Sommaire

I ) La politique de distribution ou rendre de l'argent aux actionnaires

Préambule ................................................................................................................................................ 4
Section 1 : L’autofinancement................................................................................................................. 5
1) Principes de base : ........................................................................................................................... 5
2) Autofinancement et création de valeur : ......................................................................................... 6
3) Autofinancement et fiscalité : ......................................................................................................... 7
4) Autofinancement, actionnaires et créanciers : ................................................................................ 7
5) Autofinancement, actionnaires et management : ............................................................................ 7
Section 2 : Pourquoi rendre des fonds aux actionnaires ? ................................................................... 8
1. La non-réponse de la théorie des marchés en équilibre : ............................................................. 8
2. La distribution comme une résolution des problèmes d'agence .................................................. 9
3. La distribution comme un signal ............................................................................................... 10
4. Parce que les actionnaires le souhaitent ! .................................................................................. 11
5. Pour donner de la liquidité aux actionnaires ............................................................................. 11
6. Pour modifier l’actionnariat de l’entreprise............................................................................... 12
II ) La mise en œuvre de la politique de distribution : dividendes, rachats d'actions et réductions de
capital

Section 1 : La distribution de dividendes .......................................................................................... 14

1. Le rôle du taux de distribution et du taux de croissance du dividende ......................................... 14
2. Les modalités particulières de distribution des dividendes ........................................................... 16
Section 2 : Le dividende exceptionnel, les rachats d'actions au fil de l’eau et la réduction de capital
........................................................................................................................................................... 18
1. Le dividende exceptionnel......................................................................................................... 18
2. Les rachats d'actions au fil de l’eau ............................................................................................... 18
3. La réduction de capital .................................................................................................................. 19
Section 3 : Le choix entre dividendes, rachats d'actions et réductions de capital ............................. 20
1. La flexibilité .............................................................................................................................. 20
2. Le signal .................................................................................................................................... 20
3. L'impact sur l’actionnariat ......................................................................................................... 21
4. L'impact sur les stock-options des dirigeants ............................................................................ 21
conclusion
 I) La politique de distribution ou
rendre de l'argent aux actionnaires
Préambule

L'autofinancement ou la bête noire du financier.

Le bénéfice net n'a que deux affectations possibles : soit le réinvestissement dans l'entreprise
sous forme d'autofinancement, soit sa distribution aux actionnaires sous forme de dividende
ou de rachat d'actions, voire de réduction de capital.
La logique financière, froide et désincarnée, voudrait que soient rendus aux actionnaires, par
quelque moyen que ce soit, tous les fonds que l'entreprise n'arrive pas à investir dans des
projets rapportant au moins leur coût du capital compte tenu de leurs risques.
En effet, dès lors que la structure financière de l'entreprise correspond à l'objectif des
actionnaires et des dirigeants compte tenu de leur appétence pour le risque, tout euro laissé
dans la trésorerie de l'entreprise ne rapporte que le taux de l'argent sans risque à court terme.
Aujourd'hui, cela peut même vouloir dire avoir une rentabilité négative compte tenu du taux
sans risque à court terme négatif. Certes, le risque financier de l'entreprise s'en trouve réduit
mais ce n'est pas ce que recherche l'actionnaire (il gère théoriquement le risque financier au
sein de son portefeuille). D'où un appauvrissement relatif puisqu'un euro de trésorerie oisive a
de bonnes chances d'être valorisé par les investisseurs pour moins d'un euro compte tenu de sa
rentabilité insuffisante. Après tout, si les actionnaires veulent réaliser des placements de
trésorerie sans risque, ils n'ont pas besoin de l'entreprise et de ses dirigeants pour cela !
Bref, ne pas respecter cette règle dure mais simple, c'est prendre le risque fort de détruire de la
valeur. Et c'est aussi s'éloigner de la structure financière cible définie par les actionnaires et
les dirigeants en réduisant l'endettement net.
Par ailleurs, le financement du risque de l'entreprise doit être assuré par des capitaux propres,
sinon l'entreprise prend le risque d'une crise de trésorerie grave au premier retournement de la
conjoncture. Par contre, lorsque l’entreprise a acquis une position stratégique suffisante sur
son marché pour conserver une rentabilité et une valeur, il devient normal de réduire le
financement par capitaux propres et d’accroitre l’endettement. Les flux de trésorerie
disponible sont devenus assez surs pour pouvoir supporter les échéances fixes et régulières de
l’endettement.
Les capitaux propres servent à prendre le risque de l'entreprise : il est normal que, lorsque
celui-ci paraît maîtrisé, le relais soit pris partiellement par des capitaux d'endettement. La
politique de distribution est un outil pour réaliser cet objectif mais elle peut aussi avoir
d'autres effets comme nous le verrons.
Section 1 : L’autofinancement

1) Principes de base :

Il est un principe financier assez répandu selon lequel une entreprise devrait assurer son
développement par autofinancement {c'est-à-dire en finançant uniquement ses
investissements par ses résultats passés mis en réserve). Cette position semble correspondre
simultanément à l'intérêt des dirigeants et des créanciers, et indirectement à celui des
actionnaires.
En effet :
 l'autofinancement doit se traduire, pour les actionnaires, par une augmentation de la
valeur de leurs actions, et donc par des plus-values. Or, celles-ci sont le plus souvent
imposées moins lourdement que les dividendes. Les actionnaires préféreraient donc, a
priori, percevoir leurs revenus sous forme de plus-values ; ils seraient donc favorables
à l'autofinancement ;
 en assurant son développement exclusivement par autofinancement, l'entreprise n'a pas
besoin de recourir au marché financier {c'est-à-dire à des actionnaires ou à des
porteurs d'obligations] ou aux banques. Ses dirigeants y gagnent donc un degré de
liberté supplémentaire. Ils favoriseront donc, eux aussi, le recours à l’autofinancement
;
 enfin, l’autofinancement est privilégié par les créanciers car il réduit le risque de leurs
créances et accroît donc la valeur de celles-ci.
Ces constats ne sont pas faux, mais nous voudrions ici insister sur les dangers d'une politique
d'autofinancement à outrance qui conduit à repousser dans le temps la sanction financière
indispensable à toute politique. Il n’est pas bon qu'une entreprise soit ainsi coupée des
marchés financiers, que la mobilité du capital soit réduite, freinée artificiellement, et permette
des investissements dans des secteurs peu rentables. L'entreprise se crée ainsi un marché
interne de capitaux indépendant des marchés financiers. Sur ce marché artificiel, les taux de
rentabilité peuvent être plus faibles et les ressources mal allouées.
Le principe financier le plus sain est probablement celui de distribuer la totalité des bénéfices,
quitte à faire aussitôt appel aux actionnaires lors de financements de projets importants.
Cependant, ce Principe se heurte à des considérations pratiques (coûts fiscal et d'opération
importants, contrôle de l’actionnariat, risque de marché) qui le rendent d'application difficile.
En résumé, l’autofinancement bénéficie d'une image extraordinaire auprès de tous les
partenaires de l'entreprise. Cependant, bien qu'il soit une composante des capitaux propres et
donc revienne fondamentalement à l'actionnaire, ce dernier le contrôle très mal. Il en résulte
que l'autofinancement peut constituer une véritable bombe à retardement pour l'entreprise.
 2) Autofinancement et création de valeur :

Rappelons quelques vérités :

A-t-on bien conscience qu'à des conditions de marché identiques, la valeur d’une entreprise
doit accroître du montant des bénéfices réinvestis ? La performance d’une stratégie financière
de création de valeur consiste à accroître la valeur des capitaux propres au-delà de
l'accroissement de la valeur (presque « mécanique » pourrait-on dire) provenant des bénéfices
réinvestis.
 Le coût apparent de l’autofinancement est nul. C'est apparemment le cas à court
terme, mais quel piège à long terme. Le coût de l'autofinancement existe et il a un
impact direct sur la valeur de l'entreprise comme nous l'enseigne la théorie des
marchés en équilibre. il s'agit d'un coût d'opportunité qui n'est pas, par essence,
directement observable, contrairement au coût de la dette qui se traduit
immédiatement par des flux de trésorerie. Mais, s'autofinancer, c'est-à-dire mettre en
réserve les résultats plutôt que les distribuer, est financièrement équivalent à
distribuer l'intégralité des résultats et à réaliser une augmentation de capital
concomitamment. Le coût de l’autofinancement est donc le même que celui d’une
augmentation de capital, à savoir le coût des capitaux propres.

 Quel que soit le mode de financement, les investissements doivent rapporter leur coût
du capital. En s'autofinançant, l'entreprise réduit la part des dettes dans sa structure
financière et donc le risque pour ses créanciers, d'où un coût de la dette Plus faible.
Cette économie se rajoute, dans un monde en équilibre, à la rentabilité normalement
dégagée par l'investissement financé par autofinancement, soit le coût du capital, pour
correspondre à la rentabilité exigée par l'actionnaire. Ce raisonnement est le même
que celui de l’investissement financé par un nouvel endettement qui doit rapporter,
non le coût de l'endettement, mais le Coût du capital, soit plus que le coût de la dette.
Le surplus accroît la rémunération de l'actionnaire afin de le compenser du risque
supplémentaire qu'il supporte du fait du nouvel endettement.

 L'autofinancement contribue à la croissance des moyens financiers de l’entreprise,

mais il ne permet d'accroître la richesse de l'actionnaire que si la rentabilité des
nouveaux investissements est supérieure au coût moyen pondéré du capital. En effet,
si la rentabilité des nouveaux investissements est inférieure au coût moyen pondéré du
capital, tout euro réinvesti dans l'entreprise conduira alors à un accroissement de la
valeur de celle-ci inférieur à cet euro. Les actionnaires s'appauvrissent donc par
rapport à la situation qui aurait été si la totalité de bénéfices avait été distribuée. Telle
est la sanction d’une mauvaise utilisation de l'autofinancement.
 3) Autofinancement et fiscalité :

Sur le plan fiscal, l'autofinancement a été considéré pendant très longtemps comme la panacée
pour l'actionnaire. En effet, l'autofinancement doit se traduire, pour l'actionnaire, par une
augmentation de la valeur de ses actions, et donc par des plus-values. Or, celles-ci sont
généralement imposées moins lourdement que les dividendes.
L’actionnaire préférant donc, a priori, percevoir ses revenus sous forme de plus-values, il
serait favorable à l'autofinancement. Cependant, l'écart de taxation entre dividendes et plus-
values s'est réduit au cours du temps. Il est maintenant nul en France, par exemple. Par
ailleurs, la fiscalité n’est pas le déterminant principal de la politique financière de l'entreprise.

4) Autofinancement, actionnaires et créanciers :

On peut considérer l'autofinancement comme une augmentation de capital « un peu forcée »,

Suivie par l'ensemble des actionnaires. Cette augmentation de capital va dans le sens d’une
diminution du risque des créanciers et vient donc théoriquement les enrichir, en permettant
une augmentation de la valeur de la dette.
Ce raisonnement est l'opposé de celui que l'on peut tenir pour les dividendes. Plus l'entreprise
verse de dividendes, plus il y a un transfert de valeur des créanciers vers les actionnaires.

5) Autofinancement, actionnaires et management :

L’autofinancement représente un problème majeur dans la relation actionnaires/dirigeants. En

effet les dirigeants disposent grâce à l'autofinancement d'un « chèque en blanc » qu'ils
peuvent investir à loisir sans contrôle possible de la part des actionnaires. L'autofinancement
est donc la source de la plupart des conflits d'agence entre actionnaires et dirigeants.