TEORIA E POLÍTICA MONETÁRIA

INTERNACIONAL

Quarto ano da Licenciatura em

Relações Internacionais Económicas e Políticas

Universidade do Minho

1º Semestre do ano lectivo de

2001/2002

Docente:

Prof. Francisco José Veiga

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TEORIA E POLÍTICA MONETÁRIA INTERNACIONAL

Curso: Relações Internacionais Económicas e Políticas, 4º ano, 1º semestre

Docente: Prof. Francisco José Veiga
Departamento de Economia – EEG, Gabinete 2.04
Tel.: 253-604534
Fax: 253-676375
Email: fjveiga@eeg.uminho.pt
URL: http://www.eeg.uminho.pt/economia/fjveiga/index.html

PROGRAMA
2001/2002

Introdução

Parte I: Economia Monetária Internacional

1. A Balança de Pagamentos (BP)

• A actual apresentação das estatísticas da Balança de Pagamentos
• A evolução recente da BP portuguesa e das suas componentes

2. Taxas de câmbio e mercados cambiais

• Taxas de câmbio e transacções internacionais
• O mercado cambial
• Taxas de juro, expectativas e equilíbrio

3. Moeda, taxas de juro e taxas de câmbio

• Revisão da definição e das funções da moeda
• A procura individual e agregada por moeda
• Taxa de juro de equilíbrio
• A oferta de moeda e a taxa de câmbio no curto prazo
• Moeda, nível de preços e a taxa de câmbio no longo prazo
• Inflação e dinâmica da taxa de câmbio

4. Níveis de preços e a taxa de câmbio no longo prazo

• A Lei do Preço Único e a Paridade de Poder de Compra (PPC)
• Um modelo de taxa de câmbio de longo prazo baseado na PPC
• Evidência empírica sobre a PPC e a Lei do Preço Único
• Os problemas da PPC
• Um modelo geral das taxas de câmbio no longo prazo
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5. A produção e a taxa de câmbio no curto prazo

• Determinantes da procura agregada numa economia aberta ao exterior
• Equilíbrio nos mercados de produção e de activos no curto prazo
• Equilíbrio de curto prazo para uma economia aberta
• Mudanças temporárias e permanentes nas políticas monetária e fiscal
• Relação entre as políticas macroeconómicas e a conta corrente
• O modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP)

6. Taxas de câmbio fixas e intervenção cambial

• Taxas de câmbio fixas
• Intervenção do Banco Central e oferta de moeda
• Políticas de estabilização
• Crises na BP e fugas de capitais
• Flutuação administrada e esterilização
• Moedas de reserva no Sistema Monetário Internacional
• O modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP)

Parte II: Política Macroeconómica Internacional

7. O Sistema Monetário Internacional (SMI) de 1870 a 1973

• Os objectivos da política macroeconómica
• O Padrão-Ouro, 1870-1914
• Os anos entre as guerras, 1918-1939
• O Sistema de Bretton Woods, 1944-1973
• A transição para taxas flutuantes

8. Política e coordenação macroeconómica em taxas de câmbio flutuantes

• Os argumentos a favor e contra as taxas flutuantes ou flexíveis
• A taxa de câmbio entre os choques do petróleo, 1973-1980
• Desinflação, crescimento e crise, 1980-1999
• O que se aprendeu depois de 1973?
• Direcções para uma reforma do SMI

9. Áreas Monetárias Óptimas (AMO) e a União Europeia (UE)

• Porque favoreceu a Europa as taxas fixas?
• O Sistema Monetário Europeu (SME)
• Teoria das Áreas Monetárias Óptimas (AMO)
• A União Económica e Monetária (UEM)
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10. Países em desenvolvimento: crescimento, crise e reforma

• Rendimento, riqueza e crescimento na economia mundial
• Características dos países em desenvolvimento
• O endividamento dos países em desenvolvimento
• As crises na América Latina e no Sudeste Asiático
• Estabilização da inflação
• Lições das crises dos países em desenvolvimento
• Reforma da “arquitectura” financeira mundial

Bibliografia obrigatória:

Krugman, Paul e Maurice Obstfeld (2001), Economia Internacional: Teoria e Política, 5ª

edição, Makron Books do Brasil, São Paulo.

Bibliografia complementar:

Argy, Victor (1994), International Macroeconomics: Theory and Policy, Routledge, London.
Banco de Portugal (1999), Nova Apresentação das Estatísticas da Balança de Pagamentos,
Banco de Portugal, Lisboa.
De Grauwe, Paul (2000), Economics of Monetary Union, 4th edition, Oxford University
Press, Oxford.
Gros, Daniel, and Niels Thygesen (1998), European Monetary Integration: from the
European Monetary System to Economic and Monetary Union, 2nd edition,
Longman, Essex.
Hallwood, C. Paul and Ronald McDonald (2000), International Money and Finance, 3ª
edition, Blackwell Publishers, Oxford.
Husted, Steven and Michael Melvin (2001), International Economics, 5th edition, Addison-
Wesley-Longman, Reading, MA.
Kenen, Peter B. (2000), The International Economy, 4th edition, Cambridge University Press,
Cambridge.
Mendonça, António, Horácio Crespo Faustino, Manuel Branco e João Paulo Filipe (1998),
Economia Financeira Internacional, Schaum, McGraw-Hill de Portugal,
Alfragide.
Rivera-Batiz, Francisco and Luis Rivera-Batiz (1994), International Finance and Open
Economy Macroeconomics, 2nd edition, McMillan, New York.
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Método de avaliação:

A avaliação será feita de acordo com as classificações obtidas no exame final.

Artigo 11º, nº 3 do R.I.A.P.A.:

“O exame final de uma disciplina constará de uma prova escrita ou de uma prova escrita e
uma prova oral. Os alunos que na prova escrita tenham obtido uma classificação negativa não
inferior a oito valores têm direito a ser admitidos a uma prova oral.”

Horário das aulas:

TP-1:
Segunda-feira, das 14:00 às 16:00 horas (CP II – 206).
Quarta-feira, das 9:00 às 10:00 horas (CP II – 210).

TP-2:
Quarta-feira, das 10:00 às 11:00 horas (CP II – 203).
Quinta-feira, das 11:00 às 13:00 horas (CP II – 206).

Horário de atendimento:

Terça-feira, das 9:00 às 13:00 horas.

E.E.G. – Gabinete 2.04.
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INTRODUÇÃO

Temas centrais do estudo da economia monetária internacional:

A Balança de Pagamentos (BP) – (ponto 1):

- registo das transacções do país com o exterior;
- défices e superavites da BP e suas componentes;

A determinação da taxa de câmbio (pontos 2 a 6):

- o que determina as taxas de câmbio?
- efeitos das flutuações cambiais;
- regimes cambiais alternativos e eficácia das políticas;

A coordenação das políticas internacionais (pontos 7 a 9):

- as políticas de uns países afectam os outros;
- sem qualquer coordenação de políticas, os interesses
divergentes levariam a resultados piores;
- a experiência de europeia;

O mercado de capitais internacional (ponto 10):

- crescente importância deste mercado;
- a regulamentação do mercado;

Os países em desenvolvimento (ponto 11):

- características destes países;
- o endividamento dos países em desenvolvimento;
- as crises financeiras e sua propagação.
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PARTE I: ECONOMIA MONETÁRIA INTERNACIONAL

1) A BALANÇA DE PAGAMENTOS (B.P.)

Registo destinado a medir as transacções que se estabelecem entre os sectores

internos da economia e o sector exterior.

Contabilização das transacções:

- débito: se resulta num pagamento ao exterior (-);
- crédito: se resulta num recebimento do estrangeiro (+).

Tipos de transacções:
- exportações ou importações de bens ou serviços;
- transacções que envolvem a compra ou venda de activos.
Activo: qualquer das formas em que a riqueza pode estar contida
(dinheiro, acções, fábricas, títulos, terras, etc.).

Partidas dobradas:
- todas as transacções dão origem a um crédito e um débito;
- isso faz com que o saldo da BP tenha que ser igual a zero;
- défices ou superavites só aparecem em saldos parciais da BP.

Níveis da BP: - Balança Corrente;

- Balança de Capital;
- Balança Financeira.
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a) A actual apresentação das estatísticas da Balança de Pagamentos

Na sequência de recomendações metodológicas do FMI, BCE e Eurostat com

vista à harmonização estatística, mudou a partir de janeiro de 1999 a
apresentação das estatísticas da Balança de Pagamentos.

Na nova apresentação a Balança de Pagamentos tem três componentes

principais:
- Balança Corrente
- Balança de Capital
- Balança Financeira.

Balança Corrente:
- Mercadorias
- Serviços:
- transportes, turismo, seguros, financeiros, construção, etc.;
- Rendimentos:
- do trabalho ou do investimento (directo ou de carteira);
- Transferências correntes: mudanças de propriedade sem contrapartida
devidas a operações de natureza corrente:
- remessas de emigrantes e imigrantes;
- transferências correntes com a UE;
- fluxos financeiros de cooperação entre estados;
- pensões de emigrantes regressados definitivamente.
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Balança de Capital:
- Transferências de capital:
- da UE para financiamento de infra-estruturas;
- de património resultantes do regresso dos emigrantes;
- perdões de dívida.
- Aquisição/cedência de activos não produzidos não financeiros:
- Activos intangíveis: patentes, franchises, marcas, copyrights ...
- Activos tangíveis: aquisição de terrenos por embaixadas.

Balança Financeira: compreende as transacções que envolvam a mudança de

titularidade entre residentes e não residentes, a criação ou
a extinção de activos e passivos financeiros.
Categorias:
- Investimento directo:
- Construção ou compra de fábricas/empresas, etc.
- Investimento de carteira:
- Títulos de participação, obrigações, títulos de dívida, etc.
- Outro investimento:
- Concessão de empréstimos a não residentes;
- Depósitos de não residentes;
- Depósito de residente não financeiro num banco “off-shore”;
- Variação na posição externa de curto prazo dos bancos;
- Derivados financeiros:
- Futuros, opções, etc.
- Activos de reserva: face a não residentes na zona-euro e expressos em
moedas de fora da zona-euro (ouro, DSE, reserva
no FMI, activos cambiais).
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Relação com a apresentação antiga:

- A soma dos saldos das balanças corrente e de capital é
aproximadamente igual à antiga Balança de Transacções Correntes:
- As diferenças resultam das alterações metodológicas no
tratamento conferido às transacções de derivados
financeiros e de serviços de seguros.

- A Balança Financeira integra um conjunto de rubricas anteriormente

incluídas na Balança de Capitais Não Monetários, na Variação da
posição externa de curto prazo dos bancos e na Variação das Reservas
Oficiais Líquidas.

b) A evolução recente da BP portuguesa e das suas componentes

Em 2000, ainda mais que nos anos anteriores, a poupança interna e as

transferências de capital da U.E. não foram suficientes para financiar o
investimento dos sectores residentes:
- a soma dos saldos das balanças corrente e de capitais resulta num
défice equivalente a 8,5% do PIB;
- para o aumento do défice contribuíram, sobretudo, uma deterioração
da balança de mercadorias e uma redução das transferências da U.E.
(devido aos atrasos no arranque de um novo QCA);
- este aumento das necessidades de financiamento da economia
portuguesa resulta num crescente endividamento externo, que em
termos líquidos já se eleva a 35% do PIB.
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Causas da deterioração do saldo da balança de mercadorias:

- efeito preço, relacionado com a depreciação do euro;
- deterioração dos termos de troca (subida do preço do petróleo);
- nos anos anteriores, a deterioração do saldo ficou-se a dever a um
aumento maior do volume de importações do que das exportações;
- em 2000 deu-se uma redução do volume de importações devido ao
abrandamento da economia.

Outras componentes da balança corrente:

- melhorou o saldo na balança de serviços devido, sobretudo, a um forte
aumento das receitas do turismo;
- houve uma deterioração do saldo da balança de rendimentos, devido
ao aumento da posição devedora líquida da economia portuguesa face
ao exterior;
- o excedente das transferências correntes diminuiu devido à redução
nas transferências públicas, especialmente as da U.E. ao abrigo do
Fundo Social Europeu:
- tal ficou a dever-se a 2000 ter sido o ano de arranque do
terceiro Quadro Comunitário de Apoio;
- a redução nas transferências públicas foi parcialmente
compensada por um aumento do valor das transferências
privadas (remessas dos emigrantes), por via da apreciação do
dólar dos EUA e do Canadá e da Libra.
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Balança de capital:
- o excedente reduziu-se de 2,1% do PIB para 1,4%;
- deveu-se principalmente à diminuição generalizada dos recebimentos
dos fundos estruturais (FEDER, FEOGA-Orientação e Fundo de
Coesão), associados aos atrasos de implementação do QCA III.

Balança financeira:
- registou uma entrada líquida de fundos equivalente a 9,6% do PIB,
traduzindo o aumento das necessidades de financiamento da economia
portuguesa face ao exterior;
- para este facto contribuiu, especialmente, o financiamento do sector
bancário no exterior (cerca de 6.8% do PIB):
- a maior entrada de fundos revestiu, principalmente, a
forma de operações de Outro Investimento, onde se
incluem os créditos comerciais e os depósitos/empréstimos
não titulados (saldo equivalente a 13,2% do PIB);
- os bancos recorreram ao financiamento externo para
compensar a diferença entre a variação do crédito por eles
concedido e a captação de recursos por via da expansão
dos depósitos dos residentes;
- as operações de investimento de carteira apresentaram um défice
equivalente a 1,8% do PIB, que reflecte, principalmente, uma
diminuição do interesse dos não residentes por títulos de dívida
nacionais (com destaque para as obrigações da dívida pública);
- houve uma saída líquida de fundos equivalente a 1,5% do PIB no que
toca ao investimento directo. Em termos de destino geográfico, mais
de 40% do investimento directo no exterior foi dirigido para o Brasil.
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Posição de investimento internacional:

- continuou a aumentar a posição devedora líquida da economia
portuguesa face ao exterior, atingindo um montante líquido
equivalente a 35% do PIB;
- ou seja, aumentou o recurso da economia portuguesa ao financiamento
externo (aumentou o endividamento face ao exterior);
- reflecte, em larga medida, o endividamento das instituições financeiras
monetárias (dos bancos) residentes, que tem sido facilitado pelas
oportunidades de financiamento decorrentes da participação num
vasto mercado monetário e financeiro com moeda única.

Endividamento externo:
- se financiar o investimento, pode gerar lucros que permitam o seu
pagamento no futuro;
- se financiar o consumo privado ou público, leva a maiores encargos e
a menor consumo no futuro;
- o endividamento não deve ser visto em termos absolutos mas sim em
termos de percentagem das exportações ou do PNB:
- os EUA são o maior devedor do mundo, mas a sua dívida em
percentagem do PNB é de 10%, ou seja, bem menor do que a de
países como a Argentina, Brasil, México, ou até de Portugal.
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2) TAXAS DE CÂMBIO E MERCADOS CAMBIAIS

Taxa de câmbio: preço da moeda de um país em termos da moeda de outro.

a) Taxas de câmbio e transacções internacionais

Taxas de câmbio:
- permitem comparar os preços dos bens e serviços produzidos em
países diferentes;
- importante papel no comércio internacional;
- são registadas diariamente nos jornais (ver Tabela 13.1).

Cotação directa (ou ao incerto):

Preço da moeda estrangeira em unidades da moeda nacional:
1 USD = 220 PTE

Cotação indirecta (ou ao certo):

Preço da moeda nacional em unidades da moeda estrangeira:
1 PTE = 1/220 USD

Mudanças nas taxas de câmbio:

- depreciações ou desvalorizações: tornam os bens mais baratos no
exterior;
- apreciações ou valorizações: tornam os bens mais caros no exterior.
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b) O mercado cambial

Mercado em que ocorrem as trocas de moedas de vários países.

Participantes: - bancos comerciais;

- empresas;
- instituições financeiras não bancárias e corretores;
- bancos centrais;
- pessoas singulares.

O comércio de divisas ocorre em diversos centros financeiros, com especial

destaque para:
1989 1995
Londres $187 $464 (36%)
Nova York $129 $244 (19%)
Tóquio $115 $161 (12%)
Frankfurt
Singapura
Total $500 biliões/dia $1,3 triliões/dia

Mercado mundial contínuo:

- não há diferenças significativas entre as cotações dos vários mercados;
- movimentos de arbitragem igualam os preços;
- as oportunidades de arbitragem que surgem são pequenas e de
curta duração;
- há um contacto permanente entre as várias praças;
- o mercado funciona 24 horas por dia:
tal deve-se aos fusos horários.
 16

Moedas veículo:
- a maioria das transacções entre os bancos envolve trocas de moedas
correntes por dólares dos EUA;
- tal acontece mesmo quando o objectivo é trocar duas moedas que não
o USD:
- é mais barato utilizar o dólar como moeda veículo do que fazer
a troca directa entre as moedas;
- o volume de transacções em dólares é tão grande que todos os
participantes estão dispostos a aceitar os mesmos;
- a taxa de câmbio entre duas moedas obtida através da troca por dólares
chama-se a taxa cruzada (“cross-rate”):
- as taxas cruzadas também são utilizadas na zona-euro para obter
as cotações bilaterais (ver acetato).

Taxas à vista e futuras

Taxa de câmbio à vista (spot): preço combinado para uma transacção imediata
(2 dias úteis).

Taxa de câmbio a prazo (forward): preço combinado para uma transacção a

efectuar numa data futura (geralmente a 30, 60,
90, 180 ou 360 dias).

Swap cambial: venda à vista de uma moeda combinada com uma recompra a
prazo da mesma.
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Futuros e opções: títulos transaccionados em mercados organizados.

Contrato de futuros:
- promessa de que uma quantidade específica de moeda será entregue
numa data específica no futuro;
- pode ser vendido antes do fim do prazo de maturidade;
- permite a realização antecipada de ganhos ou perdas.

Contrato de opção:
- dá ao seu proprietário o direito, mas não a obrigação, de comprar ou
vender uma quantidade específica de moeda estrangeira a um preço
específico a qualquer momento até uma data específica de expiração;
- uma “opção europeia” só pode ser exercida no termo do prazo de
maturidade;
- tal como os futuros, são livremente comprados e vendidos.

c) A procura por activos em moeda estrangeira

A procura por um depósito bancário em moeda estrangeira é influenciada pelas

mesmas considerações que influenciam a procura por qualquer outro activo:
- o valor futuro de um depósito em moeda estrangeira depende de:
- taxa de juro respectiva;
- taxa de câmbio esperada para o futuro;
- risco do activo;
- liquidez.
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Rendimentos dos activos:

- dependem da taxa de rendimento: aumento percentual em valor que o
título oferece no decorrer de um período de tempo;
- pode ser a taxa de rendimento esperada, se a mesma não for certa.

Taxa real de rendimento:

- medem-se os valores dos activos em termos de um cabaz de
produtos que reflicta o consumo dos detentores de títulos;
- a taxa real é a que de facto importa;
- não podemos comparar rendimentos reais com rendimentos
nominais.

Risco:
- variabilidade da contribuição do activo para a riqueza do seu detentor;
- embora o grau de aversão ao risco varie de pessoa para pessoa, no
geral, os investidores preferem deter activos menos arriscados.

Liquidez:
- facilidade com que o activo pode ser vendido ou trocado por bens;
- os investidores preferem deter activos mais líquidos como precaução
contra gastos inesperados.

Taxa de juro:
- é a primeira informação necessária para calcular a taxa de rendimento
de um depósito bancário;
- a taxa anunciada é a taxa nominal, que reflecte o acréscimo percentual
no depósito ao fim de um período de tempo.
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Taxas de câmbio e rendimento dos activos

Para se saber em que país se deve depositar o dinheiro, devemos saber as taxas
de juro nacional e estrangeira e a variação esperada na taxa de câmbio.

Devemos depois comparar o rendimento de ambos depósitos em escudos:

- rendimento do depósito em escudos = 1 + R
- rendimento do depósito em moeda estrangeira:
- trocar escudos por moeda estrangeira à taxa E
- depósito do capital resultante no estrangeiro = 1/E
- rendimento desse depósito no estrangeiro = (1/E)(1+R*)
- trocar para escudos à taxa esperada Ee
- valor no final = (Ee/E)(1+R*)

Uma regra simples:

R = taxa de juro do depósito em escudos;
R* = taxa de juro do depósito em moeda estrangeira;
E = taxa de câmbio à vista (escudos por moeda estrangeira);
Ee = taxa de câmbio esperada.

Taxa de rendimento do depósito em escudos =R

Taxa de rendimento esperada do depósito em moeda estrangeira:
Ee − E
≅ R* +
E

A comparação entre estes valores indicará onde se deve depositar o dinheiro

(ver Tabela 13.3). Convém salientar que estamos a supor que os dois activos
têm risco e liquidez semelhante.
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d) Equilíbrio no mercado cambial

Paridade de juros: a condição básica de equilíbrio

O mercado de câmbios está em equilíbrio quando os depósitos de todas as

moedas oferecem a mesma taxa de rendimento esperada.

Ee − E
Paridade de Juros a Descoberto (PJD): R=R + *

Ee − E
Se R > R * + , a moeda nacional tenderá a apreciar-se, em resultado do
E
aumento da procura da mesma.

Mudanças na taxa de câmbio corrente e os rendimentos esperados:

- mantendo tudo o resto constante, a depreciação da moeda de um país
diminui o rendimento esperado nessa moeda sobre os depósitos em
moeda estrangeira;
- exemplo com o USD e o DM (ver Tabela 13.4 e Figura 13.3).

A taxa de câmbio de equilíbrio:

- a Figura 13.4 mostra como é determinada a taxa de câmbio de
equilíbrio quando R, R* e Ee são dados;
- a Paridade de Juros a Descoberto é satisfeita no ponto de equilíbrio,
em que os rendimentos esperados dos depósitos em USD e em DM
são iguais.
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e) Taxas de juro, expectativas e equilíbrio

Alterações nas taxas de juro:

- se a taxa de juro doméstica aumenta, os activos domésticos tornam-se
mais atractivos;
- isso aumenta a procura pela moeda nacional, levando à
apreciação da mesma (Figura 13.5);
- um aumento na taxa de juro estrangeira tem o efeito oposto (Fig.
13.6).

Alterações na taxa de câmbio esperada:

- uma apreciação esperada da moeda estrangeira aumenta o rendimento
esperado dos depósitos em moeda estrangeira;
- aumenta a procura por moeda estrangeira;
- a moeda nacional deprecia-se.

f) Taxas de câmbio a prazo e a Paridade de Juros a Coberto

F−E
Paridade de Juros a Coberto: R = R* +
E

É similar à paridade de juros a descoberto, mas envolve a taxa de câmbio a

prazo (que é certa) em vez da taxa de câmbio à vista esperada (que é incerta).

F−E
Prémio da moeda estrangeira f =
E
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Paridade de Juros a Coberto:

- tende a verificar-se entre diferentes moedas cotadas na mesma praça
financeira;
- quando os depósitos se localizam em países diferentes, o seu grau de
risco pode ser diferente, devido à interferência dos governos, pelo que
a Paridade de Juros a Coberto poderá não se verificar.

Se a taxa de câmbio a prazo é igual à taxa de câmbio esperada (F=Ee), as duas

paridades são iguais:
- tal faz sentido, pois as pessoas tendem a negociar as taxas de câmbio a
prazo de acordo com as suas expectativas quanto ao valor futuro das
taxas de câmbio à vista.
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3) MOEDA, TAXAS DE JURO E TAXAS DE CÂMBIO

Na aula anterior vimos como a taxa de câmbio depende de dois factores:

- juros que podem ser recebidos em ambas moedas;
- taxa de câmbio futura esperada.

Agora, convém saber como esses dois factores são determinados. Depois,
podemos construir um modelo económico que relaciona:
- taxas de câmbio;
- taxas de juro;
- inflação, produção, etc.

Primeiro passo:
- explicar os efeitos da oferta e da procura de moeda de um país sobre
as taxas de juro e de câmbio:
- os eventos monetários influenciam a taxa de câmbio tanto pela
mudança nas taxas de juro como pela mudança nas expectativas
quanto às taxas de câmbio futuras;
- a oferta e a procura de moeda afectam os preços dos produtos
que, por sua vez, afectam as taxas de câmbio.

a) Definição e funções da moeda

O que é moeda?
- Aquilo que é usado como intermediário das trocas;
- papel moeda + depósitos à ordem = M1;
- M1 + depósitos a prazo = M2.
 24

Funções da moeda:
- meio de troca (meio de pagamento geralmente aceite);
- unidade de conta (medida de valor);
- reserva de valor.

Como é determinada a oferta de moeda?

- a oferta de moeda é controlada pelo Banco Central, directa ou
indirectamente. Por agora, vamos assumir que o Banco Central fixa a
oferta de moeda como quer.

b) A procura individual por moeda

A procura dos indivíduos por um activo depende de três factores:

- rendimento esperado comparado com o de outros activos;
- risco;
- liquidez.

Rendimento esperado:
- a moeda não paga juros e os depósitos à ordem pouco rendem;
- a detenção de moeda implica a perda de juros, tanto maior
quanto maior for a taxa de juro;
- um aumento da taxa de juro causa uma queda na procura por moeda
(maior custo de oportunidade de deter moeda).

Risco:
- não tem grande influência sobre a procura de moeda;
- o único risco é que os preços subam, mas isso também diminuiria a
taxa de juro real obtida através da detenção de títulos.
 25

Liquidez:
- principal benefício de deter moeda;
- um aumento no valor médio das transacções de um indivíduo ou de
uma empresa eleva a sua procura por moeda.

c) A procura agregada por moeda

A quantidade total de moeda procurada pelos indivíduos e empresas na

economia depende de:
- taxa de juro: ↑ R ⇒ ↓ Md
- nível de preços: ↑ P ⇒ ↑ Md
- rendimento nacional real (PNB): ↑ Y ⇒ ↑ Md

Pode ser expressa da seguinte forma:

↑ R ⇒↓ L
M d = P L( R, Y ) 
↑ Y ⇒↑ L

Figura 14.1: Curva da procura agregada real de moeda, com Y constante.

Figura 14.2: Efeitos de variações em Y.

d) Taxa de juro de equilíbrio

Condição de equilíbrio no mercado monetário:

MS Md
MS =Md ou = = L ( R, Y )
P P
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Assim, temos, oferta real de moeda igual à procura real de moeda:

MS
= L ( R, Y )
P

Dados P e Y, a taxa de juro de equilíbrio é aquela que iguala a procura e a oferta

reais de moeda (ver Figura 14.3):
- a oferta de moeda é representada por uma recta vertical, pois P é fixo
e o Banco Central fixa MS como quer;
- ajustamento para o equilíbrio:
- o mercado move-se sempre em direcção a uma taxa de juro na
qual a procura e a oferta reais de moeda são iguais:
MS MS
> L(R,Y ) ⇒↓ R e < L(R,Y ) ⇒↑ R
P P

Efeitos sobre a taxa de juro:

- aumento na oferta nominal de moeda, com P fixo (Figura 14.4):
↑ M S ⇒↓ R e ↓ M S ⇒↑ R
- aumento no rendimento (Figura 14.5):
↑ Y ⇒↑ L(R,Y ) ⇒↑ R e ↓ Y ⇒↓ L(R, Y ) ⇒↓ R

e) A oferta de moeda e a taxa de câmbio no curto prazo

Para analisar a relação entre a moeda e a taxa de câmbio no curto prazo, vamos
combinar os dois gráficos já estudados, na Figura 14.6:
- 1º diagrama: mostra a determinação da taxa de câmbio, de acordo com
a Paridade de Juros a Descoberto;
- 2º diagrama: determinação da taxa de juro no mercado monetário.
 27

Ligações entre os mercados monetário e cambial (Figura 14.7):

- nos mercados monetários são determinadas as taxas de juro de cada
país. Depois, estas taxas de juro vão ajudar a determinar a taxa de
câmbio, através da Paridade de Juros a Descoberto.

Efeitos de alterações na oferta de moeda dos EUA (Figura 14.8):

↑ M EUA
S
⇒↓ R$ ⇒↓ rend . depósitos em USD ⇒↑ E$ / DM

Efeitos de alterações na oferta de moeda da Alemanha (Figura 14.9):

↑ M AS ⇒↓ RDM ⇒↓ rend . depósitos em DM ⇒↓ E$ / DM

f) Moeda, nível de preços e taxa de câmbio no longo prazo

Equilíbrio de longo prazo: posição que a economia atingiria se nenhum outro

choque económico ocorresse durante o
ajustamento para o pleno emprego;
- após todos os salários e preços se terem ajustado
aos níveis de equilíbrio de mercado.

Moeda e preços monetários

O nível de preços de longo prazo é o que satisfaz o equilíbrio do mercado
monetário quando R e Y estão nos seus níveis de longo prazo:
MS MS
= L( R, Y ) ou P=
P L( R , Y )

Se R e Y forem constantes: ↑ M S ⇒↑ P
 28

Efeitos no longo prazo das mudanças na oferta de moeda

Uma mudança na oferta de moeda não tem efeitos sobre os valores de longo
prazo da taxa de juro ou da produção real:
- um aumento de MS para o dobro será o mesmo que criar uma nova
moeda que vale o dobro da anterior;
- se a economia está inicialmente em pleno emprego, todos os
preços monetários passam para o dobro;
- no longo prazo, a produção não depende da oferta de moeda, mas sim
dos factores de produção e da produtividade dos mesmos.

Assim, um aumento permanente na oferta de moeda causa um aumento

proporcional no valor do nível de preços no longo prazo.

Na prática, a relação entre oferta de moeda e preços não é tão linear, pois há
outros factores a influenciar a produção, a taxa de juro, e a procura por moeda:
- no caso da América Latina em que os movimentos na oferta de moeda
foram mais pronunciados, é mais fácil encontrar uma relação positiva
entre MS e P (ver Quadro);
- relação para os principais países industrializados (Figura 14.10).

Moeda e taxa de câmbio no longo prazo

Com tudo o resto igual, um aumento permanente na oferta de moeda num país
leva a uma depreciação proporcional no longo prazo em relação às moedas
estrangeiras.
↑ M S ⇒↑ P ⇒↑ E
 29

g) Inflação e dinâmica da taxa de câmbio

Rigidez de preços no curto prazo versus flexibilidade de preços no longo prazo

Rigidez de preços no curto prazo:

- não se aplica a alguns bens cujos preços são fixados diariamente;
- aplica-se melhor a preços estipulados em catálogos ou menus;
- e melhor ainda aos salários dos trabalhadores, que influenciam os
custos das empresas e, consequentemente, os preços fixados por estas.

A taxa de câmbio é bem mais variável do que os preços no curto prazo (ver
Figura 14.11):
- tal é verdade para os países com história de relativa estabilidade no
nível de preços;
- não se aplica à América Latina dos anos 70 e 80.

No entanto, uma mudança na oferta de moeda cria imediatamente pressões de

procura e de custos que levam a aumentos futuros nos preços:
- excesso de procura por produtos e trabalho;
- expectativas inflacionárias;
- preços das matérias primas.

Mudanças permanentes na oferta de moeda e na taxa de câmbio

Aumento permanente na oferta de moeda dos EUA (Figura 14.12):

- o ponto inicial corresponde ao equilíbrio de longo prazo (pleno
emprego);
- a produção permanece constante após o ajustamento.
 30

Efeitos de curto prazo (painel a):

↓ rend . dep. em $ ⇒↑ E$ / DM
↑ M EUA
S
⇒↓ R$ ⇒ 
↑ E$ / DM ⇒↑ rend . dep.em DM ⇒↑ E$ / DM
e

A taxa de câmbio deprecia-se mais do que quando assumimos que a taxa

de câmbio esperada permanece a mesma.

Ajustamento de longo prazo (painel b):

1 2
 M EUA
S   M EUA
S 
↑ PEUA =↑ S
M EUA 
⇒  =  
P   P 
 EUA   EUA 

A oferta real de moeda e a produção são iguais às iniciais.

S
M EUA
↑ PEUA ⇒↓ ⇒↑ R$ ⇒↑ E$ / DM
PEUA

Compensando parte da depreciação inicial

No final, temos: ↑ M EUA

S
⇒↑ PEUA ⇒↑ E$ / DM

Figura 14.13: trajectórias no tempo das variáveis dos EUA após um aumento
da oferta nominal de moeda neste país.
 31

Ultrapassagem da taxa de câmbio

A resposta imediata da taxa de câmbio a um aumento na oferta de moeda é

maior do que a sua resposta de longo prazo.

A ultrapassagem (ou sobreajustamento) deve-se à Paridade de Juros a

Descoberto:
e
E EUA − E EUA
- inicialmente = 0 , pelo que R$ = RDM
E EUA

↑ M EUA
S
⇒↓ R$ , logo R$ < RDM

- a taxa de juro dos depósitos em dólares só pode ser menor que a dos
depósitos em marcos se se esperar uma apreciação do dólar:
e
E EUA − E EUA
< 0 ⇒ E EUA
e
< E EUA
E EUA

Se não houvesse rigidez de preços, a oferta real de moeda não aumentaria no

curto prazo nem diminuiriam as taxas de juro:
- a taxa de câmbio iria directamente para o seu valor de equilíbrio de
longo prazo.
 32

4) NÍVEIS DE PREÇOS E TAXA DE CÂMBIO NO LONGO PRAZO

Para compreendermos os movimentos das taxas de câmbio no longo prazo,

devemos ampliar o nosso modelo em duas direcções:
- completar a descrição das ligações entre política monetária, inflação,
taxa de juro e taxa de câmbio;
- examinar os efeitos de outros factores sobre as taxas de câmbio.

a) A Lei do Preço Único

Nos mercados concorrenciais livres de custos de transporte e barreiras oficiais

ao comércio, bens idênticos vendidos em países diferentes devem ser vendidos
pelo mesmo preço quando os seus preços são indicados em termos da mesma
moeda.
Pi
Pi = EPi * ou E=
Pi *

b) Paridade de Poder de Compra (PPC)

A taxa de câmbio entre as moedas de dois países deve ser igual à relação entre
os níveis de preços dos países. A PPC prevê que:
P
E= ou P = EP *
P*

A versão absoluta da PPC indica que os níveis de preços dos países são iguais
quando medidos em termos da mesma moeda. Se a Lei do Preço Único se
verificar para todos os bens, a PPC verifica-se, mas o inverso já poderá não ser
verdade.
 33

PPC relativa: a variação percentual na taxa de câmbio entre duas moedas em

qualquer período é igual à diferença entre as variações
percentuais dos níveis de preços nacionais.

Et − Et −1 Pt − Pt −1 Pt * − Pt *−1
= − *
= Π t − Π *t
Et −1 Pt −1 Pt −1

Os preços e as taxas de câmbio mudam de modo a preservar a relação entre o

poder de compra doméstico e o estrangeiro de cada moeda:
- a PPC relativa pode ser válida quando a absoluta não o é;
- a PPC absoluta só faz sentido quando os cabazes de bens dos dois
países são iguais.

c) Um modelo da taxa de câmbio no longo prazo baseado na PPC

Abordagem monetária da taxa de câmbio

PEUA
Assume que a PPC absoluta se verifica: E$ / DM =
PA
O equilíbrio nos mercados monetários implica:
S
M EUA M AS
PEUA = PA =
L(R$ , YEUA ) L(RDM , YA )

Assim, a taxa de câmbio no longo prazo é totalmente determinada pelas ofertas

e procuras reais relativas das moedas em causa:
S
M EUA
PEUA L(R$ , YEUA )
E$ / DM = =
PA M AS
L(RDM ,YA )
 34

Efeitos de longo prazo:

↑ M EUA
S
⇒↑ PEUA ⇒↑ E$ / DM (depreciação do USD)
↑ R$ ⇒↓ LEUA ⇒↑ PEUA ⇒↑ E$ / DM 
 diferentes do esperado
↑ YEUA ⇒↑ LEUA ⇒↓ PEUA ⇒↓ E$ / DM 

Inflação crescente, paridade de juros e PPC

Com tudo o mais igual, o crescimento da oferta de moeda a uma taxa constante
resulta num crescimento dos níveis de preços à mesma taxa.
- mas, mudanças nessa taxa de inflação não afectam o nível de produção no
pleno emprego ou os preços relativos dos bens e serviços no longo prazo.

Embora a taxa de juro de longo prazo não dependa do nível absoluto de oferta
de moeda, o crescimento contínuo desta afectará a taxa de juro:

E$e/ DM − E$ / DM
PJD R$ = RDM +
E$ / DM

E$e/ DM − E$ / DM
PPC relativa = Π eEUA − Π eA
E$ / DM

Combinando a PJD com a PPC relativa, temos:

R$ − RDM = Π eEUA − Π eA

Se as pessoas esperarem que a PPC relativa se mantenha, a diferença entre as

taxas de juro oferecidas pelos depósitos em dólares e em marcos serão iguais à
diferença entre as taxas esperadas de inflação.
- dificilmente se mantém no curto prazo, dada a rigidez dos preços.
 35

d) Evidência empírica sobre a PPC e a Lei do Preço Único

Todas as versões da PPC explicam mal as flutuações das taxas de câmbio. Mas,
os desvios face à PPC ajudam-nos a construir modelos mais realistas que a
abordagem monetária:
- a PPC absoluta é imprecisa (ver Figura 15.3);
- a Lei do Preço Único também não se sai bem (ver quadro);
- a PPC relativa é às vezes uma aproximação razoável dos dados, mas
geralmente actua pobremente.

e) Os problemas da PPP

Principais razões para a não verificação da PPC:

- custos de transporte;
- barreiras ao comércio;
- concorrência imperfeita;
- cabazes de bens diferentes para calcular os níveis de preços.

A PPC no curto e no longo prazos:

- dada a rigidez de preços no curto prazo, os desvios face à PPC serão
bem maiores no curto que no longo prazo;
- maior volatilidade cambial em regimes de câmbios flexíveis dificulta a
verificação da PPC no curto prazo;
- os preços tendem a ser mais altos nos países ricos.
 36

Preços mais altos nos países ricos (ver Figura 15.4):

Produtividade do trabalho (Balassa-Samuelson):
- a produtividade do trabalho é menor nos países pobres para os bens
transaccionáveis, mas quase igual para os não transaccionáveis;
- os preços dos bens transaccionáveis tenderão a ser iguais em todo o
mundo:
- os salários são mais baixos nos países pobres;
- menores custos de produção nos bens não transaccionáveis:
- menores preços dos bens não transaccionáveis.

Dotação de factores (Bhagwati-Kravis):

- os países pobres têm uma maior abundância relativa de trabalho face
ao capital:
- menor produtividade do trabalho nos países pobres:
- menores salários nos países pobres;
- a produção de bens não transaccionáveis é mais intensiva em trabalho:
- bens não transaccionáveis mais baratos que nos países ricos.

f) Um modelo geral das taxas de câmbio no longo prazo

Taxa de câmbio real: medida resumida da amplitude dos preços dos bens e
serviços de um país relativamente ao de outro.

Definida em termos de taxas de câmbio nominais e níveis de preços. Preço em

dólares do cabaz de bens alemão relativo ao americano:
E$ / DM PA
q$ / DM =
PEUA
 37

Aumento da taxa de câmbio real ( ↑ q$ / DM ):

- depreciação real do dólar face ao marco;
- os bens e serviços americanos tornam-se mais baratos face aos
alemães;
- ganhos de competitividade dos bens americanos.

Efeitos sobre a taxa de câmbio real:

- aumento da procura por bens dos EUA face aos alemães:
- aumenta o preço relativo dos bens americanos;
- diminui a taxa de câmbio real (apreciação real do dólar);
- aumento da oferta de bens dos EUA face aos alemães:
- diminui o preço relativo dos bens americanos;
- aumenta a taxa de câmbio real (depreciação real do dólar).

Taxas de câmbio nominais e reais no equilíbrio de longo prazo

E$ / DM PA PEUA
q$ / DM = ou E$ / DM = q$ / DM
PEUA PA
S
M EUA
PEUA L(R$ , YEUA )
Então, E$ / DM = q$ / DM = q$ / DM
PA M AS
L(RDM , YA )

Para uma dada taxa de câmbio real, mudanças na procura e na oferta de moeda
nos dois países afectam a taxa de câmbio nominal de longo prazo, como na
abordagem monetária.
Mas as mudanças na taxa de câmbio real de longo prazo também afectam
a taxa de câmbio nominal.
 38

Este modelo permite que factores não monetários também afectem a taxa de
câmbio nominal de longo prazo.

Determinantes mais importantes das variações nas taxas de câmbio nominais de

longo prazo (ver Tabela 15.1):
- quando todos os distúrbios são monetários por natureza, as taxas de
câmbio obedecem à PPC relativa no longo prazo;
- quando os distúrbios ocorrem nos mercados de produtos, é improvável
que a taxa de câmbio obedeça à PPC relativa.

g) Diferenças nas taxas de juro internacionais e a taxa de câmbio real

As diferenças entre as taxas de juro dos países dependem não só das diferenças
da inflação esperada mas também de mudanças esperadas na taxa de câmbio
real.
q$e / DM − q$ / DM E$e/ DM − E$ / DM
= − (Π eEUA − Π eA )
q$ / DM E$ / DM

E$e/ DM − E$ / DM
PJD R$ = RDM +
E$ / DM

Ou seja, R$ − RDM =
q$e / DM − q$ / DM
q$ / DM
(
+ Π eEUA − Π eA )

Indica que a diferença entre os juros do dólar e do marco equivalem à soma de:
- taxa esperada de depreciação real do dólar face ao marco;
- diferença esperada entre a inflação dos EUA e da Alemanha.
 39

h) Paridade dos juros reais

Taxa de juro real esperada: re = R − Πe

Assim, e
rEUA − rAe = (R$ − Π eEUA ) − (RDM − Π eA )

Rearranjando, obtemos a paridade de juros reais:

q$e / DM − q$ / DM
e
r
EUA −r =
e
A
q$ / DM

Em suma, as taxas de juro reais serão iguais se a PPC relativa e a PJD se

verificarem ao mesmo tempo.
 40

5) PRODUÇÃO E TAXA DE CÂMBIO NO CURTO PRAZO

Os pontos anteriores mostraram as conexões entre taxas de câmbio, taxas de

juro e níveis de preços, assumindo que os níveis de produção eram dados:
- agora completamos o cenário examinando como a produção e a taxa
de câmbio são determinadas no curto prazo.

a) Determinantes da procura agregada numa economia aberta ao exterior

Procura agregada: quantidade de bens e serviços de um país procurada por

indivíduos ou empresas de todo o mundo.

D = C + I + G + CC em que CC = EX – IM

Determinantes do consumo (C):

- depende do rendimento disponível: Yd = Y – T

C = C(Yd) ↑Yd ⇒ ↑C

Determinantes da conta corrente (CC = EX - IM):

- taxa de câmbio real (preço de um cabaz de bens estrangeiro face ao
nacional);
- rendimento disponível.

 EP * d 
Assim, temos: CC = CC  ,Y 
 P 
 41

EP *
Efeitos de aumentos na taxa de câmbio real: q = :
P
- bens estrangeiros tornam-se relativamente mais caros;
- aumentam as nossas exportações;
- aumenta o preço e diminui o volume das importações:
- efeito ambíguo na CC: - efeito preço piora a CC;
- efeito volume melhora a CC;
- vamos assumir, por agora, que o efeito volume supera o efeito preço,
ou seja, que um aumento na taxa de câmbio real melhora a CC.

Mudanças no rendimento disponível:

- aumentam os gastos em todos os bens, incluindo os importados;
- o aumento das importações piora o saldo da Conta Corrente.

Resumindo:
↑ q ⇒ ↑ CC ↓ q ⇒ ↓ CC
↑ Yd ⇒ ↓ CC ↓ Yd ⇒ ↑ CC

b) A equação da procura agregada

 EP * 
D = C (Y − T ) + I + G + CC  ,Y − T 
 P 

A taxa de câmbio real e a procura agregada:

- uma depreciação real aumenta a procura agregada através do aumento
do saldo da conta corrente:
EP *
↑ q= ⇒ ↑ CC ⇒ ↑ D ⇒ ↑ Y
P
 42

Rendimento real e a procura agregada (Fig. 16.1):

↑ C
↑ Y ⇒↑ Y d ⇒ 
↑ IM ⇒↓ CC

Assumindo que o aumento do consumo é superior ao das importações, temos:

↑ Y ⇒↑ D

c) Determinação da produção no curto prazo

O mercado de bens está em equilíbrio quando a produção, Y, é igual à procura

agregada da produção local (Fig. 16.2):

 EP * 
Y = D = C (Y − T ) + I + G + CC  , Y − T 
 P 

Como se chega ao equilíbrio:

- se a procura supera a oferta, há um incentivo para as empresas
produzirem mais;
- se a procura é menor que a oferta as empresas preferem produzir
menos.

d) Equilíbrio no mercado de bens no curto prazo

Relação entre a taxa de câmbio e a produção (curva DD – Figs. 16.3 e 16.4):

EP *
↑ E ⇒↑ q = ⇒↑ CC ⇒↑ D ⇒↑ Y
P
 43

Outros factores que afectam a procura agregada e a produção no curto prazo

(levam a deslocações da curva DD – Fig. 16.5):
↑ G ⇒↑ D ⇒↑ Y
↑ C ⇒↑ D ⇒↑ Y
↑ T ⇒↓ Y d ⇒↓ C ⇒↓ D ⇒↓ Y
↑ I ⇒↑ D ⇒↑ Y
↑ P ⇒↓ q ⇒↓ CC ⇒↓ D ⇒↓ Y
↑ P* ⇒↑ q ⇒↑ CC ⇒↑ D ⇒↑ Y

e) Equilíbrio no mercado de activos (curva AA)

O mercado de activos está em equilíbrio (Fig. 16.7) quando a Paridade de Juros

a Descoberto é respeitada (as taxas de rendimento esperadas de depósitos em
moeda local e estrangeira são iguais):
Ee − E
R=R + *
E

Equilíbrio no mercado monetário:

MS
= L ( R, Y ) em que ↑ R ⇒↓ L e ↑ Y ⇒↑ L
P

Relação entre taxa de câmbio e produção/rendimento (Fig. 16.6):

↑ Y ⇒↑ L(R, Y ) ⇒↑ R ⇒↓ E

Um aumento da produção ou rendimento locais leva a uma apreciação da moeda

local.
 44

Outros factores que afectam o equilíbrio no mercado de activos (deslocam a

curva AA):
↑ R ⇒↑ rend . esperado em moeda nacional ⇒↓ E
↑ E e ⇒↑ rend . esperado em moeda estrangeira ⇒↑ E
↑ R* ⇒↑ rend . esperado em moeda estrangeira ⇒↑ E
MS
↑ M S ⇒↑ ⇒↓ R ⇒↑ E
P
MS
↑ P ⇒↓ ⇒↑ R ⇒↓ E
P
↑ L ⇒↑ R ⇒↓ E

f) Equilíbrio no curto prazo para uma economia aberta

O equilíbrio global de curto prazo corresponde a uma situação em que os

mercados de bens e de activos estão simultaneamente em equilíbrio:
- intersecção das curvas AA e DD (ver Figura 16.8);
- ajustamento para o equilíbrio (Fig. 16.9).

g) Mudanças temporárias nas políticas monetária e fiscal

Política monetária: funciona por meio de variações na oferta de moeda;

Política fiscal: funciona por meio de variações nos gastos do governo ou nos
impostos.

Efeitos de um aumento temporário na oferta de moeda (Fig. 16.10):

↑ M S ⇒↓ R ⇒↑ E ( depreciação) ⇒↑ q ⇒↑ CC ⇒↑ D ⇒↑ Y
 45

Efeitos de uma expansão fiscal temporária (Fig. 16.11):

↑ G ⇒↑ D ⇒↑ Y ⇒↑ L ⇒↑ R ⇒↓ E ( apreciação) ⇒↓ q ⇒↓ CC ↓ Y

Políticas de estabilização (com vista a manter o pleno emprego):

Queda na procura mundial por bens domésticos (Fig. 16.12):

↓ EX ⇒↓ CC ⇒↓ D ⇒↓ Y ⇒↓ L ⇒↓ R ⇒↑ E

Expansão fiscal: ↑ G ⇒↑ D ⇒↑ Y ⇒↑ L ⇒↑ R ⇒↓ E

Expansão monetária: ↑ M S ⇒↓ R ⇒↑ E ⇒↑ q ⇒↑ CC ⇒↑ D ⇒↑ Y

Aumento temporário na procura por moeda (Fig. 16.13):

↑ L ⇒↑ R ⇒↓ E ⇒↓ q ⇒↓ CC ⇒↓ Y

Expansão fiscal: ↑ G ⇒↑ D ⇒↑ Y ⇒↑ L ⇒↑ R ⇒↓ E
Expansão monetária: ↑ M S ⇒↓ R ⇒↑ E ⇒↑ q ⇒↑ CC ⇒↑ D ⇒↑ Y

Problemas na formulação da política económica:

- a tentação de usar políticas expansionistas repetidamente pode levar a
maior inflação, dadas as expectativas de subidas nos preços;
- na prática, é difícil determinar a origem do distúrbio;
- a política orçamental é mais difícil de alterar;
- políticas orçamentais expansivas podem agravar o défice orçamental;
- as políticas demoram algum tempo a produzir efeitos.
 46

h) Mudanças permanentes nas políticas monetária e fiscal

Uma mudança permanente na política económica afecta o valor corrente do

instrumento de política do governo e também a taxa de câmbio de longo prazo:
- isso afecta as expectativas das taxas de câmbio futuras, afectando a
taxa de câmbio no curto prazo.

Aumento permanente na oferta de moeda:

Efeitos de curto prazo (Fig. 16.14):

 ↓ R ⇒↑ E
↑MS ⇒ ⇒↑ q ⇒↑ CC ⇒↑ D ⇒↑ Y
↑ E e
⇒↑ E

Ajustamento de longo prazo (Fig. 16.15):

- se começamos numa situação de pleno emprego, os trabalhadores e o
equipamento estão a fazer horas extraordinárias;
- os trabalhadores exigem maiores salários;
- os produtores aumentam os preços para cobrir os custos;
- então, os preços sobem e a produção volta ao nível de pleno emprego:
↓ q ⇒↓ CC ⇒↓ D ⇒↓ Y

↑ P⇒ MS
↓ P ⇒↑ R ⇒↓ E

- a apreciação no longo prazo contraria parte da depreciação no curto

prazo (temos um exemplo da ultrapassagem ou sobreajustamento no
curto prazo).
 47

Expansão fiscal permanente:

- impacto imediato no mercado de bens e serviços;
- afecta os mercados de activos devido ao seu impacto sobre as
expectativas da taxa de câmbio no longo prazo.

Efeitos de curto prazo (Fig. 16.16):

↑ D ⇒↑ Y ⇒↑ L ⇒↑ R ⇒↓ E ⇒↓ q ⇒↓ CC ⇒↓ Y
↑G⇒
↓ E ⇒↓ E ⇒↓ q ⇒↓ CC ⇒↓ Y
e

- a produção não se altera e a moeda aprecia-se;

- a expansão fiscal é compensada pela substituição de bens domésticos
por bens estrangeiros (deterioração da conta corrente).

Assim, se a economia está inicialmente numa situação de equilíbrio de longo

prazo, uma mudança permanente na política fiscal não tem efeitos líquidos
sobre a produção:
- ela causa uma apreciação imediata e permanente da taxa de câmbio
que compensa exactamente o efeito directo da política fiscal sobre a
procura agregada.

i) Políticas macroeconómicas e a conta corrente

Efeitos das políticas monetária e fiscal sobre a conta corrente (Fig. 16.17):
↑ Y
↑MS ⇒ ⇒↑ CC
↑ E
↑ Y
↑G⇒ ⇒↓ CC
↓ E
 48

j) Ajuste gradual do fluxo de comércio e dinâmica da conta corrente

Na realidade, o comportamento da CC é mais complicado do que assumimos:

- a conta corrente leva mais tempo a ajustar-se a uma variação na taxa
de câmbio real;
- quase sempre se observa que a CC piora imediatamente após uma
depreciação real da moeda e melhora só passado alguns meses:
- a sua trajectória segue a forma de um J (ver Fig. 16.18);
- os agentes económicos demoram tempo a aperceber-se das alterações
nos preços relativos:
- muitas encomendas podem ter sido feitas aos preços antigos;
- o aumento da produção doméstica pode obrigar a aumentar a
capacidade instalada, o que leva algum tempo;
- a curva J costuma demorar entre 6 meses e um ano.

Transferência da taxa de câmbio e inflação:

- na realidade, a relação de curto prazo entre a taxa de câmbio nominal e
a real é menos que perfeita:
- a transferência da taxa de câmbio aos preços dos bens
importados pode ser incompleta:
- segmentação do mercado permite praticar preços
diferentes em diferentes países;
- as empresas estrangeiras podem baixar os seus preços em
moeda estrangeira e compensar assim a apreciação das
suas moedas;
- os volumes de comércio vão-se ajustar mais lentamente do que temos
assumido.
 49

k) O modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP)

O equilíbrio no mercado de bens e a curva IS

Contabilidade nacional:
Y = A + NX = C + I + G + X – M

Y = C0 + c[(1-t)Y + TR ] + I0 – bR + G + NX - mY + φq

Y = A + NX + c(1-t)Y – bR - mY + φq

Y [1- c(1-t) + m] = A + NX – bR + φq

Y = α ( A + NX – bR + φq)

Multiplicador keynesiano de economia aberta:

α = 1 / [1- c(1-t) + m]

Relação inversa entre output e taxas de juro:

∂Y
= −αb (inclinação negativa da curva IS)
∂R

Curva IS: combinações de output e taxas de juro para as quais o mercado de

bens e serviços está em equilíbrio.
- Variações em G ou q levam a deslocações da curva IS;
- Variações em c, t ou m alteram a inclinação da curva;
 50

Os mercados de activos

Simplificações:
- os agentes detêm moeda doméstica ou títulos;
- não há substituição entre moeda nacional e estrangeira;
- moeda nacional não rende juros;
- a oferta de moeda (MS) é fixa;
- com preços rígidos, MS/P também é fixa;
- a oferta de títulos também é fixa. VS é o stock de títulos;
- riqueza total real da economia:
Wˆ M S
= + V S = LD + V D
P P
 D MS 
L −
 ( )
 + V D −V S = 0
P 

- de acordo com a lei de Walras, se um mercado está em equilíbrio, o
outro também estará. Logo, podemos-nos concentrar num só mercado
(o monetário):
MS
= LD = L(R, Y ) = kY − hR
P
- resolvendo a equação em ordem a R, obtemos:

1  M S 
R =  kY −
h P 

Curva LM: combinações de Y e R para as quais os mercados monetário e

de títulos estão em equilíbrio.
Variações em MS ou em P levam a deslocações da curva.
 51

Taxas de câmbio flexíveis e a Balança de Pagamentos

- o Banco Central não intervém no mercado cambial e não se tem que
preocupar com ganhos ou perdas de reservas em moeda estrangeira;
- num regime de taxas de câmbio totalmente flexíveis a Balança de
Pagamentos está sempre em equilíbrio;
BP = CC + B.Cap. = CC + K = 0
- a taxa de câmbio ajusta-se para permitir o equilíbrio nas contas
externas;

Movimento de capitais e equilíbrio da BP

Determinantes da BP:
BP = CC (q,Y,Y*) + K (R-R*)
- assumindo um país pequeno nos mercados financeiros internacionais,
R* passa a ser uma variável exógena, sendo R a determinar o saldo da
Balança de Capitais;
- com perfeita mobilidade de capitais, uma pequena mudança em R leva
a enormes movimentos de capitais. A arbitragem faz com que R = R*
(curva BP horizontal);

Output e taxa de câmbio de equilíbrio

- o equilíbrio da economia ocorre quando há um equilíbrio simultâneo
dos mercados de bens e de activos e da BP (onde as 3 curvas se
intersectam);
- com perfeita mobilidade de capitais e taxas de câmbio flexíveis, o
output de equilíbrio é determinado no mercado monetário:
MS M S hR*
= kY − hR ⇒ Y =
*
+
P kP k
 52

- a taxa de câmbio de equilíbrio é determinada pela equação do mercado

de bens:
(
Y = α A + CC − bR* + φ q )
(relação positiva entre Y e q: curva DD)

A eficácia de curto prazo das políticas fiscal e monetária em câmbios flexíveis

com perfeita mobilidade de capitais

- a política fiscal é ineficaz:

↑G ⇒ ↑R, ↑Y ⇒ ↓q ⇒ ↓CC ⇒ ↓R, ↓Y ⇒ ( Y , R )

- a política monetária tem a sua eficácia reforçada:

↑MS ⇒ ↓R, ↑Y ⇒ ↑q ⇒ ↑CC ⇒ ↑R, ↑Y ⇒ (↑↑Y, R )

l) Efeitos de longo prazo no modelo Mundell- Fleming (AD-AS)

A curva da procura agregada (AD)

- a relação entre procura agregada e preços (curva AD) pode ser
determinada a partir das curvas IS e LM;
- efeitos de uma diminuição dos preços:
- aumento da oferta monetária real;
- aumento da taxa de câmbio real.
 MS ↑ Y
↑ ⇒
 P
↓ P⇒ ↓ R (↓P ⇒ ↑ Y)
↑ q ⇒↑ CC ⇒ ↑ Y
 ↑ R
 53

Algebricamente:

MS k 1MS
LM: = kY − hR ⇔ R= Y −
P h h P
IS: Y [1- c(1-t) + m] = A + CC – bR + φq

Substituindo a taxa de juro na IS pela equação da LM, temos:

 kb   bMS eP * 
AD: Y 1 − c(1 − t ) + m +  =  A + CC + +φ 
 h  h P P 

Curva da procura agregada (AD) em câmbios flexíveis:

- variações nos preços levam a deslocações ao longo da curva;
- variações na oferta de moeda levam a deslocações da curva:
- variações nos gastos autónomos não levam a deslocações da curva da
procura agregada, pois a variação resultante na taxa de câmbio vai
fazer com que a procura agregada não se altere.

A curva da oferta agregada (AS)

Curva AS é positivamente inclinada no curto prazo:

- salários nominais são rígidos no curto prazo;
- aumento de preços reduz os salários reais e aumenta o emprego e a
produção;
↑P ⇒ ↓ (W0 / P) ⇒ ↑N ⇒ ↑Y
 54

Acréscimos do output acima do nível de pleno emprego não podem persistir no

longo prazo:
- os salários reais sobem e voltamos ao pleno emprego;
- a oferta agregada de longo prazo é uma linha vertical;
- alterações nos preços só têm efeitos no output de equilíbrio no curto
prazo.

O processo de ajustamento

Se o equilíbrio de curto prazo acontecer numa situação de desemprego, o

equilíbrio de longo prazo pode ser atingido através de um mecanismo
automático de ajustamento baseado nos preços e nos salários:
↑ Y
Y0 < YF ⇒↓ W ⇒↓
W
⇒ (AS ↓)
P0 ↓ P

Este mecanismo de ajustamento automático funciona com a mesma eficácia

numa situação de sobre-emprego.

Políticas da procura agregada

Políticas fiscais ou qualquer choque nas despesas autónomas não têm efeitos
sobre a procura agregada: consequentemente, não são capazes de alterar o
output no curto nem no longo prazo.
 55

Uma política monetária expansiva já será capaz de aumentar o output de

equilíbrio no curto prazo. No longo prazo, o ajustamento dos preços leva a um
retorno ao output de pleno emprego e o único efeito visível é um aumento dos
preços:

- Curto prazo:
↑ Y ↑ Y ↑ Y
↑MS ⇒ ⇒↑ E ⇒↑ q ⇒↑ CC ⇒  ⇒
↓ R ↑ R ↑ P

- Longo prazo:
W ↓ Y
Y1 > YF ⇒↑ W ⇒↑ ⇒
P1 ↑ P

Como a taxa de câmbio real volta ao seu nível inicial, o aumento dos preços tem
que ser da mesma magnitude que a depreciação nominal da moeda (assumindo
P* constante):

qˆ = Eˆ + Pˆ * − Pˆ = 0 ⇔ Eˆ = Pˆ se Pˆ = 0

- a Paridade de Poder de Compra (PPC) prevalece, assim, no longo

prazo: a taxa de câmbio real é constante.
 56

6) TAXAS DE CÂMBIO FIXAS E INTERVENÇÃO CAMBIAL

Assumimos anteriormente que as taxas de câmbio são completamente flexíveis,

isto é, que as autoridades monetárias nacionais não comercializam no mercado
cambial para influenciar as taxas de câmbio. Na realidade, tal raramente se
verifica;
- a economia mundial operou desde o fim da 2ª Guerra Mundial até
1973 num sistema de taxas de câmbio fixas;
- há acordos regionais de câmbios fixos, dos quais o Sistema Monetário
Europeu é o melhor exemplo;
- os países industrializados operam actualmente num sistema híbrido de
taxas de câmbio flutuantes controladas, no qual os governos podem
tentar moderar os movimentos da taxa de câmbio sem as manterem
rigidamente fixas;
- muitos países em desenvolvimento têm mantido alguma forma de
fixação da taxa de câmbio (Tabela 17.1).

a) Intervenções do banco central e a oferta de moeda

Para compreendermos os efeitos das intervenções do banco central no mercado

cambial, devemos analisar primeiro o modo como as transacções financeiras do
banco central afectam a oferta de moeda.

O balanço do banco central e a oferta de moeda

Balanço do banco central:

- apresenta os activos detidos pelo banco central e as suas exigibilidades
(passivos);
 57

- é organizado de acordo com os princípios da dupla entrada, de modo a

que os activos são sempre iguais aos passivos;
- activos: estrangeiros (reservas em moeda estrangeira e ouro) e
domésticos (títulos do governo ou bancos - crédito interno);
- passivos: depósitos dos bancos comerciais (reservas) e moeda em
circulação.

Variações dos activos causam automaticamente variações iguais nos passivos:

- a compra de um activo envolve o pagamento em dinheiro
(aumentando a moeda em circulação) ou em cheque (aumenta os
depósitos dos bancos comerciais);
- o pagamento do activo, seja em dinheiro ou em cheque, entra
directamente como oferta de moeda (o banco coloca mais dinheiro na
economia);
- a venda de um activo reduz a oferta de moeda, pois o dinheiro ou
cheque que recebe sai de circulação;

As operações de mercado aberto envolvem a compra ou venda de activos

domésticos.

As transacções oficiais de activos estrangeiros têm o mesmo efeito directo sobre

a oferta de moeda. Efeito de uma venda de activos estrangeiros:
- reduz os activos, dada a redução nos activos estrangeiros;
- reduz as exigibilidades: reduz a moeda em circulação se é pago em
dinheiro e os depósitos dos bancos se é pago em cheque;
- reduz a oferta de moeda.
 58

Esterilização

Os bancos centrais por vezes fazem transacções de igual montante de activos

estrangeiros e domésticos em direcções opostas para anular o impacto das suas
operações cambiais sobre a oferta doméstica de moeda.

Exemplo de uma intervenção esterilizada:

- a venda de um activo estrangeiro com o recebimento de um cheque ou
dinheiro leva a uma redução da oferta de moeda;
- o banco central pode comprar ao mesmo tempo activos domésticos no
mesmo valor, evitando assim a redução da oferta de moeda;
- no final, há uma simples troca de activos estrangeiros por domésticos,
mantendo-se os totais dos activos e passivos do banco central
inalterados.

A Balança de Pagamentos (BP) e a oferta de moeda

Anteriormente definimos o saldo da BP de um país como as compras líquidas de

activos estrangeiros pelo banco central menos as compras líquidas de activos
domésticos pelos bancos centrais estrangeiros:
- é o hiato dos pagamentos internacionais que os bancos centrais devem
financiar por meio das suas transacções de reservas;
- um défice da BP significa que as exigibilidades de reservas
estrangeiras líquidas do país estão a aumentar;
- sem esterilização e sem intervenção dos bancos centrais estrangeiros,
um superavite da BP implica um aumento dos activos estrangeiros no
banco central e, consequentemente, da oferta de moeda.
 59

b) Como o banco central fixa a taxa de câmbio

Para manter a taxa de câmbio constante, o banco central deve sempre

comercializar moedas, a uma taxa de câmbio fixa, com os agentes privados no
mercado cambial:
- o banco central tem que estar disposto a trocar quaisquer quantidades
de moeda nacional por estrangeira à taxa fixa;
- se os excessos de procura ou oferta por moeda não forem extintos, a
taxa de câmbio terá que ser alterada para que o equilíbrio no mercado
cambial seja restabelecido;
- o banco só terá sucesso se conseguir equilibrar os mercados de activos
à taxa fixa.

Equilíbrio no mercado cambial sob uma taxa de câmbio fixa:

- o mercado cambial está em equilíbrio quando a PJD se verifica:
Ee − E
R=R +*
E
- quando a taxa de câmbio é credivelmente fixada, os agentes não
Ee − E
esperam alterações na mesma: = 0;
E
- a PJD implica então: R = R* .

Equilíbrio no mercado monetário sob uma taxa de câmbio fixa:

- o banco central tem que ajustar a oferta de moeda de modo a
equilibrar o mercado monetário em R = R* ;

- isto implica:
MS
P
(
= L R* ,Y . )
 60

Quando o banco intervém no mercado cambial para manter a taxa de câmbio

fixa , ele deve ajustar ao mesmo tempo a oferta de moeda doméstica, de modo a
o equilíbrio no mercado monetário se manter em R = R * .

Efeitos de um aumento da produção (Figura 17.1):

- eleva a procura por moeda doméstica, causando geralmente uma
subida nas taxas de juro;
- para evitar a apreciação da moeda, o banco central intervém no
mercado cambial comprando activos estrangeiros;
- essa compra elimina o excesso de procura por moeda doméstica, pois
o banco coloca mais moeda no mercado ao pagar os activos;
- assim, aumentou a oferta de moeda até que os mercados de activos se
equilibram novamente com: E = E 0 e R = R* .

↑ Y ⇒↑ L ⇒↑ R ⇒ pressão para ↓ E ⇒↑ activos estrangeiros (compra)

⇒↑ M S (o dinheiro que o BC paga entra em circulação) ⇒↓ R

c) Políticas de estabilização com taxa de câmbio fixa

Efeitos de um aumento da oferta de moeda (Fig. 17.2):

↑ M S ⇒↓ R ⇒ pressão para ↑ E ⇒↓ activos estrangeiros (venda)

⇒↓ M S (o dinheiro que o BC recebe sai de circulação) ⇒↑ R

Ao contrário do que se passava com câmbios flexíveis, a política monetária não

é um meio eficaz de aumentar a produção. Assim, ao fixar a taxa de câmbio, o
banco central perde a sua capacidade de usar a política monetária para
propósitos de estabilização macroeconómica.
 61

Efeitos de um aumento dos gastos do governo (Fig. 17.3):

↑ G ⇒↑ D ⇒↑ Y ⇒↑ L ⇒↑ R ⇒ pressão para ↓ E
⇒↑ activos estrangeiros (compra) ⇒↑ M S ⇒↓ R

Ao contrário da política monetária, a política fiscal pode ser usada para afectar a
produção sob uma taxa de câmbio fixa. O seu efeito é ainda mais forte do que
sob taxas de câmbio flexíveis.

Efeitos de uma desvalorização da moeda nacional (Fig. 17.4):

↑ E ⇒↑ CC ⇒↑ D ⇒↑ Y ⇒↑ L ⇒↑ R ⇒ pressão para ↓ E
⇒↑ activos estrangeiros (compra) ⇒↑ M S ⇒↓ R

No final, há um aumento da produção, das reservas oficiais e da oferta de

moeda. Assim, não admira que vários países recorram a desvalorizações das
suas moedas com alguma frequência.

Ajustamento de longo prazo às políticas fiscal e cambial:

- se os aumentos nos gastos são permanentes e ocorrem numa situação
de pleno emprego, eles levarão a um aumento dos preços e a um
regresso ao pleno emprego no longo prazo:
Y > Y F ⇒↑ P ⇒↓ q ⇒↓ CC ⇒↓ Y

- uma desvalorização causa um aumento proporcional dos preços no

longo prazo, uma vez que as condições de procura e oferta no longo
prazo não se alteram.
 62

d) Crises da Balança de Pagamentos e fuga de capital

Até agora assumimos que os participantes no mercado cambial acreditam que a

taxa de câmbio fixa se vai manter indefinidamente ao seu nível actual.

Mas, em certos casos, o Banco Central poderá julgar desejável uma alteração da
taxa de câmbio (desvalorização ou valorização):
- se houver alguma probabilidade de o banco central alterar a taxa de
câmbio no futuro, os agentes económicos não esperarão que esta se
mantenha para sempre;
- a alteração das expectativas quanto à taxa de câmbio poderá conduzir
a uma crise na balança de pagamentos, ou seja, a uma mudança
significativa nas reservas estrangeiras oficiais.

Efeitos da expectativa de uma subida na taxa de câmbio (Fig. 17.5):

E1 − E 0
E1 > E 0 ⇒ R < R* + ⇒ pressão para ↑ E
E0
⇒↓ activos estrangeiros ⇒↓ M S ⇒↑ R

Assim, a expectativa de uma desvalorização futura da moeda nacional leva a

uma queda das reservas e a um aumento da taxa de juro doméstica acima da
mundial:
- a queda das reservas é frequentemente denominada de fuga de capital,
já que está geralmente associada a uma saída do capital privado;
- se as reservas do banco central são baixas, esta fuga de capital poderá
obrigar a desvalorizar a moeda.
 63

e) Flutuação administrada e intervenção esterilizada

Nas secções anteriores argumentamos que a política monetária não é eficaz num
sistema de taxas de câmbio fixas.

No entanto, sob flutuação administrada, a política monetária é influenciada por

alterações na taxa de câmbio sem estar completamente subordinada aos
requisitos de uma taxa de câmbio fixa:
- o banco central tem que escolher entre atender a objectivos domésticos
como a inflação e o desemprego ou tentar estabilizar a taxa de câmbio;
- o banco poderá tentar conciliar uma maior oferta de moeda (para
combater o desemprego no curto prazo) com uma venda de activos
estrangeiros que limite a depreciação da moeda;
- se a intervenção cambial for esterilizada com operações no mercado
aberto, a mesma não alterará a oferta de moeda.

Efeitos da intervenção esterilizada:

- de acordo com o nosso modelo, se a oferta de moeda não é afectada e
a taxa de juros não muda, a taxa de câmbio não se devia alterar;
- assim, uma intervenção esterilizada não seria eficaz;
- a condição da paridade de juros a descoberto assume que os activos
domésticos e estrangeiros são substitutos perfeitos, o que implica que
estes devem ter o mesmo rendimento esperado;
- com substituição imperfeita de activos, tanto o rendimento como o
risco de um activo são importantes:
- assim, atitudes do banco central que alterem o risco dos activos
em moeda nacional, podem alterar a taxa de câmbio, mesmo
que a oferta de moeda e as taxas de juro não se alterem.
 64

A evidência empírica fornece pouco apoio para a ideia de que uma intervenção
esterilizada tem efeitos directos significativos sobre as taxas de câmbio.

Mesmo que os activos sejam substitutos perfeitos, a intervenção esterilizada

pode afectar a taxa de câmbio por meio de um efeito sinalizador, que altere as
expectativas dos agentes económicos:
- quando o Banco Central intervém no sentido de apreciar a moeda
nacional, é provável que esta “comunicação” das suas intenções
convença os agentes económicos de que a moeda se vai apreciar no
futuro (quanto mais não seja porque o banco central perderia dinheiro
e mais intervenções se poderiam suceder se tal não acontecesse);
- isto levaria os agentes a comprar moeda nacional, conduzindo a uma
apreciação da mesma.

f) Moedas de reserva no sistema monetário mundial

Um sistema mundial de taxas de câmbio no qual os países fixam os preços das

suas moedas em termos de uma moeda de reserva envolve uma assimetria
significativa:
- o país emissor da moeda de reserva não tem que fixar nenhuma taxa
de câmbio e pode usar eficazmente a sua política monetária;
- todos os outros países têm que subordinar a sua política monetária à
taxa de câmbio fixa, não a podendo utilizar para dinamizar a economia
no curto prazo;
- tal deve-se ao facto de o país emissor da moeda de reserva não ter que
financiar a sua Balança de Pagamentos.
 65

Um padrão-ouro, no qual todos os países fixam o preço das suas moedas em

termos de ouro, evita a assimetria acima referida e coloca restrições ao
crescimento da oferta de moeda dos países:
- mas este sistema tem muitas desvantagens em termos práticos, que
inviabilizam a organização do sistema monetário actual desta forma:
- impossibilita uma expansão global da oferta de moeda para
combater recessões à escala mundial;
- se o preço do ouro face a outros bens flutuar, haverá uma
instabilidade considerável dos preços;
- o aumento da oferta de moeda estaria dependente da produção e
descoberta de ouro;
- os países com grandes produções de ouro seriam capazes de
afectar a economia mundial através da sua oferta de ouro;

- mesmo o padrão-câmbio-ouro do Sistema de Bretton Woods provou

ser inviável:
- à medida em que os EUA injectavam mais dólares no sistema
através de défices na BP diminuía a credibilidade da conversão
de dólares em ouro;
- quando tal credibilidade se tornou pequena demais, deu-se a
derrocada do sistema.
 66

g) O modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP)

A BP e a oferta de moeda com taxas de câmbio fixas

MS = CP + DO = M1 MS = oferta de moeda
BM = CP + R CP = circulação monetária
MS = µ BM BM = base monetária
R = reservas bancárias
µ = multiplicador da base monetária
c = CP / DO ; r = R / DO
M S C P + DO C P / DO + DO / DO c + 1
µ= = P = P =
BM C +R C / DO + RE / DO c + r

Em economia aberta:
BM = CP + R = DLX + CBC
DLX = disponibilidades líquidas sobre o exterior
CBC = créditos do Banco Central

∆BM = ∆DLX + ∆CBC

∆M S = µ∆BM = µ (∆DLX + ∆CBC )
(como as variações nas DLX não são controladas pelo Banco
Central, este não tem controle total sobre a massa monetária)
 67

Equilíbrio em câmbios fixos

Tal como em câmbios flexíveis, o equilíbrio global da economia é obtido

quando as seguintes equações são satisfeitas:
Y [1- c(1-t) + m] = A + CC – bR + φq (IS)

MS
= LD = L(R, Y ) = kY − hR (LM)
P
BP = CC (q,Y,Y*) + K (R-R*) = 0 (BP)

Se a terceira condição (BP=0) não for satisfeita, o equilíbrio global será obtido
através de uma variação nas reservas que vai afectar a massa monetária:
BP ≠ 0 ⇒ ∆DLX ⇒ ∆M S = µ∆BM = µ∆DLX

Numa situação de não perfeita mobilidade de capitais, o Banco Central poderá

esterilizar essa variação nas reservas, mantendo a base monetária inalterada:
∆BM = ∆DLX + ∆CBC = 0 ⇔ ∆CBC = − ∆DLX
(assim, poderá manter-se, por algum tempo, a economia numa
situação de desequilíbrio externo)

Equilíbrio com mobilidade perfeita de capitais

Tal como em câmbios flexíveis, temos:

R = R* (curva BP horizontal)

Eficácia das políticas monetária e fiscal:

- política monetária é ineficaz:
↑MS ⇒ ↓R, ↑Y ⇒ ↓K ⇒ ↓ MS ⇒ ↓R, ↓Y ⇒ ( Y , R )
 68

- política fiscal tem a sua eficácia reforçada:

↑G ⇒ ↑R, ↑Y ⇒ ↑K ⇒ ↑MS ⇒ ↓R, ↑Y ⇒ (↑↑Y, R )

O impacto de uma desvalorização da moeda

Assumindo preços fixos e que a condição de Marshall-Lerner é satisfeita, uma

desvalorização melhora a balança comercial e tem efeitos positivos sobre o
output:
↑E ⇒ ↑q ⇒ ↑CC ⇒ ↑R, ↑Y ⇒ ↑K ⇒ ↑MS ⇒ ↓R, ↑Y
⇒ (↑↑Y, R )

(os efeitos são semelhantes aos de uma política orçamental

expansiva)

Evidência empírica: a curva J

- na prática, o saldo da B.Com. piora logo a seguir à desvalorização e só
melhora passado algum tempo (dá lugar a uma curva em J);
- a condição de Marshall-Lerner parece demorar algum tempo a ser
satisfeita (consumidores e produtores ajustam-se lentamente aos novos
preços relativos).
 69

h) Efeitos de longo prazo no modelo Mundell- Fleming (AD-AS)

Eficácia das políticas monetárias e orçamentais:

- como já concluído anteriormente, a política monetária não tem efeitos
sobre a procura agregada em câmbios fixos, o que significa que
também não tem efeitos sobre o output de curto ou de longo prazo;
- numa situação de pleno emprego, um aumento dos gastos do governo
tem efeitos no output no curto prazo mas não no longo prazo (aumento
dos salários reais leva a um regresso ao nível de pleno emprego);

O principal efeito de longo prazo de um aumento nos gastos do governo é um

aumento dos preços. Este vai piorar a taxa de câmbio real e as exportações
líquidas (há, assim, uma mudança na composição da despesa agregada a favor
do sector público).

Efeitos de uma desvalorização da moeda nacional:

- uma desvalorização da moeda numa situação de pleno emprego e
equilíbrio da BP leva a um aumento do output, dos preços e do saldo
da BP no curto prazo;
- no longo prazo, o output volta para o nível de pleno emprego e a BP
fica de novo equilibrada, mas os preços são mais altos do que
inicialmente;
- os preços aumentam na mesma proporção que a taxa de câmbio, o que
está de acordo com a teoria da Paridade de Poder de Compra (PPC).
 70

Parte II: Política Macroeconómica Internacional

7) O SISTEMA MONETÁRIO INTERNACIONAL (SMI) DE 1870 A 1973

Esta secção examina como o sistema monetário internacional influenciou a

política e o desempenho macroeconómico durante três períodos: a era do padrão
ouro (1870-1914), o período entre as guerras (1918-1939) e os anos do pós II
Guerra Mundial durante os quais as taxas de câmbio foram fixadas sob o acordo
de Bretton Woods (1945-1973).

a) Metas da política macroeconómica numa economia aberta

As principais metas da política macroeconómica são:

- o equilíbrio interno - pleno emprego com estabilidade de preços;
- o equilíbrio externo – saldo da conta corrente sustentável.

A conta corrente não precisa de estar sempre em equilíbrio:

- é normal que países menos desenvolvidos registem défices devido à
necessidade de importar máquinas e outros materiais e que financiem
os mesmos com empréstimos ou investimento estrangeiro;
- uma diminuição temporária na produção devido a uma má colheita
pode justificar um défice e a contracção de empréstimos;
- um saldo equilibrado não permite o comércio intertemporal.

Problemas com défices excessivos:

- se os empréstimos obtidos não forem devidamente canalizados para
investimentos produtivos, poderá tornar-se problemático o seu
pagamento no futuro;
- tendem a dificultar a contracção de novos empréstimos.
 71

Problemas com superavites excessivos:

- para um nível dado de poupança nacional, implicam geralmente um
menor investimento no país;
- rendimentos obtidos no estrangeiro são mais difíceis de taxar e podem
até não entrar no país;
- o investimento doméstico contribuiria para reduzir o desemprego e
geraria outros benefícios devido às suas externalidades;
- se estiverem ligados a um volume alto de empréstimos ao estrangeiro,
poderá ser difícil recuperar o dinheiro emprestado no futuro;
- podem gerar medidas proteccionistas por parte dos outros países.

b) O Padrão-Ouro, 1870-1914

Orígens do Padrão-Ouro:
- uso de moedas de ouro como meio de troca, unidade de conta e
reserva de valor;
- a partir de 1870 vários países seguiram o exemplo da Inglaterra e
adoptaram também o padrão-ouro: as notas e moedas emitidas pelos
bancos centrais podiam ser trocadas por ouro a uma taxa fixa.

Equilíbrio externo no padrão-ouro:

- neste sistema, a responsabilidade principal de um banco central era
preservar a paridade oficial entre a sua moeda e o ouro. Para manter
esse preço, precisava de um montante razoável de reservas em ouro;
- o equilíbrio externo era visto em termos da estabilidade das reservas
em ouro, pelo que correspondia ao equilíbrio da Balança de
Pagamentos sem reservas (conta corrente mais conta de capital).
 72

Mecanismo do fluxo do preço em espécie (David Hume):

- um saldo positivo da BP leva à entrada de ouro no país, o que
corresponde a um aumento da oferta de moeda no país e a uma
diminuição da mesma no estrangeiro;
- tal situação conduz a uma subida dos preços no país e à redução dos
mesmos no estrangeiro, pelo que os produtos nacionais se tornarão
menos competitivos;
- assim, piora a conta corrente e a BP volta ao equilíbrio.

Funcionamento do padrão-ouro na teoria e na prática:

- se um banco central diminuísse a quantidade de moeda em circulação
quando perdia reservas em ouro, as taxas de juro subiriam,
incentivando a entrada de capitais estrangeiros no país, o que
contribuiria para o equilíbrio da BP;
- na prática, muitas vezes os países faziam exactamente o contrário,
esterilizando as variações nas reservas em ouro: compravam activos
domésticos quando perdiam ouro, de forma a manter a oferta de
moeda constante;
- alguns países impunham controles aos fluxos de ouro;
- assim, a estreita ligação que devia existir entre as reservas em ouro e a
oferta de moeda não foi estritamente observada.

Equilíbrio interno no padrão-ouro:

- as flutuações na relação entre o valor do ouro e o de outros bens levou
a alguma instabilidade de preços;
- o padrão ouro não parece ter assegurado o pleno emprego;
- o crescimento do stock mundial de ouro condicionava o crescimento
da economia mundial.
 73

c) Os anos entre as guerras, 1918-1939

Os governos suspenderam o padrão-ouro durante a I Guerra Mundial e

financiaram parte dos seus gastos militares maciços através da emissão de
moeda. Para além disso, a capacidade produtiva dos países diminuiu, pelo que
os preços eram bem mais altos em 1918 na maioria dos países do que em 1914.

Vários países passaram por um processo inflacionário que se deveu à tentativa

dos governos de promover a reconstrução dos seus países aumentando os gastos
públicos, em larga medida financiados pela emissão de moeda. O exemplo mais
conhecido é o da Alemanha:
- os preços aumentaram num factor de 481,5 biliões entre janeiro de
1919 e dezembro de 1923;
- o governo alemão tentou compensar as elevadas indemnizações pagas
aos aliados com a emissão de moeda;
- em 1923 a França ocupou a região do Ruhr e os trabalhadores alemães
entraram em greve. O governo apoiou esta greve emitindo mais moeda
para pagar os ordenados. Só neste ano o nível de preços aumentou 452
milhões de vezes;
- a hiperinflação alemã só acabou com a implementação de uma
reforma monetária, uma redução considerável das indemnizações e o
equilíbrio do saldo orçamental.

Os EUA voltaram ao padrão ouro em 1919 e vários países os seguiram. Na

Conferência de Génova em 1922 estabeleceu-se o padrão-câmbio-ouro, segundo
o qual os países mais pequenos poderiam deter reservas em ouro ou em moedas
convertíveis em ouro (das maiores potências económicas da altura).
 74

A Inglaterra regressa ao padrão ouro em 1925, com a taxa de câmbio de 1914.

Como os preços estavam bem mais altos do que em 1914, a libra estava
claramente sobreavaliada:
- a perda de competitividade e as políticas restritivas postas em prática
para reduzir a inflação levaram à estagnação da economia inglesa, que
foi perdendo o seu papel de destaque na economia mundial;
- a estagnação da Inglaterra reduziu a sua capacidade de trocar libras
por ouro à taxa fixa, facto que foi agravado pelo início da Grande
Depressão em 1929. Em 1931, abandonou o padrão ouro quando
muitos dos detentores de libras as quiseram trocar por ouro.

Desintegração da economia mundial:

- vários países abandonaram o padrão ouro durante a Grande Depressão
ou desvalorizaram fortemente as suas moedas;
- aqueles que permaneceram fieis ao padrão ouro foram os que mais
sofreram com a Depressão;
- com vista a evitar a perda de ouro, muitos países impuseram fortes
restrições ao comércio externo. Tal resultou numa brutal redução do
comércio mundial que prejudicou todos os países;
- foram também impostos controles aos movimentos de capitais;
- vários países interromperam o pagamento das suas dívidas;
- em suma, a economia mundial desintegrou-se em unidades nacionais
autárquicas (fechadas ao comércio) e a recuperação da Depressão foi
bastante lenta e não estava completa antes da II Guerra Mundial.

Em julho 1944, a cerca de um ano do final da II Guerra Mundial, reuniram-se os

representantes de 44 países na cidade americana de Bretton Woods, com vista a
planear o sistema monetário internacional que vigoraria no pós-guerra.
 75

d) O Sistema de Bretton Woods, 1944-73

Estabeleceu um sistema de taxas de câmbio fixas face ao dólar e um preço fixo

do ouro em dólares (35 dólares por um onça de ouro):
- os países membros detinham reservas em ouro ou dólares e os EUA
teriam de estar dispostos a trocar dólares por ouro;
- o sistema era um padrão-câmbio-ouro, tendo o dólar como principal
moeda de reserva;
- os EUA intervinham no mercado para manter o preço do ouro em
dólares e os restantes países intervinham para manter uma taxa de
câmbio fixa entre as suas moedas e o dólar.

Metas e estrutura do FMI:

- as taxas de câmbio fixas visavam disciplinar as políticas monetárias
dos países. Se um banco central exagerasse na emissão de moeda,
perderia reservas e poderia não ser capaz de manter taxas de câmbio
fixas, violando as regras do sistema;
- para que a busca do equilíbrio externo não obrigasse a sacrifícios em
termos do equilíbrio interno, criaram-se:
- as facilidades de crédito do FMI;
- a possibilidade de ajustamento das paridades no caso de haver
um “desequilíbrio fundamental”.

Convertibilidade:
- as moedas deveriam ser convertíveis umas nas outras;
- a convertibilidade das moedas europeias só se verificou em 1958 (após
a União Europeia de Pagamentos) e a do Japão em 1964;
- o dólar tornou-se na principal moeda de reserva.
 76

Equilíbrios interno e externo:

- a primeira década deste sistema é caracterizada pela existência de
défices na conta corrente da maioria dos países e por uma generalizada
“escassez de dólares”;
- com a convertibilidade das moedas a partir de 1958, aumentaram as
transacções de capitais e os mercados financeiros dos vários países
tornaram-se mais integrados;
- embora as taxas de juro se tivessem aproximado, a existência de
controlos de capitais permitia que aquelas não fossem iguais.

Fluxos de capital especulativo e crises:

- défices persistentes de um país podiam levar a um desequilíbrio
fundamental que justificasse uma desvalorização da sua moeda;
- a suspeita da proximidade de uma desvalorização podia levar a fluxos
de capitais especulativos e causar uma crise na BP;
- as crises nas Balanças de Pagamentos tornaram-se mais frequentes e
violentas nos anos 60 e no início dos anos 70.

Opções de política económica:

- o equilíbrio interno poderia ser obtido através da gestão da política
orçamental e fiscal (alterando G e T) ou da política cambial. Por sua
vez, a política monetária não é eficaz em câmbios fixos;
- no que toca ao equilíbrio externo, aumentos dos gastos ou reduções
dos impostos levam a um aumento das importações, piorando a conta
corrente. Uma desvalorização da moeda, aumenta a competitividade e
melhora o saldo da conta corrente;
 77

- assim, há que conjugar correctamente as políticas de mudança ou de

desvio dos gastos de forma a obter simultaneamente os equilíbrios
interno e externo;
- mas como o FMI procurava evitar as alterações na taxa de câmbio
tanto quanto possível, os países podiam encontrar-se em situações de
conflito de objectivos:
- a política orçamental e fiscal não é capaz de resolver uma
situação de desemprego e défice na conta corrente;
- nestes casos, surge a suspeita de que o país vai recorrer a uma
desvalorização, podendo-se gerar uma crise na BP.

O problema do equilíbrio externo dos EUA:

- enquanto a maioria dos países pretendia acumular dólares, os
sucessivos défices da BP americana não causaram grandes problemas;
- para além disso, o influxo de dólares compensava o fraco crescimento
das reservas em ouro e permitia um forte crescimento da economia
mundial (equivalia a um acréscimo de meios de pagamento);
- no entanto, quanto mais dólares surgiam na economia mundial, mais
difícil se tornava para os EUA troca-los por ouro;
- esta situação dava origem ao dilema apontado por Robert Triffin em
1960: os EUA, ao fornecerem liquidez ao sistema reduziam a
confiança na sua capacidade de trocar dólares por ouro ao preço fixo;
- em 1967 foram criados os Direitos Especiais de Saque, uma moeda de
reserva criada pelo FMI que era suposto substituir o dólar como
principal moeda de reserva.
 78

e) Transição para taxas flutuantes

O aumento da oferta de moeda e da inflação nos EUA no final dos anos 70

levou a pressões para a depreciação do dólar, obrigando os outros países a
comprar esta moeda e a expandir as suas ofertas de moeda, causando um
aumento da sua própria inflação.

A suspeita de desvalorização do dólar originou ataques especulativos que

tornaram a manutenção do sistema cada vez mais difícil:
- quando a situação se tornou insustentável para alguns países e os EUA
não se mostraram dispostos a alterar as suas políticas, aqueles
abandonaram o sistema e deixaram as suas moedas flutuar;
- em 15/8/71 Nixon anunciou o fim da convertibilidade do dólar em
ouro, piorando ainda mais a situação;
- em dezembro de 1971 foi celebrado o Acordo Smithoniano, que
estabeleceu novas cotações para o dólar em termos de ouro e das
outras moedas, com vista a salvar o sistema do colapso;
- mas a instabilidade continuou e o Sistema de Bretton Woods foi
definitivamente abandonado em 1973.
 79

8) POLÍTICA E COORDENAÇÃO MACROECONÓMICA EM TAXAS DE CÂMBIO

FLUTUANTES

Quando o sistema de Bretton Woods começou a dar problemas no final dos anos
60, vários economistas recomendaram o seu abandono e a transição para um
regime de taxas de câmbio flutuantes (determinadas pelo mercado).

Em 1973 deu-se a derrocada final do sistema e a transição para taxas flutuantes,

que se mantêm até hoje. No entanto, muitos governantes viram inicialmente
essa transição como temporária e há muitos descontentes com o actual regime
de taxas flexíveis que advogam uma reforma do sistema monetário.

a) Argumentos a favor das taxas de câmbio flexíveis ou flutuantes

Autonomia da política monetária:

- se os bancos centrais não fossem mais obrigados a intervir nos
mercados de moeda para fixar as taxas de câmbio face ao dólar,
podiam utilizar a política monetária para atingir os equilíbrios interno
e externo;
- nenhum país seria forçado a importar inflação (ou deflação) de outros
países. As taxas de câmbio flexíveis isolariam a economia dos
choques externos: com inflação externa a moeda nacional aprecia-se.

Simetria:
- num sistema de taxas de câmbio flutuantes as assimetrias inerentes ao
sistema de Bretton Woods desapareceriam e os EUA não seriam mais
capazes de estabelecer as condições monetárias mundiais sozinhos;
 80

- ao mesmo tempo, os EUA teriam as mesmas oportunidades que os

outros países de influenciar a taxa de câmbio em relação às moedas
estrangeiras.

As taxas de câmbio funcionam como estabilizadores automáticos:

- mesmo na ausência de uma política monetária activa, o ajustamento
rápido das taxas de câmbio determinadas pelo mercado auxiliaria os
países a manterem os equilíbrios externo e interno face às mudanças
na procura agregada;
- os longos e dolorosos períodos de especulação que precediam os
realinhamentos da taxa de câmbio não ocorreriam.

b) Os argumentos contra as taxas de câmbio flutuantes

Disciplina:
- os bancos centrais, livres da sua obrigação de fixar as taxas de câmbio,
poderiam envolver-se em políticas inflacionárias;
- a disciplina imposta aos países pelas taxas fixas seria perdida.

Especulação desestabilizadora e distúrbios no mercado monetário:

- a especulação sobre alterações nas taxas de câmbio poderia levar à
instabilidade nos mercados cambiais, que por sua vez poderia ter
efeitos negativos sobre os equilíbrios interno e externo;
- vendas de uma moeda fraca alimentariam as expectativas
inflacionistas e poderiam conduzir a uma espiral inflação-depreciação;
- distúrbios no mercado monetário doméstico (tais como aumentos da
procura real por moeda) seriam mais prováveis e teriam mais efeitos
sob uma taxa de câmbio flutuante do que sob uma taxa fixa.
 81

Danos ao comércio e aos investimentos internacionais:

- as taxas flutuantes tornariam os preços relativos internacionais mais
imprevisíveis, prejudicando o comércio e os investimentos
internacionais;
- embora seja possível recorrer ao mercado cambial a prazo para cobrir
o risco, tal implica custos e é difícil para operações a longo prazo.

Políticas económicas descoordenadas:

- o abandono das regras de Bretton Woods abriria a porta para práticas
monetárias competitivas prejudiciais à economia mundial;
- os países poderiam adoptar políticas sem considerar os seus aspectos
de empobrecimento dos vizinhos.

A ilusão de maior autonomia:

- as taxas de câmbio flutuantes não dariam maior autonomia aos países;
- mudanças nas taxas de câmbio teriam tantos efeitos macroeconómicos
prejudiciais que os bancos centrais seriam obrigados a intervir
fortemente nos mercados cambiais;
- uma grande depreciação da moeda nacional elevaria os preços das
importações gerando pressões para a subida dos salários e da inflação;
- flutuações nas taxas de juro internacionais afectam a economia
nacional através da paridade de juros a descoberto;
- a flutuação aumentaria a incerteza da economia sem possibilitar maior
liberdade à política monetária.
 82

c) A taxa de câmbio entre os choques do petróleo, 1973-1980

O primeiro choque do petróleo:

- resultou do começo da guerra israelo-árabe em outubro de 1973;
- em retaliação do apoio dos EUA e da Holanda a Israel, os países
árabes da OPEP impuseram um embargo a estes países;
- isto levou a um aumento dos preços do petróleo, que quadruplicaram
até março de 1974 (de $3 para $12 por barril);
- em resultado aumentou imenso o custo da energia para consumidores
e empresas, levando a uma diminuição do investimento e à recessão;
- com o aumento do valor das importações, deu-se uma deterioração das
contas correntes dos países não exportadores de petróleo;
- embora os preços tendam a descer nas recessões, passou-se
exactamente o contrário, pois o aumento dos custos elevou os preços;
- a situação vivida nesta altura passou a designar-se de estagflação:
combinação de recessão com inflação

Recuperação dos equilíbrios interno e externo:

- boa parte dos países adoptaram políticas monetárias e orçamentais
expansionistas a partir de 1974;
- isso permitiu um aumento da produção em 1975, embora o
desemprego tenha permanecido elevado;
- os superavites dos países da OPEP serviram para aumentar os
empréstimos aos países em desenvolvimento, que assim não sofreram
tanto com a crise;
- o Acordo de Rambouillet em 1975 deu origem à revisão do Acordo do
FMI que instituiu oficialmente o sistema de taxas flutuantes.
 83

A expansão americana a seguir à recessão foi mais forte que na Alemanha e no

Japão, originando elevados défices na conta corrente, maior inflação e a
depreciação forte do dólar até 1979, quando passou a adoptar uma política
monetária mais restritiva.

O segundo choque do petróleo, 1979-1980:

- a queda do xá do Irão levou a um segundo aumento dos preços do
petróleo, em resultado da suspensão das exportações daquele país;
- os preços subiram de $13 por barril em 1978 para $32 em 1980;
- mais uma vez, os países importadores viram-se face à estagflação;
- ao contrário do que se passou no primeiro choque, os países
adoptaram políticas restritivas de forma a reduzir a inflação;
- daqui resultou a maior recessão mundial desde a Grande Depressão.

d) Desinflação, crescimento e crise, 1980-1999

Em outubro de 1980, Paul Volcker, presidente da Reserva Federal dos EUA

anunciou uma mudança brusca na política monetária dos EUA, de forma a
combater a inflação. Em 1980 Ronald Reagan é eleito presidente dos EUA,
prometendo combater a inflação ao longo do seu mandato:
- o dólar aprecia-se fortemente e as taxas de juro americanas sobem;
- a conta corrente americana piora à medida que os EUA perdem
competitividade face ao resto do mundo;
- isto gera um aumento da produção e da inflação nos restantes países,
que passado algum tempo começam a vender dólares de forma a evitar
a forte apreciação deste;
- a contracção monetária resultante nestes países, quando conjugada
com a dos EUA, leva a economia mundial para a recessão;
 84

- em 1982 e 1983 o desemprego em todo o mundo eleva-se para valores

não vistos depois da II Guerra Mundial;
- a redução dos impostos e aumento dos gastos em defesa dos EUA
resultaram num elevado défice orçamental;
- embora ajudassem na recuperação do crescimento económico, estes
défices resultavam numa deterioração cada vez maior da conta
corrente americana que aumentou as pressões proteccionistas.

Intervenção concertada no mercado cambial:

- de forma a contrariar a apreciação do dólar os G-5 celebraram o
Acordo Plaza em 9/1985 segundo o qual interviriam conjuntamente
nos mercados cambiais para depreciar o dólar;
- o relaxar da política monetária também ajudou e o dólar depreciou-se
bastante nos dois anos seguintes;
- um novo esforço para cooperar no mercado cambial ocorreu em
fevereiro de 1987 com a reunião no Louvre, em que os países se
comprometeram a zelar pela estabilidade cambial;
- em outubro de 1987 deu-se o colapso da bolsa de Wall Street, tendo-a
seguido as principais bolsas mundiais. Como os bancos centrais
tentaram evitar o colapso do sistema financeiro aumentando a oferta
de moeda, as taxas de juro desceram em todo o mundo;
- o dólar depreciou-se ainda mais, sendo estabelecidas novas bandas
para a flutuação das taxas de câmbio.
 85

A recessão do início dos anos 90:

- as políticas monetárias mais laxistas de finais dos anos 80 levaram a
aumentos da inflação nos EUA, Reino Unido e Japão;
- o combate à inflação através de políticas mais restritivas provocou
uma recessão nos EUA a partir de 1990;
- a adesão do Reino Unido ao SME com a libra sobreavaliada retirou-
lhe competitividade e causou a recessão;
- as políticas restritivas no Japão provocaram o colapso da bolsa de
Tóquio e do mercado imobiliário, causando uma recessão;
- a subida das taxas de juro alemãs, com vista a reduzir a inflação,
provocou uma recessão nos países pertencentes ao SME em 1992-3.

As crises cambiais e financeiras:

- As crises do SME resultaram principalmente das altas taxas de juro
praticadas na Alemanha. Estas tornaram extremamente difícil a países
como o R.U. e a Itália manter as suas moedas no MTC em Setembro
de 1992 e obrigaram a um alargamento das bandas de flutuação em
Agosto de 1993;
- A crise seguinte deu-se no México. Altas taxas de juro nos EUA,
apreciação real do Peso, uma rebelião na província de Chiapas e o
assassinato de um dos principais candidatos à presidência
contribuíram para uma elevada saída de capitais, que obrigou à
desvalorização do peso e causou uma crise financeira (o México não
tinha como pagar a sua dívida de curto prazo);
- As bolsas dos países emergentes sofreram quedas avultadas e houve
ataques especulativos sobre várias moedas;
- Em 1997 houve uma crise cambial e bancária na Tailândia, que depois
se espalhou por outros países do sudeste asiático. Todos os países
afectados sofreram elevadas quedas no output e grandes aumentos no
 86

desemprego. As reduções no output levaram a uma redução do

comércio, que foi agravada pela recessão japonesa. Finalmente, as
grandes depreciações tiveram efeitos devastadores em bancos e
empresas altamente endividados em moeda estrangeira;
- Por volta de 1998, a crise asiática já tinha levado à redução dos preços
de muitas matérias primas e produtos agrícolas, afectando países em
desenvolvimento bem longe da Ásia;
- Na Russia, a queda dos preços do petróleo reduziu as receitas fiscais, a
Duma (parlamento russo) bloqueou várias reformas propostas pelo
governo e a fuga de capitais enfraquecia o rublo. Taxas de juro mais
altas acabaram por onerar o serviço da dívida pública, aumentando o
défice orçamental;
- Após a ajuda do FMI, mais investidores compraram dívida russa de
curto prazo denominada em rublos. Mas, em meados de Agosto, a
Russia deixou o rublo flutuar e suspendeu o pagamento da dívida.
Seguiu-se uma corrida aos bancos e uma subida rápida da inflação,
acompanhada por uma forte depreciação do rublo;
- A crise russa causou o pânico, com os investidores a “fugir” de todos
os mercados emergentes. Eles estavam especialmente preocupados
com o Brasil, que tinha um elevado défice orçamental e um grande
montante de dívida pública de curto prazo para “rolar”;
- A não aprovação das reformas propostas por FHC no parlamento e o
não pagamento da dívida de Minas Gerais e outros estados brasileiros
no início de 1999 causaram fortes ataques especulativos que forçaram
o Banco Central a deixar a moeda flutuar.
 87

e) O que se aprendeu desde 1973?

Autonomia da política monetária:

- a flutuação deu aos bancos centrais a capacidade de controlar as suas
ofertas de moeda e optar pelas suas taxas de inflação preferidas;
- na prática, o isolamento da economia não foi perfeito;
- os bancos continuaram a intervir nos mercados cambiais;
- os efeitos reais da política monetária acabaram por ter curta duração.
Simetria:
- como os bancos centrais continuaram a deter reservas em dólares e a
intervir no mercado cambial, o sistema não se tornou simétrico;
- o dólar manteve-se como a principal moeda de reserva.
A taxa de câmbio como estabilizador automático:
- as taxas flexíveis poderão ter ajudado a estabilizar a economia após as
crises do petróleo.
Disciplina:
- embora se tenha verificado alta inflação nos anos 70, esta foi reduzida
nos anos 80, pelo que é difícil chegar a alguma conclusão.
Especulação desestabilizadora:
- as taxas de câmbio têm sido muito voláteis no curto prazo, mas é
difícil dizer se essa volatilidade é excessiva ou não;
 88

- no longo prazo, as taxas de câmbio têm reflectido razoavelmente as

mudanças fundamentais das políticas monetárias e orçamentais;
- a experiência não confirma a ideia de que os movimentos arbitrários
das taxas de câmbio levam a espirais de inflação-depreciação.
Comércio e investimento internacional:
- o investimento não diminuiu como previsto;
- quanto ao comércio, há bastante controvérsia.
Coordenação da política económica:
- as taxas de câmbio flexíveis não promoveram a cooperação;
- no entanto, não há garantia de que esta fosse maior num regime de
taxas de câmbio fixas.

f) Direcções para as reformas

Nenhum sistema funciona bem quando os países se limitam a seguir os seus

interesses egoísticos:
- políticas globalmente equilibradas e estáveis são um pré-requisito para
o bom desempenho de qualquer sistema monetário;
- várias propostas de reforma têm sido feitas, mas não é provável que os
países estejam dispostos a caminhar para um sistema de taxas fixas;
- uma maior cooperação entre os países permitiria o funcionamento sem
grandes problemas do actual sistema de taxas de câmbio flexíveis
controladas.
 89

9) ÁREAS MONETÁRIAS ÓPTIMAS (AMO) E A UNIÃO EUROPEIA (UE)

Este capítulo analisa a União Económica e Monetária na União Europeia,

procurando mostrar como se chegou à mesma e quais os custos e benefícios que
ela implica para os países membros.

a) Porque favoreceu a Europa as taxas fixas?

O processo de integração monetária europeia começou em Dezembro de 1969,
com a nomeação de um comité liderado por Pierre Werner, que proporia um
processo de unificação monetária na CEE:
- o relatório Werner surge em Março de 1971 e propõe 3 fases de
transição para a união monetária, a ser concretizada em 1980;
- no final, as taxas de câmbio seriam fixas e os bancos centrais
nacionais seriam integrados num sistema europeu de bancos centrais.

Porquê este interesse em estabilizar as taxas de câmbio e unificar as políticas

monetárias?
- Aumento da influência europeia no sistema monetário internacional;
- Verdadeira unificação do mercado europeu;
- O funcionamento da PAC torna-se mais complicado quando as taxas
de câmbio variam consideravelmente.

Face à crise do Sistema de Bretton Woods em 1971 os países europeus

decidiram limitar as flutuações entre as suas moedas, criando um sistema de
flutuação conjunta face ao dólar (a serpente monetária).
- após 1973, o dólar deixa de servir de referência e vários países
abandonam a serpente (ficam a Alemanha e os países do Benelux).
 90

b) O Sistema Monetário Europeu (SME)

Em Março de 1979 começa a funcionar o SME, resultante de uma iniciativa

conjunta de Giscard d’Estaing e Helmut Schmidt:
- participaram todos os países da CEE menos o Reino Unido;
- tratava-se de um sistema de taxas de câmbio fixas, com margens de
flutuação de 2.25% e 6% (para a Itália). As cotações centrais, baseadas
no ECU, poderiam ser ajustadas, se necessário.

O SME não só não fracassou rapidamente, como muitos esperavam, como

admitiu novos membros:
- A Espanha em 1989, o Reino Unido em 1990, Portugal em 1992, a
Áustria em 1995, a Finlândia em 1996 e a Grécia em 1998;
- O facto de existirem margens de flutuação e a possibilidade de serem
efectuados realinhamentos permitiu que o SME funcionasse na
presença de taxas de inflação diferenciadas entre os países membros;
- As facilidades de crédito também permitiram que os países com
moedas fracas conseguissem obter as divisas necessárias para
intervirem nos mercados cambiais;
- Vários países mantiveram controlos cambiais que limitavam a
possibilidade de fortes ataques especulativos, principalmente na
ocasião de realinhamentos das paridades centrais.

A partir de 1987 começa a remoção dos controlos aos movimentos de capitais,

as facilidades de crédito do SME são reforçadas e, durante cinco anos, não
houve realinhamentos de paridades (excepto quando a lira passou para a banda
estreita do Mecanismo de Taxas Cambiais).
 91

O SME como forma de aumentar a credibilidade da política monetária:

- Sendo a Alemanha o único país europeu que manteve baixas taxas de
inflação nos anos 70, os outros países importavam a credibilidade da
política monetária alemã ao fixar as suas taxas de câmbio face ao DM;
- Assim, o combate à inflação ficava facilitado;
- No entanto, esta atrelagem ao DM fez com que a Alemanha assumisse
um papel de destaque no SME, que acabou por ser um sistema
bastante assimétrico;
- As políticas monetárias dos restantes países teriam que seguir a da
Alemanha, de forma a evitar desvalorizações face ao DM;
- As taxas de inflação dos restantes países acabaram por convergir para
a da Alemanha, tornando-se em alguns casos inferiores a esta;
- O problema de sistema assimétricos como o SME é que o líder muitas
vezes coloca os seus interesses acima dos do sistema.

As crises do SME:
As crises do SME de 1992-3 resultaram de um conjunto de factores económicos
e políticos que colocaram sérias dúvidas sobre o processo de criação da UEM
previsto no Tratado de Maastricht.

Reunificação alemã:
- os custos com a readaptação da economia da ex-RDA e a paridade
entre a moeda desta e o DM levaram a aumentos da inflação e do
défice orçamental. Os fortes aumentos salariais na ex-RDA agravaram
a inflação e fizeram disparar o desemprego (que aumentou as
despesas orçamentais por via dos subsídios ao desemprego);
- de forma a combater o aumento da inflação, o Bundesbank subiu as
taxas de juro para valores historicamente altos;
 92

- esta subida nas taxas de juro alemãs levou a uma pressão para a
apreciação do DM, o que trouxe dificuldades aos restantes países;
- esta subida nas taxas de juro poderia ter sido evitada com uma
revalorização do Marco no SME, mas esta foi recusada pela França.

Referendos:
- a vitória do “não” na Dinamarca criou algumas incertezas quanto à
possibilidade de avançar com a União Económica e Monetária e a
incerteza quanto ao resultado do referendo na França ainda suscitou
mais dúvidas;
- os especuladores decidiram agir antes que aa UEM fosse abandonada
e as moedas mais fracas desvalorizadas;
- tal acção levou a uma enorme pressão especulativa sobre a marka
finlandesa e a coroa sueca, que não pertenciam ao sistema mas
estavam associadas ao mesmo;
- seguiram-se libra e a lira, as moedas mais fracas do SME na altura,
que os respectivos bancos centrais não foram capazes de contrariar ao
fim de uma semana de fortes ataques especulativos;
- nos dias 16 e 17 de Setembro de 1992 a libra e a lira passaram a
flutuar e a peseta foi desvalorizada 5%.

Situação em alguns países:

Itália:
- O nível das taxas de câmbio era cada vez menos compatível com as
dificuldades económicas do país devido à disparidade da taxa de
inflação em relação à alemã e à ausência de ajustamento orçamental;
- O nível da dívida pública tornava a subida das taxas de juro
insuportável;
 93

- Para manter a lira nos limites estabelecidos, o banco de Itália teve que
subir as taxas de juro a níveis que os mercados consideraram como
difíceis de manter;
- A partir daí, desenrolou-se um círculo vicioso que só terminou com a
saída da lira do SME em 17/9/92.

Reino Unido:
- O endividamento privado era muito elevado, pelo que uma subida nas
taxas de juro levaria à contracção das despesas;
- Isso iria tornar ainda mais difícil a recuperação da economia,
piorando, até, a recessão que o país vinha atravessando.

França:
- A situação era bem diferente: o franco era estável, a inflação baixa e a
situação orçamental era boa;
- No entanto, as taxas de juro tiveram que subir para valores superiores
aos considerados como óptimos para a economia francesa;
- O referendo aumentou a incerteza quanto à UEM.

Portugal e Espanha:
- Ambos reintroduziram alguns controlos de capitais, o que ajudou a
evitar ataques especulativos em montantes mais elevados;
- A peseta foi desvalorizada 5%;
- Portugal não seguiu o exemplo da Espanha e decidiu “segurar” o
escudo (a desvalorização não ajudaria o combate à inflação).
 94

Evolução até à crise de Agosto de 1993:

- fortes pressões sobre o escudo e a peseta levam a um realinhamento
em 21/11/92 em que ambas as moedas são desvalorizadas 6%;
- realinhamento em 30/1/93 com a libra irlandesa a ser desvalorizada
10%;
- novas pressões sobre escudo e peseta levam a realinhamento em
13/5/93: peseta desvaloriza 8% e o escudo desvaloriza 6,5%;
- 29/7/93: taxas de juro alemãs continuam altas e, apesar dos protestos
da maioria dos países, o Bundesbank recusa-se a descer as suas taxas
de redesconto;
- 30/7/93: Franco francês e coroa dinamarquesa estão abaixo do limite
mínimo face ao marco;
- 1/8/93: Jacques Delors aconselha a saída do marco do SME e que se
evite a especulação nas moedas do SME;
- 2/8/93: como a saída do DM é inaceitável para vários países
(Alemanha, Holanda, Bélgica, Luxemburgo), decide-se alterar as
bandas de flutuação para 15% (excepto entre o DEM e o NLG, para
os quais se mantém a banda de 2,25%).

Apesar das pressões especulativas que levaram a um realinhamento do escudo e

da peseta no início de 1995, o SME aguentou-se bem até ao início da terceira
fase da UEM em 1-1-1999:
- não se registaram mais crises e os países conseguiram manter as
taxas de câmbio em margens mais estreitas que os 15%
permitidos;
- foram admitidos mais três países: Áustria (1995), Finlândia (1996)
e Grécia (1998).
 95

c) Teoria das Áreas Monetárias Óptimas (AMO)

Os custos e benefícios de um país ao aderir a uma união monetária dependem de

quão bem integrada está a sua economia com as dos seus parceiros potenciais,
em termos de comércio internacional e movimentos de factores de produção.

Benefícios de uma união monetária:

- a adopção de uma moeda única elimina os custos de transacção, o
risco cambial e os custos de informação e cálculo;
- essa redução de custos será tanto maior quanto maiores forem as
relações comerciais entre os países membros;
- os ganhos também serão directamente proporcionais à mobilidade
dos factores de produção (capital e trabalho);
- se os preços forem mais estáveis na área monetária do que no país,
este obterá ganhos de estabilidade dos preços e de credibilidade do
combate à inflação com a sua adesão.

Em suma, um alto grau de integração económica entre um país e uma área

monetária amplia os ganhos de eficiência da adopção da moeda única.

Os custos de uma união monetária:

- o país deixa de poder utilizar as políticas monetária e cambial para
estabilizar a produção e o emprego;
- estes custos estão inversamente relacionados com o grau de
integração entre as economias dos países membros;
- choques assimétricos nos mercados de bens e serviços são mais
difíceis de ajustar em câmbios fixos.
 96

Os seguintes factores reduzem a utilidade da política cambial e,

consequentemente, diminuem os custos de uma união monetária:
- fortes laços comerciais entre os países membros;
- elevada simetria dos choques económicos;
- grande mobilidade de factores;
- razoável integração fiscal.

Um país deverá comparar bem os custos e benefícios da sua adesão a uma união
monetária, pois esta nem sempre é desejável (ver fig. 20.5).

Assim, uma Área Monetária Óptima será aquela que traz mais benefícios que
custos para os países membros, tendo estes fortes relações comerciais e um alto
grau de mobilidade dos factores entre si.

Será a União Europeia uma Área Monetária Óptima?

Flexibilidade de preços e salários:
- tal flexibilidade é um bom substituto da flexibilidade cambial;
- preços e salários reais são mais rígidos na Europa do que nos EUA, o
que faz da UE um pior candidato para uma união monetária.

Mobilidade do trabalho:
- a deslocação de trabalhadores das áreas em recessão para as áreas em
expansão poderia substituir a política cambial;
- enquanto a mobilidade do trabalho tem um importante papel no
ajustamento aos choques assimétricos nos EUA, tal mobilidade é
muito menor na Europa (tanto entre países como dentro de países);
- grandes diferenças salariais poderão permanecer na Europa.
 97

Grau de abertura das economias:

- a maioria dos países europeus tem um grau de abertura considerável
entre si, o que torna a EU num bom candidato para uma união
monetária.

Integração fiscal:
- estudos revelam que o sistema fiscal dos EUA absorve cerca de 40%
das perdas de rendimentos devido a choques assimétricos;
- o orçamento da UE é pequeno demais para desempenhar tal papel;
- os países deviam preservar a sua autonomia fiscal (mas poderiam
surgir problemas de insustentabilidade dos défices);

Grau de simetria dos choques económicos:

- os primeiros estudos apontavam para a existência de um núcleo duro
em que os choques eram mais simétricos (Alemanha, França e
BENELUX) e de uma periferia na qual imperavam os choques
assimétricos;
- a UE como um todo tem uma maior assimetria de choques
económicos do que os EUA, mas o mesmo já não acontece com o tal
núcleo;
- estudos mais recentes já alargam para 10 o número de países que
poderá constituir uma Área Monetária Óptima (os 5 anteriores +
Portugal, Espanha, Itália, Áustria e Irlanda). Este alargamento do
núcleo deve-se ao aumento de integração económica verificado nestes
últimos anos.
 98

Simetria dos choques no longo prazo:

- Possíveis efeitos do aumento de integração económica:
- maior especialização dos países de acordo com as suas vantagens
comparativas tornaria os choques mais assimétricos;
- torna os países mais semelhantes, prevalecendo o comércio intra-
industrial, sendo os choques mais simétricos (reduz os custos);
- estudos empíricos recentes favorecem a segunda hipótese: o aumento
do comércio entre os países membros tem sido principalmente intra-
industrial e tem tornado os choques económicos mais simétricos;
- assim, será de esperar que no futuro a UE como um todo (15 países)
venha a ser uma Área Monetária Óptima.

d) A União Económica e Monetária (UEM)

A transição para a UEM estipulada no Tratado de Maastricht:

- para a 1ª fase (1/1/1990 a 31/12/1993) estava prevista a abolição das
restrições aos movimentos de capitais e o fortalecimento da
cooperação entre os bancos centrais;
- na 2ª fase (1/1/1994 a 31/12/1998, no máximo) seria criado o Instituto
Monetário Europeu (IME) cujo objectivo seria preparar o
estabelecimento do BCE e fortalecer a coordenação das políticas
monetárias entre bancos centrais;
- no começo da 3ª fase (1/1/1999, no máximo) as taxas de câmbio
seriam irrevogavelmente fixas. O BCE emitiria o euro, que seria uma
moeda de direito próprio.
 99

A passagem de um país à terceira fase estava sujeita ao cumprimento dos

seguintes critérios de convergência:
- a taxa de inflação não poderia superar em mais de 1,5 pontos
percentuais a média das três taxas de inflação mais baixas;
- a taxa de juro de longo prazo não poderia superar em mais de 2
pontos percentuais a média das taxas de juro observadas nos três
países com menor taxa de inflação;
- a moeda não seria desvalorizada nos dois últimos anos;
- o défice orçamental não deveria ultrapassar 3% do PIB;
- a dívida pública não deveria ultrapassar 60% do PIB.

Alguns aspectos da terceira fase foram decididos no Conselho Europeu de

Madrid em Dezembro de 1995:
- a nova moeda seria denominada EURO;
- a terceira fase foi dividida em três sub-fases:
- de 1/1/1999 a 31/12/2001 as moedas nacionais continuam em
circulação, juntamente com o euro. No entanto, só o euro é
usado nas transacções interbancárias e nas novas emissões de
títulos da dívida pública;
- de 1/1/2002 a 30/6/2002 o euro substituiria as moedas
nacionais, que vão deixar de existir;
- posteriormente, a data final foi alterada para 28/2/2002,
pelo que a partir de 1/3/2002 uma união monetária
completa existirá, com o euro como moeda única;
- as decisões acerca da passagem à terceira fase deveriam ser tomadas no
início de 1998, tendo como base a performance macroeconómica dos
países durante 1997.
 100

No Conselho Europeu de Amsterdão (em 6/97) foi aprovado o Pacto de

Estabilidade e Crescimento (PEC), com vista a manter a estabilidade das
finanças públicas na UEM. No caso de um défice superior a 3%, as regras do
PEC ditam o seguinte:
- se o PIB caiu mais que 2%, o défice não será considerado excessivo;
- se o PIB caiu entre 0,75% e 2%, os restantes países terão que decidir se
o défice é excessivo ou não;
- em caso de défice excessivo é feita uma recomendação ao país, tendo este
4 meses para a implementar. Caso não o faça, podem ser aplicadas
sanções 10 meses após a verificação do défice excessivo:
- depósito sem juros de 0,2% do PIB + 1/10 do excesso face aos 3%;
- depósito convertido em multa se o défice excessivo não for
eliminado em dois anos (a multa não pode passar de 0,5% do PIB).

Cenários de transição alternativos

De acordo com alguns economistas, uma terapia de choque, em que a UEM
fosse organizada nuns seis meses levaria à convergência das taxas de inflação
de forma bem menos dolorosa:
- desaparecendo a moeda nacional e havendo um euro emitido por um BCE
credível, os agentes económicos de países com tradição mais inflacionista
ajustariam as suas expectativas para uma taxa de inflação mais baixa;
- tal estratégia não exige a convergência da inflação antes da união;
- a convergência ao nível das finanças públicas também seria mais fácil
depois da união devido à descida nas taxas de juro que se seguiria à
mesma e reduziria os custos com o pagamento dos juros da dívida.
 101

Em suma, poderia ter sido dada menos importância aos critérios de

convergência sem pôr em perigo a estabilidade de preços na união. O
cumprimento do mandato do BCE e a salvaguarda da independência deste,
aliados à aplicação do Pacto de Estabilidade e Crescimento seriam suficientes.

Credibilidade das taxas de câmbio fixas

- se o euro se tornasse mais cedo na moeda única seriam evitados
problemas de credibilidade que a manutenção das moedas nacionais
durante mais três anos pode originar;
- embora não seja tecnicamente possível introduzir o euro em pouco tempo,
devemos ter em conta que o Tratado de Maastricht foi ratificado em 1993,
dando muito tempo para se preparar a introdução da moeda única;
- uma transição tão longa poderá ser melhor explicada pelas dúvidas que
alguns países tinham em relação à UEM;
- em princípio, a UEM tem os meios necessários para dar credibilidade às
taxas fixas. Mas o simples facto de as moedas nacionais continuarem a
existir colocará sempre problemas de credibilidade.

Geometria variável e o MTC II

A estratégia da geometria variável adoptada em Maastricht poderia ter levado a
fortes conflitos se um número razoável de países tivesse ficado de fora da UEM:
- estes países poderiam tentar bloquear a passagem dos outros;
- tendo os países excluídos maior tendência inflacionista, os admitidos
poderiam tentar mantê-los de fora, apertando os critérios de admissão;
- a não adesão de certos países poderia dificultar a convergência;
- felizmente, este cenário não se verificou: só a Grécia ficou de fora
contra a sua vontade. Mas, a sua boa performance levou à aprovação da
sua adesão em 1/1/2001.
 102

No que toca ao regime cambial que vigora entre os países da zona euro e os que
ficaram fora desta, foi elaborado um MTC II, cujas regras são as seguintes:
- a participação no MTC é voluntária mas cada país deve permanecer no
mesmo durante pelo menos dois anos antes de aderir à UEM;
- as taxas de câmbio centrais são fixadas em relação ao euro;
- as bandas de flutuação são relativamente largas (±15%), embora um país
possa adoptar bandas mais estreitas se o BCE concordar;
- em princípio, a intervenção nas margens é ilimitada, mas pode ser
interrompida se ameaçar a estabilidade dos preços;
- tanto o BCE como o Banco Central de um país membro do MTC II
podem iniciar negociações para efectuar realinhamentos.

Presentemente, só a Dinamarca faz parte deste MTC II, enquanto o Reino Unido
e a Suécia deixam as suas moedas flutuar face ao euro. A Grécia participou no
MTC II entre 1/1/99 e 31/12/2000.

O Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC)

Atribuições:
- definição e execução da política monetária da Comunidade;
- realização de operações cambiais;
- detenção e gestão das reservas cambiais oficiais;
- promoção do bom funcionamento dos sistemas de pagamentos.

Constituído por:
- Banco Central Europeu (BCE);
- bancos centrais dos 12 países da zona-euro.
 103

O SEBC é gerido pelos órgãos de decisão do BCE:

- o Conselho do BCE é composto pelos membros da Comissão

Executiva do BCE e pelos governadores dos bancos centrais
nacionais dos 12 países admitidos à UEM;

- a Comissão Executiva é composta pelo presidente, pelo vice-

presidente e por quatro vogais, nomeados por um período de oito
anos, não renovável.

O mandato e a independência do BCE

Principal objectivo: “manutenção da estabilidade dos preços”
Independência:
- não depende de ninguém nem responde perante ninguém;
- é proibida a concessão de créditos pelo BCE ou pelos bancos centrais
nacionais aos governos centrais, autoridades regionais ou locais, etc.

Porquê um BCE com estas características?

- para que a Alemanha aceitasse a UEM, era necessário garantir-lhe que o
BCE seria capaz de uma performance tão boa, em termos de inflação,
como a do Bundesbank;
- assim, foi dado ao BCE um mandato mais claro e um grau de
independência ainda maior que os do Bundesbank.

A responsabilização do BCE é deficiente:

- é difícil a alteração do mandato do BCE no caso de a sociedade mudar
as suas preferências (este está inserido no Tratado);
- não há quaisquer mecanismos de penalização para o caso de o BCE
não cumprir os objectivos anunciados.
 104

10) PAÍSES EM VIAS DE DESENVOLVIMENTO: CRESCIMENTO, CRISE E

REFORMA

Este capítulo estuda os problemas macroeconómicos dos países em

desenvolvimento e as suas repercussões no mundo desenvolvido. Embora
grande parte da matéria dos capítulos anteriores também se aplique a estes
países, os problemas distintos destes merecem uma análise separada.

a) Rendimento, riqueza e crescimento na economia mundial

A pobreza é o problema básico dos países em desenvolvimento e escapar à

mesma é o seu principal desafio económico e político. Muitos destes países são
relativamente pobres em termos de capital e trabalho especializado:
• a escassez destes factores contribui para a obtenção de baixos níveis
de rendimento per capita e muitas vezes dificulta a obtenção das
economias de escala de que beneficiam os países mais ricos;
• instabilidade política, incerteza ao nível dos direitos de propriedade e
políticas económicas desajustadas têm desencorajado o investimento
em capital e formação, prejudicando também a eficiência económica.

O fosso entre ricos e pobres:

Podemos dividir as economias mundiais em quatro categorias relativas ao seu
rendimento per-capita:
• economias de rendimento baixo;
• economias de rendimento médio baixo;
• economias de rendimento médio alto;
• economias de rendimento alto.
 105

As três primeiras categorias consistem principalmente de países que estão num

estado mais atrasado de desenvolvimento em relação aos países mais
industrializados.

Tal como se pode constatar na tabela 22-1 e nos dados do Banco Mundial, as
diferenças de rendimento entre os países mais ricos e os mais pobres são
enormes.

Tem o fosso diminuído ao longo do tempo?

• embora tenha havido alguma convergência de rendimento entre os
países mais ricos (dentro da UE, por exemplo) e vários países do
sudeste asiático se tenham desenvolvido bastante, não há evidência
de convergência de rendimentos a nível mundial;
• boa parte dos países da África Subsaariana, que já estão há muito
tempo entre os países mais pobres do mundo, têm registado taxas de
crescimento mais baixas do que as dos países desenvolvidos.

b) Características macroeconómicas dos países em desenvolvimento

Os países em desenvolvimento divergem bastante entre si e não há uma lista de

características típicas que os descreva satisfatoriamente. Embora muitos destes
países tenham reformado as suas economias, a maioria ainda é caracterizada por
uma ou mais das descrições seguintes:
• Há uma história de forte controlo governamental da economia,
incluindo restrições ao comércio, controlo ou propriedade
governamental das grandes empresas industriais, controlo das
operações financeiras e alto nível de consumo público em
percentagem do PIB;
 106

• Há uma história de alta inflação. Elevados défices orçamentais são

muitas vezes financiados através da emissão de moeda e o sistema
fiscal é ineficiente, havendo uma forte fuga ao fisco;
• Onde os mercados financeiros foram liberalizados abundam fracas
instituições de crédito. Muito do crédito financia fracos ou arriscados
projectos. Os mercados de capitais são de pequena dimensão, pouco
eficientes e pouco transparentes. Os governos muitas vezes mantêm
taxas de juro abaixo do nível que equilibraria o mercado monetário,
pelo que o crédito é racionado;
• As taxas de câmbio são geralmente determinadas pelo governo e há
restrições às trocas de moeda estrangeira;
• Recursos naturais e bens agrícolas representam uma elevada
percentagem das exportações;
• Tentativas para contornar os controles governamentais, impostos e
regulamentações ajudaram a fazer de práticas de corrupção como os
subornos e as extorsões um modo de vida em muitos países. De acordo
com a Figura 22-1 há uma tendência para os países mais pobres serem
também os que apresentam um maior índice de corrupção.

c) O endividamento dos países em desenvolvimento

Os países em desenvolvimento têm uma taxa de poupança baixa, o que dificulta

o investimento. No entanto, a relativa escassez de capital nestes países cria
oportunidades de lucros avultados, o que incentiva o investimento e os
empréstimos estrangeiros (mais elevadas taxas de retorno).

Défices na BTC podem ajudar um país a obter os fundos de que necessita para
investir (BTC = S - I). Mas o país estará a endividar-se no exterior.
 107

Diferentes formas de entradas de capital:

• obrigações;
• empréstimos bancários;
• empréstimos oficiais;
• investimento directo estrangeiro;
• compra de acções nacionais por estrangeiros.

d) As crises na América Latina e no Sudeste Asiático

América Latina:
Após duas décadas de elevado crescimento económico, os choques do petróleo
a desaceleração da produtividade nos países industrializados e o abandono do
Sistema de Bretton Woods, deram início a um período de fraca performance
macroeconómica em muitos países da América Latina:
• o crescimento dos empréstimos bancários aos países em desenvolvimento
a partir de 1973 foi estimulado pelas taxas de juro reais negativas nos
países industrializados e pela necessidade de reciclar os superavites da
BTC dos países da OPEP;
• o segundo choque petrolífero (1978) levou ainda a maior endividamento.
No entanto, os países da OPEP já registavam défices na BTC a partir de
1982, e as taxas de juro aumentaram nos países industrializados, levando
os bancos a emprestar menos aos países em desenvolvimento;
• a subida das taxas de juro e a apreciação do USD aumentaram os
encargos da dívida destes países;
• esperando que as adversidades fossem temporárias, muitos países
endividaram-se ainda mais e financiaram parte das despesas emitindo
mais moeda, como forma de manterem os seus níveis de procura
agregada. Tal resultou em alto endividamento e inflação;
 108

• com a economia mundial a entrar em recessão em 1981, os preços dos

produtos agrícolas a descer e as barreiras ao comércio a aumentar, tornou-
se ainda mais difícil suportar os encargos com a dívida externa;
• os planos de estabilização implantados em 1978 na Argentina, Chile e
Uruguay fracassaram após fortes ataques especulativos que deixaram
estes países em crise;
• em 12/8/82 o México declarou a impossibilidade de manter os
pagamentos do serviço da sua dívida;
• seguiu-se uma extrema dificuldade por parte dos restantes países em obter
novos empréstimos;
• como grande parte da dívida dos países da América Latina era detida por
bancos comerciais, a falta de pagamento por parte destes países poderia
abalar a estabilidade do sistema financeiro internacional.

A gestão da crise:
• governos, bancos e o FMI juntaram-se para manter um fluxo contínuo
de empréstimos através do reescalonamento da dívida e de
empréstimos concertados;
• o Plano Brady de 1989 reconheceu que o pagamento integral da dívida
seria impossível para alguns países. Assim, pressionou os bancos a
perdoarem parte da dívida ou a possibilitarem a compra da mesma por
parte dos países devedores a preços baixos;
• a queda das taxas de juro nos EUA nos anos 90 reduziu os encargos
dos países endividados e incentivou o capital americano a procurar
maiores taxas de retorno nos países em desenvolvimento;
• tal facto aliado às estabilizações e reformas em alguns desses países
possibilitou um aumento dos fluxos de capitais para os países em
desenvolvimento.
 109

Sudeste Asiático:

Do início dos anos 60 até 1997 Coreia do Sul, Hong Kong, Taiwan e Singapura
registaram taxas de crescimento espectaculares, passando do 3º Mundo para o
1º. Nas décadas seguintes, juntaram-se a este grupo de crescimento elevado do
PIB a Malásia, a Tailândia, a Indonésia e a China.

Há alguma controvérsia acerca das causas deste “milagre” económico:

• o sistema de política industrial e cooperação entre empresas e governo
não era comum a todos os países;
• uns países basearam-se em empresas locais (Coreia e Hong Kong)
enquanto noutros abundavam as multinacionais (Taiwan e Singapura);
• o que estes países tinham em comum eram altos níveis de poupança (34%
do PIB em 1990) e investimento, um ambiente macroeconómico estável e
níveis educacionais altos ou rapidamente crescentes da força de trabalho e
um elevado grau de abertura e integração nos mercados internacionais.

Antes dos anos 90, grande parte do investimento nestes países foi financiado
através das poupanças domésticas. Nos anos 90, a crescente popularidade dos
mercados emergentes levou a entradas substanciais de capitais externos, cuja
contrapartida foram défices consideráveis na conta corrente.

Principais fraquezas dos países asiáticos:

• O crescimento da produtividade parece ter sido baixo: a produção foi
aumentando através do aumento dos inputs (trabalho e capital). Dados
rendimentos decrescentes, os grandes acréscimos de capitais dos anos 90
poderiam não dar lugar a lucros suficientes;
 110

• Os bancos e outras instituições financeiras não estavam sujeitos a uma

efectiva regulação governamental sobre os tipos de riscos que corriam. A
corrupção também ajudava à pouca regulação e ao financiamento de
projectos de rentabilidade duvidosa;
• A crise de 1997 mostrou também que estes países não dispunham de um
bom enquadramento legal para lidarem com empresas em apuros. Como
as falências eram até então raras, não foram desenvolvidos os melhores
processos para assegurar os direitos dos credores.

A crise financeira asiática:

• É comum dizer que a crise começou com a desvalorização do baht
tailandês em 2/7/97. Já em 1996 os mercados imobiliário e bolsista
tinham sofrido um forte declínio. No início de 1997, a expectativa de
depreciação do baht levou a uma forte saída de capitais. No dia 2/7/97, o
governo tentou uma desvalorização de 15%, mas a especulação que se
seguiu levou a uma queda bem maior;
• Seguiu-se forte especulação contra as moedas da Malásia, Indonésia e
Coreia do Sul. Estas economias também partilhavam das fraquezas
apontadas acima, para além de todas sofrerem com a recessão japonesa;
• Uma depreciação causaria inflação e um aumento do valor da dívida
contraída em moeda estrangeira por bancos e empresas. A defesa da
estabilidade cambial obrigaria a uma subida das taxas de juro, com efeitos
recessivos, e causaria problemas aos bancos;
• Todos, excepto a Malásia, pediram empréstimos ao FMI, mas nem assim
evitaram uma forte recessão económica em 1998. Na Indonésia, a crise
política piorou a situação, levando a uma depreciação de 85% da rupia,
falências e desemprego em massa e a conflitos étnicos;
 111

• Estas recessões acabaram por se propagar a Hong Kong e Singapura,

causando também problemas ao Japão, China e Nova Zelândia;
• A crise financeira asiática acabou por originar uma fuga dos investidores
da maioria dos mercados emergentes, causando sérios problemas a países
bem distantes do sudeste asiático. Os mais afectados foram a Rússia (em
1998) e o Brasil (em 1999), casos que já foram abordados no capítulo 8.

e) Estabilização da inflação

Tipos de programas:
Quanto à sua âncora nominal:
• Baseados na taxa de câmbio: redução progressiva da taxa de
desvalorização leva a uma redução da taxa de inflação: aumenta a
credibilidade da política monetária e limita os aumentos dos preços dos
bens transaccionáveis;
• Baseados no crescimento da massa monetária: redução da taxa de
crescimento da massa monetária leva a uma redução do crescimento da
procura, o que leva à descida da inflação.
Quanto ao uso de controlos de preços e salários:
• Ortodoxos: o remédio consiste em reduzir ou eliminar o défice
orçamental e, consequentemente, o crescimento monetário necessário
para o financiar;
• Heterodoxos: embora a redução do défice seja importante, só apertados
controles de preços, salários e da taxa de câmbio poderiam mudar
abruptamente as expectativas inflacionistas contrariando a inércia da
inflação (resultante da indexação).
 112

As tablitas de 1978 (programas ortodoxos):

• Chile, Argentina e Uruguai implementaram programas baseados numa
desvalorização deslizante da moeda nacional contra o USD;
• Como a redução da taxa de inflação foi mais lenta do que a redução da taxa
de depreciação, deu-se uma considerável apreciação real das moedas destes
países, o que levou à deterioração das suas contas externas;
• Surgiram ataques especulativos a estas moedas, obrigando os países a
abandonar os programas de estabilização, voltando a inflação em força.

Programas heterodoxos dos anos 80:

• O Brasil em 1985 e a Argentina em 1986 implementaram planos
heterodoxos que se destacaram pelos apertados controlos de preços e
salários. Embora tenham tido um certo sucesso inicial, a não redução dos
défices orçamentais destes países levou ao fracasso de ambos os planos;
• O plano mexicano de 1987 correu bem até finais de 1994, quando um forte
ataque especulativo levou à depreciação do peso;
• Um caso de sucesso foi o plano israelita de 1985 que aliou os controlos de
preços e salários a uma redução do défice orçamental. A apreciação real do
Shekel foi evitada através de diversas desvalorizações.

Programas ortodoxos dos anos 90:

• Em 1991 a Argentina implementou um programa de estabilização assente
numa convertibilidade total do austral em dólares (10000A/USD). Neste
programa, a base monetária deve ser inteiramente coberta por reservas em
ouro ou moeda estrangeira, o que limita fortemente a emissão de moeda. Em
janeiro de 1992 os novos pesos substituíram os austrais, passando um peso a
valer um USD;
 113

• Em julho de 1994 o Brasil implementou o plano real assente numa taxa de

câmbio fixa (com bandas de flutuação) entre o Real e o USD;
• Ambos os programas reduziram imenso a inflação, mas sem conseguir evitar
uma forte apreciação real do Peso e do Real nos primeiros anos, que piorou
bastante as contas externas do Brasil e da Argentina;
• O problema da apreciação real já foi ultrapassado nos dois países;
• Em 1999, a forte pressão especulativa sobre o Real levou o Banco Central a
deixar a moeda flutuar e a adoptar a estratégia de “inflation targeting”;
• O sucesso final destes planos depende em larga medida da redução dos
défices orçamentais e da forma como estes países resistirem às pressões
especulativas sobre as suas moedas.

Apreciação real da moeda nacional

A apreciação real da moeda num programa baseado na taxa de câmbio deve-se
aos seguintes factores:
• A taxa de depreciação da moeda é mais baixa que o diferencial das
taxas de inflação;
• Ganhos de produtividade possibilitam um aumento dos salários reais;
• Indexação de preços e salários a valores passados da taxa de inflação,
que levam a uma grande inércia da inflação;
• Falta de credibilidade do programa de estabilização.

Todos estes factores contribuem para que a taxa de inflação não seja reduzida
tão depressa como a taxa de depreciação. Assim, à medida que o tempo passa, a
moeda aprecia-se em termos reais.
 114

Lições a retirar acerca da estabilização da inflação:

• É perigoso usar a taxa de câmbio como a principal arma para eliminar
inflação crónica: passado algum tempo surgem problemas de apreciação real
da moeda, que conduz a uma forte deterioração das contas externas;
• A liberalização e organização do sistema bancário é necessária para o
sucesso de um programa de estabilização: um sistema bancário frágil pode
conduzir ao fracasso do programa;
• Controles temporários de preços e salários poderão ser úteis durante a
transição para uma baixa taxa de inflação, pois ajudam a eliminar os efeitos
adversos da indexação da economia, mas sozinhos não resolvem o problema;
• A medida crucial é a redução do défice orçamental, pois geralmente é a
monetização deste que está na base da elevada inflação. Só uma redução do
défice tornará credível a redução do crescimento da oferta de moeda e a
política de desinflação em geral.

f) Lições das crises dos países em desenvolvimento

Embora subsistam divergências de opinião sobre as causas mais importantes das

crises e o que deveria ter sido feito na sequência das mesmas, algumas lições
podem ser retiradas das crises nos países em desenvolvimento:
• É perigoso para um país em desenvolvimento fixar a sua taxa de câmbio
se não tiver os meios e a vontade para o fazer, sejam quais forem as
consequências;
• Parte dos efeitos devastadores da crise asiática podem ser explicados pelo
facto de a crise cambial estar aliada a uma crise financeira e bancária. O
colapso de vários bancos arruinou a economia ao cortar canais de crédito,
tornando difícil a sobrevivência de empresas lucrativas;
 115

• A ordem das reformas é importante. Por exemplo, é um erro liberalizar os

movimentos de capitais antes de garantir a supervisão e segurança do
sistema financeiro. É comum também argumentar que a abertura ao
comércio externo deve preceder a abertura aos movimentos de capitais;
• Uma última lição é a vulnerabilidade de economias aparentemente
saudáveis a crises de confiança geradas por acontecimentos noutras partes
do mundo – um efeito de dominó que ficou conhecido como contágio.

g) Reforma da “arquitectura” financeira mundial

A crise asiática e as suas repercussões convenceram muitos economistas e

políticos de que o sistema monetário internacional precisava de uma reforma:
• Os problemas dos países asiáticos pareceram resultar principalmente das
suas ligações com o mercado de capitais global. Esta crise demonstrou
que um país pode estar vulnerável a uma crise cambial mesmo se a sua
situação parece saudável pelos padrões habituais (défice, inflação, etc.);
• A velocidade e a força com que os problemas se espalharam a economias
distantes sugeriu que medidas preventivas tomadas por um só país podem
não ser suficientes.

O “trilema” das economias abertas:

• As crises recentes demonstraram claramente que não é possível conciliar
simultaneamente mais do que dois dos objectivos seguintes:
§ Política monetária independente;
§ Estabilidade da taxa de câmbio;
§ Liberdade de movimentos de capitais;
 116

• A figura 22-4 mostra claramente que, em cada momento, teremos que

prescindir de um dos objectivos acima descritos:
§ Embora para países como os EUA, Japão e Reino Unido seja
fácil prescindir da estabilidade cambial, o mesmo não é
verdade para pequenos países em desenvolvimento;
§ A introdução de controlos aos movimentos de capitais irá
dificultar a obtenção de financiamento externo e gerar o
aparecimento de um mercado cambial paralelo;
§ A perda da política monetária também não está isenta de
problemas.

Formas de reduzir o risco de aparecimento de crises financeiras:

• Maior transparência nos mercados de capitais;
• Sistemas bancários mais fortes, com maior regulamentação e maiores
requerimentos de capital;
• Maiores linhas de crédito disponíveis para os países com problemas;
• Captação de financiamento externo através de investimento directo e da
compra de acções por estrangeiros, em vez da emissão de dívida.

Como lidar com as crises?

• Quanto ao papel do FMI, há opiniões divergentes: uns dizem que devia
ser abolido e que a ajuda a países em crise encoraja a irresponsabilidade;
outros dizem que este devia ter muitos mais fundos ao seu dispor;
• Há quem proponha a criação de um mecanismo de gestão de falências
para países que não conseguem pagar a sua dívida, tal como o que existe
para as empresas. Os críticos argumentam que esse procedimento seria
ineficiente ou contraprodutivo, levando a actuações irresponsáveis.
 117

ÍNDICE

PROGRAMA ...................................................................................................................... 2

INTRODUÇÃO................................................................................................................... 6

PARTE I: ECONOMIA MONETÁRIA INTERNACIONAL .......................................... 7

1) A Balança de Pagamentos (B.P.) ............................................................................. 7

a) A actual apresentação das estatísticas da Balança de Pagamentos ................................................. 8
b) A evolução recente da BP portuguesa e das suas componentes ................................................... 10
2) Taxas de câmbio e mercados cambiais................................................................... 14
a) Taxas de câmbio e transacções internacionais ............................................................................ 14
b) O mercado cambial ................................................................................................................... 15
c) A procura por activos em moeda estrangeira.............................................................................. 17
d) Equilíbrio no mercado cambial.................................................................................................. 20
e) Taxas de juro, expectativas e equilíbrio ..................................................................................... 21
f) Taxas de câmbio a prazo e a Paridade de Juros a Coberto........................................................... 21
3) Moeda, taxas de juro e taxas de câmbio ................................................................. 23
a) Definição e funções da moeda ................................................................................................... 23
b) A procura individual por moeda ................................................................................................ 24
c) A procura agregada por moeda.................................................................................................. 25
d) Taxa de juro de equilíbrio.......................................................................................................... 25
e) A oferta de moeda e a taxa de câmbio no curto prazo................................................................. 26
f) Moeda, nível de preços e taxa de câmbio no longo prazo ........................................................... 27
g) Inflação e dinâmica da taxa de câmbio....................................................................................... 29
4) Níveis de Preços e Taxa de Câmbio no Longo Prazo ............................................. 32
a) A Lei do Preço Único................................................................................................................ 32
b) Paridade de Poder de Compra (PPC) ......................................................................................... 32
c) Um modelo da taxa de câmbio no longo prazo baseado na PPC ................................................. 33
d) Evidência empírica sobre a PPC e a Lei do Preço Único ............................................................ 35
e) Os problemas da PPP ................................................................................................................ 35
f) Um modelo geral das taxas de câmbio no longo prazo ............................................................... 36
g) Diferenças nas taxas de juro internacionais e a taxa de câmbio real ............................................ 38
h) Paridade dos juros reais............................................................................................................. 39
5) Produção e Taxa de Câmbio no Curto Prazo .......................................................... 40
a) Determinantes da procura agregada numa economia aberta ao exterior....................................... 40
b) A equação da procura agregada ................................................................................................. 41
c) Determinação da produção no curto prazo ................................................................................. 42
d) Equilíbrio no mercado de bens no curto prazo............................................................................ 42
e) Equilíbrio no mercado de activos (curva AA) ............................................................................ 43
f) Equilíbrio no curto prazo para uma economia aberta.................................................................. 44
g) Mudanças temporárias nas políticas monetária e fiscal ............................................................... 44
h) Mudanças permanentes nas políticas monetária e fiscal.............................................................. 46
i) Políticas macroeconómicas e a conta corrente............................................................................ 47
j) Ajuste gradual do fluxo de comércio e dinâmica da conta corrente ............................................. 48
k) O modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP)................................................................................... 49
l) Efeitos de longo prazo no modelo Mundell- Fleming (AD-AS) .................................................. 52
 118

6) Taxas de Câmbio Fixas e Intervenção Cambial...................................................... 56

a) Intervenções do banco central e a oferta de moeda ..................................................................... 56
b) Como o banco central fixa a taxa de câmbio .............................................................................. 59
c) Políticas de estabilização com taxa de câmbio fixa..................................................................... 60
d) Crises da Balança de Pagamentos e fuga de capital .................................................................... 62
e) Flutuação administrada e intervenção esterilizada ...................................................................... 63
f) Moedas de reserva no sistema monetário mundial...................................................................... 64
g) O modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP)................................................................................... 66
h) Efeitos de longo prazo no modelo Mundell- Fleming (AD-AS) .................................................. 69
PARTE II: POLÍTICA MACROECONÓMICA INTERNACIONAL .......................... 70

7) O Sistema Monetário Internacional (SMI) de 1870 a 1973..................................... 70

a) Metas da política macroeconómica numa economia aberta......................................................... 70
b) O Padrão-Ouro, 1870-1914 ....................................................................................................... 71
c) Os anos entre as guerras, 1918-1939.......................................................................................... 73
d) O Sistema de Bretton Woods, 1944-73 ...................................................................................... 75
e) Transição para taxas flutuantes.................................................................................................. 78
8) Política e coordenação macroeconómica em taxas de câmbio flutuantes ................ 79
a) Argumentos a favor das taxas de câmbio flexíveis ou flutuantes................................................. 79
b) Os argumentos contra as taxas de câmbio flutuantes .................................................................. 80
c) A taxa de câmbio entre os choques do petróleo, 1973-1980........................................................ 82
d) Desinflação, crescimento e crise, 1980-1999.............................................................................. 83
e) O que se aprendeu desde 1973? ................................................................................................. 87
f) Direcções para as reformas........................................................................................................ 88
9) Áreas Monetárias Óptimas (AMO) e a União Europeia (UE)................................. 89
a) Porque favoreceu a Europa as taxas fixas? ................................................................................. 89
b) O Sistema Monetário Europeu (SME) ....................................................................................... 90
c) Teoria das Áreas Monetárias Óptimas (AMO) ........................................................................... 95
d) A União Económica e Monetária (UEM) ................................................................................... 98
10) Países em vias de desenvolvimento: crescimento, crise e reforma .........................104
a) Rendimento, riqueza e crescimento na economia mundial........................................................ 104
b) Características macroeconómicas dos países em desenvolvimento............................................ 105
c) O endividamento dos países em desenvolvimento.................................................................... 106
d) As crises na América Latina e no Sudeste Asiático .................................................................. 107
e) Estabilização da inflação ......................................................................................................... 111
f) Lições das crises dos países em desenvolvimento .................................................................... 114
g) Reforma da “arquitectura” financeira mundial ......................................................................... 115
ÍNDICE ............................................................................................................................117