Finance de l’Entreprise (Septembre 2021)

Les données sont en KD, 1KD = 1000 dinars, Arrondir à trois chiffres après la virgule
NOVAIR est un leader mondial des gaz, technologies et services pour l’industrie de santé. S’engageant
dans la lutte contre le COVID-19, la multinationale envisage la construction d’une nouvelle unité de
production de gaz médicaux, principalement l’oxygène médical. Les investissements seront réalisés
début 2021 et entreront en exploitation la même année. On vous confie son dossier d’investissement et
de financement pour étudier sa rentabilité pour une période d’exploitation de 5 ans.
Les données prévisionnelles concernant cette nouvelle unité se présentent comme suit :
Les données sur l’investissement  :
Le projet nécessite les acquisitions suivantes :
 4 900 KD en matériels et installations amortissables sur 7 ans.
 Des constructions pour une valeur de 500 KD amortissables linéairement sur 20 ans.
Par ailleurs, la société aura besoin d’un terrain qui est déjà en sa possession et dont
lavaleurs’élèveà50KD. Sa valeur est estimée à 100 KD au bout de 5 ans.
Au terme des cinq ans d’exploitation, l’unité de production (hors terrain) sera liquidée pour une
valeur de 1 200
Les données sur l’exploitation :
 La capacité de production est de 200 tonnes d’oxygène la première année. Elle affichera une
augmentation de 5% par an, la deuxième et la troisième année puis se stabilisera à 2% par an.
Toute la production est écoulée sur le marché.
 Le prix de vente de la tonne sur le marché est estimé à 14 KD et ne changera pas.
 Les charges d’exploitation hors dotations aux amortissements s’élèvent à 6,25 KD par tonne.
 Les BFR nécessaires au projet correspondent à 45 jours de chiffre d’affaires hors taxe.
Les données sur le financement  :
Les performances économiques et financières de la société, telles qu’elles sont présentées par un
analyste financier, se présentent ainsi :
 Le bêta des entreprises comparables non endettée est  u  0.7027  ;
 L’entreprise est financée à hauteur de 50% par capitaux propres et 50% par endettement net
financier ;
 Le taux sans risque est actuellement de 12%. Il représente également le taux de prêt et d’emprunt ;
 La rentabilité moyenne sur le marché est de 18%.
Travail à Faire
Sachant que le taux d’impôt sur les sociétés est de 15%,
1. Donner le tableau des cash-flows nets du projet d’investissement ;
2. Calculer le coût moyen pondéré du capital (CMPC) de l’entreprise NAVAIR et en déduire la VAN
du projet à la date d’investissement. Pour cela, retenez les cash-flows nets donnés dans le tableau
suivant :
Début Fin 22 Fin 23 Fin 24 Fin 25 Fin 26
22
CFN (5 800) 1 409 1 474 1 554 1 582 3 400
3. Si les CF, tels que donnés dans le tableau de la question 2, sont réinvestis au taux de 14%,
déterminer la VAN intégrée du projet. En déduire le niveau de la richesse détruite. A quoi est due
cette destruction ?
4. Pour avoir une idée plus claire sur la viabilité financière du projet, le Directeur Général vous
demande de mener une analyse de sensibilité de la VAN du projet au prix de vente. Déterminer
pour cela le prix de vente en dessous duquel le projet est rejeté puis calculer le coefficient de
sensibilité. Commenter ;
5. En collaboration avec la direction technique et la direction commerciale, et en tenant compte de
correction de certaines estimations, vous avez déterminé les trois scénarios suivants de l’évolution
de la VAN ainsi que sa probabilité d’occurrence :
 Scénarios Pessimiste Réaliste Optimiste
VAN en KD -220 156 570
Probabilité 0.3 0.5 0.2
Le projet est-il acceptable si on suppose que le coefficient de variation tolérable par l’entreprise
est de 2,5 ?

Réponses1
Première question
22 22 23 24 25 26
Chiffre d’affaires 2 800 2 940 3 087 3148,74 3211,715
BFR 350 367,5 385,875 393,593 401,464
Investissement en BFR (350) (17,5) (18,375 (7,718) (7,871) 401,464

21 22 23 24 25 26
Investissement initial (5 450)
Investissement en BFR (350) (17,5) (18,375 (7,718) (7,871) 401,464
(1  T )(R  D ) 1317,5 1383,375 1452,544 1481,595 1511,227
T  Amortissement 105 105 105 105 105
(Mat)
T  Amortis (Constr 3,75 3,75 3,75 3,75 3,75
uct)
Valeur résiduelle 1300
Impôts/moins value 78,75
Flux monétaires (5 800) 1408,75 1473,75 1553,576 1582,474 3400,191

Deuxième question
 B
 u  0.12  0.7027  0.06  16,2162%  l   u 1  T
 V   0 ,1621621  0.15  0.5  15%

ou aussi  :
 B
 l   u 1  1  T    070271  0.85  1  1,3
 S
kl  0.12  1,3  0.06  19,8%
 l   0.12  0.85  0.5   0 ,198  0.5  15%
VAN  5800  14091.15 1    34001.15 5  156,468

Troisième question

VAN  5800  14091.14  4  14741.14  3   3400 1.15 5  60 ,023 
La destruction de la richesse est de 96,445 KD. Cette destruction est due au fait que la VAN
conventionnelle suppose implicitement que les FM générés au cours d’une année sont réinvestis jusqu’à
la fin de la période au CMPC (15%), alors que dans le cadre de la VAN intégrée, on nous a proposé un
taux de réinvestissement de 14% uniquement.

Quatrième question

Pour calculer la sensibilité de la VAN du projet au prix de vente, il s’agit d’abord de calculer la
variation du prix de vente qui annule la VAN  P  , on aura :

0 ,85P 2001.15 1  2101.15 2  220,51.15 3  224,911.15 4  229,408P 1.15 5 
 156,468  612,081P  156,468  P  0.256
Le prix au dessous duquel le projet ne serait pas intéressant est 13,744 (soit 14 – 0.256).

1
La correction est personnelle, il se peut qu’il y ait une différence avec la correction officielle !
Le coefficient de sensibilité de la VAN par rapport au prix de vente est alors :
0.256 / 14  1,83% . Le coefficient est très faible, ce qui signifie que toute une petite variation du
prix de vente rendrait le projet non rentable.

Cinquième question
E VAN   126  ; VAN   275,303  CV  2,185  2,5
En se basant sur le coefficient de variation, il s’avère que le projet est intéressant.

Finance du Marché (Septembre 2021) (7.5 points)

Mr Mehdi est propriétaire d’une société de vente en ligne avec livraison à domicile. Ses affaires ont
fortement progressé durant la dernière pandémie. Il souhaite investir ses excédents de trésorerie sur un
marché boursier comprenant uniquement des actifs risqués. La frontière efficiente sur ce marché est
2 2
donnée par l’équation suivante :  p  0 ,06214  1,5r p  10r p
1. Déterminer le rendement et le risque (mesuré par l’écart-type) du portefeuille à variance minimale
 P0 
2
2. La courbe d’indifférence de Mr Mehdi prend la forme U  r p  5 p
(a) Décrire l’attitude de Mr Mehdi face au risque ;
(b) Déterminer le rendement et le risque de son portefeuille optimal  P1   ;
(c) Calculer le niveau d’utilité correspondant à la détention de son portefeuille optimal. En déduire
son équivalent certain. Interprétez.
On introduit sur ce marché un actif sans risque de rendement Rf égal à 4% auquel les investisseurs
peuvent prêter et emprunter de façon illimitée. Mr Mehdi se demande alors s’il ne serait pas préférable
pour lui d’investir une part de sa trésorerie dans l’actif sans risque.
3. Déterminer la rentabilité et le risque du portefeuille du marché  P M  (super efficient). En déduire
l’équation des marchés des capitaux.
4. Calculer le rendement et le risque du nouveau portefeuille optimal de Mr Mehdi  P2  . En déduire
le différentiel d’utilité procuré par l’introduction de l’actif sans risque. Interpréter.
5. Déterminer la proportion investie en actif sans risque pour le portefeuille P2
6. Tracer sur le même graphique, les deux frontières efficientes (en présence et en l’absence de l’actif
sans risque). Positionner les portefeuilles P0 , P1 , P2 et PM
Sur ce marché sont négociés des titres risqués dont le titre C ayant une variance de 2,1% et une
variance avec le portefeuille de marché de 1,1776%
7. Calculer le bêta du titre C. Commenter.
8. Décomposer pour le titre C le risque total en risque systématique et risque idiosyncratique
(diversifiable, spécifique).
9. Sur ce même marché, il existe un titre D ayant un bêta de 1,2 et un rendement égal à 15% ;
(a) Calculer le rendement à l’équilibre de D. Commenter ;
(b) Quelles proportions faut-il investir dans l’actif sans risque et le titre C pour construire un
portefeuille en équilibre P3 ayant un risque identique (bêta) à D.
Correction2
Première question
2p
 20r0  1,5  0  r0  7,5%  ;
r0
 20  0 ,06214  1,5 0 ,075  10 0 ,075 2  0 ,00589   0  7,67%
2
La correction est personnelle, il se peut qu’il ya it une différence avec la correction officielle !
La dernière question n’a pas de sens car un portefeuille équilibré, dans le cadre de la CML, est toujours une combinaison de
l’actif sans risque et du portefeuille de marché et non pas la combinaison avec un titre !!!!!
Deuxième question
Av 2 U  Av
U  rp  p  2
 0
2  p 2

Plus le risque augmente, plus l’utilité diminue. L’agent est averse au risque et son coefficient
d’aversion est de 10.
2 2
Av  10    r p  8,5%   2p  0 ,00689
 1  2 2 ( r p )  1,5  20( r p )
U  r p  5 2p  0 ,085  5 0 ,00689  5,055%
Mr Mehdi est indifférent entre obtenir un rendement certain de 5,055% et investir dans un portefeuille
susceptible de lui générer un rendement de 8,5% contre un risque (mesuré par la volatilité) de 8,3%.
Troisième question
1
 20  0 ,00689   c  169,779
c
b b
r0  7,5%    b  12,7334465
c 169 ,779
c 169,779
 2  10  2
  a  1,055
ac  b a  169,779  12,73344652
a  brM 1,055  12,7334465 rM
Rf  4%    rM  9,183%   2M  0 ,008722489
b  crM 12,7334465 169,779  rM
  M  9,34%

 
CML : E R p  r p  0 ,04 
0 ,09183  0 ,04
0 ,0ç34
 p  0 ,04  0,554925 p

Quatrième question
 0 ,554925
Av  10     p  0 ,0554925  r p  7,08%
p p
U  r p  5 2p  0 ,0708  5  0 ,003079  5,54%  EC  ; On vérifie que
E ( R p )  Rf
0 ,0708  0 ,04
EC    5,54%
2 2
U   5,54%  5,055%  0,485%

Cinquième question
0,0708  E  R M   1    Rf  0,0708   0,09183  1    0,04    0,59425
0.0554925
ou aussi :    p /  M   59,42%
0.0934
La composition du portefeuille P2 de l’agent est la suivante : 40,58% dans l’actif sans risque et 59,42%
dans le portefeuille du marché.
Sixième question
CML : Nouvelle frontière
efficiente

9,18%
9,18% PM

4%

9,34% Ecart-type
Facile à compléter !

Septième question
0 ,011776
C   1,35
0 ,008722489
Le bêta du titre C est supérieur à celui du marché (égal à 1). Le titre est donc plus volatil (risqué que le
marché). Si la prime de risque du marché égal à 0,05183, celle du titre C est égale à 7%
Huitième question
C2  0,021  1,352  0 ,008722489   2  0 ,021  0 ,016  0 ,005
Le risque systématique (non diversifiable, dû au marché) est égal à 0,016, alors que le risque spécifique
(diversifiable, idiosyncratique) est égal à 0,005
Neuvième question
8
R̂ D  0,04  1,2 0 ,09183  0 ,04   10,22%  ;  P 3   D  1,2    1,35   
9
Mr Mondher doit investir le 1/9 de sa richesse dans l’actif sans risque et les 8/9 dans l’actif D pour
constituer un portefeuille équilibré ayant un bêta égal à 1,25. (en cohérence avec la question mal
posée  !!)