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LA LETTRE VERNIMMEN.

NET

ACTUALITÉS Le Vernimmen 2022 est paru 1-5

ACTUALITÉS Simplifier et réduire les dépenses inutiles 5-7

Vers les 7.000 personnes formées à la


ACTUALITÉS finance d’entreprise par le certificat 8
ICCF@HEC Paris
N° 191

octobre 2021 GRAPHIQUE DU La décomposition de la trésorerie active


8-9
MOIS des entreprises françaises

RECHERCHE Le financement de la licorne 9-11


par Pascal Quiry
Peut-on dire que les capitaux propres
et Yann Le Fur QUESTION ET
d’une entreprise sont une « dette » de la 11-12
RÉPONSE
société envers ses actionnaires ?

Sur l’actualité financière, postés sur les


COMMENTAIRES pages Facebook et LinkedIn du 12-13
Vernimmen

Calendrier 2021 des formations


FORMATIONS 13
en finance

Nous vous laissons découvrir ce texte.


ACTUALITÉS
Le Vernimmen 2022 Outre l’avant-propos, nous avons bien sûr
consacré à ce phénomène de nombreux

Actualités : La directive est paru développements à travers les chapitres


concernés. Nous avons aussi ajouté
européenne sur
des développements sur les biais cognitifs en
l’insolvabilité

C
omme chaque année le Vernimmen matière de choix d’investissement pour vous
Tableau : Le tableau de flux aider à les circonscrire et à faire de bons
2022 s'ouvre par un texte
du CAC 40 choix ; sur les entreprises à mission, sur
introductif : Un train peut en cacher
Recherche : Résultat les SPAC, etc.
un autre ; autrement dit la Covid-19 qui
récurrent et résultat non masque l’accélération de l’impact Naturellement, nous avons fait notre travail
récurrent de l’écologisation de l’économie sur habituel de mise à jour pour vous offrir un
Question/Réponse : Faut-il la finance d’entreprise qui est franchement outil de travail au quotidien aussi précis,
garder au compte de inouïe. En si peu de temps, quasiment tous les fiable, exhaustif et pertinent que possible,
résultat la production produits qu’utilise le financier d’entreprise intégrant :
stockée ? peuvent avoir une dimension ESG, même o les nouvelles dispositions financières,
Commentaires les rachats d’actions ! boursières, juridiques, comptables
et fiscales ;

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o l'ensemble des statistiques Vernimmen » résumé en une page !).
et graphiques actualisés présentant Tant en annexe que dans le corps du texte,
les données les plus récentes à juin de très nombreux graphiques et tableaux
2021 (plus de 100 tableaux et
vous donnent des éléments de référence et
graphiques) ;
o les derniers travaux de recherche ayant de comparaison. Afin de vous aider à aller au-
des applications pratiques. delà, si besoin, chaque chapitre est doté
d'une bibliographie avec des conseils
C'est ainsi qu'entrent dans le Vernimmen d'orientation vers des papiers de recherche
2022 les termes article 6, 8 et 9 (de la fondamentale, des articles de presse ou
directive européenne qui classe les véhicules des livres. Enfin, l'index comprend près
N° 191 de 2.000 entrées.
de placements collectifs selon
octobre 2021 leurs caractéristiques ESG et ISR), bitcoin, Tant la version en ligne que la version iPad du
comité de mission, despacking, double Vernimmen vous offrent en plus :
matérialité, écologisation, EFRAG, greenium,
o les podcasts de nos MOOC sur l'analyse
niveau I II et III (pour mesurer le périmètre
financière ou l'évaluation
par Pascal Quiry des émissions carbone), obligation Relance, des entreprises et de nos cours à HEC
raison d’être, say on climate, SOFR et Paris (sur le LBO, les fusions-
et Yann Le Fur quelques autres. acquisitions, l'augmentation de capital,
la structuration de la dette, etc.) ;
o la totalité (pour la version en ligne) ou
Comme tout classique, le Vernimmen vous la quasi-totalité (pour la version iPad)
offre des socles de savoir forgés par la des archives de la Lettre
pratique et enrichis par des réflexions Vernimmen.net depuis son premier
conceptuelles, lesquelles ne vous laissent numéro de juin 2001 (soit 1.600 pages
jamais désarmés face à un problème ou une environ) ;
o un glossaire de plus de 2.800 termes de
situation financière :
la finance. Pour la version en ligne, nous
o le plan type d'une analyse financière et réalisons à mi-année une actualisation
d'une analyse boursière ; et incluons les changements majeurs
o les outils de mesure de la création de des réglementations comptables,
valeur ; fiscales, juridiques et boursières ;
o les techniques de placements des o les deux chapitres bonus consacrés
actions, des obligations, des crédits à l'histoire de l'analyse financière et à
syndiqués ; la micro-économie financière.
o etc.
Si vous disposez d'un iPad et souhaitez y
Pour vous aider à mieux utiliser « votre intégrer le Vernimmen 2022 enrichi, cliquez
Vernimmen », chaque chapitre se clôt par un ici.
résumé, des exercices (187 en tout) et des Pour vous procurer l'édition papier du
questions corrigées (810). Vernimmen 2022, cliquez ici.

Nous avons utilisé le rabat de couverture Naturellement les abonnés à la version


pour présenter dans un lexique français- électronique en ligne du Vernimmen
anglais-américain les principaux termes de la (www.vernimmenenligne.net) disposent de
finance, ainsi qu'une antisèche (« le la nouvelle édition 2022 depuis la mi-août. Si

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vous souhaitez les rejoindre, cliquez ici. tard, des contrôles dénonceront la
Les propriétaires de l’ouvrage papier supercherie, et l’investisseur final n’est pas
bénéficient d’un tarif préférentiel pour toujours l’idiot du village.
s'abonner aussi à la version en ligne.
Nous vous souhaitons autant de plaisir à Entreprise à mission
utiliser votre nouveau Vernimmen 2022 que Une entreprise à mission est une entreprise
nous en avons eu durant ces 700 heures qui, sans changer de forme juridique
nécessaires pour le créer ! (l’entreprise à mission étant une qualité et
non une forme juridique), formalise des
Pour nous écouter présenter le Vernimmen,
N° 191 objectifs environnementaux et/ou sociaux
c'est ici. mesurables. L’entreprise définit alors la
octobre 2021 gouvernance pour le suivi des objectifs fixés.
Pour découvrir 5 des mots qui entrent dans
Pour les entreprises de plus de 50 salariés, un
le Vernimmen 2022
comité de mission, indépendant de la
Article 6 gouvernance classique de l’entreprise, doit
par Pascal Quiry Au titre de la directive européenne SFRD, être mis en place. La fixation des objectifs et
Sustainable Finance Disclosure Regulation, et la gouvernance de la mission sont inscrites
et Yann Le Fur depuis mars 2021, tous les fonds
dans les statuts, ce qui nécessite donc la
d’investissement domiciliés en Europe
doivent être classés en trois catégories : tenue d’une assemblée générale
o les fonds dits de l’article 6, qui ne extraordinaire des actionnaires pour
suivent pas de stratégie durable l’adopter. La réalisation des objectifs est
explicite, soit environ 78 % des fonds ; vérifiée par un organisme tiers indépendant
o les fonds dits de l’article 8, qui accrédité, au minimum tous les deux ans. Si
promeuvent les critères l’entreprise ne joue pas le jeu, ce qui implique
environnementaux et sociaux, soit 20% de se donner les moyens financiers et
environ des fonds ;
humains de remplir la mission, sa qualité
o les fonds dits de l’article 9, qui suivent
une stratégie durable explicite, soit 2 % d’entreprise à mission est retirée... Les
environ des fonds. entreprises à mission les plus connues en
France sont Danone, Yves Rocher, CAMIF,
Certes, les classements sont faits par les MAIF, Mirova, Le Slip Français, Meridiam...
gestionnaires des fonds, et quelques-uns
peuvent être tentés de classer abusivement Double matérialité
au titre de l’article 8 des fonds qui n’ont pas Les entreprises de plus de 500 salariés, cotées
vraiment de stratégie durable ou non, doivent pour la plupart publier une
(écoblanchissement, voir dans la rubrique déclaration de performances extra-
Commentaires de ce mot le second billet sur financières (DPEF). Le contenu de cette
DWS). En effet, des plateformes de déclaration va être réformé et devrait être
distribution en assurance-vie ou auprès des harmonisé au niveau européen,
conseillers en gestion de patrimoine risquent probablement à l’occasion de la publication
de ne pas référencer des gestionnaires des comptes 2023, autour de plusieurs
d’actifs qui ne géreraient que des fonds de principes dont celui de la double matérialité
l’article 6. Mais c’est un choix à court terme, financière et environnementale identifiant
porteur de risques commerciaux, car tôt ou les risques que l’environnement fait peser sur
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l’entreprise, mais aussi ceux que l’entreprise s’adaptent à l’actualité. J’ai une tendresse
fait peser sur l’environnement. particulière pour le millésime 2015, avec son
éditorial sur le retour de l’optimisme et les jeunes
pousses, que j’ai longuement épluché en
Greenium
préparant l’ICCF. Cet éditorial résonne d’ailleurs
C’est la différence entre le taux de rentabilité avec l’état d’esprit d’aujourd’hui.
actuariel d’un emprunt classique d’un Le Vernimmen se lit à la fois comme une histoire,
émetteur sur une durée donnée et le taux de comme un dictionnaire, et comme un manuel de
rentabilité actuariel d’un emprunt vert, référence. La pédagogie de ses auteurs rend la
responsable ou durable du même émetteur finance d’entreprise intelligible même aux
N° 191 sur une même durée. Elle est en général de autodidactes non spécialistes, et c’est un vrai
quelques points de base et manifeste le tour de force que je n’ai pas vu dans d’autres
octobre 2021 souhait des investisseurs de participer à la ouvrages au cours de mes 30 ans de carrière. Les
transition énergétique en acceptant une exemples précis sur les pratiques financières, les
rentabilité un peu moindre sur ce type statistiques sur les taux et les multiples en font
d’investissement. un outil précieux pour les financiers d’entreprise.
par Pascal Quiry En bref, le Vernimmen est un solide compagnon
Label Relance de route professionnel. »
et Yann Le Fur
Le label Relance a été créé au printemps 2021 Sibylle Blumenfeld
pour qualifier des prêts participatifs destinés Directrice financière du groupe Scality
à financer jusqu’en juin 2022 les PME et
les ETI sur une durée de 8 ans, dont un différé « Le Vernimmen est mon fidèle compagnon de
de remboursement d’au moins 4 ans, pour parcours, découvert en faisant mes études.
un montant qui ne peut excéder 12,5 % des Désormais sur mon bureau et dans mon
ventes 2019 pour les PME et 8,4 % pour smartphone, il m’accompagne toujours et j’ai
les ETI. Les banques ou les investisseurs (on coutume de l’offrir aux stagiaires qui partagent
un tronçon de ma vie financière. Car le
parle alors d’obligation Relance) qui
Vernimmen réussit avec talent la dure mission de
l’accordent bénéficient d’une garantie de
faire résonner théorie financière et pratique des
l’État de 30 %. Le taux d’intérêt est de 4 à 5 %
entreprises, alors que sans raison apparente, plus
pour les PME et de 6 % pour les ETI.
rien ne semble obéir à la doctrine.

Priscilia Bouton-Peignoux
Découvrir qui a dit quoi sur le Vernimmen Responsable M&A Sanofi
2022
« Le Vernimmen est LE livre que je conseille à
Voici ce que certains de ses utilisateurs ont écrit
tous mes étudiants. L’ouvrage est très complet,
sur le Vernimmen 2022 :
chaque chapitre est étayé par de nombreux
exemples, et fait un lien clair entre théorie et
« Le Vernimmen ? Je ne m’en lasse jamais :-) » pratique. La mise à jour annuelle est un vrai plus,
Michael Berly ainsi que les lettres mensuelles et la version en
Chargé d'affaires professionnels BRED ligne. »

Isabelle Ducassy
« Chez nous, le Vernimmen se lit de mère en fils, Professeur de finance à Kedge Business School
nous avons chacun notre exemplaire, et chaque
édition apporte son lot de nouveautés qui
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« Le Vernimmen m'a accompagné lors de mes de l’État, nous lui suggérons une
études et de mes stages en entreprise, m'a aidé à mesure de simplification qui fera gagner
découvrir et à aimer la finance, et sans doute me du temps à beaucoup, tout
suivra-t-il bien longtemps encore. Il a en effet en permettant le respect d’une
cela de formidable qu'on y trouve son compte réglementation très moyennement
aussi bien pour s'initier, que pour approfondir suivie, alors qu’elle est bénéfique ; et une
toutes sortes de notions financières. Ce que suppression d’une dépense qui nous paraît
j'apprécie, au-delà de ce livre, qui se trouve
être devenue inutile, même si ceux qui en
souvent ouvert sur un coin du bureau, ce sont les
bénéficient seront naturellement contre.
auteurs, toujours disponibles, et leur site internet
N° 191 très dynamique. »
La simplification d’abord.
Louis Loevenbruck
octobre 2021 Étudiant à l’ISAE-Supaéro Il existe en France l’obligation pour la plupart
des sociétés de déposer au greffe du tribunal
« Je consulte souvent le Vernimmen qui est une de commerce leurs comptes annuels. Les
véritable bible de savoir, de précision, de rigueur créanciers peuvent mieux apprécier
par Pascal Quiry
et de pédagogie. La pérennité économique de nos la solidité de leurs débiteurs, les entreprises
et Yann Le Fur assurés nécessite notre attention permanente. vérifient à l’avance la solvabilité de leurs
Ce qui me fait revenir aux fondamentaux de la prospects, les tribunaux de commerce
finance d’entreprise. Et avec le Vernimmen, je détectent à l’avance les entreprises en
suis servi. » difficultés qui peuvent être conseillées en
amont de problèmes plus graves,
Patrick Ledoux
Responsable branche construction, Generali l’investisseur y trouve des cibles
d’investissement et le quidam y assouvit sa
« Le Vernimmen est pour moi un véritable allié au curiosité.
quotidien. Son style de rédaction simple et fluide En pratique, force est de constater, selon les
permet une revue rapide et facilite l'assimilation départements, qu’entre la moitié et les deux
des notions importantes et souvent complexes de tiers des entreprises déposent effectivement
la finance d'entreprise. » leurs comptes et que les autres s’en
abstiennent. La sanction du non-dépôt est de
Dominique Taoko
1.500 €, mais dans certains départements
Étudiante en Master Banque et Finance,
CESAG Dakar comme à Paris, à part une lettre de rappel, il
ne se passe rien ; là où dans d’autres
départements, comme à Lyon, l’étourdi
conscient ou non risque ni plus ni moins que
la radiation du registre du commerce et des
sociétés.
ACTUALITÉS Il est vrai que l’acte de dépôt est irritant
Simplifier et réduire les puisque payant (un peu moins de 50 € par
comptes annuels), alors que les données vont
dépenses inutiles ensuite être vendues par les greffiers des
tribunaux de commerce, qui les cèdent à des
entreprises spécialisées qui les
En ces temps de préparation du budget
commercialisent au détail, par abonnement,
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et comme support de publicités sur l’investissement en capitaux propres dans
rémunératrices. Facebook et LinkedIn les entreprises a été considérablement
seraient moins populaires si, pour leur confier allégée : tout d’abord, la transformation de
vos données, vous deviez d’abord payer l’impôt de solidarité sur la fortune (ISF) en un
chaque année. . . impôt sur la fortune immobilière (IFI) a fait
Et les greffiers eux-mêmes ne déposent pas sortir les actions de l’assiette de cet impôt.
leurs comptes. Il est vrai qu’une enquête de Parallèlement, les revenus de capitaux
l’Inspection générale des finances avait propres sont désormais imposés à 30 % au
montré en 2013 que, propriétaires de leurs maximum (prélèvement forfaitaire unique),
charges, leur revenu mensuel tangeantait les tant au titre de l’impôt sur le revenu que des
N° 191 prélèvements sociaux. Enfin, il existe des
30.000 €. . .
dispositifs et des enveloppes permettant
octobre 2021 Ne serait-il pas plus simple que
d’investir et de réinvestir en actions des
l’administration fiscale qui reçoit toutes les
entreprises dans des conditions fiscales
liasses fiscales de toutes les entreprises de
particulièrement sympathiques : PEA (avec
France s’occupe de leur publication, soit
par Pascal Quiry directement, soit à travers des sociétés
une fiscalité totale de 17,2 %, au bout de cinq
ans, mais avec un plafond), assurance vie
tierces à qui elle les céderait ?
et Yann Le Fur (avec une fiscalité totale de 24,7 % au bout
Ainsi les comptes de sociétés seraient,
de 8 ans, sans plafond), SCR (avec une
conformément à la loi, tous disponibles, dans
fiscalité totale de 17,2 %, au bout de cinq ans,
les meilleurs délais puisqu’ils sont transmis à
sans plafond), et les régimes du long terme et
l’administration fiscale dans un délai
du mère-fille pour les holdings.
maximum de 4 mois. Les entreprises
s’allégeraient d’une formalité devenue
gratuite pour elles, et l’administration fiscale Dans ces conditions, et compte tenu d’une
en commercialisant les données à des dette publique qui n’a jamais été aussi élevée
sociétés spécialisées y trouverait de nouvelles en pourcentage du PIB en France depuis la fin
recettes que ne percevraient plus les 134 de la Seconde Guerre mondiale, nous
greffiers de France ; quitte à ce que ces trouverions justifié que l’État, s’interrogeant
derniers soient indemnisés de cette perte de sur l’efficacité des dépenses fiscales,
recette, et/ou que leurs charges soient supprime deux niches fiscales accordant des
rachetées. avantages fiscaux à la souscription au capital
de PME en phase d’amorçage, de démarrage
En attendant, nous vous conseillons d’utiliser
ou d’expansion (âgées normalement de
le site www.pappers.fr pour trouver
moins de 7 ans). Il s’agit principalement de la
gratuitement les comptes d’entreprises,
réduction dite « Madelin » qui octroie une
leurs statuts, PV d’assemblées, dirigeants,
réduction d’impôt de 25 % du montant de la
etc. qui, jour après jour, jour érode la rente
souscription au capital d’une PME non cotée,
indue des greffiers des tribunaux de
pour autant que ces titres soient gardés
commerce.
pendant une durée minimum d’un peu plus
de 5 ans. Créée quand Alain Madelin était
Réduire les dépenses inutiles ensuite. ministre, il y a 27 ans . . , elle existe toujours
Depuis quelques années, la fiscalité alors que les conditions économiques et
(confinant parfois à la confiscation) pesant financières des PME se sont bien améliorées.

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Cette réduction d’impôt a coûté à l’État 53M€ nous ne doutons pas un seul instant que cette
en 2020, et devrait coûter en 2021 57 M€ et disparition serait largement compensée par
autant en 20221 si elle est encore reconduite la dynamique créée par les taux de rentabilité
pour la vingt-huitième année. Elle a apporté récemment obtenus sur le segment du capital
aux entreprises concernées 212 M€ de innovation. En effet, en quelques années,
capitaux propres. celui-ci est passé du statut de bon dernier au
Il fut un temps où la rentabilité des sein des différents segments du capital
investissements dans les PME/start-ups était investissement à celui de premier du
faible, pouvant justifier une incitation fiscale classement en 2020. Bien mieux qu’un
à l’entrée. Ainsi selon les chiffres de France avantage fiscal pour attirer les investisseurs !
N° 191
Invest 2 , la rentabilité nette des frais d’un
octobre 2021 investissement de ce type a été de 0,3 % par La seconde niche fiscale est similaire, porte
an entre 1987 et 2004. Mais ce temps est sur les investissements dans les fonds de
révolu. En effet, si le taux de rentabilité net proximité (FIP), et a été créée en 2003 pour
de frais a été de 6,9 % en moyenne sur les 15 un coût 2020 pour les finances publiques de
par Pascal Quiry dernières années pour le capital innovation, il 12 M€.
s’est considérablement amélioré à 9,4 % sur
et Yann Le Fur les 10 dernières années et à 13,6 % sur les 3
L’équité nous laisse à penser que le moment
dernières. Il ne nous paraît donc plus justifié
est donc largement venu de supprimer ces
que ce type d’investissement nécessite d’être
deux niches fiscales, pour que cet argent
aidé par un avantage fiscal pour la vingt-
public soit alloué plus efficacement.
huitième année consécutive.
D’autant que les fonds levés par les membres
de France Invest au profit de l’amorçage et de
la création3 sont passés de 481 M€ en 2005 à
2.177 M€ en 2020, soit une croissance
annuelle de 10,6 %. 2.177 M€, c’est 10 fois ce
que cette réduction d’impôt a apporté aux
PME et start-ups ; ce qui ne veut pas dire que
sa suppression entraînerait l’évaporation de
ces 212 M€ car, nous pouvons en témoigner
pour en avoir bénéficié à titre personnel, il y
a un indubitable effet d’aubaine, car dans un ACTUALITÉS
certain nombre de cas l’investissement au
capital de PME ou start-ups aurait été réalisé,
Vers les 7.000
même sans avantage fiscal à la clef. Et même personnes formées à la
si la suppression de cette niche faisait
disparaître ces 212 M€ de capitaux propres, finance d’entreprise

1« Évaluation des voies et moyens (évaluation des acteurs français du capital-investissement 2020 »,
dépenses fiscales », tome II), Ministère du budget, 29 juin 2021.
24 septembre 2021. 3
Ce qui exclut les business angels et les petits fonds
2
Source : France Invest, « Performance nette des n’adhérant pas à France Invest.

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par le certificat dont le financement peut être couvert par


votre Compte Personnel de Formation
ICCF@HEC Paris (CPF), écoutez les témoignages des
participants, voyez
https://youtu.be/5xAQ5ZvLeBk ou la

N
ous avons conçu pour HEC Paris et
boîte aux lettres du site Vernimmen.net,
First Finance un programme
pour échanger avec nous sur ce
certifiant de finance d’entreprise
programme, destiné à partager
entièrement digital qui permet à ceux
efficacement les connaissances et
d’entre vous qui veulent rafraîchir leurs
pratiques accumulées, selon un format
N° 191 connaissances en finance d’entreprise, ou
adapté à votre agenda professionnel ou
acquérir un niveau similaire à celui que
privé.
octobre 2021 nous transmettons à nos étudiants d’HEC
Paris, de pouvoir le faire à leur rythme sur
5 mois.
En près de 6 ans, 6.336 personnes ont suivi
par Pascal Quiry
avec un haut niveau de satisfaction cette
et Yann Le Fur formation qui débouche sur une
certification d’HEC Paris en finance GRAPHIQUE DU MOIS
d’entreprise : l’ICCF@HEC Paris. Compte
tenu des inscrits à ce jour (plus de La décomposition de la
600 personnes pour la prochaine session trésorerie active des
qui débute le 25 octobre), la barre des
7.000 participants sera franchie. entreprises françaises
Le programme couvre l’essentiel de
la finance d’entreprise : analyse financière,

C
évaluation de société, choix e graphique est l’un des nouveaux
d’investissement et de financement. Il graphiques qui apparaissent dans
s’articule autour de sessions de cours par l’édition 2022 du Vernimmen.
vidéo, d’études de cas d’application, Établi à partir des données publiées par la
d’échanges en direct avec Pascal Quiry à Banque de France, il montre en 2020
travers des « classes virtuelles » l’impact des PGE (prêts garantis par l’État)
hebdomadaires, ainsi que d’échanges actifs réserve de trésorerie. Mais aussi le retour
sur le forum entre les participants et en grâce des OPCVM monétaires, malgré
Pascal Quiry. Ce programme est donc aussi leur piètre rentabilité, qui sont cependant
un lieu unique d’interactions riches entre une alternative intéressante aux dépôts à
professionnels et passionnés de finance vue quand certaines banques les refusent
d’entreprise. au-delà d’un montant justifié par l’activité
Chacun des trois thèmes traités se termine courante de leurs clientes, ou les
par l’étude d’un cas réel et récent ; rémunèrent encore plus négativement.
l’ensemble du programme se conclut par un
examen final.
Pour en savoir plus sur cette formation,

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N° 191

octobre 2021

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur
milliard de dollars. Si les fonds de capital-
risque restent des acteurs importants du
financement des licornes, à ce stade du
développement, ils ne sont plus
majoritaires. L’essentiel du financement
RECHERCHE provient d’autres fonds d’investissement :
OPCVM (FCP, SICAV et leurs équivalents
Le financement de la américains), fonds de pension, hedge funds,
fonds souverains, family offices. L’article
licorne que nous présentons ce mois 4 étudie
le financement des licornes par les OPCVM.
Il montre notamment que la présence
Avec la collaboration de Simon Gueguen,
d’OPCVM lors d’un tour de financement a
enseignant-chercheur à CY Cergy Paris
des conséquences sur la gouvernance de
Université
l’entreprise concernée.
Par rapport aux fonds de capital-risque, la

L
e terme « licorne » est employé pour spécificité des OPCVM est l’importance plus
désigner d’anciennes start-ups grande qu’ils attachent à la liquidité
devenues de très grandes de leurs investissements. Deux raisons
entreprises, qui ne sont pas (ou pas encore) principales expliquent cette préoccupation.
cotées en bourse, et dont la valorisation D’une part, la capacité d’acheter et de
lors d’un tour de financement dépasse le vendre des titres au bon moment fait partie

4S. Chernenko, J. Lerner et Y. Zeng (2021), « Mutual pages 2362 à 2410


funds as venture capitalists? Evidence from
unicorns », Review of Financial Studies, vol. 34-5,
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des compétences associées aux OPCVM ; en particulier les émissions d’actions de
des titres liquides leur permettent préférence6. Dans certains cas, le détenteur
davantage d’user de ces compétences. de ces titres peut bénéficier d’une
D’autre part, le rapport des OPCVM à leurs possibilité d’exiger un remboursement.
clients sont différents de ceux des fonds de Il s’agit alors d’un titre hybride, entre action
capital-risque. Les clients des OPCVM ont la et titre de dette. La clause
capacité de retirer leurs fonds rapidement. de remboursement à l’initiative
En cas de crise, ils peuvent même être de l’investisseur 7 réduit la contrainte de
victimes de phénomènes de panique avec liquidité de ce dernier. Sur l’échantillon
des retraits massifs. Pour cette raison, les étudié, les clauses de remboursement sur
N° 191 auteurs émettent l’hypothèse que la ces titres sont 18,9 % plus fréquentes en cas
présence d’OPCVM dans le financement de présence d’un OPCVM dans le tour
octobre 2021
des licornes doit être associée à une de financement. Une observation
modification de la gouvernance de ces intéressante est que cette hausse n’est plus
dernières favorisant la liquidité pour les que de 10 % lorsque l’on ajoute à l’analyse
par Pascal Quiry investisseurs. Leur étude empirique des effets fixes d’entreprise, autrement dit
confirme cette hypothèse. lorsque l’on réfléchit « pour une entreprise
et Yann Le Fur Leur échantillon couvre le financement de donnée ». Ceci signifie qu’une partie au
156 licornes et quasi-licornes5 américaines moins de l’effet observé est liée à la
entre 2012 et 2016. Le premier résultat sélection par les OPCVM. Ce n’est pas
concerne le type d’OPCVM susceptible forcément la présence antérieure de
d’investir dans les licornes. Les fonds les l’OPCVM qui conduit la licorne à mettre en
plus gros et dont la volatilité des flux place cette clause, c’est souvent la mise en
propres est la plus faible sont sans surprise place de la clause qui permet d’attirer
ceux qui participent le plus à ce marché, en l’OPCVM.
raison de leur moindre contrainte de Concernant la gouvernance, la présence de
liquidité. L’effet économique de la taille est l’OPCVM est associée à l’existence de droits
particulièrement significatif : une hausse de de veto sur les introductions en bourse.
la taille du fonds d’un écart-type augmente Si les OPCVM sont généralement favorables
la probabilité de participation de près de aux introductions en bourse (pour
deux points de pourcentage, alors que la retrouver de la liquidité), ils sont
probabilité (inconditionnelle) d’investir défavorables à des introductions à des
dans une licorne pour un fonds de valorisations inférieures à celles de leur
l’échantillon n’est que de 2,6 %. financement, qui les obligent à afficher une
La suite de l’article s’intéresse aux perte et peuvent conduire leurs clients à
dispositions contractuelles associées aux retirer leurs fonds. La probabilité
tours de financement. Les auteurs étudient d’existence de ce droit de veto augmente

5Le seuil de valorisation pour être considérée comme chapitre 26 du Vernimmen 2022.
une quasi-licorne est fixé à un demi-milliard de 7 Cette clause ne doit pas être confondue avec le
dollars. caractère rappelable d’une action de préférence,
6Qui bénéficient d’un dividende prioritaire, mais sont qui indique la possibilité de remboursement à
privées de droits de vote. Pour plus de détails, voir le l’initiative de l’émetteur.

10
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de 17,2 % en cas de présence d’un OPCVM.
À l’inverse, toutes choses égales par
Peut-on dire que les
ailleurs, les OPCVM réclament moins que capitaux propres d’une
les autres investisseurs une présence au
conseil d’administration. Leur rôle dans
entreprise sont
la gouvernance passe donc davantage par une « dette » de la
les incitations liées à la liquidité (et la
menace de retirer leur financement) que société envers ses
par une participation effective aux actionnaires ?
décisions.
N° 191
En plus de proposer un cadre conceptuel

P
ermettez-nous de nous inscrire en
octobre 2021 d’analyse du financement des licornes, cet
faux contre l'appellation de dette,
article a le mérite de souligner une nouvelle
même entre guillemets, pour parler
fois le lien entre financement et
des capitaux propres. Comme le disait Albert
gouvernance, au cœur de beaucoup de
par Pascal Quiry Camus, « Mal nommer un objet, c'est ajouter
questions en finance d’entreprise. Puisque
au malheur de ce monde ».
les OPCVM et les fonds de capital-risque
et Yann Le Fur n’ont pas les mêmes contraintes,
Une dette se rembourse tôt ou tard, pas les
leur comportement en matière de
capitaux propres pour lesquels l'entreprise
gouvernance diverge et des conflits
n'a aucune obligation légale de les
d’agence peuvent naître entre investisseurs
rembourser.
historiques et nouveaux-venus. Comme le
Une dette prévoit des frais financiers dont
soulignent les auteurs, la question de la
le non-paiement entraîne, s'il n'y est pas
complémentarité ou de la substituabilité
remédié, une mise en faillite. Il n'y a aucune
entre les apporteurs de capitaux est donc
obligation de verser des dividendes sans que
cruciale8.
cela entraîne la faillite de l'entreprise.
Enfin, en cas de liquidation de l'entreprise, les
prêteurs ont priorité sur les actionnaires dans
le désintéressement de leurs apports.

Un passif ne recoupe pas que les dettes


uniquement. Un passif est une dette OU des
capitaux propres car il représente les capitaux
apportés à l'entreprise par les investisseurs
(actionnaires et prêteurs), et pas uniquement
par les prêteurs. Pour éviter cette confusion
QUESTION ET de langage, les anglo-saxons ne parlent pas
d'actifs et de passifs, mais d'assets et de
RÉPONSE liabilities and equity . Au cas particulier, c'est
plus clair.

8 Voir à ce sujet l’article sur le financement juillet 2021.


entrepreneurial, Lettre Vernimmen n° 190 de
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C1 - P ublic Natixis
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
Vernimmen. Mais rassurez-vous, le prix de
vente du Vernimmen est stable à 63 €
depuis 2016, y compris pour la nouvelle
édition estampillée 2022, puisqu'il est
imprimé en Lombardie, et non en Chine ou
en Inde ! Certes le Vernimmen n’est
COMMENTAIRES probablement pas représentatif d’un bien
moyen, mais cela montre quand même bien
l’efficacité des armateurs en porte-

R
containers qui facturent en temps habituel
égulièrement, nous publions sur les
N° 191 à 23 € le déplacement d’un mètre cube à
pages Facebook et LinkedIn du
travers tout le Pacifique.
octobre 2021 Vernimmen9 des commentaires que
nous inspire l’actualité financière, des
réponses à des questions qui nous sont
posées ou des citations. DWS : Voilà ce qu'il en coûte de mentir en
par Pascal Quiry matière d'ESG

et Yann Le Fur Coûts fixes et coûts variables


Une chute du cours de bourse de 15 % en
deux séances quand il est apparu que le
Si vous avez une vague idée de ce qu’est second gestionnaire d’actifs européens,
une entreprise cyclique, l’exemple de filiale à 79 % de Deutsche Bank, avait
l’armateur allemand Hapag-Lloyd est vraisemblablement largement surestimé
édifiant. Au premier semestre 2021, aidé la fraction de ses 820 Md€ d’actifs sous
par un prix moyen du fret en hausse de 46% gestion gérés dans le respect de règles ESG ;
à 1.612 $ pour un container de 20 pieds, plus de la moitié selon lui et probablement
Hapag-Lloyd a réalisé un résultat net de beaucoup moins dans les faits que sont en
2,7Md€. Cela ne vous dit peut-être pas train d’investiguer les régulateurs
grand-chose. C’est 10 fois plus que pour américains et allemands.
2020, et surtout quasiment 3 fois la somme Et c’est très bien ainsi, car tromper
des résultats nets (profits et pertes après Madame Schmidt qui veut que son argent
impôts) des 10 dernières années (977 M€) ! finance la transition énergétique n’est pas
Voilà ce que peut produire une hausse en acceptable tant d’un point de vue
prix significative du chiffre d’affaires sur Environnemental, que Social ou de
une entreprise dont l’essentiel des coûts Gouvernance. On ne sera pas surpris si
sont fixes. la part des actifs déclarés comme
On pourra aussi se dire que si transporter respectant les règles ESG dans l’industrie de
un container de 40 pieds de Chine à la côte la gestion diminuait dans les mois qui
Ouest des États-Unis n’a jamais coûté aussi viennent, car la chute du cours de bourse de
cher en spot à plus de 20.000 $ contre 10 DWS n’est évidemment pas passée
fois moins avant, cela n’aurait augmenté inaperçue et DWS n’est probablement pas
que de 1 % le prix de vente d’un le seul à verdir en toute impunité jusqu’à

9 Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et là pour LinkedIn.

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LA LETTRE VERNIMMEN.NET
présent les labels de ses fonds. nous n’avons pas l’impression que leurs
Et si on voulait une preuve que les actionnaires aient à se plaindre des
investisseurs en titres cotés se soucient augmentations de capital passées !
de l’ESG, au-delà des simples affichages, on 2 - Quant à la seconde partie de la phrase,
trouverait difficilement mieux. c’est un poncif des banquiers d’affaires ou
À bon entendeur, salut ! des communicants financiers qui oublient,
parce que cela les arrange, que la
croissance du BPA n’est synonyme de
Dilution et augmentation de capital création de valeur que si, entre autres
éléments, la structure financière est la
N° 191
Le PDG de SPIE, qui a fait une proposition même avant et après l’acquisition. Or celle
octobre 2021 de reprise de la filiale d’Engie, Equans, mis de SPIE, post acquisition, passerait de 2 fois
en vente par sa maison mère, financée pour l’EBE à 3 fois l’EBE. Dans ces conditions, il
partie par dettes et capitaux propres, n’est donc pas possible de comparer BPA
indiquait hier en parlant de la dilution de avant et BPA après l’acquisition, car le
par Pascal Quiry l’augmentation de capital, « (qu’) elle ne risque du BPA n’est pas le même (il
signifie pas une perte de valeur pour les augmenterait). Certes, le BPA serait plus
et Yann Le Fur actionnaires, au contraire car l’opération fort du fait de la faiblesse des taux d’intérêt
ferait croître le résultat net par action dès actuels, mais rien ne vous garantit que le
la première année ». PER auquel les investisseurs valoriseraient
Deux commentaires : l’action SPIE resterait le même ; il aurait au
contraire des raisons de baisser pour
1 - Une augmentation de capital en elle-
traduire un risque de structure financière
même ne peut pas créer de la valeur ou en
plus élevé, sans que celui-ci soit
détruire pour les actionnaires, c’est
insupportable pour autant.
l’investissement de son produit qui créera
ou détruira de la valeur selon le taux de
rentabilité qui sera atteint
comparativement au coût du capital de cet
investissement. Trop souvent nous voyons
un discours malthusien autour de
l’augmentation de capital au prétexte de la
dilution induite, c’est-à-dire de la réduction FORMATIONS
du pouvoir d’un actionnaire sur une

V
entreprise post augmentation de capital. La oici les dates des prochaines
dilution du contrôle d’un actionnaire qui ne formations que nous avons conçues
suit pas ou partiellement une augmentation pour Francis Lefebvre Formation,
de capital est congénitale à cette dernière. avec des enseignants que nous avons
Et ce n’est pas une raison en soi pour sélectionnés pour l’excellence de leur
disqualifier ce mode de financement, en pédagogie :
particulier dans les entreprises sans  « Ingénierie financière » le 19 octobre
actionnaire contrôlant. Sans augmentation 2021, à Paris.
de capital, il n’y aurait jamais eu Apple,  « Définir la structure de financement
Amazon, Tesla, Air Liquide ou LVMH, et adaptée à votre entreprise » le
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LA LETTRE VERNIMMEN.NET
19 novembre 2021, à Paris.
 « Les mécanismes du LBO et
l’environnement du private equity » le
26 octobre 2021, à Paris.

N° 191

octobre 2021

Au sommaire de la dernière Vernimmen.com Newsletter


par Pascal Quiry
NEWS: New listing methods
et Yann Le Fur THIS MONTH'S GRAPH: Dividends and share buybacks on both side of the Atlantic
The internal capital markets: an alternative to bank credit in
RESEARCH PAPER:
times of crisis
Q&As: A few questions and short answers
COMMENTS: Posted daily on the Vernimmen Facebook page

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