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CHAPITRE 11 – LE CHOIX D’UNE STRUCTURE DE FINANCEMENT

I/ L’analyse comparée de l’endettement et des fonds propres

A/ Le rôle des fonds propres

Montant rassurant Arme en cas de


Garantie vis-à-vis tous les difficultés
des tiers qui créanciers et (flexibilité) pour
Financement des
suppose une permet de juger à résister à la
capitaux propres
rémunération la capacité baisse des
importa d’endettement de résultats
l’organisation (réorganisation)

B/ La situation des dettes financières par rapport aux fonds propres

La dette d’une entreprise représente l’argent mis à la disposition par ses créanciers.

Dettes financières Fonds propres


Echéance remboursement Fixée Non fixée
Rémunération Déterminée contractuellement En fonction des résultats
Risque Aucun risque du projet industriel En fonction de l’investissement
Liquidation Remboursement prioritaire Derniers remboursés
Gestion de l’entreprise Aucune influence Contrôle du management
FNT Intérêts + Capital FNT résiduels
Droits Droit de priorité sur les FNT : annuité Politique, rémunération…
Fiscalité Intérêts déductibles Aucune déductibilité

C/ Entre dettes financières et capitaux propres : le recours aux titres hybrides dans les
montages financiers (notion de financement intermédiaire)

1. Le recours au financement intermédiaire

 Complément au financement bancaire => Augmentation du financement total


 Augmentation de la durée d’endettement
Avantages  Effet de levier financier plus important
 Montage financier sur mesure
 Optimisation des FNT
Inconvénients  Dilution du capital
Forme  Mécanismes d’option, bons de souscription et de conversion

2. L’organisation du financement intermédiaire

Priorité de remboursement ----------------------------------------------------------------------------------Risque financier


Dette mezzanine
Dette sénior
Dette junior Dette subordonnée
Emprunt de second rang, Actions préférentielles Capitaux propres
Emprunt classique prêts à taux variable (BS…)
Emprunt obligataire taux plus élevé

La dette mezzanine

Financement sur Un mécanisme


mesure entre la Subordonnée à la Rémunération peut prévoir un
dette et les dette sénior (1) supérieure (2) accès au capital
capitaux propres de l'entreprise

(1) Une dette est subordonnée lorsque son remboursement dépend du remboursement initial des autres créanciers
(2) La subordination (ordre de remboursement) suppose un taux d’intérêt plus élevé pour les créanciers. Ainsi, des
contrats prévoient la priorité de remboursement, l’aménagement des conditions de paiement et en cas de liquidation
judiciaire la rétribution des paiements aux créaciers subordonnés vers les créanciers séniors.

II/ Les critères d’arbitrage entre endettement et fonds propres

Flexibilité Conservation d’une capacité de financement en cas d’évènements positifs ou négatifs,


financière c’est-à-dire un montant excédentaire des capitaux propres pour réaliser l’investissement

Notation Maintien d’une notation minimale pour éviter des effets négatifs sur le cours de l’action
financière entraînant une augmentation du coût de la dette et des problèmes de liquidité
Caractéristiques Le recours à l’endettement dépend du cycle de vie de l’entreprise, de sa taille, de la
sociétaux proportion des coûts fixes, de son degré capitalistique et de la spécificité des actifs.
Position des Selon le degré aux risques, leur capacité financière et la volonté de contrôle, les
actionnaires et actionnaires vont préférer l’endettement à l’augmentation de capital. De même pour le
des dirigeants dirigeant.
Situation de la
Si les intérêts  et la croissance de l’activité  = les firmes sont incitées à se désendetter
conjoncture
Si les intérêts  et la croissance de l’activité  = les firmes sont incitées à s’endetter
économique
Structure
financière des La structure de financement peut s’établir éventuellement sur la moyenne sectorielle
concurrents

III/ L’impact de la structure financière sur la valeur de la société

A/ La problématique

Actif économique Capitaux propres Vc


Valeur de l’entreprise = Vae = Vc + Vd
Vae Dettes financières Vd

Les ressources ont un coût : Le CMPC (taux de rentabilité exigé des actionnaires et les intérêts).
Ainsi, plus le CMPC est faible, plus l’entreprise a de valeur.

B/ Choix d’une structure financière dans le cadre des marchés parfaits (Modigliani/Miller)

1. La cadre des marchés parfaits

Les marchés parfaits imposent aucune asymétrie d’information et aucun coût de transaction.

2. La neutralité de la structure financière (1ère proposition)

La valeur de
La valeur de Posséder un titre
l'entreprise est
Absence l'entreprise est de capital ou de
alors égale à la
d'imposition indépendante de dette n'a pas
valeur des FNT
sa structure d'importance
dégagés par l'AE

3. Le rendement des capitaux propres et le coût du capital (2ème proposition)

 La rentabilité des fonds propres augmente proportionnellement avec le taux d’endettement car plus
la firme est endettée, plus il y a de risque dans l’investissement : Rc = Re + (Re – i) * DF/CP.
Toute augmentation du risque sur un actif financier se paye par une augmentation de la rentabilité
exigée sur cet actif
 Le CMPC est, de le même façon, indépendant des financements. Il est propre aux actifs de
l’entreprise. Ainsi, il n’évolue pas.

C/ La prise en compte de la fiscalité dans le choix d’une structure financière

1. L’incidence de la structure de financement

L’endettement présente un avantage : la déductibilité des charges d’intérêt qui dégage un surplus de
revenus pour les actionnaires et créanciers. Ainsi, la valeur d’une entreprise endettée est égale :

Valeur de l’entreprise non endettée + Economie d’impôt liée à la déductibilité des frais financiers

2. Le coût des capitaux propres et le capital de l’entreprise endettée

Ainsi, la rentabilité des capitaux propres devient :

Rc = Rae + (Rae – i net d’IS) * (DF/CP)

Par conséquent, la majoration permise par l’économie d’impôt affecte le taux de rentabilité financière
et le coût du capital.

3. Les conséquences sur le calcul des Betas des sociétés

𝛽 é
𝛽 é é =
𝐷
1 + × (1 − 𝑡)
𝐶
D/ Limites de la prise en compte de la fiscalité pour le choix d’une structure de
financement

1. Les coûts de faillite

Ce coût de la
Risque de faillite Coûts directs (1) faillite neutralise
Endettement
ou de défaillance et indirectes (2) les avantages de
l'endettement

(1) Honoraires avocats, frais de procédure | (2) Perte de notoriété, diminution des commandes

2. La fiscalité personnelle des investisseurs (IR sur les dividendes et plus-values

E/ Les autres éléments explicatifs du choix d’une structure de financement optimale

1. Principes

Le dirigeant possède un niveau d’informations > pourvoyeurs de fonds, de même pour l’état financier

Les investisseurs sont donc en recherche de données liées au niveau de rentabilité ou niveau de risque

Ainsi, l’asymétrie d’informations à un coût et sera un facteur des modes de financement choisis

2. Les éléments fournis par la théorie de l’agence (théorie des mandats)

Il y a des conflits d’intérêts entre les actionnaires, les créanciers et le dirigeant. L’endettement stimule
les dirigeants (respect des échéances car impact sur la gestion et la rentabilité). Ces conflits ont un effet
positif sur les décisions de financement et d’investissement (Jansen & Meckling). Ainsi, tous les
acteurs vont déterminer une structure optimale de la firme.

3. La théorie du financement hiérarchique

Les sources de financement ont un coût et le dirigeant va choisir celle(s) dont le coût est le plus faible.
Ainsi, le dirigeant favoriserait l’autofinancement à l’endettement et ne ferait appel aux actionnaires qu’au
dernier recourt (Myers & Majluf)

Ordre général de recours au financement

Financement interne Financement externe


Autofinancement avec Dette financière Dette financière Augmentation de
Trésorerie
ajustement sur les dividendes peu risquée risquée / hybrides capital

Impact de certaines sources de financement

Si le cours est trop bas, les dirigeants hésitent


Sachant cela, les actionnaires percoivent comme une
à l’émission de titres
mauvaise nouvelle toute émission de titres justifiant la
Si le cours est bien evalué voire surévaluées,
chute d’un cours après émission des titres
le dirigeant souhaite émettre des titres

Notion de marge (ou flexibilité) financière

C’est la possibilité pour l’organisation de disposer de fonds rapidement afin de saisir une opportunité
d’investissement impliquant un fonds de liquidité ou un recours aisé au marché obligataire et financement bancaire

4. Le choix d’une structure cible d’endettement

Il existerait un ratio cible, choisi ou contraint en matière de politique d’investissement. En fonction, des
caractéristiques sectorielles, du niveau de rentabilité et des variables à prendre en compte
(règlementation fiscale, structure des actifs, opportunités de croissance, poids de la R&D).

Plusieurs facteurs explicatifs ont été développés :

Par le mécanisme de l’effet de levier financier et l’investissement au regard de la


Rentabilité
faiblesse de l’autofinancement.
Par le pouvoir de contrôle des dirigeants ou l’indépendance du conseil
Gouvernance
d’administration
L’enracinement Par la participation du dirigeant dans le capital de la firme ou la durée de son
du dirigeant mandat.

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