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LA LETTRE VERNIMMEN.

NET
ACTUALITÉS De nouvelles méthodes d’introduction en 1-5
Bourse

ACTUALITÉS Le certificat ICCF@HEC Paris franchit la 5-6


barre des 6 000 personnes formées à la
finance d’entreprise

GRAPHIQUE DU Les levées de fonds des entreprises dans 6-7


MOIS le monde en 2020
N° 186
Les marchés de capitaux internes : une
Février 2021 RECHERCHE alternative au crédit bancaire en temps 7-8
de crise

QUESTION ET Comment le coût des capitaux propres se 9-10


par Pascal Quiry RÉPONSE matérialise-t-il pour une entreprise ?
et Yann Le Fur
COMMENTAIRES Sur l’actualité financière, postés sur les 10-11
pages Facebook et LinkedIn du
Vernimmen

FORMATIONS Calendrier 2021 des formations 11


en finance

aux États-Unis1), il faut ajouter le manque-


ACTUALITÉS à-gagner lié à la décote d’introduction en
De nouvelles méthodes Bourse. Si plusieurs théories cherchent à
expliquer l’existence d’une telle décote 2 ,
d’introduction en celle-ci n’est pas que théorique et se

Bourse matérialise par l’écart entre le prix


d’introduction en Bourse et le premier
cours coté. Même si elle évolue dans le
temps, suivant les secteurs et les places de

L
’opération d’introduction en Bourse est
cotations, elle est souvent supérieure à
une opération complexe qui demande
10 %. Mais ces temps-ci, dans un contexte
Statistique : Les pratiques beaucoup de préparation et qui, in fine,
boursier assez particulier pour un certain
de placement des groupes coûte assez cher. En effet, aux frais directs
nombre de valeurs, elle peut être bien
Tableau : Taille des importants (frais juridiques, commissions
supérieure : 4 jours après son introduction
emprunts obligataires des banques qui s’élèvent à quelques
en Bourse, HRS cote 72 % au-dessus du prix
pourcents en Europe et qui grimpent à 7 %
Recherche : Hubris d’introduction, après un + 30 % le premier
managériale et activisme
actionnarial
1 Le marché américain étant sensiblement moins plus élevées qu’en Europe et assez largement
Question/Réponse : standardisées. Aucune banque n’ose casser ces
concurrentiel et dominé par quelques grandes
Portrait de professionnelles banques, les commissions d’accès aux marchés de standards…
de la finance à l’occasion du capitaux, mais également de conseil en M&A sont 2 Que présente le chapitre 46 du Vernimmen 2021.
8 mars 2021
Commentaires
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jour, il est vrai que le H dans son nom est acheter des actions) fixer le prix d’équilibre.
l’initiale d’hydrogène… Quant à Medesis En France, un prix minimum est fixé pour
Pharma, c’est 59 % de hausse le premier garantir de ne pas spolier les investisseurs ;
jour. Donc, entre les frais et la décote aux États-Unis, un prix de référence est
d’introduction en Bourse, le coût réel se indiqué mais n’a aucune valeur
situe entre 15 et 20 % du montant levé, que contraignante. Cette technique ne
N° 186, celui-ci soit payé par l’entreprise, supporté nécessite donc pas l’intervention d’une
par les actionnaires cédants en décote sur banque, comme c’est le cas pour les
Février 2021 le prix réel de leurs titres ou par tous les introductions en Bourse par constitution
actionnaires en dilution excessive. d’un livre d’ordres3.
Par ailleurs, les méthodes traditionnelles Cette technique est normalement moins
par Pascal Quiry d’introduction en Bourse souffrent d’un onéreuse que l’introduction en Bourse par
autre inconvénient majeur : le succès de constitution d’un livre d’ordres, car
et Yann Le Fur l’opération est largement lié à la santé des l’entreprise économise les commissions des
marchés financiers au moment de banques et surtout l’opération se fait
l’exécution effective de la transaction. théoriquement sans décote pour les
Ainsi, une opération préparée pendant 6 à actionnaires cédants.
9 mois devra parfois être décalée de Mais la cotation directe ne présente pas
plusieurs semaines (voire plus) pour voir le que des avantages. Tout d’abord,
jour, si elle le voit, et ce parfois même la l’entreprise ne peut pas lever de fonds par
veille du jour d’introduction. cette méthode, seule des actions existantes
sont échangées. Par ailleurs, la cession de
Deux nouveaux types d’opérations se sont blocs de titres importants n’est pas possible
développés depuis quelques années pour ou pas optimale. En effet, la demande des
pallier les deux écueils mentionnés ci- investisseurs peut être relativement limitée
dessus : la cotation directe et les SPACs. en l’absence d’un exercice marketing
Notons tout de suite que ces méthodes important réalisé par les banques dans la
n’ont certainement pas vocation à constitution du livre d’ordres (book building
remplacer toutes les introductions en avec rencontre avec les investisseurs,
Bourse classiques, mais probablement une diffusion de notes d’analystes…). Enfin, en
partie seulement. l’absence de méthode pour la découverte
du prix avant la cotation (ce qu’est en
réalité le book building), et de mécanismes
La cotation directe
permettant d’amortir les variations du
La cotation directe est une méthode cours (greenshoe, lock up4), la volatilité du
d’introduction en Bourse simplissime : une titre lors des premières semaines de
société souhaitant devenir cotée inscrit cotation risque fort d’être sensiblement
simplement ses actions sur un marché plus élevée dans le cas d’une cotation
réglementé et laisse l’offre (d’actionnaires directe que dans le cas d’une introduction
souhaitant monétiser leur investissement) en Bourse classique.
et la demande (d’investisseurs souhaitant

3 Détaillées au chapitre 27 du Vernimmen 2021. 4 Détaillés au chapitre 27 du Vernimmen 2021.

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La cotation directe est donc réservée à une mission. Pour rappel, si les dirigeants d’un
certaine typologie d’entreprises : déjà bien SPAC ne réussissent pas à trouver une cible
connue des investisseurs (donc adéquate dans un délai de 18 mois, en
généralement de taille importante), avec général, le véhicule est dissout et les fonds
une base d’actionnaires déjà importante rendus aux actionnaires. Il est assez naturel
(souvent constituée en partie des employés que les investisseurs puissent voter sur
N° 186, de la société), souhaitant donner une cette opération car, avec le délai pour
liquidité à ceux-ci, mais n’ayant pas besoin réaliser l’opération qui avance, le
Février 2021 de lever des fonds. management du SPAC a une pression de
Spotify a choisi ce mode d’introduction en plus en plus forte pour réaliser une
Bourse en 2018, suivi par Slack en 2019 et opération… même médiocre ou trop chère.
par Pascal Quiry Asana et Palentir en 2020. Au moment du despacking, les actionnaires
peuvent également choisir de se faire
En Europe, cette technique a été utilisée
et Yann Le Fur rembourser leur investissement initial.
principalement dans le cas de scission par
Paradoxalement, cette dernière possibilité
spin-off (ArcelorMittal/Aperam,
les incite en réalité à voter pour l’opération
PSB/Baikowski, HiPay/HiMedia par
quel que soit leur point de vue sur
exemple).
l’opération. S’ils pensent que l’opération se
fait dans de bonnes conditions, ils votent
Les SPACs (Special Purpose Acquisition pour et restent ; sinon ils votent oui et
Company) sortent en demandant le remboursement
Les SPACs sont souvent présentés comme de leurs parts. Mais en demandant la sortie,
des sociétés « chèques en blanc » où les ils peuvent mettre en péril l’opération car,
investisseurs ont tellement confiance dans si le SPAC n’a pas suffisamment de fonds
une équipe d’investissement (et ont pour mener à bien l’acquisition, celle-ci est
tellement de liquidités à placer) qu’ils annulée…
acceptent d’investir dans une société sans Par ailleurs, il est assez rare que l’opération
savoir quelle va être son activité5. C’est en réalisée le soit pour un montant inférieur
fait une réalité tronquée. ou égal au montant levé par le SPAC
En effet, des mécanismes permettent en initialement. En réalité, les SPACs lèvent
réalité aux investisseurs du SPAC de sortir si pour la plupart quelques centaines de
l’acquisition réalisée n’est pas à leur goût. millions d’euros, mais visent à réaliser des
Contrairement à une entreprise classique opérations beaucoup plus importantes (aux
où les actionnaires ont très rarement leur États-Unis en tout cas). Ainsi, il n’est pas
mot à dire sur les opérations d’acquisition, rare qu’un SPAC ayant levé 200 M$ réalise
les actionnaires de SPACs ont le droit de une opération de plus d’un milliard de
voter pour ou contre la première opération dollars. Dans ce type de situation, le
d’acquisition (que l’on appelle despacking). management fait un mini roadshow
Cette opération est évidemment capitale lorsqu’il a sécurisé l’opération d’acquisition
car elle permet au SPAC de remplir sa auprès des investisseurs institutionnels

5 Dont nous vous avions présenté le mode de d’avril 2008 pour la première fois.
fonctionnement dans La Lettre Vernimmen n°64
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actionnaires, mais également à convaincre les investisseurs de réaliser un
potentiellement auprès de nouveaux despacking 6 . Nos lecteurs les plus agiles
investisseurs pour faire valoir le bien-fondé auront reconnu dans cette disposition des
de l’acquisition et demander un SPACs une option que détient le
investissement nouveau. C’est ici une management sur une opération future.
deuxième validation par le marché du
N° 186, rationnel et du prix de l’opération
d’acquisition.
Février 2021 Vaut-il mieux se faire coter en Bourse
Un second reproche qui est parfois fait aux traditionnellement ou se faire acquérir par
SPACs est que le management du SPAC un SPAC ?
reçoit « gratuitement » 20 % des actions au
Notons en premier lieu que les actionnaires
par Pascal Quiry moment où le SPAC entre en Bourse (c’est-
initiaux de la cible d’un SPAC peuvent
à-dire au moment où il est créé). Certains
négocier d’être payés en actions du SPAC et
et Yann Le Fur trouvent cela choquant… Quelques
ainsi ne pas solder totalement leur
remarques sur ce point. Tout d’abord, le
investissement. Les résultats des deux
management investit des fonds certes
opérations peuvent donc être assez
limités (quelques millions d’euros) mais
similaires (le SPAC n’étant pas
réellement à risque, car si le SPAC ne
nécessairement synonyme d’acquisition
« déspacke » pas, les fonds sont perdus (ces
complète et de changement de contrôle).
fonds viennent payer les frais de
 Les actionnaires sortants cédant à un
fonctionnement du SPAC et les frais de son
SPAC économisent la décote
introduction en Bourse). Par ailleurs, ce
d’introduction en Bourse, puisque
goodwill vient récompenser un vrai savoir-
l’entreprise est cédée de gré à gré.
faire de la petite équipe de management,
 Pour les actionnaires restants, si
un réseau, une capacité à déceler une l’entreprise doit lever des fonds lors
opération créatrice de valeur… C’est de l’opération, la décote d’IPO doit
similaire à ce qui s’observe dans les start- être mise en regard de la dilution liée
ups, où les fondateurs valorisent leur travail aux actions gratuites du
et leurs idées par une part plus importante management du SPAC et des bons de
au capital que leur part dans les souscription7.
financements, même après l’ensemble des  Les investisseurs institutionnels ne
levées de fonds. De plus, ces actions bénéficient pas de la décote d’IPO
gratuites représentent 20 % du capital mais ils se garantissent une place de
initial, et non de la taille finale de choix dans l’opération, ce qu’une
l’opération (c’est-à-dire des 200 M$, dans allocation dans une introduction en
notre exemple, et non du ou des milliards). Bourse classique n’aurait pas
Enfin, le 20 % est parfois revu à la baisse par autorisé.
 Les vraies perdantes sont les banques
le management lui-même lorsqu’il cherche
d’affaires qui reçoivent une

6 D’autant plus si le déspacking est proposé près de la date actions auxquelles sont attachés des bons de souscription
fatidique de fin de vie du SPAC… (warrants) permettant de souscrire à des actions nouvelles
7 à un prix supérieur (généralement à 11,5 $ pour des actions
Dans une introduction en Bourse de SPACs, les
émises à 10 $).
investisseurs souscrivent à des ABSA, c’est-à-dire à des

4
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commission beaucoup plus faible que
dans une IPO classique. Mais après
ACTUALITÉS
tout, ce n’est que la réponse Le certificat ICCF@HEC
intelligente des investisseurs face à
un marché de facto cartellisé, celui Paris franchit la barre
des banques d’affaires aux États-
N° 186, Unis, qui maintient des rentes des 6 000 personnes
injustifiées.
formées à la finance
Février 2021
d’entreprise
Ces nouvelles méthodes d’introduction en
Bourse ont donc certainement vocation à
par Pascal Quiry

N
co-exister avec la méthode traditionnelle. Il ous avons conçu pour HEC Paris et
est probable que ces deux méthodes se First Finance un programme
et Yann Le Fur développent en Europe, même si le certifiant de finance d’entreprise
caractère sensiblement plus raisonnable entièrement digital qui permet à ceux
des commissions bancaires est d’entre vous qui veulent rafraîchir leurs
certainement un frein à ce développement. connaissances en finance d’entreprise, ou
acquérir un niveau similaire à celui que
Ces nouvelles méthodes souffrent encore
nous transmettons à nos étudiants d’HEC
d’un problème d’image : la cotation directe
Paris, de pouvoir le faire à leur rythme sur
existe en Europe, mais principalement pour
5 mois.
les petites sociétés ; les SPACs sont souvent
regardés comme des opérations de forbans En 5 ans et demi, 5 552 personnes ont suivi
de la finance. Mais leur institutionnalisation avec un haut niveau de satisfaction cette
outre-Atlantique, 219 SPACs levant 79 Md$ formation qui débouche sur une
(contre 67 Md$ pour les introductions en certification d’HEC Paris en finance
Bourse traditionnelles en 2020), va faire d’entreprise : l’ICCF@HEC Paris. Compte
changer cette image, et nous pensons qu’ils tenu des inscrits à ce jour (plus de
survivront à l’actuel contexte boursier 400 personnes pour la prochaine session
(+462 % par rapport à 2019) qui les porte en qui débute le 23 mars), la barre des
ce moment, tant les investisseurs sont 6 000 participants est franchie. La taille
prompts aux rêves. probable de cette douzième promotion
devrait être de l’ordre de 500 personnes.
Le programme couvre l’essentiel de la
finance d’entreprise : analyse financière,
évaluation de société, choix
d’investissement et de financement. Il
s’articule autour de sessions de cours par
vidéo, d’études de cas d’application,
d’échanges en direct avec Pascal Quiry à
travers des « classes virtuelles »
hebdomadaires, ainsi que d’échanges actifs
sur le forum entre les participants et
Pascal Quiry. Ce programme est donc aussi

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un lieu unique d’interactions riches entre en 2009 quand les investisseurs sont sortis
professionnels et passionnés de finance de leur confinement auto-imposé et ont de
d’entreprise. nouveau joué leur rôle.
Chacun des trois thèmes traités se termine En 2020, les injections de liquidités des
par l’étude d’un cas réel et récent ; banques centrales ont rassuré les
l’ensemble du programme se termine par investisseurs, et les ont poussés vers les
N° 186, un test final. titres des entreprises plus rémunérateurs
que ceux des États. Et, le souvenir de la crise
Février 2021 Pour en savoir plus sur cette formation,
dont le financement peut être couvert par de liquidité de 2008 ne s'étant pas estompé
votre Compte Personnel de Formation de l'esprit des directeurs financiers, les
(CPF), écoutez les témoignages des groupes ont massivement émis des titres,
par Pascal Quiry participants, voyez d'abord de dettes, puis de capitaux propres
https://youtu.be/5xAQ5ZvLeBk ou la pour ceux qui estimaient en avoir besoin.
et Yann Le Fur
boîte aux lettres du site vernimmen.net, En guise de post-scriptum, rappelons à
pour échanger avec nous sur ce notre lecteur étourdi, qui s'étonnerait que
programme, destiné à partager les émissions de dettes soient
efficacement les connaissances et structurellement très supérieures à celles
pratiques accumulées, selon un format de capitaux propres, que cet effet est dû au
adapté à votre agenda professionnel ou fait que les dettes se remboursent tôt ou
privé. tard, souvent par l'émission de nouvelles
dettes, alors que les capitaux propres sont
perpétuels. On trouve toujours au bilan de
Saint-Gobain les capitaux propres apportés
par ses actionnaires à sa fondation en 1665,
alors que les dettes contractées ont depuis
belle lurette été remboursées, remplacées,
GRAPHIQUE DU MOIS et ces dernières ont été remboursées et

Les levées de fonds des remplacées des dizaines de fois par


d'autres !
entreprises dans le
monde en 2020

P
ublié initialement par le quotidien
Les Échos, avec comme source
Refinitiv, ce graphique montre
clairement la grande différence entre la
crise de 2008, d'origine financière, et celle
de 2020. La première s'est traduite par une
contraction des levées de fonds des
entreprises de 25 % (et, en fait, beaucoup
plus forte car concentrée sur le dernier
quadrimestre), avec un fort rebond (+78 %)
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N° 186,

Février 2021

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

accordés aux entreprises dans un certain


nombres de pays, mais pas en France. La
crise de la dette dans la zone euro en 2011
a encore renforcé cet effet dans de
RECHERCHE nombreux pays. Au-delà de la fragilisation
des bilans des banques, les restrictions sur
Les marchés de le crédit bancaire affectent les entreprises
non financières, contraintes de renoncer à
capitaux internes : une des projets créateurs de valeur, faute de
alternative au crédit financement. Un article récent8 montre que
les entreprises qui appartiennent à de
bancaire en temps de grands groupes utilisent les marchés de

crise capitaux internes comme substituts au


financement bancaire pendant les crises.
Une fois n’est pas coutume, cet article
Avec la collaboration de Simon Gueguen, publié dans une revue majeure n’utilise pas
enseignant-chercheur à CY Cergy Paris des données américaines, mais italiennes.
Université Les auteurs se sont intéressés aux groupes
italiens pour plusieurs raisons. D’abord,

L
a crise bancaire débutée en 2008 l’économie italienne est fortement
(avec notamment la faillite de dépendante de ces grands groupes : ils
Lehman Brothers) a eu pour comptent le tiers des salariés et 55 % de la
conséquence, sur plusieurs années, une valeur ajoutée totale dans l’industrie et les
forte réduction des crédits bancaires services. Ensuite, contrairement au modèle

8 novembre 2020, vol. 24-4, p. 773 à 811.


R. Santioni, F. Schiantarelli et P.E. Strahan,
« Internal capital markets in times of crisis: the
benefit of group affiliation », Review of Finance,
7
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japonais qui connaît aussi des groupes très entreprises à fort flux de trésorerie, mais
puissants, les banques ne sont pas faibles opportunités d’investissement, et
directement affiliées à ces groupes. Les alimentant les entreprises à faibles flux et
effets identifiés dans l’article ne sont donc fortes opportunités. Ces flux sont
pas la conséquence d’un lien direct entre particulièrement marqués pour les
les banques en crise et les groupes entreprises financées par les banques en
N° 186, concernés. L’analyse porte sur les années crise.
2004 à 2014. Les cinq premières années Tout se passe comme si les flux internes
Février 2021 (2004 à 2008) correspondent à la période reflétaient des marchés de capitaux plus
« hors de la crise », et les six suivantes classiques. Durant les années de crise, une
(2009 à 2014) sont les années de crise. hausse de 1 € des flux de trésorerie d’une
par Pascal Quiry Le premier résultat porte sur la probabilité entreprise affiliée à un groupe se traduit
de survie des entreprises (étudiée entre par une baisse de 15 cents de ses emprunts
et Yann Le Fur 2006 et 2013). Les auteurs montrent que au marché interne. À l’inverse, une hausse
l’appartenance à un groupe augmente de 1 € des flux de trésorerie de l’ensemble
cette probabilité de survie. Sur l’ensemble du groupe se traduit par une hausse des
de la période, elle est de 50 % pour les flux internes à destination de l’entreprise
entreprises non affiliées, de 53 % pour (certes modeste, de l’ordre de 2 cents). Les
celles affiliées à un « petit » groupe9, et de groupes ont donc tendance, en période de
61 % pour celles affiliées à un grand groupe. crise, à utiliser des marchés de capitaux
Surtout, l’importance de l’affiliation à un internes qui fonctionnent selon l’offre et la
groupe est plus marquée pendant les demande et se substituent (partiellement)
années de crise. Autre effet notable, la au crédit bancaire.
probabilité de survie est améliorée non Cet article contribue à la littérature
seulement par la qualité des fondamentaux académique sur les marchés de capitaux
de l’entreprise avant la crise (ce qui est internes, en soulignant leur rôle dans le
évident), mais aussi par la qualité des financement des entreprises en période de
fondamentaux des autres entreprises du crise. Il ouvre aussi la voix à des recherches
groupe. Appartenir à un groupe solide ultérieures sur l’emploi de ces ressources,
permet de mieux survivre à la crise. Ce en particulier les conséquences de
résultat est cohérent avec l’argument des l’appartenance à un groupe sur les
auteurs : les groupes font jouer les marchés investissements en période de crise
de capitaux internes pour assurer la survie bancaire.
de leurs entreprises.
Le second résultat important porte sur la
substituabilité entre les marchés de
capitaux internes et le crédit bancaire. Les
auteurs identifient, à l’intérieur des
groupes, des flux de capitaux provenant des

9 Les groupes définis comme « petits » par les d’affaires et d’actif ; il s’agit donc de très petits
auteurs sont ceux qui totalisent moins de 50 salariés groupes.
et pèsent moins de 10 millions d’euros de chiffre
8
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QUESTION ET RÉPONSE Une partie de celui-ci, voire la totalité pour


une entreprise qui ne distribue pas de
dividendes, s’exprime autrement que par
Comment le coût des un débours de trésorerie.
capitaux propres se Prenez, pour simplifier, une entreprise qui
ne verse pas de dividendes, comme par
N° 186, matérialise-t-il pour exemple une start-up. Elle a pourtant un
Février 2021 une entreprise ? coût des capitaux propres bien réel, qui se
matérialise par le fait que ses actionnaires
attendent une certaine progression de ses

C
performances opérationnelles (mettre au
ommençons par une analogie.
par Pascal Quiry point un prototype, franchir un seuil de
Avez-vous conscience que vous avez
mille clients, puis d’un million, etc.). Faute
et Yann Le Fur besoin d’air pour vivre ? La plupart
de cette progression, les investisseurs ne
du temps non, car on n’y pense pas.
réinvestiront pas d’argent pour couvrir ses
Maintenant que nous vous avons posé la
pertes et la start-up finira par disparaître,
question, vous vous rendez bien compte
comme 70 % d’entre elles au bout de
que si vous arrêtez de respirer, vous êtes
10 ans.
condamné à un terme bref.
Eh bien le coût des capitaux propres, c’est
un peu la même chose. La plupart du Prenez une entreprise comme Worldline
temps, tout va bien, et les entreprises ne se qui ne verse pas de dividendes, mais qui
rendent pas compte qu’il existe, parce n’est plus une start-up. Comment se
qu’elles le respectent, le satisfont, presque matérialise son coût des capitaux propres ?
sans s’en rendre compte, comme nous De la même façon que précédemment, par
respirons et que nous vivons ainsi, une progression attendue de sa
automatiquement, sans nous en rendre performance opérationnelle qui, cette fois,
compte. se matérialise par des flux de trésorerie
disponible, des résultats positifs et
Notez par ailleurs, qu’en finance, un coût
croissants. À défaut de les obtenir sur
n’est pas nécessairement une charge
moyen terme, les investisseurs vendraient
comptable comme des frais financiers, ou
leurs actions Worldline, le cours de Bourse
un décaissement de trésorerie comme un
chuterait. À un moment donné, le conseil
dividende. Ainsi, lorsque l’État russe se
d’administration changerait alors les
décidera à adopter les règles de
dirigeants pour mettre en œuvre une
gouvernance et de respect du droit
nouvelle politique ; à défaut, une OPA
similaires à celles de l’Europe occidentale,
hostile se produirait. C’est ce qui est arrivé
le cours des actions des sociétés russes
par exemple à ABN Amro après des années
s’envolera et leur coût du capital baissera.
de performances décevantes. Le groupe a
Cette bien pauvre gouvernance qu’on
été racheté et dépecé. Ou à Paribas, huit
observe en Russie, tant dans le domaine
ans auparavant, quand il a été racheté par
public que privé, ne se traduit ni par un flux,
la BNP. Ou ce qui menace actuellement la
ni par un coût comptable, et pourtant elle a
Société Générale.
un impact sur la valeur. C’est la même
chose pour le coût des capitaux propres. C’est un peu comme lorsque vous faites du
9
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vélo. Quand vous arrêtez de pédaler, vous Ont-ils conscience que, si dans 10 ans, les
tombez. Ici, c’est la même chose, si vous ne taux à 40 ans doublaient à seulement 1 %,
respectez pas sur le moyen terme les l’obligation ne vaudrait plus que 84 % de
demandes de rentabilité des investisseurs, son pair, et 59 % s’ils passaient à 2 %,
ces derniers vont arrêter de vous financer, niveau auquel ils étaient il n’y a pas si
ils vont vouloir changer les pilotes pour longtemps. Quant à un bond à 5 % des taux
N° 186, continuer à apporter des fonds. d’intérêt, il réduirait la valeur de cette
Même si l’entreprise est contrôlée, elle obligation à 23 % de son pair, conséquence
Février 2021 logique de devoir se contenter de 0,5 % de
n’est pas à l’abri d’investisseurs qui se font
entendre et qui obligent à un changement coupon, contre un taux du marché de 5 %,
de stratégie. Pensez par exemple à Casino pendant encore 40 ans. Ce qui donne une
par Pascal Quiry qui a dû, sous la pression d’actionnaires certaine aigreur à cette phrase prêtée à
activistes, céder des actifs pour réduire et Franz Kafka ou à Woody Allen, « L’éternité
et Yann Le Fur restructurer sa dette qui l’étouffait du fait c’est long, surtout vers la fin ».
de faibles performances opérationnelles. En effet, la sensibilité d’une obligation au
taux d’intérêt du marché n’est jamais aussi
élevée que lorsque l’obligation est longue
et que le taux nominal est faible.
Exactement les conditions dont on parle.

Aviva, ou une nouvelle illustration du


pouvoir des actionnaires
Après BlackRock qui en avait évoqué la
COMMENTAIRES possibilité, Aviva monte d’un ton vis-à-vis
de 30 groupes miniers, pétroliers et gaziers

R égulièrement, nous publions sur les


pages Facebook et LinkedIn du
Vernimmen 10 des commentaires
que nous inspire l’actualité financière, des
à qui il a écrit pour demander qu’ils se
donnent l’objectif et les moyens de
parvenir à zéro émission de gaz à effet de
serre, tant dans leur activité que dans
réponses à des questions qui nous sont l’usage que font leurs clients des produits
posées ou des citations. qu’ils leurs livrent. Faute de quoi, Aviva
vendra les actions et les prêts/obligations
Rentabilité et risque qu’il détient dans ces 30 groupes qui n’ont
La semaine passée, l’Espagne a émis pour pas (encore) pris les engagements que Total
5 Md€ d’obligations à 50 ans qui se sont ou Shell ont déjà pris de leur côté par
arrachés comme des churros. Quelques exemple.
semaines avant, la Belgique et la France Comme Aviva gère 400 Md€ pour le compte
avaient fait de même sur cette maturité, à de tiers, il est peu probable que cette lettre
un taux de 0,5 % pour la France, et le même aille directement à la corbeille. Peu de
accueil enthousiaste des investisseurs. dirigeants aiment des cours qui baissent et

10 Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et là pour LinkedIn.

10
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des coûts de financement qui montent. nouveau tour pour le solde. La frontière
Tesla séparant les marchés boursiers du monde
du private equity ne cesse donc de
« Je sais que vous ne donnez pas de conseils
remonter depuis sa chute de 2007.
boursiers » nous écrit l’un d’entre vous,
« mais quelles pourraient être les raisons
de pas acheter d’options de vente sur
N° 186,
l’action Tesla, avec une maturité assez
Février 2021 longue, mettons 2 ans ».
Voici 2 raisons pour ne pas faire :
1/ Un put sur Tesla est peut-être aussi peu
par Pascal Quiry bon marché qu’une action Tesla. Une FORMATIONS
option de vente à 2 ans sur Tesla à la

V
et Yann Le Fur monnaie (830 $) vaut actuellement 339 $, oici les dates des prochaines
et montre une volatilité implicite de 66 % formations que nous avons conçues
par an. Ce qui veut dire que si voulez avoir pour Francis Lefebvre Formation,
une rentabilité de 30 % sur votre avec des enseignants que nous avons
investissement en option, il faut que d’ici sélectionnés pour l’excellence de leur
2 ans le cours de Tesla baisse de 69 %. Si pédagogie :
vous pensez que le cours de Tesla sera
 « Ingénierie financière » le 8 mars et le
divisé par 10 en 2 ans, votre rentabilité sera
19 octobre 2021, à Paris.
de 48 %.
 « Définir la structure de financement
2/ C’est de l’argent dont vous pourriez avoir adaptée à votre entreprise » le 6 mai et
besoin dans le futur, et rien ne vous dit que le 19 novembre 2021, à Paris.
vous ne perdrez pas toute la valeur de cette  « Les mécanismes du LBO et
option de vente. l’environnement du private equity » le
4 mai et le 26 octobre 2021, à Paris.
Encore une introduction en Bourse  « Gestion de la trésorerie et des risques
d’annulée financiers : quelles priorités en 2021 »
Et pas de petite taille, 10 Md€ d’anticipé sur le 25 mars et le 27 septembre 2021, à
la Bourse de Londres, où le fonds de private Paris.
equity EQT pensait introduire IVC Evidensia,
chaîne de cliniques vétérinaires, mais qui a
préféré, qui l’en blâmerait ?, une offre de
Silver Lake et Nestlé, valorisant l’entreprise
à 12,3 Md€, permettant à EQT de sortir
pour partie et de réinvestir pour un

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NEWS: How large listed European groups invest their cash balances in a
N° 186, negative interest environment?
THIS MONTH’S GRAPH: Corporate capital raising has reached an all-time high in 2020
Février 2021
RESEARCH PAPER: The effect of activist funds on the financial and social
performance of companies
Q&A: How does the cost of equity materialise?
par Pascal Quiry
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et Yann Le Fur

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