Les Produits Dérivés de Crédit

Les Produits Dérivés de
Crédit
Richard BRUYÉRE et al.,
ECONOMICA
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PRÉFACE
Lorsqu’en 1998, le prestigieux jury du Grand Prix de la Recherche

Financière Dresdner Kleinwort Benson - Les Échos accorda un premier
prix au mémoire de fin d’étude de Richard Bruyère sur les dérivés de cré-
dit, nous nous doutions que nous étions en train de réaliser une double
découverte. En premier lieu, celle du talent de Richard, et c’était bien
l’objet de ce prix, que j’avais eu l’honneur de créer, que d’identifier et faire
connaître de jeunes financiers, favoriser leur travail de recherche et le lan-
cement de leur carrière. La fulgurante ascension de Richard et la
deuxième édition de son ouvrage montrent que sur ce point-là le jury avait
vu juste. Ce que le jury avait également pressenti, mais sans doute un peu
sous-estimé, c’est le développement encore plus fulgurant du marché des
dérivés de crédit.
En 1998, selon la British Bankers Association, ce marché était estimé à
environ 350 milliards de dollars. En 2004, on l’estime à 4 799 milliards de
dollars, soit davantage que la capitalisation totale de l’indice Merrill Lynch
Global Broad Market Corporate Index, autrement dit la totalité du mar-
ché obligataire corporate mondial. Cette croissance exponentielle n’est
pas une surprise pour nous, praticiens, même si les chiffres donnent tou-
jours un peu le vertige. Depuis leur apparition au début des années 1990,
les Credit Default Swaps (CDS) et autres instruments dérivés de crédit
sont en effet devenus des outils indispensables, sans lesquels il n’est pas de
gestion obligataire corporate moderne. C’est sans doute l’innovation
financière la plus déterminante des dix dernières années sur le marché
obligataire.
VI Les produits dérivés de crédit
AXA Investment Managers est devenu l’un des investisseurs les plus
actifs en Europe sur ce marché et les volumes traités devraient continuer
à croître à un rythme élevé dans les prochaines années. En quoi les dérivés
de crédit sont-ils devenus des outils indispensables pour le gérant obliga-
taire ?
Les dérivés de crédit permettent tout d’abord au gérant d’élargir son
univers d’investissement et de diversifier son portefeuille, en ayant accès
à:
– des emprunteurs qui n’ont jamais émis d’obligations, par exemple
Adidas, crédit accessible uniquement à travers des prêts bancaires ;
– des émetteurs d’obligations convertibles, sans avoir à se préoccuper
de la couverture du risque action (exemples : Nokia, Pernod-Ricard,
KPN) ;
– des émetteurs dont les obligations sont très peu liquides, voire indis-
ponibles sur le marché à des conditions acceptables (exemples : obliga-
tions Nestlé détenues par des investisseurs privés en Suisse).
De surcroît, ils permettent d’ajuster les caractéristiques des obligations
que le gérant souhaite détenir à ses propres besoins et ses propres
paramètres :
– raccourcir les maturités (les obligations sont en général émises pour
des échéances supérieures à cinq ans, de même que les prêts bancaires
subordonnés) ;
– éliminer le risque de change (obligations émises en dollars ou en
yen) ;
– éliminer le risque de covenant (certaines obligations comportent des
clauses de modification de coupon en fonction du rating ou de certains
ratios liés à la situation financière de l’émetteur. Ce risque est impossible
à couvrir).
Ils permettent également d’améliorer la liquidité et d’augmenter la
taille des positions prises : le marché des CDS traite à des écarts bid-offer
deux à trois fois moins larges que les obligations, pour des tailles qui peu-
vent être jusqu’à cinq fois plus importantes.
Par ailleurs, ils facilitent la prise de positions à découvert : les dérivés de
crédit permettent en effet de prendre des positions courtes sur un émet-
teur, à coût maîtrisé et pour des tailles significatives. Pour « shorter » une
obligation, il faut emprunter le titre et renouveler le « repo » de mois en
mois avec un risque de « repricing » d’un mois sur l’autre. Ces contraintes
n’existent pas sur le marché des CDS.
Enfin, ils permettent d’arbitrer la valeur relative entre les dérivés et les
sous-jacents obligataires, afin de générer de nouvelles sources de sur-per-
formance pour le portefeuille géré : création de bases négatives en combi-
nant achat d’obligation et de protection, création de positions de risque de
qualité AAA, parfois avec carry positif, etc.
Parmi les évolutions les plus intéressantes de la gestion obligataire cor-
porate de ces dernières années, il faut évidemment mentionner les CDOs
Préface VII
(Collateralised Debt Obligations) dont AXA Investment Managers est

devenu l’un des principaux arrangeurs et gestionnaires dans le monde. Les
CDOs sont des structures ad hoc qui émettent des obligations par tranche
de séniorité, dont le remboursement dépend des cash-flows d’un porte-
feuille diversifié de crédit. Ces tranches permettent de modifier les carac-
téristiques de risque/rendement de ce portefeuille de référence et répon-
dent ainsi aux attentes spécifiques d’investisseurs institutionnels tels que
des compagnies d’assurance. La gestion des portefeuilles diversifiés de
crédit sous-jacents, dont certains représentent des tailles de plusieurs mil-
liards d’euros, serait impossible sans un recours intensif aux dérivés de cré-
dit.
Les dérivés de crédit sont en constante évolution et permettent de trou-
ver des solutions à des problèmes complexes, jusque-là insolubles. La
création d’indices crédits basés sur les CDS, comportant plus de 100 cré-
dits avec des écarts bid-offer inférieurs à un point de base, permet par
exemple de prendre des positions ou de structurer des couvertures sur le
marché du crédit dans sa totalité, à moindre coût. On peut faire confiance
au marché pour aller encore beaucoup plus loin dans la créativité (options,
options sur indices, dérivés sur ABS, etc.).
Il reste un seul bémol à cette belle réussite : les normes juridiques et la
documentation qui, du point de vue du praticien, comportent encore des
imperfections et des incertitudes. On peut citer la problématique de la
« Reference Entity », du fait de la complexité croissante des structures juri-
diques des groupes émetteurs (exemple de la défaillance d’Amstrong
World Industries en novembre 2000, alors que la maison mère Amstrong
Holdings n’était pas en défaut. Certains contrats ne stipulaient que
« Amstrong » comme entité de référence). On peut également citer
l’incertitude liée à la définition de certains événements de crédit, tels que
« Bankruptcy ». Nous traitons par exemple très peu de CDS sur des com-
pagnies d’assurance de taille moyenne car celles-ci, avant d’être incapa-
bles de payer un coupon sur une obligation, sont en règle générale mises
sous tutelle, alors que cet événement est considéré comme un cas de
« Bankruptcy » dans les règles ISDA. De même, la notion de « Successor »
en cas d’éclatement de groupe, de spin-off ou de réorganisation, n’est pas
toujours claire. Les exemples de litiges sont encore nombreux (Conseco,
National Power, Railtrack, Xerox). Les experts de l’ISDA s’efforcent
néanmoins à chaque fois d’apporter les clarifications nécessaires et ces
problématiques juridiques n’ont visiblement pas empêché le marché de se
développer.
Jean-Louis LAURENS
Président-Directeur Général
Axa Investment Managers Paris
AVANT-PROPOS
C’est en tant que responsable de la banque de financement et d’inves-

tissement de la Société Générale que j’ai eu le plaisir de rencontrer plu-
sieurs des auteurs de ce livre : tous ont contribué au lancement de l’activité
des dérivés de crédit dans notre banque au début de leur carrière (Richard
Bruyère, Loïc Fery, Thomas Spitz) et certains continuent à s’occuper de
nos activités (Régis Copinot, Christophe Jaeck). Associé à eux sur quel-
ques dossiers, j’ai pu apprécier leurs compétences de négociateur spécia-
lisé, de structureur ou de trader sur ces marchés, ainsi que l’enthousiasme
qu’ils manifestent pour leur spécialité.
Le marché des dérivés de crédit est désormais entré dans une phase de
maturité, une petite dizaine d’années après sa création. Il a indéniable-
ment permis une meilleure allocation du risque de crédit entre les diffé-
rents acteurs des marchés financiers : banques, compagnies d’assurances,
investisseurs institutionnels et même hedge funds. Dans cette perspective,
je pense que les dérivés de crédit contribuent à une diminution des risques
systémiques des marchés financiers et du système bancaire. En effet,
« CDOs », « CDS » ou « TRS » permettent de répartir le risque de crédit
de manière beaucoup plus diversifiée entre intervenants de marché et
accroissent sa liquidité. Ils encouragent une gestion des risques plus active
et contribuent à l’optimisation de l’allocation des fonds propres.
Les auteurs mentionnent notamment ce fait remarquable : le pic de
défauts d’emprunteurs en 2001-2003 n’a entraîné aucune défaillance dans
le secteur financier, contrairement à la vague précédente du début des
années 1990. Même si ce résultat ne peut être attribué à lui seul à l’exis-
tence et l’utilisation croissante des dérivés de crédit, ces instruments par-
X Les produits dérivés de crédit
ticipent à l’accroissement de la stabilité à long terme du système financier

en renforçant la solidité des établissements bancaires qui en étaient, histo-
riquement, le « maillon faible ».
Contrairement à quelques opinions exprimées sur les dangers supposés
des dérivés de crédit pour le système bancaire, mon expérience me sug-
gère que ces instruments ne sont pas plus risqués que ne l’ont été les déri-
vés d’actions ou les dérivés de taux, dont nous avons été, à la Société
Générale, parmi les pionniers, il y a une vingtaine d’années. Comme pour
les autres produits dérivés, il a pu arriver qu’une mauvaise utilisation de
ces instruments, notamment par un franchissement de limite mal inten-
tionné ou involontaire, entraîne des pertes dans tel ou tel établissement
peu habitué à l’utilisation des dérivés et dont les contrôles de risque et la
connaissance des produits n’étaient pas encore suffisants. Mais ce risque
opérationnel diminue très fortement dans un marché plus mûr car le nom-
bre de professionnels spécialisés augmente (personnels de front et back-
office, contrôleurs de risque, management, juristes, autorités de contrôle
et agences de notation, etc.). De surcroît, cette évolution est renforcée par
le fait que ces professionnels développent des compétences de plus en plus
techniques et s’appuient sur une base de connaissances de plus en plus
large (modèles mathématiques et financiers, cadres juridiques, conven-
tions de marché, réglementation prudentielle, etc.).
Le lecteur trouvera également dans cet ouvrage des renseignements
précis sur l’évolution du marché des dérivés de crédit, notamment dans un
monde régi par les nouvelles normes prudentielles dites de Bâle II. Dans
ce nouvel environnement, les banques auront un moindre intérêt à effec-
tuer des opérations de titrisation de crédit « investment grade » à partir de
leur bilan, comme cela a pu être le cas au cours des dernières années, mais
pourraient au contraire être plus incitées à céder des actifs de moins bonne
qualité (prêts à effet de levier, prêts aux PME, etc.). Le livre aborde ces
sujets avec des exemples très précis et très proches des opérations que
nous traitons, chaque jour, avec nos équipes spécialisées, dont certaines
directement empruntées à la réalité.
Nul doute que les étudiants, les enseignants, les observateurs et prati-
ciens des marchés de capitaux, les gestionnaires de risques et les managers
des établissements financiers trouveront dans cet ouvrage, véritable réfé-
rence, le moyen d’actualiser leurs connaissances techniques et pratiques,
de décortiquer le montage de certains CDOs ou encore de réfléchir à l’uti-
lisation des dérivés de crédit par les institutions financières dans le nou-
veau cadre comptable et réglementaire européen.
La Société Générale s’honore de contribuer de la sorte à la diffusion
d’une culture financière de pointe au plus grand nombre. Bonne lecture !
Jean-Pierre MUSTIER
Directeur Général Adjoint de la Société Générale
Banque de Financement et d’Investissement
INTRODUCTION
Les trois dernières décennies en finance ont été marquées par la crois-
sance explosive des marchés de produits dérivés. Ceux-ci sont des instru-
ments financiers dont la valeur dépend du comportement d’un actif sous-
jacent, ce dernier pouvant être le cours d’une action de société, un taux
d’intérêt, un cours de change entre devises, un indice économique ou
financier ou encore la valeur d’un autre contrat dérivé (future, option ou
swap).
Les produits dérivés sont des outils de gestion des risques associés aux
actifs financiers, risques qui se traduisent par des variations importantes
de la valeur de ces actifs. Leur bénéfice premier est de permettre la désa-
grégation et la gestion des différents risques incorporés dans un même ins-
trument financier. Imaginons par exemple un investisseur américain pre-
nant une position longue (à l’achat) dans un titre obligataire libellé en
euros d’un émetteur français comme France Telecom. Cet investisseur
prend au minimum trois types de risques :
– un risque de taux d’intérêt suivant la manière dont est structuré le
titre obligataire (coupon fixe ou variable indexé sur un taux de marché de
référence tel que l’Euribor) ;
– un risque de change car la performance de l’investisseur se calcule en
dollars américains et le véhicule d’investissement génère des flux en euros
au fil du temps ;
– le risque de crédit associé à l’émetteur de l’obligation, France Tele-
com qui, en cas de difficultés majeures, ou de crise de liquidité, pourrait
être amené à se déclarer en défaut de paiement.
2 Les produits dérivés de crédit
Les produits dérivés de crédit (credit derivatives), vocable apparu pour

la première fois en 1992 lors d’une conférence de l’International Swaps
and Derivatives Association (ISDA), sont une nouvelle classe d’instru-
ments financiers destinés à gérer le risque de crédit. C’est ce dernier point
qui fonde leur originalité par rapport aux autres produits dérivés.
En d’autres termes, un produit dérivé de crédit peut être défini comme
un contrat financier sur mesure, traité de gré à gré entre deux contrepar-
ties, et prévoyant des échanges de flux liés à l’évolution du risque de crédit
d’un ou plusieurs actifs de référence. Ce risque de crédit peut se traduire
soit par le défaut 1 de paiement du débiteur de référence (suspension des
paiements dus au titre des contrats de dette existant) ; soit par une dégra-
dation de ses conditions d’emprunt sur les marchés de capitaux, détériora-
tion susceptible d’entraîner une hausse de la marge de crédit (credit
spread) requise par les créanciers, et donc une diminution de la valeur de
marché de ses instruments de dette. Dans cette perspective, nous pouvons
affirmer que les actifs sous-jacents potentiels des produits dérivés de crédit
sont tous les actifs incorporant le risque de crédit.
Cet ouvrage a pour ambition d’établir un tour d’horizon complet du
marché des produits dérivés de crédit, tout en replaçant le phénomène
d’émergence de ces instruments dans une perspective plus large de muta-
tion des métiers bancaires et d’évolution des marchés financiers.
Nous avons volontairement adopté le parti pris de l’accessibilité et de la
lisibilité. À cet égard, certaines sections de l’ouvrage traitant de sujets rela-
tivement pointus comme les méthodes d’évaluation de ces instruments ou
les montages et structurations de produits employés par les intermédiaires
financiers pourront paraître sommaires ou incomplètes au lecteur initié.
Le premier chapitre de l’ouvrage replace le sujet de ce livre dans le con-
texte plus général de l’impératif de gestion des risques, et notamment du
risque de crédit, pour les intervenants sur les marchés de capitaux, et en
particulier les établissements bancaires. Ce chapitre nous permet d’effec-
tuer un tour d’horizon du concept de risque de crédit, de voir quelles sont
les manières de l’appréhender et de le mesurer. Enfin, nous évoquons le
contexte d’émergence des produits dérivés de crédit, ainsi que leurs carac-
tères généraux.
Dans un deuxième temps, nous élaborons une typologie des instruments
dérivés de crédit et présentons en détail leurs mécanismes financiers. Cette
description est appuyée par des exemples de transactions empruntés à la
réalité. Nous concluons ce deuxième chapitre par une présentation des
applications des produits dérivés de crédit pour leurs utilisateurs potentiels,
et notamment : les intervenants sur les marchés de capitaux et les investis-
seurs institutionnels, les établissements bancaires et les entreprises.
1. Ou bien la survenance de tout autre « événement de crédit » (credit event)

défini dans la documentation juridique du contrat : retard de paiement, faillite du
débiteur de référence, répudiation de la dette, moratoire, rééchelonnement, etc.
Introduction 3
Dans le prolongement de cette présentation des produits dérivés de cré-

dit de première génération, les chapitres 3 et 4 sont l’occasion de décrire
les principales évolutions de ces instruments. Depuis cinq ans, en effet, ces
derniers ont connu un développement formidable et un degré de sophisti-
cation accru.
Dans ce cadre, le chapitre 3 présente les produits dérivés et structurés
de crédit de deuxième génération. Formés à partir des briques de base pré-
sentées au chapitre 2, ces instruments (swaps sur panier, structures hybri-
des, produits indiciels) représentent un compartiment de marché particu-
lièrement innovant.
Le chapitre 4 nous permet de revenir sur l’essor des produits de trans-
fert de risques de crédit, et en particulier des instruments combinant les
technologies de titrisation et de produits dérivés de crédit. Ces outils,
appelés CDOs pour collateralised debt obligations, sont utilisés soit à des
fins d’arbitrage des marchés de crédit, soit en vue d’une gestion active des
bilans bancaires. Ils représentent depuis plusieurs années l’un des seg-
ments des marchés de capitaux connaissant la plus forte croissance et sont
au cœur des principaux développements sur le compartiment des dérivés
de crédit. Par ailleurs, ces instruments tiennent une place centrale dans les
problématiques d’« arbitrage réglementaire » qui ont conduit à l’instaura-
tion d’un nouveau cadre prudentiel pour les institutions financières
(Bâle II).
Le chapitre 5 nous permettra de mieux apprécier le marché des pro-
duits dérivés et structurés de crédit, aussi bien en termes quantitatifs
(taille, taux de croissance, structure) qu’en termes plus qualitatifs. Nous
nous interrogerons ainsi sur la nature des principaux intervenants sur ce
marché, leur rôle et leurs motivations, ainsi que sur la fonction des ban-
ques d’investissement qui, en tant qu’intermédiaires teneurs de marché et
concepteurs de produits, sont de facto au cœur des évolutions du marché
des produits dérivés de crédit.
La question de l’évaluation des produits dérivés de crédit est abordée
au chapitre 6. Dans ce domaine, nous avons pris le parti de la simplicité et
de la pédagogie, en donnant la priorité à l’explicitation des hypothèses et
de la démarche suivie par les auteurs, sans entrer dans le détail mathéma-
tique des modélisations. Nous couvrons les grandes familles de modèles
d’évaluation de ces instruments, ainsi que les outils de gestion des porte-
feuilles de crédit.
Le dernier chapitre nous permet de tracer quelques perspectives, et
notamment d’apprécier le rôle crucial que jouent les produits dérivés de
crédit dans le sens d’une transformation radicale des métiers bancaires.
L’émergence de ces instruments et de nouvelles techniques de gestion du
risque de crédit, dans un environnement concurrentiel exacerbé, a
entraîné une mutation stratégique, organisationnelle et culturelle des ban-
ques. Par ailleurs, ils ont été à l’origine des évolutions de la réglementation
prudentielle s’appliquant aux institutions financières, avec la prochaine
mise en œuvre des accords de Bâle II. Enfin, nous revenons sur le débat
qui a agité la communauté des marchés de capitaux ces dernières années

sur le rôle prétendu de ces instruments dans l’instabilité financière.
En conclusion, nous replaçons l’émergence des produits dérivés de cré-
dit dans le contexte général d’évolution des marchés financiers et de la dis-
cipline de gestion des risques (risk management).
Les auteurs tiennent à adresser leurs plus vifs remerciements à Yves
Simon pour ses encouragements et sa patience, à Catherine Hersent pour
sa relecture attentive et ses conseils avisés, à Bertrand Fitoussi et à Samy
Beji pour sa contribution à certaines parties de l’ouvrage.
Chapitre 1
LE RISQUE DE CRÉDIT
ET L’ÉMERGENCE DES PRODUITS
DÉRIVÉS DE CRÉDIT
Walter Wriston, ancien président-directeur général (Chairman et Chief

executive officer) de la banque américaine Citibank, soutenait que : « le
métier des banquiers est de gérer le risque » 1 . Les banques se distinguent
des autres entreprises par leur recherche du risque 2, source de rentabilité
et fondement de leur métier. En contrepartie, ces risques, qu’elles pren-
nent délibérément, doivent être gérés. À ce titre, les années 1990 apparais-
sent comme une période charnière de la pratique financière, cette décen-
nie se caractérisant par :
– une déréglementation et une internationalisation croissante des acti-
vités bancaires et financières ;
– les progrès considérables des technologies de l’information et de la
communication ;
– des avancées conceptuelles importantes s’étant traduites par une
meilleure modélisation des risques (concept de Value-at-Risk pour les ris-
ques de marché) ;
– la croissance phénoménale des produits dérivés (sur les marchés orga-
nisés et de gré à gré), s’imposant désormais comme les instruments privi-
légiés de la gestion des risques financiers ;
1. « [The fact is that] bankers are in the business of managing risk. [Pure and
simple, that is the business of banking] », cité par Freeman (1993).
2. En matière financière, le risque peut se définir de manière générique comme
la volatilité de résultats. Il se traduit en termes statistiques par l’écart-type de ces
résultats autour de leur moyenne.
– le souci, partagé par l’ensemble des intervenants de marché, d’optimi-

sation de la gestion du capital 1 comme nerf de la « guerre économique ».
Dans ce contexte, s’interroger sur les raisons de l’émergence des pro-
duits dérivés de crédit revient, en premier lieu, à évoquer le risque de cré-
dit comme le risque principal encouru par les établissements bancaires.
C’est le besoin toujours plus pressant de gérer ce dernier qui a poussé au
développement des premiers produits dérivés de crédit, notamment dans
la mesure où les méthodes traditionnelles de gestion du risque de crédit se
sont historiquement avérées insatisfaisantes et parfois inefficaces.
Dans ce premier chapitre, nous nous attacherons à définir le risque de
crédit. Puis, nous présenterons le contexte particulier dans lequel ce risque
est appréhendé (réglementations prudentielles s’appliquant aux établisse-
ments bancaires, méthodes d’analyse et de mesure de ce risque). Enfin,
nous reviendrons sur le contexte de création des produits dérivés de crédit,
leur nature et leurs raisons d’être. Ceux-ci procurent aux intervenants sur
les marchés de capitaux un nouveau moyen relativement simple et direct
de gérer le risque de crédit.
1. Le risque de crédit
En septembre 2003, l’enquête annuelle du Centre for the Study of Finan-
cial Innovation (CSFI), « Banana Skins 2003, a CSFI Survey of the Risks
Facing Banks », titrait sans ambages : « les produits dérivés de crédit sont le
risque principal auquel sont confrontées les banques » 2. Produits comple-
xes et risques de crédit étaient cités comme les principaux risques encourus
par la communauté bancaire en 2003, d’après les 231 professionnels du sys-
tème financier interrogés par le think-tank 3 . C’est la première fois que les
instruments financiers complexes étaient cités en tête du classement annuel
depuis sa création (1995). Il convient également de constater que le risque
de crédit au sens large (sous ses différentes formes) apparaît de manière
permanente parmi les risques les plus fréquemment cités entre 1996 et 2002,
dans cette même enquête, comme le rappelle le tableau 1.1.
Bien entendu, ce résultat doit se lire à la lumière de la dégradation
générale de l’environnement économique sur la période 2000-2002. Le
cabinet Oliver Wyman & Company a ainsi estimé que le montant des
créances irrécouvrables avait atteint 130 milliards de dollars dans le
monde en 2002, contre 110 milliards en 2001 et 60 milliards en 2000. Ce
chiffre pour 2002 dépasse le record « historique » de 1992, lorsque le mon-
1. Voir le chapitre 7 de cet ouvrage.

2. « Credit derivatives top poll of risks facing banks », CSFI (2003).
3. Le panel comprend des professionnels issus de banques, d’autorités de régle-
mentation, de clients des banques (investisseurs institutionnels), ainsi que des
observateurs et analystes des marchés financiers.
Le risque de crédit et l’émergence des produits dérivés de crédit 7
Tableau 1.1. – Résultats des enquêtes du CSFI (1996-2003) : principaux

risques encourus par les établissements bancaires
1996 1998 2000 2002 2003
1. Mauvaise 1. Insuffisante 1. Crash 1. Risques 1. Instruments

gestion gestion des marchés de crédit financiers
des risques d’actions complexes
2. Activités 2. Passage de l’an 2. E-commerce 2. Macro- 2. Risques

de prêts 2000 économie de crédit
défaillantes
3. Produits dérivés 3. Mauvaise 3. Qualité 3. Incertitudes 3. Macro-

stratégie des actifs sur les marchés économie
d’actions
4. Opérateurs 4. Turbulences 4. Compréhension 4. Instruments 4. Difficultés

« incontrôlés » liées au passage des nouvelles financiers du secteur
(rogue traders) à l’euro technologies complexes des assurances
5. Intensité 5. Régulation 5. Forte 5. Interruption 5. Interruption

concurrentielle dépendance à la des affaires des affaires
excessive technologie (suite au (suite au
11/09/2001) 11/09/2001)
tant des pertes de crédit avait été estimé à 113 milliards pour l’ensemble
du système bancaire dans le monde 1.
Par ailleurs, les nombreuses faillites et scandales liés à des politiques de
prêts hasardeuses rappellent que le risque de crédit est le plus important
des risques encourus par les établissements bancaires. Pour se limiter aux
deux dernières décennies, rappelons par exemple la « crise de la dette »
des pays en voie de développement au début des années 1980. Nous pou-
vons également mentionner la débâcle des caisses d’épargne aux États-
Unis (savings and loans), entre 1984 et 1991 2, trop engagées sur le marché
des « obligations pourries » (junk bonds) servant notamment à financer
des opérations hostiles de reprise d’entreprise à fort effet de levier ; ou
encore, les crises bancaires au Royaume-Uni, en Norvège, en Suède et en
France notamment, dans la période 1990-1995.
Les banques font face à d’autres types de risques : risques de marché,
bien sûr, (volatilité des prix des actifs financiers, liée notamment aux mou-
vements des taux d’intérêt et devises, aux cours des actions et des matières
premières), de liquidité (demande et offre du marché pour tel ou tel instru-
ment), de funding (capacité à assurer ses besoins de financements), opéra-
tionnels (systèmes de contrôle inadéquats), juridiques (validité des contrats
de produits dérivés notamment), etc. Mais, de par leur rôle au sein du sys-
tème économique (sélection des emprunteurs, centralisation de l’informa-
tion, suivi et monitoring du risque) et la structure de leur bilan (les stratégies
1. Voir Chassany (2002).

2. Les pertes consécutives à cette crise ont été chiffrées à 4 % du Produit Inté-
rieur Brut des États-Unis (Goldstein et Turner, 1997).
d’adossement actifs/passifs et de diversification des engagements n’étant

pas suffisantes à éliminer les risques), c’est bien le risque de crédit qui doit
être vu comme le risque prépondérant pour les établissements bancaires.
Dans cette section, nous nous attachons à définir le risque de crédit, à
en présenter les caractéristiques et à mesurer son importance sur les mar-
chés financiers.
1.1. Définition et typologie du risque de crédit

Le risque de crédit peut se définir globalement comme le risque de per-
tes consécutives au non respect des paiements dus par un débiteur à son
créancier au titre d’un contrat. La matrice reproduite au schéma 1.1. pro-
pose une typologie du risque crédit.
Schéma 1.1. – Typologie du risque de crédit
Nature du débiteur
A. Risque émetteur B. Risque de

(ou emprunteur) contrepartie
➢Issuer risk ➢Counterparty risk
1. Risque de défaut
(ou de défaillance)
➢Default risk
Types
de risque
de crédit 2.
Risque de dégradation
de la qualité de crédit
➢Creditworthiness risk
Deux grands « types » de risques de crédit peuvent être distingués :

1. Le risque de défaut ou de défaillance (default risk) correspond à l’inca-
pacité ou au refus du débiteur de remplir ou d’assurer à temps les obliga-
tions financières contractuelles envers son créancier au titre des intérêts ou
du principal de la créance contractée. L’agence de notation Moody’s Inves-
tors Service retient la définition suivante de la défaillance : « tout manque-
ment ou tout retard sur le paiement du principal et/ou des intérêts » 1. Dans
un tel cas, les créanciers sont susceptibles d’accuser une perte s’ils ne peu-
vent recouvrir la totalité du montant qui leur est dû au titre du contrat 2.
1. De Bodard, Philouze et Fons, Moody’s Investors Service (1994).

2. Qu’il s’agisse d’une créance « financière » (obligation, ligne de crédit, etc.)
ou commerciale.
2. Le risque de dégradation de la qualité du crédit (creditworthiness risk)

se définit comme le risque que la qualité de crédit perçue de l’emprunteur
ou de la contrepartie se détériore, sans pour autant que la défaillance soit
un événement certain. Concrètement, une dégradation de la qualité de
crédit se traduit sur les marchés de capitaux par une hausse de la prime de
risque, dite marge ou écart de crédit 1 (credit spread), liée à l’emprunteur.
De plus, dans l’éventualité où celui-ci bénéficie d’une note (rating) de la
part d’une agence de notation, celle-ci est susceptible de se dégrader 2. Les
risques de dégradation et de défaillance peuvent être corrélés dans la
mesure où la détérioration de la qualité du crédit peut être précurseur
d’un défaut 3.
En ce qui concerne le « type » de débiteur, nous aurons recours à la ter-
minologie suivante :
A. Nous parlerons de risque émetteur (ou emprunteur) lorsque le ris-
que de crédit (défaut ou dégradation de la qualité de crédit) concerne un
instrument financier « cash » tel qu’une obligation ou un emprunt ban-
caire.
B. En revanche, nous emploierons la terminologie propre aux marchés
dérivés (risque de contrepartie) pour le cas où le risque de crédit porte sur
la contrepartie d’un instrument non financé (unfunded) tel qu’un swap,
une option ou une garantie.
De manière simple, et en première approche, le risque de crédit s’éva-
lue par le montant de la créance ou des engagements sur le débiteur
(« l’exposition ») multiplié par la probabilité de défaut 4 de ce dernier à
l’horizon de l’engagement, produit ajusté pour l’espérance de recouvre-
ment sur les actifs après survenance du défaut :
Risque de crédit = Montant de la créance

× Probabilité de défaut × (1 – Taux de recouvrement)
1. La marge ou écart de crédit (credit spread) correspond à l’écart entre le ren-

dement (yield) exigé d’un emprunteur risqué sur le marché et le taux sans risque.
Ce dernier peut se définir comme le rendement des titres de dette souverains de
grands États (États-Unis, Allemagne, Royaume-Uni, France, etc.) libellés dans
leur propre monnaie. La marge de crédit est censée refléter le risque de crédit de
l’emprunteur tel que perçu par le marché, et la valeur des instruments de dette de
celui-ci est inversement liée à l’évolution de cette marge de crédit. Sur le spread de
crédit, voir infra (section 2.3.).
2. Sur les agences de notation, voir infra (section 2.2.).
3. Sauf cas de défaut brusque, par exemple, la faillite de la banque Barings Bro-
thers.
4. Le cas (2) d’une matérialisation du risque par la dégradation de la qualité de
crédit se traduit théoriquement par l’augmentation de la probabilité de défaut de
l’émetteur ou de la contrepartie.
Une dernière composante du risque de crédit correspond donc à l’incer-

titude liée au taux de recouvrement (recovery rate) qu’il est possible
d’obtenir sur la créance après survenance du défaut.
Ce risque de second ordre dépend de plusieurs facteurs, et en particu-
lier :
– pour le risque émetteur, de la séniorité de l’instrument de dette sur
lequel le créancier est exposé (c’est-à-dire son « rang » de priorité sur les
cash-flows en cas de liquidation juridique de l’emprunteur) ;
– l’existence ou non de sûretés venant en nantissement de la position du
créancier ;
– la nature du débiteur (les taux de recouvrement varient en fonction de
la taille de ce dernier, de son pays d’origine, de son secteur d’activité, etc.).
Nous revenons sur la notion de taux de recouvrement en section 2.2.
1.2. Caractéristiques du risque de crédit

Il est possible de dégager trois principales caractéristiques au risque de
crédit :
– il s’agit d’un risque « systémique », c’est-à-dire qu’il est influencé par
le contexte économique général et, à ce titre, présente une forte cyclicité ;
– il s’agit d’un risque « spécifique », c’est-à-dire qu’il évolue en fonction
des événements spécifiques survenant aux emprunteurs (on parle alors de
la composante « idiosyncratique » du risque de crédit) ;
– contrairement aux autres risques de marché, il présente une structure
de rentabilité asymétrique.
1.2.1. Un risque systémique

Le risque de crédit présente une forte dépendance aux cycles économi-
ques : il a tendance à augmenter pendant une phase de dépression et à
diminuer au cours d’une période d’expansion.
La cyclicité du risque de crédit est illustrée par les graphiques ci-des-
sous, qui présentent le taux de défaillance des entreprises dans le monde
entre 1987 et 2002 ainsi qu’aux États-Unis, depuis 1980.
Il convient de noter la très forte croissance du nombre de faillites au
cours des années 2001-2002, marquées par un net retournement de con-
joncture, phénomène qui s’est accompagné d’une augmentation des mon-
tants de défaillance.
Ainsi, l’agence de notation Moody’s Investors Service a constaté que,
sur l’univers des émetteurs notés qu’elle suit, le montant des défauts sur
l’année 2002 (43 milliards d’euros) est supérieur au montant cumulé des
défaillances entre 1985 et 2001 (22 milliards) 1. Par ailleurs, huit des plus
grandes faillites de l’histoire aux États-Unis se retrouvent au cours de la
période 2001-2003, comme le rappelle le graphique 1.2.
1. Voir l’Agefi (14 mai 2003).
Graphique 1.1. – Faillites dans le monde et aux États-Unis
Faillites dans le monde*
Montant des actifs Taux de défaillances

($ en milliards) (en %)
200 4
180 3.5
160
3
140
Taux de
120 défaillance* 2.5
100 2
80 1.5
60 Montant des
actifs 1
40
20 0.5
0 0
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Faillites aux États-Unis**
Montant des actifs Nombre de sociétés

($ en milliards) en faillites
250 100
90
200 80
70
150 Nombre de société 60
en faillite* 50
Montant des
100 40
actifs
30
50 20
10
0 0
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
* Sociétés notées par Standard & Poor’s.

** Sociétés dont le total des actifs est supérieur à 100 millions de dollars.
Sources : UCLA Bankruptcy Research Database, The Economist, Standard and Poor’s,
Commission Bancaire.
Graphique 1.2. – Les plus grandes faillites de l’histoire aux États-Unis

(valeur des actifs supérieure à 20 milliards de dollars)
Montant des actifs WorldCom

($ en milliards) ($103Mds)
100
90
80
Enron Conseco
70 ($63Mds) ($61 Mds)
60
50 Financial Corp.
Texaco Pacific Gas Global
of America
40 ($36Mds) &Electric Crossing
($34Mds)
($30 Mds) ($30 Mds)
30 MCorp Mirant Corp.
($20Mds) ($20Mds)
20
10
0
1987 1988 1989 2001 2002 2003
Adelphia
($21 Mds)
UAL
($25 Mds)
Source : BankruptcyData.com
Ce graphique témoigne également du caractère « systémique » du ris-

que de crédit : quatre des sept plus grandes faillites en 2001-2002 sont des
sociétés issues du secteur des télécommunications. Celui-ci n’est pas seu-
lement dépendant des conditions macro-économiques générales mais éga-
lement de l’état de santé du secteur économique concerné.
Bien entendu, ce phénomène de cyclicité a un impact direct sur la santé
des établissements bancaires, comme le montrent les graphiques ci-après.
Ce constat a de fortes implications, en particulier sur :
– le financement de l’économie et de la croissance, qui présente des
caractéristiques de pro-cyclicité. En d’autres termes, les banques sont prê-
tes à financer l’économie lorsque « tout va bien » mais se retirent du mar-
ché dès que les premiers signes de retournement conjoncturel apparais-
sent, attitude qui contribue à la création de « credit crunch » 1 ;
– l’instabilité financière, qui s’avère inhérente à un système financier glo-
balisé et libéralisé, qui, lui-même, se caractérise notamment par l’absence
d’ajustement par les prix : une sur-offre de crédit n’entraîne pas une baisse
des prix ou des profits, mais contribue au contraire à leur augmentation (la
croissance du crédit soutient l’activité et augmente les prix des actifs, favo-
risant ainsi la solidité perçue des emprunteurs, et ainsi de suite) 2.
1. Voir à ce sujet le rapport annuel 2002 de la Banque des Règlements Interna-

tionaux et Chavagneux (2002).
2. Voir le rapport annuel 2001 de la Banque des Règlements Internationaux et
Wolf (2001).
Graphique 1.3. – Évolution de la répartition de la notation des banques

entre 1995 et 2002
16
14 AAA
12 AA+
AA
10
AA-
8 A+
A
6
A-
4
BBB+
2 BBB
0
Fin 1995 Fin 2000 Juin 2002
Note : les établissements notés AAA sont ceux de meilleure qualité (voir infra, section 2.2.).
Source : Standard & Poor’s.
Graphique 1.4. – Le cycle du crédit

Variations annuelles du crédit interne au secteur privé, en %
Variations annuelles du crédit interne au secteur privé, en %

11 %
10 %
États-Unis
9%
Zone euro
8%
7%
6%
5%
4%
1996 1997 1998 1999 2000 2001
Source : Banque des Règlements Internationaux.
1.2.2. Un risque spécifique

La deuxième caractéristique du risque de crédit est sa composante spé-
cifique, c’est-à-dire le fait que le risque de crédit lié à un émetteur ou une
contrepartie soit directement influencé par les caractéristiques propres de
ce dernier : sa taille 1, sa stratégie, les événements l’affectant, l’évolution
de son environnement économique direct, etc.
À titre d’exemple, la faillite retentissante de la banque d’affaires asiati-
que Peregrine Securities en novembre 1997 est l’exemple type de la maté-
rialisation d’un risque de crédit « spécifique ». Celle-ci a dû fermer ses por-
tes à la suite de la dépréciation d’un financement-relais d’un montant de
235 millions de dollars avancé à la société indonésienne PT Steady Safe.
Cette créance représentait un quart du capital de la banque 2 !
1.2.3. Un risque au profil de rentabilité asymétrique

Une dernière caractéristique du risque de crédit est sa structure de ren-
tabilité particulière. Celui-ci est en effet différent des autres risques de
marché (cours des actions, taux d’intérêt, etc.), dans la mesure où il est
étroitement lié à la performance individuelle et à la structure capitalisti-
que de l’emprunteur.
De fait, risques de marché et de crédit diffèrent si l’on prend en compte
la distribution des taux de rentabilité qui leur sont liés :
– la structure des rentabilités liées aux risques de marché est symétrique
et peut être approchée en termes statistiques par une distribution normale
(« en cloche ») ;
– au contraire, les rentabilités associées au risque de crédit sont asymé-
triques et présentent un phénomène de « longue queue » (fat tail).
Les différences entre les structures de rentabilités liées aux risques de
marché et au risque de crédit sont reproduites sur le graphique 1.5.
La courbe des rentabilités liées au risque de crédit peut s’interpréter de
la façon suivante : le créancier a une forte probabilité de réaliser un gain
relativement modeste correspondant aux intérêts perçus sur la dette, et
1. En France, les chances de survie d’une entreprise dépendent étroitement de

sa taille. Alors que le taux moyen de liquidation est de 88,8 % pour une société en
faillite, toutes entreprises confondues, il n’est que de 38,2 % pour celles dont le
chiffre d’affaires est supérieur à 7,62 millions d’euros. Source : Deloitte & Touche
Corporate Finance (voir Fouquet, 2001).
2. Guyot (1997). La banque d’affaires Peregrine proposait aux sociétés
thailandaises et indonésiennes l’émission de titres obligataires à haut rendement
en dollars, qu’elle plaçait ensuite auprès d’investisseurs coréens et japonais. Pere-
grine garantissait l’émission à ses clients et avançait les liquidités correspondantes
sous forme de crédits-relais. La roupie indonésienne ayant perdu près de 75 % de
sa valeur face au dollar entre septembre et décembre 1997, PT Steady Safe n’a
jamais été en mesure de rembourser ces crédits-relais.
Graphique 1.5. – Structure des rentabilités liées aux risques de marché

et de crédit
Rentabilités liées
au risque de marché
Rentabilités liées
au risque de crédit
Pertes 0 Gains
Source : Gupton, Finger et Bathia (1997).
une faible chance de perdre une grande partie de la mise initiale, en cas de
matérialisation du risque de crédit.
Ce constat a de fortes implications pour les techniques de modélisation
du risque de crédit ainsi que pour les modèles de tarification des produits
dérivés de crédit 1 .
1.3. Importance des marchés liés au risque de crédit

Le risque de crédit correspond très certainement à la classe de risque la
plus importante au monde, si l’on retient pour définition des « marchés de
crédit » les marchés de dette obligataire et bancaire, les expositions au ris-
que de contrepartie générées par des transactions de produits dérivés,
ainsi que les risques de crédit nés des activités commerciales. En effet,
toute transaction commerciale incorpore une composante de crédit, à
moins qu’elle ne soit réglée immédiatement (en numéraire) à 100 %.
Si l’on exclut le cas particulier des créances commerciales et que l’on ne
considère que les instruments financiers, il est possible de lier les différents
types de produits dérivés à la classe d’instrument sous-jacent.
À ce titre, le « spectre du risque financier », représenté sur le schéma 1.2,
rappelle que l’exposition au risque de crédit se retrouve sous différentes
formes, en fonction de l’actif sous-jacent.
1. Voir infra, chapitre 6.
Schéma 1.2. – Le spectre du risque financier et produits dérivés

Risque Instruments Risques Produits
financier financiers dominants dérivés
–
– Futures et options
Dettes
gouvernementales
Risque (marchés organisés)
Émetteurs de taux – Swaps et options
domestiques
souverains (marchés de gré-à-gré)
et quasi/ Euros-obligations
souverains souveraines et dettes
quasi-souveraines*
Dettes seniors
(emprunteurs privés) Risque – Dérivés de crédit
de crédit (marchés de gré-à-gré)
Dettes subordonnées
Émetteurs
(emprunteurs privés)
privés
(institutions
financières Dettes convertibles
et entreprises) et hybrides
– Futures et options
Risque (marchés organisés)
Actions actions – Dérivés actions
(marchés de gré-à-gré)
+ * Dettes souveraines libellées dans une devise étrangère,

agences d’état, institutions multi-latérales, obligations foncières, etc.
Les produits dérivés se sont traditionnellement développés aux deux

extrémités du spectre, à savoir, sur les marchés d’actions et de taux d’inté-
rêt (fondés sur les émissions de dettes gouvernementales domestiques), au
travers notamment des marchés organisés (exemples : Euronext.Liffe,
Deutsche Börse – Eurex, Chicago Mercantile Exchange, Chicago Board of
Trade, etc.).
Pour ce qui concerne les instruments dérivés négociés de gré à gré
(c’est-à-dire entre intervenants directement, sans passer par le biais d’un
marché organisé et régulé), les produits dérivés de crédit, bien que repré-
sentant moins de 2 % des encours notionnels d’après les statistiques de la
Banque des Règlements Internationaux, représentent le segment de mar-
ché ayant connu la croissance la plus soutenue depuis 1999.
De surcroît, il convient de constater qu’une fois rapporté à la diversité des
instruments financiers sous-jacents, le champ d’action potentiel des produits
dérivés de crédit est considérable. Ces dernières années, la part de marché
relative des instruments de dette par rapport aux actions dans le finance-
ment des entreprises et des institutions financières s’est en effet fortement
accrue sur les marchés de capitaux. Ce phénomène s’explique notamment
par une sur-offre de liquidités sur les marchés de crédit, des niveaux de taux
d’intérêt historiquement bas et une diminution des encours d’actions.
Graphique 1.6. – Taille et croissance des marchés dérivés de gré à gré

(montants notionnels)
Produits dérivés de crédit Produits dérivés de taux

Montant notionnel Montant notionnel
($ en milliards) ($ en milliards)
4,0 160
3,6 142,0
3,5 Taux de croissance annuel moyen : 58 % 140 Taux de croissance annuel moyen : 24 %
3,0 120
101,7
2,5 100
2,0 64,7 77,6
2,0 80
60,1
1,5 1,2
60
2,0 0,9 40
0,6
0,5 20
0,0 0,0
1999 2000 2001 2002 2003 1999 2000 2001 2002 2003
Produits dérivés actions Produits dérivés de change

Montant notionnel Montant notionnel
($ en milliards) ($ en milliards)
3,8
4,0 30
24,5
3,5 Taux de croissance annuel moyen : 20 %
25 Taux de croissance annuel moyen : 14 %
3,0
20 18,5
2,5 2,3
15,7 16,7
1,8 1,9 1,9 14,3
2,0 15
1,5
10
2,0
5
0,5
0,0 0
1999 2000 2001 2002 2003 1999 2000 2001 2002 2003
Sources : Banque des Règlements Internatinaux, ISDA.
Cette dernière tendance s’explique notamment par une forte contrac-

tion des émissions d’actions (en particulier depuis le « crash de la bulle
internet », en 2000-2001), un marché de la prise de contrôle (fusions et
acquisitions) relativement actif (jusqu’en 2001) et par d’importants plans
de rachats d’actions mis en œuvre par les entreprises dans le but d’accroî-
tre la rentabilité de leurs capitaux propres.
Si l’omniprésence du risque de crédit est une considération cruciale
pour les agents économiques engagés sur les marchés commerciaux et les
marchés de financement, ce risque se retrouve également sur les marchés
de produits dérivés.
Les intervenants sur ces marchés sont en effet également exposés au ris-
que de crédit, le plus souvent dénommé, dans ce cas, risque de contrepar-
tie. Nous le mentionnons dans un paragraphe spécifique, car sa mesure et
ses méthodes de gestion se distinguent de celles employées sur les marchés
de crédit classiques (cash) présentés précédemment. Il va de soi que les
produits dérivés de crédit peuvent également être utilisés pour la gestion
du risque de contrepartie sur les marchés de produits dérivés.
Le risque de contrepartie est pratiquement inexistant sur les marchés

organisés de produits dérivés, comme nous le montrons ci-après 1 ; en
revanche, il subsiste sur les marchés de gré à gré. Sur ces derniers, l’éva-
luation du risque de crédit répond à une logique différente de celle qui est
appliquée aux marchés de crédit classiques, en particulier en ce qui con-
cerne la mesure de l’exposition.
– Pour un instrument financier classique, l’exposition au risque de cré-
dit est égale à l’engagement du créancier sur le débiteur (le montant utilisé
– outstanding – par l’emprunteur sur une ligne de crédit) auquel il convient
d’ajouter les intérêts courus.
– Pour les produits dérivés, l’exposition au risque de crédit dépend de
la valeur de marché de la position (son mark-to-market). Cette dernière
n’est pas égale au montant notionnel de la transaction, mais correspond au
coût de remplacement du contrat dans les conditions de marché qui pré-
valent au moment de l’évaluation 2.
Le tableau 1.2 présente par exemple la structure du « hors bilan » de
marché de la banque américaine JP Morgan Chase, l’un des tous premiers
intervenants au monde sur les marchés dérivés.
Tableau 1.2. – Expositions de la banque JP Morgan Chase aux produits

dérivés
En milliards de USD Montants notionnels Risques de contrepartie
Classes de risque : 2003 2002 2001 2003 2002 2001

Taux d’intérêt 31 252 23 591 19 085 60 55 41
Taux de change 1 582 1 505 1 636 10 7 10
Actions 328 307 284 9 13 12
Crédit 578 366 262 3 6 3
Matières premières 24 36 36 2 2 5
Total 33 764 25 805 21 303 84 83 71
Sources : rapports annuels JP Morgan Chase (2003, 2002 et 2001).
Fin 2003, la valeur de remplacement des contrats (c’est-à-dire le risque

de contrepartie auquel la banque est exposée) ne représentait que 0,25 %
1. Voir infra, section 3.

2. La réglementation prudentielle des établissements bancaires détermine
« l’équivalent risque de crédit » (ERC) sur une position en dérivés en ajoutant à
cette valeur mark-to-market un montant correspondant au notionnel de la position
multiplié par un coefficient de majoration (add-on), qui représente le risque de
dérive potentielle du mark-to-market en fonction de l’évolution des différents
paramètres de marché.
du montant notionnel total des contrats sur lesquels elle était engagée,
contre 0,32 % fin 2002 et 0,33 % fin 2001.
Le risque de crédit est le principal risque auquel sont exposés les éta-
blissements bancaires, aussi bien dans leurs activités traditionnelles de
prêts que dans leur rôle d’intermédiaires sur les marchés de capitaux.
Voyons maintenant quelles sont les différentes approches permettant
d’appréhender ce risque, puis quels outils traditionnels en permettent la
gestion.
2. Approches et mesures du risque de crédit

Trois grandes approches du risque de crédit peuvent être identifiées :
– les normes prudentielles s’appliquant aux établissements bancaires
dans ce domaine ;
– l’approche des agences de notation, dont la fonction traditionnelle est
de mesurer le risque de crédit afférent à un émetteur de dette obligataire
pour le compte des investisseurs ;
– l’évaluation de ce risque sur les marchés financiers (au travers du
spread de crédit d’un émetteur).
Nous présentons ci-après ces différentes approches.
2.1. Un risque réglementé au niveau des établissements

bancaires
Du fait de l’importance du risque de crédit pour le système financier,
celui-ci fait l’objet d’un encadrement strict au niveau des établissements
bancaires, en particulier depuis les dispositions réglementaires 1 émises
par les autorités internationales de supervision des activités bancaires à
partir de 1988.
Les premières réglementations concernant l’activité de crédit des ban-
ques ont été émises par le Comité de Bâle 2 , sous l’égide de la Banque des
Règlements Internationaux, et ont été relayées à l’échelle nationale par les
autorités de tutelle compétentes.
1. Nous ne présentons ici que les mesures s’attachant à la réglementation du ris-

que de crédit des banques commerciales. Pour un tour d’horizon plus complet des
différentes réglementations bancaires prudentielles, consulter par exemple Bessis
(1995), notamment le chapitre 3.
2. Le Comité de Bâle réunit les membres des banques centrales de treize pays :
l’Allemagne, la Belgique, le Canada, l’Espagne, les États-Unis, la France, l’Italie,
le Japon, le Luxembourg, les Pays-Bas, le Royaume-Uni, la Suède et la Suisse.
2.1.1. Le contexte
Les activités bancaires n’ont jamais été exemptes de réglementations.
Ceci est dû au rôle particulier joué par les institutions financières dans
l’économie. Deux raisons principales sont à l’origine du contrôle des acti-
vités bancaires :
– le risque systémique, c’est-à-dire le risque que la faillite d’une banque
entraîne celle d’autres institutions par un effet de contagion dû aux liens
étroits qu’elles entretiennent, notamment à travers le système de paie-
ments, et ainsi menace la stabilité du système financier tout entier ;
– l’assurance des dépôts bancaires par les autorités publiques, qui
amène également celles-ci à superviser étroitement les activités bancaires.
Les dépôts sont par nature volatils et des phénomènes de retraits massifs
(« run on the bank »), si les clients doutent de la sûreté d’une banque, sont
susceptibles de mettre en danger le système financier.
Les réglementations internationales de 1988 répondent à une logique
d’adéquation des capitaux propres des banques aux risques qu’elles pren-
nent, et en particulier au risque de crédit. À l’origine de cette concertation,
sous l’égide de la Banque des Règlements Internationaux, se trouve la
volonté des autorités de supervision de chaque pays de s’entendre afin
d’éviter que des réglementations nationales divergentes puissent intro-
duire des distorsions concurrentielles entre banques de différents pays.
Les premières propositions d’adéquation des fonds propres aux risques
encourus ont été avancées par la Banque d’Angleterre et les principaux
régulateurs américains 1, en accord avec les travaux préliminaires du
Comité de Bâle.
2.1.2. La réglementation Cooke

Le 15 juillet 1988, le Comité de Bâle a annoncé un accord sur la conver-
gence internationale des réglementations gouvernant l’adéquation en capi-
tal des banques internationales. Cet accord, dit « accord Cooke » du nom
du président du Comité, ou accord de « Bâle I », dont les principes devaient
être appliqués par toutes les banques des pays signataires avant le
1er janvier 1993, se limite au risque de crédit. Il poursuivait trois objectifs :
– l’établissement d’un cadre réglementaire uniforme, applicable à tou-
tes les organisations bancaires des pays signataires ;
– l’encouragement apporté aux banques internationales à renforcer le
niveau de leurs capitaux propres ;
– la réduction de distorsions concurrentielles entre banques, provenant
de réglementations nationales jusqu’alors hétérogènes.
1. La Federal Reserve (Fed) qui supervise les holdings bancaires, la Federal

Deposit Insurance Corporation (FDIC) qui réglemente les autres banques, et
l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC), responsable de la supervision
des banques nationales.
Les principales mesures entérinées par l’accord sont les suivantes.

– Chaque actif détenu par une banque est classifié dans l’une des quatre
catégories définies par la réglementation. À chaque catégorie correspond
une pondération de risque (risk weight) de 0 %, 20 %, 50 % ou 100 % 1 qui
est appliquée au montant d’actifs détenu dans la catégorie afin de déter-
miner le montant de capitaux propres à mettre en regard des risques assu-
més.
– Le capital des banques est divisé en noyau « dur », ou fonds propres
de base (tier 1) et noyau « mou », ou fonds propres complémentaires
(tier 2). Le noyau dur correspond principalement aux fonds propres au
sens comptable (capital social, réserves, intérêts minoritaires) tandis que
le noyau mou se compose principalement de dettes subordonnées. Le
noyau dur doit être au minimum égal à 4 % des actifs bancaires pondérés
de la banque, le capital total devant atteindre 8 % des mêmes actifs pon-
dérés. C’est le ratio Cooke 2.
– Les activités hors-bilan des banques sont prises en compte dans ces
ratios en convertissant les expositions en un « équivalent risque de crédit »
(ERC) par l’utilisation d’un facteur de conversion.
– Enfin, la réglementation impose des restrictions vis-à-vis des grands
risques (large risks). Ceux-ci sont définis comme les positions supérieures
à 10 % du capital de la banque et doivent impérativement être déclarés
aux autorités de supervision. Les positions supérieures à 25 % du capital
de la banque sont interdites. En outre, le total des grands risques ne doit
pas dépasser 800 % de ce dernier.
La Directive Européenne sur l’Adéquation des Fonds Propres (Capital
Adequacy Directive ou CAD), publiée le 15 mars 1993 et s’appliquant aux
banques et maisons de titres exerçant une activité au sein de l’Union Euro-
péenne, reprend la plupart des propositions du Comité de Bâle formulées
en 1988 et ultérieurement.
2.1.3. Critique des réglementations Cooke

Les réglementations du Comité de Bâle ont fréquemment fait l’objet de
critiques. Il leur a notamment été reproché le fait que les pondérations sta-
1. Les principales catégories d’emprunteurs sont les suivants : sont pondérées

0 % les expositions aux emprunteurs souverains appartenant à l’OCDE, sont pon-
dérées 20 % celles aux établissements bancaires de l’OCDE et aux collectivités
locales, sont pondérés 50 % les prêts hypothécaires, tandis que l’ensemble des
autres créances (dont toutes celles sur les entreprises) attirent une pondération
maximale, de 100 %.
2. Depuis 1996, l’Union Européenne admet un troisième type de capital, les
fonds propres sur-complémentaires (tier 3) : il s’agit d’instruments de dette subor-
donnée d’échéance au minimum deux ans. Cette catégorie de capitaux propres ne
peut se mettre en regard que des activités relatives au portefeuille de négociation
(trading book) de la banque et non à son portefeuille bancaire (banking book).
tiques et arbitraires imposées sur les actifs ne reflètent pas correctement le

risque de crédit encourus par les établissements bancaires et introduisent
une distorsion entre les rentabilités des banques vues, soit dans un con-
texte économique, une fois celles-ci ajustées pour le risque (risk-adjusted
return on capital ou RAROC), soit réglementaire. Les critiques les plus
fréquemment exprimées sont les suivantes.
– La contrainte Cooke s’avère trop élevée pour les grandes entreprises
et trop faible pour les entreprises artisanales, en moyenne plus suscepti-
bles de faire défaut.
– En appliquant une pondération unique pour tout type de crédit, de
nombreuses banques peu sophistiquées ont confondu adéquation en capi-
tal et tarification du prêt, quelle que soit la qualité de crédit de la contre-
partie. Rien ne pouvait être plus éloigné des intentions initiales du Comité
de Bâle. De même, beaucoup d’institutions financières, n’ayant pas déve-
loppé de système interne de notation, ont été tentées de ne prêter qu’aux
emprunteurs les plus risqués puisque la consommation en capital était
similaire à celle requise pour un prêt à une contrepartie de meilleure qua-
lité, et la rémunération supérieure.
– La différence de pondération arbitraire entre émetteurs souverains,
banques et entreprises privées n’est pas satisfaisante. Prenons par exemple
une obligation à trois ans émise par Novartis, emprunteur noté Aaa/AAA
par les agences Moody’s Investors Service et Standard & Poor’s. Un inves-
tisseur bancaire doit pondérer cet actif à 100 % s’il le détient sur son bilan.
Sa consommation en capital réglementaire s’avère supérieure à ce que
serait celle sur une obligation à dix ans émise par une banque OCDE
notée A, donc de moins bonne qualité, pondérée à 20 %. Cependant la
probabilité de défaillance sur dix ans de cette dernière est bien supérieure
à celle de Novartis sur trois ans.
– La réglementation Cooke ne prend pas en compte la structure à
terme du risque de crédit, en appliquant un traitement uniforme, quelle
que soit l’échéance de l’engagement.
– La règle de pondération par type de sous-jacent ne prend pas en
compte les effets de sur-concentration. Les fonds propres à mettre en
regard d’un risque sont directement proportionnels au montant de l’expo-
sition à ce risque. Ceci revient à dire que le coût réglementaire marginal
d’une nouvelle opération est constant, alors que la théorie financière mon-
tre que le coût économique marginal est une fonction croissante de la taille
de l’engagement.
– Enfin, les réglementations prudentielles ne permettent ni la prise en
compte du risque global du portefeuille de prêt (les corrélations entre les
différentes composantes d’un portefeuille peuvent modifier significative-
ment le profil de risque global de l’institution) ; ni la compensation (net-
ting), si la banque est à la fois créancière et débitrice d’une contrepartie.
Cet accord de Bâle I a connu plusieurs évolutions depuis son entrée en
vigueur. La principale de ces évolutions concerne l’introduction de la
séparation entre portefeuille de négociation (trading book) et portefeuille

bancaire (banking book) 1 par la Capital Adequacy Directive (CAD) euro-
péenne de 1996, étendue à l’ensemble du globe cette même année par le
Comité de Bâle pour la Supervision Bancaire. Cette Directive a créé un
nouveau régime d’allocation de fonds propres prudentiels pour les risques
de marché 2. Ainsi, le traitement des expositions de crédit éligibles au por-
tefeuille de négociation est plus favorable en termes d’exigences en fonds
propres que celui en vigueur pour celles du portefeuille bancaire ; les pon-
dérations appliquées pour les premières s’avérant moindres que pour les
secondes (dont les modalités de traitement restent calquées sur les règles
de Bâle I).
Les nombreuses critiques dont a fait l’objet l’accord de 1988 et les évo-
lutions de la réglementation (et notamment l’utilisation des modèles inter-
nes pour le calcul des exigences de fonds propres au titre des risques de
marché) ont conduit les autorités de supervision à réviser leur approche.
D’autres facteurs importants ont également contribué à cette évolution,
en particulier l’émergence des produits dérivés de crédit, qui ont permis :
– une sophistication croissante des institutions financières en matière
de gestion des risques de crédit, mettant à nu les limites de l’accord de
1988 ;
– des pratiques devenues courantes d’« arbitrage réglementaire » 3 .
Ces efforts ont débouché en janvier 2001 avec la publication du « Nou-
vel accord de Bâle sur les fonds propres » (document consultatif), dit
accord de Bâle II. Au terme de nombreuses tractations et ajustements
entre établissements bancaires, autorités nationales de supervision et le
Comité de Bâle, cet accord devrait être mis en œuvre, selon différentes
modalités, par les banques des principaux pays d’ici 2007. Nous revenons
sur les accords de Bâle II au chapitre 7 et sur leurs relations « symbioti-
ques » avec les produits dérivés de crédit.
1. Peuvent généralement être traités en portefeuille de négociation les actifs,

instruments financiers et titres de créance détenus dans la perspective d’une
revente à court terme (à un horizon de six mois) ou bien pour bénéficier de mou-
vements de prix à court terme. Les actifs détenus en portefeuille de négociation
doivent impérativement faire l’objet d’une valorisation en mark-to-market. Par
défaut, tous les actifs n’étant pas éligibles au portefeuille de négociation entrent
dans le portefeuille bancaire.
2. Risques de taux, de change, liés à la variation des titres de propriété, de
règlement-livraison, et les grands risques.
3. « L’arbitrage réglementaire » (pratique consistant pour les établissements
bancaires à réduire leur niveau de fonds propres prudentiels tout en conservant un
niveau de risque économique (« réel ») équivalent) a été l’un des principaux
moteurs de croissance du marché des produits dérivés de crédit à la fin des années
1990, en particulier dans leurs formes les plus sophistiquées, telles que les collate-
ralised debt obligations – CDOs (voir chapitre 4).
2.2. Un risque analysé par les agences de notation

Une deuxième caractéristique du risque de crédit, au-delà de l’attention
que lui ont porté historiquement les autorités de supervision du système
bancaire, est d’être à l’origine de la création d’une activité d’analyse et de
mesure dédiée, qui a pris une importance croissante au cours de la der-
nière décennie : celle des agences de notation (rating).
2.2.1. Présentation des agences de notation

Les agences de notation sont nées sur le marché américain au début du
XXe siècle, avec la création en 1909 par John Moody de la première
agence, Moody’s Investors Service 1. Leur objectif initial était de servir
d’intermédiaire entre les émetteurs sur le marché émergent et en forte
croissance des emprunts obligataires outre-Atlantique et les investisseurs,
en fournissant à ces derniers une évaluation indépendante de la qualité de
crédit des titres émis.
En théorie économique, le rôle des agences de notation est clairement
établi. Agissant en tant qu’intermédiaires, elles permettent de réduire
l’asymétrie d’information existant entre émetteurs et investisseurs lors
d’une émission de titres, par une évaluation indépendante de ces derniers.
Ainsi, les agences de notation permettent aux investisseurs de construire
des portefeuilles à moindre coût que s’ils avaient à collecter eux-mêmes
l’information nécessaire pour l’évaluation de la qualité de crédit des émet-
teurs.
Les trois principales agences de notation dans le monde sont Moody’s
Investors Service, Standard & Poor’s et FitchRatings. Elles se partagent à
elles seules 95 % du marché mondial de la notation financière, sont pré-
sentes dans l’ensemble des grandes places financières mondiales et dispo-
sent du très prisé sceau d’approbation des autorités réglementaires améri-
caines (la Securities and Exchange Commission) au travers du statut de
NRSRO (Nationally Recognized Statistical Ratings Organizations). Au
travers d’opérations de fusions-acquisitions 2 , ces trois « majors » dispo-
sent depuis quelques années d’un quasi-oligopole sur le marché mondial
de la notation (à l’exception du secteur des compagnies d’assurance et de
réassurance où l’agence spécialisée américaine A.M. Best & Co. bénéficie
d’une forte position).
1. Celle-ci a été rapidement suivie par la création de Fitch Investors Service en

1922 puis de Standard & Poor’s Corp. (S&P) en 1923. Les principales autres agen-
ces de notation ont été créées à partir des années 1970, certaines ayant disparu
depuis au terme d’opérations de fusion : Thomson Bankwatch (1974), Japan Bond
Research Institute (1975), IBCA (1978), Duff & Phelps (1980). L’annexe 1 pré-
sente une liste des principales agences de notation dans le monde.
2. Fitch Ratings a ainsi fusionné avec IBCA puis a repris Duff & Phelps et
Thomson Bankwatch afin de constituer un troisième acteur capable de rivaliser
avec les deux grandes Moody’s et S&P. En 2002, Moody’s a repris KMV Corp.
Elles sont par ailleurs positionnées sur un marché en forte croissance,

comme en témoigne l’évolution récente de leurs chiffres d’affaires, repro-
duite au graphique 1.7.
Graphique 1.7. – Évolution des chiffres d’affaires des principales agences

de notation
Standard and Poor’s Moody’s Fitch
($ en milliards)
2,0
1,77
1,8 1,62
1,6 1,48
1,4 1,28 1,25
1,2 1,02
1,0 0,80
0,8 0,60
0,6
0,4 0,34 0,38 0,40
0,24
0,2
0,0
2000 2001 2002 2003 2000 2001 2002 2003 2000 2001 2002 2003
Note : le chiffre d’affaires de Standard & Poor’s inclut des revenus liés à des activités hors du
marché du crédit (marchés d’actions, notations de fonds, etc.). Moody’s estime que les reve-
nus de son concurrent issus des marchés de crédit représentent entre 1,1 et 1,2 milliard de
dollars. Les deux agences seraient ainsi au coude à coude pour la pôle position.
Sources : Agences, La Tribune.
Même si le marché américain est relativement mature, l’activité a été

tirée au cours des dernières années par la croissance phénoménale du mar-
ché européen des ratings suite à l’avènement d’un marché obligataire uni-
fié en Europe continentale avec l’introduction de l’euro fin 1999. Ainsi, fin
2003, sur les 40 sociétés du CAC 40, seules deux d’entre elles n’avaient pas
encore de notation (Lagardère et Pernod-Ricard). Moody’s note plus de
4 000 sociétés à travers le monde, dont près de 50 % hors des États-Unis,
contre respectivement 700 et 100 au début des années 1950 (et 3 000 et 200
en 1920 !).
Par ailleurs, si historiquement l’essentiel des revenus provenait des
émissions de type corporate, les agences de notation ont su trouver avec
l’émergence des opérations structurées (titrisations, CDOs) des relais de
croissance attractifs. Ainsi, Paul Mazataud, responsable des financements
structurés chez Moody’s, précise : « la confusion est trop souvent faite
entre l’activité des agences et la seule notation des entreprises. Nous tirons
aujourd’hui près de 40 % de nos revenus de la notation des opérations de
titrisation » 1. Nous reviendrons sur cette évolution fondamentale du rôle
des agences de notation dans le marché obligataire qui, de l’évaluation
1. Cité par Raulot (2003).
simple de la capacité d’un débiteur (entreprise ou souverain) à faire face à

ses engagements, sont désormais amenées à apprécier la performance de
produits structurés de plus en plus complexes.
2.2.2. Approche en matière d’évaluation du risque de crédit

En matière d’évaluation du risque de crédit, l’approche traditionnelle
des agences de notation est d’attribuer une note (le rating) qui synthétise
leur appréciation de la qualité de crédit d’un débiteur et de sa capacité à
faire face à ses engagements. En conséquence, une note exprime l’opinion
de ces agences à la fois sur la probabilité de défaillance et la sévérité de la
perte en cas de défaut.
La note est attribuée au terme d’un processus d’analyse fondamentale
qui combine méthodologies quantitatives (par exemple, étude des états
financiers) et qualitatives (analyses stratégiques, entretiens avec la direc-
tion de la société émettrice, etc.). L’agence Moody’s définit un rating de la
manière suivante : il s’agit d’une « opinion quant à la future qualité de cré-
dit relative de l’émetteur, déterminée à partir d’une analyse de crédit fon-
damentale et exprimée au travers de l’échelle de symboles Aaa-C désor-
mais familière. Une analyse de crédit fondamentale incorpore une
évaluation de la valeur de la franchise, des états financiers et de la qualité
de la direction de la société. Elle cherche à prédire la performance de cré-
dit d’une obligation, d’autres instruments financiers ou de sociétés émet-
trices à travers un ensemble de scenarii économiques plausibles, dont des
scenarii extrêmes. Les ratings fournissent des mesures simples, objectives
et cohérentes de la qualité de crédit » 1 .
Toutes les agences de notation utilisent une échelle de notes, générale-
ment symbolisées par des lettres, qui mesure le risque de défaut et celui de
la perte potentielle consécutive au défaut. Les échelles utilisées par les
deux principales agences sont présentées dans le schéma 1.3.
Deux niveaux de notation sont généralement distingués :
– le caractère « investissement » (investment grade) représentant les
meilleures émissions (de AAA/Aaa à BBB–/Baa3) ; et
– le caractère spéculatif (speculative grade), à partir de BB+/Ba1 jusqu’au
défaut (D).
Cette distinction se retrouve clairement dans les statistiques que publient
les agences de notation sur les taux de défaut et les taux de défaut cumulés.
1. « Moody’s ratings are opinions of future relative creditworthiness, derived by

fundamental credit analysis and expressed through the familiar Aaa-C symbol sys-
tem. Fundamental credit analysis incorporates an evaluation of franchise value,
financial statement analysis, and management quality. It seeks to predict the credit
performance of bonds, other financial instruments, or firms across a range of plausible
economic scenarios, some of which will include credit stress. Credit ratings provide
objective, consistent and simple measures of creditworthiness. », (Moody’s, 2002).
Schéma 1.3. – Échelles de ratings utilisées par Moody’s et S&P
S&P Moody’s Interprétation

Investment Grade AAA Aaa Meilleure qualité
AA+ Aa1
Caractère
AA Aa2 Haute qualité
« investissement »
AA– Aa3
A+ A1
A A2 Forte capacité de paiement
A– A3
Qualité du crédit décroissante
BBB+ Baa1
BBB Baa2 Capacité de paiement correcte
BBB– Baa3
Speculative Grade BB+ Ba1 Remplira probablement ses
BB Ba2 obligations. Incertitudes crois-
Caractère BB– Ba3 santes
« spéculatif »
B+ B1
B B2 Obligations à haut risque
B– B3
CCC+
CCC Caa Vulnérabilité actuelle au défaut
CCC–
C Ca
En faillite ou en défaut
D D
Graphique 1.8. – Taux de défaut cumulés par catégorie de rating (%)
50 %
45 %
40 %
35 %
30 %
25 %
20 %
CCC
15 % B
BB
10 % BBB
A
5% AA
AAA
0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tableau 1.3. – Taux de défaut moyen cumulé sur obligations et prêts corporate
par catégories de notation sur la période 1983-2001 (%)
Années 1 2 3 4 5 6
Aaa 0,00 0,00 0,00 0,07 0,22 0,31
Aa1 0,00 0,00 0,00 0,23 0,23 0,38
Aa2 0,00 0,00 0,06 0,19 0,42 0,51
Aa3 0,05 0,09 0,16 0,24 0,34 0,46
A1 0,00 0,02 0,27 0,43 0,54 0,67
A2 0,04 0,10 0,28 0,57 0,77 0,98
A3 0,00 0,11 0,21 0,29 0,42 0,64
Baa1 0,12 0,40 0,69 1,10 1,52 1,81
Baa2 0,09 0,39 0,76 1,46 2,18 2,98
Baa3 0,37 0,88 1,51 2,47 3,26 4,40
Ba1 0,62 2,03 3,68 5,83 7,67 9,51
Ba2 0,62 2,43 4,75 7,33 9,55 11,27
Ba3 2,43 6,81 11,95 16,64 21,04 25,46
B1 3,47 9,81 15,99 21,64 27,26 32,49
B2 7,18 15,65 22,96 28,87 33,57 36,80
B3 12,45 21,81 29,63 35,80 41,13 45,05
Caa - C 21,61 34,23 44,04 52,18 57,44 62,52
Investment-grade 0,06 0,20 0,40 0,69 0,96 1,25
Speculative-grade 3,99 9,07 13,96 18,33 22,23 25,64
Toutes entreprises 1,34 3,02 4,62 6,04 7,24 8,27
Source : Moody’s Investors Service.
Par ailleurs, les agences de notation sont des sources d’information pré-
cieuses pour les praticiens du marché du crédit pour ce qui concerne les
taux de recouvrement post-défaut 1.
Le taux de recouvrement dépend directement du degré de séniorité de
la dette sous-jacente, comme le montre le graphique 1.9.
En règle générale, le taux de recouvrement est plus élevé pour les prêts
bancaires que pour les titres obligataires, les premiers bénéficiant souvent
1. Le taux de recouvrement (recovery rate) s’estime le plus souvent par le prix

auquel est négociée la dette après défaut dans le marché secondaire. En pratique,
cette valeur peut être déterminée au moyen d’une enquête auprès de différents
teneurs de marché sur la dette en question. Ce prix reflète, dans un marché
efficient, la valeur actualisée de l’espérance des flux futurs générés par le titre
décoté.
Graphique 1.9. – Taux de recouvrement post-défaut
Obligation junior subordonnée 14,7 %
Obligation senior subordonnée 28,3 %
Obligation senior unsecured 47,5 %
Obligation senior secured 63,5 %
Prêt bancaire senior secured 71,2 %

%
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
d’un collateral 1 et étant pari passu 2 avec la dette obligataire senior de

l’emprunteur ; ce qui explique qu’à risque de défaillance équivalent (dû
aux clauses de défaut croisé entre classes d’instruments), les créances ban-
caires bénéficient très souvent d’une meilleure notation que les titres obli-
gataires d’un même emprunteur. Par ailleurs, il convient de noter que le
niveau du taux de recouvrement sur une créance dépend également du
secteur d’activité de l’emprunteur (voir à ce sujet les résultats de l’étude
publiée en 1996 par Altman et Kishore et présentés en annexe 2). Enfin,
une dernière caractéristique des taux de recouvrement est leur variabilité
dans le temps. Le tableau 1.4 présente des mesures de la volatilité histori-
que des taux de recouvrement.
Un dernier indicateur du risque de crédit fourni par les agences de nota-
tion est les matrices de transition. Celles-ci permettent de déterminer la
probabilité qu’un débiteur conserve son rating au cours d’une période
donnée, migre vers une meilleure note ou bien subisse un downgrade,
c’est-à-dire une baisse de rating, par rapport à son rating initial. Comme
pour les probabilités de défaut et les taux de recouvrement, ces données
sont agrégées à partir d’historiques.
1. La nature de ce collateral influence l’espérance de recouvrement sur une

créance bancaire en défaut. L’étude de Carty et al. (1998) montre que les prêteurs
bénéficiant de l’actif à court terme du débiteur (trésorerie, créances commerciales,
stocks) en sûretés recouvrent en moyenne 90 % de leur engagement, contre 85 %
pour les créanciers bénéficiant des actifs à long terme (terrains, bâtiments, équipe-
ments) et 74 % lorsque l’engagement est sécurisé par les actions de filiales.
2. À égalité de rang en cas de défaut et de liquidation des actifs.
Tableau 1.4. – Matrice de transition de notation sur un an d’après Moody’s

(%)
Notation Notation en fin d’année

initiale Aaa Aa A Baa Ba B Caa Défaut
Aaa 93,40 5,94 0,64 0,00 0,02 0,00 0,00 0,00
Aa 1,61 90,55 7,46 0,26 0,09 0,01 0,00 0,02
A 0,07 2,28 92,44 4,63 0,45 0,12 0,01 0,00
Baa 0,05 0,26 5,51 88,48 4,76 0,71 0,08 0,15
Ba 0,02 0,05 0,42 5,16 86,91 5,91 0,24 1,29
B 0,00 0,04 0,13 0,54 6,35 84,22 1,91 6,81
Caa 0,00 0,00 0,00 0,62 2,05 4,08 69,20 24,06
Tableau 1.5. – Matrice de transition de notation sur un an d’après Standard

& Poor’s (%)
Notation Notation en fin d’année

initiale AAA AA A BBB BB B CCC Défaut
AAA 90,81 8,33 0,68 0,06 0,12 0,00 0,00 0,00
AA 0,70 90,65 7,79 0,64 0,06 0,14 0,02 0,00
A 0,09 2,27 91,05 5,52 0,74 0,26 0,01 0,06
BBB 0,02 0,33 5,95 86,93 5,30 1,17 0,12 0,18
BB 0,03 0,14 0,67 7,73 80,53 8,84 1,00 1,06
B 0,00 0,11 0,24 0,43 6,48 83,46 4,07 5,20
CCC 0,22 0,00 0,22 1,30 2,38 11,24 64,86 19,79
D’autres sociétés privées, comme Zeta Services Inc. 1 ou DRI McGraw-

Hill, proposent des produits similaires aux agences de notation ou des
méthodologies de type credit scoring. Cette dernière technique consiste à
régresser un paramètre représentatif du défaut de la firme sur une sélec-
tion de variables (comptables pour la plupart) afin de déterminer les plus
significatives (historiquement) en termes de prédiction du défaut.
1. À l’origine des produits proposés par cette société se trouvent les travaux du
professeur Edward I. Altman sur la prédiction de la faillite des entreprises à partir
d’un indice de santé financière, le Z-score, datant de 1968.
Tableau 1.6. – Volatilité historique des taux de défaut et de recouvrement
Volatilité historique des taux

Volatilité historique des taux de recouvrement
de défaut par catégories
par type de dette (%)
de notation (%)
Échéance 1 an 10 ans 1977-1997

Aaa 0,00 0,00 Prêt bancaire senior (1989-1996) 21,57
Aa 0,10 0,90 Obligation senior secured 23,87
A 0,10 0,70 Obligation senior unsecured 25,81
Baa 0,30 1,80 Obligation senior subordonnée 23,35
Ba 1,40 3,40 Obligation subordonnée 22,05
B 4,80 5,60 Obligation junior subordonnée 14,31
Sources : Gupton, Finger et Bathia (1997) et Moody’s Investors Service (1998).
2.2.3. Limites des statistiques et critique des agences de notation

Les statistiques fournies par les agences de notation (probabilités de
défaut et taux de recouvrement) présentent un certain nombre de limites.
– La couverture des agences de notation est partielle en termes d’actifs
de référence, puisqu’elle correspond presque exclusivement au secteur
des titres obligataires. Moody’s a émis pour la première fois en 1995 des
notes sur des créances bancaires, mais les emprunteurs couverts par ces
analyses sont très souvent déjà actifs sur les marchés obligataires.
– La plupart des statistiques ne sont disponibles que pour des emprun-
teurs américains relativement importants. Il faut donc procéder par analo-
gie afin de déterminer des probabilités de défaut correspondantes pour
des émetteurs internationaux, pour qui les statistiques de défaillance ne
sont généralement disponibles que pour des durées plus courtes (cinq à dix
ans).
– Se fonder sur le seul rating de l’émetteur pour estimer une probabilité
de défaut est peu satisfaisant du fait de l’unicité du risque de crédit associé
à chaque émetteur (sa composante idiosyncratique).
– Une autre difficulté des statistiques de défaut et de taux de recouvre-
ment telles que diffusées par les agences de notation est leur discontinuité
dans le temps. Elles varient considérablement en fonction de l’environne-
ment de marché (niveau des taux d’intérêt, récession économique ou expan-
sion). Il peut donc être hasardeux d’appliquer aujourd’hui un taux de défaut
valable à un certain point dans le passé. Ce problème d’extrapolation est
d’autant plus aigu que les notations discernées par les agences se fondent
essentiellement sur des mesures comptables, effectuées a posteriori.
Avec leur importance croissante sur les marchés de capitaux et l’aug-
mentation significative des faillites au cours des dernières années, les
agences de notation ont dû subir un feu nourri de critiques. La principale
critique qui leur est adressée tient en leur absence de capacité d’anticipa-
tion quant à la survenance d’une défaillance brusque. Il est reconnu que

les agences de notation n’ont ainsi pas été capables de prévoir la crise des
pays asiatiques en 1997 ou encore de grandes défaillances d’entreprises
(comme Enron qui était encore notée BBB trois semaines avant son dépôt
de bilan), contrairement aux marchés financiers (qui mesurent le risque de
crédit d’un émetteur au travers du spread de crédit, voir infra).
C’est ce dernier point qui a entraîné le développement de modèles pros-
pectifs de calcul de la probabilité de défaut d’un emprunteur (exemple :
KMV 1, société rachetée par Moody’s en 2002) à partir des données de
marché (spreads ou cours des actions). Ces méthodes sont aujourd’hui de
plus en plus utilisées par les agences de notation.
Enfin, les agences de rating étant appelées à jouer un rôle toujours plus
important dans les années à venir avec l’instauration des règles de Bâle II
(au titre desquelles les charges en capital dépendront directement des
notations attribuées aux émetteurs), les autorités de réglementation du
système bancaire cherchent aujourd’hui à promouvoir la concurrence et la
diversité des sources d’information. Ainsi, en mars 2003 la société cana-
dienne Dominion Bond Rating Service s’est vue reconnaître le statut de
NRSRO, première étape éventuelle vers une remise en question de la
position oligopolistique des trois « majors » du marché. Nous reviendrons
au chapitre 7 de cet ouvrage sur le rôle des agences de notation par rapport
aux nouvelles règles prudentielles.
2.3. Un risque mesuré sur les marchés financiers

(la notion de spread)
Les marchés de crédit fonctionnent par référence à deux paramètres
essentiels :
– la notation des emprunteurs, comme nous l’avons vu, qui permet aux
investisseurs de hiérarchiser la qualité de ceux-ci et ainsi de déduire une
marge de crédit par référence aux conditions de négociation de titres
d’émetteurs de même notation ;
– la marge de crédit (spread), pouvant en théorie se définir comme
l’unité de marché qui rémunère les investisseurs pour le risque de crédit
(défaut) inhérent à tout instrument de dette non émis par un souverain
dans sa propre monnaie (ces titres étant alors réputés « sans risque »).
Si ces deux indicateurs sont censés, en théorie, être proches, ils diver-
gent fréquemment dans la réalité, sous l’effet de plusieurs facteurs :
– l’incapacité des agences de notation à ajuster leurs estimations en
temps réel, en fonction de la survenance d’événements propres à chaque
émetteur. L’étude de Wakeman (1990) montre que les changements de
ratings, à la hausse (upgrades) ou à la baisse (downgrades), ne font que
refléter des informations qui sont depuis longtemps incorporées dans le
1. Voir chapitre 6.
prix des titres sur le marché. Voir également à ce sujet Larrain, Reisen et
von Maltzan (1997) ;
– la nature des spreads de crédit, qui subit elle-même des distorsions par
des facteurs exogènes et ne constitue pas une mesure « pure » du risque de
crédit, comme nous le discutons ci-après.
2.3.1. Une première approche du spread de crédit

En première approche, le spread de crédit peut être défini comme la
compensation (la prime de risque) attendue par un investisseur. Il dépend
de deux paramètres :
– la probabilité de défaut de l’emprunteur (q) ;
– la sévérité de la perte en cas de défaut (1 – R), où R représente le taux
de recouvrement.
Un cas de figure simple permettant d’appréhender le spread de crédit
est celui d’un titre risqué de type zéro-coupon (c’est-à-dire ne versant pas
d’intérêt) d’échéance un an et de principal P. Deux cas de figure sont
envisageables 1 :
– l’émetteur fait défaut et la valeur de la position V à l’échéance s’écrit :
V = P – P × (1 – R) = P × R ;
– l’emprunteur ne fait pas défaut et rembourse le principal (P) à
l’échéance : V = P.
Il est possible d’exprimer la valeur moyenne de la position Vm comme :
Vm = q × [P – P × (1 – R)] + (1 – q) × P
Dans un monde parfait, le spread de crédit (S) est censé compenser
l’investisseur pour son risque de perte (notée X). Dans ce cadre, la perte
peut s’exprimer des deux manières suivantes :
– X = P – Vm ; mais également
– X = S × P.
Il est possible de déduire de ces relations simples l’équation sommaire
suivante :
S = q × (1 – R)
Cette équation permet de confirmer nos intuitions sur la nature de la
prime de risque (le spread) :
– celle-ci augmente avec la probabilité de défaut ; et
– elle évolue de manière opposée au taux de recouvrement (ce qui
implique par exemple que, pour un même émetteur, le spread de crédit
d’une dette subordonnée soit supérieur à celui d’une émission senior).
1. Dans l’exemple suivant, par souci de simplicité, on néglige l’actualisation des

valeurs au taux sans risque.
2.3.2. Mesure du spread de crédit sur les marchés financiers : les asset swaps
Avant l’avènement des produits dérivés de crédit sur les marchés finan-
ciers, les spreads de crédit pouvaient se mesurer soit contre le taux sans ris-
que (c’est-à-dire le taux actuariel afférent à une émission de dette souve-
raine), soit contre les taux de swap ou taux Euribor (c’est-à-dire les taux
auxquels les principales banques se financent). Ces deux mesures reflètent
la segmentation du marché du crédit.
La première constitue la référence classique pour les émissions obligatai-
res à taux fixe et les investisseurs institutionnels mais elle comprend, au-delà
du spread de crédit, une prime de risque rémunérant le risque de taux 1.
En revanche, le spread contre swap (prime de risque par rapport au
marché interbancaire) constitue la mesure de référence pour les établis-
sements bancaires, principaux intervenants sur les marchés de crédit, et
s’est historiquement imposé comme « la » mesure du risque de crédit.
Dans ce contexte, le marché du crédit s’est attaché à isoler le risque de cré-
dit du risque de taux au travers d’un instrument spécifique : l’asset swap.
Un asset swap peut se définir comme la combinaison d’un swap de taux
d’intérêt classique 2 et d’un titre obligataire acheté dans le marché secon-
daire puis remis au pair 3. La différence avec un simple swap de taux tient
donc au fait qu’un asset swap est structuré et offert aux investisseurs sous
la forme d’un package.
Les asset swaps les plus courants se conçoivent comme le repackaging
d’un titre obligataire à taux fixe associé à un swap de taux d’intérêt en un
titre synthétique à taux flottant, dont la valeur ne dépend que du niveau de
la marge de crédit et se trouve ainsi isolée des mouvements de taux d’intérêt.
Il est également possible, de manière similaire, de transformer un titre
à taux d’intérêt flottant en un titre synthétique à taux fixe assorti d’un
swap de taux d’intérêt.
Le schéma 1.4 présente les principes de montage d’un asset swap.
La croissance formidable du marché des asset swaps à partir de 1994-
1995 visait à répondre à la pénurie de crédits à taux flottants sur les mar-
chés de capitaux. Étant donné le niveau des taux d’intérêt, historiquement
bas, les emprunteurs contractent des dettes à taux fixe. Ces obligations
1. La différence entre le taux de swap et le taux sans risque est appelée Ted
spread.
2. Contrats d’échange de flux, calculés par la multiplication d’un montant
notionnel par un taux fixe, d’une part, et par un taux flottant, d’autre part. Les
swaps de taux d’intérêt se sont initialement développés comme des instruments de
gestion du passif. Avec la croissance du marché, les intervenants se sont rendus
compte que la méthodologie des swaps peut être appliquée avec succès pour alté-
rer les profils de flux financiers des instruments de dette détenus à l’actif du bilan.
C’est cette utilisation des swaps à laquelle on se réfère par le vocable asset swap,
ou swap d’actif.
3. Un swap de devise peut également être incorporé dans la structure, le cas
échéant.
Schéma 1.4. – Montage d’un asset swap
Achat d'une obligation à taux fixe dans le marché

secondaire à 105 :
Coupons futurs : taux fixe 100
t Maturité
Achat 105 + coupon couru
+ Swap de taux d'intérêt (+ swap de devises éventuel) :
Soulte : 5 + coupon couru Taux variable + marge
t
Taux fixe Maturité
= Asset swap :
Taux variable + marge 100
t Maturité
100
sont ensuite rachetées dans le marché secondaire par des intermédiaires,

qui les combinent avec un swap de taux d’intérêt, et éventuellement de
devises, et les revendent à des investisseurs se finançant sur la base de taux
flottants (Libor ou Euribor). Le résultat est la création d’un titre de dette
synthétique avec des caractéristiques répondant aux exigences des inves-
tisseurs (immunisation contre le risque de taux d’intérêt).
Si le marché des asset swaps représentait le domaine d’observation privi-
légié du risque de crédit d’un émetteur et de son évolution, celui-ci a été sup-
planté au cours des cinq dernières années par l’essor du marché dérivé qui a
l’avantage de présenter des spreads « purs », non influencés par des facteurs
exogènes propres aux instruments cash, comme nous le rappelons infra.
2.3.3. Nature du spread de crédit

Comme nous l’avons vu, le spread est une mesure du risque de crédit.
S’il intègre le risque de défaut réel de l’émetteur (probabilité de défaut et
sévérité de la perte en cas de défaut) et la prime de risque 1 requise par les
1. La Banque des Règlements Internationaux revient sur la notion de prime de

risque dans son 73e rapport annuel (page 107) et la tient pour facteur explicatif du
fait que les spreads de marché sont largement plus élevés que les spreads théori-
ques découlant des probabilités de défaut.
investisseurs (ceux-ci ne sont pas « neutres » au risque et leur aversion doit

être compensée d’autant plus qu’une part importante du risque pour les
émetteurs privés, et en particulier les entreprises, est systématique, donc
non diversifiable 1 ), il ne peut être considéré comme une mesure « pure ».
Les travaux d’Altman (1989) sur la performance de la dette à haut rende-
ment, par exemple, montrent que l’excès de rendement sur des titres ris-
qués corporate par rapport aux bons du Trésor américain ne peut être
entièrement justifié par l’historique de défaut de ces titres. Le spread de
crédit est généralement influencé par d’autres composants tels que :
– l’équilibre global offre-demande sur les marchés de crédit ;
– la liquidité du titre ;
– le traitement réglementaire s’appliquant au titre ;
– les caractéristiques du titre (taille des coupons, clauses optionnelles
intégrées à celui-ci, coupons step-up, etc.).
Nous soutenons, premièrement, que l’équilibre offre-demande sur les
marchés de crédit et donc, au-delà, la liquidité globale à la disposition des
agents économiques, est un paramètre déterminant qui influence l’évalua-
tion du risque. Ainsi, comme le rappelait, par exemple, la Banque des Règle-
ments Internationaux dans son commentaire sur l’activité bancaire et finan-
cière internationale de 1998 : « l’abondance de liquidités partout dans le
monde et les pressions concurrentielles associées semblent avoir retardé une
reconsidération du risque de crédit par les principaux prêteurs » 2. Les con-
ditions de tarification sur le marché du crédit sont donc également dictées par
l’équilibre de l’offre et de la demande, chaque intervenant développant sa
propre évaluation du risque de crédit d’un emprunteur, indépendamment de
toute référence théorique. Cette situation mène structurellement à une sous-
tarification du risque de crédit en période de sur-offre de fonds, et inver-
sement.
L’importance de la relation commerciale entre banques et emprunteurs
ne fait qu’amplifier le phénomène. Les premières sont amenées à tarifer
des crédits additionnels trop faiblement pour couvrir leurs frais fixes et
rémunérer le capital mis en réserve en regard de telles transactions, afin
de ne pas mettre en danger la relation privilégiée qu’elles entretiennent
avec leurs meilleurs clients. En contrepartie, les banques s’attendent à ce
que ces derniers les sollicitent pour d’autres opérations : gestion de tréso-
rerie, conservation de titres, émission de titres, conseil financier, gestion
des risques de taux et de change, etc.
1. On peut même argumenter que l’intégration croissante des marchés finan-

ciers (voir chapitre 7) a une répercussion directe sur le niveau de la prime de risque
sur les marchés de crédit, qui croît avec l’augmentation de la volatilité sur les mar-
chés d’actions.
2. « The abundance of liquidity worldwide and the associated competitive pres-
sures seem to have delayed a reconsideration of credit risk by major lenders ».
Banque des Règlements Internationaux (1998).
Un autre exemple significatif est l’impact des marchés de produits struc-

turés de crédit sur les niveaux de marge des marchés cash (obligataires).
Le resserrement des spreads de crédit au cours de l’année 2003 a ainsi pu
s’expliquer par la nécessité des arrangeurs de couvrir des expositions liées
à des produits structurés : dans ce type d’opérations, les banques d’inves-
tissement intermédiaires sont structurellement acheteuses de protection.
Bien que gérant ces positions longues de protection en « delta » 1, elles
sont néanmoins amenées à acheter du risque de crédit sur les marchés en
quantité importante, ce qui explique le squeeze sur le papier obligataire au
cours de l’année 2003 et la réduction des spreads qui s’en est suivie 2.
D’autres facteurs sont également susceptibles d’intervenir dans la
détermination des marges de crédit.
Un élément pouvant influencer la tarification du crédit est la liquidité des
titres de dette considérés. Celle-ci est étroitement liée à la taille et au place-
ment de l’émission. Les investisseurs accordent généralement une prime
aux émissions liquides qui leur permettent de sortir facilement de leurs posi-
tions. Au contraire, une émission obligataire placée presque entièrement
auprès de particuliers se traite plus difficilement dans le marché, et se négo-
cie à un niveau de marge de crédit supérieur. Plusieurs travaux économétri-
ques réalisés dans le domaine soutiennent la pertinence de cette analyse 3,
et en particulier ceux de Houweling, Mentink et Vorst (2002). Ceux-ci ont
cherché à mesurer la prime de liquidité entre deux portefeuilles de titres
obligataires émis par des entreprises sur la base de quatre critères de
mesure de la liquidité : la taille de l’émission, son ancienneté, le nombre de
cotations disponibles et la dispersion de ces dernières. Cette étude aboutit
à la mesure d’une prime pour le risque de liquidité s’échelonnant entre 0,2
et 47 points de base en fonction des critères de mesure appréciés.
Un second élément entrant en ligne de compte dans la détermination des
marges de crédit tient au traitement réglementaire de la dette pour les inves-
tisseurs, et notamment pour les banques commerciales appliquant la pondé-
ration « Cooke » en vigueur depuis 1988. Comme le rappelle le tableau 1.7,
des émetteurs souverains OCDE pondérés à 0 % sont susceptibles de
trouver un meilleur accueil auprès des établissements bancaires que des
emprunteurs de type corporate pondérés à 100 %, dans la mesure où ces
investisseurs ne sont pas tenus de mettre un montant de capital réglemen-
taire en réserve face à leur position.
L’influence du traitement réglementaire sur le niveau des marges de
crédit peut également être illustrée par l’anecdote suivante 4 . Le 16 avril
1998, la Banque des Règlements Internationaux a annoncé une modifica-
tion de la pondération des titres de dette émis par les banques d’affaires,
1. Voir chapitre 4, section 3.

2. Voir Raulot (2003).
3. Voir Lubochinsky (2002).
4. Voir Manda et Gutscher (1998).
Tableau 1.7. – Marge de crédit par classe de notation et type d’émetteurs

(janvier 1998)
En points de base Souverain Banque Corporate

AAA –2 +2 + 10
AA 0 +5 + 15
A +5 + 12 + 22
Note : moyenne des marges de crédit relevées sur le marché des asset swaps à cinq ans, au-
dessus de la courbe des swaps.
Sources : ISDA (1998), Rabobank.
de 100 % à 20 %. L’annonce a contribué à un resserrement rapide des

marges de crédit sur ces titres, jusqu’à ce que les opérateurs de marché se
rendent compte que seules les filiales opérationnelles des banques d’affai-
res étaient concernées par cette mesure. Or, la plupart de ces institutions
s’endettent au niveau de leur holding, dont les émissions de dette restaient
pondérées à 100 % pour les investisseurs bancaires. Ces derniers ont donc
liquidé leurs positions et la marge de crédit est revenue à son niveau initial.
Un dernier élément venant influencer le niveau de spread, indépendam-
ment du risque de crédit, est les caractéristiques du titre, et en particulier la
taille des coupons. Il est clairement établi que ce paramètre influence direc-
tement le taux actuariel (et donc le spread pour les obligations risquées) 1.
Ainsi, les marges de crédit observables sur les marchés de dette ne reflè-
tent pas nécessairement la « vraie » valeur (fair value) du risque de crédit :
la liquidité, les caractéristiques intrinsèques du titre et leur traitement
réglementaire sont également pris en compte par les investisseurs.
L’émergence du marché des produits dérivés de crédit remédie à cette
situation en contribuant à la création d’un marché efficient où s’échangent
des risques de crédit « purs ». La section suivante revient sur les conditions
d’émergence de ces nouveaux instruments de gestion et de négociation du
risque de crédit.
3. Les méthodes traditionnelles de gestion du risque de crédit

et l’émergence des produits dérivés de crédit
Au cours des décennies 1980 et 1990, l’essor des marchés financiers, et en
particulier des marchés dérivés, s’est accompagné d’importants efforts en
matière de mesure et de contrôle des risques de marché encourus par les établis-
sements financiers. Ces efforts ont trouvé leur aboutissement au milieu de la
1. Ainsi, une approche simple qui consisterait à déterminer un spread de crédit

par la différence entre le taux actuariel d’une obligation risquée et d’un titre sans
risque de même maturité s’avèrerait approximative puisque ces deux titres
n’auraient pas forcément la même duration, ni la même sensibilité, en fonction de
la taille des coupons.
décennie 1990 avec l’avènement de la méthode Value-at-Risk (VaR) 1, qui s’est

imposée depuis lors comme le standard d’évaluation des risques de marché.
Force est de constater que la gestion du risque de crédit n’a pas fait,
jusqu’à ces années, l’objet d’une recherche aussi intensive. C’est notam-
ment avec l’émergence des produits dérivés de crédit à partir des années
1996-1997 que les communautés scientifiques et financières se sont inves-
ties dans ce nouveau champ d’investigation (voir infra, chapitre 6).
L’objet de cette troisième section est de décrire les approches et mesu-
res traditionnelles de gestion du risque de crédit, aussi bien le risque émet-
teur que le risque de contrepartie sur les marchés dérivés, le contexte dans
lequel les produits dérivés de crédit sont apparus et les avantages inhé-
rents à ces nouveaux instruments financiers.
3.1. Méthodes traditionnelles de gestion du risque de crédit

(risque émetteur)
Traditionnellement, l’exposition au risque de crédit a fait l’objet d’une ges-
tion a priori par les établissements bancaires et autres investisseurs sur le mar-
ché du crédit. Ceux-ci ont recours à des méthodes d’analyse financière classi-
que et à l’allocation de limites d’engagements par contreparties. Une fois le
crédit accordé, si la qualité de l’emprunteur se détériore, il ne reste générale-
ment plus que deux solutions pour les banques : avoir recours aux provisions
ou bien solder leur position en enregistrant une perte, cette dernière solution
ayant un impact définitif sur leur compte de résultat, tandis que la première
peut laisser l’espoir d’un retour à meilleure fortune de l’emprunteur.
La gestion traditionnelle du risque de crédit repose sur trois grands
principes.
3.1.1. Gestion « micro » du risque de crédit

Un prêteur peut se prémunir en cas de défaut de l’emprunteur en struc-
turant la transaction de telle façon à limiter son risque de perte, notam-
ment en contrôlant les termes du prêt :
– la tarification du prêt, qui correspond normalement au coût de finan-
cement (Euribor 2 pour une banque avec une note correcte), aux charges
administratives liées à la transaction et à la prime de risque qui dépend de
la qualité de l’emprunteur, devrait couvrir le risque de perte potentielle
sur l’opération ;
– la syndication, moyen le plus employé pour la réduction du risque de
crédit lié aux prêts importants sur le marché primaire 3. Elle permet de dis-
1. Au travers, notamment, de la publication de la méthodologie RiskMetrics

par la banque JP Morgan en 1994.
2. Euro Inter-Bank Offered Rate : taux auquel les banques de bonne qualité se
refinancent sur le marché interbancaire.
3. Les premières opérations de syndication ont eu lieu sur le marché américain
au début des années 1970. Voir CGFS (2003).
perser celui-ci sur l’ensemble des banques participant au syndicat et sous-

crivant au risque ;
– la séniorité de la dette, par rapport aux autres émissions existantes de
l’emprunteur, qui offre plus ou moins de sécurité en cas de défaillance de
ce dernier et de liquidation des actifs ;
– le nantissement et les gages (collateral) du prêt identifiant certains
actifs sur lesquels la banque sera prioritaire en cas de défaut de l’emprun-
teur et de liquidation ;
– les covenants (clauses au contrat de prêt) entraînant un rembourse-
ment anticipé des prêts par l’emprunteur si ce dernier n’est pas en mesure
de les respecter. Ces clauses s’expriment le plus souvent sous la forme de
ratios financiers minimums à respecter tels que la couverture de la charge
de la dette (EBITDA 1 sur charge d’intérêt), le degré de levier (dette nette
sur fonds propres), la marge opérationnelle ; ou bien par la note de
l’emprunteur ;
– les credit ou rating triggers 2 (et autres « mécanismes de déclenche-
ment ») permettant en théorie de protéger le prêteur en cas de dégrada-
tion de la qualité de crédit de l’emprunteur. Plusieurs types de clauses peu-
vent être identifiés dans cette catégorie :
• les coupons step-up, qui prévoient une hausse automatique de la
marge de crédit en cas de dégradation de la note de l’emprunteur ;
• les gages, clause qui prévoit que l’emprunteur gage certains actifs
auprès des prêteurs en cas d’abaissement de son rating ;
• l’exigibilité immédiate de la dette : l’emprunteur est censé rembour-
ser l’intégralité du prêt à ses créanciers dès que son rating franchit un seuil
prédéterminé à la baisse (il s’agit généralement du passage de la catégorie
investissement à la catégorie spéculative) ;
• les appels de marge (clause généralement mise en œuvre dans les con-
trats de tiers ou en cas de garantie dans l’hypothèse où la note du garant
n’est pas jugée suffisamment solide par ses contreparties).
1. Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortisation : solde assimi-

lable au résultat opérationnel de l’emprunteur, avant charges financières, impôts
sur les sociétés et charges d’amortissement.
2. Les premiers triggers ont été introduits dans la documentation obligataire
aux États-Unis à la suite de l’effondrement du marché des obligations à haut ren-
dement, à la fin des années 1980. Les investisseurs se sont en effet détournés du
marché des emprunteurs risqués (entreprises) afin de se protéger contre le risque
de défaut que présentaient ces émetteurs et ont privilégié des emprunteurs sans
risque tels les États et autres organisations supranationales. Le résultat de cette
stratégie d’investissement fut un déséquilibre offre-demande sur le marché des
obligations d’émetteurs privés (corporate) qui s’est traduit par une sur-prime de
risque que ceux-ci étaient obligés d’offrir aux investisseurs. L’introduction des trig-
gers dans la documentation obligataire a été un moyen de revenir vers l’équilibre
offre-demande.
L’emploi de ces mécanismes de credit trigger ou de covenants peut se

révéler être à double tranchant, voire entraîner les prêteurs dans un cercle
vicieux : réclamer l’exigibilité immédiate de la dette pour les prêteurs peut
parfois revenir à mettre le débiteur en faillite et ainsi réduire d’autant la pro-
babilité de remboursement des dettes. Comme le précise Éric de Bodard,
directeur général de Moody’s France : « le rating trigger est en quelque
sorte auto-alimenté. Si le passif d’une entreprise est trop dépendant de
clauses de remboursement automatiques liées à l’exercice de rating trig-
gers, la logique d’une première dégradation peut conduire mécanique-
ment à une dégradation de plusieurs plots de notation par la suite » 1.
Cette situation a récemment été illustrée par l’épreuve de force engagée
par le Groupe Alstom avec ses créanciers au printemps 2004, ces derniers
lui reprochant de ne pas respecter certains ratios financiers clés, suite au
plan de sauvetage de l’entreprise mis en œuvre à l’été 2003.
Accessoirement, l’utilisation des clauses de rating trigger a pour effet de
placer les agences de notation au centre du jeu, toute décision de down-
grade pouvant condamner l’emprunteur à court ou moyen terme.
3.1.2. Gestion « macro » du risque de crédit

La plupart des prêteurs définissent des limites d’engagement (autorisa-
tions) en termes de montant et de durée de prêt envers chaque emprun-
teur individuellement, ainsi que des limites de concentration par catégorie
de notes internes, secteur industriel et/ou géographique.
Le risque de crédit est un risque idiosyncratique, qui doit être diversifié
sur différents emprunteurs, secteurs industriels et régions géographiques.
Cette diversification ne réduit pas la composante « systémique » du ris-
que de crédit, liée aux conditions économiques générales.
3.1.3. Gestion a posteriori du risque de crédit

Deux solutions s’offrent aux prêteurs en cas de dégradation de la qua-
lité des titres/actifs qu’elles détiennent sur leur bilan :
– provisionner ;
– vendre ces actifs sur le marché secondaire, s’il existe et offre une liqui-
dité suffisante. Cette dernière solution est essentiellement valide pour des
instruments de marché (titres obligataires et assimilés).
Depuis quelques années, un marché secondaire s’est développé pour les
prêts bancaires. Il offre une liquidité croissante aux banques. Nous y reve-
nons au chapitre 7.
Pour leurs créances, les établissements bancaires peuvent par ailleurs
avoir recours au marché de la sous-participation en risque et trésorerie,
contrat au titre duquel, une banque transfère les flux liés à l’actif (et le ris-
que de crédit associé) à une autre institution, tout en conservant la pri-
1. Cité par Lachèvre (2002).
mauté de la relation commerciale. Cependant, ce marché offre une liqui-

dité relativement réduite, du fait notamment de la complexité des aspects
juridiques à prendre en considération pour une telle opération et du faible
nombre d’investisseurs pour ce type de produits.
Les entreprises ont recours à des instruments classiques (lettres de cré-
dit, garanties et contrats d’assurance crédit) afin de se protéger contre le
défaut potentiel d’un partenaire commercial ou bien dans l’exécution d’un
contrat (garanties de performance, surety bonds, etc.). La plupart de ces
instruments sont des contrats d’assurance (à l’exception des lettres de cré-
dit et garanties délivrées par des établissements bancaires).
De plus, pour les projets entrepris à l’étranger ou des contrats d’export,
les entreprises disposent de polices d’assurance-crédit fournies par les
compagnies d’assurance ou des agences gouvernementales spécialisées 1.
3.2. Gestion du risque de contrepartie sur les marchés

de produits dérivés
Les produits dérivés étant échangés soit sur des marchés organisés soit
sur les marchés de gré à gré (over-the-counter ou OTC) entre intervenants,
nous distinguons les deux cas.
3.2.1. Marchés organisés

Sur les marchés organisés, les risques de contrepartie sont fortement
réduits par des arrangements institutionnels entre les intervenants :
– l’existence d’une chambre de compensation (clearinghouse) qui cen-
tralise toutes les transactions et joue systématiquement le rôle de contre-
partie pour chaque participant au marché ;
– le marquage au marché (mark-to-market) quotidien à partir duquel
sont calculés les appels de marges. Les positions des contreparties sont
réévaluées chaque jour, et les variations de ces positions doivent être
réglées en liquidités (cash), ou par apport de titres obligataires d’État ;
– le dépôt d’une marge initiale, souvent faible par rapport au montant
des transactions, servant de collateral, en cas de défaut ;
– des limites de position imposées aux courtiers, individuellement, et
aux institutions membres de la chambre de compensation.
3.2.2. Marchés de gré à gré : les accords de compensation (netting)

et de nantissement (collateral)
Le risque de contrepartie sur les marchés dérivés de gré à gré s’est très
vite imposé comme un souci majeur des intervenants avec l’explosion du
nombre et du volume de transactions. Les principales banques impliquées
sur ce marché ont donc cherché à mettre en œuvre des mécanismes de ges-
tion de ce risque, au travers de leur association représentative, l’Interna-
tional Swaps and Derivatives Association (ISDA).
1. Telles la Coface en France ou l’Export-Import Bank aux États-Unis.
À partir du début des années 1990, ont été mis en place des accords de
compensation (netting) et de (collateral) entre les principaux intervenants.
Ces arrangements de compensation bilatéraux permettent aux interve-
nants négociant régulièrement sur ces marchés de sommer algébrique-
ment leurs positions de marché longues et leurs positions courtes (expri-
mées en mark-to-market) avec une même contrepartie, résultant en une
valeur « en risque » nette plus faible. Cette pratique est rendue possible
par l’utilisation d’une documentation juridique standard à tous les acteurs
de marché, le Master Agreement, mise au point par l’ISDA. Ce Master
Agreement couvre une envergure plus ou moins large de produits, en fonc-
tion des négociations bilatérales menées entre deux contreparties.
Une fois la valeur en risque déterminée entre deux contreparties, la par-
tie débitrice peut être appelée à nantir des liquidités ou des titres (généra-
lement des bons du Trésor sans risque) auprès de la partie créditrice
(mécanisme comparable à celui des appels de marge sur les marchés orga-
nisés). La réévaluation des positions a lieu quotidiennement pour les ins-
truments standards et les principaux intervenants du marché.
Ces mécanismes de compensation et de nantissement contribuent à une
réduction drastique des risques de contrepartie sur les marchés dérivés
OTC. L’exemple suivant présente les chiffres d’exposition au risque de
contrepartie de la banque JP Morgan Chase, principal intervenant mon-
dial sur les marchés dérivés, au titre de ces activités, au 31 décembre 2003.
Sur cet exemple, on voit que les accords de compensation et de nantis-
sement contribuent à une réduction de 92 % du risque de contrepartie (à
partir du montant d’exposition brut). Celui-ci ne correspond réellement
qu’à 0,14 % des montants notionnels traités par la banque.
3.2.3. Autres méthodes de gestion du risque de contrepartie

sur les marchés de gré à gré
Au rang des autres méthodes traditionnelles de gestion du risque de
contrepartie sur les marchés dérivés de gré à gré, nous pouvons mention-
ner les suivantes.
– Des limites de position 1 avec chaque contrepartie sont fixées et
gérées sur une base de portefeuille (limites pays, limites sectorielles).
– Très souvent, les participants au marché OTC des swaps exigent de
leur contrepartie de verser une marge initiale, déposée dans un compte
bloqué (escrow fund) ou de fournir un collateral, le plus souvent sous la
forme de titres.
1. Les banques fixent généralement deux types de limites afin de se protéger

contre le risque de crédit, par nature dynamique, sur les transactions de produits
dérivés. Une première limite au-dessus de laquelle la banque ne peut entrer dans
une nouvelle transaction avec son client, car elle souhaite se protéger contre tout
changement de valeur défavorable de son exposition de crédit à la contrepartie.
Une seconde limite, supérieure, à partir de laquelle, la banque se soucie des
moyens à sa disposition pour diminuer son exposition passive.
Graphique 1.10. – Exposition de la banque JP Morgan Chase au risque de

contrepartie sur produits dérivés (au 31 décembre 2003)
Montant notionnel
($ en milliards)
34 000
635
600
500
83% du collateral
400 détenu par JP Morgan Chase
551 est composé de liquidités
et de bons du Trésor américain
300 ou assimilés (agences
gouvernementales).
200
100 84
48
Notionnel Exposition Compensation Exposition Exposition

brute (Master nette avant nette après
Agreement) collateral collateral
Source : JP Morgan Chase.
– La pratique du recouponing consiste à modifier le coupon du swap

périodiquement, afin de ramener la valeur de marché de ce dernier à zéro.
Ces arrangements se traduisent par le versement de soultes à la contrepar-
tie du swap dans la monnaie, et réduisent ainsi le risque de contrepartie.
– L’utilisation de credit triggers s’est également popularisée, notam-
ment pour les transactions de long-terme. Ces mécanismes offrent une
protection en provoquant le règlement anticipé du swap par le versement
d’une soulte de liquidités, en cas de survenance d’un événement de crédit
(downgrade par exemple).
L’importance de la notation de la contrepartie sur les marchés dérivés
OTC est primordiale. À cet égard, certains participants ont été amenés à
créer des filiales spécialisées détenant la note maximale, triple-A, à travers
lesquelles ils exécutent leurs transactions. Ces Derivative Product Compa-
nies (DPCs) ont été la réponse stratégique des principales banques d’affai-
res qui ne bénéficient pas d’une taille de bilan et d’un niveau de capitalisa-
tion comparables aux grandes banques commerciales 1, face à la
dégradation de leurs notations. Ces filiales spécialisées obtiennent des nota-
tions supérieures à celles de leurs maisons mères grâce à leur excellente
capitalisation et leur approche sophistiquée de la gestion des risques. On
retient traditionnellement trois types de DPCs : les Structured DPCs se dis-
1. Les banques commerciales ayant eu recours à ces structures sont celles qui ont
souffert de fortes baisses de leur notation, comme le Crédit Lyonnais.
tinguent des autres DPCs car elles parviennent à éliminer les risques de
marché inhérents à leurs activités en s’engageant dans des transactions
« miroir » avec leur parent ou une société affiliée. L’étude de Remolona,
Bassett et Geoum (1996) rappelle que ces filiales spécialisées, bien que de
plus en plus nombreuses, ne traitent qu’un montant encore marginal des
transactions sur produits dérivés OTC. Parmi les principaux intervenants
sur les marchés de gré à gré, nombreux sont ceux qui n’ont pas eu recours
aux DPCs : JP Morgan Chase, Citibank, Bank of America et les grandes
banques européennes (Deutsche Bank, BNP Paribas, UBS, CSFB, etc.).
Les méthodes de gestion du risque de crédit évoquées précédemment
sont relativement classiques pour toutes les banques, prêteurs et autres
investisseurs sur le marché du crédit.
Elles n’ont pas su empêcher les sinistres liés à des portefeuilles de prêts sous-
performants se traduisant par des provisions élevées. L’imposition de limites
d’engagement fixes ne permet pas de cerner la relation qui existe entre le ris-
que et la rentabilité attendue. En outre, il est très probable que la tarification
des crédits ne rémunère pas correctement le risque pris par les banques du fait
des pressions concurrentielles qui s’exercent sur les marchés de crédit. Cette
tendance se manifeste particulièrement en période de sur-offre de liquidités.
Au-delà de ces facteurs, l’insuffisance la plus flagrante des méthodes
traditionnelles de gestion du risque de crédit reste l’impossibilité de désa-
gréger ce dernier de l’actif sous-jacent, et de permettre ainsi son transfert
vers une partie tierce.
3.3. Émergence et avantages des produits dérivés de crédit

De manière générale, peut être considéré comme produit dérivé de cré-
dit tout instrument financier dérivé permettant la valorisation et la négo-
ciation du risque de crédit d’un actif sous-jacent, indépendamment des
autres risques de marché inhérents à celui-ci.
Dans cette section, nous revenons sur le contexte de création des pro-
duits dérivés de crédit, puis nous présentons les caractères généraux de ces
instruments. Nous nous interrogeons successivement sur leur nature et
leurs raisons d’être.
3.3.1. Genèse et émergence des produits dérivés de crédit

Le terme « produit dérivé de crédit » (credit derivative), employé pour
la première fois en 1992, se réfère à une nouvelle classe de produits dérivés
dont la création est censée remédier aux insuffisances des instruments et
méthodes traditionnelles utilisés par les établissements bancaires en
matière de gestion du risque de crédit.
3.3.1.1. Raisons de l’émergence des produits dérivés de crédit

Au rang des différentes raisons qui ont poussé à la création des produits
dérivés de crédit au début des années 1990, nous pouvons retenir les suivantes :
– la volonté des intermédiaires financiers de se protéger contre le ris-

que de crédit de manière plus efficace ;
– la constatation d’un écart de plus en plus grand entre les méthodes de
gestion des risques de marché (taux, change), de sophistication croissante,
et celles de gestion du risque de crédit 1 ;
– la réglementation prudentielle des banques, telle que définie par les
accords du comité de Bâle en 1988, qui impose aux intermédiaires finan-
ciers une meilleure connaissance du couple risque/rentabilité, notamment
en termes de consommation de capital, et une gestion actifs/passifs beau-
coup plus dynamique ;
– la croissance exponentielle des activités de produits dérivés de gré à
gré et la forte implication des banques dans ces marchés qui ont rapide-
ment conduit à des dépassements de limites d’autorisation par contrepar-
tie. Ce fut un des facteurs décisifs qui a amené les institutions financières
à trouver des solutions afin de générer de nouvelles lignes de crédit ;
– enfin, pour les intermédiaires financiers les plus sophistiqués, à l’ori-
gine de la structuration et de l’offre de tels instruments, les produits dérivés
de crédit répondaient à un impératif stratégique d’innovation et d’exploita-
tion de nouveaux créneaux générant une rentabilité supérieure aux désor-
mais traditionnelles activités de produits dérivés, dits plain vanilla, qui ont
vu leurs marges d’intermédiation et de négociation rapidement s’éroder
sous la pression de nombreux d’entrants.
3.3.1.2. Produits précurseurs des produits dérivés de crédit

Le principe des produits dérivés sur le risque de crédit n’est pas entière-
ment nouveau. Il existait sur les marchés financiers, avant leur apparition,
des produits visant des objectifs similaires (garanties bancaires notamment).
L’une des premières formes de dérivé de crédit a ainsi pu être décelée
dans les obligations assorties d’une option de vente (put option), qui don-
nent à l’investisseur le droit de revendre le titre à l’émetteur à certaines
dates ou pendant une durée précise pour un prix prédéterminé, lui per-
mettant ainsi de réduire son exposition au risque de crédit de ce dernier.
Le prix de l’option est incorporé dans les caractéristiques de l’obligation,
sous la forme d’une prime ou de coupons réduits. L’exercice de cette
option peut être conditionnel ou non à certains paramètres.
1. Ce n’est d’ailleurs pas un hasard si l’un des précurseurs des produits dérivés
de crédit a été la banque américaine Bankers Trust. Celle-ci a été pionnier sur le
marché des produits dérivés simples dans les années 1980, puis structurés, tout en
ayant parallèlement développé le système interne de gestion des risques le plus
sophistiqué au monde (RAROC, Risk-Adjusted Return On Capital). En parallèle,
Bankers Trust restait impliquée dans son activité historique de banque commer-
ciale. L’expertise gagnée au cours des années 1980 dans l’évaluation des risques de
crédit par sa participation active sur le marché des obligations à haut rendement a
également contribué à sa réflexion sur les produits dérivés de crédit.
Ces titres ont été popularisés à la fin des années 1980, alors que les
investisseurs obligataires demandaient des protections contre certains
événements (offres publiques d’achat hostiles, Leveraged Buy-Outs) qui
pouvaient significativement dégrader la qualité de crédit d’un émetteur.
Les années 1980 ont également vu le développement d’autres produits
de dette intégrant des protections similaires 1.
– Les obligations à taux variable liées à la notation (floating-rate, rating-
sensitive notes) : chaque trimestre le taux de coupon pour les trois mois sui-
vants est réajusté en fonction du niveau de taux de référence (Libor habi-
tuellement). À cette occasion, la marge de crédit payée par l’emprunteur
est augmentée suivant une échelle pré-déterminée si la notation de ce der-
nier a diminué.
– Les notes à marge de crédit ajustée (spread-adjusted notes) : la marge
de crédit au-dessus d’un taux de rendement de référence est re-déterminée
à chaque paiement d’intérêts au moyen d’une enchère « à la hollandaise »
(Dutch auction) 2.
– Les titres de dette à marge de crédit protégée (spread-protected debt
securities) : les investisseurs ont l’option de revendre les titres à l’émetteur
deux ans après l’émission à un prix égal à la valeur actuelle des flux restant
à recevoir, actualisés au taux sans risque plus une marge fixée à l’avance.
Enfin, des options sur risque de défaut ont été proposées par l’Ameri-
can Municipal Bond Association Corp. (AMBAC) sur le marché des émis-
sions obligataires municipales américaines (muni bonds) depuis 1971, sous
la forme d’assurance obligataire (bond insurance) 3.
Ainsi si le principe et les objectifs des produits dérivés de crédit existent
déjà sur les marchés de dette sous la forme des instruments décrits ci-des-
sus, ces derniers n’offrent pas pour autant les avantages liés à l’utilisation
des dérivés de crédit, et notamment la possibilité de dissocier la compo-
sante « risque de crédit » de l’actif, et de la traiter indépendamment.
3.3.1.3. Naissance des produits dérivés de crédit
Les premiers dérivés de crédit ont été conçus par les banques d’affaires
de Wall Street pour leur compte propre : celles-ci se trouvaient en effet
face à des risques de contrepartie de plus en plus importants sur leurs por-
tefeuilles de swaps, du fait de la croissance explosive du marché des pro-
duits dérivés OTC. Dans le but de réduire leurs risques, ces intermédiaires
financiers ont été amenés à « repackager » et à céder ces risques de crédit.
Les premières transactions de produits dérivés de crédit ont été arran-
gées fin 1991 : Bankers Trust a alors émis des notes structurées référencées
sur le risque de défaut d’un panier composé de plusieurs signatures de
1. Voir Finnerty, 1993.

2. Les enchères « à la hollandaise » sur les marchés obligataires se caractérisent
par l’utilisation de la moyenne des prix d’achat (bid) afin de servir les ordres des
investisseurs.
3. Cependant, ces produits se sont limités à ce marché (Das, 1995).
banques japonaises, placées auprès d’investisseurs japonais. Ces notes

permettaient à la banque de couvrir son exposition au risque de crédit des
banques sous-jacentes au produit, à qui elle avait vendu des obligations
liées à l’indice Nikkei se trouvant largement dans-la-monnaie à l’époque,
et donc, représentant un risque de crédit substantiel. Cette même année,
Bankers Trust a également arrangé le premier contrat d’échange sur ren-
dement total avec Mellon Bank, permettant à cette dernière d’avancer un
nouveau prêt à l’un de ses clients les plus importants, tout en transférant
le risque de crédit associé à Bankers Trust. À compter de 1992, des notes
et produits hors bilan, sous forme de swaps et options, sur le risque de cré-
dit ont commencé à être offerts par les autres grandes banques américai-
nes. À l’époque, ces transactions étaient essentiellement de nature
« défensive » pour celles-ci, le but principal étant de générer de nouvelles
lignes de crédit. Les investisseurs étaient rémunérés par une prime offrant
un rendement largement supérieur à ceux disponibles sur le marché pour
des qualités de crédit comparables, fait habituel lors du placement de
structures à caractère particulièrement innovant.
Il est clair, en rétrospective, que le marché des produits dérivés de crédit
a d’abord été tiré par l’offre et la rentabilité élevée offerte aux investisseurs
pour ces produits nouveaux. La demande pour des instruments à haut ren-
dement était forte dans un environnement de diminution des taux d’inté-
rêts et de réduction des marges de crédit sur les prêts et autres euro-crédits.
L’offre de produits s’est rapidement diversifiée, couvrant la palette
entière des produits dérivés, incluant contrats d’échange, options et notes
structurées.
Après avoir évoqué le contexte dans lequel les produits dérivés de cré-
dit ont été créés, nous présentons, dans les paragraphes suivants, les prin-
cipales caractéristiques communes à ces instruments, qui en font une
classe de produits financiers à part entière.
3.3.2. Nature des produits dérivés de crédit

Les produits dérivés de crédit présentent des caractéristiques qui les
rapprochent des autres produits dérivés par certains aspects, tout en les
différenciant sensiblement par d’autres.
3.3.2.1. Des produits dérivés échangés de gré à gré

Les produits dérivés de crédit appartiennent à la catégorie des produits
dérivés sur mesure (contrats à terme – forwards –, options, swaps ou pro-
duits structurés) négociés entre intervenants sur le marché de gré à gré.
Au même titre que pour les autres types de produits dérivés, le principe
de la couverture par l’utilisation de produits dérivés de crédit se résume à
prendre une position sur le marché dérivé telle que toute perte enregistrée
sur l’actif sous-jacent dans le marché cash puisse être compensée par un
gain sur la position en dérivés.
3.3.2.2. Une nouvelle classe de produits

Certains observateurs du marché ont défendu l’idée que les dérivés de
crédit représentaient une nouvelle classe de produits, distincte des pro-
duits dérivés traditionnels 1. Ceci pour une raison simple : les produits
dérivés classiques, par opposition aux dérivés de crédit, peuvent être
décomposés en briques élémentaires (building blocks). Par exemple, il est
toujours possible d’analyser un contrat d’échange de taux d’intérêt comme
un portefeuille de contrats à terme de taux d’intérêt (forward rate agree-
ments – FRAs – ou de futures). Par contre, un swap sur le risque de crédit
constitue une brique élémentaire en lui-même. Dans cette perspective,
une créance bancaire ou un titre obligataire peut se décomposer comme la
combinaison d’un instrument sans risque avec duration et d’un swap sur le
risque de défaut de l’émetteur. Selon les termes d’un tel contrat, le déten-
teur d’un titre obligataire risqué reçoit une prime de risque pour compen-
ser une éventuelle perte en cas de défaut de l’emprunteur.
Ainsi, s’il est possible de créer ex-nihilo des contrats d’échange de taux
d’intérêt dans un marché où ils n’existeraient pas et ce, en analysant des
différentiels de taux et en utilisant des instruments sans risque, aucune
théorie ne permet de construire un dérivé pour couvrir le risque de crédit
d’une contrepartie non notée dans un marché, sans titres de dette cotés et
négociés publiquement.
C’est dans cette mesure que l’on peut considérer les dérivés de crédit
comme une nouvelle classe de produits à part entière. Nous y revenons à
la fin de cet ouvrage, au chapitre 7.
3.3.2.3. Singularité du sous-jacent : le crédit

La valeur des produits dérivés de crédit dépend de l’évolution du prix
d’un actif de référence incorporant un risque de crédit. À ce titre, les actifs
sous-jacents les plus utilisés sont les titres obligataires (à coupon fixe et
variable), les asset swaps et les créances bancaires.
Ceux-ci présentent de fortes différences avec les sous-jacents utilisés
sur les marchés dérivés classiques, tels que les actions. Le tableau compa-
ratif 1.8 nous le rappelle.
3.3.3. Avantages des produits dérivés de crédit

Comme toute innovation financière, les produits dérivés de crédit
répondent à un besoin fondamental des intervenants sur les marchés de
capitaux, qui est de pouvoir identifier le risque de crédit, le négocier aisé-
ment au moyen d’instruments simples « de marché », et de le couvrir.
1. Voir Parsley, 1996.
Tableau 1.8. – Comparaison actions/crédits
Actions Crédits
Caractéristiques Homogènes Hétérogènes
Maturité Perpétuelle S’échelonne entre 30 jours et perpétuité
Classes Entre une et trois géné- Nombreuses, dépendant de la séniorité,
ralement de la notation et des covenants
Investisseurs Individus et institution- Avant tout institutionnels : banques,
nels de tous types fonds et compagnies d’assurance
Émetteurs Entreprises Entreprises (institutions financières
notamment), collectivités locales, gouver-
nements, organisations internationales
Marchés Transparents et organisés Peu de négociation sur marchés organi-
sés, l’essentiel s’effectue sur les marchés
de gré à gré
3.3.3.1. La séparation des risques de marché et de crédit

La nouveauté introduite par les produits dérivés de crédit est la sépara-
tion du risque de crédit et des autres composantes du risque d’un actif
(généralement réunies sous le terme risques de marché) et la possibilité de
transférer ce risque à d’autres intervenants sur le marché. La désagréga-
tion de la partie risque de crédit est théoriquement réalisable quel que soit
le sous-jacent. C’est ainsi que les produits dérivés de crédit permettent la
gestion et la couverture (hedging) du risque de crédit, séparément des
autres types de risques associés avec l’actif sous-jacent 1 .
3.3.3.2. La négociation du risque de crédit

Aux débuts du marché, la banque américaine Citibank assurait la pro-
motion des produits dérivés de crédit au moyen du slogan suivant : « au
lieu de vendre l’actif, vendez plutôt le risque associé à cet actif 2 ». La
seconde raison d’être des produits dérivés de crédit, qui découle directe-
ment de la précédente, est donc de pouvoir extraire le risque de crédit d’un
instrument de dette et le transférer à une entité tierce. Comme le rappelle
Ron Tanemura, co-responsable des produits dérivés de crédit chez Deuts-
1. Dans une certaine mesure, les mouvements de taux d’intérêt sont à même de
provoquer la détérioration de la qualité d’un crédit sous-jacent à un produit dérivé
de crédit, par exemple en diminuant la rentabilité du débiteur. Nous pouvons donc
soutenir que l’immunisation n’est jamais parfaite.
2. « Instead of selling the asset, sell the risk associated with the asset » (Nisbet,
1995).
che Bank : « les produits dérivés de crédit sont une nouvelle application
des propriétés de transfert des risques des produits dérivés » 1 .
Les produits dérivés de crédit permettent le transfert du risque sans
abandon de la propriété de l’actif ; pour les banques, ils permettent de dis-
socier le risque de crédit du risque de financement.
3.3.3.3. La couverture du risque de crédit

Chaque débiteur est unique et présente des caractéristiques de risque
de crédit qui ne peuvent être comparées facilement à celles d’autres
emprunteurs. De plus, comme nous l’avons souligné précédemment, les
titres de dette sont très hétérogènes, suivant leur maturité, séniorité et les
covenants qui y sont attachés. L’homogénéisation introduite par la nota-
tion des titres de dette est insuffisante, comme le prouvent les marges de
crédit différentes observées sur le marché pour une classe d’actifs de
même notation.
C’est pourquoi il n’est pas possible de couvrir le risque de crédit au
moyen d’un indice de marché, car la corrélation est très faible entre le ris-
que de défaut d’une contrepartie et celui représenté par un panier de
sociétés, même évoluant dans des secteurs d’activité proches. Ainsi, la
manière optimale de couvrir le risque de crédit est d’avoir recours à des
instruments directement liés à l’émetteur. C’est ce rôle que remplissent les
produits dérivés de crédit.
*
* *
Les produits dérivés de crédit sont nés d’un souci des banques de dispo-
ser d’un instrument de marché simple, leur permettant de gérer dynami-
quement leurs risques de crédit. Ces nouveaux produits ont des caractéris-
tiques générales communes, comme nous l’avons montré.
L’établissement d’une typologie de ces instruments, la présentation de
leurs mécanismes et de leurs principales applications font l’objet du
deuxième chapitre.
1. « Credit derivatives are a new application of the risk-transference property

of derivatives », cité par van Duyn (1995).
Chapitre 2
TYPOLOGIE DES PRODUITS

ET PRINCIPALES APPLICATIONS
Les produits dérivés de crédit peuvent être classés en trois grandes

familles suivant leurs mécanismes et leurs objectifs d’utilisation.
1. Les produits dérivés sur le risque de défaut (credit default derivatives)
Ces produits sont sans aucun doute ceux qui sont perçus comme les plus
innovants car ils permettent des stratégies de trading et de couverture qui
n’étaient pas disponibles avant leur création sur les marchés de capitaux.
Ils protègent leur utilisateur contre la survenance d’un (ou plusieurs)
événement(s) de crédit (credit events), ce dernier se définissant généra-
lement comme le défaut de paiement de l’entité de référence du contrat.
2. Les produits dérivés sur marge de crédit (credit spread derivatives)
Ces instruments permettent aux investisseurs de prendre une posi-
tion sur le niveau futur de l’écart de crédit entre deux titres de dette,
indépendamment du niveau absolu des taux d’intérêt. La valeur de
ces produits dépend de l’évolution de la marge de crédit des titres de
référence, mais, au contraire des produits dérivés sur le risque de
défaut, elle n’est pas explicitement liée à la survenance de certains
événements de crédit prédéterminés.
3. Les produits permettant la réplication synthétique de la performance
d’un sous-jacent
Ce type de produits dérivés, qui ont été développés auparavant sur
d’autres sous-jacents (actions notamment), permettent aux investis-
seurs de répliquer synthétiquement la performance économique d’une
exposition à un risque de crédit sans pour autant devoir acheter l’ins-
trument de référence. En contrepartie, la partie cédant synthétique-
ment son exposition se couvre contre le risque de crédit du sous-jacent.
La première catégorie de produits a connu un essor indéniable ces der-

nières années, en particulier les contrats d’échange sur risque de défaut
(credit default swaps). Ces produits forment aujourd’hui la « brique de
base » (building block) du marché des produits dérivés de crédit, si bien
que les observateurs tendent fréquemment à assimiler les produits dérivés
de crédit à ces instruments.
Les deux autres types de produits, en revanche, demeurent relative-
ment confidentiels et sont généralement proposés à des clients institution-
nels pour répondre à des problématiques très spécifiques.
Dans ce contexte, nous avons choisi de consacrer l’essentiel de ce cha-
pitre aux credit default swaps. Nous nous attachons ci-après à décrire ces
instruments, leurs caractéristiques et leurs principales variantes. Une
deuxième section sera consacrée aux autres types de produits dérivés de
crédit : produits sur marge de crédit et produits de réplication synthétique.
Enfin, la troisième section de ce chapitre nous permettra de décrire les
principales applications des dérivés de crédit.
1. Contrats d’échange sur le risque de défaut

(credit default swaps)
La particularité des produits dérivés sur le risque de défaut, dont le cre-
dit default swap (CDS) est le représentant emblématique, est que leur pro-
fil de flux est lié à la survenance ou à l’absence de survenance d’un événe-
ment de crédit.
Nous commençons cette section par décrire les CDS, puis nous compa-
rons ces derniers aux produits de crédit cash (obligations). Nous conclu-
rons par quelques exemples d’utilisation de ces produits.
1.1. Description des credit default swaps

Les CDS permettent le transfert du risque de crédit d’une entité de
référence sous-jacente au contrat (un risque corporate, un risque souve-
rain, etc.) entre deux parties de manière synthétique, c’est-à-dire sans
céder l’actif de référence.
Un tel contrat permet à « l’acheteur de protection » (ou vendeur du ris-
que) de se couvrir contre la survenance d’événements déterminés (tels que
la faillite ou le défaut de paiement de l’entité de référence) susceptibles
d’engendrer des pertes, en transférant le risque au « vendeur de protec-
tion » (ou acheteur du risque) 1.
1. Nous verrons par la suite qu’en réalité ces contrats permettent également de
prendre position sur la qualité d’un crédit (y compris prendre une position
« courte », c’est-à-dire spéculer sur un crédit à la baisse) sans pour autant couvrir
une exposition. Par ailleurs, l’indemnité reçue par l’acheteur de protection ne
reflète pas nécessairement exactement la perte que celui-ci a pu subir suite à la sur-
venance d’un événement de crédit.
Typologie des produits dérivés de crédit et principales applications 55
1.1.1. Mécanisme standard d’un CDS

Un CDS peut se définir comme un contrat financier bilatéral amenant
une des contreparties (l’acheteur de la protection contre le risque de
défaut) à payer une commission périodique – typiquement exprimée en
points de base du montant notionnel total de la transaction – et l’autre
contrepartie (le vendeur de la protection contre le risque de défaut) à se
tenir prêt à effectuer un paiement contingent au défaut (ou à la surve-
nance de tout autre événement de crédit prédéterminé) de l’entité tierce
servant de référence au contrat.
À la conclusion de l’opération, aucun échange de flux n’est requis entre
les parties. L’acheteur de protection a transféré au vendeur de protection
le risque de crédit associé à l’entité de référence du contrat et ce, sur la
durée de celui-ci (typiquement cinq ans).
Le vendeur de protection est en risque sur l’entité de référence (si un
événement de crédit survient pendant la durée de l’opération et le contrat
est déclenché) et sur l’acheteur de protection (au titre de la prime qu’il
reçoit). L’acheteur de protection, en revanche, a dilué son risque : il fau-
drait que le vendeur de protection et l’entité de référence fassent défaut
simultanément pour que l’acheteur de protection ne puisse être compensé
et soit à nouveau en risque.
Le swap se décompose en une branche fixe et une branche variable
« conditionnelle » :
– La jambe fixe du swap (X points de base par an multipliés par le mon-
tant notionnel de la transaction) payée par l’acheteur de protection rému-
nère la prise de risque du vendeur de protection. Les paiements courent
jusqu’à l’échéance du contrat mais sont définitivement suspendus après
exercice de celui-ci, faisant suite à la survenance d’un événement de crédit.
De manière standard, les paiements de la prime sont effectués tous les
trois mois et calculés sur une base Exact/360. Ainsi, pour un CDS de mon-
tant notionnel de 10 millions d’euros traité à 50 points de base, l’acheteur
de protection paiera tous les trois mois :
10 000 000 × 0,50 % × (Nombre de jours pendant la période)/360
Dans l’hypothèse où la période de trois mois comprend 91 jours, le
montant à payer par l’acheteur de protection serait de 12 639 euros.
– La jambe variable n’est activée qu’en cas de survenance d’un événe-
ment de crédit au cours de la vie du contrat et du déclenchement de la pro-
tection. Elle permet alors de répliquer la décote observée sur la dette de
l’entité de référence et de compenser ainsi l’acheteur de protection pour
la perte subie. Il existe différentes méthodes de règlement qui sont présen-
tées ci-dessous.
Dans le cas de déclenchement du contrat, les primes cessent d’être
payées par l’acheteur de protection, à l’exception d’un dernier coupon qui
est calculé sur la période allant de la date de coupon précédant l’événe-
ment de crédit à la date de déclenchement du contrat.
Schéma 2.1. – Déroulement d’un CDS
x points de base par an

Banque A : Banque V :
Acheteur Vendeur
de la protection 0, en l’absence de défaut de la protection
contre le risque contre le risque
de défaut de défaut
Livraison d’un portefeuille de titres
décotés en cas de défaut
Exposition
au risque
de crédit
éventuelle
Entité de référence
1.1.2. Principales caractéristiques d’un contrat de CDS

Au-delà des éléments communs à tous les contrats de produits dérivés
(date de conclusion de l’opération, maturité, prime, modalité de paiement
de la prime), la spécificité des contrats de CDS repose plus particulière-
ment sur les aspects définissant les conditions de déclenchement du con-
trat. Tous ces aspects sont précisés dans le cadre des Définitions ISDA 1.
Celles-ci précisent la documentation et le sens juridique des différents
termes employés dans un contrat de CDS. Il convient de noter que ces
Définitions se présentent initialement sous la forme d’un « menu » à partir
duquel le marché a convergé vers un contrat standard : ainsi, cinq événe-
ments de crédit sont proposés dans les Définitions, mais seuls trois sont
réellement utilisés dans les contrats standards en Europe par exemple.
1.1.2.1. L’entité de référence (Reference Entity)

Comme nous l’avons déjà évoqué, cette rubrique consiste à préciser la
nature réelle de l’entité dont les contreparties de la transaction s’échan-
gent le risque de crédit :
– raison sociale pour une société (exemples : France Telecom, Ford
Motor Credit Company, etc.) ;
– nom du souverain ou de l’entité d’émission de la dette souveraine
bénéficiant de la garantie d’État (exemples : République d’Italie, Bank of
Greece, etc.).
Cet élément qui semble à première vue évident doit faire l’objet d’une
attention particulière de la part des opérateurs de marché. En effet, les
entreprises multinationales sont généralement constituées d’un réseau de
filiales important. Il s’agit donc de s’assurer que le nom de l’entité figurant
1. 2003 Credit Derivatives Definitions (ISDA, 2003).
dans le contrat correspond très précisément à celui pour lequel les contre-
parties souhaitent échanger le risque de crédit. Il peut arriver qu’un évé-
nement concerne une des filiales du groupe sans affecter la maison mère
ou réciproquement.
• Le cas Armstrong World Industries

En 2000, la société Armstrong World Industries a fait défaut sur sa dette
alors que sa maison mère, Armstrong Holdings, n’a pas fait défaut. À cette
époque, certains intervenants sur le marché avaient traité indifféremment
l’une ou l’autre des sociétés en pensant avoir ainsi couvert leurs positions.
Certains contrats avaient même été référencés sur l’entité « Armstrong »,
sans plus de précisions. Cet exemple souligne le soin qu’il faut apporter au
choix de l’entité de référence. Il est d’ailleurs intéressant de noter
qu’aujourd’hui, la plupart des grandes banques emploient un juriste spé-
cialisé dans la validation et le suivi des entités de référence et qu’un pres-
tataire externe (Mark-it Partners 1) propose aux intervenants de marché
une base de donnée mettant à jour les entités de référence.
• La notion de « Successor »
Un autre problème posé par la notion d’entité de référence est le deve-
nir du contrat en cas de fusion ou de scission de la société de référence au
contrat. Les intervenants de marché ont dû se mettre d’accord sur la pro-
cédure à suivre dans ce cas Le schéma 2.2 résume cette procédure.
1.1.2.2. L’univers de dette/d’obligations sur lesquelles porte l’aléa

(Obligations)
Cette rubrique du contrat définit précisément le type de dettes ou d’obli-
gations sur lesquelles pourra être constatée la survenance ou non d’un évé-
nement de crédit. Les Définitions ISDA proposent un vaste choix d’option :
– Payment (notion qui couvre tout paiement présent ou futur de l’entité
de référence) ;
– Borrowed Money (définition qui correspond à la dette financière con-
tractée par l’entité de référence) ;
– Bond or Loan (dette obligataire ou prêts bancaires contractés par
l’entité de référence) ;
– autres : Bond uniquement, Loan uniquement, Reference Obligation
Only (obligation de référence uniquement).
Les marchés européen et américain utilisent de manière standard la
notion de Borrowed Money. L’utilisation de cette clause appelle deux
observations :
– il faut que l’événement de crédit survienne sur une dette financière de
l’entité de référence pour que le contrat puisse être exercé par l’acheteur
de la protection. Ce choix a des implications importantes, en particulier
1. Il s’agit du produit Reference Entity Database (RED).
Schéma 2.2. – Procédure à suivre en cas de fusion ou de scission de l’entité

de référence
Une des nouvelles entités

détient plus de 75% OUI Cette nouvelle entité est l’unique
des obligations de l’entité successeur au contrat de CDS
de référence
NON
Une ou plusieurs nouvelles Le contrat de CDS est transféré

entités détiennent au moins OUI aux entités vérifiant le seuil
25% des obligations de 25%. Le partage se fait
de l’entité de référence à parts égales.
NON
L’entité de référence OUI Pas de changement au contrat

existe-t-elle toujours ?
NON
La nouvelle entité détenant

le pourcentage le plus important
d’obligations devient la nouvelle
entité de référence
pour les entreprises qui chercheraient à se couvrir au moyen de CDS contre

le risque de non-paiement d’une créance commerciale. Celles-ci n’entrant
pas dans la catégorie des dettes financières, une entreprise qui viendrait à se
couvrir contre ce type de risque au moyen d’un CDS « standard » ne serait,
en réalité, pas protégée contre le risque d’impayé (sauf en cas d’événement
de défaut d’importance qui verrait l’entité de référence défaillir sur sa dette
financière concomitamment). C’est l’un des freins principaux à l’entrée
massive des entreprises sur le marché des dérivés de crédit pour la gestion
de leurs créances ;
– aux débuts du marché (1996-1997), les CDS portaient avant tout sur
une obligation de référence unique (Reference Obligation). Les interve-
nants se sont très vite éloignés de ce modèle dans la mesure où la raison
d’être du marché des dérivés de crédit n’est pas de répliquer synthétique-
ment les risques existants sur les marchés sous-jacents obligataires ou des
prêts bancaires, mais plutôt de traiter, de manière uniforme, le risque de
crédit, quel qu’il soit, afférent à un emprunteur (entité de référence). De
cette manière, les acteurs de ce marché ont également réussi à éviter les
contingences inhérentes aux marchés cash (contraintes de liquidité, de
taille des émissions, voire d’absence de dette négociable 1, etc.). C’est cette
1. Ainsi la société Nokia n’a pas émis de dette obligataire, cependant le CDS
indexé sur le risque de crédit Nokia traite quotidiennement sur le marché dérivé.
évolution qui a permis aux marchés dérivés de s’affirmer comme le lieu

privilégié d’observation et de négociation du risque de crédit (les mon-
tants notionnels échangés sur ce marché sont d’ailleurs souvent largement
supérieurs aux montants des crédits sous-jacents).
1.1.2.3. Les événements de crédit (Credit Events)

Cette rubrique du contrat permet de préciser la nature des aléas qui
permettront de déclencher le contrat de CDS.
Les événements existants sont les suivants :
– la faillite de l’entité de référence (Bankruptcy), c’est-à-dire tout docu-
ment, déclaration, action ou décision administratifs confirmant que l’entité
de référence ne peut plus faire face à ses obligations (exemple : placement
sous administration, Chapter 11, aux États-Unis) ;
– le défaut de paiement sur les intérêts ou le montant principal de dette
(Failure to Pay) pour un montant supérieur à un million de dollars ;
– la restructuration de la dette (Restructuring) ; les principales causes
reconnues de restructuration étant les suivantes :
• diminution des taux ou des montants d’intérêt dus par l’emprunteur
de référence ;
• réduction du montant nominal dû ;
• rallongement des échéances de la dette ;
• changement dans le rang de priorité (subordination) de paiement
d’une obligation ;
• changement de devise (vers une devise non standard).
La restructuration s’applique si et seulement si les conditions suivantes
sont respectées :
• le montant de dette restructuré est supérieur à 10 millions de dollars
ou son équivalent dans la devise correspondante ;
• les modifications n’étaient pas prévues lors de l’émission (exemple
d’une dette émise avec coupon step up) ;
• la survenance des événements ci-dessus découle directement ou indi-
rectement d’une détérioration de la situation financière de l’entité de
référence ;
– l’accélération de la dette (Obligation Acceleration ou Obligation
Default) : cet événement de crédit n’est quasiment plus utilisé dans le
marché ;
– le moratoire ou la répudiation de la dette (Repudiation/Moratorium),
événement de crédit qui ne concerne que les risques souverains.
Si le premier de ces événements porte sur l’entité de référence (pour
une société), les autres s’observent sur la catégorie d’obligations sur les-
quelles porte l’aléa. Ainsi, dans le cas de figure peu usuel où les contrepar-
ties n’auraient sélectionné que Bond comme type d’Obligations, un défaut
de paiement ne pourra déclencher le contrat que s’il concerne un titre obli-
gataire.
Schéma 2.3. – Schéma en cascade pour un contrat de CDS
Entité de référence Choix du risque de crédit transféré
Obligation de référence Choix de la séniorité de la protection
Événement de crédit Définition de l’aléa (type de défaut observable)
Choix de l’univers de risque sur lequel

Obligations
le risque est observable
Choix de l’univers de titres livrables

Obligations livrables
en cas de déclenchement du contrat
1.1.2.4. Les conditions d’exercice (modalités de déclenchement du contrat)

Une fois l’événement de crédit survenu, le contrat est déclenché lorsque
l’acheteur ou le vendeur de la protection a délivré à sa contrepartie une
notification de l’événement de crédit (Credit Event Notice) ainsi qu’une
notice d’information publique (Notice of Publicly Available Information),
généralement un article de presse, relatant l’événement concerné 1.
1.1.2.5. Les modalités de règlement du contrat

Une fois le contrat exercé, il reste à organiser la procédure de règle-
ment. Plusieurs options sont possibles.
• Règlement physique (physical settlement)

C’est le mode de règlement le plus utilisé par les intervenants de mar-
ché. Il consiste pour l’acheteur de protection à livrer au vendeur un porte-
feuille de titres en défaut de l’entité de référence, en échange duquel, le
vendeur de protection verse à l’acheteur un montant égal au notionnel de
la transaction. Cette modalité de règlement revient pour l’acheteur de la
protection à vendre au pair des titres décotés (du fait de la survenance de
l’événement de crédit).
1. Aux débuts du marché, les contreparties imposaient un « test de matérialité »,

se définissant comme la mesure de l’écartement de la marge de crédit de l’actif de
référence au-dessus d’un « seuil de matérialité » (materiality threshold) spécifié à
l’avance (exemple : 150 points de base au-dessus de l’Euribor). Ce test de matéria-
lité est tombé en désuétude, notamment du fait de l’évolution du marché vers la
dette financière de l’entité de référence, par opposition à un actif spécifique.
Il est donc important à la signature du contrat d’identifier quels titres

(obligations livrables ou Deliverable Obligations) l’acheteur de protection
pourra livrer au vendeur en cas de survenance de l’événement de crédit.
L’obligation de référence (Reference Obligation)

Il existe souvent une confusion entre l’obligation de référence et les
obligations livrables. Dans un contrat standard, l’acheteur de protection
n’est pas nécessairement tenu de livrer l’obligation de référence. Celle-ci
sert uniquement à déterminer la séniorité des titres que l’acheteur de la
protection pourra livrer au vendeur en cas de déclenchement du contrat.
L’acheteur de protection peut en effet livrer des titres de séniorité au
moins égale a celle de l’obligation de référence.
Obligations livrables (Deliverable Obligations)

Dans ce cas également, les Définitions ISDA proposent un certain
nombre d’options telles que Bonds, Loans, etc. De manière standard sur
le marché européen, la catégorie utilisée est Bond or Loan, ce qui signifie
que l’acheteur de protection pourra livrer toute dette obligataire ou tout
crédit bancaire au vendeur.
À cette règle se greffent un certain nombre de restrictions 1, les plus
importantes étant que la maturité résiduelle des titres livrés ne doit pas
dépasser 30 ans, que ceux-ci doivent être libellés dans une devise du G7 ou
en franc suisse, que l’acheteur ne peut livrer des prêts bancaires que si
ceux-ci sont cessibles (librement ou en obtenant le consentement de
l’emprunteur) et qu’il ne peut livrer des titres que si leur rang de séniorité
est au moins égal à celui de l’obligation de référence.
Cette possibilité pour l’acheteur de protection de choisir le ou les titres
qu’il souhaite livrer lui confère en réalité une option de « moins chère à
livrer » (cheapest-to-deliver option) : il est en effet probable qu’au moment
du dénouement du contrat l’acheteur recherche dans le marché le titre le
plus décoté pour le livrer au vendeur de protection et ainsi maximiser le
gain de la protection.
• Le cas Railtrack
Cet épisode a été l’un des cas d’école de l’année 2001. Il a été rendu célè-
bre par le désaccord entre les banques Nomura et Credit Suisse First Bos-
ton (CSFB). Dans le cadre de ses activités classiques de trading sur obliga-
tions convertibles, Nomura avait acheté des CDS sur la société Railtrack à
CSFB. Lorsque Railtrack fut placée sous administration en octobre 2001,
CSFB, à l’inverse des autres banques d’investissement, estima que le con-
trat de CDS excluait les obligations convertibles de l’univers des obliga-
1. Ces restrictions sont appelées Deliverable Obligation Characteristics ou

caractéristiques devant être vérifiées par les obligations livrables.
tions livrables 1. Nomura a été contrainte de revendre ses obligations con-

vertibles et d’acheter des obligations à taux fixe qui cotaient à un prix plus
élevé, cette opération lui coûtant 1,2 million de livres sterling. Ce cas a été
porté devant la Haute Court de justice à Londres et le juge a tranché en
faveur de la banque japonaise confirmant l’avis donné par l’ISDA à l’épo-
que de l’événement de crédit relatif à la société des chemins de fer anglais.
• Règlement en différentiel de trésorerie (cash settlement)

Un mode de règlement alternatif permet d’éviter le recours au système
de livraison de titres. Dans ce cas, au moment du dénouement, le vendeur
de protection paie à l’acheteur un montant égal au pair (100 %) moins la
valeur constatée après défaut de l’obligation de référence. Cette valeur est
déterminée en obtenant des prix de teneurs de marché sur le marché
secondaire de l’obligation.
Ce type de règlement n’est presque plus du tout utilisé dans le marché.
En effet, la procédure de cotation peut être parfois lourde et surtout, ce
règlement n’est pas équivalent au règlement physique puisqu’il n’existe
pas, dans ce cas, d’option de « moins chère à livrer ». Il est donc moins
avantageux pour l’acheteur de protection.
Il demeure que de nombreux investisseurs ne souhaitent pas (ou ne
peuvent pas pour des raisons réglementaires par exemple) contracter un
CDS avec règlement physique. La solution qui s’est alors développée est
de mettre en place un système de cash settlement sur un portefeuille d’obli-
gations afin de répliquer les caractéristiques du physical settlement.
Un cash settlement particulier : le règlement binaire (fixed pay-out)

Dans ce type de contrat, le montant que le vendeur versera en cas d’évé-
nement de crédit est prédéterminé (exemple : 50 % du pair) 2 . Le règle-
ment de ces contrats est donc très rapide. En outre, ils peuvent être
attrayants pour des investisseurs qui souhaitent prendre une position sur
un risque de défaut d’une entité mais pas sur le taux de recouvrement des
obligations en défaut.
Toutefois, ces contrats demeurent relativement illiquides pour le
moment. Ils peuvent s’assimiler par certains aspects à une nouvelle
variante des CDS, les equity default swaps (EDS), sur lesquels nous reve-
nons en section 2 de ce chapitre.
1. L’argument consistait à considérer que ces obligations étaient en réalité des

titres contingents du fait de l’existence d’une clause d’exercice automatique (dite
« orphan and widow ») convertissant les obligations en actions lorsque l’option est
fortement « dans la monnaie ».
2. Une forme particulière de CDS fixed pay-out est le CDS « digital » pour
lequel le niveau de recouvrement est arbitrairement fixé à zéro en cas de surve-
nance d’un événement de crédit.
Les caractéristiques d’un contrat de CDS sont nombreuses. Aux débuts

du marché, il est clair que l’absence de standardisation des contrats a pesé
sur le développement de celui-ci et sa liquidité, puisque les principaux
teneurs de marché étaient amenés à prendre des « risques de base » juridi-
ques pour couvrir leurs positions avec des contrats qui n’avaient pas tous
les mêmes caractéristiques.
Il a donc été crucial pour les principaux intervenants de converger rapi-
dement vers un standard de marché. Cette évolution s’est faite au prix de
longues et intenses négociations au sein de l’ISDA mais également en
réaction à des événements de crédit qui ont, chaque fois, soulevé de nou-
veaux problèmes à régler.
1.1.3. Principales évolutions juridiques et avènement d’un standard

de marché
Nous revenons dans ce paragraphe sur la genèse des Définitions ISDA
et l’avènement de standards de marché.
1.1.3.1. Genèse des définitions ISDA : du vide juridique du début des

années 1990 au débat sur la notion de Restructuring
La mise en place de Définitions ainsi que la standardisation des contrats
de CDS ont joué un rôle important dans le développement de ces produits.
Il a fallu attendre 1999 1 pour que l’ISDA publie les premières Défini-
tions 2 adoptées par l’ensemble du marché. Elles ont fait suite aux pre-
miers déclenchements de CDS en 1998, lors du moratoire prononcé sur la
dette russe. Les problèmes posés alors par la mauvaise compréhension des
contrats utilisés (souvent une dizaine de pages ou plus, différents d’une
contrepartie à l’autre) ont souligné la nécessité de mettre en place un
cadre juridique uniforme et accepté par tous les intervenants du marché.
La publication des définitions ISDA en 1999 a permis d’accélérer la
croissance du marché avec des contrats se limitant à trois ou quatre pages
et dans lesquels tous les principaux termes sont prédéfinis.
Le nombre relativement élevé d’événements de crédit survenus
entre 1999 et 2003 (Railtrack, Enron, Worldcom, Conseco, Pacific Gas &
Electric, l’Argentine pour ne citer que les plus connus) ont permis de
« tester en grandeur réelle » la solidité de ces contrats mais également de
préciser certaines Définitions pouvant prêter à confusion.
Ainsi, il convient de noter que si les définitions de Bankruptcy ou de
Failure to Pay n’ont pas porté à débat, la notion de Restructuring a long-
temps constitué une pomme de discorde entre les principaux acteurs du
marché. Il était en particulier reproché à la définition originale de mettre
1. En réalité un premier document avait été proposé aux acteurs de marché en

1998, mais la faible liquidité du marché interbancaire avait alors limité l’utilisation
de ces Définitions.
2. 1999 Credit Derivatives Definitions (ISDA, 1999).
les banques dans une situation avantageuse par rapport aux autres acteurs
du marché. En effet, il aurait été en théorie possible pour une banque
d’acheter de la protection sur une société en difficulté à laquelle elle aurait
consenti un prêt bilatéral, puis de lui proposer de restructurer ce prêt a des
conditions plus avantageuses pour la banque, cette dernière gagnant ainsi
sur les deux tableaux en bénéficiant d’un prêt renégocié à des conditions
plus avantageuses et de la possibilité de déclencher la protection achetée.
Pour éviter ce risque, la définition actuelle de Restructuring prévoit que
le contrat ne peut être déclenché que si le prêt restructuré est avancé par
trois établissements non affiliés et qu’au minimum deux tiers des crédi-
teurs consentent à la restructuration. Cette règle exclut de facto les prêts
bilatéraux : il s’agit de la notion de Multiple Holder Obligation.
• Le cas Conseco
En août 2000, la société Conseco, basée aux États-Unis et spécialisée
dans le financement à la consommation, est passée sous le contrôle du
magnat de la finance Gary Wendt. Cette opération provoqua la restructu-
ration d’une partie de la dette de la société (environ trois milliards de dol-
lars). Les contrats de CDS référencés sur la société ont alors été déclen-
chés.
Ce véritable cas d’école souligne l’existence d’une option contingente
d’obligation la moins chère à livrer (cheapest-to-deliver) mais également la
position enviable dont disposent les établissements bancaires parties pre-
nantes à la renégociation de la dette.
La majorité de la dette bancaire de la société Conseco a été restructurée
à la faveur de cette opération mais également protégée par un coupon plus
élevé, une nouvelle garantie et de meilleurs « garde-fous » pour les créan-
ciers. En aucun cas, cette dette ne pouvait être valorisée aussi peu chère
que certains actifs obligataires de maturité résiduelle de plus de 20 ans et
qui traitaient à un prix largement décoté, du fait de leur faible taux de cou-
pon. Bien entendu, ces actifs ont été livrés en priorité dans le cadre du
règlement des CDS, mettant ainsi en valeur la position favorable des
créanciers lorsque ceux-ci contrôlent le processus de négociation et ont
une influence sur un événement de crédit.
Suite à ces différents événements, les 2003 Credit Derivatives Defini-
tions ont été publiées et sont actuellement utilisées par le marché pour les
transactions de dérivés de crédit.
1.1.3.2. Restructuring/Modified Restructuring/Modified Modified

Restructuring
Toutefois, si ce dernier document fournit le cadre le plus abouti des
Définitions, il est à noter que le marché n’a pas adopté un standard uni-
forme pour tous les sous-jacents traités.
Ainsi, si le sous-jacent est une entreprise américaine, européenne ou un
souverain asiatique, le contrat utilisé variera légèrement. Si certaines dif-
férences s’expliquent naturellement (ainsi la notion de faillite ne s’appli-

que pas à un emprunteur souverain et il est donc logique que cet événe-
ment de crédit n’apparaisse pas dans un contrat portant sur un risque
souverain), certaines autres proviennent de l’incapacité des banques à se
mettre d’accord sur un standard unique.
Le principal point d’achoppement porte (encore) sur la définition de
l’événement de crédit Restructuring. Nous avons déjà souligné que ce
point avait occasionné de nombreux débats au sein de la communauté des
acteurs du marché des dérivés de crédit.
Il existe encore aujourd’hui deux principales utilisations de Restructu-
ring en fonction du sous-jacent traité. S’il s’agit d’un crédit américain, le
marché traite en Modified Restructring (MR). En revanche, si l’entité de
référence est un crédit européen, le marché emploie la notion de Modified
Modified Restructuring (MMR).
• Dans un contrat américain, le standard Modified Restructuring pré-
voit que la maturité des titres livrables (Deliverable Obligations), dans le
cas d’un déclenchement du contrat par l’acheteur du CDS, est limitée au
minimum des deux dates suivantes :
– la date de maturité finale du titre restructuré le plus long ;
– 30 mois après la date de restructuration.
En outre, il est toujours possible de livrer des titres dont la maturité est
inférieure à l’échéance du contrat de CDS.
• Dans un contrat européen, en revanche, le standard Modified Modi-
fied Restructuring stipule que la maturité des titres livrables (Deliverable
Obligations), dans le cas d’un déclenchement du contrat par l’acheteur du
CDS, est limitée au maximum des deux dates suivantes :
– la date de maturité du contrat de CDS ;
– 60 mois après la date de restructuration pour les titres restructurés,
30 mois pour les autres obligations livrables.
Il convient de noter que ces standards divergents ne génèrent pas de
« risque de base » de documentation juridique dans les portefeuilles de
CDS, puisqu’ils s’appliquent à des sous-jacents différents (crédits améri-
cains contre crédits européens).
On peut également remarquer que dans le cas des crédits à haut rende-
ment américains le standard traite avec deux événements de crédits
uniquement : Bankruptcy et Failure to Pay.
Le devenir de l’événement de crédit Restructuring devrait beaucoup
dépendre de l’importance que va continuer à lui accorder le Comité de
Bâle dans le cadre du nouveau ratio d’adéquation des fonds propres, et au-
delà. Jusqu’à présent, les autorités de supervision imposent la présence de
la clause de restructuration dans les contrats afin de faire bénéficier l’ache-
teur de protection d’un allègement des charges en capital 1. Dans le cadre
1. Voir annexe 4.
du nouveau ratio, l’allègement réglementaire devrait être limité à 60 % du

montant sous-jacent en l’absence de la clause de restructuration. Cette
règle contraignante devrait assurer la pérennité de cette clause, en parti-
culier pour les contrats entre banques qui cherchent à optimiser leur con-
sommation de fonds propres réglementaires.
1.1.3.3. Les principaux standards de marché

Comme nous l’avons précédemment évoqué, à partir des Définitions
existantes, et modulo les remarques ci-dessus portant sur la clause de Res-
tructuring, un standard de marche s’est imposé.
Pour être précis il convient de préciser que le standard dépend du risque
de crédit traité dans le contrat (entreprise ou souverain).
Le tableau 2.1 présente les principales différences entre un contrat de
CDS sur une entreprise européenne, une entreprise américaine investment
grade et un risque souverain émergent.
1.2. Comparaison entre le marché du CDS et le marché

obligataire : la « base »
Le marché des dérivés de crédit permettant de répliquer synthétique-
ment un risque obligataire, il nous a semblé pertinent de procéder à une
comparaison entre ces deux marchés afin d’en appréhender les principales
différences. Le principal indicateur entre ces deux marchés est la « base »,
c’est-à-dire la différence entre la prime du CDS payée par l’acheteur de la
protection et le spread d’un asset swap.
En théorie, l’absence d’opportunité d’arbitrage sur les marchés finan-
ciers devrait amener ces deux indicateurs à des niveaux relativement pro-
ches l’un de l’autre. En d’autres termes, la base devrait valoir zéro. En pra-
tique, on note de nombreuses divergences entre les spreads obligataires et
les primes de CDS. Celles-ci s’expliquent à la fois par des raisons
« structurelles » et « conjoncturelles ».
1.2.1. Raisons structurelles

Cinq raisons structurelles peuvent être évoquées pour justifier les diver-
gences entre primes de CDS et spreads obligataires.
1.2.1.1. L’indexation à la survenance d’événements de crédit

Un contrat de CDS est déclenché par un événement de crédit. Le stan-
dard européen par exemple en comprend trois : la faillite, le défaut de paie-
ment et la restructuration. Ces événements de crédit peuvent être observés
sur toutes les dettes financières (Borrowed Money) du sous-jacent.
Le risque encouru par le vendeur de protection est donc supérieur à
celui d’un détenteur d’une obligation de même maturité puisque l’événe-
ment de crédit peut ne pas affecter l’obligation mais déclencher malgré
tout le contrat.
Tableau 2.1. – Comparaison des standards de marché pour les contrats de

CDS
Entreprises Entreprises Marchés

européennes américaines émergents
Événements de Bankruptcy Bankruptcy Failure to Pay
crédit Failure to Pay Failure to Pay Repudia-
Modified Modi- Modified Restruc- tion/Moratorium
fied Restructuring turing Obligation Accele-
ration
Restructuring
Catégorie d’obli- Borrowed Money Borrowed Money Bond
gations
Caractéristiques Devises standards
des obligations (non domestiques)
Obligations régies
par le droit inter-
national (not
domestic law)
Non émises sur un
marché domesti-
que
Non subordonnées
Période retenue 30 jours ouvrés Section 8.6. des Section 8.6. des
pour le règlement (Business Days) Définitions ISDA Définitions ISDA
physique 2003, plafonnée à 2003
30 jours ouvrés
Obligations livra- Bond or Loan Bond or Loan Bond
bles
Caractéristiques Devises standards Devises standards Devises standards
des obligations Non subordonnées Non subordonnées Non subordonnées
livrables Transférables Transférables Transférables
Non contingentes Non contingentes Non contingentes
Non au porteur Non au porteur Non au porteur
(Bearer) (Bearer) (Bearer)
Prêts assignables Prêts assignables Non émises sur un
Prêts Consent Prêts Consent marché domesti-
Required Required que
Échéance Échéance
maximum : 30 ans maximum : 30 ans
Ce phénomène tend à élargir la base (c’est-à-dire à élargir la différence

entre la prime du CDS comparativement au spread des titres de même
maturité, pour un même émetteur de référence).
1.2.1.2. L’option de cheapest-to-deliver

Lorsqu’un événement de crédit est constaté, c’est à la discrétion de
l’acheteur de protection de déterminer le portefeuille de prêts ou obliga-
tions (Deliverable Obligations) qu’il envisage de livrer au vendeur de pro-
tection.
Par hypothèse, l’acheteur cherchera à livrer les obligations les moins
chères sur le marché : c’est l’option de cheapest-to-deliver.
En cas de défaut, le vendeur de protection se retrouvera avec les titres
livrables les moins chers (les plus décotés) : il est donc normal qu’il per-
çoive une rémunération supplémentaire comparativement à un détenteur
d’obligations. Ce phénomène tend donc également à élargir la base.
1.2.1.3. Coût du « repo »

Alors que sur le marché du CDS on peut indifféremment acheter ou
vendre la protection, c’est-à-dire prendre une position courte 1 (short) ou
longue (long) sur un crédit ; sur le marché obligataire, il est très difficile
voire impossible de vendre un titre à découvert, au-delà de durées limitées
(équivalentes à quelques semaines).
Lorsque c’est possible, prendre une position courte dans le marché cash
revient à emprunter le titre pour le vendre et donc à payer un coût de « repo »
(d’emprunt).
Du fait de ces difficultés et des coûts afférents à la prise d’une position
courte sur le marché obligataire, les intervenants de marché ont tendance
à privilégier le marché dérivé pour jouer la dégradation de la qualité de
crédit d’un emprunteur. Cette stratégie d’achat de la protection plutôt que
de vente du titre a découvert contribue également à un élargissement de
la base.
1.2.1.4. Un produit hors bilan

Une des principales différences entre un asset swap et un CDS est que
ce dernier est un produit hors bilan. À ce titre, il ne génère pas de coût de
financement et n’affecte pas le bilan des institutions le traitant.
Cette caractéristique rend ce produit particulièrement attractif pour les
investisseurs dont le coût de financement est supérieur à l’Euribor.
• Exemple
Supposons qu’une banque XYZ notée A se finance en moyenne à Euri-
bor + 25 points de base pour une durée de cinq ans et que cette banque sou-
haite investir dans le risque de crédit de la société S. Elle peut soit acheter
un titre obligataire à cinq ans, offrant un rendement d’Euribor + 60 points
de base, soit vendre un CDS de prime annuelle 50 points de base.
1. Ce qui revient à jouer la dégradation de la qualité de crédit de l’entité de

référence.
Dans le premier cas, la banque serait amenée à mettre en œuvre une

stratégie de portage lui offrant une marge de 35 points de base (rémunéra-
tion du titre moins coût de financement de la position). Dans le second cas,
elle recevra 50 points de base, du fait de l’absence de coût de financement.
Ce phénomène a tendance à réduire les spreads sur le marché des CDS,
d’autant plus que la majorité des intervenants sur ce marché se financent
au-dessus de l’Euribor.
1.2.1.5. Un produit sur mesure

L’un des principaux avantages des CDS pour les investisseurs est la flexi-
bilité qu’ils apportent. En effet, sur le marché obligataire, les acheteurs de
papiers sont contraints par la nature des souches disponibles et la liquidité
des titres (qui peut être parfois faible). Au contraire, avec les CDS, il est
aisé de prendre une position longue ou courte sur la maturité et pour la
taille souhaitées, puisque le produit est complètement synthétique et ne
dépend pas de l’existence ni de la liquidité d’une souche obligataire.
Par ailleurs, avec un CDS la perte maximale pouvant être subie par le
vendeur de protection est limitée au montant notionnel du contrat (ajusté
du taux de recouvrement effectif), tandis que sur le marché obligataire,
celle-ci dépend in fine du niveau des taux d’intérêt.
Ces caractéristiques ont également tendance à contracter les marges de
crédit sur le marché des CDS.
1.2.2. Raisons conjoncturelles

Plusieurs phénomènes conjoncturels entrent en compte dans l’évolu-
tion de la base. Les principaux sont présentés ci-dessous.
1.2.2.1. Le marché de la titrisation synthétique

Comme nous le verrons aux chapitres 4 et 5, ces dernières années ont
été marquées par la croissance phénoménale du marché de la titrisation
synthétique.
Contrairement aux titrisations plus classiques ou le collatéral utilisé se
compose de titres obligataires ou de prêts bancaires, les opérations synthé-
tiques s’appuient sur un collatéral formé de CDS.
Ainsi, lorsqu’une banque lance une nouvelle opération de titrisation
synthétique, elle est directement amenée à acheter des montants impor-
tants de protection. Ces achats doivent être couverts par la revente de
CDS dans le marché.
Les volumes importants de titrisations synthétiques ont ainsi entraîné
un resserrement significatif des marges de CDS au cours des années 2002
et 2003.
1.2.2.2. Le marché des obligations convertibles

Une nouvelle émission d’obligation convertible contribue en général à
un élargissement des spreads de CDS.
En effet, un nombre important d’acteurs sur le marché des obligations

convertibles (et en particulier les hedge funds) achète ces titres afin d’arbi-
trer la volatilité actions offerte à travers l’option de conversion des titres
obligataires en actions.
Ces intervenants, à chaque nouvelle émission, acquièrent des titres et
couvrent le risque de crédit en achetant de la protection au travers de CDS.
1.2.2.3. Prises de position jouant la dégradation des spreads de crédit

Comme nous l’avons évoqué précédemment, il est difficile de vendre à
découvert un titre obligataire.
Ainsi, si un investisseur cherche à jouer une dégradation de la qualité
de crédit d’un émetteur il aura naturellement intérêt à passer par le mar-
ché dérivé pour acheter de la protection.
Cette stratégie est d’autant plus payante pour les spreads de crédit bas
ou les très bons ratings, pour lesquels le potentiel d’amélioration est faible.
Ces prises de positions entraînent généralement un élargissement des
spreads de CDS par rapport au marché obligataire.
1.2.3. Relations entre qualité de crédit et niveau de la base

Les graphiques 2.1 et 2.2 illustrent les relations entre la qualité de crédit
(mesurée par le rating de l’entité de référence ou le spread obligataire) et
la base.
Graphique 2.1. – Relations entre le rating et la base
Base/Ratings
Base positive
BBB– BBB BBB+ A– A A+ AA– AAA

Base négative
Entreprises risquées. Entreprises moins Le potentiel d’amélioration

Les opérateurs souhaitent endettées. L’option du spread de crédit
se protéger contre le risque de Cheapest to est faible alors que
de défaut. L’option de Deliver joue peu. le risque d’élargissement
Cheapest to Deliver est important.
a plus de valeur.
Ce premier graphique illustre la relation entre la notation d’un emprun-

teur et la base entre les spreads en vigueur sur sa dette obligataire et sur
son CDS. Pour les émetteurs très bien notés, il est relativement peu cher
d’acheter de la protection et le potentiel de dégradation de la qualité du
crédit est important, justifiant ainsi une base généralement positive. Pour
les entreprises les moins bien notées (c’est-à-dire avec un risque de crédit
important), les effets de cheapest to deliver et d’indexation du CDS à plu-
sieurs événements de crédit sont prépondérants et provoquent un élargis-
sement substantiel de la base.
Le graphique 2.2. traduit les mêmes effets en termes de spread de crédit.
Graphique 2.2. – Relations entre le spread et la base
Comparaison entre spread de crédit et niveau de la base
60
Niveau de base
40
20
0
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600
Spread de crédit
1.3. Principales variantes des CDS

Si les CDS sont, de loin, les produits dérivés de crédit les plus utilisés,
les ingénieurs financiers ont été amenés à créer des variantes de cet instru-
ment afin d’élargir la base des utilisateurs potentiels de ces produits ou
bien de permettre de nouvelles applications.
Sans entrer dans le sujet des produits dérivés de crédit de deuxième
génération, qui font l’objet du chapitre suivant, et qui se distinguent par le
fait qu’ils utilisent la « brique » de base que constitue le CDS, l’objet de
cette section est de présenter trois variantes du CDS classique :
– la credit-linked note (CLN), ou titre obligataire lié au risque de défaut,
qui correspond à la variante « financée » du CDS ;
– les Constant Maturity Default Swaps (CMDS), dont la création s’ins-
pire notamment des instruments en vigueur sur le marché des produits
dérivés de taux d’intérêt ;
– les Equity Default Swaps (EDS), dont le lancement récent (début
2004) vise à créer des ponts de plus en plus étroits entre le marché du cré-
dit et les marchés d’actions.
1.3.1. La credit-linked note (CLN)

La CLN correspond à un CDS imbriqué (embedded) dans un titre obli-
gataire. Ce produit, contrairement aux CDS, requiert donc de la part du
preneur de risque (le vendeur de la protection) le financement de sa posi-
tion sur le risque de crédit.
1.3.1.1. Raisons sous-jacentes à la création des CLN

Comme tout produit dérivé, les CDS génèrent pour chacune des parties
au contrat un risque de contrepartie sur l’autre.
Ainsi, le vendeur de protection est en risque sur l’acheteur de protec-
tion au titre de la prime payée par ce dernier (qui est échelonnée). Le
montant théorique du risque qu’il porte correspond à la somme (actuali-
sée au taux risqué) de toutes les primes à recevoir jusqu’à l’échéance du
CDS. Il va de soi que dans l’hypothèse où l’acheteur de protection cesse-
rait de payer la prime du CDS, le vendeur pourrait se désengager du con-
trat (son risque devenant alors un risque de couverture de sa position lon-
gue résiduelle, dans l’hypothèse où le vendeur avait retourné dans le
marché son contrat initial).
Pour l’acheteur de protection le risque est différent : il s’agit d’un risque
de corrélation entre l’entité de référence au contrat et le vendeur de la
protection. En effet, le risque porté par l’acheteur est que ces deux entités
fassent défaut simultanément. Dans ce cas, le vendeur ne serait pas en
mesure d’indemniser l’acheteur de protection. C’est pourquoi lors d’une
transaction de CDS, il est essentiel que le risque du vendeur de protection
ne soit pas trop fortement corrélé au sous-jacent (l’acheteur devra veiller
à éviter par exemple tout lien actionnarial ou bien une dépendance com-
merciale trop forte entre les deux entités, etc.).
Un deuxième inconvénient des CDS est qu’il s’agit d’un produit hors
bilan. Or, de nombreux investisseurs institutionnels cherchent avant tout
à investir leurs liquidités, ou bien ne sont pas en mesure de traiter des pro-
duits dérivés, pour des raisons réglementaires.
Ces différents éléments ont amené les banques d’investissement à déve-
lopper la version financée du CDS : la credit-linked note.
1.3.1.2. Mécanisme d’une CLN

Une CLN est la réplication synthétique d’une obligation sur le marché
du CDS. Comme pour un titre obligataire ordinaire, une CLN peut se
décrire comme une promesse de paiements réguliers d’intérêts (les cou-
pons) et de remboursement du principal investi à échéance. La particula-
rité de la CLN est de lier le remboursement du principal et le paiement des
intérêts à la performance d’un crédit de référence.
Une banque souhaitant acheter une protection contre le risque de cré-
dit de l’entité XYZ émet une CLN, dont le remboursement est indexé sur
la performance du crédit XYZ. Deux cas de figure sont envisageables :
– en l’absence de survenance d’un événement de crédit relatif à XYZ

(correspondant aux événements de crédit standards d’un CDS), la banque
paie les intérêts sur la CLN jusqu’à échéance de la CLN et rembourse
100 % du montant principal à maturité ;
– en revanche, si un événement de crédit se produit avant la maturité de
la CLN, celle-ci est alors remboursée par anticipation par la banque, et le
paiement des coupons s’arrête simultanément avec le remboursement. Les
modalités de remboursement anticipé sont les mêmes que pour le règle-
ment d’un CDS : l’investisseur reçoit un portefeuille de titres en défaut
émis par XYZ (CLN physical settlement) ou bien reçoit un montant repré-
sentant la valeur de marché des titres en défaut (CLN cash settlement).
Le schéma 2.4 présente le mécanisme d’une CLN.
Schéma 2.4. – Mécanisme d’une CLN
Principal : 100 millions à l’émission

Émetteur (banque X) Investisseurs
Coupons
Acheteur Vendeurs
de la protection de la protection
contre le risque 100% à maturité contre le risque
de défaut en l’absence de défauts de XYZ de défaut
En cas de défaut :
valeur de l'actif de référence
Exposition
après défaut ou livraison
au risque
de crédit
éventuelle
Entité de référence
XYZ
Le plus souvent, les notes liées au risque de défaut sont émises soit par
des banques, par l’intermédiaire de leur programme d’émission de notes à
moyen terme (euro-medium term notes ou EMTNs), soit par des véhicules
d’émission spécialisés, des bankruptcy-remote special-purpose vehicles
(SPVs) situés dans des juridictions off-shore.
– Dans le premier cas, il est important de noter que les investisseurs
prennent un double risque de crédit, celui de l’entité de référence à la CLN
et celui de la banque émettrice. En cas de faillite de cette dernière en effet,
les investisseurs se retrouvent au rang de créancier ordinaire, suivant les
clauses du programme d’émission, et peuvent subir une perte même si
l’entité de référence à la note n’a pas fait défaut. Dans ce cas, la rémuné-
ration de la CLN doit théoriquement prendre en compte ce double risque
en offrant un coupon égal à la somme du spread de CDS du sous-jacent et
du coût de financement de la banque émettrice (en l’absence de corréla-
tion entre les deux).
– Dans le second cas, les liquidités générées par l’émission de la CLN

sont le plus souvent investies dans des titres de bonne qualité (générale-
ment notés AAA/Aaa) nantis dans le SPV au profit des investisseurs,
réduisant ainsi le double risque de crédit.
Contrairement à un CDS, où l’acheteur de protection porte le risque de
défaut simultané du vendeur de protection et de l’entité de référence, dans
le cas d’une CLN, l’acheteur de la protection (l’émetteur de la CLN) ne
porte aucun risque de contrepartie. En effet, il reçoit les liquidités au
début de la transaction et ne les rembourse que s’il n’y a pas survenance
d’un événement de crédit.
1.3.1.3. Avantages et inconvénients des CLN

Le principal avantage des CLN est d’offrir aux investisseurs une alter-
native au marché obligataire traditionnel. Comme dans le cas des CDS,
l’investisseur peut choisir la maturité, la devise et le sous-jacent de son
investissement. À la différence des CDS, la CLN se présente sous la forme
d’un titre obligataire et en possède donc les attributs juridiques. Ainsi,
c’est un moyen pour les investisseurs n’ayant pas le droit de traiter de pro-
duits hors bilan d’accéder au marché du crédit dérivé/structuré.
Ces montages permettent aux investisseurs obligataires de diversifier le
profil de risque de leur portefeuille, en obtenant par exemple une exposi-
tion à des signatures dont les titres ne sont pas disponibles sur le marché
pour un achat direct. En outre, ces notes structurées sont toujours plus
chères et moins liquides que les titres des émetteurs sous-jacents, quand ils
existent. Par conséquent, investir dans de tels papiers correspond égale-
ment à une recherche de rendement plus élevé (yield enhancement) de la
part des investisseurs. Il est ainsi d’autant plus intéressant pour un inves-
tisseur de rechercher des émetteurs dont la base est positive ce qui permet
de structurer des papiers offrant des rendements d’autant plus intéressants
par rapport au marché obligataire.
En revanche, la CLN présente l’inconvénient d’être moins liquide
qu’un CDS ou un titre obligataire. En général, la taille des émissions étant
limitée à quelques dizaines de millions de dollars et celles-ci étant desti-
nées à un nombre restreint d’acheteurs, il n’existe pas vraiment de marché
secondaire pour ces titres.
Ainsi, un investisseur cherchant à revendre une CLN n’aura la plupart
du temps pas d’autre choix que de demander un prix de rachat à la banque
ayant émis la note, s’exposant ainsi à une fourchette bid-offer potentielle-
ment peu attrayante.
1.3.2. Les Constant Maturity Default Swaps (CMDS)

Les CMDS sont des produits hybrides entre les CDS et les Constant
Maturity Swaps (CMS), une forme relativement populaire des swaps de
taux d’intérêt.
1.3.2.1. Raisons sous-jacentes à la création des CMDS

Les premières transactions de CMDS ont été effectuées par la banque
américaine Goldman Sachs en 1997. L’idée présidant à la création des
CMDS est d’appliquer au marché du crédit des techniques développées
avec succès sur le marché des dérivés de taux d’intérêt (les CMS).
Les CMS ont été développés à partir du marché américain des dérivés
sur titres hypothécaires (mortgage-backed securities ou MBS). Un CMS
fonctionne comme un swap de taux classique à la différence près qu’une
des jambes référence un taux de swap (autre que le Libor ou l’Euribor) et
est réinitialisé à intervalles réguliers de manière à suivre les mouvements
des marchés de taux. Ces instruments permettent aux investisseurs de
prendre des positions sur la courbe forward des taux d’intérêt et sa volati-
lité. Ils sont relativement prisés en Europe par les investisseurs institution-
nels, et en particulier les compagnies d’assurance qui ont des problémati-
ques de gestion actifs-passifs.
1.3.2.2. Mécanisme des CMDS

La plupart des termes d’un CMDS sont identiques à ceux d’un CDS
classique. Ainsi, les événements de crédit, le déclenchement et le règle-
ment d’un contrat de CMDS sont similaires à ceux d’un CDS classique. En
revanche, un CMDS diffère d’un CDS classique dans la mesure où le
niveau de prime du contrat est réinitialisé de manière périodique en réfé-
rence à la prime de CDS de l’entité de référence sur une maturité précisée
(typiquement cinq ans). Ainsi, le contrat de CMDS comprend également
une maturité constante de référence (reference constant maturity), un fac-
teur de conversion (percentage factor 1) et une fréquence de réinitialisa-
tion du taux (reset frequency).
La prime initiale du CMDS est déterminée en multipliant la prime du
CDS sur la maturité de référence par le facteur de conversion. Puis à cha-
que date de réinitialisation du taux du CMDS (en général tous les trois
mois), le taux du CDS sur la maturité de référence est observé et la prime
du CMDS est recalculée en multipliant ce taux par le facteur de conversion.
• Exemple
Supposons qu’un CMDS cote 80 % à 90 % (la cotation se fait générale-
ment sur la base de la valeur du facteur de conversion) avec une maturité
constante de référence égale à cinq ans et une fréquence de réinitialisation
trimestrielle. À la même date, le CDS 5 ans sous-jacent cote 100 points de
base annuels.
Si l’acheteur souscrit une protection sous forme de CMDS à 90 %, le pre-
mier taux sera fixé à 90 points de base (90 % × 100 points de base). Tous les
trimestres, le taux du CMDS sera réinitialisé, comme dans le tableau 2.2.
1. Aussi appelé participation rate ; le marché des CMDS étant encore récent, il
n’y a pas encore de consensus sur la terminologie employée.
Tableau 2.2. – Primes de CDS et taux du CMDS
Valeur du CDS 5 ans Taux du CMDS

Date de réinitialisation à la date d’observation pour la période
(en points de base) (en points de base)
20 mars 2004 100,0 90,0
20 juin 2004 95,0 85,5
20 septembre 2004 80,0 72,0
20 décembre 2004 130,0 117,0
20 mars 2005 100,0 90,0
Dans un CDS classique, la prime est initialement déterminée à la con-

clusion de la transaction et reste fixe au cours de celle-ci, quelle que soit
l’évolution de la qualité de crédit du sous-jacent. Ainsi, un CMDS, agrégé
à un CDS classique 1 , permet de désagréger le risque de spread de crédit
du risque de défaut (ou de survenance d’un événement de crédit), les
investisseurs étant exposés à l’un des deux (en fonction de leurs positions
dans les swaps), mais pas aux deux comme dans un CDS classique (en cas
de vente de la protection).
1.3.2.3. Avantages et inconvénients des CMDS

Les opérations sur CMDS sont particulièrement attrayantes dans un
environnement de spreads de crédit bas, comme cela a été le cas fin 2003
– début 2004.
Les principales transactions ont permis à des investisseurs de jouer
l’élargissement des spreads de crédit, sans pour autant être protégés contre
le risque de défaut de l’entité de référence. De la sorte, il s’agissait pour les
investisseurs d’un moyen moins onéreux de prendre une position courte
sur le risque de crédit (sans être protégé contre le défaut) et de jouer ainsi
la dégradation de la qualité de crédit.
Les principales stratégies utilisant des CMDS sont présentées dans le
tableau 2.3.
Au-delà des opérations sur une seule entité de référence, les banques
d’investissement qui proposent ce genre de montages, les ont appliqués
sur des portefeuilles de crédits de référence. La banque Goldman Sachs
aurait ainsi arrangé une transaction de CMDS sur un portefeuille sous-
jacent de 72 crédits de référence en mars 2004, ce qui correspondrait à la
principale transaction de CMDS connue à ce jour 2.
1. Cette opération est alors appelée CMSS pour Contant Maturity Spread Swap.
Voir stratégies 2 et 4 ci-dessous.
2. Voir de Teran (2004). Goldman Sachs bénéficie sur ce marché en particulier
de son expérience sur le marché américain des MBS.
Tableau 2.3. – Principales stratégies utilisant des CMDS
Stratégie 1 Stratégie 2 Stratégie 3 Stratégie 4

CMDS Vente Achat Achat Vente
CDS – Vente – Achat
Exposition Oui, Non Oui, Non
au risque position longue position courte
de défaut :
Exposition Non Position Non Position
au risque courte : gain longue : gain
de variation si le spread si le spread
des spreads : s’élargit se resserre
Pour les investisseurs, le principal inconvénient tient en l’absence de

liquidité sur ces produits, qui sont relativement récents de conception et
qui sont encore loin d’atteindre les volumes de transaction sur les CDS
« vanille » (standards). Par ailleurs, traiter ce genre de produits nécessite
une solide compréhension des concepts de courbe de crédit et de forward
et de leur volatilité. Comme le précise l’un des opérateurs de la banque
Goldman Sachs sur ces produits : « je m’attends à ce que cette activité
décolle mais, en dépit de l’attrait du produit, je voudrais demander aux
investisseurs de faire attention. Il s’agit d’un produit pour lequel la com-
préhension de la courbe de crédit et des risques de volatilité est indispen-
sable » 1.
1.3.3. Les Equity Default Swaps (EDS)

Les EDS sont un nouveau produit hybride, à mi-chemin entre dérivés
de crédit et dérivés d’actions, lancés par la banque JP Morgan Chase en
mai 2003.
1.3.3.1. Raisons sous-jacentes à la création des EDS

Trois raisons principales sous-tendent le lancement de ces nouveaux
produits :
– premièrement, la contraction généralisée des spreads de crédit à
compter de l’année 2003. L’absence de spreads élevés rendait le marché
des CDS moins attrayant pour les investisseurs, mais également pour les
arrangeurs de produits structurés (et notamment de CDOs 2 synthétiques)
1. « I expect this business to pick up but, despite the appeal of the product, I
would urge investors to be careful. They need to understand the slope and volatility
risks embedded in any CMS trade. » Cité par de Teran (2004).
2. Collateralised debt obligations, voir chapitre 4 pour une discussion détaillée
de ces produits.
qui ont besoin de rendement pour monter des structures performantes et

intéressantes pour les investisseurs, tout en dégageant un niveau de renta-
bilité important pour eux-mêmes ;
– deuxièmement, la volonté des intermédiaires arrangeurs d’élargir
l’univers des risques pouvant être proposés aux investisseurs crédit. En
effet, le nombre de sociétés cotées sur les marchés actions est largement
supérieur à celles étant activement traitées sur les marchés du CDS ou des
euro-obligations ;
– enfin, l’interpénétration croissante entre les différents marchés finan-
ciers, et en particulier entre les marchés de dérivés d’actions et de crédit.
Cette imbrication croissante s’illustre par exemple dans la mise en œuvre
de stratégies d’arbitrages de convertible par les hedge funds, ou bien par
les stratégies d’arbitrage actions-crédit fondés sur l’exploitation du
modèle de la firme de Robert Merton et de ses adaptations 1 . De plus en
plus d’acteurs sur les marchés interviennent sur les deux compartiments,
d’où l’intérêt de lancer un produit capable de créer un « pont » entre ceux-
ci.
1.3.3.2. Mécanisme des EDS

Un EDS adopte le fonctionnement d’un CDS, mais par référence au
marché des actions plutôt qu’au marché du crédit. Plus précisément, le ris-
que sous-jacent d’un EDS est celui de l’évolution du cours d’une action ou
d’un panier d’actions.
Comme dans le mécanisme d’un CDS, l’acheteur d’un EDS paie une
prime à sa contrepartie en l’échange de l’assurance de recevoir un montant
compensatoire en cas de survenance d’un événement. Dans le cas particu-
lier d’un EDS, ces deux aspects diffèrent fondamentalement du CDS dans
la mesure où :
– l’événement amenant le vendeur de l’EDS à compenser l’acheteur
consiste en une chute du cours de (ou des) action(s) sous-jacente(s) à
l’EDS en deçà d’un seuil prédéterminé. Traditionnellement, ce seuil est
fixé à 30 % de la valeur de (ou des) action(s) à la conclusion de la
transaction ;
– le montant compensatoire versé par le vendeur à l’acheteur en cas de
survenance de l’événement décrit ci-dessus est un montant fixe (fixed pay-
out), représentant typiquement 50 % du montant notionnel de la transac-
tion.
Ces deux éléments peuvent en théorie être fixés indépendamment par
les parties au contrat, même si les pratiques de marché tendent à conver-
ger vers ces niveaux de 30 % et de 50 % respectivement.
1. Voir chapitre 5 pour le premier sujet et chapitre 6 pour le second (présenta-

tion théorique des « modèles de la firme »).
1.3.3.3. Avantages et inconvénients des EDS

Le premier avantage de l’EDS (et c’est pour cela que ces produits ont
été lancés) est de créer un instrument offrant un rendement supérieur au
CDS (dans la mesure où le vendeur doit être rémunéré pour la prise du ris-
que volatilité de l’action qui est largement supérieure à la simple volatilité
de défaut). Ainsi, mi-février 2004, alors qu’un CDS à cinq ans sur le risque
Suez traitait à 52 points de base par an, l’EDS correspondant offrait 105
points de base. Dans ce sens, un EDS peut autant s’assimiler à une option
de vente (put) en dehors de la monnaie de prix d’exercice 30 % du cours à
la conclusion de la transaction qu’à un CDS.
Un deuxième avantage inhérent aux EDS par rapport aux CDS est de
simplifier considérablement le mécanisme de ces produits, et notamment
sur les aspects les plus « tendancieux » des CDS. Ainsi, avec un EDS,
l’événement provoquant le règlement du swap est très facilement identi-
fiable et non contestable : il suffit que le cours de l’action ou du panier de
référence franchisse le seuil à la baisse. De la même manière, la procédure
de règlement du swap est également simplifiée puisque celle-ci s’assimile
à un règlement en différentiel de trésorerie de type fixed pay-out. Même si
cet aspect n’est pas en soi révolutionnaire, il permet de lever les incertitu-
des sur le niveau du taux de recouvrement en cas de défaut.
Un troisième avantage des EDS consiste à ouvrir un univers de risques
sous-jacents plus vastes que celui du marché du crédit. C’est notamment
intéressant dans le cadre de produits structurés référençant un portefeuille
de risques puisqu’il est possible d’agréger CDS et EDS, et ainsi offrir aux
investisseurs non seulement des portefeuilles plus diversifiés (en incluant
des noms sous-jacents qui ne sont pas traditionnellement négociés dans les
marchés de crédit) mais également à rendements plus élevés.
Enfin, ces instruments sont susceptibles de fournir de nouveaux moyens
de couverture aux gérants de portefeuille de crédits, notamment dans les
banques. Ainsi, il a été montré que la liquidité du marché des CDS avait
tendance à fortement diminuer pour des emprunteurs de référence proches
du défaut (exemple : Alstom en 2002) 1 . Les gérants de risque peuvent être
tentés de couvrir leurs risques en ayant recours aux EDS, qui bénéficient
de la liquidité quasi permanente du sous-jacent actions. Cette tendance est
également renforcée par l’utilisation croissante de modèles d’évaluation du
risque de crédit dits de « valeur de la firme », qui relient le risque de défaut
à l’évolution du cours des actions de l’émetteur de référence 2 .
À mi-chemin entre CDS et puts sur actions en dehors de la monnaie, les
EDS ne présentent pas d’inconvénients majeurs, à condition de maîtriser
ces produits qui font preuve d’une plus grande volatilité que les CDS. À ce
titre, il ne s’agit pas d’une évolution fondamentale des marchés dérivés
(comme ont pu l’être les CDS) mais plutôt d’un packaging marketing
1. Voir Batchelor (2004).

attrayant pour des instruments hybrides, avant tout au service des arran-
geurs de produits structurés.
2. Autres produits dérivés de crédit

Cette section présente les deux autres types de produits dérivés de
crédit :
– les produits sur marge de crédit (forwards et surtout options) ; et
– les produits de réplication synthétique (de type total return swaps).
Ces produits sont nettement moins utilisés que les CDS et ne bénéfi-
cient pas du même niveau de liquidité. Nous les présentons néanmoins car
ils font partie de la famille des produits dérivés de crédit, au même titre
que les instruments sur le risque de défaut.
2.1. Produits dérivés sur marge de crédit

Les produits dérivés sur marge de crédit permettent aux investisseurs
de prendre position sur l’écart futur de la marge de crédit entre deux titres
(généralement un titre risqué et un titre sans risque, ou bien la marge du
premier par rapport à l’Euribor). Ce sont des produits basés sur l’évolu-
tion de la rémunération du risque de crédit, et dont la valeur ne dépend
pas explicitement de la survenance d’un événement de crédit prédéter-
miné.
Les produits dérivés sur marge de crédit se rencontrent essentiellement
sous deux formes : contrats à terme (forwards) et options, ces dernières
étant un peu plus développées que les premiers.
2.1.1. Contrats à terme sur marge de crédit (credit spread forwards)

Les contrats à terme sont les instruments dérivés les plus simples de
conception. Le dérivé de crédit le plus basique n’est ni plus ni moins qu’un
contrat à terme sur un titre obligataire. Pour se protéger d’une détériora-
tion de la qualité de crédit de l’émetteur, il suffit à l’investisseur détenant
un titre obligataire de vendre celui-ci à terme. Si la valeur du titre s’est
dépréciée sur la durée du contrat, le gain symétrique enregistré sur le mar-
ché à terme permet de compenser la perte sur le marché cash.
Cette stratégie, cependant, ne permet pas d’isoler la composante risque
de crédit des autres risques de marché (notamment le risque de taux
d’intérêt), d’où l’apparition d’instruments plus appropriés, les contrats à
terme sur marge de crédit.
2.1.1.1. Mécanisme
Les contrats à terme sur marge de crédit sont mathématiquement plus
simples que les swaps ou les options mais, paradoxalement, ne furent pas
les premiers à apparaître. Comme avec les produits dérivés sur taux d’inté-
rêt, swaps et options ont été initialement conçus, les contrats à terme
voyant le jour à compter de 1995.
Le mécanisme de ces produits est similaire à celui des contrats à terme
sur taux d’intérêt (forward rate agreements, FRAs). L’acheteur d’un con-
trat à terme sur écart de crédit s’engage à acquérir un titre obligataire à
une certaine marge au-dessus d’un taux de référence (la plupart du temps,
l’Euribor). Le vendeur du contrat à terme s’engage à vendre le crédit sous-
jacent au contrat à la marge d’exercice. À terme, un paiement a lieu entre
les contreparties en fonction de la différence entre l’écart convenu au
départ et celui constaté à maturité. Ainsi, à l’échéance du contrat à terme,
l’acheteur s’engage à payer au vendeur le montant suivant :
(Marge d’exercice du contrat à terme – marge réelle à maturité)
× duration × montant notionnel
Comme pour les contrats à terme sur taux d’intérêt, les gains (pertes)
réalisé(e)s sur le marché à terme compensent les pertes (gains) enregis-
tré(e)s sur le marché cash. En cas de défaut de l’émetteur du titre de réfé-
rence au cours du contrat, la transaction est dénouée. C’est l’acheteur du
contrat à terme qui supporte le risque de défaut.
De la même façon, il est possible de répliquer des forwards à l’aide de
CDS. Dans ce cas, les parties au contrat ne prennent plus position plus sur
l’évolution de la marge de crédit d’un titre en particulier mais sur celle
d’un émetteur de référence. Il est possible de structurer ces produits en
entrant dans deux CDS de maturité différentes, ou plus simplement en
mettant en place un CDS à départ « à terme ». Par exemple, un investis-
seur souhaitant acheter de la protection sur un émetteur pendant trois ans
départ dans un an rentrera dans un CDS forward trois ans dans un an.
Les produits dérivés sur marge de crédit peuvent également être struc-
turés sous forme d’options.
2.1.2. Les options sur marge de crédit (credit spread options)

Les options, comme les contrats à terme, permettent de prendre une
position sur un écart de crédit futur, mais, contrairement à ces derniers,
présentent un profil de risques asymétrique pour l’investisseur.
Les options peuvent être appliquées au risque de crédit comme elles le
sont sur tout autre actif sous-jacent, notamment actions, obligations ou
encore taux d’intérêt : l’investisseur achète ou vend le droit d’acheter (call
option) ou de vendre (put option) le crédit à une marge déterminée (strike)
à une date précise (option européenne) ou à tout moment avant
l’échéance (option américaine). Ainsi, l’exercice d’une option de vente sur
marge de crédit est rendu possible par la dépréciation du crédit de réfé-
rence, celui d’une option d’achat, au contraire, par l’appréciation du crédit
sous-jacent.
Au même titre que pour les contrats à terme, les options sont le plus fré-
quemment utilisées afin de couvrir ou de prendre une position sur l’écart
de crédit entre un titre risqué et un titre de référence sans risque.
La plupart du temps, les options sur marge de crédit sont structurées sur
des swaps d’actifs (asset swaps), c’est-à-dire la combinaison en un seul pac-
kage d’un titre obligataire à taux fixe et d’un swap de taux d’intérêt, per-
mettant la création d’une obligation à taux variable (floating-rate note)
synthétique, dont la valeur ne dépend que de la qualité de crédit de l’émet-
teur.
2.1.2.1. Mécanisme
Sur le graphique 2.3 ci-dessous, le spread d’exercice, K, est égal à 100
points de base. Si la marge sur l’actif de référence est égale à maturité à
SM = 200 points de base, alors, l’option de vente sur marge de crédit est
dans la monnaie et peut être exercée.
Graphique 2.3. – Option de vente sur marge de crédit
Valeur de l’actif
de référence, actualisée
au taux en abscisse
VK
VM
0 K = 100 200 Spread

Rendement
sans risque
Lors de l’exercice, l’acheteur de l’option de vente livre au vendeur

l’actif de référence (d’une valeur de marché VM) contre paiement du prix
de ce titre, recalculé en fonction de la marge de crédit d’exercice, donc
d’une valeur VK , supérieure à VM à la date d’exercice. Le vendeur du put
paie VK et se trouve livré d’un titre qui vaut V M. Pour l’exercice d’un call,
le mécanisme est similaire. Il peut également être convenu d’un règlement
en différentiel de trésorerie entre contreparties de l’option.
Pratiquement, l’acheteur d’une option d’achat enregistre un gain si la

marge sur l’actif de référence se réduit en deçà de la marge d’exercice, tan-
dis que l’acheteur d’une option de vente profite d’une augmentation de
l’écart de crédit, au-delà de celle-ci. Symétriquement, le vendeur d’un call
empoche la prime et n’est pas en risque tant que l’écart ne se rétrécit pas
en deçà du strike ; tandis que le vendeur d’un put empoche la prime nette
de tout autre paiement tant que la marge de crédit se maintient en dessous
du strike.
La prime due par l’acheteur de l’option est généralement payée en une
fois à la conclusion de la transaction. Elle peut être échelonnée, auquel
cas, il s’agit de définir, pour les options américaines, si les paiements de la
prime courent jusqu’à l’échéance initialement prévue de l’option, ou s’ils
s’interrompent simultanément à l’exercice de celle-ci.
Comme toutes les options, ces produits correspondent à une anticipa-
tion sur la volatilité du sous-jacent, ici l’écart de crédit.
Plusieurs variantes de ces options existent. Nous les présentons briève-
ment ci-dessous.
2.1.3. Variantes
De nombreux types d’options plus sophistiquées (« options exoti-
ques ») que celles présentées ci-dessus ont été développés par les banques
d’investissement, pour répondre de façon optimale à la demande des
investisseurs. Bien que le domaine des options exotiques sur marge de cré-
dit soit encore en friche, nous décrivons ci-dessous quelques structures
déjà employées dans le marché.
2.1.3.1. Options sur CDS ou Default Swaptions

Il existe deux types d’options sur CDS, les options dites payeuses (payer
option), qui donnent le droit d’acheter de la protection, et les options dites
receveuses (receiver option), qui donnent le droit de vendre de la
protection ; chacune de ces options pouvant être achetée ou vendue.
L’intérêt de ces produits est de pouvoir prendre des positions sur la vola-
tilité des spreads de crédit.
• Options payeuses
Ce sont des options qui deviennent exerçables quand le spread du CDS
sous-jacent s’écarte. Acheter une telle option traduit une vue négative sur
le crédit : l’investisseur paie la prime de l’option et parie sur une dégrada-
tion du crédit. À maturité de l’option, si les spreads ont élargi, il peut alors
acheter la protection au niveau défini dans l’option (le strike) à un niveau
inférieur au niveau de marché (l’option est dite « dans la monnaie »). Au
contraire, vendre une telle option exprime une opinion positive sur le cré-
dit puisque, dans ce cas, on vend à une contrepartie le droit d’acheter de
la protection à un niveau prédéfini. Le graphique 2.4 présente les pay-offs
des options payeuses.
Graphique 2.4. – Options payeuses sur CDS
Achat d’une swaption payeuse (strike = 60 points de base)

30
Pay– off à maturité
(points de base)
20
10
0
0 25 50 75 100
– 10
– 20
Prime du CDS à maturité (points de base)
Vente d’une swaption payeuse (strike = 60 points de base)

20
(points de base)
10
0
0 25 50 75 100
– 10
– 20
– 30
• Options receveuses
Les options receveuses deviennent exerçables quand le spread du CDS
se resserre. Ces options donnent en effet le droit de vendre de la protection
à un niveau de prime prédéterminé. L’acheteur de l’option l’exercera donc
si le niveau du spread s’est resserré en deçà du strike. Le graphique 2.5 pré-
sente les profils de rentabilité des options receveuses.
En général les options sur CDS sont européennes, c’est-à-dire qu’elles
ne sont exerçables qu’une fois, à maturité. Les produits les plus fréquem-
ment traités sont des options à court terme, de maturité trois à six mois, et
sont indexés sur le CDS 5 ans (le sous-jacent le plus liquide).
Parmi les principales utilisations des swaptions sur le risque de défaut
on peut citer par exemple :
– des stratégies d’augmentation du rendement : un investisseur souhai-
tant prendre une position sur un risque de crédit à un niveau de spread plus
élevé que le niveau actuel peut vendre une option payeuse. Il reçoit ainsi
la prime de l’option tout en prenant le risque d’être éventuellement exercé
au niveau de spread qu’il aura choisi ;
– la prise de position avec effet de levier sur le risque de crédit : un inves-
tisseur anticipant la détérioration d’un risque de crédit dans un horizon pro-
che peut décider d’acheter une option acheteuse. Ainsi, en échange d’une
prime, l’investisseur sera à même de monétiser son profit en exerçant son
option, en cas d’évolution favorable du risque de crédit sous-jacent ;
Graphique 2.5. – Options receveuses sur CDS
Achat d’une swaption receveuse (strike = 60 points de base)

60
50
(points de base)
40
30
20
10
0
0 25 50 75 100
– 10
– 20
Vente d’une swaption receveuse (strike = 60 points de base)

20
10
(points de base)
0
0 25 50 75 100
– 10
– 20
– 30
– 40
– 50
– 60
– la prise de position sur la volatilité des spreads : comme tous les pro-
duits optionnels, les swaptions sur le risque de défaut sont avant tout des
produits de volatilité. Par exemple, un investisseur peut prendre une posi-
tion longue sur un straddle en achetant une swaption payeuse et une swap-
tion receveuse de même strike. L’investisseur bénéficiera alors d’une
hausse de la volatilité mais devra acquitter les primes des deux options.
Graphique 2.6. – Profil de rentabilité d’un straddle sur CDS
Position longue straddle (strike = 60 points de base)

60
Pay-off à maturité
(points de base)
40
20
0
0 25 50 75 100
– 20
– 40
En théorie, toutes les stratégies habituellement utilisées sur les marchés

d’options sur actions peuvent être répliquées sur les options sur CDS.
Toutefois, la faible liquidité relative de ces produits (liée à celle des CDS
comparativement aux actions, entraînant des coûts de bid-offer relative-
ment importants) et l’absence de choix en termes de maturité (trois et six
mois principalement) limitent l’essor de ces produits. À cet égard, il est
intéressant de noter que la plupart des swaptions qui se traitent actuelle-
ment utilisent comme sous-jacents des indices dérivés de crédit type
TRAC-X ou iBOXX 1 qui proposent une fourchette bid-offer sensible-
ment plus faible.
2.1.3.2. Options à barrière dites « default-and-out »

Une option à barrière classique est une option qui est activée ou désac-
tivée si le sous-jacent atteint à la hausse ou à la baisse un niveau prédéter-
miné.
L’option sur marge de crédit dite default-and-out est désactivée non pas
lorsque le sous-jacent, le spread, atteint un niveau prédéterminé, mais lors
de la survenance d’un événement de crédit. Cette structure est employée
pour les options de vente, lorsque les investisseurs, vendeurs de l’option,
ne veulent jouer que le risque de la dégradation de la marge de crédit, mais
ne souhaitent pas prendre, par contre, le risque de défaut de l’émetteur de
référence.
Pour l’acheteur du put, par contre, l’option est désactivée en cas de sur-
venance d’un événement de crédit, et celui-ci court donc le risque de se
retrouver long d’un papier en défaut, alors qu’un put sur marge de crédit
standard, probablement dans la monnaie en cas de défaut, lui aurait per-
mis de se débarrasser du papier sous-jacent (moyennant une prime plus
élevée cependant).
2.1.3.3. Options binaires ou digitales

Ce type d’options offre un profil de paiement fixe si celle-ci expire dans
la monnaie à maturité et ce, quel que soit le niveau relatif du sous-jacent
par rapport à la marge d’exercice.
2.1.3.4. Garantie de marge de crédit plafond (credit spread cap)

Au même titre que pour les taux d’intérêt, les sociétés peuvent par
exemple acheter un cap afin de fixer dès aujourd’hui un écart de crédit
maximum sur leurs emprunts futurs.
À l’exception des options sur CDS, les différentes variantes d’options
sur marge de crédit restent relativement rares sur le marché. Fin mai 2004,
la banque Dresdner Kleinwort Wasserstein (DKW) a lancé un nouveau
produit optionnel sur spread, les Credit Spread Warrants (CSW). Ces ins-
1. Ces produits sont présentés au chapitre 3, section 3.
truments permettent aux investisseurs de souscrire à une option liquide

(comme tout warrant, les CSW bénéficient d’une tenue de marché active)
leur donnant le droit de souscrire à l’échéance (six mois) à une nouvelle
émission obligataire pour un montant et à un spread déterminé. En
l’occurrence, chaque CSW donnait le droit à son détenteur de convertir à
l’échéance son option en une obligation de valeur faciale de 1 000 euros
émise par Casino Guichard Perrachon SA à une marge d’émission de 85
points de base au-dessus du taux mid-swap. En émettant ces warrants sur
spreads, produits pouvant être négociés relativement aisément par les
investisseurs, DKW espérait éviter l’écueil de la faible liquidité propre aux
options sur spread traditionnelles.
Au même titre que pour les dérivés sur le risque de défaut, les différents
dérivés sur marge de crédit détaillés ci-dessus peuvent être « repackagés »
sous la forme d’une note structurée liée à la marge de crédit.
2.2. Produits de réplication synthétique

Les produits présentés ci-dessous permettent aux investisseurs de répli-
quer synthétiquement la performance économique d’une exposition à un
risque de crédit sans pour autant avoir à acheter l’instrument de référence.
Certains observateurs considèrent que ces produits n’appartiennent pas
vraiment à la catégorie des produits dérivés de crédit, pouvant être utilisés
dans différents cas de figure (notamment sur les marchés actions). Nous
les incluons néanmoins dans notre étude car ils ont été utilisés dans les
structures de dérivés de crédit.
Le principal instrument dans cette sous-famille est le swap sur le rende-
ment total (total rate of return swap ou total return swap).
2.2.1. Les contrats d’échange sur le rendement total

(total rate of return swaps)
Les contrats d’échange sur le rendement total permettent aux investis-
seurs de répliquer synthétiquement l’exposition à un actif de référence
incorporant un risque de crédit (créance ou obligation), à un panier de cré-
dits ou bien à un indice.
2.2.1.1. Mécanisme
Ce type de swap transfère l’intégralité des résultats économiques d’un
actif financier (ensemble des flux de trésorerie associés au crédit de
référence : coupons ou paiements d’intérêts, commissions comprises, et
variations de valeur de l’actif) pendant une durée déterminée. Le paie-
ment correspondant à la variation de valeur (appréciation ou déprécia-
tion) de l’actif s’effectue soit à maturité du swap, soit à intervalles réguliers
(lors de la tombée des coupons, par exemple).
Ainsi, le vendeur de la protection (qui reçoit le rendement total)
acquiert tous les attributs économiques de l’actif sans en avoir pour autant
la propriété. En échange de ces résultats, celui-ci verse à l’acheteur de la

protection (qui paie le rendement total) un coupon périodique (générale-
ment à taux variable, Libor plus/moins une marge) qui finance la position
de l’acheteur de la protection dans l’actif de référence. La structure stan-
dard de ces transactions est représentée sur le schéma 2.5 ci-dessous.
Schéma 2.5. – Contrat d’échange sur le rendement total
LIBOR +/– marge

Banque A : Contrepartie
Acheteur coupons + commissions Vendeur de la
de la protection protection
(Valeur de l’actif (%) – 100 %) x montant du notionnel

Exposition À maturité, si ce montant est :
au risque – positif : la banque paie l’appréciation à la contrepartie
de crédit – négatif: la contrepartie compense la banque
éventuelle pour la dépréciation
Actif de référence
Dans le cas d’un règlement physique à maturité du swap, l’acheteur de

la protection transfère à sa contrepartie l’actif de référence à la transaction
et reçoit en échange la valeur de celui-ci déterminée initialement (lors de
la conclusion du contrat.)
2.2.1.2. Structure des flux financiers

À la conclusion de la transaction, les contreparties définissent l’actif de
référence et s’accordent sur une valeur initiale (P0 ).
Pendant la durée du swap, le vendeur de la protection reçoit l’ensemble
des flux de trésorerie générés par l’actif de référence et verse en contre-
partie le coupon prévu (Libor +/– marge).
À maturité, éventuellement à échéances régulières, l’actif de référence
est évalué à nouveau (PT). Si l’actif de référence s’est apprécié, le vendeur
de la protection reçoit P T – P0 ; il verse P0 – PT à l’acheteur de la protec-
tion dans le cas contraire. La méthode de réévaluation de l’actif de réfé-
rence est flexible mais généralement consiste en une enquête auprès des
teneurs de marché de la dette en question, à l’instar de ce qui est pratiqué
pour les swaps de défaut.
Le preneur de risque sur la performance économique de l’actif de réfé-
rence assume en outre le risque de défaut de l’émetteur sur cet actif pen-
dant la durée du swap. En cas de défaillance, deux solutions peuvent être
envisagées :
Schéma 2.6. – Profil de flux d’un contrat d’échange sur le rendement total
Paiements reçus par l’acheteur de la protection contre le risque de crédit
P0
Libor +/– marge
Flux générés par l’actif de référence
PT
0 1 2 3 … T
Paiements reçus par le vendeur de la protection contre le risque de crédit
– la transaction est dénouée et, dans ce cas, le processus de règlement

(physique ou en différentiel de trésorerie) est similaire à celui décrit pour
les CDS simples ;
– les échanges de flux se poursuivent jusqu’à la date d’échéance initia-
lement fixée, réajustés sur la base d’une valeur décotée de l’actif de réfé-
rence (notamment pour réduire le risque de contrepartie).
Les contrats d’échange sont donc très proches des opérations de pen-
sion livrée (repurchase agreement ou repo) par lesquelles un intermédiaire
de marché cède à une contrepartie un titre tout en s’engageant à le rache-
ter pour un prix déterminé à l’avance, à une date précise. La différence
majeure entre les deux types d’opération est que dans le cas du swap de
rendement, il n’y a pas transfert de la propriété juridique de l’actif de réfé-
rence, contrairement à une opération de repo, qui consiste en une vente et
un rachat.
Un contrat d’échange sur le rendement total inversé (reverse TROR
swap) consiste en la vente par une banque d’un actif de référence à un
investisseur, ce dernier lui reversant le rendement total de l’actif contre un
flux de financement. Ces stratégies sont couramment employées par les
banques lorsque leurs conditions de financement se dégradent et qu’elles
souhaitent éviter un portage négatif sur leurs actifs, ou bien lorsqu’elles
ont l’opportunité de réaliser un arbitrage réglementaire, comptable ou fis-
cal, en transformant une position sur le bilan en un instrument hors-bilan.
D’autres variantes des contrats d’échange sur le rendement total exis-
tent. Nous les décrivons ci-dessous.
2.2.2. Variantes de total return swaps

Trois variantes principales des contrats d’échange sur le rendement
total peuvent être identifiées.
2.2.2.1. Contrats d’échange sur le rendement total avec limite

à la hausse/baisse (capped/floored)
Ce type de swaps limite le gain potentiel sur l’actif de référence par le
vendeur de la protection à un niveau spécifié à l’avance. En contrepartie, la
marge de financement versée est réduite. Le système du contrat d’échange
sur le rendement total avec limite à la baisse (floored total return swap) est
symétrique.
2.2.2.2. Contrats d’échange sur le rendement total avec règlement

prédéterminé (fixed payout)
Ces structures sont destinées à éviter un conflit qui pourrait être lié à la
valeur des titres de référence en cas de défaut. Ces contrats précisent à
l’avance le montant qui sera payé par le vendeur de la protection dans
cette éventualité.
2.2.2.3. Contrats d’échange sur le rendement total réciproques

(asset switch swaps)
Dans ce type de structure, le vendeur de la protection reverse la perfor-
mance d’un second actif de référence à la place du coupon de financement
Libor +/– marge payée dans les contrats d’échange sur le rendement total
standard.
Comme les autres types de produits dérivés de crédit, les contrats
d’échange sur le rendement total peuvent être incorporés dans des notes
structurées.
2.2.3. Exemple de transaction : l’obligation synthétique Wal-Mart

Début septembre 1996, la banque JP Morgan Securities a structuré et
émis un titre obligataire référencé sur les obligations senior non garan-
ties 1 de Wal-Mart, pour un montant de 594 millions de dollars. Même si
cette opération date, elle est symbolique des montages à base de produits
de réplication synthétique. Son caractère innovant lors de son émission lui
a valu d’être élue Deal of the Year – Derivatives par le magazine américain
spécialisé Institutional Investor (janvier 1997).
2.2.3.1. Motivations de la transaction

Les raisons qui ont conduit JP Morgan à arranger cette structure de
note n’ont pas été publiquement révélées. Deux explications ont été
avancées :
– Wal-Mart était en train de restructurer son bilan et aurait souhaité se
débarrasser de plusieurs niveaux de dette subordonnée. Cette information
n’a pas été confirmée ;
1. La dette senior unsecured bénéficie d’une situation de premier rang (senior)

en cas de défaut et de liquidation des actifs de la société emprunteuse sans pour
autant bénéficier de sûretés (unsecured).
– plus vraisemblablement, JP Morgan Securities aurait été approchée

par plusieurs institutions financières souhaitant réduire leur exposition de
crédit à Wal-Mart. Celles-ci détiendraient un tel risque sous la forme soit
de créances hypothécaires (mortgages), soit de garanties de crédit-bail
(leases guarantees). Ces titres sont amortissables et offrent un taux d’inté-
rêt supérieur à ce qui peut être trouvé dans le marché sur la dette conven-
tionnelle Wal-Mart 1, ce qui a permis de structurer la transaction de
manière attractive pour les investisseurs obligataires.
2.2.3.2. Structure de la transaction

Les clients de JP Morgan ont vendu à la banque leurs titres et garanties
afin de se débarrasser de leur risque de crédit sur Wal-Mart. Ces derniers
sont déposés sous forme de collateral (nantissement) dans une structure
transparente ad hoc créée spécialement pour la transaction, un special
purpose vehicle (SPV). En parallèle, JP Morgan est entrée dans un contrat
d’échange sur le rendement total avec le SPV : ce dernier transfère à sa
contrepartie (JP Morgan) les paiements d’intérêts et la performance du
collateral, c’est-à-dire leur appréciation ou dépréciation sur la durée de la
transaction. En échange, JP Morgan rémunère le SPV par un coupon
annuel fixé à 65 points de base au-dessus du rendement des bons du Trésor
américain sur une échéance comparable, 10 ans.
Le SPV a émis une note liée au risque de défaut de Wal-Mart sur 10 ans
de principal 594 millions de dollars, payant un coupon annuel égal à la
rémunération perçue par le SPV, soit Treasuries plus 65 points de base.
Cette obligation s’amortit au cours du temps et a une vie moyenne de
5,8 années. Le mécanisme de cette note est standard et les investisseurs ne
récupéreront leur investissement en principal que si aucun événement de
crédit affectant Wal-Mart ne survient. Le montant principal, 594 millions
de dollars, est transféré du SPV vers les clients de JP Morgan qui ont ainsi
« cédé » leur risque de crédit.
Les paiements du SPV sont doublement garantis. Une première garan-
tie est apportée par JP Morgan. En cas de défaut de cette dernière, le SPV
bénéficie d’une seconde garantie apportée par un assureur spécialisé dans
ce genre de montage financier complexe, AIG Financial Products, filiale
de l’assureur américain AIG (noté AAA). Les titres placés en collateral
auprès du SPV ne comportent pas de risque de pré-paiement, et leur
nature est donc indifférente pour les investisseurs dans leur évaluation du
profil risque/rentabilité de la transaction. Ces derniers ne courent qu’un
risque : celui que Wal-Mart fasse défaut sur les titres de référence, à savoir
sa dette obligataire publique senior unsecured.
Le montage de la transaction est résumé dans le schéma 2.7.
1. Cette dette se trouve exclusivement sous forme bullet, c’est-à-dire rembour-

sée en une fois à maturité et offrant un coupon inférieur, la dette étant entièrement
tirée sur la période.
Schéma 2.7. – Synthetic Wal-Mart Stores corporate bond
Swap sur le rendement total
Mortgages & leases JP Morgan & Co.

Clients (notation : AA)
Rendement Mortgages Coupon

Première
$594 millions total du & annuel
collateral leases garantie
T + 65 bp
AIG Financial
Products Special Purpose Vehicle
Deuxième garantie
Collateral : mortgages & leases
Coupon
$594 millions annuel
Titre obligataire lié au T + 65 bp
défaut de Wal-Mart
Absence de défaut :
100%
Investisseurs
Défaut :
100% – taux de recouvrement
Le dénouement de la structure est standard : en l’absence de défaut, les

investisseurs récupèrent 100 % de leur capital. En cas de défaut ou de sur-
venance d’un événement de crédit, une clause de matérialité est insérée
dans la documentation, de façon à ce que la structure ne soit pas dénouée
trop rapidement sans raison véritable. Le seuil de matérialité correspond
à un écart de crédit de 150 points de base entre les titres obligataires Wal-
Mart servant de référence à la structure et le taux Libor (non plus le ren-
dement des Treasuries) correspondant, pendant les trois mois suivant la
déclaration de l’événement de crédit.
Une fois la matérialité du défaut constatée, la note est remboursée par
anticipation. Les investisseurs récupèrent la valeur résiduelle des titres
après survenance du défaut. Cette valeur est déterminée au moyen d’un
sondage des cinq teneurs de marchés principaux de la dette Wal-Mart,
toutes les deux semaines sur une période totale de trois mois 1 (règlement
en différentiel de trésorerie). Les investisseurs disposent également de
1. La valeur retenue est alors la moyenne des prix d’achat (bid).
l’option de sortir rapidement de la structure en cas de défaut, la valeur

résiduelle étant alors déterminée par un sondage des mêmes teneurs de
marché réalisé immédiatement après le défaut. Si aucune valeur pour la
dette ne peut être fixée de manière satisfaisante, le mécanisme de décou-
verte du prix est reconduit dix-huit mois plus tard, après une période
d’incubation significative.
2.2.3.3. Intérêts des investisseurs

Le placement de la note a été un succès. Les investisseurs ont été exclu-
sivement des institutionnels, soit attirés par le rendement généreux promis
par la structure, soit à la recherche du risque Wal-Mart. Les fonds obliga-
taires ont été les principaux investisseurs, sans oublier les compagnies
d’assurance et les banques.
Le coupon payé de 65 points de base au-dessus du taux des Treasuries a
été jugé comme généreux pour un risque de crédit AA (notation de la
dette obligataire senior unsecured de Wal-Mart). En effet, les estimations
de JP Morgan montraient qu’une obligation bullet de qualité similaire
pouvait rapporter Treasuries + 35 points de base, tandis qu’un papier
amortissable de qualité équivalente ramenait environ Treasuries + 40
points de base. La dette publique de Wal-Mart, par comparaison, est cotée
entre 40 et 45 points de base au-dessus du taux des Treasuries. Un coupon
plus élevé a pu être fixé car, d’une part, les titres placés en collateral auprès
du SPV offraient un taux supérieur à la dette Wal-Mart disponible sur le
marché et, d’autre part, les investisseurs devaient être rémunérés pour le
risque 1 qu’ils prenaient à acheter un titre structuré de gré à gré plutôt
qu’un titre obligataire standard. Dans le marché secondaire, le spread s’est
réduit de 65 à 60 points de base au-dessus des Treasuries suite à l’émission.
Le marché des dérivés sur marge de crédit comme celui des produits de
réplication synthétique, mais dans une moindre mesure, se sont histori-
quement situés en retrait par rapport au marché des CDS. Ces derniers ont
l’avantage de présenter une homogénéité de caractéristiques que l’on ne
retrouve pas pour les options sur marge de crédit, ni pour les total return
swaps, ce qui contribue à l’établissement d’un marché liquide.
Nous présentons en section 3 les principales applications des produits
1. Le risque pris par les investisseurs en passant par cette structure était essen-
tiellement un risque de liquidité (le marché secondaire pour les notes structurées
est peu développé, quoi qu’il est probable que JP Morgan, en tant qu’arrangeur,
puisse envisager de jouer le rôle de teneur de marché sur ces titres ou tout au moins
fournir des cotations indicatives afin de permettre aux investisseurs le marquage
au marché de leur position). Le risque de contrepartie est pratiquement éliminé de
la structure grâce à la double garantie mise en place : il faudrait en effet un double
défaut de JP Morgan, d’une part en première garantie, et de AIG Financial Pro-
ducts, d’autre part en deuxième garantie, pour que les investisseurs soient exposés
à ce risque.
3. Principales applications des produits dérivés de crédit

Les produits dérivés de crédit, et les CDS en particulier, sont un moyen
simple d’échanger du risque de crédit. À ce titre, ils offrent ;
– aux institutionnels et principaux intervenants des marchés financiers
(banques, hedge funds, etc.), un nouvel instrument de trading et de prise
de positions et des stratégies d’investissement innovantes ;
– aux banques, un nouvel outil de gestion, flexible et efficace, du risque
de crédit et de leur capital ;
– aux entreprises, un instrument de couverture de leur risque de crédit
et de gestion de leur stratégie de financement.
Nous revoyons ci-dessous les principales applications des dérivés de
crédit, à partir d’exemples simples empruntés aux différentes familles de
produits.
3.1. Applications pour les investisseurs et autres intervenants

de marché
Les utilisations qui peuvent être faites des produits dérivés de crédit
pour les investisseurs et autres intervenants de marché sont multiples.
Nous présentons ci-dessous quelques exemples typiques en matière :
– de stratégie de diversification et de flexibilité de l’investissement ;
– de couverture de positions obligataires ;
– d’arbitrage de valeurs relatives ;
– d’augmentation des rendements ;
– de prises de position de courbe ;
– de prises de position sur la base ; et
– d’arbitrage du taux de recouvrement.
3.1.1. Stratégie de diversification et flexibilité de l’investissement

En accord avec la théorie financière moderne, les produits dérivés de
crédit permettent de construire des portefeuilles de titres de dette de qua-
lité supérieure, car ils favorisent :
– la diversification des portefeuilles de crédits ;
– la gestion des risques de concentration et de corrélation par des ajus-
tements continuels à coûts de transaction moindres ;
– la vente à découvert d’instruments de dette sans avoir à passer par le
marché cash (acheter un CDS) ;
– le repackaging d’un risque de crédit ou la création d’une exposition
nouvelle au risque de crédit, par le montage d’instruments de dette synthé-
tiques.
Une des principales contraintes du marché obligataire est sa faible liqui-
dité ainsi que la faible diversité des risques disponibles. Ainsi, la plupart
des émissions sont réalisées par des entreprises de télécommunications ou
automobiles très demandeuses en liquidités. À l’opposé, il existe peu de
titres émis par le secteur de la grande distribution, dont les sociétés sont
structurellement riches en trésorerie. En outre, la majorité des émissions
sont réalisées à 5 ou 10 ans. Pour un investisseur cherchant à constituer un
portefeuille de risque diversifié le marché obligataire reste donc relative-
ment limité. Le problème de la devise se pose lui aussi pour un investisseur
cherchant à s’investir en euros sur une société américaine n’ayant émis de
la dette qu’en dollars.
L’un des grands avantages des produits dérivés de crédit est de pouvoir
construire de la dette synthétique sur tout émetteur sous-jacent, avec les
caractéristiques requises par les investisseurs (en termes de maturité,
devise, type de coupon), et ainsi répondre à leurs exigences de diversifica-
tion.
• Exemples
Nokia, société finlandaise de télécommunications, n’a jamais émis de
dette obligataire. Cependant ce risque traite sur le marché du CDS (le
5 ans valant 28 points de base par an au 1er mars 2004) et peut être offert
à un investisseur.
De même, un investisseur souhaitant prendre un risque à 10 ans sur
Auchan en dollars ne pourra utiliser le marché obligataire, Auchan n’ayant
jamais émis en dollar et le titre le plus long étant de maturité 2008. Sur le
marché des dérivés de crédit, il est en revanche possible de trouver un CDS
de maturité 10 ans libellé en dollar traitant à 0,40 % (au 1 er mars 2004).
Certains investisseurs institutionnels sont limités dans leurs choix
d’investissements par les réglementations nationales : ils ne peuvent pla-
cer leurs fonds que dans des actifs de qualité définie 1, ne sont habilités à
les détenir que sur une courte période, ou sont obligés d’investir un certain
pourcentage de leurs portefeuilles en actifs émis sur leur marché national.
Ces réglementations vont à l’encontre de la théorie financière de la fron-
tière efficiente. Les produits dérivés de crédit réduisent ces contraintes en
offrant aux investisseurs des expositions synthétiques sur des titres qui ne
leur sont pas possible d’acquérir.
• Exemples
Un gestionnaire de fonds n’a pas le droit de détenir de la dette à haut
rendement selon sa lettre de mission. Il peut contracter un swap sur le ren-
dement total qui répliquera synthétiquement la possession de l’actif en
question contre un coupon fixe périodique, sur une période prédéterminée.
Un investisseur souhaite prendre du risque de crédit à court terme sur
un emprunteur qui n’a émis de dette obligataire qu’à 10 ans. Une solution
serait pour lui d’acheter une option de vente sur cette dette à un an, lui
1. Aux États-Unis, les portefeuilles obligataires des compagnies d’assurance-

vie et des fonds de pension doivent être composés de dette notée BBB ou mieux
(investment grade) à hauteur minimale de 90 %.
permettant de fixer dès aujourd’hui les conditions auxquelles il pourra sor-

tir de sa position. Cependant, le coût de l’option pourrait obérer le béné-
fice économique de la transaction. Une solution alternative serait de
demander à une banque d’émettre une note liée au risque de crédit de
l’émetteur, répliquant synthétiquement la performance de l’obligation
sous-jacente sur la période envisagée.
3.1.2. Couverture de positions obligataires

Les investisseurs obligataires détiennent des portefeuilles dont la valeur
dépend des fluctuations du spread de crédit. Ils peuvent se protéger contre
ces mouvements ou prendre position sur la volatilité de ces marges par
l’achat ou la vente d’options.
Dans un autre contexte, un investisseur a identifié un actif obligataire
susceptible de se détériorer. La solution la plus directe serait de vendre sa
position dans le marché cash. Cependant, plusieurs contraintes inhérentes
à ce marché pourraient l’empêcher de mettre en œuvre cette décision.
– Le marché secondaire pour cet actif peut s’avérer illiquide, et le prix
de revente d’autant plus faible.
– Les conditions de marché (taux d’intérêt, change) ne sont pas favora-
bles.
– Le marquage au marché du titre est négatif, et vendre l’actif reviendrait
à concrétiser la perte. Au contraire, celui-ci est fortement positif et, dans ce
cas, se séparer de l’actif ne serait pas optimal d’un point de vue fiscal.
Pour ces différentes raisons, prendre une position en dérivés (en ache-
tant une protection via un CDS) pourrait s’avérer beaucoup plus avanta-
geux pour le gestionnaire de portefeuille.
3.1.3. Arbitrage de valeur relative entre deux crédits

Un investisseur souhaitant jouer la valeur relative de deux crédits, c’est-
à-dire prendre une position longue sur un crédit et une position courte sur
l’autre pour, par exemple, jouer la convergence des spreads de crédit à
moyen terme utilisera de préférence les CDS au marché obligataire.
En effet il n’est pas aisé de trouver deux titres de deux émetteurs diffé-
rents ayant exactement la même maturité. Le marché des CDS, lui, offre
la flexibilité nécessaire.
Le graphique 2.7 illustre ce type de stratégie sur les risques France Tele-
com (FT) et Deutsche Telekom (DT).
L’exemple ci-dessus montre l’évolution des spreads des émetteurs
France Telecom et Deutsche Telekom. Durant l’année 2002, le CDS 5 ans
de ces deux emprunteurs a divergé de plus de 100 points de base, notam-
ment du fait de l’endettement plus important de France Telecom.
Toutefois, un investisseur confiant dans la convergence à terme des
spreads de ces deux opérateurs au profil similaire aurait pu vendre de la
protection sur France Telecom et acheter de la protection sur Deutsche
Telekom puis déboucler sa position quelques mois plus tard, après la con-
Graphique 2.7. – Exemple d’arbitrage de valeur relative
800
700
France Telecom
Prime du CDS 5 ans (points de base)
(prime du CDS 5 ans)
600
500
400
300
200
Deutsche Telekom
(prime du CDS 5 ans)
100
0
01/10/2001 01/01/2002 01/04/2002 01/07/2002 01/10/2002 01/01/2003 01/04/2003 01/07/2003
vergence des spreads. Ce genre de stratégie est très compliqué à mettre en

œuvre sur les marchés obligataires, du fait de la difficulté à maintenir une
position courte sur un titre pendant plusieurs mois.
3.1.4. Stratégies d’augmentation de rendement

L’utilisation des produits dérivés de crédit peut s’intégrer dans une stra-
tégie d’augmentation des rendements pour les investisseurs institution-
nels. Un moyen d’atteindre cet objectif est par exemple de combiner
options sur spread et positions obligataires.
• Exemples
Supposons un investisseur qui a acquis un titre à un spread de 10 points
de base au-dessus de l’Euribor. Il s’attend à une appréciation du crédit
sous-jacent et souhaite sortir de cette position lorsque celui-ci atteint un
niveau d’Euribor flat. Le gestionnaire peut matérialiser cette anticipation
dès aujourd’hui en vendant à une contrepartie une option d’achat sur le
crédit sous-jacent avec une marge d’exercice nulle au-dessus de l’Euribor.
Il empoche ainsi la prime de l’option et augmente son rendement.
Une stratégie inverse peut être adoptée lorsque l’investisseur souhaite
entrer dans un titre mais que celui-ci est trop cher : il se négocie actuelle-
ment à Euribor + 15 points de base, tandis que l’investisseur serait prêt à
investir à un niveau d’Euribor + 20. Une solution pour ce dernier pourrait
être de vendre une option de vente sur ce titre sous-jacent à une marge
d’exercice d’Euribor + 20 points de base et ainsi améliorer sa performance
grâce à la prime du put.
D’autres stratégies ont été structurées par les banques d’affaires, par
exemple des « packages » de callable asset swaps. Ceux-ci s’analysent comme
la vente par la banque d’un asset swap à un investisseur, et l’achat par celle-
ci à ce dernier d’une option d’achat européenne sur le package au pair.
L’investisseur augmente significativement le rendement de sa position en
empochant la prime du call, en contrepartie, il renonce à profiter d’un res-
serrement de la marge du crédit sous-jacent en deçà de la marge d’exercice.
Une stratégie offrant un rendement encore plus élevé pour l’investis-
seur correspond à la vente par celui-ci d’une option de vente européenne
à la banque qui lui a vendu un asset swap. Cette option donne le droit à la
banque de livrer à l’investisseur le même asset swap sous-jacent, dans un
an par exemple, pour le même montant nominal. Pour celle-ci, cette opé-
ration revient à acquérir auprès du gérant de fonds une ligne de crédit syn-
thétique sur l’émetteur sous-jacent à l’asset swap et, pour cette raison, elle
est prête à payer une prime relativement importante.
3.1.5. Prises de positions de courbe (forward positions)

Les CDS permettent également de prendre des positions sur la courbe
de crédit d’un émetteur en traitant des CDS de sens opposés et de maturi-
tés différentes pour jouer par exemple la « pentification » de la courbe de
crédit, ou au contraire son aplatissement. On retrouve dans ce domaine
l’ensemble des stratégies que les intervenants des marchés de taux exécu-
tent depuis des années. Cette stratégie peut également s’appliquer pour les
crédits dont la qualité de crédit s’est détériorée et dont la courbe de crédit
est inversée.
• Exemple
Supposons qu’un investisseur souhaite prendre une position sur le crédit
XYZ actuellement en difficulté. À titre d’exemple nous supposons que le
CDS à cinq ans vaut 350 points de base et le un an vaut 500 points de base,
traduisant ainsi le risque de défaut à court terme. L’investisseur peut décider
de vendre la protection 1 an pour financer un achat de protection à 5 ans.
S’il pense que le risque de défaut doit se réaliser à moyen ou long terme,
la protection vendue à un an lui permettra de financer partiellement son
achat de protection à terme. Au contraire, s’il anticipe que le défaut aura
lieu très rapidement et que la qualité de crédit du sous-jacent devrait
s’améliorer, il prendra la position inverse.
3.1.6. Prises de positions sur la base

La base est la différence entre le spread d’un CDS et celui d’un asset
swap pour un même crédit. Il arrive que cette base soit négative permet-
tant ainsi à l’investisseur d’acheter un titre obligataire et un CDS de même
maturité et de recevoir un portage positif. En général la rémunération ne
dépasse pas 10 à 15 points de base dans les meilleurs cas et est avant tout
attrayante pour les investisseurs ayant un faible coût de financement.
Un autre avantage de ces opérations est de permettre de prendre une

position négative sur un crédit tout en le finançant par le portage réalisé.
En effet, en cas de dégradation du crédit, la marge du CDS s’élargira plus
sensiblement que celle du titre et l’investisseur réalisera un gain en reven-
dant sa position. Si le crédit ne se détériore pas l’investisseur continue de
recevoir son portage.
3.1.7. Arbitrage de taux de recouvrement

Comme nous l’avons vu précédemment, il est possible de traiter des
CDS sur de la dette senior ou subordonnée. La probabilité de déclenche-
ment de ces deux types de contrat est la même, étant tous les deux exercés
en cas de survenance d’un événement de crédit sur la dette financière de
l’entité de référence.
La différence réside dans l’univers des titres livrables. Dans le premier
cas, l’acheteur de protection pourra livrer des titres seniors, dans le second
cas des titres subordonnés. Ainsi la différence entre un spread de CDS
senior et subordonné résulte de l’appréciation relative des taux de recou-
vrement en fonction de la séniorité de la dette.
Au premier ordre, comme nous l’avons vu au chapitre 1, la relation
entre le spread (S), le taux de recouvrement (R) et la probabilité de défaut
(P) est la suivante : S = P × (1 – R).
Dans ce cadre, la relation théorique entre le spread senior (Ssen) et le
spread subordonné (Ssub) est la suivante :
Ssub = (1 – Rsub)/(1 – Rsen) × Ssen
Supposons que le spread subordonné traite à un niveau double de celui
du spread senior. Si l’on suppose que le recouvrement de la dette senior
est de 60 %, cela signifie que l’anticipation du recouvrement subordonné
est de 20 %.
Un investisseur ayant une opinion différente peut exprimer cette vue
sur les taux de recouvrement en achetant la protection senior et en ven-
dant la protection subordonnée (ou le contraire). Il faut noter cependant
que la liquidité sur les CDS subordonnés se trouve principalement sur les
compartiments des secteurs bancaires et d’assurance.
Comme tous produits dérivés, les dérivés de crédit offrent donc de nom-
breuses stratégies de trading et de prises de position pour les intervenants
sur les marchés de capitaux. Au-delà de ces applications, ce sont égale-
ment des produits largement utilisés par les banques dans le domaine de
la gestion de risque et de capital, du fait de leur exposition structurelle au
risque de crédit.
3.2. Applications des produits dérivés de crédit en gestion

bancaire
Les produits dérivés de crédit sont un moyen simple d’échanger du ris-
que de crédit. À ce titre, ils offrent un nouvel outil de gestion, flexible et
efficace, aux banques, qui sont les institutions les plus exposées à ce risque.
Pour celles-ci, acheter un swap sur le risque de défaut d’un emprunteur ne
revient pas forcément à anticiper une défaillance proche de ce dernier et
donc se protéger contre ce risque. C’est un moyen de gérer dynamique-
ment leurs engagements et lignes de crédit, à un niveau « macro » (expo-
sitions sectorielles et géographiques) comme à un niveau « micro » (ris-
ques encourus sur des emprunteurs individuels).
3.2.1. Gestion « macro » du risque de crédit

La plupart des portefeuilles d’encours des banques commerciales ont
un biais d’ordre géographique ou sectoriel en termes d’exposition au ris-
que de crédit. Un grand nombre d’institutions financières se sont en effet
spécialisées sur certains secteurs afin de développer une expertise dans
l’évaluation des risques de crédit liés aux spécificités de l’industrie en
question et disposer ainsi d’un avantage compétitif par rapport à leurs con-
currents. Dans une même perspective, les banques ont tendance à avoir
une sur-concentration d’encours sur les signatures de leur propre pays. Il
est plus facile pour une banque italienne d’assurer l’origination d’un prêt
pour une entreprise italienne, mais il serait éventuellement plus rationnel
que le risque lié à cet actif soit porté par une banque américaine, dont
l’exposition au risque de crédit souverain italien est faible, par exemple.
Les produits dérivés de crédit permettent de diversifier le portefeuille des
banques sans altérer la relation commerciale. Il suffit pour cela d’échanger
les flux d’un portefeuille de prêts européens contre les flux générés par un
portefeuille de prêts asiatiques sur une durée déterminée par exemple, au
moyen de swaps sur le rendement total ou de vendre une option sur le risque
de défaut d’un panier de signatures ou du souverain en question.
Dans cette perspective, les produits dérivés de crédit permettent aux
banques de résoudre le « paradoxe du crédit » qui consiste à être sur-expo-
sées aux secteurs sur lesquels elles détiennent un avantage comparatif en
termes d’origination de transaction.
À la frontière entre la gestion « macro » et la gestion « micro » du risque
de crédit, les dérivés de crédit permettent aux banques de dissocier les
contraintes de limites d’autorisation, imposées par leur département de
gestion des engagements, sur leurs contreparties et sur les pays.
• Exemple
Une banque souhaite développer ses activités avec un prospect italien
mais a dépassé son autorisation sur le risque souverain Italie. La banque
achète alors un swap sur le risque de défaut d’un montant notionnel X sur
l’Italie et peut continuer son effort commercial sur ce pays dans la limite
de montant correspondant au notionnel du contrat. Cette opération est
valable sous condition, premièrement, que le vendeur de l’option (l’ache-
teur du risque pays Italie) ne soit pas une institution italienne ou un éta-
blissement qui pourrait présenter un risque de défaut fortement corrélé
avec celui de l’Italie, et deuxièmement, que le département de gestion des

risques interne à la banque reconnaisse la validité de la couverture.
3.2.2. Gestion « micro » du risque de crédit

Les produits dérivés de crédit offrent une protection contre le risque de
défaut de débiteurs individuels.
• Exemple
Une banque régionale a une exposition qu’elle juge trop grande auprès
d’un client local. Elle peut aller trouver une autre banque (étrangère par
exemple, qui aura peu de chances d’être exposée à des risques corrélés), et
proposer de lui vendre tout ou partie de cette exposition (au moyen d’un
CDS).
En accordant un prêt, tout en pouvant transférer le risque de crédit de
l’actif en question à une contrepartie, les banques sont capables de disso-
cier efficacement les risques de crédit et de financement liés à leur activité.
Le revers de la médaille d’une telle stratégie sera une exposition accrue à
la contrepartie du swap. La solution pour éviter cette exposition est de
structurer la transaction non pas sous la forme d’un contrat dérivé hors
bilan mais comme une note liée au risque de défaut qui sera vendue à la
contrepartie contre paiement de liquidités.
En se défaisant des risques de crédits sur une signature particulière, les
banques sont capables de gérer les dépassements d’autorisation indivi-
duelle en durée et en montants.
• Exemple
Une banque a un courant d’affaires récurrent avec un client, ABC, mais
ses lignes de crédit à 7 ans sont pleinement utilisées. Il lui reste par contre
de la capacité à 5 ans. La solution est de conclure un swap de défaut pour
2 ans dans 5 ans. Ce swap à terme a un coût et la rentabilité de l’opération
sera diminuée, mais cette solution évite à la banque de décliner la transac-
tion proposée par son client.
Des exemples similaires peuvent être développés pour illustrer la gestion
des lignes individuelles de crédit en montant. Les banques peuvent ainsi se
séparer de risques de crédit associés à des titres peu liquides, prendre de
l’exposition à des crédits plus profitables sur le même emprunteur, proposer
des produits dérivés ou autres opérations générant des marges plus élevées,
souscrire à des tranches plus importantes en cas de syndication, avancer des
crédits-relais (bridge loans) en cas de financement d’acquisition.
Une autre application des produits dérivés de crédit permet aux ban-
ques de faire face à la sous-rémunération du risque marginal pris sur un
client important.
• Exemple
Un client veut lever des fonds par l’intermédiaire d’un prêt bancaire. Il
vient trouver ses prêteurs de référence et s’attend à une tarification très
favorable. Au prix demandé, la banque « perd » de l’argent sur la transac-

tion : elle ne rémunère pas son capital. Cependant, elle ne peut refuser
d’avancer le prêt de peur de perdre la relation privilégiée qu’elle entre-
tient avec son client. Dans une telle situation, les banquiers qui suivent la
relation commerciale avec l’emprunteur pourraient être tentés d’argu-
menter que les produits auxiliaires vendus par la banque à ce client com-
penseront la faible marge du prêt, ce qui justifie de souscrire à la transac-
tion. En outre, il est toujours plus facile pour une banque d’avancer des
fonds à un débiteur déjà connu (limites en place, relation suivie), que de
réaliser une analyse de crédit pour un nouvel emprunteur potentiel.
Cependant, la dimension du risque marginal accepté par la banque n’est
pas prise en compte dans ce cas. Avancer un prêt additionnel à des taux
inférieurs à ceux pratiqués sur les prêts précédents, toujours en cours, ne
rémunère pas la banque de façon adéquate pour le risque marginal addi-
tionnel qu’elle prend sur la signature de son client. En effet, comme le rap-
pelle le graphique 2.8, la marge nécessaire pour rémunérer une banque de
plus en plus exposée au même risque croît exponentiellement avec la taille
relative de l’exposition au sein de son portefeuille.
Un swap de défaut avec une contrepartie permet de résoudre le pro-
blème. La marge sur les prêts accordés à un client n’augmente générale-
ment pas avec l’encours, mais l’exposition à ce client est maintenue à son
niveau antérieur et le risque global pris par la banque est correctement
valorisé.
Graphique 2.8. – Marge de crédit requise en fonction de la concentration

du risque de crédit
Marge (points de base)
130
120 Marge de marché

110
Marge de crédit requise
100
90
80
70
60
50
40
0,1 0,5 1,0 2,0 5,0 10,0
Exposition (% du portefeuille)
Source : Wong et Song (1997).
Au-delà de la gestion des risques de crédit, les produits dérivés de crédit

peuvent être utilisés par les banques dans la gestion de leur capital régle-
mentaire.
3.2.3. Gestion du capital réglementaire des banques

D’un point de vue réglementaire, une transaction de dérivés de crédit
permet aux banques de réduire leur consommation en capital et d’amélio-
rer leur rentabilité sur fonds propres, reflétant ainsi le fait que le risque de
crédit a été transféré d’une contrepartie type corporate à une contrepartie
type « institution financière » 1.
L’utilisation d’un CDS peut permettre à deux institutions financières
d’augmenter leur rentabilité sur capital réglementaire, comme l’explicite
l’exemple suivant.
• Exemple
Une banque de bonne qualité avance un prêt de 10 millions de dollars
sur un an à une contrepartie corporate notée A, au taux d’Euribor plus 25
points de base. Elle se finance à Euribor moins 10 points de base. Sa marge
nette sur le prêt ressort à 35 points de base, soit 35 000 dollars par an. La
pondération en vigueur pour une contrepartie corporate est de 100 %. Elle
doit donc réserver 8 % de son engagement en capital pour couvrir le ris-
que de défaut. La banque génère une rentabilité sur capital réglementaire
sur cette transaction de :
$35 000/$800 000 = 4,375 %
Une banque (OCDE) de moins bonne qualité avance un prêt identique
au même emprunteur. Elle se finance à Euribor plus 10 points de base,
générant ainsi une marge de 15 points de base sur la transaction. Le retour
sur capital réglementaire correspondant s’élève à :
$15 000/$800 000 = 1,875 %
1. Rappelons que, selon les réglementations du Comité de Bâle de 1988, avan-

cer un prêt à une entreprise du secteur privé (corporate) est pondéré à 100 %, tan-
dis que prêter à une institution financière de l’OCDE n’est pondéré qu’à 20 %. Le
type d’opérations présenté ci-dessus devrait perdre son intérêt dans le cadre des
réglementations de Bâle II (voir chapitre 7).
L’utilisation d’un CDS entre les deux banques peut leur permettre
d’augmenter substantiellement ces ratios.
Schéma 2.8. – Rentabilité des fonds propres pour des banques utilisant
un CDS
Coupon :
Libor – 10 points
de base
25 points de base par an
Banque Banque
0, en l'absence de défaut
de bonne de moins bonne
qualité qualité
Paiement contingent en cas de défaut :

Coupon : pair – valeur de l’actif de référence
Libor + 25 points
de base
Prêt de $10 millions

à une contrepartie
corporate notée A
Pour la banque de bonne qualité, la marge nette est réduite à 10 points

de base par an, mais le besoin en capital est également diminué car elle se
trouve exposée au risque de défaut d’une autre banque OCDE (pondéra-
tion de 20 %). D’où une rentabilité sur capitaux propres réglementaires de :
$10 000/$200 000 = 5,000 %
La banque de qualité moindre conserve son exposition au risque de cré-
dit de l’emprunteur corporate. En revanche, elle améliore sa marge sur la
transaction à 25 points de base, profitant de l’avantage comparatif de la
banque de bonne qualité sur les marchés de financement.
$25 000/$800 000 = 3,125 %
Une telle transaction repose uniquement sur un arbitrage réglemen-
taire, et il va de soi que le niveau de capital économique requis pour cha-
que banque n’est pas forcément diminué par une telle transaction. Nous
revenons ultérieurement sur ces points.
En outre, l’utilisation des produits dérivés de crédit peut éviter le coût
économique des provisions à la banque, si celle-ci couvre à temps des cré-
dits qu’elle juge potentiellement sous-performants.
Une dernière catégorie d’intervenants de marché est à même de bénéfi-

cier de l’utilisation des produits dérivés de crédit : il s’agit des entreprises.
3.3. Applications des produits dérivés de crédit

pour les entreprises
Les entreprises représentent une troisième catégorie d’utilisateurs
potentiels des produits dérivés de crédit. L’objet de ce paragraphe est de
présenter les différentes applications potentielles des dérivés de crédit
pour cette population d’utilisateurs.
En préambule, il convient de remarquer que même si de nombreuses
utilisations des dérivés de crédit peuvent s’avérer attrayantes pour les
entreprises, très peu d’entre elles ont franchi ce pas, pour les raisons que
nous allons expliciter.
Il est certain, en revanche, qu’une extension du périmètre actuel du
marché des dérivés de crédit à cette catégorie d’utilisateurs serait particu-
lièrement bénéfique pour les banques d’investissement, à la recherche
perpétuelle de relais de croissance, au-delà du marché des investisseurs
institutionnels. C’est ce qui explique leur « forcing » marketing sur ces
produits sur la période 2003-2004, le segment des investisseurs institution-
nels étant de moins en moins attractifs sous l’effet de la sophistication
croissante des clients et de la concurrence accrue sur le marché. Par
ailleurs, seule une extension réussie aux entreprises pourrait garantir que
le marché des dérivés de crédit connaisse un profil de croissance compara-
ble à celui du marché des dérivés de taux.
En outre, la forte croissance du marché des titrisations synthétiques a
donné naissance à une dissymétrie entre le nombre d’acheteurs et de ven-
deurs de protections, la plupart des investisseurs traditionnels étant par
nature preneurs de risque. L’utilisation des dérivés de crédit par les entre-
prises (particulièrement dans le cadre des stratégies a. et b. présentées ci-
après) pourraient ainsi permettre de rééquilibrer l’offre et la demande glo-
bale de risque crédit.
Trois stratégies sont envisageables pour les entreprises à partir des déri-
vés de crédit, comme le présente le schéma 2.9.
3.3.1. Couverture du risque de crédit

Si certaines conditions sont respectées, les entreprises peuvent avoir
recours aux dérivés de crédit, et en particulier aux CDS, pour couvrir leurs
risques de crédit.
3.3.1.1. Domaines d’application potentiels : expositions « directes »

au risque de crédit
Plusieurs domaines d’application des dérivés de crédit en couverture du
risque de crédit peuvent être envisagés pour les entreprises. C’est notam-
ment le cas pour les risques de crédit directement portés par les entreprises.
Schéma 2.9. – Applications potentielles des dérivés de crédit

pour les entreprises
Trois stratégies possibles

à partir des dérivés de crédit
a. Couverture b. Stratégies c. Stratégies

du risque de crédit de financement d’investissement
– Couverture des risques – Couverture « forward » – Investissements

de crédit « directs » du spread d'emprunt dans des titres
← Comptes clients ← Default swaps indexés sur le risque
← Vendor financing ← Οptions sur spread de crédit de l’entreprise
← Expositions
sur produits dérivés
– Couverture relative
du spread à partir – Opérations de ventes
– Couverture des risques des indices de crédit de protections/prise
de crédit « indirects » de risque sur des crédits
← Exemple du consortium – Opportunités connus du secteur
(financement de projet) de financement
← Exemple d’un portefeuille pour les entreprises
« clients » concentré qui n'ont pas accès
au marché obligataire
• Couverture du risque commercial généré par les activités courantes

de l’entreprise
Toute transaction commerciale non réglée immédiatement en cash
entraîne potentiellement un risque de crédit. Pour les entreprises, se pose
alors le problème de l’exposition au risque de défaut de ses principaux
clients. Par exemple, les fabricants aéronautiques (Boeing, Airbus) sont
exposés au risque de défaut des compagnies aériennes.
• Couverture des risques financiers liés aux activités de « vendor financing »

Les grands équipementiers sont couramment amenés à pré-financer les
achats de leurs clients dans les secteurs des infrastructures, des télécommu-
nications, de l’aéronautique, de l’énergie, des matériels de transport, etc.
Ces portefeuilles se caractérisent par leur degré élevé de concentration
et sont souvent de qualité moyenne, voire faible. Par ailleurs, contraire-
ment aux établissements bancaires, les entreprises adoptent rarement une
logique de couverture du risque par leurs fonds propres et n’ont pas
d’approche de portefeuille.
Plusieurs exemples désormais célèbres illustrent la gestion sous-opti-
male de ce risque par les grands équipementiers : Nokia et Lucent (risque
Telsim), Alstom (Renaissance), Alcatel au Canada, etc.
• Couverture de risques souverains

Dans le cadre de financements de projets industriels à l’étranger ou
d’opérations d’export ou de négoce, notamment sur les marchés émer-
gents, les entreprises ont généralement recours aux agences nationales
d’export, qui leur fournissent des polices d’assurance contre le risque poli-
tique (jusqu’à 95 % de l’encours du projet pour la Coface en France, par
exemple). Le montant d’exposition résiduelle peut être couvert au moyen
d’un CDS sur la dette obligataire souveraine du pays en question.
L’une des principales limites de ces stratégies de couverture est que cel-
les-ci sont généralement beaucoup plus chères que les primes d’assurances
demandées par les agences nationales d’export, qui bénéficient du soutien
des États.
• Couverture liée aux expositions sur produits dérivés

Certaines entreprises sont des intervenants majeurs sur les marchés
dérivés OTC de taux, de change ou de matières premières. Dans la mesure
où celles-ci n’ont pas mis en place de contrats de compensation et de col-
latéralisation avec leurs principales contreparties (bancaires essentielle-
ment), elles sont potentiellement à risque sur ces opérations (en fonction
de l’évolution du mark-to-market de leurs positions). Les dérivés de crédit
peuvent être utilisés dans ce cas pour réduire ces expositions (même si la
difficulté principale tient à anticiper l’évolution de ces valeurs mark-to-
market) ou encore pour générer des lignes de crédit additionnelles afin de
traiter avec certaines contreparties.
3.3.1.2. Autres domaines d’application potentiels :

expositions « indirectes » au risque de crédit
Au-delà de ces expositions au risque de crédit « directes », certaines
entreprises sont également exposées indirectement à ce risque. À l’instar
des risques de taux et de change, il s’agit de reconnaître que l’exposition à
un risque de crédit n’est pas nécessairement liée à l’existence d’une posi-
tion créditrice sur une contrepartie ou un client. Deux exemples peuvent
illustrer cette situation.
• Consortium de sponsors dans une opération de financement de projet

Dans le cadre de grands projets, les sponsors industriels sont régulière-
ment amenés à détenir des parts dans les véhicules de projets (SPV). Les
concessionnaires requièrent généralement des clauses de « joint and seve-
ral liability » entre les sponsors en cas de non-performance de l’un d’entre
eux. Des mécanismes de gestion de ce risque sont prévus entre sponsors,
mais ils ne sont pas efficaces en cas de défaut de l’un d’entre eux.
Exemple réel :
La filiale d’un grand industriel français du secteur de l’énergie est en ris-
ques à hauteur de plus de 50 % de son résultat opérationnel en cas de
défaut d’un autre sponsor industriel.
• Entreprise ayant un portefeuille de grands clients très concentrés

Pour certaines entreprises, deux-trois grands clients (key accounts) peu-
vent représenter jusqu’à 50 % du résultat opérationnel. Au-delà de l’expo-
sition éventuelle liée à des créances commerciales, la disparition de l’un de
ses clients aurait un impact considérable sur les résultats de l’entreprise.
Dans ces deux cas l’utilisation de dérivés de crédit pourrait être envisa-
gée afin de se couvrir contre le risque de défaillance d’un partenaire ou
bien en diversification du portefeuille de risques de crédit.
La mise en œuvre de ces stratégies nécessite cependant que les entrepri-
ses adoptent une approche sophistiquée de leur exposition au risque de
crédit, à l’instar de ce qu’elles ont pu mettre en place pour les risques de
taux ou de change.
3.3.1.3. Avantages et inconvénients des dérivés de crédit

Pour les entreprises, le recours aux dérivés de crédit dans ces cas n’est
pas immédiat, dans la mesure où il existe pléthore d’instruments concur-
rents (garanties bancaires et lettres de crédit, titrisations de type ABCP 1,
assurance-crédit, affacturage, surety et performance bonds, etc.) qui leur
permettent de gérer leurs postes clients et fournisseurs. Comme pour les
autres intervenants de marché, l’intérêt des dérivés de crédit, et en parti-
culier des CDS, résident dans leurs caractéristiques d’instrument de mar-
ché financier : il s’agit de produits liquides, cotés en permanence dans le
marché, permettant un ajustement dynamique de la couverture au fil de
l’évolution de la position.
Ils présentent cependant plusieurs limites.
– Ces stratégies de couverture sont avant tout performantes pour les
« grandes » expositions à quelques contreparties cotées dans le marché (ce
qui représente un univers restreint par rapport à l’ensemble des clients
avec lesquels contracte une entreprise et des expositions de crédit qu’elle
est amenée à gérer).
– La maturité de ces instruments est souvent supérieure à l’exposition
(exemple des créances commerciales à 90 – 120 jours). Avoir recours aux
dérivés de crédit implique donc une certaine « permanence » de l’exposition.
– Il peut être délicat de trouver des offres attrayantes en termes de prix
pour de faibles montants de couverture (un million d’euros et moins).
– Comme nous l’avons vu, les événements de crédit utilisés dans le mar-
ché des CDS sont spécifiques au marché bancaire (obligations de type
« borrowed money »). Par conséquent, le simple défaut de paiement sur
une créance commerciale ne serait pas couvert par ces contrats.
– Il existe un risque de second degré en cas de défaut : l’inadéquation
entre le montant de la couverture (pair – valeur de la dette en défaut) et le
risque de perte réel encouru par l’entreprise. Les dérivés de crédit ne fonc-
1. Asset-Backed Commercial Paper (il s’agit de titrisations à court terme des

créances commerciales portées par une entreprise).
tionnent pas sur le principe indemnitaire propre aux assurances. Par con-
séquent, il est nécessaire de calibrer intelligemment le montant de la pro-
tection à acheter.
– Un autre risque inhérent à l’utilisation de ces instruments est celui de
« notification ». Des sources d’information publiques doivent en effet
relater la survenance de l’événement de crédit pour pouvoir exercer le
contrat de dérivé. Ce n’est pas toujours le cas pour une simple défaillance
sur créance commerciale.
– Enfin, les nombreux instruments alternatifs remplissant traditionnel-
lement le rôle des dérivés de crédit (assurance crédit, affacturage, garan-
ties bancaires et lettres de crédit, assurances-export, etc.) offrent généra-
lement des niveaux de prime plus attrayants pour les entreprises 1.
Pour toutes ces raisons, les produits dérivés de crédit demeurent relati-
vement peu adaptés aux besoins des entreprises pour la couverture de
leurs risques de crédit. Les rares entreprises s’étant aventurées dans cette
voie (Siemens Financial Services, pour le compte du Groupe Siemens) ont
d’ailleurs été amenées à s’écarter des standards ISDA, afin de mettre en
place des couvertures sur mesure, répondant à leurs besoins 2 .
Un second domaine d’application plus prometteur pour les entreprises
est l’utilisation des dérivés de crédit dans le cadre de leurs stratégies de
financement.
3.3.2. Stratégies de financement

Une stratégie de plus en plus étudiée par les entreprises régulièrement
émettrices sur les marchés obligataires est d’avoir recours aux dérivés de
crédit afin de fixer par anticipation la marge de crédit à laquelle l’entre-
prise pourra émettre des titres dans le futur.
Plusieurs moyens sont envisageables :
– acheter un CDS sur son propre risque sur le terme de l’émission, qui
permettra une couverture en mark-to-market en cas de décalage défavora-
ble des spreads (si l’entreprise est contrainte d’émettre dans le futur à un
niveau de spread plus élevé, alors cette perte serait compensée par l’amé-
lioration du mark-to-market de la position courte sur le CDS) ;
– contracter une option de vente sur le spread d’émission futur avec la
banque qui souscrira à l’émission (couverture parfaite, au risque de con-
trepartie près, mais potentiellement chère en fonction de la volatilité des
spreads et rarement offerte par les banques) ;
1. Il existe en effet une forte disparité entre la tarification du risque de crédit

sur le marché des dérivés de crédit et celui de l’assurance crédit par exemple. Cette
disparité est une des raisons explicatives de « l’appétit » des compagnies d’assu-
rance pour la prise de risque sous forme de dérivés de crédit, puisque ce marché
les rémunère mieux que leurs activités traditionnelles, pour une prise de risque
a priori comparable. Nous y revenons ultérieurement.
2. Voir Thind (2003).
– vendre à la banque qui souscrit l’émission des spread calls (options

d’achat), ce qui permet d’engranger une prime immédiate mais, par con-
tre, ne lève pas l’incertitude sur le timing de l’émission.
Une des principales raisons, qui jusqu’à présent a limité l’essor de ces
stratégies de « pré-couverture » d’émission, tient aux montants en jeu. En
effet, alors qu’une opération de CDS standard se conclut pour un montant
de 5 à 10 millions d’euros (pouvant monter jusqu’à 30 voire 50 millions
dans quelques rares cas), les émetteurs cherchant à couvrir leur spread
d’émission sont généralement intéressés par des montants allant de
500 millions à plusieurs milliards. Dans ce cas, demander à une banque de
souscrire un tel montant de CDS revient dans les faits à lui faire prendre le
montant total de risque de l’émission envisagé, ce que très peu de banques
sont capables ou acceptent de faire. La banque aurait de toute façon besoin
ensuite de couvrir cette exposition et devrait aller dans le marché pour se
protéger, contribuant ainsi à un écartement du spread de l’émetteur. In
fine, l’opération pourrait alors avoir le résultat opposé à son objectif initial.
Plutôt que d’adopter une stratégie de couverture idiosyncratique de son
spread d’émission, l’entreprise peut également faire le choix d’adopter une
couverture à partir d’un indice crédit (exemples : TRAC-X ou iBOXX 1).
Cette stratégie peut être pertinente si le trésorier estime qu’un décalage
futur de son spread d’émission serait avant tout lié à un élargissement
général des spreads et non à une appréciation négative du marché spécifi-
que à son entreprise.
L’avantage de ces stratégies est d’offrir des couvertures généralement
plus liquides et moins chères.
Enfin, la récente innovation que constitue les Credit Spread Warrants
(CSW) 2, dans la mesure où ces instruments viendraient à se développer,
est susceptible de fournir aux émetteurs obligataires un nouvel outil de
gestion de leurs programmes de financement.
3.3.3. Stratégies d’investissement

Une troisième possibilité d’utilisation des dérivés de crédit pour les
entreprises est d’avoir recours à ces instruments dans le cadre de leur stra-
tégie de placement de trésorerie.
Dans ce cadre, une stratégie souvent présentée mais rarement mise en
œuvre pour l’instant 3, du fait des incertitudes juridiques existant autour
de cette opération, consiste, pour une entreprise, à prendre une position
longue sur son propre risque de crédit. Dans l’hypothèse où celle-ci dispo-
serait d’une trésorerie excédentaire, elle pourrait investir dans une CLN
sur mesure référençant son propre risque de crédit. Le fait de réaliser cette
1. Voir chapitre 3 pour une discussion sur ces produits.

2. Voir supra, 2.1.3.
3. Cette stratégie a par exemple été mise en place par la société United Busi-
ness Media (UBM) avec la banque américaine Bear Stearns. Voir Thind (2003).
opération sous forme de CLN immunise l’acheteur de protection, généra-

lement une banque, contre le risque de contrepartie.
Les avantages pour l’entreprise sont les suivants :
– augmentation des rendements : plutôt que de faire un dépôt rému-
néré à Euribor – X points de base auprès de sa banque, souscrire une CLN
lui permet en théorie d’augmenter le rendement sur sa trésorerie de la
prime du CDS à l’échéance considérée ;
– pas de prise de risque supplémentaire : l’entreprise reste créancière
de la banque intermédiaire en cas de défaut de celle-ci, au titre de la sous-
cription de la CLN, de la même manière que pour un dépôt ;
– cette stratégie constitue l’équivalent « synthétique » d’un retrait anti-
cipé de dette dans le marché (dans l’hypothèse où celle-ci serait illiquide
et onéreuse à racheter).
Bien entendu, une telle opération ne peut réellement se concevoir effi-
cacement sur un plan économique pour une taille et une durée de place-
ment minimum (sachant que les fonds ne seront pas disponibles avant
l’échéance, comme pour tout produit structuré).
En outre, ce type de stratégie a récemment été critiqué par les agences
de notation. Celle-ci avait notamment été adoptée par la société italienne
Parmalat, qui avait investi dans des CLN sur son nom pour un montant de
290 millions d’euros 1. Dans un rapport datant de janvier 2004, l’agence de
notation Fitch indiquait ainsi qu’« investir dans des CLN sur son propre
nom soulève des inquiétudes légitimes et il pourrait être avancé que les ris-
ques dépassent les bénéfices à court terme » 2, notamment en accélérant
les problèmes de liquidité des sociétés alors que celles-ci en ont justement
le plus besoin (on peut supposer en effet, qu’un emprunteur s’approchant
du dépôt de bilan aurait tendance à liquider ses investissements afin
d’améliorer sa solvabilité, stratégie ne pouvant être mise en œuvre dans le
cas d’une CLN référençant son propre risque de crédit).
Une deuxième stratégie d’investissement envisageable pour les entre-
prises serait par exemple de procéder à la vente de protections sur ses con-
currents directs au moyen de CDS. Le raisonnement sous-tendant une
telle opération reposerait sur le fait qu’une entreprise dispose d’un
« hedge » naturel dans le cadre de ce type de transaction :
– dans l’hypothèse où le concurrent viendrait à traverser une période
de difficultés, voire déposer le bilan, la perte enregistrée sur le CDS vendu
serait couverte « naturellement » par le gain de parts de marché potentiel
pouvant être réalisé par l’entreprise ;
– à l’inverse, dans la mesure où le concurrent en question continuerait
à connaître de bonnes performances, l’entreprise enregistrerait un gain sur
la protection vendue.
1. Source : Bloomberg.
2. « Investments in self-referenced CLNs raise legitimate concerns, and it could
be argued the risks outweigh any short-term benefits ». Voir Merritt, Linnell et
Grossman (2004).
Dans ce cas également, si une telle proposition peut paraître séduisante

sur le plan théorique, sa mise en œuvre nécessiterait de calibrer précisé-
ment le montant et l’échéance de la protection pouvant être vendue, sans
compter le fait qu’une telle activité, fondamentalement spéculative, entre
rarement dans le « core business » d’une trésorerie d’entreprise.
*
* *
Il existe trois grandes familles de produits dérivés de crédit. Les pro-

duits dérivés sur le risque de défaut permettent de se couvrir contre la sur-
venance d’événements de crédit déterminés. Ce sont les premiers dérivés
de crédit à être apparus et ils représentent à l’heure actuelle l’essentiel des
produits dérivés de crédit de première génération. De nouvelles variantes
récemment apparues (CMDS, EDS) devraient encore renforcer cette ten-
dance à la domination des produits de défaut, seul compartiment
aujourd’hui à offrir une réelle liquidité et des prix transparents aux inter-
venants de marché.
En revanche, les deux autres familles d’instruments dérivés de crédit
(produits sur spreads et de réplication synthétique) sont d’utilisation beau-
coup plus restreinte et restent relativement confidentielles.
Enfin, ce chapitre nous a permis de faire un rapide tour d’horizon des
principales utilisations des dérivés de crédit. Ceux-ci ont un champ
d’application potentiellement très large mais ce sont avant tout des instru-
ments de marché, même si les banques les ont beaucoup utilisés dans la
gestion de leurs expositions de crédit et de leur capital, avant de migrer
vers des formes plus sophistiquées (produits de deuxième génération et
titrisations synthétiques). Enfin, les entreprises pourraient potentielle-
ment être d’importants utilisateurs de ces instruments, même si leur mise
en œuvre ne va pas sans soulever un certain nombre de questions comme
nous l’avons vu.
Après avoir présenté les mécanismes et principales applications concrè-
tes des produits dérivés de crédit de première génération, les deux chapi-
tres suivants nous permettent de discuter les évolutions de ces produits
dans leurs formes structurées.
Chapitre 3
PRODUITS DÉRIVÉS
ET STRUCTURÉS DE CRÉDIT
DE DEUXIÈME GÉNÉRATION
Le marché des produits dérivés de crédit a bénéficié du degré de sophis-

tication accru du cadre d’étude des actifs financiers, et notamment des
dérivés d’actions et de taux. Ainsi, les banques d’investissement ont rapi-
dement trouvé les ressources théoriques et les compétences d’ingénierie
nécessaires pour concevoir, à partir des briques de base existantes, et en
particulier les CDS, des produits structurés plus complexes, répondant aux
exigences les plus diverses des investisseurs.
L’objet de ce chapitre est de présenter ces produits « plus complexes »,
que nous appelons produits « dérivés et structurés de deuxième généra-
tion ». Nous distinguons par la suite trois grandes catégories parmi ces ins-
truments.
1. Les produits dérivés de crédit de deuxième génération, ou produits
de corrélation 1.
Avec la standardisation et la liquidité croissante du marché des pro-
duits dérivés de crédit de première génération se sont ouvertes de
nouvelles opportunités d’utilisation, notamment en matière d’inves-
tissement. L’une des principales évolutions du marché des dérivés de
crédit s’est concrétisée avec le développement des produits indexés
sur des paniers de risques de crédit. Ces structures permettent
1. Bien que faisant partie intégrante des produits structurés de corrélation, les
collateralised debt obligations (CDOs) et autres produits de titrisation synthétique
ont été traités dans un chapitre spécifique (4), du fait de leur importance, de la
variété de leurs utilisations et du cadre d’analyse spécifique s’y rapportant.
notamment aux investisseurs de prendre une exposition avec effet de

levier sur un portefeuille sous-jacent d’entités de référence : il s’agit
des swaps de défaut sur panier, ou encore basket credit default swaps.
2. Les produits hybrides.
Une deuxième évolution du marché des produits dérivés de crédit pro-
vient de leur interpénétration croissante avec les autres marchés déri-
vés. Ainsi ont été développés des produits « hybrides » qui permettent
aux investisseurs de bénéficier d’un effet de levier très important en
jouant plusieurs stratégies simultanément. Ces instruments se déclinent
de la forme la plus simple (CLN à capital garanti), jusqu’à des structu-
res plus complexes faisant appel à des compétences sur plusieurs mar-
chés pour les produits contingents crédit/taux ou crédit/actions.
3. Les produits indiciels (ou index-based).
Une troisième famille de produits dérivés de crédit a vu le jour à par-
tir de 2001. Il s’agit des instruments référencés sur des indices de cré-
dit et non plus sur des risques de crédit unitaires ou sur des paniers
de risques. Ce type de produits dérivés permet aux investisseurs de
répliquer synthétiquement la performance d’un indice crédit et/ou de
prendre des positions par rapport à ces indicateurs de marché.
Nous présentons ci-dessous un tour d’horizon de ces trois familles d’ins-
truments de deuxième génération ainsi que quelques exemples concrets
d’opérations, afin d’illustrer les avantages attendus de leur utilisation.
1. Les produits dérivés de crédit de deuxième génération

Dans cette section, nous présentons les principaux produits dérivés de
crédit de deuxième génération : les instruments indexés à un panier de ris-
ques de crédit. Ces instruments représentent une variante populaire des
CDS simples. Ils introduisent beaucoup plus de flexibilité pour l’investis-
seur (le vendeur de la protection) dans la mesure où ce sont des swaps qui
portent sur plusieurs crédits de référence, permettant ainsi à l’acheteur du
contrat de proposer une exposition à un portefeuille de crédits structuré sur
mesure. La plupart des paniers contiennent cinq signatures, sachant que
des opérations peuvent inclure jusqu’à 15 voire 20 crédits de référence 1. Ils
peuvent mélanger des emprunteurs souverains et privés, de qualité plus ou
moins bonne, de secteurs industriels et géographiques variés.
Nous commençons par l’instrument le plus répandu dans cette catégo-
rie : le first-to-default credit swap, dont nous allons décrire le mécanisme
de fonctionnement ainsi que les principes de gestion. Nous présenterons
ensuite un exemple concret de transaction, puis nous nous intéresserons
aux extensions de ce produit.
1. Au-delà de 15 signatures, les paniers seront généralement traités par une

approche statistique de type de celles en vigueur pour les opérations de titrisation.
Produits dérivés et structurés de crédit de deuxième génération 115
1.1. First-to-default credit swaps

Ces produits ont été développés au cours de l’année 1993 par plusieurs
banques d’investissement de Wall Street et proposés aux banques com-
merciales américaines début 1994. Leur utilisation s’est répandue à la fin
des années 1990 sur tous les marchés (notamment en Asie et dans les pays
émergents). Le bénéfice principal retiré par les investisseurs sur ce genre
de produits est l’effet de levier sur le rendement par rapport aux risques
pris.
1.1.1. Structure du produit

La structure des first-to-default swaps, référencés sur un panier de ris-
ques de crédit, est similaire à celle des CDS simples présentés au chapitre 2.
Le paiement de la branche variable du swap est déclenché par le pre-
mier crédit de référence du panier à subir un événement de crédit. En con-
séquence, le vendeur de la protection n’a à sa charge que le paiement rela-
tif au premier défaut sur le panier. Ce premier événement de crédit met fin
au contrat par anticipation et le vendeur de la protection n’est plus en ris-
que sur les autres crédits du panier 1.
L’acheteur du first-to-default swap retient donc le risque de crédit sur le
second défaut, le troisième etc., et ne sait pas laquelle des signatures du
panier sera la première à faire l’objet d’un événement de crédit, ce qui
implique une gestion dynamique des positions de crédit liées à ce genre de
produits (celles-ci sont typiquement gérées en « delta » par les arrangeurs
du produit).
Le schéma 3.1 présente la structure classique d’un CDS first-to-default.
À l’instar d’un CDS « vanille » (mono-sous-jacent), en cas de surve-
nance d’un événement de crédit, le CDS first-to-default fera l’objet d’un
règlement standard selon l’une des différentes modalités définies au titre
des Définitions ISDA (physique ou en différentiel de trésorerie), sachant
que ce règlement porte bien entendu sur l’entité de référence du panier
ayant subi l’événement de crédit déclencheur du swap.
1.1.2. Variante : la credit-linked note liée à un panier de crédits

Comme nous l’avons vu précédemment, tout swap de défaut peut théo-
riquement être transformé en titre obligataire structuré (CLN) offrant
ainsi un instrument cash aux investisseurs. Au même titre que pour les
CDS de première génération, les banques d’investissement ont structuré
1. Un tel swap pourrait être structuré de façon à requérir du vendeur de la pro-

tection un paiement au fur et à mesure des défauts sur les crédits du panier. Mais
une telle structure ne serait pas différente d’un portefeuille de swaps de défaut sim-
ples sur chaque signature et annihilerait le bénéfice économique (effet de levier)
qui peut être retiré de la structure en panier. En effet, la condition de dénouement
du contrat liée au premier défaut permet de tirer avantage des corrélations de
défaut entre les différentes signatures incluses dans le panier.
Schéma 3.1. – First-to-default credit swap
x points de base par an

Banque A : Banque B:
Acheteur Vendeur
de la protection 0, en l’absence de défaut de la protection
contre le risque contre le risque
de défaut de défaut
Pour le premier crédit faisant défaut
parmi les trois signatures du panier, paiement égal à :
Exposition 100 % — valeur de l’actif de référence en défaut
au risque
de crédit
éventuelle
Panier d’actifs de référence :

France Telecom
Accor
Suez
des CLN référencées à des paniers de débiteurs. Ces instruments offrent

un rendement supérieur à celui que pourraient obtenir les investisseurs sur
des titres équivalents dans le marché ou sur une structure synthétique ne
comportant qu’une seule signature.
Comme pour un swap de défaut sur panier, les investisseurs sont expo-
sés au premier défaut survenant sur les entités de référence, auquel cas, la
note est remboursée par anticipation. Dans le cas d’un règlement physi-
que, les investisseurs reçoivent un montant nominal des titres de l’entité
de référence en défaut égal au principal de la note.
1.1.3. Premiers éléments d’analyse d’un swap first-to-default

La question principale relative aux swaps first-to-default est celle de leur
évaluation : comment déterminer le spread (ou la prime du produit) pour
compenser de manière adéquate le vendeur de protection dans ces struc-
tures ?
En première approche, il est possible de déterminer les « bornes » de
cette prime : celle-ci doit être supérieure à la prime la plus élevée des
CDS individuels sur chacune des signatures de référence, tout en étant
inférieure à la somme de ces primes individuelles. En effet, l’acheteur de
protection est prêt à payer une prime supérieure sur ce produit, dans la
mesure où la probabilité statistique de la survenance d’un événement de
crédit sur le panier est plus forte que sur chaque signature. En revanche,
l’acheteur de protection paye une prime non pas pour se protéger sur la
totalité des signatures mais seulement sur le premier crédit du panier à
subir un événement de crédit. La prime du swap first-to-default doit donc
logiquement être inférieure à la somme des primes individuelles des
CDS.
Max (primes des CDS individuels) < Prime du swap first-to-default

< Σ (primes des CDS individuels)
Comme pour les CDS standards, le niveau de cette prime dépend logi-
quement de la probabilité (PFtD) du premier crédit à faire défaut et donc
des paramètres suivants :
– le nombre d’entités de référence sous-jacentes au panier (plus il y a de
crédits de référence et plus PFtD augmente) ;
– l’échéance du produit (P FtD augmente avec la maturité) ;
– la qualité moyenne des crédits des entités de référence au produit et
leurs probabilités de défaut individuelles (PFtD est inversement propor-
tionnelle à la qualité de crédit des entités de référence, et donc augmente
avec les spreads) ;
– le taux de recouvrement moyen attendu sur les entités de référence au
panier en cas de survenance d’un événement de crédit. À spread fixé, P FtD
augmente lorsque le taux de recouvrement augmente.
Au-delà de ces considérations préliminaires, deux paramètres essen-
tiels entrent également en compte dans l’évaluation de ces produits :
– la corrélation de défaut entre les crédits sous-jacents au produit (PFtD
augmente lorsque la corrélation diminue) ;
– l’homogénéité des risques de crédit de référence et donc des spreads
sous-jacents (l’effet de levier sur la prime du first-to-default est optimisé
lorsque la distribution des spreads sous-jacents est homogène).
Nous revenons ci-dessous sur ces deux paramètres en détail.
1.1.3.1. Introduction à la notion de corrélation de défaut

La corrélation de défaut est un des paramètres clés permettant de
déterminer la prime du swap first-to-default, dans la mesure où elle permet
d’évaluer le risque, pour l’acheteur de protection, de subir plusieurs évé-
nements de crédit sur le panier sous-jacent (l’acheteur de protection
n’étant couvert que pour le premier de ces événements). Plus le taux de
corrélation augmente, plus la probabilité de n’avoir aucun défaut ou des
défauts multiples augmente.
Pour comprendre l’effet de la corrélation de défaut sur la prime du swap
first-to-default, étudions les deux situations suivantes, pour un panier sous-
jacent comprenant cinq entités de référence :
– si les risques de défaut de tous les crédits du panier sous-jacent sont
parfaitement corrélés (hypothèse théorique d’une maison mère et de qua-
tre filiales avec des garanties croisées), il n’existe que deux possibilités :
tous les crédits font défaut ou bien il n’y a aucun défaut. Dans ce cas, la
probabilité de défaut du first-to-default est équivalente à la probabilité de
défaut la plus élevée au sein du panier sous-jacent, c’est-à-dire à celle du
crédit avec le niveau de spread le plus élevé (hypothèses d’efficience des
marchés et de taux de recouvrement identique pour toutes les entités de

référence). Dans cette configuration, la prime du swap first-to-default
devrait être égale au spread du crédit le plus risqué ;
– si la corrélation entre les risques de défaut de tous les crédits du
panier est nulle, alors la prime du swap first-to-default devrait être égale à
la borne supérieure, c’est-à-dire la somme des spreads des crédits sous-
jacents.
Ce second résultat peut être retrouvé par un raisonnement d’absence
d’opportunité d’arbitrage en comparant un achat de protection via le swap
first-to-default et une couverture par cinq positions longues dans des CDS
individuels référençant les crédits sous-jacents au panier.
En cas de survenance d’un événement de crédit sur l’une des entités de
référence, ces deux situations sont équivalentes car la corrélation de
défaut étant nulle, il n’y a aucun impact de ce défaut sur la probabilité de
défaut (et donc le spread) des autres crédits de référence au panier. Le
débouclage de la position se fait donc sans coût (modulo la fourchette bid-
offer). En l’absence d’opportunité d’arbitrage, si la corrélation de défaut
est nulle, le niveau de la prime du swap first-to-default devrait donc être
égal à la somme des spreads (on suppose dans cette démonstration que la
structure à terme des spreads de crédit des entités de référence est plate
sur la maturité du panier).
L’effet de la corrélation de défaut sur la prime d’un swap first-to-default
est décrit de manière schématique ci-dessous.
Schéma 3.2. – Approche intuitive de la corrélation de défaut

et impact sur la prime d’un swap first-to-default
Corrélation nulle Corrélation partielle Corrélation totale
Défaut
Défaut Défaut B Défaut
A B Défaut A&B
A
Max (spread A ; spread B) <

Prime du swap Prime du swap
Prime du swap
first-to-default : first-to-default :
first-to-default <
spread A + spread B Max (spread A ; spread B)
spread A + spread B
La corrélation de défaut est une mesure des risques systémiques de

marché :
– elle ne modifie pas la probabilité de défaut individuelle des crédits de
référence au panier ;
– en revanche, elle permet de mesurer les risques de défaut multiples.
1.1.3.2. Détermination « pratique » de la corrélation de défaut

La corrélation de défaut n’est pas un actif négociable et, à ce titre, ne
peut se déduire des données de marché. Plusieurs approches sont possibles
en pratique pour déterminer cette corrélation de défaut 1 :
– des études statistiques historiques existent mais se caractérisent par
leur envergure partielle et un nombre relativement restreint de données.
Celles-ci concernent principalement la corrélation historique de défaut
intra-industrie, pouvant être constatée dans certains secteurs, ou encore la
volatilité du taux de défaut moyen. Les agences de notation fournissent
également des données utiles dans ce domaine, telles que les migrations de
notations 2 ;
– une deuxième façon d’estimer les corrélations entre crédits à partir de
données historiques est d’examiner les fluctuations de valeur des titres
obligataires et des CDS. En effet, il est admis que les changements de qua-
lité de crédit d’un émetteur se traduisent instantanément dans l’évaluation
des prix des actifs sur des marchés efficients. Dans ce cadre, il s’agit
d’extraire de ces données de marché le niveau des spreads de crédit et de
calculer un coefficient de corrélation entre leurs mouvements. La limite de
cet exercice correspond à la nature des marges de crédit (sont-elles uni-
quement représentatives du risque de défaut ? 3 ) ;
– les agences de notation ont dû formuler leurs propres approches de la
corrélation pour l’analyse des produits structurés, notamment des collate-
ralised debt obligations (CDOs) 4 . C’est par exemple le cas de Moody’s
dont la méthodologie dans ce domaine repose sur la notion de diversity
score, qui s’avère une mesure relativement conservatrice de la corrélation
de défaut ;
– enfin, des modèles mathématiques permettent également d’appré-
hender la notion de corrélation. C’est par exemple le cas du modèle de la
firme 5 (Merton) : le défaut survient lorsque la valeur de l’actif total de la
firme (qui suit un processus de diffusion) passe sous un montant seuil
représentant la valeur de la dette. La corrélation de défaut se déduit alors
de la corrélation des actifs et, par approximation, de la corrélation entre
les rentabilités des actions. L’avantage de cette méthode (qui est notam-
ment celle employée par KMV) est de rendre plus « observable » la notion
de corrélation de défaut et de pouvoir la dériver de données de marché
(cours des actions des entités de référence, lorsque celles-ci sont cotées sur
une place financière).
1. En faisant abstraction de l’utilisation d’un taux de corrélation constant.

2. Voir chapitre 1, section 2.2.
3. Voir la discussion sur la nature du spread de crédit au chapitre 1.
4. Voir annexe 2 : Approche des agences de notation en matière d’évaluation
des risques de corrélations.
Nous discutons au chapitre 6 de cet ouvrage la pertinence de ces modè-

les et approches du risque de corrélation. C’est cette dernière solution qui
est principalement utilisée par les ingénieurs financiers du fait de l’exis-
tence d’importants historiques et de sa relative simplicité de mise en œuvre.
1.1.3.3. Homogénéité du panier de référence

Un dernier paramètre entrant en compte dans la détermination de la
prime du swap first-to-default est l’homogénéité du panier de référence en
termes de risques de crédit et de spreads. En effet, même si la composition
ultime du panier reste généralement du ressort de l’investisseur dans le
produit (le vendeur de protection), il est avantageux que les crédits de
référence inclus dans le panier soient de qualité assez proche (notations
similaires et séniorités identiques) afin d’obtenir un effet de levier maxi-
mum sur le niveau de la prime pouvant être servi à l’investisseur.
Le schéma 3.3 présente une simulation de pricing sur deux paniers de cinq
crédits de référence, ayant tous deux un spread moyen de 100 points de base.
Schéma 3.3. – Impact de l’homogénéité des crédits sous-jacents

sur la prime d’un swap first-to-default
Distribution homogène Distribution hétérogène

Spread moyen du panier : 100 Spread moyen du panier : 100
Primes des CDS individuels Primes des CDS individuels

Crédit 1 100 Crédit 1 25
Prime Prime
du swap 290 du swap 310
first-to-default first-to-default
290 % du spread le plus large 138 % du spread le plus large

du panier du panier
Ainsi, plus les crédits composant le panier auront des spreads homogè-
nes, plus l’effet de levier sur la prime du first-to-default sera élevé (calculé
en pourcentage du spread le plus élevé au sein du panier sous-jacent).
On peut aussi pousser ce raisonnement à l’extrême en imaginant un panier
sous-jacent composé de quatre actifs, dont les spreads de crédit sont respecti-
vement 1 000 points de base, 1, 1 et 1. Dans ce cas, on comprend aisément que
leur forte hétérogénéité n’a pas de levier sur le spread final servi par le panier.
Ce dernier sera de 1 000 points de base (soit 100 % du spread le plus élevé).
En effet, la « valeur ajoutée » de l’addition marginale des autres crédits au
sein du panier est quasi nulle, dans la mesure où la probabilité de first-to-
default des crédits ainsi ajoutés (avec un spread individuel de 1 point de base)
est non significative en comparaison de celle de l’actif de spread 1 000. Ce der-
nier concentre l’intégralité de la probabilité de first-to-default.
Même en faisant l’hypothèse d’une corrélation nulle entre les sous-
jacents du panier, la prime de ce produit correspondrait à la somme des
spreads, 1 003 points de base, soit 100,3 % de la marge la plus large du
panier.
Une trop forte hétérogénéité des spreads rend donc le produit first-to-
default peu attractif pour le preneur de risque.
En conclusion, au-delà des facteurs traditionnels ayant un impact sur les
primes des CDS standards, deux paramètres sont essentiels pour l’évalua-
tion des produits first-to-default : en premier lieu, la corrélation de défaut
et, en second lieu, l’homogénéité des spreads de crédit sous-jacent. Ce sont
ces deux facteurs qui permettent de créer ces produits de crédit à fort
« effet de levier » particulièrement prisés par les investisseurs à la recher-
che de rendement. C’est dans cette mesure que les produits first-to-default
sont qualifiés de produits de corrélation.
Nous présentons ci-dessous un exemple concret d’opération de swap
first-to-default et concluons cette section en présentant des extensions de
ces structures.
1.2. Exemple concret d’opération
1.2.1. Description et analyse du produit envisagé

Prenons l’exemple d’un panier diversifié indexé sur cinq risques invest-
ment grade : Dow Chemical, Merrill Lynch, Reuters, SBC, et Suez. La
composition du panier est donnée par le schéma 3.4.
Schéma 3.4. – Exemple de panier first-to-default
Ratings
Aaa
Aa1
Aa2
Merrill Lynch
Aa3
(Aa3/A+)
A1
Vodafone Suez
A2 (A1/A+) (A2/A-)
Dow Chemical Reuters
A3 (A3/A-) (A3/A-)
Secteurs
Industrie Services Services
Media Telecom
chimique financiers collectifs
Ce panier sous-jacent a été constitué afin d’offrir un degré de diversifi-

cation important, aussi bien en termes sectoriels que de ratings. Avec une
hypothèse de corrélation homogène de 30 %, ce produit offre une rému-
nération de 191 points de base, soit 3,5 fois le spread le plus large du panier
(Dow Chemical à 55 points de base).
Un rapide exercice de simulation nous permet d’illustrer l’effet du taux
de corrélation sur la prime du produit (en points de base).
Tableau 3.1. – Taux de corrélation et prime du swap first-to-default
Taux de corrélation 30 % 40 % 50 % 60 % 70 %
Prime du produit 191 179 163 148 132
De la même manière, il est possible d’illustrer l’effet de l’homogénéité

des spreads sous-jacents sur le spread final du produit. Si le risque Dow
Chemical venait à traiter sur le marché des CDS à un spread de 150 points
de base au lieu des 55 points de base pris en compte dans la simulation ci-
dessus, la prime du first-to-default augmenterait de 191 points de base à
199, mais l’effet de levier pour l’investisseur s’en trouverait largement
diminué, passant de 347 % (par rapport au spread le plus large du panier
sous-jacent) à seulement 133 %.
1.2.2. Intérêt du produit et motivations des parties

Les swaps first-to-default offrent aux investisseurs un produit structuré
de crédit sur mesure (dans la mesure où ils ont la faculté de choisir le
panier sous-jacent) tout en bénéficiant d’un effet de levier significatif par
rapport à des investissements individuels dans les différents crédits com-
posant le produit.
Pour les banques commerciales, qui ont été d’importants investisseurs
dans ces produits, l’intérêt principal est de pouvoir diversifier leur risque
vers le haut de l’échelle de notation tout en s’assurant de niveaux de ren-
dement satisfaisants. Les petites et moyennes banques commerciales ne
disposent pas d’une surface financière suffisante pour entrer en contact et
maintenir une relation profitable avec de grands émetteurs. Elles n’ont pas
de moyens de syndication de crédit. Les opportunités de cross-selling sont
pratiquement nulles lorsque la participation de la banque s’élève à une
dizaine de millions de dollars sur une syndication de l’ordre du milliard.
Par ailleurs, ces banques ont souvent des critères internes de retour sur
investissement minimum de 50 à 60 points de base afin de couvrir leur coût
de financement, leurs coûts administratifs et la rémunération de leurs
actionnaires. De tels rendements ne peuvent être trouvés sur le marché
qu’en descendant l’échelle des notations (ou en ciblant des niches de tran-
sactions comme les LBOs, Leveraged Buy-Outs, ou les HLTs, Highly
Leveraged Transactions, etc.), c’est-à-dire en gérant un portefeuille avec
un profil relativement risqué. Pour ces différentes raisons, les swaps first-
to-default sont un produit dérivé de crédit relativement populaire, notam-
ment auprès des investisseurs bancaires, puisqu’il leur permet d’augmen-
ter le rendement de leurs investissements sans transiger sur la qualité
intrinsèque des signatures sous-jacentes.
Pour l’arrangeur, les motivations sont relativement claires : il s’agit de
gérer plus activement son portefeuille d’encours sur les différentes signa-
tures du panier, de pouvoir libérer des lignes de crédit auprès de ces
grands clients afin de pouvoir développer d’autres types de transactions
plus rentables (produits dérivés par exemple) tout en recevant une assu-
rance contre un événement qui atteindrait les signatures du portefeuille.
Par ailleurs, le montage de ces produits permet aux arrangeurs de géné-
rer des marges d’ingénierie au travers de la gestion de risque de ces pro-
duits, comme pour tout instrument structuré. Les swaps first-to-default
sont en effet gérés « en delta », comme tout produit dérivé, les arrangeurs
répliquant dynamiquement leurs positions par un portefeuille de CDS
« vanilles » (mono-sous-jacents).
1.2.3. Limites du produit

Les produits sur panier font jusqu’à l’heure actuelle l’objet d’un marché
relativement plus restreint par comparaison aux CDS du fait :
• d’une réglementation en capital parfois défavorable pour les banques.
En effet, l’attrait de l’effet de levier obtenu sur ces produits dépend forte-
ment du traitement réglementaire applicable à ces transactions (que les
banques tendent à analyser au travers du prisme du ROE 1) :
– en France, par exemple, selon la réglementation de la Commission
Bancaire, le traitement des ventes de swaps first-to-default sur paniers est
fondé sur le principe de l’additivité des risques pondérés des actifs sous-
jacents, ce qui le rend particulièrement pénalisant pour les établissements
de crédit. Cependant, la pondération peut être plafonnée à 200 % du
notionnel lorsque la position peut être analysée comme équivalente à un
risque au minimum BBB– (sur la base d’une analyse des taux de défaut
comparés aux données historiques des agences de notation). Une position
vendeuse dans un swap first-to-default référencé sur cinq risques de crédit
de type corporate entraînerait donc une immobilisation de fonds propres
au minimum de 16 % du montant de la transaction, et au maximum de
40 % (5 × 100 % × 8 % = 40 %) ;
– en Italie, en revanche, seule la signature la plus risquée au sein du
panier est soumise au ratio, ce qui réduit d’autant la consommation de fonds
propres afférente (dans l’exemple précédent : 1 × 100 % × 8 % = 8 %) ;
1. Return On Equity (rentabilité des fonds propres), ratio correspondant à la

marge annuelle réalisée sur le produit divisée par le montant moyen de fonds pro-
pres prudentiels affectés à l’opération.
• d’une incapacité technique de la majorité des investisseurs à analyser

les risques de corrélation présents au sein d’un panier ;
• de l’inexistence d’un marché secondaire (en dehors des offres de
rachat de la position pouvant être obtenues de l’arrangeur du produit
structuré).
1.3. Extension du principe first-to-default :

les produits i-to-j to default
En théorie, il est possible d’étendre les principes du produit first-to-
default, afin de structurer des instruments plus complexes et au profil de
risque différent. Ainsi, certains intervenants de marché sophistiqués sont
prêts à vendre des protections de crédit contre les risques d’un deuxième
défaut au sein du panier (voire même d’un troisième défaut pour des
paniers incluant cinq signatures).
Le mécanisme de ces produits est intrinsèquement le même que pour
les CDS classiques ou les first-to-default : l’acheteur de protection est en
risque sur le premier événement de crédit affectant l’une des signatures du
panier de référence, il est en revanche protégé en cas de deuxième (ou
troisième) événement de crédit.
La difficulté avec le montage de ces produits tient à leur évaluation.
Bien que peu utilisés historiquement, ces produits sont de plus en plus en
vogue avec le degré de sophistication croissant des intervenants sur les
marchés du crédit et la volonté de diversifier les portefeuilles de risque. Le
graphique 3.1 ci-dessous présente une simulation de pricing sur un panier
sous-jacent de cinq crédits et montre le profil de rendement des différentes
positions envisageables (first-, second-, third-, fourth- et fifth-to-default).
On peut observer que pour des i-to-default avec i augmentant, le spread
(exprimé en pourcentage du spread le plus large) s’accroît quand le taux
de corrélation augmente. En effet, comme nous l’avons évoqué, plus le
taux de corrélation augmente, plus la probabilité d’avoir des défauts mul-
tiples sur le panier sous-jacent est importante. Bien entendu, la somme des
spreads des i-to-default est, en théorie, à tout moment égale à la somme des
spreads des crédits sous-jacents dans le panier.
En conclusion, il convient de remarquer qu’en poussant les principes
sous-tendant les produits de type panier, on se rapproche des mécanismes
propres aux instruments de type collateralised debt obligations (CDOs) 1.
La différence essentielle entre les deux types d’instrument est que le pro-
duit panier fonctionne sur la base d’un « nombre de défauts », tandis qu’un
CDO offre une exposition sur un « pourcentage de pertes » (calculé en
fonction du montant total de l’opération).
Ainsi, une exposition vendeuse de protection sur un produit first-to-
default de 50 crédits sous-jacents peut s’assimiler à une tranche equity de
1. Voir chapitre 4.
Graphique 3.1. – Simulation du niveau des spreads en fonction du taux de

corrélation
Spreads du 1er , 2e , 3e, 4 e et 5e à faire défaut
3,0 %
Environ 300 points de base
(somme des spreads)
Spreads en % du spread sous-jacent le plus large
2,5 %
2,0 %
Environ 90 points de base
(maximum des spreads)
1,5 %
1,0 %
0,5 %
0,0 %
0% 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %
Taux de corrélation
1er à faire défaut 4e à faire défaut
2e à faire défaut 5e à faire défaut
3e à faire défaut
CDO (la position la plus risquée) représentant le premier pourcent de

perte sur le même portefeuille sous-jacent (avec une hypothèse de taux de
recouvrement de 50 %). Il existe d’ailleurs des liens étroits entre ces deux
compartiments de marché, les arrangeurs de CDO étant parfois amenés à
utiliser des produits de corrélation de type i-to-j-to-default afin de gérer
leurs livres de corrélation. Nous revenons au chapitre suivant sur les prin-
cipes de fonctionnement et de gestion des CDOs.
Dans la suite de ce chapitre, nous nous intéressons aux autres catégories
de produits dérivés et structurés de deuxième génération : les produits
hybrides et les produits sur indice.
2. Les produits hybrides

Les produits hybrides sont la deuxième catégorie de produits dérivés et
structurés de crédit de seconde génération. Ils se caractérisent par le fait
qu’il s’agit de véhicules d’investissement combinant une performance cré-
dit à une performance complémentaire, provenant d’une exposition à une
autre classe d’actifs, telle que les taux d’intérêt (et/ou exposition exotique
de taux), les actions, l’inflation, les matières premières.
Ces instruments permettent typiquement à un investisseur de mettre en
place une stratégie d’investissement multiple (c’est-à-dire couvrant plu-
sieurs marchés sous-jacents) dans le cadre d’une même structure d’inves-
tissement.
Dans la suite de cette section, nous présentons successivement les pro-
duits de crédit à capital garanti/protégé, qui ont été la première variante
de produits hybrides de taux-crédit à être développés, et un exemple de
produit hybride structuré.
2.1. Produits à capital garanti/protégé

Les produits à capital garanti sont une des formes les plus simples des
produits hybrides.
Mixant crédit et taux, ils permettent typiquement aux investisseurs de
prendre un risque sur les coupons, et non sur le principal investi, à l’instar
des produits garantis disponibles sur les autres marchés sous-jacents (et
notamment les actions).
Le niveau de protection offert est variable en fonction des attentes des
investisseurs. Il peut être :
– égal à 100 % du principal investi (on parle alors de produit « garanti
en capital ») ;
– inférieur à 100 % (« sous-garantie en capital », ou capital protégé à
hauteur de X %) ;
– ou supérieur à 100 %, ce qui permet à l’investisseur d’obtenir un ren-
dement minimum garanti sur le produit 1.
Dans un produit structuré de crédit à capital garanti/protégé, l’investis-
seur récupérera au minimum le montant protégé du capital investi,
quoiqu’il arrive sur le crédit sous-jacent. Par exemple, en investissant dans
un panier first-to-default à capital garanti, l’investisseur récupérera à
maturité 100 % de sa mise, même en cas de survenance d’un événement
de crédit sur l’un des crédits sous-jacents du panier.
1. Un rendement minimum garanti est une formule plus protectrice pour

l’investisseur, mais la contrepartie financière en est une espérance de gain plus
limité. À l’inverse, une sous-garantie entraîne une prise de risque au-delà du mon-
tant investi par le souscripteur, mais la contrepartie en est un meilleur effet de
levier.Ainsi, le choix de chaque formule dépend de la maturité de l’investissement,
de la stratégie de chaque investisseur et de son aversion au risque.
Le schéma 3.5 résume quelques structures de produits de crédit à capi-

tal garanti/protégé.
Schéma 3.5. – Structures de produits à capital garanti/protégé
Coupon Coupon Coupon

+ 20% + 10% risqué
principal risqués principal risqués
100%
80% 90%
principal
principal principal
non risqué
non risqué non risqué
80% capital protégé 90% capital protégé Capital garanti
Montant investi en produits risqués Montant investi en trésorerie
Une portion non négligeable du capital étant garantie à l’échéance, la

seule masse disponible pour prendre une exposition dans un produit à ris-
que (« l’enveloppe de risque ») est représentée par les intérêts financiers
du principal investi, plus la partie éventuelle du capital en risque, dans le
cas d’une protection partielle. Plus les taux sont élevés et plus la durée
d’investissement est longue, plus le capital pouvant être placé en produit
risqué sera important, donc plus l’effet de levier recherché sera élevé.
Pour les investisseurs, les bénéfices d’une telle structure sont multiples :
elle leur permet de prendre des expositions sur des signatures risquées,
grâce à la protection liée au capital garanti et ainsi diversifier leurs porte-
feuilles sur des niveaux de signature auxquels ils ne pourraient pas avoir
accès en direct. Le principal étant garanti à maturité (sauf en cas de faillite
de la banque sponsor de la transaction !), ces structures permettent d’atti-
rer sur les marchés de crédit les investisseurs les plus conservateurs, ceux
qui ont des objectifs de gestion actifs-passifs spécifiques (contraintes de
préservation du capital à terme), ou bien ceux qui sont soumis à des con-
traintes réglementaires spécifiques. Ainsi, ces structures à capital garanti
ont par exemple connu un franc succès à compter du milieu de l’année
2002 auprès des compagnies d’assurance allemandes. Celles-ci ont dû
« repackager » toutes leurs expositions de crédit structuré non investment
grade afin d’en rehausser le rating, suite à la publication d’une circulaire
de la BAFIN introduisant un changement de réglementation concernant
l’éligibilité des actifs structurés de crédit au titre des réserves réglemen-
tées. La transformation de ces expositions en produits risqués à capital
garanti a été l’un des moyens privilégiés par ces investisseurs pour respec-
ter cette nouvelle réglementation sans avoir à céder ces titres relativement
illiquides, et bien souvent décotés.
Bien entendu, les structures à capital garanti offrent un rendement infé-

rieur aux notes liées au risque de défaut simples pour lesquelles un risque
de perte en capital existe (modulo le taux de recouvrement en cas de
défaut).
Ce type de produits structurés est largement offert par de nombreux
arrangeurs aux investisseurs institutionnels. Il n’est pas exclu de penser
que ces structures sont également adaptées aux marchés retail (de banque
privée notamment), à l’instar de ce qui se pratique sur les marchés
d’actions (et notamment les véhicules d’investissement de type fonds à
formule).
2.2. Autres produits hybrides

Au-delà des produits à capital garanti, relativement simples, mixant
crédit et taux, d’autres structures plus complexes permettent de combiner
des expositions à des risques de crédit et à d’autres marchés sous-jacents
(taux, actions, matières premières, etc.). Ce type de structures pose typi-
quement le problème de la contingence de l’instrument à un événement de
crédit.
Afin d’illustrer cette problématique, prenons l’exemple simple d’une
credit-linked note à taux fixe. Celle-ci peut être construite simplement par
un intermédiaire bancaire à partir d’une CLN standard à taux flottant 1 et
d’un swap de taux d’intérêt. Une telle structure implique de pouvoir gérer
la « contingence » en cas de survenance d’un événement de crédit. En
effet, dans un tel cas de figure, la CLN est remboursée par anticipation et
la structure dénouée. Se pose alors la question du mark-to-market du swap
de taux (vraisemblablement non nul, dans la mesure où l’événement de
crédit se produit au cours de la vie du produit et non à l’échéance de l’ins-
trument).
En l’absence de capacité de structuration d’un produit hybride taux-
crédit, deux solutions pourraient être envisagées :
– le risque de mark-to-market serait transféré par la banque arrangeuse
à l’investisseur : en cas de perte sur le swap de taux pour la banque, le mon-
tant du mark-to-market serait par exemple déduit du montant lié au taux
de recouvrement versé lors du règlement du produit de crédit ;
– la banque pourrait souscrire à une swaption de taux qui lui permet-
trait d’annuler le swap concomitamment au règlement du produit et faire
supporter à l’investisseur la prime de l’option (défalquée du rendement
servi sur la structure). L’inconvénient de cette solution réside dans le coût
de cette protection, puisque le coût de la swaption serait directement
1. Les CLN standards offrent un coupon à taux variable représentant théori-

quement le coût de financement de la banque arrangeuse (indexée à un taux de
marché variable tel que l’Euribor pour la devise euro) auquel est ajouté le spread
du risque de crédit sous-jacent (c’est-à-dire la prime du CDS).
indexé à la volatilité des taux sous-jacents non ajustée pour le risque (fai-
ble a priori) de survenance d’un défaut.
Dans les deux cas, l’économie globale de la structure s’avérerait relati-
vement peu attrayante pour l’investisseur final dans le produit structuré
(on émet l’hypothèse que la banque intermédiaire, en bon arrangeur, ne
retient aucun risque non couvert).
L’intérêt de produits hybrides réside donc dans la possibilité de propo-
ser à des investisseurs des véhicules d’investissement innovants, construits
sur mesure, et offrant des rendements en ligne avec leurs attentes. Pour ce
faire, les banques d’investissement intermédiaires sont amenées à modéli-
ser le « coût » de cette contingence au risque de défaut.
Nous concluons cette section par l’étude d’un exemple concret.
2.3. Exemple concret d’opération

Nous avons pris comme exemple une structure de CLN dite Step-up
Range Accrual.
2.3.1. Analyse du produit

Il s’agit d’un produit hybride de type crédit-taux qui associe un corridor
(produit dérivé de taux relativement classique) à un CDS.
L’acheteur du produit prend un risque de crédit de référence comme
dans le cadre d’un CDS « classique », mais en plus, il accepte de ne rece-
voir la prime du CDS que lorsque un taux d’intérêt de référence (par
exemple l’Euribor) évolue dans une fourchette prédéterminée.
Les principaux éléments caractéristiques de l’opération sont les sui-
vants.
Émetteur : Banque arrangeur ou SPV (Special Purpose Vehicle)
Devise : EUR ou USD
Échéance : 5 ans
Entité de référence : République de Turquie
Coupon : (Libor 6-mois + 1 000 points de base par an) × N/360
avec N, le nombre de jours pendant lesquels le taux de référence se trouve
entre les bornes suivantes :
année 1 : 0 et 2,5 %
année 2 : 0 et 3,5 %
année 3 : 0 et 4,0 %
année 4 : 0 et 4,5 %
année 5 : 0 et 5,0 %
Le schéma 3.6 récapitule le principe du produit, qui combine un risque
de crédit et un risque de taux.
2.3.2. Intérêt du produit et motivations des parties

Ce type de produits s’adresse à des investisseurs qualifiés qui peuvent
avoir formé des anticipations aussi bien sur l’évolution des marchés de
Schéma 3.6. – Step-up range accrual credit-linked note
Variations du taux de référence

Exposition au risque de crédit (Libor USD 6 mois)
de l’entité de référence
USD Libor 6M
5%
Rating République
B1/B–
de Turquie + 2,5 %
1 2 3 4 5 Années
Risque souverain
taux que des marchés de crédit, et qui cherchent à matérialiser celles-ci au

travers d’une augmentation du rendement.
Imaginons par exemple un investisseur qui aurait une vue précise sur
l’environnement de taux. Il souhaite bénéficier de cette anticipation afin
de maximiser le rendement perçu sur la CLN. Dans l’exemple présenté ci-
dessus, ce bénéfice est important puisqu’une CLN simple (non hybride)
offrirait un coupon de Libor + 500 points de base. En combinant une expo-
sition aux deux risques, notre investisseur parvient donc à doubler son ren-
dement.
En termes de couverture, ces instruments relèvent d’une approche
« contingente » puisque la banque qui arrange le produit assume le risque
d’un possible dénouement de l’opération de taux exotique (en l’occur-
rence un corridor avec bornes mouvantes) en cas de survenance d’un évé-
nement de crédit sur une entité de référence, la République de Turquie,
relativement risquée (notée B1/B–).
Ces produits nécessitent une stratégie de couverture dynamique (en
« delta »), puisque le montant notionnel du produit de taux traité évolue
en fonction de la valeur de marché du sous-jacent crédit : cette stratégie
doit théoriquement permettre à la banque arrangeant l’opération d’avoir
une couverture exotique (taux) quasiment nulle quand le sous-jacent cré-
dit est sur le point de faire défaut (ce qui n’est jamais le cas en pratique, la
banque assumant toujours un risque qualifié de jump-to-default, c’est-à-
dire la probabilité que l’événement de crédit survienne d’un jour à l’autre
et que la banque soit donc amenée à dénouer la couverture restante de
taux avec un market-to-market négatif). Par définition, il est donc quasi
impossible pour l’intermédiaire de disposer d’une couverture parfaite sur
ce type d’instruments.
Ces produits peuvent théoriquement intégrer tout instrument structuré
de taux et toute exposition au risque de crédit. Il serait possible, par exem-
ple, de combiner ce corridor avec un swap first-to-default.
3. Les produits indiciels

La troisième grande catégorie de produits dérivés et structurés de crédit
de deuxième génération correspond aux instruments indiciels. Leur parti-
cularité tient au fait que ces instruments sont indexés à un risque de crédit,
non pas représenté par un émetteur individuel ou un panier d’émetteurs,
mais par un indice de crédit, lui-même reflétant la performance du marché
de crédit global ou d’un segment déterminé de celui-ci.
Le principe de construire des produits dérivés et structurés indexés à
des indices n’est pas en soi innovant puisqu’il en existe sur de nombreux
autres marchés (et notamment sur les marchés d’actions). L’innovation
dans ce cas tient plutôt en la création récente sur les marchés de crédit de
nouveaux indices, qui bénéficient directement de l’évolution du marché
des CDS et de l’accroissement de leur liquidité.
Nous présentons ci-dessous les principaux indices de crédit, leurs méca-
nismes ainsi que des exemples concrets d’applications.
3.1. Introduction aux indices de crédit

Le principe de développer des indices de crédit n’est pas nouveau. De
nombreuses banques d’investissement ont tenté de constituer de tels pro-
duits à partir des marchés cash (obligataires). Les indices de crédit parmi
les plus utilisés historiquement pour la structuration de produits incluent :
– le Citibank loan index, qui mesure le rendement des prêts syndiqués
aux États-Unis ;
– le Lehman Brothers 1 high yield loan index qui reflète la performance
du secteur des obligations à haut rendement (junk ou high yield bonds,
titres dont la notation est strictement inférieure à Baa3/BBB–) ;
– le Goldman Sachs/Loan Pricing Corporation leveraged loan index,
qui mesure le rendement des principaux prêts bancaires américains struc-
turés avec un fort effet de levier.
3.1.1. Limites des indices obligataires

Ces indices souffraient cependant des contraintes inhérentes aux mar-
chés sous-jacents à partir desquels ils étaient constitués, et en particulier :
– d’une liquidité relativement faible et d’une évolution des spreads
sous-jacents soumise à de nombreux aléas, pas forcément directement liés
à la qualité de crédit 2 ;
1. En 1998, la banque d’affaires américaine Lehman Brothers a lancé, en

Europe, la promotion de swaps sur le rendement total référencés à des indices cré-
dit « euro » (euro-obligations à taux fixe, variable et indice obligataire gouverne-
mental). D’autres maisons de titres ont suivi ce mouvement et développé des pro-
duits indiciels sur ce nouveau compartiment de marché.
2. Voir chapitre 1.
– d’une diversification insuffisante, contrainte par la relative concentra-

tion, en termes sectoriels, des émetteurs obligataires (avec une sur-pondé-
ration des secteurs automobiles et des télécommunications notamment) et
la quasi-absence de pans entiers de l’économie du fait de la rareté des
émissions obligataires dans certains secteurs ;
– de la disparité des titres sous-jacents en termes de maturités, contrai-
gnant ainsi à construire des indices très hétérogènes.
À compter de l’année 2002, la taille critique atteinte par le marché des
CDS et la liquidité satisfaisante sur ces produits ont permis aux banques
intermédiaires de structurer de nouveaux indices, à partir de ce marché et
ainsi résoudre les problèmes inhérents aux indices bâtis à partir des mar-
chés obligataires.
3.1.2. Principaux indices de crédit bâtis à partir du marché des CDS

Les banques d’investissement JP Morgan et Morgan Stanley ont été les
premières en 2002 à lancer, séparément, des indices de crédit à partir du
marché des CDS :
– TRACERS pour Morgan Stanley ;
– JECI 1 pour JP Morgan.
Cependant, l’émergence réelle des indices de crédit peut être datée à
l’année 2003, avec la création de deux grandes familles concurrentes :
– TRAC-X 2 (née de la fusion des deux indices précédents) ;
– iBOXX, famille d’indices créée par Deutsche Bank et ABN Amro à
l’été 2002 et qui a connu un réel essor à partir de septembre 2003, suite à
l’association de deux autres teneurs de marché : Citigroup et SG. Cette
dernière famille se différenciait clairement de TRAC-X, aussi bien par la
« philosophie » de sélection des émetteurs composant les indices que par
la nature de ce processus, contrôlé par une société tierce indépendante des
teneurs de marché.
Ces deux familles d’indices se déclinent sur les différents segments exis-
tants du marché du crédit. Ainsi pour TRAC-X on peut trouver la liste des
indices reproduits dans le tableau 3.2.
1. JP Morgan European Credit Index-linked security.

2. En novembre 2003, afin de répondre au souhait de nombreuses contreparties
de voir les indices gérés par des sociétés indépendantes, JP Morgan et Morgan
Stanley avaient cédé la gestion des indices TRAC-X à la société Dow Jones
(comme l’avaient fait Deutsche Bank et ABN Amro avec iBOXX). La question de
la gestion des indices par des sociétés tierces répond à la demande des investisseurs
de pouvoir traiter des indices créés et gérés par des sociétés indépendantes ne pou-
vant être contreparties de transaction. Cette indépendance est cruciale dans le
cadre du choix des sous-jacents constituant l’indice, dans la mesure où un gérant
d’indice également contrepartie de transaction pourrait profiter de sa position pri-
vilégiée pour arbitrer les autres utilisateurs de l’indice.
Tableau 3.2. – Principaux indices disponibles dans la « famille » TRAC-X
Nombre de
Maturité(s) Sous-indices
composants
DJ TRAC-X Europe 100 100 5 et 10 ans Corporate, TMT, Industrial,
Consumer, Financial Senior,
Financial Sub
DJ TRAC-X Europe HY 25 5 ans
DJ TRAC-X NA 100 5 et 10 ans High Beta, TMT, Financial
DJ TRAC-X NA HY 100 5 ans BB, B, High Beta
DJ TRAC-X EM 19 5 ans
DJ TRAC-X Japan 50 5 ans
DJ TRAC-X Asia 25 5 ans
DJ TRAC-X Australia 25 5 ans
Ces deux familles d’indices étaient historiquement concurrentes, béné-

ficiant chacune du soutien de consortiums de banques d’investissement,
principaux teneurs de marché sur les CDS. Toutefois, fin avril 2004, cons-
cients de la demande toujours plus pressante des investisseurs de disposer
d’une famille d’indices unique, les deux consortiums ont annoncé la fusion
des indices Dow Jones TRAC-X et iBOXX. Cette évolution s’explique
par le besoin de fournir un indice de référence clair au marché avec la
meilleure liquidité possible.
3.2. Mécanisme des indices de crédit

Le principe de base sous-tendant la création des indices de crédit repose
sur l’idée de négocier des CDS eux-mêmes référencés sur un portefeuille
de CDS standards (représentant l’indice).
Afin d’expliquer le fonctionnement des indices de manière simple, nous
allons prendre l’exemple de l’indice TRAC-X 100 5 ans Série 2, lancé le
20 mars 2003. Cet indice est constitué de 100 risques de crédit sous-jacents
équipondérés.
3.2.1. TRAC-X 100 Séries 2

TRAC-X 100 est composé de 100 crédits divisés en quatre secteurs :
TMT, Industrial, Consumer et Financials. Chacun des sous-indices com-
porte 25 signatures (chacune ayant une pondération de 4 % dans le sous-
indice). Il est possible de traiter indifféremment chacun des sous-indices 1
en plus de l’indice principal.
1. Pour le sous-indice Financials, il est en outre possible de traiter le sous-indice

senior ou le sous-indice subordonné.
Le jour du lancement, le coupon de l’indice est fixé de telle sorte qu’il

représente approximativement la prime moyenne des CDS sous-jacents.
Ainsi, cet indice TRAC-X a été lancé à 50 points de base. La prime de
l’indice est payée trimestriellement.
La composition de l’indice est généralement mise à jour tous les trois ou
six mois par ses promoteurs afin de représenter de manière fidèle l’évolu-
tion du marché des CDS à 5 ans.
L’une des différences majeures entre les indices et un CDS standard est
que le spread payé par l’indice reste constant durant toute la durée de vie de
la transaction. Afin de monétiser le fait que le spread de l’indice évolue dans
le temps (en fonction de l’évolution de la qualité de crédit des sous-jacents et
de la composition de l’indice), les contreparties s’échangent au début de cha-
que transaction une soulte représentant la différence entre le spread de
l’indice tel que fixé initialement (50 points de base dans le cas présent) et son
spread de marché (proche de la moyenne des primes des CDS sous-jacents 1).
Ainsi, dans l’hypothèse où le lendemain de l’émission, l’indice traiterait
49 points de base, l’acheteur de la protection sur l’indice recevrait du vendeur
une soulte représentant la valeur actuarielle nette d’un point de base mul-
tiplié par le montant notionnel de l’opération.
Si un événement de crédit se produit sur l’un des sous-jacents de
l’indice, il se met en place une procédure de règlement physique similaire
à celle qui existe sur les CDS standards.
Dans le cas d’une opération de 100 millions d’euros sur TRAC-X, si
l’entité XYZ appartenant à l’indice subit un événement de crédit, les con-
treparties entreprennent un règlement sur un montant notionnel d’un mil-
lion d’euros (les 100 crédits sous-jacents étant équipondérés dans l’indice).
L’opération initiale sur TRAC-X continue pour un montant notionnel
ajusté de 99 millions d’euros, avec 99 crédits sous-jacents. Le schéma 3.7
présente un mécanisme standard d’indice.
La survenance d’un défaut et le retrait d’une référence de la composi-
tion de l’indice a un effet direct sur l’évolution de la prime de l’indice. Le
graphique 3.2 montre l’évolution historique de l’indice TRAC-X 100
Series 1 entre juillet 2003 et avril 2004 et les variations de spread liées à la
faillite de l’emprunteur italien Parmalat et son retrait de l’indice.
3.2.2.Valeur de l’indice : valeur de marché, moyenne des spreads

et valeur théorique
Comme nous l’avons évoqué précédemment, l’indice traite en lui-
même et possède donc une valeur de marché qui dépend non seulement
1. Dans les faits, l’indice traite indépendamment de ses sous-jacents et il appa-

raît une différence entre la valeur de marché de l’indice et la moyenne des spreads
sous-jacents. Cette différence est appelée le skew de l’indice (elle se calcule comme
le spread de marché de l’indice moins la moyenne des spreads sous-jacents).
Tableau 3.3. – Composition de l’indice TRAC-X 100 Serie 2
TMT INDUSTRIAL CONSUMER PRODUCTS

BERTELSMANN AG AB VOLVO ACCOR SA A
BRITISHTELECOMPLC ADECCO SA ALLIED DOMECQ PLC A
CAP GEMINI AKZO NOBEL NV BMW AG A
CARLTON COMUNICATIONS ANGLO AMERICAN PLC BRITISH AMERICAN A
PLC TOBACCO PLC SP
DEUTSCHETELEKOMAG ARCELOR CADBURY SCHWEPPES PLC AV
FRANCE TELECOM BAE SYSTEMS PLC CARREFOUR A
HELLENIC TELECOMS SA BAYER AG CASINO GUICHARD-PER- BA
RACHON
KONINKLIJKE KPN NV CIE DE SAINT-GOBAIN CONTINENTAL AG BA
D
MMO2 PLC E ON AG DAIMLERCHRYSLER AG BA
NOKIA OYJ ELECTRICITE DE DEUTSCHE LUFTHANSA AG BA
FRANCE TU
PEARSON PLC EADS NV DIXONS GROUP PLC BA
PORTUGAL TELECOM INTER- FINMECCANICA SPA GALLAHER GROUP PLC BA
NATIONAL FINANCE BV TR
REED ELSEVIER PLC FKI PLC HILTON GRP PLC CA
Tableau 3.3. – Composition de l’indice TRAC-X 100 Serie 2 (suite)
TMT INDUSTRIAL CONSUMER PRODUCTS

REUTERS GRP PLC HANSON PLC IMPERIAL TOBACCO CO
GROUP PLC
STMICROELECTRS NV ICI PLC J SAINSBURY PLC D
TDC A/S LAFARGE SA KONINKLIJKE PHILIPS D
TELECOM ITALIA SPA NATIONAL GRID LVMH MOET HENNESSY H
TRANSCO PLC LOUIS
TELEFONICA SA REPSOL YPF SA METRO AG H
TELENOR ASA ROLLS ROYCE PLC PEUGEOT SA IN
TELIASONERA AB RWE PWR AG PINAULT-PRINTEMPS- M
REDOUTE
UNITED BUSINESS MEDIA PLC SIEMENS AG RENAULT SA
VNU NV STORA ENSO OYJ SAFEWAY PLC ST
BK
VODAFONE GROUPE PLC SUEZ SA SIX CONTINENTS PLC SW
PA
WOLTERS KLUWER NV TECHNIP THOMSON U
S.P
WPP GRP PLC VEOLIA ENVIRONNE- VOLKSWAGEN AG ZU
MENT PA
Schéma 3.7. – Mécanisme de fonctionnement d’un indice crédit
À la conclusion du contrat :
Soulte représentant la différence

entre le spread traité (55)
et le spread d’émission (50)
Investisseur :
Prend une
exposition En l’absence de défaut :
sur l’indice
TRAC-X 100
Série 2 5 ans 50 bps par an x notionnel de la transaction
à 55 points
de base. Banque :
Taille : 100 M
En cas de défaut sur un Achète
Rappel : l’indice des sous-jacents de l’indice : la protection
a été émis sur l’indice
à 50 points Règlement similaire à celui
de base et d’un CDS standard sur l’entité en défaut :
contient
100 entités L’investisseur verse 1 M
de référence (1% du nominal de la transaction)
représentant à la banque et reçoit des titres en défaut
chacune
1 % de l’indice
50 points de base par an x notionnel résiduel

de la transaction ( 99M)
Graphique 3.2. – Évolution historique du spread de l’indice TRAC-X 100

Series 1
TRAC-X 100 Séries 1

65 Élargissement
60 systémique des spreads
Spread (points de base)
de crédit début 2004

55
50
45
40
35
30
Effet Parmalat retiré de l’indice
25 Parmalat suite à sa faillite
20
Juil-03 Août-03 Sep-03 Oct-03 Nov-03 Déc-03 Jan-04 Fév-04 Mar-04 Avr-04 Mai-04
de la valeur des sous-jacents mais aussi de facteurs tels que sa liquidité

intrinsèque, l’équilibre entre l’offre et la demande pour ce produit.
Nous avons précédemment défini le skew comme étant le spread de
marché de l’indice moins la moyenne des spreads sous-jacents. Cette varia-
ble est suivie attentivement par les intervenants de marché, dans la mesure
où elle peut signaler des tendances de fond à l’œuvre sur le marché du cré-
dit. Ainsi, un skew qui augmente indique souvent un sentiment négatif
(bearish) : les intervenants cherchant à réduire rapidement leurs exposi-
tions prennent une position courte sur le risque de crédit systémique en
achetant de la protection sur l’indice. Celui-ci étant plus liquide que ses
sous-jacents, l’opération peut être effectuée rapidement avec de faibles
« coûts de frottement ».
Dans ce cadre, il est possible de définir la valeur théorique de l’indice.
Celle-ci est égale à la moyenne des spreads des sous-jacents de l’indice
pondéré par la DV01 1 risquée de chaque sous-jacent 2.
Ainsi le jour de l’émission, le coupon de l’indice CIN devrait être fixé de
la manière suivante :
N
∑ S i × RDi
1= 1
C IN =
N
∑ RDi
1= 1
Avec :
– RDi : sensibilité risquée du crédit i ;
– Si : spread de marché de l’entité de référence i ;
– N : nombre de sous-jacents équipondérés composant l’indice.
Cette expression n’est pas égale à la moyenne pondérée des spreads
sous-jacents. En effet, plus un spread de crédit est élevé, plus sa sensibilité
risquée diminue (puisque l’on tend alors vers le défaut). Ainsi, en repre-
nant les notations précédentes, on obtient :
N
∑ Si
1= 1
C IN ≤
N
1. La DV01 risquée se définit comme la variation de la valeur du CDS sous

l’effet d’une variation des spreads d’un point de base (0,01 %).
2. Pour une explication détaillée, voir Davies et Pugachevsky (2004).
3.3. Avantages et inconvénients des indices de crédit, exemples

d’utilisation
Les principaux avantages et inconvénients des indices de crédit pour les
intervenants sur ces marchés sont résumés ci-dessous.
3.3.1. Avantages des indices de crédit

Un des avantages principaux du marché des indices est sa liquidité.
Alors qu’un CDS traite généralement avec une fourchette bid-offer de
l’ordre de 5 à 10 points de base 1 , les indices de crédit traitent en deux
points de base, conférant ainsi au produit une très bonne liquidité. De
manière standard, les opérations sur les indices traitent pour 25, 50 ou
100 millions d’euros, ce qui sont des tailles moyennes dans le haut de la
fourchette comparée aux opérations sur CDS standards, qui traitent plutôt
pour des montants de 5 à 10 millions d’euros en moyenne.
Un deuxième avantage est de limiter les coûts de transactions pour les
intervenants sur le marché du crédit. Comme précisé auparavant, ces pro-
duits permettent de répliquer synthétiquement la performance du marché
du crédit. Ils offrent ainsi à leurs utilisateurs un accès à l’intégralité de ce
marché au travers d’un seul instrument. Il s’agit d’un moyen rapide et peu
onéreux de créer un portefeuille diversifié de crédit, sans passer par des
dizaines d’opérations individuelles dans les marchés obligataires ou déri-
vés. À l’inverse, il est possible de se prémunir contre des évolutions macro-
économiques défavorables du marché du crédit en prenant une position
acheteuse de protection sur l’indice.
3.3.2. Inconvénients
Comme tout produit indiciel, l’inconvénient majeur réside dans la
dépendance aux gérants du produit et au risque de front-running. Ceux-ci
ont en effet un avantage comparatif par rapport aux autres utilisateurs du
marché, dans la mesure où ils déterminent la composition de l’indice et son
évolution à intervalles réguliers. Dans l’hypothèse où ces indices vien-
draient à dominer le marché du crédit, l’inclusion ou l’exclusion d’un cré-
dit du portefeuille sous-jacent pourrait avoir un effet non neutre à la
hausse ou à la baisse sur le spread de crédit, notamment du fait des ajuste-
ments de couverture des principaux teneurs de marché. Il s’agit donc pour
les intervenants de disposer d’un certain degré de confiance quant aux
règles et au processus en vigueur dans ce domaine. L’importance des
sociétés Dow Jones et iBOXX est donc prépondérante. Elles sont les gar-
diens des indices et doivent veiller à rester neutres vis-à-vis des principales
banques teneurs de marché sur les indices.
1. Rappel : il s’agit de la différence entre le prix auquel un teneur de marché est

prêt à vendre la protection et le niveau auquel il est prêt à l’acheter.
3.3.3. Exemples d’utilisation

Au-delà des applications génériques propres aux CDS, les indices per-
mettent de mettre en œuvre des stratégies à un niveau macro (que ce soit
la prise de position ou la couverture de portefeuilles).
3.3.3.1. Prise de position macro

Dans une optique de constitution d’un portefeuille diversifié, les indices
sont l’outil le plus efficace. En une opération, il est possible de prendre une
exposition sur les 100 crédits les plus liquides du marché européen, par
exemple, alors que réaliser la même opération via des CDS ou des titres se
révélerait beaucoup plus compliqué (il faudrait en effet réaliser simultané-
ment cent opérations). Ainsi, un investisseur pensant que la situation
générale de l’économie va se dégrader peut acheter la protection sur
l’indice et attendre un élargissement de celui-ci pour réaliser ses profits.
Une autre application est de financer des positions à découvert sur des
crédits.
3.3.3.2. Mettre en œuvre des stratégies de valeur relative

Un investisseur anticipant une dégradation de la situation du secteur
des télécommunications par rapport à celle de l’économie en général peut
décider de prendre une position à découvert sur le sous-indice TMT 1 et
d’investir sur l’indice principal par exemple.
Il est également possible de prendre une position sur le taux de recou-
vrement générique du secteur financier en vendant l’indice senior et en
achetant l’indice subordonné (ou réciproquement).
Dans un environnement de crédit stable, un investisseur peut égale-
ment choisir certaines signatures sur lesquelles il a une vue négative en
achetant de la protection grâce à des CDS et financer sa position en ven-
dant de la protection sur l’indice, l’indice étant normalement plus stable
que les noms cycliques.
Par ailleurs, du fait de leur liquidité, les indices sont, comme nous
l’avons évoqué au chapitre 2, le seul compartiment de marché pour lequel
le marché des swaptions se soit développé, offrant ainsi des stratégies de
trading complémentaires à leurs utilisateurs.
*
* *
Avec l’essor des produits dérivés de crédit de première génération, et

en particulier des CDS, les banques d’investissement intermédiaires ont
1. L’investisseur achète alors de la protection sur le sous-indice TMT.
été en mesure de créer et de proposer à leurs clients des produits plus com-
plexes, de deuxième génération, et potentiellement plus rémunérateurs.
Ceux-ci font appel à de nouvelles notions et techniques d’évaluation et de
couverture :
– corrélation de défaut pour les produits de crédit sur panier tels que le
swap first-to-default ;
– évaluation de la « contingence » propre au risque de défaut pour la
création d’instruments hybrides mixant risques de crédit et autres marchés
sous-jacents ;
– approche macro ou sectorielle du marché du crédit avec le lancement
d’indices référencés au marché sous-jacent des CDS, auto-alimentant la
liquidité du marché des produits dérivés de crédit.
Au-delà de ces familles d’instruments, qui sont avant tout destinées aux
intervenants traditionnels du marché du crédit (institutionnels, salles de
marché des banques, hedge funds, etc.) il convient d’accorder une place
spécifique à une dernière catégorie de produits structurés, de par son
importance croissante sur les marchés financiers, qui se situe à la con-
fluence des techniques de titrisation et des produits dérivés de crédit : les
collateralised debt obligations (CDOs).
Ces instruments font l’objet du chapitre suivant.
Chapitre 4
LES COLLATERALISED DEBT

OBLIGATIONS (CDOs)
Les opérations de collateralised debt obligations (CDOs), que nous con-

tinuerons ci-après à dénommer par leur acronyme provenant de l’anglais,
faute de terminologie adéquate en français, recouvrent un large conti-
nuum de produits et représentent l’un des segments les plus dynamiques
du marché des dérivés de crédit.
Si un dénominateur commun de ces opérations était jusqu’à récemment
l’application des techniques de titrisation à des actifs se traitant sur les
marchés des capitaux (à la différence des transactions de titrisation classi-
ques, qui puisent généralement ces actifs sur les bilans bancaires), comme
des portefeuilles de titres obligataires (on parle alors de collateralized
bonds obligations ou CBOs) ou de créances bancaires (collateralized loans
obligations ou CLOs), le développement des produits dérivés de crédit a
entraîné l’émergence d’une nouvelle classe de produits (synthetic
CDOs 1), dont les variantes les plus récentes se rapprochent plus des pro-
duits dérivés de crédit exotiques, présentés au chapitre précédent que des
opérations de titrisation.
La position des CDOs parmi les produits structurés et de titrisation est
reproduite au schéma 4.1.
1. Synthetic dans la mesure où le mécanisme de transfert des risques est réalisé

synthétiquement, via un produit dérivé. CDO car le risque sous-jacent est le risque
de crédit de l’entité de référence (la dette au sens large), quel que soit l’instrument
de crédit sous-jacent : obligation (bond) ou créance bancaire (loan).
Schéma 4.1. – Position des CDOs dans le spectre des actifs
Titrisations
Loi des grands « classiques » (ABS*)
nombres
Créances hypothécaires
+ résidentielles (RMBS) Cartes
de crédit
Créances hypothécaires Diversification/Corrélation
commerciales (CMBS) Prêts
autos
Défaut/Recouvrement
Crédits à la
consommation CDO Valorisation unitaire
PME
CDO
Titrisation de flux futurs

d’une entreprise (WBS)**
Titrisation d’actifs :
immobilier, avions, etc.
– Évaluation
du risque
– +
de crédit
* Asset-Backed Securities individuel
** Whole-Business Securitisation
Si, traditionnellement, les risques de crédit unitaires (corporates) ont

représenté l’essentiel des sous-jacents aux opérations de CDOs, la gamme
de produits couverts par ces structures s’est récemment considérablement
élargie, incluant des émissions de titrisation (CDOs d’ABS 1), voire même
des émissions de CDOs (CDOs de CDOs).
Plusieurs grands types de CDOs peuvent être identifiés en fonction :
– de l’objectif des opérations (arbitrage ou gestion de bilan des établis-
sements bancaires) ;
– du mécanisme de transfert des risques utilisé : acquisition des actifs
(CDOs cash) ou recours à des produits dérivés (CDOs synthétiques) ;
– du principe de gestion du produit (CDOs cash-flow ou CDOs gérés en
valeur de marché).
Cette première typologie des CDOs est présentée dans le schéma 4.2.
Tous les types d’opérations ne sont pas envisageables (il n’existe pas,
par exemple, de CDOs de gestion de bilan synthétiques gérés en valeur de
marché). Dans la suite de ce chapitre, nous allons donc nous concentrer
sur les types de montage les plus fréquents.
Dans un premier temps, nous nous intéressons au marché des CDOs
cash-flow, et notamment aux CBOs/CLOs d’arbitrage – titrisations de
d’obligations (bonds) ou de prêts (loans) – qui ont été historiquement les
premiers produits de type CDO. Nous analysons ensuite les structures
créées par les établissements bancaires dans une optique de gestion de
1. Asset-Backed Securities (titres représentatifs d’une émission de titrisation).
Les collateralised debt obligations (CDOs) 145
Schéma 4.2. – L’espace tri-dimensionnel des CDOs
Mécanisme
de gestion du produit
Market-value
CDO synthétiques
activement gérés
Objectif
de la transaction
Cash-flows
Cash
Synthétique
Arbitrage Réglementaire
Mécanisme
de transfert
des risques
bilan (avec pour objectif de réduire l’utilisation de fonds propres régle-

mentaires et/ou d’obtenir un financement à long terme) et l’implication du
développement des dérivés de crédit pour ce type de montages (CLOs
synthétiques). Nous conclurons ce chapitre par une présentation détaillée
des dernières générations de produits, à vocation d’arbitrage, mais déve-
loppés sous format synthétique.
1. Les CDOs cash-flows (CBOs et CLOs d’arbitrage)

Ces produits représentent la première forme des CDOs. Ils ont été
créés afin de faire bénéficier à des investisseurs des arbitrages pouvant
exister sur les spreads de crédit. Ces sont des montages cash, ne faisant pas
intervenir de dérivés de crédit. Ils puisent leur origine sur le marché de la
titrisation d’actifs.
1.1. Origine des CBOs/CLOs d’arbitrage

À l’origine de ces transactions se trouvent les techniques de titrisation.
La titrisation est une technique qui permet aux institutions financières ou
aux entreprises de céder sur les marchés de capitaux des titres négociables,
adossés (backed) sur les flux financiers ou la valeur de marché d’actifs spé-
cifiques. Les premières transactions de titrisation ont eu lieu au début des
années 1970, lorsque des agences fédérales américaines 1 ont titrisé des
portefeuilles de créances hypothécaires résidentielles garanties par le gou-
vernement américain. Dans les années 1980, d’autres types d’actifs ont fait
l’objet de telles opérations : créances sur cartes de crédit, prêts à la con-
sommation (automobiles, etc.), créances hypothécaires commerciales,
prêts aux étudiants, postes client des entreprises, etc.
1.1.1. Mécanisme d’une opération de titrisation

Le mécanisme traditionnel de ces transactions peut se résumer de la
manière suivante : le cédant (institution financière ou entreprise, appelée le
sponsor) qui titrise ses actifs, les vend, au moyen d’une true sale 2, à un véhi-
cule spécialisé en charge de l’émission de titres, un trust, appelé également
bankruptcy-remote special purpose vehicle (SPV), structure créée ad hoc et
gérée par le sponsor. Ce SPV finance l’achat des actifs en émettant des titres
sur les marchés de capitaux qui bénéficient des actifs en collatéral. Les flux
générés par ces actifs sont collectés par l’institution financière qui les passe
aux investisseurs à travers le SPV (structure transparente). Au fur et à
mesure, les créances s’amortissent et le SPV émet de nouveaux titres corres-
pondant aux nouvelles créances (dans le cas d’un revolving master trust). Le
SPV bénéficie de facilités bancaires stand-by en cas de crise de liquidité, qui
doivent lui permettre de rembourser les investisseurs même si la qualité du
portefeuille de créances sous-jacentes se dégrade. Il peut, de surcroît, béné-
ficier d’un rehaussement de crédit, forme d’assurance financière souscrite
auprès d’une institution spécialisée (monoline insurer) et permettant
d’atteindre un niveau de notation élevé (AAA/Aaa) sur les titres émis.
Les niveaux de garantie accordés, de délinquance de paiement sur les
actifs sous-jacents, de protection fournie par des tranches subordonnées 3
et de sur-nantissement 4 sont les principaux déterminants de la notation
des titres émis par le SPV.
Les avantages de la titrisation pour les banques et les entreprises sont
de leur permettre, d’une part, une plus grande flexibilité au niveau de la
1. La première fut Ginnie Mae (Government National Mortgage Association),

suivie par les autres agences : Fannie Mae (Federal National Mortgage Associa-
tion), Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) ou encore Sallie
Mae (Students Loan Marketing Association).
2. Une true sale est un mécanisme de cession des actifs par lequel le risque de
perte est entièrement transféré au SPV.
3. Une titrisation standard peut inclure de trois à quatre tranches de notations
différentes suivant leur degré d’exposition en cas de liquidation prématurée du
trust. La tranche la plus exposée n’est généralement pas notée et souscrite entière-
ment par le sponsor du programme.
4. Overcollateralisation. Ce sur-nantissement correspond à la différence entre
le montant d’actifs cédés au SPV et le montant des titres effectivement émis aux
investisseurs. Concrètement, les titres sont cédés au SPV entre 80 % et 95 % de
leur valeur faciale.
gestion de leur bilan et de leurs liquidités et, d’autre part, de réduire, dans
certains cas, leurs coûts de financement. Le risque de crédit lié à aux créan-
ces titrisées est transféré aux investisseurs. La conséquence directe de ce
transfert du risque pour les banques est une réduction en termes de fonds
propres réglementaires requis en regard de ces actifs cédés.
Une titrisation peut contribuer à l’abaissement du coût de financement des
actifs : en effet, un tel programme est généralement structuré de manière à
obtenir une notation AAA ou AA au minimum auprès des agences, ce qui
réduit automatiquement le coût de financement du sponsor, qui peut être
moins bien noté (dans la mesure où il s’endette pour financer les actifs titri-
sés). L’économie totale réalisée par le sponsor sur un tel programme dépend
également des coûts de montage et de rehaussement de crédit.
Cette technique a été également appliquée, à quelques variations près, sur
des risques de crédit corporate : ce sont les opérations de CBOs/CLOs.
1.1.2. Introduction aux opérations de CBOs/CLOs

Le marché des collateralised bond obligations (CBOs) est né au milieu
des années 1980 aux États-Unis, au moment de l’essor du marché des junk
bonds (obligations notées en catégorie spéculative). C’est en effet cette caté-
gorie de titres qui a fourni le matériau brut des CBOs de l’époque, l’objectif
étant de générer des arbitrages entre le rendement offert par le portefeuille
obligataire et celui requis sur la dette en sortie, dont la grande majorité (80-
90 %) est classiquement notée en catégorie investissement grâce aux divers
mécanismes de rehaussement propres aux techniques de titrisation.
Les opérations de CBO consistent à émettre à partir d’un véhicule ad hoc
un ou plusieurs titres dont le remboursement dépend directement de la per-
formance d’un portefeuille d’obligations sous-jacentes, qui est acquis par le
véhicule d’émission au moment de la conclusion de l’opération.
Ces structures ont également été rapidement étendues au marché des
prêts bancaires structurés avec un fort effet de levier (leveraged loans),
un actif relativement proche des obligations high yield : elles sont dési-
gnées sous le terme générique de CLOs (collateralised loans obligations).
Un leveraged loan peut être considéré comme un financement alternatif
ou complémentaire aux junk bonds. C’est un actif généralement plus
senior, bénéficiant d’un meilleur taux de recouvrement (en raison de
nantissement d’actifs physiques et d’une position plus élevée dans la
structure de capital) en contrepartie d’un rendement moins élevé. C’est
par ailleurs un marché moins liquide car essentiellement bancaire, ce qui
a nécessité d’ajuster légèrement le fonctionnement de la structure.
1.1.3. Motivations sous-tendant le développement des opérations

de CBOs/CLOs
Les arrangeurs des premières opérations de ce type cherchaient à
répondre aux besoins spécifiques d’investisseurs pour certains types
d’actifs (CLOs/CBOs dits investor-driven). L’émission de tels titres struc-
turés permettait généralement à ceux-ci d’obtenir un rendement élevé

pour un risque de structure noté BBB ou mieux pour la tranche senior,
donc éligible pour la plupart des portefeuilles d’investissement. Une telle
notation peut être obtenue grâce aux bénéfices liés au fort degré de diver-
sification des actifs composant le portefeuille (40 à 60 titres en moyenne)
sous-jacent au CLO/CBO. Les tranches seniors offrent donc la possibilité
à un certain nombre d’investisseurs institutionnels de prendre une exposi-
tion indirecte au marché high yield ou des leveraged loans.
Une deuxième motivation provient de la demande des investisseurs recher-
chant des positions à fort effet de levier. Ceux-ci sont amenés à investir dans la
tranche la plus subordonnée des structures de CBOs/CLOs (la tranche equity).
Ces montages permettent en effet de réaliser des investissements avec effet
de levier (leverage) à des conditions très attractives : le coût du levier est géné-
ralement moins élevé qu’un simple financement bancaire (qui est la seule
autre alternative), et surtout sans appel de marge. Les financements bancaires
prévoient généralement des mécanismes de collatéralisation et de vente for-
cée en cas de baisse de la valeur de marché des investissements financés, alors
qu’un CBO/CLO est typiquement un financement à terme (les créanciers
seniors s’engageant pour une maturité très longue, entre 10 et 12 ans).
L’effondrement du marché des junk bonds aux États-Unis au début des
années 1990 à la suite de la faillite de la banque Drexel Burnham Lambert
a interrompu pour un temps le développement des opérations de
CBOs/CLOs. Les années 1994-1999 ont permis de redécouvrir les vertus
de ces montages qui ont connu à nouveau un développement particulière-
ment rapide. Les structures de CBOs sont ainsi devenues un acteur majeur
du financement high yield, à la fois sur le marché primaire et sur le marché
secondaire (ces véhicules souscrivant aux nouvelles émissions et/ou rache-
tant des titres afin d’alimenter leurs portefeuilles sous-jacents).
Les opérations de CLOs suivent un profil de développement continu,
alors que le marché des CBOs s’est considérablement essoufflé ces deux
dernières années, à la suite de certains excès, aggravés par une conjoncture
très adverse (forte augmentation des taux de défaut).
1.2. Description des montages de CDOs 1

D’un point de vue strictement comptable, un CDO peut être analysé
comme n’importe quelle société traditionnelle, au travers d’un compte de
résultat et d’un bilan. L’actif d’un CDO est constitué d’un portefeuille de
crédits, dont l’achat a été financé (au passif) par l’intermédiaire de trois
catégories de financement :
1. Dans cette sous-section, nous revenons à la notation CDO, qui recouvre les
notions de CBO et de CLO, les mécanismes de montage étant similaires pour ces
deux structures.
– une dette dite « senior » représentant la forme la moins risquée de la

structure capitalistique du CDO pour les investisseurs ;
– une dette « mezzanine », catégorie de risque intermédiaire ;
– et du capital (la tranche « equity »).
En cas de liquidation du CDO, les créanciers seniors sont prioritaires
par rapport aux investisseurs mezzanine, qui le sont à leur tour par rapport
aux actionnaires. Comme pour toute société, le montant du capital est un
déterminant essentiel du coût du financement en dette senior et mezza-
nine (au travers du degré de subordination fourni et de l’effet de levier
proposé).
Schéma 4.3. – Mécanisme simplifié d’une opération de CDO
Actif Passif
Dette senior
Valeur faciale :
Exposition AAA
66,5%
(dernières pertes
Obligations Portefeuille Euribor +
en principal)
ou ABS diversifié d’actifs 45 points
de base
Marchés géré par un
obligataires Investment
Dette mezzanine
Manager
Valeur faciale: Exposition
Transfert 20,0% intermédiaire
Valeur faciale
du risque Euribor + (notation AA à BB)
initiale
et de la propriété 90 points de base
des actifs :
des actifs
100% Exposition
Capital
aux premières pertes
Valeur faciale :
(en principal
13,5%
et en intérêts)
Special Purpose Vehicle
La structure du compte de résultat du CDO peut également s’analyser.

Les revenus du CDOs sont essentiellement constitués des coupons versés
par le portefeuille sous-jacent de crédits. Sont généralement déduits de ces
revenus, sur une base annuelle, les coûts suivants :
– dans un premier temps, les frais d’administration du CDO ;
– le paiement des intérêts aux créanciers seniors ;
– le paiement des intérêts aux investisseurs mezzanine ;
– enfin, une partie des frais de gestion du portefeuille.
Le montant résiduel constitue ainsi le bénéfice du CDO. Ce bénéfice est
alors versé aux actionnaires sous forme de dividendes.
Cette règle d’allocation séquentielle des revenus est généralement dési-
gnée comme un cash-flow waterfall. Un CDO semble donc, à première
vue, pouvoir être modélisé de manière assez simple mais nous allons voir
ci-après que les caractéristiques de ces opérations peuvent rapidement
conduire à une modélisation plus complexe.
1.2.1. Le risque de défaut

La principale origine d’incertitude est la performance du portefeuille
sous-jacent d’actifs, elle-même fonction du risque de défaut des différents
crédits. Un défaut a une double conséquence pour une structure de CDO :
– la diminution de la taille de l’actif (et donc implicitement la réduction
du montant du capital, ce qui peut s’analyser comme l’équivalent d’un
write-off en comptabilité) ;
– la réduction des revenus (le coupon n’étant plus payé sur l’actif en
défaut) et donc du dividende pouvant être perçu in fine par les détenteurs
de la tranche equity.
1.2.2. La gestion du portefeuille

La seconde source d’incertitude provient de la gestion dynamique du
portefeuille. Le gestionnaire du CDO peut en effet effectuer des opérations
de trading sur le portefeuille d’actifs sous-jacents. Ces transactions peuvent
avoir le même impact qu’un défaut (réduction du capital, baisse des revenus
du portefeuille). En cas de gain, la problématique se rapproche alors à nou-
veau du fonctionnement d’une société traditionnelle. Ce gain peut soit être
versé en dividendes (aucun bénéfice pour les créanciers seniors), soit servir
à augmenter le capital du CDO (le bénéfice est alors partagé entre action-
naires et créanciers au travers d’une plus grande subordination).
La gestion du portefeuille du CDO est contrôlée par un certain nombre
de règles, généralement définies en liaison étroite avec les agences de
notation. Le respect de ces règles est un déterminant majeur dans l’analyse
d’un CDO et de la notation de la dette senior émise. Le gérant doit respec-
ter un ensemble de critères, couvrant aussi bien la qualité du portefeuille
de crédits, sa diversification sectorielle, son profil de maturité, le volume
de trading maximal par année, etc. Ces règles doivent permettre aux agen-
ces de notation de modéliser la performance du CDO au travers de diffé-
rents scénarii, puis d’affecter des probabilités à ces scénarii afin d’aboutir
à une mesure du risque encouru par les créanciers seniors.
Généralement, le gestionnaire a la possibilité de modifier le portefeuille
pendant une période déterminée (5-7 ans, période dite de ré-investissement),
notamment dans le but d’adosser la maturité moyenne du portefeuille sur
celle du passif du CDO ou de remplacer les obligations remboursées par anti-
cipation par exemple. Le gestionnaire du portefeuille dispose toutefois d’une
marge de manœuvre très importante en termes de trading discrétionnaire. Les
résultats de cette gestion dynamique ont un impact significatif sur la perfor-
mance du CDO, et il est difficile d’anticiper le comportement du gestionnaire.
L’expérience spécifique du gérant en matière de CDOs est un facteur
important dans la performance d’une opération. On a ainsi pu observer
que l’expérience des gérants reconnus sur le marché high yield (dans le
cadre de la gestion de véhicules de placement collectifs 1 par exemple) ne
1. Mutual funds aux États-Unis, OPCVM en France.
se transposait pas automatiquement dans le contexte d’un CDO, le mode

de gestion étant significativement différent, en termes de contraintes de
gestion, de processus d’investissement ou d’objectifs de trading (un gérant
traditionnel est habitué à un mode de gestion « benchmarké » dans la pers-
pective de sur-performer un indice de référence, ce qui n’est pas le cas
dans un CDO). Si l’expérience est l’un des éléments clés permettant
d’appréhender la qualité d’un gérant de CDO, d’autres paramètres sont
également pris en compte :
– la qualité des effectifs, certaines structures de CDOs incluant même
des clauses de remplacement des gérants en cas de départ de ces person-
nes-clés ;
– la séparation claire des fonctions de gérant et de « marketer » ;
– le nombre d’analystes crédit ;
– les systèmes et contrôles mis en œuvre (quels sont l’autonomie du
gérant, la nature des procédures de décision, les systèmes de collecte et de
traitement de l’information, etc.) ;
– les ressources financières.
1.2.3. Règles de diversion des flux d’intérêts (tests O/C et I/C)

De manière similaire aux prêts bancaires, les opérations de CDO com-
prennent généralement des clauses contractuelles spécifiques liées à la
performance de la société (covenants). Ainsi dans le cadre d’un prêt tradi-
tionnel, la banque peut exiger le remboursement du prêt lorsque certains
tests ne sont pas respectés – notamment les ratios d’endettement (rapport
dette nette sur fonds propres) et les ratios de couverture des intérêts.
Des tests similaires sont inclus dans les CDOs (tests de couverture
appelés tests O/C et I/C 1). La différence tient au fait que le non-respect de
ces tests n’entraîne pas le remboursement de la dette par anticipation (ce
qui conduirait à liquider purement et simplement le CDO), mais plutôt
une modification de la règle de distribution des dividendes. Le bénéfice
résiduel (ou les remboursements de principal ayant été effectués sur le
portefeuille) n’est alors plus versé aux actionnaires (ou bien réinvesti), il
est utilisé pour rembourser les investisseurs les plus seniors (de manière
séquentielle, en fonction de leur position dans la structure capitalistique).
Si, après une certaine période, ces remboursements amènent les tests à
être à nouveau en conformité, la règle initiale de distribution des dividen-
des est réinstaurée.
Une des conséquences directes de ce mécanisme est qu’il permet aux
investisseurs equity d’obtenir un effet de levier plus élevé. En effet, le
mécanisme de diversion des dividendes en cas de matérialisation d’un scé-
nario de pertes élevées permet de réduire le pourcentage de capital néces-
saire au CDO, et augmente donc mécaniquement son rendement initial.
1. O/C pour Over-Collateralisation et I/C pour Interest Cover.
Ces flux de dividendes deviennent cependant plus risqués, car ils peuvent
être divertis si les tests ne sont plus vérifiés.
Une conséquence indirecte, mais non moins importante, est l’impact
d’un tel mécanisme sur le comportement du gestionnaire. Le gestionnaire
étant généralement l’actionnaire majoritaire du CDO, il pourrait être
enclin à « sécuriser » les premiers flux de dividendes par rapport au rem-
boursement final du capital. Dans une structure avec un effet de levier très
important, la valeur actualisée des premiers dividendes est en effet bien
plus importante que la valeur actualisée du remboursement du principal à
maturité.
Le rehaussement de crédit des porteurs de dette senior d’un CDO pro-
vient donc d’une part de l’apport en capital des investisseurs equity, ainsi
que du mécanisme de diversion des flux du portefeuille. Cette seconde par-
tie est plus délicate à quantifier pour les agences de notation, car elle fait
intervenir un nouveau paramètre, la répartition des défauts dans le temps.
En effet, si les agences de notation disposent de données fiables pour justi-
fier leurs hypothèses de probabilité de défaut et de taux de recouvrement
sur une période assez longue (5-10 ans), ces données ne permettent pas de
déterminer le scénario de distribution temporelle le plus probable. Ainsi,
en imaginant que les défauts interviennent en début de période, le méca-
nisme de diversion sera alors activé très rapidement et le montant re-dirigé
vers les investisseurs seniors sera d’autant plus important.
1.2.4. Les risques de taux

Pour l’analyse de ce risque, il s’agit de distinguer les cas des CBOs et des
CLOs.
Si le portefeuille d’un CBO est généralement composé d’obligations à
taux fixe (mode de financement prédominant sur le marché obligataire
high yield), le financement sous forme de dette senior au passif est lui
effectué en taux flottant. Les investisseurs dans ces tranches (qui représen-
tent généralement 80 % de la taille d’un CDO) sont en effet principale-
ment des banques ou des « conduits » bancaires (ABCP 1, SIV 2), qui se
refinancent traditionnellement sur une base Libor ou Euribor.
Cette différence structurelle entraîne donc un risque de taux significatif,
qui est partiellement traité par des stratégies de couverture macro (achat
d’options à l’échelle du portefeuille) ou micro (montage d’un asset swap
sur les actifs individuels composant le portefeuille sous-jacent). Les tran-
ches mezzanine sont quant à elles généralement émises en taux fixe, étant
placées auprès d’investisseurs à taux fixe tels que les compagnies d’assu-
1. Asset-Backed Commercial Paper, véhicule de « transformation » investissant

dans des produits de crédit en se refinançant par l’émission de titres à court terme
adossés dans les marchés de capitaux.
2. Structured Investment Vehicle.
rance ou des fonds de pension), ce qui contribue à limiter le risque de taux

global.
Les structures de type CLOs ne présentent pas ce type de risque, les
leveraged loans étant des actifs à taux flottant, actif et passif sont adossés.
1.2.5. Les risques de ramp-up et de ré-investissement

Comme nous l’avons vu précédemment, l’efficacité du mécanisme de
diversion des dividendes est particulièrement sensible aux scénarii de dis-
tribution des défauts.
Un autre paramètre de risque non négligeable est le montant d’intérêts
diverti (coupon moyen du portefeuille), qui correspond à un risque de
marché. En effet, lors du lancement d’un CDO, le portefeuille sous-jacent
ne peut pas être immédiatement constitué par le gestionnaire (afin de ne
pas perturber la liquidité du marché). La constitution du portefeuille
s’effectue donc généralement sur une période de 3 à 6 mois (période dite
de chargement ou ramp-up). Or, durant cette période, les prix des actifs
peuvent s’apprécier et l’objectif initial de coupon moyen du portefeuille
pourrait ainsi ne pas être atteint. Dans ce cas, les investisseurs seniors
bénéficieraient implicitement d’un rehaussement de crédit plus faible
qu’attendu.
Par ailleurs, au cours de la vie de la transaction, le gestionnaire est régu-
lièrement amené à remplacer des actifs (du fait de pré-paiements ou de
remboursements), et donc à ré-investir une partie du portefeuille. Il est
envisageable que les conditions de marché aient évolué et donc, qu’à nou-
veau, l’objectif de coupon moyen ne soit pas respecté. Ce risque est géné-
ralement désigné comme un risque de ré-investissement. Il est en général
limité, car le gestionnaire (et les autres investisseurs dans la tranche
equity) disposent d’une option de remboursement anticipé du CDO (call)
dans la mesure où maintenir la structure ne serait plus économique. En cas
de dénouement, l’appréciation éventuelle du portefeuille serait alors ver-
sée aux investisseurs equity.
Ces différentes caractéristiques propres aux montages de CBOs/CLOs
en rendent donc l’analyse quelque peu plus complexe qu’initialement
envisagée. Le montage de ces produits fait ainsi appel à des compétences
pointues en ingénierie financière et modélisation.
1.3. Aperçu du marché des CBOs/CLOs

et développements récents
Le développement des CBOs sur titres obligataires high yield a été très
fortement ralenti ces dernières années (2001-2004). L’augmentation des
taux de défaut sur le marché high yield sur cette période a fortement con-
tribué, d’une part, à une sous-performance des CBOs et, d’autre part, à la
prise de conscience par les investisseurs des risques de comportement
inhérents à ces structures. Les principaux investisseurs traditionnels se
sont ainsi retirés de ce marché. À titre d’exemple, l’établissement financier

américain American Express a dû déclarer un montant significatif de per-
tes et de provisions sur ses investissements en CBOs et a renoncé à investir
dans ce type de produits jusqu’à nouvel ordre.
Le développement des CBOs a permis, au milieu des années 90, à cer-
tains émetteurs d’avoir accès aux marchés de capitaux (high yield), alors
que leur situation financière n’aurait pas dû le permettre. Cet « appétit »
pour le risque s’explique en grande partie par la forte demande de la part
des gérants de CBOs, afin de charger leurs véhicules. On a pu assister, en
quelque sorte, à une course au rendement de la part des gérants sur le seg-
ment des CBOs, à la différence avec le marché des leveraged loans pour
lequel les banques (qui restent l’acteur majeur de ce marché spécifique)
ont continué à jouer un rôle de « filtre ». Cette différence fondamentale
dans la structure de marché (en fonction de son degré d’intermédiation)
peut partiellement expliquer la mauvaise performance relative des CBOs
par rapport aux CLOs.
En Europe, le marché des CBOs a également connu une période très
difficile, suite à une mauvaise anticipation des taux de recouvrement
(notamment en raison de la subordination implicite liée aux structures
holding/filiales opérationnelles).
D’autres facteurs peuvent également expliquer la sous-performance
relative des CBOs récemment, notamment ceux liés au comportement du
gérant du produit. On a ainsi pu observer un certain nombre de transac-
tions sans réelle implication du gérant (ce dernier n’assurant aucune ges-
tion dynamique), ou pour lesquelles l’arbitrage des contraintes des agen-
ces de notation a été excessif (pour assurer un rendement garanti sur la
tranche equity).
Ces excès ont conduit les investisseurs à une sélectivité accrue pour ces
produits ainsi que sur la qualité des gérants : ceux ayant démontré de fai-
bles performances dans leurs transactions précédentes ont été exclus du
marché. Ainsi, seuls 47 % des gérants ayant émis un CDO en 2001 ont pu
conclure une nouvelle opération en 2002.
La combinaison de ces facteurs conjoncturels (augmentation des taux
de défaut, faible performance des transactions existantes) et structurels
(nombre plus restreint de gérants acceptés par les investisseurs) a donc
logiquement abouti à un fort recul des opérations de CBOs s’appuyant sur
des actifs high yield. Ainsi, en 2003, les CBOs high yield représentaient
seulement 2 % des transactions CDOs notées par Moody’s aux États-Unis
(contre 5 % en 2002 et 24 % en 2000 !). Ce recul a été compensé par un
mouvement des investisseurs vers les classes d’actifs les plus stables. Dans
ce cadre, les CLOS de leveraged loans et les CDOs d’ABS représentent
désormais les deux principaux types de CDOs cash-flows (représentant
respectivement 25 % et 32 % du marché en 2003, d’après Moody’s).
Les principales innovations récentes sur le marché des CDOs cash-
flows ont essentiellement porté sur la gestion du risque de change au sein
de la structure. Par exemple, la transaction Duchess I CDO (arrangée par
la banque canadienne CIBC), lancée au second trimestre 2001 s’est

appuyée sur un portefeuille d’actifs sous-jacents essentiellement composé
de leveraged loans, puisés sur les marchés européens (donc libellés en
euro) et britannique (libellés en livre sterling), dans un souci de diversifi-
cation du pool. En revanche, le financement s’est uniquement effectué en
euro. Ces transactions multi-devises engendrent des problèmes complexes
de couverture qui doivent être traités en accord avec les agences de nota-
tion. Les banques ont ainsi développé des modèles de couverture macro
du risque de change afin de pouvoir proposer ce type de transactions.
D’autres améliorations en termes de structure sont apparues récem-
ment afin de rendre les CDOs plus attractifs pour les investisseurs obliga-
taires (seniors) : incorporation de nouveaux tests de couverture, prise en
compte des actifs achetés en dessous du pair, etc.
Enfin, on a également pu observer l’apparition de nouvelles classes
d’actifs sous-jacentes aux opérations de CDOs cash-flows comme des
hedge funds 1 ou encore des participations dans des entreprises non
cotées 2 (private equity), même si le volume de CDOs sur ces actifs reste
marginal à l’heure actuelle.
Ces développements récents illustrent le fait que la technologie de
CDO cash-flows est devenue un ressort de l’ingénierie financière de plus
en plus universel, applicable quelle que soit la catégorie d’actif sous-
jacent.
Mais celle-ci a également été mise à contribution afin de servir d’autres
objectifs que la création d’instruments d’arbitrage et d’investissement sur
mesure. C’est en particulier le cas des CDOs de gestion de bilan, qui font
l’objet de la section suivante.
2. Les CDOs de gestion de bilan

Depuis le début des années 1990, les montages de type CBOs/CLOs ont
également été régulièrement employés par les établissements bancaires
afin de gérer leurs risques de crédit et leurs exigences en fonds propres
(CBOs/CLOs dits de gestion de bilan ou balance sheet-driven).
Cette section présente dans un premier temps les origines de ces opéra-
tions (les CLOs cash-flows). Puis, nous analyserons l’impact du dévelop-
pement des dérivés de crédit sur ces opérations, pour conclure par une
analyse de « l’arbitrage réglementaire » propre à une opération de CDO
synthétique de gestion de bilan.
1. On parle alors de collateralised fund obligations (CFO). Les principales tran-

sactions ont été celles sponsorisées par Man Glenwood (Man Glenwood Alterna-
tive Strategies I) avec JP Morgan en juillet 2002 et par Investcorp (Diversified
Strategies CFO) avec CSFB en mars 2002.
2. Opération Princess en 1999, arrangée par Swiss Re.
2.1. La titrisation des prêts bancaires

La titrisation des prêts bancaires (balance sheet CLOs) par les banques
commerciales est un phénomène relativement récent, les programmes de
titrisation s’étant initialement développés sur des actifs homogènes, pour
lesquels des statistiques de défaut historiques peuvent être facilement
compilées et sont disponibles à grande échelle : encours de cartes de cré-
dit, créances commerciales, créances hypothécaires résidentielles et com-
merciales, etc.
Cependant, l’impératif toujours plus pressant d’optimisation de l’utili-
sation des fonds propres et de la gestion dynamique de leurs portefeuilles
de crédits 1 a conduit les banques à explorer l’opportunité d’utiliser les
techniques de titrisation sur leurs portefeuilles de prêts. Ces opérations de
titrisation permettent en effet aux établissements bancaires de libérer,
sous certaines conditions, le montant de fonds propres jusqu’alors immo-
bilisé en regard des prêts cédés.
Le marché des CLOs de gestion de bilan a réellement décollé fin 1996
avec la titrisation de prêts arrangée par la banque NatWest (rachetée
depuis par Royal Bank of Scotland), pour 5 milliards de dollars (ROSE 2
Funding I). En 1997-1998, le marché a rapidement atteint sa taille critique
avec de nombreuses transactions conduites par les établissements de cré-
dit leaders 3 tels que NationsBank (4,3 milliards), NatWest (5 milliards,
ROSE Funding II), Credit Suisse (7 milliards en trois transactions), ABN
Amro (4,4 milliards) et plusieurs banques japonaises : Tokyo-Mitsubishi
(817 millions), Industrial Bank of Japan (1,9 milliard en deux transac-
tions), Sakura Bank (351 millions), Sanwa Bank (1,5 milliard) et Sumi-
tomo (4,7 milliards en deux opérations) 4 . Ce sont probablement plus de
50 milliards de dollars de crédits bancaires aux grandes entreprises qui ont
ainsi été sortis des bilans bancaires et transférés aux investisseurs sur une
période de deux ans.
Ces CLOs cash-flows de gestion de bilan reposent tous sur un schéma
de titrisation similaire : la banque sponsor cède ses engagements de crédit
à un véhicule, qui émet des titres pour se refinancer. En parallèle à la tran-
saction, la banque maintient la relation commerciale avec ses clients, en
demeurant lender of record et continue d’assurer le service des créances
1. Voir chapitre 7.
2. Repeat Offering Securitisation Entity.
3. Sont exclues de cette liste les premières opérations faisant appel aux dérivés
de crédit : celle de Swiss Bank Corp. (Glacier Finance), à base de CLN, pour
1,7 milliard de dollars et celle de JP Morgan (BISTRO I), de 9,7 milliards en mon-
tant notionnel, sur lesquelles nous revenons ultérieurement.
4. Pour ces institutions, l’intérêt d’une opération de titrisation était double dans
la mesure où elle leur permettait de bénéficier d’une source de financement com-
plémentaire à un coût particulièrement attrayant, par comparaison à leurs condi-
tions d’émission sur les marchés de capitaux à la même époque.
sous-jacentes. Suivant les caractéristiques des contrats de prêts, les clients

ont éventuellement dû être informés par la banque du transfert de leur
créance, d’autres ont peut-être été sollicités, leur accord étant nécessaire
pour cette opération. À cet égard, tous les mécanismes de titrisation ne
parviennent pas nécessairement à maintenir la confidentialité des actions
de la banque vis-à-vis des débiteurs, comme peuvent le permettre les pro-
duits dérivés de crédit.
Par ailleurs, la cession réelle des créances au véhicule permet à la ban-
que d’obtenir un allègement en capital réglementaire sur le montant total
de créances effectivement transférées.
Néanmoins, la limite de ces montages de titrisation fondés sur un méca-
nisme de cession réelle (true sale), est leur manque de flexibilité. Des
structures prévoient le rechargement du véhicule avec de nouveaux prêts,
sur le principe du Master Trust, ceux-ci devant faire l’objet d’un accord
préalable des agences de notation 1. En outre, les expositions de crédit
couvertes sont nécessairement celles liées aux prêts bancaires cédés au
véhicule. À cet égard, les montages fondés sur des mécanismes de cession
synthétique du risque de crédit présentent de nombreux avantages.
À compter de 1998, ce sont d’ailleurs essentiellement des transactions
synthétiques qui se sont développées (aux États Unis dans un premier
temps, puis en Europe à partir de 1999) ; les transactions de type CLO
cash-flows disparaissant progressivement du paysage.
2.2. L’impact des dérivés de crédit : les CLOs synthétiques

Grâce à l’utilisation des produits dérivés de crédit, un montage de CLO
peut bénéficier des avantages inhérents à ces instruments dans la gestion
du risque de crédit. Ainsi, les opérations réalisées dans ce domaine ont
permis l’ajustement dynamique des portefeuilles sous-jacents, la couver-
ture anticipée d’engagements futurs, ainsi que la couverture d’expositions
de crédit liées à d’autres actifs que des prêts (tels que des titres obligataires
ou des positions sur produits dérivés). À ce titre, il est donc plus approprié
de parler de CDO que de CLO. Une opération de type CDO est dite syn-
thétique lorsque les actifs ne sont pas cédés juridiquement aux investis-
seurs mais qu’un résultat économique équivalent est obtenu par le biais de
l’utilisation de dérivés de crédit.
Une première opération innovante dans ce domaine a été le CDO Gla-
cier Finance, lancé en septembre 1997 par Swiss Bank Corporation (rache-
tée depuis par UBS), pour un montant de 1,7 milliard de dollars. Credit
Suisse First Boston a emboîté le pas immédiatement à son concurrent en
1. Cette option de rechargement se limite à une possibilité de substitution des

actifs sur les premières années en cas de disparition de certains sous-jacents, afin
de maintenir l’encours de l’opération au même niveau.
proposant, en octobre 1997, un montage similaire, Triangle Funding, sur

un portefeuille sous-jacent de 5 milliards de dollars.
Ces opérations se situent à la charnière entre les CLOs traditionnels de
gestion de bilan et les CDOs synthétiques, dans la mesure où ils font inter-
venir des CLN pour assurer le transfert du risque de crédit entre la banque
cédante et le véhicule. Ces CLN sont souscrites par le véhicule, qui se refi-
nance par l’émission de titres. Chaque CLN représente une exposition de
crédit à un débiteur individuel, quelle que soit son origine (prêt, obliga-
tion, swap, trade finance, etc.) et peut être rappelée, au pair, par la banque
sponsor à chaque date de paiement des coupons, lorsque l’exposition dis-
paraît, permettant ainsi une gestion dynamique souple.
Ces montages sont aussi efficaces qu’une cession réelle du point de vue
de la gestion du capital réglementaire de la banque sponsor. L’allègement
des charges en capital est autorisé, dans la mesure où la banque dispose
des liquidités générées par l’émission des titres 1. En outre, et contraire-
ment aux CLOs traditionnels, l’utilisation de techniques de produits déri-
vés de crédit maintient la confidentialité des expositions transférées.
En revanche, cette structure ne permet pas de s’affranchir de la note
plafond de la banque sponsor puisque le remboursement in fine des notes
est conditionnelle au non défaut de cette dernière, comme pour toute
CLN. Par ailleurs, l’utilisation de CLN ne permet pas de dissocier le trans-
fert du risque de crédit du financement, les liquidités revenant sur le bilan
de la banque sponsor à un coût peu attrayant (pour une banque bien
notée). Du fait de ces inconvénients, ces CDOs de gestion de bilan à base
de CLN n’ont jamais été réutilisés et ont laissé la place à des montages plus
efficients, reposant sur des CDS.
2.2.1. L’opération pionnière : BISTRO de JP Morgan

JP Morgan a été une des premières banques à allier les techniques de
titrisation et de produits dérivés de crédit à l’échelle industrielle, au tra-
vers de son programme BISTRO (Broad Index Secured Trust Offering),
lancé en décembre 1997. Quelques transactions précurseurs avaient vu le
jour dans le marché, telles que Glacier Finance, mais n’ont pas connu le
succès des opérations lancées par JP Morgan, qui est réellement parvenue
à créer une nouvelle classe d’actifs à part entière avec BISTRO.
Le principe de cette nouvelle structure est le suivant : la banque
cédante, Morgan Guaranty Trust (MGT), et le véhicule d’émission con-
tractent un swap sur le risque de défaut à 5 ans, référencé à un portefeuille
d’expositions de 307 crédits de bonne qualité, existantes et futures à cou-
1. Aussi bien SBC que CSFB ont, en réalité, profité d’une opportunité offerte
par les instances de supervision suisses à l’époque, qui leur ont accordé cette com-
pensation.
vrir 1 . Le montant notionnel du swap s’élève à 9,7 milliards de dollars.

MGT verse une prime, échelonnée, au véhicule, BISTRO au titre du swap
de défaut.
Le SPV émet deux tranches de titres (senior et subordonnée) pour un
montant nominal de 697 millions de dollars et investit les liquidités reçues
dans des obligations d’État sans risque, qui sont utilisées comme collateral
de la structure et nantis, au premier rang, au profit de MGT, puis des
investisseurs dans les notes seniors, enfin au profit de ceux dans les notes
subordonnées. MGT retient une première tranche subordonnée, un
compte de réserve, financé à hauteur de 32 millions de dollars sur la durée
de la transaction, cinq ans, par l’excès de prime (excess spread) versé par
MGT au SPV.
L’utilisation d’un produit dérivé autorise un effet de levier. Celui-ci est
calculé en accord avec les agences de notation de manière à ce que la tran-
che senior (d’un montant principal de 460 millions de dollars) émise par le
SPV soit suffisamment sécurisée et obtienne la note maximale Aaa. Les
notes subordonnées (237 millions de dollars) sont notées Ba2 par Moody’s.
À maturité, le portefeuille de titres sans risque est liquidé par le SPV.
Les liquidités sont versées, en priorité à MGT afin de compenser les pertes
éventuelles subies sur le portefeuille d’expositions, supérieures à
32 millions de dollars (soit le montant du compte de réserve qui sert à
« éponger » les pertes éventuelles). Au-delà de 269 millions de pertes sur
le portefeuille sous-jacent (32 + 237), les investisseurs dans la tranche
senior des notes enregistrent une perte en capital, et les détenteurs de
notes subordonnées ne reçoivent aucun remboursement 2. Au-delà de
729 millions de pertes sur le portefeuille sous-jacent, MGT est de nouveau
en risque de perte (théoriquement jusqu’à hauteur de 9,7 milliards moins
les 697 millions placés auprès des investisseurs), et le SPV ne rembourse
aucun montant, ni sur la tranche senior, ni sur la tranche subordonnée des
notes qu’il a émises.
La limite du montage BISTRO est qu’il est moins efficient que les mon-
tages de CLOs cash-flow du point de vue de l’économie de fonds propres
réglementaires : la compensation des risques, et le montant correspondant
de capital libéré est inférieur au notionnel du swap de défaut 3 . En revan-
che, et c’est là le paradoxe, il offre à MGT une couverture de risque extrê-
1. L’une des particularités de cette opération est que JP Morgan a rendu publi-
que la liste des débiteurs sous-jacents inclus dans le portefeuille sous-jacent au
swap de défaut. Cela n’a pas été le cas dans les autres transactions de CLOs.
2. Il est bon de noter que, la structure n’étant dénouée qu’à maturité, les inves-
tisseurs ne sont pas en risque sur le paiement des coupons.
3. La couverture offerte par le swap de défaut est partiellement reconnue par
la Federal Reserve dans la mesure où celle-ci aurait permis à MGT de ne retenir
que la charge en capital la plus élevée entre sa position longue (l’exposition de cré-
dit appartenant au portefeuille couvert par l’opération) et sa position courte (liée
au swap de défaut à cinq ans).
Schéma 4.4. – BISTRO
Morgan Guaranty Trust

Portefeuille d’expositions : $9,7 milliards
Absence
Événement
d’événement
de crédit $32 millions
de crédit
Prime Compte de réserve
Paiement à maturité 0 échelonnée (financé par l’excès
de marge de la prime)
Swap de défaut
Liquidités
$697 millions BISTRO
Bons du Trésor
Notes à taux fixes Notes à taux fixe

seniors / Aaa subordonnées / Ba2 Liquidités
$460 millions $237M
Investisseurs
mement efficace, en faisant porter aux investisseurs les risques de pertes

sur le portefeuille sous-jacent couvert dès le premier dollar (en faisant abs-
traction du compte de réserve de 32 millions de dollars financé par la
prime du swap de défaut), contrairement aux autres montages de CLOs,
dans lesquels la protection du principal des investisseurs est assurée par
plusieurs tranches subordonnées, la plus junior n’étant généralement pas
notée et retenue par la banque sponsor de la transaction 1 . JP Morgan a
d’ailleurs renouvelé cette structure en avril 1998, en émettant BISTRO II.
1. Ce qui fait dire aux critiques des montages de CLOs « classiques » que ceux-
ci ne sont que des opérations d’arbitrage réglementaire, dans la mesure où la ban-
que cédante réussit à réduire le montant de capital immobilisé par les engagements
qu’elle transfère, mais conserve l’essentiel du risque de crédit « économique », en
souscrivant à la tranche la plus subordonnée du CLO. Théoriquement, en poussant
le raisonnement à l’extrême, les banques devraient être amenées à titriser tous les
actifs qu’elles détiennent sur leur bilan et dont le risque marginal correspond à un
montant de capital économique à mettre en réserve inférieur à 8 %, afin de maxi-
miser cet arbitrage réglementaire.
Cette opération couvrait un portefeuille de 145 expositions au risque de

crédit, pour un montant total de 4,8 milliards de dollars. Elle comportait
une tranche senior notée AAA à trois ans de 200 millions, une tranche
subordonnée notée Baa2 de 150 millions et une tranche de 60,5 millions,
qui n’était pas notée et entièrement souscrite par JP Morgan (ce montage
se rapprochant alors des CLOs cash-flow traditionnels où le sponsor est
exposé au risque de première perte via son investissement dans la tranche
equity, qui doit être déduit des fonds propres à des fins réglementaires).
En revanche, le montage BISTRO offrait plusieurs avantages cruciaux,
qui lui ont permis de s’imposer comme le modèle de référence à partir
duquel le marché des CDOs de gestion de bilan a pu croître :
– il a permis aux investisseurs de bénéficier d’un effet de levier propre
aux produits dérivés, contribuant à l’augmentation de leur rendement sans
pour autant avoir à transiger sur la qualité des crédits sous-jacents ;
– il a permis à MGT de ne pas renoncer à ses conditions de financement
sur le marché en dissociant transfert des risques et levée de fonds (alors que
ces deux dimensions sont irrémédiablement liées dans les CLOs cash-flow) ;
– enfin, alors que dans une titrisation classique, utilisant un mécanisme
de cession réelle, le risque de crédit transféré est limité à l’actif vendu au
SPV, l’attrait de l’utilisation des produits dérivés de crédit dans un mon-
tage de CDO est clairement de dissocier la gestion du risque de crédit de
l’actif sous-jacent. Ainsi, ces opérations ont permis de faire évoluer les
banques cédantes d’une gestion par instrument, au cas par cas, de leurs
engagements de crédit, à une vision globale de leur portefeuille et un trai-
tement du risque de crédit au niveau de chaque débiteur 1.
2.2.2. Les éléments clés d’un CLO synthétique

Même si l’on a pu observer un nombre important de structures différen-
tes, il est toutefois possible de décomposer une opération classique de
CLO synthétique en plusieurs éléments.
– Un SPV émet des obligations de type CLN et utilise le montant nomi-
nal des CLN émises afin d’acquérir des actifs en collatéral, typiquement
sous la forme de titres notés triple-A (par exemple des obligations d’État).
Le collatéral sera cédé dans le marché ou racheté par la banque sponsor
lors du remboursement des obligations.
– La banque sponsor conclut un CDS subordonné avec le SPV, pour un
montant notionnel d’environ 9 à 15 % du total du portefeuille de réfé-
rence. Au titre du swap, le SPV sera amené à payer à la banque le montant
des pertes sur les actifs défaillants, en allouant les pertes aux différentes
obligations émises dans un ordre séquentiel (en fonction de leur degré de
séniorité). Cette couverture de risque est rémunérée par la prime payée
par la banque au titre du CDS.
1. Nous revenons sur les implications des dérivés de crédit pour la gestion des
portefeuilles bancaires au chapitre 7.
– Les intérêts des CLN émises sont financés à partir des coupons reçus
des titres en collatéral ainsi que de la prime du CDS reçue de la banque
sponsor.
– Cette dernière conserve la tranche la plus subordonnée émise par le
SPV (tranche equity ou first loss), qui représente en général entre 1 % et
3 % du montant total du portefeuille sous-jacent.
– La banque sponsor contracte un second CDS, senior à celui conclu
avec le SPV, qui permet de couvrir le montant résiduel de pertes (i.e. de
85 % à 91 % du portefeuille). Ce second CDS est communément désigné
par le vocable de « swap super senior ».
– Le portefeuille de référence sur lequel porte les deux CDS est consti-
tué d’entités de référence dont chacune se voit attribuer un montant de
protection.
– Le portefeuille de référence est généralement dynamique (c’est-à-
dire géré activement par la banque sponsor) et doit vérifier des contraintes
de diversification, de qualité de crédit et d’éligibilité définies par les agen-
ces de notation. Le portefeuille de référence n’est en général pas divulgué
aux investisseurs, seules des informations statistiques non nominatives
sont alors communiquées.
Les avantages inhérents à ce type d’opérations sont leur simplicité et
leur confidentialité, ainsi que la dissociation du transfert de risque et du
financement (ce qui permet aux banques bien notées de ne pas avoir à sup-
porter un coût de financement supérieur via l’opération de titrisation).
D’autre part, comme nous l’avons vu, le transfert synthétique permet
d’élargir l’univers des actifs éligibles à toutes les expositions de crédit.
Ainsi, les facilités de crédit non tirées (engagements hors bilan) ne peu-
vent pas être incluses dans les transactions de type CLO cash-flows ; or ces
engagements représentent une grande part des risques de crédits présents
dans les bilans bancaires et des fonds propres immobilisés.
Par contre, l’univers de placement pour ces produits est plus limité,
comme nous l’avons souligné, et la réduction de charge en capital (80 %)
moindre que pour un CLO avec cession réelle des engagements de cré-
dit 1 . En outre, un risque de contrepartie doit être enregistré par l’institu-
tion cédante.
Cependant les avantages économiques et la flexibilité accrue de ces
montages expliquent en grande partie l’explosion du marché des transac-
tions synthétiques au cours des années 1999-2000, qui ont désormais com-
plètement remplacé les transactions de CLOs cash-flows.
1. Dans ce type de montage, la réduction du montant de capital réglementaire

par la banque cédante n’atteint pas, de toute façon, 100 %, dans la mesure où celle-
ci souscrit en général à la tranche la plus subordonnée de la structure, qui supporte
en priorité le risque de perte, pour laquelle elle doit immobiliser du capital.
2.2.3. Aperçu du marché des CDOs synthétiques de gestion de bilan

Le tableau 4.1 donne un aperçu du développement du marché des
CDOs synthétiques de gestion de bilan. La plupart des transactions ont été
lancées dans la période 1999-2000.
Tableau 4.1. – Principales transactions de CDOs synthétiques de gestion

de bilan
Montant
Transaction Date Banque sponsor
(millions)
Bistro Trust I 1997 Décembre 1997 $9 700 JP Morgan
Bistro Trust II 1998 Avril 1998 $4 800 JP Morgan
C*Star 1991-1 Juin 1999 O4 000 Citibank
Blue Stripe 1999-1 Juillet 1999 $5 000 Deutsche Bank
Scala Novembre 1999 O4 000 BCI
C*Star 1991-2 Novembre 1999 $4 000 Citibank
Sundial Mai 2000 O2 537 Rabobank
Cygnus Finance Juin 2000 O4 300 KBC
Olan II Juin 2000 O4 000 BNP Paribas
Blue Stripe 2000-1 Juin 2000 $3 000 Deutsche Bank
BAC Synthetic CLO 2000-1 Septembre 2000 $10 000 Bank of America
La vague de CDOs synthétiques de gestion de bilan s’est progressive-

ment essoufflée sous l’effet de plusieurs facteurs, dont les discussions sur
la mise en place d’un nouveau cadre réglementaire. Nous revenons sur la
question de la pérennité des CDOs de gestion de bilan dans le cadre de
Bâle II au chapitre 7, section 2. Auparavant, la section suivante va nous
permettre d’analyser ces transactions du point de vue de leur traitement
réglementaire, dans le cadre actuel des normes prudentielles de Bâle I, et
de mettre ainsi en évidence le concept d’arbitrage réglementaire.
2.3. Les CDOs de gestion de bilan et l’arbitrage réglementaire

La motivation première gouvernant l’émission d’un CDO de gestion de
bilan pour les banques sponsors étant l’optimisation de la consommation
de fonds propres prudentiels, il convient de s’arrêter sur le traitement
réglementaire actuel de ces transactions.
2.3.1. Éléments sommaires d’analyse réglementaire des opérations

de CLOs synthétiques
Un premier élément important des CDOs de gestion de bilan est la défi-
nition, la détermination et l’allocation des pertes constatées sur le porte-
feuille de référence.
Les pertes sont définies à partir des événements de crédits utilisés de

manière standard sur le marché des dérivés de crédit. Les événements de
faillite (Bankruptcy) et de défaut de paiement (Failure to Pay) sont pré-
sents dans l’ensemble des transactions. En ce qui concerne l’événement de
restructuration (Restructuring), son inclusion dépend de la réglementation
en cours dans le pays de la banque sponsor.
La détermination du montant de pertes s’effectue généralement au tra-
vers d’un processus de règlement des CDS en différentiel de trésorerie
(cash settlement), la banque sponsor demandant des cotations de marché
sur les actifs en défaut auprès de différents teneurs de marché (dealers).
L’allocation des pertes est séquentielle comme pour n’importe quelle tran-
saction de titrisation, des mécanismes supplémentaires de rehaussement
pouvant exister (par exemple au travers d’un compte de réserve alimenté
durant la vie de la transaction par la banque sponsor).
Les traitements réglementaires pour ce type de transaction varient selon
les pays d’origine des établissements bancaires sponsors. Les principales dif-
férences portent sur un nombre restreint de points. Le principal d’entre eux
est le traitement des tranches super seniors. Le régulateur américain (Federal
Reserve) autorise ainsi depuis novembre 1999 les banques qu’il supervise à
conserver ces tranches sur leur bilan sans immobiliser de fonds propres. Cette
flexibilité a permis aux banques sponsors américaines, et en particulier à JP
Morgan, la plus active d’entre elles, de réaliser nombre d’opérations dans des
conditions économiques plus attractives que ses principaux concurrents
(l’absence de couverture des tranches super seniors représente en moyenne
une économie de près de 50 % du coût total de la transaction).
Certaines autorités de surveillance européennes (comme la Commis-
sion Bancaire en France) se sont montrées en revanche beaucoup plus
conservatrices que leurs homologues américains, notamment dans le cas
du traitement des opérations avec option de rappel de la transaction assor-
tie d’une augmentation de la prime après la date de remboursement anti-
cipé (mécanisme de step-up call) ou bien dans l’interprétation des méca-
nismes de rehaussement de crédit (compte de réserve par exemple).
La mise en place du nouveau cadre prudentiel de Bâle II devrait inciter
à une convergence des interprétations réglementaires et ainsi réduire les
avantages concurrentiels dont ont structurellement disposé les banques
américaines sur ce marché. Le texte proposé dans ce domaine est en effet
beaucoup plus précis et laisse une marge de manœuvre relativement
réduite à chacun des régulateurs nationaux. Les discussions actuelles lais-
sent d’ailleurs penser que la nouvelle réglementation permettra un
meilleur contrôle de l’efficacité de ces transactions, en particulier en ter-
mes de transfert effectif des risques de crédit.
2.3.2. Économie d’un CDO de gestion de bilan et arbitrage réglementaire

Afin d’expliciter l’intérêt pour les banques d’avoir recours à une opéra-
tion de CDO synthétique dans le cadre de l’optimisation de leur consom-
mation de fonds propres prudentiels, nous présentons ci-dessous un exem-

ple fictif d’opération, qui s’inspire directement des transactions mises en
œuvre au cours des années 1999-2000.
2.3.2.1. Principales hypothèses

Imaginons un établissement bancaire disposant de la structure de bilan
suivante :
F en milliards %
Total des encours pondérés (RWA) a 164,0 100,0
Fonds propres Tier II 7,5 4,6
Fonds propres Tier I 10,7 6,5
Total fonds propres 18,2 11,1
a. Risk-weighted assets.
Comme beaucoup d’établissements bancaires, celui-ci dispose d’un sur-

plus de fonds propres par rapport aux exigences minimum définies dans
les accords de Bâle I (8 % des emplois pondérés).
Afin d’optimiser sa consommation de fonds propres, cet établissement
bancaire envisage la titrisation synthétique d’un portefeuille de crédits qu’il
porte actuellement sur son bilan. Ce portefeuille représente 3 milliards
d’euros d’encours de crédit, utilisés aux deux tiers. Les emplois pondérés
afférents à ce portefeuille s’élèvent donc à 2,5 milliards 1, le montant total
de fonds propres immobilisés à 277,5 millions et le montant de fonds pro-
pres de catégorie Tier I à 162,5 millions (sur la base des ratios présentés
dans le tableau ci-dessus).
2.3.2.2. Montage de l’opération

Il est prévu de procéder à une opération de titrisation synthétique sur
ce portefeuille de crédits sous-jacents. Ce dernier est tranché en plusieurs
classes de risque :
• l’essentiel du portefeuille (90 %) est de qualité AAA/Aaa et fera
l’objet d’un « CDS super senior » avec une contrepartie pondérée 20 %
(une banque OCDE 2) ;
• le reste du portefeuille (10 %) fera l’objet d’un CDS avec un véhicule
ad hoc (Special Purpose Vehicle ou SPV), qui en contrepartie émettra des
CLN à l’attention d’investisseurs institutionnels. Les liquidités ainsi géné-
1. 2/3 × 3,0 × 100 % + 1/3 × 3,0 × 50 % = 2,5 milliards.

2. Cette banque peut ne jouer que le rôle d’intermédiaire, en se couvrant à son
tour par une opération back-to-back avec une autre contrepartie de type assureur
monoline ou réassureur.
rées seront investies dans des titres d’État de pondération 0 %, nantis au

profit de la banque sponsor de la transaction, afin de maximiser la libéra-
tion de fonds propres réglementaires. Ces 10 % sont en réalité constitués
de quatre tranches de risque, attirant chacune une notation différente :
– les risques de crédit correspondant aux trois tranches les plus seniors
(AAA/Aaa, A2/A et BB/Ba2), représentant 3 % du portefeuille chacune,
seront transférés aux investisseurs ;
– en revanche, le risque de première perte (les 1 % représentant la
classe de risque la plus subordonnée du portefeuille, non notée – NR) est
conservé par la banque sponsor.
Le schéma 4.5 présente l’opération de CDO synthétique.
Schéma 4.5. – Montage de l’opération de CDO synthétique
Bilan
bancaire Contrepartie
Prime du CDS
senior (90%)
pondérée 20%
AAA : 90% CDS super
Portefeuille senior
Tranching
de crédits
de du SPV
référence portefeuille Actif Passif
AAA : 3% Prime AAA/Aaa : Notes
Actifs Notes 3%
A : 3% 10 % émises
CDS pondérés (9 %)
BBB : 3% 0% A/A2 : 3% à des
subordonné
NR : 1% (1 %) investisseurs
BB/Ba2: 3%
Nantissement des actifs pondérés 0 %

du véhicule au sponsor de l’opération
Le sponsor retient la première perte (tranche « equity »)
2.3.2.3. Analyse de l’opération

Le premier temps de l’analyse consiste à évaluer l’économie générée
par l’opération en termes de fonds propres prudentiels. Dans un deuxième
temps, il s’agira de rapporter cette économie au coût de la transaction pour
la banque sponsor.
Le traitement réglementaire des différentes tranches est le suivant 1 :
– la partie du portefeuille couverte par le CDS super senior attire une
nouvelle pondération de 20 % (celle du garant) ;
1. Dans l’hypothèse où les critères de l’opération respectent les contraintes

imposées par les autorités de surveillance. Pour la France, voir notamment
l’annexe 2 (« Traitement réglementaire des dérivés de crédit »).
– les 9 % correspondant aux CLN émises par le SPV bénéficient de la

pondération des actifs mis en collateral de la structure, soit 0 % dans le cas
de titres d’État ;
– enfin, comme pour tout mécanisme de titrisation dans laquelle la ban-
que sponsor retient le risque de première perte, la tranche la plus subor-
donnée de 1 % doit être déduite des fonds propres.
Le schéma 4.6 résume la structure utilisée et l’économie réalisée grâce
à l’opération en termes de fonds propres et d’emplois pondérés (RWA).
Schéma 4.6. – Analyse de l’économie de fonds propres réglementaires

réalisée
3 000
2 500 Tranche super

tirage senior :
90 %
aux 2/3) Capital : 60 millions
RWA Garantie bancaire
RWA : 540 millions
pondération :
20 %
278
Capital 9% Garantie Capital : 0
163 du SPV collatéral RWA : 0
Tier-I pondération : 0 %
30 1% 30 Capital : 30 millions
Tranche RWA : 270 millions
« equity »
Les nouveaux emplois pondérés correspondant à la tranche super

senior s’élèvent à 540 millions d’euros (3 000 × 90 % × 20 % 1). Cette tran-
che attire désormais un montant de capital de 60 millions d’euros (540 ×
11,1 %).
Les tranches couvertes par l’émission de CLN n’attirent plus aucun
emploi pondéré (ni fonds propres) dans la mesure où elles sont « collaté-
ralisées » par des titres pondérés.
Enfin, la tranche la plus subordonnée devant être déduite des fonds
propres est pondérée « un pour un », représentant donc 30 millions de
capital (soit 270 millions de RWA).
Cette opération permet donc à la banque sponsor d’économiser :
– 1,69 milliard d’emplois pondérés (2,5 – 0,81) ; et
– 188 millions de fonds propres réglementaires (278 – 90).
1. Montant de la tranche dans la structure (90 %) multipliés par la pondération

du garant (20 %).
Dans quelle mesure une telle opération est-elle bénéfique pour la ban-
que sponsor ? Afin d’en évaluer l’intérêt, il s’agit de prendre en compte la
deuxième dimension de la transaction, qui est le coût de celle-ci pour la
banque.
Les hypothèses retenues en termes de coût sont résumées dans le
tableau 4.2.
Tableau 4.2. – Analyse du coût d’une opération de CDO synthétique

de gestion de bilan
Coût
Structure/tranche %
(en points de base)
Tranche super senior 90 10
Tranches subordonnées 9
AAA/Aaa 3 40 a
A2/A 3 110 a
BB/Ba2 3 350 a
Tranche equity non notée 1 b
Coût moyen pour la banque 24

Frais de structure 3
Coût total de l’opération 27
a. Incluant le negative carry sur les titres.1

b. Conservée par la banque sponsor.
Le coût global de l’opération pour la banque sponsor ressort donc à

8,1 millions d’euros par an (3 milliards × 27 points de base de coût total).
Ce montant est à comparer à l’économie de capital réalisée multipliée par
le taux de rendement des fonds propres cible pour la banque (par hypothèse,
15 % avant impôts), qui correspond, en théorie, au taux de rendement mini-
mum allant être généré par les fonds propres libérés par l’opération :
188 millions × 15 % = 28,34 millions
Tant que les coûts de l’opération restent inférieurs au montant cible ci-
dessus, alors la banque sponsor a intérêt à conclure l’opération 2. En théo-
1. Les titres utilisés en collatéral du SPV sont des titres d’État traitant à des
niveaux de spread inférieur à l’Euribor. Pour la banque sponsor, il y a donc un coût
supplémentaire (le « negative carry ») à prendre en compte puisque les CLN émi-
ses par le SPV versent des coupons indexés sur l’Euribor.
2. Un autre critère d’analyse comparable consiste à calculer le ROE « négatif »
de l’opération en divisant le coût de celle-ci par le montant de fonds propres libé-
rés. Tant que ce ratio est inférieur au ROE cible de la banque, l’opération présente
un intérêt pour celle-ci.
rie, dans cette configuration, le coût total maximum pouvant être envisagé
par la banque est de 106 points de base.
Cette analyse de l’intérêt de l’opération pour la banque repose sur une
hypothèse majeure, qui est le taux de réinvestissement des fonds propres
libérés (15 %). En effet, si ceux-ci sont en réalité recyclés par l’établisse-
ment pour accorder des prêts peu rémunérateurs et forts consommateurs
de fonds propres, alors l’économie globale de l’opération ne présente pas
d’intérêt. Il est nécessaire, pour que la banque améliore ses ratios, que les
fonds propres ainsi libérés soient investis dans des activités offrant un
niveau de ROE supérieur à l’activité de prêt bancaire classique ayant fait
l’objet de l’opération de CDO synthétique.
Enfin, il nous faut conclure cet exemple sur la notion « d’arbitrage
réglementaire ». On parle d’arbitrage réglementaire pour ce type d’opéra-
tions dans la mesure où il s’agit d’un montage qui permet à la banque spon-
sor de réduire son montant de fonds propres (de 198 millions dans l’exem-
ple ci-dessus) sans pour autant diminuer le niveau de risque économique
(réel) qu’elle encourt sur le portefeuille sous-jacent, dans la mesure où la
banque sponsor conserve les risques de première perte (à hauteur de
30 millions) sur le portefeuille. C’est notamment le développement de ces
opérations qui a conduit les instances de supervision du système bancaire
à réviser les règles issues des accords de Bâle I. Au chapitre 7, nous pré-
sentons ces nouvelles réglementations et reprenons cet exemple pour
l’analyser dans le cadre des dispositions réglementaires issues de l’accord
de Bâle II.
Au-delà de ces opérations de CDOs synthétiques de gestion de bilan,
les banques d’investissement ont trouvé, dans l’application de ces techni-
ques à des fins d’arbitrage, un relais de croissance formidable qui a animé
le marché des produits structurés de crédit depuis 2001-2002. La présenta-
tion de ces opérations fait l’objet de la dernière section de ce chapitre.
3. Les CDOs synthétiques d’arbitrage

Le marché des CDOs synthétiques d’arbitrage a d’abord constitué une
extension naturelle des transactions de gestion de bilan. Comme nous
l’avons décrit précédemment, ces opérations portent sur des sous-jacents
de type prêts bancaires et sont générées à partir du bilan d’une banque
commerciale, qui conserve généralement la tranche de risque la plus
subordonnée. Le développement du marché des CDS, sa liquidité crois-
sante et l’émergence de techniques de gestion de risque sophistiquées ont
facilité la réplication de ces structures à des fins d’arbitrage, aboutissant à
l’émergence d’une nouvelle classe de produits, les CDOs synthétiques
d’arbitrage.
Même si la première transaction de ce type fut effectuée en juin 2000,
ces nouveaux instruments ne se sont réellement développés qu’à compter
de l’année 2001, période marquée par l’élargissement des spreads de crédit
(avec la crise du secteur des télécommunications au premier semestre puis

les événements de septembre 2001, se traduisant par une vague de défauts
sans précédents, dont celui de la société Enron). Si les structures initiales
étaient une simple réplication des CDOs synthétiques (avec vente de tou-
tes les tranches de risque associées à un portefeuille de CDS), le marché a
rapidement évolué vers d’autres types de structures :
– premièrement, avec l’émergence de CDOs synthétiques gérés ;
– et deuxièmement, avec la création de produits sur mesure (CDOs on-
demand ou single tranche), dont les caractéristiques sont de permettre aux
investisseurs de sélectionner un portefeuille sous-jacent ainsi que la tran-
che de risque souhaitée (généralement une tranche mezzanine). La posi-
tion résiduelle est alors gérée en « delta » par la banque d’investissement
qui structure le produit, ce qui lui évite d’avoir à distribuer l’intégralité de
la structure capitalistique du CDO, contrairement aux premières opéra-
tions dans ce domaine.
3.1. Les premiers CDOs synthétiques d’arbitrage

Les premiers CDOs synthétiques d’arbitrage (c’est-à-dire répondant en
priorité à une logique de recherche de profits et non de gestion de risques
ou de fonds propres réglementaires) répliquaient les structures de type
CDO synthétique de gestion de bilan.
3.1.1. Montage type des premiers CDOs synthétiques d’arbitrage

Comme pour les CDOs synthétiques de gestion de bilan, les premières
opérations d’arbitrage s’appuyaient sur une logique « back-to-back » com-
plète. Les banques intermédiaires rassemblaient un portefeuille de risques
de crédit sous-jacent, utilisaient les techniques de tranching propres aux
opérations de titrisation afin de créer des tranches au profil de risque cor-
respondant aux attentes des investisseurs et couvraient le portefeuille
sous-jacent sur 100 % de son risque via l’achat de protections, sous formes
financées (CLN) ou non (CDS). C’est donc via l’application des techni-
ques de tranching et leur optimisation que les banques intermédiaires par-
venaient à créer un arbitrage entre le spread moyen du portefeuille sous-
jacent et le coût de la couverture mise en place.
Plus précisément, la structure de cette dernière comprenait typique-
ment :
– l’émission de CLN mezzanine au travers d’un véhicule intermédiaire
(SPV) ;
– et l’achat direct d’une protection super senior au moyen d’un CDS.
Les titres émis par le véhicule (CLN) protégeaient généralement la ban-
que arrangeuse sur une exposition mezzanine subordonnée (typiquement
entre 3 % et 10 % de pertes) tandis que la contrepartie super senior assu-
mait les pertes au-delà de cette exposition (dans cet exemple, au-delà de
10 %).
De surcroît, dans le cas de ces premiers montages, il était nécessaire

pour la banque intermédiaire de placer la tranche « first loss » (de 0 % à
3 % de pertes), afin de couvrir complètement le portefeuille (à la diffé-
rence des CDOs synthétiques de gestion de bilan pour lesquels cette tran-
che était généralement conservée par la banque sponsor).
La banque achetait ainsi une protection complète sur un portefeuille
sous-jacent de CDS individuels, ce qui lui permettait ensuite de revendre
ces protections sur le marché du CDS afin de couvrir le produit structuré
et de générer une prime, source de l’arbitrage. Les actifs utilisés en réfé-
rence à ces structures n’étaient pas des prêts bancaires mais des exposi-
tions génériques de crédit à des entités de référence, comme dans le cas
d’un CDS standard (bonds or loans).
Schéma 4.7. – Montage des premiers CDOs synthétiques d’arbitrage
Portefeuille
de référence Exposition Senior
Notionnel : 90%
Credit default CDS Prime : 6-10 points
Marchés
swap Statique, géré par de base
du crédit
une banque ou
par un Investment
– Obligataire CDS
Manager
– ABS Transfert ou Mezzanine
– Obligations du risque CLN Notionnel: 7%
Notionnel de
convertibles (et non Prime : 150 points
référence : 100%
– Prêts bancaires de la propriété) de base
– Risques de des actifs Capital
contrepartie contre Notionnel : 3%
– Etc. versement CDS
de primes Banque ou
intermédiaire CLN
La majorité des transactions effectuées en 2001 et 2002 ont été structu-

rées à partir de portefeuilles sous-jacents statiques, donc sans gestionnaire
de portefeuille (à la différence des CBOs d’arbitrage). Les investisseurs
étant généralement familiers avec les risques de crédit référencés dans ces
opérations (grandes entreprises multinationales), la nomination d’un ges-
tionnaire n’apparaissait pas comme nécessaire. Les avantages principaux
de cette approche tiennent en la transparence accrue de la transaction et
son efficacité économique. Ce type d’opérations permet en effet d’éviter
le coût du gérant ainsi qu’une part significative des frais de structuration
(coûts juridiques, frais des agences de notation, des auditeurs, etc.).
3.1.2. Caractéristiques des premiers montages de CDOs synthétiques

d’arbitrage
Les portefeuilles de crédits sous-jacents étaient généralement très simi-
laires, composés des crédits les plus liquides sur le marché du CDS, une
centaine de noms en général, européens ou américains, généralement de

qualité investment grade. C’est cette relative homogénéité des porte-
feuilles sous-jacents à ces transactions qui explique en partie la sous-per-
formance de ces produits lors de la vague de défauts de 2001-2002, car tous
ces CDOs utilisaient en référence des signatures comme Worldcom, ou
encore Enron.
Ces premiers CDOs synthétiques étaient généralement bullet (maturité
déterminée et identique pour toutes les tranches de risque), au contraire
des CBOs d’arbitrage pour lesquels est prévue une phase d’amortissement
séquentielle, ainsi que des options de remboursement anticipé. Cette
caractéristique permet d’atteindre un spectre plus large d’investisseurs
(l’investissement dans des titres bullet facilitant la mise en œuvre de leur
stratégie d’adossement actifs/passifs).
D’autres caractéristiques rendent ces structures globalement plus sim-
ples et plus attrayantes que les CBOs d’arbitrage traditionnels :
– facilité de gestion des risques de taux ou de change (par exemple des
CDS sur des signatures américaines peuvent être facilement vendus en
euro) ;
– disparition du risque de ré-investissement (la structure étant statique
et bullet) ;
– et absence de risque de « comportement » du gérant (qui pourrait
être enclin à maximiser l’excess spread du portefeuille afin de sécuriser son
investissement en capital au détriment des porteurs de parts seniors,
comme nous l’avons discuté ci-dessus).
De surcroît, du point de vue de l’arrangeur, l’utilisation de CDS apporte
une flexibilité de structuration qui ne peut être atteinte sur des instru-
ments cash.
La « clé de voute » économique de ces premiers montages de CDOs
synthétiques d’arbitrage reposait sur la capacité des banques intermédiai-
res à se débarrasser du risque de première perte, condition sine qua non de
l’efficacité de la couverture, et donc à convaincre des investisseurs en tran-
che equity de souscrire à leur montage. Dans ce cadre, le facteur clé de suc-
cès sur ce marché était de disposer d’une capacité de distribution de pre-
mier plan. Il n’est pas étonnant que les grandes maisons américaines et les
leaders mondiaux du fixed income (Morgan Stanley, Lehman Brothers,
Deutsche Bank, JP Morgan, CSFB) se soient rapidement imposés sur ce
créneau de marché (à la différence du segment de marché des CDOs de
gestion de bilan où les grandes banques commerciales disposaient d’un
avantage comparatif « naturel », du fait de la taille de leur bilan).
Une fois le placement de la tranche « first loss » assuré, la banque inter-
médiaire souscrivait alors les tranches seniors et mezzanines pour les ven-
dre ultérieurement, la distribution de ces tranches de risques étant relati-
vement aisée.
Afin de proposer les rendements les plus attractifs possibles sur les tran-
ches equity et attirer ainsi de nouveaux investisseurs, les banques d’investisse-
ment ont rapidement eu tendance à maximiser l’arbitrage des méthodologies

d’analyse utilisées par les agences de notation. Ce comportement consiste à
optimiser la sélection du portefeuille sur les différents critères considérés par
les agences (diversity score, rating moyen) afin d’obtenir un rating investment
grade pour les tranches seniors tout en minimisant le niveau de subordination
– ce qui peut se résumer, grossièrement, à sélectionner des crédits proposant
le meilleur rendement possible pour un rating donné 1 .
Cette tendance systématique vers l’optimisation se rapproche du phé-
nomène de windfall deals observé sur le marché des CBOs (analysé précé-
demment). L’élargissement des spreads de crédit observé fin 2000 (et sur-
tout après septembre 2001) a rapidement permis de mettre en place des
opérations pour lesquelles les banques arrangeuses pouvaient conserver la
tranche equity sans pour autant être en risque. Dans ce schéma, l’excess
spread dégagé sur le portefeuille compense entièrement la provision pas-
sée pour le risque conservé, ce qui revient pour les banques intermédiaires
« à acheter une tranche equity gratuitement ». À partir de ce moment, le
nombre d’opérations de CDOs synthétiques d’arbitrage a pu littéralement
exploser, dans la mesure où tous les intermédiaires pouvaient prendre part
au jeu, le placement de la tranche « first loss » devenant un luxe superflu.
L’exemple suivant permet d’illustrer ce phénomène de la « tranche
equity gratuite ». Il s’agit d’une analyse rapide du montage Repon 15,
arrangé par la Deutsche Bank en mars 2001, CDO synthétique portant sur
un portefeuille de 120 crédits, de maturité 5 ans. Le tableau 4.3 indique la
structure de capital du CDO (tranching de l’opération).
Sur la base de ces informations, il est possible de calculer un coût moyen
du financement, qui s’établit à 22 points de base. Supposons que la prime
moyenne des CDS sous-jacents soit de 65 points de base. L’excess spread
sur le portefeuille est donc de 43 points de base ce qui, actualisé sur une
période de cinq ans (avec une hypothèse de facteur d’actualisation de 4),
permet d’anticiper un revenu d’environ 1,74 % sur le portefeuille
(0,43 % × 4). Ce revenu est plus élevé que le montant de « first loss »
(1,40 %) auquel l’arrangeur est exposé. C’est le phénomène de la
« tranche equity gratuite ». Il convient de noter néanmoins que ce revenu
n’est pas certain : en cas de survenance d’événements de crédit sur le por-
tefeuille, l’excess spread diminuera. Ce risque peut être couvert, en dyna-
mique, par l’achat de protections à court terme sur les signatures présen-
tant les spreads les plus élevés.
1. Il a ainsi été estimé en 2002 que la signature la plus présente dans les porte-
feuilles de référence des CDOs d’arbitrage était l’émetteur américain Philip Mor-
ris. Cet « appétit » pour le risque Philip Morris s’explique par la recherche d’un
arbitrage entre la perception des agences de notation (qui notait cet émetteur
BBB) et le niveau du spread de crédit offert sur les CDS Philip Morris : il s’agissait
simplement, du fait des risques juridiques potentiels pesant sur le fabricant de ciga-
rettes, de la signature investment grade traitant au niveau de spread le plus élevé
dans le marché des CDS !
Tableau 4.3. – Structure capitalistique du CDO Repon 15
Montant
Classe (millions Rating Pourcentage Subordination Spread a
d’euros)
A 4 029,60 Super senior 92,00 % 8,00 % 10
B 148,92 AAA 3,40 % 4,60 % 40
C 35,04 AA 0,80 % 3,80 % 70
D 43,80 BBB+ 1,00% 2,80% 210
E 30,66 BBB– 0,70 % 2,10 % 375
F 30,66 BB 0,70 % 1,40 % 775
G 61,32 First loss 1,40 % –
Sources : Creditflux, S&P, Bloomberg.
a. En points de base
Ce mécanisme a permis aux banques de considérablement augmenter le

volume des transactions, dans la mesure où le placement de la tranche
« first loss » n’est plus nécessaire au montage. On a donc rapidement
observé une explosion de ces opérations de CDOs synthétiques adossés à
des portefeuilles statiques de risques de crédit investment grade, principa-
lement au travers d’opérations publiques de taille importante (program-
mes Epoch/Spices de Morgan Stanley, Repon de Deutsche Bank, Helix de
Bank of America, etc.) La transparence et la simplicité de ces structures
ont attiré un nombre important d’investisseurs, notamment en Europe.
3.1.3. Quelques débâcles financières : le retournement du marché

des CDOs synthétiques d’arbitrage
Les événements de septembre 2001 et la faillite d’Enron ont marqué un
coup d’arrêt au développement de ce type de montages :
– d’une part, certaines transactions ont eu des performances désastreu-
ses (il s’agissait de portefeuilles statiques) ;
– d’autre part, de nombreux investisseurs ont connu des pertes signifi-
catives sur leurs investissements et se sont retirés du marché.
Ainsi, dans le montage présenté précédemment (Repon 15), cinq enti-
tés du portefeuille de référence ont subi un événement de crédit (Enron,
Genuity, Railtrack, Solutia et Teleglobe). Le montant de pertes a ainsi été
supérieur à 2,5 %. La tranche C, notée initialement AA par Standard &
Poor’s, est actuellement notée B, tandis que la tranche E, initialement
notée BBB–, est en défaut (notée D).
De nombreuses institutions financières ont connu des déboires sur ce
marché. C’est notamment le cas du réassureur Scor ou encore du Groupe
Dexia, qui ont subi des pertes significatives liées à des investissements sur
ce type de produits.
• Exemples
La SCOR a été un acteur majeur du marché des dérivés de crédit et
CDOs synthétiques jusqu’en septembre 2001. La stratégie de la compa-
gnie de réassurance était de constituer un portefeuille d’expositions sur
des signatures investment grade en complément de ses activités tradition-
nelles de crédit caution. L’exposition du Groupe à des risques liés aux
dérivés de crédit a porté sur un portefeuille global composé de près de 700
signatures (669), ce qui représentait alors la quas- intégralité des risques
disponibles sur le marché du CDS.
À la suite de l’augmentation des taux de défaillance et de l’élargisse-
ment des spreads de crédit après septembre 2001, les pertes d’exploitation
de la SCOR liées à ses activités de dérivés de crédit ont atteint 65 millions
d’euros en 2002 et 72 millions d’euros en 2003 1 . En 2003, le montant des
provisions s’établissait à 110 millions d’euros.
La SCOR a conclu, le 1er décembre 2003, un accord avec Goldman
Sachs au terme duquel le Groupe se désengage complètement de son
exposition aux dérivés de crédit. La charge comptable nette de cette opé-
ration, ainsi que celle d’une opération de commutation intervenue au
début du quatrième trimestre 2003, s’élève, compte tenu des provisions
antérieurement constituées, à 45 millions d’euros.
Début 2001, simultanément au rachat de la banque Artesia, la banque

Dexia a détecté une opération frauduleuse portant sur un portefeuille de
CLN. La restructuration de ce portefeuille ainsi que sa couverture ont
conduit à un montant substantiel de coûts et de provisions. Ainsi, en 2000
et 2001, Dexia a dû déclarer les charges suivantes 2 :
– 103,8 millions d’euros de provisions sur le portefeuille de CLN ;
– 26,6 millions pour le coût d’assurance du portefeuille de CLN ;
– 11,6 millions de frais juridiques liés au portefeuille de CLN.
L’accélération des faillites ou restructurations post-Enron (en particu-
lier dans le secteur des télécommunications et des nouvelles technologies,
avec WorldCom, Teleglobe, AT&T Canada, Marconi ou encore Genuity)
a mis en exergue les principaux inconvénients de ces produits. Le carac-
tère statique de ces transactions est soudain apparu comme un inconvé-
nient majeur, ainsi que l’absence de marché secondaire et le manque de
transparence en termes de pricing. Le marché des CDOs synthétiques a
donc logiquement évolué, sous l’influence du développement de nouvelles
structures incorporant des gérants de portefeuille (CDOs synthétiques
d’arbitrage activement gérés).
1. Sources : rapports annuels 2002 et 2003 de la SCOR.

2. Sources : rapports annuels 2001 et 2002 de Dexia.
3.2. Les CDOs synthétiques d’arbitrage activement gérés
Les premières transactions présentant un caractère dynamique ont été

directement inspirées des CDOs de gestion de bilan, notamment dans la
mesure où elles ont été initiées par des départements d’investissement de
banques commerciales. La seule différence tenait au fait que l’actif sous-
jacent négocié n’était plus un prêt bancaire mais une exposition générique
de crédit, propre aux CDS.
3.2.1. Les premières opérations de CDOs synthétiques d’arbitrage

activement gérés
Abbey National (Marylebone CBO I et II), en décembre 2000 et
avril 2001, avec des montants notionnels respectifs de 500 millions de dol-
lars et un milliard) et UBS Principal Finance (Brooklands 2001-1, en
août 2001 pour un milliard d’euros) ont été les premiers à lancer sur le
marché des structures synthétiques tout en conservant les tranches first
loss et en ayant la possibilité de gérer activement le portefeuille de réfé-
rence. Dans ces structures, les éventuelles substitutions au sein du porte-
feuille n’avaient toutefois pas d’impact en termes de structure de capital
pour les investisseurs, les gains ou les pertes de trading étant assumés par
le gérant. Dans cette mesure, cette caractéristique rapproche ces opéra-
tions des transactions de CLO synthétiques et les différencie des structu-
res de type CDOs d’arbitrage. Cependant, cette spécificité pouvait entraî-
ner un risque d’alignement d’intérêts, le gérant pouvant être enclin à
maximiser le spread moyen du portefeuille pour améliorer le rendement
de la tranche « first loss » au détriment des porteurs de parts seniors.
La première transaction activement gérée de taille significative, répli-
quant véritablement les mécanismes des CDOs d’arbitrage, a certaine-
ment été Robeco CSO III, arrangée par JP Morgan en décembre 2001 et
gérée par Robeco. Elle a été immédiatement suivie par un nombre impor-
tant de transactions similaires.
Tableau 4.4. – Principales opérations de CDOs synthétiques d’arbitrage

activement gérés
Montant
Transaction Date Gérant
(millions)
Robeco CSO III Décembre 2001 O1 000 Robeco

Blue Chip Funding Décembre 2001 O1 000 Dolmen Securities
Sutter CDO 2001-1 Décembre 2001 $1 000 Wells Fargo
Port Royal Synthetic CDO Décembre 2001 $1 000 Deerfield
GIA Synthetic CDO Janvier 2002 $1 000 Global Investment Advisors
Jazz CDO I Février 2002 O1 500 Axa IM
Robeco CDO IV Mai 2002 O1 000 Robeco
Cheyne Investment Grade CDO I June 2002 $4 500 Cheyne Capital
Les transactions Jazz (gérées par Axa Investment Managers) et Cheyne

Investment Grade CDO I (gérée par Cheyne Capital) ont marqué l’évolu-
tion de ces produits, d’une part en raison de leurs innovations structurelles
(Jazz profitait pleinement des options de gestion rendues possibles grâce
à la technologie synthétique), et d’autre part du fait du volume émis (par
sa taille, le CDO de Cheyne Capital rejoint les transactions de CLO syn-
thétique les plus importantes).
3.2.2. Analyse de Jazz CDO I

L’opération Jazz CDO I a été montée par Deutsche Bank pour le
compte du gestionnaire d’actifs Axa Investment Managers (IM).
La structure du CDO est basée sur la création d’un véhicule ad hoc dont
le rôle est de gérer activement un portefeuille de crédits. Cette gestion
active peut être réalisée :
– via la négociation de protections (ventes et achats, y compris des posi-
tions courtes) avec une ou plusieurs contreparties sur le marché des CDS ;
– mais également au travers de la prise de positions longues dans des
titres obligataires, le véhicule bénéficiant d’une ligne de liquidité accordée
par Deutsche Bank.
Le montant facial du portefeuille de référence s’établit à 1 488 millions
d’euros. Le SPV a émis 270 millions d’euros de CLN (classes A, B, C et D),
représentant 17,94 % du total émis (soit 1,505 million d’euros 1 ).
Tableau 4.5. – Structure de Jazz CDO I
Montant
Classe Rating Pourcentage Subordination
(million d’euros)
1 235 Super senior 82,06 % 17,94 %
A 78 AAA 5,18 % 12,76 %
B 78 AA 5,18 % 7,57 %
C 27 A- 1,82 % 5,75 %
D 27 BBB 1,82 % 3,99 %
E 60 « First loss » 3,99 % –
Contrairement à un deal statique ou à un CLO synthétique, le SPV est

en mesure de contracter des CDS avec différentes contreparties et d’ache-
ter des obligations (dans ce sens, la transaction est en quelque sorte
hybride entre un CDO cash et un CDO synthétique).
1. La différence entre le montant émis et le montant du portefeuille représente

l’ensemble des coûts initiaux à la transaction, qui viennent réduire le montant de
la tranche equity.
Axa IM a la possibilité, durant le cours de la transaction, d’effectuer des

substitutions au sein du portefeuille de référence, à condition de respecter
les critères de gestion établis en coopération avec les agences de notation.
Axa IM dispose d’une liberté de gestion discrétionnaire très importante
durant les cinq premières années (période de réinvestissement) et de la
possibilité d’effectuer des opérations défensives de trading durant les trois
dernières années. Ainsi, même si la limite de trading discrétionnaire est
fixée à 20 % par an, Axa IM peut, en sus, remplacer des crédits dont la
qualité s’est améliorée (improved) ou détériorée (impaired). Dans le cas
de la transaction Jazz I, Axa IM a effectué des opérations de trading pour
un volume équivalent à près de 100 % du portefeuille pendant la période
allant de février 2002 à décembre 2003.
Axa IM dispose également d’une grande flexibilité en termes de comp-
tabilisation des pertes et des gains de trading sur les CDS. Le remplace-
ment d’un CDS peut ainsi s’effectuer :
– soit sous la forme d’un débouclage de la position (unwind), la valeur
actualisée du gain ou de la perte étant alors impactée en subordination/
principal ;
– soit en compensation (offset), c’est-à-dire par la prise d’une protec-
tion CDS miroir à l’exposition à couvrir, le différentiel de prime impactant
alors le compte d’intérêt du CDO au fil du temps. La méthode offset per-
met au gérant de spéculer sur la survenance rapide d’un défaut de l’entité
couverte, auquel cas la perte réalisée ne sera finalement que le différentiel
de prime payé jusqu’au défaut, donc bien moins élevée que ne l’aurait été
la valeur actualisée jusqu’à maturité du différentiel de prime.
Les stratégies d’investissement à la disposition du gérant sont multiples :
– prise de positions longues via des CDS (ce qui constitue la majorité
des expositions) ;
– prise de positions longues en obligations (grâce à la ligne de liquidité) ;
– prise de positions courtes en CDS ;
– possibilité de jouer la « base », c’est-à-dire d’arbitrer entre les CDS et
les obligations classiques (achat de l’obligation et couverture par un CDS,
dans le but de capturer un différentiel positif entre la marge d’asset swap
et la prime de CDS ajustée du coût de la ligne de liquidité).
La présence de la ligne de liquidité autorise également Axa IM à gérer
avec plus de flexibilité le processus de recouvrement, les actifs en défaut
livrés dans le cadre d’un CDS pouvant être conservés par le CDO si le
gérant pense que les prix des actifs sont susceptibles de s’améliorer ulté-
rieurement. Cette option réduit le risque d’une évaluation des actifs au
plus mauvais moment et donc d’un niveau de recouvrement sous-optimal.
Dans le cas de WorldCom, par exemple, les obligations en défaut étaient
valorisées à 11 % au moment de l’événement de crédit, alors que quelques
mois plus tard leur valeur s’établissait à 30 %.
La possibilité de prendre des positions de crédit courtes via les CDS
(achat de protection grâce aux CDS permettant des stratégies de quasi-
arbitrage ou de spéculation) est très attractive pour un gérant, mais induit

cependant des risques supplémentaires pour la structure : érosion du
spread moyen, risque de crédit sur la contrepartie. Les agences ne donnent
actuellement pas, ou très peu, de crédit aux stratégies de prise de positions
courtes (l’idée avancée par Moody’s étant d’accorder un léger bénéfice en
termes de diversity score).
Ce type de structure fait intervenir un nombre important d’acteurs
(banque avançant la ligne de liquidité, dépositaire conservant les actifs,
contrepartie(s) de CDS) ce qui est susceptible d’entraîner un risque de
contrepartie non négligeable. Celui-ci est significativement limité par les
contraintes imposées par les agences de notation :
– pour la banque mettant à disposition la ligne de liquidité : rating trig-
ger, avance de la totalité de la ligne ;
– pour la banque de dépôt assurant la conservation des actifs numérai-
res du SPV : rating trigger, substitution ou garantie.
Les risques de contrepartie liés aux positions de CDS sont contrôlés
grâce à la notation (rating trigger). Le défaut d’une contrepartie de CDS
pourrait avoir des conséquences sur le flux de la prime, le paiement d’une
protection ou encore la prise en compte de la valeur mark-to-market du
CDS.
Dans le cadre des opérations gérées, il existe une possibilité pour dévier
la marge excédentaire afin de respecter un équilibre entre actif et passif.
Cette marge peut être soit payée aux investisseurs equity (elle n’a alors
aucun impact sur les tranches notées), soit retenue à l’intérieur de la struc-
ture (il y a alors création d’une protection supplémentaire pour les tran-
ches notées et déviation de cette marge lorsque le montant de pertes
dépasse un certain niveau).
La structure Jazz prévoit un mécanisme de diversion proche de ceux
utilisés dans les structures CBOs cash-flows (tests d’overcollateralisation).
La marge excédentaire est déviée afin de rembourser par anticipation les
parts seniors (séquentiellement), ce qui réduit progressivement l’effet de
levier de la transaction. La part senior la plus importante étant le swap
super senior, il ne peut être remboursé directement. Les intérêts sont alors
déviés dans un compte de réserve, ce qui entraîne mécaniquement une
réduction du notionnel du swap super senior.
Les flux d’intérêt de la transaction peuvent être analysés par l’intermé-
diaire du waterfall suivant :
– intérêts (primes des CDS vendus + Euribor sur le collatéral + coupon
sur les obligations achetées) ;
– dépenses diverses (trustee, agences de notation, etc.) ;
– rémunération de la ligne de liquidité ;
– paiement des primes liées aux positions courtes sur CDS (short ou
offset) ;
– rémunération senior du gestionnaire ;
– paiement des primes liées aux couvertures de taux ou de change ;
– prime du swap super senior ;

– intérêts Classe A ;
– intérêts Classe B ;
– intérêts Classe C ;
– intérêts Classe D ;
– rémunération junior du gestionnaire ;
– rémunération des investisseurs equity (Class E) ;
– rémunération variable du gestionnaire, de type « incentive fee ».
3.2.3. Analyse des dernières évolutions

Les transactions Jazz I et Cheyne symbolisent l’émergence du marché
des CDOs synthétiques d’arbitrage activement gérés. La croissance ini-
tiale ne s’est toutefois pas prolongée durablement (le volume d’émission
en 2003 a ainsi été marginalement supérieur au volume observé en 2002),
essentiellement en raison des conditions de marché et du développement
des produits « sur mesure » gérés par l’investisseur ou par un gérant
externe, présentés ci-après.
L’année 2003 a été marquée par une diminution des spreads de crédit,
ce qui a réduit d’autant l’intérêt de ces transactions en termes d’arbitrage
(ainsi de nombreuses transactions initialement prévues pour 2003 ont été
annulées).
Tableau 4.6. – Évolution du marché des CDOs synthétiques d’arbitrage

activement gérés
Année Nombre de transactions Volume (millions d’euros)

2003 21 20 986
2002 19 20 769
2001 7 5 213
Source : CreditFlux.
En termes de structures, peu de nouveautés ont été observées depuis

Jazz I. Les évolutions ont essentiellement porté sur les modes de distribu-
tion de ces CDOs. Robeco a ainsi considérablement cherché à développer
la distribution auprès des particuliers aux Pays-Bas. Si la première transac-
tion de Robeco a été vendue auprès d’institutionnels, les trois transactions
suivantes l’ont été principalement auprès de particuliers (pour un montant
total de portefeuille de 5,3 milliards d’euros, chaque tranche vendue
représentant un montant nominal de 804,6 millions d’euros). Le type de
tranches vendues est une combinaison de la tranche equity et des tranches
mezzanines, notées A2/A3 par Moody’s, ayant un coupon variable (en rai-
son du pourcentage d’equity ainsi cédé).
Enfin, en décembre 2003, Axa IM et JP Morgan ont lancé une opéra-
tion (Overture CDO) sur un modèle identique à Jazz I, mais en coopéra-
Schéma 4.8. – Montage des CDOs synthétiques d’arbitrage activement gérés

par Robeco
Portefeuille Structure
Émetteur
de capitalistique
référence
Primes Liquidités Non

Robeco
CDO VII financé
[750M]
Portefeuille Paiement
de crédit contingent
en cas
d’événement Liquidités
CDS (après coûts) Aaa Investisseurs
de crédit [100M]
[1 milliard] Emissions
Robeco
Dépôt de CLN
CDO
en titres Investisseurs
Obligatie
éligibles
juin 09
+
A2
Coûts
Principal
[250M]
[150M]
tion avec un club de banques (sélectionnées par zone géographique : par

exemple Wachovia pour les investisseurs américains, CDS Ixis pour les
investisseurs français). L’objectif recherché était de rapprocher ce CDO
du modèle des émissions obligataires syndiquées (avec une distribution la
plus large possible et l’engagement d’une tenue de marché active en secon-
daire). Si le montant de l’opération (environ 3 milliards d’euros) n’est pas
une nouveauté, l’effort de marketing et le nombre d’investisseurs appro-
chés marquent, par contre, une nouvelle dimension dans le marché des
CDOs synthétiques activement gérés. La transaction Overture a ainsi con-
sidérablement amélioré la perception de ces produits pour un grand nom-
bre d’investisseurs et a contribué à réduire l’opacité du marché des CDOs
synthétiques d’arbitrage activement gérés.
Il est possible que les prochaines années voient un retour en grâce de
ces produits, et de la reconnaissance de la valeur ajoutée de gérants pro-
fessionnels, en partie au détriment des CDOs « sur mesure » qui ont cons-
titué l’essentiel de l’activité sur le marché au cours des années 2002-2003.
3.3. Les CDOs sur mesure (produits de corrélation)

Le développement des CDOs synthétiques sur mesure (on-demand ou
single tranche) a été favorisé par l’évolution des techniques de couverture
de tranches qui, elles-mêmes, ont bénéficié, d’une part, de plusieurs avan-
cées conceptuelles et méthodologiques – l’émergence des premiers pro-
duits de corrélation (paniers first-to-default) et l’amélioration des modèles
de gestion de risque (introduction des modèles Copula par exemple) – et,

d’autre part, d’impératifs économiques, tels que la nécessité pour les inter-
médiaires arrangeurs de couvrir des expositions qui n’ont pu être placées
à des investisseurs ou encore la forte demande des investisseurs institu-
tionnels pour des produits sur-mesure.
Ces techniques de couverture (delta hedging) ont rapidement permis
aux banques de proposer des produits « sur mesure » de type CDOs, en
créant une tranche de CDO synthétique sans avoir à émettre l’intégralité
de la structure de capital (les tranches de première perte et super senior
étant, dans ce schéma, conservées par l’arrangeur et leur risque géré dyna-
miquement). Ce type de produit est communément désigné comme une
single tranche et ses propriétés se rapprochent plus d’un produit optionnel
que d’un CDO traditionnel dérivé des techniques de titrisation.
L’apparition de ces nouvelles technologies a permis de rapidement aug-
menter le volume de CDOs synthétiques, les investisseurs pouvant définir
leur type de structure et bénéficiant d’une flexibilité très importante en la
matière, en termes de maturité, de dénomination, de portefeuille sous-
jacent, d’émetteurs de référence, de degré de subordination, de taille, de
coupon, etc. Ce type de produit a notamment permis de répondre à la forte
demande des investisseurs en crédits seniors (AA/AAA) qui ne pouvait
être satisfaite uniquement par les structures traditionnelles, car elles
nécessitaient le placement d’un montant important de tranches subordon-
nées.
Par ailleurs, ces nouvelles technologies ont entraîné la création de nom-
breux nouveaux produits et ont fortement influencé le développement du
marché de CDOs. Des équipes séparées de structuration et de trading ont
ainsi été mises en place dans la majorité des banques, avec un mode de
fonctionnement plus proche des marchés dérivés que celui des équipes de
CDO traditionnel (généralement rattachées aux équipes de titrisation).
Une typologie spécifique d’investisseurs a également émergé, particulière-
ment en Europe ainsi qu’un marché inter-bancaire de la corrélation.
3.3.1. Introduction au delta hedging

Les techniques de delta hedging reposent sur des modèles de pricing de
portefeuilles de crédits. Dans le cadre de ces transactions, la banque arran-
geuse ne cède pas la totalité du montant référencé comme dans un CDO
synthétique traditionnel, mais uniquement une fraction de ce notionnel
(delta), déterminé pour chacune des entités de référence. Ce delta doit
ensuite être ré-ajusté dynamiquement en fonction de l’évolution des
spreads de crédit.
Une tranche de CDO synthétique peut ainsi être modélisée à partir des
paramètres suivants :
– spreads de crédit et taux de recouvrement pour chacune des entités de
référence ;
– corrélation de défaut entre les entités ;
– subordination et taille de la tranche ;

– maturité du produit.
Il est possible à partir de ces variables de déterminer le prix théorique
d’une tranche. L’objectif des techniques de couverture est de neutraliser
les variations de prix de la tranche liées aux évolutions de spreads des enti-
tés constituant le portefeuille sous-jacent. Le delta d’une entité est donc
défini comme le montant de CDS qui permet de neutraliser l’effet d’un
mouvement du spread de cette entité sur le prix de la tranche considérée.
3.3.1.1. Le concept de delta

Si le concept de delta semble à première vue relativement simple, son
comportement est beaucoup plus délicat à interpréter. Une piste intuitive
d’interprétation est d’imaginer que l’ensemble des entités de référence au
CDO est trié par ordre de spread décroissant (donc dans l’ordre dans
lequel les entités devraient théoriquement faire défaut). Les premières
entités (qui devraient donc faire défaut en premier) auront très probable-
ment un impact sur la tranche de première perte du portefeuille et leur
delta est donc important pour la tranche equity. Les dernières entités (cel-
les à spread faible), en revanche, devraient faire défaut en dernier et leur
delta est donc plus important pour les tranches seniors. Ce raisonnement
permet de comprendre le comportement des deltas en fonction des évolu-
tions individuelles de spread pour chaque type de tranche. Le graphique 4.1
permet de visualiser la relation entre delta et spread individuel pour cha-
que type de tranche (equity, mezzanine et senior).
Graphique 4.1. – Delta en fonction du spread de l’actif sous-jacent
8,0 Spread moyen du portefeuille :

150 points de base
7,0
6,0
Senior
5,0 Mezzanine
Equity
4,0
Delta
3,0
2,0
1,0
0,0
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
Spread de l'actif (points de base)
Les deltas sont également sensibles à la maturité résiduelle du produit,

et cette relation peut également être expliquée intuitivement. Lorsque la
maturité se réduit, les tranches seniors et mezzanines deviennent progres-
sivement de moins en moins risquées relativement à la tranche equity. Ce
résultat explique pourquoi les deltas d’une tranche equity augmentent au
cours du temps, alors que ceux des tranches mezzanine et senior conver-
gent progressivement vers zéro.
Ce mécanisme de couverture n’est toutefois pas parfait car il ne permet
pas de neutraliser les variations des hypothèses de taux de recouvrement
ou de corrélation. Cette technique permet uniquement de couvrir le risque
de premier ordre, c’est-à-dire les évolutions de spread. Les autres risques
(volatilité des taux de recouvrement, du taux de corrélation, risque de sur-
venance soudaine d’un défaut) ne se réalisant qu’en cas de défaut, leur
impact est moindre.
Pour cette raison, les intermédiaires arrangeurs sont souvent incités à
effectuer des transactions qui leur permettent de neutraliser ou de réduire
ces risques de second ordre, soit en revendant des positions existantes à
d’autres banques, soit en distribuant des parts différentes de la structure
de capital à des investisseurs.
3.3.2. La gestion des risques d’un CDO d’arbitrage on-demand

Nous nous intéressons dans ce paragraphe au risque de premier ordre
(variation de spread) et aux risques de second ordre (taux de recouvre-
ment, défaut soudain et corrélation).
3.3.2.1. Le concept de gamma et la couverture dynamique du risque

de spread
Le delta est déterminé à partir d’une variation marginale de spread.
Pour une variation plus significative, un profit ou une perte sera dégagé de
la position, en fonction de la convexité de la formule de prix de la tranche
par rapport aux mouvements de spread.
En langage optionnel, cette convexité est généralement désignée
comme le gamma. Une étude détaillée des effets des mouvements de
spread sur le gamma dépasserait le cadre de ce chapitre, nous allons cepen-
dant présenter ci-dessous certains effets importants.
Considérons dans un premier temps une tranche senior et supposons
que tous les spreads au sein du portefeuille s’écartent de manière uni-
forme. Clairement, la valeur de la protection sur cette tranche senior va
s’apprécier et, de fait, elle devrait devenir plus sensible aux défauts. Son
delta va donc augmenter. Une tranche senior a donc un gamma positif
pour des mouvements de hausse parallèles de spread. L’effet est inverse
pour les tranches equity (gamma négatif).
Un résultat important découle de cette analyse : la volatilité des spreads
profite à l’acheteur de protections seniors. Il est dit « gamma positif »
(acheteur de convexité). La situation est inverse pour l’acheteur de protec-
tion junior : il est gamma négatif (vendeur de convexité). L’analyse pour

les tranches mezzanines est plus complexe. Leur comportement dépend de
la position de la tranche dans la structure de capital, par rapport à la perte
moyenne dans le portefeuille.
Considérons maintenant un mouvement de spread non corrélé (seule
une entité voit son spread varier). Pour une tranche senior, un écartement
de spread individuel signifie que l’entité considérée aura une probabilité
plus faible de l’impacter (cette entité de référence devenant plus risquée
relativement à toutes les autres entités constituant le portefeuille, elle
devrait impacter la tranche equity en priorité). En conséquence, le delta de
cette entité va se réduire pour la tranche senior, rendant le gamma indivi-
duel (iGamma) négatif. Le portefeuille devenant toutefois plus risqué en
raison de cet écartement de spread individuel, toutes choses étant égales
par ailleurs, le prix de la protection va augmenter et les deltas des autres
entités vont donc augmenter. Ce phénomène est généralement désigné
comme un « cross-gamma » positif. Le comportement de la tranche equity
est exactement l’inverse de celui de la tranche senior.
On désigne par nGamma la convexité d’une tranche à un mouvement
uniforme des spreads, avec une moitié des spreads se réduisant et l’autre
moitié augmentant par une même proportion.
Les banques doivent donc couvrir dynamiquement les CDOs single tranche
afin de gérer leurs propriétés de convexité. Cette gestion dynamique a été ren-
due possible par l’amélioration de la liquidité du marché des CDS. D’une
part, la couverture de gamma nécessite en effet l’exécution de très faibles
montants de CDS, qui n’est envisageable que si la banque dispose d’un traite-
ment industriel du trading de CDS. D’autre part, un coût important est associé
au gamma, résultant de l’existence d’une fourchette bid-offer sur le marché
des CDS. Ainsi, si les spreads évoluent de manière quotidienne, la gestion du
gamma s’effectue à une fréquence moins régulière afin de limiter les coûts de
transaction et d’exécuter des tailles de CDS plus importantes.
3.3.2.2. La gestion des risques résiduels : taux de recouvrement, défaut

soudain
Les modèles de pricing reposent sur des hypothèses en termes de taux
de recouvrement, cette variable ne pouvant être observée sur le marché
(sauf pour les entités proches du défaut, à spreads très élevés, pour les-
quelles le taux de recouvrement peut être déduit de cotations de CDS
« up-front » ou des prix des obligations 1).
1. Pour les entités proches du défaut, les CDS ne traitent plus en prime annuelle
mais en prime « upfront », à la manière d’une police d’assurance classique. Cette
prime upfront est cotée en % du notionnel du contrat, ce qui permet d’approcher
ainsi la valeur implicite du taux de recouvrement attendu par le marché. Sur l’obli-
gataire, un phénomène similaire peut être observé : les titres décotés ne traitent
plus en spread mais en % du pair.
Les banques ont généralement traité ce risque en paramétrant dans

leurs modèles le taux de recouvrement par un bid-offer. Les tranches
seniors ont par exemple une sensibilité positive à une réduction de la
valeur du taux de recouvrement, elles sont donc généralement valorisées
avec une hypothèse élevée (par exemple 50 %). La sensibilité des tranches
juniors étant inverse, l’hypothèse de taux de recouvrement est plus faible
(par exemple 30 %). Les banques disposent donc implicitement de réser-
ves (provisions), incorporées dans leur modèle, pour ce risque spécifique.
Cette exposition peut par ailleurs être neutralisée en exécutant des
transactions portant sur les autres tranches de la structure de capital, par
l’exécution de first-to-default ou de transactions structurées avec des taux
de recouvrement fixes. On a par ailleurs pu observer récemment des tran-
sactions inter-bancaires d’échange de risque de recouvrement (recovery
swap 1 ), permettant aux banques de s’échanger des positions complémen-
taires sur certaines entités.
Comme nous l’avons vu précédemment, les tranches présentent des
propriétés de convexité, qui sont magnifiées en cas de défaut soudain (une
entité à faible spread faisant défaut très rapidement). Ce risque est géné-
ralement désigné comme le « P&L en cas de défaut ». Il correspond, de
manière schématique, à la différence entre la perte observée sur le delta et
le gain réalisé sur la valorisation de la tranche. Ce P&L en cas de défaut
est négatif pour les tranches seniors car, comme nous l’avons vu précé-
demment, le delta d’une entité à faible spread est important. En cas de
défaut soudain, la banque n’est en général pas en mesure de réduire ce
delta et donc la perte observée sur le delta est plus importante que le gain
sur la valorisation de la tranche. Pour les tranches juniors, le comporte-
ment est inverse, le P&L en cas de défaut est positif.
Ce comportement peut s’expliquer en termes de portage (« carry »).
Pour une tranche senior, le montant initial de delta est élevé relativement
à la taille et au risque de la tranche considérée. Ainsi, si une tranche est
valorisée à 100 points de base par an, la couverture en delta peut avoir un
carry initial implicite de 700 points de base (correspondant à la somme des
spreads perçus sur les deltas rapportée à la taille de la tranche). Ce carry
positif permet d’absorber les pertes attendues sur les deltas en cas de sur-
venance d’un événement de crédit, et l’espérance de carry correspond à
l’espérance de P&L en cas de défaut.
1. Les recovery swaps sont une nouvelle variante des CDS. Ceux-ci traitent, non
pas en prime, mais en niveau implicite du taux de recouvrement (par exemple
35 %/38 %). Ces contrats ne prévoient pas d’échanges de flux, sauf en cas de
défaut, auquel cas, l’acheteur de protection livre un portefeuille de titres décotés,
comme dans un CDS, tandis qu’il reçoit un paiement du pourcentage implicite
(38 % dans le cas présent) multiplié par le montant notionnel de la transaction. La
combinaison d’un CDS standard avec un recovery swap permet de répliquer un
CDS de type fixed pay-out.
À nouveau, la relation est inverse pour une tranche junior, le carry étant
négatif (la banque paye plus de prime sur le produit qu’elle ne reçoit de
prime sur les deltas), mais le P&L en cas de défaut est positif.
Dans ce domaine également, il est possible pour les banques de neutra-
liser ce risque en « complétant » la structure de capital ou par l’intermé-
diaire de swaps first-to-default. Il est également envisageable de couvrir ce
risque en achetant des protections à maturité courte sur les entités pour
lesquelles la position globale de P&L en cas de défaut est négative.
Les banques doivent également gérer des risques résiduels liés aux taux
d’intérêt ou aux taux de change, les portefeuilles étant généralement com-
posés de CDS libellés en différentes devises et les produits pouvant être
structurés sous forme d’obligation à taux fixe.
Ces risques sont généralement désignés comme des risques cross-mar-
ket et leur influence est relativement peu significative.
3.3.2.3. La gestion du risque de corrélation

La valorisation et la gestion des CDOs single tranche reposent égale-
ment sur des hypothèses de corrélation. Ces paramètres sont les plus
importants après les spreads de crédit, en particulier pour les tranches très
juniors ou très seniors. L’interprétation de l’effet de la corrélation est
d’ailleurs relativement intuitive pour ces tranches.
Lorsque le taux de corrélation est égal à 100 %, il n’y a pas de différen-
ces entre les tranches equity et super senior : la hausse de la corrélation
bénéficie donc aux tranches juniors. Ainsi l’achat d’un risque equity ou
d’une protection senior conduit à être « long correlation », la position
inverse étant « short correlation ». Les tranches mezzanine peuvent être
neutres en corrélation, c’est-à-dire que le paramètre de corrélation n’a
aucune influence sur la valorisation de la tranche (on parle alors de point
d’inflexion).
Le tableau 4.7 présente des valorisations de tranches pour différents
niveaux de corrélation. Le spread moyen du portefeuille est de 50 points
de base, la maturité de 5 ans et le modèle utilisé est un modèle standard de
type Copula.
Tableau 4.7. – Effet du niveau du taux de corrélation sur les spreads

des tranches
Spreads en % Hypothèses de taux de corrélation

Tranche considérée 0% 10% 20% 30% 40% 50%
12-22% 0,00% 0,01% 0,10% 0,25% 0,42% 0,59%
6-12% 0,05% 0,47% 0,94% 1,27% 1,50% 1,63%
3-6% 2,43% 3,51% 3,80% 3,81% 3,68% 3,47%
0-3% 20,89% 17,19% 14,42% 12,20% 10,34% 8,74%
0-100% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50%
La sensibilité d’une tranche au taux de corrélation est généralement

désignée par le symbole rhô (variation de la valorisation de la tranche
pour une variation de 1 % du paramètre de corrélation). Les facteurs
influençant cette sensibilité sont les suivants :
– position de la tranche (long ou short corrélation) ;
– subordination et taille de la tranche ;
– moyenne des spreads du portefeuille ;
– maturité résiduelle ;
– niveau actuel de corrélation.
La variable rhô est essentielle dans l’analyse d’une tranche de CDO, car
elle permet de déterminer si une tranche est senior ou junior, ce qui a,
comme nous l’avons vu, un impact important sur les concepts de gamma,
de risque de recouvrement et de P&L en cas de défaut.
Tableau 4.8. – Convexité et risque de corrélation
Convexité
Position P&L en cas

Type de tranche Gamma iGamma nGamma
de corrélation de défaut
Long correlation Long Equity/Short Senior Positif Long Short Short
Short correlation Short Equity/Long Senior Négatif Short Long Long
La corrélation n’étant pas une variable observable, les banques valori-

sent généralement les tranches en utilisant une méthode de bid-offer per-
mettant de quantifier un montant de réserves. Cette fourchette bid-offer
permet par exemple de prendre en compte des coûts de gestion de la cou-
verture (coûts de transaction sur les gamma). Toutefois, comme nous
l’avons vu, certaines tranches mezzanine ne sont pas sensibles à l’hypo-
thèse de corrélation, et cette méthode ne permet donc pas de définir une
politique de réserves pour ce type de tranche. Les intermédiaires arran-
geurs sont donc contraints d’avoir recours à une politique de réserves plus
subjective (par exemple, un pourcentage arbitraire de la valeur de la tran-
che), afin de prendre en compte les coûts de transaction pour les tranches
mezzanine, qui sont d’ailleurs celles pour lesquelles le gamma est le plus
volatil. En effet, la sensibilité de ces tranches à la corrélation peut être
positive ou négative en fonction du niveau des spreads de crédit ou de la
maturité résiduelle, alors que la sensibilité à la corrélation d’une tranche
equity sera toujours positive et celle d’une tranche super senior sera tou-
jours négative.
Par ailleurs, il est très vite apparu qu’une gestion avec un taux de corré-
lation unique (c’est-à-dire valoriser toutes les tranches de la structure de
capital avec une seule hypothèse, par exemple 15 %) ne reflétait pas la
réalité du marché (offre-demande), même pour les tranches non mezza-
nine. Ainsi, le rendement exigé par les investisseurs equity peut correspon-
dre à une corrélation implicite de 15 % tandis que la prime demandée par
les vendeurs de protection super senior implique un taux de corrélation
implicite de 40 %.
Deux nouveaux concepts ont alors été développés par quelques ban-
ques, qui se sont d’ailleurs répandus chez la majorité des dealers
aujourd’hui.
– D’une part, la corrélation est désormais déterminée à partir d’un
smile (ou skew), fonction de la subordination de la tranche considérée.
Cette méthode est finalement similaire à celle employée sur les marchés
optionnels, notamment sur la volatilité actions et permet en quelque sorte
de mieux coller aux prix observés sur les marchés.
– D’autre part, une approche différente du pricing des tranches mezza-
nines s’est développée, elle aussi inspirée du marché de la volatilité
actions. Une tranche mezzanine peut en effet être considérée comme un
« call spread » 1 sur les pertes du portefeuille (les points d’attachement de
la tranche mezzanine étant équivalents aux deux prix d’exercice de ce
type de combinaison optionnelle). Ainsi le pricing d’une tranche mezza-
nine (x % à y %) peut se déduire de la valeur du portefeuille (c’est-à-dire
les pertes de 0 % à 100 %) à laquelle on soustrait la valeur de la tranche
equity (0 % à x %), ainsi que celle de la tranche super senior (y % à
100 %). Des taux de corrélation différents peuvent ainsi être affectés aux
points d’attachement x et y. Cette approche par couplet de corrélation a
de nombreux avantages, car elle permet de pouvoir parfaitement refléter
les corrélations implicites observées sur les transactions equity ou super
senior, ainsi que d’introduire un bid-offer (sur le smile de corrélation)
dont la valeur est non nulle même pour les tranches mezzanine neutres en
corrélation.
Comme nous l’avons vu, la gestion des produits de corrélation comme
les tranches de CDO synthétiques induit le traitement d’un nombre
important de risques résiduels. L’objectif du trader de corrélation est de
minimiser son gamma ainsi que le risque de corrélation, ainsi que de diver-
sifier ses risques résiduels.
Le schéma 4.9 résume la problématique de gestion de ces risques.
Si la plupart des risques résiduels peuvent être gérés grâce à la mise en
place de bid-offer (corrélation, taux de recouvrement) et à l’exécution de
transactions permettant de neutraliser ces risques (par exemple acheter
une protection junior après avoir acheté une protection senior), le déve-
loppement de cette activité est aujourd’hui freiné par l’accumulation des
risques de corrélation.
En effet, les investisseurs ont fortement privilégié les tranches seniors,
ce qui a conduit les banques à accumuler des positions longues en corréla-
1. Combinaison de deux options d’achat sur le même sous-jacent, aux prix

d’exercice différents.
Schéma 4.9. – Problématique de gestion des risques dans un CDO

single tranche
La complexité des risques à gérer est assumée par l’arrangeur
Senior
– Delta hedging
– Risque de gamma
– Gamma positif – Coûts de transaction + gamma
– Acheteur de corrélation
– Risque de corrélation
– Risques de gap et de base
Position – « Mismatchs » de portefeuilles
de l’acheteur – Risques « cross-market »
de protection
Point
d’inflexion
– Gamma négatif
Equity – Vendeur de corrélation
tion, qui ne peuvent être neutralisées par leur force de placement (bien
plus limitée) de tranches juniors.
Il est intéressant de constater l’analogie avec les activités de dérivés
d’actions, notamment en ce qui concerne les produits de corrélation
actions (de type best of, worst of, etc.). Cette activité présente la même
problématique de gestion du risque de corrélation et les flux commerciaux
font que les banques sont également très largement exposées sur un sens
de la corrélation – qui est d’ailleurs la position inverse (short correlation)
de celle des activités de trading exotique de crédit. Les natures de ces cor-
rélations (actions versus crédit) étant toutefois très différentes, il est peu
probable que ces expositions opposées puissent se neutraliser.
Les banques bénéficient toutefois, depuis une période récente, de nou-
velles solutions de gestion de leur livre de corrélation, grâce au dévelop-
pement du marché indiciel (TRAC-X et iBOXX 1 ). Des tranches sont
désormais traitées sur les principaux indices dans le marché inter-ban-
caire. Les principaux apports du marché indiciel sont la standardisation
des contrats, une meilleure liquidité et transparence, et surtout une justi-
fication des paramètres de corrélation utilisés pour le pricing de tranches
non indicielles. Le tableau 4.9 présente une série de prix de tranches
observés sur l’indice iBOXX NA à cinq ans, au 31 mars 2004.
Ces développements récents ont favorisé l’émergence de nouveaux
acteurs sur le marché, comme les hedge funds et autres investisseurs
sophistiqués. Ceux-ci ont fourni un débouché appréciable pour les ban-
1. Ces instruments ont été décrits au chapitre précédent.
Tableau 4.9. – Prix de marché pour des tranches indicielles
Prix Prix Taux de corrélation implicite

Tranche
Bid Ask (mid-market)
0-3 % 41,5% 44,7% 19,5%
3-7% 30,5% 40,0% 27,0%
7-10% 12,5% 14,0% 31,3%
10-15% 5,0% 6,8% 38,0%
15-30% 0,9% 1,9% 59,5%
ques intermédiaires afin de revendre la corrélation accumulée dans le

cadre de leur activité de distribution de tranches seniors. Cette exposition
(long corrélation) est attractive pour les hedge funds à plusieurs titres :
– le carry est positif ;
– elles offrent des propriétés de convexité et des possibilités de trading
dans le cadre de la gestion des deltas ;
– elles ne s’accompagnent que d’un faible risque de contrepartie (la
position étant couverte en delta, la sensibilité aux mouvements de spreads
est négligeable).
Le marché de la corrélation a établi ses repères et permet maintenant
un recyclage plus efficace des risques. Les techniques de modélisation con-
vergent vers un modèle et une méthodologie standards (Gaussian cop-
pula, smile de corrélation, pricing avec couplet de corrélation) et un mar-
ché inter-bancaire relativement efficace s’est développé, permettant
l’optimisation de la gestion des risques.
3.3.3. Les derniers développements du marché des CDOs single tranche

Si les premiers produits de corrélation consistaient en des tranches mez-
zanine référençant des portefeuilles statiques de crédit de qualité invest-
ment grade, on a très vite assisté, d’une part, à une sophistication des struc-
tures proposées (en termes de format et de flexibilité) et, d’autre part, à
l’intégration de nouvelles classes d’actifs à la technologie de couverture en
delta (high yield, ABS, tranche de CDOs, etc.). Ce mouvement a été
accompagné par les progrès réalisés au sein des banques en termes de
modélisation et de gestion de risque.
3.3.3.1. Nouveaux développements produits : une flexibilité accrue

Dans un premier temps, les investisseurs ont souhaité bénéficier d’une
possibilité de gestion dynamique du portefeuille de référence, afin de
répondre aux critiques qui avaient été émises sur les produits statiques.
Cette flexibilité permet également de répondre aux soucis de liquidité,
l’investisseur pouvant remplacer un risque de crédit individuel sans avoir
à revendre le produit en lui-même (ce qui aurait eu un coût élevé en ter-
mes de bid-offer).
La formalisation de ces produits appelés « self-managed » (auto-gérés

en français) s’est effectuée progressivement, les structures initiales propo-
sées par les différentes banques intermédiaires n’étant pas similaires. Un
format standard s’est peu à peu dégagé, dans lequel le mécanisme de ges-
tion est basé sur des données quantitatives fournies par la banque à fré-
quence régulière (delta, sensibilités) et les prix de marché des CDS consi-
dérés (spreads des entités sortantes et rentrantes dans le CDO). Il
convient d’ailleurs de noter que la plupart de ces structures bénéficient
désormais d’un mécanisme de vérification des prix de marché, l’investis-
seur pouvant faire appel à d’autres intermédiaires de marché que la ban-
que arrangeuse pour déterminer les prix des CDS. La gestion dynamique
engendre des gains ou des pertes de gestion qui peuvent être affectés à la
subordination du produit, à son coupon ou à un compte de réserve (les
trois méthodes ayant in fine les mêmes conséquences économiques).
De manière naturelle, ces structures ont rapidement intégré la possibi-
lité de pouvoir déléguer la gestion du portefeuille à une tierce partie
(gérant de fonds spécialisé par exemple). On parle alors de produit « single
tranche externally managed ». Les premières transactions de ce type ont
été effectuées sur une base bilatérale par JP Morgan et Deutsche Bank fin
2002, toutes deux utilisant les capacités de gestion de DWS – Deutsche
Asset Management. On a ensuite assisté à un ralentissement de ce type de
transactions, concomitant à la forte baisse des spreads de crédit (le rende-
ment servi sur le produit ne permettant plus de payer les commissions de
gestion demandées par les gérants). La familiarisation des gérants avec ces
produits de corrélation et la concurrence accrue qui en a découlé ont con-
tribué à un ajustement des commissions de gestion, ce qui entraîne actuel-
lement une reprise de ce type de transactions : des gérants traditionnels
comme Fortis Investments, Axa Investment Managers, CDC IXIS Asset
Management, ainsi que des boutiques spécialisées (par exemple Cheyne
Capital) se sont imposés comme des acteurs majeurs sur ce marché.
Si les structures self managed ou externally managed ont constitué les inno-
vations structurelles majeures des produits de corrélation, on peut également
souligner le développement des produits hybrides (exposition crédit contin-
gente à un risque de taux ou action par exemple), le succès des structures à
taux de recouvrement fixes, ainsi que les structures à base de CMDS 1.
3.3.3.2. Nouvelles classes d’actifs

La combinaison des technologies de CDO et de delta hedging nécessite
un certain degré de liquidité minimum sur l’actif sous-jacent. Le marché
des CDS s’étant progressivement étendu aux compartiments des obliga-
tions à haut rendement et émergentes (avec par exemple l’opération
Repon 17 de Deutsche Bank, lancée en juillet 2001), ces actifs ont pu être
naturellement intégrés aux produits de corrélation.
1. Voir les deux chapitres précédents.
Dans cette perspective, les actifs ayant suscité le plus intérêt auprès des
investisseurs ont été les émissions de titrisation (ABS pour Asset-Backed
Securities). Cependant, le seul segment de ce marché offrant une liquidité
suffisante correspond aux parts les plus seniors (notées AAA), pour les-
quelles le rendement servi est relativement faible (de l’ordre de 5 à 25
points de base en moyenne au-dessus du taux de référence). Par consé-
quent, le marché du CDS ne s’étant pas encore développé sur cette classe
d’actif, la seule solution s’offrant aux banques intermédiaires souhaitant
de proposer des produits single tranche sur ABS est l’achat de l’actif lui-
même pour le montant de delta nécessaire. Cette stratégie suppose de
pouvoir financer l’acquisition des actifs, ce qui restreint le nombre d’arran-
geurs potentiels à ceux disposant des capacités d’assurer le sourcing des
actifs à des conditions économiques adéquates.
Il est d’ailleurs intéressant de noter que l’exploration de cette classe
d’actif a finalement débouché sur le développement d’un nouveau produit
pur crédit. La première transaction delta hedged comprenant des ABS a
été structurée par BNP Paribas en novembre 2001 (CDO Master Invest-
ment 2), le portefeuille de référence combinant des CDS investment grade
et des ABS notés AAA. Elle a été suivie de la transaction CDO Master
Investment 3 en février 2002, puis de Aurum Investments en mai 2002 qui,
cette fois, remplaçait les expositions de type CDS investment grade par des
expositions de type CDO également notées AAA. Le portefeuille de réfé-
rence ne comprenait donc plus que des actifs de type « financement
structuré » (ABS et CDO). La partie du portefeuille sous-jacent composée
de CDOs comprenait uniquement des CDOs de type single tranche, ce qui
permettait implicitement de couvrir la transaction en delta (en effet des
expositions de type CDO cash-flows n’auraient pas offert une liquidité
suffisante à l’arrangeur pour mettre en œuvre ce principe de couverture).
L’utilisation de CDOs single tranche permet à l’arrangeur de détermi-
ner un delta sur le CDO final, vendu au client (appelé « master »), qui peut
être multiplié par le delta des tranches de CDOs sous-jacentes (appelées
tranches « inner ») afin de déterminer le delta final à appliquer pour cha-
cune des entités de référence des tranches inner. Ce type de structure s’est
fortement développé au cours de l’année 2003, certaines banques propo-
sant même des transactions ne comprenant que des single tranches (donc
implicitement uniquement une exposition au crédit), appelés CDO squa-
red (CDO2 ou CDO de CDO synthétique).
Le schéma 4.10 présente un exemple représentatif d’une transaction de
type CDO2 comprenant des ABS et des CDOs. Le portefeuille master est
composé de 50 titres d’ABS (70 % du portefeuille) et de 4 tranches de
CDO inner (représentant 30 % du portefeuille master et comprenant cha-
cune 100 entités de référence) pour un montant total de un milliard
d’euros. Les pertes pouvant affecter le CDO master proviennent soit des
ABS soit des crédits sous-jacents à un CDO inner, lorsque la subordina-
tion du CDO inner en question (6 % dans notre exemple) est totalement
réduite par une succession d’événements de crédit.
Schéma 4.10. – Montage type d’un CDO2
Master
Portfolio
EUR
1000m
Inner CDO#4
EUR
3750m ABS bucket :
100 CDS 50 ABS
Inner CDO#2 & 3 70 %
3750m
700 m
Inner CDO#1 37,5m per
EUR entity
100 CDS 3750m
3,750m
EUR
37,5m 300 m
2% 75m 75 m
per entity EUR 7,5 %
225 m 75 m EUR
6% 7,5 % Master CDO 150m
EUR 75 m 6 % Tranche EUR
0m 7,5 %
EUR 90m
300m 75 m 9 %
2% 75m 7,5 %
EUR
EUR CDO bucket : 0m
225m
6% 4 inner CDOs
EUR 30 %
0m
Ces produits présentent un profil de risque différent d’une single tran-

che traditionnelle, de par l’envergure des risques sous-jacent référencés
dans la transaction : pour une partie des ABS, mais également des crédits
de référence, nécessaires à la constitution des tranches de CDO inner. Le
nombre des entités de référence peut être très élevé, en fonction du pour-
centage de recouvrement accepté par les investisseurs entre les différentes
tranches de CDOs (il n’est pas rare de voir des transactions comprenant
plus de 300 entités différentes).
Dans ce domaine, des transactions gérées ont récemment été structu-
rées (par exemple Monet, CDO d’ABS et de CDOs arrangé par la Société
Générale et géré par Fortis Investments). Dans ces opérations, le gérant
du portefeuille master a la possibilité de gérer dynamiquement chacune
des tranches de CDO inner.
Les produits de type CDO2 ont rencontré un grand succès auprès des
investisseurs. Le début d’année 2004 laisse à penser que près de la moitié
du volume de produits de corrélation est désormais représentée par ces
structures.
3.3.3.3. Un aperçu des développements du marché des CDOs

synthétiques d’arbitrage sur mesure
Le développement des produits de corrélation, et en particulier des
CDOs single tranche, a fortement influencé les évolutions du marché des
CDOs.
Si le pricing des tranches des premiers CDOs synthétiques se fondait,

d’une part, sur une approche historique (employée par les agences de
notation) et, d’autre part, sur la comparaison avec des émissions ABS 1
(sans réelle prise en compte de la valeur de marché du portefeuille de réfé-
rence ou d’une corrélation de marché), la relation s’est inversée. Ainsi, le
pricing des transactions gérées ou de gestion de bilan (avec placement de
toute la structure de capital) s’aligne désormais avec les prix issus des
modèles.
Le développement des produits de type single tranche a également
entraîné une plus grande transparence sur le marché des CDOs. On a
assisté à un réel effort d’éducation et de communication de la part des ban-
ques intermédiaires structurant ces opérations : les investisseurs disposent
par exemple de valorisations quotidiennes pour chaque produit de corré-
lation, la fourchette bid-offer s’est considérablement réduite, des données
quantitatives telles que les delta sont régulièrement communiquées, etc.
Ainsi, de nombreux investisseurs disposent d’outils quantitatifs de valori-
sation similaires à ceux employés par les arrangeurs. La diffusion de ces
outils a d’ailleurs été encouragée par certaines banques leaders sur le mar-
ché. JP Morgan, par exemple, consacre de nombreuses ressources à la dif-
fusion d’informations quantitatives (recherche académique ou de vulgari-
sation, modèles de valorisation). Morgan Stanley, de son côté, a fortement
contribué au succès des tranches sur indices par son rôle de teneur de mar-
ché.
• Développements de la clientèle institutionnelle

Si ces développements ont permis l’arrivée sur le marché des CDOs
d’investisseurs comme les hedge funds, ils ont également favorisé l’augmen-
tation et la stabilisation de la base d’investisseurs institutionnels (banques
régionales, assureurs, sociétés de gestion d’actifs). On peut ainsi parler de
rationalisation de la base clientèle, dans le sens où les investissements cor-
respondent désormais à des besoins préalablement identifiés et motivés.
La segmentation des investisseurs était auparavant relativement confuse
et leur nombre très limité, ce qui contribuait à l’opacité du marché des
CDOs (cf. les exemples de Dexia ou de Scor présentés précédemment). Si
les premiers investisseurs se sont très souvent retirés de ce marché en rai-
son de pertes financières significatives, ils ont été remplacés par des insti-
tutions ayant une politique d’investissement plus rationnelle, disposant de
capacités de re-distribution du risque (via leurs réseaux retail, dans le
cadre de contrats d’assurance vie, etc.) et encouragées par la meilleure
transparence et une liquidité accrue des produits proposés.
1. Cette approche a d’ailleurs favorisé le succès des single tranche seniors, dans
la mesure où leur rendement était supérieur à celui offert sur des instruments plus
traditionnels.
Dans cette perspective, le Groupe Axa est un exemple marquant. Les

CDOs ont été utilisés dès 1999 dans le cadre de l’allocation d’actifs des
compagnies d’assurance du groupe, afin d’améliorer la frontière efficiente
de ses portefeuilles. La stratégie consistait alors à placer un montant très
réduit (15 % de l’allocation dans la classe d’actif) sur la tranche subordon-
née d’un CDO et les 85 % restant en titres ABS notés AAA (actifs quasi
sans risque). L’analyse d’Axa est que cette stratégie a une espérance de
rendement légèrement inférieure à celle de la classe d’actifs sous-jacente
mais, en revanche, elle offre une meilleure résistance dans le cas de scena-
rii extrêmes (en termes de Value-at-Risk). Cette stratégie d’allocation per-
met une diversification vers de nouvelles classes d’actif (high yield, levera-
ged loans) avec un couple risque/rendement adapté aux contraintes
globales du Groupe.
• Émergence d’une clientèle retail en Europe

Si la demande institutionnelle s’est constamment développée et ratio-
nalisée, on assiste désormais à l’émergence d’un marché à destination de
la clientèle des particuliers (distribution dans les réseaux ou via les agences
de private banking). Cette stratégie a été développée avec succès, comme
nous l’avons vu, par Robeco aux Pays-Bas. Ce mouvement reste toutefois
cantonné à certaines zones géographiques, dont la réglementation est plus
favorable pour le placement auprès d’investisseurs particuliers de produits
à base de dérivés de crédit (Pays-Bas, Scandinavie). On a également pu
observer, en juillet 2003, la première transaction sous forme de Sicav
luxembourgeoise intégrant un produit dérivé de crédit, arrangée par For-
tis et offerte uniquement aux clients belges (Fortis L Fix Credit Quality 1).
La création de cette Sicav a été rendue possible par l’intégration des direc-
tives UCIT dans la législation luxembourgeoise. Les directives UCIT III
devant être appliquées dans tous les États membres de l’Union Euro-
péenne à compter de février 2004, il est probable que ce format de distri-
bution se généralise rapidement. Ces directives élargissent de façon
importante la gamme des actifs financiers dans lesquels les OPCVM béné-
ficiant de l’agrément unique (le passeport européen) peuvent investir (et
notamment les dérivés de crédit). Elles définissent également des règles
harmonisées en matière d’accès au marché et de conditions d’exercice de
l’activité de gérant d’actifs (exigences en termes de fonds propres, normes
de prudence devant être respectées par les sociétés de gestion, etc.).
Ces développements, ainsi que l’augmentation du nombre d’arran-
geurs, ont contribué à une réduction des marges sur les produits de corré-
lation, partiellement compensées par une forte augmentation du volume
de transactions. En Europe, par exemple, on peut estimer que le nombre
d’institutions capables d’offrir des produits de corrélation est désormais
supérieur à 30, auquel on peut rajouter une vingtaine d’acteurs domesti-
ques ne disposant pas des capacités de trading mais assurant principale-
ment la distribution locale de ces produits (par exemple Fortis Bank ou
Rabobank au Benelux, BBVA et SCH en Espagne). Il est toutefois fort

probable que le nombre de banques intermédiaires (impliquées dans la
structuration et la gestion de produits de corrélation) se réduise significa-
tivement dans les années à venir, alors qu’augmenterait le nombre d’insti-
tutions assurant la distribution et les appels d’offre. Ce mouvement serait
similaire à celui observé sur les produits structurés actions et peut s’expli-
quer par le coût de plus en plus élevé des ressources nécessaires pour exer-
cer ce métier (que ce soit en termes de trading, de gestion des risques, de
recherche et développement, de back et middle office, etc.).
• Une croissance fulgurante des volumes de transactions

Il est délicat de mesurer exactement la taille du marché des CDOs syn-
thétiques, notamment en raison de l’importance actuelle des opérations de
type single tranche, qui sont généralement conclues sur une base bilaté-
rale. Une estimation du volume global des CDOs synthétiques pour
l’année 2003 est 469 milliards d’euros 1 . Ce marché se répartirait en quatre
compartiments principaux :
– les single tranche (310,5 milliards) ;
– les CDOs synthétiques activement gérés (27,5 milliards) ;
– les CDOs synthétiques de gestion de bilan (25 milliards) ; et
– les CDOs synthétiques d’ABS (106 milliards).
Comme nous l’avons vu, ce dernier type de transaction, comportant une
part de CDO, est homogène à une opération de type single tranche. Par
ailleurs, les opérations de single tranche sur indices ont été exclues du
total, dans la mesure où elles correspondent à des transactions de couver-
ture de positions existantes.
Il est toutefois inapproprié de comparer les notionnels de portefeuille
pour les single tranche avec ceux des transactions gérées, pour lesquelles
l’intégralité de la structure de capital est transférée. Une méthode plus
adéquate serait de comparer les montants effectivement transférés aux
investisseurs ou encore le montant implicite de delta pour chaque transac-
tion (qui serait de 100 % pour une transaction gérée). Cette dernière
approche permettrait par exemple d’évaluer l’impact du marché des
CDOs synthétiques sur le marché des CDS.
Une estimation du montant effectif de risque notionnel transféré aux
investisseurs en 2003 est 7,5 milliards pour les CDOs single tranche et
2,1 milliards pour les CDOs synthétiques d’ABS41 . Ces montants indique-
raient une taille moyenne des opérations de single tranche équivalente à
2,5 % du portefeuille de référence, ce qui semble réaliste. Une approxima-
tion grossière du montant de delta nécessaire à couvrir ce type de tranche
correspondrait au montant total des tranches transférées multiplié par un
facteur de 7, ce qui donnerait un volume de delta de 67,2 milliards. Si ce
1. Sources : Creditflux, analyse des auteurs.
chiffre n’est bien sûr qu’un minorant du volume effectivement réalisé, il

permet toutefois de conclure que l’impact des produits de type single tran-
che est au minimum trois fois plus important que celui des CDOs synthé-
tiques gérés (qui sont des transactions publiques dont l’estimation du
volume global est très fiable).
Afin d’estimer l’impact du développement des CDOs synthétiques
d’arbitrage sur le marché des CDS, nous ne prenons pas en compte les
transactions de gestion de bilan, car elles ne conduisent pas à une vente de
protections en couverture du produit structuré. Sur cette base, un mino-
rant du volume total de protections de type CDS généré en 2003 par les
opérations de CDOs synthétiques serait donc de 94,7 milliards d’euros. En
elle-même, la signification de ce volume est difficile à appréhender.
Cependant si l’on se réfère à une étude récente de Fitch 1, basée sur l’ana-
lyse de 41 transactions, on s’aperçoit que certains crédits sont présents
dans un grand nombre de CDOs. Une entité de référence telle que Ford
Motors, par exemple, pourrait ainsi être présente dans plus de la moitié
des portefeuilles de CDO. En supposant que le nombre moyen d’entités
dans les portefeuilles de CDO est 100, cela voudrait dire que près de
500 millions de protection ont été générés en 2003 par le marché des
CDOs d’arbitrage sur l’entité Ford. Au regard du volume de dette de
Ford, ce chiffre n’indiquerait pas un impact significatif sur le marché des
CDS sur Ford. Par contre, il est fort possible qu’une entité comme Elec-
trolux soit présente dans 20 % des CDOs, ce qui correspondrait à un
volume de protections de près de 200 millions d’euros. Ce chiffre est à
comparer au montant de dette émis par cet emprunteur sur le marché des
euro-obligations : 600 millions d’euros.
On a ainsi pu craindre, en 2003, une dislocation du marché de dérivés
de crédit, sous l’effet de la croissance du volume des single tranche, celles-
ci dépassant sur certains risques la capacité d’absorption du marché des
CDS. Ce phénomène a été d’autant plus significatif que la demande des
acheteurs de protection traditionnels s’est fortement ralentie (notamment
de la part des gérants de portefeuille de crédits des banques, estimant les
spreads trop élevés, et des hedge funds qui ont choisi de matérialiser leurs
profits sur les positions courtes prises en 2002). Les produits de corrélation
ont ainsi fortement contribué à la baisse des spreads observée tout au long
de l’année 2003 2.
Cependant, plusieurs facteurs ont récemment réduit cette distorsion
offre-demande :
– certains acteurs prennent désormais des positions courtes sur des
tranches (donc sans générer de delta) ;
1. « Synthetic Index – Benchmarking Portfolio Performance », FitchRatings

(juin 2003).
2. Voir également chapitre 1, section 2.3.
– les gérants de portefeuille de crédits ont remplacé les CLOs synthéti-

ques par l’achat de CDS standards voire de protections sous la forme de
single tranche ;
– l’univers des entités incluses dans les produits de corrélation s’est con-
sidérablement élargi (on compte désormais plus de 1 000 entités de réfé-
rence différentes) ;
– de nombreuses transactions référencent désormais des portefeuilles
très diversifiés (les CDO2 comportent généralement plus de 300 entités de
référence) ; et
– de nombreux investisseurs ont revendu les produits achetés en 2002
ou 2003 (ce qui permet de générer un flux de delta inverse).
Dans ce contexte, il est probable que les CDOs synthétiques d’arbitrage
connaissent un nouveau cycle de croissance fort.
*
* *
Les CDOs constituent l’un des segments du marché des dérivés de cré-
dit connaissant la plus forte croissance. Ce développement a été constam-
ment alimenté par l’évolution des structures, comme nous l’avons montré,
et ne semble avoir pour horizon que les limites de l’imagination fertile des
ingénieurs financiers.
Si les premiers montages appliquaient les techniques traditionnelles de
titrisation à des portefeuilles d’obligations à haut rendement ou de prêts
bancaires, ce marché a pris un virage à 180 degrés avec l’utilisation des
dérivés de crédit, que ce soit dans le domaine de la gestion de bilan, ou
bien de l’arbitrage des marchés de crédit. Ce dernier compartiment con-
centre actuellement l’essentiel des transactions et se rapproche, par bien
des aspects, de plus en plus des marchés optionnels.
En dernier lieu, il convient de constater que les technologies de structu-
ration propres aux CDOs ne se limitent désormais plus aux marchés de
crédit. Déjà, les montages de type cash-flows avaient permis de traiter des
sous-jacents différents tels que des hedge funds ou des participations dans
des entreprises non cotées (private equity).
Les derniers développements dans ce domaine font par exemple état de
la tentative de banques intermédiaires pour structurer de nouveaux pro-
duits, les collateralised equity obligations (CEOs), qui appliquent les tech-
nologies de CDOs synthétiques d’arbitrage que nous avons présentées,
non plus sur un portefeuille de CDS, mais sur un panier d’options de vente
(puts) sur actions (en s’inspirant notamment des produits EDS 1). En cela,
ces instruments contribuent à établir des liens de plus en plus étroits entre
les différents compartiments des marchés financiers, ces « ponts » étant
l’une des implications majeures du développement du marché des dérivés
et structurés de crédit comme nous le verrons dans le dernier chapitre de
cet ouvrage.
Chapitre 5
LE MARCHÉ DES PRODUITS

DÉRIVÉS ET STRUCTURÉS
DE CRÉDIT
Depuis son apparition, le marché des produits dérivés et structurés de

crédit a connu une croissance exponentielle et la plupart des observateurs
s’accorde à considérer que cet essor devrait s’accélérer dans les années à
venir. Plusieurs raisons fondamentales sous-tendent cette croissance :
– premièrement, l’omniprésence du risque de crédit sur les marchés
commerciaux et financiers (cash et dérivés) assure à ces produits un grand
nombre de débouchés, largement supérieurs, en théorie, aux instruments
dérivés sur les taux d’intérêt ou sur le risque de change, par exemple ;
– deuxièmement, l’émergence de produits de deuxième génération
(dérivés de crédits « exotiques » et produits structurés) alimentent depuis
quelques années les développements de ce marché et favorisent la liqui-
dité sur les segments « vanille » ;
– enfin, le développement récent des opérations d’arbitrage (en parti-
culier, via les CDOs) a fortement contribué à cette croissance soutenue.
Dans ce cadre, certains observateurs n’hésitent pas à établir un paral-

lèle entre le marché des dérivés de crédit et celui des swaps de taux d’inté-
rêt. Ces instruments, inconnus au tout début des années 1980, ont enregis-
tré une croissance formidable depuis deux décennies. Les encours sur
dérivés de taux d’intérêt traités de gré à gré dans le monde s’élevaient à
58 000 milliards de dollars fin 1998 (en montant notionnel), d’après la
Banque des Règlements Internationaux. Ce chiffre s’élevait à près de
142 000 milliards fin 2003 !
De facto, les profils de développement de ces deux marchés ne sont pas
sans ressemblance : développement de produits standards (CDS dans le
premier cas, swaps de taux, dans le second), essor des produits structurés
et « exotiques », élargissement du périmètre d’utilisateurs des banques
aux autres intervenants de marché (institutionnels, puis entreprises), etc.
En comparaison, l’encours total en montant notionnel sur les produits
dérivés de crédit serait passé de 180 milliards de dollars en 1997 à
1 950 milliards de dollars fin 2002. Il était évalué, à la fin de l’année 2003, à
3 580 milliards par l’International Swaps and Derivatives Association 1, et
pourrait atteindre 4 800 milliards fin 2004, d’après la BBA 2 (soit un taux de
croissance moyen annuel attendu sur la période 1997-2004 de +60 %).
Sur la base de ces estimations, il est possible de déduire que le marché des
produits dérivés de crédit représentait à la fin 2003 1,8 % du montant total
des produits dérivés de gré à gré traités dans le monde. Le graphique 5.1
présente la structure du marché mondial des produits dérivés OTC.
Graphique 5.1. – Structure du marché mondial des produits dérivés OTC

(fin 2003)
Dérivés de crédit
1,8 %
Dérivés d’actions
1,9 %
Autres 11,1 % Dérivés
72,0 %
sur taux d’intérêt
Dérivés sur
matières premières 12,4 %
0,7 %
Dérivés
sur change
Total : 197 177 milliards de dollars

Sources : Banque des Règlements Internationaux (2003), ISDA, JP Morgan.
Le principal obstacle à l’évaluation d’un marché en plein essor comme

celui des produits dérivés de crédit est le manque de données, ainsi que
leur cohérence entre les différentes sources 3.
La British Bankers’ Association (BBA) a publié trois séries de rapports
(1997/98 – 1999/00 – 2001/02) qui, depuis la première édition, ont bénéficié
de l’apport des professionnels du marché. Cette approche assure une cer-
1. Chiffre donné lors de sa réunion annuelle 2004 à Chicago.

2. Estimations à fin 2002.
3. Au-delà des études de la British Bankers’ Association et de FitchRatings sur
lesquelles s’appuie ce chapitre, d’autres organismes fournissent des estimations
régulières de la taille et de la structure de ce marché : l’ISDA, Risk Magazine, les
agences de notation, le Fonds Monétaire International ou encore l’Office of the
Comptroller of the Currency (OCC, pour les banques commerciales américaines
seulement).
Le marché des produits dérivés et structurés de crédit 203
taine continuité méthodologique et la possibilité de comparer les statisti-

ques. La fiabilité des résultats est cependant dépendante de la qualité des
données fournies par les participants majeurs et de leur connaissance du
marché. Il est à noter que six des principaux intervenants ont un livre de
dérivés de crédit qui excède les 50 milliards de dollars (en valeur notion-
nelle) et, pour les 9 acteurs les importants, il dépasse les 30 milliards !
Ces résultats ont été confirmés par le récent rapport de l’agence de
notation Fitch, qui a recensé auprès de 181 institutions actives sur le mar-
ché des dérivés et structurés de crédit 1 , un montant notionnel total
échangé de l’ordre de 1 700 milliards de dollars début 2003.
1. Panorama du marché
Apparu dans les années 1991-1992, le marché des produits dérivés de
crédit est relativement récent, par comparaison aux autres marchés déri-
vés (taux, change, actions, matières premières) dont la naissance peut être
datée aux décennies 1970 et 1980 (voire avant). Son développement a été
relativement lent, Wall Street concentrant la majeure partie des transac-
tions jusqu’en 1994-1995.
Aujourd’hui, la plupart des intervenants des marchés de capitaux
s’accorde pour dire que celui-ci a atteint sa taille critique. Dans un passé
récent, il a pu notamment résister brillamment à la crise asiatique de la fin
1997 ainsi qu’au credit crunch de 1998. Par la suite, l’avènement de la mon-
naie unique en Europe a été un facteur de croissance essentiel pour ces ins-
truments ainsi que pour le marché du crédit au sens large. La période 1999-
2000 a vu l’avènement d’un marché du dérivé de crédit plus structuré du fait
de la standardisation des documentations juridiques et d’une liquidité
accrue sur les spreads des corporates aussi bien en Europe qu’aux États-
Unis. Enfin, plus récemment les chocs du second semestre de l’année 2001
(vague importante de défauts) n’ont pas freiné de façon significative la
croissance du marché, bien au contraire. La fiabilité des contrats a pu être
testée « en grandeur nature » lors des grandes faillites fin 2001 et tout au
long des années 2002-2003 (Enron, Worldcom, Parmalat, etc.).
Comme nous l’avons vu, certaines situations spécifiques ces deux derniè-
res années ont contribué à un certain nombre d’évolutions des contrats au
niveau juridique mais ont globalement prouvé la robustesse de ces instru-
ments. Comme le souligne le rapport 2002 de la BBA : « Au cours de cette
année marquée par des faillites… les produits dérivés de crédit ont prouvé
leur efficacité à absorber les chocs majeurs du système financier global » 2.
1. Sur un panel initial de 200 établissements. Voir FitchRatings (2003).

2. « In a year fraught with major bankruptcies… credit derivatives have proven
their effectiveness in buffering major shocks to the global financial system » (BBA
Credit Derivatives Report 2001/2002).
L’un des chocs principaux pour le marché des dérivés de crédit ces der-
nières années a sans aucun doute été la faillite d’Enron en 2001. Ce dépôt
de bilan, le plus important jamais enregistré pour une entreprise, a consti-
tué une preuve indéniable de la maturité du marché 1 . Par ailleurs, cas par-
ticulier, la société Enron était un intervenant majeur sur ces produits. En
tant que contrepartie sur le marché des CDS et dans de nombreuses opé-
rations de titrisations synthétiques, la défaillance d’Enron a donc engen-
dré, pour ses contreparties, des coûts de remplacement sur les contrats de
dérivés au sens large. Ce processus s’est soldé globalement de manière
satisfaisante.
Nous revenons par la suite sur les principales étapes de développement
de ce marché, ainsi que sa structure actuelle.
1.1. Principales étapes du développement du marché

des produits dérivés de crédit
Bien que les produits dérivés de crédit soient relativement récents, il est
possible de distinguer déjà leurs différentes « incarnations » 2.
Un produit défensif
C’est parce que les intervenants sur le marché devaient faire face à la
croissance exponentielle des échanges de produits dérivés de gré à gré que
les dérivés de crédit ont été créés et développés au début des années 1990.
Comme nous l’avons vu, les banques d’affaires intermédiaires dans ce
marché ne pouvaient se contenter des méthodes traditionnelles de gestion
du risque de crédit. Elles se trouvaient, de plus, restreintes par une taille
de bilan modeste et l’obligation de marquer leur portefeuille tous les jours
au marché. Il leur fallait donc trouver de nouveaux moyens pour gérer des
expositions de crédit peu liquides.
Ces banques ont donc structuré des swaps sur le risque de crédit pour
se protéger contre les défaillances potentielles de leurs clients et ont pu
trouver des contreparties par l’incitation d’un rendement supérieur.
Un marché bilatéral
Dans les années 1994-1995, le marché des dérivés de crédit est devenu
un marché bilatéral où les banques qui structuraient ces produits se sont
mises à l’écoute des investisseurs potentiels dans ces instruments et ont
arrangé des produits de façon à adhérer le mieux possible à leurs exigences
en termes de profil risque/rentabilité.
1. Ce défaut d’envergure a provoqué des pertes pour les vendeurs de protec-

tion à hauteur de 80 % du notionnel traité puisque la valeur de recouvrement des
actifs post-défaut a été estimée à environ 20 % dans le marché obligataire.
2. Voir Smithson (1996).
Un marché en plein essor

À partir des années 1996-1997, le marché des produits dérivés de crédit
s’est rapidement « démocratisé », notamment sur le segment des risques
souverains émergents. Les intervenants les plus sophistiqués ont com-
mencé à gérer leur risque sur une base de portefeuille de la même façon
qu’ils gèrent un livre de produits dérivés sur taux d’intérêt (alors qu’avant
l’essentiel des transactions étaient conçues sur une base back-to-back).
Les parties tierces (autorités de réglementation 1, agences de notation) se
sont intéressées de plus près au marché.
La crise asiatique, fin 1997, a prouvé la montée en puissance du marché
des produits dérivés de crédit, celui-ci ayant parfois offert une liquidité
supérieure à celle du marché obligataire sous-jacent. Comme l’a souligné
un observateur de marché : « le vrai prix du risque coréen se trouve dans
le marché du crédit [sous-entendu dérivé], non pas dans le marché
obligataire » 2.
Un marché dérivé établi

À compter de la période 1999-2000, le marché des dérivés de crédit a
bénéficié d’évolutions structurelles majeures qui lui ont permis d’asseoir
sa pérennité :
– introduction de l’euro sur les marchés financiers fin 1999 et avène-
ment d’un réel marché du crédit à l’échelle européenne ;
– émergence de produits de deuxième génération (dérivés de crédits
« exotiques » et produits structurés) favorisant par ricochet la liquidité sur
les marchés « vanille » ;
– opérations d’arbitrage de capital réglementaire conduites par un
grand nombre de banques de la place ;
– etc.
Les montants traités ont connu une forte croissance ainsi que le nombre
des intervenants, qui se sont rapidement diversifiés : banques commercia-
les, assureurs-réassureurs, autres investisseurs institutionnels (fonds
d’investissement, fonds de pension), hedge funds, etc.
Au terme de cette évolution, le marché des produits dérivés de crédit,
comme nous l’avons vu, représente aujourd’hui le marché de référence
pour l’évaluation du risque de crédit, que ce soit pour des émetteurs exis-
tants ou des emprunteurs futurs. À titre d’exemple, le CDS sur la société
Nokia est actuellement un instrument liquide utilisé dans de nombreux
1. Les premières réglementations bancaires sur les produits dérivés de crédit

datent d’août 1996 (Federal Reserve américaine). Celle-ci s’est vue rapidement
emboîter le pas par les autres autorités de réglementation (Banque d’Angleterre
en décembre 1996, révisée en 1997, puis Commission Bancaire en juin 1997, puis
avril 1998).
2. « The real price of Korean risk is in the credit market, not in the bond
market », cité par Iskandar (1998).
paniers structurés, alors qu’aucun titre obligataire n’a encore été émis par
la société finlandaise. La liquidité sur cet instrument provient d’un besoin
de couvrir d’éventuelles expositions existantes au travers de prêts bancai-
res ou encore de prendre une position ex-ante sur le niveau futur de la
marge de crédit d’une hypothétique émission obligataire.
Les derniers développements sur le marché des dérivés de crédit font
penser que celui-ci sera bientôt comparable en tout point aux autres mar-
chés de produits dérivés OTC. À cet égard, les trois enjeux majeurs pour
ce marché sont les suivants :
• la question de l’extension de la base d’utilisateurs à de nouveaux seg-
ments de marché et d’utilisateurs potentiels (entreprises, investisseurs
particuliers). Un très faible nombre d’entreprises par exemple ont recours
à ces instruments à ce jour, comme nous l’avons vu 1 . Cette évolution
paraît indispensable si les dérivés de crédit veulent connaître le succès des
instruments dérivés de taux, comme le prédisent les observateurs de mar-
ché les plus optimistes ;
• le parachèvement du processus d’industrialisation du régime transac-
tionnel, ce qui passe notamment par :
– la création de bases de données indépendantes des principaux teneurs
de marché recensant les entités juridiques de référence, offrant des servi-
ces de valorisation, etc. à l’image de ce que propose la société Mark-it
Partners ;
– l’avènement du trading électronique, via des plates-formes dédiées,
assurant notamment une automatisation des liens entre front-office et
back-office (le STP ou straight-through processing) et une amélioration de
la productivité des opérateurs ;
• l’interpénétration croissante de ce marché avec les autres marchés
financiers. Le développement des produits hybrides, l’essor des stratégies
de gestion fondées sur l’arbitrage d’obligations convertibles ou des struc-
tures capitalistiques participent à ce phénomène. Cette évolution doit se
poursuivre afin d’ancrer le marché des dérivés de crédit au cœur des mar-
chés de capitaux et de faire de ces instruments des outils indispensables
dans la panoplie des intervenants.
1.2. Taille, croissance et structure du marché des produits

dérivés de crédit
Plusieurs enquêtes sur l’évolution de la taille du marché des dérivés de
crédit ont été publiées. La plus fiable reste celle de la British Bankers’
Association (BBA). Les autres données fiables sont apportées par Fitch,
l’une des trois principales agences de notation, au titre d’une enquête
publiée en mars 2003, puis révisée en septembre de cette même année.
Dans l’ensemble, ces enquêtes présentent des résultats comparables :
– un décollage plutôt lent (pour les raisons évoquées ci-dessus) ;

– un potentiel gigantesque d’applications devant garantir le développe-
ment du marché ;
– un univers d’intervenants limité dans les premières années aux gran-
des banques internationales ;
– une activité essentiellement concentrée initialement dans le domaine
des risques souverains (1997), puis sur les risques bancaires (1998) et, plus
récemment, sur les risques corporate (depuis 2000).
1.2.1. Taille et croissance du marché des produits dérivés de crédit

Une première enquête de la British Bankers’ Association a été réalisée
début octobre 1996 et publiée en novembre de cette même année. Quinze
institutions prenant part au marché londonien des produits dérivés de crédit
ont été interrogées quant à leur estimation du volume d’encours, sur la
place de Londres uniquement. La taille du marché estimée à l’époque res-
sort à 20 milliards de dollars, pour une fourchette allant de 15 à 75 milliards,
pour la place de Londres, qui représenterait un peu plus de 50 % du mar-
ché mondial.
Cette estimation initiale est à rapprocher des chiffres issus de la der-
nière enquête de la BBA, en 2001-2002. La taille moyenne du marché
mondial est estimée à 1 950 milliards de dollars, hors asset swaps. Sur cette
base, la BBA conclut que Londres représente 53 % du marché mondial
des dérivés de crédit.
Les prévisions pour fin 2004 se situent aux alentours de 4 800 milliards,
tandis que l’ISDA estime que le montant d’encours fin 2003 s’élevait à
3 580 milliards.
Graphique 5.2. – Évolution des encours notionnels des dérivés de crédit
5 000 4 799
4 000 3 580
3 000
1 952
2 000
1 189
893
1 000 586
350
180
20
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004*
* estimation des participants en 2002 pour la fin de l’année 2004.

Sources : British Bankers’ Association, BBA, Credit Derivatives Report 2001/2002, ISDA.
Ces chiffres sur la taille actuelle du marché semblent être en phase avec
l’enquête menée par Fitch début 2003. Celle-ci a permis d’identifier 1 700 mil-
liards de dollars d’encours notionnel dans le monde.
Parmi les facteurs qui pourraient freiner la croissance de ce marché, on
peut citer :
– l’apparition de scandales/pertes financières d’envergure liés à l’utili-
sation de ces produits et la réaction éventuellement néfaste des autorités
de réglementation (le marché italien des produits dérivés et structurés de
crédit a par exemple traversé en 2003-2004 un contre-coup important suite
aux affaires Cirio, Parmalat, etc. et à une réglementation contraignante
pour les compagnies d’assurance en matière d’utilisation des CDOs en
support de leurs produits retail) ;
– les obstacles d’ordre réglementaire, qui ne sont pas entièrement levés
à l’heure actuelle. Comme le souligne le rapport d’enquête de la BBA
2001-2002 : « l’incertitude réglementaire, telle que la question de Bâle II,
constitue l’une des contraintes majeures à la croissance du marché des
dérivés de crédit » 1 ;
– la nécessaire mise en place des infrastructures et des systèmes de con-
trôle adéquats devant supporter les fonctions de trading et de gestion des
risques ;
– la capacité des intervenants à embaucher et à former des professionnels
disposant d’un profil adapté pour ce marché. Ceux-ci doivent idéalement
disposer d’une solide expérience dans le domaine des produits dérivés,
d’une connaissance des marchés du crédit et de l’analyse fondamentale
d’une société, ainsi que d’une bonne compréhension des risques juridiques
associés aux contrats.
1.2.2. Structure du marché des produits dérivés de crédit

Dans ce paragraphe, nous présentons les différentes conclusions des
enquêtes de marché quant à la répartition des volumes sur dérivés de cré-
dit par zone géographique, par type de produit et maturité et par type de
risque sous-jacent.
1.2.2.1. Structure du marché par zone géographique

Si les produits dérivés de crédit ont été initialement imaginés et structu-
rés dans les banques d’affaires de Wall Street, la place de Londres consti-
tue le moteur de croissance du marché depuis l’origine.
Les avantages comparatifs de la place financière de Londres sont rap-
pelés ci-dessous :
– la taille du marché international de la dette : Londres est le centre
mondial des euro-obligations, des prêts syndiqués internationaux, des mar-
1. « Regulatory uncertainty, such as the outcome of Basel II, constitues one of

the major constraints to the growth of the credit derivatives market » (BBA Credit
Derivatives Report 2001/2002).
chés euros de papier commercial (euro commercial paper) et de notes à

moyen terme (euro medium term notes) ;
– l’environnement réglementaire (Financial Services Authority),
reconnu pour son approche pragmatique, son ouverture à l’innovation et
ses politiques favorables au marché ;
– la présence de toutes les grandes banques internationales et d’un pool
de compétences de premier ordre ;
– par opposition à Wall Street, Londres dispose d’un marché des asset
swaps très liquide, ainsi que d’une expertise indéniable des produits déri-
vés OTC. Elle est la place financière la plus active au monde pour ce type
d’instruments.
De surcroît, l’avènement de la monnaie unique européenne en 1999 a
permis de promouvoir fortement le développement d’un marché du crédit
unifié en Europe (qui, paradoxalement, a fait le bonheur de la place de
Londres, même si le Royaume-Uni demeure en dehors de la zone euro)
ainsi que le développement de banques à vocation européenne, au détri-
ment de leur marché domestique traditionnel.
Graphique 5.3. – Structure du marché des dérivés de crédit par zone

géographique
Autres
17%
53%
New York Londres
30%

Source : British Bankers’Association (2002).
D’après les estimations de la BBA, la City concentrerait donc plus de la

moitié du marché mondial des dérivés de crédit.
Le marché nord-américain se différencie du marché européen par plu-
sieurs aspects.
– Historiquement, il s’agit d’un marché de crédit moins structuré avec
une intensité concurrentielle moins élevée sur le trading secondaire.
– Si les banques américaines sont venues concurrencer les banques
européennes sur leur terrain domestique, seules Deutsche Bank et, dans
une moindre mesure, UBS peuvent à l’heure actuelle revendiquer un rôle

global, y compris une position forte sur le marché américain (la première
a bénéficié de la reprise de Bankers Trust en 1997, tandis que la seconde a
racheté Dillon Read et PaineWebber, deux maisons de titres fortement
implantées à Wall Street).
– Le marché du crédit cash traite encore essentiellement par référence
aux bons du Trésor américain. Il reste donc cloisonné par rapport au mar-
ché dérivé, dont la finalité est essentiellement de construire des produits
structurés de crédits et d’apporter des solutions de couverture aux ban-
ques commerciales. Ce n’est pas le cas en Europe où marchés cash et déri-
vés sont fortement intégrés.
Sur les autres places financières d’importance, notamment au Japon, le

développement du marché des produits dérivés de crédit a été plus lent.
Cependant, il semble que ces instruments soient peu à peu en train de
prendre racine, bien qu’aucune donnée ne puisse le confirmer officielle-
ment. Les CDOs et les CDS sont les instruments les plus traités à l’heure
actuelle. La finalité est essentiellement de construire des produits permet-
tant d’apporter un effet de levier aux investisseurs, pénalisés par une struc-
ture de taux extrêmement défavorable sur le yen, et de couvrir les risques
de crédit inhérents à certains instruments populaires, du type obligations
convertibles. Au demeurant, le marché reste avant tout un marché ven-
deur de protections, qui ne reflète pas forcément la notation de l’emprun-
teur et ne permet pas une tarification du crédit efficiente. La part prépon-
dérante de l’État, qui intervient en soutien des banques, introduit
également un biais quant à la valeur de recouvrement constatée sur des
actifs en défaut ces dernières années.
Deux autres places significatives sont Hong-Kong et Singapour. Ce qui
caractérise ces places depuis la création des produits est avant tout la
nature domestique des risques de crédit qui y sont traités. Depuis plusieurs
années, les banques d’investissement les plus actives ont mis l’accent sur la
distribution des produits à valeur ajoutée de type « exotique » avec succès.
Enfin, Sydney reste un marché très domestique, focalisé essentiellement
sur des sous-jacents locaux. Il constitue un vivier de risques non négligea-
ble où puiser dans le but de diversifier des paniers structurés.
1.2.2.2. Structure du marché par type de produits

Bien que son utilisation soit moindre en proportion, le CDS reste l’ins-
trument de dérivé de crédit le plus traité avec 45 % des transactions réali-
sées. À l’inverse, la part croissante des CDOs reflète la montée en puis-
sance de ces produits de seconde génération.
D’après la dernière enquête de la British Bankers’ Association, le mar-
ché se décompose comme le montre le graphique 5.4.
Le sondage de Fitch (2003) donne des résultats relativement compara-
bles (mais utilise une typologie différente).
Graphique 5.4. – Structure du marché des dérivés de crédit par produits
Produits
sur paniers
Options
sur spread
6%
5%
Asset swaps
7%
Total return
swaps 7%
45 % CDS
22 %
CDOs/CLOs
8%
CLN

Source : British Bankers’Association (2002).
1.2.2.3. Structure du marché par maturité des transactions

L’échéance de cinq ans est la maturité standard sur le marché des CDS.
Cette donnée est reflétée par la structure du marché par maturité des tran-
sactions puisque, d’après la BBA, 77 % des opérations de dérivés de crédit
ont une échéance entre un et cinq ans.
Tableau 5.1. – Structure du marché des produits dérivés de crédit par maturité
Maturité Sondage BBA 2001/02

1 à 3 mois 2%
3 à 12 mois 7%
1 à 5 ans 41 %
5 ans 36 %
5 à 10 ans 9%
Plus de 10 ans 5%
Source : BBA (2001-2002) Credit Derivatives Survey.
La plupart des prêts bancaires comprennent pour une tranche à cinq

ans et la majorité des CDOs d’arbitrage ont une maturité similaire, ce qui
renforce la polarisation du marché vers l’échéance à cinq ans.
L’étude menée par Fitch conforte ces résultats puisque les opérations
entre un et cinq ans représentent respectivement :
– 53 % des opérations des banques européennes et asiatiques ;
– 48 % des transactions des banques nord-américaines ;
– 58 % des opérations pour les assureurs et réassureurs ; et ;
– 43 % pour les établissements de garantie financière (financial guaran-
tors) 1 .
Depuis le début de l’année 2003, le marché s’oriente vers la standardi-
sation des échéances avec des dates de fin de contrat trimestrielles (arrêtés
aux 20 mars, 20 juin, 20 septembre et 20 décembre). Cette évolution a
pour but essentiellement de minimiser les risques de décalages de maturité
dans les livres de flux des teneurs de marché.
Enfin, il convient de noter la faible proportion des transactions au-delà
de 10 ans : celles-ci ne représentaient que 5 % du montant total des tran-
sactions dans le dernier sondage de la BBA. Pour les financial guarantors,
cette proportion est plus importante d’après Fitch : 18 %. Ce résultat
reflète le rôle d’investisseur à long terme spécialisé dans le crédit que
jouent ces institutions dans le marché. De surcroît, la création d’une
courbe de crédit liquide jusqu’à 10 ans a été favorisée par la demande des
investisseurs obligataires pour des titres à duration longue couplée à une
volonté accrue des émetteurs d’étendre la maturité de leur dette, afin de
sécuriser des taux d’intérêt attractifs dans un contexte de taux longs histo-
riquement bas.
1.2.2.4. Structure du marché par type de risques sous-jacents

Cette analyse peut être menée en prenant en compte les notations des
risques sous-jacents échangés ou bien leur nature.
• Structure du marché par classes de notation

Bien que l’enquête réalisée par la BBA ait anticipé que le marché
devait migrer vers des actifs de qualité moindre, cette évolution n’a pas eu
lieu avec la rapidité prévue lors du dernier sondage.
• Structure du marché par type d’entités de référence

Si les actifs souverains ont représenté la majeure partie des actifs sur
lesquels ont été structurés des dérivés de crédit jusqu’en 1999, désormais
les actifs corporate représentent de loin le pourcentage le plus important
dans les classes répertoriées et les chiffres demeurent relativement stables
depuis l’enquête de 1999-2000.
1. Ce segment de marché inclut les assureurs de type monoline spécialisés dans

le réhaussement de crédit et la garantie financière, tels que ACE Guaranty,
AMBAC Assurance Corp., CDC IXIS Financial Guaranty, Financial Security
Assurance Inc. (filiale du Groupe Dexia), MBIA Insurance Corp., MBNA Corp.
ou encore XL Capital Assurance/XL Financial Assurance.
Tableau 5.2. – Structure du marché des produits dérivés de crédit en fonction

de la qualité des actifs de référence
BBA (1999-2000) BBA (2001-2002) Fitch

Notation 1999 2002 2001 2004 2003
AAA – AA 17 % 18 % 22 % 18 % 27 %
A – BBB 66 % 57 % 67 % 64 % 64 %
BB – B 17 % 25 % 11 % 18 % 9%
Sources : BBA (1999-2000 et 2001-2002), FitchRatings.
Ce phénomène s’explique sans doute en partie par l’augmentation des

transactions de titrisations synthétiques, mais aussi par la détérioration du
risque de crédit sur certains secteurs corporate comme celui des télécom-
munications, entraînant des besoins de couverture et de gestion active plus
pressants ainsi qu’une hausse corollaire des spreads, favorable à l’inclusion
de ces signatures dans les produits structurés.
Le sondage de 2001-2002 confirme donc le déclin des actifs souverains
comme crédits de référence : de 54 % en 1996, puis 35 % en 1997 et 20 %
en 1999 à seulement 15 % en 2001. L’estimation pour 2004 prévoit un
léger rebond anticipant une dégradation de la qualité de crédit des émet-
teurs souverains à cause de niveaux d’endettement massifs.
Tableau 5.3. – Structure du marché des produits dérivés de crédit par type
d’émetteurs de référence
BBA BBA
consensus 2001 estimation 2004
Crédits souverains non émergents 6% 7%
Crédits souverains émergents 9% 10 %
Crédits corporate 60 % 59 %
Institutions Financières 22 % 22 %
Autres 3% 2%
Source : BBA (2001-2002) Credit Derivatives Survey.
Cette structure de marché est confirmée par les chiffres de Fitch.

Une nouvelle tendance à mettre en exergue est la hausse des produits
de titrisation (ABS, asset-backed securities) en tant que sous-jacents des
produits dérivés de crédit. Cette augmentation est en particulier due à la
croissance importante des produits structurés de type CDOs sur des sous-
jacents ABS ou CDOs. Ainsi, d’après l’enquête de Fitch, les ABS repré-
sentaient 18 % du portefeuille de produits dérivés de crédit des financial
guarantors en 2003, 4 % chez les assureurs et 1 % chez les banques.
En ce qui concerne les entités de référence effectivement traitées par le

marché, l’enquête de Fitch est allée plus loin et permet de disposer d’une
vision des crédits les plus activement négociés. Ce classement fait ressortir
l’importance relative prise par les émetteurs corporate sur le marché,
comme le souligne le tableau 5.4.
Tableau 5.4. – Principales entités de référence sur le marché global des dérivés
de crédit
1. France Telecom 14. AOL Time Warner
2. Daimler Chrysler 15. Bank of America
3. Ford Motor Company/FMCC 16. BNP Paribas
4. General Motors/GMAC 17. Grèce
5. General Electric/GECC 18. Italie
6. Citigroup 19. JP Morgan Chase
7. Deutsche Telekom 20. Verizon
8. Japon 21. Vodafone Group
9. Philip Morris 22. Walt Disney
10. ABN Amro 23. Freddie Mac
11. Deutsche Bank 24. Merrill Lynch
12. Household Finance 25. Portugal
13. Amgen
Source : FitchRatings (2003).
Les cinq principales entités de référence sont des entreprises. Par

ailleurs, celles-ci représentent 12 des 25 entités les plus négociées (en gras
dans le tableau 5.4). Les institutions financières sont la deuxième classe de
risque la plus traitée, représentant 9 des 25 entités de référence les plus
négociées (grisées dans le tableau 5.4). Les autres entités sont des émet-
teurs souverains.
Par ailleurs, le rapport de Fitch fait état de 339 cas d’événements de cré-
dit mentionnés par les différents intervenants interrogés (52 en tout). Leur
classement par fréquence d’apparition est reproduit au tableau 5.5.
On retrouve, sans surprise, les grands défauts des années 2001-2002.
Certains de ces cas ont amené les intervenants à repenser les définitions
ISDA, comme nous l’avons vu.
Tableau 5.5. – Principaux événements de crédit
1. Worldcom 9. Swissair 17. Conseco
2. Enron 10. AT&T Canada 18. Global Crossing
3. Marconi 11. Finova 19. NRG Energy

4. Railtrack 12. K-Mart 20. Solutia
5. Xerox 13. TXU 21. Telecom Argentina
6. Argentina 14. TXU Europe 22. Adelphia Communications

7. Teleglobe 15. Armstrong 23. Owens Corning
8. Pacific Gas & Electric 16. Comdisco 24. Southern California Edison
1.3. Taille, croissance et structure du marché des CDOs

Ce sujet ayant été largement traité au chapitre 4, nous ne reprenons
dans cette section que les grands enseignements concernant ce segment de
marché. Les opérations de CDOs représentent l’un des segments les plus
dynamiques sur le marché des produits dérivés de crédit. Le graphique 5.5
présente une évaluation de la taille de ce marché ainsi que son évolution
historique.
Graphique 5.5. – Taille et évolution du marché des CDOs
Cash-flow Cash-flow Synthetic Synthetic

arbitrage balance sheet balance sheet arbitrage
CBOs CLOs CDOs CDOs
600
500
400
300 469
200
209
120 120
70 90
100
47
58 70 73 68 78 61 60
6 37
0
Sources : Bank of America, Creditflux, Moody’s, Standard & Poor’s, IFR Markets.
Au même titre que pour le marché des dérivés de crédit, il convient

d’être prudent par rapport aux chiffres pouvant être affichés sur ce seg-
ment. Ceux-ci varient en effet fortement en fonction de l’envergure du
marché sous-jacent considéré soit, dans l’ordre croissant : opérations
publiques uniquement, opérations notées, toutes opérations (publiques ou
bilatérales, notées ou non). Ils peuvent également fluctuer en fonction du
référentiel utilisé : certaines analyses de marché ne mentionnent que les
tranches de risques placées auprès des investisseurs, d’autres prennent
comme référentiel le montant notionnel total du portefeuille faisant
l’objet de l’opération de CDO. Ainsi, sur cette base, la société Creditflux,
qui publie régulièrement les classements des meilleurs arrangeurs sur le
marché des CDOs, a fourni une estimation pour 2003 du marché des
CDOs synthétiques qui s’élève à près de 950 milliards de dollars (dont
673 milliards pour des sous-jacents investment grade).
Le graphique 5.5 reflète néanmoins l’explosion de ce marché ainsi que
ses différentes phases, qui ont été présentées au chapitre précédent.
En termes de sous-jacents, les prêts à effet de levier, les financements
structurés (ABS et CDOs) et les CDS sont les trois principales catégories
utilisées dans les opérations de CDOs synthétiques d’arbitrage d’après la
banque américaine Morgan Stanley, comme le présente le graphique 5.6.
Graphique 5.6. – Structure du marché mondial des CDOs d’arbitrage

par sous-jacents (2003)
Obligations
high yield
(1,1 %)
Autres
(8,5 %)
Trust Prêts à effet
preferred de levier USD
(9,0 %) (22,4 %)
Prêts à effet
de levier O
(22,4 %)
Prêts
aux PME
(10,4 %)
Hedge funds,
private equity,
dette mezzanine
(1,7 %)
CBOs
(0,7 %) CDS
(10,2 %) Financements
Crédits structurés
investment (32,1 %)
grade
(1,3 %)
Sources : Morgan Stanley, Risk Magazine (janvier 2004).
Les marchés de dérivés de crédit et de CDOs ont connu une croissance

formidable depuis leur émergence dans les années 1995-1997. Intéressons-
nous maintenant aux principaux intervenants sur ces marchés.
2. Principaux intervenants
Nous avons présenté dans les précédents chapitres les utilisations
potentielles des dérivés de crédit pour les principaux groupes d’interve-
nants sur les marchés financiers : intermédiaires financiers et investisseurs
institutionnels, banques et entreprises 1. Voyons maintenant quelles sont
les parts de marché relatives de ces différentes catégories d’intervenants et
la spécificité de leur positionnement sur le marché des produits dérivés et
structurés de crédit.
Les chiffres fournis par la BBA nous offrent une première vision
d’ensemble du marché (segmenté entre acheteurs et vendeurs de protec-
tion). Ceux-ci sont complétés ci-après par l’enquête de Fitch, qui nous per-
met d’analyser plus en détail le rôle des différentes catégories d’acteurs.
Tableau 5.6. – Intervenants sur le marché des achats de protection de crédit
Intervenants 1999 2002 2004 a

Banques 63 % 52 % 47 %
Maisons de titres 18 % 21 % 17 %
Fonds spéculatifs/d’investissement 3% 12 % 13 %
Entreprises 6% 4% 7%
Compagnies d’assurances 7% 3% 4%
Autres intervenants 3% 8% 12 %
a. Estimation à fin 2002.
Source : BBA (1999-2000 et 2001-2002).
Le rapport de Fitch complète ces données en fournissant les positions

nettes pour les principales catégories d’intervenants : banques, assureurs/
réassureurs et financial guarantors.
Au global, d’après les chiffres collectés par l’agence de notation, les
banques (grandes banques mondiales et maisons de titres) auraient trans-
féré à la mi-2003 près de 229 milliards de dollars de risques de crédit vers
les autres intervenants du marché des dérivés et structurés de crédit, tandis
que financial guarantors et assureurs auraient souscrit pour près de
303 milliards de risques de crédit sur ces marchés. Étudions de plus près
les stratégies des différents intervenants.
1. Chapitre 2, section 3.
Tableau 5.7. – Intervenants sur le marché des ventes de protection de crédit
Intervenants 1999 2002 2004 a

Banques 47 % 39 % 32 %
Compagnies d’assurances 23 % 12 % 13 %
Monolines/Financial guarantors Nd 21 % 20 %
Maisons de titres 16 % 16 % 15 %
Fonds spéculatifs/d’investissement 5% 5% 7%
Entreprises 3% 2% 4%
Autres intervenants 6% 5% 9%
a. Estimation à fin 2002.
Source : BBA (1999-2000 et 2001-2002).
2.1. Établissements bancaires

L’enquête de la British Bankers’ Association montre clairement que les
établissements de crédit demeurent, et sont susceptibles de rester, les acteurs
prédominants sur le marché, même si leur part diminue en tendance au profit
principalement des compagnies d’assurances et de réassurance. Ces chiffres
sont corroborés par l’étude de l’agence Fitch. Cette dernière fournit les don-
nées reproduites au graphique 5.7 pour le segment des banques 1.
Ce résultat est à nuancer en fonction des types de banques considérées :
– les grandes banques mondiales et les principales maisons de titres
seraient structurellement acheteuses nettes de protection, à hauteur de
323 milliards de dollars (montant de la position nette agrégée) ;
– les banques régionales, et en particulier celles situées en Europe et en
Asie, seraient avant tout preneuses de risques (dans une logique de diver-
sification de leurs portefeuilles). 67 % des établissements bancaires inter-
rogés dans ces deux régions seraient vendeurs nets de protection, et
notamment les Landesbanken allemandes (montant estimé à 19 milliards
de dollars), les banques asiatiques et du Benelux.
Le graphique 5.8 présente la répartition, en nombre, des banques euro-
péennes et asiatiques en fonction de leur position dans le marché des déri-
vés de crédit.
En termes de répartition par produits, les CDS représenteraient 80 %
de l’activité des banques européennes contre 66 % pour les banques nord-
américaines, ce qui reflète leurs positions comme animateurs du marché et
pourvoyeurs de liquidité, rôle dévolu aux fonctions de trading de leurs sal-
les de marché, notamment pour les grandes banques d’investissement.
Cette domination des banques d’investissement a d’ailleurs été récem-
ment remise en cause par PIMCO, l’un des principaux gérants d’actifs de
1. Tout type de banque confondu : banques d’envergure mondiale, maisons de

titres, banques régionales.
Graphique 5.7. – Activités des banques sur le marché des dérivés de crédit
En milliards
de dollars
1 800
1 600 1553
1 400
1 200
1 000
(1324)
800
600
400 323 (94)

229
200
Graphique 5.8. – Répartition des banques européennes et asiatiques

en fonction de leur position nette sur le marché des dérivés
de crédit
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
>10 Mds 5-10 Mds 1-5Mds <1 Md >1 Md 1-5 Mds 5-10 Mds
Acheteurs nets Vendeurs nets

de protection de protection
taux et de crédit dans le monde (filiale du Groupe Allianz) qui a accusé

certains établissements de crédit de placer d’importants ordres d’achat de
protection sur certaines sociétés, à partir d’informations non publiques
obtenues au travers de leurs relations de banquiers.
Les banques d’investissement font figure de pionniers sur le marché des
dérivés de crédit. Pour la plupart d’entre elles, l’activité principale à l’ori-
gine a été de former les utilisateurs finaux (clients). En effet, le marché des
dérivés de crédit a été avant tout tiré par l’offre. Comme nous l’avons
montré précédemment, ces instruments ont été à l’origine conçus et utili-
sés par les principales banques de Wall Street afin de gérer leurs risques
de contrepartie sur les marchés dérivés de gré à gré. Ils ont ensuite été
naturellement proposés aux banques commerciales pour la gestion de
leurs portefeuilles de crédits, puis aux investisseurs institutionnels et
autres fonds spéculatifs pour prendre des positions sur des actifs ou amé-
liorer leur profil de risque/rentabilité.
La formation des utilisateurs finaux s’est faite peu à peu avec la multi-
plication des publications et conférences sur le sujet des dérivés de crédit
et la constitution de groupes de réflexion (comme celui de la British Ban-
kers’ Association regroupant 70 banques ou celui de l’ISDA).
Les banques (au sens large, banques commerciales et banques d’inves-
tissement) devraient continuer à occuper une position dominante sur le
marché aussi bien via leurs activités de trading que leur métier traditionnel
de prêteurs. Que ce soit aux États-Unis ou en Europe, celles-ci ont collec-
tivement l’exposition la plus importante au risque de crédit. Les gérants de
portefeuilles de prêts bancaires (credit portfolio managers) de ces institu-
tions sont ainsi les principaux acheteurs de protection sur le marché des
CDS mais ont traditionnellement été beaucoup plus timorés dans la vente
de protections. Cependant, avec l’écartement massif des spreads de crédit
en 2001 et 2002, une minorité d’entre eux a profité de cette opportunité
afin de retourner leurs couvertures, dont la valeur de marché s’était consi-
dérablement appréciée, et ainsi matérialisé leurs gains. Cette approche
porte en elle les germes d’une gestion active des risques de crédit. De sur-
croît, pour les plus sophistiqués d’entre eux, l’évolution du marché a cons-
titué une opportunité attrayante pour améliorer le rendement et diversi-
fier leur portefeuille via la vente sèche de protections.
Les banques françaises ont pris une part non négligeable du marché
puisqu’elles représentaient 10 % du marché global en 2001, plus actives à
l’achat de protection (85 milliards d’euros) qu’à la vente (48 milliards
d’euros) 1.
1. Source : Secrétariat Général de la Commission Bancaire (SGCB). Les ban-

ques françaises ont l’obligation, à chaque date d’arrêté semestriel, de remettre au
SGCB l’état consolidé de leurs positions, ventilé par types de produit et nature de
risques encourus (acheteur ou vendeur), ainsi que la répartition entre portefeuille
de négociation et portefeuille bancaire.
2.2. Assureurs, réassureurs et financial guarantors

Les assureurs, au sens large, (assureurs-vie, assureurs IARD, réassureurs
et assureurs monoline ou financial guarantors) constituent la deuxième caté-
gorie d’acteurs la plus active sur le marché des dérivés et structurés de crédit.
Ces acteurs sont traditionnellement preneurs de risques et donc ven-
deurs de protections, essentiellement via des produits structurés (logique
de portefeuille et de mutualisation des risques propres au secteur des assu-
rances), plus rarement au travers de CDS individuels. Ainsi, l’enquête de
Fitch montre que, pour les 58 compagnies d’assurance et de réassurance
interrogées, les produits de portefeuille représenteraient 126,5 milliards
de dollars d’exposition, soit 92 %, contre 7,6 milliards pour les produits
mono-sous-jacents (CDS et CLN), soit 8 %.
La part croissante du marché des dérivés de crédit capturée par ces
intervenants s’explique par l’entrée massive sur le marché de compagnies
ayant développé une expertise pointue en matière d’analyse et de gestion
du risque de crédit (assureurs et réassureurs crédits et monoline) ainsi que
l’utilisation nouvelle de ces produits par des assureurs traditionnels (mul-
tiline) dans le cadre d’une stratégie de diversification de leur portefeuille
d’activités.
Ces derniers ont porté leur choix aussi bien sur les tranches seniors que
sur les tranches plus risquées dans les opérations de CDO. En revanche,
les assureurs monoline se sont historiquement positionnés en tant
qu’investisseurs dans des tranches super senior, du fait de la contrainte
qu’exerce la surveillance des agences de notation sur leur modèle écono-
mique (leur avantage compétitif dépendant directement de leur capacité à
conserver une notation AAA leur permettant de rehausser des émissions
obligataires, en particulier sur le marché américain des municipal bonds,
dont la majorité de ces acteurs sont issus). L’étude menée par Fitch mon-
tre que 95 % de l’exposition au risque de crédit de ces acteurs correspond
à des notations A ou supérieures.
Le graphique 5.9 résume la position de ces acteurs sur le marché des
Ces acteurs interviennent aussi bien sur le marché des CDOs synthéti-
ques que sur celui des CDOs cash. Leurs positions acheteuses de protec-
tion sont négligeables par rapport aux positions vendeuses.
Les assureurs ont été fortement affectés par l’évolution défavorable des
marges de crédit en 2001 et 2002, aussi bien au travers d’une volatilité
importante du marquage au marché de leurs positons que par des pertes
effectivement réalisées. Certains assureurs ont ainsi été contraints de
réduire considérablement leurs ambitions sur le marché, voire de se retirer
complètement (Chubb, Pacific Life, Winterthur, Aegon).
Les réassureurs ont dû faire face à des événements de crédit qui ont
réduit à zéro ou presque leurs investissements dans certaines tranches
equity ou mezzanine de CDOs. Des pertes significatives ont ainsi été
recensées chez Centre Re, SCOR ou Swiss Re, ayant amené ces acteurs à
Graphique 5.9. – Position nette des assureurs sur le marché des dérivés
de crédit (vente de protections)
En milliards de dollars
180
166
160
137
140
120
100
80
60 56
40
22
20
0
Dérivés de crédit Dérivés de crédit
et Cash CDOs et Cash CDOs
CDOs synthétiques CDOs synthétiques
Assureurs Assureurs monoline

et réassureurs (financial guarantors)
se retirer du marché. Cette dernière compagnie a adopté une stratégie dif-

férente en s’orientant vers une gestion active de son portefeuille d’instru-
ments, sans investir davantage, et en adoptant un positionnement en con-
currence frontale avec les banques d’investissement, via sa filiale Swiss Re
New Markets.
En ce qui concerne les assureurs monoline, l’avenir dira si la volatilité
accrue sur les spreads de crédit leur permettra de conserver un intérêt
pour le marché des dérivés de crédit ou bien s’ils seront contraints à une
re-focalisation sur leurs marchés traditionnels du réhaussement obliga-
taire et des émissions de titirisation.
2.3. Fonds spéculatifs et gérants d’actifs traditionnels

Il convient de noter le bond significatif effectué par les fonds d’investis-
sements et les fonds spéculatifs ces dernières années en matière de part de
marché, notamment en tant qu’acheteurs de protection. Le sondage de la
BBA indique que près de 30 % des réponses anticipaient que ces interve-
nants occuperaient la deuxième place dans la catégorie des acheteurs de
protection en 2004.
2.3.1. Fonds spéculatifs

Plusieurs facteurs expliquent l’importance croissante prise par les hedge
funds sur les marchés de crédit :
– l’amélioration de la liquidité du marché, couplée avec une plus grande
transparence des prix ;
– la détérioration globale de la qualité de crédit des entreprises en 2001-
2002, offrant de nouvelles opportunités d’arbitrage ;
– la montée en puissance des stratégies de gestion alternative et l’afflux
de fonds vers ces nouveaux véhicules d’investissement.
La particularité de ces acteurs est d’intervenir sur l’ensemble des seg-
ments du marché du crédit : obligataire, CDS, obligations convertibles,
prêts bancaires, CDOs et produits de portefeuille, produits structurés de
corrélation, produits indiciels, options sur spread et sur CDS, etc.
Les portefeuilles de risques de crédit de ces intervenants sont relative-
ment importants comme le montre le graphique 5.10.
Graphique 5.10. – Portefeuilles de crédit des hedge funds
> 5 000 0 - 500
19 %
20 %
19 % 23 %
3 000 - 5 000 500 - 1 000
19 %
1 000 - 3 000
(dollars en millions)
Source : Mercer Oliver Wyman, Patel (2004).
Ces chiffres sont tirés d’une enquête de Mercer Oliver Wyman portant
sur 80 hedge funds aux États-Unis et en Europe.
Parmi la catégorie des fonds spéculatifs, plusieurs groupes peuvent être
distingués en fonction de leur stratégie d’investissement et de leur utilisa-
tion des dérivés de crédit :
• les fonds « actions » traitant le risque de crédit :
– fonds d’arbitrage de convertibles, dont l’objectif est d’arbitrer la vola-
tilité actions extraite des obligations convertibles et la volatilité historique.
Ils cherchent à couvrir le risque de crédit des obligations qu’ils portent et

sont donc structurellement acheteurs nets de protections ;
– fonds d’arbitrage de structure capitalistique. Ceux-ci prennent géné-
ralement des positions longues en actions et courtes en risque de crédit sur
une même société sous-jacente, et occasionnellement l’inverse ;
• les fonds de « fixed income » de valeur relative, qui interviennent de
manière croissante sur les marchés de crédit, et dont les stratégies sont
multiples :
– arbitrage de l’évolution à terme de la courbe de crédit d’un émetteur ;
– arbitrage entre marchés obligataires et dérivés ;
– prise de positions sur le taux de recouvrement entre dette senior et
dette subordonnée d’un même émetteur ;
– prise de positions sur l’évolution future de la marge de crédit entre
deux émetteurs et ou sur différentes classes d’actifs.
• enfin, une nouvelle catégorie de hedge funds a récemment fait son
entrée sur le marché : il s’agit de véhicules d’investissement dédiés aux
marchés de crédit, et en particulier au compartiment des produits structu-
rés. Dans cette catégorie, on peut citer des acteurs tels que Blue Mountain
(750 millions de dollars sous gestion), Panton Alternative Partners, ou
CQS Management 1 .
Les fonds d’arbitrage d’obligations convertibles, historiquement les
plus actifs sur le marché du crédit, ont connu une période relativement
calme entre 2002 et 2003 par comparaison à 2001, pour deux raisons prin-
cipales. D’une part, le montant des nouvelles émissions de convertibles sur
2002 a chuté de moitié, tendance qui s’est confirmée en 2003. Parmi ces
nouvelles émissions, seulement la moitié ont bénéficié d’une notation de
qualité investment grade, ce qui s’est traduit par un impact limité sur le
marché des CDS. D’autre part, le caractère spécifique des anciennes obli-
gations convertibles, qui se comportent désormais comme des obligations
classiques du fait de la valeur quasi nulle du call actions suite à la baisse
généralisée des marchés actions, ampute une grande partie du terrain
d’opérations traditionnel de ces investisseurs.
Pour ce qui est des fonds d’arbitrage de structure capitalistique, leur
participation au marché des dérivés de crédit devrait se pérenniser. Ceci
est notamment dû aux tendances des marchés financiers qui se caractéri-
sent par un accroissement de la volatilité des actifs et une dégradation de
la qualité de crédit des émetteurs, favorables à la mise en œuvre de ces
stratégies. En effet, les différentes hypothèses du modèle d’arbitrage
actions-crédit sont d’autant plus pertinentes que le levier de dette d’une
société est élevé. Pour un grand nombre de sociétés, le ratio de leur dette
sur leur valeur de marché a augmenté significativement depuis 1999 et la
1. Voir Patel (2004).
volatilité accrue des marchés actions n’a fait que multiplier les possibilités
d’arbitrage.
Enfin, les nouveaux fonds dédiés aux marchés de crédit ont connu une
croissance formidable depuis début 2003. Comme le précise Eric Odberg,
responsable des ventes de dérivés de crédit chez Goldman Sachs New
York : « les opérations de couverture des banques ont été limitées cette
année. Ce sont réellement les hedge funds qui tirent la croissance du
marché » 1. Ces acteurs sont des intervenants majeurs sur certains pro-
duits, tels que :
– les produits indiciels (81 % des hedge funds américains contre 61 %
en Europe y auraient recours) ;
– les options sur spread et sur CDS, dont les volumes moyens mensuels
auraient doublé entre 2003 et le début de l’année 2004 ;
– l’investissement dans les tranches equity de CDOs.
2.3.2. Gérants d’actifs traditionnels

En Europe, les prochaines années devraient également voir une parti-
cipation accrue des gérants de fonds d’investissement traditionnels (asset
managers), essentiellement sur deux créneaux :
– les fonds de gestion active crédits, en forte croissance depuis l’avène-
ment de l’euro, devraient avoir recours de plus en plus massivement au
marché des CDS pour la gestion de leurs positions. Cette tendance devrait
être facilitée par l’assouplissement des réglementations qui permettent
désormais aux OPCVM (et à leurs équivalents dans les autres pays) de
participer à ce marché. En France, par exemple, le feu vert officiel a été
donné le 10 décembre 2002 par la publication d’un décret 2 autorisant les
OPCVM à conclure des contrats de dérivés de crédit sous certaines condi-
tions (notamment liées au système de gestion) et dans certaines limites.
Une évolution semblable est anticipée dans les autres marchés de l’Euro-
zone (exemple : l’Allemagne à compter de début 2005) ;
– les grands gérants d’actifs devraient également bénéficier de la crois-
sance rapide du marché des CDOs gérés en Europe. Ces acteurs sont ainsi
de plus en plus sollicités par les banques d’investissement afin de conclure
des transactions qui sont ensuite distribués à des investisseurs institution-
nels. AXA Investment Managers (AXA IM) est l’un des pionniers de
cette stratégie de développement sur le créneau des CDOs gérés. Début
2004, en association avec la banque JP Morgan Chase, AXA IM a ainsi
lancé la plus grande opération de CDO géré jamais réalisée (Overture)
pour 3 milliards de dollars, largement sur-souscrite. Cette transaction s’est
caractérisée par un engagement de tenue d’un marché secondaire sur cette
émission par un syndicat de banques partenaires, condition ayant permis
1. « Hedging activity by banks has been limited this year. It’s hedge funds that are
largely driving growth », cité par Patel (2004).
2. Décret 2002-1439 modifiant le décret 89-624 relatif aux OPCVM.
d’attirer une population d’investisseurs très variée. La plupart des grands

noms de la gestion d’actifs ont également été sollicités par des banques
d’investissement (Invesco, Pimco, DWS, CDC IXIS AM, Fortis IM, etc.),
sans compter l’apparition de nombreuses boutiques spécialisées (Duke
Street, C-Bass, Zeiss, Faxtor, Unika, etc.), positionnées en tant que
« collateral managers » sur des classes d’actifs précises telles que les prêts
à effet de levier (leveraged loans), les obligations à haut rendement (high
yield bonds) ou encore les émissions de titrisation (asset-backed securities.)
2.4. Entreprises
Comme nous l’avons vu au chapitre 2, les entreprises, à l’instar des ban-
ques pourraient devenir des utilisateurs massifs de produits dérivés de cré-
dit, comme elles les ont déjà pour les instruments de taux et de change.
Ainsi, durant la crise de l’énergie en Californie, la société Enron, désor-
mais passée à la postérité, avait été un utilisateur majeur de CDS pour se
prémunir contre les risques de contrepartie afférents à ses opérations de
physique et de dérivés d’énergie. Le Groupe Siemens, via sa filiale Siemens
Financial Services (SFS), est également un acteur connu sur les produits de
crédit « vanille ». SFS dispose en effet d’un mandat pour la gestion du por-
tefeuille de risques de crédit contracté par le Groupe au travers de créances
commerciales ou d’avances sur équipements. SFS est ainsi l’un des pion-
niers dans la mise en œuvre d’une stratégie calquée sur celle des établisse-
ments bancaires, faisant appel à des notions telles que le RAROC.
Au global, cependant, les entreprises restent actuellement des interve-
nants marginaux sur le marché des dérivés de crédit, même si leur partici-
pation devrait s’accroître, en particulier pour les émetteurs réguliers sur
les marchés de capitaux. C’est en effet en priorité dans le marché des déri-
vés de crédit qu’est négocié le spread de crédit, variable clé pour les stra-
tégies de financement des entreprises. Les trésoriers et directeurs finan-
ciers sont donc contraints d’être a minima des observateurs attentifs de ce
marché, voire amenés à jouer un rôle actif afin d’optimiser leurs condi-
tions de financement, comme nous l’avons vu précédemment.
De surcroît, ce marché offre de nouvelles opportunités aux entreprises
(via la mise en œuvre de stratégies de couverture de risque ou d’investis-
sement), même si celles-ci n’apparaissent pas immédiates et nécessitent
des réflexions spécifiques au préalable.
Il est certain que l’extension du marché des dérivés de crédit à la clien-
tèle finale des entreprises représente un enjeu majeur pour la croissance
et la pérennisation de celui-ci. Les entreprises constituent actuellement
« la nouvelle frontière » pour les banques d’investissement qui cherchent
systématiquement de nouveaux débouchés et de nouvelles applications
pour leurs produits.
Au-delà de la clientèle finale des entreprises, on peut également s’inter-
roger sur le rôle éventuel du marché des investisseurs particuliers (retail)
pour les dérivés de crédit, et en particulier le segment des produits struc-
turés. Ce marché représente une source majeure de revenus et de profits

récurrents pour les banques d’investissement sur les marchés d’actions
(via notamment la distribution de produits structurés et la vente de volati-
lité), et un débouché non négligeable pour la distribution de produits obli-
gataires cash dans certains pays (Suisse, Benelux, Italie 1 notamment).
Force est de constater que, jusqu’à présent, les produits dérivés et struc-
turés de crédit n’ont pas réellement trouvé de débouchés sur le segment de
clientèle retail (à l’exception de quelques opérations en banque privée,
plus facilement assimilables à des opérations pour de petits institution-
nels). Les efforts de placement du gérant d’actifs Robeco de ses CDOs
gérés et l’annonce récente par la banque UBS du lancement d’un produit
destiné à la clientèle retail, UBS Credit Portfolio CDO 2, marquent peut-
être l’avènement d’un nouveau segment de marché pour ces produits.
3. Au cœur du marché : les banques d’investissement

Les différentes études du marché des dérivés de crédit montrent claire-
ment que les établissements bancaires sont les principaux acteurs du mar-
ché des produits dérivés et structurés de crédit. Parmi ce segment, une
catégorie d’acteurs mérite une attention particulière de par sa position au
cœur du marché : les banques d’investissement. Celles-ci sont filiales de
grandes banques commerciales/universelles (JP Morgan, Deutsche Bank,
Citigroup, CSFB, UBS, BNP Paribas, SG CIB, ABN Amro, etc.) ou bien
maisons de titres (Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Leh-
man Brothers, Bear Stearns, etc.). D’après l’enquête de Fitch, sur les
25 principales contreparties dans le marché des dérivés de crédit, 24 sont
des banques d’investissement (l’assureur AIG étant classé 25e).
Le tableau 5.8 donne le classement des 15 premières banques d’inves-
tissement actives sur le marché des dérivés et structurés de crédit (classées
sur la base des montants notionnels traités.)
Nous revenons ci-dessous sur les positions relatives de ces établisse-
ments sur les marchés des dérivés et structurés de crédit respectivement,
ainsi que sur leurs fonctions.
1. Jusqu’aux scandales Cirio et Parmalat en 2003-2004 qui se sont traduits par

une quasi-fermeture du marché retail italien à la distribution d’obligations.
2. Ce produit consiste en la distribution de Floating-Rate Notes (FRN) dont les
coupons sont indexés à la performance d’un pool de crédits sous-jacents constitué
de 100 signatures connues du marché retail, équipondérées (voir Ferry et Haddow-
Allen, 2004).
Tableau 5.8. – Les 15 principales contreparties sur le marché des dérivés

et structurés de crédit
1. JP Morgan Chase
2. Merrill Lynch
3. Deutsche Bank
4. Morgan Stanley
5. Credit Suisse First Boston
6. Goldman Sachs
7. UBS
8. Citigroup
9. Lehman Brothers
10. Commerzbank
11. Toronto Dominion
12. Bank of America
13. Bear Stearns
14. BNP Paribas
15. Société Générale
3.1. Positions des banques d’investissement sur le marché

des dérivés de crédit
Les principaux acteurs sur le marché des dérivés de crédit ont tradition-
nellement été les banques d’affaires américaines. Au rang des précurseurs,
on a pu citer Bankers Trust (rachetée par Deutsche Bank en 1997) et Cre-
dit Suisse Financial Products (CSFP, ancienne filiale de CSFB sur les mar-
chés dérivés).
Aujourd’hui, trois catégories principales d’intervenants se partagent le
marché :
– les banques américaines disposant de réseaux prêteurs importants
ainsi que de l’expertise technique nécessaire en matière de produits déri-
vés. Elles ont été les plus actives sur le marché à partir des années 1995-
1996 : JP Morgan Chase, Citibank, Bank of America, etc. ;
– les principales maisons de titres américaines font désormais jeu égal
avec celles-ci : Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Bear
Stearns et Lehman Brothers ;
– les banques universelles européennes, qui ont su capitaliser sur une
percée en force à partir de 1997-1998 et qui ont développé leurs activités à
partir de la place de Londres : Deutsche Bank, CSFB, BNP Paribas, UBS,
Société Générale et Barclays Capital.
Parmi les acteurs de second rang, on peut citer les banques japonaises
qui se sont lancées sur le marché un peu plus tard, notamment par
l’embauche d’équipes de concurrents depuis la place de Londres. Seules
Nomura International et Mizuho ont su maintenir une part de marché
acceptable.
Chaque année, le magazine Risk publie un classement des principales
maisons actives sur le marché des produits dérivés de crédit (Global Deri-
vatives Awards). Ce classement est établi à partir de votes exprimés par les
clients des grandes institutions financières. Les résultats, par types de pro-
duits, sont résumés dans le tableau 5.9.
La banque JP Morgan Chase est régulièrement reconnue comme leader
sur le marché des dérivés de crédit « vanille ». Un petit groupe d’institu-
tions se partagent également les honneurs (Deutsche Bank, Goldman
Sachs, CSFB, Morgan Stanley). Ces mêmes acteurs sont également lea-
ders sur les autres produits « vanille » et les instruments de deuxième
génération.
Tableau 5.9. – Classement des intermédiaires sur produits dérivés de crédit

(CDS « vanille »)
CDS vanille Investment Grade

Amériques
2003 % des votes 2002 % des votes
1. JP Morgan Chase 23 1. Morgan Stanley 19
2. Goldman Sachs 15 2. JP Morgan Chase 12
3. Morgan Stanley 14 3. CSFB 10
CDS vanille Investment Grade Europe
1. JP Morgan Chase 21 1. JP Morgan Chase 23
2. Deutsche Bank 18 2.= Lehman Brothers 12
3. Goldman Sachs 17 2.= CSFB 12
CDS vanille Investment Grade Asie
2. Deutsche Bank 18 2. Deutsche Bank 20
3. Goldman Sachs 16 3. CSFB 16
CDS vanille High Yield Amériques CDS vanille High Yield Europe
3. Goldman Sachs 13 3. CSFB 13
Source : Risk (2003, 2002).
Tableau 5.10. – Classement des intermédiaires sur les autres produits

(CLN, options)
Options sur marge de crédit

1. Goldman Sachs 23 1.= JP Morgan Chase 14
2. JP Morgan Chase 17 1.= Lehman Brothers 14
3. Lehman Brothers 16 3. BNP Paribas 13
Notes liées au risque de crédit

1. Citigroup 19 1. CSFB 15
2. Goldman Sachs 14 2. Deutsche Bank 14
3. JP Morgan Chase 13 3. Merrill Lynch 12
Source : Risk (2003, 2002).
Tableau 5.11. – Classement des intermédiaires sur les produits de deuxième

génération
CDS sur paniers Produits hybrides

2. Morgan Stanley 18 2. Goldman Sachs 15
Produits sur indice
2003 % des votes
1. JP Morgan Chase 36
2. Morgan Stanley 30
3. Lehman Brothers 7
Source : Risk (2003, 2002).
Les principaux courtiers récompensés dans cette enquête sont GFI,

CreditTrade, Creditex et Icap. Leur rôle est de disséminer des informa-
tions aux teneurs de marché sur les prix et de les mettre en relation afin de
conclure des opérations.
3.2. Positions des banques d’investissement sur le marché

des CDOs
Les mêmes institutions se retrouvent en position de leaders sur le mar-
ché des structurés de crédit. Historiquement, les grandes banques com-
merciales ont été avantagées dans la mesure où elles ont bâti leur expertise
de titrisation synthétique à partir d’opérations pour compte propre. Cela

a été le cas pour JP Morgan, qui est le leader reconnu de ce marché, avec
ses opérations BISTRO à partir de 1997. Les principales banques euro-
péennes ont suivi un chemin similaire (Deutsche Bank, Société Générale,
UBS, BNP Paribas, etc.) avant de capitaliser sur leur expérience pour pro-
poser leurs services de structuration à des clients tiers.
À l’inverse, les maisons de titres ont dû adopter une stratégie différente,
ne bénéficiant pas du terrain d’expérimentation captif que peut représen-
ter le bilan de leur maison mère. Elles ont donc eu recours en priorité à
leur capacité d’origination et de placement et ont capitalisé sur leurs rela-
tions de haut niveau avec les établissements financiers afin d’obtenir des
mandats d’arrangement de CDOs. C’est notamment le cas pour des
acteurs tels que Lehman Brothers, Goldman Sachs, Morgan Stanley ou
encore Bear Stearns. Par ailleurs, ces banques d’investissement américai-
nes ont pu bénéficier de leur track record sur le marché américain de la
titrisation et des CBOs, afin de vendre leur expertise aux institutions
financières européennes.
Tableau 5.12. – Classement des intermédiaires sur les CDOs
CDOs synthétiques
CDOs sur portefeuilles statiques
(Whole capital structures)
2. Morgan Stanley 12 2. Goldman Sachs 21
3. Goldman Sachs 11 3. Deutsche Bank 13
CDOs single tranche
CDOs single tranche (junior/senior)
(equity/mezzanine)
1. Deutsche Bank 18 1. JP Morgan Chase 20
2. Goldman Sachs 17 2. Goldman Sachs 17
3. JP Morgan Chase 12 3. Morgan Stanley 15
Source : Risk (2003).
D’après la publication Creditflux, la banque JP Morgan ressortait

comme l’institution leader des CDOs synthétiques, avec une part de mar-
ché de plus de 16 %.
3.3. Fonctions et organisation des banques d’investissement

Sur les marchés des dérivés et structurés de crédit, les banques d’inves-
tissement remplissent deux rôles majeurs :
– celui d’intermédiaire teneur de marché et de pourvoyeur de liquidité
pour les produits de première génération, et en particulier les CDS ;
Tableau 5.13. – League table sur le marché des CDOs synthétiques en 2003
Volume Part Nombre

Rang Arrangeur
(Md $) de marché de transactions
1. JP Morgan 153,9 16,2 % 118
2. Bank of America 95,1 10,0 % 18
3. Morgan Stanley 92,8 9,8 % 86
4. Goldman Sachs 68,0 7,2 % 34
5. Citigroup 64,2 6,8 % 65
6. Lehman Brothers 59,5 6,3 % 62
7. BNP Paribas 54,1 5,7 % 31
8. RBC Capital Markets 49,1 5,2 % 20
9. SG 43,2 4,5 % 46
10. Barclays Capital 39,1 4,1 % 20
Total 948,9 100,0 % 637
Source : Creditflux (2004).
– celui de « structureur » de produits sur mesure et d’arrangeur d’opé-

rations pour le compte de clients asset side (création de produits d’inves-
tissement sur mesure) ou liability side (solutions de couverture de risques,
d’arbitrage réglementaire et de restructuration, à destination des établis-
sements bancaires, des institutionnels et éventuellement des entreprises).
Ainsi, la plupart des acteurs de marché sont organisés autour de deux
pôles de compétences (en excluant les fonctions de vente/distribu-
tion/marketing qui, parfois, sont dédiées aux produits dérivés et structurés
de crédit dans les grandes maisons) :
– un pôle de trading ;
– un pôle de structuration/d’ingénierie financière.
Ces deux pôles sont complétés par l’activité marketing et ventes (cove-
rage), qui n’est généralement pas dédiée aux produits dérivés de crédit.
3.3.1. Fonctions et organisation du pôle de trading

Sur un marché du crédit en continuel développement, les banques
d’investissement ont dû faire preuve d’innovation et de flexibilité dans
leur façon de développer leurs activités de trading, de manière à répondre
aux attentes d’un panel de clients toujours plus large. Cette vaste clientèle
appréhende en effet les problématiques du marché du crédit sous des
angles différents selon la réglementation qui les gouverne, la finalité de
leurs investissements, etc.
Ainsi, la plupart des banques leaders se sont orientées très tôt vers la
création de deux équipes de trading, l’une spécialisée sur les produits
structurés (crédit exotique), où le principal paramètre traité est la corréla-
tion, et l’autre se focalisant sur la négociation des produits de flux (crédits
« vanille ») où sont concentrés la négociation des produits obligataires tra-

ditionnels, des single name CDS et des produits indiciels. À l’instar des
modèles en vigueur sur les marchés d’actions et les marchés de taux, la phi-
losophie de cette organisation répond au besoin d’animer une activité de
flux sur les produits de crédit « vanille ».
Cette activité s’inscrit dans une logique d’optimisation reposant sur le
volume, la récurrence des transactions et la gestion des risques des livres.
Elle est amenée à travailler typiquement avec trois grandes catégories de
partenaires :
– les clients de la banque ;
– les contreparties de marché (ses concurrents) ;
– les fonctions de gestion de portefeuille et de gestion des risques de la
banque, qui conclut des opérations de couverture par son intermédiaire.
Ces partenaires représentent en moyenne respectivement 45 %, 45 %
et 10 % des montants notionnels, d’après une étude récente de l’agence de
notation Standard and Poor’s 1 .
À l’instar de ses grands concurrents, la Société Générale a par exemple
organisé ses équipes sur le modèle flux-exotique, poussant même la logi-
que sur le flux à segmenter ses activités de trading « vanille » par pôles sec-
toriels dès la fin 2001. En 2003, la création d’une activité de trading de pro-
duits indiciels est venue compléter ce pôle « liquidité ». Cette stratégie
d’intégration de la négociation de ces produits s’est avérée payante, dans
la mesure où les années 2002 et 2003 ont vu la convergence des spreads
obligataires et dérivés ainsi que l’émergence de stratégie d’arbitrage de la
« base » entre marges de crédits obligataires et de CDS. L’établissement
phare sur le marché des dérivés de crédit pour 2002, la banque d’affaires
Goldman Sachs, s’est orienté dans une direction encore plus innovante, en
mettant en place des indicateurs de trading associant volatilités actions et
marges de crédit et en maximisant les synergies entre ses équipes de
recherche actions et d’analyse crédit.
En ce qui concerne, les activités de trading exotique, la montée en puis-
sance des livres de corrélation de crédit a exigé la mise en place d’une
organisation permettant une gestion dynamique des positions. Les posi-
tions en gamma de ces livres sont rarement neutres et nécessitent d’être
réajustées fréquemment en fonction des variations de spreads. Ces livres
génèrent alors des flux acheteurs ou vendeurs de protection non négligea-
bles pour le marché des CDS « vanille ». De surcroît, la nécessité de mieux
maîtriser des risques de second degré et les profits générés par ces activités
a conduit à l’élaboration de nouvelles techniques de couverture, renfor-
çant ainsi le développement du marché.
1. Voir Azarchs (2003).
3.3.2. Fonctions et organisation du pôle de structuration

Dans ce pôle se retrouvent des équipes aux compétences multiples, à la
croisée des chemins entre ingénierie financière et titrisation, montage juri-
dique, modélisation financière et trading.
Le rôle de ces équipes est de constamment créer de nouveaux produits,
car seule l’innovation sur ce marché est garante de succès. Ceux-ci sont
conçus soit dans une logique push (c’est-à-dire des produits mis au point
par la banque d’investissement qui seront ensuite « marketés » systémati-
quement auprès de la clientèle via la force de ventes), soit dans une logi-
que pull (en réponse à un besoin spécifique et précis d’un client).
En outre, sur des produits complexes comme les CDOs, les structureurs
ont généralement une fonction marketing et commerciale, intervenant en
support de la force de ventes généraliste pour aller évangéliser la base de
clients sur les spécificités et les applications de ces nouveaux produits.
Ces équipes sont également au cœur du développement et de la
« vulgarisation » des nouveaux instruments : options sur CDS, CDS fixed
recovery, CMDS (Constant Maturity Default Swap), qui sont, à terme,
amenés à devenir des produits de flux.
3.3.3. Fonctions et organisation du coverage

La « troisième pièce du puzzle » est constituée des équipes de ventes (le
coverage dans le jargon des salles de marché). La plupart des banques
d’investissement disposent d’une force de ventes généraliste, qui s’organise
en vendeurs de produits de flux (incluant obligations et CDS) et spécialis-
tes des produits structurés et solutions sur mesure (dont les CDOs). De
plus, en Europe, ces équipes sont généralement organisées en fonction des
frontières linguistiques (France – Belgique wallonne – Suisse romande,
Espagne, Italie, Portugal, Allemagne – Suisse – Autriche, Benelux, Scandi-
navie, Royaume-Uni et Irlande, etc.).
Aux débuts du marché, les banques d’investissement ont eu recours à
des fonctions de product managers et/ou à la mise en place de forces de ven-
tes dédiées aux produits dérivés et structurés de crédit, du fait du caractère
innovant de ces produits et des spécificités de la clientèle finale pour ces
produits. Avec le développement du marché et « l’évangélisation » de la
base de clients, ces fonctions ont été réintégrées au sein des équipes de
coverage généralistes.
Certains segments de clients continuent d’être couverts par des spécialis-
tes. C’est le cas notamment des hedge funds (les banques leaders sur ce seg-
ment ont mis en place des équipes de prime brokerage qui couvrent l’inté-
gralité de la palette produits) ou encore des réassureurs/monoline insurers,
institutions spécialistes du marché du crédit, qui entretiennent des relations
privilégiées avec les équipes de structuration des banques d’investissement
et sont rarement couvertes en direct par les forces de ventes.
Enfin, une dernière caractéristique des stratégies de coverage mises en
œuvre par les banques d’investissement est d’intégrer, de manière crois-
sante, les équipes de ventes fixed income aux banquiers seniors en charge
des la relation commerciale avec les institutions financières. Réussir à
combiner ces entrées représente un avantage afin d’obtenir des mandats
d’origination de CDOs de bilan ou bien d’opérations de restructuration de
portefeuilles, qui sont généralement extrêmement profitables pour les
intermédiaires. Certaines banques américaines, leaders dans ce domaine,
créent même des « plates-formes transversales » aux lignes de produits
(corporate banking, conseil, dérivés actions, fixed income, etc.) afin de ser-
vir aux mieux certains segments de clientèle spécifiques tels que les compa-
gnies d’assurance, qui partagent des problématiques communes (optimisa-
tion des fonds propres et du rating, gestion actifs-passifs, diversification du
portefeuille d’investissements, etc.).
*
* *
Le marché des produits dérivés et structurés de crédit a connu une

croissance phénoménale depuis ses débuts au cours de la décennie 1990.
Deux compartiments de produits ressortent aujourd’hui comme les fers de
lance de ce développement :
– les CDS, qui sont avant tout négociés par les banques d’investisse-
ment de premier plan, les banques de second rang et les hedge funds ;
– les CDOs, dont l’ingénierie et la structuration restent l’apanage des
banques d’investissement, même si les grands gérants d’actifs intervien-
nent de plus en plus fréquemment sur ce marché, et qui sont placés auprès
d’une vaste base de clientèle : assureurs/réassureurs/financial guarantors,
banques, fonds de pension et d’investissement et, peut-être, demain, le
marché retail.
Dans les deux cas, les banques d’investissement se retrouvent au cœur
de ce marché et en forment la pierre angulaire. Il s’agit d’ailleurs vraisem-
blablement pour elles du métier le plus porteur depuis les années 2000-
2001 et le retournement des marchés d’actions et de fusions-acquisitions.
Ce cycle n’est pas encore prêt de s’achever, comme en témoignent les uti-
lisateurs toujours plus nombreux à s’intéresser aux produits et leurs mul-
tiples applications. Nous revenons au chapitre 7 sur les multiples implica-
tions du développement du marché des dérivés de crédit pour les marchés
financiers au sens large.
Chapitre 6
L’ÉVALUATION DES PRODUITS

À l’heure actuelle, il n’existe pas sur le marché des produits dérivés de

crédit de méthode d’évaluation bénéficiant d’un consensus comparable
aux techniques utilisées pour les produits dérivés « classiques » sur
actions, taux d’intérêt ou devises. Cette situation tient, d’une part, à la
nature spécifique du sous-jacent (le risque de crédit) et, d’autre part, à
l’hétérogénéité des actifs de référence utilisés 1 . Néanmoins, la croissance
formidable du marché des produits dérivés de crédit a rendu nécessaire le
développement d’approches quantitatives pour l’évaluation des produits
et des risques associés et a conduit à l’apparition d’un nombre croissant de
modèles.
Ces derniers tentent de répondre à deux types de questions.
– La première question concerne l’évaluation d’un produit dérivé de
crédit, c’est-à-dire l’attribution d’une valeur monétaire à un risque de cré-
dit. Même lorsque les caractéristiques statistiques de ce risque sont suppo-
sées connues, la réponse à cette question ne coule pas de source et il faut
s’interroger sur la structure du marché pour ce produit. La tarification des
produits de crédit cash (prêts bancaires notamment) se fonde en effet plus
sur l’offre concurrentielle et la négociation commerciale que sur un
modèle théorique préétabli et, dans ce cadre, s’apparente plus facilement
au marché des actions qu’à celui des options.
1. Les créances bancaires, les dettes souveraines et les différents types d’obliga-
tions risquées (senior, subordonnée) n’ont pas le même comportement en cas de
défaut, notamment au niveau du taux de recouvrement.
La plupart des intervenants ont une idée générale de la valeur de mar-

ché de l’instrument (notamment dans le cas où des titres de l’emprunteur
sont activement négociés sur le marché obligataire) et enrichissent cette
vue d’une analyse des tendances économiques susceptibles d’affecter cer-
tains secteurs et certaines signatures en particulier au cours de la vie du
crédit. À cet égard, l’analyse traditionnelle de crédit n’est bien souvent
qu’une extrapolation des performances passées de l’emprunteur sur un
horizon temporel correspondant à l’échéance du crédit.
– La deuxième question concerne la mesure du risque de crédit asso-
ciée à un portefeuille d’expositions de crédit. Il s’agit ici de modéliser la
distribution statistique des pertes potentielles sur un horizon futur d’un
portefeuille exposé à des risques de crédit associés aux titres d’un ou de
plusieurs émetteurs. Il faut donc, d’une part, modéliser la probabilité de
défaut et de dégradation de la qualité de crédit de chaque émetteur et,
d’autre part, quantifier la corrélation de ces événements pour les diffé-
rents émetteurs auxquels le portefeuille est exposé. La réponse finale à ces
questions est, dans le meilleur des cas, la distribution des pertes du porte-
feuille dont on pourra extraire par exemple une mesure de risque de type
Value-at-Risk (VaR), appelée, dans ce contexte, CreditVaR.
Les pratiques courantes actuellement utilisées sur les marchés pour la

tarification des dérivés de crédit procèdent par analogie avec d’autres ins-
truments incorporant le même risque. La particularité d’un dérivé de cré-
dit (CDS) 1 est de transférer à une contrepartie le risque de crédit d’un ins-
trument sous-jacent. À ce titre, la décision de prendre une position sur un
risque de crédit, au moyen d’un dérivé, devrait reposer sur les mêmes
méthodes d’évaluation que celles employées dans le marché cash du cré-
dit. Les opérateurs ont donc développé une pratique de comparaison des
dérivés de crédit aux instruments disponibles dans ce marché sous-jacent,
que ce soient des titres de dette ou des swaps d’actifs (asset swaps), tout en
reconnaissant que les niveaux de spread sur ces différents produits peu-
vent être relativement divergents 2.
Cette approche en « valeur relative » a également été renforcée par le
fait que, contrairement aux produits dérivés « classiques » (sur actions ou
sur taux), il est difficile, voire quasi impossible, de répliquer synthétique-
ment une position en dérivés de crédit par des positions longues ou courtes
dans l’actif risqué et l’actif sans risque (cette gestion en « delta » consti-
tuant le principe d’évaluation des positions sur produits dérivés dans le
1. L’évaluation des produits sur marge de crédit repose sur des principes diffé-
rents : valoriser un contrat à terme sur marge de crédit revient à déterminer la
structure à terme de cette dernière. Les options sur spread de crédit, quant à elles,
peuvent être notamment évaluées en modélisant le comportement du sous-jacent,
le spread, et sa volatilité.
L’évaluation des produits dérivés de crédit 239
modèle fondateur de Black-Scholes). Les opérateurs cherchent donc

avant tout à éviter que des opportunités d’arbitrage n’apparaissent entre
les différents instruments de crédit. Dans ce contexte, l’un des intérêts du
développement des produits dérivés de crédit est précisément de contri-
buer à l’établissement d’une tarification rationnelle du risque de crédit 1,
ceci passant par la création d’un consensus de marché sur les méthodes
d’évaluation.
Ce chapitre tente d’établir un panorama des approches de modélisation

du risque de crédit et les conséquences de ces méthodes pour l’évaluation
des produits dérivés de crédit. Il vise également à mettre en exergue les
limites des approches existantes. Deux grandes familles de modèles sont
présentées dans la suite de ce chapitre.
L’approche « structurelle », décrite dans la section 1, représente le
défaut comme un événement endogène défini à partir de la structure du
capital de la firme. Les modèles sous forme réduite, décrits dans la
section 2, représentent le défaut et les événements de crédit comme des
événements exogènes, dont le modèle spécifie la probabilité de surve-
nance. Dans les deux cas, la représentation de corrélations entre les
défauts de plusieurs émetteurs est nécessaire pour le calcul du profile de
risque d’un portefeuille : ce point est discuté dans la section 3. Nous évo-
querons aussi le problème de la couverture (hedging) de ces transactions
par les intermédiaires de marché. L’absence d’un moyen efficace de cou-
verture peut entraîner une augmentation significative du prix des dérivés
de crédit.
Nous avons pris le parti d’offrir au lecteur une approche synthétique

des modèles théoriques retenus. L’accent est porté sur la méthodologie,
les hypothèses formulées et les conclusions et non sur les aspects mathé-
matiques de ces modèles, pour lesquels nous renvoyons le lecteur à des
références bibliographiques.
1. Modèles basés sur la structure du capital de la firme

Les travaux sur l’évaluation des options de Fischer Black et Myron
Scholes, d’une part, et ceux de Robert Merton, d’autre part, sont à la base
des méthodes d’évaluation de la plupart des instruments dérivés
aujourd’hui. Sans leur contribution, il y a fort à parier que nous n’aurions
pas assisté à une telle croissance des marchés de produits dérivés au cours
des trois dernières décennies.
Leur apport à la théorie des options est aujourd’hui connu de tous les
intervenants sur les marchés financiers. Ce qui est moins connu peut-être,
c’est que le travail initial de Black et Scholes portait non seulement sur les
produits dérivés sur actions, mais également sur l’évaluation de la dette
risquée d’une entreprise. L’article fondateur de Black et Scholes, publié
en 1973, s’intitule « The Pricing of Options and Corporate Liabilities » et
présentait déjà le point de vue selon lequel la dette d’une entreprise peut
être analysée et évaluée comme une option sur la valeur de celle-ci. Ce
point de vue, développé ensuite par Merton (1975) et d’autres, représente
le défaut comme un événement endogène défini à partir de la structure du
capital d’une firme, d’où le nom de « modèles structurels » parfois donné
à cette littérature.
La description de ces modèles fait l’objet de cette première section.
1.1. Rappel sur l’évaluation par arbitrage
La méthode d’évaluation des options par arbitrage, établie par Black et

Scholes en 1973, constitue la pierre angulaire des modèles d’évaluation des
produits dérivés. Cependant, cette méthode repose sur des hypothèses
simplificatrices, qui s’avèrent un obstacle à l’évaluation des options sur ris-
que de crédit.
Une première catégorie de modèles se fonde sur une méthode d’évalua-
tion des instruments de dette risqués et requiert une modélisation à part
entière du comportement des taux d’intérêt afin d’établir une structure à
terme des marges de crédit. Une seconde famille cherche à modéliser le
défaut au moyen d’une approche optionnelle de la structure de bilan des
entreprises.
Dans cette première partie, nous revenons sur quelques résultats établis
par la théorie financière, qui sous-tendent les méthodes d’évaluation des
options sur risque de crédit.
1.1.1. L’évaluation des options par arbitrage

Avant d’aborder le cas du risque de défaut, rappelons comment la
méthode d’évaluation par arbitrage permet d’évaluer des options dans le
modèle de Black et Scholes (1973). Dans ce modèle, on considère un actif
sous-jacent dont la valeur Vt suit un mouvement brownien géométrique
avec un rendement instantané µ et une volatilité σ :
dVt
= µ dt + σ dWt
Vt
Considérons alors une option d’achat sur Vt de maturité T et de prix

d’exercice K, c’est-à-dire un contrat permettant d’acheter une unité de
l’actif à la date T, pour le prix K fixé à l’avance. Le flux terminal en T (pay-
off) d’un tel contrat peut donc s’écrire max(VT – K, 0).
Black et Scholes montrent alors que ce flux peut être synthétisé par une
stratégie qui consiste à détenir à chaque instant t une quantité ϕt d’actif
sous-jacent donnée par :
1  T 
ϕt = ∆( t, Vt ) = N( d1( Vt , K)) avec R( t, T ) = 
T −t  ∫0
r( t) dt 

u
exp( − z2 / 2)
N (u ) = ∫ dz
−∞ 2π
log(Vt / K ) + (R(t , T ) + σ2 / 2)(T − t )
et d1(Vt , K ) =
σ T−t
et une position en numéraire ψt qui est fixée par la condition que le porte-
feuille s’autofinance.
Cette stratégie, appelée stratégie de « couverture en delta » de Black-

Scholes, permet de compenser les fluctuations imprévisibles dans la valeur
de l’option par des variations opposées de la position en sous-jacent : la
valeur du portefeuille « réplique » (compense exactement) la valeur de
l’option à la maturité, et ce dans tous les scénarios d’évolution possibles.
En termes mathématiques, on obtient une égalité des valeurs de deux flux
(aléatoires) avec une probabilité de 1 :
T T
max(VT − K, 0) = ∫ ϕ tdVt + ∫ ψ tdB(t ,T ) +C (T , K )
0 0
où C(T , K) désigne le capital initial nécessaire pour monter une telle

stratégie de couverture. L’approche de Black et Scholes permet égale-
ment de calculer le coût d’une telle stratégie de réplication : celui-ci se
représente comme l’espérance du pay-off terminal de l’option, calculé en
remplaçant Vt par un processus auxiliaire Xt appelé « dynamique risque
neutre » :
 T 
[
C (T , K ) = exp − ∫0 r (t ) dt  E max(X T − K , 0)
 
]
avec dXt
= r (t ) dt + σ dW t et X 0 = V0
Xt
Comme ce portefeuille « réplique » la valeur terminale de l’option,

l’absence d’opportunité d’arbitrage impose que la valeur de l’option ne
soit ni inférieure ni supérieure au coût de la stratégie de réplication : la
valeur de l’option d’achat est donnée par C(T, K). La formule ci-dessus
exprime alors le principe d’évaluation risque-neutre : la valeur de l’option
peut ainsi se calculer comme l’espérance risque-neutre actualisée du flux
terminal de l’option.
Dans le cas d’une option d’achat (call), la valeur de C(T, K) peut être
calculée explicitement :
 T 
C (T , K ) = V0N (d 1(V0 ,K )) + K exp− ∫0 r (t )dt  N (d2 (V0 ,K ))
 
log(V / K ) + (R (t ,T ) + σ 2 / 2 )(T − t )
d1( V, K) =
σ T− t
log( V / K ) + ( R( t, T ) − σ2 / 2)(T − t )
d2 ( V, K ) =
σ T −t
Cette méthode ne se limite pas aux seules options d’achat : elle est géné-
rale et s’applique aux options de vente, options à barrières, etc. Elle est
rendue possible par le fait que le modèle de Black-Scholes est un exemple
de modèle de marché complet : toute option peut être répliquée par une
stratégie de couverture faisant intervenir son sous-jacent. La valeur de
l’option est alors déterminée de façon unique, par absence d’opportunité
d’arbitrage, comme étant égale au coût de cette stratégie de réplication.
Insistons sur le fait que la possibilité de répliquer le flux terminal de
l’option suppose que le sous-jacent soit échangeable sur le marché : dans
les applications classiques du modèle de Black-Scholes, il s’agit, par exem-
ple, d’une action ou d’un contrat à terme. On verra que cette hypothèse ne
va pas de soi dans les modèles structurels de risque de crédit.
1.1.2. Modélisation du risque de défaut : la firme modélisée au moyen

des options
L’analyse « optionnelle » de la structure du capital d’une entreprise
peut être utilisée afin de modéliser le risque de défaut. L’approche d’éva-
luation de la dette privée (corporate, par opposition à la dette souveraine)
fondée sur l’analyse optionnelle est un courant qui traverse toute la litté-
rature financière.
L’exemple suivant est extrait du célèbre article de Black et Scholes,
« The Pricing of Options and Corporate Liabilities » (1973).
Supposons une entreprise dont la structure du bilan se présente de la
manière suivante :
– au passif, les capitaux propres et un zéro-coupon de maturité 10 ans ;
– pour seul actif, les actions d’une autre société.
Cette entreprise ne peut verser de dividendes tant que l’obligation n’est
pas remboursée. Dans 10 ans, l’entreprise revendra la totalité des actions
qui composent son actif, remboursera ses créanciers si elle en a les
moyens, et reversera tout surplus de liquidité à ses actionnaires sous forme
de dividende liquidatif.
Sous cette hypothèse, il apparaît clairement que les actionnaires de
l’entreprise détiennent une option d’achat (call) sur les actifs de cette der-
nière. La valeur de leurs actions à l’échéance des 10 années sera égale au
maximum de la différence entre la valeur de revente des actifs et la valeur

de remboursement de l’obligation, et de zéro (il s’agit bien d’un pay-off
optionnel).
À maturité, soit les actionnaires exercent cette option d’achat et rem-
boursent les créanciers, soit ils l’abandonnent et ces derniers deviennent
effectivement propriétaires des actifs de l’entreprise.
Les actions d’une entreprise endettée sont donc des options d’achat,
dont les caractéristiques sont :
– sous-jacent : les actifs de l’entreprise ;
– prix d’exercice : la valeur de la dette à échéance ;
– maturité : celle de la dette ;
– volatilité : celle des actifs de la firme ;
– prime : la valeur des capitaux propres.
De manière symétrique, les créanciers sont courts d’une option de
vente (put) sur les actifs de la firme et longs dans l’actif sans risque. À par-
tir de cette analyse « optionnelle » de la structure du capital de la firme, il
est possible de modéliser le risque de défaut.
1.2. Présentation des principaux modèles structurels

Dans cette partie, nous revenons de manière plus détaillée sur les prin-
cipaux modèles structurels issus des travaux de Merton, d’une part, de
Black et Cox, d’autre part. Nous présentons ensuite deux méthodologies
de mise en œuvre de ces modèles : KMV et CreditGrades.
1.2.1. Modèle de Merton

Ce modèle constitue l’exemple le plus simple de l’approche structurelle
et peut être vu comme une transposition du modèle de Black et Scholes au
domaine du risque de défaut.
1.2.1.1. Présentation du modèle

On s’intéresse à une entreprise dont la structure du capital est représen-
tée comme étant composée de capitaux propres (actions) et d’une seule
émission de dette obligataire, sous la forme d’une obligation zéro-coupon
de valeur faciale L et arrivant à maturité en T. La valeur totale des actifs
V(t) est alors égale à la somme de la valeur des actions et de la dette.
L’évolution de la valeur V(t) des actifs est alors modélisée par un mou-
vement brownien géométrique :
dVt
= µ dt + σ dWt
Vt
Les créanciers de la firme ne peuvent la forcer à déposer le bilan avant
T : le défaut ne survient qu’en cas de non-remboursement du nominal du
zéro-coupon à l’échéance. À la date T, si la valeur de la firme est supé-
rieure à la valeur de remboursement de la dette, cette dernière est rem-

boursée et il n’y a pas défaut. Dans le cas contraire, l’entreprise est en
défaut et les créanciers reçoivent la valeur de marché de la firme, infé-
rieure à la valeur de remboursement de la dette. La valeur à maturité de
la dette émise par la firme s’exprime comme :
DT = min(VT, L) = L – max(L – V T, 0)
c’est-à-dire la somme d’une obligation zéro-coupon sans risque de défaut,

moins la valeur d’une option de vente (put) sur le sous-jacent V(t) et de
prix d’exercice L.
Comme les actionnaires récupèrent soit zéro (en cas de défaut) soit la
valeur des actifs moins la dette, la valeur des actions de la firme à la matu-
rité est équivalente au flux terminal d’une option d’achat (call) sur V(t) de
prix d’exercice L, le nominal de la dette :
S(T) = max(V(T) – L, 0)
Si on évalue maintenant la valeur de ces options en appliquant la for-
mule de Black-Scholes, on obtient une valeur de la dette risquée donnée
par :
D( t, T ) = Vt N ( − d1( Vt , L)) + L B( t, T ) N( d2 ( Vt , L) )
De la même façon, la valeur initiale S(0) des actions de la firme s’évalue

par la formule de Black-Scholes pour une option d’achat :
 T 
S0 = V0 N ( d1(V0 , L)) + K exp −∫0 r(t ) dt  N ( d2 ( V0 , L ))
 
De même qu’une option peut être couverte par un portefeuille de sous-

jacent et de numéraire dans le modèle de Black-Scholes, le modèle de
Merton suggère que le risque de défaut auquel est exposé le détenteur de
la dette peut être couvert par une position en sous-jacent V(t) et en numé-
raire (bons du Trésor par exemple). En pratique, V(t) n’est pas un actif
échangé, donc ce constat n’a pas réellement de sens.
Cependant, lorsque l’action de la firme est cotée sur un marché, le
modèle suggère que le risque de défaut d’une position obligataire peut
être compensé (couvert) par une position en actions. Ce point de vue con-
duit à mettre en place des stratégies d’arbitrage de valeur relative action-
crédit.
1.2.1.2. Structure par terme des spreads de crédit

L’effet du risque de défaut peut être quantifié en calculant le spread de
crédit s(t, T) associé :
log( l( t) N( − d1( Vt , L)) + N( d2( Vt , L)))

s (t ,T ) = −
T−t
où L B( t, T )
l (t ) =
Vt
est le ratio nominal d’endettement (par opposition au ratio réel d’endette-

ment) qui est le ratio de D(t, T) à la valeur des actifs.
En particulier, il est possible de vérifier, en utilisant les propriétés de la
fonction N(.), que lorsqu’on approche la maturité de la dette, le spread de
crédit tend soit vers 0 (firme sous-endettée, l(t) < 1) soit vers l’infini (firme
sur-endettée, l(t) > 1).
Cette propriété, commune à tous les modèles basés sur la valeur de la
firme où celle-ci suit un processus de diffusion, résulte du fait que, dans ces
modèles, l’événement de défaut est prévisible. Comme V(t) est un proces-
sus continu, si peu de temps avant le défaut, il est au-dessous du seuil L, il
est fortement probable qu’il y reste et le défaut devient alors un événe-
ment quasi certain, d’où un spread infini.
À l’inverse, si peu avant le défaut V(t) > L, alors le défaut est improba-
ble et le spread tend vers zéro. Or, ce n’est pas ce qui est observé
empiriquement : des spreads de crédit importants peuvent exister, même
pour des dettes à échéance court terme.
1.2.1.3. Estimation de paramètres dans les modèles structurels

Dans les modèles structurels, le spread de crédit dépend de paramètres
qui ne sont pas directement observables, comme la volatilité de la valeur
des actifs de la firme.
Comment estimer ces paramètres en pratique ?
Nous avons vu que le spread de crédit d’un émetteur est relié aux para-
mètres décrivant la volatilité des actions de cet émetteur. Dans la mesure
où les actions sont cotées, leur valeur de marché est observable. On peut
alors essayer d’extraire les paramètres du modèle à partir des caractéristi-
ques (valeur et volatilité) des actions. S’il existe également des options
cotées sur les actions de cet émetteur, leur valeur de marché donne un
indicateur de l’anticipation du marché sur la volatilité des actifs (volatilité
implicite) qu’on peut alors relier aux paramètres du modèle.
Le graphique 6.1 présente l’évolution des spreads sur le CDS à cinq ans
d’un émetteur (dans ce cas, l’emprunteur américain Tyco International)
en parallèle aux mouvements du cours de ses actions.
L’évolution des deux courbes confirme, au moins qualitativement, le
pouvoir prédictif des modèles structurels.
1.2.2. Limites et extensions du modèle de Merton

Le modèle de Merton est le prototype des modèles basés sur la valeur
de la firme. Sa relative simplicité a néanmoins soulevé plusieurs problèmes
théoriques et empiriques qui ont amené à la proposition de nombreuses
extensions.
Graphique 6.1. – Évolution comparée des spreads de crédit et du cours

des actions de Tyco International
Cours de l’action Prime du CDS

(en $) (en points de base)
70 Actions CDS 5 ans 1 200
(échelle de gauche) (échelle de droite)
60 1 000
50
800
40
600
30
400
20
10 200
0 0
août-01 octobre-01 décembre-01 février-02 avril-02 juin-02
Source : Deutsche Bank Global Markets Research.
1.2.2.1. Défaut prématuré : le modèle de Black et Cox (1976)

Le modèle de Merton suppose que le défaut n’arrive qu’à l’échéance de
la dette. Ce point a pu être amélioré par Black et Cox (1976) en permet-
tant la survenance du défaut à tout moment et non plus seulement à matu-
rité.
Dans cette perspective, la valeur totale V(t) des actifs de la firme suit
toujours un processus brownien géométrique, mais l’entreprise est en
défaillance dès que la valeur de ses actifs devient inférieure à un seuil qui
déclenche le défaut. Le temps de défaut est donc défini comme le premier
instant (aléatoire) où V(t) traverse à la baisse une valeur donnée. Dans ce
cadre, la valeur de la dette D(t, T) n’est plus celle d’une option européenne
sur V(t) mais celle d’une option à barrière.
Les options sur barrière pouvant être valorisées dans le cadre du
modèle de Black-Scholes, on obtient des formules analogues (mais plus
compliquées) à celles du modèle de Merton pour D(t, T) et pour la struc-
ture par terme des spreads de crédit. Cette complexité plus grande rend
difficiles la calibration des paramètres ainsi que l’évaluation de produits
dérivés plus complexes qu’une simple obligation, ce qui explique la moin-
dre popularité de ce modèle.
1.2.2.2. Structure de la dette et seuil de défaut

Une autre hypothèse simplificatrice du modèle de Merton est l’hypo-
thèse selon laquelle la structure de capital de l’entreprise endettée n’est
composée que d’une seule émission obligataire de type zéro-coupon.
En pratique, la dette d’une entreprise peut comporter une série d’émis-

sions obligataires (de maturités différentes), voire de créances bancaires
(sans compter les engagements hors bilan), et dès lors il n’est pas évident
de fixer le « seuil de défaut » L.
Plus généralement, le seuil de défaut, ici un paramètre du modèle supposé
connu, ne peut être déterminé à l’avance : en réalité, c’est seulement
a posteriori que l’on peut observer le « seuil » atteint par les actifs au moment
du défaut. Cette idée d’utiliser un seuil inconnu, modélisé par une variable
aléatoire, a été reprise dans l’approche CreditGrades, expliquée ci-dessous.
1.2.2.3. Comportement des spreads de crédit à court terme

Plusieurs études empiriques ont montré que l’approche de Merton
impliquait des marges de crédit inférieures à celles constatées sur le mar-
ché (Jones, Mason et Rosenfeld, 1984). En d’autres termes, pour repro-
duire le niveau des spreads de crédit observés, il est nécessaire de postuler
une valeur trop grande pour la volatilité des actifs de la firme.
Ce problème devient d’autant plus aigu quand on s’intéresse à des det-
tes de maturité courte : malheureusement comme nous l’avons vu ci-des-
sus, les modèles de diffusion impliquent un spread très faible et le modèle
de Black-Cox partage aussi cet inconvénient, du fait que l’événement de
défaut est prévisible à court terme dans ces modèles. Deux solutions sont
envisageables pour le résoudre :
– soit on modélise toujours la valeur V(t) des actifs comme un mouvement
brownien géométrique mais on considère, dans ce cas, un seuil de défaut
inconnu (aléatoire) : le passage de V(t) par le seuil apparaît alors comme un
événement imprévisible. C’est l’approche de CreditGrades, décrite ci-dessous ;
– soit on remplace le mouvement brownien géométrique par un proces-
sus discontinu, comportant des sauts imprévisibles : V(t) peut alors fran-
chir le seuil de défaut instantanément sans en être proche, ce qui rend l’ins-
tant de défaut imprévisible. C’est l’approche des modèles à intensité,
décrits dans la section 2 de ce chapitre.
1.2.3. Deux exemples d’application : KMV et CreditGrades

Les modèles structurels constituent le fondement de plusieurs logiciels
commerciaux d’évaluation de risque de crédit, dont le plus connu est pro-
bablement KMV 1. Un deuxième produit, CreditGrades, a été lancé sur le
marché en 2002, et bénéficie du soutien de plusieurs banques intermédiai-
res leaders sur le marché des dérivés de crédit. Nous présentons ces deux
exemples d’application ci-dessous.
1.2.3.1. L’approche de KMV

Le produit phare de KMV, baptisé Credit Monitor II, comporte une
base de données incorporant un logiciel d’analyse fournissant des données
1. Kealhofer, McQuown & Vasicek Corporation.
sur la qualité de crédit de milliers de sociétés cotées et non cotées. Le con-

cept clé du modèle, l’EDF (Expected Default Frequency), permet de pré-
voir la probabilité de défaut des émetteurs sur une échéance de un à cinq
ans.
La méthode de KMV 1 est basée sur le modèle de Merton, sans le suivre
à la lettre : on modélise la firme, d’une part, en reliant la valeur de marché
des capitaux propres de la société à celle de ses actifs et, d’autre part, en
comparant cette dernière à la valeur de ses passifs.
En d’autres termes, les actions d’une société endettée sont des options
d’achat sur les actifs de celle-ci, avec un niveau d’exercice égal à la valeur
faciale de la dette. La défaillance correspond au cas où la valeur des actifs
est inférieure à celle de la dette à maturité (les options d’achat ne sont pas
exercées).
La valeur de marché des actifs 2 de la société est calculée à partir du
cours boursier de l’entreprise 3. En inversant la démarche de Black et Cox
(1976), qui calculent la valeur et la volatilité des actions à partir de la
valeur de la firme, KMV retraite la volatilité des actions pour en extraire
la volatilité des actifs de la firme. Le graphique 6.2 ci-dessous résume
l’approche employée par KMV.
Une fois déterminée la volatilité des actifs de la firme, Credit Monitor
calcule une « distance au défaut » (Distance to Default ou DD), qui mesure
le risque de défaillance :
V actifs − V dette
DD =
V actifs × σ actifs
La probabilité de défaut (Expected Default Frequency ou EDF) s’exprime

alors comme une fonction de cette valeur de distance au défaut et se déter-
mine grâce à une base de données regroupant des informations historiques
sur près de 100 000 sociétés-années et plus de 2 000 cas de défaillance.
D’après ses promoteurs, l’EDF obtient des résultats supérieurs aux
données des agences de notation en termes de capacité de prédiction. La
supériorité de la méthode de KMV tient au fait qu’elle se fonde sur des
valeurs de marché et non des valeurs comptables. Elle procède ainsi d’une
modélisation prospective de la valeur de la firme, tandis que les autres
méthodes se contentent d’établir des corrélations statistiques entre diffé-
rentes variables, corrélations qui peuvent ne pas persister dans le futur.
L’approche de KMV permet également d’établir une matrice de transition
sur un an, qui donne des résultats sensiblement différents par rapport à
ceux obtenus à partir des données des agences de notation 4 .
1. Pour plus de détails, voir Crosbie (1997).

2. Valeur unlevered, c’est-à-dire ajustée pour annuler l’effet de l’endettement.
3. La méthodologie employée pour les sociétés non cotées n’est pas connue.
4. À comparer, par exemple, avec les chiffres présentés au chapitre 1, en
section 2.2.
Graphique 6.2. – L’approche KMV
Valeur
de marché
des actifs
Distance au défaut
Obligations
Probabilité
de défaut
0 Temps Fréquence relative

Source : Crosbie (1997).
Tableau 6.1. – Matrice de transition de notation sur un an d’après KMV

Corp. (%)
Notation en fin d’année (%)

Notation
initiale 1 2 3 4 5 6 7
Défaut
(AAA) (AA) (A) (BBB) (BB) (B) (CCC)
1 (AAA) 66,36 22,22 7,37 2,45 0,86 0,67 0,14 0,02
2 (AA) 21,66 43,04 25,83 6,56 1,99 0,68 0,20 0,04
3 (A) 2,76 20,34 44,19 22,94 7,42 1,97 0,28 0,10
4 (BBB) 0,30 2,80 22,63 42,54 23,52 6,95 1,00 0,26
5 (BB) 0,08 0,24 3,69 22,93 44,41 24,53 3,41 0,71
6 (B) 0,01 0,05 0,39 3,48 20,47 53,00 20,58 2,01
7 (CCC) 0,00 0,01 0,09 0,26 1,79 17,77 69,94 10,13
Source : Gupton, Finger et Bathia (1997), KMV Corp.
Cependant, KMV ne fournit des estimations sur le risque de défaut que

sur une période s’échelonnant entre un et cinq ans. Un obstacle pratique
à l’utilisation de ce modèle est que la structure du capital des sociétés est
souvent très complexe, comprenant plusieurs types de dettes à différentes
échéances, des titres hybrides, des engagements hors-bilan : comment
fixer alors la valeur seuil des actifs en deçà de laquelle la société sera en
défaut ? Enfin, la dernière limite tient à la nature des marchés d’actions :
les évolutions des cours boursiers des sociétés sont-elles le juste reflet du
risque de crédit de celles-ci ou bien dépendent-elles d’autres facteurs ?
1.2.3.2. CreditGrades : barrière aléatoire de défaut

La méthodologie de CreditGrades, produit lancé en 2002 par RiskMe-
trics, est aussi basée sur un modèle structurel. Nous en donnons ici une
description brève suivant Finger (2002). À l’instar du modèle de Merton,
on suppose que les actifs de la firme évoluent comme un mouvement
brownien géométrique :
dVt = σVt dWt
où la tendance est négligée par rapport à l’effet de la volatilité. Afin de

palier le problème de la faiblesse des spreads à court terme dans le modèle
de Merton, la barrière qui déclenche le défaut est représentée par une
variable aléatoire indépendante de Vt.
Plus précisément, en notant D la valeur nominale de la dette de la firme,
le temps de défaut est défini comme le premier instant où la valeur des
actifs atteint le niveau LD où L est une variable aléatoire lognormale spé-
cifiée par sa moyenne R 0 = E[L] et λ 2= var (ln L) ou encore L = R 0
exp(λZ – λ2/2) avec Z une variable aléatoire gaussienne N(0, 1) indépen-
dante de Wt.
Si Vt atteint le niveau LD, les créanciers reçoivent R 0D. R0, appelé taux
de recouvrement global par CreditGrades, est interprété par les auteurs
comme le taux de recouvrement moyenné sur toutes les dettes de la firme,
qui est donc aléatoire. Il y a donc deux nouveaux ingrédients dans l’appro-
che de CreditGrades : un taux de recouvrement aléatoire et une barrière
de défaut aléatoire. Comme la valeur de L est inconnue, le défaut arrive
comme une « surprise », c’est-à-dire un événement imprévisible, même si
l’on peut observer la valeur Vt des actifs.
En partant d’une valeur initiale des actifs V0, le défaut n’arrive pas tant
que :
V0 exp(σW t – σ2/2) > R 0 D exp( λZ – λ 2/2)
soit Xt > log(R0D/V0) – λ 2 où X t = σ Wt – λ Z – λ2 /2 – σ 2 t/2
En faisant une approximation de la loi par celle d’un mouvement brow-
nien de même variance et moyenne, le calcul de la probabilité de défaut
est ramené à celui de la loi du temps de premier passage d’un niveau par
le mouvement brownien, qui est connue. On obtient alors l’expression sui-
vante pour la probabilité de survie entre 0 et t :
A( t) log( d) A(t ) log(d )

P( t) = N( − + ) − d N (− − )
2 A (t ) 2 A( t)
V0 exp( λ2 )
d= A( t)2 = σ 2 t + λ2
R0 D
Notons que, pour des raisons de calcul, on a supposé que L est lognor-
male, ce qui peut générer des taux de recouvrement supérieurs à 1 !
L’idée est d’exprimer ensuite ces paramètres en fonction de grandeurs
observables dans le marché : on se sert de la valeur présente de l’action S 0,
d’une valeur de référence pour l’action S*, et d’une estimation σs de la
volatilité de l’action pour exprimer différemment la formule ci-dessus :
A( t) log( d) A(t ) log(d )

P (t ) = N (− + ) − d N( − − )
2 A( t) 2 A( t)
2
( S0 + R0 D)exp( λ2 ) 2 S * σS 
d= A(t ) =   t + λ2
R0D  S * +R0 D 
À partir de la probabilité de défaut, on peut alors obtenir une expres-

sion pour le spread d’un CDS.
Le spread à une maturité de 5 ans, calculé avec cette méthode, est appelé
CreditGrade (note de crédit) de l’émetteur. L’impact de l’incertitude est
de générer des spreads de crédit non négligeables même pour des maturi-
tés courtes, alors que dans les modèles de Merton ou de Black-Cox les
spreads à court terme sont proches de zéro.
Le graphique 6.3 présente l’approche retenue par CreditGrades.
Graphique 6.3. – L’approche CreditGrades
Chemin en l’absence
de défaut
V0 2V 0σ T
Loi log-normale
Barrière LD 2λI.D
Point de défaut
Temps T
Source : Finger (2002).
Dans cette méthode, comme on peut le voir sur le graphique 6.3, la bar-
rière de défaut est inconnue, son niveau étant révélé au moment du défaut.
1.3. Évaluation et couverture des produits dérivés de crédit

dans les modèles structurels
Récapitulons maintenant les implications des modèles structurels décrits
ci-dessus pour l’évaluation et la couverture des produits dérivés de crédit.
Dans un modèle structurel, toute position en dette ou actions d’une

entreprise sujette au risque de défaut est assimilée à une option sur la
valeur de la firme V(t) : la valeur d’une telle position est évaluée par la
théorie des options et, comme dans le cas des options sur actions, on peut
calculer les sensibilités (« grecques ») de cette position comme par rapport
au sous-jacent (delta, gamma) et sa volatilité (véga). À ce titre, la position
d’un créancier est assimilable à une position longue dans une option sur
V(t), c’est-à-dire une position longue dans la volatilité de V(t).
Dans un modèle structurel comme le modèle de Merton, on peut alors
couvrir le risque de cette position avec des positions en actions, obligations
et produits optionnels (typiquement, des obligations convertibles). L’idée
de la couverture est de maintenir un portefeuille neutre par rapport à ces
facteurs de risques en ajustant de façon dynamique la position en actions
et en obligations pour avoir une sensibilité globale proche de zéro.
Au-delà de la couverture, le lien fort entre actions et dette dans les
modèles structurels suggère des stratégies d’arbitrage de valeur relative.
Étant donné un niveau de volatilité pour l’actif de la firme, le modèle sug-
gère un « juste prix » pour le spread de crédit : si le spread de marché s’en
écarte, il en résulte une sur-évaluation ou une sous-évaluation de la dette,
qui peut être exploitée. Ce type d’arbitrage actions-crédit a été beaucoup
exploré depuis quelques années, notamment dans le marché des obliga-
tions convertibles.
La logique de l’évaluation des produits dérivés de crédit (à commencer
par l’évaluation de la dette risquée) dans l’approche structurelle est celle
d’un modèle de marché complet : en remarquant que tout pay-off lié au
défaut s’exprime en fonction de la valeur de la firme qui suit un modèle de
Black-Scholes, on se ramène toujours au calcul de la valeur d’une option
exotique dans ce modèle, pour lequel des formules fermées ou des métho-
des numériques sont bien connues.
En d’autres termes, le prix évalué dans le modèle correspond, comme
dans l’approche classique de Black-Scholes, au coût d’une stratégie de
couverture du produit dérivé par un portefeuille autofinançant composé à
partir du numéraire et du « sous-jacent », qui est ici la valeur de la firme
V(t). Étant donné que V(t) ne correspond pas à un actif que l’on peut ache-
ter ou vendre, ces « stratégies de couverture » ne sont pas réalisables, ce
qui soulève la question de la signification du prix calculé dans le modèle.
En réalité, les seuls instruments disponibles sont les instruments de dette
(obligations) et éventuellement les actions de la firme (si elles sont
cotées) : on doit donc interpréter cette possibilité de couverture comme
une possibilité de compenser (au moins partiellement) l’exposition au ris-
que de défaut d’une position obligataire en mettant en face une position
en actions.
Notons également que même si, dans un modèle structurel, l’évaluation
de n’importe quel dérivé de crédit est théoriquement possible car elle se
ramène à l’évaluation d’une option complexe dans le modèle de Black-
Scholes, cette évaluation peut devenir en pratique assez complexe.
Considérons l’exemple d’une option sur une obligation risquée. Rappe-

lons que, dans le modèle de Merton, une obligation de maturité T2 est
interprétée comme la somme d’une obligation zéro-coupon sans risque de
défaut plus une option de vente (put) sur le sous-jacent V(t). Si nous con-
sidérons une option d’achat de maturité T1 sur cette obligation risquée,
son pay-off à l’échéance vaut :
(D(T1,T 2) – K)+ = (LB(T1,T 2) – PT(T2, L) – K)+ = (K + LB(T1,T2) – P(T,L)) +
où PT(T2 , L) désigne la valeur à l’instant T d’une option de vente sur la
valeur de la firme de maturité T2 et de prix d’exercice L.
Évaluer une option sur une obligation zéro-coupon risquée revient
donc dans ce modèle à valoriser une option sur une option 1 (de type call
sur put) dans le modèle de Black-Scholes. En l’occurrence, ce calcul est
encore faisable avec une formule fermée mais donne une idée de la com-
plexité de l’évaluation de dérivés de crédit dans ce cadre. Dans le modèle
de Black-Cox, cette approche devient encore plus compliquée, dans la
mesure où il s’agit de valoriser des options sur des sous-jacents qui sont
eux-mêmes des options à barrière.
Derrière ces constructions, on retrouve toujours l’idée, centrale dans les
modèles structurels de défaut, que le risque de défaut peut être réduit au
risque de marché correspondant à la volatilité des actifs de la firme. Cette
hypothèse semble paradoxale car, comme nous l’avons vu dans les chapi-
tres précédents, l’émergence des produits dérivés de crédit a été liée au fait
que le risque de crédit est vu par les opérateurs de marché comme un ris-
que distinct du risque de marché, et les aléas correspondants sont loin
d’être parfaitement corrélés.
C’est cette volonté de « décorréler » le risque de crédit du risque de
marché qui a conduit au développement d’une seconde famille de modè-
les, dits à intensité.
2. Modèles à intensité
Comme nous l’avons souligné plus haut, les modèles basés sur la
« valeur de la firme » présentent plusieurs limites fondamentales :
– ils réduisent le risque de crédit au risque de marché, lui-même lié à la
volatilité des actifs de la firme. Ceci implique en particulier un lien étroit
entre le risque des actions et le risque obligataire d’un même émetteur ;
– le facteur de risque principal, la « valeur de la firme », n’est pas une
grandeur observable sur les marchés, ce qui complique l’estimation et l’uti-
lisation de ces modèles ;
– il est difficile d’y intégrer des facteurs de risques supplémentaires tels
que le risque de taux d’intérêt, tout en gardant un niveau de complexité
raisonnable ;
1. Dite aussi « option composée » ou compound option.
– ils impliquent que l’événement de défaut est prévisible : en principe,

il peut être anticipé par l’observation de la « valeur de la firme ». En pra-
tique, même si l’étude de la structure du capital peut aider à anticiper la
survenance d’un défaut, il s’agit le plus souvent d’analyses a posteriori ;
celle-ci permet rarement la prévision du défaut.
À ces limites conceptuelles s’ajoutent des problèmes de mise en œuvre :
étant donné que la « valeur de la firme » ne peut être observée directe-
ment, l’estimation des paramètres de ces modèles n’est pas aisée. De sur-
croît, les modèles structurels simples comme ceux de Merton (1975) ou de
Black et Cox (1976) peuvent difficilement reproduire la donnée fonda-
mentale du marché qui est la structure par terme des spreads de crédit (ou
courbe de spreads).
Les modèles à intensité, appelés aussi modèles sous forme réduite, ont
été introduits pour palier ces critiques : ils permettent d’introduire un élé-
ment exogène dans la survenance d’événements de crédit et de reproduire
de façon simple toute structure par terme initiale des spreads de crédit.
La logique sous-tendant ces modèles est différente de celle des modèles
structurels : on n’a plus recours à une hypothétique « valeur de la firme »,
mais on essaie de modéliser directement la probabilité de défaut à diffé-
rents horizons de temps.
Les objectifs en sont également différents : alors que les modèles struc-
turels cherchent à prédire une valeur absolue du spread de crédit à partir
de la volatilité des actifs de la firme, les modèles à intensité considèrent
celle-ci comme donnée et cherchent à en faire une évaluation relative.
Comme nous le verrons plus loin, cette approche conduit à des formules
simples pour la valeur de la dette risquée et permet de relier les paramè-
tres gouvernant les probabilités de défaut aux spreads de crédit. In fine, ces
modèles conduisent à une méthode relativement simple de calibration des
paramètres à partir des courbes de spread.
2.1. Intensité de défaut et spreads de crédit

L’objet principal de la modélisation dans cette approche est la probabi-
lité (risque-neutre) de défaut implicite dans la structure par terme des
spreads de crédit d’un emprunteur donné.
Considérons un émetteur dont on souhaite représenter la probabilité de
défaut à différents horizons de temps. Appelons l’instant aléatoire de sur-
venance du défaut : celle-ci peut être représentée comme une variable
aléatoire positive dont il s’agit de modéliser la distribution.
Introduisons maintenant l’intensité de défaut λ(t) > 0, définie comme
la probabilité de défaut par unité de temps, étant donné le fait que le
défaut n’a pas eu lieu avant t. Si τ > t, pendant un intervalle de temps
court [t, t + ∆t ], la probabilité que l’événement de défaut survienne
s’écrit :
λ (t) ∆t + o(∆t)
où o(∆t) désigne un terme négligeable quand ∆t est petit. Or, typique-

ment, λ est petit : si le temps est mesuré en années, λ(t) est généralement
compris entre 0,1 % et 1 à 2 % (probabilités de défaut constatées empi-
riquement).
La probabilité de « survie », c’est-à-dire de l’absence de défaut entre t
et t + ∆t, s’écrit donc :
1 – λ(t) ∆t + o(∆t)
Supposons maintenant que, conditionnellement au fait que le défaut n’a
pas eu lieu avant t, sa survenance entre [t, t + ∆t] est indépendante du
passé, et partageons l’intervalle [0, t] en n périodes de longueur ∆t.
Dans ce cadre, la probabilité que le défaut n’ait pas lieu entre 0 et t (ou
probabilité de survie en t) est donnée par l’équation suivante :
n
∏ ( 1 − λ( t k )∆t) avec t k = k∆t
k =1
En prenant le logarithme et en utilisant le fait que log(1 + x) = x + o(x)

pour x proche de zéro, on obtient :
n
log ∏ ( 1 − λ(tk ) ∆t ) =
k =1
n n t
∑ log(1 − λ (tk )∆t ) = − ∑ λ (tk )∆t + o( ∆t ) → − ∫ λ ( s)ds quand ∆t → 0
k= 1 k= 1 0
Donc, lorsque ∆t → 0 , l’expression de la probabilité de survie en t

devient :
n  t 
∏ (1− λ (tk )∆ t ) → P(τ > t) = exp − ∫ λ ( s)ds

k=1  0 
En conditionnant par l’information en t, on obtient que la probabilité de
survie en T, sachant que le défaut n’a pas eu lieu jusqu’en t, est donnée
par :
 T 
P (τ > T τ > t ) = exp − ∫ λ(s )ds 

 t 
Introduisons maintenant le taux instantané d’actualisation r(t). La

valeur d’une obligation zéro-coupon sans risque de défaut de nominal 1 est
donnée par :
 T 
B(t ,T ) = exp − ∫ r (s )ds 
 t 
 
Considérons maintenant la valeur D(t, T) à l’instant t d’une obligation

risquée de nominal 1 O et de maturité T. Ce produit verse 1 O à maturité
(T) s’il n’y a pas eu défaut entre 0 et T, et 0 sinon.
La valeur de cette obligation est alors donnée par l’espérance risque-
neutre actualisée de sa valeur terminale, soit :
 T 
[ ]
D(t ,T ) = exp − ∫ r ( s)ds  E 1( τ ≤T ) τ ≥ t =
 t 
 
 T   T   T 
exp − ∫ r( s)ds exp −∫ λ( s)ds = exp − ∫ (r( s ) + λ( s))ds
    
 t   t   t 
     
En comparant avec l’expression de l’obligation sans risque de défaut,
on voit que l’effet du risque de défaut se traduit par la modification du taux
d’actualisation : pour tenir compte du risque de défaut, il faut ajouter au
taux instantané d’actualisation un spread, qui n’est autre que l’intensité de
défaut λ(t).
C’est l’un des résultats principaux de ce type de modélisation : l’inten-
sité de défaut peut donc être identifiée au spread de crédit à court terme,
grandeur observable sur les marchés.
En particulier, la structure par terme s(t, T) des spreads de crédit de
l’émetteur de référence est donnée par :
T
s (t ,T ) = ∫ λ (u )du
t
donc la fonction λ(t) peut être choisie pour reproduire n’importe quelle
structure par terme des spreads de crédit, ce qui est l’un des principaux
avantages de ces modèles par rapport aux modèles structurels où la forme
de la courbe des spreads est imposée.
En particulier, il est possible dans ces modèles de générer des spreads
réalistes sur des maturités courtes, ce qui n’est pas le cas dans les modèles
de Merton et Black & Cox.
2.2. Aspects complémentaires des modèles à intensité

Les modèles à intensité diffèrent également des modèles structurels par
plusieurs autres aspects : évaluation et couverture des produits dérivés de
crédit et prise en compte des risques de taux d’intérêt et de volatilité des
spreads de crédit.
2.2.1. Évaluation et couverture des produits dérivés de crédit

dans les modèles à intensité
Alors qu’en principe les modèles structurels permettent une évaluation
absolue du niveau de spread d’un émetteur à partir de données externes
au marché du crédit (la volatilité des actifs, la valeur des actions, le nomi-
nal de la dette), la logique des modèles à intensité est celle d’une évalua-
tion relative.
Les spreads de crédit pour les différentes maturités constituent un
ingrédient du modèle et non un résultat de celui-ci : une fois déterminée la
courbe des spreads de crédit s(t, T) d’un émetteur de référence, il est pos-
sible d’en déduire l’intensité de défaut par la procédure décrite ci-dessus.
Les instruments de référence utilisés pour calibrer le modèle peuvent être
des obligations risquées ou, de façon plus courante, les CDS. Insistons sur
le fait que cette intensité de défaut, implicite dans les prix de marché, n’est
en rien une estimation des probabilités (historiques) de défaut, telle
qu’elle ressort par exemple des études des agences de notation décrites au
chapitre 1.
Dans le jargon de la théorie d’arbitrage, l’intensité de défaut modélisée
dans le cadre de ces modèles permet de calculer la probabilité risque-neu-
tre de défaut à divers horizons.
Une fois l’intensité de défaut calibrée pour reproduire la valeur obser-
vée de certains instruments de référence (obligations risquées, CDS), il est
possible de calculer la valeur d’un flux terminal H, comme l’espérance ris-
que neutre actualisée de H :
 T 

 t 
[
Vt ( H ) = exp − ∫ r( s)ds  E H Ft ]
 
En notant H0 le paiement en cas de défaut et H1 le paiement en cas de
survie, on obtient :
 T    T  
Vt (H ) = exp − ∫ r( s)ds 1 − exp − ∫ λ( s)ds 
  
 t    t  
 
 T 
[ ] [
E H 0 Ft + exp − ∫ (r (s )+ λ (s )) ds  E H 1 Ft

 t 
]
 
Cette méthode d’évaluation garantit l’absence d’opportunité d’arbitrage
entre les instruments évalués et les prix de marché utilisés pour calibrer le
modèle : CDS, obligations risquées, etc. Cependant, le rapport entre cette
évaluation et le coût d’une éventuelle couverture de H par les instruments
de référence (typiquement, les CDS) n’est pas facile à analyser.
Contrairement aux modèles structurels, les modèles à intensité n’ont en
effet pas de message clair sur la couverture des produits dérivés de crédit.
2.2.2. Prise en compte du risque de taux d’intérêt

Les fluctuations des taux d’intérêt sont un facteur important dans la
variation des spreads de crédit. Afin de l’illustrer, nous reprenons ci-des-
sous les résultats d’une étude empirique menée sur le marché américain
par Longstaff et Schwartz (1995).
Celle-ci s’intéresse au comportement des spreads de crédit des obliga-
tions corporate. Ces derniers sont principalement déterminés par deux fac-
teurs, le premier lié à la valeur des actifs de la firme, le second aux mouve-
ments des taux d’intérêt.
Afin d’expliquer les variations des spreads, les auteurs régressent celles-
ci sur deux facteurs :
– les variations de taux d’intérêt (représentées par les fluctuations du
rendement des titres d’État américains – Treasuries – à 30 ans, notées ∆Y) ;
– la rentabilité sur les actifs sous-jacents (représentée par la rentabilité
des indices Standard & Poor’s du marché des actions pour les trois sec-
teurs industriels concernés par l’étude – utilities, industrials et railroads –
notée I).
L’équation de régression est la suivante (avec ∆S, variation des spreads
de crédit) :
∆S = a + b∆Y + cI + ε t
Les résultats de cette régression sont présentés dans le tableau 6.2.
Tableau 6.2. – Résultats des régressions statistiques sur les marges de crédit
Nombre
a b c R2
d’observations
Aaa Utilities 0,00583 – 0,04413 – 0,54885 0,015 179
Aa Utilities 0,00548 – 0,07725 – 0,77623 0,025 189
A Utilities 0,00766 – 0,21993 – 1,25687 0,146 189
Baa Utilities 0,00928 – 0,18386 – 1,62075 0,107 189
Aaa Industrials 0,00822 – 0,26066 – 0,63411 0,459 189

Aa Industrials 0,01318 – 0,43914 – 1,23965 0,533 189
A Industrials 0,01750 – 0,50627 – 1,88404 0,548 189
Baa Industrials 0,01852 – 0,62645 – 2,02645 0,556 189
Aa Railroads 0,02089 – 0,78428 – 0,66597 0,694 149

A Railroads 0,01139 – 0,77246 – 0,17902 0,680 149
Baa Railroads 0,01750 – 0,82324 – 0,59208 0,742 149
Source : Longstaff et Schwartz (1995).
Le coefficient b est négatif : le spread de crédit et le niveau des taux

d’intérêt sont négativement corrélés. Ce phénomène s’explique dans la
mesure où une hausse des taux d’intérêt entraîne une augmentation de la
dérive du processus de la variable V (valeur de la firme), ce qui diminue la
probabilité de défaut de la firme.
Le coefficient c est négatif : le spread de crédit et la rentabilité de la firme

sont négativement corrélés. Ceci est simple à comprendre puisqu’une renta-
bilité supérieure éloigne les chances de défaut.
Étant donné le niveau relativement élevé du coefficient R2, la plupart
des variations des spreads de crédit sont restituées par ce modèle à deux
facteurs. Le pouvoir explicatif des fluctuations de taux d’intérêt sur les
variations des marges de crédit est supérieur à celui des rentabilités sur
actifs. Cette conclusion confirme l’utilité de modéliser l’influence des taux
d’intérêt dans un modèle de risque de crédit.
Par ailleurs, ces résultats sont corroborés intuitivement dans la mesure
où le niveau des taux d’intérêt a un impact sur le risque de crédit des
entreprises : à niveau de dette constant, une hausse des taux augmente en
général la pression sur un emprunteur au travers des charges d’intérêt et
contribue à une hausse de sa probabilité de défaut.
Il est donc naturel de vouloir modéliser de façon jointe les fluctuations
de taux d’intérêt et les probabilités de défaut. Alors que ceci semble assez
difficile dans les modèles structurels, les modèles à intensité s’y prêtent
bien : il est possible de greffer la plupart des modèles de taux sur un
modèle à intensité.
Pour évaluer un produit de flux terminal H, il faut alors évaluer une
expression du type :
  T  
 
Vt (H ) = E exp − ∫ r( s )ds  H Ft 
  t  
Les expressions qui interviennent ici sont du même type que dans les
modèles de taux d’intérêt, ce qui explique que, de nouveau, dans la litté-
rature sur les modèles à intensité, nous retrouvons la même panoplie de
processus aléatoires que dans les modèles de taux d’intérêt. Un exemple
est le cas où l’on modélise l’intensité de défaut et le taux court, chacun
dans un modèle de type Cox-Ingersoll-Ross :
dλ( t) = − a1 ( b1 − λ( t)) dt + c1 λ( t) dW 1t
dr( t) = − a2 ( b2 − r( t)) dt + c 2 r( t) dW 2t
avec une éventuelle corrélation entre les mouvements browniens W1 et W 2
(voir Schönbucher, 2002).
2.2.3. Prise en compte de la volatilité des spreads de crédit

Comme nous l’avons remarqué plus haut, le spread de crédit s(t, T)
observé pour une maturité T s’exprime simplement en fonction de l’inten-
sité de défaut :
T
s (t ,T ) = ∫ λ (u )du
t
Si l’intensité est choisie comme étant une fonction connue (détermi-

niste), les spreads de crédit ont alors également un comportement déter-
ministe dans le modèle.
La conséquence est que la valeur d’une option sur spread sera réduite à
sa valeur intrinsèque : les spreads de crédit auront une volatilité nulle dans
un tel modèle, ce qui n’est pas observé en pratique.
Afin de pouvoir rendre le modèle compatible avec le niveau de volatilité
observé pour les spreads de crédit dans le marché, il est donc nécessaire de
modéliser l’intensité de défaut elle-même comme un processus aléatoire positif
λ(t). La contrainte de positivité et les exigences du calcul ont conduit à utiliser
dans la littérature le même type de processus que ceux utilisés dans les modèles
de taux. Un exemple souvent utilisé est le modèle de Cox-Ingersoll-Ross :
dλ ( t) = − a( b − λ ( t)) dt + c λ ( t) dWt
Cette approche permet d’obtenir une intensité positive avec un com-

portement de retour à la moyenne. Pour plus de détails sur les modèles à
intensité aléatoire, nous renvoyons à Bielecki et Rutkowski (2002) ou
Jeanblanc et Rutkowski (2000).
2.3. Comparaison avec les modèles basés sur la structure

de capital de la firme
Les modèles à intensité sont moins ambitieux dans leurs objectifs que
les modèles structurels présentés dans la section 1. Ainsi, ils abandonnent
l’idée de calculer un spread de crédit à partir d’autres données (structure
de capital, volatilité des actifs de la firme).
Ils cherchent simplement à représenter la probabilité (risque-neutre) de
défaut à divers horizons de temps, en cohérence avec la courbe des spreads
observés sur le marché, et permettent ainsi également d’évaluer les instru-
ments dérivés de crédit en liaison avec celle-ci.
En revanche, ils présentent deux avantages majeurs par rapport aux
modèles structurels :
– la facilité relative de calibration des modèles à intensité, se caractéri-
sant par l’assimilation de la variable-clé du modèle (l’intensité de défaut)
à une grandeur directement observable sur les marchés de crédit (le spread
à court terme) ;
– la possibilité de juxtaposer relativement aisément modèles d’évalua-
tion du risque de crédit et ceux du risque de taux, ces deux variables pré-
sentant un degré de corrélation non nul dans la réalité.
Contrairement à une idée répandue, la spécificité des modèles structu-
rels ne tient pas dans la représentation du temps de défaut comme le pre-
mier instant où un certain processus V(t) (dit « valeur de la firme ») fran-
chit une barrière à la baisse.
En effet, dans les modèles à intensité, le temps de défaut est une variable
aléatoire exogène dont la loi statistique est choisie pour calibrer au mieux la
courbe des spreads. On peut représenter ce temps de défaut comme l’instant

du premier saut d’un processus de Poisson inhomogène V(t), d’intensité λ (t).
Comme dans le modèle de Black et Cox, τ est alors le premier instant où V(t)
atteint une certaine barrière (la hauteur de son premier saut). Cependant, à la
différence des modèles présentés dans la section 1 où V(t) est un processus
continu, dans les modèles à intensité, V(t) est un processus discontinu dont
l’instant de premier passage de la barrière de défaut devient imprévisible.
Les modèles développés ci-dessus traitent le cas d’un seul émetteur.
Lorsqu’il s’agit d’évaluer des dérivés de crédit portant sur un panier de
multiples entités de référence ou de quantifier l’exposition au risque de
crédit d’un portefeuille, il faut non seulement modéliser le risque de crédit
de chaque émetteur, mais également les probabilités de défaut simultané
de ces différentes entités risquées.
L’objet de la section suivante est de présenter des modèles de porte-
feuilles, développés dans cet objectif.
3. Modèles de portefeuilles et corrélations de défaut

Alors que les modèles décrits ci-dessus se concentrent sur le cas d’un
seul émetteur de dette, la gestion des portefeuilles de crédit soulève de
nouvelles difficultés dans la mesure où ceux-ci regroupent généralement
des expositions à un grand nombre d’émetteurs, répartis dans différents
secteurs et catégories de risque. Ces portefeuilles bénéficient d’un évident
effet de diversification qu’il s’agit de comprendre et de quantifier à travers
la modélisation des corrélations de défaut, et plus généralement de la
dépendance entre qualités de crédit des différents émetteurs.
Un premier moteur dans le développement de modèles de portefeuilles a
été l’exigence pour les banques de calculer le risque de perte qu’elles encou-
rent du fait de leur exposition au risque de crédit. Pour ce faire, à l’instar des
pratiques en vigueur pour les risques de marché, la norme utilisée dans ce
domaine est de calculer une CreditVaR, mesure définie comme un quantile de
la distribution des pertes dues à l’exposition au risque de crédit. Le calcul de
cette CreditVaR s’articule généralement en deux étapes complémentaires :
– dans un premier temps, on génère une distribution de probabilités des
risques de pertes au niveau d’un portefeuille d’engagements de crédits,
pour un horizon d’investissement donné (par exemple, un an) ;
– dans un deuxième temps, on calcule le montant de capital économi-
que à mettre en regard d’une telle position 1.
1. Ce dernier se définit comme le montant de fonds propres nécessaire afin de

couvrir les pertes non anticipées sur un portefeuille de crédits dont la probabilité
de survenance dépasse un certain seuil (par exemple 1 %). Ce montant de capital
économique dépend donc de la volatilité des pertes et des probabilités de défaut.
Nous y revenons au chapitre 7.
Pour ce faire, il est nécessaire de prendre en considération l’ensemble

des sources d’exposition au risque de crédit et de modéliser les dépendan-
ces entre les événements de défaut associés. En théorie, tous les actifs
incorporant un risque de crédit devraient donc être intégrés dans le calcul
de la CreditVaR du portefeuille : obligations, créances bancaires, engage-
ments (crédits en blanc), lettres de crédit, expositions liées au mark-to-
market favorable de transactions de swaps et autres produits dérivés.
Étant donné la taille importante de ces portefeuilles et la complexité des
problématiques, une approche systématique est apparue comme nécessaire
dès les premiers pas de la recherche quantitative dans ce domaine, ce qui a
conduit au développement de plusieurs logiciels commerciaux qui propo-
sent chacun une méthodologie pour représenter les corrélations de défaut
dans les portefeuilles.
Après un bref retour théorique sur la notion de corrélation de défaut,
nous présentons, dans la suite de cette section, les deux principaux modè-
les de portefeuille, CreditMetrics et CreditRisk+, ainsi que leur approche
des risques de corrélation. En lançant CreditMetrics en 1997, la banque
JP Morgan a, en premier, favorisé l’échange de réflexions sur la nature du
risque de crédit et les moyens appropriés de le gérer au niveau du porte-
feuille d’une institution financière. D’autres modèles et approches ont
depuis été développés, notamment par les agences de notation (voir
annexe 2). Nous nous sommes volontairement limités dans notre présen-
tation à ces deux méthodologies pionnières et fortement médiatisées.
3.1. Corrélations de défaut 1

Le terme « corrélation de défaut » désigne le fait que les événements de
défaut de différents émetteurs ne sont pas indépendants. Ainsi, dans le
cadre de l’évaluation du risque de crédit propre à un portefeuille d’expo-
sitions, on souhaite évaluer l’évolution conjointe de la qualité de crédit de
plusieurs émetteurs, comme par exemple la dépendance entre leurs chan-
gements de notation (rating).
Comment est-il possible d’intégrer les corrélations de défaut dans les
modèles d’évaluation présentés ci-dessus ?
Dans les modèles structurels, comme nous l’avons vu en section 1, le
facteur déterminant du risque de crédit d’un émetteur i est la valeur de la
firme, modélisée comme un mouvement brownien géométrique :
i
dVt i
= µi dt + σ i dWt
i
Vt
1. Pour une discussion empirique de la notion de corrélation de défaut, voir

chapitre 3, section 1.1.3.
La corrélation entre les risques de défaut de différents émetteurs peut

alors être approchée en introduisant une corrélation ρ ij entre les mouve-
ments browniens Wi et Wj, ce qui conduit à un modèle Black-Scholes
multi-sous-jacents. Cependant, le problème essentiel des modèles structu-
rels demeure, à savoir que les valeurs des actifs des firmes n’étant pas
observables sur les marchés, nous ne disposons pas d’un moyen simple
pour estimer la corrélation entre celles-ci.
Une approximation souvent utilisée est alors de remplacer ces corréla-
tions par les corrélations entre les rendements des actions des mêmes firmes
– corr(∆S i, ∆Sj ). Néanmoins, dans cette approche, il faut se rappeler que Si
correspond à la valeur d’une option d’achat (call) sur le sous-jacent Vi : son
rendement se caractérise donc par un comportement non stationnaire et il
n’est pas évident d’identifier le paramètre ρij à partir des rendements non-
linéaires des Si.
Dans l’hypothèse où l’on parviendrait à identifier les corrélations ρij
entre les actifs, force est de constater que le calcul de valeurs dépendant
du défaut simultané de deux émetteurs à partir de ces corrélations est rela-
tivement compliqué. Celui-ci revient à déterminer des valeurs d’options
sur plusieurs sous-jacents dans un modèle de Black-Scholes multidimen-
sionnel, ce qui impose généralement d’avoir recours à des simulations
numériques.
La question des corrélations de défaut dans les modèles à intensité est
encore plus délicate. Quelles sont les variables dont la corrélation doit être
mesurée ? S’agit-il de prendre les instants de défaut, les spreads de crédit,
les notations ou les indicateurs de défaut (0 si défaut, 1 sinon) ?
Si l’on choisit les notations de crédit, une façon simple de quantifier ces
corrélations est d’utiliser des séries historiques de données sur les défauts
et les migrations de notation et d’estimer la proportion de transitions join-
tes ayant lieu sur une période d’un an. CreditMetrics (voir tableau 6.3) a
ainsi compilé une base de données comprenant plus de 1 000 émetteurs
dont la dette senior est notée par Standard & Poor’s. Ses promoteurs en
déduisent les corrélations historiques suivantes (sur 40 trimestres).
On voit par exemple dans le tableau 6.3 que la probabilité d’une migra-
tion simultanée de A vers BBB sur un titre et de BBB vers A sur un
deuxième titre est de 5,64 %. Cette approche s’appuie directement sur les
données des agences de notation et notamment sur leur approche en
matière de matrices de transition 1. Il serait cependant erroné de croire
que cette matrice résume toute la dépendance contenue dans les mouve-
ments de ratings. Par exemple, elle ne nous apprend rien sur la probabilité
de défaut simultané de trois émetteurs !
Contrairement au cas des variables aléatoires gaussiennes, où les corré-
lations deux à deux suffisent pour décrire la dépendance globale entre tou-
tes les variables, la connaissance des dépendances deux à deux n’est plus
Tableau 6.3. – Co-migrations entre catégories de notation
Notation Notation initiale : A

initiale : BBB AAA AA A BBB BB B CCC Défaut
AAA – – – – – – – –
AA – 0,00 0,14 0,01 0,00 – – –
A – 0,12 5,64 0,36 0,05 0,03 – –
BBB – 1,57 7,87 5,14 0,64 0,32 – –
BB – 0,11 5,29 0,37 0,04 0,02 – –
B – 0,02 0,90 0,07 0,01 0,01 – –
CCC – 0,01 0,28 0,02 0,00 0,00 – –
Défaut – 0,00 0,12 0,01 0,00 – –
suffisante dans ce cas. Le nombre de paramètres nécessaire croît de

manière exponentielle avec le nombre d’émetteurs présents dans le porte-
feuille.
Cet exemple montre l’impératif d’avoir recours à d’autres approches,
qui permettent de procéder à un paramétrage plus simple les corrélations
de défaut et de les estimer à partir de données observables sur les marchés.
C’est l’un des objectifs des modèles de portefeuilles développés par
l’industrie financière.
3.2. CreditMetrics
Le 2 avril 1997, la banque américaine JP Morgan, pionnier sur le mar-
ché des dérivés de crédit, a dévoilé CreditMetrics, le premier modèle de
portefeuille destiné à la gestion du risque de crédit. En 1994, la banque
avait déjà rendu publique sa méthodologie de gestion des risques de mar-
ché, RiskMetrics 1 , en espérant ériger cette dernière comme le modèle de
référence pour les années à venir et assurer ainsi sa prééminence sur le
segment en forte croissance pour les banques d’affaires du conseil en ges-
tion des risques (risk management advisory).
La sortie de CreditMetrics s’inspire de ce précédent. L’objectif princi-
pal avoué de JP Morgan est de favoriser la compréhension et l’utilisation de
méthodes de gestion adéquates du risque de crédit, jusqu’à présent moins
bien connu et maîtrisé que les autres risques de marché. C’est une des rai-
sons qui ont conduit la banque américaine à s’associer avec d’autres institu-
tions afin de promouvoir le produit, alors que cette dernière avait lancé
1. RiskMetrics a depuis été cédée par la banque JP Morgan et est devenue une
société indépendante de conseil en gestion des risques. C’est elle qui administre le
produit CreditMetrics.
seule RiskMetrics. Parmi ses partenaires initiaux, on retrouve des banques

« universelles » européennes : Deutsche Bank, UBS et Barclays Capital ;
des banques nord-américaines à la pointe de l’innovation en matière de ges-
tion du risque de crédit, Bank of America et Bank of Montreal ; ainsi que
KMV Corp.
À l’image de RiskMetrics, CreditMetrics comporte trois composantes :
– une méthodologie menant à la détermination d’une Value-at-Risk du
portefeuille de crédit d’une institution financière ou d’une entreprise, fon-
dée sur l’étude des probabilités de transition des actifs entre classes de
notation et des corrélations entre ces probabilités ;
– un recueil de données financières historiques permettant d’irriguer le
modèle ;
– une application informatique (CreditManager) qui permet de mettre
en œuvre la méthodologie CreditMetrics.
Parmi les autres objectifs de la publication de CreditMetrics, nous pou-
vons rappeler, d’une part, la volonté de ses auteurs de promouvoir la
transparence sur les différents marchés de crédit ainsi que la fiabilité des
outils de gestion de ce risque de façon à améliorer la liquidité sur ces mar-
chés et, d’autre part, le souci d’encourager une révision du cadre de régle-
mentation des activités bancaires, dans lequel les principales règles d’adé-
quation en capital ne reflètent pas de manière satisfaisante les risques
économiques encourus par les institutions financières.
3.2.1. Présentation générale

CreditMetrics procède de la façon suivante : dans un premier temps, il
évalue l’exposition de l’institution à chaque risque de crédit individuel
présent dans le portefeuille. Ensuite, il modélise le comportement de cha-
cun de ces actifs, ainsi que les risques de corrélation. C’est un modèle qui
se situe dans un univers discret et approche le risque de crédit au niveau
individuel.
– Sur un horizon donné (un an par exemple), CreditMetrics génère des
distributions d’événements de crédit (credit outcomes), estimés en fonc-
tion de statistiques historiques, et pondère chaque distribution par sa pro-
babilité de survenance. Ces événements de crédit correspondent aux
migrations des emprunteurs entre classes de notation. CreditMetrics cons-
truit donc une matrice de transition de ratings (y compris le défaut) à un
an, pour les différents actifs composant le portefeuille étudié.
– Le modèle calcule ensuite les variations de la valeur de marché du
portefeuille en fonction de chaque distribution d’événements. Cette ana-
lyse est enrichie par les fluctuations de valeur potentielles dues aux mou-
vements des marges de crédit et à la volatilité des taux de recouvrement
en cas de défaut.
– CreditMetrics agrège ensuite ces distributions de valeurs individuel-
les, en prenant en compte les corrélations entre les crédits, afin d’obtenir
une distribution de pertes potentielles pour le portefeuille global d’actifs.
– Cette mesure du risque peut être ajoutée à la mesure de la CreditVaR

provenant des risques de marché encourus par l’institution financière (et
donnés par le modèle RiskMetrics) afin d’obtenir l’exposition globale en
risque de celle-ci.
Nous présentons sur le schéma 6.1 le cheminement de CreditMetrics.
Schéma 6.1. – Le cheminement de CreditMetrics
Expositions Valeur en risque due au crédit Corrélations
Séries
Portefeuille Notations Marges de notations
Séniorité
de l'utilisateur de crédit de crédit Séries de cours
d’actions
Volatilités Migrations Taux de Réévaluation Modèles

de marché des notes recouvrement de l’obligation (corrélations)
Distribution Écart-type de valeur dû aux mouvements Migrations

Migrations de
des expositions de qualité de crédit pour une seule exposition crédit
de jointes
crédit jointes
Valeur en risque due au crédit

du portefeuille
3.2.2. Applications concrètes

La méthodologie CreditMetrics a trois applications concrètes immédia-
tes pour les institutions financières.
1. Fixer des limites d’exposition en tenant compte du risque (risk-based
exposure limits).
Dans ce contexte, il ne s’agit non plus de fixer des limites d’exposi-
tion de manière intuitive ou arbitraire comme cela se fait le plus sou-
vent, mais de prendre en compte la contribution marginale de chaque
nouvelle exposition au profil de risque du portefeuille et donc de sa
consommation de capital économique.
2. Hiérarchiser les actions de réduction du risque de crédit au niveau
d’un portefeuille.
Comme le montre le graphique 6.4, les différentes expositions au ris-
que de crédit (niveau de la perte potentielle) ont soit une caractéris-
tique de forte volatilité (en ordonnée), soit une taille importante (en
abscisse).
En fonction de cette analyse, le gérant de portefeuille peut décider de
couvrir partiellement son exposition au risque de crédit de tel ou tel débi-
Graphique 6.4. – Hiérarchiser les actions de réduction du risque de crédit
Élevé Contribution élevée au risque du portefeuille, faible exposition
Contribution élevée au risque du portefeuille,

exposition importante
Écart-type
marginal
par débiteur
(%)
(contribution
au risque Faible contribution
total du au risque du portefeuille,
portefeuille) exposition importante
Faible
Faible Importante
Taille absolue de l’exposition (par débiteur)
Source : Masters (1997).
teur ou bien de rééquilibrer la composition du portefeuille en cas de con-

centration trop importante.
3. Allouer le capital de la banque en prenant en compte le risque (risk-
based capital allocation).
Il s’agit de comprendre, grâce à CreditMetrics, le profil de risque du
portefeuille entier de la banque et d’en déduire le risque macro-éco-
nomique qu’encourt l’institution. Suivant la volatilité de ce porte-
feuille de crédits, un montant en capital plus ou moins élevé sera
requis pour faire face à un scénario extrême ; le capital de la banque
s’interprétant comme sa capacité à prendre des risques.
3.2.3. L’approche du risque de corrélation

Même si la méthodologie d’évaluation du risque de crédit sur un seul
actif de référence telle que développée par CreditMetrics n’est pas fonda-
mentalement différente des approches que nous avons présentées précé-
demment, ce dernier représente une avancée significative en ce qui con-
cerne la formalisation et la modélisation des risques de crédit liant
plusieurs actifs au sein d’un portefeuille unique. Ainsi, la méthodologie de
CreditMetrics peut être utilisée avantageusement dans un contexte d’éva-
luation de dérivés de crédit référencés sur un panier d’actifs.
CreditMetrics représente l’état d’un émetteur par sa notation de crédit

(rating), allant de AAA à CCC, avec le défaut (D) comme état supplémen-
taire. Les caractéristiques du risque de crédit de chaque émetteur sont
supposées identiques à l’intérieur d’une classe de notation. Cette notation
est décrite par une chaîne de Markov. Les probabilités de migration d’une
classe à l’autre peuvent être estimées à partir de données historiques de
ratings des agences de notation. Ces données sont annuelles (ou, au mieux,
semi-annuelles) ce qui conduit généralement à l’établissement de proba-
bilités de transition annuelles. L’hypothèse de chaîne de Markov permet
de déduire des probabilités de transition pluri-annuelles par un calcul
simple : la matrice de transition sur k années est la puissance k-ième de la
matrice annuelle.
3.2.3.1. Représentation des probabilités de migration de ratings en termes

de seuils
CreditMetrics utilise comme points de départ les données suivantes :

– une courbe de taux (ou de spreads) pour chaque classe de notation ;
– des probabilités de transition annuelle entre ratings pour chaque
classe de notation.
Notons d’abord que ces probabilités de transition pour émetteurs

(notés i), et en particulier la probabilité de défaut, sont données : elles ne
sont pas nécessairement calculées à partir d’un modèle de valeur de la
firme. Néanmoins, CreditMetrics représente ces probabilités de défaut en
une variable gaussienne Xi, qui va jouer le rôle de « rating continu » : le
passage d’une classe de notation à une autre sera représenté par le fait que
Xi franchit une certaine barrière pré-définie.
Le modèle procède de la façon suivante : étant données les probabilités
de transition de ratings et une variable gaussienne Xi , on fixe des seuils
ZAAA , ZAA,… ZCCC et Zdéfaut de sorte que la probabilité de transition de
l’émetteur i vers le rating AAA coïncide avec la probabilité X i > Z AAA, la
probabilité de transition de l’émetteur i vers le rating AA corresponde à la
probabilité ZAAA > Xi > ZAA et ainsi de suite. Enfin, la probabilité de
défaut coïncide avec la probabilité Zdéfaut > Xi .
Le graphique 6.5 illustre la probabilité qu’une firme notée BB change
de catégorie de notation sur un an. Xi joue donc le rôle de « rating
continu ».
La variable Xi peut être comparée au logarithme log(Vi(T)) de la valeur
de la firme dans le modèle de Merton : dans ce cas aussi, la probabilité de
défaut est donnée par la probabilité que Vi(T) franchisse un seuil à la
maturité. Cependant, cette analogie peut induire en erreur : comme nous
l’avons explicité plus haut, les probabilités de défaut et de transition de
ratings sont des données, non des résultats, et X i n’a aucun rapport avec
une quelconque notion de valeur des actifs de la firme i.
Graphique 6.5. – Probabilités de migration avec seuils de changement

de notation
Downgrade à B Upgrade à BBB
Le débiteur
retient sa note
de BB
Défaut
ZCC ZB ZBBB ZA Z AA ZAAA
3.2.3.2. Paramétrisation des corrélations de défaut

Pour générer des corrélations entre les migrations de ratings des émet-
teurs du portefeuille, l’approche de CreditMetrics repose sur l’utilisation
de corrélations entre les rendements des actions, directement observables
sur les marchés boursiers. On assemble les variables (X1 ,…, Xn) définies
ci-dessus dans un vecteur dont on suppose qu’il suit une loi normale mul-
tidimensionnelle. Sa matrice de corrélation est, par hypothèse, égale à
celle des rendements des actions des émetteurs sur le marché. Cette der-
nière est estimée à partir de séries historiques de rendements boursiers. La
démarche de CreditMetrics est clairement inspirée par les modèles basés
sur la valeur de la firme, bien que les probabilités de défauts individuelles
ne proviennent pas nécessairement d’un tel modèle.
Néanmoins, même cette hypothèse simplificatrice s’avère souvent trop
exigeante en termes de données : on ne dispose pas toujours de séries his-
toriques de rendements d’actions pour chaque émetteur. CreditMetrics se
contente alors de reconstruire des matrices de corrélations par zones géo-
graphiques (35 en tout) et par secteurs industriels (26), utilisant pour cela
les indices boursiers sectoriels et nationaux. Ensuite, le modèle affecte à
chaque émetteur individuel une pondération, en fonction de ces indices,
censée représenter la part de son activité dans chaque industrie et/ou zone
géographique. CreditMetrics attribue, en outre, à chaque firme un élé-
ment de risque spécifique ne pouvant être expliqué par une sensibilité
quelconque à un tel indice 1. Les différents emprunteurs peuvent ensuite

être reliés entre eux via leur sensibilité commune aux secteurs industriels
et géographiques, comme l’illustre le schéma 6.2.
Schéma 6.2. – Cadre de consolidation des corrélations entre débiteurs
75 30
États-Unis
15 10
Royaume-Uni
10 60
Allemagne
XYZ Corp. ABC Corp.
Finance
35 10
Technologie
40 40
15 25
Automobile
25 50
Risque Risque
spécifique de spécifique de
la sociéte la société
Source : Masters (1997).
Une telle approximation permet également de réduire la taille de la

matrice de corrélation reliant les différents emprunteurs dans le modèle.
La méthodologie CreditMetrics a en outre l’avantage de pouvoir couvrir
tout type d’emprunteurs (notamment les sociétés non cotées), puisqu’il
suffit d’émettre des hypothèses sur la sensibilité de ce dernier aux diffé-
rents secteurs industriels et géographiques retenus dans le modèle.
On peut donc résumer l’approche de CreditMetrics pour la modélisa-
tion des corrélations de défaut en deux étapes :
– le modèle représente par une variable gaussienne (donc continue) et
un ensemble de seuils les probabilités de transition annuelles d’une classe
de notation ;
– il couple ces variables gaussiennes avec une matrice de corrélation
déterminée à partir des rendements boursiers des actions des émetteurs ou
des « proxies » générées à partir de combinaisons pondérées d’indices sec-
toriels.
1. CreditMetrics calcule cette pondération de risque spécifique en fonction de

la capitalisation boursière de l’emprunteur : plus celle-ci est modeste, plus le com-
portement de ce dernier est estimé idiosyncratique.
Cette façon de créer une dépendance entre des variables en les transformant
d’abord en variables normales puis en les couplant par une matrice de corréla-
tion est l’exemple le plus simple d’utilisation de « copules » pour coupler des
variables aléatoires. En l’occurrence, il s’agit du « copule gaussien ». D’autres
exemples d’utilisation de copules sont décrites par Schönbucher (2002).
L’approche de CreditMetrics présente plusieurs limites. Comme nous
l’avons déjà souligné, le modèle utilise les statistiques des agences de nota-
tion pour en déduire les matrices de transitions, dont nous avons souligné
la partialité en termes de couverture géographique et d’instruments finan-
ciers de référence. De surcroît, ces données accusent souvent un certain
retard par rapport à l’évolution des spreads de marché. Par ailleurs, rien
ne prouve que les corrélations et taux de migration utilisés par CreditMe-
trics se reproduisent à l’identique au cours des années suivantes. Enfin,
CreditMetrics suppose que tous les émetteurs dans une même catégorie de
notation possèdent le même comportement vis-à-vis du défaut, ce qui
constitue une hypothèse simplificatrice.
Au regard de ces critiques, le modèle CreditRisk+ a apporté quelques
innovations.
3.3. CreditRisk+
En octobre 1997, Credit Suisse Financial Products (CSFP), la filiale de la
banque Credit Suisse sur les marchés dérivés, a, à son tour, publié sa méthodo-
logie de gestion des risques de crédit, CreditRisk+. Celle-ci est fondée sur
l’appréciation de taux de défaut par classes de notation et de la volatilité agré-
gée de ceux-ci. Ce modèle a été développé au sein de CSFP depuis 1996, et mis
en œuvre dans l’ensemble du groupe Credit Suisse en décembre 1996. Parmi les
sponsors qui se sont joints à l’initiative de la banque suisse, on retrouve les agen-
ces de notation Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch-IBCA, le Japanese Bond
Research Institute (JBRI), les cabinets d’audit et de conseil Arthur Andersen,
Price Waterhouse et KPMG, ainsi que le professeur de finance John Hull.
3.3.1. Présentation générale

Partant de la constatation que le défaut d’un débiteur est un événement
rare, et que les données historiques à ce sujet sont très incomplètes, CSFP a
développé un modèle qui appréhende le risque de crédit au niveau agrégé
d’un portefeuille d’engagements. L’approche poursuivie n’est pas sans rappe-
ler celle utilisée par les compagnies d’assurance, notamment dans leur évalua-
tion des risques « catastrophe » : pour ses auteurs, « le risque économique
d’un portefeuille d’expositions de crédit est analogue au risque économique
d’un portefeuille d’expositions d’assurances » 1. Le résultat de cette approche
est un modèle simple d’utilisation qui repose sur quatre paramètres :
1. « The economic risk of a portfolio of credit exposures is analogous to the eco-

nomic risk of a portfolio of insurance exposures », CSFP (1997).
– les taux de défaut (obtenus des agences de notation ou de sources de

rating internes) ;
– l’exposition de l’institution au risque de crédit agrégé pour chaque
débiteur ;
– la volatilité des taux de défaillance associée à une classe d’actifs
donnée ;
– le taux de recouvrement en cas de défaut.
CreditRisk+ appréhende les taux de défaut comme des variables aléa-
toires continues. Le modèle, en outre, reconnaît que les défaillances sont
corrélées, elles sont notamment influencées par la conjoncture économi-
que, mais il ne cherche pas à établir de lien causal entre leurs survenances.
Ainsi, CreditRisk+, au contraire de CreditMetrics, ne modélise pas expli-
citement les corrélations 1 entre chaque débiteur présent au sein du porte-
feuille, mais les capture à travers la volatilité des taux de défaut 2 .
À partir de ces données, CreditRisk+ génère une distribution de taux de
défaut au niveau du portefeuille, par une loi de probabilités. Puis, le
modèle détermine une distribution de pertes potentielles, en ajustant les
taux de défaut par l’exposition nette de l’institution sur chaque débiteur,
ceux-ci étant regroupés en différentes catégories de risques (suivant le
montant de l’exposition de crédit moyenne).
3.3.2. Principales applications

Parmi les applications directes de CreditRisk+, nous retiendrons les
deux suivantes.
1. La définition d’une méthodologie de provisionnement pour le risque
de crédit.
Le groupe Credit Suisse utilise CreditRisk+ afin de provisionner
a priori les pertes qu’il anticipe sur son portefeuille de crédits. Il défi-
nit un montant de provision annuel qui s’exprime comme le produit
de l’exposition, du taux de défaut et de la perte en cas de défaut. Ce
montant représente ainsi le niveau moyen des pertes pour l’année à
venir. Une réserve supplémentaire de provisions est calculée, qui
offre une couverture partielle contre les pertes non anticipées.
2. La gestion du capital économique de la banque 3.
1. Pour les auteurs de CreditRisk+, les corrélations sont instables dans le temps,
et dépendent de la période historique de calcul choisie. De plus, pour les débiteurs
dont ni la dette, ni les actions ne sont cotées, il n’existe aucun moyen de déterminer
mathématiquement ces corrélations.
2. Chaque débiteur est classé par le modèle dans une catégorie de risque don-
née qui se trouve sujette à un facteur systémique unique, responsable de l’incerti-
tude liée au niveau absolu du taux de défaut des actifs appartenant à cette classe
de risques.
3. Cette question est traitée plus en détail au chapitre suivant, section 1.2.
Grâce à la mise en œuvre de CreditRisk+, la banque dispose d’un for-

midable outil de gestion de son capital économique. Cette dernière
respecte les principes illustrés sur le graphique 6.6. D’une part, la
tarification des crédits et le niveau des provisions doivent couvrir la
perte moyenne anticipée sur le portefeuille global. D’autre part, le
capital économique de la banque constitue une couverture contre la
survenance de pertes non anticipées (unexpected losses).
Graphique 6.6. – Distribution des pertes et allocation du capital

économique
Probabilité
Perte anticipée
0,25 %
0,20 %
0,15 %
Niveau de perte
0,10 %
au 99e centile
0,05 % Perte
Capital économique (millions
de dollars)
0%
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1 000
Quantifié au moyen
Tarification
Capital de la banque de scénarii extrêmes
des crédits
et/ou provisions et contrôlé par l’imposition
et provisions
de limites de concentration
Source : Credit Suisse Financial Products (1997).
CreditRisk+ permet à la banque de quantifier le montant de ses pertes

pour un certain intervalle de confiance (99 %), et de calculer le montant
de capital économique à mettre en regard de ce risque de pertes.
La principale limite liée au modèle CreditRisk+ tient en la nature des
données nécessaires : même si les exigences en termes quantitatifs sont
relativement faibles par rapport à CreditMetrics, par exemple, il est extrê-
mement délicat d’évaluer la volatilité des taux de défaut.
Depuis leur publication, les différents modèles de portefeuille ont
connu des fortunes variées. Même s’ils ont pu être adoptés tels quels par
certaines institutions financières, ni CreditMetrics, ni CreditRisk+, ni leurs
concurrents n’ont su s’imposer en standard du marché. Comme RiskMe-
trics pour les risques de marché, ils ont eu le mérite d’ouvrir la voie et
d’encourager les institutions financières à développer leurs propres modè-
les internes de portefeuille et de mesure des risques. Ce sont notamment

ces avancées qui vont permettre la mise en œuvre du nouvel accord de
Bâle II sur les fonds propres puisque, sous certaines conditions, les risques
de crédit et les charges en capital afférentes vont pouvoir être déterminés
directement par les institutions financières à partir de leurs propres modè-
les, sous la supervision de leurs instances de réglementation nationales.
Nous revenons sur ces évolutions au chapitre suivant.
*
* *
L’évaluation des produits dérivés de crédit est un domaine en forte évo-

lution dans lequel il est probable que la sophistication va peu à peu pren-
dre le pas sur les méthodes empiriques. Pour l’instant, beaucoup de prati-
ciens se contentent encore de l’observation empirique de paramètres de
marché pour l’évaluation des dérivés de crédit, tels que la marge de crédit
du sous-jacent au-dessus d’un taux de référence. À cet égard, l’évaluation
des dérivés de crédit se rapproche plus souvent des pratiques en vigueur
sur le marché cash que celles utilisées sur les marchés de produits dérivés
sur sous-jacents « classiques ».
Nous souhaiterions conclure ce chapitre en ouvrant le débat sur deux
sujets.
• Des modèles de plus en plus sophistiqués, des données empiriques rares…

Tentée par la disponibilité d’outils mathématiques sophistiqués per-
mettant des formulations plus générales que les modèles classiques, la
recherche académique a produit une abondante littérature sur les modèles
de risque de crédit.
Cette complexité de la modélisation contraste toutefois avec la relative
pauvreté des sources de données empiriques, qui resteront éparses par
nature : fort heureusement, les défauts demeurent des événements rares et
les défauts simultanés de plusieurs émetteurs le sont encore plus !
Reste que l’utilité de ces modèles théoriques d’évaluation pour les pra-
ticiens dépend, d’une part, de la qualité de l’information qu’ils peuvent
obtenir (afin notamment de sélectionner des hypothèses pertinentes) et,
d’autre part, de la possibilité de calibrer les paramètres de ces modèles
avec les prix et autres paramètres de marché. À ce titre, les travaux repo-
sant sur une modélisation de la « valeur de la firme » sont délicats à mettre
en œuvre, dans la mesure où la valeur des actifs d’une société n’est pas
directement observable sur le marché. Ceux qui sont fondés sur la modé-
lisation du comportement des spreads de crédit s’appliquent avant tout à
un univers restreint de crédits : ceux qui sont traités activement dans le
marché et pour lesquels il est possible de déterminer une structure à terme
satisfaisante des marges. Par ailleurs, leur pertinence dépend directement

de la qualité et de l’information représentée par les spreads de marché. Or,
comme nous l’avons vu, les spreads de crédit ne sont pas uniquement fonc-
tion du risque de défaut, mais également des cycles de liquidité globale à
la disposition des agents économiques, dont les modèles ne tiennent pas
compte.
Face à ces lacunes statistiques, l’importance des hypothèses de modéli-
sation est encore plus grande : plus qu’un moyen pour rendre compte des
observations, le modèle devient un instrument d’extrapolation au-delà des
observations. Malheureusement, dans la pratique, les modèles d’évalua-
tion sont plus souvent choisis pour leur facilité de mise en œuvre ou leurs
propriétés mathématiques que pour la pertinence de leurs hypothèses. Ces
remarques suggèrent que le risque de modèle est un élément important
dans ce contexte et des études de cas sur l’impact des hypothèses de modé-
lisation sur l’évaluation des produits dérivés de crédit mériteraient d’être
conduites.
La rareté des données n’est pas seulement une question « empirique »
dont on laisserait le souci au praticien ou à l’économètre : l’efficacité d’une
approche de modélisation tient aussi à la prise en compte du type de don-
nées disponibles dans la formulation même du modèle. Un modèle for-
mulé en termes de relations entre données observables est plus facile à
calibrer et à utiliser qu’un modèle où la variable d’état est une grandeur
non observable telle que la « valeur de la firme ». En cela, les modèles à
intensité qui, dans leur version simple, permettent de lire les intensités sur
les courbes de spreads ont un avantage définitif.
• Évaluation par arbitrage ou évaluation marginale ?

Malgré leurs différences dans la modélisation du risque de crédit, les
modèles structurels et les modèles à intensité décrits ci-dessus partagent
un point important : ils cherchent, comme dans le modèle de Black-Scho-
les, à évaluer un produit dérivé de crédit pris seul, en dehors de tout con-
texte d’optimisation de portefeuille. Or, comme nous l’avons vu tout au
long des chapitres précédents, l’une des raisons principales de l’explosion
du marché des dérivés de crédit était de permettre la diversification du
profil de risque des investisseurs ou la modification des ratios de perfor-
mance de leur portefeuille, en créant notamment des expositions synthé-
tiques au risque de crédit.
Du point de vue d’un tel investisseur, l’évaluation « stand-alone » d’un
tel produit financier n’est pas pertinente : c’est plutôt l’apport de l’instru-
ment au profil global risque-rendement de son portefeuille qui détermi-
nera en dernier lieu la valeur du produit dérivé de crédit pour l’investis-
seur. Ce mode d’évaluation relève plutôt d’une logique économique (celle
de l’optimisation de portefeuille) que d’une logique d’évaluation par arbi-
trage. Il s’agit là d’une différence clé dont la prise en compte conduit à la
reconnaissance non seulement de la modélisation statistique du défaut
mais aussi de celle de l’aversion au risque du vendeur et de l’acheteur de

la protection dans le cadre d’une opération.
Ces points, qui sont étudiés dans littérature sur le transfert de risque et
les marchés incomplets, mériteraient également d’être davantage dévelop-
pés dans le contexte de l’évaluation des produits dérivés de crédit.
Ces remarques illustrent le fait que le risque de crédit et l’évaluation des
produits dérivés de crédit posent encore des défis à la modélisation : la
recherche académique et les praticiens ont beaucoup de travail devant eux
dans ce domaine.
Chapitre 7
LES IMPLICATIONS
DU DÉVELOPPEMENT
DES DÉRIVÉS DE CRÉDIT
Les établissements bancaires, de par la position centrale qu’ils occupent

sur le marché des dérivés et structurés de crédit, se trouvent au cœur des
évolutions de ces marchés. Nous avons déjà noté à maintes reprises au
cours de cet ouvrage les bénéfices que les banques pouvaient espérer reti-
rer d’un recours accru à ces nouveaux instruments. Au-delà de ces avanta-
ges, il s’agit également de s’interroger sur les implications d’une utilisation
croissante des dérivés de crédit par les banques et les autres acteurs des
marchés financiers. Ceux-ci ont de profondes répercussions, sur leurs stra-
tégies et leurs modèles économiques, ainsi que sur leur environnement.
L’objet de ce chapitre est de faire un tour d’horizon des mutations fon-
damentales actuellement à l’œuvre sur les marchés de capitaux et de pren-
dre un peu de recul par rapport à ces phénomènes. À cet égard, les ques-
tions-clés qui surgissent à l’évocation des dérivés de crédit peuvent être
résumées en trois grandes familles.
– Le nouveau rôle des établissements bancaires dans une industrie du
crédit « marchéisée » : les banques ont-elles vocation à continuer d’assurer
leur rôle traditionnel de prêteur ou bien évoluent-elles peu à peu vers un
modèle économique que l’on pourrait qualifier d’« usine de transforma-
tion des risques » ?
– La question centrale et délicate de la réglementation des marchés
financiers, globalisés et dérégulés. En particulier, la croissance exponen-
tielle des dérivés de crédit est-elle le symptôme d’une crise financière
majeure qui se profilerait, ces instruments agissant tel un virus colportant
« l’épidémie » du risque du crédit dans l’ensemble du système économique ?
Les dérivés de crédit sont-ils réellement les « armes financières de destruc-
tion massive » tant décriées par certains observateurs de marché, tel

l’investisseur américain Warren Buffet ?
– La raison d’être des produits dérivés, et plus particulièrement des instru-
ments dérivés de crédit. Ces produits constituent-ils une révolution fonda-
mentale des marchés financiers ou bien s’inscrivent-ils plus « normalement »
au cœur d’un processus continu d’innovation visant à l’optimisation de la
gestion des risques ?
Même si la formulation des questions ci-dessus laisse entrevoir la posi-
tion des auteurs par rapport aux problématiques évoquées, l’objectif de ce
chapitre est de présenter une discussion aussi objective que possible de
celles-ci, à partir d’un maximum d’exemples factuels.
Ce chapitre s’organise en trois sections. La première section s’intéresse
aux implications du développement des produits dérivés de crédit pour les
établissements bancaires. Déjà en novembre 1996, le magazine britanni-
que The Economist écrivait : « …la croissance des produits dérivés de cré-
dit pourrait changer la nature même des activités bancaires. Dans la
mesure où les risques de crédit peuvent être facilement séparés des prêts,
le lien entre une banque et ses emprunteurs va changer : l’éventualité d’un
défaut ne les liera plus aussi étroitement que par le passé. Inévitablement,
ceci ne sera qu’un nouveau clou dans le cercueil du métier bancaire tradi-
tionnel, fondé sur la relation commerciale » 1 . La transformation des
méthodes de gestion bancaire et l’avènement de la gestion des risques de
crédit au niveau du portefeuille global de la banque sont des phénomènes
récents mais déjà relativement bien implantés parmi les institutions les
plus sophistiquées. D’ailleurs de telles compétences sont au préalable
nécessaires pour qu’une banque puisse embrasser l’utilisation de produits
complexes de gestion des risques tels que les produits dérivés de crédit.
Ce que nous souhaitons décrire dans cette première section, c’est l’évo-
lution des établissements bancaires vers une gestion économique et pro-
active de leurs portefeuilles d’engagement et les répercussions de cette
évolution sur la stratégie, l’organisation et la culture de ces établissements.
La deuxième section de ce chapitre s’intéressera aux relations symbio-
tiques entre les produits dérivés de crédit et les questions de réglementa-
tion des activités financières. Celles-ci sont particulièrement étroites en ce
qui concerne les réglementations prudentielles des activités bancaires. Il
n’est pas exagéré de soutenir que l’émergence d’un marché actif des pro-
duits dérivés de crédit a été le facteur catalyseur d’une refonte des régle-
1. « …the growth of credit derivatives could change the very nature of banking
itself. If credit risk can be divorced easily from loans, the link between a bank and
its borrowers will change : the possibility of default will no longer tie the two so clo-
sely together. Inevitably, that will be another nail in the coffin of old-fashioned
relationship banking », The Economist (1996).
Les implications du développement des dérivés de crédit 279
mentations Cooke de 1988 et des avancées proposées dans le nouveau

cadre prudentiel de Bâle II.
Au-delà de ces évolutions fondamentales, il s’agira de s’interroger sur les
menaces éventuelles que poseraient les dérivés de crédit pour la stabilité
d’un système financier globalisé et dérégulé. Nous reviendrons sur le débat
en cours, dans le public comme au niveau des instances mondiales de super-
vision des activités financières (Joint Forum for Financial Stability du Comité
de Bâle), sur le caractère de dangerosité de ces nouveaux instruments.
Nous conclurons ce chapitre en inscrivant la création et l’émergence des
produits dérivés de crédit dans le processus fondamental et continu
d’innovation qui caractérise l’industrie financière depuis une trentaine
d’années. Dans ce cadre, ceux-ci ne doivent pas être perçus comme une
« révolution financière » en rupture avec les pratiques historiques du
métier financier, mais comme une évolution majeure s’inscrivant dans le
prolongement des efforts de la discipline de gestion des risques pour par-
venir à une décomposition et un niveau d’analyse toujours plus fins per-
mettant la mise en œuvre de stratégies de gestion performantes.
1. Les implications du développement des dérivés de crédit

pour les établissements bancaires
Depuis une vingtaine d’années, le métier traditionnel d’intermédiation
des banques a subi de profonds bouleversements liés aux développements
des marchés de capitaux (globalisation, déréglementation, sophistication),
ayant entraîné une intensification croissante de la concurrence entre éta-
blissements financiers.
Plusieurs phénomènes peuvent être ainsi mis en exergue pour symboli-
ser ces évolutions :
– la « désintermédiation financière » ;
– la toute-puissance du credo de « valeur actionnariale », conduisant les
établissements bancaires à une optimisation continue de leur consomma-
tion de fonds propres, « nerf de la guerre » économique ;
– la concurrence sur les marchés de crédit et l’utilisation du crédit ban-
caire comme « produit d’appel », ce qui soulève la question de la rentabi-
lité intrinsèque de ces activités.
Nous revenons dans un premier temps sur ces tendances de fond à
l’œuvre sur les marchés financiers.
Cette analyse sera complétée, dans un deuxième temps, par un pano-
rama des évolutions des banques en matière de gestion active de leurs por-
tefeuilles d’engagements et de tarification du risque de crédit.
Enfin, nous conclurons cette section par un aperçu de la « banque du
XXIe siècle ». Celle-ci apparaît comme un nouveau modèle d’établisse-
ment, dont la stratégie, l’organisation et la culture sont fondamentalement
altérées par la prédominance des marchés financiers.
1.1. Tendances fondamentales à l’œuvre sur les marchés

financiers
Nous l’avons déjà souligné, les activités traditionnelles de crédit repré-
sentent le risque majeur lié au métier bancaire, comme le rappellent notam-
ment les nombreux sinistres provoqués par des portefeuilles d’engagements
sous-performants 1 . La vague de faillites au début des années 2000, symbo-
lisée notamment par les dépôts de bilan des entreprises Enron et World-
Com, est venue rappeler cette vulnérabilité cyclique du système bancaire.
D’une part, cette caractéristique impose aux banques de gérer leurs ris-
ques de crédit plus activement. D’autre part, le contexte actuel des mar-
chés financiers, qui se caractérise par un phénomène de désintermédiation
accentué, la toute-puissance du credo de la « valeur actionnariale » des
entreprises (shareholder value) et une concurrence effrénée sur les mar-
chés de crédit, contraint également les banques à agir dans ce sens. Nous
revenons brièvement sur ces tendances de fond ci-après.
1.1.1. Le phénomène de désintermédiation financière

Dans une perspective économique traditionnelle, la raison d’être des
établissements bancaires se résume à collecter les fonds auprès des agents
économiques structurellement prêteurs comme les ménages, et à redistri-
buer ces liquidités sous forme de prêts aux agents structurellement débi-
teurs, par exemple, les entreprises. Les banques sont rémunérées pour ce
service d’intermédiation sous la forme d’une marge (« la marge
d’intermédiation »), qui correspond à la différence entre le taux d’intérêt
auquel les institutions financières rémunèrent les dépôts de liquidités, et
celui auquel elles prêtent ces mêmes disponibilités.
Le phénomène de désintermédiation bancaire, très marqué, avant tout,
aux États-Unis, correspond à un effet de ciseaux qui s’exerce sur cette
marge, et qui dégrade ainsi la rentabilité de l’activité de crédit classique.
D’une part, une grande partie des fonds traditionnellement collectés
par les banques se sont détournés vers des véhicules offrant des place-
ments plus attractifs, notamment les OPCVM (mutual funds aux États-
Unis, unit trusts en Grande-Bretagne, voire les hedge funds pour les ména-
ges les plus fortunés), l’assurance-vie, etc.
D’autre part, les entreprises jouissant d’une bonne qualité de crédit, ont
eu accès à des sources de financement beaucoup moins chères en levant des
fonds directement auprès des investisseurs sur les marchés de capitaux et en
court-circuitant ainsi le rôle intermédiaire traditionnellement joué par les
banques. Cette pratique a notamment été rendue possible par le développe-
ment de nouveaux produits financiers : programmes d’émissions de papier
commercial (commercial paper) et de notes à moyen terme (medium-term
notes), euro-obligations, note issuance facilities, entre autres.
1. Voir chapitre 1 sur les caractéristiques du risque de crédit.
Ce phénomène de désintermédiation se traduit pour les banques par

une concurrence accrue pour servir les emprunteurs restants, et par une
dégradation de la qualité de leur portefeuille de prêts, à partir du moment
où les entreprises bien notées se financent directement auprès des inves-
tisseurs sur les marchés de capitaux.
1.1.2. La toute-puissance du credo de la « valeur actionnariale »

Le développement du pouvoir actionnarial et des règles de gouverne-
ment d’entreprise (corporate governance), à partir des États-Unis, a
promu le credo de la « valeur actionnariale » (shareholder value), qui
impose au management des entreprises de ne prendre que des décisions
susceptibles d’augmenter la valeur de marché de celle-ci. Bien que non
spécifique aux banques, ce phénomène les touche également. Entre
autres, l’objectif de maximisation de la « valeur actionnariale » des ban-
ques est à l’origine de vagues de restructurations et de concentrations (au
travers d’opérations massives de fusions et acquisitions). Ces rapproche-
ments stratégiques sont dictés par la volonté des banques d’atteindre une
taille critique sur leurs différents métiers, en forte globalisation.
Ce souci est d’autant plus aigu aux États-Unis, où le marché bancaire a été
fortement cloisonné du fait de réglementations contraignantes, aussi bien en
termes de métiers qu’en termes géographiques. La vague de déréglementa-
tion des années 1990 a entraîné des concentrations nationales avec l’émer-
gence de « géants » de la banque de détail (retail banking) tels que Citigroup,
Bank of America ou JP Morgan Chase – Bank One. Mais celle-ci a égale-
ment permis les rapprochements inter-métiers, l’archétype de ce modèle
ayant été Citigroup (avant la cession de la compagnie d’assurance Travelers),
qui combinait sous un même « parapluie » : banque de détail, assurances,
banque d’investissement (Schroder Salomon Smith Barney), gestion d’actifs,
etc. D’autres groupes ont également adopté cette stratégie de « conglomérat
financier » (Morgan Stanley-Dean Witter, JP Morgan-Chase, etc.).
Dans la banque de gros (wholesale banking), la vague des années 1997-
2000 a conduit à la quasi-disparition des boutiques indépendantes. Celles-
ci ont été rachetées par les banques commerciales américaines nourrissant
des ambitions dans le domaine de la banque d’affaires ou bien par des
acteurs européens cherchant à « muscler » leur présence outre-Atlantique
(NationsBank-Montgomery Securities, Bankers Trust-Alex. Brown, Bank
of America-Robertson, Stephens, ING-Furman Selz, Société Générale-
Cowen & Co, UBS-PaineWebber, etc.). À l’inverse, les grandes banques
d’affaires ont commencé à empiéter sur le domaine réservé des banques
commerciales en souscrivant et syndiquant des prêts.
En Europe, le jeu des concentrations a été quelque peu différent, s’éta-
blissant pour l’instant à l’intérieur des frontières des différents États mem-
bres d’un marché commun ne permettant pas encore l’exploitation de
synergies dans les métiers de banque de détail, du fait de réglementations
nationales trop hétérogènes. L’exemple français est caractéristique dans
ce domaine avec les récents rapprochements entre le Crédit Agricole et le

Crédit Lyonnais, l’alliance Caisse des dépôts – Caisse d’épargne, la reprise
de Paribas par la BNP ou celle du CIC par le Crédit Mutuel. Sur les
métiers de « banque de gros » (wholesale banking), en revanche, l’euro-
péanisation, voire la mondialisation des principaux acteurs (Deutsche
Bank, UBS, Credit Suisse, BNP Paribas, etc.), est depuis longtemps ache-
vée, ces métiers étant, par définition, internationaux.
Dans l’industrie financière, « bigger is better » aujourd’hui : les nou-
veaux géants bancaires gèrent des portefeuilles de risques colossaux, et les
méthodes de contrôle de ceux-ci évoluent rapidement, se caractérisant par
une sophistication accrue.
1.1.3. La concurrence sur les marchés de crédit et l’utilisation du crédit

bancaire comme « produit d’appel »
Une dernière tendance de fond sur les marchés de crédit est la concur-
rence effrénée que se livrent les principales banques 1 .
Dans un environnement concurrentiel exacerbé, les emprunteurs ont
milité pour la réduction de la taille des syndicats bancaires, ne souhaitant
traiter en direct qu’avec un petit groupe de banques triées sur le volet (core
relationship bankers). Ceci leur permet, d’une part, de réduire les coûts admi-
nistratifs liés aux emprunts et, d’autre part, de disposer d’un levier de négo-
ciation puissant avec les banques lorsqu’il s’agit de refinancer les facilités de
crédit existantes. Ainsi, lorsque les sociétés Fiat et EDF ont lancé l’opération
de reprise de Montedison au travers de leur véhicule commun Italenergia à
la fin de l’année 2001, elles n’ont négocié qu’avec un syndicat restreint de
cinq banques (Capitalia, Deutsche Bank, IntesaBCI, San Paolo IMI et SG)
pour un financement bancaire total de six milliards d’euros !
En conséquence, les banques ont dû accepter de prendre sur leur bilan
de plus en plus d’engagements sur certains emprunteurs. Le revers de la
médaille est qu’elles ont été amenées à réduire drastiquement leur base de
clientèle, en se concentrant en priorité sur les comptes leur offrant un
niveau de rentabilité global satisfaisant.
De surcroît, dans un marché où l’offre de crédits est structurellement
excédentaire par rapport à la demande, les banques ont été contraintes de
réduire leurs conditions de tarification au nom de la relation commerciale
(relationship banking), en espérant pouvoir compenser ces revenus moin-
dres par des opérations de cross-selling d’autres produits à ces mêmes
emprunteurs (le concept du « supermarché financier » ou one-stop shop-
ping). Pour ces banques, le crédit est donc devenu un « produit d’appel »,
vital afin d’attirer des commissions 2.
1. Nous couvrons avant tout dans ce paragraphe et dans la suite de ce chapitre

les dynamiques à l’œuvre sur les métiers de crédit commercial, c’est-à-dire aux
entreprises.
2. Voir Silverman et Pretzlik (2001) : « US banks say lending vital for attracting
fees ».
Les deux exemples suivants sont symptomatiques de cette stratégie,

l’un provenant d’une banque commerciale (HSBC) cherchant à renforcer
ses positions en banque d’investissement, et l’autre d’une banque d’affai-
res (Morgan Stanley), désireuse de défendre ses parts de marché.
– En février 2002, le géant britannique HSBC a annoncé qu’elle allait
mettre « sa taille bilantielle » au service de sa banque d’investissement 1.
Constatant que les modèles économiques les plus résistants dans des
périodes de forte tension sont ceux de groupes financiers diversifiés (tels
JP Morgan Chase ou Citigroup), disposant d’une assise aussi bien dans la
banque de détail que dans la banque de gros, HSBC a pour objectif d’aug-
menter la part de la banque d’investissement dans ses revenus et d’offrir à
ses clients corporate une palette complète de produits et services.
– À l’opposé, en août 2001, la banque d’affaires américaine Morgan
Stanley révélait vouloir augmenter sa capacité de prêts aux entreprises,
afin de « répondre à la concurrence grandissante des grands groupes ban-
caires qui arrivent ainsi à s’assurer de lucratifs contrats de banque d’inves-
tissement. Morgan Stanley aurait ainsi injecté deux milliards de dollars
dans une filiale de l’État de l’Utah pour pouvoir augmenter sa capacité de
prêts à des entreprises, même si cela a un effet négatif sur la rentabilité
générale de la banque » 2. D’autres maisons de titres, telles que Goldman
Sachs, ont également été contraintes à revoir leur stratégie dans ce
domaine afin de défendre leurs positions concurrentielles.
Cette stratégie d’utilisation du crédit bancaire comme « produit d’appel »
afin de gagner, par la suite, de lucratifs mandats de banque d’investissement
s’est avérée payante, si l’on en croit l’étude menée par le cabinet de conseil
Oliver, Wyman & Company et la banque d’affaires Morgan Stanley. Le gra-
phique 7.1 résume leur analyse.
Toutefois, il existe un « revers de la médaille » à cette stratégie : à partir
du moment où le crédit bancaire est utilisé comme « produit d’appel », sa
tarification ne répond plus à une logique économique 3 . La conséquence
de cette situation est que les activités simples de crédit (« vanille ») ne sont
pas rentables pour les banques.
Ainsi, dans la même étude, Oliver, Wyman & Company et Morgan
Stanley ont procédé à une évaluation de la rentabilité économique des dif-
férentes lignes de métier des banques européennes en 2000 et 2001. Cette
analyse montre que le résultat économique 4 des activités de prêt est néga-
tif (moins 1 200 milliards de dollars à l’échelle de l’industrie européenne)
et qu’il s’agit de la seule activité présentant un résultat économique néga-
1. Voir l’Agefi (2002).

2. Voir la Tribune (2001).
3. Voir par exemple à ce sujet, Silverman (2002) : « The pains and gains of rela-
tionship banking ».
4. Celui-ci peut se définir comme le bénéfice opérationnel de l’activité moins
les pertes anticipées moins le coût du capital immobilisé.
Graphique 7.1. – Crédit bancaire et ventes croisées
Europe États-Unis
% des commissions % des commissions

allant au syndicat allant au syndicat
70 % 70 %
1998-1999 1998-1999
60 % 2000-2001 60 % 2000-2001
50 % 50 %
40 % 40 %
30 % 30 %
20 % 20 %
10 % 10 %
0% 0%
Dette Actions Fusions- Dette Actions Fusions-
acquisitions acquisitions
Source : Oliver, Wyman & Company, Morgan Stanley (2002).
tif. Ce sont en effet ces activités qui attirent la consommation de capital la

plus élevée pour les établissements bancaires, aussi bien en termes de
fonds propres normatifs (réglementaires) qu’en termes de capital écono-
mique. Les résultats de cette analyse sont présentés dans le graphique 7.2.
Ces résultats font également apparaître une forte distorsion entre les ren-
tabilités des différentes activités, suivant qu’elles sont mesurées par rapport
aux fonds propres économiques de l’établissement (RAROC 1) ou bien au
capital réglementaire. Nous revenons ci-dessous sur cette distinction.
Face à ces tendances de fonds, désintermédiation, importance de l’objec-
tif de maximisation de la « valeur actionnariale », concurrence accrue sur
les marchés de crédit et faible rentabilité intrinsèque des activités de cré-
dit, les établissements bancaires ont été amenés à réagir. Dans ce nouvel
environnement, ils évaluent désormais leur compétitivité non plus seule-
ment en termes de taille de bilan ou d’encours de prêts, mais également en
fonction de la rentabilité de leurs fonds propres et de leur niveau de capi-
talisation boursière. Ces exigences les ont amenés à repenser et adapter la
gestion de leurs portefeuilles de crédits.
1. Risk-Adjusted Return On Capital.
Graphique 7.2. – Consommation de fonds propres réglementaires

et économiques par ligne de métier
(industrie bancaire européenne, 2000-2001)
En milliards
de dollars
140
Capital réglementaire
120
Capital économique
100
80
60
40
20
0
Crédit Crédit à Finance- Dépôts Fixed Actions
« vanille » valeur ment et services income et corporate
ajoutée d’actifs de paiements finance
RAROC 10 % 15 % 25 % 55 % 25 % 40 %
Rentabilité
des fonds
5% 15 % 10 % NS 30 % >100 %
propres
réglementaires
Source : Oliver, Wyman & Company, Morgan Stanley (2002).
1.2. Une approche économique de la gestion du risque de crédit

Dans la suite de cette section nous présentons un rapide panorama des
activités des établissements bancaires en matière d’approche économique
de la gestion du risque de crédit. Nous couvrirons successivement les prin-
cipes de la gestion de portefeuille et d’une tarification économique des
crédits, les principaux outils à la disposition des établissements bancaires
pour mettre en œuvre ces stratégies de gestion actives et conclurons par un
exemple concret.
1.2.1. La gestion de portefeuille et la tarification économique des crédits

Comme nous l’avons montré, l’objectif stratégique prioritaire poursuivi
par les banques étant de générer de la valeur pour leurs actionnaires, cel-
les-ci sont amenées à mettre en œuvre des stratégies de gestion active de

leurs portefeuilles d’engagements. Les grands principes de cette gestion
sont présentés ci-après.
1.2.1.1. Principes de la gestion de portefeuille

Respecter les principes de gestion de portefeuille implique, pour les
banques, de pouvoir appréhender les éléments suivants, pour l’ensemble
de leur portefeuille de crédits :
– calculer les probabilités de défaut sur les différents crédits composant
le portefeuille (et la volatilité de ces taux) ;
– déterminer la perte subie en cas de défaut pour chaque crédit ;
– évaluer correctement l’impact de la diversification du portefeuille,
notamment au moyen d’une analyse de corrélation entre les crédits pré-
sents en son sein 1 ;
– obtenir une mesure des fonds propres économiques nécessaires afin
de « supporter » les activités de la banque. Ce niveau de fonds propres est
également déterminé en fonction du profil de risque global de l’institution
que souhaitent adopter les dirigeants ;
– à terme, établir un portefeuille de crédits efficient au sens de Markowitz,
c’est-à-dire maximisant la rentabilité pour un niveau de risque donné, ou
minimisant ce dernier pour une rentabilité donnée. Ceci passe par une allo-
cation des fonds propres de l’institution en faveur des activités les plus renta-
bles, sur une base de consommation en capital, donc ajustées pour le risque.
Une telle pratique s’avère souvent relativement complexe du fait de
l’insuffisance d’informations pertinentes, comme nous l’avons souligné au
chapitre 6. Ceci dit, les modèles de portefeuille décrits précédemment per-
mettent une formalisation satisfaisante de ces objectifs.
Elle implique néanmoins pour le gestionnaire de portefeuille de prati-
quer une gestion constante en vue d’une efficience accrue et de condition-
ner tout nouveau prêt (investissement) à la composition du portefeuille de
l’institution.
Cette dernière condition conduit les banques à mettre en place des sys-
tèmes sophistiqués de mesure des fonds propres économiques et de tarifi-
cation du risque de crédit.
1.2.1.2. Détermination des fonds propres économiques

De manière générale, il est possible de distinguer trois mesures du capi-
tal pour les établissements bancaires :
– les fonds propres comptables correspondent au « capital physique »
détenu par une banque. Celui-ci inclut les actions, la dette subordonnée à
long terme et leurs formes hybrides. Bien que les définitions comptables
1. Comme nous l’avons vu au chapitre précédent, les avancées en termes de

modélisation du risque de crédit, grâce notamment à des méthodologies comme
CreditMetrics ou CreditRisk+, contribuent grandement à cet effort.
des fonds propres diffèrent entre les régimes, l’introduction des normes
IAS 1 à l’horizon 2005 devrait permettre une certaine convergence dans ce
domaine ;
– les fonds propres normatifs (ou réglementaires ou prudentiels) cor-
respondent au montant de capital minimum déterminé par les autorités de
supervision des activités bancaires pour autoriser un établissement à exer-
cer ses activités ;
– enfin, les fonds propres économiques peuvent se définir comme le
montant cible de fonds propres que doit détenir un établissement bancaire
en soutien de ses opérations, en fonction d’un niveau de solvabilité requis.
Ceux-ci sont calculés par l’agrégation de l’ensemble des risques encourus
par une banque.
Afin de déterminer les fonds propres économiques, les banques utili-
sent des modèles qui reposent sur l’estimation de la fonction de densité
des pertes de crédit (probability density function ou PDF).
Cette fonction permet d’estimer la probabilité que les pertes subies au
niveau du portefeuille de risques excède un seuil X (seuil de solvabilité,
exprimé sous forme de fractile). De manière synthétique, on peut dire
qu’un portefeuille est d’autant plus risqué que la « queue » de distribution
est « longue et épaisse » (ou, autrement dit, que les actifs du portefeuille
sont fortement corrélés) et, dans un tel cas, le montant de fonds propres
économique devant être immobilisé par l’institution financière sera
d’autant plus élevé. Ces approches ne sont pas sans rappeler les méthodo-
logies présentées au chapitre précédent.
Les principaux paramètres permettant de déterminer une distribution
de pertes de crédit sont la définition de la perte de crédit en elle-même, le
choix d’un horizon temporel et la modélisation de la corrélation entre les
actifs analysés 2.
• Le concept de perte
En ce qui concerne le concept de perte, deux types d’approches sont
utilisés :
– les modèles binaires de défaut/non-défaut ;
– les modèles s’appuyant sur l’évolution (discrète ou continue) de la
qualité de chaque crédit : un gain (ou une perte) peut être engendré(e) par
l’évolution de la qualité de crédit, même si le défaut n’intervient pas
durant la période d’étude.
Dans le cadre binaire, seul le défaut implique une perte. Cette approche
se justifie par le fait que les banques ne sont pas tenues de réévaluer en
mark-to-market les actifs présents au bilan de leur activité commerciale.
Les variables sont donc uniquement la probabilité de défaut et le taux de
1. International Accounting Standards.

2. Nous ne revenons pas dans ce paragraphe sur ce dernier sujet, largement
traité au chapitre 6, section 3.
recouvrement. De plus, au niveau de la modélisation, cette approche pré-

sente d’importantes facilités de mise en œuvre et de paramétrage.
• L’horizon temporel
Contrairement à l’analyse en VaR des risques de marché où l’horizon
temporel est de quelques jours, la durée cadre utilisée communément pour
le risque de crédit est l’année. Cette pratique repose sur l’hypothèse que
la durée nécessaire pour qu’une banque se sépare de ses créances douteu-
ses ou modifie la composition de son bilan est au minimum d’un an. Dans
le cadre des risques de marché, la durée nécessaire pour solder ou liquider
des positions n’est, en théorie, que de quelques jours. Cet horizon d’ana-
lyse s’explique également par la faible fréquence des événements utilisés
dans la modélisation d’un portefeuille de crédit, en particulier les change-
ments de notation et défaut.
Le choix d’une durée d’un an n’a pas de fondement strictement établi.
Il peut éventuellement se justifier, pour l’approche par transitions ou
multi-états, à condition que les actifs soient effectivement négociables ou
puissent faire l’objet d’une couverture à un coût raisonnable à cet horizon.
Par contre, ce choix est plus arbitraire pour un modèle binaire fondé sur
les défaillances. D’une part, une telle approche doit tenir compte de la
durée totale d’exposition au risque pendant laquelle un défaut est suscep-
tible de survenir, et cette durée peut sensiblement différer d’un actif à
l’autre. D’autre part, et c’est l’objection majeure qu’on peut émettre, les
risques de crédit se cumulent en fonction du temps et sont, de surcroît, cor-
rélés dans le temps.
• Le seuil de solvabilité
Dans un dernier temps, il est nécessaire de définir le seuil de solvabilité,
qui permet de déduire le capital économique à partir de la distribution des
pertes.
À la différence de la modélisation, qui nécessite des composantes tech-
niques incontournables, le choix de l’intervalle de confiance a un caractère
plus stratégique que technique pour la banque. En effet, pour que le
modèle devienne un outil d’allocation du capital, le gestionnaire doit
déterminer le degré souhaitable d’aversion au risque, à savoir l’intervalle
de confiance toléré dans la distribution ou, encore, le quantile de ce risque
maximum tolérable au-delà duquel les revenus courants et le capital ne
couvrent pas le risque maximum.
Cette problématique est liée à l’objectif de solidité financière de la ban-
que par rapport au risque de faillite. Elle peut généralement être rappro-
chée d’une classe de risque déterminée par les agences de notation (par
exemple 99,97 % pour une notation AA chez Standard & Poor’s).
Le graphique suivant présente un type de PDF (distribution probabili-
sée de pertes). Nous y avons indiqué les variables importantes mention-
nées dans cette partie (perte moyenne, fractile et capital économique).
Graphique 7.3. – Détermination des fonds propres économiques :

distribution probabilisée des pertes
4,5 %
Intervalle
Pertes moyennes :
4,0 % de confiance :
2,50 %
12,00 %
3,5 %
3,0 %
2,5 %
Probabilité
2,0 %
1,5 %
1,0 %
Marges Capital
0,5 % ou provisions économique
ex-ante
0,0 %
0,0 % 2,0 % 4,0 % 6,0 % 8,0 % 10,0 % 12,0 % 14,0 %
Pertes
1.2.1.3. Vers une tarification économique des crédits

Depuis deux décennies, les critères utilisés dans la mesure de la perfor-
mance des banques ont fortement évolué. Les années 1970-1980 représen-
taient le règne de la taille du bilan et de la course à la part de marché. Ces
impératifs étaient suivis au détriment du souci de rentabilité des activités
bancaires. Ce dernier a fait son apparition au cours de la décennie 1980 : les
banques ont alors souhaité évaluer la profitabilité de chacun de leurs métiers,
notamment par la mise en œuvre de systèmes d’allocation des coûts. Sur les
activités de crédit, la performance des banques se jugeait (et se mesure
encore aujourd’hui pour un grand nombre d’institutions) au travers du
prisme des ratios réglementaires de retour sur fonds propres, dont nous
avons précédemment montré les effets de distorsion. Les années 1990 ont vu
l’avènement des mesures de rentabilité ajustées pour les risques encourus 1.
Désormais, les méthodes de type RAROC sont largement répandues
pour la mesure de performance des activités de marché. Elles constituent
1. Ce résumé généralise grandement la situation des banques. Certaines insti-

tutions ont développé des mesures de rentabilité de leurs activités de crédit, rap-
portées aux risques économiques, dès le début de la décennie 1980.
le prolongement des mesures des fonds propres économiques telles que

nous les avons présentées ci-dessus.
Le principe général d’un système RAROC est de mettre en regard de
chaque transaction un montant de fonds propres économiques jugé suffi-
sant pour couvrir les risques liés aux positions prises par la banque, ces ris-
ques étant appréciés a priori. Pour les activités de crédit, cela revient en
quelque sorte à désagréger les exigences en capital réglementaire au
niveau de chaque transaction/client en sur-pondérant les opérations/con-
treparties les plus risquées, et inversement.
Les étapes de la détermination du montant de capital économique pour
chaque transaction sont les suivantes :
– analyser chaque activité/produit et en désagréger les risques qui la/le
composent en risques primaires (devise, crédit, taux d’intérêt…) ;
– quantifier le montant de risque présent dans chaque catégorie de ris-
que primaire. Celui-ci est généralement déterminé au moyen d’une simu-
lation de type Monte-Carlo des différents paramètres affectant le risque
d’une transaction, chaque paramètre simulé suivant une loi de probabilités
spécifique. Pour le risque de crédit, il s’agit essentiellement de modéliser
la volatilité des taux de défaillance et de traduire celle-ci en volatilité des
pertes autour de la perte moyenne anticipée, comme nous l’avons vu ;
– calculer le montant de capital économique à mettre en regard de la
transaction, correspondant au montant non anticipé de pertes poten-
tielles.
Appliquer la méthodologie RAROC afin de parvenir à une tarification
économique des crédits suppose néanmoins de quantifier le risque de cré-
dit et notamment la volatilité de ce dernier. Comme nous l’avons souligné,
ces données peuvent s’avérer délicates à obtenir notamment pour un por-
tefeuille de créances bancaires.
Les pratiques les plus courantes à l’heure actuelle sont d’utiliser une
échelle de mesure de risque interne à la banque, unique, permettant de
classifier les différents crédits (débiteurs et transactions proposées) entre
1 et 10, par exemple. Les crédits notés 1 sont considérés l’équivalent de
titres AAA pour les agences de notation, tandis que ceux classés 10 sont
sur le point d’être passés en perte définitive pour l’institution. Périodique-
ment, les analystes de crédit réévaluent chaque transaction/contrepartie et
confirment ou infirment la notation interne. À partir de ces classifications,
il est possible de calculer les moyennes et variances historiques des taux de
défaut, ainsi que le montant de pertes associé (notamment en établissant
des correspondances avec les données historiques des agences de nota-
tion). Une fois le niveau des pertes anticipées et leur distribution de pro-
babilités calculée, la tarification du crédit devient un exercice rationnel, et
permet de déterminer s’il faut réduire ou augmenter l’exposition de crédit
de la banque à l’émetteur considéré.
La rentabilité économique d’une transaction de crédit s’évalue alors,
ex-ante, comme le quotient du produit net bancaire (PNB) moins la perte
moyenne anticipée 1 (PMA), rapportés au montant de fonds propres éco-

nomiques (FPE) :
PNB − PMA
RAROC =
FPE
La hiérarchisation des transactions de crédit en fonction de ce critère de
rentabilité ajustée au risque fournit au gestionnaire de risques une grille de
lecture fondamentalement différente de la mesure traditionnelle de ren-
dement sur fonds propres réglementaire (quotient du produit net bancaire
rapporté au montant de capital réglementaire). Le RAROC s’utilise alors
comme un outil d’aide à la décision d’octroyer un crédit, à la lumière des
objectifs de rentabilité de la banque et de composition du portefeuille de
cette dernière. À terme, les banques capables de déterminer et de cons-
truire des portefeuilles de prêts efficients seraient à même de se créer un
avantage comparatif substantiel par rapport à leurs concurrents : en théo-
rie, elles n’auraient plus à facturer à leurs clients les coûts d’un prêt liés aux
risques qu’elles peuvent diversifier.
Le corollaire de la mise en œuvre de méthodes économiques de gestion
et de tarification du risque de crédit est le pré-provisionnement des créan-
ces. Jusqu’à présent, les banques ont recours pour leurs activités de prêts
aux entreprises au provisionnement ex-post, c’est-à-dire une méthode qui
consiste à passer des provisions sur le montant de pertes potentielles sur une
contrepartie donnée, lorsque la défaillance de celle-ci s’est matérialisée. Par
opposition, le provisionnement de créances bancaires ex-ante revient à
engager le processus de calcul de la provision dès la mise en place du crédit.
À partir du moment où les banques ont développé un système interne
d’information (notations, données historiques) leur permettant de calcu-
ler ex-ante la perte moyenne sur chaque nouveau crédit, elles sont en
mesure de passer des provisions en accord avec ces prédictions de risque
futur anticipé.
Le pré-provisionnement des créances bancaires permet de lisser les
gains et pertes sur l’activité de crédit de la banque au cours du temps et d’en
diminuer ainsi la volatilité (notamment liée aux excès de provisions en
période de récession). L’avantage en est une meilleure lisibilité de la per-
formance des établissements pour les actionnaires et contreparties de la
banque, ce qui devrait se traduire par une meilleure valorisation boursière.
En jouant le rôle de catalyseur pour le développement d’une approche
plus sophistiquée du risque de crédit, notamment par la mise en place de
modèles statistiques de quantification de ce dernier, les produits dérivés
de crédit sont les instruments privilégiés par les banques pour la mise en
1. Elle se calcule, classiquement, comme le produit de la probabilité de

défaillance, de l’exposition de la banque et de la perte en cas de défaut. Il ne s’agit
pas d’un risque, puisqu’elle est anticipée, mais elle représente simplement le
« coût » économique de l’octroi d’un crédit.
œuvre d’une gestion économique de leurs engagements. En parallèle à ces

produits, d’autres techniques sont à la disposition des banques pour gérer
leurs portefeuilles de prêts. Ce sont ces techniques qui font l’objet du para-
graphe suivant.
1.2.2. Principaux outils à la disposition des banques pour la gestion active

de leur portefeuille de crédits
Une gestion active du portefeuille d’engagements des banques néces-
site de disposer des outils adéquats pour les échanger. On constate, depuis
le début des années 1990, deux phénomènes corollaires qui œuvrent dans
ce sens :
– une liquidité croissante des instruments de crédit : c’est par exemple
le cas des émissions obligataires qui, avec l’avènement de la monnaie uni-
que en Europe, disposent maintenant d’une taille critique mimimum pou-
vant faire l’objet d’une négociation active ou encore des grands prêts ban-
caires syndiqués, qui intègrent de plus en plus des clauses de transfert ;
– l’apparition de produits permettant une « liquéfaction » des crédits :
dérivés de crédit, bien sûr, titrisations et titrisations synthétiques.
C’est le phénomène largement documenté désormais de la « marchéisa-
tion » du crédit. Comme l’écrit un Groupe de travail de la Banque des
Règlements Internationaux dans un récent rapport : « les développements
récents indiquent un changement notable, les banques prenant de plus en
plus conscience que les prêts bancaires ne seront plus forcément conservés
à leur bilan. Ces expositions de crédit pourront donc être considérées
comme des actifs financiers, pouvant facilement être cédés sur un marché
secondaire ou dans le cadre d’opérations structurées » 1.
Trois grandes techniques ont été peu à peu perfectionnées par les ban-
ques afin de gérer et de rendre plus liquides leurs engagements de crédit.
Il s’agit de la négociation des crédits bancaires sur le marché secondaire,
de la titrisation de prêts bancaires et des dérivés de crédit. Nous insistons
sur la première d’entre elles, les deux autres étant largement couvertes
dans cet ouvrage 2 .
1.2.2.1. La négociation des crédits bancaires sur le marché secondaire

(secondary loan trading)
Depuis le début des années 1990, le marché secondaire des créances
bancaires est devenu l’un des véhicules privilégiés par les banques pour la
gestion de leurs portefeuilles de crédits.
1. « Recent developments seem to represent something of a step change.

Increasingly, banks work on the basis that loans will not be held on the balance
sheet until maturity. Rather, they are beginning to think about credit exposures as
a tradable commodity, whether singly or packaged together. », BIS Working Paper
(2003).
2. Voir en particulier le chapitre 4.
• Émergence du marché
Le marché secondaire des crédits bancaires est apparu aux États-Unis
en 1991 avec quatre teneurs de marché disposant de 1,5 milliard de dollars
de fonds propres pour gérer cette activité. Au cours des années 1980, des
transactions avaient lieu sur créances bancaires, mais elles ne faisaient pas
l’objet d’un marché actif avec teneurs. Elles étaient essentiellement le fait
de banques voulant se débarrasser de prêts déjà provisionnés et qui, à
leurs yeux, avaient peu de chance de revenir près du pair. Les contrepar-
ties d’alors étaient des fonds spéculatifs, surnommés « fonds vautours »
(vulture funds), qui achetaient ces créances à 20 ou 25 cents sur le dollar et
pariaient sur une amélioration de la qualité du crédit sur un horizon de
moyen terme afin d’obtenir un rendement équivalent à ce qu’ils auraient
pu espérer sur une position en actions.
Les années 1990 se caractérisent par le fait que tous les types de créan-
ces sont échangés, et non plus seulement des actifs décotés (distressed).
Le graphique 7.4 montre l’évolution du marché en volumes de créances
échangés aux États-Unis, en respectant la distinction entre créances déco-
tées (qui, par définition, se négocient en dessous de 80 % du pair) et celles
au pair (par) ou près du pair (near-par), qui se traitent entre 80 % et 100 %
de leur valeur faciale.
Graphique 7.4. – Croissance du marché secondaire de la dette bancaire

aux États-Unis
En milliards
de dollars
120
100
41,7
Au pair
24,0 47,6
Décotée
80
8,9
11,8
60
9,0
40 78,0 75,8
6,1 70,2
65,8 64,9
8,2
51,6
20
7,8 33,5
8,8 25,6
4,4 6,2 13,0
3,6 4,9 6,3
0
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Source : The Loan Pricing Corporation.
• 1996-2001, les années charnières

Avec 117,5 milliards de dollars échangés en 2002 aux États-Unis, le
marché a désormais définitivement atteint sa taille critique, après plus
d’une décennie de croissance.
Une première tendance à

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Richard BRUYÉRE et al.,

Lorsqu’en 1998, le prestigieux jury du Grand Prix de la Recherche

(Collateralised Debt Obligations) dont AXA Investment Managers est

C’est en tant que responsable de la banque de financement et d’inves-

ticipent à l’accroissement de la stabilité à long terme du système financier

Les produits dérivés de crédit (credit derivatives), vocable apparu pour

1. Ou bien la survenance de tout autre « événement de crédit » (credit event)

Dans le prolongement de cette présentation des produits dérivés de cré-

qui a agité la communauté des marchés de capitaux ces dernières années

Walter Wriston, ancien président-directeur général (Chairman et Chief

– le souci, partagé par l’ensemble des intervenants de marché, d’optimi-

1. Voir le chapitre 7 de cet ouvrage.

Tableau 1.1. – Résultats des enquêtes du CSFI (1996-2003) : principaux

1. Mauvaise 1. Insufﬁsante 1. Crash 1. Risques 1. Instruments

2. Activités 2. Passage de l’an 2. E-commerce 2. Macro- 2. Risques

3. Produits dérivés 3. Mauvaise 3. Qualité 3. Incertitudes 3. Macro-

4. Opérateurs 4. Turbulences 4. Compréhension 4. Instruments 4. Difﬁcultés

5. Intensité 5. Régulation 5. Forte 5. Interruption 5. Interruption

1. Voir Chassany (2002).

d’adossement actifs/passifs et de diversification des engagements n’étant

1.1. Définition et typologie du risque de crédit

Schéma 1.1. – Typologie du risque de crédit

A. Risque émetteur B. Risque de

Deux grands « types » de risques de crédit peuvent être distingués :

1. De Bodard, Philouze et Fons, Moody’s Investors Service (1994).

2. Le risque de dégradation de la qualité du crédit (creditworthiness risk)

Risque de crédit = Montant de la créance

1. La marge ou écart de crédit (credit spread) correspond à l’écart entre le ren-

Une dernière composante du risque de crédit correspond donc à l’incer-

1.2. Caractéristiques du risque de crédit

1.2.1. Un risque systémique

1. Voir l’Ageﬁ (14 mai 2003).

Graphique 1.1. – Faillites dans le monde et aux États-Unis

Faillites dans le monde*

Montant des actifs Taux de défaillances

Faillites aux États-Unis**

Montant des actifs Nombre de sociétés

* Sociétés notées par Standard & Poor’s.

Graphique 1.2. – Les plus grandes faillites de l’histoire aux États-Unis

Montant des actifs WorldCom

Ce graphique témoigne également du caractère « systémique » du ris-

1. Voir à ce sujet le rapport annuel 2002 de la Banque des Règlements Interna-

Graphique 1.3. – Évolution de la répartition de la notation des banques

Graphique 1.4. – Le cycle du crédit

Variations annuelles du crédit interne au secteur privé, en %

Source : Banque des Règlements Internationaux.

1.2.2. Un risque spécifique

1.2.3. Un risque au profil de rentabilité asymétrique

1. En France, les chances de survie d’une entreprise dépendent étroitement de

Graphique 1.5. – Structure des rentabilités liées aux risques de marché

1.3. Importance des marchés liés au risque de crédit

1. Voir infra, chapitre 6.

Schéma 1.2. – Le spectre du risque ﬁnancier et produits dérivés

+ * Dettes souveraines libellées dans une devise étrangère,

Les produits dérivés se sont traditionnellement développés aux deux

Graphique 1.6. – Taille et croissance des marchés dérivés de gré à gré

Produits dérivés de crédit Produits dérivés de taux

Produits dérivés actions Produits dérivés de change

Sources : Banque des Règlements Internatinaux, ISDA.

Cette dernière tendance s’explique notamment par une forte contrac-

Le risque de contrepartie est pratiquement inexistant sur les marchés

Tableau 1.2. – Expositions de la banque JP Morgan Chase aux produits