UNIVERSITE HASSAN I

ENCG

FINANCE INTERNATIONALE

Pr. Khalid ROUGGANI

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 INTRODUCTION GENERALE

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I - Plan du cours
I – Le système monétaire international

II – La balance des paiements

III – La globalisation financière : les risques encourus

IV – Le marché des changes : acteurs et mécanismes

V - L gestion du risque de change

VI- La gestion du risque de taux d’intérêt

VII - Le rôle de l’information dans la gestion des risques financiers internationaux

IIX – Le marché de change au Maroc

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II - Bibliographie indicative
A - Ouvrages
1 – Le système monétaire international, Lelart Michel, La découverte, 2003, 128 pages.

2 – La gestion du risque de change, Ducret Jacqueline, E-theque, 2003.

3 – Les produits financiers dérivés, Jegourel Yves, La découverte, 2005.

4 – Trésorerie d’entreprise : gestion des liquidités et des risques, De La Bruslerie Hubert et Eliez
Catherine, Dalloz, 2003, 684 pages.

5 – Gestion Financière de l’Entreprise, Depallens Georges, Dunod, 1997, 1104 pages.

6 – Finance : Finance d’entreprise – Finance de marché – Diagnostic financier, Gillet

Roland…, Dalloz, 1997, 592 pages.

7 – Précis de Finance, G.Sauvageot, NATHAN, 1998.

8 – Les opérations bancaires à l’international, Garsuault Philippe, Banque Editeur, 2002.

9 – Les marchés des changes : opérations et couvertures, Josette Peyrard, Vuibert, 1995.

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II - Bibliographie indicative
10 – Marchés de capitaux et techniques financières, Roberts Ferrandier et Vincent Koen,
Economica, 1994.

B – Revues spécialisées
1 – Investisseurs et marchés des capitaux, Problèmes Economiques, N° 2576, juillet 1998.

2 – Comment réinventer Bretton Woods ? Le monde, 6 octobre 1998.

3 – Les marchés de changes, Problèmes Economiques, N° 2486, septembre 1996.

4 – Graves secousses dans le système financier mondial, Le monde Diplomatique, mai 1995.

5 – Les finances internationales, Cahiers Français, mars-avril, 1987.

C – Notes et circulaires
1 - Circulaire de l’Office des Changes N° 1702 relative à la couverture contre le risque de
change (le système des options de change) du 01/06/2004.

2 - Circulaire de l’Office des Changes N° 1706 relative à la couverture contre le risque de taux
du 24/11/2004.

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 CHAP 2
LA GLOBALISATION FINANCIERE
ET SES RISQES

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I - La globalisation des marchés de capitaux
A – Définitions générales
La globalisation des marchés de capitaux signifie que dans l’espace mondial, toutes
les formes de capacités de financement et de besoins de financements se rencontrent
sur le même marché.
Le phénomène de la globalisation est caractérisé par les éléments suivants :
• Une mobilité parfaite des capitaux : très peu de pays pratiquent encore le contrôle
des changes. En règle générale, la mobilité du capital est supérieure à celle des biens,
qui est elle-même supérieure à celle du travail.
• Une intégration et une interdépendance des systèmes bancaires et financiers : qui
est une conséquence de la mobilité de ces derniers.
La globalisation financière a donné naissance à un marché international de capitaux (CT
et MLT). Ce marché a été alimenté au début au niveau de l’offre par les placement liés à
l’existence des balances $ de part le monde. Un certain nombre de pays détenteurs de ces
$, l’ex URSS en tête ont trouvé intéressant de placer leurs avoirs en $ auprès des banques
européennes (GB et France). En plus de l’épargne des pays excédentaires comme la Suisse,
le Japon, l’Allemagne et de l’offre des grandes banques (pétrodollars).

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I - La globalisation des marchés de capitaux

C’est un marché qui contourne les réglementations monétaires internes. Les

opérateurs se financent mutuellement suivant les règles en l’absence d’une instance
monétaire internationale. L’offre de fonds porte sur ce qu’on appelle les capitaux
flottants, des capitaux volatils selon les taux d’intérêt.
Deux principaux avantages de cette globalisation peuvent être cités :
•La globalisation confère aux emprunteurs une très grande liberté pour optimiser le
choix de leurs besoins et le coût de leurs ressources, de même aux détenteurs de
capitaux une extraordinaire liberté de diversifier leurs placements.
•Une économie de temps et d’espace qui contribue à l’amélioration des rendements
des investissements.
B – Les moyens/causes de la globalisation
Le processus de la globalisation peut être analysé à travers les trois concepts suivant :
la déréglementation, la désintermédiation et le décloisonnement.

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I - La globalisation des marchés de capitaux

1) La déréglementation
L'idée de base est que la suppression de l'intervention des autorités monétaires et
financières ferait jouer la concurrence, et que cette dernière permettrait une
meilleure allocation des ressources financières et monétaires qu'une politique
dirigiste. Mais la concurrence espérée aura pour effet de générer une grande
incertitude et une plus grande volatilité des cours, aussi bien des actifs financiers
proprement dits que des devises.
2) La désintermédiation
La désintermédiation est la décision des entreprises d'aller chercher elles mêmes sur
le marché boursier, leurs fonds même à court terme. Elle consacre le développement
de la finance directe (effectuée par les marchés) au détriment de la finance indirecte
(effectuée par les crédits bancaires).
3) Le décloisonnement
Cette notion recouvre deux dynamiques complémentaires :

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I - La globalisation des marchés de capitaux

Une suppression des barrières entre les différentes spécialisations bancaires et/ou
financières, il s'agit d'un décloisonnement interne aux systèmes financiers
nationaux qui a donné naissance à une "interconnexion fonctionnelle" marquée par
la banalisation des fonctions de la finance.
Une plus grande ouverture des marchés nationaux sur le reste du monde, c'est le
décloisonnement avec l'extérieur qui s'exprime notamment par le rôle accru joué
par les non-résidents dans le financement des différentes économies nationales.
C - Les facteurs donnant naissance à la globalisation
1) La décision de Nixon en 1971
Le déclenchement des changes flottants, les incertitudes monétaires et donc la
flottaison des monnaies ont poussé les grandes multinationales à gérer leurs
trésoreries d’une manière globale et optimale en exploitant habilement les
fluctuations des taux de change et des taux d’intérêt. C’est donc la gestion globale
des ressources des trésoreries entre les grands groupes industriels et financiers et les
investisseurs institutionnels qui a créé le marché financier global.

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I - La globalisation des marchés de capitaux
2) La politique monétaire américaine depuis la fin des années 70
En 1979 la politique monétaire américaine change d’orientation dans le but de lutter
contre l’inflation, les américains mènent alors une politique monétaire restrictive avec
les résultats connus : hausse des taux d’intérêt, hausse de la valeur du dollar et
déflation qui vont être à l’origine de la récession des années 1981-82.
Pour contrecarrer cette récession, les autorités décident de baisser les taux d’intérêt ce
qui va provoquer une volatilité de ces derniers ainsi que des cours de change, et par
conséquent d’importants mouvements de capitaux et donc une instabilité financière.
Les grands groupes vont être obligés de chercher à gérer leurs risques financiers sur le
marché global.
3) Autres facteurs
Parmi les autres facteurs, on peut citer l’accélération technologique dans les nouvelles
technologies de l’information, ce qui va rendre la communication facile et rapide et va
permettre aux détenteurs de capitaux d’accéder à tous les marchés, le résultat est la
naissance d’un marché global qui fonctionne en temps réel autour de la planète.

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I - La globalisation des marchés de capitaux

Au départ, les objectifs de la globalisation consistaient en : - une meilleure

redistribution des capitaux entre les pays pour qu'il y ait croissance de l'économie
mondiale et - relier ceux qui ont un besoin de capital à ceux qui ont des excédents en
temps réel et avec le minimum de coût.

Cependant, la globalisation s'est accompagnée de plusieurs risques : l'instabilité des

marchés de change ; la montée de la spéculation et la suprématie des forces du marché
financier sur l'économie.

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II- Les risques publics ou l'endettement des PVD
Les pays du Tiers Monde ne disposant pas de capitaux suffisants pour assurer les
investissements nécessaires à leur développement, il leur faut faire appel à
l'étranger. Parmi les sources de financement on peut citer : Aides Publiques au
Développement (APD) ; Investissements de portefeuille ; IDE ; Aides des
organismes internationaux ; Aides des Organisations Non-Gouvernementales
(ONG).
A - Le déclanchement de la crise
1) Années 1970 : conjoncture favorable pour l'endettement
• Entrées massives de capitaux + prêts bancaires
• Croissance des prix des produits de base, les autorités pensaient que cela allait durer ;
• Taux d'intérêts réels faibles = taux d’intérêts nominaux faibles et inflation faible ;
• Abondance des capitaux au niveau mondial : les banques avaient l'opportunité de
recycler les pétrodollars dans les financements de projets d'investissement ;
• Un pays ne pouvait pas faire faillite.

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II- Les risques publics ou l'endettement des PVD

2) Années 1980 : la crise de la dette

• Le 13 août 1982, le Mexique est incapable de rembourser : la crise de l'endettement
est l'aboutissement des dysfonctionnements des années 1970 ;
• Le cours des matières premières s'effondre : plus de ressources d'importation,
difficultés à rembourser ;
• Les pétrodollars chutent : moins de recyclage, les banques prêtent moins ;
• En 1985, le cours du dollar remonte brutalement, entraînant des difficultés de
remboursement ;
• Les taux d'intérêt augmentent afin de lutter contre l'inflation ;
• Les banques deviennent méfiantes.

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II- Les risques publics ou l'endettement des PVD

B - La gestion de la crise : les programmes d’ajustement structurel (PAS)

1) Les moyens de gestion de la crise
La gestion de la dette est l'action de trouver une ou des solutions afin d'éviter la
multiplication des défauts de paiement. Cela passe par : Le rééchelonnement de la
dette ; L’octroi de nouveaux crédits ; La suppression des dettes ; Le FMI propose des
moyens de financement (PAS au débuts des années 1980) ; La mise en place de plans
pour restructurer la dette : plan Becker en 1985, plan Brady en 1989.
Les Plans d'Ajustement Structurel (PAS) sont une politique économique d'inspiration
libérale imposée par le FMI aux PVD pour résoudre leurs problèmes d'endettement. Il
s'agit d'assainir la situation économique de ces pays : ce sont des programmes de
rigueur et d'austérité.
2) Mesures prises par les PAS
Les PAS qui avaient comme objectifs : Instaurer le rééquilibre financier en vue de
préserver les intérêts des créanciers ; Assainir les économies des PVD ; S'insérer à nouveau
dans les échanges internationaux, se composaient des mesures suivantes :

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II- Les risques publics ou l'endettement des PVD

• Les paiements extérieurs : limiter les importations, promouvoir les exportations,

assurer le service de la dette ;
• Budget Général de l’Etat : accroître les recettes, réduire les dépenses courantes,
sélectionner les dépenses d'investissement ;
• Crédit interne : encadré et limité pour éviter toute forme de pression inflationniste ;
• Désengagement de l'Etat : privatisations, véracité des prix, équilibre de l'offre et de
la demande.
3) Conséquences des PAS
Les PAS ont connu des succès dans certains pays comme le Mexique mais ont conduit
à un appauvrissement de la société et à des tensions sociales. Les effets négatifs sur le
volet social sont : Hausse du chômage ; Baisse des salaires ; Hausse des prix (produits
alimentaires) ; Baisses des dépenses sociales ; Aggravation de la pauvreté ; Émeutes et
tensions sociales et politiques.

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III– Les risques financiers privés encourus par les entreprises
A – Risques liés aux variations des prix
Ce sont les risques purement financiers qui découlent des conséquences de la
globalisation financière.
1) Le risque de change
Le risque de change réside dans une évolution défavorable du cours de change, entre
le moment de la conclusion de l’opération et le jour de l’échéance de la dette ou de la
créance, entraînant une modification de la valeur en monnaie nationale de la dette ou
de la créance, et par conséquent, un gain ou une perte de change.
Le risque de change résulte de deux éléments :
• Un élément externe et aléatoire : les fluctuations des cours des devises par rapport à
la monnaie nationale ou la monnaie de référence, ces fluctuations peuvent avoir une
influence favorable, défavorable ou nulle. Ainsi, pour un même montant à payer ou à
recevoir à la même date dans deux devises différentes, le risque varie selon la
volatilité de la devise considérée relativement à celle de référence ;
• Un élément interne, qui résulte de l’exposition au risque de change.

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III– Les risques financiers privés encourus par les entreprises

Le risque de change peut être généré par plusieurs types d’activités. Ainsi, on distingue
le risque de change lié aux activités commerciales (importations et exportations), aux
opérations financières (prêts et emprunts en devises), aux investissements réalisés à
l’étranger (actifs possédés à l’étranger…) et finalement le risque de change de
compétitivité (conséquences sur la position concurrentielle de l’entreprise).
2) Le risque de taux
Le risque de taux est le risque que fait courir au porteur d’une dette ou d’une créance,
à taux fixe ou variable, l’évolution future des taux.
B - Risques non liés aux variations de prix
1) Risque de liquidité
Pour un emprunteur, ce risque se traduit soit par la difficulté à trouver du crédit, par
exemple à cause d'une mauvaise "image" soit par des taux très élevés suite par
exemple à une nouvelle politique monétaire. Alors que pour un prêteur, ce risque se
traduit par l'impossibilité de liquider un actif avant son terme.

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III– Les risques financiers privés encourus par les entreprises

2) Risque de contrepartie
Également appelé risque de crédit, ce risque se traduit par l'éventualité qu'une
contrepartie ne remplisse pas ses obligations (ni à l'échéance, ni ultérieurement), par
exemple le remboursement d'un emprunt. On peut situer ce risque à 3 niveaux : Pays,
Banques, Clientèle.
Certains organismes indépendants se sont spécialisés dans l'estimation de ce type de
risque. Il s'agit des agences de notation qui notent certaines émissions de valeurs
mobilières en fonction de critères tels que résultats financiers, dirigeants, prospérité,
produits, conditions d'émission, etc.
Les notations sont exprimées par des combinaisons de lettres et parfois de chiffres.
Toutefois la meilleure notation est exprimée de manière quasi unanime par AAA
(triple A). Les agences les plus connues sont : Standard and Poor's, Moody's…

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III– Les risques financiers privés encourus par les entreprises

3) Risque politique
Par risque politique on entend, généralement, la diction par les autorités d’un pays
donné de mesures d’ordre public dans l’exercice de la souveraineté nationale ou
découlant d’une situation d’incapacité de l’état à faire face à ses obligations
(interdiction d’exportation vers un pays donné, risques de non transfert dus à
l’insolvabilité du pays du débiteur…).
4) Autres risques
Il s’agit du risque opérationnel (défaillance des systèmes d'information,
dysfonctionnement des outils de contrôle, bug informatique….) et du risque
systémique avec l'effet "boule de neige" (l'incapacité d'une institution financière à
faire face à ses engagements entraînant pour d'autres établissements l'impossibilité
de faire face à leurs propres engagements).

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 CHAP 3
LE MARCHE DES CHANGES
ACTEURS ET MECANISMES

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I - Définitions et caractéristiques

Le change est l'acte par lequel on échange une devise contre une autre. Le taux de
change est le prix de la monnaie d'un pays en termes de la monnaie d'un autre. Il y a
deux types de taux de change, selon la date de l'échange réel des monnaies :
• Le taux de change au comptant est le prix pour une transaction "immédiate" (un
jour ou deux au maximum pour les grosses transactions) ;
• Le taux de change à terme est le prix pour une transaction qui interviendra à un
certain moment dans l'avenir, dans 30, 90 ou 180 jours.
A la différence des marchés boursiers, qui ont une localisation géographique précise,
le marché des changes ne connaît pas de frontières : il y a un seul marché des changes
dans le monde. Les transactions sur devises se font aussi bien et en même temps à
Paris, Tokyo, Londres ou New York. Cependant, le marché des changes est
géographiquement très concentré sur les places financières de quelques pays (le
Royaume-Uni, les Etats-Unis, le Japon, l'Allemagne et la France).
Les opérations sur les marchés des changes sont concentrées sur un petit nombre de
monnaies (très majoritairement sur le dollar en plus de l’euro et du yen japonais et la
livre britannique).

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II - Les acteurs du marché des changes

Trois groupes d'agents opèrent sur le marché des changes : le premier groupe
rassemble les banques et les courtiers qui assurent le fonctionnement quotidien du
marché; le deuxième réunit les autorités monétaires (banques centrales) ; le troisième
groupe est constitué par les entreprises, les gestionnaires de fonds et les particuliers.
A - Les banques commerciales et les banques d’investissement
Les banques effectuent les opérations de change soit pour le compte de leurs clients
soit pour leur propre compte. Les banques sont en contact avec le marché à travers les
salles des marchés. Celles-ci sont divisées en deux parties : le front-office (c’est la
partie de la salle qui est en contact avec les autres banques ; elle est animée par des
personnes appelées cambistes) et le backoffice (la partie qui s’intéresse à
l’enregistrement des opérations).
Les cambistes travaillent sur des tables de change situées dans la salle des marchés.
Chaque poste de travail comporte :
• Un ou deux terminaux fournissant une information en temps réel sur les cours de
change et les taux d’intérêt. Leur présence permet de relier entre elles toutes les salles
de change du monde.

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II - Les acteurs du marché des changes

• Plusieurs téléphones et des lignes directes afin de pouvoir joindre instantanément

les filiales étrangères, les banques, les courtiers et les clients les plus importants.
• Un micro-ordinateur doté de logiciels d’aide à la décision permettant des calculs
rapides en vue d’effectuer des opérations d’arbitrage, de placement, de spéculation
et de couverture sur la base de décisions prises par l’ordinateur.

B - Les banques centrales

Les banques centrales interviennent sur le marché des changes pour :
• Exécuter les ordres de leur clientèle (achats ou ventes pour le compte des
administrations, des banques centrales étrangères, des organismes internationaux) ;
• Assurer le contrôle du marché ;
• Et, enfin et surtout, influencer l’évolution du taux de change.

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II - Les acteurs du marché des changes
C - La clientèle privée
La clientèle privée regroupe trois catégories d’opérateurs :
• Les entreprises industrielles et commerciales impliquées dans le commerce
international ;
• Les institutions financières ne participant pas directement au marché ; et
• Les particuliers.
La clientèle privée n’intervient pas directement sur le marché des changes, mais elle
le fait par l’intermédiaire des banques ou des courtiers.

D - Les investisseurs institutionnels

Les investisseurs institutionnels qui sont désormais les plus importants participants
non bancaires au marché des changes regroupent trois principaux types
d’institutions :
• Les organismes de placement collectif (type OPCVM) ;
• Les compagnies d’assurances ; et
• Les fonds de pension.

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II - Les acteurs du marché des changes
E - Les courtiers
Les courtiers jouent un rôle essentiel sur le marché des changes en tant
qu’informateurs (ils informent les opérateurs des cours auxquels se vendent et
s’achètent les différentes monnaies) et intermédiaires (ils centralisent les ordres
d’achat et de vente de plusieurs banques). Les courtiers (« brokers ») sont rémunérés
par une commission de courtage. Les grandes maisons de courtage sont situées au
Royaume-Uni. Le courtage sur Internet se développe depuis quelques années.

F - Les types de marché

Les transactions s'effectuent à deux niveaux complémentaires: celui du gros et celui
du détail.
Le marché de gros (wholesale market) est un marché strictement interbancaire où se
retrouvent uniquement les très grandes banques internationales traitant entre elles et avec
les banques centrales (lorsque ces dernières interviennent sur le marché), directement ou
par l'intermédiaire de courtiers. A coté de ces grandes banques, interviennent des banques
de moindre importance qui sont actives sur le marché, mais qui n’y sont pas présentes en
permanence.
Le marché de détail (retail market) abrite les transactions entre les banques et leurs clients
et plus particulièrement les relations entre les banques et les entreprises.

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III - Les activités sur le marché des changes
Les différentes activités sont déterminées par l’aversion plus ou moins grande des
différents intervenants au risque.
A - La couverture (Hedging)
Opération permettant de protéger les créances et les dettes commerciales et
financières contre le risque de baisse ou de hausse du cours des devises dans lesquelles
elles sont libellées.
B - La spéculation
Une opération de spéculation de change à terme consiste à acheter ou vendre des
devises à terme de manière à profiter de la différence entre le cours à terme
aujourd’hui et le cours au comptant à l’échéance.
Opération qui vise à tirer profit d’une évolution anticipée du taux de change.
Exemple : un spéculateur anticipe une dépréciation du dollar. Il s’engage alors à
vendre à terme (3 mois par exemple) une certaine somme de dollars avec un cours fixé
aujourd’hui:
1USD = 1,1451EUR (cours à terme acheteur à 3 mois).

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III - Les activités sur le marché des changes
- Si à l’échéance les anticipations s’avèrent correctes, le spéculateur achète sur le marché
au comptant la somme convenue de dollars contre des euros à un cours au comptant
inférieur au taux à terme (par exemple 1USD = 1,1400EUR) auquel il s’est engagé 3 mois
auparavant et livre cette somme selon les termes du contrat. Le spéculateur gagne ainsi
0,0051 EUR pour chaque dollar acheté et revendu.
- Si les anticipations du spéculateur s’avèrent fausses (une appréciation se produit au lieu
de la dépréciation anticipée), le spéculateur se trouve contraint à échanger chaque USD,
objet de l’engagement de vente à terme, en contrepartie de 1,1451EUR bien qu’il lui
coûtera plus que 1,1451EUR sur le marché au comptant.
Le gain n’est donc pas certain dans le cas de la spéculation.

C - L’arbitrage
Les opérations d’arbitrage consistent à repérer les imperfections de toute nature du
marché et tirer profit de tout déséquilibre du marché sans aucune prise de risque.

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IV - Le marché des changes au comptant
Sur le marché au comptant (spot market) s’effectuent des achats et ventes de devises
qui doivent être livrées au plus tard deux jours ouvrables après la date de conclusion
de la transaction.
Les achats et ventes au comptant se font moyennant le taux de change au comptant
(spot rate).
A - Les cotations
Les cotations sont exprimées avec 4 chiffres après la virgule: Exemple : 1 USD =
10,2580 MD. La partie entière et les deux premiers chiffres après la virgule (10,25)
s’appellent figures. Les deux dernières décimales (80) s’appellent points.
Les taux de change peuvent être cotés de deux manières différentes :
- La cotation à l’incertain : Le taux de change est le prix d’une unité de devise
étrangère en termes de monnaie nationale. Au Maroc, nous pouvons observer la
cotation suivante : 1 USD = 10,2580 MDH. Cette cotation est utilisée dans la plupart
des places financières du monde, à l’exception de quelques places de tradition
britannique.
- La cotation au certain : Le taux de change est le prix d’une unité de monnaie
nationale en termes de monnaie étrangère. A Londres, nous pouvons observer la
cotation suivante : 1GBP = 1,8325 USD.

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IV - Le marché des changes au comptant
Les deux formulations du taux de change (cotation au certain et cotation à l’incertain)
traduisent une même réalité et sont parfaitement symétriques. Le produit de ces deux
cotations pour une même devise à un instant donné est égal à 1.
Exemple : Le 23 juillet 2005, on observait les cotations suivantes:
1 EUR = 10,5393 MDH
1 MDH = 0,0948 EUR
Le produit de ces deux cotations est bien égal à 1.

B - Cours acheteur / Cours vendeur

Les cotations sont faites sous la forme de deux cours :
• Le cours acheteur (ou bid price) est le prix auquel la partie sollicitée se propose
d’acheter les devises.
• Le cours vendeur (ou ask price) est le prix auquel la partie sollicitée se propose de
vendre les devises.
Exemple : Le 23 juillet 2005, la BMCE Bank annonce la fourchette suivante:
1 USD = 10,2580 - 10,2610 MDH

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IV - Le marché des changes au comptant
10,2610 est le cours vendeur (ask) du dollar par rapport au dirham. La BMCE Bank est
donc prête à vendre le dollar sur la base de 1USD = 10,2610 MDH.
10,2580 est le cours acheteur (bid) du dollar par rapport au dirham. La BMCE Bank est
donc prête à acheter le dollar sur la base de 1USD=10,2580 MDH.
Les cours peuvent être indiqués de deux façons:
1 USD = 10,2580-10,2610 MDH ou 1 USD =10,2580-610 MDH
Dans la seconde notation, le cours acheteur est indiqué entièrement et pour le cours
vendeur ne figurent que les chiffres qui différent du cours acheteur.
Soit deux monnaies A et B. En présence d’un cours acheteur et d’un cours vendeur, on a :
Cours acheteur de A = 1 / cours vendeur de B
Cours vendeur de A = 1 / cours acheteur de B
La différence entre le cours vendeur et le cours acheteur est le spread. Le spread est la
marge de la banque. Il varie légèrement d’une banque à l’autre, il est généralement très
faible et inférieur à 100 points.

Monnaie Unité Bid Ask

USD 1 10,2580 MDH 10,2610 MDH

MDH 1 1/10,2610 USD 1/10,2580 USD

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V - Le marché a terme
A - Opérations et taux de change à terme
Sur le marché à terme, les opérateurs contractent des engagements d’achat et de
vente de monnaies à un cours fixé au moment de la transaction (le taux de change à
terme ou forward rate) mais ils repoussent la livraison et le paiement à une date
ultérieure fixée au moment de l’engagement.
Exemple : Le 23 juillet 2005, le cours du dollar américain pour un terme de 90 jours
s’établissait à 1 USD = 10,2685 - 10,2727 MDH.
Ce taux signifie que, pour tout achat à terme effectué par la banque le 23 juillet 2005,
la banque s’est engagée à prendre livraison et le client (vendeur) s’est engagé à livrer
au 23 octobre 2005, la somme fixée, au cours de 10,2685 MDH même si le 23 octobre
2005 le dollar aura une valeur inférieure ou supérieure à 10,2685 MDH sur le marché
au comptant.
Les deux parties sont tenues d’honorer leur engagement à l’échéance.

B - Report / Déport
Considérons l’euro et le dirham. Le cours à terme de l’EUR par rapport au MDH
n’est jamais égal sauf par hasard au taux de change au comptant. Il lui est supérieur
ou inférieur.
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V - Le marché à terme
• Le cours à terme de l’EUR est en prime ou en report (PREMIUM) par rapport au cours
au comptant quand il permet d’acheter davantage de MDH que le cours au comptant :
cours à terme > cours au comptant, la devise est en report.
• Le cours à terme de l’EUR est en perte ou en déport (DISCOUNT) quand il permet
d’acheter moins d’unités de MDH: cours à terme < cours au comptant, la devise est en
déport.
• La devise est dite « au pair » quand le cours à terme est égal au taux au comptant : cours à
terme = cours au comptant, on dit que la devise est à parité.
Le report (ou le déport) est égal à la différence entre le cours à terme et le cours au
comptant. Les report et déport sont fréquemment exprimés en pourcentage annuel du taux
au comptant:
Cours à terme – cours au comptant x 360 x100
cours au comptant terme
La première partie de la formule permet de calculer le taux de report ou de déport mensuel
ou trimestriel ou semestriel…Pour annualiser le taux, on le multiplie par 360/terme ce qui
revient à multiplier le taux mensuel par 12 (ou le taux trimestriel par 4 ou le taux semestriel
par 2…). Le terme est exprimé en nombre de jours. Si le terme est exprimé en nbre de mois,
on remplace 360 par 12. La multiplication par 100 permet d’exprimer le taux en
pourcentage.

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V - Le marché a terme
Exemple : Cas d’un report sur l’euro à Casa de 0,0179 pour un terme de six mois. Le
cours au comptant de l’euro étant de 10,2958. Le report s’exprime en pourcentage
annuel de la manière suivante:
(0,0179 / 10,2958) * ((360 * 100)/180) = 0,35%

C – Calcul du taux de change à terme

CT = cours à terme
CC = cours au comptant
J = nombre de jours
Td = taux d’intérêt sur la devise
Tn = taux d’intérêt sur la monnaie nationale

CT = CC * [1 + (Td * j / 360)] / [1 + (Tn * j / 360)]

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 CHAP 7
LA GESTION DU RISQUE DE TAUX
Le terme contre terme

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I - Risque de taux d’intérêt : définition et manifestations

D’une façon générale, on peut définir le risque de taux d’intérêt comme le risque que
fait courir à tout porteur d’une dette ou d’une créance, présente, future ou
conditionnelle, à taux fixe ou à taux variable, l’évolution ultérieure des taux, résultant
d’une variation à la hausse ou à la baisse, de la volatilité autour d’une tendance, ou
de la déformation de la structure des taux.

Quelques exemples des manifestations diverses de l’évolution des taux d’intérêt :

•L’augmentation des taux d’intérêt, par exemple, peut accroître le coût des ressources
financières actuelles à taux variable, ou des ressources futures à taux variable ou à
taux fixe. Cette augmentation des taux d’intérêt se traduira par un alourdissement
présent ou futur des charges financières de l’entreprise. Cette même augmentation
des taux peut également accroître la rémunération présente ou future des placements
de la trésorerie excédentaire de l’entreprise.
•Lorsqu’une entreprise est endettée à taux fixe, la baisse des taux d’intérêt engendre
pour elle un manque à gagner ou coût d’opportunité, car ses concurrents peuvent
désormais bénéficier de sources de financement moins onéreuses, ce qui peut leur
donner un avantage sur le plan de la compétitivité.

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I - Risque de taux d’intérêt : définition et manifestations
•En revanche, en cas de baisse des taux, une entreprise qui a effectué des placements à
taux fixe perçoit un gain d’opportunité, ou manque à perdre, puisqu’elle continue à
percevoir des produits financiers plus élevés que ceux que ses concurrents pourraient
obtenir actuellement sur le marché. La compétitivité des entreprises peut ainsi se
trouver affectée par l’évolution des taux.

Les tableaux suivants présentent les différentes possibilités face au risque de taux :

Risque de taux dans l’entreprise emprunteuse (une dette)

Baisse future des taux Hausse future des taux

Emprunt à taux fixe Risque : ne profite pas de la Ne subit pas la hausse des
baisse charges d’intérêt
Emprunt à taux variable Profite de la baisse des Risque : subit la hausse des
charges financières coûts financiers

Risque de taux dans l’entreprise prêteuse (une créance)

Baisse future des taux
Prêt à taux fixe Ne subit pas la baisse des
intérêts
Prêt à taux variable Risque : subit la baisse des
intérêts
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Hausse future des taux
Risque : ne profite pas de la
hausse
Profite de la hausse des
produits financiers
II - La position de taux
La position de taux a pour objectif de mesurer l’exposition de l’entreprise au risque
du taux. Une position de taux doit donc regrouper tous les avoirs et tous les
engagements de l’entreprise, présents, futurs ou conditionnels, à taux fixe ou taux
variable.
A - Position courte
Une entreprise, ou un établissement financier, est dit en position courte lorsque, pour
une même échéance et dans une même devise, le montant de ses emprunts ou de ses
engagements est supérieur au montant de ses créances ou avoirs. Le risque est la
baisse des taux. En effet, en cas de baisse des taux l’entreprise, ou l’établissement
financier, devra replacer ses avoirs à un taux inférieur à celui de ses emprunts.

B - Position longue
Une entreprise, ou un établissement financier, est dit en position longue lorsque,
pour une même échéance et dans une même devise, le montant de ses emprunts et
engagements est inférieur à celui de ses avoirs et créances. En cas de hausse des taux,
le refinancement de l’entreprise s’effectuera à un taux supérieur à celui de ses prêts
et de ses placements. Il y a donc risque en cas de hausse des taux.

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II - La position de taux
La plupart des auteurs classent les nouveaux instruments de couverture du risque
de taux en deux catégories : les contrats à terme ferme et les contrats optionnels.
Dans chaque catégorie, on peut distinguer les marchés de gré à gré, et les marchés
organisés. Dans les contrats à terme ferme, on peut citer principalement le forward-
forward, ou terme contre terme, le forward rate agreement (FRA) et les swaps.
Dans les contrats optionnels, on rangera les caps, floors, collars, les options sur FRA
et les options sur swap.
Au Maroc, c’est dans un contexte marqué par la baisse des taux d’intérêt sur les
marchés internationaux et la libéralisation du marché financier national, que
l’Office des Changes a donné son aval, aux intermédiaires agréés, pour l’utilisation
des instruments de couverture contre les variations des taux d’intérêt : SWAPs de
taux, Forward Rate Agreements (FRAs) et CAPs. D’autres instruments existent
mais n’ont pas encore été autorisés au niveau national.
A travers l’utilisation de ces produits financiers, les entreprises, ayant contracté des
financements extérieurs, pourront réduire les charges financières (d’intérêt) et donc
améliorer leur compétitivité en anticipant parfaitement sur l’évolution future des
taux.

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III – Le terme contre terme ou (Forward-Forward)

A – Définition
Le terme contre terme est une opération d’emprunt ou de placement différée dans le
temps. Un client et une banque s’engagent irrévocablement à réaliser une opération
pour un montant, une durée et un taux déterminés, à une date ultérieure prévue au
contrat.
Deux périodes caractérisent une opération de terme contre terme : la période
d’attente, qui débute à la signature du contrat et s’achève à la date de départ du prêt
ou de l’emprunt ; la période d’engagement, qui commence à la date de signature du
contrat et se termine à la date d’échéance du prêt ou de l’emprunt.
L’entreprise qui souscrit un terme contre terme se garantit un taux d’intérêt pour une
période future et s’assure de la réalisation de son opération de prêt ou d’emprunt à
une date future.

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III – Le terme contre terme ou (Forward-Forward)
B – Mise en place d’un terme contre terme
La société Eurofer souhaite emprunter d’ici trois mois 30 millions $ sur six mois.
Craignant une hausse des taux, elle contacte sa banque pour une opération de terme
contre terme. La banque s’engage alors à lui prêter d’ici trois mois la somme de 30
millions pour six mois à un taux fixé dès à présent. Un terme contre terme trois contre
six est alors signé. Le taux fixé par la banque à la société Eurofer va dépendre des
conditions actuelles du marché.
Supposons que les conditions monétaires soient les suivantes :
Taux d’intérêt à 3 mois sur le marché monétaire : 8% - 8 1/8% ;
Taux d’intérêt à 9 mois sur le marché monétaire : 8 ½% - 8 5/8%.
La banque va emprunter 30 millions sur le marché monétaire à 9 mois au taux de 8
5/8% (taux demandé du marché) puis placer la somme à 3 mois au taux de 8% (taux
offert du marché). A l’issu de ces 3 mois, la banque va récupérer son placement et
prêter à son client les 30 millions. Le taux d’intérêt qu’elle percevra, au terme de son
opération, doit être tel qu’il égalise le coût en intérêt de l’emprunt à 9 mois, corrigé du
gain en intérêt issu du prêt à 3 mois actualisé, la banque répercutant en totalité au
client ses propres conditions d’accès au marché.

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III – Le terme contre terme ou (Forward-Forward)
Tf = [[(Tb * Jb) – (Tp * Jp)] * 36000] / [(36000 + (Tp * Jp)) * nf]
Tf = Taux du terme contre terme
Tb = Taux de l’emprunt
Tp = Taux du prêt
Jb = Nombre de jours de l’emprunt
Jp = Nombre de jours du prêt
nf = Durée effective du terme contre terme
Soit : Tf = [[(8 5/8% * 270) – (8 * 90)] * 36000] / [(36000 + (8 * 90)) * 180]
= 8,76%
On peut schématiser l’opération de la manière suivante :

0 Emprunt de la banque au taux de 8 5/8% 9 mois

0 3 mois 9 mois

Prêt de la banque sur le Prêt de la banque au client au taux

marché au taux de 8% du
42terme contre terme de 8,76%
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III – Le terme contre terme ou (Forward-Forward)

La banque proposera alors à l’entreprise des taux futurs garantis qui incluront une
marge d’intérêt supplémentaire destinée à couvrir ses coûts et à dégager une
rémunération. S’il l’on retient une marge de 0,10%, la banque proposera à
l’entreprise de prêter à terme 6 contre 3 à 8,86%.

C – Avantages et inconvénients du terme contre terme

L’assurance de pouvoir disposer à une date prévue d’une certaine somme sur laquelle
porte un taux d’intérêt préalablement fixé constitue le principal avantage de ce
produit. A cet égard, la livraison effective du principal ne plaide pas en faveur d’une
utilisation spéculative de ces opérations.
Les limites du terme contre terme sont triples :
• La mise en place de cet instrument engendre une lourdeur administrative ;
• La double opération préalable, d’emprunt puis de prêt, pénalise le taux du
terme contre terme ;
• Enfin, en raison de la comptabilisation de l’opération au sein du bilan de la
banque, les coûts de contraintes de réserves obligatoires et de ratios
prudentiels sont répercutés sur l’entreprise.

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III – Le terme contre terme ou (Forward-Forward)
Exemple d’application :
D’après ses prévisions de trésorerie une entreprise doit emprunter 5 M.Dh, pour six mois, dans
trois mois. Redoutant une hausse des taux, l’entreprise veut, des maintenant, s’assurer la
liquidité et les conditions d’emprunt du futur crédit. Elle contracte avec sa banque un terme
contre terme.
Pour répondre à la demande de son client, la banque doit réaliser une opération d’emprunt et de
prêt du même montant, mais décalée par rapport à la première.
La banque emprunte 5 millions à 9 mois à 9 %. Elle règlera donc à l’échéance des intérêts de :
5.000.000 * 0,09 * 9/12 = 337.500 Dh.
Elle prête 5 millions pour 3 mois à 8,75 %. Elle recevra donc à l’échéance des intérêts de :
5.000.000 * 0,0875 * 3/12 = 109.375 Dh.
Au moment de mettre en place le terme contre terme, la banque dispose
de 5.109.375 Dh pendant 6 mois pour un coût qui s’élève à : 337.500 – 109.375 = 228.125 Dh.
Quel est le taux induit de l’opération ?
Le taux induit est de :
5.109.375 * I * 6/12 = 228.125
I = (228.125 * 12) / (5.109.375 * 6)
I = 8,93 %

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