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Université d’Angers Master IESC

La crise financière : état des lieux

Conférence menée par Michel AGLIETTA le 17 octobre 2008 à l’Université d’Angers.

Synthèse rédigée par CADEAU Mathias, DELRUE Juan, LECOURT Emmanuel,


MANGENOT Julien, NGUYEN Phi Anh et THUILLIER Nelly.

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INTRODUCTION

Dans un climat d'incertitude croissante, où le mot récession commence à être utilisé et


où l'ancien président de la FED, Alan Greenspan qualifie la crise financière comme « un
événement qui se produit une fois tous les cinquante ans, probablement une fois par siècle 1»,
il était nécessaire pour bien comprendre les effets de cette crise de faire un état de lieux de
celle-ci.

Cet état des lieux a été fait aux étudiants de l'Université d'Angers par Michel Aglietta,
à l'initiative de Mme Camille Baulant, directrice du Master Intelligence Economique et
Stratégies Compétitives. Michel Aglietta est professeur à l'Université Paris-X et membre du
conseil scientifique du CEPII (Centre d'Etude Prospective et d'Informations Internationales) et
auteur de nombreux livres dont, entre autres, Désordres dans le capitalisme mondial2 .

Le but de cette conférence était de comprendre par quels dysfonctionnements du


système financier mondial, un krach du marché immobilier américain, a pu se transformer en
crise pouvant marquer la fin du « credo de la toute puissance régulatrice des marchés 3».

Afin de restituer au mieux ce qui nous a été présenté, nous nous sommes attachés à
réaliser une synthèse qui suit le plan suivant. La première partie développe les mécanismes
de la crise à travers l'approche d'une crise endogène au cycle financier, et l'amplification de
l'instabilité financière par le modèle bancaire américain. La seconde partie se consacre aux
origines de la crise des subprimes à travers l'interaction du financement de l'immobilier par
crédit hypothécaire et la titrisation. Enfin la troisième partie analyse le passage de la crise des
subprimes à la crise systémique.
En dernier lieu, nous rendrons compte de l’ensemble des questions et des réponses qui
ont été posées à la fin de l’exposé.

1 Interview de Alan Greenspan sur la chaîne de télévision américaine ABC, le 15 septembre 2008.
http://www.lexpress.fr/actualite/economie/la-plus-grave-crise-depuis-cinquante-ans_567474.html
2 Michel Aglietta, Laurent Berrebi, Désordres dans le capitalisme mondial, éditions Odile Jacob, 2007.
3 Michel Aglietta, Macroéconomie financière, 2.Crises financières et régulation monétaire 4ème édition,
collection Repères, La Découverte, p.109.

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I - Les mécanismes de la crise.

A. Une crise endogène.

Une crise peut se définir comme un retournement de tendance de l’activité


économique mettant fin à une phase d’expansion économique, et amenant au début d’une
récession ou d’une dépression.
La crise de 1929 a fait émergé les théories des cycles : les économistes et les politiques
ont cherché des régularités dans les crises.
Durant les Trente Glorieuses4, les politiques conjoncturelles d’obédience
keynésienne avaient pour objectif de maîtriser les fluctuations économiques afin d’éviter toute
crise.
La crise des années 1970 a quant à elle discrédité les politiques interventionnistes
keynésiennes pour laisser place à un retour libéral du « laisser faire », avec Margaret Thatcher
en Grande Bretagne et Ronald Reagan aux Etats-Unis.
Enfin, la globalisation financière des années 1980, les crises financières qui ont
accompagné le développement des marchés financiers et la forte croissance mondiale de la fin
des années 1990, ont contribué à un regain d’intérêt pour les théories des cycles.
En outre, suite à un rappel théorique de M. Aglietta, les crises ont été considérées
comme étant exogènes durant les années 1980. Pour Alan Greenspan (l’ex président de la
Réserve Fédérale Américaine), qui s’oppose en cela aux théories keynésiennes, les marchés
sont efficients, les crises sont donc de nature exogène. Ces chocs exogènes sont alors absorbés
par le marché.
Néanmoins, M. Aglietta a mis en avant le caractère endogène des crises. Les historiens
et les économistes ont pu identifier des tendances générales et ainsi repérer des fluctuations.
Les crises financières sont donc endogènes dans la mesure où elles trouvent leur
origine dans le cycle financier même. Le cycle financier décrit par M. Aglietta suit une
succession de cinq phases5 :

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Expression consacrée par Jean FOURASTIE dans le titre du livre les Trente Glorieuses, 1979.
5
M. AGLIETTA, La crise financière : état des lieux.

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1. Croissance des actifs financée par endettement,


2. Euphorie,
3. Eclatement de la bulle,
4. Déflation financière,
5. Consolidation.
La première phase est celle de l’endettement des entreprises et des ménages : les
anticipations des agents sont optimistes et favorisent la prise de risques nécessaire à la
croissance économique (tirée par l’investissement et la consommation).
La deuxième phase porte en elle les prémisses d’une crise potentielle du fait d’une
sous évaluation des risques (financier, de taux, de crédit…) liée à l’euphorie générale sur les
marchés. Le prix des actifs augmentant, les opérateurs sont incités à s’endetter, les banques à
prêter, le nombre et la valeur des crédits explosent en conséquence. Tout se joue donc durant
cette phase d’euphorie selon M. Aglietta : le prix des actifs augmente continûment, l’octroi de
crédits dérape et devient excessif, ce qui nous mène à la troisième phase : celle de
l’éclatement de la bulle spéculative.
Le prix des actifs augmente jusqu’à un certain seuil au-delà duquel un retournement de
tendance s’opère : les prix s’effondrent alors. C’est durant cette troisième phase que les
gouvernements tentent de gérer depuis septembre 2008.
La quatrième phase, dite de « déflation financière », est celle de la récession
économique : elle peut durer des mois, voire des années dans le cas présent. Les agents se
désendettent et les banques restructurent leur bilan.
La dernière phase, celle de la consolidation, est celle du renforcement des mesures
précédentes. La reprise économique est tributaire de la reconstitution des profits et de
l’assainissement des bilans des banques. La confiance redevient le mot d’ordre sur les
marchés, ce qui doit permettre la reprise économique.

En cela, nous assistons au retour des théories des cycles, à savoir des formats types de
crise, ainsi que des mécanismes identifiables et modélisables par les économistes.
Ainsi, à la fin de l’année 2007 nous étions dans la phase 2 du cycle, celle de l’euphorie des
marchés financiers. L’éclatement de la bulle spéculative (constituant la phase 3) s’est opéré en
août 2008.

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La crise financière actuelle est donc endogène dans la mesure où elle trouve ses
origines dans le fondement même du système financier. En outre, elle tient également du
fonctionnement du marché des crédits.

B. La spécificité du marché du crédit.

La crise financière actuelle s’explique également par les spécificités du marché du


crédit. Le marché du crédit ne répond pas aux caractéristiques du marché d’équilibre décrit
dans la théorie néoclassique. En effet, si sur un marché d’équilibre type l’offre et la demande
se compensent, ce n’est pas le cas sur le marché du crédit. L’offre et la demande de crédits
dépendent des mêmes facteurs, cela mène donc à des effets d’entraînement et empêche un
retour quelconque à l’équilibre.
Ainsi, en période d’euphorie, les anticipations vont dans le sens d’une hausse à la fois
de la demande et de l’offre de crédits. En effet, les banques aux Etats-Unis ont prêté sans se
soucier du revenu ou de la solvabilité des ménages auxquels elles ont octroyé des crédits dans
la mesure où elles ne supportaient plus le risque de non remboursement. L’offre et la demande
de crédits sont donc entraînées par un même prix : plus ce prix monte, plus le nombre de
crédits octroyés augmente.
L’euphorie consiste à penser que les prix vont monter indéfiniment, ce qui entraîne à
nouveau la hausse du volume des crédits. Le coût du crédit ne variant pas, il ne constitue pas
l’élément régulateur du marché.
En cela, l’hypothèse d’efficience des marchés financiers ne fonctionne pas. C’est
l’hypothèse d’instabilité financière décrite par H.P. Minsky qui doit prévaloir. Les mesures de
régulation de la finance mondiale ne doivent plus reposer sur cette hypothèse d’efficience des
marchés pour être efficaces, mais bien sur l’hypothèse d’instabilité financière introduite par
H.P. Minsky.

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C. Modèle de Banque d’investissement.

A la différence de la France, les banques d’investissement américaines ne possèdent


pas de dépôt, et ainsi pas de réserves de capital. Elles ont donc un besoin constant de liquidité.

 Comment s’en procurent-elles ?


Elles procèdent par achat d’actions, titrisation, cela signifie donc qu’elles doivent
s’endetter pour se développer.

 Mais jusqu’où ?
Lors d’une phase de croissance, une banque d’investissement va être très active dans
sa recherche de liquidité. En effet, pour pouvoir répondre à la demande de crédit croissante,
elle va devoir rechercher de plus en plus de sources de liquidité. Cependant, on pourrait
penser qu’elle ne peut réaliser ces opérations à l’infini. Ceci tient à une particularité du
marché financier américain. Celui fonctionne en Mark-to-market, c'est-à-dire que tout est
mesuré en valeur instantanée de marché. Ainsi, dans ces conditions, lorsqu’une banque
d’affaire procède à de telles opérations, sa valeur financière augmente (car la valeur des
actions qu’elle détient augmente aussi) et ceci malgré une augmentation plus importante du
rapport dette/revenu (car elle dépense plus qu’elle ne gagne réellement). Compte tenu de cette
situation, un risque important existe en cas de retour des marchés financiers. Dans ce cas, il y
a de fortes chances pour que la banque ne puisse faire face aux remboursements de sa dette
(ses revenus potentiels étant largement inférieurs à ce qu’ils auraient du être), d’une part par
son absence de réserve de capital et d’autre part par la titrisation des crédits (on peut assister à
un phénomène de contagion).

 Pourquoi une absence de régulation ?


Un mécanisme complexe qu’il faut comprendre pour pouvoir le réguler. Cependant,
une simple étude des indicateurs dette/revenu et dette/valeur actifs peut révéler le risque.
Ainsi, une augmentation du rapport dette/revenu couplée à une diminution du rapport
dette/valeur actif est un signe fort, qui permettrait aux institutions d’intervenir et de demander
aux différentes banques, une augmentation de leurs réserves de capital. Cette mesure
permettrait non seulement de réguler les actions de titrisation, mais également de permettre
aux institutions financières de faire face à un « léger » retournement des marchés financiers.

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On constate dès lors un lien entre crise de crédit et crise de liquidité. En effet, dans une
situation dite « normale », une banque d’affaires recherche des liquidités pour pouvoir
répondre à une demande de crédit. Cependant, lorsque les liquidités sont difficiles à obtenir,
cela va induire un blocage de l’offre de crédit. Qu’en est-il de cette relation crédits et
liquidités ?

D. Crise de crédit et crise de liquidité.

Sur le marché bancaire, les dépôts servent de liquidités permanentes aux banques,
c'est-à-dire que cela leur permet de réaliser leurs paiements immédiats (de se financer à court
terme). Ainsi, à partir du moment où on arrive à gérer ces dépôts, il est possible de faire face à
une crise de liquidité.
Aux Etats-Unis, le système financier est organisé différemment de celui de l’Europe,
avec une séparation entre banques de dépôts et banques d’affaires. Les banques de dépôts
peuvent se financer via des dépôts stables et garantis, tandis que les banques d’affaires sont
totalement dépendantes des marchés de capitaux et donc des investisseurs.
Ces deux types d’institutions financières, bien que séparées, sont fortement inter-
reliées, notamment par des prêts qu’elles se consentent mutuellement (marché interbancaire).
La crise qui est apparue sur les marchés financiers a donc rendu difficile l’accès aux
liquidités, particulièrement pour les banques d’affaires. La première conséquence de cette
crise est une dégradation de leur bilan. La deuxième est que, compte tenu des relations entre
les différentes institutions financières américaines, le risque de défaut de paiement a fortement
augmenté, bloquant complètement le marché de crédit interbancaire.
A partir de cet instant, c’est tout le marché du crédit qui a été asphyxié. En effet, les
banques n’ont plus aucune garantie de trouver des fonds à court terme (crise de liquidités),
elles refusent donc tout type de prêts à tout type de personnes (crise de crédit). On peut dire
que ‘la crise de crédit s’est branchée sur la crise de liquidité’.
On entre alors dans un cycle pervers, où les crises s’entretiennent mutuellement
jusqu’à asphyxier totalement le marché, tel que l’on a pu le constater récemment.

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II - Origines de la crise financière.

L’immobilier a connu une forte croissance de ses prix depuis 10 ans, 138% aux Etats-
Unis, 151% en France et 202% au Royaume-Uni. Si une partie de cette augmentation peut
être expliquée par des fondamentaux comme la démographie, le revenu disponible réel, le
coût du crédit, la disponibilité du crédit ou le rééquilibrage des patrimoines après le
retournement boursier6, il existe une part de cette augmentation pouvant être attribuée à la
création d'une dynamique spéculative dans le secteur immobilier.
Mais la hausse des prix dans ce secteur n'a pas été la plus élevée aux Etats-Unis, alors
pourquoi la crise financière est-elle partie d'ici ? La réponse vient en partie des
caractéristiques du financement de l’immobilier aux Etats-Unis, avec la possibilité de recourir
aux crédits hypothécaires d’une part et l’importance de la titrisation d’autre part.

A. Les crédits hypothécaires.

Aux Etats-Unis tout comme en Suède ou au Royaume-Uni, il est possible de s’endetter


sur l’augmentation de la valeur du bien immobilier. Cette stratégie appelée « cash extraction »
permet aux ménages de bénéficier de l’augmentation de leurs biens immobiliers pour
accroître leur endettement en contractant un nouveau crédit (un crédit à la consommation par
exemple). Les crédits contractés sur la valeur du bien immobilier reposent ainsi sur une valeur
croissante de l’actif immobilier de départ. En cas de retournement de conjoncture du marché
immobilier il y a un grand risque de défaut de remboursement de crédit à la chaîne. De plus,
la politique fiscale américaine, à travers la déductibilité des intérêts de crédit ou encore la
détaxation des plus values immobilières, a favorisé la contraction du crédit par les ménages.

Les risques des crédits hypothécaires en cas de retournement de conjoncture ont


augmenté avec l'octroi de crédits aux ménages n'offrant pas toutes les garanties suffisantes de
remboursement. Ces crédits sont appelés « subprimes » par opposition aux crédits « primes »
accordés aux ménages présentant de solides garanties de remboursement.
Les crédits « subprimes » sont par nature risqués mais ils possèdent en plus au moins
une composante à risque supplémentaire. Par exemple, dans 38% des cas, aucun apport

6 Michel Aglietta, Macroéconomie financière, 1.Finance, croissance et cycles, 4ème édition, collection
Repères, La Découverte, p.107.

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personnel n'est demandé à l'emprunteur ou encore dans 43% des cas, aucune documentation
sur le revenu n'est fournie. Mais la composante à risque la plus marquante est que dans 80%
des cas, les crédits subprimes octroyés sont fait avec des taux d'intérêt bas d'amorce avec un
« reset » après deux ou trois ans. Ce « reset », qui est le passage d'un taux fixe attractif à un
taux variable de marché peut se traduire par une charge mensuelle supplémentaire de 40%
pour un ménage.7
L'émergence de ces crédits passant de 94 à 695 milliards de dollars de 2001 à 20068 a
été favorisée par l'importance de la titrisation dans le système financier américain.

B. La titrisation.

Définition : La titrisation est « une opération financière qui consiste à transformer


des prêts bancaires traditionnellement illiquides en titres aisément négociables sur des
marchés, par l'intermédiaire d'une entité juridique ad hoc 9». Il est, de plus, intéressant de
souligner que cette technique a été initiée dans les années 1970 par trois agences dont Fannie
Mae et Freddie Mac10.

 Les deux modèles du crédit :


Contrairement au modèle traditionnel de crédit où le risque est supporté par l'initiateur
du crédit, la titrisation permet de transférer le risque de crédit sur d'autres agents. Le prêteur
ne supportant pas le risque de crédit et son profit étant croissant par rapport au volume des
crédits vendus, il peut être incité à augmenter son volume de crédits sans tenir compte du
profil de risque du débiteur. Ainsi, contrairement au modèle traditionnel de crédit où l'aléa
moral est contenu, avec la titrisation l'aléa moral est maximisé.

 Sous évaluation du risque :


La titrisation de ces crédits conduit à une sous évaluation du risque car il existe une
très forte asymétrie d'information entre le détenteur réel du risque et le débiteur. De plus, la
plupart des crédits subprimes sont « noyés » à l'intérieur de « pool » composé d'autres crédits.
Ainsi, le détenteur du risque lié aux crédits subprime supporte un risque dont il ne connaît

7 Selon l'exemple fourni par Michel Aglietta.


8 Rapport du Conseil d'Analyse Economique, La crise des subprimes, p.28.
http://www.cae.gouv.fr/rapports/dl/078.pdf
9 Rapport du Conseil d'Analyse Economique, La crise des subprimes, p36.
http://www.cae.gouv.fr/rapports/dl/078.pdf
10 Cf. partie III.

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pas la nature, et dont l'évaluation ne se fait qu'à partir d’un calcul mathématique (ce calcul
reposant sur des données historiques et se révélant faux dans le cas de cette crise).

Connaissant à posteriori les effets combinés des crédits subprimes et de la titrisation,


on peut se demander pourquoi ces deux innovations ont connu un si grand succès et qu'elles
aient même été encouragées par l'administration américaine. La réponse est que ces deux
innovations ont permis de tirer la croissance américaine par le biais de la double expansion
du crédit immobilier et de la consommation.

C. Effet sur la croissance américaine.

La hausse des prix dans le secteur immobilier aux Etats-Unis a augmenté l'endettement
des ménages. La croissance de cet endettement, encouragée par les organismes de prêt, a
soutenu les prix immobiliers à la hausse. La dynamique dette/prix immobilier a ainsi favorisé
l'effet de richesse des ménages. Cet effet richesse a permis de développer la consommation
aux Etats-Unis. En effet, d'après le graphique suivant on constate bien que l'augmentation de
l'endettement des ménages va de pair avec l'augmentation des dépenses de consommation.

US-Consommation et crédit
100 72

90 70

80 68

70 66

60 64

50 62

40 60
80 81 83 85 87 88 90 92 94 95 97 99 01 02 04 06 08
Crédit aux ménages (%PIB)
dépenses de consommation (%PIB))
Source : Fed, Crédit Agricole S.A.

Le retournement de la conjoncture immobilière fin 2006, début 2007, met fin au


modèle de croissance de la dynamique de la dette et des prix immobiliers. Le modèle de
financement de l'immobilier par le crédit hypothécaire va être la cause de la crise dite des

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« subprime » et le vecteur de cette crise va être la titrisation. Cette dernière innovation va


transformer une crise, qui paraissait dans un premier temps cloisonnée aux marchés
immobiliers américains en une crise qualifiée par Michel Aglietta de « crise aussi grave que
celle de 1929 »11.

III - De la crise des "subprimes" à la crise systémique.

Les germes de la crise ayant été exposés précédemment, il convient d’analyser les
éléments qui ont favorisé le passage d’une crise cloisonnée au secteur de l’immobilier
américain à une crise touchant tous les marchés et les continents et lui valant ainsi la
comparaison méritée avec la crise généralisée des années 30. Il est essentiel de comprendre
que les bulles spéculatives, inhérentes au système, n’ont pas lors de leurs éclatements les
mêmes conséquences : contrairement à la bulle internet (2001) dont les effets de son
dégonflement sont restés cantonnés à « l’économie irréelle », la crise des subprimes affecte
l’économie réelle.
Nous nous attacherons dans les prochains paragraphes aux facteurs qui ont engendré
des répercutions si violentes sur le marché de l’immobilier aux Etats-Unis de l’éclatement de
cette bulle (1) et qui ont été vecteur de sa diffusion au marché monétaire.

A. Marché de l’immobilier.

Alors que la plupart des économies développées ont connu des bulles spéculatives
immobilières, il est intéressant de comprendre ce qui a favorisé cet effet dévastateur aux USA,
la où cette bulle n’était pas la plus importante.
En effet, alors que la variation cumulée 97-2008 du prix de l’immobilier atteignait
jusqu’à 202% aux Royaume-Uni, 195% en Espagne, c’est aux USA où celle-ci était de 138%
que les conséquences du retournement de la conjoncture sont les plus violentes. Il semblerait
que cela soit dû aux caractères spécifiques de ces banques de marché c'est-à-dire au crédit
hypothécaire et à la titrisation.

11 MichelAglietta, revue Regards croisés sur l'économie n°3, éditions La Découverte.


http://www.rue89.com/2008/03/20/michel-aglietta-une-crise-aussi-grave-que-celle-de-1929

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 Crédit hypothécaire :
L’attribution de crédit vue précédemment, dans des conditions plus que discutables,
garantie par la seule hausse du prix des actifs a, lors du retournement de la tendance, entraîné
une explosion des faillites civiles (saisies), ce qui n’a fait qu’accroître la chute de la valeur des
actifs immobiliers (augmentation de l’offre). L’existence de ce type de crédit est donc à la fois
responsable de l’euphorie qu’a connu le marché de l’immobilier américain et dans le même
temps de l’ampleur de la crise ce marché.

 Titrisation :
Les banques d’affaire n’ayant pas de fonds propres, elles ont la nécessité de financer
leurs actifs par des émissions de titres achetés par des investisseurs et par la création de lignes
de crédits entre ces banques. Cette caractéristique particulière de la finance américaine a
engendré deux principales conséquences :
- une forte interaction entre les pertes sur les crédits et l’assèchement des
marchés de financement. Les banques devenant incapables de financer leurs actifs, les
faillites apparaissent alors comme inéluctables ;
- la crainte d’une crise de liquidité sur ce marché accompagnée d’une chute de
la valeur des portefeuilles de ces banques de marché (ceux-ci étant en mark to market :
dettes /valeur des actifs) s’est caractérisée par une chute du cours de leurs actions.
Cette baisse a touché à la fois les banques d’affaire (incapacité de financement des
actifs) et les détenteurs de ces titres.

Le modèle des banques d’affaire tel qu’il existait aux USA a pour ces raisons amplifié
les effets de l’éclatement de la bulle sur le marché de l’immobilier. Il a aussi été le vecteur par
lequel la crise a pu se répandre sur l’ensemble des marchés.

B. Contamination des banques commerciales et du marché monétaire.

Les banques commerciales étant largement détentrices de titres « pourris », elles ont
ainsi supporté le risque de crédit, les faillites civiles des ménages américains et le non
remboursement des emprunts ont directement touché le bilan des banques commerciales.

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« L’évaporation » de quantité de monnaie astronomique a contraint les banques à recourir à


un refinancement sur le marché, et ceci malgré l’obligation de fonds propres conséquents
(réforme Bâle 2). Dans ce contexte de « frilosité » des marchés qui se traduit par une perte de
confiance des investisseurs institutionnels généralisée, les offres de liquidités deviennent
limitées entraînant un bond des spread 3 mois (+ 2.7 points de l’indice de 2007 à 2008) et
conduit à une crise de liquidité du marché monétaire.
Les conséquences d’une crise de liquidité du secteur de refinancement bancaire
peuvent être dramatiques :
- La perte de crédibilité du système bancaire aux yeux des épargnants peut les
inciter à venir massivement aux guichets afin de retirer leurs dépôts entrainant la
faillite de la banque et la destruction du système financier actuel ;
- Au vue de l’interconnection des banques, la faillite de l’une d’entre elles a un
« effet domino » sur les activités des autres et peut les mettre en faillite (exemple de
Lehman Brothers).
- L’incapacité de financer de nouveaux crédits a des conséquences sur
l’ensemble de l’activité économique (ménages, entreprises…).

Les Etats conscients de ces risques ont développé des plans de sauvetage (plan
Paulson aux USA) afin d’enrayer la spirale baissière des bourses en injectant massivement des
liquidités sur le marché monétaire et en garantissant le fonctionnement de ces institutions
(rachat des créances douteuses, prise de participation).

Malgré ces politiques engagées dans la plupart des continents et leurs limites (manque
de concertation, action tardive…), les répercutions de cette crise financière sur l’ensemble de
l’activité économique ne seront pas enrayées. En effet, les banques ayant subies des pertes
conséquentes, la nécessité de rétablir leurs bilans risquent de les amener à freiner les crédits
concédés ou à en durcir les conditions d’accès. En connaissant l’importance de la création
monétaire, moteur de la croissance, une réduction de celle-ci risque de ralentir l’activité.

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IV - Questions

Lors de l’échange final entre M. Aglietta et l’auditoire, différents sujets ont été
abordés, nous permettant de voir d’autres aspects de la crise. Nous allons nous intéresser
principalement à la titrisation et aux différents risques existant.

Une première interrogation soulevée concerne la titrisation de la dette. Apparue au


début des années 90, sous l’impulsion du plan Brady, elle consiste à rendre liquides des actifs
qui ne l’étaient pas auparavant, afin de pouvoir les céder, à des institutionnels
principalement.12
La titrisation se révèle être efficace face aux risques de marché. Ce risque, présent au
sein d’un portefeuille de titres équivaut à la dégradation de ce dernier résultant des
fluctuations de prix des instruments financiers qui le composent.
« Dans la théorie moderne du portefeuille, développée en 1952 par Harry Markowitz,
ce risque est généralement mesuré par la volatilité du marché, une donnée statistique,
laquelle ne peut toutefois totalement traduire toutes les incertitudes propres aux marchés et
encore moins à l'économie en général. Si le risque reposant sur un titre est corrélé à la
volatilité de l'ensemble du marché, il se distingue alors comme risque systématique. »13
La titrisation permet donc de lisser le risque, en le répartissant sur différents agents,
moyennant une prime de risque. C’est le principe de diversification du portefeuille qui
prévaut.
L’introduction des dérivés de crédit entraîne d’autres problèmes. Le but du dérivé de
crédits est de transférer les risques relatifs au crédit, sans transférer l'actif lui-même.14 Les
banques l’utilisent afin de diversifier leurs portefeuilles de crédit sans pour autant sortir de
leur cible de clientèle. Le risque de marché est couvert par les dérivés. Les dérivés de crédit,
qualifiés « d’armes de destruction (financière) massive » par l’investisseur américain Warren
Buffet, ont été le vecteur de l’expansion de la crise à l’ensemble de la sphère économique. Les
banques, traditionnelles gérantes du risque, l’ont transféré vers les fonds de pension qui eux
même vont à nouveau échanger ces dérivés. Cela induit par conséquence une logique où les

12
http://www.boursilex.com/VIE%20DES%20AFFAIRES/titrisation.htm
13
AFTALION Florin, PONCET Patrice, La théorie moderne du portefeuille, éditions Que sais-je ?
14
http://www.fimarkets.com/pages/derive_de_credit.htm

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clients à risque élevé ont pu se voir obtenir des prêts au nom du principe de « la patate
chaude », que l’on transmet au voisin, sous entendu qu’il subira le risque et son coût à notre
place. On peut ainsi parler d’aléa moral. Ce dernier existe aussi par le simple fait que l’agent
sait qu’en cas de crise, les autorités monétaires interviendront pour le sauver. L’exemple de la
banque d’affaire Lehman Brothers n’aura pas eu l’effet dissuasif escompté.
Le risque de crédit, beaucoup plus rare, est plus difficile à modéliser. Il se définit
comme situation où l’emprunteur fait part d’un défaut de remboursement sur sa dette à
échéance fixée. Il concerne principalement les banques, mais aussi les entreprises (ces
dernières l’intégrant dans leur bilan comptable). Dans la crise financière actuelle, il se
caractérise par la construction aux Etats Unis de crédits, uniquement fondé sur les
caractéristiques du prix de l’immobilier. Les risques ont donc étés sous-estimés car les prêts
immobiliers étant garantis par une hypothèque, et la valeur des logements étant censée ne
jamais pouvoir baisser, on a cru, à tort, le risque quasi nul.15
De par la loi des grands nombres, les crédits sont peu corrélés. Ainsi, le risque sur le
pool, regroupement de plusieurs établissements financiers, est peu important. Mais si les
risques sont équivalents, alors les crédits individuels deviennent beaucoup plus corrélés.
Les agences de notation ont réalisé des confusions dans les profils de risque. L’agence
de notation est à la fois juge et partie dans le sens où elle se fait payer la notation qu’elle
attribue par les entreprises qu’elle audite. Ces entreprises tirent profit de la notation
concernant leur émission de papier et de produits de dette. Un peu à la manière de l’affaire
Enron, qui finançait le cabinet d'audit Arthur Andersen pour évaluer (au final surévaluer) sa
situation. On en connaît le résultat. La difficulté à évaluer les actifs, dans le cas de la crise
actuelle, relève de la complexité croissante de ces derniers qui émanent parfois de multiples
titrisations au sein du circuit financier.
Recommandation envisageable : interdire la titrisation des produits qualifiés
d’exotiques, qui incorporent un risque élevé de défaut. On note déjà une baisse du marché de
la titrisation, les agents se déplaçant vers des produits moins risqués.
D’autre part, la Banque Centrale a perdu son influence sur les marchés. Par exemple,
si la FED veut diminuer la masse monétaire aux Etats Unis, elle subira un contre courant,
traduit par une hausse de la masse monétaire mondiale provenant de pays en voie de
développement qui possèdent des réserves de change énormes, qui seront elles-mêmes placées

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http://www.optimum-blog.net/post/2008/09/19/Titrisation-:-bien-Irresponsabilite-:-pas-bien

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Université d’Angers Master IESC

aux Etats-Unis. Il n’existe pas de coordination mondiale, ce qui lubrifie les rouages de la
crise.

Quel avenir devant nous ?

Une période difficile pour la délivrance de crédits. Ils seront moins nombreux, et à des
taux élevés. De même, une chute de la consommation est à prévoir, celle-ci prenant part à
70% du PIB aux Etats-Unis, l’indicateur en subira les répercutions négatives. Donc un climat
de récession à l’échelle mondiale va s’installer, créant de nouvelles dettes pour les entreprises.
La baisse des marchés boursiers, au départ psychologique, est devenue propre au circuit
économique (les valeurs surélevées de certaines valeurs boursières retrouvent leurs « vrais »
cours). Pour la France, les prévisions de croissance tablent sur une fourchette allant de 0,2% à
-0,5% à l’horizon 2009, accompagnée d’un chômage dépassant les 10%. Une croissance
mondiale avoisinant les 2% serait en cela synonyme de récession mondiale.

CONCLUSION

Cette conférence nous a permis de mieux comprendre le fonctionnement interne de la


crise, des facteurs déclencheurs à la crise systémique. Son caractère endogène tient aux
spécificités du marché du crédit d’une part, et à la nature des banques d’autre part. C’est ainsi
que ces dysfonctionnements ont pu transformer une crise sur le marché immobilier en une
crise mondiale de cette ampleur. A cet effet, le retour des politiques de relance et le rôle
croissant d’un Etat régulateur et interventionniste, peut-être utile à la mise en place de
scénarii, nécessitant une coopération transnationale (au-delà des Etats-Nations).
En définitive, cet état des lieux de M. Aglietta a mis à jour des mécanismes
préalablement existants16. La sphère financière s’éloignant de plus en plus de la sphère réelle
et de ses fondamentaux, les valeurs boursières sont nécessairement sujettes à une crise de
confiance récurrente. Cette prise de conscience s’est opérée depuis les débuts du capitalisme
patrimonial en tant que tel, où le pouvoir des actionnaires s’est vu renforcé au détriment de
celui des managers. Néanmoins, l’intérêt croissant accordé à l’ensemble des parties prenantes
de l’entreprise (actionnaires, dirigeants, clients, fournisseurs, salariés, banques, syndicats…)

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M. Aglietta, Dérives du capitalisme financier, 2004

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Université d’Angers Master IESC

peut laisser présager d’un élargissement des objectifs, allant au-delà des seules exigences
actionnariales. En cela, la société civile a sûrement un rôle à jouer en la matière, à condition,
peut-être, qu’elle s’en donne les moyens.

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