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Année universitaire 2016 – 2017

Semestre de printemps

EXAMEN DE FIN DE SEMESTRE

ANALYSE FINANCIERE ET FONDEMENTS DE L'EVALUATION - (KFIN 2005)

Vendredi 05 mai 2017 de 14h00 à 18h00

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Examen Mai 2017


Sciences Po / Analyse financière et fondements de l’évaluation

Etam est une société française de


lingerie créée par Max Lindemann, qui
en 2016 a fêté son centenaire. Sous
différentes marques (Etam, Undiz et
1.2.3), la société est implantée dans
plusieurs pays européens et en Chine.
Etam fait fabriquer en sous-traitance la
totalité de ses créations, mais garde un
contrôle exclusif de la distribution : les
produits sont commercialisés dans un
réseau de 3 900 magasins tous opérés
par le groupe.

1.1 1 point – Les derniers rapports annuels de la société fournissent les indicateurs
opérationnels ci-dessous pour le périmètre complet du groupe. Sur la période,
calculer la croissance moyenne du chiffre d'affaires, l'évolution de la marge et
l'évolution du chiffre d'affaires par magasin. Sur la base de ces informations, la
société fait elle l'objet d'une évolution rapide de son activité ?

Etam – Eléments opérationnels 2013A et 2016A

(€ m) 2013A 2016A

Sales 1 215.2 1 292.1


EBITDA 100.9 100.7
Stores 4 313 3 906

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Sciences Po / Analyse financière et fondements de l’évaluation

1.2 0.5 points - L'activité d'Etam est répartie entre deux zones géographiques : l'Europe
et la Chine. Le dernier rapport annuel fournit la répartition géographique du chiffre
d'affaires et de l'EBITDA, présentée sur le tableau ci-dessous. Comparer la
croissance du chiffre d'affaires et la profitabilité des activités européennes et
chinoises.

Etam – Eléments de répartition géographique 2013A et 2016A

(€ m) 2013A 2016A

Sales
Europe 803.6 926.2
China 411.6 365.9

EBITDA
Europe 90.2 106.3
China 10.7 (5.6)

1.3 0.5 points - En 2016, Etam comptait 2 596 magasins en Chine. Comment se
comparent le chiffre d'affaires par magasin en Europe et en Chine ?

Nouveau format de magasin "Undiz Machine"

Examen de mai 2017 -2-


Sciences Po / Analyse financière et fondements de l’évaluation

Les principales données financières historiques et prévisionnelles du groupe sont


présentées sur le tableau ci-dessous.

Etam – Eléments de répartition géographiques 2013A et 2016A

(€ m) 2015A 2016A 2017E 2018E

Sales 1 296.6 1 292.1 1 322.9 1 356.4


Gross margin excl. D&A 760.6 752.8 772.3 793.4
Distribution expenses excl. D&A (610.7) (594.6) (608.8) (624.2)
Admin expenses excl. D&A (54.5) (57.5) (57.5) (57.5)
EBITDA 95.4 100.7 106.1 111.7

D&A (43.2) (51.8) (53.0) (54.4)


EBITA 52.2 48.9 53.0 57.3

Others (6.4) (8.3) (8.3) (8.3)


Financial result (6.6) (8.5)
EBT 39.1 32.1

Tax (15.4) (13.9)


Net income 23.7 18.2

Intangible assets 251.5 251.5 251.5 251.5


Tangible assets 290.6 302.0 309.2 317.1
WCR 63.7 64.6 66.1 67.8
Net cash (136.5) (137.7)
Others assets (liabilities) (84.1) (84.1) (84.1) (84.1)
Sh equity 385.2 396.3

Le compte de résultat ci-dessus indique notamment la marge brute du groupe, c’est-


à-dire la différence entre le chiffre d'affaires et le coût total de fabrication et
d'acheminement des marchandises vendues, hors amortissements. Le compte de
résultat révèle aussi le montant des frais de distribution, c’est-à-dire des frais de
location des magasins opérés par le groupe, ainsi que des coûts salariaux du
personnel de vente opérant ces magasins.

Etam loue la plupart de ses magasins. Les actifs immobilisés tangibles sont pour
l'essentiel constitués d'aménagements de magasin, et les actifs immobilisé intangibles
de droits au bail payés lors de l'ouverture d'un magasin, et capitalisés car
potentiellement récupérables en cas de fermeture dudit magasin.

1.4 2 points - En utilisant les seules informations financières fournies pour 2016, quel est
l'EBITA annuel typique contribué par un magasin supplémentaire en Europe ? On
suppose que ce magasin ne nécessite aucun frais administratifs, aucun investissement

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Sciences Po / Analyse financière et fondements de l’évaluation

et donc ne génère aucun amortissement. On suppose que ce magasin ne nécessite


aucun investissement, et ne génère aucun amortissement. Quelle est la valorisation
DCF de ce magasin ? On suppose que le magasin ouvert le 1er janvier, et que chaque
année ce magasin engendre un EBITA constant. On choisira un taux d'actualisation
de 7.0% et un taux de croissance à l'infini nul.

1.5 1 point - Calculer le ROCE après impôt et le ROE du groupe pour 2016, en utilisant
les données de bilan en début de période. On utilisera le taux moyen d'impôt sur les
sociétés payé par Etam en 2016.

1.6 1 point - Du point de vue de l'actionnaire, Etam aurait-il intérêt à augmenter son
niveau d'endettement ? La réponse soit être justifiée par un calcul simple.

1.7 3 points - Compléter le compte de résultat et le bilan fournis plus haut pour 2017E et
2018E. On utilisera le taux moyen d'impôt sur les sociétés payé en 2016, et on
calculera le résultat financier en appliquant à la position de trésorerie nette en début
de période un taux d'intérêt de 6.2%. En 2017 et en 2018, la société paie un
dividende de € 7.0 m à ses actionnaires.

1.8 1 point - Vérifier la cohérence des calculs ci-dessus du point de vue de la variation
des fonds propres.

Examen de mai 2017 -4-


Sciences Po / Analyse financière et fondements de l’évaluation

1.9 2 points - Le groupe Etam est coté en bourse depuis 1997. Son capital compte
7.2 millions d'actions. Le 25 avril 2017, son cours de bourse est de € 30.4. Calculer le
multiple de P/E 2017E et le multiple d'EBITDA 2017E du groupe. Comment se
compare la capitalisation boursière à la valeur comptable des fonds propres du
groupe ? Que pourrait-on en déduire dans un monde sans frottements ?

Défilé Etam – Fashion Week 2016

On s'intéresse à l'exposition des résultats du groupe à un renchérissement du yuan.


Pour cela, on prend les hypothèses suivantes : (i) le chiffre d'affaires réalisé en Chine
est libellé en yuans ; (ii) les coûts constitutifs de la marge brute (production,
acheminement) pour tout le groupe sont libellés en yuans ; (iii) les coûts de
distributions sont répartis entre euro et yuan au prorata du chiffre d'affaires Europe /
Chine, soit 72% et 28% respectivement ; (iv) les coûts administratifs sont libellés en
totalité en euros. Enfin, on suppose une parité moyenne pour 2016 yuan / euro de
EUR 1.00 = CNY 7.5.

Examen de mai 2017 -5-


Sciences Po / Analyse financière et fondements de l’évaluation

1.10 3 points – Sur la base des hypothèses ci-dessus, quel serait l'impact sur l'EBITDA
2016 d'Etam d'une augmentation du cours du yuan de EUR 1.00 = CNY 7.5 à
EUR 1.00 = CNY 6.5 ? Quel serait l'impact sur le cours de bourse actuel du groupe,
en supposant l'EBITDA 2017E modifié du même montant, et le maintien du multiple
de valorisation actuel ?

On cherche à évaluer l'impact de la fermeture de la totalité des magasins d'Etam en


Chine. On suppose l'opération réalisée le 1er janvier 2017. Elle se traduit : (i) dans le
bilan d'ouverture, par une réduction immédiate de 28% des actifs immobilisés
tangibles et intangibles et du besoin en fonds de roulement ; (ii) par l'élimination du
compte de résultat 2017 du chiffre d'affaires et de l'EBITDA généré par la Chine ; et
(iii) par une réduction de 28% du montant d'amortissements prévus en 2017. Enfin,
on suppose que ces fermetures de magasin n'entraînent aucune contrepartie cash (pas
de frais de fermeture, pas de cession de droit au bail, pas de cession de stock, etc.).

1.11 3 points - Sur la base des hypothèses ci-dessus, quel serait le bilan d'ouverture au
1er janvier 2017 ? Quel serait l'impact de l'opération sur le ROCE 2017E ? On fait
l'hypothèse que cette opération se traduit par un effet de rerating, c’est-à-dire d'une
augmentation du multiple EV / 2017E EBITDA qu'on suppose d'une proportion
identique à l'évolution du ROCE. Quel serait l'impact de l'opération sur le cours de
bourse actuel d'Etam ?

1.12 2 points– Quelle est la valorisation DCF au 1er janvier 2017 de l'activité d'Etam en
Chine ? On utilisera les hypothèses précédentes, en ajoutant : (i) un niveau
d'investissement égal à 28% des investissements du groupe, (ii) un besoin en fonds
de roulement constant, (iii) un taux d'impôt sur les sociétés local de 25.0%, (iii) un
taux d'actualisation de 6.0% et un taux de croissance à l'infini de 1.5%. On supposera
que le free cash-flow 2017E de l'activité locale reste constant à perpétuité. Comment
se compare cette valorisation avec l'effet de rerating estimé à la question
précédente ?

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