabilité des capitaux propres
CMPC =(Rc × 0,65) +2% (1 – 0,28) × 0,35 =0,65 R c +0,504% =6%
On trouve Rc =8,45%.
Bêta du titre
Rc =1% +(βt × 4%) =8,45%
On trouve βt =1,8625.
Valeur de l’entreprise (K€)
VE =15000 +4000 =19000 =1800 × [1 – (1,06) –4] / 0,06 + VR (1,06) –4
On trouve VR =16113 K€.
Taux de croissance (g)
VR =1800 (1 +g) / (0,06 – g) =16113 K€
On trouve g =4,65%, taux relativement élevé pour une croissance des FNT à l’infini.
Vérification de la valeur de l’entreprise: 1800 × [1 – (1,06)–4] / 0,06 + 16 113 (1,06)–4= 19000 K€

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Thème 7 - Évaluation par les flux

Exercice 48
Évaluation d’une société par la méthode du DCF
Les informations suivantesrelatives à la société VALOI vous sont communiquées (K€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
CAF 16000 18000 20000 24000
Chiffre d’affaires (1) 30000 36000 40000 40000
DAP 800 1000 1200 1200
Immobilisations nettes (2) 16000 18000 20000 24000
VNC des immobilisations cédées 500 600 700 700
(1) Le chiffre d’affaires en N était de 20000 K€.
(2) Les immobilisations nettes étaient de 15000 K€ en N.

Le BFRE est estimé à 9 jours de chiffre d’affaires.


Le flux estimé au-delà de l’année N+4 est estimé constant à l’infini pour 6000 K€.
La société a un endettement de 60000 K€.
Le coût du capital est de 10%.
Évaluer, sur la base de l’actualisation des FTD, la valeur de marché de la société VALOI.

Corrigé
Investissements
Le montant des investissements est obtenu par différence entre les immobilisations nettes d’une année par rap-
port à l’année précédente, à laquelle on ajoute la DAP et la VNC des biens cédés de l’année concernée.
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4
Immobilisations nettes 15000 16000 18000 20000 24000
DAP 800 1000 1200 1200
VNC 500 600 700 700
Investissements (1) 2300 3600 3900 5900
(1) 16000 – 15000 + 800 + 500 = 2300; 18000 – 16000 + 1000 + 600 = 3600; 20000 – 18000 + 1200 + 700 = 3900;
24000 – 20000 + 1200 + 700 = 5900

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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

Variation du BFRE (K€)


Années BFRE (1) VAR BFRE (2)
N+1 750 250
N+2 900 150
N+3 1000 100
N+4 1000 0
(1) BFREN =20000 × 9 / 360 = 500; BFREN+1 = 30000 × 9 / 360 = 750; BFRE N+2 = 36000 × 9 / 360 = 900; BFREN+3 = 40000 × 9 / 360
= 1000
(2) 750 – 500 = 250; 900 – 750 = 150; 1000 – 900 = 100; 1000 – 1000 = 0
Flux nets de trésorerie (K€)
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
CAF 16000 18000 20000 24000
– Investissements – 2 300 – 3 600 – 3 900 – 5 900
– VAR BFRE – 250 – 150 – 100 –0
= FNT 13 450 14 250 16000 18 100

Valeur résiduelle
VR =6000 / 0,10 = 60 000 K€
Valeur globale de la société
VGE = 13 450 (1,10) –1 + 14 250 (1,10) –2 + 16000 (1,10) –3 + 18 100 (1,10)–4 + 60 000 (1,10)–4 = 89368 K€
Valeur des capitaux propres
VCP =89 368 – 60 000 =29 368 K€

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Thème 7 - Évaluation par les flux

Exercice 49
Évaluation d’une société par la méthode du DCF
Les informations suivantesrelatives à la société IDE vous sont communiquées (K€):
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4
EBE 5500 5500 6500 5500 7500
DAP 2200 2200 2500 2500 2500

À l’issue de la période de prévision, un taux de croissance des FTD de 1% est à prendre en compte.
La société n’est pas endettée au 31/12/N et ne contractera pas d’emprunts par la suite.
Le cumul des immobilisations brutes est respectivement pour les années N-1 à N+4 de:
9000 K€, 10000 K€, 12000 K€, 13500 K€, 14500 K€ et 15500 K€.
Le BFRE est respectivement de N-1 à N+4: 3500 K€, 3900 K€, 4000 K€, 4200 K€, 4300K€ et 4500K€.
Le taux d’actualisation retenu est de 10%. Le taux d’IS est de 28%.
Évaluer la société IDE en retenant la méthode du DCF.

Corrigé
Montant des investissements (K€)
Les investissements représentent la variation des immobilisations brutes d’une année sur l’autre.
Éléments N-1 N N+1 N+2 N+3 N+4
Immobilisations brutes 9 000 10 000 12 000 13 500 14 500 15 500
Investissements 1000 2000 1500 1000 1000

Variation du BFRE (K€)


Années Montant VAR BFRE (1)
N 3 900 400
N+1 4000 100
N+2 4 200 200
N+3 4 300 100
N+4 4 500 200
(1) 3 900 – 3 500 = 400; 4 000 – 3 900 = 100; 4 200 – 4 000 = 200; 4 300 – 4 200 = 100; 4 500 – 4 300 = 200

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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

Flux nets de trésorerie (K€)


Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4
EBE 5 500 5 500 6 500 5 500 7 500
– DAP – 2 200 – 2 200 – 2500 – 2500 – 2500
= RE avant IS 3300 3300 4000 3000 5000
– IS – 924 – 924 – 1 120 – 840 – 1400
= RE après IS 2 376 2 376 2 880 2 160 3 600
+ DAP 2 200 2 200 2500 2500 2500
– Investissements – 1000 – 2000 – 1500 – 1000 – 1000
– VAR BFRE – 400 – 100 – 200 – 100 – 200
= FNT 3 176 2 476 3 680 3 560 4 900

Valeur résiduelle
VR =4900 (1,01) / (0,10 – 0,01) = 54989 K€
Valeur globale de la société
VGE = 3 176 (1,10)–1 + 2476 (1,10)–2 + 3 680 (1,10) –3 + 3 560 (1,10)–4 + 4 900 (1,10) –5 + 54 989 (1,10)–5
= 47 316 K€
Valeur des capitaux propres
VCP =47 316 – 0 =47 316 K€

Exercice 50
Évaluation d’une société par la méthode du DCF
Les données relatives à la société IMO sont les suivantes (K€):
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
CA 15 000 18 000 21 000 24 000 26 000 28 000
RE avant IS 1 800 3 000 3 900 4 500 4800 5 100
DAP 200 200 300 300 300 300
Investissements 800 700 900 900 900 800
VAR BFR 500 300 300 300 300 300

L’endettement de la société est de 2,5M€.


À l’issue de la période de prévision, un taux de croissance des FTD de 1,5% est à prendre en compte.
Le coût du capital est de 10%.
Le taux d’IS est de 28%.
94

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Thème 7 - Évaluation par les flux

Calculer la valeur de l’entreprise par la méthode du DCF.

Corrigé
Flux nets de trésorerie (K€)
Éléments N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
= RE avant IS 1 800 3000 3 900 4500 4 800 5 100
– IS – 504 – 840 – 1 092 – 1 260 – 1 344 – 1 428
= RE après IS 1 296 2 160 2 808 3 240 3 456 3 672
+ DAP 200 200 300 300 300 300
– Investissements – 800 – 700 – 900 – 900 – 900 – 800
– VAR BFRE – 500 – 300 – 300 – 300 – 300 – 300
= FNT 196 1 360 1 908 2 340 2 556 2 872

Valeur résiduelle
VR =2 872 (1,015) / (0,10 – 0,015) = 34295 K€
Valeur globale de la société
VGE = 196 (1,10)–1 + 1 360 (1,10)–2 + 1 908 (1,10)–3 + 2 340 (1,10) –4 + 2 556 (1,10)–5 + (2 872 + 34 295) (1,10)–6
= 26901 K€
Valeur des capitaux propres
VCP =26 901 – 2500 = 24 401 K€

95

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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

Exercice 51
Évaluation d’une société par la méthode du DCF
– Comptes consolidés
Vous disposez des informations suivantes relatives à la société PEL:
Le chiffre d’affaires prévisionnel N+1 est de 44M€, en progression de 15% en N+2, puis de 10% en N+3,
puis de 5% en N+4, puis une stabilisation à 2% par an. Le taux de marge opérationnel est de 8% pour
N+1, 9% pour N+2, 10% pour les années suivantes. Les investissements sont de 4% du chiffre d’affaires,
de même que les dotations aux amortissements. Le BFR est évalué à 10% du CA. Il était de 4160 K€ en N.
Les FTD prévisionnels de la société PEL sont les suivants (K€):
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
FTD 2400 2500 3200 3 600 3 800

Le coût du capital est de 12%. Au-delà de l’année N+5, il sera retenu un taux de croissance constant des
FTD de 2% par an.
Un extrait du passif du bilan consolidé vous est fourni (K€):
Passif N
Capitaux propres du groupe 14160
Intérêts minoritaires 320
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 14480
Dettes financières 9880
Provisions pour retraites 2200
Autres passifs non courants 2 160
Total des dettes non courantes 14 240
Dettes financières à court terme 990
Autres passifs à court terme 470
Dettes fournisseurs 5 520
Autres dettes 3780
Emprunts < 1 an et soldes créditeurs de banque 2 200
Total des dettes courantes 12960
Total du passif 0

Évaluer, sur la base de l’actualisation des FTD, la valeur de marché de la société PEL.

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Thème 7 - Évaluation par les flux

Corrigé
Valeur résiduelle
VR =3800 (1,02) / (0,12 – 0,02) = 38760 K€
Valeur globale de la société
VGE = 2400 (1,12)–1 + 2500 (1,12)–2 + 3200 (1,12) –3 + 3600 (1,12) –4 + (3800 + 38760) (1,12)–5 = 32851 K€
Valeur des capitaux propres
VCP =32851 – 9880 – 990 – 2200 – 2200 – 320 =17261 K€

Exercice 52
Bêta de l’activité – Bêta du titre – Coût du capital
– Évaluation d’une société par la méthode du DCF
Vous disposez des renseignements suivants sur la société MODUL, spécialisée dans l’aménagement de
bureaux.
Extrait du Bilan Société MODUL (K€)
Actif N
Immobilisations brutes 45000
Amortissements 27 000
Actifs non courants 18000
Stocks 11 900
Clients et comptes rattachés 20000
Disponibilités 600
Actifs courants 32 500
Total Actif 50 500

Passif N
Capitaux propres 15000
Dettes financières 27 000
Passifs courants 8 500
Total Passif 50 500

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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

Extrait du compte de résultat – Société MODUL au 31/12/N (K€)


Éléments N
Chiffre d’affaires 120000
Charges d’exploitation décaissables 103000
Dotations aux amortissements 5000
Coût de l’endettement 500

Le taux de résultat opérationnel est de 10% du chiffre d’affaires HT.


Les prévisions sont déterminées sur un horizon de 5 ans à partir de N+1 en supposant un taux de crois-
sance du chiffre d’affaires HT de 2%; au-delà, les prévisions sont à l’identique à l’infini avec un taux de
croissance de 1%.
Les investissements sont estimés à 5% du CA HT et les dotations aux amortissements sont estimées à 4%
du CA HT. Le BFRE est estimé à 72 jours de CA HT.
Le taux d’IS est de 28%.

La société n’étant pas cotée en bourse, elle utilise les données de deux sociétés du même secteur d’activité
pour évaluer son coût du capital, dont les caractéristiques sont les suivantes:
Éléments Société A Société B
Bêta du titre 1,1 1,3
Bêta de la dette 0,1 0,2
CP (K€) 37500 30000
DF (K€) 24000 32 000

Le taux des OAT est de 1%. La prime de risque de marché est de 4%.
Le bêta de la dette de la société MODUL est nul. Son levier d’endettement est de 1,8.
Évaluer la société MODUL par la méthode du DCF.

98

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Thème 7 - Évaluation par les flux

Corrigé
Calcul du chiffre d’affaires (K€)
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Chiffre d’affaires 122400 124848 127345 129982 132 490

Calcul de la variation du BFRE (K€)


Dates BFRE Variation BFRE
N+1 24480 (1) 480 (2)
N+2 24 970 490
N+3 25 469 499
N+4 25 996 527
N+5 26 498 502
(1) 122400 × 72 / 360 = 24480
(2) 24480 – (120000 × 72 / 360) = 480

Calcul des FNT (K€)


Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Résultat opérationnel 12 240 12 485 12 735 12 998 13 249
– IS – 3 427 – 3 496 – 3 566 – 3 639 – 3 710
= Résultat opérationnel net 8 813 8 989 9 169 9 359 9 539
+ DAP 4 896 4 994 5 094 5 199 5 300
– Investissements – 6 120 – 6 242 – 6 367 – 6 499 – 6 625
– Variation BFRE – 480 – 490 – 499 – 527 – 502
= FNT 7 109 7 251 7 397 7 532 7 712

Bêta désendetté moyen des sociétés comparables


Société A
βa =[1,1 +(0,1 × 24000 / 37 500] / (1 + 24000 / 37500)= 0,71
Société B
βa =[1,3 +(0,2 × 32000 / 30000] / (1 + 32000 / 30000)= 0,73
βa moyen =(0,71 +0,73) / 2 = 0,72
Bêta endetté de la société MODUL
βt = β a +(β a – βd ) × DF / CP = 0,72 + (0,75 – 0) × 1,8 = 2,07 arrondi à 2

99

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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

Coût des capitaux propres


Rc =Rs +βt × Prime = 1% + 2 × 4% = 9%
Coût du capital
DF / CP =1,8
CP +DF =1
CP +1,8 CP =2,8 CP =1; on trouve CP =36%; DF =64%
Taux d’endettement =Coût de l’endettement / DF =500 / 27000= 1,85%
CMPC =9% × 0,36 +1,85% (1 – 0,28) × 0,64 =4,09% arrondi à 4%
Valeur résiduelle
VR =7712 (1,01) / (0,04 – 0,01) = 259637 K€
Valeur globale
VGE =7109 (1,04)–1 + 7251 (1,04) –2 + 7397 (1,04)–3 + 7532 (1,04)–4 + (7712 + 259637) (1,04)–5 = 246295 K€
Valeur des capitaux propres
VCP =246295 – 27000 =219295
Pour un endettement net: VCP =246295 – (27000 – 500) =219795 K€

Exercice 53
Bêta du titre – Coût du capital – Évaluation d’une société
par la méthode du DCF – Diagnostic financier
L’entreprise GLI, spécialisée dans le secteur de la prestation et de l’ingénierie informatique, a mis en œuvre
sur les trois dernières années une stratégie de croissance externe. Cette période a également été marquée
par un léger ralentissement de l’activité, liée en particulier à l’arrivée à maturité des secteurs dans lesquels
interviennent ses clients. L’entreprise a cédé fin N l’une de ses activités COM.
Depuis quelques semaines, l’entreprise GLI est la cible amicale du groupe PROSA, intervenant dans le
même secteur d’activité, et dont l’objectif est de se positionner comme un acteur majeur du conseil en
informatique sur le marché français et européen.
Afin de valoriser les titres de l’entreprise GLI, le directeur du groupe PROSA vous charge
d’analyser la situation financière et d’évaluer la société.

100

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Thème 7 - Évaluation par les flux

Vous disposez des documents suivants:


Bilan consolidé – Actif Société GLI (K€)
Éléments N N-1
Écarts d’acquisition 44368 46515
Immobilisations incorporelles 35 404
Immobilisations corporelles 3 340 2828
Immobilisations financières 3 079 2545
Autres actifs non courants 2 394 608
Impôts différés actif 107 759
Actifs non courants 53 323 53 659
Clients et comptes rattachés 43 103 41836
Autres créances 21 385 24577
Actifs d’impôt exigible 1 424 334
Équivalents de trésorerie 23 714 19 234
Actifs courants 89 626 86 234
Total Actif 142 949 139 893

Bilan consolidé – Passif Société GLI (K€)


Éléments N N-1
Capital 2 877 2867
Primes 36 645 36575
Réserves consolidées 21 116 19169
Résultat net part du groupe 6300 4 420
Capitaux propres part du groupe 66 938 63 031
Intérêts minoritaires 2 166 1 097
Capitaux propres consolidés 69 104 64 128
Dettes financières 6 801 10107
Provisions 2 167 1613
Impôts différés passif 3 5
Autres passifs non courants 56 252
Passifs non courants 9 027 11 977
Dettes financières à court terme 3 548 3573
Provisions à court terme 50 75
Dettes fournisseurs 12 702 8760
Autres dettes 48 290 50730
Passifs d’impôt exigible 228 650
Passifs courants 64 818 63 788
Total Passif 142 949 139 893

Les provisions à long terme n’ont pas un caractère de dettes financières.


101

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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

Compte de résultat – Société GLI au 31/12/N (K€)


Éléments N N-1
Chiffre d’affaires 154150 158 116
Autres produits opérationnels d’exploitation 4 674 3 481
Achats consommés – 1 032 – 1 031
Charges externes – 35 809 – 35 517
Impôts et taxes – 3 071 – 2 967
Charges de personnel – 110 207 – 112 963
Dotations nettes – 1 765 – 561
Autres produits et charges d’exploitation 395 – 19
Dépréciation des écarts d’acquisition – 1386 – 170
Autres produits et charges opérationnels non courants 4 691 – 115
(dont produits de cession de l’activité COM)
Produits des équivalents de trésorerie 162 66
Coût d’endettement brut – 520 – 881
Autres produits et charges financiers – 413 76
Charges d’impôt – 3 003 – 2 998
Résultat des activités cédées – 400 0
Résultat de l’ensemble consolidé 6 466 4 517
Dont intérêts minoritaires 166 97
Résultat net part du groupe 6300 4 420

Tableau de flux de trésorerie – Société GLI (K€)


Éléments N
Marge brute d’autofinancement 4 736
Clients – 1 936
Fournisseurs 4 330
Autres actifs et passifs – 553
Flux de trésorerie des activités opérationnelles 6 577
Acquisitions d’immobilisations – 2 497
Cessions d’immobilisations 449
Cession de l’activité CETACOM 4 689
Flux de trésorerie lié à l’investissement 2 641
Augmentations de capital 135
Dividendes – 1 544
Nouveaux emprunts 0
Remboursements d’emprunts – 3 578
Flux de trésorerie lié au financement – 4 987
Variation de trésorerie 4 231

102

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Thème 7 - Évaluation par les flux

Ratios sectoriels
Variation du CA HT: +3%
EBITDA / CA HT: 9%
Gearing: 32%
Dettes financières nettes / EBITDA: 1,8
Données financières de trois sociétés concurrentes
Éléments A B C
Bêta des capitaux propres 1,3 1,5 1,28
DF brutes / CP 0,5 0,67 0,3
Coût de l’endettement brut avant IS 3,60 % 3,90 % 3%

Le taux des OAT est de 2%.


Le rendement attendu du marché des actions est de 9%.
Le nombre d’actions composant le capital de l’entreprise GLI est de 30000000.
Prévisions d’activité de l’entreprise GLI (K€)
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
% de croissance du chiffre d’affaires 1% 2% 3% 4% 4%
DAP 1765 1765 1765 1765 1765

Les achats consommés évoluent au même rythme que le chiffre d’affaires.


Les charges fixes correspondent aux charges externes, aux impôts et taxes et aux charges de personnel.
Le BFR prévisionnel est estimé à 12 jours de CA HT. Le BFR de N sera déterminé à partir des éléments du
bilan de l’exercice N.
Les investissements annuels de croissance interne seront du même montant que celui de N pour les cinq
prochaines années. Les FTD ne tiendront pas compte des cessions, ces dernières n’étant pas prévisibles.
Les autres postes nécessaires seront déterminés à partir des éléments du bilan de l’exercice N. Il est sup-
posé un taux de croissance des FTD à l’infini de 1,5%.
Le taux d’IS est de 28%.
1. Calculer le bêta de la dette et le bêta des capitaux propres de GLI. En déduire le coût des
capitaux propres et le coût du capital pour l’année N en supposant que le ratio d’endet-
tement sera constant tout au long de la durée de vie de l’entreprise.
2. Établir les flux de trésorerie disponibles et déterminer la valeur des capitaux propres de
l’entreprise.
3. Analyser la profitabilité, la rentabilité et l’endettement du groupe sur les deux dernières
années N-1 et N.
103

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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

Corrigé
1. Calculer le bêta de la dette et le bêta des capitaux propres de GLI. En déduire le coût des capitaux
propres et le coût du capital pour l’année N en supposant que le ratio d’endettement sera constant
tout au long de la durée de vie de l’entreprise.
Bêta de la dette des entreprises concurrentes
βd =(Rd – Rs) / (E(Rm) – Rs)
βd de A =(3,60% – 2%) / (9% – 2%) = 0,22857
βd de B =(3,90% – 2%) / (9% – 2%) = 0,271428
βd de C =(3% – 2%) / (9% – 2%) = 0,142857
Bêta de l’activité des entreprises concurrentes
βa =(βc +βd × DF / CP) / (1 + DF / CP)
βa de A =(1,3 +0,22857 × 0,5) / (1 + 0,5) = 0,9428
βa de B =(1,5 +0,271428 × 0,67) / (1 + 0,67) = 1,0071
βa de C =(1,28 +0,142857 × 0,3) / (1 + 0,3) = 1,01758
βa moyen =(0,9428 +1,0071 +1,01758) / 3 = 0,9891
Bêta réendetté de GLI
βa moyen +(βa moyen – βd) × DF / CP
βd de GLI =(5,02 – 2) / (9% – 2%) = 0,43142857
CP de GLI =69 104 (voir bilan consolidé)
Dettes financières (DF) brutes de GLI =DF LT +DF CT =6801 +3548 =10349 (voir bilan consolidé)
βc de GLI =0,9891 +(0,9891 – 0,43142857) × 10 349 / 69 204 = 1,0726
Coût des capitaux propres
Rc =2% +1,0726 × (9% – 2%) = 9,5%

Coût du capital
Taux d’endettement =Coût de l’endettement brut / Dettes financières
Taux d’endettement =520 / 10 349 = 5,2 %
CMPC = (9,5% × 69 104 / (69 104 + 10 349)) + 5,02% × (1 – 0,28) × 10 349 / (69 104 + 10 349) = 8,73%

2. Établir les flux de trésorerie disponibles et déterminer la valeur des capitaux propres de l’entreprise.
Chiffre d’affaires
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Chiffre d’affaires (1) 155 692 158 805 163 569 170 112 176 917
(1) 154 150 × 1,01 =155692; 155 692 × 1,02 = 158805; 155 805 × 1,03 = 163569; 163 569 × 1,04 = 170112; 170 112 × 1,04
104 = 176 917

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Thème 7 - Évaluation par les flux

Variation du BFRE
Le BFRE de N est calculé à partir du bilan =Actif circulant – Passif circulant
BFREN = (43 103 + 21 385 + 1 424) – (12 702 + 48 290 + 228) = 4 692 K€
Années BFRE (12 jours de CA) VAR BFRE (1)
N+1 5190 498
N+2 5294 104
N+3 5452 158
N+4 5670 218
N+5 5897 227
(1) 5190 – 4692 = 498; 5294 – 5190 = 104; 5452 – 5294 = 158; 5670 – 5452 = 218;
5897 – 5670 = 227

Flux nets de trésorerie (K€)


Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Chiffre d’affaires 155 692 158 805 163 569 170 112 176 917
– Achats consommés (1) – 1 042 – 1 063 – 1 095 – 1 139 – 1 184
– Frais fixes décaissables (2) – 149 087 – 149 087 – 149 087 – 149 087 – 149 087
– DAP – 1765 – 1765 – 1765 – 1765 – 1765
= Résultat opérationnel courant 3 798 6 890 11 622 18 121 24 881
– IS – 1 063 – 1 929 – 3 254 – 5 074 – 6 967
+ DAP 1765 1765 1765 1765 1765
– Investissements (3) – 2 487 – 2 487 – 2 487 – 2 487 – 2 487
– VAR BFRE – 498 – 104 – 158 – 258 – 227
= FNT 1 515 4 135 7 488 12 067 16 965
(1) 1032 × 1,01 =1042, etc.
(2) 35809 +3071 +110207 = 149 087
(3) Investissements issus du tableau de flux de trésorerie

Valeur résiduelle
VR =16 965 (1,015) / (0,0873 – 0,015) = 238 167 K€
Valeur globale de la société
VGE = 1 515 (1,0873)–1 + 4 135 (1,0873)–2 + 7 488 (1,0873) –3 + 12 067 (1,0873)–4 + (16 965 + 238 167)
(1,0873)–5 = 187237 K€
La VGE est élevée car elle repose sur une valeur résiduelle qui est déterminée à partir du FTD de N+5, en forte
hausse par rapport au FTD de N+1, et qui intègre de plus, un taux de croissance à l’infini non négligeable de
1,5% eu égard le contexte économique.
105

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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

Valeur des capitaux propres


Si l’on retient les dettes financières brutes:
VCP =187 237 – 10 349 =176 888 K€
Si l’on retient les dettes financières nettes:
VCP =187 237 – (10 349 – 23 714) =200 602 K€
Valeur d’une action
176888000 / 30000000 = 5,9 € ou 200602000 / 30000000 = 6,7 €

3. Analyser la profitabilité, la rentabilité et l’endettement du groupe sur les deux dernières années N-1
et N.
Activité et profitabilité
Résultat opérationnel courant
N: 154150 + 4674 – 1032 – 35809 – 3071 – 110207 – 1765 + 395 = 7335 K€
N-1: 158116 +3481 – 1031 – 35517 – 2967 – 112963 – 561 – 19 = 8539 K€
Résultat opérationnel non courant
N: 7335 – 1386 +4691 =10640K€
N-1: 8539 – 170 – 115 =8254 K€
Résultat net du groupe
N: 6600 K€
N-1: 4420 K€
EBITDA
N: 7335 +1765 – 395 = 8705; 8539 + 561 + 19 = 9119 K€
N-1: 8539 +561 +19 = 9119 K€
Éléments N N-1 VAR (%)
CA HT (K€) 154150 158116 – 2,5%
Taux de RO courant% (1) 4,76% 5,40% – 0,6 point
Taux de RO non courant% (2) 6,90% 5,22% + 1,7 point

Taux de marge nette% (3) 4,09% 2,89% + 1,2 point


EBITDA (K€) 8705 9 119 – 4,5%
Taux d’EBITDA% (4) 5,65% 5,77% Constant
(1) 7 335 / 154150 = 4,76%; 8539 / 158116 = 5,40%
(2) 10 640 / 154150 = 6,90%; 8254 / 158116 = 5,22%
(3) 6300 / 154150 = 4,09%; 4420 / 158116 = 2,89%
(4) 8705 / 154150 = 5,65%; 9119 / 158116 = 5,77%
106

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Thème 7 - Évaluation par les flux

Le chiffre d’affaires a baissé de 2,5% entre N-1 et N alors que la croissance moyenne du secteur d’activité est
de 3%. Le résultat opérationnel non courant s’améliore et résulte de l’opération de cession de l’activité COM.
Le taux de marge nette suit cette augmentation. Malgré cette hausse, les résultats montrent une diminution des
performances économiques, l’EBITDA passant de 9 119 K€ en N-1 à 8 705 K€ en N. Ces performances se révèlent
inférieures à celles du secteur d’activité (5,7% contre 9%).
Rentabilité économique (ROCE) et rentabilité financière (ROE)
Résultat économique (RE) après IS à partir du résultat opérationnel selon l’approche nette
Éléments N N-1
Résultat opérationnel 10 640 8 254
± Produits et charges financiers – 413 +76
= RE avant IS 10 227 8 330
– IS – 2 864 – 2 332
= RE après IS 7 363 5 998

Autre calcul possible à partir du résultat net


Éléments N N-1
Résultat net 6 466 4 517
+ Coût d’endettement brut + 520 + 881
+ IS + 3 003 + 2 998
– Produits de trésorerie et équivalents de trésorerie – 162 – 66
± Résultat des activités cédées + 400 0
= RE avant IS 10 227 8 330
– IS – 2 864 – 2332
= RE après IS 7 363 5 998

Capitaux employés selon l’approche nette


Éléments N N-1
Capitaux propres de l’ensemble consolidé 69 104 64 128
+ Provisions non courantes +0 +0
+ Dettes financières à long terme + 6 801 + 10 107
+ Dettes financières à court terme + 3 548 + 3 573
+ Découverts bancaires +0 +0
– Trésorerie et équivalents actif – 23 714 – 19 487
= Capitaux employés 55 739 58 321

107

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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

Rentabilité économique (ROCE) et rentabilité financière (ROE)


Éléments N N-1
ROCE =RE après IS / Capitaux employés (1) 13,21% 10,28%
ROE =Résultat net groupe / Capitaux propres du groupe (2) 9,3% 7%
(1) 7363 /55739 = 13,21%; 5998 / 58321 = 10,28%
(2) 6466 / 69104 = 9,3%; 4517 / 64128 = 7%

Endettement financier
Endettement financier brut =6801 +3548 = 10349; 10107 + 3573 = 13 680 K€
Endettement financier net = 6801 + 3548 – 23714 = – 13365; 10107 + 3573 – 19487 = – 5807 K€
Le taux d’endettement n’étant pas significatif, nous calculerons le gearing brut:
Éléments N N-1
Gearing: DF / CP (1) 14,97% 21,33%
Coût de l’endettement brut / EBITDA (2) 6% 9,6%
(1) 10349 / 69104 = 14,97%; 13680 / 64128 = 21,33%
(2) 520 / 8705 = 6%; 881 / 9119 = 9,6%

Le groupe GLI est très peu endetté et présente une très bonne autonomie financière, les dettes ne représentant
que 14,97% des capitaux propres pour l’exercice N. Le groupe dispose d’une très bonne capacité de rembourse-
ment puisqu’il lui faut un mois environ de MBA pour rembourser ses dettes (10349 / 4736).
Le groupe est donc tout à fait solvable. Le tableau de flux de trésorerie le confirme. Les flux générés par l’activité
suffisent largement à couvrir les distributions de dividendes et le désendettement de l’entreprise et laissent sup-
poser que cette dernière a financièrement les moyens de se développer.
Points forts Points faibles
Secteur porteur Secteur concurrentiel
Bonne rentabilité, en amélioration Baisse du chiffre d’affaires
Bonne autonomie financière Baisse du résultat opérationnel courant
Excellente capacité de remboursement
Structure financière solide

108

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Thème
ÉVALUATION PAR 8
APPROCHE COMPARATIVE

Exercice 54
Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables
Le capital de la société VAL est composé de 100000 0000 actions.
Vous disposez des données suivantes pour les années N et N+1 d’une société de même secteur d’activité
que la société VAL.
Éléments (K€) Société cible VAL Société comparable
EBE N 1250000 187500
EBE N+1 1375 000 215 000
Résultat net N 750000 110000
Résultat net N+1 815 000 130 000
Dettes 250 000 200000
Capitalisation boursière À déterminer 1500 000

Évaluer la valeur d’une action VAL selon la méthode des approches comparables.

109

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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

Corrigé
Valeur globale de la société comparable
VCP =1500000 K€
DF =200000 K€
VGE =1500000 +200000 =1700000 K€
Multiple de la société comparable
Multiple =VGE / Inducteur ou VCP / Inducteur si l’inducteur est le résultat net
Éléments Inducteur EBE Inducteur Résultat net
Multiple N 9,07 (1) 13,64 (2)
Multiple N+1 7,91 (1) 11,54 (2)
(1) 1700000 / 187500 = 9,07; 1700000 / 215000 = 7,91
(2) 1500000 / 110000 = 13,64; 1500000 / 130000 = 11,54
Valeur globale de la cible
VGE =Inducteur de la cible × Multiple comparable
Éléments Inducteur EBE Inducteur Résultat net
VGE N 11337500 (1) 10230000 (2)
VGE N+1 10876250 (1) 9405100 (2)
VGE moyenne 11106875 (3) 9817550 (3)
(1) 1250000 × 9,07 =11337500; 1375000 × 7,91 =10876250
(2) 750000 × 13,64 =10230000; 815000 × 11,54 = 9405100
(3) (11337500 + 10876250) / 2 = 11106875; (10230000 + 9405100) / 2 = 9817550

Valeur des capitaux propres de la cible


La valeur de la cible représente la différence entre la valeur globale et les dettes; elle correspond à la VGE si l’in-
ducteur retenu est le résultat net.
Éléments Inducteur EBE Inducteur Résultat net
VGE moyenne 11106875 9817550
– Dettes – 250000
= VCP 10856 875 9817 550

Valeur d’une action


Si l’inducteur est l’EBE: Valeur d’une action =10856875 / 100000000 = 108,57€
Si l’inducteur est le résultat net: Valeur d’une action =9817550000 / 100000000 = 98,18€

110

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Thème 8 - Évaluation par approche comparative

Exercice 55
Coût du capital – Évaluation d’une société par la méthode
des multiples comparables
Les données relatives à la société IMO et aux sociétés comparables de même secteur d’activité que IMO
sont les suivantes:
Éléments N N+1 N+2
Multiple moyen du résultat d’exploitation 11,2 9,9 9,5
Résultat d’exploitation de la cible 1400 K€ 2 100 K€ 2600 K€

L’endettement de la société IMO est de 2 M€.


Le bêta de l’actif est de 0,73. Le bêta de la dette de la société IMO est de 0.
Le taux sans risque est de 1%. La prime de risque est de 4%.
Le taux auquel l’entreprise peut s’endetter est de 3,5%.
La structure financière de la société cible est de 20% de dettes et 80% de fonds propres.
Le taux d’IS est de 28%.
1. Calculer le coût du capital.
2. Calculer la valeur de l’entreprise par la méthode des comparables.

Corrigé
1. Calculer le coût du capital.
Bêta du titre
βt = βa [1 +(1 – 0,28) × DF / CP] = 0,73 [1 + (1 – 0,28) × 0,20 / 0,80] = 0,8614
Coût des capitaux propres
Rc =1 +(0,8614 × 4%) = 4,45%
Coût du capital
CMPC =(4,45% × 0,80) +3,5% (1 – 0,28) × 0,20 =4,06%

111

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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

2. Calculer la valeur de l’entreprise par la méthode des comparables.


Valeur globale de la cible (M€)
VGE =Inducteur de la cible × Multiple comparable
Éléments Inducteur RE
VGE N 15680 (1)
VGE N+1 20790 (1)
VGE N+2 24700 (1)
VGE moyenne 20390 (2)
(1) 1400 × 11,2 =15680; 2100 × 9,9 =20790; 2600 × 9,5 =24 700
(2) 15680 +20790 +24700) / 3 = 20 390

Valeur des capitaux propres de la cible (M€)


La valeur de la cible représente la différence entre la valeur globale et les dettes
Éléments Inducteur RE
VGE moyenne 20 390
– Dettes – 2000
= VCP 18 390

Exercice 56
Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables
Les données relatives à la société PEL et aux sociétés comparables de même secteur d’activité que PEL sont
les suivantes:
– les inducteurs servant à la comparaison sont le résultat opérationnel (RO) ainsi que du résultat net part
du groupe (RN) anticipés pour N+1;
– les anticipations pour la société PEL sont de 3,5 M€ pour le résultat opérationnel et de 2,3 M€ pour le
résultat net du groupe.
Les données suivantes relatives aux sociétés comparables vous sont données (M€):
Éléments A B C PEL
Résultat opérationnel 60 70 80 3,5
Résultat net part du groupe 50 64 45 2,3
Dettes financières 200 300 400 15,6
Capitaux propres 400 500 400 À déterminer

112

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Thème 8 - Évaluation par approche comparative

Évaluer, sur la base de multiples de son résultat opérationnel et de son résultat net groupe,
la valeur de marché de la société PEL.

Corrigé
Valeur globale des sociétés comparables (M€)
Éléments A B C
VCP 400 500 400
DF 200 300 400
VGE 600 800 800

Multiple des sociétés comparables


Multiple =VGE / Inducteur ou VCP / Inducteur si l’inducteur est le résultat net
Sociétés A B C
Inducteurs RO RN RO RN RO RN
Multiples 10 (1) 8 (1) 11,43 (2) 7,81 (2) 10 (3) 8,89 (3)
(1) 600 / 10 = 10; 400 / 50 = 8
(2) 800 / 70 = 11,43; 500 / 64 = 7,81
(3) 800 / 80 = 10; 400 / 45 = 8,89

Multiple moyen
Si l’inducteur est le résultat opérationnel: Multiple moyen =(10 +11,43 +10) / 3 = 10,48
Si l’inducteur est le résultat net: Multiple moyen =(8 +7,81 +8,89) / 3 = 8,23

Valeur globale de la cible (M€)


VGE =Inducteur de la cible × Multiple comparable
Éléments Inducteur RO Inducteur Résultat net
VGE moyenne 36,68 (1) 18,923 (1)
(1) 3,5 × 10,48 =36,680; 2,3 × 8,23 =18,923

Valeur des capitaux propres de la cible (M€)


La valeur de la cible représente la différence entre la valeur globale et les dettes; elle correspond à la VGE si l’in-
ducteur retenu est le résultat net.
Éléments Inducteur EBE Inducteur Résultat net
VGE moyenne 36,68 18,923
– Dettes – 15,6
= VCP 21,08 18,923
113

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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

Exercice 57
Évaluation d’une société par la méthode des multiples comparables
La société COMPIL est évaluée par la méthode des comparables à partir de multiples du résultat d’exploi-
tation net d’IS et du résultat net comptable.
Vous disposez des informations suivantes (K€):
Éléments Société cible COMPIL Société comparable
Résultat d’exploitation avant IS 6000 8700
Dettes financières (DF) 30000 À déterminer
Trésorerie active (Ta) 0 1000
Capitalisation boursière (CP) À déterminer 35000
Le taux d’IS est de 28%.
1. Déterminer les dettes financières de la société comparable en considérant que le multi-
ple moyen du résultat d’exploitation net d’IS est de 12. Calculer la valeur de marché des
capitaux propres de la cible.
2. Déterminer le résultat net de l’exercice de la société comparable en considérant que le
multiple moyen du résultat net comptable est de 7. Déterminer le résultat net comp-
table de la société cible dans la mesure où l’on souhaite valoriser ses capitaux propres à
28000K€.

114

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Thème 8 - Évaluation par approche comparative

Corrigé
1. Déterminer les dettes financières de la société comparable en considérant que le multiple moyen
du résultat d’exploitation net d’IS est de 12. Calculer la valeur de marché des capitaux propres de la
cible.
Valeur globale de la société comparable (VGE)
VGE =CP +DF – Ta =35000 +DF – 1000 =34000 +DF
Multiple de la société comparable
VGE / Inducteur =VGE / RE net d’IS =(34000 +DF) / 8700 × (1 – 0,28) =12
On trouve DF =41168 K€
Valeur des capitaux propres de la cible (VCP)
VGE =RE net d’IS × Multiple =6000 × (1 – 0,28) × 12 =51840
VCP =51840 – 41168 =10672

2. Déterminer le résultat net de l’exercice de la société comparable en considérant que le multiple


moyen du résultat net comptable est de 7. Déterminer le résultat net comptable de la société cible
dans la mesure où l’on souhaite valoriser ses capitaux propres à 28000 K€.
Valeur globale de la société comparable (VGE)
VGE =VCP (car l’inducteur retenu est le RNC) =35000
Multiple de la société comparable
35000 / RNC =7
On trouve RNC =5000 K€
Valeur des capitaux propres de la cible (VCP)
VGE =VCP =RNC × Multiple =RNC × 7 =28000
On trouve RNC =4000 K€

115

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Thème
APPROCHE PATRIMONIALE 9

Exercice 58
Évaluation d’une société par l’approche patrimoniale
Vous disposez des informations suivantes relatives à la société EVAL:
Bilan au 31/12/N – Société EVAL (K€)
Actif Montant net Passif Montant net
Frais d’établissement 735 Capitaux propres 84190
Terrains 18845 Provisions pour risques 3395
Constructions 12455 Emprunts 41620
Installations techniques 17485 Dettes circulantes 46 215
Autres immobilisations corporelles 2840
Immobilisations en cours 2400
Participations 13690
Actif circulant 106 970
Total 175 420 Total 175 420

Valeurs d’utilité:
– Constructions: 25000 K€;
– Installations: 23500 K€;
– Immobilisations en cours: 2000 K€;
– Participations: 15690 K€.
Les autres immobilisations corporelles procurent à la société des flux nets de trésorerie estimés à 500 K€
sur 10 ans au taux de 10%.
La provision pour risques est relative à un litige dont le règlement probable est de 3550 K€ dans un an.
Un matériel a fait l’objet d’un crédit-bail le 2janvier N-2, payable en 10 redevances semestrielles de début
de période de 290 K€, dont la valeur vénale estimée au 31/12/N est de 1750 K€. La valeur résiduelle en
fin de contrat est estimée à 50 K€. Le taux semestriel est de 6%.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer l’ANCC.
117

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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

Corrigé
Capitaux propres
CP =84190
Actif fictif =735
Plus ou moins-valuessur postes d’actif
Éléments Valeur d’utilité VNC ± Values
Constructions 25000 12455 2545
Installations 23500 17485 6015
Autres immobilisations corporelles (1) 3 072 2 840 232
Immobilisations en cours 2000 2400 – 400
Participations 15 690 13 690 2000
Total 20 392
(1) 500 × [1 – (1,10)-10] / 0,10 = 3072

Plus ou moins-valuessur postes de passif


Éléments Valeur d’utilité VNC ± Values
Provisions pour risques 3 395 3 550 – 155

Valeur d’utilité du crédit-bail


Il reste 4 semestres du 31/12/N au 31/12/N+2.
VU =1750 – 290 – 290 × [1 – (1,06)–3] / 0,06 – 50 (1,06) –4 = 645,22 K€
Créances fiscales latentes
Créances fiscales =28% (735) =205,8
Dettes fiscales latentes =0
ANCC
ANCC =84190 – 735 +20392 – (155) +645,22 +205,8 =104853,02

118

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Thème 9 - Approche patrimoniale

Exercice 59
Évaluation d’une société par l’approche patrimoniale
– CPNE – Goodwill
Vous disposez du bilan et d’informations complémentaires de la société GOUDA.
Bilan de la société GOUDA au 31/12/N (K€)
Amort.
Actif Brut Net Passif Net
Dépréc.
Fonds de commerce 40000 40000 Capital 160000
Immobilisations corporelles 350 000 100000 250000 Réserves 111 000
Immobilisations financières 40000 40 000 Résultat de l’exercice 38 000
Stocks 20 000 2 000 18000 Subventions d’investissement 6000
Clients 209000 10000 199 000 Provisions réglementées 8 000
Créances diverses 10000 10 000 Emprunts 150 000
Charges à répartir 9 000 9 000 Fournisseurs 90 000
Écart de conversion actif 1000 1000 Écart de conversion passif 4000
Total 679 000 112 000 567 000 Total 567 000

Informations complémentaires pour le calcul de l’ANCC


Les immobilisations corporelles sont liées à l’exploitation. Elles sont évaluées à 280 000 K€.
Les immobilisations financières ne sont pas liées à l’exploitation. Elles sont évaluées à 52 000 K€.
Les stocks sont évalués à 15000 K€.
Les écarts de conversion-actif ont été provisionnés à 80%.
Les dividendes prélevés sur le résultat N, et payés en N+1, s’élèvent à 20000 K€.
Les provisions réglementées des amortissements dérogatoires à hauteur de 6000 K€; le reste concerne
des provisions qui ne feront pas l’objet de reprises.
Une provision liée à l’exploitation a été insuffisamment dotée en N à hauteur de 3000 K€.
La société a souscrit un contrat de crédit-bail relatif à une immobilisation corporelle nécessaire à l’exploi-
tation: Valeur du bien: 9 000 K€; Valeur actualisée des loyers restant à payer et de l’option d’achat au
31/12/N: 7 200 K€.

Informations complémentaires pour le calcul du goodwill


Chiffre d’affaires HT: 570 000 K€
Résultat net comptable: 38 000 K€
Résultat exceptionnel: 2 000 K€
119

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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

Intérêts sur emprunts: 4500 K€


Redevances crédit-bail: 1200 K€
Dotations aux amortissements des immobilisations d’exploitation: 25 000 K€
Dotations aux amortissements des charges à répartir: 250 K€
Dotations aux amortissements qui auraient été pratiqués sur les biens pris en crédit-bail si l’entreprise avait
été propriétaire des biens: 900 K€
Dotations aux amortissements calculées sur les valeurs réelles des immobilisations d’exploitation: 30000K€
Impôt sur les bénéfices: 19 000 K€
La rémunération des CPNE est de 3%.
La rente du goodwill est calculée sur 5 ans au taux annuel de 8%.
Le BFRE normatif est évalué à 45 jours de CA HT.
Le taux d’IS est de 28%.

1. Calculer l’ANCC au 31/12/N.


2. Calculer le goodwill à partir des CPNE et en déduire la valeur des capitaux propres de la
société GOUDA.

Corrigé
1. Calculer l’ANCC au 31/12/N.
1re méthode
Capitaux propres (CP) 160000 + 111 000 + 38 000 – 20 000 + 6 000 + 8 000 = 303 000
+ Écart de conversion passif + 4000
– Actif fictif – [9 000 +20% (1000)] =9 200
+- Values Immobilisations corporelles: 280 000 – 250 000 =+30000
Immobilisations financières: 52 000 – 40000 =+12 000
Stocks: 15000 – 18000 =– 3000
Total: +39 000
– Provision complémentaire à doter – 3000
+ Créances fiscales latentes Sur CAR, dépréciation des stocks et provision complémentaire:
28% (9 000 +3000 +3000) = 4 200
– Dettes fiscales latentes Sur subventions d’investissement, amortissements dérogatoires et plus-values sur
immobilisations hors exploitation:
28% (6000 +6000 +12 000) = – 6 720
+ Valeur d’utilité crédit-bail + (9 000 – 7 200) = + 1 800
= ANCC 333 080

120

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Thème 9 - Approche patrimoniale

2e méthode
Valeurs réelles
Actif Passif Passif exigible
nettes
Immobilisations incorporelles 40000 Emprunts 150 000
Immobilisations corporelles 280 000 Fournisseurs 90 000
Immobilisations financières 52 000 Dividendes 20000
Stocks 15000 Provision complémentaire 3000
Clients 199 000
Créances 10 000
Écart de conversion-actif 80% (1000)
Total 596 800 Total 263 000

ANCC =596 800 – 263 000 +4 200 – 6 720 +1 800 = 333 080

2. Calculer le goodwill à partir des CPNE et en déduire la valeur des capitaux propres de la société
GOUDA.
Bénéfice lié à l’actif économique (B)
RNC 38000
+ Impôt sur les bénéfices + 19000
+ Redevances crédit-bail + 1200
– DAP crédit-bail – 900
+ Dotations aux amortissements des immobilisations + 25000
+ Dotations sur actif fictif + 250
– Dotations aux amortissements économiques – 30000
– Dotations complémentaires à doter – 3000
+ Intérêts sur emprunts + 4500
– Résultat exceptionnel – 2 000
= Bénéfice économique avant IS 52 050
– IS théorique (28% × 52050) – 14574
=B 37 476

Calcul des CPNE


CPNE =Valeur réelle des immobilisations nécessaires à l’exploitation (sauf fonds de commerce) +VV crédit-bail
+BFRE normatif
CPNE =280 000 +9 000 +(570 000 × 45 / 360) = 360250

121

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PARTIE 3 - L'évaluation de l’entreprise

Rente du goodwill
Rente du goodwill =B – (Rs × CPNE) =37 476 – (3% × 360 250) =26668,5
Goodwill
Goodwill =26668,5 × [1 – (1,08)–5] / 0,08 = 106 480 K€
Valeur des capitaux propres de la société
VCP =(333 080 – 40000) +106 480 = 399 560 K€

122

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PARTIE 4

L'INVESTISSEMENT
ET
LE FINANCEMENT

123

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Thème
INVESTISSEMENT 10
ET DÉSINVESTISSEMENT

Exercice 60
Critères de choix d’investissement
Soit un projet d’investissement de 3000 K€ le 01/01/N+1, qui génèrerait des flux de trésorerie d’exploi-
tation, respectivement de 1200 K€, 1500 K€, 1600 K€, 1000 K€ et 1200 K€ pendant les cinq années
à venir.
Le coût du capital est de 10%.
Calculer la VAN, le TRI, l’indice de profitabilité (IP) et le délai de récupération du capital
investi (DRCI). Conclure.

Corrigé
Calcul de la VAN
VAN10% = – 3000 + 1200 (1,10) –1 + 1500 (1,10)–2 + 1600 (1,10)–3 + 1 000 (1,10) –4 + 1200 (1,10) –5 = 1961 K€
Calcul du TRI
TRIt= – 3000 +1200 (1+ t) –1 +1500 (1 +t) –2 +1600 (1 +t) –3 +1000 (1 +t)–4 +1200 (1 +t)–5 =0
On trouve t =34%
Calcul de l’IP
IP =(1961 / 3000) + 1 = 1,65
Calcul du DRCI
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
FTE 1200 1500 1600 1000 1200
FTE actualisés à 10% 1 091 1 240 1 202 683 745
Cumul des FTE actualisés 1 091 2 331 3 533 4 216 4 961

Le capital investi de 3000 K€ est récupéré entre le 2e et la 3e année.


DRCI =2 +(3000 – 2331) / (3533 – 2331) = 2,65 années, soit 2 ans, 6 mois et 22 jours
125

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Conclusion
La VAN est positive, le TRI est supérieur au taux d’actualisation, l’IP est supérieur à 1. Le projet permet de récupé-
rer le capital investi dès le 22juillet N+3, en tenant compte d’un taux de rémunération de 10% et il permet de
générer un surplus de 1961 K€ correspondant à la valeur créée par le projet.
Le projet est créateur de valeur et semble peu risqué.

Exercice 61
Critères globaux
Soit un projet d’investissement de 400 K€ le 01/01/N+1, qui génèrerait des flux de trésorerie de 150K€
pendant quatre ans.
Le coût du capital est de 10%.
Il est prévu de pouvoir réinvestir les flux intermédiaires au taux de 6%.
Calculer la VANG, le TRIG et l’indice de profitabilité global. Conclure.

Corrigé
Calcul de la VANG
Valeur acquise
VA = 150 (1,06)3 + 150 (1,06)2 + 150 (1,06) 1 + 150 (1,06) 0 = 656,19 K€
VANG10% = – 400 + 656,19 (1,10)–4 = 48,19 K€
Calcul du TRIG
TRIG t= – 400 +656,19 (1 +t) –4 =0
On trouve t =13,17%.
Calcul de l’IPG
IPG =(48,19 / 400) + 1 = 1,12
Conclusion
La VANG est positive, le TRIG est supérieur au taux d’actualisation et l’IPG est supérieur à 1. Le projet est créateur
de valeur, même si les flux sont réinvestis à un taux de réinvestissement inférieur au coût du capital.
Le calcul de la VAN aboutirait à une VAN supérieure à la VANG, étant donné que, selon le critère de la VAN, les
flux sont réinvestis au coût du capital, qui est un taux supérieur au taux de réinvestissement; on peut ainsi en
déduire que le réinvestissement des flux à un taux inférieur au coût du capital est destructeur de valeur.

126

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Thème 10 - Investissement et désinvestissement

Exercice 62
Choix entre plusieurs projets
Soient deux projets d’investissement A et B dont les flux de trésorerie d’exploitation sont les suivants (K€):
Éléments Année 0 Année 1 Année 2 Année 3
Projet A – 14 000 8 000 8 000 8 000
Projet B – 10 000 6000 6000 6000

Le coût du capital est de 10%.


Le taux de réinvestissement des flux est estimé à 8%.
Quel est le projet le plus rentable?

Corrigé
Calcul de la VAN
VAN A 10% = – 14000 + 8 000 (1,10) –1 + 8 000 (1,10) –2 + 8 000 (1,10) –3 = 5894,82 K€
VAN B 10% = – 10000 + 6 000 (1,10)–1 + 6 000 (1,10)–2 + 6 000 (1,10) –3 = 4921,11 K€
Calcul du TRI
TRI A t= – 14000 +8 000 (1+ t)–1 +8 000 (1 +t)–2 +8 000 (1 +t) –3 =0
On trouve t =32,67%
TRI B t= – 10000 +6000 (1+ t) –1 +6000 (1 +t)–2 +6000 (1 +t) –3 =0
On trouve t =36,33%
Calcul de l’IP
IP A =(5894,82 / 14000) + 1 = 1,42
IP B =(4921,11 / 10000) + 1 = 1,49
Conclusion
Si l’on retient le critère de la VAN, le projet A sera retenu; si l’on retient comme critères le TRI et l’IP, le projet B
sera retenu; les projets A et B étant de montants différents, les critères financiers à retenir sont le TRI et l’IP. Il n’y
a donc pas de contradiction de critères

127

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Exercice 63
Choix entre plusieurs projets d’investissement de durées différentes
Une société hésite entre deux projets d’investissement A et Bdont les caractéristiques sont les suivantes
(K€):
Éléments Montant Flux de trésorerie Durée du projet
Projet A 1500 1000 2 ans
Projet B 1800 800 3 ans

Le coût du capital est de 10%.


Il est prévu de réinvestir les flux au taux de 8%.
Quel est le projet le plus rentable?

Corrigé
Les projets étant d’une durée différente, le critère de la VAN n’est pas significatif, excepté si elle est déterminée
sur la durée du projet la plus courte et si la VNC du projet le plus long est prise en compte dans le calcul.
Méthode des annuités équivalentes
VAN A10% = – 1500 + 1000 (1,10)–1 + 1000 (1,10)–2 = 235,54 K€
VAN B10% = – 1800 + 800 (1,10) –1 + 800 (1,10)–2 + 800 (1,10) –3 = 189,48 K€
AEQ A =235,54 × 0,10 / [1 – (1,10)–2] = 135,72 K€
AEQ B =189,48 × 0,10 / [1 – (1,10)–3 ] = 189,48 K€
L’AEG de A étant supérieure à celle de B, le projet A sera retenu.
Méthode de la VAN sur la durée du projet la plus courte
VNC B à l’issue des deux ans d’exploitation =1800 – (1800 / 3) × 2 =600 K€
VAN A10% = – 1500 + 1000 (1,10)–1 + 1000 (1,10)–2 = 235,54 K€
VAN B10% = – 1800 + 800 (1,10) –1 + (800 + 600) (1,10)–2 = 84,30 K€
La VAN du projet A étant supérieure à celle de B, le projet A sera retenu.

128

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Thème 10 - Investissement et désinvestissement

Exercice 64
Rentabilité d’un projet – Prix de vente minimum
Soient un projet d’investissement début N+1, d’une durée de 3 ans.
Éléments Projet
Montant de l’investissement 10000€
Prix de vente unitaire HT À déterminer
Quantités 1200 unités
Charges annuelles (dont DAP de 2000€) 7500€

Le coût du capital est de 10%.


Le taux d’IS est de 28%.
Déterminer le prix de vente minimum pour que le projet soit rentable.

Corrigé
Calcul de la CAF
Soit x le prix de vente unitaire.
Chiffre d’affaires 1200 x
– Charges – 7500
= RE avant IS 1200 × – 7500
– IS 28% (1200 × – 7500) =336 × – 2100
= RE après IS 864 × – 5400
+ DAP 2000
= CAF 864 × – 3400

Calcul de la VAN
VAN10% = – 10000 + (864 x – 3400) [1 – (1,10)–3] / 0,10
La VAN doit être au moins de zéro pour que le projet soit rentable.
– 10 000 +(864 x – 3400) [1 – 1,10) –3] / 0,10 = 0
On trouve x =8,59€.

Il faut donc un prix de vente unitaire d’au moins 8,59€ pour que le projet soit acceptable.

129

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Exercice 65
Seuil de rentabilité financier – Coût du capital spécifique à un projet
Soient deux projets d’investissement début N+1, d’une durée de trois ans chacun.
Éléments Projet A Projet B
Montant de l’investissement 1800000€ 1800000€
Prix de vente unitaire HT 300€ 300€
Quantités 8000 unités 8000 unités
Coût variable unitaire 20€ 150€
Frais fixes annuels (hors DAP) 1180000€ 140000€

Le coût du capital est de 10%.


Le taux d’IS est de 28%.
Le bêta des actifs est de 2 pour le projet A et de 1,2 pour le projet B. Le bêta de la dette est nul.
Le taux sans risque est de 1,5%. La prime de risque est de 5%.
La structure de financement de la société est de 80% de capitaux propres et 20% de dettes financières.
1. Calculer la VAN de chacun des projets. Conclure.
2. Calculer le seuil de rentabilité financier en déterminant la quantité minimale à vendre
pour chacun des projets. Calculer l’indice de sécurité. Conclure.
3. Calculer la VAN de chacun des projets en retenant un taux d’actualisation spécifique à
chaque projet.

130

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Thème 10 - Investissement et désinvestissement

Corrigé
1. Calculer la VAN de chacun des projets. Conclure.
Dotation aux amortissements (K€)
DAP = 1800 / 3 = 600
Flux de trésorerie d’exploitation (K€)
Projet A Projet B
Éléments Fin Fin Fin Fin Fin Fin
Début N+1
N+1 N+2 N+3 N+1 N+2 N+3
CA 2400 2400 2400 2400 2400 2400
– CV – 160 – 160 – 160 – 1200 – 1200 – 1200
– FF – 1180 – 1180 – 1 180 – 140 – 140 – 140
– DAP – 600 – 600 – 600 – 600 – 600 – 600
= RE avant IS 460 460 460 460 460 460
– IS – 128,8 – 128,8 – 128,8 – 128,8 – 128,8 – 128,8
= RE après IS 331,2 331,2 331,2 331,2 331,2 331,2
+ DAP 600 600 600 600 600 600
– Investissement – 1 800
= FTE 931,2 931,2 931,2 931,2 931,2 931,2

Calcul de la VAN
VAN 10% = – 1 800 000 + 931 200 [1 – (1,10)–3 ] / 0,10 = 515757€
Les deux projets sont équivalents en termes de rentabilité. Leur VAN est donc identique.
2. Calculer le seuil de rentabilité financier en déterminant la quantité minimale à vendre pour chacun
des projets. Calculer l’indice de sécurité. Conclure.
Quantités minimales à vendre
Soit x les quantités minimales à vendre.
Éléments Projet A Projet B
CA 300 x 300 x
– CV – 20 x – 150 x
– FF – 1180000 – 140000
– DAP – 600000 – 600000
= RE avant IS 280 x – 1780000 150 x – 740000
– IS 78,4 x – 498400 42 x – 207200
= RE après IS 201,6 x – 1281600 108 x – 532800
+ DAP 600000 600000
= CAF 201,6 x – 681600 108 x +67200
131

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Calcul de la VAN
La VAN doit être au moins de zéro pour que le projet soit rentable.
VAN10% de A =– 1800000 +(201,6 x – 681600) [1 – (1,10) –3] / 0,10 = 0
On trouve x =6971 unités
VAN10% de B =– 1800000 +(108 x +67200) [1 – (1,10)–3 ] / 0,10 = 0
On trouve x =6070 unités
Seuil de rentabilité
SR de A =6971 × 300 =2091300
SR de B =6070 × 300 =1821000
Marge de sécurité
MS de A =2400000 – 2091300 =308700
MS de B =2400000 – 1821000 =579000
Indice de sécurité
IS de A =308700 / 2400000 = 12,86%
IS de B =579000 / 2400000 = 24,13%
Conclusion
Les projets, de même rentabilité, ne présentent pas le même niveau de risque. Le projet A est plus risqué que le
projet B, les frais de structure étant plus élevés. La VAN n’aurait pas dû être calculée avec le même coût du capi-
tal; le projet le plus risqué doit être appréhendé à partir d’un coût du capital plus élevé.

3. Calculer la VAN de chacun des projets en retenant un taux d’actualisation spécifique à chaque projet.
Bêta du titre pour A
βt =2 +(2 – 0) × 0,20 / 0,80 = 2,5
Coût des capitaux propres pour A
Rc =1,5% +(2,5 × 5%) =14%
Coût du capital pour A
CMPC =(14% × 0,80) +1,5% (1 – 0,28) × 0,20 =11,42%
Calcul de la VAN de A
VAN 10% de A =– 1800000 +931200 [1 – (1,1142) –3] / 0,1142 = 459067€
Bêta du titre pour B
βt =1,2 +(1,2 – 0) × 0,20 / 0,80 = 1,5

132

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Thème 10 - Investissement et désinvestissement

Coût des capitaux propres pour B


Rc =1,5% +(1,5 × 5%) = 9%
Coût du capital pour B
CMPC =(9% × 0,80) +1,5% (1 – 0,28) × 0,20 =7,42%
Calcul de la VAN de B
VAN10% de A =– 1800000 +931 200 [1 – (1,0742)–3 ] / 0,0742 = 625131€
Conclusion
En tenant compte du risque relatif aux deux projets, la VAN du projet B est supérieure à la VAN du projet A. Le
projet B sera donc privilégié.

Exercice 66
Coût d’opportunité – Rentabilité d’un investissement
La société RELIEL souhaite début N+1 investir dans une nouvelle usine. Le coût de la construction est de
3000000€, amortissable en linéaire sur 20 ans. Le terrain sur lequel serait édifiée la construction appar-
tient à la société et est évalué à 500000€. Le matériel est évalué à 5000000€, amortissable sur 10 ans.
Les prévisions, réalisées sur un horizon de 5 ans, sont les suivantes (€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Chiffre d’affaires 2000000 2200000 2 500 000 2600 000 2800 000
Coûts variables 600000 660 000 750 000 780 000 840 000
Frais fixes décaissables 500000 500000 500000 500000 500000
BFRE 10% du chiffre d’affaires

La valeur de revente de l’investissement total à l’issue des 5 ans est estimée à 4000000€.
Le nouveau matériel acquis permettrait de céder un ancien matériel acquis il y a 10 ans pour 1500000€
et totalement amorti. Le prix de cession est évalué à 500000€.
Le taux d’IS est de 28%.
Calculer la VAN du projet au coût du capital de 10%. Conclure.

133

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Corrigé
Calcul de la VAN du projet.
Dotation aux amortissements
DAP Construction =3000000 / 20 = 150000
DAP Matériel =5000000 / 10 = 500000
DAP totale =650000
Valeur vénale de l’investissement en fin de projet
VNC Construction =3000000 – (150000 × 5) =2250000
VNC Matériel =5000000 – (500000 × 5) =2500000
VNC Terrain (coût d’opportunité) =500000
VNC totale =5250000
+- Value =4000 000 – 5250000 =– 1250000
VV nette d’IS =4000000 +28% (1250000) =4350000€
Valeur vénale de l’ancien matériel en début de projet
+- Value =500000 – 0 =500000
VV nette d’IS =500000 – 28% (500000) = 360000€
Calcul du BFRE (€)
Années BFRE Variation BFRE
N+1 200000 (1) 200000
N+2 220000 20000
N+3 250000 30000
N+4 260000 10000
N+5 280000 20000
(1) 2000000 × 10% =200000

134

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Thème 10 - Investissement et désinvestissement

Flux de trésorerie d’exploitation (K€)


Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5
Chiffre d’affaires 2000 2200 2500 2600 2800
– Coûts variables – 600 – 660 – 750 – 780 – 840
– Frais fixes – 500 – 500 – 500 – 500 – 500
– DAP – 650 – 650 – 650 – 650 – 650
= RE avant IS 250 390 600 670 810
– IS – 70 – 109,2 – 168 – 187,6 – 226,8
= RE net d’IS 180 280,8 432 482,4 583,2
+ DAP 650 650 650 650 650
+ VV 360 4350
+ Récupération BFRE 280
– Investissement (1) – 8500
– Variation BFRE – 200 – 20 – 30 – 10 – 20
= FTE – 8340 810 900,8 1 072 1112,4 5063,2
(1) 3000000 + 5000000 + 500000 = 8500 K€

VAN10% = – 8 340 + 810 (1,10)–1 + 900,8 (1,10)–2 + 1 072 (1,10)–3 + 1112,4 (1,10) –4 + 5063,2 (1,10)–5 =–2150K€
Le projet n’est pas rentable; s’il est réalisé, il fera perdre à la société 2150000€.

Exercice 67
Projet d’investissement en avenir incertain
Un investissement est prévu le 01/01/N+1 pour 10 000 K€, générant les flux de trésorerie prévisionnels
suivants sur trois ans (K€):
N+1 N+2 N+3
pi FTD (Xi) pi FTD (Xi) pi FTD (Xi)
0,20 3000 0,15 4000 0 0
0,50 5000 0,60 2000 0,70 3000
0,30 4000 0,25 3000 0,30 3000

Le taux d’actualisation est de 10%.


Calculer l’espérance et l’écart-type de la VAN du projet. Conclure.
135

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Corrigé
Rentabilité et risque associé
Année N+1
pi Xi piXi pi(Xi) 2
0,20 3000 600 1800000
0,50 5000 2500 12500000
0,30 4000 1200 4800000
Total 4300 19100000

E(Xi) =4300 K€
VAR(Xi) =19100000 – (4300)2 = 610000 K€
σ(Xi) =√610000 =781
Année N+2
pi Xi piXi pi(Xi) 2
0,15 4000 600 2400000
0,60 2000 1200 2400000
0,25 3000 750 2250000
Total 2550 7050000

E(Xi) =2550 K€
VAR (Xi) =7050000 – (2550)2 = 547500
σ(Xi) = √547500 =740

pi Xi piXi pi(Xi) 2
0 0 0 0
0,70 3600 2520 9072000
0,30 3000 900 2700000
Total 3420 11772000

σ(Xi) =3420 K€
VAR (Xi) =11722000 – (3420)2 = 25600
σ(Xi) = √25600 =160
Espérance et écart-type de la VAN
E(VAN) =– 10000 +4300 (1,10)–1 + 2550 (1,10) –2 + 3420 (1,10) –3 = 1414 K€
VAR(VAN) =610000 (1,10)–2 + 547500 (1,10)–4 + 25600 (1,10)–8 = 890025 K€
σ(VAN) = √ 890025 =943
Conclusion
L’espérance de la VAN est positive, le projet est rentable.
136

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Thème 10 - Investissement et désinvestissement

Exercice 68
Théorie des jeux
Soient deux projets A et B générant les flux prévisionnels suivants (K€):
Éléments Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3
Projet A 1000 800 1200
Projet B 1600 400 100

Quel projet retiendriez-vous selon les différents critères issus de la théorie des jeux?

Corrigé
Critère de Laplace
E(Ra) =(1000 +800 +1200) / 3 = 1000
E(Rb) =(1600 +400 +100) / 3= 700
Le projet A sera retenu.
Critère du maximin
Min A =800
Min B =100
Le projet A sera retenu.
Critère du maximax
Mac de A =1200
Max de B = 1600
Le projet B sera retenu.
Critère du minimax
Éléments Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3 Rejet maximum
A 1600 (1) 0 (2) 0 (3) 600
B 0 (1) 400 (2) 1100 (3) 1100
(1) 1600 – 1000 =600; 1600 – 1600 = 0
(2) 800 – 800 = 0; 800 – 400 = 400
(3) 1200 – 1200 = 0; 1200 – 100 = 1100

Le projet A sera retenu.

137

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Exercice 69
Arbres de décision
Une société envisage un projet d’investissement de 25000€ à réaliser début N+1, générant les flux nets
prévisionnels suivants:
Année 1 Année 2
Hypothèse pessimiste
Probabilité de 0,5
Hypothèse pessimiste FNT =13000€
Probabilité de 0,6
FNT =15000€ Hypothèse optimiste
Probabilité de 0,5
FNT =18000€
Hypothèse pessimiste
Probabilité de 0,3
Hypothèse optimiste FNT =17000€
Probabilité de 0,4
FNT =20000€ Hypothèse optimiste
Probabilité de 0,7
FNT =22000€

Le taux d’actualisation retenu est de 10%.


1. Présenter l’arbre de décision.
2. Calculer l’espérance de la VAN et l’écart-type de la VAN du projet.

Corrigé
1. Présenter l’arbre de décision.
0,5 13000

0,6 15000
0,5 18000
25000
0,4 17000
0,4 20000
0,6 22000

138

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Thème 10 - Investissement et désinvestissement

Cas pi VAN des FNT (X i) pi X i p i (Xi) 2


1 0,3 (1) – 619,84 (2) – 185,95 115260,49
2 0,3 (1) 3512,39 (2) 1053,72 333097,75
3 0,16 (1) 7231,41 (2) 1157,03 214194,95
4 0,24 (1) 11363,64 (2) 2727,27 1785120,40
Total 4752,07 2447673,59
(1) 0,6 x 0,5 = 0,3; 0,6 x 0,5 = 0,3; 0,4 x 0,4 = 0,16; 0,4 x 0,6 = 0,24
(2) – 25000 + 15000 (1,10)–1 + 13000 (1,10)–2 = – 619,84; – 25000 + 15000 (1,10)–1 + 18000 (1,10)–2 = 3512,39; – 25000 +
20000 (1,10)–1 + 17000 (1,10) –2 = 7231,41; – 25000 + 20000 (1,10)–1 + 22000 (1,10) –2 = 11363,64

2. Calculer l’espérance de la VAN et l’écart-type de la VAN du projet.


E(VAN) = 4752,07
VAR(VAN) = 2447673,59 – (4752,07)2 = 20134495,69
σ(VAN)= √20134495,69 = 4487,14

Exercice 70
Option de différer un projet d’investissement
La société INVESTI souhaite lancer un nouveau produit; elle engage dès N+1 des frais de recherche et de
développement qui s’élèvent à 5M€ chaque année pendant deux ans, décaissés fin N+1 et fin N+2. L’in-
vestissement sera réalisé début N+3 pour 50M€, générant des flux nets de trésorerie de 25M€ pendant
six ans, du 31/12/N+3 au 31/12/N+8. L’investissement ne sera réalisé qu’en cas de réussite des travaux de
recherche et développement.
Face à l’incertitude du projet, l’écart-type est estimé à 30%.
Le taux sans risque est de 1%.
Le coût du capital est de 10%.
Calculer le montant de l’option d’achat selon le modèle de Black et Scholes et déterminer la
valeur globale du projet. Conclure.

139

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Corrigé
Spot =Valeur actuelle des flux de trésorerie procurée par le projet, actualisés au CMPC et ramenés à
l’époque début N+1 au taux sans risque
S =(25 [1 – (1,10)–6 ] / 0,10) × (1,01)–2 =89M€
Prix de l’exercice =Investissement
PE =50M€
Maturité du 01/01/N+1 au 01/01/N+3
n =2 ans
Volatilité (σ) =30%
Taux sans risque =1%
Calcul du call
x1 = [ln (89 / 50) + (0,01 + 0,5 × 0,302) × 2] / (0,30 × √2) = 1,62
π (x1) est lu dans la table de Gauss: 0,94738
x2 =1,62 – (0,30 × √2) =1,19
π (x2) est lu dans la table de Gauss: 0,88298
C = (89 × 0,94738) – (50 × e–0,03 × 2 × 0,88298) =43M€
VAN des frais de recherche et de développement au taux sans risque
VAN1% = – 5 [1 – (1,01)–2] / 0,01 = – 9,85M€ arrondi à 10M€
Valeur globale du projet
VG =– 10 +43 =33M€
Conclusion
Le projet est réalisable en différé car la VAN du projet global est positive.

140

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Thème 10 - Investissement et désinvestissement

Exercice 71
Option d’expansion d’un projet d’investissement
La société RELOU souhaite développer une nouvelle activité début N+5, nécessitant un investissement
début N+1 de 1100000€, amortissable sur 5 ans.
Les flux de trésorerie estimés sur une durée de 5 ans sont les suivants:
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
FTE 200000 220000 260000 300000 360000

La VAN du premier projet d’investissement actualisée au coût du capital de 10% est de – 112586€.
Les dirigeants souhaitent réaliser cet investissement pour éviter à des concurrents de s’installer sur le mar-
ché, rendant impossible le développement de leur nouvelle activité prévue début N+5.
La nouvelle activité nécessite un investissement de 2,5M€ début N+5, amortissable sur 5 ans, générant les
flux nets de trésorerie prévisionnels:
Éléments N+5 N+6 N+7 N+8 N+9
FTE 400000 500000 700 000 900 000 1 200 000

Face à l’incertitude du projet, l’écart-type est estimé à 30%.


Le taux sans risque est de 1%.
Le coût du capital est de 12%.
Calculer le montant de l’option d’achat selon le modèle de Black et Scholes et déterminer la
valeur globale du projet. Conclure.

141

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Corrigé
Spot =Valeur actuelle des flux de trésorerie procuré par le projet, actualisés au CMPC et ramenés à
l’époque début N+5 au taux sans risque
S =[400000 (1,12) –6 + 500000 (1,12)–2 + 700000 (1,12) –3 + 900000 (1,12)–4 + 1200000 (1,12)–5] × (1,01) –4
= 2409048€
Prix de l’exercice =Investissement
PE =2M€
Maturité de N+5 à N+9
n =4 ans
Volatilité (σ) =30%
Taux sans risque =1%
Calcul du call
x1 = [ln (2409048 / 2500000) + (0,01 + 0,5 × 0,30 2 ) × 4] / (0,30 × √4) =0,31
π (x1) est lu dans la table de Gauss: 0,62172
x2 =0,31 – (0,30 × √4) =– 0,29
π (– x 2) =1 – π (x 2) est lu dans la table de Gauss: 1 – 61409 = 0,38591
C =(2409048 × 0,62172) – (2500000 × e–0,03 × 4 × 0,38591) =642075€
Valeur globale du projet
VG =– 112586 +642075 = 529489€
Conclusion
Même si l’investissement réalisé en début d’année N+1 n’est pas créateur de valeur (VAN négative), l’opportunité
de réaliser un investissement supplémentaire en N+5, afin de ne pas perdre des parts de marché, est créatrice de
valeur, car la VAN du projet global est positive. Ainsi, la prise en compte de l’option d’expansion amène à réaliser
le projet. Cette option doit impérativement être prise en compte avant de prendre la décision d’abandonner le
projet initial.

142

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Thème
MODALITÉS DE FINANCEMENT 11
ET CHOIX D’UNE STRUCTURE
DE FINANCEMENT

Exercice 72
Valeur d’une action après une double augmentation
de capital simultanée
La société CAP, au capital de 800000 actions de nominal 10€ et ayant réalisé en N un résultat net comp-
table de 1800000€, envisage de réaliser une double augmentation de capital simultanée début N+1 afin
de financer un projet d’investissement:
– émission en numéraire de 100000 actions au prix de 15€;
– distribution de 100000 actions gratuites.
La valeur de l’action avant l’augmentation de capital est de 20€.
1. Calculer la valeur de l’action après l’augmentation de capital. Déterminer le droit préfé-
rentiel de souscription et le droit d’attribution.
2. Montrer que la richesse des actionnaires n’est pas affectée par l’augmentation de capital.
3. Déterminer le résultat net nécessaire en N+1 permettant de conserver un bénéfice net
par action identique.

143

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Corrigé
1. Calculer la valeur de l’action après l’augmentation de capital. Déterminer le droit préférentiel de
souscription et le droit d’attribution.
Valeur de l’action après l’augmentation de capital
Éléments Nombre d’actions Prix unitaire Total
Avant l’augmentation de capital 800000 20 16000000
Augmentation en numéraire 100000 15 1500000
Augmentation par incorporation de réserves 100000 0 0
Après l’augmentation de capital 1000000 17,5 17500000

La valeur de l’action après l’augmentation de capital est de 17,5 €.


Calcul des droits: droit de souscription (DS) et droit d’attribution (DA)
DS +DA =20 – 17,5 =2,5 €
Selon la parité, 100000 actions nouvelles pour 800 000 actions anciennes (1 action nouvelle pour 8 anciennes),
et 100000 actions gratuites pour 800000 actions anciennes (1 action gratuite pour 8 anciennes):
DS =(17,5 – 15) × 1 / 8 =0,3125 €
DA =17,5 × 1 / 8 =2,1875 €
Vérification: 0,3125 +2,1875 = 2,5 €
2. Montrer que la richesse des actionnaires n’est pas affectée par l’augmentation de capital.
Perte sur les actions anciennes =800000 × (17,5 – 20) =– 2000000€
La perte est compensée par:
– le gain réalisé sur les actions souscrites: 100000 × (17,5 – 15) =250000€;
– les actions obtenues gratuitement: 100000 × 17,5 =1750000 €.
Soit un gain total de 2000000€.
La richesse globale est donc inchangée.
3. Déterminer le résultat net nécessaire en N+1 permettant de conserver un bénéfice net par action
identique.
Avant l’augmentation de capital:
BNPA =1 800000 / 800000 = 2,25€
Après l’augmentation de capital:
BNPA =Résultat net / 1000000 = 2,25; on trouve un résultat net de 2250000€.
Le résultat doit donc progresser de 2250000 – 1800000 =450000€, soit une hausse de 25%, pour que le
BNPA soit inchangé.

144

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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement

Exercice 73
Augmentation de capital successive
La société FOUCHER, au capital de 30000000€, composé de 300000 actions de 10€, procède à une
augmentation de capital le 31mars N en incorporant 1500000€ de réserves dans le capital avec la dis-
tribution d’actions gratuites.
Le 15/04/N, elle émet 400000 actions nouvelles de numéraire au prix d’émission de 12€.
Avant ces augmentations de capital, l’action était cotée 20€.
1. Un actionnaire, M.Durand, disposant de 12% du capital et ne souhaitant pas exercer
ses droits d’attribution, vend la totalité de ses droits. Combien M.Durand encaisse-t-il?
Quelle fraction du capital détient-il après la première augmentation de capital?
2. Déterminer la valeur du droit préférentiel de souscription.

Corrigé
1. Un actionnaire, M.Durand, disposant de 12% du capital et ne souhaitant pas exercer ses droits d’at-
tribution, vend la totalité de ses droits. Combien M.Durand encaisse-t-il? Quelle fraction du capital
détient-il après la première augmentation de capital?
Nombre d’actions gratuites
N =1500000 / 10 = 150000
Valeur de l’action après l’augmentation de capital du 31mars
Éléments Nombre Prix unitaire Montant
Avant l’augmentation de capital 3000000 20 60000000
Augmentation de capital 200000 0 0
Après l’augmentation de capital 3200000 18,75 60000000

Droit d’attribution
DA =20 – 18,75 =1,25€
Parité d’attribution
3000000 actions anciennes donnent droit à 200000 actions gratuites, soit une parité de 1 action gratuite pour
15 actions anciennes.
DA =18,75 × 1 / 15 = 1,25€

145

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Montant encaissé par M.Durand


Nombre d’actions détenues =12% (3000000) =360000 actions
Montant perçu =360000 × 1,25 =450000€
Fraction du capital détenue après l’augmentation de capital
360000/ 3200000 = 11,25%
2. Déterminer la valeur du droit préférentiel de souscription.
Valeur de l’action après l’augmentation de capital du 15avril
Éléments Nombre Prix unitaire Montant
Avant l’augmentation de capital 3200000 18,75 60000 000
Augmentation de capital 400000 15 6 000 000
Après l’augmentation de capital 3600 000 18,33 66000000

Droit de souscription
DS =18,75 – 18,33 =0,42€
Parité d’échange
3200000 actions anciennes donnent droit à 400000 actions nouvelles, soit une parité de 1 action nouvelle pour
8 actions anciennes.
DS =(18,33 – 15) × 1 / 8 =0,42€

Exercice 74
Choix du mode de financement – Coût du financement
par emprunt et par crédit-bail
La société INES projette de réaliser un investissement début N+1 pour 1 000 000 €, amortissable en
linéaire sur 5 ans. La CAF liée au projet d’investissement avant tout financement est constante et s’élève
à 300000€.
Plusieurs possibilités de financement s’offrent à l’entreprise:
– autofinancer le projet;
– contracter un emprunt indivis de 600000€, remboursable in fine sur 5 ans au taux d’intérêt annuel de 3%;
– souscrire un contrat de crédit-bail sur 4 ans pour 60% de l’investissement. La redevance annuelle est
estimée à 160000€, payable en début de période. Une option d’achat est prévue en fin de contrat pour
51000€, amortissable en une seule fois.
146

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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement

Les actionnaires exigent un taux de rendement de 6%.


Le taux d’IS est de 28%.
1. Déterminer le coût du financement de l’emprunt et du crédit-bail.
2. L’emprunt étant retenu comme mode de financement, calculer les flux nets de trésorerie
du projet global après prise en compte du financement. Calculer la VAN du projet global.
Conclure.

Corrigé
1. Déterminer le coût du financement de l’emprunt et du crédit-bail.
Emprunt
Tableau d’amortissement de l’emprunt
Dates Capital début Intérêts Amortissements Annuités Capital fin
N+1 600000 18000 0 18000 600000
N+2 600000 18000 0 18000 600000
N+3 600000 18000 0 18000 600000
N+4 600000 18000 0 18000 600000
N+5 600000 18000 600000 618 000 618 000

FNT liés au financement


Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5
Emprunt 600000
Intérêts – 18000 – 18000 – 18000 – 18000 – 18000
Économie IS sur intérêts (1) + 5040 + 5040 + 5040 + 5040 + 5040
Amortissements emprunt 0 0 0 0 – 600000
FNT 600000 – 12 960 – 12 960 – 12 960 – 12 960 – 612 960
(1) 18000 × 28% =5040

Coût du financement
600000 – 12960 (1 +t)–1 – 12960 (1 +t)–2 – 12960 (1 +t)–3 – 12960 (1 +t)–4 – 612960 (1 +t)–5 =0; on trouve
t =2,16%.
Vérification: 3% (1 – 0,28) = 2,16%

147

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Crédit-bail
FNT liés au financement
Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5
Loyers – 160 000 – 160 000 – 160 000 – 160 000
Économie IS sur loyers (1) + 44800 + 44800 + 44800 + 44800
Option d’achat – 51000
Économie IS sur DAP option (2) + 14280
Perte d’économie IS sur DAP immobilisation (3) – 33 600 – 33 600 – 33 600 – 33 600 – 33 600
Économie sur prix d’achat de l’immobilisation (4) + 600000
FNT 440000 – 148800 – 148800 – 148800 – 39800 – 19320
(1) 160000 × 28% =44800
(2) (51000 / 1) × 28% =14280
(3) (60% (1000000) / 5) × 28% =33600
(4) 60% (100000) =600000

Coût du financement (t)


440000 – 148800 (1 +t) –1 – 148800 (1 +t)–2 – 148800 (1 +t)–3 – 39800 (1 +t)–4 – 19320 (1 +t)–5 =0; on
trouve t =6,4%.
Conclusion
Le coût de l’emprunt étant inférieur au coût du crédit-bail, le financement par emprunt sera privilégié.
2. L’emprunt étant retenu comme mode de financement, calculer les flux nets de trésorerie du projet
global après prise en compte du financement. Calculer la VAN du projet global. Conclure.
Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5
FTE – 1000 000 + 300000 + 300000 + 300000 + 300000 + 300000
FNT liés au financement + 600000 – 12960 – 12960 – 12960 – 12960 – 612960
FNT du projet global – 400000 287040 287040 287040 287040 – 312960

VAN liée au projet d’investissement = –1000000 + 300000 (1,06)–1 + 300000 (1,06)–2 + 300000 (1,06) –3 +
300000 (1,06)–4 + 300000 (1,06)–5 = 263709€
VAN du projet global financé par emprunt = –400 000 + 287 040 (1,06)–1 + 287 040 (1,06)–2 + 287 040 (1,06)–3
+ 287 040 (1,06) –4 – 312 960 (1,06)–5 = 360762€
Conclusion
La VAN du projet global est supérieure à la VAN du projet autofinancé intégralement, le financement par emprunt
est donc plus intéressant; en recourant à l’emprunt, l’entreprise bénéficie d’un effet de levier, le taux auquel elle
s’endette est inférieur à son taux de rentabilité économique.

148

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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement

Exercice 75
Coût du financement par emprunt obligataire
La société ALI projette de réaliser un investissement début N+1 pour 1000000€, amortissable en linéaire
sur 5 ans.
La société hésite entre plusieurs financements:
– financement intégral par fonds propres;
– financement par emprunt indivis, remboursable in fine sur 4 ans au taux de 4%;
– financement par emprunt obligataire de 1M€ dont les caractéristiques sont les suivantes:
Émission de 1000 obligations de 1000€; Prix d’émission: 980€; Prix de remboursement: 1030€;
Remboursement in fine; Taux d’intérêt: 3,5%; Durée: 4 ans; Amortissement de la prime sur la durée
de l’emprunt; Frais d’émission: 100000€ comptabilisés en charges.
Le taux des OAT est de 1,5%; la prime de risque est de 4%.
Le bêta de l’activité de sociétés de même secteur d’activité est de 1,8. On considérera le bêta de la dette
nul.
Le taux d’IS est de 28%.
La structure de financement de la société est de 4M€ de capitaux propres et 1M€ de dettes financières.
1. Calculer le taux de rentabilité minimum exigé par les actionnaires de ALI.
2. Calculer le taux actuariel net de l’emprunt obligataire. Conclure.

Corrigé
1. Calculer le taux de rentabilité minimum exigé par les actionnaires de ALI.
Bêta du titre de la société
βt =βa +(βa – βd) (1 – 0,28) × DF / CP =1,8 +(1,8 – 0) × (1 – 0,28) × 1 / 4 =2,124
Coût des capitaux propres
Rc =1,5% +(2,124 × 4%) =9,996, arrondi à 10%
Le taux minimum exigé par les actionnaires correspond au coût des capitaux propres, à savoir 10%.

149

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

2. Calculer le taux actuariel net de l’emprunt obligataire. Conclure.


Flux nets de trésorerie
Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4
Emprunt (1) 980000
Intérêts (2) – 35000 – 35000 – 35000 – 35000
Économie IS sur intérêts (3) + 9800 + 9800 + 9800 + 9800
Économie IS sur prime de remboursement (4) + 3500 + 3500 + 3500 + 3500
Frais d’émission – 100000
Économie IS sur frais d’émission (5) + 28000
Remboursement de l’emprunt (6) 0 0 0 – 1030000
FNT 880000 6300 – 21700 – 21 700 – 1051 700
(1) 980 × 1000 =980000
(2) 3,5% × 1000 × 1000 = 35000
(3) 35000 × 28% = 9800
(4) 28% × 1000 × (1030 – 980) / 4 = 3500
(5) 28% (100000)= 28000
(6) 1000 × 1030 =1030000

Coût du financement (t)


880000 +6300 (1 +t)–1 – 21700 (1 +t) –2 – 21700 (1 +t)–3 – 1051700 (1 +t)–4 =0; on trouve t =5,5%.
Conclusion
Le taux actuariel net d’IS de l’emprunt obligataire est de 5,5%.
Le taux actuariel net d’IS de l’emprunt indivis est de: 4% × (1 – 0,28) =2,88%.
Le coût des capitaux propres est de 10%.
L’emprunt indivis est la source de financement la moins onéreuse. Il est donc conseillé à la société de financer son
projet d’investissement par un emprunt bancaire, d’autant plus que son gearing est très correct puisque les dettes
financières ne représentent que 25% des capitaux propres. En privilégiant l’emprunt, la société bénéficiera d’un
effet de levier.

150

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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement

Exercice 76
Capitalisation boursière – Emprunt indivis – Emprunt obligataire
– Augmentation de capital
La société RELEV au capital composé de 10000 actions de nominal 200€, a un projet d’investissement
à réaliser début N+1 de 1000 K€, amortissable en linéaire sur 4 ans. L’investissement devrait générer un
BFRE de 30 jours de CA HT.
Les prévisions relatives au projet d’investissement sont les suivantes (K€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
Chiffre d’affaires HT 800 1000 1500 2000
Charges décaissables 320 400 600 800

Extrait du passif du bilan au 31/12/N (K€):


Capitaux propres 7800
Emprunt obligataire 2500
Emprunt indivis 1500
Dettes d’exploitation 800

L’emprunt obligataire sera remboursé in fine au 31/12/N+2.


Concernant l’emprunt indivis, il reste deux annuités constantes de 818 K€ à régler, l’une au 31/12/N+1,
l’autre au 31/12/N+2.
Le taux de l’emprunt obligataire est de 6% et le taux de l’emprunt indivis de 4%.
Au 31/12/N, le taux du marché obligataire est de 1,5% et celui des emprunts bancaires est de 3%. Le
cours en bourse de l’action est de 300€.
Le coût des fonds propres est de 10%.
1. Calculer le coût du capital en valeur de marché.
2. Calculer la VAN du projet d’investissement.
Le projet sera financé à 50% par une augmentation de capital début N+1.
Le solde sera financé soit:
– par un emprunt bancaire début N+1, remboursable in fine en N+4 au taux du marché actuel;
– soit par un crédit-bail aux conditions suivantes: durée du crédit-bail: 3 ans, redevances annuelles payables
d’avance: 450000€, levée d’option en fin de contrat: 27000€, amortissable en une seule fois.
3. Indiquer le mode de financement le moins onéreux.

151

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Corrigé
1. Calculer le coût du capital en valeur de marché.
Capitalisation boursière au 31/12/N
CP =10000 × 300 =3000 K€
Valeur de l’emprunt obligataire au 31/12/N
Vo =(6% × 2500) × [1 – (1,015)–2] / 0,015 + [2500 (1,015) –2] = 2720 K€
Valeur de l’emprunt indivis au 31/12/N
Vo =818 × [1 – (1,03)–2] / 0,03 = 1565 K€
Structure de financement
Éléments Montants (K€) %
Capitalisation boursière 3000 41%
Emprunt obligataire 2 720 37%
Emprunt indivis 1 565 22%
Total 7 285 100%

Coût du capital
CMPC =(10% × 0,41) +6% (1 – 0,38) × 0,37 +4% (1 – 0,28) × 0,22 =6,33%

2. Calculer la VAN du projet d’investissement.


Dotation aux amortissements
DAP =1000 / 4 = 250 K€
Flux nets de trésorerie (K€)
Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4
Chiffre d’affaires 800 1000 1500 2000
– Charges décaissables – 320 – 400 – 600 – 800
– DAP – 250 – 250 – 250 – 250
= Résultat avant IS 230 350 650 950
– IS – 64,4 – 98 – 182 – 266
= Résultat après IS 165,6 252 468 684
+ DAP 250 250 250 250
= CAF 415,6 502 718 934
– Investissement – 1000
= FNT – 1000 415,6 502 718 934

VAN = – 1000 + 415,6 (1,0633)–1 + 502 (1,0633) –2 + 718 (1,0633)–3 + 934 (1,0633)–4 = 1163 K€
La VAN est positive, on peut conseiller aux dirigeants de réaliser l’investissement; le projet est créateur de valeur.
152

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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement

3. Indiquer le mode de financement le moins onéreux.


Emprunt
Montant de l’emprunt
Emprunt =50% (1000) =500 K€
Tableau d’amortissement de l’emprunt (K€)
Dates Capital début Intérêts Amortissements Annuités Capital fin
N+1 500 15 0 15 500
N+2 500 15 0 15 500
N+3 500 15 0 15 500
N+4 500 15 500 515 0
(1) 500 × 3% = 15

Flux nets de trésorerie (K€)


Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5
Emprunt 500
Intérêts – 15 – 15 – 15 – 15 – 15
Économie IS sur intérêts (1) + 4,2 + 4,2 + 4,2 + 4,2 + 4,2
Amortissements emprunt 0 0 0 0 – 500
FNT 500 – 10,8 – 10,8 – 10,8 – 10,8 – 510,8
(1) 15 × 28% =4,2

Coût du financement
500– 10,8 (1 + t)–1 – 10,8 (1 +t) –2 – 10,8 (1 +t)–3 – 510,8 (1 +t)–4 =0; on trouve t =2,16%.
Vérification: 3% (1 – 0,28) = 2,16%

Crédit-bail
Flux nets de trésorerie (K€)
Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4
Loyers – 174 – 174 – 174
Économie IS sur loyers (1) + 48,72 + 48,72 + 48,72
Option d’achat – 27
Économie IS sur DAP option (2) +7,56
Perte d’économie IS sur DAP immobilisation (3) – 35 – 35 – 35 – 35
Économie sur prix d’achat de l’immobilisation + 500
FNT 326 – 160,28 – 160,28 – 13,28 – 27,44
(1) 174 × 28% =48,72
(2) (27000 / 1) × 28% =7,56
(3) (500 / 4) × 28% =35
153

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Coût du financement (t)


326 – 160,28 (1 +t)–1 – 160,28 (1 +t)–2 – 13,28 (1 + t)–3 – 27,44 (1 +t) –4 =0; on trouve t =6,14%.
Conclusion
Le coût de l’emprunt étant inférieur au coût du crédit-bail, le financement par emprunt sera privilégié.

Exercice 77
CMPC – Rentabilité et financement d’un projet d’investissement
La société ARTE a un projet d’investissement à réaliser début N+1 de 4M€, amortissable en linéaire sur
4ans. L’investissement devrait générer un BFRE de 45 jours de CA HT.
Extrait du bilan au 31/12/N (K€)
Actif Passif
Immobilisations 15000 Capitaux propres 12000
Stocks et créances d’exploitation 5000 Emprunt obligataire 5000
Trésorerie Emprunt indivis 2600
600 Dettes d’exploitation 1000
Total 20600 Total 20600

Le coût des fonds propres est de 10%.


Le taux de l’emprunt obligataire est de 3%, le taux de l’emprunt indivis est à déterminer.
Le taux du marché obligataire est de 2%.
Le taux du marché des emprunts bancaires est de 2,5%.
Le taux d’IS est de 28%.
Les prévisions relatives au projet d’investissement sont les suivantes (K€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
CA HT 2500 3000 4000 3500
Charges décaissables 1500 1200 1400 1200

1. Calculer le coût du capital sachant que l’emprunt bancaire sera remboursé en deux annui-
tés égales de 1363,59 K€ fin N et fin N+1 et que l’emprunt obligataire sera remboursé in
fine fin N+2.
2. Calculer le coût du capital en valeur de marché sachant que le capital est composé de
28000 actions et que le cours de l’action est de 300€.
3. Calculer la VAN du projet d’investissement sachant que le CMPC est majoré de 1% afin
de tenir compte du risque spécifique du projet et sera arrondi par excès.
154

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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement

4. Le projet sera financé par une augmentation de capital début N+1, à hauteur de 40%;
le solde, sera financé, soit par un emprunt bancaire début N+1, remboursable in fine en
N+4 au taux du marché actuel, soit par un crédit-bail d’une durée de 4 ans, redevances
annuelles payables d’avance 780K€, levée d’option 60K€ fin N+4, amortissable sur 1 an;
par simplification, l’option sera comptabilisée en charge fin N+4. Indiquer le mode de
financement le moins onéreux.

Corrigé
1. Calculer le coût du capital sachant que l’emprunt bancaire sera remboursé en deux annuités égales
de 1363,59 K€ fin N et fin N+1 et que l’emprunt obligataire sera remboursé in fine fin N+2.
Structure financière
Éléments Montants %
CP 12000 61%
Emprunt obligataire 5000 26%
Emprunt indivis 2600 13%
Total 19600 100%

Taux d’endettement de l’emprunt indivis


Vo =2600 =1363,59 × [1 – (1 +i)–2] / i; on trouve i =3,24%.
Coût du capital
CMPC =(10% × 0,61) +3% (1 – 0,28) × 0,26 +3,24% (1 – 0,28) × 0,13 =6,9%

2. Calculer le coût du capital en valeur de marché sachant que le capital est composé de 28000 actions
et que le cours de l’action est de 300€.
Structure financière
Éléments Montants %
CP 8400 (1) 52%
Emprunt obligataire 5144 (2) 32%
Emprunt indivis 2628 (3) 16%
Total 16172 100%
(1) 28000 × 300 =8400 K€
(2) (3% × 5000) × [1 – (1,02)–3 ] / 0,02 + 5000 × (1,02)–3 =5144
(3) 1363,59 × [1 – (1,025)–2] / 0,025= 2628

Coût du capital
CMPC =(10% × 0,52) +2% (1 – 0,28) × 0,32 +2,5% (1 – 0,28) × 0,16 =5,94%
155

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

3. Calculer la VAN du projet d’investissement sachant que le CMPC est majoré de 1% afin de tenir
compte du risque spécifique du projet et sera arrondi par excès.
Dotations aux amortissements (K€)
DAP =4000 / 4 = 1000 K€
CA HT 2500 3000 4000 3500
Charges fixes décaissables 1500 1200 1400 1200

Variation du BFRE (K€)


BFRE Variation BFRE
N+1 312,5 (1) 312,5
N+2 375 62,5
N+3 500 125
N+4 437,5 – 62,5

(1) 2500 × 45 / 360 = 312,5

Flux de trésorerie d’exploitation (K€)


Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4
Chiffre d’affaires 2500 3000 4000 3500
– Charges décaissables – 1500 – 1200 – 1400 – 1200
– DAP – 1000 – 1000 – 1000 – 1000
= RE avant IS 0 800 1600 1 300
– IS –0 – 224 – 448 – 364
= RE net d’IS 0 576 1 152 936
+ DAP 1000 1000 1000 1000
+ Récupération BFRE 437,5
– Investissement (1) – 4000
– Variation BFRE – 312,5 – 62,5 – 125 + 62,5
= FTE – 4312,5 937,5 1 451 2214,5 2373,5

Coût du capital et VAN


CMPC =5,94% +1% = 6,94% arrondi à 7%
VAN 10% = – 4312,5 + 937,5 (1,07)–1 + 1451 (1,07)–2 + 2214,5 (1,07)–3 + 2373,5 (1,07) –4 = 1450 K€
Conclusion
Le projet est rentable; s’il est réalisé, il fera gagner à la société 1450000€.

156

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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement

4. Le projet sera financé par une augmentation de capital début N+1, à hauteur de 40%; le solde, sera
financé, soit par un emprunt bancaire début N+1, remboursable in fine en N+4 au taux du marché
actuel, soit par un crédit-bail d’une durée de 4 ans, redevances annuelles payables d’avance 780K€,
levée d’option 60K€ fin N+4, amortissable sur 1 an; par simplification, l’option sera comptabilisée
en charge fin N+4. Indiquer le mode de financement le moins onéreux.
Emprunt
Tableau d’amortissement de l’emprunt (K€)
Vo =60% (4000) =2400
Dates Capital début Intérêts Amortissements Annuités Capital fin
N+1 2400 60 0 60
N+2 2400 60 0 60
N+3 2400 60 0 60
N+4 2400 60 2400 2460 0

Flux nets de trésorerie (K€)


Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4
Emprunt 2400
Intérêts – 60 – 60 – 60 – 60
Économie IS sur intérêts + 16,8 + 16,8 +16,8 + 16,8
Amortissements emprunt 0 0 0 0
FNT 2400 – 43,2 – 43,2 – 43,2 – 43,2

Coût du financement
2400– 43,2 (1 + t)–1 – 43,2 (1 +t)–2 – 43,2 (1 +t) –3 – 43,2 (1 +t)–4 =0; on trouve t =1,8%.
Vérification: 2,5% (1 – 0,28) = 1,8%

157

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Crédit-bail
Flux nets de trésorerie (K€)
Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4
Loyers – 780 – 780 – 780 – 780
Économie IS sur loyers + 218,4 + 218,4 + 218,4 + 218,4
Option d’achat – 60
Économie IS sur option + 16,8
Perte d’économie IS sur DAP immobi- – 168 – 168 – 168 – 168
lisation (1)
Économie sur prix d’achat de l’immo- + 2400
bilisation
FNT 1 620 – 729,6 – 729,6 – 729,6 + 7,2

(1) (2400 / 4) × 28% = 168

Coût du financement (t)


1 620 – 729,6 (1 +t)–1 – 729,6 (1 +t) –2 – 729,6 (1 +t) –3 +7,2 (1 +t) –4 =0; on trouve t =16,5%.
Conclusion
Le coût de l’emprunt étant inférieur au coût du crédit-bail, le financement par emprunt sera privilégié.

Exercice 78
Emprunt obligataire convertible en actions
La société POLI projette de financer un investissement en émettant un emprunt obligataire convertible en
actions aux conditions suivantes:
– Valeur nominale: 1000€;
– Émission au pair;
– Remboursement au pair in fine;
– Maturité: 4 ans;
– Taux nominal: 2%;
– Parité de conversion: 200 actions pour 1 obligation.

158

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Thème 11 - Modalités de financement et choix d’une structure de financement

1. Calculer le taux actuariel à l’émission.


2. Sachant que le cours de l’action en fin de maturité de l’emprunt obligataire est de 12€ et
que les obligataires demandent la conversion, calculer le taux de rentabilité de l’investis-
sement entre la date d’émission et la date de la conversion.

Corrigé
1. Calculer le taux actuariel à l’émission.
Coupon =1000 × 2% =20€
Taux actuariel (t): 1000 =20 × [1 – (1 + t)–4 / t] +1000 (1 +t)–4
On trouve t =2%, soit un taux égal au taux nominal, car l’émission et le remboursement sont au pair.
2. Sachant que le cours de l’action en fin de maturité de l’emprunt obligataire est de 12€ et que les
obligataires demandent la conversion, calculer le taux de rentabilité de l’investissement entre la
date d’émission et la date de la conversion.
En échange d’une obligation de 1000€, la conversion permet à l’obligataire de recevoir 200 actions de 6€ cha-
cune, soit une valeur de 1200€.
Le gain réalisé est de: 1200 – 1000 =200€.
Taux de rentabilité (t): 1000 =20 × [1 – (1 + t)–4 / t] +1200 (1 +t) –4
On trouve t =6,5%.

Exercice 79
Évaluation des fonds propres par le modèle de Black et Sholes
La société LEVI est évaluée à 100M€. Elle est endettée à hauteur de 50M€, remboursable dans un an, in
fine, au taux annuel de 4%.
Le taux sans risque est de 1%.
La volatilité de sociétés comparables est de 30%.

Déterminer la valeur des fonds propres de la société LEVI par la méthode de Black et Scholes.

159

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PARTIE 4 - L'investissement et le financement

Corrigé
Spot =Valeur de l’entreprise
S =100M€
Prix de l’exercice =valeur de la dette
PE =50 (1,04)1 = 52M€
Maturité =durée de remboursement restant à courir
n =1 an
Trésorerie
Volatilité (σ) =30%
Taux sans risque =1%
Calcul du call
1
x =[ln (100000000 / 52000000) + (0,01 + 0,5 × 0,30 2) × 1] / (0,30 × √1) =2,36
π (x1) est lu dans la table de Gauss: 0,99086
x2 = 2,36 – (0,30 × 1) =2,06
π (x2) est lu dans la table de Gauss: 0,98030
C = (100000000 × 0,99086) – (52000000 × e–0,03 × 1 × 0,98030) =49616957€
Conclusion
La valeur du call représente la valeur de marché des capitaux propres à l’échéance de la dette. A l’échéance, les
actionnaires ont le choix entre d’une part, rembourser l’emprunt et payer les intérêts et, d’autre part, abandonner
la société aux créanciers. Leur décision dépendra de la valeur de l’entreprise. Soit les actionnaires lèveront l’op-
tion et paieront l’annuité aux créanciers, c’est le cas lorsque la valeur de l’entreprise est supérieure au montant
décaissé lié au remboursement de la dette (capital et intérêts). Ils seront ainsi détenteurs de l’entreprise pour un
montant correspondant à la valeur de l’entreprise diminuée de la dette. Soit, les actionnaires abandonneront
l’option, c’est le cas lorsque la valeur de l’entreprise est inférieure au montant décaissé lié au remboursement de
la dette (capital et intérêts). Ils subiront alors une perte correspondant au montant de leurs apports.

160

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PARTIE 5

LA TRÉSORERIE

161

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Thème
GESTION DU RISQUE 12
DE CHANGE

Exercice 80
Position de change de change – Contrat à terme ferme
– Contrat à terme optionnel
La société anonyme BION est un acteur important du secteur de la chimie fine. Son ambition est de se
développer à l’international.
Première partie – Position de change
Le marché américain est de plus en plus important pour la société BION. Outre des flux de commandes
clients et fournisseurs libellés en dollars (USD), celle-ci doit gérer les relations financières avec une filiale de
production récemment implantée aux États-Unis.
Renseignements pour l’établissement de la position de change le 28mai N: au bilan de la société BION
figurent les éléments suivants (en milliers $):
Créances clients 17900
Prêt à la filiale située aux États-Unis 4600
Intérêts courus sur le prêt 320
Dettes fournisseurs 8100
Emprunts bancaires 34100
Intérêts courus sur les emprunts 1400
Commandes en cours au 28mai N:
Commandes de clients situés aux USA 45700
Commandes à des fournisseurs situés aux USA 15900

1. Déterminer le 28mai N, la position de change en dollars de la société BION.


2. Préciser la nature du risque de change correspondant.
3. Le 28mai N, 1euro étant égal à 1,4328 USD. Calculer en euros la position de change en
dollars à ce jour.
4. Calculer, en euros, le gain ou la perte potentiel(le) dans les deux hypothèses suivantes au
moment du dénouement:
– première hypothèse: 1€ =1.3025 USD;
– deuxième hypothèse: 1€ =1.5921 USD. 163

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PARTIE 5 - La trésorerie

Deuxième partie
Le 28mai N, la société BION a conclu un contrat de vente avec un client japonais pour un montant de
26900000 JPY, à régler dans 120 jours, le 30septembre N. Compte tenu des conditions de concurrence
particulièrement sévères, l’entreprise a été obligée d’accepter un règlement en yens. Le trésorier de la
société, craignant une évolution défavorable du yen par rapport à l’euro, demande à l’une de ses banques
de formuler ses propositions de couverture. La banque lui propose une opération de change à terme ou
une opération sur option de change.
Propositions de couverture du risque de change sur la vente au client japonais:
– cours du yen le 28mai N: 1 EUR =163,16 JPY;
– change à terme: 1 EUR =165,33 JPY;
– option JPY/EUR : Nominal du contrat : 26 900 000 JPY ; Prix d’exercice : 1 EUR = 165 JPY ; Date
d’échéance: 30septembre N; Prime: 1,4% du nominal du contrat.
5. Dans le cas d’une opération de change à terme, le trésorier doit-il acheter ou vendre des
euros pour se couvrir? Indiquer dans quelle situation relative au cours du JPY ce procédé
de couverture est désavantageux pour l’entreprise. Justifier votre réponse.
6. Dans le cas d’une opération sur option yens contre euros, indiquer si le trésorier doit
acquérir une option d’achat (call) ou une option de vente (put). Au 30septembre N, au
moment du règlement de la facture, le cours du yen est de: 1 EUR =145,38 JPY. Détermi-
ner le montant net encaissé et le cours obtenu pour chaque JPY suite à cette opération
de couverture. Présenter l’intérêt de cette opération de couverture.

Corrigé
Première partie
1. Déterminer le 28mai N, la position de change en dollars de la société BION.
Actif Passif
17 900 8 100
4 600 34 100
320 1 400
45 700 15 900
68 520 59 500

Le montant des dettes à régler est inférieur au montant total des créances à recevoir. La position de change est
longue et est égale à 68520 – 59500 =9020 K$.
2. Préciser la nature du risque de change correspondant.
L’entreprise est exposée au risque de baisse du dollar par rapport à l’euroou de hausse de l’euro par rapport au
dollar, qui diminuerait le montant perçu. Le risque de change est à la fois commercial et financier.

164

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Thème 12 - Gestion du risque de change

3. Le 28mai N, 1euro étant égal à 1,4328 USD. Calculer en euros la position de change en dollars à ce jour.
Position de change =9020000 / 1,4328 = 6295365,71€
4. Calculer, en euros, le gain ou la perte potentiel(le) dans les deux hypothèses suivantes au moment
du dénouement:
– première hypothèse: 1€ =1.3025 USD;
– deuxième hypothèse: 1€ =1.5921 USD.
Hypothèse 1
9020000 / 1,3025 = 6925143,94€ > 6295365,71€
Le gain de change est de 629778,24€.
Hypothèse 2
9020000 / 1,5921 = 5665473,27€ < 6295365,71€
La perte de change est de 629892,44 €.

Deuxième partie
5. Dans le cas d’une opération de change à terme, le trésorier doit-il acheter ou vendre des euros pour
se couvrir ? Indiquer dans quelle situation relative au cours du JPY ce procédé de couverture est
désavantageux pour l’entreprise. Justifier votre réponse.
Craignant une baisse du JPY par rapport à l’euro ou une hausse de l’euro par rapport au JPY, l’entreprise exporta-
trice se portera vendeur de JPY contre des euros ou acquéreur d’euros contre des JPY. Quelle que soit l’évolution
de la devise, l’entreprise devra acheter des euros au cours 1€ =165,33 JPY. Si le JPY augmente à l’échéance et
est supérieur au cours négocié au contrat (1€ =165,33 JPY), l’entreprise ne pourra pas profiter de cette évolution
favorable.
6. Dans le cas d’une opération sur option yens contre euros, indiquer si le trésorier doit acquérir une
option d’achat (call) ou une option de vente (put). Au 30septembre N, au moment du règlement de
la facture, le cours du yen est de: 1 EUR =145,38 JPY. Déterminer le montant net encaissé et le cours
obtenu pour chaque JPY suite à cette opération de couverture. Présenter l’intérêt de cette opération
de couverture.
Craignant une baisse du JPY par rapport à l’euro ou une hausse de l’euro par rapport au JPY, l’entreprise expor-
tatrice se portera acheteur d’un put (JPY/) ou d’un call /JPY. Au dénouement, à l’échéance, l’euro a diminué (1€
=145,38 JPY contre 1€ =165), les anticipations de l’entreprise étaient donc mauvaises. L’entreprise abandonnera
l’option et vendra ses JPY au cours 1€ =145,38 JPY.
Montant encaissé: 26900000 / 145,38 = 185032,33€
Prime payée: 26900000 × 1,4% / 163,16 = 2308,16€
Net encaissé: 185032,33 – 2308,16 =182724,17€
Cours obtenu: 1€ =26900000 / 182724,17 = 147,22 JPY
165

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PARTIE 5 - La trésorerie

Exercice 81
Exportation – Instruments de couverture
– Contrat à terme optionnel
La société PAG a conclu en janvier N un contrat de vente avec un client suisse pour 120000 CHF et le client
s’engage à régler la totalité 1ermars N.
Au 1er janvier N, 1€ =1,05 CHF. La société souhaite se protéger contre le risque de change. La banque
vous remet les propositions suivantes:
– option d’achat de CHF/€: prix de l’exercice 1,04 CHF, échéance 1ermars N, prime 1,40%;
– option de vente de CHF/€: prix de l’exercice 1,06 CHF, échéance 1er mars N, prime 1,40%.
1. Citer les instruments de couverture de risques inhérents à ce type de contrat.
2. Indiquer quel type d’option l’entreprise doit acheter. Justifier votre choix.
3. À l’échéance, le 1ermars N, indiquer la décision à prendre et calculer le montant encaissé
dans les deux hypothèses suivantes:
– hypothèse 1: 1 € =1,02 CHF;
– hypothèse 2: 1 € =1,08 CHF.
4. Indiquer l’avantage de cette couverture par rapport à une opération à terme.

Corrigé
1. Citer les instruments de couverture de risques inhérents à ce type de contrat.
Souscrire des contrats auprès de la COFACE : la COFACE propose des contrats qui assurent un taux fixe déter-
miné à la conclusion du contrat, moyennant le versement d’une prime.
Si le cours évolue défavorablement, la COFACE indemnise l’entreprise en lui versant la différence entre le cours
garanti et le cours sue le marché au comptant, si le cours évolue favorablement, l’entreprise verse la différence à
la COFACE.
Négocier des contrats à terme ferme dont l’objet est l’achat de devises (importation) ou la vente de
devises (exportation) au cours fixé à la conclusion du contrat.
Si le cours de la devise évolue défavorablement, cette couverture permet de couvrir une perte sur le marché au
comptant par le gain réalisé sur le marché à terme ferme. En revanche, si le cours de la devise évolue favorable-
ment, cette couverture ne permet pas à l’entreprise de profiter de cette évolution favorable.
Négocier des contrats à terme optionnels permettant à l’entreprise d’acheter des call (option d’achat)
et des put (option de vente) moyennant le versement d’une prime encaissée par le vendeur du call ou du put.
Cette couverture permet à l’entreprise de se couvrir (exercice de l’option si le cours évolue défavorablement) tout
en profitant d’une évolution favorable du cours de la devise (abandon de l’option si le cours évolue favorable-
ment).
166

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Thème 12 - Gestion du risque de change

2. Indiquer quel type d’option l’entreprise doit acheter. Justifier votre choix.
L’entreprise effectue une vente en CHF le 1/1/N pour 120000 CHF, 1€ =1,05 CHF. Craignant une baisse du CHF
ou une hausse de l’euro, elle se couvre en achetant un put CHF/€ (ou un call €/CHF), lui permettant à l’échéance
de vendre ses CHF au PE, ou d’acheter des euros contre des CHF.
Elle achètera donc le put CHF/€, Échéance 1/3, PE =1,06 CHF, prime 1,40%.

3. À l’échéance, le 1er mars N, indiquer la décision à prendre et calculer le montant encaissé dans les
deux hypothèses suivantes:
– hypothèse 1: 1 € =1,02 CHF;
– hypothèse 2: 1 € =1,08 CHF.
Hypothèse 1: 1 € =1,02 CHF
L’euro a diminué, le CHF a donc augmenté; les anticipations de l’entreprise sont donc mauvaises; l’entreprise
abandonnera l’option pour vendre les CHF au cours du marché au comptant et non au PE.
Montant encaissé: 120000 / 1,02 = 117647,06€
Prime payée au vendeur: 1,4% (120000 / 1,05) = 1600€
Net encaissé: 117647,06 – 1600 =116047,06€
Cours obtenu: 1€ =120000 / 116047,06 = 1,034 CHF
Sans couverture, elle aurait encaissé: 120000 / 1,02 = 117647,06€.
En se couvrant, elle fait une perte de: 117647,06 – 116047,06 =1600€, correspondant à la prime payée au
vendeur de l’option.
Hypothèse 2: 1 € =1,08 CHF
L’euro a augmenté, le CHF a donc diminué; les anticipations de l’entreprise sont donc bonnes; l’entreprise exer-
cera l’option pour vendre les CHF au PE.
Montant encaissé: 120000 / 1,06 = 113207,55€
Prime payée au vendeur: 1,4% (120000 / 1,05) = 1600€
Net encaissé: 113207,55 – 1600 =111607,55€
Cours obtenu: 1€ =120000 / 111607,55 = 1,075 CHF
Sans couverture, elle aurait encaissé: 120000 / 1,08 = 111111,11€.
En se couvrant, elle fait un gain de: 111607,55 – 111111,11 =496,44€.

4. Indiquer l’avantage de cette couverture par rapport à une opération à terme.


Cette couverture permet d’espérer un gain dans l’hypothèse d’une évolution défavorable du cours (exercice de
l’option) et de profiter d’une évolution favorable du cours en pouvant abandonner l’option.

167

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PARTIE 5 - La trésorerie

Exercice 82
Exportateur – Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel
La société MET vend le 12février N des marchandises à un client américain pour 200000$. Le règlement
est prévu le 31mai N. Le 12février N, 1€ =1,09 $. L’entreprise a le choix entre plusieurs propositions:
– s’adresser à la COFACE SA qui lui propose un cours garanti 1€ =1,09 $, prime 0,17%;
– s’adresser à sa banque qui lui suggère:
• une opération à terme: prix de l’exercice: 1€ =1,08 $, échéance le 31mai N,
• une option de change: prix de l’exercice: 1€ =1,075 $, échéance le 31 mai N, prime: 0,02 € par $.
1. Définir le risque.
2. À l’échéance, indiquer pour chaque proposition, la décision à prendre et calculer le mon-
tant encaissé dans les deux hypothèses suivantes:
– hypothèse 1: 1 € =1,12 $;
– hypothèse 2: 1 € =1,07 $.

Corrigé
1. Définir le risque.
Il s’agit d’un risque de change de nature commerciale lié à la variation du cours du $ par rapport à l’euro. L’entre-
prise réalise une vente en $ et craint une baisse du $ ou une hausse de l’euro, qui diminuerait sa créance.

2. À l’échéance, indiquer pour chaque proposition, la décision à prendre et calculer le montant encaissé
dans les deux hypothèses suivantes:
– hypothèse 1: 1 € =1,12 $;
– hypothèse 2: 1 € =1,07 $.

Hypothèse 1: 1 € =1,12 $


L’euro a augmenté, le $ a donc diminué; les anticipations de l’entreprise sont donc bonnes.
COFACE
La COFACE versera la différence à l’entreprise: (200000 / 1,09) – (200000 / 1,12) = 4914,81€.
L’entreprise verse la prime à la COFACE de: 0,17% (200000) / 1,09 = 311,93€.

168

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Thème 12 - Gestion du risque de change

Couverture à terme ferme


L’entreprise vend les $ au cours fixé au contrat et encaisse: 200000 / 1,08 = 185185,19€.
Sans couverture, elle aurait encaissé: 200000 / 1,12 = 178571,43€; grâce à la couverture, elle réalise un gain
de 6613,76€; sa couverture lui permet donc d’éviter une perte de 6613,76€.
Couverture à terme optionnelle
L’entreprise exercera l’option pour vendre les $ au PE.
Montant encaissé: 200000 / 1,075 = 186046,51€
Elle paie la prime au vendeur: 0,02 (200000) =4000€
Net encaissé: 186046,51 – 4000 =182046,51€
Cours obtenu: 1€ =200000 / 182046,51 = 1,09$
Sans couverture, elle aurait encaissé: 200000 / 1,12 = 178571,43€.
En se couvrant, elle fait un gain de: 182046,51 – 178571,43 =3475,08€.

Hypothèse 2: 1 € =1,07 $


L’euro a diminué, le CHF a donc augmenté; les anticipations de l’entreprise sont donc mauvaises.
COFACE
L’entreprise versera la différence à la COFACE: (200000 / 1,07) – (200000 / 1,09) = 3429,65€.
L’entreprise verse la prime à la COFACE de: 0,17% (200000) / 1,09 = 311,93€.
Couverture à terme ferme
L’entreprise vend les $ au cours fixé au contrat et encaisse: 200000 / 1,08 = 185185,19€.
Sans couverture, elle aurait encaissé: 200000 / 1,07 = 186915,89€; en se couvrant, elle réalise une perte de
1730,70€; sa couverture l’empêche donc de réaliser un gain de 1730,70€.
Couverture à terme optionnelle
L’entreprise abandonnera l’option pour vendre les CHF au cours du marché au comptant et non au PE.
Montant encaissé: 200000 / 1,07 = 186915,89€
Elle paie la prime au vendeur: 0,018 (200000) =3600€
Net encaissé: 186915,89 – 3600 =183315,89
Cours obtenu: 1€ =200000 / 183315,89 = 1,09 CHF
Sans couverture, elle aurait encaissé: 200000 / 1,07 = 186915,89€.
En se couvrant, elle fait une perte de: 186915,89 – 183315,89 =4000€, correspondant à la prime payée au
vendeur de l’option.

169

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PARTIE 5 - La trésorerie

Exercice 83
Exportateur – Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel
La société CHRIS vend des marchandises le 1er juin N à un client américain pour 150000$. Elle encaisse
un acompte de 50000$. La livraison est prévue le 1erseptembre N et le règlement le 30septembre N. Elle
reçoit deux propositions de sa banque:
– couverture par un contrat à terme: cours garanti 1$ =0,8622 €, échéance le 30septembre N;
– couverture par l’achat d’une option: cours garanti1 $ =0,85 €, échéance le 30septembre N, prime
0,007 € par $.
Expliquer le principe de ces deux couvertures et leurs conséquences.

Corrigé
Il s’agit d’un risque de change de nature commerciale lié à la variation du cours du $ par rapport à l’euro. L’entre-
prise réalise une vente en $ et craint une baisse du $ (ou une hausse de l’euro) qui diminuerait sa créance
Elle peut se couvrir sur un montant de 150 000 – 50 000 =100 000 $.
Contrat à terme ferme
Cette couverture permet d’espérer un gain dans l’hypothèse d’une évolution défavorable du cours mais ne per-
met pas de profiter d’une évolution favorable du cours.
L’entreprise vendra des $ à terme et encaissera: 100000 × 0,8622 = 86 220 €, quelle que soit l’évolution du
cours du $.
Contrat à terme optionnel
Cette couverture permet d’espérer un gain dans l’hypothèse d’une évolution défavorable du cours (exercice de
l’option) et de profiter d’une évolution favorable du cours en pouvant abandonner l’option.
L’entreprise achètera un put $/€ lui permettant d’encaisser: 100000 × 0,85 =85 000 € si elle exerce l’option (cas
où le $ baisse); elle paiera la prime de: 100000 × 0,0068 =680€.
Net encaissé: 85000 – 680 =84320€
Cours obtenu: 1€ =100000 / 84320 = 1,186 $ ou 1 $ =84 320 / 100000 = 0,8432 €.
Si le cours évolue défavorablement, l’entreprise abandonnera l’option et encaissera (100000 × Cours sur le mar-
ché au comptant) – 680; elle perdra la prime encaissée par le vendeur du put.
Cette couverture permet d’espérer un gain dans l’hypothèse d’une évolution défavorable du cours (exercice de
l’option) et de profiter d’une évolution favorable du cours en pouvant abandonner l’option.
Cours à partir duquel il devient intéressant de lever l’option: 0,8622 – 0,0068 = 0,8554 €.

170

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Thème 12 - Gestion du risque de change

Exercice 84
Importateur – Position de change – Contrat à terme ferme
– Contrat à terme optionnel – Option à l’européenne
La société MAN achète des marchandises à un fournisseur américain le 2janvier N pour 2000000$. Elle
verse un acompte de 500000$, le 2janvier N. La livraison est prévue le 13septembre N et le règlement
pour 1 M$, le 13 septembre N, le solde le 30septembre N.
Le cours au 02/01/N est de 1€ =1,09 $.
La société reçoit plusieurs propositions de sa banque:
– couverture par un contrat à terme: cours garanti 1€ =1,08 $, échéance le 13 septembre N;
– couverture par l’achat d’une optiond’achat $/€ : cours garanti 1€ =1,085 $, échéance le 13septembreN,
prime 2%;
– couverture par l’achat d’une optionde vente $/€ : cours garanti 1€ =1,10 $, échéance le 13septembreN,
prime 2%.

1. Calculer le montant de l’acompte.


2. Qualifier la position de change.
3. En cas d’une couverture à terme, indiquer si l’entreprise doit acheter ou vendre des $.
Quel est l’intérêt d’une telle couverture?
4. En cas de couverture par l’achat d’une option, indiquer quel type d’option l’entreprise
doit acheter. Quel est l’intérêt d’une telle couverture?
5. Que représente l’option à l’européenne?

171

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PARTIE 5 - La trésorerie

Corrigé
1. Calculer le montant de l’acompte.
Acompte: 500000 / 1,09 = 458715,60€

2. Qualifier la position de change.


Il s’agit d’un risque de change de nature commerciale lié à la variation du cours du $ par rapport à l’euro. L’entre-
prise réalise un achat en $ et craint une hausse du $ ou une baisse de l’euro qui augmenterait sa dette.
Le montant des devises à livrer est supérieur au montant des devises à recevoir; la position de change est courte
(short); elle est de 1000000$, échéance 13/09, soit 1000000 / 1,09 = 917431,19€.

3. En cas d’une couverture à terme, indiquer si l’entreprise doit acheter ou vendre des $. Quel est l’in-
térêt d’une telle couverture?
L’entreprise achètera des $ à terme au cours fixé au contrat 1€ =1,08$.
Montant décaissé: 1000000 / 1,08 = 925925,93€.
Une telle couverture permet à l’entreprise de se couvrir en espérant un gain dans l’hypothèse d’une évolution
défavorable du $ (hausse du $ qui alourdirait la dette) mais elle ne permet pas de profiter d’une évolution favo-
rable du cours du $.

4. En cas de couverture par l’achat d’une option, indiquer quel type d’option l’entreprise doit acheter.
Quel est l’intérêt d’une telle couverture?
L’entreprise achètera un call $/€ ou un put €/$, lui permettant à l’échéance d’acheter des $ contre des euros ou
de vendre des euros contre des $; PE =1€ =1,085$, prime 2%.
Prime versée au vendeur: 2% (1000000) / 1,09 = 18348,62€.
Soit le $ augmente et les anticipations de l’entreprise sont bonnes, l’entreprise exercera l’option.
Montant décaissé: 1000000 / 1,085 = 921658,99€
Net décaissé: 921658,99 +18348,62 =940007,61
Cours obtenu: 1€ =1000000 / 940007,61 = 1,064 $.
Soit le $ diminue et les anticipations de l’entreprise sont mauvaises, l’entreprise abandonnera l’option et débour-
sera (1000000 / Cours sur le marché au comptant) +18348,62.
En ayant la possibilité d’abandonner l’option, l’entreprise bénéficie de l’évolution favorable du $.

5. Que représente l’option à l’européenne?


Option par laquelle l’entreprise ne peut exercer l’option qu’à l’échéance. À l’inverse, l’option à l’américaine est
l’option par laquelle l’entreprise peut exercer l’option à tout moment.

172

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Thème 12 - Gestion du risque de change

Exercice 85
Position de change – Contrat à terme ferme – Contrat optionnel
La société KOLBI réalise une part importante de son activité avec des sociétés hors zone euro. Elle est ainsi
exposée au risque de change à la fois sur une partie de ses ventes et de ses achats.
État des créances et dettes libellées $ à échéance du 31mars N:
Avances et acomptes versés: 15000$
Dettes fournisseurs: 1000000$
Créances clients: 150000$
1. Déterminer et caractériser la position de change de l’entreprise en dollar américain à
l’échéance du 31mars N.
2. Déterminer la nature du risque encouru par l’entreprise et le type de couverture adaptée.
Le 15décembre N-1, la société KOLBI a signé un contrat commercial avec un client anglais
à échéance du 15février N, d’un montant de 200000 GBP. Le 15décembre N-1, le cours
de la livre est de 1€ =0,87 GBP.
Le trésorier dispose de deux solutions de couverture:
– une couverture ferme au cours à terme de 0,88 GBP pour un euro;
– une option au prix d’exercice de 0,885 GBP pour un euro et une prime de 0,2%.
3. Calculer le résultat de la couverture pour chacune des politiques envisagées, sachant que
le cours à l’échéance, le 15février N, est de 1€ =0,86 GBP.
4. Déterminer le cours à partir duquel il devient intéressant pour l’entreprise de lever
l’option.

Corrigé
1. Déterminer et caractériser la position de change de l’entreprise en dollar américain à l’échéance du
31mars N.
Actif Passif
15000 1000000
150000
165000 1000000

Position de change =1000000 – 165000 =835000$; c’est une position courte (short) car le montant des
devises à livrer est supérieur au montant des devises à recevoir.

173

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PARTIE 5 - La trésorerie

2. Déterminer la nature du risque encouru par l’entreprise et le type de couverture adaptée.


Il s’agit d’un risque de change de nature commerciale lié à la variation du cours du $ par rapport à l’euro. L’entre-
prise réalise un achat en $ et craint une hausse du $ ou une baisse de l’euro, qui augmenterait sa dette.
L’entreprise peut se couvrir par un contrat à terme ferme lui permettant d’acheter des $ ou de vendre des € au
prix garanti au contrat, ou bien par un contrat à terme optionnel en achetant un call $/€ ou un put €/$.

3. Calculer le résultat de la couverture pour chacune des politiques envisagées, sachant que le cours à
l’échéance, le 15février N, est de 1€ =0,86 GBP.
Il s’agit d’un risque de change de nature commerciale lié à la variation du cours du GBP par rapport à l’euro. L’en-
treprise réalise une vente en GBP et craint une baisse du GBP ou une hausse de l’euro qui diminuerait sa créance.
Contrat à terme ferme
À l’échéance
Montant encaissé: 200000 / 0,88 = 227272,73€, quelle que soit l’évolution de la devise.
Sans couverture, l’entreprise aurait encaissé: 200000 / 0,86 = 232558,14€, soit un montant supérieur. En se
couvrant, l’entreprise réalise une perte de 5285,41€.
En effet, l’euro a baissé par rapport au cours garanti au contrat, donc le GBP a augmenté; les anticipations de
l’entreprise sont donc mauvaises; l’entreprise, en se couvrant, n’a pas pu profiter de l’évolution favorable de la
devise.
Contrat optionnel
L’entreprise achètera un put GBP/€ ou un call €/GBP, lui permettant de vendre des GBP ou acheter des euros à
l’échéance au cours garanti 1€ =0,885, sous réserve que ses anticipations soient bonnes.
L’euro a baissé par rapport au cours garanti au contrat, donc le GBP augmenté, les anticipations de l’entreprise
sont donc mauvaises; l’entreprise abandonnera l’option.
Montant encaissé: 200000 / 0,86 = 232558,14€
Prime payée au vendeur: 0,2% (200000) / 0,87 = 459,77€
Montant net encaissé: 232558,14 – 459,77 =232098,37€
Cours obtenu: 1€ =200000 / 232098,37 = 0,8617 GBP
Sans couverture, elle aurait encaissé: 200000 / 0,86 = 232558,14€, soit un montant supérieur. En se couvrant,
l’entreprise perd donc 459,77€, correspondant à la prime payée au vendeur.

4. Déterminer le cours à partir duquel il devient intéressant pour l’entreprise de lever l’option.
1€ =0,885 – 0,2% (0,87) =0,88326 GBP

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Thème 12 - Gestion du risque de change

Exercice 86
Position de change – Types de couverture sur les marchés
des options
La société DESIGN conçoit des meubles et éléments de décoration intérieure qu’elle fait fabriquer en
Chine et qu’elle commercialise en France et à l’export. Ses importations sont libellées en dollars (USD) et
ses exportations en euros, en USD ou en Livres Sterling (GBP) selon les cas. Auparavant, la société DESIGN
n’utilisait aucune technique de couverture.
Les dirigeants souhaitent, à compter du 30 mai N, utiliser des instruments de couverture du risque de
change. Ils vous communiquent à cet effet l’état des créances, dettes et engagements en devises de la
société DESIGN.
1. Rappeler l’intérêt pour l’entreprise de se couvrir contre le risque de change. Calculer et
qualifier la position de change de la société DESIGN vis-à-vis du dollar et de la livre ster-
ling au 30juin N et au 15juillet N.
2. Indiquer la nature du risque auquel la société est confrontée au 30juin N et le type de
couverture adapté sur les marchés à terme. Calculer le montant encaissé ou décaissé en
euros par la société DESIGN.
3. Indiquer la nature du risque auquel la société est confrontée au 15juillet N et le type de
couverture adapté sur les marchés des options. Calculer le résultat de la couverture (en
euros) sur ce marché pour la société DESIGN dans les deux cas suivants:
– au 15/07/N, la GBP cote 1,142 euro;
– au 15/07/N, la GBP cote 1,12 euro.
Informations relatives à la position de change de la société DESIGN et sur le cours des devises
au 30 mai N
Devise: $ - Échéance du 30juin N
Créances clients: 25000$ Dettes fournisseurs: 182500$
Commandes clients: 40000$

Devise: GBP - Échéance du 15juillet N


Créances clients: 18500 GBP Dettes fournisseurs: néant

175

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PARTIE 5 - La trésorerie

Cours des devises


Cours du dollar contre euro:
Cours Achat d’USD contre euros Vente d’USD contre euros
Cours au comptant 1$ =0,9551 € 1 $ =0,8953 €
Cours à terme au 30 juin N 1 $ =0,9549 € 1 $ =0,8955 €

Cours de la GBP contre euro:


Cours Achat de GBP contre euros Vente de GBP contre euros
Cours au comptant 1 GBP =1,149 € 1 GBP =1,14 €

Contrat d’option de change GBP contre EUR:


Option d’achat au 15juillet N: prix d’exercice: 1 GBP =1,15 €; Prime: 0,011 GBP.
Option de vente au 15juillet N: prix d’exercice: 1 GBP =1,145 €; Prime: 0,013 GBP.

Corrigé
1. Rappeler l’intérêt pour l’entreprise de se couvrir contre le risque de change.
La couverture permet à l’entreprise de se prémunir d’une évolution de la devise par rapport à l’euro qui lui est
défavorable dans le cas de dettes et de créances libellées en devises.
Calculer et qualifier la position de change de la société DESIGN vis-à-vis du dollar et de la livre sterling
au 30juin N et au 15juillet N.
En dollars
Actif Passif
25000 182500
40000
65000 182500

Position de change =182500 – 65000 =117500$


Le montant des devises à livrer est supérieur au montant des devises à recevoir; la position de change est courte
(short).
En GBP
Actif Passif
18500 0

Position de change =18500 GBP


Le montant des devises à livrer est inférieur au montant des devises à recevoir; la position de change est longue
(long).
176

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Thème 12 - Gestion du risque de change

2. Indiquer la nature du risque auquel la société est confrontée au 30juin N et le type de couverture
adapté sur les marchés à terme. Calculer le montant encaissé ou décaissé en euros par la société
DESIGN.
Face à une position de change courte, le risque de change est le risque d’une hausse du $ ou une baisse de l’euro.
En se couvrant par un contrat à terme ferme, l’entreprise achètera des $ ou vendra des euros au prix garanti au
contrat 1 $ =0,9549 € et décaissera 117500 / 0,9549 = 112500€ le 30/06, quel que soit le cours sur le marché
au comptant.

3. Indiquer la nature du risque auquel la société est confrontée au 15juillet N et le type de couverture
adapté sur les marchés des options. Calculer le résultat de la couverture (en euros) sur ce marché
pour la société DESIGN dans les deux cas suivants:
– au 15/07/N, la GBP cote 1,142 euro;
– au 15/07/N, la GBP cote 1,12 euro.
Face à une position de change longue, le risque de change est le risque d’une baisse du GBP ou une hausse de
l’euro. En se couvrant par un contrat à terme optionnel, l’entreprise achètera un put GBP/€ ou un call €/GBP; PE
garanti 1 GBP =1,145 €, prime de 0,013 GBP.
Hypothèse 1: 1 GBP =1,142 € le 15/07
Le GBP a augmenté; les anticipations de l’entreprise sont mauvaises; l’entreprise abandonnera l’option et vendra
les GBP ou achètera des euros au cours sur le marché au comptant.
Montant encaissé: 18500 × 1,142 =21127€ le 30/06
Prime payée: 0,013 × 18500 × 1,14 = 274,17€
Net encaissé: 21127 – 274,17 =20852,83€
Cours obtenu: 1 GBP =20852,83 / 18500 = 1,127 €
Sans couverture, l’entreprise aurait encaissé: 18 500 × 1,142 =21 127 €.
En se couvrant, l’entreprise réalise une perte de 274,17 €, correspondant à la prime versée au vendeur.
Hypothèse 2: 1 GBP =1,12 € le 15/07
Le GBP a diminué; les anticipations de l’entreprise sont bonnes; l’entreprise exercera l’option et vendra les GBP
ou achètera des euros au PE 1 GBP =1,135 €.
Montant encaissé: 18 500 × 1,145 =21 182,5 €
Prime payée: 0,013 × 18 500 × 1,14 = 274,17 €
Net encaissé: 21 182,5 – 274,17 =20908,33€
Cours obtenu: 1 GBP =20908,33 / 18500 = 1,13€
Sans couverture, l’entreprise aurait encaissé: 18 500 × 1,12 =20720€.
En se couvrant, l’entreprise réalise un gain de: 20908,33 – 20720 =188,33€.

177

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PARTIE 5 - La trésorerie

Exercice 87
Contrat à terme ferme – Contrat à terme optionnel
Vous disposez des informations suivantes de la société CRAVE au 31/12/N:
– Créances clients: 390000€ (dont 80% libellées en $);
– Dettes fournisseurs: 250000€ (dont 80% libellées en $);
– Emprunts: 1350000€ (dont 50% sur une banque étrangère en $);
– Liquidités: 100000€, correspondant à des placements en GBP;
– Des commandes fermes reçues sont de 200000$;
– Au 31décembre N: 1€ =1,09$; 1€ =0,87 GBP;
– À l’échéance: 1€ =1,07 $.
1. Déterminer la position de l’entreprise en $ et en GBPet le risque auquel est exposée la
société.
2. La société envisage de souscrire un contrat à terme à 1 € = 1,05$. Définir le type de
contrat et indiquer si la couverture est judicieuse.
3. La société envisage de souscrire une option de change au PE 1,03 $/€; Prime 1,6%. Défi-
nir le type de contrat et indiquer si la couverture est judicieuse.

Corrigé
1. Déterminer la position de l’entreprise en $ et en GBPet le risque auquel est exposée la société.
La position de change correspond au caractère débiteur ou créditeur des engagements sur une devise (dettes et
créances inscrites au bilan, commandes passées ou reçues libellées en devises).
Position de change en $
Actif en euros Passif en euros
390000 × 80% =312000 1 350 000 × 50% = 675 000
200000 250 000 × 80% = 200 000
512 000 875 000
Position de change: 875 000 – 512 000 =363000€
Position de change en $: 363000 × 1,09 =395670$
Le montant des devises à livrer est supérieur au montant des devises à recevoir; la position de change est courte
(short).
L’entreprise est exposée au risque d’une hausse du $ (ou une baisse de l’euro).
178

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Thème 12 - Gestion du risque de change

Position de change en GBP


Position de change: 100000€
Position de change en GBP: 100000 × 0,87 =87000 GBP
Le montant des devises à livrer est inférieur au montant des devises à recevoir; la position de change est longue
(long). L’entreprise est exposée au risque d’une baisse du GBP (ou une hausse de l’euro).

2. La société envisage de souscrire un contrat à terme à 1€ =1,05$. Définir le type de contrat et indi-
quer si la couverture est judicieuse.
Il s’agit d’un contrat à terme ferme. Pour se couvrir, l’entreprise doit acheter à terme des $ contre des euros (ou
vendre des euros contre des $) au cours garanti 1€ =1,05$.
Montant décaissé: 395 670 / 1,05 = 376828,57€
Si à l’échéance 1€ =1,07$, l’euro a augmenté, donc le $ diminué, les anticipations de l’entreprise sont mau-
vaises.
Sans couverture, l’entreprise aurait décaissé: 395670 / 1,07 = 369785,05€;
En se couvrant, l’entreprise réalise donc une perte de 7043,52€; elle aurait mieux fait de ne pas se couvrir car
la couverture souscrite ne lui permet pas de profiter de l’évolution favorable du $.

3. La société envisage de souscrire une option de change au PE 1,03 $/€; Prime 1,6%. Définir le type
de contrat et indiquer si la couverture est judicieuse.
Le contrat à terme optionnel est un contrat plus souple que le contrat à terme ferme grâce à la possibilité d’exer-
cer ou d’abandonner l’option.
Pour se couvrir, l’entreprise achètera un call $/€ (ou un put €/$), lui permettant d’acheter à l’échéance des $
contre des euros au PE 1€ =1,03$.
Si les anticipations de l’entreprise sont bonnes, elle exercera l’option.
Montant décaissé: 395670 / 1,03 = 384145,63€
Prime payée au vendeur de l’option: 1,6% (395670) / 1,09 = 5808€
Montant net décaissé: 384145,63 +5808 =389953,63€
Si ses anticipations sont mauvaises, l’entreprise abandonnera l’option et achètera les $ au cours sur le marché au
comptant pour régler sa dette; sa perte correspondra à la prime payée.
Si à l’échéance 1€ =1,07$, l’euro a augmenté, donc le $ diminué, les anticipations de l’entreprise sont mau-
vaises; elle abandonnera l’option.
Montant décaissé: 395670 / 1,07 = 369785,05€
Prime payée au vendeur de l’option: 1,6% (395670) / 1,09 = 5808€
Montant net décaissé: 369785,05 +5808 =375593,05€
Sans couverture, l’entreprise aurait décaissé: 395670 / 1,07 = 369785,05€, soit un montant <375593,05€.
Dans l’hypothèse d’une baisse du $, il est donc préférable d’abandonner l’option pour acheter directement les $
sur le marché; l’entreprise perd la prime de 5808€.

179

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PARTIE 5 - La trésorerie

Exercice 88
Émission d’un billet de trésorerie
La société BIL vend le 1 er mars N des marchandises pour 1million $. Le client règle ce jour 10% d’acompte
à la commande. Le cours Spot est de 1€ =1,09$. Le solde sera réglé le 30juin N.
La couverture suivante est proposée à la société par sa banque:
– émission d’un billet de trésorerie du montant attendu en $ à l’échéance;
– réception de la somme, diminuée d’un escompte de 1% par an;
– conversion de cette somme en €, au cours du jour de la signature du contrat, pour la placer à 3% par
an.
Analyser la couverture.

Corrigé
Montant net encaissé
Position de change: 1000000 × 90% = 900000$
Montant encaissé: 900000 – (1% × 900000 × 4 / 12) =897000 $ =897000 / 1,09 = 822935,78€
Valeur acquise après placement (VA)
Montant placé à 3% pendant 4 mois:
VA =822935,78 +(822935,78 × 3% × 4 / 12) =831165,14€
Taux de change
Taux de change: 1€ =900000 / 831165,14 = 1,0828 $

180

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Thème 12 - Gestion du risque de change

Exercice 89
Contrats à terme ferme – Contrats optionnels – Warrants
La société LOAN a conclu un contrat le 15janvier N avec un fournisseur américain portant sur un montant
global de 1000000$. Un acompte de 30% a été versé à la signature, le solde devant être versé lors de
la livraison prévue le 15mars N.
Le trésorier réunit les informations suivantesaprès contact avec la banque de l’entreprise:
– Cours au comptant spot du $ le 15janvier N: 1,09;
– Cours à terme du $ le 15/01/N, échéance le 15mars N: 1,08;
– Option d’achat $/€, prix d’exercice: 1,085; prime: 1,75%;
– Option de vente $/€, prix d’exercice: 1,10; prime: 1,75%;
– Les options sont européennes et à échéance le 15mars N;
– Call warrant €/$, prix d’exercice: 1,095; prime: 0,31 €; delta: 0,28;
– Put warrant €/$, prix d’exercice: 1,075, prime: 0,30 €; delta: – 0,75;
– Parité de 1/10;
– Quotité 500;
– Échéance le 15mars N.
1. Identifier la position et le risque de change.
2. Décrire et chiffrer les modalités de couverture possibles.

Corrigé
1. Identifier la position et le risque de change.
La société doit 70% (1000000) =700000$ à son fournisseur. Elle est en position courte (short).
Sa crainte est une hausse du dollar par rapport à l’euro entre le 15janvier N et le 15mars N, qui alourdirait sa
dette.
2. Décrire et chiffrer les modalités de couverture possibles.
Face au risque de change, la société dispose de trois couvertures:
Contrat à terme ferme
La société achètera à terme 700000$ sur la base du cours à terme, échéance 15mars, Cours 1€ =1,08 $
Montant décaissé: 700000 / 1,08 = 648148,15€
Cette couverture est ferme; les positions sont donc fixées définitivement, sans possibilité d’en sortir dans le cas
d’une dépréciation du dollar qui permettrait d’alléger la dette.

181

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PARTIE 5 - La trésorerie

Contrat optionnel
La société se portera acquéreur d’un call $/€, le cours fixé au contrat est de 1€ =1,085 $, moyennant le paiement
d’une prime de 1,75%.
Si les anticipations de l’entreprise sont bonnes, c’est-à-dire si le cours de l’euro est inférieur à 1,085$, l’entreprise
exercera l’option:
Montant décaissé: 700000 / 1,085 = 645161,29
Prime payée: 1,75% (700000) / 1,09 = 11238,53€
Net décaissé: 645161,29 +11238,53 =656399,82 €
Le cas échéant, l’entreprise abandonnera l’option et achètera ses dollars au cours sur le marché au comptant. Elle
perdra la prime versée au vendeur du call. Cette possibilité d’abandonner l’option lui permet ainsi de bénéficier
d’une évolution favorable du dollar, moyennant le paiement certain d’une prime.

Warrants
La société se portera acquéreur de put/warrants €/$ (parité 1 / 10, delta – 0,7, multiple 100). Sur la base du cours
Spot, il lui faut couvrir 700000 / 1,09 = 642201,83€ et donc acquérir 642201,83 × 0,1 / 0,75 = 48165 war-
rants, moyennant le versement d’une prime de 0,30 × 48165 =14449,5 €.
Si les anticipations de l’entreprise sont bonnes, si le cours de l’euro est inférieur à 1,075 $, l’entreprise exercera
les warrants. Le cas échéant, elle abandonnera l’option, bénéficiant ainsi de l’évolution favorable du dollar. Les
warrants permettent, en plus de la fonction de couverture, de spéculer sur la valeur du sous-jacent (euro) car il
est possible de revendre le warrant sans attendre l’échéance, la valeur du warrant évoluant en sens inverse du
sous-jacent. Si l’entreprise cherche simplement à se protéger contre une appréciation de sa dette en devise, la
fonction spéculative ne l’intéressera pas.

182

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Thème 12 - Gestion du risque de change

Exercice 90
Stratégies optionnelles simples en couverture du risque de change
Le Groupe BRET réalise une part de plus en plus importante de ses activités à l’international et souhaite se
couvrir contre le risque de change. Il envisage de recourir à l’achat à terme de devises, au swap de change
et à l’option de change.
Expliquer le fonctionnement de ces couvertures et justifier l’intérêt d’y recourir.

Corrigé
Contrats à terme ferme
Le change à terme permet de fixer aujourd’hui un cours d’achat ou de vente de devises pour une échéance future.
L’exportateur, pour se couvrir contre le risque de change lié à la dépréciation éventuelle d’une devise, vend à
terme à sa banque le montant de sa créance. Il fixe ainsi de façon précise le montant de monnaie nationale qu’il
recevra à l’échéance.
L’importateur, quant à lui, pour se couvrir contre le risque de change lié à l’appréciation éventuelle d’une devise,
achète à terme les devises correspondant au montant de sa dette. Il connaît ainsi avec précision le montant en
monnaie nationale qu’il devra payer.
Avantages: Le cours est garanti et connu dès la couverture.
Inconvénients: Engagement ferme et cours non négociable.
Swap de change
Les deux contreparties échangent les montants nominaux de leur dette respective. Cette opération est générale-
ment réalisée au cours spot du moment. Il s’agit d’une opération de change au comptant.
À l’échéance, chacun remboursera à l’autre le montant du capital et des intérêts.
Avantages: Offre une liquidité très importante; les deux contreparties peuvent monter un swap de change en
décidant de toutes les caractéristiques telles que l’échéance, le montant, le cours.
Inconvénients: Engagement ferme.
Contrats à terme optionnels
Avec l’option de change, l’acheteur acquiert le droit, moyennant le paiement d’une prime (ou prix de l’option),
de vendre ou d’acheter un montant en devises, à une échéance et à un cours qui sont fixés à l’avance. À l’export,
l’achat d’une option de vente en devises (put) protège d’une baisse des cours de change tout en permettant de
bénéficier d’une hausse. À l’import, l’achat d’une option d’achat en devises (call) protège d’une hausse des cours
(tout en permettant de bénéficier d’une baisse éventuelle).
Avantages: Instrument conditionnel et garantie d’un cours fixé à l’avance (prix d’exercice).

183

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Thème
GESTION DU RISQUE DE TAUX 13

Exercice 91
Achat de contrats sur taux long
La société COV, anticipant une baisse des taux, a acquis le 5janvier N trois contrats Euro Bund, échéance
mars, cours 116. Un dépôt de garantie est exigé pour 2500€ par contrat.
Caractéristiques du contrat Euro Bund:
– Contrat de type Futures;
– Support: emprunt d’État allemand, taux nominal 6%, maturité résiduelle entre 8,5 ans et 10,5 ans;
– Nominal du contrat: 100000€;
– Cotation: en pourcentage du pair et au pied du coupon;
– Échéance trimestrielle: mars, juin, septembre et décembre.
Les cours de compensation (CC) sont les suivants:
Éléments 05/01 06/01 07/01 08/01
CC 114 116,2 116,1 116,5

L’opération est dénouée le 10 janvier, Cours 117.


Calculer le résultat global.

185

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PARTIE 5 - La trésorerie

Corrigé
Dépôt de garantie
DG =2500 × 3 =7500
Résultat et appels de marge
Dates CC Résultat (1) Appels de marges (2) DG (3)
05/01 114 – 6 000 6 000 7 500
06/01 116,2 + 2 200 0 9 700
07/01 116,1 – 100 0 9 600
08/01 116,5 + 400 0 10 000
(1) 3 × (114 – 116) × 100000 / 100 = – 6000; 3 × (116,2 – 114) × 100000 / 100 = 2200; 3 × (116,1 – 116,2) × 100000 / 100
= – 100; 3 × (116,5 – 116,1) × 100000 / 100 = 400
(2) Suite à la perte de 6000, il ne reste un DG que de 7500 – 6000 =1500; il faut donc faire un appel de marge de 6000€ pour
reconstituer le DG de 700€.
(3) 7500 +2200 = 9700; 9700 – 100 = 9600; 9600 + 400 = 10000
Achat des contrats
Montant décaissé =3 × 116 × 100000 / 100 = 348000€
Dénouement par une opération de sens inverse à même échéance (vente des contrats)
Montant encaissé =3 × 117 × 100000 / 100 = 351500€
Résultat global
R =351000 – 348000 =3000€
Conclusion
Grâce à l’acquisition de contrats sur taux longs, la société réalise un gain de 3000€ en se couvrant contre les
fluctuations des taux à long terme.

Exercice 92
Vente de contrats sur taux long
La société KEV, disposant le 4septembre N d’un portefeuille d’obligations d’une valeur de 1,9 M€, et anti-
cipant une hausse des taux d’intérêt (donc une baisse des cours), a vendu le 4septembre N des contrats
Euro Bund, échéance décembre, cours 152,86.

186

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Thème 13 - Gestion du risque de taux

Caractéristiques du contrat Euro Bund:


– Contrat de type Futures;
– Support: emprunt d’Etat allemand, taux nominal 6%, maturité résiduelle entre 8,5 ans et 10,5 ans;
– Nominal du contrat: 100000€;
– Cotation: en pourcentage du pair et au pied du coupon;
– Échéance trimestrielle: mars, juin, septembre et décembre.
Les cours de compensation (CC) sont les suivants:
Éléments 04/09 05/09 06/09 07/09
CC 152,82 152,96 152,76 152,66

L’opération est dénouée le 10décembre, Cours 150,48.


Calculer le résultat global.

Corrigé
Nombre de contrats vendus
N =1900000 / 100000 = 19 contrats
Résultat
Dates CC Résultat (1)
04/09 152,82 + 760
05/09 152,96 – 2 660
06/09 152,76 + 3 800
07/09 152,66 + 1 900
(1) 19 × (152,86 – 152,82) × 100000 / 100 = 760; 19 × (152,82 – 152,96) × 100000 / 100 = –2660; 19 × (152,96 – 152,76)
×100000 / 100 = 3800; 19 × (152,76 – 152,66) × 100000 / 100 = 1900

Vente des contrats


Montant encaissé =19 × 152,86 × 100000 / 100 = 2904340€
Dénouement par une opération de sens inverse à même échéance (achat des contrats)
Montant décaissé =19 × 150,48 × 100000 / 100 = 2859120€
Résultat global
R =2904340 – 2859120 =45220€
Conclusion
Grâce à la vente de contrats sur taux longs, la société réalise un gain de 45220€, compensant la perte de la
valeur de son portefeuille d’obligations.
187

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PARTIE 5 - La trésorerie

Exercice 93
Vente de contrats sur taux court
La société ZOU souhaite, le 2janvier N, emprunter 12M€ au 1erjuillet N sur une durée de trois mois.
Le cours EURIBOR 3 mois, échéance 30juin, est de 99,9.
Calculer le résultat de l’opération, sachant qu’à l’échéance, le contrat a diminué de 0,1.

Corrigé
La banque endosse le risque que les taux à court terme augmentent; elle va se couvrir elle-même dans le cas où
la hausse des taux l’oblige à emprunter sur le marché au comptant à un taux plus élevé que 100 – 99,9 =0,1%.
Pour se couvrir, la banque doit vendre des contrats Euribor 3 mois au cours 99,9. L’entreprise, craignant d’em-
prunter à terme à un taux plus élevé, peut également vendre des contrats Euribor 3 mois afin que la perte pro-
bable soit compensée par le gain réalisé sur l’Euribor 3 mois.
Nombre de contrats vendus
N =12000000 / 1000000 = 12 contrats
Coût de l’emprunt réalisé par la banque pendant 3 mois pour pouvoir prêter à l’entreprise
Cours à l’échéance =99,9 – 0,1 =99,8; taux =100 – 99,8 =0,2%
Coût =12 × (0,2 – 0,1) × (1000000 / 100) × 3 / 12 =3000€
Vente des contrats
Montant encaissé =(12 × 99,9 × 1000000 / 100) × 3 / 12 =2997000€
Dénouement par une opération de sens inverse à même échéance (achat des contrats)
Montant décaissé =(12 × 99,8 × 1000000 / 100) × 3 / 12 =2994000€
Résultat global
R =2997000 – 2994000 =3000€
Conclusion
Le coût supporté par la banque est compensé par le gain réalisé sur le marché. L’entreprise ayant emprunté
12000000€ au taux de 0,2% [100% – (99,9% – 0,1)], soit un taux supérieur de 0,1% à celui prévu au contrat
[100% – 99,9% =0,1%], a perdu: 12000000 × (– 0,1) / 100) × 3 / 12 =3000€. La perte est compensée par
le gain de 3000€ réalisé sur l’Euribor 3 mois dans la mesure où l’entreprise s’est elle-même couverte en vendant
des contrats Euribor.

188

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Thème 13 - Gestion du risque de taux

Exercice 94
Vente de contrats sur taux long – Vente de contrats sur taux court
La société TOLE anticipe une hausse des taux et décide, le 1 er octobre N, de se porter vendeur de 30contrats
Euro Bund, échéance décembre, cours 159,74. Un dépôt de garantie de 50€ est versé par contrat.
Caractéristiques du contrat Euro Bund:
– Contrat de type Futures;
– Support: emprunt d’Etat allemand, taux nominal 6%, maturité résiduelle entre 8,5 ans et 10,5 ans;
– Nominal du contrat: 100000€;
– Cotation: en pourcentage du pair et au pied du coupon;
– Échéance trimestrielle: mars, juin, septembre et décembre.
Les cours de compensation sont les suivants:
Éléments 01/10 02/10 03/10 04/10 05/10 06/10
CC 159,70 159,71 159,76 159,78 159,65 159,66

L’opération est dénouée le 5 novembre, Cours 159,50.


1. Calculer le résultat global.
Le 1 er octobre N, la société contacte sa banque afin de lui demander un prêt de 2M€ pour le 31décembre.
Le taux EURIBOR 3 mois est de 0,1% le 1eroctobre N.
La banque s’engage à lui prêter 2M€ au taux 0,05%.
2. Calculer le résultat global dans le cas où le taux EURIBOR 3 mois est de 0,15 % au
31décembre N.

Corrigé
1. Calculer le résultat global.
Dépôt de garantie
DG =50 × 30 =1500

189

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PARTIE 5 - La trésorerie

Résultat et appels de marge


Dates CC Résultat (1) Appels de marges DG
01/10 159,7 + 1200 0 2700
02/10 159,71 – 300 0 2 400
03/10 159,76 – 1 500 600 1 500
04/10 159,78 – 600 600 1 500
05/10 159,65 + 3 900 0 5 400
06/10 159,66 – 300 0 5 100
(1) 30 × (159,74 – 159,7) × 100000 / 100 = 1200; 30 × (159,7 – 159,71) × 100000 / 100 = – 300; 30 × (159,71 – 159,76) ×
100000 / 100 = – 1 500; 30 × (159,76 – 159,78) × 100000 / 100 = – 600; 30 × (159,78 – 159,65) × 100000 / 100 =3 900 ;
30 × (159,65 – 159,66) × 100000 / 100 = – 300

Vente des contrats


Montant encaissé =30 × 159,74 × 100000 / 100 = 4792200€
Dénouement de l’opération par une opération de sens inverse à même échéance (achat des contrats)
Montant décaissé =30 × 159,50 × 100000 / 100 = 4785000€
Résultat global
R =4792200 – 4785000 =7200€
Conclusion
Grâce à la vente de contrats sur taux longs, la société réalise un gain de 7200€, compensant la perte de la valeur
de son portefeuille d’obligations.
Si la position n’était pas dénouée à l’échéance par une opération de sens inverse, le vendeur devrait effectuer
la livraison des titres en choisissant des obligations présentant des caractéristiques proches de celles de l’euro
notionnel.

2. Calculer le résultat global dans le cas où le taux Euribor 3 mois est de 0,15% au 31décembre N.
L’entreprise a une attitude de prudence. La banque endosse le risque que les taux à court terme augmentent et
va se couvrir elle-même contre ce risque et l’oblige à emprunter sur le marché au comptant à un taux plus élevé
que 0,05%. Pour se couvrir, la banque doit vendre des contrats Euribor 3 mois au cours 100 – 0,05 =99,95.
L’entreprise, craignant d’emprunter à terme à un taux plus élevé, peut se couvrir en vendant également des
contrats Euribor 3 mois afin que la perte probable soit compensée par le gain réalisé sur l’Euribor 3 mois.
Nombre de contrats vendus
N =2000000 / 1000000 = 2 contrats
Coût de l’emprunt réalisé par la banque pendant 3 mois pour pouvoir prêter à l’entreprise
Coût =2 × (0,15 – 0,05) × (1000000 / 100) × 3 / 12 =500€
190

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Thème 13 - Gestion du risque de taux

Vente des contrats


Montant encaissé: 2 × 99,95 × 1000000 / 100 × 3 / 12 =499750€
Dénouement par une opération de sens inverse à même échéance (achat des contrats)
Montant décaissé: 2 × (100 – 0,15) × 1000000 / 100 × 3 / 12 =499250€
Résultat global
R =499750 – 499250 =500€
Conclusion
La perte supportée est compensée par le gain réalisé sur le marché.

Exercice 95
Contrat Euro Bund
Le directeur de la société RUN détient un portefeuille d’obligations à taux fixe d’une valeur de 4M€. La
duration moyenne des obligations du portefeuille est de 6,54. Le taux actuariel brut s’établit à 4%.
Le directeur souhaite prendre une couverture sur le contrat Euro Bund dont les caractéristiques sont les
suivantes:
– Contrat de type Futures;
– Support: emprunt d’Etat allemand, taux nominal 6%, maturité résiduelle entre 8,5 ans et 10,5 ans;
– Nominal du contrat: 100000€;
– Cotation: en pourcentage du pair et au pied du coupon;
– Échéance trimestrielle: mars, juin, septembre et décembre.
La sensibilité de l’obligation est de 6,25.
La sensibilité de l’Euro Bund est de 5,05.
Le cours de compensation s’établit le 10mars N à 158.
Le 10décembre N, le contrat Euro Bund cote 154.
1. Indiquer le risque du portefeuille obligataire.
2. Calculer et définir la sensibilité de l’obligation.
3. Présenter les principales caractéristiques d’un marché organisé.
4. Identifier la position que la société doit prendre sur le marché et calculer le nombre de
contrats nécessaire pour la couverture.
5. Déterminer le résultat obtenu sur l’Eurex. Conclure sur l’efficacité de la couverture.
191

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PARTIE 5 - La trésorerie

Corrigé
1. Indiquer le risque du portefeuille obligataire.
Le directeur anticipe une hausse des taux d’intérêt, et donc une baisse des cours des obligations.
2. Calculer et définir la sensibilité de l’obligation.
Le risque est important; pour limiter ce risque, il faut privilégier des obligations à faible sensibilité et à duration courte.
La sensibilité mesure le pourcentage de variation de la valeur d’une obligation, provoquée par la variation de 1%
du taux d’intérêt.
Sensibilité =– 6,5 / (1,04) = – 6,25%
Une variation de 1% des taux d’intérêt entraîne une baisse de 6,25% de la valeur du portefeuille.
3. Présenter les principales caractéristiques d’un marché organisé.
– transparence: cotation publique, contrats standards;
– atomicité: un intervenant ne peut pas seul orienter le marché;
– unicité: une place de négociation;
– liquidité: pas de risque de contrepartie, présence d’une chambre de compensation;
– sécurité: technique d’appel de marge, dépôt de garantie.
4. Identifier la position que la société doit prendre sur le marché et calculer le nombre de contrats né-
cessaire pour la couverture.
La société, anticipant une baisse du cours des obligations, donc une hausse des taux, souhaite se couvrir en ven-
dant en mars des contrats Euro Bund, échéance décembre, cours 118.
Nombre de contrats à vendre
N =(4000000 × 6,25) / (100000 × 5,05) =50 contrats
Vente des contrats
Montant encaissé =50 × 158 × 100000 / 100 = 7900000€
5. Déterminer le résultat obtenu sur l’Eurex. Conclure sur l’efficacité de la couverture.
Dénouement de l’opération par une opération de sens inverse à même échéance (achat des contrats)
Si à l’échéance le cours cote 154, le risque s’est réalisé puisque les taux d’intérêt augmentent. L’entreprise rachète
ses contrats au cours de 154.
Montant décaissé =50 × 154 × 100000 / 100 = 7700000€
Résultat global
R =7900000 – 7700000 =200000€
Conclusion
Grâce à la vente de contrats sur taux longs, la société réalise un gain de 200000€, compensant la perte de la
valeur de son portefeuille d’obligations. La couverture est efficace.
192

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Thème 13 - Gestion du risque de taux

Exercice 96
Placement d’excédents de trésorerie – Contrat optionnel
La société COR prévoit un excédent de trésorerie de 500000€ dans six mois pour trois mois. Craignant
une baisse des taux d’intérêt, elle achète une option de prêt (call) au taux garanti de 0,15%, nominal
1M€, échéance 6 mois, ayant pour sous-jacent l’Euribor 3 mois; Prime 0,02%.
Indiquer le dénouement de la position à l’échéance dans les deux hypothèses suivantes:
– Hypothèse 1: Euribor 3 mois =0,2%;
– Hypothèse 2: Euribor 3 mois =0,1%.

Corrigé
Hypothèse 1: Euribor 3 mois =0,2%
Le taux a augmenté; les anticipations de l’entreprise sont mauvaises. L’entreprise abandonnera l’option.
Montant encaissé: 500000 × 0,2% × 3 / 12 =250€
Prime: 0,02% × 500000 × 3 / 12 =25€
Net encaissé: 250 – 25 =225€
Le taux de rendement pour l’entreprise est de: 0,2% – 0,02% =0,18%.

Hypothèse 2: Euribor 3 mois =0,1%


Le taux a diminué; les anticipations de l’entreprise sont bonnes.
Montant encaissé: 500000 × 0,15% × 3 / 12 =187,50€
Prime: 0,02% × 500000 × 3 / 12 =25€
Net encaissé: 187,50 – 25 =162,50€
Le taux de rendement pour l’entreprise est de: 0,15% – 0,02% =0,13%.

193

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PARTIE 5 - La trésorerie

Exercice 97
Contrat Forward Forwart Emprunt – Taux minimum proposé
par la banque
Un investisseur désire emprunter 1000000€ dans trois mois pour six mois et signe un Forward Forward
Emprunt (FFE) avec sa banque.
Taux à 3 mois =1,75%; Taux à 9 mois =1,8%
Calculer le taux minimum proposé par la banque.

Corrigé
1000000 / (1 + 1,75% × 3 / 12) =995644€
Valeur acquise: 995644 × (1 +1,8% × 9 / 12) =1009085€
Le taux proposé par la banque doit être au moins de:
([(1 + 1,8% × 9 / 12) / (1 + 1,75% × 3 / 12)] – 1) × 12 / 6 =1,82%
On peut également retrouver le taux en résolvant l’équation suivante:
1000 0000 (1 +t × 6 / 12) =1009085; on trouve t =1,82%.

Exercice 98
Vente de contrats Forward Rate Agreement
Un investisseur souhaite placer 1000000€ dans trois mois pour une durée de six mois.
Le taux garanti est de 1%.
1. Que craint l’investisseur? Se portera-t-il acheteur ou vendeur de FRA?
2. Que se passera-t-il si le taux de référence à l’échéance est de 0,75% ou de 1,25%?

Corrigé
1. Que craint l’investisseur? Se portera-t-il acheteur ou vendeur de FRA?
En réalisant un placement, l’investisseur craint une baisse des taux d’intérêt. Il se portera vendeur d’un FRA à
sa banque, afin de neutraliser le risque de baisse des taux, en se finançant à un taux pour lequel il fixe un taux
plancher.
194

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Thème 13 - Gestion du risque de taux

2. Que se passera-t-il si le taux de référence à l’échéance est de 0,75% ou de 1,25%?


Hypothèse 1
Le taux à l’échéance a diminué; les anticipations de l’investisseur sont bonnes.
TAM =0,75% <1%
Différentiel encaissé par l’investisseur: 1000000 × (1% – 0,75%) × 6 / 12 =1250€
Hypothèse 2
Le taux à l’échéance a augmenté; les anticipations de l’investisseur sont mauvaises.
TAM =1,25% > 1%
Différentiel versé par l’investisseur à la banque: 1000000 × (1,25% – 1%) × 6 / 12 = 1250€

Exercice 99
Achat de contrats Forward Rate Agreement
Un investisseur souhaite emprunter 1000000€ dans trois mois pour une durée de six mois.
Le taux garanti est de 1,5%.
1. Que craint l’investisseur? Se portera-t-il acheteur ou vendeur d’un FRA?
2. Que se passera-t-il si le taux de référence à l’échéance est de 1% ou de 1,75%?

Corrigé
1. Que craint l’investisseur? Se portera-t-il acheteur ou vendeur d’un FRA?
En réalisant un emprunt, l’investisseur craint une hausse des taux d’intérêt. Il se portera acquéreur d’un FRA
auprès de sa banque, afin de neutraliser le risque de hausse des taux, en se finançant à un taux pour lequel il fixe
un taux plafond.
2. Que se passera-t-il si le taux de référence à l’échéance est de 1% ou de 1,75%?
Hypothèse 1
Le taux à l’échéance a diminué; les anticipations de l’investisseur sont mauvaises.
TAM =1% <1,5%
Différentiel versé par l’investisseur à la banque: 1000000 × (1,5% – 1%) × 6 / 12 =1250€
Valeur actualisée correspondante: 1250 / (1 + 1% × 6 / 12) =1256,25€
Hypothèse 2
Le taux à l’échéance a diminué; les anticipations de l’investisseur sont bonnes.
TAM =1,75% >1%
Différentiel encaissé par l’investisseur: 1000000 × (1,75% – 1%) × 6 / 12 =3750€
Valeur actualisée correspondante: 3750 / (1 + 1,75% × 6 / 12) =3782,8125€
195

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PARTIE 5 - La trésorerie

Exercice 100
Emprunt à taux variable – Achat d’un CAP
Un investisseur emprunte 1000000€, remboursable sur quatre ans au taux variable TAM.
Le taux plafond garanti est de 1,5%, la prime de 0,2%.
1. L’investisseur achètera-t-il ou vendra-t-il un CAP?
2. Que se passera-t-il si le TAM est de 1,75% fin N et de 1% fin N+1 ?

Corrigé
1. L’investisseur achètera-t-il ou vendra-t-il un CAP?
L’investisseur craint une hausse des taux d’intérêt; il se portera acquéreur d’un CAP. Se trouvant dans une situa-
tion d’emprunteur à taux variable, il se garantit un taux fixe maximum (taux plafond), en mettant en place une
couverture contre un risque de hausse des taux tout en bénéficiant d’une baisse des taux, moyennant le verse-
ment d’une prime versée en début de chaque période. Si les anticipations de l’investisseur sont bonnes, il exercera
l’option et percevra un différentiel en fin d’année; si ses anticipations sont mauvaises, il abandonnera l’option.
2. Que se passera-t-il si le TAM est de 1,75% fin N et de 1% fin N+1 ?
Prime payée par l’acheteur du CAP
Prime =0,2% (1000000) =2000€
Calcul du différentiel
Début
Éléments Début N Fin N Fin N+1
N+1
TAM 1,75% 1%
Taux plafond garanti (t) 1,5% 1,5%
Comparaison du TAM à t TAM >t TAM <t
Anticipations de l’investisseur Bonnes Mauvaises
Exercice de l’option Abandon de l’option
Prime payée en début de période 2000 2000
Différentiel reçu par l’investisseur 2500 (1) 0
(1) 1000000 × (1,75% – 1,5%) =2500

196

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Thème 13 - Gestion du risque de taux

Exercice 101
Prêt à taux variable – Achat d’un FLOOR
Un investisseur prête 1000000€, remboursable sur quatre ans au taux variable TAM.
Le taux plancher garanti est de 0,5%, la prime de 0,2%.
1. L’investisseur achètera-t-il ou vendra-t-il un FLOOR?
2. Que se passera-t-il si le TAM est de 0,25% fin N et de 1% fin N+1 ?

Corrigé
1. L’investisseur achètera-t-il ou vendra-t-il un FLOOR?
L’investisseur craint une baisse des taux d’intérêt ; il se portera acquéreur d’un FLOOR. Se trouvant dans une
situation de prêteur à taux variable, il se garantit un taux fixe maximum (taux plancher), en mettant en place une
couverture contre un risque de baisse des taux tout en bénéficiant d’une hausse des taux, moyennant le verse-
ment d’une prime versée en début de chaque période. Si les anticipations de l’investisseur sont bonnes, il exercera
l’option et percevra un différentiel en fin d’année; si ses anticipations sont mauvaises, il abandonnera l’option.
2. Que se passera-t-il si le TAM est de 0,25% fin N et de 1% fin N+1 ?
Prime payée par l’acheteur du FLOOR
Prime =0,2% (1000000) = 2000€
Calcul du différentiel
Début
Éléments Début N Fin N Fin N+1
N+1
TAM 0,25% 1%
Taux plancher garanti (t) 0,5% 0,5%
Comparaison du TAM à t TAM < t TAM > t
Anticipations de l’investisseur Bonnes Mauvaises
Exercice de l’option Abandon de l’option
Prime payée en début de période 2000 2000
Différentiel reçu par l’investisseur 2500 (1) 0
(1) 1000000 × (0,5% – 0,25%) =2500

197

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PARTIE 5 - La trésorerie

Exercice 102
Emprunt à taux variable – Achat d’un CAP et vente d’un FLOOR
(COLLAR)
Un investisseur emprunte 1000000 €, remboursable sur trois ans au taux variable TAM, et craint une
hausse des taux d’intérêt. Il se porte acquéreur d’un CAP et vendeur d’un FLOOR.
Le taux plafond garanti est de 1,5%, prime 0,2%.
Le taux plancher garanti est de 0,5%, prime 0,18%.
1. Quelle est la position de l’investisseur ?
2. Que se passera-t-il si le TAM est de 1,75% fin N, 0,75% fin N+1 et 0,25% fin N+2 ?

Corrigé
1. Position de l’investisseur
L’investisseur craint une hausse des taux d’intérêt; il se portera acquéreur d’un CAP et vendeur d’un FLOOR. Si
les anticipations de l’investisseur sont bonnes, il exercera l’option et percevra un différentiel en fin d’année; si ses
anticipations sont mauvaises, il abandonnera l’option.
2. Dénouement de l’opération
Prime payée par l’acheteur d,u CAP
Prime =0,2% (1000000) =2000€
Prime encaissée par le vendeur du FLOOR
Prime =0,18% (1000000) =1800€
Calcul du différentiel
Éléments Début N Fin N Début N+1 Fin N+1 Début N+2 Fin N+2
TAM 1,75% 0,75% 0,25%
Taux plafond garanti (t) 1,5% 1,5% 1,25%
Taux plancher garanti (t’) 0,5% 0,5% 0,5%
Comparaison du TAM à t TAM >t TAM <t TAM <t
Comparaison du TAM à t’ TAM >t’ TAM >t’ TAM <t’
Prime nette payée en début de période 200 200 200
(2000 – 1800)
Différentiel reçu par l’investisseur 2500 (1) 0 (2)
Différentiel versé par l’investisseur 0 2500 (3)
(1) Le TAM est supérieur au taux plafond; l’acheteur du CAP exerce l’option:
Différentiel perçu =1000000 × (1,75% – 1,5%) =2500€
(2) Le TAM est compris entre t et t’ (1,5% < 0,75% < 0,5%); aucune option n’est exercée.
(3) Le TAM est inférieur au taux plancher; l’acheteur du FLOOR exercera l’option; le vendeur du FLOOR lui versera le différentiel:
198 1000000 × (0,5% – 0,25%) = 2500€.

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Thème 13 - Gestion du risque de taux

Exercice 103
Swap de taux d’intérêt
Une société a négocié début N un prêt à taux fixe avec l’un de ses sous-traitants d’un montant de
1000000€, remboursable sur trois ans au taux annuel fixe de 2,5%. Elle anticipe une hausse des taux
d’intérêt et décide de conclure un swap avec sa banque qui s’engage à lui verser un taux variable égal à
TAM +0,5%. L’entreprise versera à sa banque le taux fixe de 2,5%.
Calculer le différentiel d’intérêt fin N, fin N+1 et fin N+2 dans l’hypothèse d’un TAM de 2%
fin N, 2,5% fin N+1 et 2,75% fin N+2.

Corrigé
L’entreprise prête à taux fixe et court le risque, en cas de hausse des taux d’intérêt, de percevoir des revenus moins
élevés que si elle avait réalisé son prêt à taux variable.
Avant le swap, l’entreprise perçoit 2,5% (1000000) =25000€, quelle que soit l’évolution des taux;
Après le swap, l’entreprise versera à sa banque 2,5% (1000000) =25000€ et recevra 1000000 (TAM+à0,5%).
L’entreprise a donc échangé un taux fixe contre un taux variable.
Éléments Fin N Fin N+1 Fin N+2
Taux fixe 2,5% 2,5% 2,5%
TAM 2% 2,5% 2,75%
TAM +0,5% 2,5% 3% 3,25%
Différentiel d’intérêt versé par la banque à l’entreprise (1) 0 5000 12500
(1) 1000000 × (2,5% – 2,5%) =0; 1000000 × (3% – 2,5%) =5000; 1000000 × (3,75% – 2,5%) =12500

199

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PARTIE 5 - La trésorerie

Exercice 104
Gestion de trésorerie centralisée
Le groupe TRESOR est composé de trois sociétés A, B et C et a mis en place une gestion centralisée de tré-
sorerie qu’il a confiée à une société ad hoc, qui est chargée de gérer mensuellement la trésorerie, en collec-
tant les excédents de trésorerie et en finançant les besoins de trésorerie de chaque société (compte pivot).
Fin janvier, les soldes bancaires sont les suivants:
– Société A: +500000€;
– Société B: – 150000€;
– Société C: +20000€.
1. Présenter les objectifs d’une gestion de trésorerie centralisée.
2. Procéder à la centralisation de la trésorerie entre les filiales et la société ad hoc.

Corrigé
1. Présenter les objectifs d’une gestion de trésorerie centralisée.
Les objectifs principaux d’une gestion centralisée reposent sur la volonté d’optimiser les flux de trésorerie d’un
groupe. Ils sont essentiellement financiers (équilibrer les comptes des filiales en compensant les besoins et les
ressources de financement) et organisationnels (améliorer l’organisation interne du groupe):
– négocier des conditions bancaires optimales;
– réduire l’endettement global du groupe à court terme;
– réduire, voire éliminer les soldes débiteurs, donc économiser des frais financiers;
– structurer un groupe;
– rationaliser les relations intra-groupe;
– donner la possibilité à un groupe important mais constitué de filiales de petite taille, à accéder plus facilement
aux marchés financiers.
Différentes techniques de centralisation s’offrent au groupe, dont le cash pooling, qui consiste à transférer les
fonds de l’ensemble des comptes des filiales du groupe sur un compte pivot.
L’institution d’une convention de trésorerie de groupe permet d’optimiser le financement de chacune des filiales
et de limiter les risques juridiques et fiscaux. Elle permet de réduire le risque qu’une opération soit jugée illicite
ou prohibée par le droit des sociétés (abus de biens sociaux, distribution irrégulière de bénéfices…). Elle permet
également de réduire le risque que la responsabilité délictuelle des dirigeants soit engagée en matière d’abus de
majorité.

200

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Thème 13 - Gestion du risque de taux

2. Procéder à la centralisation de la trésorerie entre les filiales et la société ad hoc.


Soldes bancaires avant Soldes bancaires après
Éléments centralisation Mouvements centralisation
A + 500000 – 500000 0
B – 150000 + 150000 0
C + 20000 – 20000 0
Société ad hoc 0 370000 (1) + 370000
(1) + 500000 – 150000 + 20000 = 370000

Après la centralisation, on constate les soldes à zéro de chaque filiale.

201

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PARTIE 6

L'INGÉNIERIE
FINANCIÈRE

203

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Thème
POLITIQUE DE DIVIDENDE 14

Exercice 105
Projet d’affectation du résultat – Calcul des dividendes
Le capital de la SA DIV est divisé en 50000 actions de nominal 100€: 30000 actions ordinaires entiè-
rement libérées, 5000 actions de préférence entièrement libérées et 15000 actions ordinaires émises le
1ermars N lors d’une augmentation de capital, libérées du minimum légal (25%).
Les statuts prévoient qu’après dotation de la réserve légale, on portera en réserves statutaires 16500€.
Le taux d’intérêt statutaire est de 5% pour les actions ordinaires et de 8% pour les actions de préférence.
Il est prévu de doter en réserve facultative un montant de 100000€.
L’AGO du 2mai N+1 a décidé de verser aux actionnaires un superdividende arrondi à l’euro inférieur. Le
solde sera reporté à nouveau.

Extrait du bilan au 31/12/N avant affectation du résultat:


– Capital: 5000000€;
– Réserve légale: 480000€;
– Report à nouveau: 12000€;
– Réserves statutaires: 18000€;
– Autres réserves: 32000€;
– Résultat de l’exercice: 550000€.
Calculer les dividendes distribués.

205

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PARTIE 6 - L'ingénierie financière

Corrigé
Calcul des dividendes
Éléments Montants
Résultat 550000
– RAN débiteur 0
– Dotation réserve légale (1) – 20000
– Dotation réserve statutaire – 16 500
+ RAN créditeur + 12 000
= Bénéfice distribuable = 525 500
– Intérêt statutaire sur actions ordinaires (2) – 165 625
– Intérêt statutaire sur actions de préférence (3) – 40000
– Dotation réserve facultative – 100000
= = 219 875
– Superdividende (4) – 200000
= RAN = 19 875
(1) 5% (550000) = 27500; vérification: 480000 +27500 = 507500 > 10% (50000 × 100); Dotation RL =500000 – 480000
=20000
(2) 5% [(30000 × 100) +(15000 × 100 × 25% × 10 / 12)] =165625
(3) 8% (5000 × 100) =40000
(4) 219875 / 50000 = 4,3975 = 4 €; 50000 × 4 =200000

Dividendes
D =(165625 +40000) +100000 = 405625€
Taux de distribution =405625 / 550000 = 73,75%

206

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Thème 14 - Politique de dividende

Exercice 106
Taux de progression des dividendes et rentabilité d’un projet
d’investissement
La société DIV envisage de réaliser un investissement début N+1.
Une étude prévisionnelle a permis d’obtenir les flux nets de trésorerie (FNT) suivants:
Éléments Début N+1 Fin N+1 N+2 N+3 N+4
FNT – 1000000 310000 310000 310000 310000

Le projet serait financé par emprunt à hauteur de 20% au taux d’intérêt de 2,5% et le solde par autofi-
nancement. Le cours de l’action est de 10€ et procure un dividende unitaire de 0,80€.
La progression des dividendes futurs reste à déterminer.
1. Calculer le TRI.
2. Déterminer la progression du dividende, selon le modèle de Gordon et Shapiro, pour que
le projet ait une rentabilité acceptable.

Corrigé
1. Calculer le TRI.
TRI (t): – 1000000 +310000 × [1 – (1 +t)–4] / t =0; on trouve t =9,2%.

2. Déterminer la progression du dividende, selon le modèle de Gordon et Shapiro, pour que le projet
ait une rentabilité acceptable.
Le projet est acceptable si le TRI est supérieur au coût du capital.
CMPC =(Rc × 0,80) +1,5% (1 – 0,28) × 0,20 =0,80 Rc +0,216% > 9,2%; on trouve Rc =11,23%.
Vo = 10 = 0,80 / (0,1123 – g); on trouve g =3,23%.

207

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PARTIE 6 - L'ingénierie financière

Exercice 107
Taux de distribution des dividendes – Prix d’achat d’une action
La société DOV a une structure de financement composée fin N de 250M€ de capitaux propres et 650M€
de dettes financières.
Le bénéfice espéré fin N+1 est de 180M€.
La structure des capitaux propres n’est modifiée en N+1 que par le résultat.
Suite à un désendettement de la société, le montant des dettes financières serait porté à 391M€ en N+1.
1. Calculer le taux de distribution permettant d’obtenir un taux d’endettement de 115%
en N+1.
Les dividendes sont versés le 31mai de chaque année. Le dividende unitaire est de 0,5 €.
Un investisseur souhaite début N+1 acquérir 1% du capital de la société, en vue de les céder le 31mai
N+3 à un prix égal à 12% de plus du prix d’achat.
Le taux minimum de rentabilité exigé par l’investisseur est de 10%.
2. Calculer le prix auquel l’investisseur devrait acheter l’action.

Corrigé
1. Calculer le taux de distribution permettant d’obtenir un taux d’endettement de 115% en N+1.
Taux d’endettement en N
DF / CP =650 / 250 = 260%
DF N+1 = 391M€
CP N+1 = 250 + 180 – Dividendes =430 – D
391 / (430 – D) =115%
On trouve D =90M€
Taux de distribution
Taux de distribution =D / Bénéfice =90 / 180 = 50%
2. Calculer le prix auquel l’investisseur devrait acheter l’action.
Flux de trésorerie actualisés du 01/01/N+1 au 31/12/N+3
Les dividendes sont actualisés au 01/01/N+1, soit une période de 6 mois pour les dividendes versés le 31/05/N+1,
puis 1 an et demi pour les dividendes versés le 31/05/N+2 puis 2 ans et demi pour les derniers dividendes versés
à la date de la cession des actions.
Prix de l’action (P) pour que l’opération procure une rentabilité de 10%
– P +0,5 (1,10)–0,5 +0,5 (1,10)–1,5 +0,5 (1,10)–2,5 +1,12 × P (1,10)–2,5 =0
On trouve P =11€.
208

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Thème 14 - Politique de dividende

Exercice 108
Politique de dividende
Vous disposez des informations suivantes relatives à la société REMEDrelatives à l’exercice N:
– Chiffre d’affaires: 800M€;
– Capital: 40millions d’actions de nominal 10€;
– Cours de l’action: 24€;
– Taux de distribution des dividendes: 42%;
– PER =12.
1. Indiquer les raisons de l’omission ou de la limitation des distributions de dividendes.
2. Calculer le taux de rendement des dividendes.
3. Calculer le taux de marge bénéficiaire nécessaire pour que la société atteigne le taux de
rendement espéré des dividendes.
4. En considérant un résultat net comptable de 20M€ en N et de 12M€ en N-1, des capitaux
propres avant affectation du résultat de 600M€, calculer le taux de distribution néces-
saire pour atteindre une rentabilité financière de 15%.

Corrigé
1. Indiquer les raisons de l’omission ou de la limitation des distributions de dividendes.
Pour pouvoir distribuer des dividendes, il faut que les frais d’établissement et de recherche et développement
soient totalement amortis, que les pertes antérieures aient été absorbées et que la réserve légale ait été dotée
conformément à la loi. Si ces conditions ne sont pas réunies, l’entreprise est dans l’incapacité de distribuer des
dividendes, même en présence de bénéfice.
Si une société est dans la capacité de distribuer des dividendes, la baisse ou l’omission volontaire de dividendes
pourrait être dans l’intérêt des actionnaires, si le dirigeant leur propose d’autres alternatives, comme les rachats
d’actions dont la fiscalité est moins lourde. De même, une limitation des dividendes permettra à la société de ne
pas amputer sa trésorerie et de privilégier des projets à forte VAN qui généreront une hausse du cours des actions,
compensant le non-paiement des dividendes (théorie de Brennan).
Cependant, pour éviter que la rentabilité des capitaux investis par les actionnaires (rentabilité économique) et que
la rentabilité des capitaux propres (rentabilité financière) ne diminuent pas, il faut que le résultat économique ou
le résultat net augmente suffisamment pour absorber la hausse des capitaux propres.
En période de baisse conséquente des bénéfices, le maintien des dividendes est un signal positif, montrant que
le dirigeant est confiant en l’avenir et que la situation dans laquelle se trouve la société n’est que passagère; son
objectif étant en priorité la satisfaction de ses actionnaires.

209

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PARTIE 6 - L'ingénierie financière

2. Calculer le taux de rendement des dividendes.


Taux de rendement du dividende =D unitaire / Cours de l’action
= (BNPA × Taux de distribution) / Cours de l’action
PER =Cours de l’action / BNPA
BNPA =Cours de l’action / PER =24 / 12 =2
Taux de rendement du dividende =(2 × 42%) / 24 = 3,5%
3. Calculer le taux de marge bénéficiaire nécessaire pour que la société atteigne le taux de rendement
espéré des dividendes.
Taux de marge bénéficiaire =RNC / CA HT
Taux de rendement du dividende =(BNPA × Taux de distribution) / Cours de l’action
BNPA =Résultat net / Nombre d’actions
= Taux de marge bénéficiaire × CA HT / Nombre d’actions
Taux de rendement du dividende =(Taux de marge bénéficiaire × CA HT / Nombre d’actions) × Taux de distribu-
tion / Cours de l’action
Taux de rendement du dividende =Taux de marge bénéficiaire × (800000000 / 40000000) × 42% / 24 =
3,5%; on trouve un taux de marge bénéficiaire de 10%.
Le taux de marge bénéficiaire doit être d’au moins 10% pour que le taux de rendement du dividende espéré soit
de 3,5%. Dans le cas où ce taux ne pourrait être atteint, la société dispose d’autres alternatives pour rémunérer
ses actionnaires, comme distribuer une partie de ses réserves, distribuer des actions gratuites, ou procéder à des
rachats d’actions.
4. En considérant un résultat net comptable de 20M€ en N et de 12M€ en N-1, des capitaux propres
avant affectation du résultat de 600M€, calculer le taux de distribution nécessaire pour atteindre
une rentabilité financière de 15%.
Taux de rentabilité financière =RNC / CP =RNC / [CP – (RNCN-1 × Taux de distribution)]
= 20000 0000 / [600000000 – (12000000 × t)] =15%; on trouve t de 39%.
Le taux de distribution sera de 39% pour que la rentabilité financière atteigne 15%.

210

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Thème
GESTION DE LA VALEUR 15
DE L’ACTION

Exercice 109
Rachats d’actions
La société RARI, au capital composé de 1000 000 actions, dont le résultat net Part du groupe est de
5000000€, souhaite racheter 5% du capital au prix de 120€, en finançant le rachat par un endettement
au taux net d’IS de 1%.
Calculer le bénéfice net par action après le rachat.

Corrigé
BNPA avant le rachat
BNPA =5000 / 1000000 = 5€
Rachat des actions
5% (1000000) =50000 actions
Coût d’achat =50000 × 120 =6000000€
Endettement
Charge financière nette d’IS =6000000 × 1% =60000€
Résultat net après endettement
Résultat net =5000000 – 60000 =4940000€
BNPA après rachat
Nombre moyen d’actions =1000000 – 50000 =950000 actions
BNPA =4940000 / 950000 = 5,20€
Le rachat d’actions a conduit à une hausse du BNPA de 4%.

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PARTIE 6 - L'ingénierie financière

Exercice 110
Apport partie d’actif
La société RESOLV souhaite apporter sa branche d’activité à la société FILA.
Le capital de la société FILA est composé de 2000000 actions; ses dettes financières sont de 10000K€.
Sa valeur globale est estimée à 120000 K€.
La société CALMO dispose de 60% du capital de FLIA.
Les apports partiels d’actif sont évalués comme suit:
– Immobilisations: 6000 K€;
– Actifs courants: 600 K€;
– Emprunts: 700 K€;
– Dettes courantes: 400 K€.
Déterminer la participation des sociétés dans le capital de FILA après l’apport partiel d’actif.

Corrigé
Apport partiel d’actif net
APA =6000 +600 – 700 – 400 = 5500 K€
Valeur des capitaux propres de FILA
VCP =120000 – 10000 =110000 K€
Valeur d’une action FILA =110000000 / 2000000= 55€
Nombre d’actions FILA à créer
Nombre d’actions à créer =5500000 / 55 = 100000 actions
Nombre d’actions FILA après l’opération
Nombre d’actions =2000000 +100000 =2100000 actions
Participation de RESOLV dans le capital de FILA
100000 / 2100000 = 4,76%
Participation de CALMO dans FILA après l’APA
60% (2000000) / 2100000 = 57,14%

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Thème 15 - Gestion de la valeur de l’action

Exercice 111
Rachats d’actions
À l’aide de vos connaissances, définir le cadre législatif des rachats d’actions en France et
indiquer les motivations des rachats d’achats d’actions pour les actionnaires et les diri-
geants et leurs limites.

Corrigé
Définition et cadre législatif des rachats d’actions
Le rachat d’actions signe la volonté des entreprises de racheter leurs propres actions dans le but de ne pas laisser
une quantité trop importante d’actions sur le marché. Il s’agit d’une décision prise par les actionnaires de l’en-
treprise à l’occasion d’une assemblée générale. L’acte de racheter ses propres actions fait partie des opérations
financières courantes et rencontrées fréquemment dans la vie quotidienne des marchés financiers.
Il consiste, pour une société cotée en Bourse, à racheter une partie de ses titres en circulation sur une place finan-
cière donnée. C’est donc une intervention d’une entreprise sur son propre capital, qui n’est pas sans conséquence
sur le flottant.
Il permet à une entreprise d’augmenter son autocontrôle mais donne également des indications aux marchés sur
sa stratégie industrielle et financière.
Deux techniques principales s’offrent à l’émetteur français:
– le rachat sur le marché (pour les sociétés cotées uniquement), dans la limite de 10% du capital, et dans le cadre
d’un programme de rachat d’action approuvé par l’assemblée des actionnaires; la société doit avoir préalable-
ment publié une note d’information visée par l’Autorité des Marchés Financiers;
– l’offre de rachat ouverte à tous les actionnaires. Si la société est cotée, on parle d’offre publique de rachat
(OPRA) par la société de ses propres actions.
Principales motivations
Les motivations sont nombreuses:
– améliorer le coût moyen pondéré du capital (coût du capital);
– améliorer la valeur de l’action (mobilisation de la théorie de l’agence);
– améliorer le BNPA, donc le dividende unitaire; les investisseurs se précipiteront sur le titre qui propose un divi-
dende unitaire en amélioration, faisant ainsi augmenter le cours de l’action (théorie du signal);
– améliorer la rentabilité financière (baisse des capitaux propres à résultat équivalent);
– offrir une liquidité aux actionnaires;
– annuler les effets dilutifs du capital et/ou couvrir les plans de stock-options;
– conforter la participation d’un actionnaire qui ne participe pas à la réduction de capital;
– disposer de titres en stocks servant de monnaie d’échange pour lancer une OPE, distribuer les actions aux sala-
riés ou aux dirigeants et placer une partie de la trésorerie à un moment où les marchés sont en baisse.
213

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PARTIE 6 - L'ingénierie financière

Principales limites
Parmi les inconvénients de l’opération, on peut citer:
– la réduction des investissements et la hausse de l’endettement pour pouvoir racheter les actions et augmenter
les dividendes;
– le fait de sacrifier des investissements, porteurs de croissance future, au détriment d’une rémunération immé-
diate; le rachat d’actions, créateur de valeur à court terme, est destructeur de valeur à long terme;
– une grande aversion au risque de la part des dirigeants.
Conclusion
Les rachats d’actions sont une politique de dividende «déguisé». Elles sont nécessaires pour les sociétés cotées
afin de stabiliser leur actionnariat. Elles sont utiles lorsque les projets d’investissement sont réduits afin de redon-
ner cet argent aux actionnaires. Elles s’avèrent toutefois dangereuses et inutiles lorsqu’elles deviennent un objectif
de gestion financière.

Exercice 112
Offre publique de rachat d’actions
La société VASSEL envisage d’affecter sa trésorerie disponible à une offre publique de rachat d’actions.
Des actionnaires détenant 30% du capital avant l’OPRA ne souhaitent pas apporter d’actions à l’offre;
on supposera que la prime octroyée est suffisante pour que le taux d’apport de l’opération soit de 100%.
Vous disposez des informations suivantes sur la société VASSELavant l’OPRA:
– Capitaux propres: 350M€;
– Nombre d’actions composant le capital: 20000000 actions;
– Nombre d’actions rachetées: 4000000 actions;
– Cours de rachat: 21€;
– Cours de l’action: 15€.
1. Calculer la valeur de l’action après l’OPRA.
2. Calculer la prime payée et le pourcentage du capital détenu par les actionnaires ne par-
ticipant pas à l’offre.

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Thème 15 - Gestion de la valeur de l’action

Corrigé
1. Calculer la valeur de l’action après l’OPRA.
Capitaux propres après l’OPRA
CP =350000000 – (4000000 × 21) =266M€
Capitalisation boursière
Capitalisation boursière =(20000000 × 15) – (4000000 × 21) =216M€
Nombre d’actions après l’OPRA
N =20000000 – 4000000 =16000000 actions
Cours de l’action après l’OPRA
Vo =216000000 / 16000000 = 13,50€

2. Calculer la prime payée et le pourcentage du capital détenu par les actionnaires ne participant pas
à l’offre.
Prime
Prime =(Cours de rachat – Cours avant l’OPRA) / Cours avant l’OPRA =(21 – 15) / 15 = 40%
Nombre d’actions détenues avant l’OPRA par les actionnaires ne participant pas à l’opération
N =30% (20000000) =6000000 actions
% de détention après l’OPRA pour les actionnaires ne participant pas à l’opération après l’OPRA
% = 6 000000 / 16 000000 = 37,5%
Le marché peut estimer que la volonté des dirigeants, d’utiliser leurs liquidités pour procéder à un rachat d’ac-
tions, est liée à la détention d’informations positives sur le futur de leur entreprise, informations méconnues par
le marché. À défaut de ces informations, les dirigeants conserveraient leurs liquidités. Cet effet signal peut ainsi
avoir un effet positif sur le cours de l’action qui peut augmenter.

215

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PARTIE 6 - L'ingénierie financière

Exercice 113
Introduction en bourse
La société CARBIO est une jeune société innovante qui s’est financée par des levées de fonds via un
emprunt obligataire convertible et des aides régionales. Les actionnaires sont au nombre de trois: la hol-
ding Chimie Verte (56%), un fonds européen de capital – investissement (41%) et le groupe DOVE (3%).
Les dirigeants et son principal actionnaire souhaite se procurer des fonds nécessaires au développement de
nouveaux marchés mais ne souhaitent pas recourir à l’endettement bancaire. Le chiffre d’affaires repose
majoritairement sur des revenus de licences liés à des contrats signés avec deux groupes. Les dirigeants
anticipent une nette amélioration du chiffre d’affaires grâce à la signature de nouveaux contrats de licence
avec des industriels sur les nouveaux marchés envisagés.
1. Présenter les avantages et les inconvénients d’une introduction en bourse dans le cadre
général.
2. Exposer les objectifs recherchés par la société CARBIO au travers de son introduction en
bourse. Préciser une alternative à l’introduction en bourse qu’auraient pu choisir les diri-
geants en vue de s’adresser à un nombre limité d’investisseurs

Corrigé
1. Présenter les avantages et les inconvénients d’une introduction en bourse dans le cadre général.
L’introduction en bourse est une opération d’appel public à l’épargne réalisée sur un marché de valeurs mobilières
réglementé conformément aux règles fixées par EURONEXT et l’AMF.
L’introduction en bourse doit permettreà une société:
– une bonne publicité;
– une plus grande crédibilité et visibilité ce notamment à l’international;
– plus de facilité à attirer des collaborateurs de haut niveau, ou à entrer dans des relations de long terme avec
de grandes entreprises;
– un accès facilité à des capitaux externes et une meilleure position de négociation avec les banques partenaires
de l’entreprise;
– une liquidité accrue des actions pour les actionnaires.

216

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Thème 15 - Gestion de la valeur de l’action

Les principaux inconvénients de l’introduction en bourse sont:


– sur le plan des coûts directs engendréspar l’introduction: commission des intermédiaires financiers assurant le
placement des actions, commission d’autres conseils (juridique, etc.);
– sur le plan des coûts indirects engendréspar l’introduction: mobilisation de l’attention des dirigeants de l’en-
treprise, perte de confidentialité vis-à-vis des parties prenantes (clients, fournisseurs…) et des concurrents en
contrepartie d’une plus grande transparence;
– sur le plan du cours des actions: généralement, le cours des actions est sous-évalué lors de l’introduction; de
plus, le rendement des actions introduites tend à être moins élevé que celui du marché sur un horizon de 3 à
5 ans;
– sur le plan de l’actionnariat: la société est confrontée à une dispersion de son actionnariat; les actionnaires
peuvent voir leur pouvoir de contrôle dilué (droits de vote).

2. Exposer les objectifs recherchés par la société CARBIO au travers de son introduction en bourse.
Préciser une alternative à l’introduction en bourse qu’auraient pu choisir les dirigeants en vue de
s’adresser à un nombre limité d’investisseurs.
Motivations spécifiques aux dirigeants créateurs de Carbio:
– financer son développement sans avoir recours à l’endettement financier étant donné que ses capacités
actuelles de trésorerie ne lui permettent pas de la faire à long terme;
– améliorer la visibilité de la société et faire connaître ses activités à des partenaires industriels en vue de la signa-
ture de contrats de licence;
– permettre une éventuelle sortie des actionnaires historiques.
Alternatives possibles
Une première alternative possible est celle d’un placement privé. Il permet de s’adresser à un nombre limité
d’investisseurs lors d’une augmentation de capital dans un cadre qui échappe aux contraintes de l’appel public à
l’épargne lié à une introduction en bourse.
Une seconde alternative possible à une introduction est liée à un apport de fonds d’investissement. Des fonds
européens spécialisés offrent des financements sous forme de dettes obligataires complétées de bons de sous-
criptions d’actions. L’avantage principal réside dans la rapidité de mise à disposition des fonds. Cette alternative
n’est pas à négliger pour une société innovante comme CARBIO, soutenue par un seul fonds d’investissement,
qui recherche un nouvel apport financier dans des délais impartis relativement courts.

217

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Thème
FUSIONS – ACQUISITIONS 16

Exercice 114
Rentabilité d’une opération de fusion
Le capital de la société BENE est composé de 4000000 actions, cotées 7€.
Le capital de la société CEDRIC est composé de 2000000 actions, cotées 3€.
La société BENE souhaite se rapprocher de la société CEDRIC et est prête à payer une prime de 20% par
rapport au dernier cours boursier. La valeur des effets de synergie à attendre est estimée à 3M€ et les
coûts associés sont estimés à 1M€.
Calculer la rentabilité de l’opération.

Corrigé
Valeur des capitaux propres
VCP de BENE =4000000 × 7 =28000K€
VCP de CEDRIC =2000000 × 3 =6000 K€
VCP après la fusion =VCP BENE +VCP CEDRIC +Effets de synergie =28000 +6000 +3000 =40000K€
Prime de contrôle
Prime de contrôle =20% (6000) =1200K€
Résultat net après la fusion
Résultat net =40000 – (28000 +6000) – 1200 – 1000 =800 K€
Le résultat net après la fusion est positif, l’opération est créatrice de valeur.

219

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PARTIE 6 - L'ingénierie financière

Exercice 115
Bénéfice net par action (BNPA) après une fusion
Le capital de la société FUS est composé de 1000000 d’actions de nominal 50€.
Le capital de la société CIB est composé de 1000000 d’actions valant 10€.
Le bénéfice des deux sociétés est de 2500000€.
La société FUS prévoit de se rapprocher de la société CIB.
Déterminer le BNPA après la fusion pour la société FUS.

Corrigé
Valeur des capitaux propres
VCP FUS =1000000 × 50 =50000 K€
VCP CIB =1000000 × 10 =10000 K€
VCP après la fusion =VCP FUS +VCP CIB +Effets de synergie =50000 +10000 =60000 K€
BNPA avant la fusion
BNPA FUS =2500000 / 1000000 = 2,5 €
BNPA CIB =2500000 / 1000000 = 2,5 €
Parité d’échange
Parité =10 / 50 = 1 / 5
Nombre d’actions après la fusion
Nombre d’actions à émettre =1000000 × 1 / 5 ou 10000000 / 50 = 200000 actions
Les actionnaires de CIB acceptent d’échanger 1000000 d’actions CIB contre 200000 actions FUS; ils recevront
1 action FUS en échange de 5 actions CIB.
Nombre d’actions après la fusion =1000000 +200000 = 1200000 actions
Bénéfice par action après la fusion
Résultat après la fusion =2500000 +2500000 = 5000000€
BNPA =5000000 / 1200000 = 4,17€
Le BNPA a augmenté de 67%. L’opération de fusion a donc un effet relutif pour les actionnaires de FUS.

220

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Thème 16 - Fusions – Acquisitions

Exercice 116
Rentabilité d’une opération de fusion
La société GUS prévoit de se rapprocher de la société CRAB et est prête à payer une prime de 15% par
rapport au dernier cours en bourse.
GUS est prête à payer 270€ par action.
Les coûts associés à l’opération sont estimés à 3M€.
Le rapprochement des deux sociétés permettrait de réaliser des effets de synergie se traduisant par un
supplément de flux nets de trésorerie annuels de 1M€ et par une diminution du coût du capital d’1 point.
La croissance à long terme est estimée à 2% par an.
Les Flux nets de trésorerie (FNT) sont les suivants:
Années 1 2 3 4 5
FNT de GUS (M€) 30 35 40 42 45
FNT de CRAB (M€) 10 15 18 20 30

Les dettes financières sont de 100M€ pour GUS et de 50M€ pour CRAB.
Le coût du capital est de 10%.
Estimer la rentabilité de l’opération.

Corrigé
Valeur de marché des sociétés
Valeur résiduelle
VR GUS =45 (1,02) / (0,10 – 0,02) = 573,75M€
VR CRAB =30 (1,02) / (0,10 – 0,02) = 382,5 M€
Valeur globale
VGE GUS =30 (1,10)–1 +35 (1,10) –2 + 40 (1,10)–3 + 42 (1,10) –4 + (45 + 573,75) (1,10) –5 = 485,3 M€
VGE CRAB =10 (1,10)–1 +15 (1,10)–2 + 18 (1,10)–3 + 20 (1,10) –4 + (30 + 382,5) (1,10) –5 = 304,8 M€
Valeur des capitaux propres
VCP GUS = 485,3 – 100 = 385,3 M€
VCP CRAB = 304,8 – 50 = 254,8 M€

221

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PARTIE 6 - L'ingénierie financière

Valeur des capitaux propres après la fusion


FNT après la fusion (M€)
Années 1 2 3 4 5
FNT de GUS 30 35 40 42 45
FNT de CRAB 10 15 18 20 30
Supplément de FNT 1 1 1 1 1
Total des FNT 41 51 59 63 76

Valeur résiduelle
VR =76 (1,02) / (0,09 – 0,02) = 1107,43M€
Coût du capital minoré de 1 point
CMPC =10% – 1% =9%
Valeur globale
VGE =41 (1,09)–1 +51 (1,09)–2 + 59 (1,09) –3 + 63 (1,09)–4 + (76 + 1107,43) (1,09) –5 = 939,87M€
Valeur des capitaux propres
VCP =939,87 – (100 +50) =789,87M€
Prime de contrôle
Prime de contrôle =270 – 245,80 =15,20M€
Résultat net après la fusion
Résultat net =789,87 – (385,30 +254,80) – 15,20 – 3 =131,57M€
Le résultat net après la fusion est positif, l’opération est créatrice de valeur.

Exercice 117
Bénéfice net par action après une fusion – Prime de contrôle
et effets de synergie
La société PRUD prévoit de se rapprocher de la société CABI et décide d’octroyer aux actionnaires de CABI
une prime de contrôle de 20%.

222

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Thème 16 - Fusions – Acquisitions

Vous disposez des informations suivantes concernant les deux sociétés:


Éléments PRUD CRAB
BNPA 3€ 2,5 €
Nombre d’actions 5000000 3000000
Cours boursier de l’action 45€ 20€

Grâce aux synergies, le bénéfice total de l’ensemble fusionné augmenterait de 10%.


Déterminer le BNPA après la fusion et commenter les conséquences de la fusion pour les
actionnaires de PRUD.

Corrigé
Valeur des capitaux propres
VCP de PRUD =5000000 × 45 =225000000€
VCP de CABI =3000000 × 20 =60000000€
Parité d’échange, majorée de la prime de contrôle
(20 × 1,20) / 45 = 24 / 45 = 8 / 15
Nombre d’actions après la fusion
Nombre d’actions à émettre: 3000000 × 8 / 15 = 1600000 ou (60000000 / 45) × 1,20 =1600000 actions
Nombre d’actions après la fusion: 5000000 +1600000 =6600000 actions
Bénéfice par action après la fusion, majoré des effets de synergie
Résultat après la fusion =[(5000000 × 3) +(3000000 × 2,5)] × 1,10 =24750000€
BNPA =24750000 / 6600000 = 3,75€
Le BNPA de PRUD a augmenté de 25% [(3,75 – 3) / 3]. L’opération de fusion a donc un effet relutif pour les
actionnaires de PRUD. Les synergies attendues sont supérieures aux effets escomptés. Cependant, l’opération
entraîne une perte de contrôle.
En effet, avant la fusion, un actionnaire de PRUD disposant par exemple de 100000 actions, possédait 2% du
capital (100000 / 5000000); après la fusion, il ne dispose plus que de 1,5% (100000 / 6600000). La perte
de contrôle subie par les actionnaires de PRUD est toutefois compensée par la hausse de leur patrimoine puisque
le BNPA a progressé de 25%.

223

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PARTIE 6 - L'ingénierie financière

Exercice 118
Valeur d’une action après la fusion – Conséquences de la fusion
La société RICHY étudie un projet de fusion avec la société LANDA, cette dernière absorberait la société
RICHY, sur la base des cours en bourse des actions, avec une majoration de la prime de contrôle de 25%
pour RICHY. Les deux sociétés ont une activité similaire; la notoriété de la société RICHY permettrait de
faciliter le développement de la société LANDA dans les pays hors UE.
Cours boursier de l’action RICHY: 18€
Cours boursier de l’action LANDA: 40€
Capital de RICHY composé de 25000000 actions
Capital de LANDA composé de 30000000 actions
Le résultat net comptable de RICHY est de 45000M€ et celui de LANDA de 80M€.
La fusion devrait permettre à l’ensemble fusionné d’atteindre un bénéfice supérieur de 12% à celui des
deux sociétés avant la fusion.
Le taux de distribution des dividendes est de 80%.
Le coût des capitaux propres est de 8%.
Le taux de croissance des dividendes est de 2%.
1. Calculer la valeur de l’action après la fusion en retenant le modèle de Gordon et Shapiro.
2. Commenter les conséquences de la fusion pour les actionnaires des deux sociétés.

Corrigé
1. Calculer la valeur de l’action après la fusion en retenant le modèle de Gordon et Shapiro.
Parité d’échange
Parité = Cours de l’action cible RICHY majoré de la prime de contrôle / Cours de l’action société absorbante
LANDA
Parité =18 × 1,25 / 40 = 0,5625
Nombre d’actions à émettre
Nombre d’actions cible × Parité d’échange =25000000 × 0,5625 =14062500 actions
Nombre d’actions totales après la fusion
30000000 +14062500 =44062500 actions
BNPA avant la fusion
BNPA Landa =80000000 / 30000000 = 2,67€
BNPA Richy =45000000 / 25000000 = 1,8 €
224

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Thème 16 - Fusions – Acquisitions

Bénéfice après la fusion


Bénéfice =Nombre d’actions Landa × BNPA Landa ) +(Nombre d’actions Richy × BNPA Richy) +Effets de synergie
((30000000 × 2,67) +(25000000 × 1,8)) × 1,12 = 140112000€
BNPA après la fusion
BNPA =140112000 / 44062500 = 3,18€
Valeur de l’action après la fusion
Vo après la fusion =(3,18 × 80%) / (0,08 – 0,02) = 42,40€

2. Commenter les conséquences de la fusion pour les actionnaires des deux sociétés.
Effets de la fusion sur le BNPA
RICHY
Avant la fusion, BNPA =1,8 €
Après la fusion, BNPA =3,18 × 0,5625 =1,79€
LANDA
Avant la fusion, BNPA =2,67€
Après la fusion, BNPA =3,18€
Pour les actionnaires de la cible, le BNPA diminue de 0,56% alors que pour les actionnaires de la société absor-
bante, le BNPA augmente de 19,1%.
Effets de la fusion sur le contrôle
RICHY
Avant la fusion, le% Contrôle =0
Après la fusion, le% Contrôle = 14062500 / 44062500 = 31,9%
LANDA
Avant la fusion, le% Contrôle =100%
Après la fusion, le% Contrôle = 30000000 / 44062500 = 68,1%
Les actionnaires de RICHY ont obtenu plus de 30% du capital de la société LANDA alors l’on constate une perte
de contrôle de près de 32% (100% – 68,1%) pour les actionnaires de LANDA.
Effets de la fusion sur la richesse des actionnaires
RICHY
Avant la fusion, Cours de l’action =18€
Après la fusion, Cours =42,40 × 0,5625 =23,85€
LANDA
Avant la fusion, Cours de l’action =40€
Après la fusion, Cours =42,40€ 225

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PARTIE 6 - L'ingénierie financière

Les actionnaires de RICHY ont obtenu une hausse de leur patrimoine de 32,5% et ont augmenté leur pour-
centage de contrôle dans LANDA, la contrepartie étant une baisse du BNPA. Les actionnaires de LANDA ont un
patrimoine qui a progressé de 6% et sont propriétaires d’une société dont le BNPA a progressé de près de 20%,
ce qui permet de compenser la perte de leur contrôle de 32%.

Exercice 119
Montage par Leverage Buy Out
La holding CASH est créée dans le but d’acquérir l’entreprise CIB et détient 100% des titres de la société
CIB. Vous disposez des informations comptables suivantes relatives à la société CIBau 31/12/N:
– Chiffre d’affaires: 9000 K€;
– Résultat net comptable: 600 K€;
– DAP: 1100 K€;
– Endettement: 2575 K€.
Flux de trésorerie nets prévisionnels (K€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
FNT 1650 1650 1650 1650

À l’issue des 4 ans, la valeur résiduelle est estimée à 5000 K€.


L’endettement de la société CIB s’élève à 2189 K€ à fin N+1.
Le prix négocié de la société CIB correspond à la VCP estimée selon la méthode du DCF.
Le coût du capital est de 12%.
Les conditions négociées sont les suivantes:
Dividendes versés par CIB à la holding (K€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
Dividendes 1025 1025 1200 1200

Financement:
Dette senior: 3200 K€, remboursable par amortissements constants, au taux d’intérêt annuel de 2%,
sur une durée de 4 ans
Dette subordonnée: 1000 K€, remboursable in fine, au taux d’intérêt annuel de 2%, dans 4 ans
Capital: solde
Aucun dividende ne sera versé par la holding à ses actionnaires pour les prochaines années.
Les charges de fonctionnement sont estimées annuellement à 20 K€.
Les pertes de la holding seront imputées sur les résultats bénéficiaires de la société CIB.
Le taux d’IS est de 28%.
226

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Thème 16 - Fusions – Acquisitions

1. Après avoir rappelé les avantages et les faiblesses des montages LBO, vous mettrez en
évidence ses incidences sur la gestion de la dette.
2. Présenter le plan de financement de la holding sur un horizon à quatre ans. Conclure.

Corrigé
1. Après avoir rappelé les avantages et les faiblesses des montages LBO, vous mettrez en évidence ses
incidences sur la gestion de la dette.
Définition et étapes du LBO
Le LBO est un montage de reprise de société, par l’intermédiaire d’une holding, constituée dans le but de détenir
les titres de la société cible. Il représente ainsi la prise du contrôle d’une société par un ou plusieurs fonds d›inves-
tissement spécialisés, par les managers, les salariés ou un industriel du secteur, et dont le financement est majori-
tairement par endettement. La cible verse les dividendes à la holding avec, en contrepartie, le remboursement de
l’emprunt contracté pour financer les acquisitions des titres de la cible.
Les acteurs du LBO sont les dirigeants, les cibles, les «private equity», les fonds LBO et les banques.
Le LBO passe par les étapes suivantes:
– évaluation de la cible selon les méthodes d’évaluation adéquates (méthode des multiples comparables, mé-
thode DCF…);
– évaluation des dividendes que pourra distribuer la cible à la holding;
– évaluation de la capacité d’endettement de la holding;
– évaluation de l’apport en fonds propres nécessaire.
Les différents LBO sont le Leverage Management By Out et le Leverage Management By In. La réussite du mon-
tage repose sur la capacité de la cible à dégager une CAF suffisante pour pouvoir verser des dividendes à la
holding, permettant de rembourser l’emprunt contracté; la rentabilité de la cible doit être élevée et ses besoins
en investissement faibles. L’équipe dirigeante doit être motivée et ses intérêts doivent être alignés avec ceux des
actionnaires (intéressement aux résultats, stock-options…).
Avantages du LBO
– sécurisation d’une partie des titres pour le dirigeant;
– amélioration des performances opérationnelles;
– amélioration de la motivation des dirigeants;
– levier de la dette avec une charge d’intérêt fiscalement déductible;
– levier financier si le taux d’endettement est inférieur à la rentabilité économique;
– levier fiscal si le groupe bénéficie du régime d’intégration fiscale (imputation des pertes de la holding sur les
bénéfices de la filiale, dividendes versés par la filiale exonérés);
– levier juridique avec un contrôle de la cible et un minimum de capitaux investis.

227

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Faiblesses du LBO
– supervision de tiers, impliquant le développement des comptes à rendre;
– utilisation comme un outil spéculatif;
– source de surendettement;
– augmentation de la dilution des droits des créanciers.
Incidences du LBO sur la gestion de la dette
Les opérations d’acquisition à effet de levier peuvent être créatrices de valeur financière et économique mais aussi
sources de surendettement et de difficultés financières. Depuis la crise financière de 2008 et, plus récemment,
la crise sanitaire de 2020, on assiste à une raréfaction de l’accès au crédit. Le financement du développement et
de la croissance grâce à la dette est plus complexe. La crise du crédit a eu un effet très négatif sur l’ensemble de
l’industrie du Private equity et sur l’endettement des sociétés.
Depuis plusieurs années, les restructurations de bilan des sociétés sous LBO sont importantes. Elles se limitent
davantage à une renégociation des conditions de rémunération et de la durée de l’emprunt, mais elles ont pour
conséquence la perte de contrôle de certains fonds de LBO du contrôle de leurs sociétés. La contrainte financière
des sociétés les empêche de financer des nouveaux projets créateurs de valeur, leur permettant de rembourser
leur dette (M. Myers “Determinants of Corporate Borrowing”).
De nouvelles techniques d’ingénierie fiscale se développent (debt push down). Ce mécanisme consiste à rembour-
ser la dette d’acquisition d’une holding au moyen de distributions (dividendes, réserves, réduction de capital) en
provenance des cibles, qui ont elles-mêmes recours à l’endettement pour financer ces distributions.
En période de surendettement, la relation d’agence «actionnaires – créanciers» est déséquilibrée. La réduction
des conflits d’intérêts entre dirigeants et actionnaires entraîne l’augmentation des coûts d’agence entre action-
naires et créanciers (théorie de l’agence). Les contrats « covenant lite» se démocratisent, offrant aux emprunteurs
un niveau de financement supérieur à celui auquel ils auraient pu prétendre, et à des conditions plus favorables,
mais présentant plus de risques pour le prêteur (peu de clauses en faveur de la protection du prêteur).
Recommandations
– revoir la responsabilité des dirigeants et des actionnaires, lors des opérations de LBO;
– renforcer la protection des créanciers;
– renforcer le rôle du système juridique pour améliorer la gestion du surendettement;
– renforcer la confiance des marchés;
– créer de nouvelles innovations financières;
– retrouver un contexte économique plus favorable (reprise de la croissance).

2. Présenter le plan de financement de la holding sur un horizon à quatre ans. Conclure.


Évaluation de la société CIB par la méthode du DCF
Valeur résiduelle
VR =5000 K€

228

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Thème 16 - Fusions – Acquisitions

Valeur globale
VGE =1 650 (1,12)–1 + 1 650 (1,12)–2 + 1 650 (1,12) –3 + (1 650 + 5 000) × (1,12) –4 =8 189 K€
Valeur des VCP
VCP =8 189 –2 189 = 6000 K€
La société CIB présente de bonnes performances; le taux de marge bénéficiaire est de près de 7% [600 / 900].
Même le niveau d’endettement semble élevé, le ratio de capacité de remboursement de 1,5 [2575 / (600 +
1100)] est correct puisqu‘il est inférieur à 3 ou 4 ans. Les investisseurs peuvent donc retenir la société CIB comme
cible.
Tableau d’amortissement de la dette senior (K€)
A =3200 / 4 = 800
Années Capital début Intérêts Amortissements Annuité Capital fin
N+1 3200 64 800 864 2400
N+2 2400 48 800 848 1600
N+3 1600 32 800 832 800
N+4 800 16 800 816 0

Tableau d’amortissement de l’emprunt de la dette subordonnée (K€)


Années Capital début Intérêts Amortissements Annuité Capital fin
N+1 1000 20 0 20 1000
N+2 1000 20 0 20 1000
N+3 2000 20 0 20 1000
N+4 1000 10 1000 1020 0

CAF de la holding (K€)


Éléments N+1 N+2 N+3 N+4
Dividendes reçus (1) + 1025 + 1025 + 1200 + 1200
– Intérêts nets d’IS Senior – 46,08 – 34,56 – 23,04 – 11,52
– Intérêts nets d’IS Dette subordonnée – 14,4 – 14,4 – 14,4 – 14,4
– Charges de fonctionnement nettes d’IS – 14,4 – 14,4 – 14,4 – 14,4
= CAF 950,12 961,64 1148,16 1159,68
(1) Les dividendes ne sont pas imposables (intégration fiscale).

229

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Plan de financement de la holding


Éléments Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4
CAF 950,12 961,64 1148,16 1159,68
Capitaux propres (6000 – 4200) 1800
Dette senior 3200
Dette subordonnée 1000
Total des ressources 6000 950,12 961,64 1148,16 1159,68
Achat des titres CIB 6000
Remboursement dette senior 800 800 800 800
Remboursement dette subordonnée 0 0 0 1000
Total emplois 6000 800 800 800 1800
FNT 0 0 150,12 311,76 659,92
Trésorerie cumulée 0 150,12 311,76 659,92 – 19,6

Conclusion
Le plan de financement n’est pas équilibré en fin de quatrième année. La CAF dégagée, l’apport en capital et les
emprunts contractés ne permettent d’assurer le remboursement de la dette.
Si les investisseurs souhaitent céder les titres de la filiale à l’issue des 4 ans à un prix supérieur au moins égal à leur
apport, le taux de rendement devrait être au moins égal à 92,75%: – 1800 +1800 [1 – (1 +t)-4] =0.
Une telle exigence n’est pas envisageable. Il convient de revoir les conditions pour que l’opération soit viable.

230

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Thème 16 - Fusions – Acquisitions

Exercice 120
Évaluation d’entreprise – OPA – Plan d’affaires
Les activités respectives de NEL et CUR sont complémentaires. NEL offre une ligne très attractive de vête-
ments de protection et CUR offre une ligne de produits compétitive dans les gants de protection. Sur le
plan de la distribution des produits, NEL dispose d’un excellent réseau de distribution en Europe tandis que
CUR est mieux distribué en Amérique du Nord.
Compte tenu de cette haute complémentarité, le rapprochement des activités de CUR avec celles de NEL
permettra de mieux répondre aux besoins de la clientèle de ces deux sociétés en mettant à leur disposition
une meilleure offre à l’échelle mondiale. L’initiateur CUR a convenu de procéder à l’acquisition de la tota-
lité des actions au moyen d’une Offre Publique d’Achat (OPA) au prix de 110€ par action. L’opération est
prévue pour le premier semestre N+1. L’offre porte sur la totalité des actions. Elle pourra être financée par
des fonds propres provenant de CUR à la suite d’une augmentation de capital émise sur le marché ou par
l’émission d’un emprunt obligataire à bons de souscription d’actions (OBSA).
Le prix par action a été apprécié selon une approche multicritère fondée différentes approches (actualisa-
tion des flux de trésorerie disponibles futurs, multiples comparables).
Les éléments financiers utilisés pour l’appréciation de l’Offre sont issus des derniers comptes consolidés
datés du 31/12/N et du plan d’affaires préparé par le management de NEL sur la période N+1 à N+6 pour
les données prévisionnelles.
Approche par l’actualisation des flux de trésorerie disponibles futurs.
La valeur d’entreprise a été obtenue par actualisation au 1erjanvier N+1 des flux nets de trésorerie futurs
au coût du capital. Elle comprend la valeur actualisée des flux sur l’horizon N+1 à N+6, ainsi qu’une valeur
terminale correspondant à l’actualisation des flux au-delà de cet horizon. Les principales hypothèses du
plan d’affaires de NEL sont les suivantes:
– un taux de croissance annuel moyen du chiffre d’affaires de 6,7%;
– des investissements de remplacement à prévoir à hauteur de 20M€ par an;
– un BFRE de 66 jours de chiffre d’affaires;
– les flux nets de trésoreriefuturs suivants (M€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
FNT 64 90 97 103 110 105

Il est prévu un taux de croissance à l’infini de 1,5%.


Le coût du capital de NEL est de 8,6%.
Approche par les cours de bourse
Cours au 31/12/N: 91€

231

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Approche par les multiples des sociétés comparables cotées


Sociétés comparables VE/ EBE VE / RE
A 13,5 16,1
B 13,2 20,4
C 9,0 12,7

VE =Valeur de l’entreprise; EBE =Excédent Brut d’Exploitation; RE =Résultat d’Exploitation


Extraits du compte des résultat simplifiés exercice N de NEL et CUR (M€)
Éléments NE CUR
Chiffre d’affaires 710 1200
Excédent Brut d’Exploitation 71 144
Résultat d’Exploitation 54 97

Bilans simplifiés au 31/12/N de NEL et CUR (M€)


Actif NEL CUR Passif NEL CUR
Actif immobilisé 745 798 Capitaux propres – Net part du groupe 585 998
Stocks et encours 189 243 Intérêts minoritaires 9 32
Créances clients 112 424 Provisions pour retraite 76 12
Trésorerie 125 20 Dettes financières 328 258
Dettes fournisseurs 173 185
Total 1 171 1 485 Total 1 171 1 485

Le capital de NEL hors intérêts minoritaires est composé de 7 764 000 actions.
Le capital de CUR hors intérêts minoritaires est composé de 8324 567 actions.
Le cours en bourse de l’action CUR est de 330€ au 31décembre N.
Plan d’affaires de CUR pour la période N+1 àN+6 (M€)
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
FNT 96 108 132 149 138 166

Ces flux sont ceux de l’entreprise CUR hors rapprochement avec la société NEL et hors prise en compte
des effets de synergie dus au rapprochement. Ils ont été construits à partir d’une hypothèse de taux de
croissance annuel du chiffre d’affaires de 8,2%. Les effets de synergie devraient permettre de dégager
des flux additionnels de trésorerie nets d’impôt de 1% du chiffre d’affaires CUR en N+1, puis 2% chaque
année de N+2 à N+6.
Modification du plan d’affaires CUR en cas de réussite de l’OPA

232

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Thème 16 - Fusions – Acquisitions

En cas de réussite de l’OPA, le plan d’affaires de CUR doit être modifié par la prise en compte des éléments
suivants:
– dividendes versés par NEL (M€):
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Dividendes 25 30 32 35 38 38

– dividendes versés par CUR : ils représentent 33M€ en N+1 et devraient être maintenus à ce niveau
jusqu’en N+6;
– dettes financières de CUR au 31/12/N: elles sont constituées d’un emprunt remboursable par amortis-
sements constants sur 6 ans au taux de 6%.
Caractéristiques de l’OBSA
Date de l’émission: Fin N+1
Prix d’émission: 96% du pair
Valeur nominale: 100€
Prix de remboursement in fine au pair
Taux d’intérêt nominal: 3%
Maturité: 5 ans
Bon de souscription: 1 par obligation
Le taux d’intérêt sur le marché obligataire pour un niveau de risque comparable à celui de l’entreprise CUR
peut être estimé à 5,25%.
Le taux d’IS est de 28%.
1. Procéder à l’évaluation de la société de NEL en utilisant la méthode des flux de trésorerie
disponibles futurs actualisés et la méthode des comparables boursiers.
2. Le prix de l’offre de 110€ est-il cohérent par rapport aux valeurs déterminées par les
différentes méthodes d’évaluation?
3. Dans le cas où le mode de financement envisagé est réalisé par augmentation de capital,
déterminer le montant de l’augmentation de capital à réaliser et le nombre d’actions à
émettre, compte tenu du cours de bourse actuel de CUR.
4. Déterminer l’effet en termes de contrôle pour les anciens actionnaires de CUR.
5. Dans le cas où le mode de financement envisagé est réalisé par l’émission d’un OBSA,
déterminer le nombre d’obligations à émettre.
6. Calculer les flux nets de trésorerie de la société CUR après prise en compte du rembour-
sement des dettes financières au 31/12/N, des dividendes reçus de ses titres NEL et des
dividendes versés pour la période N+1 à N+6.
7. Déterminer l’impact de l’emprunt obligataire sur la trésorerie de CUR. Calculer le taux
actuariel de l’emprunt obligataire et indiquer l’intérêt d’un OBSA par rapport à un
emprunt obligataire classique.
233

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Corrigé
1. Procéder à l’évaluation de la société de NEL en utilisant la méthode des flux de trésorerie disponibles
futurs actualisés et la méthode des comparables boursiers.
Méthode du DCF
Chiffre d’affaires (M€)
Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
CA HT (1) 758 808 862 920 982 1 048
(1) 710 × 1,067 =758; 758 × 1,067 =808, etc.

Variation du BFRE (M€)


Années BFRE (66 j du CA HT) Variation BFRE (1)
N+1 139 9
N+2 148 9
N+3 158 10
N+4 169 11
N+5 180 11
N+6 192 12
(1) BFRE N =710 × 66 / 360 = 130; 139 – 130 = 9; 148 – 139 = 9, etc.

Flux nets de trésorerie (M€)


Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Flux d’exploitation 64 90 97 103 110 105
– Investissements – 20 – 20 – 20 – 20 – 20 – 20
– Variation BFRE –9 –9 – 10 – 11 – 11 – 12
= FNT 35 61 67 72 79 73

Valeur résiduelle
VR =73 × 1,015 / (0,086 – 0,015) = 1044M€
Valeur globale
VGE =35 (1,086)–1 + 61 (1,086)–2 + 67 (1,086)–3 + 72 (1,086)–4 + 79 (1,086) –5 + (73 + 1044) (1,086)–6 = 921M€
Valeur ces capitaux propres
VCP =921 – [(328 – 125) + 9 + 76] = 921 – 288 = 633M€
Valeur d’une action
Vo =633000000 / 7764000 = 81,50€
234

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Thème 16 - Fusions – Acquisitions

Méthode des multiples comparables


Multiples comparables
A B C
Éléments
EBE RE EBE RE EBE RE
Multiples 13,5 16,1 13,2 20,4 9 12,7

Multiple moyen
Inducteur EBE: (13,5 +13,2 +9) / 3 = 11,9
RE: (16,1 +20,4 +12,7) / 3 = 16,4
Valeur globale de la cible (M€)
Inducteur EBE: VGE =71 × 11,9 =845M€
Inducteur RE: VGE =54 × 16,4 =856 M€
Valeur des capitaux propres de la cible (M€)
Inducteur EBE: VCP =845 – 288 =557 M€
Inducteur RE: VCP =856 – 288 =598 M€
Valeur de l’action
Inducteur EBE: Vo =557000000 / 7764 000= 74€
Inducteur RE: Vo =598000000 / 7764000= 77€

2. Le prix de l’offre de 110€ est-il cohérent par rapport aux valeurs déterminées par les différentes
méthodes d’évaluation?
Valeur multicritères =(81,5 +72 +77) / 3 = 77 €
Le cours en bourse de 91 est significativement supérieur à l’évaluation moyenne réalisée par les méthodes du
DCF et des multiples comparables. Il est nécessaire d’offrir une prime suffisante aux actionnaires pour les inviter
à accepter l’OPA. On peut s’interroger sur le prix surévalué proposé de 110€.

3. Dans le cas où le mode de financement envisagé est réalisé par augmentation de capital, déterminer
le montant de l’augmentation de capital à réaliser et le nombre d’actions à émettre, compte tenu du
cours de bourse actuel de CUR.
Nombre d’actions à acquérir
N =7764000 actions
Cours de l’offre =110€
Augmentation de capital
Augmentation de capital =7764000 × 110 =854040000€
Parité =110 / 330 = 1 / 3
Nombre d’actions à émettre
N =7764000 × 1 / 3 =2588000 actions 235

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4. Déterminer l’effet en termes de contrôle pour les anciens actionnaires de CUR.


Nombre d’actions avant l’augmentation de capital
N =8324567 actions
Nombre d’actions après l’augmentation de capital
N =8324567 +2588000 = 10912567 actions
Part des actionnaires anciens dans le capital
% = 8324567 / 10912567 = 76,28 %
Les actionnaires anciens conservent le contrôle exclusif de la société. Les nouveaux actionnaires ne disposent pas
de minorité de blocage.

5. Dans le cas où le mode de financement envisagé est réalisé par l’émission d’un OBSA, déterminer le
nombre d’obligations à émettre.
Prix d’émission
E =96% (100)= 96€
Nombre d’obligations à émettre
N = 854040000 / 96 = 8896250 obligations
Montant de l’emprunt obligataire
Vo =8896250 × 100 =889625000€

6. Calculer les flux nets de trésorerie de la société CUR après prise en compte du remboursement des
dettes financières au 31/12/N, des dividendes reçus de ses titres NEL et des dividendes versés pour
la période N+1 à N+6.
Tableau d’amortissement de l’emprunt indivis restant à rembourser par CUR (M€) (arrondi à M€ le plus
proche)
A =258 / 6 = 43
Éléments Capital début Intérêts 6% Amortissements Annuité Capital fin
N+1 258 15 43 58 215
N+2 215 13 43 56 172
N+3 172 10 43 53 129
N+4 129 8 43 51 86
N+5 86 5 43 18 43
N+6 43 3 43 46 0

236

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Thème 16 - Fusions – Acquisitions

Chiffre d’affaires de CUR (M€)


Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Chiffre d’affaires 1 298 1 405 1 520 1 645 1 780 1 926
(1) 1200 × 1,082 =1298; 1298 × 1,082 =1405, etc.

Flux net de trésorerie (M€)


Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
FNT CUR 96 108 132 149 138 166
– Dividendes versés – 33 – 33 – 33 – 33 – 33 – 33
+ Dividendes reçus + 25 + 30 + 32 + 35 + 38 + 38
+ Effets de synergie (1) + 13 + 28 + 30 + 33 + 36 + 39
– Remboursement dette bilan – 43 – 43 – 43 – 43 – 43 – 43
– Intérêts nets d’IS (2) – 11 –9 –7 –6 –4 –2
= FNT 47 81 111 135 132 165
(1) 1% (1298) = 13; 2 % (1405) = 28, etc.
(2) 15 (1 – 0,28) = 11; 13 (1 – 0,28) = 9; 10 (1 – 0,28) = 7; 8 (1 – 0,28) = 6; 5 (1 – 0,28) = 4; 3 (1 – 0,28) = 2

7. Déterminer l’impact de l’emprunt obligataire sur la trésorerie de CUR. Calculer le taux actuariel de
l’emprunt obligataire et indiquer l’intérêt d’un OBSA par rapport à un emprunt obligataire classique.
Tableau d’amortissement de l’emprunt obligataire (889625000M€ arrondi à M€ le plus proche)
Éléments Capital début Intérêts 3% Amortissements Annuité Capital fin
N+2 890 27 0 27 890
N+3 890 27 0 27 890
N+4 890 27 0 27 890
N+5 890 27 0 27 890
N+6 890 27 890 917 0

Flux net de trésorerie (M€)


Éléments N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
FNT après rapprochement 47 81 111 135 132 165
– Remboursement emprunt obligataire 0 0 0 0 0 – 890
– Intérêts nets d’IS (1) – 19 – 19 – 19 – 19 – 19
= FNT 47 62 92 116 113 – 744
Trésorerie début 20 67 129 221 337 450
Trésorerie fin 67 129 221 337 450 – 294
(1) 27 × (1 – 0,28) =19
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PARTIE 6 - L'ingénierie financière

Le service de l’emprunt obligataire n’est pas assuré fin N+6. D’autres ressources doivent être trouvées. Un endet-
tement supplémentaire peut compromettre le ratio d’endettement (DF / CP) qui risque d’être supérieur à 1.
Taux actuariel de l’emprunt obligataire (TRAB t)
Coupon (c)
c =3% (100) =3€
E =96 =c × [1 – (1 +t) –5] / t +100 (1 +t) –5; on trouve t =3,9%
Intérêt d’un OBSA
L’OBSA est un produit hybride composé d’une obligation et d’une option matérialisée par un bon de souscription
d’actions (BSA) qui peut être cédé par son détenteur. La valeur du BSA est fonction du sous-jacent représentée
par l’action et évoluera en fonction du temps et de l’évolution du cours en bourse.
Ce mode de financement permet à l’émetteur de bénéficier d’un taux de 3,9 %, plus faible que celui d’un
emprunt obligataire (5,25%). Toutefois, il expose la société à une dilution du capital à terme lors de l’exercice
des bons.
La hausse de l’endettement, liée à l’émission d’un emprunt obligataire à un taux inférieur au coût des capitaux
propres, contribuera à augmenter le coût des capitaux propres, sous réserve que le CMPC reste constant et indé-
pendant de la structure financière de l’entreprise. L’exercice des BSA, lors d’une augmentation de capital future,
permettra aux porteurs de bénéficier d’un avantage si le cours de l’action CUR s’apprécie.

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