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appartements car elle n'a plus les moyens de les mener


à terme. Autrement dit, sa seule façon de payer ses
Les déboires d’Evergrande posent un défi
dettes, c'est de vendre des actifs. Mais ces ventes ne
économique majeur à Pékin seront, là aussi, que des gains de temps insuffisants, et
PAR ROMARIC GODIN
ARTICLE PUBLIÉ LE LUNDI 25 OCTOBRE 2021 elles sont, par ailleurs, difficiles.
Certes, pris dans la folie des grandeurs de la croissance
chinoise, son fondateur, Hui Ka Yan, jadis homme
le plus riche de la République populaire, avait voulu
fonder un empire industriel à partir de la promotion
immobilière, allant de la gestion d’actifs aux voitures
électriques. Mais les acheteurs ne se bousculent guère,
ni pour racheter les projets immobiliers désormais à
La façade du Evergrande Center de Shanghai, l’arrêt faute de liquidités, ni pour racheter des filiales
le 9 octobre 2021. © Hector RETAMAL / AFP
souvent peu rentables et sous-capitalisées.
Le géant de l’immobilier chinois a évité d’un cheveu la
faillite, mais sa situation reste critique et les échéances En deux mois, le groupe a vendu des actifs immobiliers
à venir sont encore nombreuses et plus décisives pour 3,65 milliards de yuans (un peu moins de 500
encore. Pour les autorités du pays, la question qui millions d’euros). C'est insuffisant pour rembourser la
s’ouvre maintenant est de définir un nouveau régime dette et continuer à financer les projets engagés. Et
de croissance. Une véritable gageure. les opérations de cession de grande ampleur s'enlisent.
Le groupe a annoncé avoir abandonné, mercredi
Il s’en est fallu de peu. Vendredi 22 octobre,
20octobre, les négociations sur la vente de sa division
Evergrande, deuxième promoteur immobilier de
de services immobiliers, dont la valeur était estimée
Chine, a annoncé avoir obtenu les 83,5 millions
à près de 2milliards d’euros. Auparavant, la vente
de dollars nécessaires au paiement d’un coupon
du siège hongkongais du groupe pour 1,7 milliard
obligataire échu le 23 septembre. À une journée
de dollars avait échoué. Bref, le sort d’Evergrande
près, le groupe aurait été déclaré officiellement en
semble scellé.
faillite, déclenchant la possibilité pour ses créanciers
de demander le remboursement de leurs dettes. Cette Certes, avec ce paiement de dernière minute, Pékin
perspective est donc momentanément écartée, mais rappelle que la Chine de 2021 n'est pas les États-Unis
les échéances à venir sont encore nombreuses et plus de 2008 et qu'il n’y aura pas de scénario à la Lehman
décisives encore. Brothers avec un défaut désordonné, un effondrement
du système financier chinois, et une contagion à la
finance internationale. Mais la crise immobilière ne
se réglera pas aussi facilement. Un défaut ordonné
fera des perdants et des dégâts. Et obligera le pays à
repenser son modèle économique.
Le risque de contagion se concrétise
Car si en Chine les crises prennent des formes
La façade du Evergrande Center de Shanghai
le 9 octobre 2021. © Hector RETAMAL / AFP
différentes qu’en Occident, elles n’en sont pas
Si Evergrande a gagné un peu de temps, sa situation moins réelles. Jusqu’ici assez silencieux, le pouvoir
reste critique. Son accès à la liquidité est coupé et chinois ne peut plus désormais se défiler. À mesure
sa dette totale s'élève à près de 300 milliards de que les difficultés d'Evergrande se rapprochent, le
dollars. L'entreprise ne peut plus vendre de nouveaux pouvoir doit faire face à des choix douloureux,
qui mettent en cause la stratégie du président Xi

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Jinping. Celle-ci avait pour but de rétablir une forme fameuse phrase du président Xi Jinping sur la nécessité
de croissance harmonieuse, débarrassée de tous les d’avoir des maisons «pour vivre et non pour spéculer»
excès de l’économie chinoise : sa dépendance aux devient caduque. La bulle se poursuivra, et avec elle
exportations, ses inégalités, ses bulles financières. les inégalités et les déséquilibres. Ce serait l’ambition
Mais l’apprentissage du capitalisme est douloureux. désormais centrale d’une économie plus équilibrée
Voilà qu’en guise d’harmonie, Pékin se retrouve face qui serait abandonnée. Mais si on laisse Evregrande
à une crise qui menace de peser durablement sur son s’effondrer, alors le risque est d’affaiblir violemment
rythme de croissance. l’économie chinoise et de mettre en danger le projet de
On en a eu la confirmation lundi 18 octobre, lorsqu’a « prospérité partagée » du même Xi Jinping.
été publié le chiffre de la croissance pour le premier
trimestre. Sur un an, elle passe de 7,9% au trimestre
précédent à 4,9% entre juin et septembre. C’est un
coup d’arrêt notable alors que le pays était encore en
phase de reprise: la croissance sur trois mois n’est que
de 0,2%, soit le plus bas niveau historique après le
premier trimestre de 2020, au cœur de l’irruption du
Croissance annuelle et trimestriele du PIB chinois. © Statista
coronavirus.
Car, au fil des années 2010, l’immobilier a commencé
Plusieurs facteurs expliquent ce ralentissement, à peser lourd dans la croissance, près de 20% du
comme les difficultés d’accès à l’énergie et les PIB directement, mais sans doute pas moins du
problèmes de chaînes logistiques. Mais le coup double lorsque l’on élargit aux secteurs hautement
de frein dans l’immobilier est très vigoureux. En dépendants de cette bulle. Selon plusieurs économistes
septembre, les ventes de logements ont reculé de occidentaux, le rythme de croissance chinois sans cette
16,9% sur un an après un recul de 19,5% en août. bulle pourrait converger vers 2-3%, soit un niveau à
La bulle se dégonfle donc très vite et commence à se peine supérieur au niveau de croissance états-unien.
transmettre aux investissements immobiliers qui ont, Dans un pays encore en «rattrapage» comme la Chine,
en septembre, reculé de 3,5%. cette évolution serait très dangereuse pour le Parti
Or l’affaire Evergrande est au cœur de ce recul. Les communiste, en raison de son impact sur le niveau
développeurs chinois vendent souvent des logements d’emploi et de redistribution des revenus.
avant leur construction et, depuis plusieurs années, Les effets de la crise d’Evergrande dans le tissu
les acheteurs sont souvent de futurs revendeurs qui économique chinois commencent à se faire sentir.
espèrent prendre une part du gâteau de la hausse des Dans un reportage passionnant paru le 9 octobre
prix. Mais comme les prix s’effondrent et que les dans le quotidien anglophone de Hong Kong South
développeurs sont en difficulté et peinent à compléter China Morning Post, on pouvait constater les effets
leurs projets, les Chinois se détournent naturellement directs du défaut de paiement d’Evergrande sur des
d’un marché qui sent le soufre. milliers d’entreprises qui vivaient directement ou
C’est ici que se noue la difficulté pour le pouvoir indirectement de l’activité du promoteur : entreprises
chinois. Evergrande a sombré dans la crise en raison du bâtiment, fournisseurs de matières premières,
de la régulation imposée par le gouvernement et la sociétés d’ameublement, agents immobiliers… Le
banque centrale (Banque populaire de Chine, BPC) total des créances aux fournisseurs s’élevait à 667
l’an passé, pour mettre fin à la bulle immobilière. milliards de yuans, environ 90 milliards d’euros,
Si, finalement, Evergrande ou ses créanciers sont payables sous un an. Mais on l’a vu, les caisses sont
renfloués par la BPC, alors on aura fait la preuve vides. D’ordinaire, le groupe payait ses factures en
qu’il est sans risque de spéculer dans l’immobilier. La

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vendant de nouveaux projets et en s’endettant. Le flux Sans dette, les développeurs sont progressivement
de cash s’est arrêté. Les fournisseurs sont Gros-Jean asphyxiés. Et après Fantasia Holdings, c’est Sinic
comme devant. Holdings qui a fait défaut le 18 octobre en ne pouvant
Certains ont reçu en guise de paiement des «IOU», honorer un paiement de 240 millions de dollars.
autrement dit des lettres de créance qui ne sont pas Le 21 octobre, ce sont deux autres développeurs
davantage honorées et n’ont donc aucune valeur. Oceanwide et Modern Land, qui ont annoncé ne pas
D’autres ont reçu des appartements d’une valeur pouvoir payer leurs coupons. Tout le secteur semble
équivalente à leur créance. Problème : ils sont parfois vaciller. Et plus la contagion gagne, plus les difficultés
inachevés et, comme les prix de l’immobilier chutent économiques vont se développer.
et que les transactions sont difficiles, les pertes sont Une sortie de crise harmonieuse ?
considérables. Tout un pan de l’économie est menacé. La contagion au sein du secteur immobilier et au
reste de l’économie semble donc se déployer. Au
point que l’on est en droit de s’interroger sur ce que
peut vraiment Pékin. Le long silence des autorités
a longtemps été interprété par les investisseurs et
les économistes comme une marque de leur capacité
d’agir. Elles choisiraient le « bon moment » pour
intervenir et mettre fin à la crise. Mais cette hypothèse
Un complexe développé par Evergrande à Pékin. © Noel Celis / AFP
est mise à mal par l’emballement de la situation. Et
Le plus inquiétant, c’est que la contagion redoutée il se pourrait bien que, face au dilemme que l’on a
commence à toucher d’autres promotrurs. Le signe le présenté, Pékin n’ait pas trouvé la bonne réponse. Et
plus évident de ce mouvement a été l’annonce surprise, reste paralysé par l’idée de devoir choisir entre la fin
le 4 octobre, du défaut de Fantasia Holdings, un de la bulle immobilière et l’impact sur la croissance.
promoteur de logements de luxe de taille moyenne
La priorité semble être, pour le moment, de maintenir
qui n’a pas remboursé une obligation de 206 millions
cette croyance du contrôle de la situation. La banque
de dollars arrivant à échéance. En réalité, le piège est
centrale chinoise (BPC) a ainsi, le 19 octobre,
parfait pour tout le secteur. Le niveau de couverture
évoqué pour la première fois le cas Evergrande. Son
des intérêts des grands développeurs cotés à Hong
gouverneur, Yi Gang, a affirmé que « globalement,
Kong, autrement dit le rapport entre leur résultat
nous pouvons contenir le risque systémique posé par
brut d’exploitation et les intérêts à payer était, à fin
Evergrande ». Le banquier central estime que les
juin, selon Bloomberg cité par l’économiste Michael
effets d’une éventuelle faillite seront diffus. C’est
Roberts, passé sous le chiffre 1 (à 0,94). Un niveau
aussi ce que le FMI a affirmé le 12 octobre lors de
très faible qui révélait une tension sur les futurs
la publication de ses perspectives mondiales : « Les
remboursements.
autorités chinoises ont les moyens de faire face à la
Les développeurs étaient alors obligés de construire situation », a expliqué Tobias Adrian, directeur de la
des pyramides de Ponzi, en payant les intérêts par
de la dette. Mais encore faut-il s’endetter. Or c’est
de plus en plus difficile. Les investisseurs rechignent
à prêter à des groupes pour qu’ils paient juste leurs
intérêts. De plus, l’effondrement des prix et le recul
des transactions ternissent les perspectives du secteur.

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section des marchés de capitaux du Fonds. C’est sans En mettant en place sa stratégie de « prospérité
doute aussi ainsi qu’il faut comprendre le paiement commune », Xi Jinping soutiendrait alors la transition
intervenu le 23 octobre. vers un nouveau modèle « à l’occidentale » d’une
économie fondée sur la consommation des ménages et
les services. Il y aurait un trou d’air lié à la transition
d’une économie spéculative à une économie de
consommation de masse, mais le nouveau régime de
Au Musée national de Chine, à Pékin, le 16 novembre 2018. © Photo Fred Dufour / AFP
croissance permettrait de poursuivre le développement
Mais ces déclarations ne disent rien du réel enjeu du pays.
de la crise immobilière. Chacun sait que le contrôle
Cette vision pourrait finalement fort bien s’accorder
étatique du système financier permettra d’éviter une
avec le paiement in extremis d’Evergrande et avec
crise purement financière. La vraie question est de
les chiffres économiques récents. La croissance du
savoir comment gérer les conséquences économiques
PIB au troisième trimestre, même minimale, a été
de la fin de la bulle immobilière, à court comme à long
sauvegardée par un dynamisme de la consommation
terme. Et sur ce point, le flou reste complet.
des ménages. En septembre, les ventes au détail
Car ne pas voir les banques s’effondrer est une ont progressé sur un an de 4,4 %. De même, le
chose. Mais maîtriser les effets économiques des chômage a baissé sur le trimestre. Il n’y aurait
défauts des développeurs en est une autre. Yi Gang donc pas de lien entre l’éclatement de la bulle
a indiqué le 19 octobre que la BPC entendait immobilière et la consommation et l’emploi. Si la
« protéger les consommateurs et les acheteurs de crise est contenue, l’affaire Evergrande pourrait même
logements ». Autrement dit, on pourrait achever accélérer la transition chinoise si longtemps espérée.
les projets d’Evergrande pour y loger ses clients.
Mais ce scénario reste très fragile. La crise ne
Certaines administrations locales ont commencé à
fait que commencer. L’effet domino sur le secteur
engager ce processus.
immobilier va se déployer dans les mois à venir
Sauf que beaucoup de ces clients ne veulent pas et il est impossible de déterminer son impact sur
habiter dans ces logements mais les revendre, ce la croissance. Par ailleurs, le chiffre des ventes au
qui est devenu impossible sans encaisser une perte détail de septembre doit être relativisé : il suit un
sensible. Or l’immobilier est devenu un jeu très très mauvais chiffre (+2,5 % sur un an en août) et
répandu en Chine, et certains particuliers se sont reste inférieur au rythme moyen de l’avant-crise. Il
endettés pour réaliser une plus-value sur la revente. n’y a pas de rééquilibrage, mais plutôt une stabilité de
Même en assurant la livraison des biens, l’effet sur la consommation concomitante à un effondrement de
la richesse des ménages et sur leur consommation l’immobilier. En définitive, la « démolition contrôlée »
sera très négatif. À cela, comme on l’a vu, s’ajoutera est une hypothèse flatteuse pour Pékin, mais qui doit
l’impact sur les fournisseurs et les secteurs annexes. faire face à bon nombre d’obstacles.
Certains, comme l’historien états-unien Adam Tooze Quelle nouvelle économie politique pour la
dans un article récent, défendent l’hypothèse de Chine ?
la « démolition contrôlée ». Cette vision repose Pour le comprendre, il faut rappeler les grands traits
toujours sur ce sentiment très diffusé en Occident de la nouvelle économie politique de Xi Jinping. La
d’une omnipotence du pouvoir central chinois. Pékin stratégie de « double circulation » place certes la
aurait les moyens de contrebalancer les effets négatifs priorité sur le développement du marché intérieur,
de la crise immobilière en mettant l’accent sur le mais ce développement se fait, comme le précise le
développement de la demande intérieure. nom de la stratégie, dans un cadre global spécifique.
Les observateurs occidentaux se concentrent souvent

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sur la sécurisation des chaînes d’approvisionnement. se trouve toujours dans le marché, quitte à le réguler.
Mais la synergie entre les deux circulations est plus Derrière le discours anti-milliardaires de Xi, il y a un
profonde. Elle s’appuie sur l’idée d’un développement mythe connu en Occident: celui d’un capitalisme de
du marché intérieur grâce à l’appui d’investisseurs petits entrepreneurs qui conduirait à l’abondance.
étrangers pour deux raisons. La première, c’est On est donc très loin du maoïsme. Le nouveau régime
l’idée que le marché intérieur doit croître dans un de croissance chinois repose bien sur le marché et
cadre concurrentiel. L’extérieur doit venir, par la sur une combinaison de libéralisation, d’innovation
concurrence, renforcer cette croissance. et de redistribution ex post. Avec cette recette, Pékin
La seconde, c’est la conviction que pour développer veut sortir d’un schéma qui a empêché jusqu’ici la
le marché intérieur, il faut un moteur industriel haut réalisation de la bascule vers une économie dominée
de gamme qui irrigue le reste de l’économie et par la consommation intérieure. Car, malgré les
les investissements étrangers doivent permettre cette hausses de salaires enregistrées, la demande intérieure
montée en gamme de la Chine. Certes, le pays a déjà est restée faible. C’est que l’absence de filet de sécurité
fait un effort important en termes de développement sociale, entretenu par l’obsession de la compétitivité,
technologique, mais il faut se méfier des effets a conduit les ménages à chercher davantage de
d’optique. La part de ce secteur dans l’économie et au sécurité, au détriment de la consommation. La bulle
niveau mondial est encore minime, comme l’a montré immobilière est la conséquence de cette recherche :
cette étude du Peterson Institute. certains veulent disposer d’un logement, d’autres
Cette vision doit permettre également d’assurer une réaliser des plus-values rapides que le travail ne permet
réduction des inégalités. C’est ici que s’emboîte la pas. Et ce secteur a fini par concentrer une grande
fameuse « prospérité commune » défendue par Xi et partie des ressources. Une fois la bulle éclatée, si la
que certains esprits un peu trop rapides ont interprété question de la sécurité des revenus n’est pas réglée, le
comme une tentative de retour au « maoïsme ». En même problème reviendra.
réalité, il s’agit de partager mieux les fruits de la Les obstacles à la stratégie officielle
croissance, mais cette croissance est bien entendu le Xi Jinping propose donc une sortie par le haut:
préalable à ce partage. Xi Jinping n’identifie donc une taxe sur la propriété permettrait de briser la
pas cette prospérité au développement d’un État- spéculation pendant que l’innovation et le haut de
providence protecteur a priori. Bien au contraire. gamme viendrait développer un marché intérieur
Le 15 octobre, dans un discours, il mettait en garde dynamisé par la concurrence. L’image est belle, mais
contre le «welfarisme» qui conduit à soutenir les la crise immobilière pose quatre problèmes majeurs à
«fainéants» et qui, selon lui, a échoué en Occident. une transition en douceur vers un tel modèle.
Xi Jinping soutient plutôt la redistribution des succès Le premier est que ce modèle prendra nécessairement
économiques, a posteriori. Le pouvoir chinois, en du temps à se réaliser, s’il se réalise. Or, pendant ce
quelque sorte, se rallie à l’idée «d’économie sociale temps, la Chine n’a pas de stabilisateurs automatiques
de marché» telle qu’elle avait été conçue par les au niveau des ménages. Tout se passe au niveau des
ordolibéraux allemands: permettre au marché de créer gouvernements locaux et du pouvoir central. C’est ce
de la valeur pour la redistribuer, au besoin par des qui explique que, en 2008 et en 2015, lors des deux
taxes comme celle sur la propriété, à tous ceux qui ont dernières crises qui ont touché la Chine, la réponse
contribué à cette création. D’ailleurs, dans le domaine a été d’abord des investissements dans la production,
de l’immobilier, le pouvoir rejette la proposition émise puis dans les infrastructures, au-delà des besoins, puis
par certains membres du PCC d’un système «dual» où une fuite en avant dans la dette privée pour soutenir
l’État organiserait des logements selon les besoins en l’immobilier. Ces ressorts sont aujourd’hui épuisés.
parallèle au marché privé. Pour Xi Jinping, la solution La BPC revendique sa «prudence» et l’État central

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rejette le «welfarisme». Dès lors, on peut se demander C’est aussi une des données qui complique le dilemme
quel pourrait être le contrepoids à une vaste crise des autorités. La BPC a, le 19 octobre, insisté sur
économique partant de l’immobilier. le respect de « l’État de droit » dans le règlement
D’autant que le pari de Xi Jinping est audacieux. Le de la crise du groupe immobilier. C’est un message
président chinois aime à se distinguer des choix de ses qui se veut rassurant pour les investisseurs étrangers.
homologues occidentaux. Pourtant, cette obsession de Et le paiement du coupon d’Evergrande vient encore
l’innovation comme solution miracle à la croissance renforcer cette volonté de préserver les investisseurs
est désormais un des traits dominants du capitalisme étrangers. Mais à terme, inévitablement, Pékin va
post-Covid. Mais la question du lien entre innovation devoir choisir : ou se passer d’eux et donc réaménager
et croissance de la productivité n’est jamais réellement la stratégie ou faire payer d’autres intérêts.
posée. Dans un tel contexte, il n’est pas étonnant que
Elle est pourtant centrale. Il se pourrait bien que les la stratégie de Xi fasse des mécontents. Certains
innovations d’aujourd’hui n’améliorent plus ou plus préféreraient donc qu’on ne lâche pas la proie pour
suffisamment la productivité que celles du passé. Par l’ombre et qu’on préserve le modèle actuel, aussi
ailleurs, il suffit de constater que la grande révolution intenable fût-il. La proposition de taxe sur la propriété
technologique des années 1990, l’Internet, n’a pas lancée au printemps a soulevé beaucoup de critiques
débouché sur un regain de productivité, mais sur au sein même du parti et son expérimentation a déjà
une poursuite de la tendance au ralentissement de sa été réduite. Dans la gestion de la faillite d’Evergrande,
croissance. il faudra compter avec ces oppositions internes et
externes au PCC : les gouvernements locaux perdent,
Or la Chine a déjà un problème de productivité majeur.
avec l’immobilier, une poule aux œufs d’or et récoltent
Elle pouvait s’en accommoder lorsqu’il s’agissait de
les difficultés sociales. Xi Jinping semble déterminer
faire venir le bas de gamme sur son territoire en le
à en finir avec la bulle immobilière. Mais dans
compensant par de très bas salaires. Mais ce n’est plus
le système capitaliste, les transitions harmonieuses
possible. La solution, en Chine, comme en Occident,
n’existent pas. Et il lui faudra faire face à des
c’est la dette et les bulles qui permettent de gagner
résistances et des oppositions.
du temps. Evergrande sonne cependant un rappel
douloureux à la réalité. Et sans gains de productivité, Dans ces conditions, les autorités chinoises pourraient
pas de salaires élevés ni de redistribution… faire le choix de finalement sauvegarder ce qui
peut l’être de la bulle immobilière. Si la BPC
À cela s’ajoute que la stratégie d’attraction des
reste officiellement sur une politique de retenue, elle
investisseurs étrangers, qui est centrale dans la vision
pourrait changer de stratégie à mesure que la crise
de Xi et qui avait conduit non seulement à vouloir
avance. Mais il est sans doute déjà trop tard, la
faire du yuan une monnaie de référence, mais aussi à
contagion a pris corps et le marché s’effondre. Pékin
lever un certain nombre de restrictions à la circulation
devra donc se contenter de faire du sur mesure pour
des capitaux, est mise à mal par l’affaire Evergrande.
limiter la casse. Mais là aussi, la tâche est ardue. Au
L’opacité liée aux difficultés du groupe et le silence
bout du compte, ce qui sera déterminant, c’est bien la
gouvernemental sur ce défaut sont déjà, pour certains
vision du nouveau modèle économique chinois.
fonds d’investissement, de mauvais signaux. Déjà,
les messages favorables de Pékin à la redistribution Celle proposée par Xi Jinping, un capitalisme
avaient inquiété sur les marchés. Sans compter que, harmonieux encadré par l’État, est déjà mise à mal. Il
dans la délicate gestion du défaut d’Evergrande, il est vrai que cette stratégie contient une contradiction
est tentant de faire porter l’essentiel du défaut sur les dans les termes. Cette contradiction est aussi celle d’un
investisseurs étrangers, comme l’avait fait l’Islande régime chinois qui n’accepte plus les effets désastreux
en 2009. Il faudra alors sans doute revoir la stratégie. du développement capitaliste sans vouloir abandonner

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la marchandisation croissante de la société. Il est Chine est plus fragile socialement et politiquement que
impossible de savoir comment ces contradictions le Japon d’alors. Le petit délai obtenu par Evergrande
seront résolues, mais le cas japonais n’incite pas à pourrait bien ne pas suffire à régler ce casse-tête
l’optimisme. L’archipel ne s’est jamais vraiment remis chinois.
de l’explosion de la bulle dans les années 1990. Et la

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