Chapitre 2 Marche Des Changes A Terme Et Produits Derives

Formation TC à terme Réduction du risque de change Gestion des risques : contrats à terme/options
CHAPITRE 2 : MARCHE DES CHANGES

A TERME ET PRODUITS DERIVES
Marché des changes : techniques financières
David Guerreiro
david.guerreiro@univ-paris8.fr
Année 2013-2014
Université Paris 8
Table des matières

1 Formation TC à terme
Détermination, report, déport
Exemple
2 Réduction du risque de change
Le choix de la monnaie de facturation.
Le recours aux clauses monétaires
Le termaillage
Le netting
3 Gestion des risques : contrats à terme/options
Le marché à terme
Présentation des options
Options d’achat
L’option de vente

Détermination
Détermination du change à terme n’est pas autonome.
Calculé en ajoutant ou en retranchant prime au cours
spot.
Voir cours MFI et PTIC.
Ajout s’appelle report (ou premium).
Retrait s’appelle déport (ou discount).
Report
F > S.
Anticipe que TC au comptant futur (en t + x) supérieur
au TC comptant présent (t).
On anticipe une appréciation de la base.
Déport
F < S.
Anticipe que TC au comptant futur (en t + x) inférieur au
TC comptant présent (t).
On anticipe une dépréciation de la base.
Facteurs de détermination
Taux de change au comptant au temps t.
Ecarts de taux d’intérêts sur marché monétaire des
deux devises monnaies considérées.
Voir cours sur PTIC.
Exemple
Enoncé
Exportateur américain doit recevoir euros dans 3 mois.
Volonté de se couvrir contre RC.
Passe contrat à terme avec banque européenne pour obte-
nir livraison d’USD dans 3 mois.
Conséquences pour banque

Banque s’engage à acheter EUR à terme.
Se retouve en position courte (doit livrer devises).
S’expose à risque de change.
RC est transféré de l’exportateur vers la banque.
Exemple
Comportement banque
De manière générale banque va se couvrir :
1 Emprunter à 3 mois des EUR sur marché monétaire euro-
péen au taux ieur .
2 Vendre au comptant EUR contre USD au prix spot Seur /usd .
3 Placer ses USD au taux iusd sur marché monétaire améri-
cain.
Au terme des 3 mois, elle dénoue les opérations : livre
USD, reçoit EUR, rembourse emprunt. Taux à terme qu’elle
offre à client au temps t, basé sur taux spot et différentiels
d’intérêts.
Exemple
Avec des chiffres...
iusd = 10%, ieur = 4%, Susd/eur = 0,952EUR/USD, on a les
opérations suivantes :
Emprunter
1
EUR
1 + 0.4(90/360)
Les changer contre
1
(1/0.952) USD
1 + [0.4 × (90/360)]
Les prêter pour recevoir
1 + [0.10 × (90/360)]
(1/0.952) ' 1.0656USD
1 + 0.4(90/360)
Exemple
Avec des chiffres... suite

On veut F : nombre d’euros par USD.
Ici
1
F = = 0.938
1.0656
Généralisation
1+i
F =S (1)
1 + i∗
Exemple
Déport
D = S − F ⇔ S > F.
Taux d’intérêt de la devise directrice (base) est supérieur
au taux d’intérêt de l’autre devise (la cote) : i ∗ > i.
Déport (ou discount) de la base.
Banque paiera la base à terme moins cher qu’elle ne l’a
vendu au comptant.
Report
R = F − S ⇔ S < F.
Taux d’intérêt sur la devise directrice (base) est inférieur
au taux d’intérêt de l’autre devise (cote).
i > i ∗.
Exemple
A retenir
Monnaie dont le taux d’intérêt est le plus bas est en
report.
Monnaie dont le taux d’intérêt est le plus haut est
en déport.
Le choix de la monnaie de facturation
Définiton
Procéder à la facturation d’une vente ou d’une li-
vraison dans sa monnaie nationale.
Permet d’éliminer (pour l’agent dont la facturation est faite
en monnaie nationale) toute incertitude de change.
Elimine RC : somme à recevoir est parfaitement connue.
Inconvénients
Pas toujours réalisable car intérêts des importateurs et
exportateurs sont opposés.
Exportateur : risque = dépréciation monnaie étrangère.
Importateur : risque = appréciation monnaie étrangère.
Le choix de la monnaie de facturation
Inconvénients suite
Certains produits sont exclusivement libellés dans cer-
taines devises : matières premières.
Ne permet pas de profiter d’une appréciation ou déprécia-
tion du change.
Clauses monétaires
Définiton
Permettent d’adapter prix d’achat/vente de biens et
services à évolution cours des devises.
Importateurs et exportateurs réduisent exposition RC.
Vont de paire avec monnaie de facturation.
Adaptation des prix proportionnelle

Exportateur et importateur acceptent que fluctuation du
cours de monnaie de facturation se répercute intégralement
sur les prix.
Prix du contrat dans monnaie de facturation va évoluer en
fonction du TC.
La clause de risque partagé

Exportateur et importateur s’engagent à supporter une
partie de la variation du taux de change susceptible de
survenir entre la date de facturation et la date de paiement.
Généralement, partage se fait par moitié, mais autre répar-
tition est envisageable.
Exemple
TC facturation 0.86 EUR = 1 USD passe à 0.92 EUR = 1
USD.
Répartition en parts égales : 0.89 EUR = 1 USD.
Surcoût de 0.3 EUR/USD pour chaque agent.
La clause d’options
Permet à importateur/exportateur d’utiliser sous
certaines conditions, une devise différente de la de-
vise de facturation.
Contrat commercial à exportation effectué par une entre-
prise française libellé en USD (au taux de change étant de
1 USD = 0.86 EUR) avec une option pour être payé en
CHF si USD se déprécie trop et passe certain planché (par
exemple 1 USD = 0.78 EUR).
Le termaillage
Définition
Termaillage est méthode consistant à modifier, au cas par
cas, délais de règlement des contrats, soit en accélé-
rant, soit en retardant les échéances.
4 différents cas.
Cas 1
Exportateur ayant des créances en devises fortes (celles dont
la valeur s’accroit par rapport à la monnaie nationale) tend à
allonger la durée du crédit qu’il a initialement accordé l’impor-
tateur et lui demande de repousser le paiement de sa dette. Il
espère par la même vendre les devises qu’il recevra à un taux
supérieur à celui prévalant à l’échéance initiale du crédit qu’il a
accordé à l’importateur.
Le termaillage
Cas 2
Exportataeur ayant devises faibles (celles dont valeur baisse par
rapport à monnaie nationale) cherche à réduire durée du cré-
dit qu’il a initialement consenti à l’importateur et lui demande
d’accélérer le paiement de sa dette. Il espère ce faisant vendre
les devises qu’il recevra à un taux supérieur à celui prévalant à
l’échéance initiale du crédit qu’il a accordé à l’importateur.
Cas 3
Importateur ayant dettes en devises fortes cherche à accélérer le
paiement de ses fournisseurs et à réduire durée du crédit qui lui
avait été initialement accordé. Espère réduire coût de sa dette en
se procurant des devises à un prix inférieur à celui qu’il aurait dû
acquitter à l’échéance du crédit dont il a initialement bénéficié.
Le termaillage
Cas 4
Importateur ayant dettes en devises faibles cherche à retarder
paiement de ses fournissseurs et allonger durée crédit qui lui a
été initialement accordé. Espère réduire ainsi le coût de dette en
se procurant des devises à un cours inférieur à celui qu’il aurait
dû consentir à l’échéance du crédit initial dont il a bénéficié.
Le netting
Procéder à compensations de postions de changes réci-

proques entre deux entités appartenant au même groupe
multinational, de manière à les annuler et à faire apparaitre
la position nette de l’une sur l’autre.
Filiale française d’une multinationale américaine possède
une créance de 500000 USD sur la filiale britannique, la-
quelle possède une créance de 400000 USD sur la filiale
française.
La compensation consiste à à faire apparaitre une position
nette de 100000 USD de la filiale française sur la filiale
britannique.
Seul ce montant fera l’objet d’une couverture de change et
d’un échange entre les deux entités.
Couverture d’un exportateur
Figure: Vendeur de devises
graphventeat1.pdf
Couverture d’un importateur
Figure: Acheteur de devises
graphachatat1.pdf
Les produits dérivés
Définition
Instrument financier dont :
Valeur fluctue en fonction de l’évolution du taux ou du
prix du sous-jacent.
Qui ne requiert aucun placement net initial (ou peu
significatif).
Le règlement s’effectue à date future.
Exemples de produits dérivés

Swaps.
OPTIONS.
Les options
Définition
Actif financier qui confère à détenteur droit :
Acheter support à prix fixé si option d’achat (call).
Vendre support à prix fixé si option de vente (put).
Contrat conclut au présent mais règlement à date future.
Vocabulaire
Prix d’exercice (strike) :
Cours auquel peut vendre/acheter sous-jacent.
Fixé à la contraction de l’option.
Premium :
Montant payé par agent pour détenir droit.
“Prix du droit”.
Les différentes options
Options américaines/européennes
Américaines
Peuvent être exercées à tout moment pendant durée de
vie.
Européennes
Ne peuvent être exercées qu’à l’échéance.
Options négociables
S’échangent sur marché organisé.
Stantdardisées.
Parfaite fongibilité (chambre de compensation).
Existence marché secondaire (peuvent se revendre).
Les différentes options
Options non-négociables
S’échangent sur marché interbancaire=> gré-à-gré
(OTC).
Non stantdardisées.
Echange principal to principal (pas de chambre de com-
pensation).
Pas marché secondaire => Peuvent éventuellement
se revendre, mais très difficile.
L’utilisation des options
La couverture
Outil plus flexible que contrats à terme car conditionnel.
Peut profiter d’une évolution favorable non-anticipée.
Risques de pertes limitées.
Certaines contraintes (dates d’échéances).
La spéculation
Contrepartie des hedgers.
S’adresse aux professionnels avertis car asymétriques.
Possibilité de combinaisons avec d’autres produits (op-
tions sur future, straddle).
L’utilisation des options
L’arbitrage
Tirer profit différences non-économiquement fondées
entre cours options d’achat options de vente ayant diffé-
rents prix d’exercices ou différentes échéances.
Arbitrent également les cours des options avec les taux
à terme des devises et les taux de change au comptant.
Achat call
ATTENTION : ici on ne considère que les options

européennes.
Qui ? Pourquoi ?
Généralement acheté par “hedger”.
Volonté de se couvrir contre risque de change.
Peut aussi être acheté par spéculateur, arbitragiste.
Décomposition des opérations

2 opérations dans l’achat du call :
1 Achat du droit contre un premium.
2 Achat ou non du sous-jacent au strike.
Achat call
Exemple
Acheteur anticipe hausse du sous-jacent.
Anticipe hausse d’une monnaie (par rapport à une
autre).
Importateur européen qui doit livrer des USD à 3 mois.
RC : appréciation de l’USD.
Achète call d’USD à 3 mois.
Permet d’acheter USD à terme à un prix fixé aujour-
d’hui.
Comme pour contrat à terme, on peut modéliser

gains/pertes.
Gains/pertes acheteur call
GAINS/
PERTES
Max (ET – K ; 0) -c
c ET
NON EXERCICE EXERCICE

Notations
K : strike price
ST : taux de change au comptant réalisé à échéance.
c : premium.
Interprétation
K = ET : moment à partir duquel exercice call.
ET < K : strike price est supérieur au spot => plus inté-
ressant d’acheter au comptant => n’exerce pas call.
ET > K : strike price est inférieur au spot => plus inté-
ressant d’acheter au strike => exerce call.
Gains/pertes
ET − K < 0 : pertes = c.
0 < ET − K < c : pertes = ]0; c[.
ET − K = c => point mort seuil à partir duquel on
commence à réaliser gains.
ET − K > c : gains = ET − K − c.
Vente call
Exemple
Vendeur anticipe baisse du sous-jacent.
Généralement banque.
Profil symétrique (opposé) à celui de l’acheteur.
Anticipe baisse d’une monnaie (par rapport à une autre).
Spécule sur maintient ou baisse du prix.
Si acheteur exerce call, obligé de livrer sous-jacent.

gains/pertes.
Gains/pertes vendeur call
GAINS/
PERTES
NON EXERCICE EXERCICE
c K
ET
c - Max (ET – K ; 0)
Gains/pertes vendeur call
Interprétation
K = ET : moment à partir duquel exercice call de la part
de l’acheteur.
ET < K : strike price est supérieur au spot => acheteur
n’exerce pas call=> vendeur réalise gains.
ET > K : strike price est inférieur au spot => acheteur
exerce call=> vendeur peut réaliser gains ou pertes.
Gains/pertes sur call

ET − K < 0 : gains = c.
0 < ET − K < c : gains = ]0; c[.
ET − K > c : pertes = ET − K + c.
Le put
Généralités
Put donne le droit à celui qui détient :
De vendre un sous-jacent (une devise, un titre, une ma-
tière première) à une date déterminée t+1 (échéance)
A prix fixé aujourd’hui.
2 opérations dinstinctes :
Contraction du put.
Vente (ou non) à terme du sous-jacent.
En général permet de se couvrir contre RC.
L’achat de put
Exemple
Acheteur anticipe baisse du sous-jacent.
Anticipe baisse d’une monnaie (par rapport à une autre).
Exportateur européen qui doit recevoir des USD à 3 mois.
RC : dépréciation de l’USD.
Achète put d’USD à 3 mois.
Permet devendre USD à terme à un prix fixé aujour-
d’hui.

gains/pertes.
Gains/pertes acheteur put
GAINS/
PERTES
Max (K-ST ; 0)-p
p ST
EXERCICE NON EXERCICE

Notations
K : strike price
ST : taux de change au comptant réalisé à échéance.
p : premium.
Interprétation
K = ST : moment à partir duquel non-exercice du put.
ST < K : strike price est supérieur au spot => plus inté-
ressant de vendre au strike => exerce put.
ST > K : strike price est inférieur au spot => plus inté-
ressant de vendre au comptant => n’exerce pas put.
Gains/pertes
K − ST > p : gains = K − ST − p.
0 < K − ST < p : pertes = ]0; p[.
K − ST = p => point mort seuil à partir duquel on
commence à réaliser pertes.
K − ST < 0 : pertes = p.
La vente de put
Exemple
Vendeur anticipe hausse du sous-jacent.
Généralement banque.
Profil symétrique (opposé) à celui de l’acheteur.
Anticipe hausse d’une monnaie (par rapport à une
autre).
Spécule sur maintient ou hausse du prix.
Si acheteur exerce put, obligé de livrer sous-jacent.

gains/pertes.
Gains/pertes vendeur put
GAINS/
PERTES
EXERCICE NON EXERCICE
p
K
ST
p - Max (K-ST ; 0)
Interprétation
K = ST : moment à partir duquel non-exercice du put.
ST < K : strike price est supérieur au spot => vendeur
réalise pertes.
ST > K : strike price est inférieur au spot => vendeur
réalise gains ou pertes.
Gains/pertes
K − ST > p : pertes = K − ST + p.
0 < K − ST < p : gains = ]0; p[.
K − ST = p => point mort seuil à partir duquel on
commence à réaliser gains.
K − ST < 0 : gains = p.
Conclusion
Relation asymétrique :
Acheteurs : gains illimités, pertes limitées.
Vendeurs : gains limités, pertes illimitées.
ATTENTION : acheter un call ne revient pas à vendre

un put !
Dans le premier cas, pertes limitées.

Dans le deuxième cas, pertes illimitées.

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Table des matières

Détermination, report, déport

Détermination, report, déport

Conséquences pour banque

Les prêter pour recevoir

Avec des chiffres... suite

Le choix de la monnaie de facturation

Le choix de la monnaie de facturation

Adaptation des prix proportionnelle

La clause de risque partagé

Procéder à compensations de postions de changes réci-

Couverture d’un exportateur

Figure: Vendeur de devises

Couverture d’un importateur

Figure: Acheteur de devises

Les produits dérivés

Exemples de produits dérivés

Les différentes options

Les différentes options

L’utilisation des options

L’utilisation des options

ATTENTION : ici on ne considère que les options

Décomposition des opérations

Comme pour contrat à terme, on peut modéliser

Gains/pertes acheteur call

NON EXERCICE EXERCICE

Gains/pertes acheteur call

Gains/pertes acheteur call

Comme pour contrat à terme, on peut modéliser

Gains/pertes vendeur call

NON EXERCICE EXERCICE

Gains/pertes vendeur call

Gains/pertes sur call

Comme pour contrat à terme, on peut modéliser

Gains/pertes acheteur put

EXERCICE NON EXERCICE

Gains/pertes acheteur put

Gains/pertes acheteur put

Comme pour contrat à terme, on peut modéliser

Gains/pertes vendeur put

Gains/pertes vendeur put

Gains/pertes vendeur put

ATTENTION : acheter un call ne revient pas à vendre

Dans le premier cas, pertes limitées.

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