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Contrôle et stratégie d’investissement » 4 ACG Georges Legros


Ouvrage de référence :
« Stratégie financière des groupes », Georges Legros, Benjamin Legros, éditions Ellipses.

ÉTUDE DE CAS 1 : LEIDEN

Un projet d’investissement est envisagé pour le début de l’année N+1 par les dirigeants de
l’entreprise LEIDEN.

Les membres du comité d’investissement ont étudié les estimations portant sur les coûts et les
perspectives et ont engagé une réflexion sur l’opportunité de ce projet.

Les dirigeants ont le projet de commercialiser un procédé entièrement nouveau de traitements des
murs extérieurs des immeubles autorisant une isolation tant thermique que phonique de grande
qualité et ainsi une réduction des consommations énergétiques.

Le projet est nommé « BATICONCEPT »

L’horizon explicite de croissance est de 5 ans ; au-delà l’horizon implicite de maturité est de 3 ans ;
puis nous envisageons un horizon de déclin de 2 ans.

Le coût de l’opération est estimé à 50 000 k€ dont :

– Frais de développement 10 000 k€ ;


– Équipements industriels : 40 000 k€.

Les frais de développement sont payés intégralement début N+1.


Les équipements industriels sont payés pour les 3/4 début N+1 et pour un quart fin N+1

On retiendra un amortissement linéaire sur cinq ans pour les frais de développement.

Pour les équipements industriels nous retiendrons un amortissement dégressif sur 5 ans avec un
coefficient de 1,75.

La valeur de marché des équipements au terme de la période d’exploitation est négligeable.

Toutefois nous considérons une valeur terminale liée à une position de leader acquise sur le
traitement des murs. Cette position de leader est supposée acquise au terme de l’horizon de
croissance, c'est-à-dire à la fin de la cinquième année.

Ventes prévisionnelles réalisées dans le cadre du projet « BATICONCEPT » :

– 1 000 chantiers la première année (N+1) ;


– Accroissement de 20 % la deuxième année, 30 % la troisième année, 40 % la
quatrième année, 30 % la cinquième année.
– Les chantiers des années 6, 7 et 8 seront identiques à ceux de l’année 5.
– Diminutions des chantiers de 20 % en année 9 et de 40 % en année 10.
– Prix du chantier : 20 000 € ; il augmentera de 2 % l’an sur la période de croissance, à
savoir 5 ans, puis restera contant.

Coût variable unitaire : 12 000 € la première année, puis il doit diminuer de 5 % par an les trois
années suivantes et se stabiliser.

Les charges fixes hors amortissements sont évaluées à 3 000 k€ par an sur toute la période étudiée.

Le besoin de financement lié aux décalages de paiement (besoin de fonds de roulement


d’exploitation) représente 50 jours de chiffre d’affaires hors taxe.
Les variations du besoin en fonds de roulement d’exploitation seront positionnées sur les fins

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Ouvrage de référence :
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d’année. Il faudra tenir compte de sa récupération au terme des 10 ans

Le taux d’IS est de 33,1/3 % il sera supposé constant sur toute la période.
Par ailleurs la société LEIDEN est très largement bénéficiaire et le restera sur les 10 années à
venir.

Les flux d’exploitation seront considérés comme se réalisant en fin de période.

En milliers d’euros N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7 N+8 N+9 N+10
CAHT 20000 24480 32460 46354 61465 61465 61465 61465 49172 29503
C. VARIABLES 12000 13680 16895 22470 29211 29211 29211 29211 23369 14021
C. FIXES HORS DA 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000
EBE + 5000 7800 12565 20884 29254 29254 29254 29254 22803 12482
DA linéaire 2000 2000 2000 2000 2000
DA dégressive 14000 9100 5915 5493 5492
IMPÔT - -3667 -1100 1550 4464 7254 9751 9751 9751 7601 4161
∆ BFRE - 2778 622 1108 1930 2100 -1708 -2731
Récup BFRE + 4098
FTE = 5889 8278 9907 14490 19900 19503 19503 19503 16910 15150

La structure du capital en valeur de marché de l’entreprise LEIDEN est la suivante : 4/5 de dettes pour
1/5 de capitaux propres.
Le coût actuel de l’endettement est de 6 % avant impôt sur les sociétés ; celui des capitaux propres est
estimé à 12 %.
Ce projet sera financé comme le sont en général les projets de la société LEIDEN.
En outre ce projet ne représente pas un risque spécifique au regard des risques pris par les dirigeants
de la société LEIDEN en général. La rentabilité requise par les actionnaires et la rémunération des
créanciers financiers dans le cadre de ce projet correspondront donc à leurs revendications ordinaires.

TRAVAIL À FAIRE

Question 1 : vous calculerez le coût du capital de la société LEIDEN et préciserez pourquoi il peut
être utilisé pour apprécier la création de valeur associée au projet « BATICONCEPT »

Question 2 : vous calculerez la valeur actualisée nette de l’investissement en négligeant la valeur
terminale associée à l’acquisition de la position de leader.

Question 3 : vous calculerez le taux interne de rentabilité de l’investissement projeté en négligeant la
valeur terminale associée à l’acquisition de la position de leader.

Question 4 : vous calculerez le délai de récupération en flux actualisés associé à l’investissement
projeté en négligeant la valeur terminale associée à l’acquisition de la position de leader.

Question 5 : vous apprécierez le montant de la valeur terminale pour que le projet soit créateur de
valeur à hauteur de 100 000 milliers d’euros.

Question 6 : vous commenterez vos résultats et apprécierez l’opportunité de réaliser un tel
investissement.

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CORRIGE LEIDEN 

Question 1 : vous calculerez le coût du capital de la société LEIDEN et préciserez pourquoi il peut
être utilisé pour apprécier la création de valeur associée au projet « BATICONCEPT »

(12 % × 1/5) + (4 % × 4/5) = 5,6 %

Le coût du capital peut être utilisé dans la mesure où ce projet n’intègre pas de spécificités en matière
de prise de risque.
Les actionnaires et les créanciers financiers prenant les mêmes risques qu’ordinairement ils ont les
mêmes revendications.
En outre ce projet sera financé comme la société LEIDEN finance ces projets ordinairement,
c’est-à dire avec le même équilibre entre les fonds propres et l’endettement.

Question 2 : vous calculerez la valeur actualisée nette de l’investissement en négligeant la valeur
terminale associée à l’acquisition de la position de leader.

 40000  4111 (1,056) 1  8278(1,056) 2  9907(1,056) 3  14490(1,056) 4  19900(1,056) 5  19503(1,056) 6 


19503(1,056)  7  19503(1,056) 8  16910(1,056) 9  15150(1,056) 10  57885
VAN de l’investissement = 57 885 milliers d’euros

Question 3 : vous calculerez le taux interne de rentabilité de l’investissement projeté en négligeant la
valeur terminale associée à l’acquisition de la position de leader.

 40000  4111 (1  i ) 1  8278(1  i ) 2  9907(1  i ) 3  14490(1  i ) 4  19900(1  i ) 5  19503(1  i ) 6 


19503(1  i )  7  19503(1  i ) 8  16910(1  i ) 9  15150(1  i ) 10  0
i = TIR de l’investissement = 22,63 %

Question 4 : vous calculerez le délai de récupération associé à l’investissement projeté en négligeant
la valeur terminale associée à l’acquisition de la position de leader.

Anné Flux Flux actualisés Somme des flux actualisés


e
0 -40 000 -40 000 -40 000
1 -4 111 -3 893 -43 893
2 8 278 7 423 -36 470
3 9 907 8 413 -28 057
4 14 490 11 652 -16 405
5 19 900 15 154 -1 251
6 19 503 14 064 12 813

Le délai de récupération est de 5 ans + 32 jours

360 × (1 251 / 14 064) = 32 jours

Question 5 : vous apprécierez le montant de la valeur terminale pour que le projet soit créateur de
valeur à hauteur de 100 000 milliers d’euros.

 40000  4111 (1,056) 1  8278(1,056) 2  9907(1,056) 3  14490(1,056) 4  (19900  VT )(1,056) 5  19503(1,056) 6 


19503(1,056) 7  19503(1,056) 8  16910(1,056) 9  15150(1,056) 10  100000

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Avec VT = valeur terminale

Après résolution VT = 55 304 milliers d’euros

Dans cette hypothèse le taux de rentabilité interne de l’investissement s’élève à 32,26 %

Question 6 : vous commenterez vos résultats et apprécierez l’opportunité de réaliser un tel
investissement.

Le projet est créateur de valeur actionnariale. Il autorise une juste rémunération et des créanciers
financiers et des actionnaires en tenant des risques pris par les uns et par les autres et au-delà permet
une accumulation de réserves dont la valeur actualisée est de 57 885 milliers d’euros sans tenir compte
de la valeur terminale.
Ce projet devrait avoir pour effet d’augmenter la valeur du titre de propriété, c'est-à-dire de l’action en
l’espèce.
La rentabilité de l’investissement (22,63 % sans tenir compte de la valeur terminale) dépasse très
largement le coût du capital (5,6 %).
L’importance de cet écart confirme l’intérêt du projet.
Le délai de récupération est de 5 ans et 1 mois sans tenir compte de la valeur terminale ; la période de
croissance permet de récupérer les capitaux engagés mais il faut attendre la période de maturité pour
accumuler de la valeur.
En tenant compte d’une valeur terminale de 55 304 milliers d’euros, c'est-à-dire en appréciant les
effets de cette position de leader au terme de la période de croissance la création de valeur est de
100 000 milliers d’euros et le taux interne de rentabilité de l’investissement est de 32,26 %.
Nous devons prendre la décision d’investir au regard des éléments présentés.

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ÉTUDE DE CAS 2 : QUETZAL

Les dirigeants de la société QUETZAL ont le projet de commercialiser un procédé innovant de


retraitement des emballages divers consommés par les entreprises. L’investissement peut être rentable,
il s’agit d’un pari commercial dépendant de l’évolution des comportements environnementaux.
Le projet a une durée de trois ans.
Le coût de l’opération est estimé à 90 000 000 $ entièrement amortissable en linéaire sur 3 ans
payables pour moitié début N, pour moitié fin N auxquels il convient d’ajouter
10 000 000 $ d’investissements non amortissables payables fin N.
Les ventes seraient de 10 000 articles la première année, avec un accroissement de 20 % en deuxième
année et une diminution de 10 % en troisième année.
Le prix de vente unitaire serait de 10 000 € sur les trois années étudiées.
Le coût variable unitaire serait 3 000 € la première année, il doit diminuer de 10 % par an les deux
années suivantes.
Le surplus de charges fixes hors amortissements induit par le projet est évalué à 5 000 000 €
annuellement.
Le besoin en fonds de roulement associé au projet représente 30 jours de ventes dont 20 jours pour les
stocks et 10 pour le crédit interentreprises. Nous considérons une année de 360 jours.
Pour le calcul des flux nous considérons les variations de stocks en début d’année et les variations du
crédit interentreprises en fin d’année.
Au terme des 3 ans la valeur résiduelle repose sur une estimation des économies à réaliser dans le
cadre de futurs projets analogues ; elle est estimée à 10 000 000 € nets d’impôts.
Nous considérons un taux d’imposition de 30 % par hypothèse.
Les dirigeants ont choisi le titre de la société VIVA afin d’évaluer le comportement des actionnaires
face à un risque de même catégorie que celui inhérent au projet d’investissement étudié ; la variabilité
du titre est forte.

L’évolution de la conjoncture, de la rentabilité du marché et du titre VIVA des prochaines années sont
décrites de la façon suivante

Hypothèse de Probabilité Rentabilité du marché Rentabilité du titre VIVA


conjoncture
Forte croissance 5% 50 % 100 %
Croissance moyenne 10 % 30 % 70 %
Croissance faible 15 % 10 % 15 %
Stagnation 20 % 3% 6%
Ralentissement modéré 25 % 1% 1%
Fort ralentissement 10 % -10 % -15 %
Récession 5% -15 % -20 %
Crise 10 % -20 % -30 %
ERM = 4,1 % RM = ERA =RA = 32,55
16,63 % %

Début N (parité : 1 $ = 1 €) le trésorier de la société QUETZAL se couvre en achetant une option


d’achat à l’européenne portant sur 55 000 000 $, prix d’exercice 1 $ = 1,1 €, échéance fin N, prime
2 %.

TRAVAIL À FAIRE

Question 1 : Vous devez calculer le coût des fonds propres en négligeant les frais d'émission.

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Il convient d’utiliser la formule du MEDAF (modèle d'équilibre des actifs financiers). L’impact du
taux d’endettement doit être intégré, ainsi que celui de l’impôt.
Le coût des fonds propres sous forme de pourcentage sera arrondi à la deuxième décimale.

Question 2 : Vous devez calculer le coût du capital.


Le coût du capital sous forme de pourcentage sera arrondi à la deuxième décimale.

Question 3 : Vous devez calculer la VAN et le TIR du projet et commenter la création de valeur
afférente en supposant fin N : 1 $ = 1,3 €.

Question 4 : Vous devez calculez la VAN et le TIR du projet en supposant fin N : 1 $ = 0,9 €.

Question 5 : Commentaires

Remarques :
Actuellement l’Etat s’endette au taux de 3 %.
Le taux d’endettement (gearing) de la société QUETZAL est de 125 %. Il s’agit du rapport entre
l’endettement net et les capitaux propres en valeurs de marché.
Si la société QUETZAL devait s’endetter le taux serait de 5 % avant impôt au regard des conditions
prévalant sur le marché et de la notation (rating) dont bénéficie la société QUETZAL.

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CORRIGE QUETZAL

Question 1 : Le coût des fonds propres.

Hypothèse de Pi RM - RA - ERA COV(RA VAR RM


conjoncture ERM RM)
Forte croissance 5% 45,9 89,8 206,09 105,34
Croissance moyenne 10 % 25,9 59,8 154,88 67,08
Croissance faible 15 % 5,9 4,8 4,25 5,22
Stagnation 20 % -1,1 -4,2 0,92 0,24
Ralentissement modéré 25 % -3,1 -9,2 7,13 2,4
Fort ralentissement 10 % -14,1 -25,2 35,53 19,88
Récession 5% -19,1 -30,2 28,84 18,24
Crise 10 % -24,1 -40,2 96,88 58,08
Totaux 534,52 276,48

Bêta = 534,52 / 276,48 = 1,93

x=3%+(4,1%−3 %)×1, 93×1,875=6,98%


125%×70 %=0,875
1+( D/C×0,7 )=1,875
Question 2 : Le coût du capital.

(6 , 98 %×100/225)+(5 %×0,7×125/225)=5 ,05 %


Question 3 : VAN de l’investissement si le dollar est haut.

Début année Fin année 1 Fin année Fin année 3


1 2
Chiffre d’affaires 100 000 120 000 108 000
Charges variables 30 000 32 400 26 244
Charges fixes 5 000 5 000 5 000
EBE 65 000 82 600 76 756
Dotations 30 000 30 000 30 000
Impôt 10 500 15 780 14 027
Variation stocks -5 556 -1 111 667
Variation crédits -2 777 -555 332
Récupération BFRE 9 000
FTE -5 556 50 612 66 932 72 061
Investissements -45 000 -60 500
Valeur résiduelle 10 000
Primes -1 100
Synthèse -51 656 -9 888 66 932 82 061
économique

Remarques :
- La dotation aux amortissements correspond au tiers de 90 000 k€.
- Le coût variable unitaire de l’année 2 correspond à 90 % de 3 000 € ; d’où 12 000 unités à 2 700 €,
soit 32 400 k€.
- Le coût variable unitaire de l’année 3 correspond à 90 % de 2 700 € ; d’où 10 800 unités à 2 430 €,
soit 26 244 k€.

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- La prime se calcule en multipliant 55 000 $ par 1 (parité monétaire), puis par 2 %, soit 1100 k€.
- L’option est exercée, d’où un décaissement de 55 000 ¿ 1,1 = 60 500 k€.

Compte tenu du taux d’actualisation (5,05 %) la VAN de l’investissement est de 70 369 k€ et le TIR
de l’investissement est de 45,29 %.

Question 4 : VAN de l’investissement si le dollar est bas.

Dans ce cas l’option n’est pas exercée ; l’investissement à réaliser en fin d’année 1 s’élève à
49 500 k€ seulement, à savoir 55 000 ¿ 0,9 = 49 500 k€. C’est la seule donnée à modifier (la prime
est perdue).
La VAN est alors de 80 840 k€ et le TIR de 53,7 %.

Question 5 : Prise de décision.

La rentabilité associée au projet se situe entre 45,29 % et 53,7 %. La rentabilité associée au titre VIVA est
de l'ordre de 10,2 %.
Nous espérons donc une rentabilité plus forte du projet que du titre.
En outre nous posons une analogie en termes de risque entre le projet économique et le titre de
la société VIVA.
Pour un risque analogue nous optons pour le plus fort espoir de rentabilité, à savoir le projet
économique dans le cas proposé.

Question 6 : Le couple rentabilité-risque.

Dans le cadre d'un projet risqué il convient de porter une attention toute particulière à la
solidité financière de l'entreprise initiant le projet. La société QUETZAL peut être en
suréquilibre financier comme elle peut rencontrer de larges difficultés de trésorerie.
Quelle est sa capacité à digérer un échec quant au projet ?
Un échec remettrait-il en cause la continuité d'exploitation ? Que représente ce projet par rapport à la taille
de l'entreprise ? Sommes-nous capables d'assumer les conséquences de notre erreur ?
Nous devons apprécier les forces sur lesquelles peut s'appuyer le projet et les faiblesses auxquelles
le projet peut apporter des solutions. En outre, le risque inhérent à un projet n'est pas une donnée
figée, le risque peut se travailler, être réduit.
Dans certaines circonstances il est possible de s'entendre avec la concurrence, de fidéliser le
personnel, de sécuriser les approvisionnements, de réduire les incertitudes quant aux comportements
de la clientèle, de fiabiliser les technologies utilisées.
Cependant, toute minoration des risques a un coût et réduit l'espérance de rentabilité. Il convient donc
d'arbitrer différents couples rentabilité-risque dans le cadre d'un même projet. En minorant les risques
nous minorons l'espoir de rentabilité, l'actionnariat doit choisir.

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ÉTUDE DE CAS 3 : VITAL

La société VITAL est un des premiers fabricants dans son secteur. Elle a connu une forte expansion
au cours des dernières décennies sous l’impulsion d’innovations majeures, d’un personnel compétent
et d’une politique financière adaptée.
A ce jour la trésorerie est confortable. Le taux d’endettement net est inférieur aux normes sectorielles.
Les augmentations du capital ont été limitées et une stratégie d’autofinancement a été largement
développée.
Cependant la concurrence s’intensifie, le taux de croissance du chiffre d’affaires est devenu inférieur à
ceux constatés chez les principaux concurrents. Les dirigeants s’interrogent et envisagent de
prospecter de nouveaux segments de marché pour maintenir leur position.

Deux projets sont possibles.

1. Développer un nouvel appareil de cardio-training issu d’une innovation majeure.


Le projet est risqué compte tenu d’une demande peu prévisible et d’une forte inertie des
comportements de la clientèle d’une année sur l’autre. Le succès du produit dès la première année
induit fortement le succès pour les années suivantes ; inversement un rejet immédiat du produit dès
son lancement induit un avenir difficile.
Ce projet permet de développer une nouvelle clientèle. Les flux de trésorerie d’exploitation issus de ce
projet ne sont pas la conséquence d’une quelconque minoration des gains de la concurrence. Il s’agit
de création de valeur pour VITAL mais aussi pour la collectivité. Cette nouvelle activité induit une
création d’emplois chez VITAL et chez ses fournisseurs sans pertes d’emplois pour d’autres
entreprises.

2. Rivaliser avec le concurrent VITEX, très endetté par ailleurs, sur sa gamme traditionnelle de
produits diététiques « bio ». Le projet est peu risqué compte tenu d’une demande maîtrisée et d’une
capacité de la société VITAL à s’adapter aux évolutions de son concurrent VITEX. Les inerties d’une
année sur l’autre sont faibles.
Ce projet permet de capter la clientèle du concurrent VITEX. Les flux de trésorerie d’exploitation
issus de ce projet pour VITAL sont la conséquence d’une minoration équivalente des gains de
VITEX. Le supplément de chiffre d’affaires de VITAL correspond à la diminution de celui de
VITEX. Les salaires versés par VITAL, les consommations externes de VITAL associés à ce projet
correspondent à une diminution équivalente chez VITEX. Il s’agit d’un transfert de profit entre les
deux sociétés. Il s’agit d’une création de valeur pour VITAL sans création de valeur pour la
collectivité. Les investissements à réaliser sont autant d'investissements que ne réalisera pas notre
concurrent.

Le premier projet se caractérise par un coût initial de 15 millions d’euros, des flux de trésorerie
d’exploitation pour les trois années à venir et une valeur résiduelle liée à une position de “leader”
acquise sur ce marché spécifique.
La proposition se résume de la façon suivante :
Le flux de trésorerie d’exploitation de la première année pourrait être de 3 ou 4 millions d’euros, celui
de la deuxième année de 4 ou 5 millions d’euros et celui de la troisième de
5 ou 6 millions d’euros.
Si le flux de la première année a été de 3 millions d’euros (probabilité 50%) la probabilité est de 80%
qu’il soit de 4 millions d’euros et de 20% qu’il soit de 5 millions d’euros en deuxième année.
Si le flux de la première année a été de 4 millions d’euros (probabilité 50%) la probabilité est de 20%
qu’il soit de 4 millions d’euros et de 80% qu’il soit de 5 millions d’euros en deuxième année.

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Si le flux de deuxième année a été 4 millions d’euros la probabilité est de 80% qu’il soit de 5 millions
d’euros et de 20% qu’il soit de 6 millions d’euros en troisième année.
Si le flux de la deuxième année a été de 5 millions d’euros la probabilité est de 20% qu’il soit de 5
millions d’euros et de 80% qu’il soit de 6 millions d’euros en troisième année.
La valeur résiduelle est estimée à 15 millions d’euros.

Le deuxième projet se caractérise par un coût initial de 11 millions d’euros, des flux de trésorerie
d’exploitation pour les trois années à venir et une valeur résiduelle liée la suppression du concurrent
VITEX par voie de faillite.
La proposition se résume ainsi :
Le flux de trésorerie d’exploitation de la première année sera de 3 millions d’euros.
La probabilité pour que le flux de la deuxième année soit de 3 ou de 4 millions d’euros est de 1/2.
La probabilité pour que le flux de la troisième année soit de 4 ou de 5 millions d’euros est de 1/2 quel
que soit le flux de la deuxième année.

La valeur résiduelle est estimée à 10 millions d’euros.

Pour le calcul du coût du capital vous tiendrez compte des éléments suivants :

Le capital de la société est composé de 1 000 000 actions de valeur nominale 500 €, le cours en bourse
de l’action s’élève à 294 €.
Le coût des fonds propres est de 12 %.
Les dettes financières se composent d’emprunts obligataires et d’emprunts bancaires.
Les emprunts obligataires correspondent à 10 000 obligations de 1 000 € le nominal remboursables au
pair fin N+2, taux nominal : 5 %.
Les emprunts bancaires s’élèvent à 30 000 000 €, ils sont remboursables fin N+2, le taux est de 6 %.
Compte tenu des conditions actuelles un endettement obligataire coûterait à la société du 5,5 %, un
endettement bancaire du 6.5 %.
Le taux d’imposition est de 1/3, la société est largement bénéficiaire.

TRAVAIL À FAIRE

Question 1 : Calcul du coût du capital en valeur de marché.

Question 2 : Calculs de l’espérance de VAN, de l’écart type, du coefficient de variation pour les deux
projets.

Rappel : le coefficient de variation correspond au rapport entre l’écart type et l’espérance.


Pour le deuxième projet vous utiliserez le coût du capital en valeur de marché arrondi à 11 % comme
taux d’actualisation. Pour le premier projet et compte tenu d’un risque plus élevé ce taux sera majoré
de 3 points.

Question 3 : En fonction des réponses apportées aux questions précédentes et de toute autre réflexion
vous discuterez les éléments de la prise de décision.

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« Stratégie financière des groupes », Georges Legros, Benjamin Legros, éditions Ellipses.

CORRIGE VITAL

Question 1 : Coût du capital

Valeur de marché de l’endettement obligataire :


500000(1 ,055 )−1 +(500000+10000000)(1 ,055 )−2 =9907684 €

Valeur de marché de l’endettement bancaire :


−1 −2
1800000(1 ,065 ) +(1800000+30000000)(1 ,065 ) =29726906 €

Capitalisation boursière :
1 000 000 ¿ 294 € = 294 000 000 €

Coût du capital :

294000000 9907684 29726906


12 %× +5,5 %×2/3× +6,5 %×2/3× =11, 07 %
333634950 333634590 333634590
Question 2 : Critères quantitatifs

Huit scénarios sont à envisager dans le cadre du premier projet.


Pour chaque scénario nous calculons la VAN et la probabilité d’occurrence
Il en résulte une espérance de VAN de 5,39 millions d’euros et un écart-type de 0,98 millions d’euros,
soit un coefficient de variation de 0,18.

Début Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Pi VAN


N+1
Scenario -15 3 (0,5) 4 (0,8) 5 (0,8) 0 ,32 4,21
1
Scenario -15 3 (0,5) 4 (0,8) 6 (0,2) 0,08 4,88
2
Scenario -15 3 (0,5) 5 (0,2) 5 (0,2) 0,02 4,98
3
Scenario -15 3 (0,5) 5 (0,2) 6 (0,8) 0,08 5,65
4
Scenario -15 4 (0,5) 4 (0,2) 5 (0,8) 0,08 5,09
5
Scenario -15 4 (0,5) 4 (0,2) 6 (0,2) 0,02 5,76
6
Scenario -15 4 (0,5) 5 (0,8) 5 (0,2) 0,08 5,88
7
Scénario -15 4 (0,5) 5 (0,8) 6 (0,8) 0,32 6,59
8
Totaux 1,00 E VAN = 5,39

Quatre scénarios sont à envisager dans le cadre du second projet.


Pour chaque scénario nous calculons la VAN et la probabilité d’occurrence.

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« Stratégie financière des groupes », Georges Legros, Benjamin Legros, éditions Ellipses.

Il en résulte une espérance de VAN de 5,15 millions d’euros et un écart type de 0,55 millions d’euros,
soit un coefficient de variation de 0,11.

Début Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Pi VAN


N+1
Scenario -11 3 3 (0,5) 4 (0,5) 0,25 4,37
1
Scenario -11 3 3 (0,5) 5 (0,5) 0,25 5,11
2
Scenario -11 3 4 (0,5) 4 (0,5) 0,25 5,19
3
Scenario -11 3 4 (0,5) 5 (0,5) 0,25 5,92
4
Totaux 1,00 E VAN = 5,15

Question 3 : Critères qualitatifs

L’espérance de gain associé au premier projet est plus grande mais le risque associé au second projet
est plus faible. Selon ces critères nous opterions pour le second projet compte tenu d’un risque relatif
moindre.
Toutefois l’écart entre les deux coefficients de variation est mineur. Le risque est faible pour les deux
projets.
Nous pouvons considérer que d’autres enjeux viendront motiver la prise de décision.
La nature de risque lié au caractère innovant d’un nouveau produit est-elle comparable au risque lié à
la réactivité d’un concurrent ?
L’écart-type constitue-t-il une bonne mesure des risques industriels et commerciaux ?
L’utilité espérée des gains est-elle proportionnelle au montant ?
Existe-t-il un ressentiment particulier à l’encontre de notre concurrent justifiant que l’on accepte de
gagner moins pour autant que notre concurrent s’en trouve affaibli ?
L’utilité associée à un projet est-elle fonction de la maximisation de notre richesse ou de celle dont on
prive nos concurrents ?
Que représente pour l’entrepreneur la promotion d’une innovation ?
Être créateur de valeur pour la collectivité, créer des emplois, apporter une valeur ajoutée à l’économie
constituent aussi des enjeux pour l’entreprise citoyenne. L’engagement « politique » de l’entrepreneur
existe-t-il ?
Une prédation est-elle comparable à une innovation selon des critères strictement quantitatifs ?

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ÉTUDE DE CAS 4 : ABRICOT

Plutôt que de recourir à la sous-traitance, le directeur de la société ABRICOT propose de réaliser


un investissement qui permettrait de produire la quantité supplémentaire prévue, de mieux en
contrôler la qualité, mais également de répondre à une demande supérieure en cas de succès du
produit.

Deux équipements différents seraient possibles :

- L’un, classique, permettrait de générer des flux de trésorerie réguliers sur durée de vie ;

- Le second, de conception plus récente, nécessiterait des frais de mise en route, de formation du
personnel élevés les premières années, mais se traduirait sur les cinq années de durée de vie par un
montant global de flux de trésorerie nettement supérieur.

Le directeur financier a chiffré ces deux hypothèses. Les résultats, ainsi que les informations
nécessaires à la prise de décision, sont présentés en annexe. Il hésite encore sur le taux
d’actualisation à retenir et le critère de sélection, valeur actuelle nette ou taux de rentabilité interne.

TRAVAIL À FAIRE

Question 1 : Quel taux d’actualisation le directeur financier doit-il retenir et quelle est sa
signification ? Justifier votre choix.
Question 2 : Calculer la valeur actuelle nette (à l’aide du taux d’actualisation choisi), puis le taux
de rentabilité interne de chacun des investissements.
Question 3 : Le directeur financier souhaite utiliser la méthode de la valeur actuelle nette globale
(ou intégrée) et du taux rentabilité interne global. Un exposé de cette méthode est présenté en
annexe 2. Calculer la valeur actuelle nette globale et le taux de rentabilité interne global de chacun
des investissements. Que peut-on en conclure ?
Question 4 : Rédiger un rapport de synthèse dans lequel le directeur financier présentera les
différents éléments de décision au directeur général, et qui résumera les avantages et limites des
critères proposés. Le directeur général étant particulièrement sensible au risque, proposer un
troisième critère adapté.

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ANNEXE 1

Les deux équipements auraient un prix d’acquisition identique de 1 200 000 € et la même durée de vie
de 5 ans. Les flux de trésorerie générés par ces investissements, tels que calculés par le directeur
administratif et financier, seraient les suivants :

Investissement 1 : 500 000 € par an


Investissement 2 
Année 1 : 100 000 €
Année 2 : 300 000 €
Année 3 : 500 000 €
Année 4 :  800 000 €
Année 5 : 1 200 000 €

Le directeur financier dispose des informations suivantes pour le choix du taux d’actualisation :
- Le taux de rendement des obligations se situe aux environs de 8 %.
- Le coût du capital de l’entreprise est de l’ordre de 10 % .

ANNEXE 2

La valeur actuelle nette globale (ou intégrée) est un critère à double taux. Il repose sur l’hypothèse que
les flux de trésorerie générés par un investissement sont réinvestis à un taux réaliste r, pendant la durée
de vie de l’investissement n. La valeur acquise de ces flux, appelée aussi facteur d’accumulation, est
ensuite actualisée au coût du capital k et comparée au montant initial de l’investissement.

La valeur actuelle nette globale est donc la différence entre la valeur actuelle de la valeur acquise des
flux de trésorerie et le montant de l’investissement, ce qui peut s’exprimer mathématiquement ainsi :

VANg = –I0 + [a1(1 + r)n-1 + a2(1 + r)n-2 + … +an-1(1 + r) + an] x (1+k)-n

Le taux de rentabilité interne global est le taux d’actualisation k pour lequel la valeur actuelle nette
global est nulle.
Dans le cas de la société ABRICOT, un taux de réinvestissement des flux de trésorerie de 12 % serait
souhaité.

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CORRIGÉ ABRICOT

Question 1 : Coût du capital

Le taux d’actualisation utilisé dans le calcul de la VAN est le taux de rentabilité minimal exigé par
l’entreprise. Il représente, théoriquement, le coût moyen pondéré des capitaux investis dans
l’entreprise, ou coût du capital. Si la VAN de l’investissement est positive, cela signifie donc que
sa rentabilité est supérieure au coût des capitaux investis. Ce taux d’actualisation doit rémunérer le
temps et le risque. Dans le cas proposé, il convient donc de retenir le taux de 10 %.

Question 2 : Critères à un taux

Selon la méthodologie traditionnelle nous obtenons :

VAN TRI
Investissement 695 390 € 30,77 %
1 806 020 € 26,39 %
Investissement
2

Question 3 : Critères à deux taux

Le second investissement génère une VAN supérieure au premier, mais son TRI est inférieur. Le
recours à la méthode décrite en annexe 2 consiste à calculer la valeur acquise des flux de trésorerie
au taux de 12 %, puis d’actualiser cette valeur acquise au taux choisi précédemment de 10 %.

Investissement 1 :
(1+0,12)5 - 1
VAN =
[ 500 000×
0,12 ] ¿ (1 + 0,10) – 5 – 1 200 000 = 772 309 €
TIR = 21,49 %

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Investissement 2 :
VAN = [100 000 x (1 + 0,12)4 + 300 000 x (1 + 0,12)3 + …] x (1 + 0,10) –5 – 1 200 000 =
850 301 €
TIR = 22,43 %

Les deux critères VAN globale et TRI global sont concordants et conduisent à retenir
l’investissement 2.
Les différences sont cependant mineures.

Question 4 : Commentaires

Pour sélectionner l’investissement, un taux d’actualisation de 10 % a été choisi. Ce taux


correspond au coût du capital et permet d’apporter une rémunération minimale des capitaux
investis, tout en intégrant la notion de risque. Les deux investissements ont une rentabilité
supérieure au taux exigé, leurs VAN respectives étant positives. Ils sont donc tous deux
acceptables. Selon le critère de la VAN, l’investissement 2 semble préférable, mais le TRI de
l’investissement 1 étant nettement supérieur, on peut s’interroger sur la validité de chacun de ces
critères. Ces deux critères recourent à l’actualisation, ce qui permet de prendre en compte le fait
que les flux de trésorerie sont répartis sur la durée de vie de l’investissement. C’est leur
supériorité par rapport aux méthodes n’utilisant pas l’actualisation.
Le TRI donne un ordre de grandeur de la rentabilité économique de l’investissement. Il représente
le taux maximal auquel l’investisseur acceptera d’emprunter des capitaux si le projet est
totalement financé par emprunt et si les flux de trésorerie sont destinés à rembourser la dette.
Mais on fait l’hypothèse implicite que ceux-ci sont réinvestis à ce même TRI. Par conséquent,
cette hypothèse de réinvestissement devient irréaliste dès que le TRI est élevé. Ce n’est pas parce
qu’un investissement présente un TRI de 31 % qu’il sera possible de réinvestir ultérieurement les
flux futurs à ce taux. D’autre part, un TRI élevé conduit à minimiser les flux des dernières
périodes en leur appliquant un faible « coefficient d’actualisation ».
Le critère de la VAN est donc largement préféré à celui du TRI dans la mesure où le taux de
réinvestissement est le taux d’actualisation retenu, lequel fait référence à l’alternative présentée
par une possibilité de placer à un taux sans risque. C’est de plus le seul critère correspondant à
l’objectif de maximisation de la valeur de la firme. La méthode de la VAN globale et du TRI
global résout la contradiction entre les deux critères traditionnels en supposant précisément que
les flux de trésorerie pourront être réinvestis à un taux plausible et raisonnable, supérieur au coût
du capital. On constate d’ailleurs qu’il conduit à retenir l’investissement 2 dont la VAN était la
plus élevée.
Le délai de récupération du capital investi se définit comme le nombre de périodes nécessaires
pour récupérer les fonds investis, la récupération s’appréciant en faisant le cumul des flux de
trésorerie générés par l’investissement. Il peut être calculé avec ou sans actualisation. Le risque
couru par l’entreprise est d’autant plus faible que ce délai est court. Il est évident que le délai de
récupération de l’investissement 1 est inférieur à celui de l’investissement 2 (2 ans et 5 mois
contre 3 ans et 4,5 mois sans actualisation). On en conclut alors que l’investissement présentant la
plus forte rentabilité est aussi celui qui présente un risque plus élevé.
L’investissement 2 correspond à un risque plus élevé, il serait logique de refaire les calculs en
proposant un taux d’actualisation plus élevé dans le cadre de l’investissement 2 par rapport au
taux retenu pour l’investissement 1.

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ÉTUDE DE CAS 5 : UPSALA

La société UPSALA est une société industrielle. Elle produit deux systèmes :

– Le système A adapté aux particuliers ;


– Le système B conçu pour les banques.

Pour maintenir son activité au cours des cinq années suivantes, l’entreprise devra investir 450 000
€ amortissable en cinq ans. Dans cette hypothèse, le chiffre d’affaires sera constant.

Les dirigeants souhaiteraient savoir s’il serait intéressant de faire un investissement de 2 500 000 €
amortissable en cinq ans. Dans ce cas, l’investissement de 450 000 € devient inutile. Cet
investissement permettrait d’augmenter le montant des ventes dans les conditions suivantes :

N+1 200 000 € en plus au regard de N


N+2 400 000 € en plus au regard de N
N+3 800 000 € en plus au regard de N
N+4 1 100 000 € en plus au regard de N
N+5 1 200 000 € en plus au regard de N

Cet investissement permettrait aussi une baisse de 10 % des charges variables.

Les charges de structures, autres que les amortissements, resteront inchangées.

Dans les deux hypothèses, le B.F.R.E. représente 75 jours de CAHT + 200 000 €.
On considère que le BFRE est engagé en fin de période.

Actuellement pour le système A les charges variables représentent 41,2 % des ventes, pour le
système B elles représentent 43,4 % des ventes.

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Les charges de structure sont communes aux deux systèmes. Dans les deux hypothèses, elles
s’élèveraient à 3 000 000 €.

La structure du chiffre d’affaires entre les deux produits ne sera pas modifiée.
Le système A représente 80 % des ventes et le système B 20 %.

Le chiffre d’affaires de l’année N s’élève à 7 800 000 €.

Le taux d’impôt sur les sociétés est de 1/3.

Le coût du capital est de 8 % après impôt.

Question

Faut-il réaliser l’investissement de croissance de 2 500 000 € ou celui de son renouvellement


s’élevant à 450 000 € ?

ÉTUDE DE CAS 6 : PAMPLEMOUSSE

Le directeur général de la société PAMPLEMOUSSE a pris contact auprès de deux fournisseurs et


sélectionné deux machines susceptibles de répondre à ses besoins.
Il vous est demandé de choisir celle qui est la plus intéressante.

La machine A est achetée 1 000 000 € H.T.


La machine B est achetée 800 000 € H.T.

Leur durée de vie a été fixée à cinq ans.

Les charges variables représentent :


– Dans le cas de la machine A : 75 % du prix de vente ;
– Dans le cas de la machine B : 80 % du prix de vente.

Le taux de l’impôt sur les sociétés est de 34 %.

Les ventes ne sont pas modifiées par le choix d’investissement. Pour les cinq années à venir, elles
sont définies de la façon suivante :

N+1 2 000 000 €


N+2 2 500 000 €
N+3 3 000 000 €
N+4 3 500 000 €
N+5 4 000 000 €

Pour la machine A, comme pour la machine B, les frais fixes sont annuellement de 50 000 € hors
amortissement.

Taux d’actualisation : 10 %

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L’amortissement est linéaire, quel investissement faut-il choisir ?

ÉTUDE DE CAS 7 : MODIGLIANI

Un important projet d’investissement est envisagé pour la fin de l’année N. Une réunion de travail
de la direction a étudié les dernières estimations portant sur les coûts et les perspectives et a engagé
une première réflexion sur l’opportunité de cette réalisation. Elle a également envisagé les formes
possibles du financement de ce projet.

Analyse de la rentabilité d’un investissement risqué.

TRAVAIL A FAIRE

1) Calculez le coût du capital de l’entreprise MODIGLIANI.


2) Précisez pourquoi le coût du capital ne peut être utilisé comme taux d’actualisation pour le
projet d’investissement.
3) A partir des premières estimations des caractéristiques de l’investissement, déterminez la
rentabilité du projet.

ANNEXE 1
Données relatives au projet d’investissement

Nature du projet :

Les dirigeant de MODIGLIANI ont le projet d’installer, dès la fin de l’année N, un procédé
entièrement nouveau de teinture de matière diverses, telles que cuir, synthétiques…

Issu de son laboratoire de recherche et de la collaboration avec la firme EQUIPTISS, ce procédé


accroît considérablement la tenue de la couleur sur les matières et, surtout, autorise une palette de
coloris très large avec une grande flexibilité d’application.

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Cette invention technique constitue l’argument de la création d’une ligne vestimentaire pour les 8-
16 ans, vendue sous la marque « Nature Sauvage ». Cette ligne devant définir une mode, les
dirigeants souhaitent récupérer leur investissement au bout de cinq ans.

Données économiques, estimations correspondant à des perspectives moyennes.

 Le coût de l’opération est estimé à 37 085 k€ dont :


– Frais de recherche-développement 3 250 k€ ;
– Équipements de teinturerie et de l’environnement technique : 33 835 k€.

On retiendra un amortissement linéaire sur cinq ans pour les frais de recherche – développement
comme les équipements.
La valeur vénale des équipements, au terme de la cinquième année, est estimée à 2 706 k€.

 Ventes prévisionnelles réalisées sous la marque « Nature Sauvage » :


– 231 000 articles de référence la première année ;
– Accroissement de 30 % la deuxième année, 15 % la troisième année, 1 % la
quatrième année, diminution de 10 % la cinquième année.

– Prix de vente de l’article de référence : 470 € ; il est constant sur toute la période.

 Coût variable unitaire : 385 € la première année, puis il doit diminuer de 0,5 % par an les
deux années suivantes et se stabiliser.
Les charges fixes, hors amortissement, sont évaluées à 3 215 k€ par an.

Le besoin de financement lié aux décalages de paiement (besoin de fonds de roulement


d’exploitation) représente soixante-quinze jours de chiffre d’affaires hors taxe.

Le taux d’IS est de 33,1/3 % il sera supposé constant sur toute la période.

Les flux d’exploitation seront considérés comme se réalisant en fin de période, alors
qu’investissement et constitution du besoin en fonds de roulement d’exploitation se font en début
de période.

ANNEXE 2
La définition d’un taux d’acceptation du projet (taux d’actualisation)

Document 1 – Le coût du capital dans l’entreprise MODIGLIANI

La structure du capital de l’entreprise MODIGLIANI est la suivante : 2/5 de dettes pour 3/5 de
capitaux propres. Le coût actuel de l’endettement est de 6,6 % (avant impôt sur les sociétés de 33 1/3
%) ; celui des capitaux propres est estimé à 12 %.

Document 2 – Intervention du directeur financier sur l’évaluation de la rentabilité de


l’investissement

« … L’investissement que nous projetons de réaliser peut être extrêmement rentable si nous
réussissons à imposer cette nouvelle ligne de vêtements sur le marché. Or, le succès de ce pari
commercial dépend en grande partie de l’évolution du marché. Si celle-ci ne nous est pas favorable,
les conséquences financières seront extrêmement lourdes. Le risque présenté par ce projet est donc
considérable.

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Par conséquent, je vous propose de définir différemment le taux d’acceptation des investissements.

Nous utilisons couramment le coût du capital de l’entreprise. Or, pour des raisons évoquées à l’instant,
je vous propose de retenir un taux d’acceptation de 17 % correspondant à ce qu’attendent les
actionnaires d’un placement de même risque sur le marché financier, et de considérer que
l’investissement n’est financé que par fonds propres… »

CORRIGE MODIGLIANI.

1. Calculez le coût du capital de l’entreprise MODIGLIANI.

Le coût du capital de l’entreprise est le coût moyen pondéré de ses financements.


Coût des capitaux propres = 12 %
Coût de l’endettement = 6 % x 2/3 = 4,4 %
Coût moyen pondéré du capital = 12 % x 3/5 + 4,4 % x 2/5 = 8,96 %

2. Précisez pourquoi le coût du capital ne peut être utilisé comme taux d’actualisation
pour le projet d’investissement.

Le projet d’investissement envisagé est important comme il est écrit dans le sujet. Son risque
économique est très élevé ; sa rentabilité dépend fortement de la conjoncture économique.

Par conséquent, il n’est plus possible d’utiliser le coût du capital comme taux d’actualisation. Le
taux d’actualisation permet de vérifier que les flux dégagés par un projet permet de couvrir le
coût de financement de celui-ci. Or, le coût du capital de l’entreprise comprend le coût des
capitaux propres de l’entreprise. Ce taux est défini pour un niveau de risque donné, attaché à
l’entreprise. Si le risque d’un investissement est nettement plus élevé que celui de l’entreprise,
le coût des capitaux propres finançant ce projet sera accru ; les actionnaires exigeront une prime
de risque plus élevée.

C’est pourquoi, au regard des caractéristiques de ce projet, le directeur financier propose


d’utiliser comme taux d’actualisation, le coût des capitaux risqués, tel qu’il est évalué par le
marché financier, pour un niveau de risque semblable à celui présenté par le projet. La
rentabilité de ce projet sera donc établie en considérant que le financement ne se fait que par
capitaux propres.

3. A partir des premières estimations des caractéristiques de l’investissement, déterminez

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la rentabilité du projet

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5


Nombre d’articles 231 300 300 345 348 798 313 918
000 345
Prix de vente unitaire 470 470 470 470 470
CAHT 108 141 141 162 163 935 147 541
570 312
Coût variable unitaire 385 383.08 381.16 381.16 381.16
Charges variables 88 935 115 039 131 132 948 119 653
632
Charges fixe hors 3 215 3 215 3 215 3 215 3 215
dotations
EBE (+) 16 420 22 887 27 465 27 772 24 673
Dotations 7 417 7 417 7 417 7 417 7 417
Impôt (-) 3 001 5 157 6 683 6 785 5 752
Variation BFRE (-) 22 619 6 786 4 411 338 (3 415)
Récupération BFRE (+) 30 739
FTE (=) 6 633 13 319 20 444 24 402 49 842
Investissements (37 085)
Valeur résiduelle 1 804
Synthèse économique 59 704 6 633 13 319 20 444 24 402 51 646

Coût variable unitaire : 385 en N+1 ; 385 x 99,5 % = 383,08 en N+2 ; 383,08 x 99,5 % = 381,16 en N+3
Dotations aux amortissements = 37 085 / 5 = 7 417 K€
Valeur résiduelle des équipements nette d’IS = 2 706 x 2/3 = 1 804 K€
Variation du BFRE = Variation du chiffre d’affaires x 75 / 360.

Pour apprécier la rentabilité de cet investissement, nous pouvons calculer la VAN à 17 % et


calculer le TIR.

Calcul de la VAN au taux de 17 % : VAN = 4 955 K€. La VAN de l’investissement est positive,
l’investissement reste donc rentable au taux de 17 %.

TIR = 19,63 %. Il est supérieur à 17 %, le taux d’acceptation du projet. L’investissement est


rentable.

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ÉTUDE DE CAS 8 : RAPIDEX

La société RAPIDEX exploite une flotte d’environ 300 camions.


Ces véhicules sont achetés neufs ou d’occasion.
Le dirigeant nous informe qu’il est exclu d’utiliser un camion de plus de trois ans d’âge.
Les excédents bruts d’exploitation dégagés par véhicules sont estimés de la façon suivante :

– 100 000 € pour la première année de vie


– 80 000 € pour la deuxième année de vie
– 50 000 € pour la troisième année de vie

La valeur d’un véhicule neuf est de 180 000 €. Après un an d’utilisation la valeur du véhicule est de
130 000 € sur le marché de l’occasion, après deux ans cette valeur est de 80 000 € et après trois ans
de 30 000 €.

Comptablement comme fiscalement l’amortissement linéaire est pratiqué.


Le coût du capital exprimé sous forme de taux s’élève à 12 %.
Les valeurs données pour les véhicules d’occasion sont à considérer tant pour un achat que pour
une vente.
Le taux d’imposition est de 1/3.

TRAVAIL A FAIRE

Question 1

23
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Sachant que le taux servi pour l’OAT 10 ans est de 5,5 % et que selon un consensus de marché
l’espérance de rentabilité sur le marché des actions est de 10 % vous devez retrouver le bêta selon
la formule du MEDAF. L’endettement net de la société est égal à 0.

Question 2

Après avoir isolé les différentes politiques possibles d’achat – cession, vous préciserez la plus
créatrice de valeur actionnariale en raisonnant sur les flux monétaires annuels équivalents (FMAE).

Question 3

Depuis plusieurs années la société RAPIDEX achète ses véhicules neufs et les revend au bout d’un
an.
Cependant au terme de l’année N l’environnement se modifie de la façon suivante :

– Les EBE dégagés par véhicule sont de 90 000 € en deuxième année et de


60 000 € en troisième année de vie.
– Les prix de cession sont de 100 000 € pour un véhicule de deux ans d’âge,
40 000 € pour un véhicule de trois ans d’âge.

Les autres données sont inchangées.


Les dirigeants vont-ils décider de garder leurs véhicules achetés neufs encore 1 an ? Encore 2 ans ?
Pour l’avenir opteront-ils pour des achats d’occasion ?

ÉTUDE DE CAS 9 : LUG

La société LUG souhaite diversifier son activité. Au terme de plusieurs réunions, les dirigeants ont
opté pour un investissement de l’ordre de 10 millions d’euros hors taxes, la moitié étant payable
immédiatement, l’autre moitié dans un an. L’amortissement est à pratiquer linéairement.

Après 4 ans d’utilisation, l’investissement n’a pas de valeur marchande mais permettra
d’économiser 2 millions d’euros sur le lancement d’un nouveau projet.

Pour les quatre années d’exploitation, nous disposons des informations qui suivent en millions
d’euros.

Année 1 2 3 4
Rubrique
CA HT 10 12 8 15
Achats matières 2,1 2,4 1,8 1,1

Actuellement, le personnel de la société LUG est sous-occupé, le lancement du projet n’implique


pas d’embauche de paiement d’heures supplémentaires ou d’augmentation salariale, le coût du
personnel de la société LUG dans son ensemble, restera strictement identique à ce qu’il est sans le
projet. Le service de comptabilité analytique nous informe qu’annuellement 10 000 heures de
travail au coût horaire moyen, charges sociales comprises, de 120 €, seront consacrées au projet.

Les locaux actuels ne sont pas suffisants pour recevoir l’équipement afférent au projet. La société

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LUG louera donc une surface supplémentaire pour un coût annuel fixe d’environ 2 millions
d’euros. Cette surface supplémentaire ne sera utilisée qu’à hauteur de 80 % pour les quatre années
à venir. Il ne sera possible d’associer la surface résiduelle inoccupée, de 20 %, à aucun autre projet.

Au-delà des loyers et des achats de matières, le projet implique un supplément de charges externes
d’environ 3 millions d’euros annuellement.

Taux d’imposition des bénéfices : 1/3.

Le coût du capital de la société LUG est de 10 % en tenant compte du risque spécifique au projet.

Pour la première année, la société LUG devrait être largement déficitaire, par la suite, elle devrait
être largement bénéficiaire.

Le stock de produits finis représente 30 jours de CA HT.

Le stock de matières premières représente 15 jours de CA HT.

La durée d’écoulement du crédit clients représente 40 jours de CA HT.

Tous les fournisseurs sont payés au comptant.

TRAVAIL A FAIRE

1) En négligeant les postes de TVA et de dettes sociales, vous devez présenter le


BFRE pour les quatre années à venir.

2) Vous présenterez les flux de trésorerie d’exploitation pour les quatre années à venir.
Les variations du BFRE sont à porter sur la même période que l’EBE, c’est-à-dire en fin d’année.

3) En considérant les flux de trésorerie d’exploitation encaissés en fin d’année, vous


présenterez la valeur actuelle nette de l’investissent.

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CORRIGE LUG

1) BFRE pour les 4 années à venir

BFRE = 30 + 15 + 40 = 85 jours de CA HT
Tableau 1

1 2 3 4
CA HT 10 12 8 15
BFRE 2,36 2,833 1,889 3,542
1

2) Le Flux monétaires d’exploitation pour les quatre années à venir.

1 2 3 4
PRODUCTION VENDUE 10 1,2 8 15 +
PRODUCTION STOCKEE 0,833 0,167 (0,333 0,583 +
)
ACHAT MATIERE 2,1 2,4 1,8 1,1 -
VARIATION STOCK MP (0,417 (0,083) 0,167 (0,292) +
)
LOYER 2 2 2 2 -
CHARGES EXTERNES 3 3 3 3 -
EBE 4,15 4,85 0,7 9,775

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DA 2,5 2,5 2,5 2,5 =


IS Ø 1,333 (0,6) 2,425) -
VARIATION BFRE 2,361 0,472 (0,944 1,653 -
)
RECUPERATION BFRE 3,542 +
FTE 1,789 3,045 2,244 9,239 =

1 2 3 4
Stock P.F 0,833 1 0,667 1,25
Stock 0,417 0,5 0,333 0,60
MP

3) VAN DE L’INVESTISSEMENT.

0 1/2 1 2 3 4
FTE 1,789 3 ,045 2,244 9,239
I (6) 2 (6)
VR 2
Synthèses (6) (2) (4,211) 3 ,045 2,244 11,239

VAN DE L’INVESTISSEMENT au taux de 10 % = 3,958

ÉTUDE DE CAS 10 : LOFOTEN

La société LOFOTEN est spécialisée dans la location de véhicules. Elle gère un parc de
200 voitures.

Les véhicules sont achetés neufs ou d’occasion.

Il est exclu d’utiliser un véhicule de plus de trois ans d’âge.

Les excédents bruts d’exploitation dégagés par véhicule sont estimés de la façon suivante :

– 23 000 € en première année de vie


– 10 000 € en deuxième année de vie
– 5 000 € en troisième année de vie

Le véhicule neuf est acheté 30 000 €.


Le véhicule d’un an d’âge est acheté ou vendu 12 000 €.
Le véhicule de deux ans d’âge est acheté ou vendu 4 000 €.
Le véhicule de trois ans d’âge est vendu 1 000 €.

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Pour le calcul des dotations aux amortissements fiscalement déductibles nous considérons un
amortissement linéaire pratiqué sur la durée de vie résiduelle du véhicule sans tenir compte de la
durée spécifique d’utilisation et du prix de cession anticipé.

Le coût du capital exprimé sous forme de taux sera utilisé pour les calculs de valeurs actualisées.

Le taux d’imposition est de 1/3.

Nous ne tiendrons pas compte des variations du BFRE pour la détermination des flux de trésorerie
d’exploitation

Le taux servi pour l’OAT 10 ans est de 4 %


L’espérance de rentabilité sur le marché « actions » est de 10 %.
Nous posons un Bêta du titre de référence de 1,26. Le titre de référence est l’action TROMSO.
Le taux d’endettement net en valeur de marché de la société et de 80 %. Le taux d’endettement net
en valeur de marché est le rapport entre l’endettement net en valeur de marché et les capitaux
propres en valeur de marché.
Si la société LOFOTEN devait s’endetter le taux serait de 3,99 % avant impôt au regard des
conditions prévalant sur le marché et de la notation (rating) dont bénéficie la société LOFOTEN.

Relevé de cours sur le titre de référence et sur l’indice boursier représentatif.

En euros Cours de l’action Indice boursier représentatif


TROMSO
Janvier N-1 36 3685
Février N-1 37,16 3784
Mars N-1 37,49 3812
Avril N-1 37,99 3854
Mai N-1 38,50 3897
Juin N-1 39,20 3956
Juillet N-1 39,81 4012
Août N-1 41,16 4125
Septembre N- 39,11 3954
1
Octobre N-1 38,45 3898
Novembre N-1 37,98 3858
Décembre N-1 37,09 3783
Janvier N 36,73 3752

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TRAVAIL A FAIRE

Question 1 : vous calculerez le coût du capital

Question 2 : vous vérifierez que le Bêta est approximativement de 1,26 sur la période
d’observation.

Question 3 : pour les différentes politiques possibles d’achat-cession vous calculerez la valeur
actualisée nette (VAN)

Question 4 : pour les différentes politiques possibles d’achat-cession vous calculerez le flux
monétaires équivalents (FMAE).

Question 5 : vous classerez les différentes politiques possibles au regard de la création de valeur
annuelle

Question 6 : par la suite le prix du véhicule de trois ans d’âge est de 0 €, les excédents bruts
d’exploitation espérés ne sont pas modifiés vous classerez à nouveau les différentes politiques au
regard de la création de valeur annuelle et en intégrant cette modification quant au prix de cession
d’un véhicule de trois ans d’âge.

CORRIGE LOFOTEN

Question 1 : vous calculerez le coût du capital

Coût des fonds propres = 4 % + (10 % - 4 %) x 1,26 x [1 + (0,8 x 2/3)] = 15,59 %

Coût du capital = 15,59 % x (1 / 1,8) + (3,99 % x 2/3) x (0,8 / 1,8) = 9,84 %.

Question 2 : vous vérifierez que le Bêta est approximativement de 1,26 sur la période
d’observation.

En % RA RM RA- RM- COV(RARM) VAR RM


ERA ERM
Février 3.22 2.69 3.02 2.52 7.61 6.35
Mars 0.89 0.74 0.69 0.57 0.39 0.32
Avril 1.33 1.10 1.13 0.93 1.42 0.87

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Mai 1.34 1.12 1.14 0.95 1.08 0.90


Juin 1.82 1.51 1.62 1.34 2.17 1.80
Juillet 1.56 1.42 1.36 1.25 4.41 1.56
Août 3.39 2.82 3.19 2.65 8.45 7.02
Septembr -4.98 -4.15 -5.18 -4.32 22.38 18.66
e
Octobre -1.69 -1.42 -1.89 -1.59 3.01 2.53
Novembre -1.22 -1.03 -1.42 -1.20 1.70 1.44
Décembre -2.34 -1.94 -2.54 -2.11 5.36 4.45
Janvier -0.97 -0.82 1.17 -0.99 1.16 0.98
0.196 0.17 59.14 /12=4.93 46.88/12=3.92

Bêta = 4.93 / 3.92 = 1.26

Question 3 : pour les différentes politiques possibles d’achat-cession vous calculerez la valeur
actualisée nette (VAN)

Achat du véhicule neuf (30 000 €)

En euros Année 1 Année Année


2 3
Excédents bruts d’exploitation 23 000 10 000 5 000 +
Dotations aux amortissements 10 000 10 000 10 000
Base imposable 13 000 0 - 5 000
Impôt d’exploitation 4 333 0 - 1 667 -
Flux de trésorerie 18 667 10 000 6 667 =
d’exploitation
Prix de cession 12 000 4 000 1 000 +
Valeur nette 20 000 10 000 0
Plus-value imposable - 8 000 - 6 000 1 000
Impôt sur la plus-value - 2 667 - 2 000 333 -
Prix de cession net d’impôt 14 667 6 000 667 =

Achat neuf, revente au bout d’un an


−1
−30000+(18667+14667) ( 1,0984 ) = 348

Achat neuf, revente au bout de deux ans.


−1 −2
−30000+18667 ( 1,0984 ) +(10000+6000) ( 1,0984 ) = 256

Achat neuf, revente au bout de trois ans


 30000  186671,0984   100001,0984   (6667  667)1,0984 
1 2 3
 818

Achat du véhicule d’un an d’âge (12 000 €)

En euros Année 1 Année


2
Excédents bruts d’exploitation 10 000 5 000 +
Dotations aux amortissements 6 000 6 000

30
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Base imposable 4 000 - 1 000


Impôt d’exploitation 1 333 - 333 -
Flux de trésorerie 8 667 5 333 =
d’exploitation
Prix de cession 4 000 1 000 +
Valeur nette 6 000 0
Plus-value imposable - 2000 1 000
Impôt sur la plus-value - 667 333 -
Prix de cession net d’impôt 4 667 667 =

Achat d’un véhicule d’un an d’âge, revente au bout d’un an


−1
−12000+(8667+4667)( 1,0984 ) = 139
Achat d’un véhicule d’un an d’âge, revente au bout de deux ans

−1 −2
−12000+8667 ( 1,0984 ) +(5333+667)( 1,0984 ) = 864

Achat du véhicule de deux ans d’âge (4 000 €)

En euros Année
1
Excédents bruts d’exploitation 5 000 +
Dotations aux amortissements 4 000
Base imposable 1 000
Impôt d’exploitation 333 -
Flux de trésorerie 4 667 =
d’exploitation
Prix de cession 1 000 +
Valeur nette 0
Plus-value imposable 1 000
Impôt sur la plus-value 333 -
Prix de cession net d’impôt 667 =

Achat du véhicule de deux ans d’âge, revente au bout d’un an


−1
−4000+(4667+667) ( 1,0984 ) = 856

Question 4 : pour les différentes politiques possibles d’achat-cession vous calculerez le flux de
trésorerie annuel équivalents (FTAE).

i
FTAE = VAN x 1−(1+i)−n

Avec i = coût du capital et n = durée

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En euros VA FTAE
N
Achat neuf, revente au bout d’un an 348 382

Achat neuf, revente au bout de deux ans 256 134

Achat neuf, revente au bout de trois ans 818 328

Achat d’un véhicule d’un an d’âge, revente au bout d’un an 139 153

Achat d’un véhicule d’un an d’âge, revente au bout de deux 864 497
ans

Achat du véhicule de deux ans d’âge, revente au bout d’un an 856 940

Question 5 : vous classerez les différents politiques possibles au regard de la création de valeur
annuelle

En euros FTA CLASSEMENT


E
Achat neuf, revente au bout d’un an 382 3

Achat neuf, revente au bout de deux ans 134 6

Achat neuf, revente au bout de trois ans 328 4

Achat d’un véhicule d’un an d’âge, revente au bout d’un an 153 5

Achat d’un véhicule d’un an d’âge, revente au bout de deux ans 497 2

Achat du véhicule de deux ans d’âge, revente au bout d’un an 940 1

Conclusion : il convient d’acheter le véhicule de deux ans d’âge et de le revendre au bout de


deux ans

Question 5 : par la suite le prix du véhicule de trois ans d’âge est de 0 €, les excédents bruts
d’exploitation espérés ne sont pas modifiés vous classerez à nouveau les différentes politiques au
regard de la création de valeur annuelle et en intégrant cette modification quant au prix de cession
d’un véhicule de trois ans d’âge.

Achat du véhicule neuf (30 000 €)

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En euros Année 1 Année Année


2 3
Excédents bruts d’exploitation 23 000 10 000 5 000 +
Dotations aux amortissements 10 000 10 000 10 000
Base imposable 13 000 0 - 5 000
Impôt d’exploitation 4 333 0 - 1 667 -
Flux de trésorerie 18 667 10 000 6 667 =
d’exploitation
Prix de cession 12 000 6 000 0 +
Valeur nette 20 000 10 000 0
Plus-value imposable - 8 000 - 6 000 0
Impôt sur la plus-value - 2 667 - 2 000 0 -
Prix de cession net d’impôt 14 667 6 000 0 =

Achat neuf, revente au bout d’un an


−1
−30000+(18667+14667) ( 1,0984 ) = 348

Achat neuf, revente au bout de deux ans.


−1 −2
−30000+18667 ( 1,0984 ) +(10000+6000) ( 1,0984 ) = 256

Achat neuf, revente au bout de trois ans


−30000+18667 ( 1,0984 ) +10000 ( 1,0984 )−2+6667 ( 1,0984 )−3 =
−1
314

Achat du véhicule d’un an d’âge (12 000 €)

En euros Année 1 Année


2
Excédents bruts d’exploitation 10 000 5 000 +
Dotations aux amortissements 6 000 6 000
Base imposable 4 000 - 1 000
Impôt d’exploitation 1 333 - 333 -
Flux de trésorerie 8 667 5 333 =
d’exploitation
Prix de cession 4 000 0 +
Valeur nette 6 000 0
Plus-value imposable - 2000 0
Impôt sur la plus-value - 667 0 -
Prix de cession net d’impôt 4 667 0 =

Achat d’un véhicule d’un an d’âge, revente au bout d’un an


−1
−12000+(8667+4667)( 1,0984 ) = 139
Achat d’un véhicule d’un an d’âge, revente au bout de deux ans

−1 −2
−12000+8667 ( 1,0984 ) +5333 ( 1,0984 ) = 311

Achat du véhicule de deux ans d’âge (4 000 €)

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En euros Année
1
Excédents bruts d’exploitation 5 000 +
Dotations aux amortissements 4 000
Base imposable 1 000
Impôt d’exploitation 333 -
Flux de trésorerie 4 667 =
d’exploitation
Prix de cession 0 +
Valeur nette 0
Plus-value imposable 0
Impôt sur la plus-value 0 -
Prix de cession net d’impôt 0 =

Achat du véhicule de deux ans d’âge, revente au bout d’un an


−4000+4667 ( 1,0984 )−1 = 249
En euros VAN FTA CLASSEMENT
E
Achat neuf, revente au bout d’un an 348 382 1

Achat neuf, revente au bout de deux ans 256 134 5

Achat neuf, revente au bout de trois ans 314 115 6

Achat d’un véhicule d’un an d’âge, revente au bout d’un an 139 153 4

Achat d’un véhicule d’un an d’âge, revente au bout de deux 311 162 3
ans

Achat du véhicule de deux ans d’âge, revente au bout d’un an 249 274 2

Conclusion : compte tenu de la modification quant au prix de cession d’un véhicule de trois ans
d’âge il convient maintenant d’acheter le véhicule neuf et de le revendre au bout d’un an.

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ÉTUDE DE CAS 11 : ASCAIN

La société ASCAIN a connu une forte expansion au cours des dernières décennies sous l’impulsion
d’innovations majeures, d’un personnel compétent et d’une politique financière adaptée.
Cependant la concurrence s’intensifie, le taux de croissance du chiffre d’affaires est devenu inférieur à
ceux constatés chez les principaux concurrents. Les dirigeants s’interrogent et envisagent de
prospecter de nouveaux segments de marché pour maintenir leur position.

Deux projets sont possibles.

1. Développer un nouvel appareil issu d’une innovation majeure.


Le projet est risqué compte tenu d’une demande peu prévisible et d’une forte inertie des
comportements de la clientèle d’une année sur l’autre. Le succès du produit dès la première année
induit fortement le succès pour les années suivantes ; inversement un rejet immédiat du produit dès
son lancement induit un avenir difficile.
Ce projet permet de développer une nouvelle clientèle. Les flux de trésorerie d’exploitation issus de ce
projet ne sont pas la conséquence d’une quelconque minoration des gains de la concurrence. Il s’agit
de création de valeur pour ASCAIN mais aussi pour la collectivité. Cette nouvelle activité induit une
création d’emplois chez ASCAIN et chez ses fournisseurs sans pertes d’emplois pour d’autres
entreprises.

2. Rivaliser avec le concurrent BILBAO, très endetté par ailleurs, sur sa gamme traditionnelle de
produits. Le projet est peu risqué compte tenu d’une demande maîtrisée et d’une capacité de la société
ASCAIN à s’adapter aux évolutions de son concurrent BILBAO. Les inerties d’une année sur l’autre
sont faibles.
Ce projet permet de capter la clientèle du concurrent BILBAO. Les flux de trésorerie d’exploitation
issus de ce projet pour ASCAIN sont la conséquence d’une minoration équivalente des gains de
BILBAO. Le supplément de chiffre d’affaires d’ASCAIN correspond à la diminution de celui de
BILBAO. Les salaires versés par ASCAIN, les consommations externes d’ASCAIN associés à ce
projet correspondent à une diminution équivalente chez BILBAO. Il s’agit d’un transfert de profit
entre les deux sociétés. Il s’agit d’une création de valeur pour ASCAIN sans création de valeur pour la
collectivité. Les investissements à réaliser sont autant d'investissements que ne réalisera pas notre
concurrent.

Le premier projet se caractérise par un coût initial de 45 millions d’euros, des flux de trésorerie
d’exploitation pour les trois années à venir et une valeur résiduelle liée à une position de “leader”
acquise sur ce marché spécifique.
La proposition se résume de la façon suivante :
Le flux de trésorerie d’exploitation de la première année pourrait être de 9 ou 12 millions d’euros,
celui de la deuxième année de 12 ou 15 millions d’euros et celui de la troisième de
15 ou 18 millions d’euros.
Si le flux de la première année a été de 9 millions d’euros (probabilité 50%) la probabilité est de 80%
qu’il soit de 12 millions d’euros et de 20% qu’il soit de 15 millions d’euros en deuxième année.
Si le flux de la première année a été de 12 millions d’euros (probabilité 50%) la probabilité est de 20%
qu’il soit de 12 millions d’euros et de 80% qu’il soit de 15 millions d’euros en deuxième année.
Si le flux de deuxième année a été 12 millions d’euros la probabilité est de 80% qu’il soit de 15
millions d’euros et de 20% qu’il soit de 18 millions d’euros en troisième année.
Si le flux de la deuxième année a été de 15 millions d’euros la probabilité est de 20% qu’il soit de 15
millions d’euros et de 80% qu’il soit de 18 millions d’euros en troisième année.
La valeur résiduelle est estimée à 45 millions d’euros.

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Cours « Contrôle et stratégie d’investissement » 4 ACG Georges Legros
Ouvrage de référence :
« Stratégie financière des groupes », Georges Legros, Benjamin Legros, éditions Ellipses.

Le deuxième projet se caractérise par une espérance de valeur actualisée nette de 19,8752 millions
d’euros, un écart type de 2,7789 millions d’euros et donc un coefficient de variation de 0,1398.

Pour le calcul du coût du capital vous tiendrez compte des éléments suivants :

Le capital de la société est composé de 3 000 000 actions de valeur nominale 50 €, le cours en bourse
de l’action s’élève à 94 €.
Le coût des fonds propres est de 12 %.
Les dettes financières se composent d’emprunts obligataires et d’emprunts bancaires.
Les emprunts obligataires correspondent à 30 000 obligations de 1 000 € le nominal remboursables au
pair fin N+2, taux nominal : 5 %.
Les emprunts bancaires s’élèvent à 50 000 000 €, ils sont remboursables fin N+2, le taux est de 6 %.
Compte tenu des conditions actuelles un endettement obligataire coûterait à la société du 5,5 %, un
endettement bancaire du 6.5 %.
Le taux d’imposition est de 1/3, la société est largement bénéficiaire.

TRAVAIL À FAIRE

Question 1 : Calcul du coût du capital en valeur de marché.

Question 2 : Calculs de l’espérance de VAN, de l’écart type, du coefficient de variation pour le


premier projet. Vous utiliserez un taux d’actualisation de 10 %.

Rappel : le coefficient de variation correspond au rapport entre l’écart type et l’espérance.

Question 3 : En fonction des réponses apportées aux questions précédentes et de toute autre réflexion
vous discuterez les éléments de la prise de décision.

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Cours « Contrôle et stratégie d’investissement » 4 ACG Georges Legros
Ouvrage de référence :
« Stratégie financière des groupes », Georges Legros, Benjamin Legros, éditions Ellipses.

CORRIGÉ ASCAIN

Question 1 : Calculs de l’espérance de VAN, de l’écart type, du coefficient de variation pour le


premier projet. Vous utiliserez un taux d’actualisation de 10 %.

Huit scénarios sont à envisager dans le cadre du premier projet.


Pour chaque scénario nous calculons la VAN et la probabilité d’occurrence
Il en résulte une espérance de VAN de 21,8272 millions d’euros et un écart-type de 3,1638millions
d’euros, soit un coefficient de variation de 0,145.

Début Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Pi VAN


N+1
Scénario -45 9 (0,5) 12 (0,8) 15 (0,8) 0,3 18,18
1 2
Scenario -45 9 (0,5) 12 (0,8) 18 (0,2) 0,0 20,43
2 8
Scenario -45 9 (0,5) 15 (0,2) 15 (0,2) 0,0 16,56
3 2
Scenario -45 9 (0,5) 15 (0,2) 18 (0,8) 0,0 22,91
4 8
Scenario -45 12 (0,5) 12 (0,2) 15 (0,8) 0,0 20,91
5 8
Scenario -45 12 (0,5) 12 (0,2) 18 (0,2) 0,0 23,16
6 2
Scenario -45 12 (0,5) 15 (0,8) 15 (0,2) 0,0 23,38
7 8
Scénario -45 12 (0,5) 15 (0,8) 18 (0,8) 0,3 25,64
8 2
Totaux 1,0 E VAN = 21,8272
0 σVAN = 3,1638

Question 2 : En fonction des réponses apportées aux questions précédentes et de toute autre réflexion
vous discuterez les éléments de la prise de décision.

L’espérance de gain associé au premier projet est plus grande mais le risque associé au second projet
est plus faible. Selon ces critères nous opterions pour le second projet compte tenu d’un risque relatif
moindre.
Toutefois l’écart entre les deux coefficients de variation est mineur. Le risque est faible pour les deux
projets.
Nous pouvons considérer que d’autres enjeux viendront motiver la prise de décision.

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