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La construction de la théorie financière moderne : de la finance néoclassique à


la finance néoinstitutionnelle et comportementale. Une introduction aux
grands auteurs en finance

Chapter · January 2017


DOI: 10.3917/ems.albou.2017.01.0004

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Gérard Charreaux Michel Albouy


University of Burgundy Grenoble École de Management
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1

Chapitre 1 - La construction de la théorie financière moderne : de la finance néoclassique à la


finance néoinstitutionnelle et comportementale - Une introduction aux grands auteurs en
finance

Gérard Charreaux et Michel Albouy

À l’instar des autres ouvrages de la collection « Les grands auteurs… », l’objectif


premier du présent ouvrage est de donner un aperçu de l’évolution scientifique d’un domaine
- la finance - à travers l’analyse des travaux de ses principaux auteurs, tant en matière de
contenu que de méthodes. Nous cherchons, tout spécialement, à mettre en évidence les
principales questions posées, les réponses qui y ont été apportées et les grands débats qui ont
agité et continuent à agiter la discipline. Au-delà de ces points fondamentaux, nous cherchons
également à montrer les méthodes utilisées par les chercheurs en finance de façon, là aussi, à
révéler les éventuelles spécificités du champ et à aider à percevoir clairement les chemins qui
ont été suivis par les grands auteurs.
Un tel travail peut intéresser différents publics. En premier lieu, il est à même d’attirer
l’attention des chercheurs, étudiants et praticiens spécialisés en finance. Pour les premiers,
l’accroissement de la spécialisation fait que la connaissance du domaine est, sauf exception,
très fragmentaire. Les spécialistes, par exemple, de l’évaluation des produits dérivés,
méconnaissent, fréquemment, les développements en finance d’entreprise et en gouvernance
et inversement. Or, comme le révèlent les travaux des grands auteurs, il y a souvent de fortes
interconnexions entre les différents champs de la finance. Les doctorants ont habituellement
tendance à ignorer l’histoire de la discipline, les enseignements en histoire des idées étant
tombés, sauf exception, en désuétude. Une meilleure connaissance de cette histoire peut les
aider à mieux comprendre comment leur propre domaine, à travers sa genèse et son évolution,
s’inscrit dans le champ plus large de la finance et, enfin, à mieux se préparer pour leurs futurs
recrutements et enseignements dans la mesure où il leur sera demandé d’avoir une
connaissance qui dépasse amplement le seul thème de leur thèse. Quant aux étudiants moins
avancés et aux praticiens, qui retiennent usuellement une vision très technicienne de la
discipline, la lecture d’un tel ouvrage est à même de leur faire connaître l’origine et les limites
des outils qu’ils utilisent - par exemple, des différentes modalités d’estimation du coût du
capital -, et donc à « éclairer » leurs pratiques en les incitant à la prudence.
Notre ambition est, cependant, de dépasser le seul public financier pour nous adresser,
plus largement, aux économistes et gestionnaires, quels que soient leurs domaines de
prédilection. À travers cet ouvrage, le lecteur découvrira que des ponts s’établissent de plus en
plus dans certaines recherches financières avec la théorie des organisations, la stratégie, le
management, la psychologie, la psychologie sociale, la gestion des ressources humaines, la
sociologie, le droit, l’histoire, et différentes composantes de l’économie (économie monétaire,
économie des organisations, économie publique…). Il nous est fréquemment arrivé, lors de
nos propres recherches, de faire appel aux théories et aux résultats d’autres disciplines et
certains ouvrages de la collection des grands auteurs ont grandement facilité notre
appréhension de ces disciplines. Plus simplement, la seule curiosité intellectuelle éveillée, par
exemple, par des échanges avec des collègues venant d’autres horizons nous a conduits, là
aussi, à devoir prendre connaissance des contenus d’autres champs de l’économie et de la
gestion ainsi que des méthodes scientifiques qu’elles privilégient. Une collection comme celle
des grands auteurs facilite grandement cette prise de contact. Et cette dernière, même
superficielle, permet d’enrichir les questions posées, les réponses apportées, les méthodes
mobilisées. Elle permet aussi, à l’occasion, d’éviter certains malentendus et de donner
naissance à des projets de collaboration.
2

Les récentes crises financières ont fréquemment conduit à émettre des jugements très
sévères sur la théorie financière qu’ils émanent du grand public, de la presse ou des
enseignants-chercheurs spécialisés ou non en finance1. Citons-en quelques-uns : les
économistes financiers auraient été incapables de prévoir les crises financières ; la finance en
employant des modèles fondés sur des hypothèses irréalistes serait totalement déconnectée de
la réalité et de la pratique financière ; la finance en privilégiant une approche individualiste
s’appuyant sur une hypothèse de rationalité forte empruntée à l’économie néoclassique aurait
conduit à former des individus égoïstes, prêts à faire courir des risques extrêmes à leurs
organisations, ce qui expliquerait en grande partie la crise financière. Même si certaines de
ces critiques comportent une part de vérité, elles sont souvent outrées et injustes (Albouy,
2012) et la lecture de cet ouvrage montre une réalité parfois bien différente. Certains grands
auteurs (spécialement, Shiller) ont été à même de prévoir les récentes crises financières et
avaient mis en garde contre leur survenance. Sur le plan de la pratique, la finance a su
développer de nombreux outils (en particulier d’évaluation) et même si ces outils ont des
limites (connues fréquemment dès leur origine), il est difficile de prétendre que le lien avec la
réalité, notamment avec la pratique est inexistant, même si certaines études montre qu’il est
fragile dans certains compartiments de la finance (Graham et Harvey, 2001).
Enfin, la théorie financière est souvent perçue de façon caricaturale, au vu de ses
développements des trois dernières décennies. Comme le montrent, par exemple, les chapitres
dédiés à la finance comportementale, la finance a su profondément se renouveler en intégrant
des dimensions psychologiques et institutionnelles fortes. Le courant de la finance
comportementale (Albouy et Charreaux, 2005 ; Schinckus, 2009 ; Baker et Wurgler, 2013) a
permis de renouveler l’étude du fonctionnement des marchés financiers et des décisions
financières en prenant en compte les biais comportementaux et de commencer à résoudre de
nombreux puzzles face auxquels la théorie financière traditionnelle restait sans réponse. En
faisant des questions de gouvernance, axées à l’origine sur les problèmes posés par les conflits
d’intérêts entre actionnaires et dirigeants, un champ de recherche à part entière, la finance a su
intégrer et, ce, depuis plus de quarante ans les dimensions institutionnelles - par exemple,
juridiques - qu’elle ignorait dans le paradigme traditionnel. Ce faisant, en devenant plus
humaine et plus sociale, la finance s’est singulièrement enrichie et a su proposer des
approches mieux à même d’expliquer la réalité tant du fonctionnement des marchés financiers
que des décisions financières des entreprises et des banques. Elle a su proposer des réponses
plus adaptées à des problèmes comme, par exemple, les modalités de la régulation financière
à mettre en place pour éviter les krachs. Cet enrichissement s’est aussi traduit par un
élargissement des questions traitées, par exemple, en direction du lien entre qualité des
institutions juridiques et performance financière, du bon fonctionnement des conseils
d’administration ou, encore, de la structure des rémunérations des dirigeants ou de la structure
des systèmes financiers. Cette évolution est particulièrement perceptible à la lecture des
différents chapitres de l’ouvrage et il est difficile de continuer de définir la finance de façon
étroite, en fonction du seul objectif d’allocation optimale de ressources risquées à travers le
temps.
Pour atteindre les objectifs précités, nous allons proposer au lecteur un voyage à
travers la finance où les œuvres des grands auteurs constituent autant d’étapes. Le choix de
ces étapes n’a pas été aisé. La finance est l’un des champs les plus féconds des sciences
économiques et de gestion comme en témoigne la liste des prix Nobel d’économie qui ont
contribué, de façon souvent décisive, à son développement, à commencer par des économistes
aussi prestigieux que Hicks, Samuelson ou Arrow, même si les travaux de ces derniers ont
largement dépassé les frontières de la finance. En dépit d’une vision relativement restrictive,

1
Par exemple Bourguinat et Briys (2009).
3

sur les 22 grands auteurs retenus dans cet ouvrage, on compte neuf récipiendaires de ce prix
prestigieux (par ordre de réception, Markowitz, Sharpe, Miller, Merton, Scholes, Stiglitz,
Fama, Shiller et Hart). Ce seul énoncé montre la difficulté à figurer parmi les grands auteurs
en finance. Il témoigne aussi de l’ingratitude de la tâche à laquelle nous avons été confrontés,
en notre qualité de coordinateurs de cet ouvrage, pour dresser la liste des auteurs retenus, en
raison du nombre important de grands auteurs potentiels en concurrence.
Pour opérer cette sélection, sur le détail de laquelle nous reviendrons, nous nous
sommes appuyés, au-delà de certains critères objectifs, sur notre expérience d’enseignants-
chercheurs en finance qui s’est étendue sur plus de quarante années en ayant commencé au
début des années 19(70). Cette longue expérience nous a permis de voir l’évolution des idées
et des méthodes qui ont construit et animé la théorie financière et, dans certains cas,
profondément influencé les pratiques des entreprises et des institutions financières, si ce n’est
leur architecture même. Pour les plus anciens des grands auteurs, nous avons découvert leurs
travaux pendant nos études de doctorat et ils ont inspiré nos propres recherches pendant de
longues années. Ils ont aussi constitué la base de nos enseignements de finance et puis, au
cours du temps, de nouveaux auteurs sont apparus. Leurs idées ont profondément fait évoluer
le champ de la finance à tel point que le paysage actuel de la théorie financière est parfois
difficilement reconnaissable par rapport à celui qui s’était établi pendant les décennies (19)60-
70. On a souvent qualifié, et à juste titre, les travaux de cette période de (première) révolution
de la pensée financière, mais nous montrerons, à travers les travaux de grands auteurs plus
récents, que les dernières décennies représentent une révolution d’ampleur comparable, même
si elle peut paraître moins évidente à première vue. Cette dichotomie entre la construction de
la théorie financière dominante - la finance néoclassique - dans les décennies (19)60-70 et sa
crise actuelle avec l’émergence d’un nouveau paradigme correspond approximativement à la
différence existant entre la première édition de cet ouvrage en 2003, qui reposait, pour
l’essentiel, sur les auteurs fondateurs de la finance néoclassique, et cette seconde édition.
Cette dernière y ajoute, principalement, les auteurs ayant contribué à fissurer l’édifice mis en
place - ce que Thaler appelle le « vieux » paradigme - et à opérer une seconde révolution en
faisant émerger un paradigme différent, même si certains de ces « nouveaux » grands auteurs
peuvent être considérés, au moins pour partie, comme des continuateurs, si ce n’est des
défenseurs, de l’ancien paradigme.
Pour accompagner ce long voyage, nous allons, en premier lieu, préciser les
contraintes qui nous ont orientés pour établir la liste des grands auteurs et les modalités
précises de la sélection qui a été faite. En deuxième lieu, nous présenterons la logique que
nous avons adoptée pour structurer l’ordre de présentation des différentes contributions dont
nous donnerons un bref aperçu. En troisième lieu, nous tenterons de tirer un certain nombre
d’enseignements de ce voyage en pays de finance. Enfin, nous conclurons.

1. Les contraintes et les modalités de sélection

Avant d’entrer dans le détail du processus de sélection des grands auteurs en finance,
il nous faut préciser les contraintes, relativement lourdes, auxquelles nous avons été
confrontés.

1.1. Les contraintes


La façon d’atteindre les objectifs précités a été subordonnée à un certain nombre de
contraintes. La contrainte de taille fut, bien évidemment, la première. La première édition ne
portait que sur onze grands auteurs et comportait environ 300 pages. Cette seconde édition a
été élargie à onze auteurs supplémentaires et, compte tenu des mises à jour concernant les
chapitres de la première édition, sa taille en a été plus que doublée. La question de
4

l’élargissement a été traitée en fonction de l’objectif de faire connaître et comprendre la


nature de la recherche financière récente. Une autre option aurait été - à l’instar de ce qui s’est
fait dans d’autres ouvrages de la collection - d’introduire des auteurs historiquement
importants ayant influencé les auteurs retenus dans la première édition. Nous ne l’avons pas
retenue, d’une part, parce qu’elle ne répondait pas à notre objectif premier, d’autre part, parce
que la présentation des pionniers de la finance les plus anciens a déjà été remarquablement
faite par Poitras (2006, 2007) dans une perspective historique. De nombreux travaux en
histoire de la finance se sont d’ailleurs développés depuis deux décennies. Ils montrent, par
exemple, qu’une première tentative de création d’une science financière avait été faite, dès
1870, par l’actuaire français Henri Lefèvre (Jovanovic, 2002), auteur ayant inspiré Walras et
Bachelier et dans l’œuvre duquel figurent déjà les célèbres diagrammes décrivant les
opérations conditionnelles sur les actions. De même, le schéma selon lequel les cours
boursiers suivent une marche aléatoire apparaît, semble-t-il, pour la première fois, en 1863,
dans les travaux de Jules Regnault (Jovanovic, 2000, 2004, 2006, 2009 ; Jovanovic et Le Gall,
2002). Ces travaux seront à la base de ceux de Bachelier (1900) considéré habituellement
comme un des pères de la finance moderne, dont les travaux redécouverts2 dans les années
(19)50, inspireront fortement Samuelson, Merton, Black et Scholes pour construire la théorie
des options. On remarquera, à l’occasion, l’importance des Français dans le développement de
la pensée financière au 19e siècle, qu’il faut mettre en parallèle avec le développement du
marché financier français à cette période. Selon Jovanovic (2004), de trois titres cotés en
1800, la Bourse de Paris est passée à plus de 1000 titres en 1900. Au-delà de ces premiers
pionniers dans l’étude du marché boursier, la théorie financière a également une dette très
importante envers des économistes aussi éminents que Fisher, Cowles, Hicks, Arrow et
Samuelson, voire Vickrey3.
Fisher (1907, 1930), par sa théorie de l’intérêt, a fourni le socle sur lequel s’est
construite la théorie du choix des investissements, avec, tout spécialement, le théorème de
séparation entre le choix des investissements et les préférences de consommation des
actionnaires. Cette théorie dont l’aboutissement est le critère de la valeur actuelle nette
fournissait une base objective pour choisir les investissements. Cowles, dès 1933, sur la base
de différents tests empiriques portant sur le marché financier américain, montrait qu’il était
très difficile de battre le marché sur la base des prédictions des experts, les cours suivant
approximativement une marche aléatoire4. Il confirmait ainsi les travaux pionniers de
Regnault et Bachelier. Ses travaux mettaient, néanmoins, déjà en évidence des effets d’inertie
et de momentum dans les cours boursiers5. En mettant en place des indices boursiers dont les
valeurs furent reconstituées à partir de 1871 et en contribuant au développement de
l’économétrie, il joua aussi un rôle fondamental dans la construction de la recherche
empirique en finance. Hicks (1939) est l’auteur de contributions fondamentales portant sur la
structure à terme des taux d’intérêt et le rôle des anticipations dans l’évaluation des actifs.
L'étude des échanges dans une économie en présence d'incertitude a conduit Arrow (1953) à
proposer, avec la théorie des marchés contingents6, un modèle permettant d’intégrer
l’incertitude. Ce modèle constitue un outil fondamental pour analyser de nombreux
phénomènes financiers et comprendre le rôle des titres et des marchés financiers. Ceux-ci
2
Ils furent « redécouverts » aux États-Unis par L.J. Savage, un mathématicien de l’Université de Chicago à la fin
des années (19)50. Ce dernier fit part de cette « découverte » à Samuelson.
3
Arrow, Hicks, Samuelson et Vickrey ont tous les quatre reçu le prix Nobel d’économie. Leurs travaux
dépassent largement le domaine de la finance et leurs apports dans ce domaine, bien que très importants, restent
secondaires par rapport au reste de leur œuvre.
4
V. Dimand (2009).
5
Le fait que les cours ne suivent pas véritablement une marche aléatoire sera notamment confirmé par Lo et
MacKinlay (1988).
6
Cette théorie trouve également ses sources dans les travaux de Debreu.
5

permettent, dans une certaine mesure et sous certaines conditions, de pallier l'inexistence d'un
système complet de marchés contingents ; ils conduisent ainsi à une meilleure allocation des
risques et, de ce fait, à une meilleure performance du système économique. Samuelson a fait
des apports essentiels à la théorie de l’efficience des marchés financiers (Samuelson, 1965a)
et à celle de l’évaluation des actifs conditionnels (Samuelson, 1965b). Enfin, Vickrey (1961),
dans un article particulièrement cité du Journal of Finance, a fait une contribution centrale à
la théorie des enchères, à la théorie de la spéculation et à la compréhension de la
microstructure des marchés financiers.
Markowitz, le créateur de la théorie moderne du portefeuille, habituellement considéré
comme le fondateur de la finance moderne, auquel est consacré le premier chapitre de cet
ouvrage, montre dans un article de nature historique (Markowitz, 1999) comment certaines de
ses idées ont été anticipées en partie par Hicks (1935) ou Marschak (1938) ou comment des
idées proches des siennes ont été développées par Roy (1952) ou Tobin (1958). On peut
pareillement penser qu’il aurait été nécessaire de consacrer des chapitres à des contributeurs
aussi importants que Williams, le créateur de l’analyse fondamentale et du modèle
d’actualisation des dividendes (v. en particulier, Williams, 1938) ou, encore, dans la même
perspective, à Gordon et à sa célèbre version de ce dernier modèle connue de tous les
étudiants en finance (Gordon, 1959). Selon certains, la Law of the Conservation of Investment
Value énoncée par Williams anticipait, mais de façon moins rigoureuse et élaborée, le
principe de neutralité de la structure de financement démontré par Modigliani et Miller
(1958). Les historiens de la finance (Jovanovic, 2008) montrent que des auteurs comme
Roberts, Working et Cootner ont été les premiers à émettre certaines idées fondamentales.
Ainsi, l’idée de recourir au principe d’arbitrage pour expliquer le comportement aléatoire des
cours semble due à Roberts (1959), celle de lier l’efficience au caractère imprévisible de
l’arrivée des informations sur le marché, à Working (1956). Quant à l’idée même de marché
efficient, elle aurait été émise en premier par Cootner, en 1962. Un auteur hétérodoxe comme
Mandelbrot (v. Cont, 2013) aurait pareillement mérité de se voir consacrer un chapitre ; ses
travaux sur la présence de variations extrêmes - donc d’un risque « sauvage » - dans les cours
boursiers (Mandelbrot, 1963) laissaient entendre que le risque de crise financière était
beaucoup plus important que ce permet de conclure la modélisation financière traditionnelle
fondée sur l’hypothèse de normalité des distributions (le risque « sage »).
La deuxième contrainte que nous avons rencontrée traduit la préoccupation d’éviter le
risque de redondance. Lorsqu’on remonte dans l’histoire de la théorie financière, on constate
que les grands auteurs collaboraient assez peu dans l’écriture de leurs œuvres. Inversement,
après le milieu du 20e siècle, les travaux cosignés se sont multipliés. Il en résulte que la
notoriété, qui a valu à certains chercheurs en finance de figurer dans le présent ouvrage, est en
fait partagée. Les exemples célèbres de partage sont nombreux : Modigliani et Miller, Black
et Scholes, Jensen et Meckling, Fama et French, Campbell et Shiller, Shleifer et Summers,
Shleifer et Vishny, Hart et Holmström, Grossman et Stiglitz, Grossman et Hart, Rajan et
Diamond, Rajan et Zingales… De façon à éviter les redondances, nous avons été ainsi
conduits à faire des choix probablement très injustes et à ne retenir, sauf exception, qu’un des
cosignataires des travaux. Nous avons ainsi négligé de présenter les travaux de Modigliani,
Meckling, French, Campbell, Vishny, Holmström, Grossman, Summers ou Rajan, certains de
ces auteurs ayant pourtant reçu le prix Nobel (Modigliani et Holmström). Une seule exception
a été faite à ce principe pour Black et Scholes qui se sont vus chacun consacrer un chapitre.
Toutefois, le chapitre portant sur Scholes, afin d’éviter d’être trop répétitif par rapport à celui
dédié à Black, a reçu un traitement original : il reprend le discours prononcé par Bertrand
Jacquillat à l’occasion de la réception d’un doctorat honoris causa décerné à Scholes, ainsi
que la réponse faite par ce dernier. Par ailleurs, même lorsqu’il ne s’agit pas d’un coauteur, le
même souci nous a également amenés à ne pas retenir certains grands auteurs potentiels
6

comme, par exemple, Lintner ou Mossin à qui on attribue habituellement, à parité avec Sharpe
(Lintner, 1965 ; Mossin, 1966), la paternité du célèbre Modèle d’Équilibre Des Actifs
Financiers (le MEDAF).
La troisième contrainte a consisté à ne pas retenir les auteurs dont il aurait été difficile
de présenter les contributions sans mobiliser des techniques mathématiques ou statistiques
relativement complexes de façon à conserver un caractère accessible à cet ouvrage pour les
non-spécialistes de finance quantitative. Les contributions des grands auteurs ainsi écartés
concernent deux principaux domaines : l’économétrie financière et la modélisation financière
fondée sur la théorie des martingales. Pour le premier domaine, deux auteurs aussi importants
que Engel et Hansen, tous deux récipiendaires du prix Nobel d’économie, n’ont ainsi pas été
retenus. Tous deux ont eu des apports fondamentaux en économétrie appliquée à la finance.
Engle est principalement connu pour ses apports sur la cointégration et les processus Arch
(Autoregressive Conditional Heteroskedasticity) qui ont révolutionné l’étude empirique des
séries temporelles financières. Quant à Hansen, son principal apport en économétrie est
associé à la méthode des moments généralisée qui a permis de renouveler l’étude des modèles
d’évaluation dynamique des actifs financiers7. Pour le second domaine, le caractère complexe
de la théorie des martingales a conduit à ne pas retenir un auteur comme Harrison dont les
travaux ont profondément transformé la modélisation8 de l’approche dynamique des marchés
des titres financiers ainsi que l’évaluation de ces derniers (Harrison et Kreps, 1979 ; Harrison
et Pliska, 1981).
Enfin, la quatrième et dernière contrainte est associée au souhait de couvrir au mieux
les principaux domaines et courants qui constituent le champ de recherche actuel de la
finance. Les chapitres de la première édition de cet ouvrage portaient pour l’essentiel sur les
domaines de la gestion de portefeuille, de l’évaluation des actifs financiers et de la finance
d’entreprise avec, à l’occasion, quelques éléments sur la microstructure des marchés
financiers. Les travaux considérés lorsqu’ils comportaient une dimension pratique ou
empirique avaient été réalisés, quasi exclusivement, dans le cadre de l’économie américaine.
Le lecteur découvrira que les chapitres ajoutés permettent de survoler d’autres domaines
importants de la recherche financière contemporaine comme la finance des banques et des
institutions financières, l’étude des systèmes financiers, la finance immobilière et la finance
internationale. Leur lecture permet également de constater qu’alors que la recherche
empirique en finance se limitait auparavant et pour l’essentiel aux institutions et aux marchés
boursiers des États-Unis, son extension internationale a permis de renouveler l’étude des
questions traditionnelles composant la finance de marché et la finance de la firme. Les
questions de gouvernance d’entreprise ont ainsi été profondément revisitées dans un cadre de
comparaison internationale. Cette extension géographique de la recherche financière est due,
entre autres, à la constitution de bases de données financières à caractère international.
Au-delà de la couverture des principaux domaines d’application, il nous importait
aussi de rendre compte des principaux courants théoriques qui influencent la finance. Si le
courant néoclassique traditionnel qui suppose une rationalité forte des acteurs et l’efficience
des marchés financiers regroupait, pour l’essentiel, les auteurs sélectionnés dans la première
édition (à l’exception notable de Jensen et, à un degré moindre, de Myers), il était important
que la finance comportementale qui tend à s’imposer comme nouveau paradigme dominant
prenne sa juste place dans cette nouvelle édition. Toutefois, ces deux courants ne suffisent pas
à rendre compte de la diversité actuelle de la théorie financière et l’ouvrage aurait été très
incomplet si un courant aussi important en finance d’entreprise que celui qui s’appuie sur la
théorie des organisations - la finance néoinstitutionnelle contractuelle -, tout spécialement sur
7
Voir la présentation de Campbell (2014) pour appréhender les apports de Hansen en finance.
8
Voir l’article de Walter (2015) sur les deux types de quantifications pour avoir une idée de l’apport de ces
auteurs.
7

la théorie de l’agence et la théorie des contrats incomplets, n'avait pas été représenté avec des
auteurs aussi emblématiques que Jensen et Hart.

1.2. Les modalités de sélection


Si les objectifs et les contraintes que nous venons d’évoquer ont défini un cadre
général pour sélectionner les grands auteurs, ils ne sont paradoxalement intervenus que dans
un second temps, après qu’une première liste des grands auteurs potentiels ait été constituée.
La liste des grands auteurs retenus dans la première édition avait été établie en
consultant un panel d’experts composés de collègues spécialisés dans la recherche et
l’enseignement en finance. La présence de ces premiers grands auteurs dont la notoriété et
l’importance ne souffraient aucun doute ne s’est pas vue remise en cause lors de l’élaboration
de cette seconde édition. Le souci d’élargir la sélection à des auteurs parfois moins consacrés
et la préoccupation de prendre en compte une génération plus récente, afin de montrer
l’évolution du champ, nous ont conduits à recourir à une méthode différente reposant
davantage sur des données objectives.
La démarche utilisée a eu pour point de départ deux listes d’auteurs. La première liste
a été composée à partir de deux sources : (1) la liste des présidents de l’American Finance
Association (AFA), depuis 1974 ; (2) la liste des Fellows désignés par le conseil
d’administration de cette même association, depuis 2000. Ces Fellows sont regroupés en une
société dont l’objectif est de recruter chaque année un nouveau membre. Le critère de
recrutement est d’avoir fait une « contribution remarquable » au champ de la finance et, donc,
d’être reconnu comme un « grand auteur » par ses pairs. Au-delà des membres qui sont
recrutés selon cette procédure spécifique, les présidents et anciens présidents sont membres
d’office de cette société. Il y a, bien entendu, un fort taux de recouvrement entre ces deux
listes. Sans surprise, la liste finale des grands auteurs compte 19 Fellows de la société actuelle
et deux anciens présidents décédés9 (Merton Miller et Fischer Black). Le seul grand auteur
retenu à ne pas figurer sur cette liste est Joseph Stiglitz, par ailleurs, prix Nobel d’économie.
Nous reviendrons ultérieurement sur les raisons de ce choix.
Il faut préciser, toutefois, que le croisement des deux listes a fait émerger un nombre
de grands auteurs très sensiblement supérieur à la capacité d’accueil de l’ouvrage et aux 22
auteurs sélectionnés. Il fallait, donc, d’une part, réduire sensiblement cette liste, d’autre part,
s’assurer que des contributeurs particulièrement importants du champ de la finance n’avaient
pas été oubliés. Pour réparer cet éventuel oubli, nous avons recensé les articles ayant reçu plus
de 1000 citations dans Google Scholar, dans quatre grandes revues de finance (Journal of
Finance, Journal of Financial Economics, Review of Financial Studies, Journal of Financial
and Quantitative Analysis) et les articles à contenu financier satisfaisant au même critère de
citation dans cinq revues d’économie de premier plan dans lesquelles ont été publiés de
nombreux articles fondamentaux de finance (Journal of Business, American Economic
Review, Journal of Political Economy, Quarterly Journal of Economics et Economic
Journal). Ce recensement nous a permis de détecter les articles les plus réputés du champ et
leurs auteurs, ce qui nous a amenés à ajouter Stiglitz. Certains articles ont été identifiés par
une interrogation directe sur les noms des grands auteurs potentiels.
La réduction finale permettant d'aboutir aux 22 auteurs s’est opérée finalement sur une
base multicritères, et de façon relativement subjective, en combinant le nombre d’articles
ayant reçu plus de 1000 citations, le nombre total de citations et le nombre total de citations
en finance. Le critère de réception du prix Nobel a joué aussi, ainsi que l’influence indéniable
de certains articles sur la recherche en finance, par exemple, pour Stiglitz. L’application du

9
Depuis l’établissement de cette liste, nous avons eu le regret d’apprendre le décès de Stephen Ross en mars
2017.
8

critère de redondance a conduit aussi à éliminer certains auteurs qui, autrement, auraient pu
figurer légitimement dans la liste, par exemple Modigliani, prix Nobel d’économie.
Si les auteurs sélectionnés ont tous contribué très significativement à l’avancée de la
théorie financière, on peut, malgré tout, faire deux commentaires. Le premier concerne la
présence de Stiglitz qui est plus connu comme économiste que comme théoricien de la
finance. Il faut cependant préciser que, lorsqu’on interroge Google Scholar, parmi les trois
articles les plus cités de cet auteur figurent deux articles, très célèbres, qui ont fortement
influencé la recherche financière (Grossman et Stiglitz, 1980 ; Stiglitz et Weiss, 1981). La
qualification de Stiglitz comme grand auteur en finance n’est donc pas usurpée. Cette
discussion pourrait s’étendre à des auteurs non inclus comme, par exemple, Tirole, auteur
d’un ouvrage particulièrement remarquable, The Theory of Corporate Finance (Tirole, 2006),
dont le cas, toutefois, est différent. Même si les contributions à la finance de ce dernier sont
substantielles (Albouy, 2015), ses travaux les plus connus ne se situent pas dans le domaine
de la finance et ceux qui touchent directement à la finance sont sensiblement moins cités et
moins influents que ceux de Stiglitz. On pourrait appliquer le même commentaire au cas de
Robert Lucas, autre récipiendaire du prix Nobel, même si son article Asset Prices in an
Exchange Economy (Lucas, 1978) a profondément influencé la pensée financière. Le second
commentaire porte sur l’importance relative des auteurs. Les grands auteurs sont plus moins
grands… De fait, il y a les incontournables, souvent nobélisés, auxquels on associe
immédiatement un ou deux articles particulièrement célèbres (v. annexe) ayant joué un rôle
central dans le développement de la pensée financière. Les auteurs sélectionnés dans la
première édition relevaient tous de cette catégorie. On peut leur adjoindre, parmi les nouveaux
entrants, et sans hésitation, Shiller, Stiglitz et Hart, tous trois prix Nobel d’économie, ainsi
que Shleifer et Thaler. D’autres auteurs ont su, malgré tout, faire des contributions très
notables dans de nombreux domaines sans émerger de façon aussi forte. Il serait injuste de les
priver du qualificatif de grand auteur, tant leurs contributions sont substantielles à divers titres
et ont enrichi la recherche financière.

2. Les différentes contributions

Avant de présenter brièvement le contenu des différents chapitres, il nous faut préciser
la logique qui a prévalu pour définir leur ordre de présentation.

2.1. La logique de la présentation

Comme la lecture des différents chapitres le révèle, et sauf exception, les travaux des
grands auteurs ont fréquemment abordé différents champs de la finance et, pour certains
d’entre eux, largement débordé la finance pour, dans certains cas (par exemple, Stiglitz,
Shleifer, Shiller ou Zingales), aborder des questions économiques centrales concernant le
développement économique et le fonctionnement du capitalisme. Il est donc difficile de
structurer la présentation de leurs travaux en fonction d’une typologie opposant, par exemple,
la finance de marché à la finance d’entreprise, la plupart des grands auteurs ayant contribué
aux deux champs.
Il est difficile, de même, de retenir une classification par grande période, car les
contributions des grands auteurs s’étalent souvent sur un demi-siècle pour les plus anciens et
leur pensée a parfois sensiblement évolué par rapport à leurs premiers travaux, comme, par
exemple, le chapitre sur Jensen le met en évidence.
L’objectif, néanmoins, étant de faire comprendre au lecteur l’évolution des idées
financières à travers les travaux des grands auteurs, nous avons retenu un plan qui nous
semble le mieux à même d’atteindre cet objectif. Prenons l’exemple d’un auteur aussi
9

emblématique que Fama. Même si ses contributions à l’évaluation des actifs avec les modèles
multifacteurs et à la théorie de l’agence sont très connues, on associe son nom,
habituellement, à ses travaux fondateurs sur l’efficience de marché. Et c’est cette dimension
que nous avons privilégiée pour positionner le chapitre qui lui a été consacré. Un autre auteur
pareillement difficile à situer est Shleifer. Faut-il l’inclure dans la rubrique réservée à la
finance comportementale, ses travaux ayant joué un rôle pionnier dans ce domaine ou dans
celle consacrée à la finance néoinstitutionnelle en raison de l’importance de ses articles
portant sur les systèmes de gouvernance qui sont les plus cités ? Après de nombreuses
hésitations, nous l’avons inclus dans la partie consacrée à la finance comportementale qui
nous semble la mieux à même de traduire son projet global.
Cette démarche nous a conduits à retenir dans une première sous-section (2.2.)
intitulée « La constitution du paradigme dominant : la finance néoclassique », les chapitres
relatifs à huit auteurs : Markowitz, Sharpe, Miller, Fama, Ross, Black, Scholes et Merton. Ces
différents auteurs, à travers leurs travaux sur l’évaluation du risque et l’efficience des
marchés, ont jeté les bases de la finance moderne qui peut être considérée comme pouvant
s’inscrire, sous différentes hypothèses, dans le cadre plus vaste du modèle d’équilibre général
de Arrow et Debreu, qui est au coeur de la théorie économique néoclassique.
Au-delà de la dimension explicative de certains des modèles proposés par ces auteurs,
leurs travaux ont également été à l’origine de nombreux outils qui ont révolutionné les
pratiques de la gestion de portefeuille et de la finance d’entreprise en ayant induit la création
de nombreux marchés de produits financiers, en particulier les marchés de dérivés, ou de
vecteurs de placement comme les fonds mutuels. Ce courant dominant - la finance
néoclassique - même s’il est aujourd’hui fortement contesté, reste le référentiel qu’il faut
connaître impérativement pour comprendre les avancées plus récentes qui se sont
fréquemment constituées en réaction contre lui.
Ces avancées sont loin d’être homogènes. Pour les présenter, il nous a paru logique de
les structurer de la façon suivante. Dans la deuxième sous-section (2.3.) titrée « Des fissures
importantes dans l’édifice néoclassique », seront présentés certains travaux critiques
particulièrement importants par les arguments qu’ils soulèvent pour révéler et illustrer les
failles de l’édifice néoclassique. On y trouvera les chapitres dédiés à Stiglitz, Roll, Harvey et
Titman. Les failles évoquées portent sur la cohérence de la théorie et sur certains problèmes
empiriques importants qu’elle rencontre.
Dans la troisième sous-section (2.4.) « Une première voie de reconstruction : la
finance néoinstitutionnelle contractuelle », nous avons regroupé les travaux, relativement
disparates, associés aux conséquences de l’introduction de l’asymétrie d’information et des
conflits d’intérêts, à l’origine de différents courants et qui ont révolutionné tant l’approche de
la politique financière des entreprises (et également des banques) que celle de leur
gouvernance. Ces courants s’inscrivent tous dans une logique contractuelle même si cette
logique prend des formes diverses. Les travaux auxquels ils ont donné naissance reposent sur
des branches diverses de la théorie économique des organisations (théorie des droits de
propriété, théorie des coûts de transaction, théorie normative et positive de l’agence, théorie
des contrats incomplets…). Ils conduisent tous, de façon plus ou moins explicite, en
introduisant une dimension institutionnelle, à faire éclater le cadre a-institutionnel
caractérisant la finance néoclassique, où l’organisation est considérée comme une boîte noire.
Leur objectif, à des degrés divers, est de proposer une reconstruction de la finance qui repose
sur une vision contractuelle des organisations. Ont été rattachés à cette sous-section, les
chapitres traitant des travaux de Myers, Jensen, Stulz, Diamond, Hart et Zingales.
Enfin, la quatrième et dernière sous-section (2.5.) « Vers un nouveau paradigme
dominant : la finance comportementale » porte sur les auteurs ayant joué un rôle pionnier dans
le développement de la finance comportementale, laquelle rompt de façon beaucoup plus
10

profonde avec la finance néoclassique en affectant profondément un des éléments du noyau


dur de la finance néoclassique, l’hypothèse de rationalité substantive des acteurs. On y
trouvera une présentation des travaux de Shiller, Thaler, Shleifer et Stein.

2.2. La constitution du paradigme dominant : la finance néoclassique


Il est fréquent (v. par exemple Miller, 2009) de considérer que les cinq principaux
piliers sur lesquels s’est constituée initialement la théorie financière néoclassique sont le
modèle de sélection des portefeuilles, le modèle d’équilibre des actifs financiers, l’hypothèse
d’efficience des marchés financiers, la théorie de la neutralité de la structure financière et la
théorie des options. Ces différents travaux ont permis d’apporter des solutions au problème de
l’évaluation des actifs financiers risqués. Certains d’entre eux ont contribué à mettre en
évidence le rôle central joué par le principe d’arbitrage selon lequel, sur un marché parfait
deux actifs qui offrent le même profil de flux risqués doivent avoir le même prix (la loi du
prix unique), faute de quoi il serait possible aux investisseurs d’obtenir des profits d’arbitrage
sans risque et sans mise de fonds. Les principaux auteurs de ces travaux sont Markowitz,
Sharpe, Miller, Fama, Ross et le trio Black, Scholes et Merton. Pour la plupart d’entre eux,
leurs travaux ont été couronnés du prix Nobel d’économie.
Harry Markowitz a profondément changé la manière d’appréhender les questions
financières à partir d’une idée-force : la rentabilité de tout actif financier peut être assimilée à
une variable aléatoire suivant une loi normale. Il s’en suit que le « risque » d’un actif peut-être
mesuré par l’écart-type des taux de rentabilité et qu’il devient possible de construire des
portefeuilles optimaux offrant la rentabilité maximale pour un risque donné (ou le risque
minimal pour une rentabilité donnée), appelés portefeuilles « efficients ». En mettant en
évidence les limites de la diversification grâce à la loi de covariance moyenne, Markowitz a
donné naissance à la construction scientifique des portefeuilles. Ses travaux ont servi de
fondations pour la construction du célèbre MEDAF par Sharpe, Lintner et Mossin.
William Sharpe a initialement élargi les travaux de Markowitz afin de déterminer de
façon simplifiée la frontière efficiente composée des portefeuilles efficients, en utilisant un
modèle « diagonal ». Sa contribution fondamentale, toutefois, à la théorie financière est
l’élaboration du MEDAF fondé sur l’hypothèse que tous les investisseurs sur le marché se
conforment au schéma élaboré par Markowitz pour sélectionner leurs portefeuilles.
L’équilibre du marché se caractérise alors par une relation fondamentale entre la rentabilité
attendue d’un titre et son risque systématique non diversifiable. De ses travaux sur
l’évaluation des actifs financiers, Sharpe déduit une célèbre mesure de performance, le « ratio
de Sharpe » très utilisée pour classer les performances des fonds d’investissement.
Merton Miller est considéré comme l’un des pères de la finance moderne. Il a
d’ailleurs dirigé les thèses de plusieurs des grands auteurs présents dans cet ouvrage, dont
plusieurs prix Nobel. On lui doit, ainsi qu’à Franco Modigliani, autre récipiendaire du prix
Nobel, deux théorèmes célèbres en matière de structure de financement et de politique de
dividendes des firmes cotées. Ils ont été les premiers à appliquer l’analyse économique aux
problèmes de finance d’entreprise et à recourir au célèbre raisonnement d’arbitrage pour
démontrer leurs propositions de neutralité qui ont révolutionné la vision de la finance
d’entreprise en lui donnant des bases rigoureuses. Leurs résultats reposent sur des hypothèses
de perfection des marchés financiers, de complétude, entre autres, et sont d’autant plus
robustes que ces marchés sont efficients sur le plan informationnel. Leurs propositions qui
conduisent à traiter séparément les décisions d’investissement et de financement - c’est-à-dire
à considérer que la taille du gâteau est indépendante de la façon dont on le partage -, seront
ultérieurement remises en cause par les auteurs qui montreront que ces décisions perdent leur
indépendance lorsque les hypothèses simplificatrices, à la base de ces propositions, sont
enfreintes.
11

Malgré certains travaux précurseurs évoqués dans ce chapitre introductif, Fama doit
prioritairement sa notoriété à la théorie de l’efficience informationnelle des marchés
financiers dans la construction de laquelle il a joué un rôle central et dont il demeure le
défenseur inconditionnel : pour Fama, les cours de bourse ont un sens - ils sont le reflet et
l’expression de l’activité économique. Le chapitre qui lui est consacré revient dans le détail
sur ce rôle. Il serait, malgré tout, injuste de réduire l’apport de Fama à la question de
l’efficience des marchés. Un apport tout aussi important est constitué par sa proposition d’un
modèle à trois facteurs, en remplacement du MEDAF, pour évaluer les actifs financiers, de
façon à prendre en compte les différentes sources de risque dans l’économie. Le MEDAF en
se limitant à ne considérer qu’une seule source de risque ne permet pas de rendre compte de
façon correcte du lien entre rentabilité et risque. Fama a aussi fortement contribué au
développement de la finance d’entreprise et de la finance organisationnelle en relation avec la
théorie de l’agence10. De fait, les travaux de Fama couvrent toutes les décisions financières en
accordant un rôle central aux mécanismes de marché. Comme le lecteur pourra le découvrir, il
se dégage des travaux de Fama une grande cohérence et l’idée que le marché est une interface
très efficace pour faciliter les prises de décisions financières.
Les recherches de Stephen Ross portent sur les marchés financiers, la finance
d’entreprise et l’économie de l’incertain. Il est, tout particulièrement, connu pour ses travaux
sur le modèle d’évaluation par arbitrage (APT - Arbitrage Pricing Theory) et sur la
valorisation des actifs conditionnels, fondés sur l’utilisation du principe d’arbitrage. Le
modèle d’évaluation par arbitrage a permis de proposer une autre solution que celle des
modèles d’équilibre comme le MEDAF pour évaluer les actifs financiers et a ouvert la voie,
dans une certaine mesure, aux modèles d’évaluation multifactoriels. Au-delà de ce modèle et
de sa contribution fondamentale à l’évaluation des options, Ross a aussi joué un rôle central
dans la dérivation des modèles dynamiques d’évaluation permettant ainsi d’étendre le champ
d’application de la théorie néoclassique. Il a tout autant été un précurseur en posant les bases
de la théorie des signaux et de la théorie de l’agence qui, en sapant, les fondements de la
finance néoclassique11 et en contribuant à la création de la finance néoinstitutionnelle ont,
toutes deux, profondément bouleversé la modélisation théorique de la finance d’entreprise.
Le dernier pan de la finance néoclassique est constitué par la théorie des actifs
conditionnels. Même si Sharpe et Ross ont eu des apports significatifs dans ce domaine, en
relation, tout spécialement, avec le modèle binomial, les trois principaux contributeurs dans
l’élaboration de cette théorie sont Black, Scholes et Merton.
Fischer Black est principalement connu pour avoir, conjointement avec Myron
Scholes, proposé un des modèles les plus célèbres de la finance, le modèle d’évaluation des
options sur actions qui jouera un rôle central dans le développement des marchés des actifs
conditionnels, en permettant aux opérateurs de disposer d’un outil d’évaluation relativement
simple à utiliser. Au-delà de ce modèle universellement connu des financiers, le célèbre
article publié en 1973, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, et qui, pour la petite
histoire, fut rejeté deux fois avant d’être publié par le Journal of Political Economy grâce à
l’insistance de Merton Miller, comporte d’autres résultats très importants pour la finance
d’entreprise. Il propose une analogie très féconde : les capitaux propres peuvent être assimilés
à une option d’achat que détiendraient les actionnaires sur les actifs de la firme. Cette idée
allait ouvrir de nombreuses pistes pour évaluer les titres financiers. Black allait aussi faire des
contributions très importantes à l’étude du MEDAF tant dans ses dimensions empiriques
qu’en proposant certaines extensions, par exemple, lorsque les possibilités d’emprunt sont
limitées. Son travail pionnier en matière d’évaluation des actifs conditionnels allait donner

10
Sa contribution principale dans ce domaine, à l’exception de Fama (1980), se situe dans les articles coécrits
avec Jensen. Voir le chapitre consacré à cet auteur.
11
Voir, par exemple, l’analyse de Brennan (1995).
12

lieu à d’autres développements concernant les options sur taux d’intérêt ou sur les matières
premières. Enfin, la distinction qu’il a introduite entre deux catégories d’investisseurs - les
investisseurs rationnels qui agissent selon les préceptes de la théorie et ceux qui interviennent
sur la base de bruits non fondés, les noise traders - sera le point de départ de nombreux
modèles à la base de la finance comportementale12. Son décès prématuré l’empêchera
malheureusement de recevoir le prix Nobel d’économie en même temps que Myron Scholes et
Robert Merton.
Il était impensable de présenter l’œuvre de Fischer Black sans l’accompagner de celle
de Myron Scholes. C’est à travers l’allocution prononcée à l’occasion de la remise du doctorat
honoris causa de l’Université Paris IX Dauphine à Myron Scholes que le lecteur découvrira
l’œuvre de cet auteur incontournable pour tous ceux qui s’intéressent aux actifs conditionnels.
Si, à l’instar de Black, Scholes est avant tout connu pour la célèbre relation d’évaluation des
options, il est l’auteur de nombreuses autres contributions importantes touchant aux tests
empiriques du MEDAF, à la politique de dividendes ou, encore, à l’importante question de la
relation entre la fiscalité et la stratégie financière de l’entreprise.
Robert Merton est le troisième grand nom de la célèbre trilogie associée à l’évaluation
des actifs conditionnels. Ses contributions apparaissent, néanmoins, peut-être encore plus
importantes que celles de Black et Scholes. Tout d’abord, comme ces deux derniers l’ont
reconnu, c’est à Merton qu’on doit l’introduction du raisonnement d’arbitrage dans la
construction des modèles d’évaluation des options. Au-delà de cet apport décisif, ses travaux
en matière d’évaluation des actifs conditionnels ont un caractère plus général qui fait qu’il
n’est pas excessif de le considérer comme le fondateur de la finance en temps continu et de la
théorie des actifs conditionnels. Il a largement étendu le champ d’application de cette théorie
en intégrant au raisonnement l’existence de taux d’intérêt aléatoires. De plus, ses apports à la
finance d’entreprise ont été déterminants en proposant, toujours sur la base de la théorie des
actifs conditionnels, une évaluation de la dette risquée des entreprises et de la prime de défaut.
Au-delà de la finance d’entreprise, il a fait des contributions décisives à la théorie de la
finance bancaire que ce soit en matière d’évaluation de la garantie des dépôts ou de
l’assurance des crédits. Enfin, il a participé très activement au débat sur l’efficience des
marchés financiers et proposé des outils importants pour la gestion de portefeuille.

2.3. Des fissures importantes dans l’édifice néoclassique


La construction de la finance néoclassique ne s’est pas achevée avec l’introduction de
la théorie des actifs conditionnels. De multiples travaux ont permis de consolider cet édifice
en relation, tout particulièrement, avec la notion de complétude des marchés et son
importance pour appréhender le raisonnement d’arbitrage à la base des relations d’évaluation.
Quelle que soit l’importance de ces travaux, ils n’ont pas, tout au moins du point de vue de
l’histoire de la théorie financière, le caractère décisif qu’ont eu ceux des contributeurs que
nous venons de présenter. Si la finance néoclassique a continué de se construire et de se
perfectionner, l’évolution de la finance, sur les dernières décennies, s’est orientée bien
davantage vers sa remise en cause, des fissures importantes étant apparues dans cet édifice à
la cohérence impressionnante, certaines d'entre elles ayant d’ailleurs déjà été identifiées par
les fondateurs mêmes.
Un certain nombre de grands auteurs ont joué un rôle très important dans l’évolution
de la finance en mettant en évidence certaines fissures ou anomalies particulièrement
significatives. Pour illustrer ce rôle, nous avons choisi de retenir les quatre grands auteurs
suivants : Stiglitz, Roll, Harvey et Titman. Ils ont contribué, à des titres divers et à des
époques différentes, à saper les fondements de la finance néoclassique tant sur la base

12
Voir le chapitre consacré à Shleifer.
13

d’arguments théoriques que d’arguments empiriques, voire méthodologiques. Bien entendu,


d’autres grands auteurs auraient pu figurer dans cette sous-section comme, par exemple,
Shleifer et ses travaux sur les limites de l’arbitrage, voire Jensen pour sa redéfinition de
l’efficience des marchés en introduisant des coûts de transaction, mais au vu du rôle qu’ils ont
joué dans la construction de la finance comportementale et de la finance néoinstitutionnelle,
nous avons préféré les considérer dans les deux dernières sous-sections.
En proposant le paradigme informationnel articulé sur la notion d’asymétrie
d’information, Stiglitz attaque directement les fondements de l’édifice économique
néoclassique et, par suite, de la finance néoclassique. Deux points sont particulièrement
critiques pour le paradigme financier dominant, l’invalidation de la loi du prix unique et le
« paradoxe de l’information » selon lequel, si l’efficience des marchés financiers était avérée,
les investisseurs n’auraient plus aucune incitation à rechercher de l’information, ce qui aurait
pour conséquence l’absence d’échange sur les marchés et donc leur effondrement.
L’introduction des asymétries d’information entre agents économiques et le fait que les agents
puissent émettre des signaux informationnels posent des problèmes redoutables au bon
fonctionnement des marchés financiers et des institutions financières. Stiglitz va explorer les
conséquences des dimensions informationnelles pour le crédit bancaire, le marché des
assurances et le financement des entreprises. Ses contributions vont permettre d’expliquer de
nombreux phénomènes incompréhensibles dans le cadre de la finance néoclassique tels que le
rationnement du crédit et la réticence des firmes à émettre des actions. Le paradigme
informationnel conduit à rompre la traditionnelle séparation entre décisions d’investissement
et de financement et à faire émerger le champ de la gouvernance des entreprises. Dans ce
dernier domaine, les travaux de Stiglitz joueront un rôle pionnier pour discuter des questions
des objectifs attribués aux dirigeants, de leur capacité à neutraliser les mécanismes de
gouvernance comme les offres de contrôle hostiles ou, encore, des systèmes incitatifs à leur
appliquer.
Une deuxième illustration des failles du paradigme financier néoclassique peut-être
trouvée dans l’œuvre de Richard Roll. Elle a, avant tout, un caractère méthodologique. Le
statut scientifique d’une théorie dans l’épistémologie traditionnelle est habituellement associé
à son caractère testable. De nombreux travaux ont mis en évidence que les prédictions du
MEDAF pouvaient être considérées comme infirmées en raison des nombreuses anomalies
identifiées au vu de la relation rentabilité-risque systématique prévue par ce modèle central.
La critique de Roll est plus destructrice puisqu’en remettant en cause le caractère testable du
MEDAF, elle lui dénie tout caractère scientifique, tout au moins, dans les approches
méthodologiques standards qui prévalaient à cette époque. Dans des travaux ultérieurs, Roll
tentera, malgré tout, de réhabiliter le MEDAF. La dimension critique des travaux de Roll se
manifestera dans bien d’autres domaines qu’ils soient relatifs au modèle multifactoriel de
Fama et French, à la validité de certains tests portant sur des séries temporelles ou sur la
théorie de la parité des pouvoirs d’achat, à la robustesse de l’hypothèse d’efficience des
marchés ou à la théorie du ratio d’endettement cible. Il serait, toutefois, très abusif de
présenter les contributions de Roll sous un angle exclusivement critique. Nombre de ses
travaux ont été des avancées constructives qu’il s’agisse de la célèbre méthode des études
d’événements, des analyses et des outils proposés dans le domaine de la microstructure des
marchés financiers, de l’évaluation des options, de l’identification économique des facteurs
dans les modèles multifactoriels ou, encore, d’une des premières tentatives d’intégration
d’une dimension comportementale - l’hubris des dirigeants - dans l’étude des fusions-
acquisitions.
Les premiers travaux qui ont assis la notoriété de Campbell Harvey portent sur
différents problèmes que rencontrent, sur le plan empirique, les modèles d’évaluation des
actifs financiers tant dans un cadre national que dans un cadre international. L’importance de
14

ces problèmes conduit, là aussi, à douter fortement de la robustesse de la finance


néoclassique. Sur le plan national, à l’aide de nouvelles méthodes d’estimation statistique,
Harvey montre que le MEDAF est dans l’incapacité de prédire correctement la rentabilité des
actifs financiers. Ses critiques s’étendent au modèle multifactoriel de Fama et French qui se
révèle aussi inapte à expliquer la rentabilité des actifs financiers. Il remet également en cause
l’approche espérance-variance en montrant l’importance du moment de troisième ordre
(l’asymétrie) dans l’évaluation des actifs financiers qui pourrait être à l’origine de l’effet
momentum. Au-delà de ces critiques, les travaux d’Harvey sont particulièrement remarquables
dans le domaine de l’évaluation des actifs financiers dans un cadre international. Il réexamine,
entre autres, les questions de segmentation et de libéralisation et s’intéresse aux marchés
émergents et aux phénomènes de contagion. Il reconsidère aussi la gestion de portefeuille,
tout particulièrement, dans un cadre international, en montrant comment certains biais
statistiques peuvent conduire à contester des mesures de performance comme le ratio de
Sharpe. Il met en garde contre le caractère significatif de certains résultats qui lui semble dû à
du data mining. Plus généralement, de nombreux travaux de Harvey témoignent de la
difficulté d’obtenir des résultats empiriques robustes dans le domaine de l’évaluation des
actifs financiers. C’est peut-être cette fragilité qui l’a conduit à explorer d’autres voies
empiriques fondées sur l’exploitation de questionnaires adressés à des praticiens de la finance,
alors que cette méthode est rarement utilisée en finance. Il montre ainsi, dans le champ de la
finance d’entreprise, que la plupart des théories financières ne reçoivent pas un accueil
favorable auprès des décideurs financiers et ne sont pas à même d’expliquer leurs décisions.
Dans ses travaux les plus récents, Harvey cherche à introduire des dimensions psychologiques
en lien avec la finance comportementale pour expliquer ces décisions.
Les travaux sur l’évaluation des actifs financiers menés par Sheridan Titman se
positionnent de façon critique envers l’APT et le modèle multifactoriel de Fama et French.
Ainsi, Titman propose un modèle mettant en avant des déterminants associés aux biais
comportementaux et à la liquidité plutôt que les facteurs évoqués par Fama et French.
Toutefois, Titman est surtout célèbre, dans ce domaine, pour avoir découvert l’effet
momentum, attribué à un phénomène de sous-réaction des marchés financiers. Un tel effet
confirme, une fois de plus, la fragilité de la finance néoclassique en remettant en cause
l’hypothèse centrale d’efficience des marchés. Il ouvre la voie à des explications fondées sur
la finance comportementale et, plus spécifiquement, les biais de surconfiance et
d’autoattribution. Les travaux en finance d’entreprise de Titman contribuent aussi à contester
les conclusions de la finance néoclassique en portant l’attention sur l’importance des coûts de
faillite pour expliquer la structure de financement et, plus généralement, sur le caractère
contingent de la politique de financement. Cette politique dépendrait de l’environnement de la
firme et des relations qu’elle entretient avec les différentes parties prenantes. Titman fera
d’autres apports importants à la finance d’entreprise en insistant sur les interactions entre
décisions d’investissement et de financement et en soulignant l’influence des questions
d’asymétrie d’information et de gouvernance sur ces décisions. Enfin, il jouera un rôle
pionnier dans le domaine peu exploré de la finance immobilière.
Ces quatre chapitres ne sont, répétons-le, que des illustrations des nombreuses failles
qui traversent la théorie financière néoclassique. Au-delà des problèmes rencontrés sur les
plans théorique et empirique par cette théorie qu’ils mettent en évidence, ils proposent, à
l’occasion, d’autres voies pour reconstruire la finance en considérant les dimensions
organisationnelles et institutionnelles ainsi que les dimensions psychologiques qui se
manifestent par des biais comportementaux.

2.4. Une première voie de reconstruction : la finance néoinstitutionnelle contractuelle


15

La voie ouverte par Stiglitz avec l’introduction du paradigme informationnel allait se


révéler très fructueuse pour reconstruire la finance d’entreprise. Un des auteurs pionniers dans
ce domaine fut Myers avec sa théorie du financement hiérarchique. L’asymétrie d’information
est la condition nécessaire pour que les conflits d’intérêts entre acteurs, tout spécialement
entre actionnaires et dirigeants, trouvent à s’exprimer. Il reviendra à la théorie de l’agence
articulée sur cette notion centrale de conflits d’intérêts, qui entraîne l’effondrement des
propriétés de neutralité mises en évidence par Modigliani et Miller, de proposer le projet le
plus ambitieux en matière de refondation de la finance d’entreprise en l’associant à la vision
de la firme proposée par les théories des droits de propriété et des coûts de transaction, celle
du nœud de contrats.
Même si la notion de relation d’agence apparaît dans certains travaux pionniers
(Spence et Zeckhauser, 1971 ; Ross, 1973), sa première application significative à la finance
d’entreprise est habituellement attribuée à l’article de Jensen et Meckling (1976), qui est le
plus cité de toute la littérature économique et financière, l’objectif de cet article dépassant
d’ailleurs largement la seule finance. Cet article, qui constitue la pierre centrale de l’oeuvre de
Jensen, plaçait désormais au cœur de la finance les questions de gouvernance des dirigeants. Il
faisait ainsi émerger, dans le champ de la finance, des préoccupations organisationnelles qui
lui étaient étrangères comme la structure de rémunération des dirigeants ou la composition des
conseils d’administration ou, encore, des questions juridiques comme la protection des droits
des actionnaires et des créanciers financiers.
Ces deux pionniers (Myers et Jensen) dans la refondation de la finance d’entreprise
ont été suivis de nombreux autres grands auteurs, parfois avec un appareillage théorique
différent, comme Stulz qui approfondira la question du lien entre latitude managériale et
politique de financement, Diamond qui fera des contributions centrales à l’analyse de
l’intermédiation financière et du rôle des banques, ou Hart. En formulant la théorie des
contrats incomplets, ce dernier propose, peut-être, l’approche la plus féconde et la plus
cohérente en matière de lecture des décisions financières des firmes, approche qui sera
enrichie par Zingales, afin de prendre en compte l’importance du capital humain et du capital
organisationnel dans les firmes modernes. Au-delà de Myers et Jensen, des chapitres seront en
conséquence consacrés à la présentation des travaux de Stulz, Diamond, Hart et Zingales.
Myers a fortement contribué à remettre en cause la vision de la finance d’entreprise
instaurée par Modigliani et Miller qui se caractérisait par la séparation des décisions
d’investissement et de financement. L’analyse des interactions entre ces deux types de
décisions est au centre des travaux de Myers, que ces interactions dépendent de la fiscalité ou
des asymétries d’information entre l’entreprise et ses financeurs. Les travaux qu’il va produire
en privilégiant l’hypothèse d’asymétrie d’information vont être à l’origine de la théorie du
financement hiérarchique (Pecking Order Theory) qui s’appuie, comme son nom l’indique,
sur une hiérarchie des financements et qui s’oppose à la vision, plus traditionnelle en finance,
associée à la théorie du compromis (Static Trade-Off Theory) qu’il a également contribué à
établir. Selon cette dernière, la structure de financement optimale s’obtient par arbitrage entre
les différents coûts associés à l’endettement et ceux associés au financement par fonds
propres. Un des apports les plus significatifs de Myers aura été de mettre en évidence les
coûts d’agence liés au sous-investissement en présence d’endettement. Dans des travaux
ultérieurs, il préconisera, cependant, d’abandonner la recherche d’une structure financière
optimale pour privilégier la seule question qui lui semble pertinente, celle de la mise en place
d’une architecture financière - dont la structure de financement n’est qu’un élément -, adaptée
au contexte institutionnel.
Si les questions d’asymétrie d’information soulevées par Stiglitz et Myers ont
profondément renouvelé la lecture des décisions financières, le bouleversement introduit par
Jensen en proposant de reconsidérer ces décisions à travers le prisme de la théorie positive de
16

l’agence, qui se veut une théorie générale des organisations, est encore plus profond. Cette
nouvelle perspective, en raison de son adossement à la théorie des organisations, est parfois
qualifiée de finance organisationnelle. Comme le rappelle Jensen, et à l’instar d’autres
innovations théoriques majeures, l’article de Jensen et Meckling, fut, initialement, mal reçu
par la communauté académique financière. La cause vraisemblable de cette réaction négative
est probablement liée au fait que cette théorie issue du courant économique
néoinstitutionnaliste, et, plus spécifiquement, de la théorie des droits de propriété affectait
certaines hypothèses clés du noyau dur de la finance néoclassique. En particulier, la rationalité
présumée substantive des acteurs se voyait remplacée par une rationalité plus limitée. Le
cadre retenu s’écartait de la perspective normative de la théorie principal-agent plus proche de
la perspective néoclassique. En tentant d’expliquer les décisions financières, par exemple, la
structure de financement, la politique de dividendes ou les prises de contrôle et, plus
généralement, les arrangements organisationnels comme moyens de minimiser les coûts
d’agence entre les dirigeants et les apporteurs de ressources financières, Jensen apportait des
réponses radicalement nouvelles et ouvrait un vaste champ d’investigation, celui de la
gouvernance des dirigeants. Cela allait le conduire à proposer des explications à l’existence
des différentes formes et architectures organisationnelles ainsi qu’à jeter les bases d’une
théorie des systèmes de gouvernance très riche. Les travaux les plus récents de Jensen, par
exemple, ceux qui traitent des coûts d’agence de la surévaluation ou de l’intégrité des
dirigeants, révèlent une évolution vers des dimensions comportementales et éthiques. Si on
considère que Jensen a participé dans ses premières recherches à la construction de la finance
néoclassique avec des contributions importantes à l’étude de l’efficience et à la mesure de la
performance des portefeuilles, on ne peut qu’être impressionné par sa capacité à faire évoluer
ses grilles d’analyse.
Si Stulz a fait de multiples apports significatifs à l’économie et à la finance
internationale, qu’il s’agisse de l’explication des taux de change, de l’évaluation des actifs
financiers, de la gestion de portefeuille ou, encore, du comportement des marchés de capitaux,
ses contributions les plus citées se situent dans le domaine de la finance d’entreprise. Dans ce
dernier domaine, il a produit de nombreux résultats originaux sur le lien entre latitude
managériale et politique financière qu’il s’agisse des offres publiques d’achat ou de la
politique d’endettement. Sur ce dernier point, il a apporté des compléments très pertinents à la
théorie du Free Cash Flow due à Jensen et aux analyses de Myers en proposant un modèle
considérant simultanément les phénomènes de sous- et de surinvestissement. Toujours en
finance d’entreprise, les travaux de Stulz ont singulièrement enrichi l’analyse des stratégies de
diversification, des opérations de désinvestissement, du marché interne du capital des grandes
firmes, de la gestion des risques ou de la détention de liquidités importantes. Enfin, il a
apporté de nombreux éclairages originaux aux questions de gouvernance des firmes et à
l’explication des crises financières.
L’asymétrie de l’information est également au coeur des travaux de Douglas Diamond.
Si ses premiers travaux significatifs ont porté sur la question de la fixation des prix d’équilibre
sur les marchés financiers en présence d’asymétrie d’information, Diamond est
principalement réputé pour ses contributions à la finance bancaire où la notion de liquidité
joue un rôle central, qu’elles concernent les questions de régulation de la banque ou
l’influence de la relation avec la banque sur la structure temporelle de la dette des entreprises.
Sa démarche s’inscrit dans la perspective de la théorie de l’agence normative qui cherche à
déterminer la forme optimale d’un contrat permettant de gérer au mieux les relations entre les
déposants et les firmes financées. La forme optimale trouvée comme solution à un problème
formulée à partir de la théorie des jeux non coopératifs peut être utilisée pour expliquer
l’intérêt de l’intermédiation financière, mais aussi pour identifier des modalités plus efficaces
pour gérer, par exemple, les relations entre firmes, banques et déposants. Diamond montre
17

ainsi que le financement intermédié par les banques se révèle supérieur au financement direct
en raison de l’efficacité de la surveillance effectuée. Au-delà des recommandations très
importantes faites en matière de régulation bancaire afin d’éviter les paniques bancaires (les
bank runs), Diamond propose une théorie explicative de la structure par maturité des dettes
des entreprises et apporte des éclairages particulièrement importants pour construire le droit
de la faillite et comprendre le rôle de la réputation.
L’approche située dans la perspective économique néoinstitutionnelle qui a le plus
enrichi les réflexions sur la finance des entreprises et la finance bancaire est, peut-être, celle
de la théorie des contrats incomplets dans le développement de laquelle Oliver Hart a joué un
rôle majeur. Parfois vue comme une version formalisée de la théorie des coûts de transaction
(TCT) de Coase et Williamson13, voire de la théorie des droits de propriété, la théorie des
contrats incomplets se distingue tant de la théorie principal-agent (ou théorie normative de
l’agence) que de la théorie positive de l’agence (TPA) proposée par Jensen14. En conservant
une hypothèse de rationalité plus forte que dans la TPA ou la TCT, la théorie des contrats
incomplets, pour justifier l’incomplétude des contrats - c’est-à-dire l’impossibilité de rédiger
et de faire exécuter des contrats adaptés à toutes les situations futures possibles -, met
principalement l’accent sur le coût de rédaction des contrats et la possibilité pour une tierce
partie de disposer de l’information suffisante pour en permettre et en vérifier la bonne
exécution. Sur la base de cette grille de lecture, Hart revisite l’analyse du financement et de la
gouvernance des entreprises en renouvelant l’analyse des offres publiques d’achat. La
problématique du contrôle des firmes, à travers des aspects comme les droits de vote associés
aux actions ou la réglementation des faillites, en sortira profondément transformée. Au-delà
de la finance d’entreprise, Hart a aussi fait, plus récemment et en relation avec la crise
financière, des apports importants à la théorie de la régulation bancaire. Précisons que certains
travaux récents de Hart mobilisent la finance comportementale afin de mieux justifier
l’incomplétude des contrats.
La théorie des contrats incomplets est aussi à la base des travaux de Luigi Zingales
dont le directeur de thèse a été Hart. Après avoir reconsidéré dans la perspective contractuelle,
un certain nombre de dimensions de la finance telles que la valeur des droits de vote, les
introductions en bourse, le lien entre investissement et niveau des cash flows, ou encore les
déterminants des structures financières sur un plan international, il a fait un certain nombre
d’apports particulièrement significatifs à la microgouvernance (la gouvernance des
entreprises). Ces apports s’appuient sur une prolongation de l’analyse de la firme proposée
dans la théorie des contrats incomplets visant à mieux prendre en compte le capital humain et
le capital organisationnel qui sont au centre de la création de valeur dans les économies
modernes. Cette démarche l’a conduit à adopter une vision partenariale de la gouvernance
dont l’objectif n’est plus de gérer les conflits entre actionnaires et dirigeants, mais de
préserver l’intégrité du capital organisationnel qui est au cœur de la création de valeur par la
firme. Ses travaux en microgouvernance ont été suivis de travaux tout aussi importants dans le
domaine de la macrogouvernance où il a fait des apports déterminants aux courants politiques
et culturels15 (par exemple, sur le rôle des pouvoirs en place, de la confiance, de la religion et
des médias) afin d’expliquer le développement des systèmes financiers et, plus globalement,
du capitalisme, y compris les crises financières récentes qui l’ont frappé.

13
Pour une analyse comparée de la TCT et de la théorie des contrats incomplets, on consultera Farès et Saussier
(2002).
14
On trouvera une présentation détaillée des principaux courants théoriques en économie des organisations dans
Chabaud et al. (2008), dont l’ouvrage est consacré aux grands auteurs en économie des organisations. Un
chapitre de cet ouvrage est également consacré à Hart (Farès, 2008).
15
Voir, par exemple, son éditorial consacré à « The“cultural revolution”in finance » dans le Journal of
Financial Economics (Zingales, 2015).
18

2.5. Vers un nouveau paradigme dominant : la finance comportementale


Si Jensen, en proposant la théorie positive de l’agence, avait déjà porté atteinte à
l’hypothèse de rationalité forte retenue par la finance néoclassique, le fait que la TPA soit
usuellement interprétée comme une simple variante de la théorie principal-agent, qui continue
à retenir une hypothèse forte de rationalité, a fait que cette attaque contre le noyau dur de la
théorie néoclassique n’a pas toujours été véritablement perçue et, ce, d’autant plus que Fama,
défenseur acharné de la finance néoclassique, avait contribué de façon significative à la
construction de la TPA. Il en est tout autrement du courant comportemental qui attaque
beaucoup plus sévèrement l’hypothèse de rationalité au cœur de la modélisation financière qui
s’accompagne de l’objectif de maximisation de l’utilité au sens de von Neumann et
Morgenstern. Ce courant a d’ailleurs des sources anciennes en économie, par exemple, dans
les travaux d’Allais (1953) qui avaient montré que l’axiomatique sous-jacente à la théorie de
l’utilité neumanienne, au cœur de la finance néoclassique, était souvent violée dans la réalité.
On peut même lui trouver des racines en relation avec la Théorie générale de Keynes, l’œuvre
de ce dernier étant fréquemment citée dans les travaux de finance comportementale.
La finance comportementale trouve son origine dans l’observation de nombreuses
anomalies par rapport à ce que prédit la finance néoclassique. Le désir d’expliquer ces
anomalies a amené Thaler et Shiller à mobiliser les théories psychologiques pour construire
une finance à même de satisfaire cet objectif, sur la base des travaux réalisés en économie
comportementale. Il en est de même pour Shleifer qui a remis en cause l’efficacité du
mécanisme d’arbitrage, pilier central de l’efficience des marchés. Cette démarche l’a conduit,
d’une part, à tenter de reconstruire la finance en prenant en compte les biais
comportementaux, d’autre part, compte tenu des failles dans la discipline assurée par les
marchés, à renouveler l’analyse des systèmes de gouvernance en portant l’attention sur le rôle
central joué par le droit. Enfin, Stein a fait des apports très importants au développement de la
finance comportementale en privilégiant la dimension sociale associée aux interactions entre
les acteurs du marché comme déterminant de leurs comportements. En conséquence, les
quatre derniers chapitres seront respectivement consacrés à la présentation des travaux de
Thaler, Shiller, Shleifer et Stein.
Richard Thaler influencé par ses mentors Kahneman et Tversky issus du champ de la
psychologie et ayant fondé le champ de l’économie comportementale - Kahneman a obtenu le
prix Nobel d’économie en 2002 - peut être considéré comme un pionnier de l’application de
l’approche comportementale à la finance. Un de ses premiers apports a été de mettre en
évidence des anomalies particulièrement importantes par rapport à l’hypothèse d’efficience
des marchés qu’il s’agisse de phénomènes de surréaction des cours ou de l’énigme que
représente l’existence de la décote des fonds fermés. Ces anomalies seraient dues, selon lui, à
des biais comportementaux liés, par exemple, au sentiment de l’investisseur. De façon à
mieux comprendre la formation des anomalies, Thaler va se lancer dans l’étude des processus
effectifs qui président aux décisions financières en recourant au concept de « comptabilité
mentale » qui le conduit à reconsidérer la notion d’utilité et le rôle des coûts d’opportunité
dans les choix. Il met ainsi en évidence la dépendance de l’aversion pour le risque
relativement à la fréquence des choix (myopic loss aversion). Il montre qu’une grande partie
des biais analysés dans le cadre de la comptabilité mentale peuvent s’expliquer dans le cadre
de la théorie des perspectives de Kahneman et Tversky. Par ailleurs, la myopic loss aversion
lui permet de proposer une solution à l’énigme que constitue le niveau élevé de la prime de
risque offerte par les actions (equity premium puzzle). Les travaux de Thaler constituent un
pas décisif pour que les chercheurs en finance écartent les hypothèses comportementales de la
finance néoclassique au profit d’une théorie de l’utilité permettant d’appréhender le
comportement réel des investisseurs.
19

Robert Shiller, qui a collaboré avec Richard Thaler, est l’autre grand nom de la finance
comportementale. Ses premiers travaux qui ont porté sur les taux d’intérêt et les marchés
d’actions ont fortement contribué à remettre en cause l’hypothèse d’efficience des marchés
financiers. Il démontre que la volatilité des actions est beaucoup trop importante pour pouvoir
être expliquée dans le cadre de la finance néoclassique. Cela le conduit à mettre en évidence
l’existence de bulles spéculatives et à les expliquer sur la base de phénomènes culturels et
psychologiques. Les résultats de ces travaux lui permettront d’être un des rares économistes
financiers à prédire les krachs de 2000 et 2007. En mobilisant des explications
psychologiques et sociologiques, il s’éloigne définitivement du cadre de la finance
néoclassique pour fonder la finance comportementale. L’originalité et la pertinence de ses
travaux en matière d’évaluation des actifs financiers lui vaudront de recevoir le prix Nobel
d’économie. Au-delà de ses apports à l’évaluation des actifs financiers, il fera également des
contributions décisives dans un domaine relativement délaissé, celui de la finance
immobilière, dont les marchés, qui font l’objet d’une spéculation très active, s’écartent aussi
fortement du schéma de l’efficience.
S’il est un auteur qui a pareillement contribué à affaiblir la finance néoclassique et à
proposer une reconstruction de la finance en y intégrant des dimensions comportementales, il
s’agit bien d’Andrei Shleifer auteur de très nombreuses contributions fondamentales dans
différents champs de la finance. Shleifer, à l’instar de Thaler et Shiller, peut être aussi
considéré comme un des fondateurs de la finance comportementale. Sur la base de la
distinction entre les investisseurs rationnels et les noise traders due à Black, il a proposé de
nombreux modèles visant à expliquer les différentes anomalies constatées sur les marchés
financiers. Son argumentation met en avant les nombreuses limites que rencontre, dans la
pratique, le processus d’arbitrage censé garantir l’efficience du marché. Mais au-delà de ces
explications pionnières, il a été un des premiers à établir un lien explicite entre la littérature
sur les anomalies et la littérature comportementale, au développement de laquelle il a
fortement contribué avec ses travaux récents fondés sur la théorie de la saillance. Cette
préoccupation l’a conduit à proposer une révision du CAPM (c’est-à-dire du MEDAF), le X-
CAPM (Extrapolative CAPM) qui intègre les biais comportementaux des investisseurs. Le
caractère innovateur de ses travaux en finance comportementale aurait suffi à lui attribuer une
place dans cet ouvrage. Et pourtant, sa contribution à la théorie de la gouvernance des
entreprises lui a valu encore davantage de notoriété.
Ses travaux en gouvernance, contrairement à ce qu’une réflexion superficielle pourrait
laisser supposer, ne sont d’ailleurs pas déconnectés de ceux qui portent sur l’efficience des
marchés. C’est parce que les marchés sont insuffisamment efficients, en raison, tout
particulièrement, des biais comportementaux, qu’il est nécessaire de faire reposer la
gouvernance des dirigeants sur d’autres mécanismes, notamment juridiques, au moins à titre
complémentaire. Cette thèse centrale a conduit Shleifer à émettre de nombreuses idées
originales en matière de gouvernance qu’elles soient fondées sur la théorie des contrats
incomplets ou la finance comportementale, visant plus spécifiquement à contester l’efficacité
de mécanismes tels que les offres publiques de contrôle, ne serait-ce que parce que les
dirigeants via leurs manœuvres d’enracinement s’opposent activement à la discipline qu’on
veut leur imposer. Les réflexions de Shleifer ont abouti à une reformulation de la
problématique même de la gouvernance actionnariale afin de mettre non plus en avant la
relation actionnaires/dirigeants, mais celle entre actionnaires dominants et actionnaires
minoritaires, afin de disposer d’une grille de lecture à même d’appréhender la grande variété
des systèmes nationaux de gouvernance. Il a été ainsi amené à proposer des analyses très
originales de la politique de dividendes, du rôle de l’endettement ou des fusions-acquisitions.
Son apport le plus célèbre se situe, toutefois, dans le domaine de la macrogouvernance avec la
mise en avant du droit comme facteur déterminant du développement économique et financier
20

à travers sa célèbre théorie de l’origine légale des différents systèmes nationaux de


gouvernance, opposant les systèmes de Common Law anglo-saxons aux systèmes de droit
civil. Brièvement énoncée, cette théorie très provocatrice énonce que la tradition juridique
anglo-saxonne en offrant une meilleure protection aux apporteurs de capitaux est plus
favorable au développement. Cette contribution, même si elle est très fortement contestée,
occupe une place centrale dans les réflexions sur le fonctionnement des systèmes financiers au
niveau international. De fait, l’œuvre de Shleifer est certainement celle, à l’heure actuelle, qui
représente le mieux les tentatives d’intégrer dans une théorie financière renouvelée les
différents courants de la finance associés soit à la finance néoinstitutionnelle, soit à la finance
comportementale.
Si la finance comportementale s’est constituée contre le paradigme dominant de la
finance néoclassique, il lui reste à se doter d’un cadre théorique plus général pour pouvoir
s’ériger en nouveau paradigme. Dans une certaine mesure, les travaux de Jeremy Stein ont
l’ambition de contribuer à construire ce cadre théorique général en portant l’attention sur les
interactions entre les investisseurs présents sur les marchés financiers pour expliquer les
différentes anomalies par rapport à l’hypothèse d’efficience. Cet auteur suppose ainsi, à
l’instar de Shleifer, que ces anomalies résultent de la confrontation de plusieurs catégories
d’investisseurs dont les degrés de rationalité diffèrent. Stein suppose une rationalité limitée
des investisseurs en leur prêtant une capacité d’attention limitée, des difficultés de
compréhension de l’environnement informationnel, ou encore une surconfiance dans
l’information qu’ils détiennent. Ses analyses fondées sur différentes modélisations des
interactions sociales lui permettent de mieux appréhender les phénomènes de mimétisme sur
les marchés et de proposer de nouvelles explications à l’effet momentum ou aux krachs
boursiers en relation, pour ces derniers, avec la notion de sentiment de l’investisseur. Les
apports de Stein, néanmoins, ne se limitent pas à l’étude des marchés financiers. Ils portent
aussi sur la finance d’entreprise. Tout d’abord dans le cadre traditionnel des asymétries
d’information et des conflits d’intérêts, il a cherché à analyser les déformations qui en
résultaient pour la politique d’investissement, tout particulièrement, les phénomènes de court-
termisme. Il s’est particulièrement intéressé aux problèmes d’allocation optimale des fonds
qui se posent dans les groupes en raison de la possibilité de « socialiser » les ressources
internes. Enfin, Stein, à la suite de la dernière crise financière et de ses fonctions à la Réserve
fédérale américaine, a porté une grande attention aux questions de régulation monétaire et aux
problèmes posés par le shadow banking.

3. Quelques enseignements à tirer…

Au terme de ce long voyage à travers les œuvres des grands auteurs de la finance
moderne, il semble qu’on puisse en tirer plusieurs enseignements qui tiennent au périmètre de
la finance, à son positionnement épistémologique et à ses relations avec la pratique financière.

3.1. Un élargissement du champ de la finance

Considérons, tout d’abord, l’évolution du champ de la finance moderne telle qu’elle


apparaît à travers les travaux des grands auteurs. Les premiers chapitres consacrés aux
fondateurs de la finance néoclassique sont principalement focalisés sur la gestion de
portefeuille, l’efficience des marchés et l’évaluation des actifs financiers conditionnels ou
non. Ils donnent au lecteur une vision de la finance centrée pour l’essentiel sur les marchés
financiers et qui cherche à aider les investisseurs à répartir au mieux leurs ressources en tenant
compte des dimensions du risque et du temps. Les développements sont habituellement
normatifs et techniques. Le passage à l’explicatif se fait sur la base d’un raisonnement du
21

type. Que se passerait-il sur les marchés si tous les investisseurs se comportaient de façon
totalement rationnelle et optimale ? Les prédictions issues des modèles d’évaluation sont alors
confrontées à la réalité avec des résultats fréquemment décevants, par exemple pour le
MEDAF qu’on peut considérer comme un modèle abandonné par la recherche, tout au moins
dans sa version première. Au mieux, on constate de nombreuses anomalies. Malgré ces
résultats décevants si on se situe dans une perspective explicative ou prédictive, cette finance
a, cependant, eu une influence transformative importante en fournissant des outils
d’évaluation (même imparfaits), en aidant à créer de nouveaux marchés permettant, en
principe, de mieux gérer le risque et, surtout, en contribuant à créer un cadre de pensée, un
référentiel cognitif.
Les développements en finance d’entreprise semblent moins importants. De facto, si
on considère que les marchés financiers sont parfaits et que la firme est une boîte noire, alors,
comme le montrent Modigliani et Miller, les questions associées à la définition d’une
politique financière optimale perdent toute pertinence en raison de l’arbitrage. Il faut
réintroduire une dimension institutionnelle liée à la fiscalité ou à la faillite pour les faire
resurgir. Il en est de même d’ailleurs avec l’analyse proposée par la théorie des options. Si on
reprend la réflexion très novatrice de Black et Scholes consistant à considérer que les capitaux
propres sont une option d’achat sur les actifs de la firme, on s’aperçoit qu’elle repose sur
l’existence de la clause de responsabilité limitée des actionnaires, donc sur une dimension
institutionnelle qui introduit d’ailleurs implicitement l’idée du conflit d’intérêts entre
actionnaires et créanciers. Au total, on voit que la finance néoclassique est surtout une théorie
des marchés financiers et que, finalement, elle ne commence à dire des choses intéressantes
pour la finance d’entreprise que lorsqu’on introduit des dimensions institutionnelles…
Si on analyse alors le contenu des travaux des auteurs qui ont suivi, on constate que
leurs principaux apports sont liés, soit à l’introduction d’une dimension institutionnelle, soit
d’une dimension comportementale, les deux pouvant être liées, et que cette introduction a
conduit à une transformation profonde du champ de la finance. L’introduction des asymétries
d’information et des conflits d’intérêts a, non seulement, renversé les piliers fondateurs de la
finance néoclassique,16 mais a surtout permis de reconsidérer, sous un jour nouveau,
d’anciennes questions et, point encore plus important, d’ouvrir le champ de la finance à de
nouvelles questions. Or, ces notions d’asymétrie d’information et de conflits d’intérêts ont
systématiquement une dimension institutionnelle, que celle-ci passe par les contrats ou les
organisations, qui sont d’ailleurs le plus souvent perçues elles-mêmes comme des nœuds de
contrats. Le périmètre de la finance d’entreprise en a été fortement modifié. Non seulement
les politiques d’investissement et de financement se sont trouvées analysées de façon
beaucoup plus fine (sous- et surinvestissement, introduction d’une dimension contrôle dans
l’analyse des différents types de financement, politiques de dividende et de rachats d’actions,
introduction en bourse, financements hybrides, fusions et acquisitions…), mais, surtout, des
questions qui se trouvaient traditionnellement hors du champ de la finance en sont devenues
des composantes importantes, qu’il s’agisse de questions dévolues autrefois aux seuls juristes
(droits de vote des actions, forme et composition des conseils d’administration, droit de la
faillite, droit du travail, comparaison des systèmes juridiques nationaux…), aux seuls
spécialistes de gestion des ressources humaines (systèmes de rémunération, protection des
salariés…), aux seuls spécialistes de science politique (lien entre droit et système politique, et,
plus largement, entre gouvernance des dirigeants et politique, rôle des médias…). On ajoutera
que les outils développés par les grands auteurs en finance ont sensiblement influencé des
pans importants de la science économique, qu’il s’agisse d’économie industrielle, d’économie
16
Brennan (1995, p. 11) parle d’effondrement (breakdown) du paradigme néoclassique. Tout en attribuant le rôle
principal dans cet effondrement à l’introduction des asymétries d’information et des conflits d’intérêts, il en voit
les premiers signes dans l’incomplétude des marchés.
22

publique et, bien entendu, d’économie monétaire et d’économie internationale. Tous ces
développements ont fortement contribué à la porosité des frontières disciplinaires. Ce
phénomène s’est encore accru avec la finance comportementale qui a fait pénétrer la finance
dans des champs nouveaux où interviennent des dimensions de psychologie, de psychologie
sociale et de sociologie touchant tant au comportement des investisseurs que des décideurs
financiers.
On ne peut plus aujourd’hui, au vu des travaux des grands auteurs, définir la finance
uniquement comme une simple question de répartition optimale des ressources, à travers le
marché, dans une économie risquée. L’élargissement du champ de la finance qui s’est produit
avec la prise en compte des dimensions institutionnelle et comportementale et qui d’ailleurs
s’inscrit dans un mouvement plus général affectant les sciences économiques, conduit à faire
resurgir des dimensions oubliées lors de la prise de pouvoir par la finance néoclassique. La
redécouverte de la dimension institutionnelle, même dans un cadre très différent, revient à
faire réapparaître certaines dimensions de la finance institutionnaliste qui prédominait avant la
révolution initiée par la finance néoclassique dans les années 1950-1960 et qui, à l’époque,
avait fortement agité l’Association américaine de finance. Il en est de même pour la finance
comportementale dont les articles fondateurs citent fréquemment Keynes comme une source
d’inspiration importante et dont on redécouvre la pertinence des analyses. Rappelons que
Keynes avait une grande expérience de la pratique des marchés financiers et avait pleinement
saisi le rôle crucial des dimensions psychologiques.

3.2. Un positionnement épistémologique incertain et évolutif


À l’instar de l’économie, et contrairement à ce qui est parfois avancé, la finance n’a
pas de statut épistémologique très établi17. Même si les développements épistémologiques
occupent habituellement une place très réduite dans les travaux de finance, et plus
spécifiquement des grands auteurs, la lecture des différents chapitres fait apparaître, parfois de
façon très allusive, quelques éléments permettant d’avoir une idée de la variété des options
retenues. Éric de Bodt, auteur du chapitre consacré à Roll, rappelle, en la considérant
apparemment comme une doctrine établie, la position instrumentaliste de Roll, inspirée
directement de Milton Friedman (École de Chicago oblige…), selon laquelle on ne doit pas
discuter du réalisme des hypothèses18 ; ce qui importe, c’est le pouvoir prédictif du modèle.
Patrick Roger, dans le chapitre consacré à Thaler, fait apparaître une position différente ; il
rappelle que Thaler ne déconseille pas aux économistes de construire des modèles théoriques
fondés sur des hypothèses comportementales erronées, il leur dit simplement qu’il faut cesser
de croire que les conclusions de ces modèles sont vraies. On voit donc apparaître en filigrane
de ces deux positions, des débats importants sur le rôle des théories en finance,
instrumentalisme contre réalisme, réalisme contre irréalisme des hypothèses. À l’occasion,
chez certains autres grands auteurs, on découvre des ralliements plus ou moins explicites à la
démarche infirmationniste défendue par Popper, voire au pragmatisme.
Au vu du rôle central joué par l’université de Chicago dans la construction de la
finance moderne, on pourrait penser que la méthodologie friedmanienne est largement
dominante en finance. Il faut toutefois distinguer les pratiques effectives des déclarations
parfois faites. Ainsi, Brav et al. (2004), à l’occasion d’une discussion comparative entre la
finance néoclassique (la finance « rationnelle »… selon leur expression) et la finance
comportementale (la finance « irrationnelle »), montrent que, contrairement à ce qu’avancent
les partisans de la finance rationnelle, son pouvoir prédictif est loin d’être avéré et n’est pas
supérieur à celui de la finance comportementale. De leur point de vue, la méthodologie
17
Concernant l’économie, on lira avec profit l’ouvrage de Hands (2001) pour prendre conscience de la variété et
de la richesse de l’épistémologie économique.
18
Cette référence à Friedman est aussi faite par B. Jacquillat, dans le chapitre consacré à Scholes.
23

friedmanienne n’est pas respectée par la finance néoclassique, ce qui est mis en avant étant
non pas son pouvoir prédictif, mais bien davantage sa capacité à rationaliser ex post. On peut
d’ailleurs comprendre que ce repli de l’objectif de prédiction à celui de rationalisation ex post
se soit produit, car la possibilité de faire de véritables prédictions à base scientifique suppose
l’existence, sinon de lois universelles, tout au moins de régularités suffisamment stables, or
certains épistémologues (par exemple, Cartwright, 1983 ; Lawson, 1989, 1997) doutent qu’on
puisse identifier de telles régularités dans le domaine des sciences sociales à l’inverse du
domaine des sciences dures. N’oublions pas que les comportements adaptatifs des acteurs ont
pour résultat de modifier les relations observées. Si, par exemple, l’introduction
d’administrateurs indépendants est un facteur identifié d’amélioration de la performance, les
acteurs modifieront les compositions des conseils d’administration en conséquence et la
relation statistique établie finira par s’estomper… puisque la cause de l’origine de la
différence de performance aura disparu.
Charreaux (2008), tout en écartant l’interprétation friedmanienne de la recherche
financière montre, au vu des pratiques de recherche les plus fréquentes en finance, qu’il est
tout autant difficile de retenir la vision infirmationniste poppérienne. La très grande majorité
des travaux empiriques en finance ne cherchent pas à infirmer les prédictions des modèles
théoriques, mais bien davantage à les corroborer. Certains chapitres de l’ouvrage (par
exemple, ceux consacrés à Harvey et à Ross) font d’ailleurs explicitement référence à des
pratiques de data mining, habituellement favorables aux hypothèses émises. On ajoutera que,
même avec une volonté infirmationniste affirmée, au vu des résultats des multiples tests qui
figurent dans les travaux des grands auteurs, il est difficile de réfuter une hypothèse en
finance, car, en raison de la thèse de la sous-détermination19 de Duhem-Quine20, toute théorie
peut être immunisée contre la réfutation. Il semble que ce soit tout spécialement le cas pour
l’hypothèse d’efficience pilier central de la finance néoclassique. Comme on peut le constater,
en confrontant les résultats obtenus par deux auteurs aussi emblématiques que Fama et
Shiller, leurs conclusions sont totalement opposées… Et pourtant cette hypothèse a fait l’objet
de milliers de recherches empiriques… On pourrait transposer cette conclusion aux modèles
multifacteurs d’évaluation, ici aussi, en confrontant les positions fortement contradictoires qui
opposent Fama à des auteurs comme Roll, Harvey et Titman. Il en est de même des multiples
tests qui ont tenté de trancher entre la théorie du compromis et la théorie du financement
hiérarchique pour expliquer les structures financières, comme le révèle la lecture de certains
chapitres de cet ouvrage.
Cette perspective infirmationniste semble d’ailleurs disqualifiée au vu, par exemple,
du type de modélisation (ce que certains appellent la No Fat MIT Style Theory) qui sous-tend
les travaux de courants comme celui de la théorie des contrats incomplets. Dans ce courant,
on part usuellement d’un phénomène observé et inexpliqué et on cherche à proposer un
modèle ad hoc21 reposant sur des hypothèses minimalistes à même de l’expliquer. Le
problème de cette approche est que, d’une part, les modèles proposés sont souvent inaptes à
expliquer des phénomènes au-delà de celui pour lequel ils ont été conçus (ils ont un caractère
ad hoc), d’autre part, il est difficile de construire une théorie unifiée en agrégeant les
différents modèles qui reposent fréquemment sur des hypothèses hétérogènes, comme le
reconnaît d’ailleurs Tirole (2006, p. 6) malgré sa tentative très ambitieuse de procéder à une
telle agrégation. Précisons, toutefois, comme le souligne Charreaux (2008) que ce type de
modélisation, même s’il a pris une importance croissante, ne caractérise pas tous les courants
de la finance.

19
Selon cette thèse, les théories sont sous-déterminées par les faits. Autrement dit, elles peuvent prédire une
infinité de faits…
20
Voir McGovern, 2006 pour une illustration en finance.
21
On retrouve la critique adressée par Brennan (1995, p. 13) aux modèles associés à la théorie du signal.
24

Ne pouvant être véritablement rattachée ni à l’instrumentalisme dans la version de


Friedman, ni à l’infirmationnisme, il semblerait que la recherche en finance puisse s’inscrire
dans le cadre de la méthode déductive inexacte définie par Hausman (1992) qui est une
résurgence moderne de la méthode déductive formulée par Stuart Mill et qui conduit à
conclure qu’on ne peut établir dans le domaine de l’économie, et donc de la finance, que des
quasi-lois. Dans cette démarche, les confrontations entre prédictions et réalité ne sont jamais
des tests visant à infirmer les lois. Les lois étant fondées sur des déterminants « connus » ne
peuvent être réfutées ; les tests permettent uniquement de cerner leur « domaine
d’application ». Hausman, dans son adaptation de la méthode de Mill, s’en écarte néanmoins,
en substituant à la connaissance a priori des facteurs de causalité, la notion de
« généralisation » crédible. S’interrogeant sur le rôle et les caractéristiques des quasi-lois, il
conclut qu’elles permettent de faire des assertions contrefactuelles sur ce qu’on devrait
observer « en l’absence » de facteurs de perturbation et seraient caractérisées par des clauses
ceteris paribus « vagues ».
Au-delà de la difficulté à identifier la démarche épistémologique en finance sur la base
des travaux des grands auteurs, on peut souligner la variété grandissante des méthodes
auxquelles ils ont recours, soit pour proposer de nouvelles pistes théoriques, soit pour mettre à
l’épreuve les théories existantes. Pendant longtemps, la recherche financière a été caractérisée
par un usage quasi exclusif de la modélisation mathématique (principalement des modèles
d’optimisation) et de l’économétrie, accompagnées à l’occasion de simulations numériques.
La nature de ces méthodes a d’ailleurs évolué, puisque, par exemple, le courant fondé sur la
théorie des contrats incomplets a fait de la théorie des jeux un outil à part entière. La finance
apparaît ainsi comme un domaine où les méthodes quantitatives jouent un rôle central.
Pourtant, certains travaux des grands auteurs montrent une évolution sensible vers le recours
aux méthodes qualitatives. Il en est ainsi des courants associés à la théorie positive de
l’agence ou à la finance comportementale, qui, tout en ne rejetant pas l’utilisation des
méthodes quantitatives, n’hésitent pas à recourir, à titre principal ou complémentaire, aux
études de cas, aux questionnaires, aux interviews de praticiens, aux études expérimentales en
laboratoire ainsi qu’à certaines approches utilisées par les historiens, les juristes et les
sociologues. Ce souci d’ouvrir la réflexion théorique financière à des éléments issus d’autres
disciplines relevant des sciences humaines et sociales, à « humaniser » la finance, est
particulièrement notable, sinon revendiqué, chez des auteurs comme Jensen, Shiller, Shleifer
ou Zingales. Plus la finance intègre des dimensions institutionnelles et comportementales,
autrement dit une dimension humaine, plus elle gagne à se rapprocher des autres sciences
sociales comme semblent le démontrer les travaux de certains des grands auteurs de cet
ouvrage.
Cet élargissement des méthodes semble confirmer les changements de paradigme qui
se sont produits et continuent de se produire dans le champ de la finance et qui semblent
d’une ampleur comparable (tout en étant moins brutaux) que ceux qui se sont produits dans
les années (19)50-60 avec la constitution de la théorie financière néoclassique. Ainsi,
l’émergence de la finance comportementale est habituellement perçue comme témoignant
d’un changement de paradigme (Albouy et Charreaux, 2005 ; Schinckus, 2009), même si un
auteur comme Shiller (2006) relativise la distinction entre la finance néoclassique et la finance
comportementale :
« Les distinctions entre la finance standard et comportementale ont parfois été
exagérées. La finance comportementale n’est pas totalement différente de la finance
néoclassique. La meilleure manière de résumer la différence entre ces deux courants est, sans
doute, de dire que la finance comportementale est plus éclectique, plus ouverte aux
25

contributions des autres sciences sociales et moins concentrée sur l’élégance des modèles en
soulignant l’évidence qu’elle décrit avant tout des comportements humains »22
Cette question de l’évolution des paradigmes en finance ne débute pas, cependant,
avec la finance comportementale. Comme nous l’avons précédemment écrit, la finance
néoclassique peut s’interpréter comme un premier changement de paradigme par rapport à la
finance pratique et institutionnaliste qui prévalait jusqu’au début des années (19)60 et elle a
mis un certain temps à devenir le paradigme régnant en raison de la résistance que lui ont
opposé les chercheurs qui dominaient les réseaux académiques de l’époque. La
reconnaissance des travaux de Markowitz a pareillement été assez longue et, au départ,
comme il le souligne lui-même, on ne considérait même pas qu’il s’agissait de finance. Même
à l’intérieur de la finance néoclassique, un article aussi novateur que celui de Black et Scholes
portant sur l’évaluation des options a également eu beaucoup de mal à être publié. Et il
semble que les oppositions rencontrées aient été encore plus fortes pour l’article de Jensen et
Meckling.
Les thèmes des modalités d’évolution des paradigmes scientifiques et des
changements de paradigme occupent une place centrale en épistémologie des sciences avec
des auteurs aussi emblématiques que Kuhn, Popper et Lakatos. Nous ne reviendrons pas ici
sur leurs positions très connues. Nous souhaitons juste mentionner que la lecture des
différents chapitres consacrés aux grands auteurs donne une idée assez exacte de cette
évolution paradigmatique. L’identification d’une rupture paradigmatique se fait
principalement en fonction des atteintes portées au noyau dur d’une théorie. Si on suit
l’évolution de la finance moderne, la première atteinte significative au noyau dur de la finance
néoclassique a été faite avec l’introduction de l’asymétrie d’information et des conflits
d’intérêts. La seconde atteinte porte sur une composante encore plus centrale celle de
l’hypothèse de rationalité forte. Elle commence, à notre sens, non pas avec la finance
comportementale, mais avec la théorie positive de l’agence qui repose sur la même hypothèse
de rationalité limitée que la théorie des coûts de transaction. La finance comportementale ne
fait que poursuivre dans cette voie, de façon encore plus accentuée.
À travers les travaux des grands auteurs, on peut percevoir l’histoire des luttes
continuelles qui les opposent et qui permettent de bien illustrer la relative brutalité de la
concurrence scientifique et la fragilité des connaissances tenues pour acquises. S’il y a
changement de paradigme, la résistance exercée par la finance néoclassique, la « vieille »
finance reste très forte, en raison, entre autres, de sa plasticité. D’une certaine manière,
certains considèrent, aujourd’hui, que les travaux de finance associés à l’asymétrie
d’information s’ils conservent l’hypothèse de rationalité forte sont à rattacher à la finance
néoclassique. Cette résistance se traduit aussi au niveau des travaux empiriques. Dès qu’une
étude empirique met en évidence une anomalie par rapport au cadre néoclassique, on voit
apparaître une autre étude qui, en modifiant une hypothèse auxiliaire, parvient à un résultat
permettant d’éliminer l’anomalie, confirmant la non-réfutabilité qu’on peut déduire de la
thèse de Duhem-Quine. L’article d’Albouy (2005) qui fait le point des travaux empiriques
portant sur l’hypothèse d’efficience illustre très bien cette résistance du paradigme dominant.
Ce que révèle également la lecture des chapitres, c’est que certains grands auteurs
n’hésitent pas, en fonction du problème traité et en fonction de l’évolution du champ, à
contribuer aux différents paradigmes de la finance. Même des auteurs très ancrés dans le
paradigme néoclassique ont fait des contributions hétérodoxes importantes. Fama a été un des
auteurs fondateurs du courant de la théorie positive de l’agence. Roll a produit un des
premiers articles importants en finance comportementale appliquée à l’entreprise. Ross a joué
un rôle pionnier dans la construction de la théorie du signal et de la théorie de l’agence.

22
Cette traduction est issue de Schinckus (2009, p. 121).
26

Shleifer, parallèlement à ses travaux fondateurs en finance comportementale, a fortement


contribué au développement de la finance d’entreprise à partir d’approches standards en
théorie de l’agence. Autrement dit, même s’il y a des guerres de religion parfois féroces dans
le domaine de la finance, il semble que de nombreux grands auteurs aient adopté une attitude
très souple et pratiquent, de fait, un agnosticisme financier…
La plasticité de la finance néoclassique semble d’ailleurs être pareillement
revendiquée par la finance comportementale dans la mesure où elle manifeste, parfois, la
volonté d’absorber la finance néoclassique comme cas particulier (Thaler, 1999 ; Shinckus,
2009). Une telle attitude « impérialiste » peut aussi s’observer dans le courant de la théorie
des contrats incomplets appliquée à la finance, comme en témoignent certains travaux récents
de Hart et de Tirole qui intègrent une forte dimension comportementale. Aujourd’hui, la
lecture de certains articles (par exemple, Lo, 2004) laisse à penser qu’un certain syncrétisme
est en train de s’établir en finance.

3.3. Les relations de la théorie financière avec la pratique

Le troisième enseignement qu’on peut tirer de la lecture de cet ouvrage concerne les
rapports compliqués qu’entretient la théorie financière avec la pratique de la finance.
Comme MacKenzie (2007) le rappelle « When in 1968 David Durand, a leading
figure from the older form of the academic study of finance, inspected the mathematical
models that were beginning to transform his field he commented that ‘The new finance men ...
have lost virtually all contact with terra firma’ ».
Ce manque de contacts des chercheurs en finance avec la réalité est souvent invoqué
pour expliquer le fait que la théorie financière aurait un faible impact sur les décideurs
financiers, comme semble le confirmer le célèbre article de Graham et Harvey (2001) ou,
encore, l’étude de Copeland (2002), qui, à l’issue d’une série d’interviews de praticiens de la
finance, conclut que la majeure partie de ce qui est enseigné en finance est de peu d’utilité
pratique, que les revues scientifiques de finance sont rarement lues par les praticiens, y
compris par ceux qui ont reçu une formation doctorale et que les compétences qui leur sont
utiles pour exercer leurs fonctions ont été acquises par l’expérience.
Cette conclusion, très pessimiste, peut néanmoins être sinon contestée, du moins très
fortement nuancée, sur la base de deux arguments principaux.
Premièrement, elle semble bien davantage s’appliquer à la finance d’entreprise qu’à la
finance de marché. Il suffit de voir l’évolution des produits financiers proposés et des
pratiques de gestion du risque, pour constater l’empreinte profonde de la théorie financière sur
la pratique dans ce domaine via sa fonction transformative et performative (McKenzie et
Millo, 2003 ; McKenzie, 2004). La seule lecture d’ailleurs des pages financières d’un journal
ou des informations diffusées sur Internet à l’intention des investisseurs suffit à confirmer
cette influence, puisqu’on y trouve des indicateurs directement issus de la recherche en
finance. On ajoutera que la lecture des notices biographiques des grands auteurs montre qu’ils
ont exercé fréquemment des fonctions de conseils ou de gestionnaires de fonds
d’investissement, parfois qu’ils ont créés. Certains d’entre eux ont accompli également une
partie importante de leur carrière dans la banque privée, d’autres auprès de la Banque
fédérale. Il est donc difficile de leur dénier tout contact avec la réalité…
Cette influence sur la pratique d’ailleurs n’a pas eu que des effets positifs. Alors que
l’application des enseignements de la théorie financière était censée améliorer l’efficience des
marchés financiers et permettre une bien meilleure gestion des risques, comme dans beaucoup
d’autres domaines, on a assisté à l’émergence d’effets pervers en raison de la complexité
croissante des systèmes financiers à laquelle a conduit la création des nouveaux produits
financiers et la sophistication croissante de la gestion des risques (Albouy, 2012). Autrement
27

dit, en transformant la réalité, les applications de la théorie financière semblent, au moins pour
partie, responsables de la fragilité des systèmes financiers à l’origine des récentes crises
financières. Certains vont même jusqu’à prétendre que les enseignements de la théorie
financière, à travers des grilles de lecture telles que la théorie de l’agence (Goshal, 2005),
auraient modifié les comportements des acteurs en renforçant l’opportunisme et les infractions
à l’éthique. La théorie financière serait ainsi à l’origine, au moins pour partie, des crises
récentes. À l’évidence, les comportements contraires à l’éthique sont aussi anciens que
l’Humanité et sont loin d’être cantonnés à la sphère financière. Toutefois, on peut être troublé
par les résultats des études expérimentales qui ont été conduites sur les comportements des
étudiants ayant suivi des études d’économie et de gestion, lesquels apparaissent effectivement
sensiblement plus égoïstes et opportunistes (Frank et al., 1993).
Deuxièmement, au-delà des effets évidents de la théorie financière sur l’évolution tant
de l’organisation des marchés financiers que des pratiques des opérateurs et des effets
présumés sur les comportements éthiques des financiers, on peut également mettre en avant,
comme le fait Charreaux (2008), l’influence cognitive de la théorie financière. Comme le
rappelle Morgan (1998, p. 320) « […] the function of models […] would be to bring into
focus, and help us to understand or interpret, the economic world and, perhaps, our economic
theories ». Une telle conception, proche de la perspective rhétorique de McCloskey (1990) qui
compare les modèles à des métaphores, met en avant le rôle « cognitif » des modèles en tant
qu’instruments d’investigation, de formulation de conjecture et d’exploration conceptuelle.
Un modèle, même s’il est manifestement faux ou caricatural, constitue un outil permettant
d’apprendre sur le monde, voire de le transformer. Il suffit pour s’en convaincre de voir
comment les concepts de valeur actionnariale et de gouvernance d’entreprise forgés par la
théorie financière ont imprégné les discours des dirigeants et des praticiens de la finance ainsi,
d’ailleurs, que ceux des opposants à la finance. Il en est de même de nombreux outils issus de
la théorie financière qui, même s’ils sont appliqués parfois de façon inadéquate, ont fortement
influencé le langage de la pratique financière.
Cette importance des cadres cognitifs avait d’ailleurs été soulignée, à juste titre, par
Keynes (1936) dans sa conclusion de la Théorie générale qui s’applique tout autant aux idées
financières.
« […] les idées, justes ou fausses, des philosophes de l'économie et de la politique ont
plus d'importance qu'on ne le pense généralement. À vrai dire le monde est presque
exclusivement mené par elles. Les hommes d'action qui se croient parfaitement affranchis des
influences doctrinales sont d'ordinaire les esclaves de quelque économiste passé. […] ce sont
les idées et non les intérêts constitués, qui, tôt ou tard, sont dangereuses pour le bien comme
pour le mal. »

Conclusion

Pour conclure cette longue introduction aux travaux des grands auteurs, nous
souhaitons évoquer brièvement deux points qui nous semblent importants. Le premier
concerne les limites de cette introduction, le second, les axes potentiels de renouvellement de
la théorie financière.
En proposant cette introduction, dont l’objectif est de guider le lecteur dans sa lecture
de l’histoire de la finance moderne à travers les œuvres des grands auteurs, nous avons livré
notre propre vision qui est le fruit de notre expérience, de notre (in)culture économique et
financière, de notre subjectivité. Toute interprétation historique est une reconstitution
subjective et la nôtre n’échappe à la règle. Un enseignant chercheur en finance de marché aura
fréquemment une interprétation différente de celle d’un de ses collègues spécialiste de finance
d’entreprise. Il en sera souvent de même en fonction des méthodes qu’il privilégie, mais aussi
28

du moment où il a commencé sa carrière et de l’université où il a fait ses études, puis des


postes qu’il aura occupés. Si on revient aux chapitres décrivant les apports des grands auteurs,
on perçoit clairement des différences très sensibles entre les grands auteurs qui ont obtenu
leur doctorat à l’Université de Chicago et les autres. Ce déterminisme, malgré tout, n’est que
partiel et la pensée d’un grand auteur évolue au cours de sa carrière en fonction des collègues
auxquels il se confronte et de l’évolution de ses recherches. Ainsi, si Jensen a été, au début de
sa carrière, très marqué par ses études doctorales à Chicago où il a subi l’influence de Miller
et Fama, on perçoit nettement comment son rattachement ultérieur à Harvard a influencé ses
idées, par exemple, quant à l’intérêt des études de cas, aux limites de la valeur actionnariale
ou à la question de l’intégrité des dirigeants.
Le second point porte sur les pistes d’évolution potentielle de la théorie financière qui
peuvent être perçues. Un ouvrage consacré à de grands auteurs privilégie nécessairement des
travaux relativement anciens compte tenu du temps nécessaire à leur reconnaissance par le
milieu scientifique. Les travaux qui ont valu leur notoriété aux grands auteurs sélectionnés ont
habituellement plus de trente ans. Même si les grands auteurs choisis ont su, pour certains,
faire évoluer leur pensée et continuer à être très créatifs, on peut penser que les travaux les
plus novateurs aujourd’hui sont ceux qui sont entrepris par les futurs grands auteurs, ceux qui
seront présents dans les éditions ultérieures de cet ouvrage. Si la collection des grands auteurs
existe encore, il est fort probable que ce seront nos successeurs qui coordonneront ces
nouvelles éditions. Toutefois, nous aimerions faire un bref effort de prospective, malgré les
limites bien connues de ce type de tentative (Rainelli-Le Montagner, 2008), en tentant
d’identifier quelques axes prometteurs.
L’économie a fortement influencé le développement de la finance comme on peut le
voir à travers la construction de la finance néoclassique et de la finance comportementale. On
peut vraisemblablement supposer que certains développements récents en économie
trouveront leur traduction en finance. Les tentatives faites par Benabou et Tirole23, depuis plus
d’une décennie, pour intégrer les « croyances motivées » - par exemple les excès de
confiance, les dénis de réalité, les aveuglements délibérés -, et leurs conséquences au niveau
individuel et social, dans le champ de l’économie, semblent être une voie particulièrement
prometteuse, spécialement pour expliquer les crises financières. Elles participent de ce
mouvement d’humanisation de l’économie et de la finance déjà évoqué et d’intégration de
dimensions psychologiques et sociales dans la théorie économique. Il en est de même pour
certains travaux récents de Shiller (2017) qui se rattachent à la psychologie sociale, en mettant
l’accent sur les narratives, c’est-à-dire les histoires que se racontent les acteurs économiques,
pour expliquer les crises à travers leur diffusion. Au-delà de l’étude des marchés financiers,
les dimensions comportementales issues de la psychologie et de la psychologie sociale ont
commencé à transformer les approches en finance d’entreprise et en gouvernance (Charreaux,
2005 ; Baker et Wurgler, 2013 ; Malmendier et Tate, 2015). On peut s’attendre en
conséquence à ce que la dimension psychologique, déjà très présente, imprègne de plus en
plus la théorie financière qu’elle traite de finance de marché, de finance d’entreprise ou de
gouvernance.
Au-delà de l’économie comportementale, qui paraît être l’axe le plus dynamique de
développement de la finance, d’autres axes semblent potentiellement prometteurs. Deux de
ces axes sont évoqués par Jovanovic (2012). Le premier est adossé aux sciences sociales, tout
particulièrement, à la sociologie et à l’anthropologie et vise à expliquer le fonctionnement des
marchés en fonction de la personnalité des acteurs et de leur positionnement dans les réseaux
financiers (Knorr Cetina et Preda, 2012). Cette logique sociologique permet de mieux
appréhender le comportement des investisseurs qui décident fréquemment de leurs placements

23
Pour un aperçu récent de leurs travaux, on consultera Bénabou (2015) et Bénabou et Tirole (2016).
29

en fonction des conseils de leur voisinage familial ou professionnel. L’explication du home


bias au niveau international peut, par exemple, trouver à s’expliquer sur la base de cette
perspective. Le second axe résulte d’un adossement de la finance non plus aux sciences
sociales, mais au contraire, aux sciences dures, à travers l’éconophysique24. L’ambition de
cette approche est de substituer à l’économie, les modèles issus de la physique pour étudier
les phénomènes financiers. Un troisième axe peut également être identifié à travers les
travaux de Lo (2004, 2017) qui tente d’appliquer la biologie évolutionniste et les
neurosciences à l’analyse des marchés et des institutions financières. Si les axes qui viennent
d’être évoqués mobilisent d’autres sciences que l’économie, il est aussi possible de proposer
des voies d’investigation plus proches en faisant appel à l’économie évolutionniste ou à
certaines branches des sciences de gestion comme le management stratégique ou le marketing.
Le recours de plus en plus fréquent à l’hypothèse de rationalité limitée dans le champ de la
finance devrait faciliter, à terme, un rapprochement entre les littératures financières et
stratégiques, ces dernières ayant particulièrement étudié les processus à l’origine même de la
création de valeur à travers les courants des ressources et des compétences (Charreaux, 2002 ;
Dempsey, 2014). Le rapprochement entre finance et marketing25 peut également être
fructueux pour mieux comprendre, par exemple, le rôle du marketing financier dans les
processus de décision des investisseurs. La voie ouverte par la littérature sur les styles
d’investissement peut être considérée comme participant de ce rapprochement.

Dans un dernier mot, nous souhaiterions dire le plaisir que nous avons eu à coordonner
cet ouvrage et à collaborer avec les auteurs des différents chapitres qui, pour nombre d’entre
eux, sont de vieux amis qui nous ont accompagnés tout au long de notre carrière et auxquels
nous souhaitons rendre hommage.

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24
Pour une synthèse, voir Chakraborti et al. (2011a et b).
25
Un auteur comme Thaler a d’ailleurs fait un certain nombre de contributions au marketing (Thaler, 1980 et
1985).
30

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Annexe : Articles ayant reçu plus de 8000 citations dans Google Scholar (juillet 2016 ; en
italiques figurent les noms des auteurs non retenus dans l’ouvrage)

Nb 3e 4e
er e
citations 1 auteur 2 auteur auteur auteur Titre de l’article Date Revue
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The Modern Industrial
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