CHAPITRE 11 – LE CHOIX D’UNE STRUCTURE DE FINANCEMENT
I/ L’analyse comparée de l’endettement et des fonds propres
A/ Le rôle des fonds propres
Montant rassurant Arme en cas de
Garantie vis-à-vis tous les difficultés des tiers qui créanciers et (flexibilité) pour Financement des suppose une permet de juger à résister à la capitaux propres rémunération la capacité baisse des importa d’endettement de résultats l’organisation (réorganisation)
B/ La situation des dettes financières par rapport aux fonds propres
La dette d’une entreprise représente l’argent mis à la disposition par ses créanciers.
Dettes financières Fonds propres
Echéance remboursement Fixée Non fixée Rémunération Déterminée contractuellement En fonction des résultats Risque Aucun risque du projet industriel En fonction de l’investissement Liquidation Remboursement prioritaire Derniers remboursés Gestion de l’entreprise Aucune influence Contrôle du management FNT Intérêts + Capital FNT résiduels Droits Droit de priorité sur les FNT : annuité Politique, rémunération… Fiscalité Intérêts déductibles Aucune déductibilité
C/ Entre dettes financières et capitaux propres : le recours aux titres hybrides dans les montages financiers (notion de financement intermédiaire)
1. Le recours au financement intermédiaire
Complément au financement bancaire => Augmentation du financement total
Augmentation de la durée d’endettement Avantages Effet de levier financier plus important Montage financier sur mesure Optimisation des FNT Inconvénients Dilution du capital Forme Mécanismes d’option, bons de souscription et de conversion
2. L’organisation du financement intermédiaire
Priorité de remboursement ----------------------------------------------------------------------------------Risque financier
Dette mezzanine Dette sénior Dette junior Dette subordonnée Emprunt de second rang, Actions préférentielles Capitaux propres Emprunt classique prêts à taux variable (BS…) Emprunt obligataire taux plus élevé
La dette mezzanine
Financement sur Un mécanisme
mesure entre la Subordonnée à la Rémunération peut prévoir un dette et les dette sénior (1) supérieure (2) accès au capital capitaux propres de l'entreprise
(1) Une dette est subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers (2) La subordination (ordre de remboursement) suppose un taux d’intérêt plus élevé pour les créanciers. Ainsi, des contrats prévoient la priorité de remboursement, l’aménagement des conditions de paiement et en cas de liquidation judiciaire la rétribution des paiements aux créaciers subordonnés vers les créanciers séniors.
II/ Les critères d’arbitrage entre endettement et fonds propres
Flexibilité Conservation d’une capacité de financement en cas d’évènements positifs ou négatifs,
financière c’est-à-dire un montant excédentaire des capitaux propres pour réaliser l’investissement
Notation Maintien d’une notation minimale pour éviter des effets négatifs sur le cours de l’action financière entraînant une augmentation du coût de la dette et des problèmes de liquidité Caractéristiques Le recours à l’endettement dépend du cycle de vie de l’entreprise, de sa taille, de la sociétaux proportion des coûts fixes, de son degré capitalistique et de la spécificité des actifs. Position des Selon le degré aux risques, leur capacité financière et la volonté de contrôle, les actionnaires et actionnaires vont préférer l’endettement à l’augmentation de capital. De même pour le des dirigeants dirigeant. Situation de la Si les intérêts et la croissance de l’activité = les firmes sont incitées à se désendetter conjoncture Si les intérêts et la croissance de l’activité = les firmes sont incitées à s’endetter économique Structure financière des La structure de financement peut s’établir éventuellement sur la moyenne sectorielle concurrents
III/ L’impact de la structure financière sur la valeur de la société
Les ressources ont un coût : Le CMPC (taux de rentabilité exigé des actionnaires et les intérêts). Ainsi, plus le CMPC est faible, plus l’entreprise a de valeur.
B/ Choix d’une structure financière dans le cadre des marchés parfaits (Modigliani/Miller)
1. La cadre des marchés parfaits
Les marchés parfaits imposent aucune asymétrie d’information et aucun coût de transaction.
2. La neutralité de la structure financière (1ère proposition)
La valeur de La valeur de Posséder un titre l'entreprise est Absence l'entreprise est de capital ou de alors égale à la d'imposition indépendante de dette n'a pas valeur des FNT sa structure d'importance dégagés par l'AE
3. Le rendement des capitaux propres et le coût du capital (2ème proposition)
La rentabilité des fonds propres augmente proportionnellement avec le taux d’endettement car plus la firme est endettée, plus il y a de risque dans l’investissement : Rc = Re + (Re – i) * DF/CP. Toute augmentation du risque sur un actif financier se paye par une augmentation de la rentabilité exigée sur cet actif Le CMPC est, de le même façon, indépendant des financements. Il est propre aux actifs de l’entreprise. Ainsi, il n’évolue pas.
C/ La prise en compte de la fiscalité dans le choix d’une structure financière
1. L’incidence de la structure de financement
L’endettement présente un avantage : la déductibilité des charges d’intérêt qui dégage un surplus de revenus pour les actionnaires et créanciers. Ainsi, la valeur d’une entreprise endettée est égale :
Valeur de l’entreprise non endettée + Economie d’impôt liée à la déductibilité des frais financiers
2. Le coût des capitaux propres et le capital de l’entreprise endettée
Ainsi, la rentabilité des capitaux propres devient :
Rc = Rae + (Rae – i net d’IS) * (DF/CP)
Par conséquent, la majoration permise par l’économie d’impôt affecte le taux de rentabilité financière et le coût du capital.
3. Les conséquences sur le calcul des Betas des sociétés
𝛽 é 𝛽 é é = 𝐷 1 + × (1 − 𝑡) 𝐶 D/ Limites de la prise en compte de la fiscalité pour le choix d’une structure de financement
1. Les coûts de faillite
Ce coût de la Risque de faillite Coûts directs (1) faillite neutralise Endettement ou de défaillance et indirectes (2) les avantages de l'endettement
(1) Honoraires avocats, frais de procédure | (2) Perte de notoriété, diminution des commandes
2. La fiscalité personnelle des investisseurs (IR sur les dividendes et plus-values
E/ Les autres éléments explicatifs du choix d’une structure de financement optimale
1. Principes
Le dirigeant possède un niveau d’informations > pourvoyeurs de fonds, de même pour l’état financier Les investisseurs sont donc en recherche de données liées au niveau de rentabilité ou niveau de risque Ainsi, l’asymétrie d’informations à un coût et sera un facteur des modes de financement choisis
2. Les éléments fournis par la théorie de l’agence (théorie des mandats)
Il y a des conflits d’intérêts entre les actionnaires, les créanciers et le dirigeant. L’endettement stimule les dirigeants (respect des échéances car impact sur la gestion et la rentabilité). Ces conflits ont un effet positif sur les décisions de financement et d’investissement (Jansen & Meckling). Ainsi, tous les acteurs vont déterminer une structure optimale de la firme.
3. La théorie du financement hiérarchique
Les sources de financement ont un coût et le dirigeant va choisir celle(s) dont le coût est le plus faible. Ainsi, le dirigeant favoriserait l’autofinancement à l’endettement et ne ferait appel aux actionnaires qu’au dernier recourt (Myers & Majluf)
Ordre général de recours au financement
Financement interne Financement externe
Autofinancement avec Dette financière Dette financière Augmentation de Trésorerie ajustement sur les dividendes peu risquée risquée / hybrides capital
Impact de certaines sources de financement
Si le cours est trop bas, les dirigeants hésitent
Sachant cela, les actionnaires percoivent comme une à l’émission de titres mauvaise nouvelle toute émission de titres justifiant la Si le cours est bien evalué voire surévaluées, chute d’un cours après émission des titres le dirigeant souhaite émettre des titres
Notion de marge (ou flexibilité) financière
C’est la possibilité pour l’organisation de disposer de fonds rapidement afin de saisir une opportunité d’investissement impliquant un fonds de liquidité ou un recours aisé au marché obligataire et financement bancaire
4. Le choix d’une structure cible d’endettement
Il existerait un ratio cible, choisi ou contraint en matière de politique d’investissement. En fonction, des caractéristiques sectorielles, du niveau de rentabilité et des variables à prendre en compte (règlementation fiscale, structure des actifs, opportunités de croissance, poids de la R&D).
Plusieurs facteurs explicatifs ont été développés :
Par le mécanisme de l’effet de levier financier et l’investissement au regard de la
Rentabilité faiblesse de l’autofinancement. Par le pouvoir de contrôle des dirigeants ou l’indépendance du conseil Gouvernance d’administration L’enracinement Par la participation du dirigeant dans le capital de la firme ou la durée de son du dirigeant mandat.
