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B) Calculs et techniques financières.

Nous traiterons dans un premier temps de différentes applications des opérations de capitalisation et
d’actualisation, puis des deux principales techniques de couverture des risques à terme.

1) Applications de l’actualisation et de la capitalisation

Nous aborderons:
- le calcul des taux d’intérêt réels ;
- l’estimation de la valeur d’un actif ;
- les variations de la valeur des actifs avec les variations des taux d’intérêt ;
- le montant d’annuités constantes de remboursement ;
- les critères d’investissement.

a) Calcul des taux d’intérêt réels.

1° Définitions.

Les taux d’intérêt nominaux (ou taux d’intérêt courants) sont employés pour capitaliser la
valeur initiale et obtenir la valeur finale « courante ».
Les taux d’intérêt réels sont obtenus en défalquant aux taux d’intérêt nominaux, les taux de
dévalorisation du futur. Ils permettent de calculer la valeur finale « réelle ».
Pour que la capitalisation au taux d’intérêt i compense exactement la dévalorisation du futur
au taux t, il faut que les deux taux soient identiques. Ainsi l’actualisation au taux t = i de la valeur
finale VF permet de retrouver, après n années de capitalisation au taux i, exactement la valeur initiale
VA. En nommant VA* la valeur obtenue par l’actualisation de V F au taux de dévalorisation du futur t,
on a :

(1) La capitalisation de VA au taux d’intérêt i donne : VF = VA (1 + i)n


(2) L’actualisation de VF au taux de dévalorisation t est : VA* = VF / (1 + t)n
Pour que VA* ait la même valeur que la somme initiale V A capitalisée au départ, il faut que (en
remplaçant dans (2), VF par son expression dans (1)) :
VA* = VF / (1 + t)n = [VA ( 1 + i )n] / ( 1 + t )n
et donc que : VA* = VA ( 1 + i )n / ( 1 + t )n
Ainsi pour que VA* soit égale à VA, c’est-à-dire pour que l’on retrouve V A comme valeur
actualisée de VF ou, autrement dit, pour que la capitalisation ait apporté une augmentation à la valeur
initiale VA compensant exactement la perte que lui a infligé la dévalorisation du futur, il est nécessaire
que :
(1 + i)n / (1 + t)n = 1 ==> (1 + i) = (1 + t) et donc i = t.

2° Exemples :

● Si VA = 1000 ; i = 0,02 ; t = 0,03 et n = 4 (le taux d’intérêt i est inférieur au taux de


dévalorisation du futur t ). Alors :
La capitalisation de VA donne : VF = VA(1 + i)n = 1000 (1 + 0,02)4 = 1082,43 €
L’actualisation de VF donne : VA* = VF / (1 + t)n
VA*= 1082,43 / (1 + 0,03)4 = 961,73 €
VA* est la valeur actualisée au taux de dévalorisation du futur t, de V F. Or VF a été obtenue par
la capitalisation de VA au taux d’intérêt i. Et donc VA* < VA indique que l’augmentation de la valeur
de VA par sa capitalisation au taux d’intérêt de 2% n’a pas permis de compenser totalement la
dépréciation que lui a infligé la dévalorisation du futur au taux de 3%.
On peut remarquer qu’il était néanmoins préférable pour l’épargnant de placer son épargne,
même à un taux d’intérêt plus faible que celui de la dévalorisation du futur car sinon ses 1000 €
initiaux n’auraient plus correspondu, au bout des quatre ans, qu’à l’équivalent, quatre ans auparavant,
de (1000 / (1 + 0,03)4) = 888,48 €. (Il n’aurait pu acheter, quatre ans après, que l’équivalent de ce qu’il
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aurait acheté avec 888,48 € quatre ans avant. En ayant capitalisé au taux i = 2%, il a pu néanmoins
perdre moins, puisqu’avec les 1082,43 € obtenus, il lui reste, après quatre ans, l’équivalent de 961,73 €
des 1000 € qu’il avait au départ.

● Si VA = 1000 ; i = 0,03 ; t = 0,02 et n = 4 (le taux d’intérêt est supérieur au taux de


dévalorisation du futur). Alors :
La capitalisation de VA donne : VF = VA(1 + i)n = 1000 (1 + 0,03)4 = 1125,51 €
L’actualisation de VF donne : VA* = VF / (1 + t)n = 1125,51 / (1 + 0,02)4 = 1039,80 € .
La capitalisation de VA ayant donné VF = 1125,51 € et l’actualisation de V F ayant donné VA* =
1039,80€, cela signifie que les 1125,51 € obtenus, au bout des quatre ans, par la capitalisation des
1000€ initiaux, ne valent que l’équivalent de 1039,80 euros de quatre ans auparavant.
Le fait que VA* > VA, indique cependant que l’augmentation de la valeur de V A par sa
capitalisation au taux d’intérêt de 3%, a permis de surcompenser la dépréciation du futur au taux de
2%. En ayant placé ses 1000 €, l’épargnant a gagné une valeur de 39,80 €, nette de la dépréciationn du
futur.

3° Généralisation. Les trois cas de taux d’intérêt réels.

Il existe trois situations possibles :

● Si : i = t , alors ( 1 + i ) n = ( 1 + t ) n . Ce qui signifie que la capitalisation a exactement


compensé la dégradation par le temps de la valeur initiale V A au taux t.
On dit que le taux d’intérêt réel (c’est-à-dire net de la dépréciation du futur) est nul, puisqu’il
n’augmente pas la valeur au-delà de ce qu’elle perd dans le temps. Dans ce cas, un prêt ou tout
placement d’un capital au taux i, n’enrichit pas son propriétaire, il lui permet uniquement de conserver
le pouvoir d’achat initial de son capital.

● Si : i > t, alors ( 1 + i )n > ( 1 + t )n . La capitalisation a plus que compensé la dégradation


par le temps. La valeur initiale VA a réellement augmenté.
Dans ce cas la capitalisation est dite à taux d’intérêt réels positifs.

● Si : i < t, alors ( 1 + i ) n < ( 1 + t )n . La capitalisation n’a pu compenser totalement la


dégradation par le temps de la valeur initiale VA. Celle-ci a perdu de la valeur.
La capitalisation est alors dite à taux d’intérêt réels négatifs.

ATTENTION

Pour calculer les taux d’intérêt réels, il ne faut surtout pas soustraire, l’un à l’autre, le taux d’intérêt i et
le taux de dévalorisation du futur t. Il faut les rapporter l’un à l’autre.

Exemples :
● Avec un nombre quelconque n d’années de placement, si le taux d’intérêt nominal est  :
i = 8% et si le taux de dévalorisation du futur est : t = 5%. Calculons le taux d’intérêt réel
(qui est positif puisque i > t) auquel a été capitalisée la valeur initiale V A. On a :
[VA ( 1 + 0,08 )n] / ( 1 + 0,05 )n = VA [ ( 1 + 0,08 ) / ( 1 + 0,05 ) ]n = VA ( 1,02857)n
La valeur initiale VA a augmenté, déduction faîte de la dévalorisation du futur, au rythme de
2,857 % par an pendant les n années. (Et non pas au rythme de : 8% - 5% = 3%  !!!!).
Le taux d’intérêt réel de ce placement aura été de 2,856 %.

● Avec n années de placement, si i = 4 % et t = 6%. Le taux d’intérêt réel est ici négatif
puisque i > t. On a donc :
[VA ( 1 + 0,04 )n ] / ( 1 + 0,06 )n = VA [ ( 1 + 0,04 ) / ( 1 + 0,06 ) ]n = VA ( 0,981 )n = VA (1 – 0,019 )n
La valeur initiale VA a diminué, déduction faite de la capitalisation au taux d’intérêt de 4%, au
rythme de - 1,9 % par an, pendant les n années. (Et non pas au rythme de 4% - 6% = - 2% !!!).
Ce placement a été effectué au taux d’intérêt réel négatif de – 1,9 %.
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b) Estimation de la valeur d’un actif.

1° Définitions.

Les termes « actif » et « capital » seront considérés comme synonymes. Ils désignent au sens
financier une valeur apportant un revenu échelonné (ou non) dans le temps.
Dans les calculs financiers, la conception de la valeur retenue est la conception libérale, à
savoir que les choses valent ce qu’elles rapportent (et non pas ce qu’elles coûtent). On en déduit que :

La valeur d’un actif, à une date donnée, est égale à la somme des revenus nets1 qu’il procurera au
cours de son activité, actualisés au taux d’intérêt réel du moment.

Ou, dit autrement :

La valeur d’un actif est sa valeur actuelle, obtenue par calcul de la somme de chacun des
revenus nets qu’il procurera dans le futur, actualisés au taux d’intérêt réel du moment.
Exemple : Supposons qu’une maison est achetée pour être louée pendant 20 ans. Pour calculer
sa valeur au jour de l’achat, il faut donc faire la somme de tous les revenus nets actualisés qu’elle
rapportera. Il faut donc additionner les 20 loyers annuels, chacun ayant été actualisé selon le nombre
d’années séparant sa perception du moment de l’achat de la maison et après déduction des frais
courants d’entretiens, d’assurances, et d’impôts à la charge du propriétaire).
C’est là un principe fondamental de l’économie, valable quelle que soit la nature de l’actif.
Le fait que les revenus soient actualisés au taux d’intérêt réel permet de retirer toute la fiction
que la dévalorisation du futur peut apporter aux valeurs nominales.
Si l’actif, à l’issue de la période de calcul de sa valeur, a une valeur de revente, celle-ci doit
être ajoutée, elle-même actualisée, aux revenus qu’il a apporté.
Exemple : Une machine qui durera 5 ans rapportera tous les ans des bénéfices nets de tous ses
coûts de fonctionnement. Au bout des 5 ans, elle sera inutilisable mais pourra être vendue à son poids
de ferraille net des frais de son démontage. Pour l’industriel qui l’achète, cette machine a pour valeur
la somme de ses 5 bénéfices nets actualisés additionnée de son prix de revente à la ferraille net des
frais de démontage. L’industriel achètera cette machine si sa valeur ainsi calculée est supérieure (ou au
moins égale) à son coût d’achat.

On comprend ici que les investissements les plus judicieux sont ceux dont la somme des revenus
nets actualisés seront supérieurs, ou au moins égaux, à leurs coûts d’achat.
Nous retiendrons donc ici que la valeur d’un actif dépend : des revenus annuels, nets de tous frais,
qu’il apportera, du taux d’actualisation utilisé et du nombre d’années pendant lequel s’échelonneront
ses revenus.

Sauf spécifications particulières, le taux d’intérêt est utilisé pour actualiser les revenus car les
marchés financiers sont sensés le rendre égal en permanence au taux de dévalorisation du futur.

Par application de cette conception libérale de la valeur :


- La valeur d’une action (c’est-à-dire la valeur d’un titre de propriété sur le capital d’une
société) est égale à la somme des dividendes actualisés que l’action permettra de recevoir.
- La valeur d’une maison est égale à la somme des loyers (nets des frais) actualisés qu’elle
engendrera (et surtout pas à son coût de construction ! car le prix du béton et des matériaux est
à peu près le même partout, alors que le montant des loyers dépend de la situation de la
maison).

2° Exemples-Exercices corrigés:

1 « Revenus nets » : signifie revenus auxquels ont été retirés tous les coûts de fonctionnement de l’actif, les
impôts et les charges diverses.
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● Calculez la valeur VA d’un actif aura une durée de vie de 2 ans. Il apportera, tous frais
déduits, 100 € la première année et 150 € la deuxième. On estime que le taux d’intérêt se
maintiendra sur la période, à 5%. Il sera revendu 40 € au bout des 2 ans.
Réponse : La valeur VA de cet actif est égale à la somme des valeurs actualisées, au taux d’intérêt de
5%, des :
- 100 € qui seront perçus dans 1 an,
- 150 € qui seront perçus dans 2 ans,
- 40 € de revente dans 2 ans.
Soit :

VA = 100 / (1 + 0,05) 1 + 150 / (1 + 0,05) 2 + 40 / (1 + 0,05) 2 = 95,23 + 136,05 + 36,28 = 231,28 €.

Et non pas (100 + 150) = 250 € !!!!! Car serait alors oubliée la dévalorisation du futur
mesurée ici par le taux d’intérêt.

● Calculez la valeur d’un actif qui rapportera chaque année 100 € nets pendant 3 ans, si le
taux d’intérêt annuel, égal au taux de dévalorisation du futur, est de 4% :
Réponse :
Les 100 € qui seront perçus dans 1 an, ont pour valeur actuelle : 100/(1+0,4) = 96,15 €
Les 100 € perçus dans 2 ans, ont pour valeur actuelle : 100/(1+0,4)2 = 92,44 €
Les 100 € perçus dans 3 ans, ont pour valeur actuelle : 100/(1+0,4)3 = 88,90 €
La valeur de cet actif est donc VA = 96,15 + 92,44 + 88,90 = 277,50 €
(Et non pas 300 € !!!)

3° Généralisation : Formule de la valeur d’un actif.

Pour n revenus annuels identiques A, perçus au cours de n années, avec un taux d’actualisation i :

VA = [A/(1 + i)] + [A/(1 + i)2]+ [A/(1 + i)3]+…+ [A/(1+ i)n]

Lorsque le nombre d’années est important, le calcul devient fastidieux. Aussi utilise-t-on un
procédé mathématique simple issu de la formule de la somme des termes d’une progression
géométrique.

Rappel de mathématiques :
On appelle suite géométrique, ou encore progression géométrique, une succession de termes u n
dans laquelle chacun est obtenu en multipliant le précédent par une constante q, appelée raison de la
suite. Si le premier terme de la suite est u 1, on aura les n termes : u1, u2, u3, …, un avec :
u1 = u1
u2 = qu1,
u3 = qu2 = q(qu1) = q2u1,
.…
un = qun-1 = q(n-1)u1

On peut démontrer que la somme Sn de ces n termes d’une suite géométrique de premier terme u 1
et de raison q est égale à :
Sn = u1.(1 - qn)/(1 - q)

Formule de la somme des termes d’un progression géométrique qu’il est préférable de
« retenir par cœur ».
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Appliquons-la à l’expression de la valeur V A d’un actif, égale à la somme de ses revenus


actualisés :
VA = [A/(1 + i) + A/(1 + i)2 + A/(1 + i)3 +….A/(1 + i)n]

A (qui représente les revenus nets annuels, tous égaux entre eux) est au nominateur de tous les termes
entre crochets. Il peut être mis en facteur :

VA = A[1/(1+ i) + 1/(1+ i)2 + 1/(1 + i)3 +…..1/(1 + i)n]

On remarque que la somme des termes entre les crochets : [1/(1+ i) + 1/(1+ i)2 +..1/(1 + i)n] représente
la somme des termes d’une progression géométrique de premier terme : u1 = [1/(1 + i)] et
de raison q = [1/(1 + i)]
En effet :
- le deuxième terme u2 = q.u1 = 1/( 1 + i) x u1 = 1/(1 + i) x 1/(1 + i ) = 1/(1 + i)2
- le troisième terme u3 = q.u2 = 1/( 1 +i ) x 1/(1 + i)2 = 1/(1 + i)3
- le nème terme un = q.u(n-1) = 1/( 1 +i ) x 1/(1 + i)2 = 1/(1 + i)3

En appliquant la formule de la somme des termes d’une progression géométrique, la somme entre les
crochets est égale à :
1/(1 + i).[(1 – (1/(1 + i)n)]/[1 – 1/(1 + i)]

La valeur VA de l’actif est donc : VA = A(1/(1 + i))[[(1 – (1/(1 + i)n)]/[1 – 1/(1 + i)]

Exemple : Quelle est la valeur V A d’un actif pouvant rapporter net 1000 € par an, pendant 8
ans, si le taux d’intérêt qui sert à l’actualisation est de 2% ?
Réponse : VA = 1000[1/(1 + 0,02).[(1 – (1/(1 + 0,02)8)]/[1 – 1/(1 + 0,02)]] = 7325,5 €.
Vous pouvez remarquer que cet actif ne vaut pas (8 x 1000 €). La différence (10 000 – 7325,5)
= 2674,5 € représente la perte que la dévalorisation du futur au taux de 2%, a fait perdre à chacun des
revenus de1000 € dont le versement annuel s’est échelonné sur les 8 années.

5° Variations de la valeur d’un actif avec le taux d’intérêt.

L’idée ici, est que les variations des taux d’intérêt font varier de manière inverse les valeurs
des placements déjà effectués par rapport à celles des nouveaux placements. Si les taux d’intérêt
montent, la valeur des placements anciens effectués à des taux plus faibles, diminue ; si les taux
d’intérêt diminuent, la valeur des placements anciens, effectués à des taux plus élevés, augmente.
Examinons ces situations par des exemples chiffrés.

Soit un placement de 100 € à un taux d’intérêt annuel invariant de 10% pendant 5 ans.
Au terme de ce placement, la valeur finale VF des 100 € capitalisés, pendant 5 ans au taux de 10%,
est VF = 100(1 + 0,10)5 = 160,051 €. Soit un intérêt total au bout des 5 années de 60,051 €.
Supposons maintenant que le taux d’intérêt sur les placements monte à 12% par an, juste après
que ce premier placement a été effectué. Désormais 100 € placés pour 5 ans à 12% d’intérêts ont une
valeur finale supérieure, qui est : V F = 100(1 + 0,12)5 = 176,234 €. Soit un intérêt total au bout des 5
années de 76,234 €. Cela signifie qu’il faut maintenant moins de 100 € pour obtenir au bout de 5 ans
une valeur finale de 160,051 €. Il suffit, en effet, de placer la somme A = 160,051/(1 + 0,12)5 = 90,817
€.
En vertu du principe qu’un actif vaut la somme actualisée de ses revenus, le premier
placement pour lequel son propriétaire a pourtant déboursé 100 €, ne vaut plus désormais que 90,817
€. Les hausses du taux d’intérêt en vigueur sur les nouveaux placements déprécient
proportionnellement les anciens effectués à un taux d’intérêt invariant sur toute leur durée.

Le raisonnement inverse est aussi valable : la baisse du taux d’intérêt en vigueur apprécie les
placements réalisés à un taux plus élevé.
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Avec l’exemple précédent, si le taux d’intérêt qui était au départ de 10%, baisse à 8% par an  :
la valeur finale des 100€ capitalisés pendant 5 ans descend désormais à : VF = 100(1 + 0,08)5 =146,93
€. Elle était de 160,051 € lorsque le taux d’intérêt était de 10%. Il faut donc maintenant une somme : B
= 160,051 / (1 + 0,08)5 = 108,92 € pour obtenir au bout de 5 ans les 160,051 € que procure le premier
placement des 100 € effectué au taux de 10% par an. Ce premier placement des 100€ vaut donc
désormais 108,92€.

L’on retiendra que, lorsque le taux d’intérêt monte, la valeur des actifs anciens diminue et
lorsque le taux d’intérêt diminue, la valeur des actifs anciens augmente.

On comprendra là, les efforts de la Banque Centrale Européenne à maintenir des taux d’intérêt
bas et stables afin de ne pas réduire la valeur des patrimoines en Europe, (et pour rendre bien sûr les
emprunts moins coûteux).
Une montée des taux d’intérêt aurait deux effets dépressifs immédiats :
- en réduisant la valeur des patrimoines des ménages (en les appauvrissant), elle réduirait leur
consommation et donc leurs achats, ainsi que leur capacité d’emprunt (puisque le patrimoine
sert aussi à garantir les emprunts auprès des banques) ;
- l’augmentation du coût des emprunts réduirait aussi la capacité d’investissement des
entreprises source d’emplois et de commandes auprès de l’ensemble du système économique.

6° Calcul des annuités constantes de remboursement d’un emprunt.

Le même principe selon lequel les choses valent ce qu’elles rapporteront s’applique ici aussi.
Un emprunt doit être remboursé. Le montant initial de l’emprunt sera retrouvé par le prêteur lorsqu’il
aura reçu chacun des remboursements annuels actualisés au taux d’intérêt auquel s’est effectué le prêt.
(En espérant pour le prêteur que le taux de dévalorisation du futur sera au moins égal à ce taux
d’intérêt, car sinon il retrouvera à l’issue du remboursement une somme dont la valeur réelle sera
inférieure à celle qu’il avait prêtée).

Supposons une somme S placée pour n années à un taux d’intérêt composé i. Si le prêteur veut
que son emprunteur lui règle le remboursement du capital et le paiement des intérêts en n versements
annuels A, égaux entre eux, appelés annuités constantes de remboursement, le montant de chacune de
ces n annuités doit être tel que leur somme actualisée au taux i est égale à S :
S = A/(1 + i) + A/(1 + i)2 + A/(1 + i)3 +…..+ A/(1 + i)n
S = A[1/(1 + i) + 1/(1 + i)2 + 1/(1 + i)3 +……+ 1/(1 + i)n]
A partir de là on peut appliquer la formule de la somme des termes d’une progression
géométrique de premier terme u1 = 1/(1 + i) et de raison q = 1/(1 + i) et donc :

A = S / [1/(1 + i).(1 – (1/(1 + i)n)/(1 – (1/1 + i))]

Exemple:

Avec : S = 1000 €, i = 0,05 et n = 4 alors :


[1/(1 + i).(1 – (1/(1 + i)n)/1 – (1/1 + i)] = 3,546 et donc: A = 1000/3,546 = 282,0079 € ≈ 282 €
On peut vérifier que la somme des quatre annuités de 282 €, chacune actualisée au taux i =
5%, est égale à la somme initialement prêtée :
[282 / (1,05)] + [282 / (1,05)2] + [282 / (1,05)3] + [282 / (1,05)4] ≈ 1000 €

ATTENTION : Le prêteur retrouve donc au final une somme V F = (4 x 282,0079) =


1128,032€ qui, actualisée au taux de 5%, ne lui permet pas de retrouver la somme V A de 1000 €
initialement prêtée :
En effet : VA = VF / (1 + 0,05)4 = 1128,032 / (1 + 0,05)4 = 928,03 €
L’écart de (1000 – 928) = 72 € est dû à la dévalorisation du futur qui a agi au taux de 5% sur
chacune des 4 annuités au remboursement échelonné sur les 4 ans, dès qu’il les a perçues. Pour
retrouver, à l’issue de tout le remboursement de l’emprunt, une somme finale dont la valeur actualisée
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serait exactement égale à la valeur initialement prêtée, il faudrait que chacune des annuités soit
immédiatement replacée par le prêteur, dès qu’il les reçoit. Si c’est le cas :
- la première annuité perçue (1 an après le prêt), placée à 5%, pendant les 3 ans qui séparent du
remboursement final de l’emprunt, deviendra: [282 x (1,05) 3] = 326,44 €
- la deuxième annuité deviendra : [282 x (1,05)2] = 310,905 €
- la troisième annuité deviendra : [282 x 1,05] = 296,10 €
- la quatrième annuité de 282 €n’aura pas besoin d’être placée puisque son versement marquera
l’achèvement du remboursement total.
Au total : (326,44 + 310,90 + 296,10 + 282) = 1215,45 € qui, une fois actualisée, permet de
retrouver la somme initialement prêtée, car : 1215,45 /(1,05)4 ≈ 1000 €

c) Les critères d’investissement.

L’investissement sert à transformer une épargne en moyens de productions nouveaux. Il est en


cela différent du placement de l’épargne qui consiste en l’achat de titres de propriété sur du capital
existant déjà ou de prêts accordés à des institutions publiques ou privées et qui à la différence des
investissements comportent généralement moins de risque de non-remboursement ou de perte de
valeur du capital initial.
Tous les agents économiques peuvent investir : les ménages dans l’immobilier, le savoir ou
dans les entreprises individuelles qu’ils possèdent. Les entreprises investissent pour accroître leurs
capacités de production et les collectivités publiques pour créer des équipements à usage public,
soustraits généralement aux obligations de rentabilité financière des investissements privés.
Nous traiterons uniquement la question des critères de l’investissement privé. Il en existe trois
principaux : « le bénéfice actualisé », « le taux de rentabilité interne » et « le délai de récupération ».
Le principe de base qui les soustend est qu’un investissement est plus risqué et demande à
celui qui le réalise, plus d’attention et de travail, qu’un placement d’un montant identique auprès d’une
banque. Il faut donc qu’un investissement rapporte une valeur finale au moins supérieure à celle que
procure la même somme capitalisée au taux d’intérêt des placements ou au coût d’emprunt de cette
somme si l’investisseur devait l’emprunter. Ce principe est à la base de tous les calculs
d’investissement.

1° Critère du bénéfice actualisé. (appelé aussi critère de la « valeur actuelle nette »).

Ce critère d’investissement consiste à calculer les revenus actualisés attendus d’un


investissement et à comparer leur somme à la dépense initiale. Le taux d’intérêt du moment (c’est-à-
dire celui en vigueur le jour de l’investissement) sert généralement de taux d’actualisation du bénéfice
actualisé.
On suppose un investissement d’un montant I qu’il est prévu de faire fonctionner n années.
Les revenus attendus seront des bénéfices annuels (obtenus par différence entre les recettes annuelles
et les coûts qu’engendrera le fonctionnement de l’équipement) notés B1, B2,…Bn, auxquels s’ajoutera
une valeur résiduelle de revente V qui sera réalisée au bout des n années d’utilisation. Le taux d’intérêt
en vigueur au moment de l’investissement est i et il sert de taux d’actualisation.
Le bénéfice total actualisé B est égal au résultat de la soustraction de l’investissement I à la
somme des bénéfices annuels B1, B2,…Bn, actualisés et de la valeur V de la revente de l’équipement,
elle aussi actualisée.
Les bénéfices et le montant de la revente de l’équipement doivent être actualisés car ils
représentent des sommes qui seront perçues dans le futur et dont la valeur actuelle doit tenir compte de
la dépréciation du futur évaluée au taux i, qui s’exercera jusqu’à la perception échelonnée dans le
temps de chacun d’eux.

B = [B1/(1 + i) + B2/(1 + i)2 + B3/(1 + i)3 +…..Bn/(1 + i)n ] + V/(1 + i)n – I

L’investissement devient intéressant si le bénéfice actualisé est positif. Ce qui signifie qu’il
rapportera effectivement plus que ce qu’il a coûté.
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Le bénéfice actualisé représente, lorsqu’il est positif, le surplus que rapporte l’investissement
par rapport à un placement d’un montant identique effectué au taux i (car le bénéfice actualisé d’un
placement dont le rendement est égal au taux d’actualisation est nécessairement nul).
Il faut bien comprendre ici que la valeur qu’aurait rapporté sans risque et sans travail la
somme I, si elle avait été placée auprès d’une banque, au taux d’intérêt i, est en fait soustraite du
bénéfice total attendu B car elle représente un coût d’opportunité, si l’investisseur possédait déjà la
somme I, ou un coût à payer s’il doit emprunter I pour réaliser son investissement.
Une hausse du taux d’intérêt réduira le bénéfice actualisé même si les montants nominaux des
bénéfices s’avèrent être ceux qui avaient été initialement prévus.
On mesure ici toute la difficulté et tout le risque d’entreprendre : les bénéfices futurs mais
aussi les taux d’intérêt doivent être anticipés sans erreur. L’investisseur qui accepte ce type de risque
et parie sur des évolutions qui lui seront favorables est davantage un spéculateur qu’un producteur ; or
spéculer est un autre métier que produire.

Exercice :
On a : n = 2, i = 0,03 ; B1 = 100 ; B2 = 200.
Quel doit être le montant maximal I de l’investissement qui va engendrer les bénéfices annuels
nets B1 et B2 (on suppose pour simplifier l’exercice, que la valeur de revente sera nulle).
Réponse : Il faut que I soit égal à la somme B des deux bénéfices annuels actualisés :
B = B1/(1+i) + B2/(1+i)2
= 100/(1+0,03) + 200/(1+0,03)2
= 97,087+ 188,519
= 285,61 €
Si I dépasse 285,61 €, il n’est pas rentable. Il faut réduire son coût d’acquisition, accroître les
bénéfices nets ou assumer la dépense pour d’autres raisons que la recherche de la rentabilité de ce
seul investissement.
Conseil : si le nombre d’années est plus important, n’oubliez pas d’utiliser la formule de la
somme des termes d’une progression géométrique, à condition que l’énoncé du problème vous donne
des bénéfices nets annuels d’un même montant.

2° Critère du taux de rentabilité interne.

Son principe est le même que celui du bénéfice actualisé. Il consiste non pas au calcul, comme
précédemment, de la différence entre le bénéfice actualisé et la somme investie, mais à l’évaluation du
taux d’actualisation r pour lequel le bénéfice actualisé sera nul, puis à la comparaison de ce taux
d’actualisation r au taux d’intérêt en vigueur.
Avec les mêmes notations que précédemment, et avec : V = valeur de revente du bien investi au bout
des n années d’utilisation, il faut :

B = [B1/(1 + r) + B2/(1 + r)2 + B3/(1 + r)3 +…..Bn/(1 + r)n ] + V/(1 + r)n – I = 0

L’investisseur estime donc, avant de se décider, les bénéfices attendus B 1, B2,..,Bn et la valeur
de revente V de son investissement I. Puis il calcule r qui est « l’inconnue » dans son raisonnement.
(Avec la technique du bénéfice actualisé précédente, c’était le montant des bénéfices qui était
l’inconnue, puisque le taux d’actualisation était le taux d’intérêt connu de tous, I était le prix de
l’équipement et n sa durée d’utilisation prévue).
La décision de l’investisseur se prend en comparant r au taux d’intérêt en vigueur sur les
placements.
Si le taux de rentabilité interne r est supérieur au taux d’intérêt : le projet est plus rentable
qu’un placement.
Si le taux de rentabilité interne est inférieur au taux d’intérêt, il alors préférable de placer le
capital que de l’investir dans ces conditions.
19

3° Critère du délai de récupération.

Dans cette technique de prise de décision, « l’inconnue » à chercher est la durée d’utilisation
de l’équipement. Il faut donc calculer le nombre d’années p nécessaires pour que le bénéfice attendu,
actualisé au taux d’intérêt en vigueur au moment de l’investissement, permette de récupérer la mise
initiale.
V étant la valeur de revente de l’équipement au bout de ses p années d’utilisation et si, pour
simplifier, les bénéfices annuels sont identiques et tous égaux à B, leur somme actualisée et augmentée
de la valeur V actualisée de revente de l’équipement, que j’appellerai BT, doit être égale à
l’investissement I.
On recherche donc p, (nombre d’années d’utilisation) pour que BT = I. Après mise en facteur
des bénéfices annuels B, et en utilisant la formule de la somme des termes d’une progression
géométrique de premier terme u1 = 1/(1+i) et de raison q = 1/(1+i) :

BT = B[1/(1+i)[1 – (1 + i)p]/(1 – (1/(1+i)] + V/(1 + i)p = I

Entre deux projets d’investissement, sera généralement choisi celui qui présentera le délai de
récupération le plus court.

2) Les techniques de couverture de risque à terme.

Nous traiterons ici des principes de fonctionnement des marchés à terme et des marchés
d’options financières. Mais avant je ferai une brève présentation des différents types de marché.

Au départ, sur le plan du vocabulaire, un marché représente une transaction entre deux agents
qui s’accordent entre eux pour s’acheter et se vendre une marchandise quelconque.
Puis le terme a glissé vers la désignation du regroupement des transactions en un même lieu et
à un même moment afin de faciliter les comparaisons des offres de vente et des demandes d’achats.
L’extension des relations commerciales ont conduit progressivement à l’organisation en
« bourses » des marchés des produits échangés à grande échelle.
Une « bourse est une institution (privée ou publique) qui assure :
- La formation et la publication en continue dans la journée et dans l’année des prix (appelés
« cours en bourse ») par confrontation des offres et des demandes ;
- Le respect de règles du jeu par les acheteurs et les vendeurs (quant aux qualités normalisées
des produits, les garanties de paiement, le respect des engagements pris, l’organisation de
services de courtage par lesquels des professionnels regroupent les ordres d’achat et de vente
des offreurs et des demandeurs et négocient pour eux).
Un marché « directeur » a pour caractéristique d’influencer par l’ampleur des transactions qui s’y
déroulent, tous les autres marchés du même produit.
Les bourses organisent deux grands types de marchés : les marchés au comptant et les marchés à
livraisons et paiement différés.
- Les marchés au comptant, appelés aussi « marchés spot », sur lesquels les produits négociés
font l’objet d’une livraison et d’un règlement instantanés (ou presque). Les vendeurs doivent
détenir les marchandises qu’ils vendent et les acheteurs la totalité des sommes pour les payer
au prix du jour de la transaction : le « prix spot ». Le prix spot varie continuellement dans le
temps en fonction des différentes informations que reçoivent les courtiers sur les quantités
offertes de marchandises, sur les anticipations des volumes produits, des demandes à venir et
aussi sur les variations des taux d’intérêt qui, comme nous l’avons vu plus haut, font elles-
aussi varier les valeurs de toute chose.
Mais les prix des marchandises sur les marchés ne dépendent pas uniquement de critères objectifs,
appelés « les fondamentaux » qui s’imposent par la force des choses à tous les acheteurs et vendeurs
d’une marchandise (conditions climatiques, sociales, politiques, etc. dans les différents pays du
monde). Ils dépendent aussi de manipulations effectuées par des agents d’un type particulier : les
spéculateurs. Ceux-ci gagnent de l’argent non pas par des bénéfices commerciaux rémunérant le
20

travail d’organisation des échanges des marchandises, mais par l’organisation de ventes ou d’achats
massifs et artificiels d’une marchandise qui provoqueront des effondrements ou des flambées des prix
dont ils tireront partie : ce qui leur permettra de vendre cher une marchandise dont ils auront fait
monter le prix ou même dont ils auront antérieurement fait baisser le prix.

- Les marchés à livraisons ou paiements différés dans des temps longs (plusieurs semaines ou
mois) se scindent en deux grandes catégories: les « marchés à terme » et les « marchés
d’options ».
Les marchés à terme et les marchés d’options ont pour but d’assurer une couverture des risques,
c’est-à-dire de prémunir les vendeurs et les acheteurs d’une marchandise des variations de ses prix
dans le futur que lui infligent à la fois les changements des « fondamentaux » et les opérations
spéculatives. Mais le risque doit être forcément pris par quelqu’un. C’est le rôle des spéculateurs que
les bourses des marchés à terme et des marchés d’options essaient, avec plus ou moins de succès, de
rendre positif en leur faisant assumer les prises de risques dans un sens favorable à l’intérêt de tous.
Généralement les spéculateurs ne possèdent pas les marchandises qu’ils vendent et n’ont aucune
intention de les posséder en physique : ils vendent et se procurent seulement des contrats portant sur
des quantités, leur prix, leur qualité, le lieu et la date de livraison qui n’aura en fait pas lieu, ou si elle a
lieu, ne sera pas effectuée par eux mais par des opérateurs des marchandises en physique. Les marchés
à terme et les marchés d’option portent donc sur des échanges de contrats relatifs à des marchandises
et non pas sur des échanges physiques de marchandises contre paiements. C’est pour cela qu’on les
désigne comme des marchés de « contrats papiers », papiers qui aujourd’hui ont pris la forme
d’écritures numérisées expédiées entre ordinateurs reliés entre eux, dispersés de par le monde et qui
n’ont pas besoin d’être centralisés en un même lieu : les bâtiments des bourses ont été désaffectés.
(Mais n’hésitez pas à aller visiter la splendeur de leur architecture si vous passez par Lyon ou par
Londres : cette dernière a été transformée en un luxueux bar-restaurant).

a) La couverture du risque sur les marchés à terme.

Les marchés à terme portent sur tous les produits négociés sur les grandes bourses, qu’il s’agisse
de marchandises (denrées, matières premières, pétrole, etc.) ou de produits financiers (emprunts
d’Etat, actions d’entreprises, devises, produits dérivés, etc.). Les transactions s’opèrent par type de
contrats très normalisés quant aux quantités du produit sur lesquels ils portent, son prix, l’échéance et
conditions d’expiration.
Leur fonctionnement est assez simple. Il consiste en une compensation des pertes sur le marché
« au physique » par des gains symétriques (ou à peu près) sur le marché à terme. Et réciproquement à
la compensation de gains sur « le physique » par des pertes symétriques sur le marché à terme.

Nous allons considérer les quatre situations possibles, d’achat ou de vente par un agent qui veut se
couvrir, soit d’une hausse ou soit d’une baisse des cours.

1° Un agent économique veut se couvrir des fluctuations des cours de sa marchandise qu’il vendra
plus tard.

Supposons qu’un agent économique envisage (au mois de juin par exemple) de produire 50
tonnes d’une marchandise (du maïs par exemple) qu’il vendra plus tard en novembre (c’est-à-dire « à
terme de novembre »), lorsque son cycle de production qui prend plusieurs mois sera achevé. Mais il
veut s’assurer qu’au moment de la vente en novembre, il obtiendra un prix (de 150 €/tonne, par
exemple) qui lui convient aujourd’hui en juin, quel que soit le cours qu’aura en novembre cette
marchandise sur les marchés physiques au comptant.
● S’il craint que les cours baissent d’ici à novembre en dessous de 150 €/T : il achète alors
auprès de la bourse qui gère le marché à terme du maïs, moyennant un prix de 20€/T par
exemple, un contrat, par lequel un spéculateur s’engage de manière ferme et définitive à
lui acheter et lui payer en novembre 50 tonnes de maïs à un prix de 170 €/T.
Ce prix de 170€/T est destiné à assurer le prix de 150 €/T que le producteur de maïs veut
être sûr d’obtenir et à récupérer aussi les frais de 20 €/T que lui coûte l’opération de
21

couverture. On remarque ici que le producteur de maïs n’a besoin de débourser en juin que
20 €/t. (plus le versement d’une caution auprès de la bourse organisatrice du marché à
terme). Le producteur a donc payé le contrat et versé la caution à la bourse organisatrice et
non pas au spéculateur.

Ex
100 barils pétrole livré en février
Cout : 80 dollars
Bourse : 10dollars/baril commission
A terme 70dollars le baril

Supposons qu’en novembre, le prix soit descendu à 110 €/T sur le marché « au physique »
sur lequel le producteur vend alors sa récolte. Il obtient alors un paiement « au comptant »
de (50 x 110 €) = 5500 €. Soit 2000 € de moins que ce qu’il espérait du prix de 150 €/T.
Mais, il s’était engagé à vendre au spéculateur 50 tonnes de maïs au prix unitaire de 170 €.
Or, il n’a plus de maïs à vendre, puisqu’il l’a déjà vendu « au physique » et le spéculateur
n’en a d’ailleurs que faire de recevoir 50T de maïs. Aussi le producteur achète « au
comptant » un billet de 50 tonnes de maïs qu’il paie « au prix spot » de 110 €/T, qui lui
coûte donc (50 x 110 €) = 5500 € (soit le montant de la recette de la vente de son maïs sur
le marché « au physique »). Ce billet de 50 tonnes, il le fournit au spéculateur qui le lui
paie comme prévu sur le contrat à terme, au prix de 170 €/T. Le producteur reçoit donc du
spéculateur un paiement de (50 x 170 €) = 8500 € dont il doit retirer le prix du contrat à
terme qu’il a payé en juin à la bourse organisatrice, soit (50 x 20 €) = 1000 €.
Au final :
. Le producteur détient donc (8500 – 1000) = 7500 €. Il a donc bien perçu le revenu de 150
€/T qu’il espérait, puisque (7500 / 50) = 150 €/T.
. Le spéculateur revend le billet de 50 tonnes de maïs au « prix spot » de 110 €/T qu’il a
payé 170 €/T au producteur. Il a donc perdu [50 x (170 – 110)] = 3000 € qui servent au
producteur à récupérer les 1000 € qu’il a versé à la bourse organisatrice du marché à terme
et à compenser la perte des 2000 € qu’il a subie sur le marché « au physique » du maïs.

● Si, au contraire sur le marché « au physique » le « prix spot » est monté à 180 €/T, alors
dans ce cas le producteur gagne plus sur ce marché que ce qu’il espérait, soit (50 x 180 ) =
9000 €.
Mais il doit acheter un billet de 50T de maïs à ce même « prix spot » de 180 €/T qui lui
coûtera donc 9000 € pour le remettre au spéculateur qui le lui paiera à 170 €/T, soit 8500€,
comme prévu sur le contrat de vente à terme.
Au final :
. Le producteur détient, après avoir déduit des 8500 € reçus du spéculateur, les 1000 €
qu’il a payé à la bourse organisatrice du marché à terme : (8500 – 1000) = 7500 €, soit
150€/T, comme il l’espérait.
. Le spéculateur a gagné [50 x (180 – 170)] = 500 €.
Dans la réalité les achats et les ventes sur les marchés au « physique » et sur les marchés à terme
sont réalisés par des opérateurs spécialisés, dont les honoraires font que les gains et les pertes sur l’un
et l’autre des deux marchés ne se compensent pas exactement pour le producteur.

2° Un agent économique veut se prémunir des variations des cours de la marchandise qu’il
achètera plus tard.
22

Supposons qu’un raffineur aura besoin d’acheter en novembre 1000 barils de pétrole qui ne
devront pas lui coûter plus de 50 $ le baril, compte tenu de la commission de 10 $ qu’il versera à
la bourse organisatrice du marché à terme.
Nous sommes alors en juin. Le raffineur achète sur le marché à terme un contrat d’achat de
1000 barils à 50 $ le baril et il paie les (1000 x 10) = 10 000 $ à la bourse organisatrice.
● Si en novembre le « prix spot » e0st monté à 70 $. Le raffineur perd : (70 – 50) = 20
$/baril sur le marché au physique où il se procure les 1000 barils, soit 20 000 $ de pertes,
par rapport au prix qu’il espérait de 50 $/baril.
Mais il reçoit du spéculateur un billet de 1000 barils qu’il s’était engagé à lui acheter à 50
$ le baril et qu’il revend à 70 $ le baril, faisant ainsi par son opération de couverture sur le
marché à terme un gain de 20 $/baril qui lui compense la perte 20 $/baril sur l’achat « au
physique ».
Le spéculateur a perdu ces 20 $ par baril.
● Si en novembre le prix spot » est descendu à 30 $/baril. Le raffineur gagne sur le marché
« au physique » 20 $/baril par rapport au prix de 50 $ qu’il était prêt à payer. Mais il doit
payer au spéculateur le billet de 1000 barils qu’il s’était engagé à lui acheter au prix de 50
$/baril et qu’il revend au « prix spot » de 30 $/baril. Il perd ainsi les 20 $ qu’il avait gagné
sur le marché « au physique ». Son pétrole lui coûte au final le prix de 50 $/baril qu’il était
prêt à débourser.

b) La couverture du risque sur les marchés d’option.

L’origine latine du mot est « optio » qui signifie « un droit sans obligation de l’exercer. »
Une option financière est un contrat à durée déterminée entre deux agents.
Il existe deux grandes catégories d’options :
- Les options de vente (« put » en anglais).
- Les options d’achat (« call » en anglais).

Cout fixe : qui ne varie pas avec la quantité produite


Cout variable : qui varient proportionnellement ou non avec le produit (matière première, le personnel
non permanent.)
Cout d’opportunité= pas pris en compte dans la comptabilité= manquer un gain
Cout externalité= positif=ressources qui puise dans l’environnement et qu’elle ne paie pas/négatif
=pollution 
Cout marginale : l’ensemble des dépenses =accroissement du cout totale consécutif (couts fixes ne
doivent pas entrer dans le calcul du cout marginale) à l’augmentation d’une unité de la quantité
produite= dérivée première du cout total.
Marché libérale= pas de couts fixes= véritables barrières à l’entrée (mais ne protège pas la
concurrence non plus)

Cout moyen : cout par un moyen par quantité produite (cout totale/unité de production)

Les fournitures= Voir des appels d’offres /qualité différents de plusieurs fournisseurs


Le personnel=gestion des carrières (un contrat/rupture conventionnelle de contrat)
L’efficacité=gain de productivité =l’innovation

Fonction de cout : 23/11/2021 (regarder l’image)


23

Cout en ordonnée et Q en abscisse= croit à taux décroissant/après le point d’inflexion la productivité


diminue
La pente=productivité moyenne

L’équation de la courbe : Cout totale=aQ**3-bQ**2+cQ


On part de l’origine, donc pas de couts fixes
Cout fixes= représentée par une droite avec ordonné positif

En économie libérale= les fonctions de cout totale n’ont pas de couts fixes

1° Les options de vente.

L’agent qui achète une option de vente, acquiert, moyennant paiement d’une prime, le droit,
sans obligation de l’exercer, de vendre à son émetteur (le vendeur de l’option), une valeur boursière
(appelée le « sous-jacent » de l’option) à un prix convenu le jour de l’achat de l’option, appelé « le
prix d’exercice de l’option » (« strike » en anglais) et qui ne variera pas pendant toute la durée du
contrat.
Le sous-jacent peut être composé d’une seule catégorie de titres boursiers (actions d’entreprises,
bons sur emprunts d’Etat, devises, contrats sur matières premières, etc.) ou d’un panier composite de
titres de catégories différentes.
Il existe deux sortes d’options de vente :
- avec des options de vente à « l’américaine », le détenteur de l’option peut faire valoir son droit
de vente à n’importe quel moment pendant toute la durée de validité de l’option.
- avec des options de vente à « l’européenne », le détenteur de l’option peut faire valoir son
droit de vente seulement à la date d’échéance de l’option.
Le « prix d’exercice » de l’option est la valeur de son sous-jacent, elle-même égale au nombre de
titres, (appelé « quotité »), qui composent ce sous-jacent multiplié par le « prix d’exercice » de chacun
de ces titres. « Le prix d’exercice » est le prix bloqué de tous les titres qui composent le sous-jacent
pendant toute la durée de validité de l’option.
La « prime de l’option » représente la rémunération pour laquelle l’émetteur de l’option (le
vendeur de l’option) prend le risque de devoir acheter à son client qui lui acheté l’option, le sous-
jacent au « prix d’exercice » qui avait été convenu entre eux au moment de l’émission de l’option.
La prime de l’option représente un pourcentage de la valeur des titres du sous-jacent calculée au
« prix d’exercice » convenu au moment de l’achat de l’option. Ce pourcentage est proportionnel à la
volatilité (c’est-à-dire à la possibilité de fluctuation) des cours du sous-jacent. Plus la volatilité est
élevée et plus grand est le risque pour l’émetteur de l’option et donc plus grande doit être sa
rémunération constituée par cette prime.

L’acheteur de l’option de vente est quelqu’un qui cherche à se prémunir, sur une période à venir,
de la baisse des cours de titres qu’il possède, en dessous d’un seuil qu’il estime minimal pour lui.
L’acheteur de l’option achète en fait un droit de vente optionnel du sous-jacent au vendeur de
l’option.
Le vendeur de l’option de vente est un spéculateur qui estime que les cours de ces titres auront
plutôt tendance à monter au-dessus de ce seuil. Mais quoi qu’il arrive, le vendeur de l’option de vente
conservera la « prime » qui est en fait le prix auquel il a vendu l’option.
24

Le vendeur de l’option de vente vend en fait l’obligation pour lui d’acheter le sous-jacent de
l’option à celui auquel il a vendu l’option. Mais son client ne sera pas dans l’obligation de lui vendre
ce sous-jacent. Tout dépendra de l’évolution sur les marchés des cours du sous-jacent par rapport à son
« prix d’exercice fixé » sur l’option.

Prenons un exemple :

Un agent A possède un portefeuille de 100 actions qu’il lui faudra vendre dans les six mois à un
prix minimal de 40 € chacune car il doit régler une dette de 4000 €. Mais il craint que le cours de ses
actions descende dans les six mois en dessous de ce seuil de 40 €. Nous sommes le 30 juin.
Pour se prémunir totalement de ce risque et être sûr d’obtenir au moins 40 € par action quoiqu’il
arrive sur les marchés boursiers, il achète donc le 30 juin, à un agent-spéculateur B une option de
vente sur six mois, sur une quotité de 100 actions, à un « prix d’exercice » de 50 € par action, assortie
du paiement au vendeur de cette option d’une prime de 10 € par action. Cette option est à
« l’américaine », ce qui signifie qu’il pourra l’activer à tout moment de son choix dans les six mois à
venir.

Examinons les éventualités dues aux fluctuations des cours de ces actions sur les six mois :

- Si le prix des actions dépasse le prix d’exercice et s’il est de 65 € par action. Dans ce cas :
. L’agent A n’a aucun intérêt à activer son option qui lui ferait vendre ses actions à B
au « prix d’exercice » de 50 €. Il préfère les vendre sur les marchés à 65 € : reçoit une recette
de (100 x 65) = 6500 € et une fois déduction faite du paiement à l’agent B de la prime de 10€
par action, il lui reste net : 6500 – (10 x 100) = 5500 €. Il a obtenu 1500 € de plus que les
4000 € qu’il lui fallait.
. L’agent-spéculateur B ne doit pas acheter à A les 100 actions qui constituaient le
sous-jacent de l’option, puisque A ne le lui a pas demandé. B conserve la prime des 1000 €.

- Si le prix des actions sur les marchés financiers égalise ou passe en dessous du « prix
d’exercice », à 35 € par exemple. Dans ce cas :
. L’agent A active son option. L’agent B est obligé de les lui acheter au « prix
d’exercice » de 50 €. L’agent A reçoit une recette de (50 x 100 ) = 5000 €. Après
déduction de la prime payée à l’agent B, il lui reste bien les 4000 € dont il avait
besoin. Et ceci se passera quelque soit le niveau des cours des actions en dessous du
« prix d’exercice ».
. L’agent-spéculateur, sur chacune des 100 actions, perd la différence entre le « prix
d’exercice » et le prix du marché : soit ici : (50 – 35) x 100 = 1500 €. Mais, comme il
a gagné la prime de 1000 € auquel il avait vendu l’option, sa perte sur l’opération se
limite à 500 €.
La zone de fluctuation des cours située entre le « prix d’exercice » et le « prix
d’exercice moins la prime » est pour B une zone de bénéfices sur prime, puisque celle-
ci y est au moins supérieure aux pertes sur les actions.
25

● Revente d’une option de vente.

Le détenteur d’une option de vente peut la revendre (avant sa date d’échéance bien entendu). Dans
ce cas il revend le droit de vente qu’elle porte et qui est donc transféré à son nouveau propriétaire.
Celui-ci aura donc le droit d’exiger, quand il le voudra, que l’émetteur initial de l’option lui achète le
sous-jacent de l’option, au même prix d’exercice que précédemment mais sans allongement de la
durée de validité de l’option.
La valeur de revente d’une option est égale à la différence entre la valeur du sous-jacent au «  prix
d’exercice » et sa valeur au cours du jour des titres qu’il comprend.
Il ne peut y avoir de revente d’option de vente que si le « prix d’exercice » est supérieur au cours
du jour du sous-jacent.
Si le détenteur d’une option de vente la revend, dans ce cas, il garde en sa possession les titres
composant le sous-jacent, titres dépréciés par rapport au « prix d’exercice » ; mais il gagne en
compensation la valeur de revente de l’option, à savoir la différence entre le « prix d’exercice » et le
cours déprécié des titres.
Avec l’exemple précédent, si le cours des actions descend à 25 €, l’agent A, s’il revend son option,
conserve ses actions et rattrape par la valeur de revente de son option l’écart entre le prix d’exercice et
les 25 € de ses actions dépréciées. Il récupère même le montant de la prime et finit par se retrouver
avec les 4000 € obtenus grâce à la vente des 100 actions à 25€ soit (25 x 100) = 2500 € et la revente de
l’option nette de la prime, soit (50 – 25 – 10) x 100 = 1500 €. Il a donc bien: (2500 + 1500) = 4000 €.

2° Les options d’achat.


26

L’acheteur d’une option d’achat veut se prémunir sur une période à venir contre le risque de la
montée des cours d’un titre ou d’un produit composant le sous-jacent, au-dessus d’un seuil. Pour que
la protection contre le risque soit totale, il faudra que le « prix d’exercice + la prime » de l’option
d’achat soit égal à ce seuil.
L’émetteur de l’option d’achat (celui qui la vend) s’engage à vendre le sous-jacent au « prix
d’exercice » à l’acheteur de l’option quand celui-ci le voudra.
Prenons l’exemple d’un acheteur de pétrole, l’agent A, qui veut se prémunir contre une
montée qu’il redoute des cours du pétrole au-dessus du seuil de 50 $ le baril, pour une quantité de
1000 barils. Cet agent A achète donc à un agent-spéculateur B une option d’achat d’une quotité de
1000 barils à un « prix d’exercice » de 40 $ et lui verse en paiement une prime de 10 $ par baril, soit
10000$. Cette option d’achat est à « l’américaine ».
L’agent-spéculateur mise sur des cours du pétrole inférieurs à 40 $.
Examinons les éventualités dues aux fluctuations des cours du pétrole sur les six mois :

- Si le prix du pétrole est supérieur à 40 $ le baril :


. L’agent A active son option d’achat : il se procure ainsi auprès de l’agent B, 1000 barils au
« prix d’exercice » de 40 $ qu’il paie donc 40 000 €. Avec le paiement de la prime des
10000$, ce pétrole lui revient à 50 $ le baril ; prix maximum pour lui qu’il escomptait.
. L’agent-spéculateur B perd la différence entre le cours du pétrole et le « prix d’exercice ».
Perte qui peut être compensée par la perception de la prime si le cours du pétrole reste compris
entre 40 et 50 $.

- Si le prix du pétrole est inférieur ou égal au « prix d’exercice » de 40 $ :


. L’agent B n’a aucun intérêt à activer son option d’achat puisqu’il peut se procurer sur les
marchés du pétrole à un prix plus bas. Si le prix du pétrole descend en dessous des 30 $ par
baril, il pourra même surcompenser par la faiblesse de ce prix d’achat la prime de 10 $ par
baril qu’il a payé à l’agent-spéculateur B.
. L’agent-spéculateur B, n’étant pas sollicité par l’agent A pour lui fournir du pétrole, ne perd
rien. Son gain est la prime des 10 000 $ auxquels il avait vendu l’option à l’agent A.
27

Exercices d’entraînement :

Si l’agent A décide d’acheter du pétrole lorsque le cours est à 55 $ :


- A quel prix lui revient cet achat ?
- Quelle conséquence pour l’agent-spéculateur B.
Mêmes questions si l’agent A décide d’acheter du pétrole lorsque le cours est 42 $, lorsqu’il est à
25 $.

Que se passerait-il pour ces deux agents, si le prix du pétrole était à 55 $ et que l’agent A revendait
son option ?
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RESUME CALCULS FINANCIERS

A) LES PRINCIPAUX CONCEPTS.

● Pour augmenter une valeur, il faut multiplier par un nombre > 1. Ce nombre supérieur à 1
peut être écrit sous la forme (1 + i ), avec i > 0.
. i est alors appelé le taux de croissance de la valeur. La période temporelle de croissance est
généralement l’année. Si, une grandeur initiale V A a augmenté, pour devenir, une année après,
la grandeur finale VF1, on peut écrire : VF1 = VA (1 + i).
. i représente le taux moyen de croissance de V A sur l’année ; il résume cette croissance, même
si celle-ci a été plus forte certains mois que d’autres.
. Si la valeur finale VF1 obtenue en fin d’année devient, en début d’année suivante, valeur
initiale, qui à son tour s’accroîtra au taux i pour devenir V F2 , alors : VF2 = VF1 (1 + i ), et donc :
VF2 = [VA (1 + i )](1 + i ) = VA ( 1 + i )2. On en déduit que si le phénomène de croissance se
poursuit à ce même rythme annuel i pendant un nombre quelconque d’années n :
VFn = VA (1 + i )n
La croissance de VA est dite à « taux composé », car la multiplication par (1 + i) porte
chaque année sur le montant de la valeur initiale accru des différentes augmentations annuelles
antérieures.
. La valeur finale obtenue au bout d’une période, quel que soit le nombre d’années qu’elle
comporte, est généralement notée simplement VF .
. Si les augmentations annuelles de la valeur initiale ne lui sont pas ajoutées, (et donc ne sont
pas elles aussi multipliées par (1 + i)), la croissance est dite à « taux simple ». Elle s’exprime
donc par la formule :
VF = VF ( 1 + ni)

● Même raisonnement pour une grandeur qui décroît à un taux t: sa décroissance peut être
exprimée en la divisant par un nombre supérieur à 1 qui peut s’écrire ( 1 + t ). En
dénommant VA la valeur initiale qui a connu pendant un certain nombre d’années n une
décroissance à taux composé t, donnant une valeur finale V F sa valeur finale moindre, on a
alors :
VF = VA / (1 + t )n

. Le taux de décroissance t permet de faire le lien entre le présent et le futur de la grandeur qui
décroît. Si VA = 11 025 € et que sa valeur finale VF est de 10 000 €, au bout de deux années:

VF 10 000 = VA / (1 + t)n = 11025/(1 + t)2 et donc t = 0,05

● La « dévalorisation du futur » correspond à la dégradation que le temps inflige à toute


valeur. La « dévalorisation du futur » opère chaque année sur ce qu’il reste de la valeur
dégradée en fin de l’année précédente. Elle agit donc sur une valeur initiale à taux
composé de décroissance.

● L’ « intérêt » est le montant dont s’accroît chaque année une source de valeur qui a été
prêtée à autrui.
. L’ « intérêt » est donc le revenu qu’une source de valeur prêtée apporte à son propriétaire. Il
peut être considéré comme le loyer d’une valeur prêtée quelle que soit la nature de cette
valeur.
. L’intérêt peut être considéré comme la contrepartie de la dévalorisation du futur d’une valeur
prêtée. La dévalorisation du futur agissant à taux composé t, l’intérêt i doit s’accroître
symétriquement à taux composé qui doit être égal au taux de dévalorisation du futur pour
conserver la valeur initiale.
. Le « taux d’intérêt nominal » est celui qui correspond au rapport à la valeur initiale de
l’intérêt perçu.
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. Le « taux d’intérêt réel » représente le taux d’intérêt nominal i, déflaqué du taux de


dévalorisation du futur t.
. Le taux d’intérêt réel s’obtient donc par le rapport (1 + i) / ( 1 + t ).
Par exemple si i = 5% et t = 3%, alors (1 + 0,05) / (1 + 0,03) = 1,0194 et donc le taux d’intérêt
réel est de 1,94%. (Et non pas de 5% – 3% !!! L’écart de quelques centièmes de pourcentage
peut vite devenir très grand s’il est appliqué à des sommes très importantes).
. Si i = t : le taux d’intérêt réel est dit : « nul ».
. Si i > t : le taux d’intérêt réel est dit : « positif » : la valeur a vraiment augmenté, compte tenu
de la dégradation du futur qui a cependant agi sur elle.
. Si i > t : le taux d’intérêt réel est dit « négatif » : l’accroissement nominal de la valeur ne
suffit pas à compenser la dégradation du futur qui a cependant agi sur elle.

● La « capitalisation » représente la croissance sur un nombre d’années n, à taux composé i,


d’une valeur initiale. On a donc :
VF = VA (1 + i )n

● L’actualisation est la fonction réciproque de l’actualisation. Elle permet de retrouver la


valeur initiale à partir de la valeur finale (dite aussi « valeur future ») :

VA = VF / (1 + i )n

. Si le taux d’intérêt réel est nul, l’actualisation d’une valeur finale permet de retrouver
exactement le montant de la valeur initialement capitalisée au taux d’intérêt nominal.
. Si le taux d’intérêt réel est positif : la valeur actualisée sera trouvée supérieure à la valeur
initialement capitalisée.
. Si le taux d’intérêt réel est négatif : la valeur actualisée sera trouvée inférieure à la valeur
initialement capitalisée.

● Les marchés financiers sont sensés égaliser, ce qu’ils ne font pas toujours, le taux d’intérêt
et le taux de dévalorisation du futur. C’est pour cela, que la plupart du temps, on utilise le
taux d’intérêt en vigueur à ce moment-là pour actualiser des valeurs futures.

● Le taux d’accroissement annuel des prix (l’inflation) représente le taux de dévalorisation


du futur de la monnaie. Les valeurs sont mesurées par des prix exprimés en unités
monétaires. Le taux d’inflation est donc un indicateur pertinent du taux de dévalorisation
du futur des valeurs.

● La valeur d’un actif est égale, à une date donnée, à la somme des revenus nets de ses coûts
de fonctionnement, qu’il procurera au cours de son activité, actualisés au taux d’intérêt du
moment.
En conséquence :
. Les variations du taux d’intérêt font varier la valeur des actifs. Une hausse du taux
d’intérêt fait baisser leur valeur et, inversement, une baisse du taux d’intérêt les fait
augmenter. D’où les efforts des Autorités monétaires de faire en sorte que le taux
d’inflation soit faible et que le taux d’intérêt défini sur les marchés financiers lui soit à peu
près égal pour que les valeurs détenues par les entreprises et les particuliers se conservent
dans le temps.
. Le montant des remboursements annuels d’un emprunt (appelé « annuité ») est tel que la
somme de chacun des remboursements actualisé au taux d’intérêt de l’emprunt, soit égale
à la somme initialement prêtée.
. Un investissement sera rentable si la somme des revenus prévus et actualisés sera
supérieure au montant initialement investi.

● Marchés à terme.
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Les « couvertures à terme » consistent à garantir un prix futur, d’achat ou de vente, par deux
opérations croisées : l’une effectuée sur les marchés « au physique » où s’achètent et se vendent
« concrètement » des quantités de marchandise, et l’autre sur les marchés à terme où des acteurs, qui
en partie sont des spéculateurs, s’achètent et se vendent des bons sous forme « papier » ou
« numérisée » qui portent sur des quantités de marchandise mais qui, à l’issue du dénouement des
opérations, ne donneront pas nécessairement lieu à la livraison physique de la marchandise.

- Cas d’un producteur-vendeur d’une marchandise:

Pour être garanti d’un prix (150 €/Tonne, par exemple) de la quantité qu’il vendra plus tard (c’est-
à-dire à terme) : il achète, moyennant paiement d’une commission (20 €/T.) auprès d’une bourse de
commerce, un engagement à vendre la même quantité de marchandise que celle qu’il veut produire, à
un spéculateur, au jour du terme, au prix qu’il veut se garantir augmenté de la commission payée à la
bourse, soit un prix d’achat sur le contrat à terme de : (150 + 20) = 170€/T.
Si, le jour de l’achèvement du contrat à terme, le prix du pétrole sur le marché au
« physique » est :
. Inférieur à 170€/T : le producteur vend sa marchandise sur ce marché au « physique » (à 160€/T,
par exemple) ; il achète ensuite un bon à 160€/T, portant sur la même quantité que celle qu’il s’était
engagé à vendre au spéculateur ; remet ce bon au spéculateur qui le lui paie, comme prévu dans le
contrat à terme, à 170€/T. Le producteur gagne sur le marché à terme les 10€/T qu’il a perdu sur le
marché au « physique ». La vente à 170€/T sur le marché à terme lui permet d’être remboursé (à peu
près dans la réalité) de la commission de 20 €/T. payée à la bourse du commerce qui a organisé et
assuré son opération avec le spéculateur et il obtient finalement un revenu de 150€/T. de la vente de la
marchandise qu’il avait produite.
Le spéculateur perd l’écart entre le prix du contrat à terme et le prix sur le marché au « physique ».

. Supérieur à 170€/T : il vend sa marchandise sur ce marché au « physique » (à 180€/T, par


exemple) ; il achète ensuite un bon à 180€/T, portant sur la même quantité que celle qu’il s’était
engagé à vendre au spéculateur ; remet ce bon au spéculateur qui le lui paie, comme prévu dans le
contrat à terme, à 170€/T. Le producteur perd sur le marché à terme les 10€/T, qu’il a gagné sur le
marché au « physique ». La vente à 170€/T sur le marché à terme lui permet d’être remboursé (à peu
près dans la réalité) de la commission de 20 €/T. payée à la bourse du commerce et il obtient
finalement un revenu de 150€/T. de la vente de la marchandise qu’il avait produite.
Le spéculateur revend à 180€/T, sur le marché « au physique » le bon qu’il paye 170€/T au
producteur. Il gagne donc 10€/T.

- Cas d’un transformateur-acheteur d’une marchandise (du pétrole par exemple):

Pour être garanti d’un prix (50$/baril, par exemple) de la quantité qu’il achètera plus tard (c’est-à-
dire à terme), le transformateur achète, auprès d’une bourse de commerce, moyennant paiement d’une
commission de 10 $/baril, un bon d’engagement à acheter, à un spéculateur, au jour du terme, la
même quantité de pétrole que celle qu’il veut transformer, à un prix d’achat qui, augmenté de la
commission payée à la bourse de commerce, sera au final de 50$/baril. Ce prix d’achat marqué sur le
contrat à terme, sera donc de : (50 - 10) = 40$/baril.
Si, le jour de l’achèvement du contrat à terme, le prix du pétrole sur le marché au
« physique » est :
. Inférieur à 40 $/baril (soit à 35$ par exemple): le spéculateur achète sur le marché « au
physique » un bon à 35$/baril, le remet au transformateur qui le lui paie 5$ de plus, soit les 40$/baril,
comme prévus sur le contrat à terme. Le transformateur obtient donc du pétrole à un prix qui,
augmenté du paiement de la commission de 10$/baril à la bourse de commerce, lui revient à 50$/baril
(qui était le prix maximum qu’il lui fallait au départ).
Le spéculateur gagne par baril : (40 – 35) = 5 $/baril, c’est-à-dire : [(le prix sur contrat à terme
(40$), moins le prix sur le marché « au physique » (35$)].
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. Supérieur à 40 $/baril (soit à 55$ par exemple): le spéculateur achète sur le marché «  au
physique » un bon à 55$/baril, le remet au transformateur qui le lui paie les 40$/baril prévus sur le
contrat à terme. Le transformateur obtient donc du pétrole à un prix qui, augmenté du paiement de la
commission de 10$/baril à la bourse de commerce, lui revient à 50$/baril (qui était le prix maximum
qu’il lui fallait au départ).
Le spéculateur perd par baril : (55 – 40) = 15 $/baril, c’est-à-dire : [(prix sur le marché « au
physique » (55$), moins prix sur le contrat à terme (40$)].

● Marchés d’options.

- Cas d’un producteur-vendeur d’une marchandise:

Pour être garanti d’un prix (150 €/Tonne, par exemple) de la quantité qu’il vendra plus tard (c’est-
à-dire à terme) : le producteur-vendeur achète, moyennant paiement d’une commission (20 €/T.)
auprès d’un spéculateur, un engagement optionnel à lui vendre, au jour du terme la même quantité de
marchandise que celle qu’il veut produire, au prix qu’il veut se garantir augmenté de la commission,
soit un prix de vente sur le contrat optionnel de : (150 + 20) = 170€/T.
L’engagement du producteur est dit « optionnel » car il ne l’activera que s’il le veut, en fonction
du devenir du prix de la marchandise sur le marché « physique ». L’engagement du producteur est
donc facultatif alors que celui du spéculateur est ferme et définitif (jusqu’à l’échéance du contrat
d’option, bien évidemment).
Si au terme de l’engagement optionnel, le prix de 170 €/T fixé sur le contrat optionnel est :

. Inférieur à celui sur le marché « au physique » qui est par exemple de 140€/T. Le producteur
active son option de vente : il reçoit du spéculateur 170€/T qui lui couvrent les 10 €/T perdus sur le
marché au physique ainsi que la commission des 20€/T.
Le spéculateur revend à 140€/T, sur le marché « au physique », la marchandise qu’il a payée
170€/T au producteur. Le spéculateur perd donc l’écart entre le prix d’option et le prix « au
physique », diminué de la commission de 20€/T qu’il a reçu, soit : (170 – 140 + 20) = 10€/T.

. Supérieur à celui du marché « au physique » qui est par exemple de 180 €/T. Le producteur
n’active pas son option de vente auprès du spéculateur. Il perd la commission qu’il lui avait versée le
jour du contrat, mais il se rattrape et même au-delà sur la vente « au physique », puisque déduction
faîte de la commission, sa vente lui rapporte 160€/T, alors qu’il en voulait s’en assurer 150€/T.

- Cas d’un transformateur-acheteur d’une marchandise:

Pour être garanti d’un prix (50 $/baril, par exemple) de la quantité de pétrole qu’il achètera plus
tard: un raffineur achète auprès d’un spéculateur, moyennant paiement d’une commission (10 €/baril.),
un engagement optionnel à lui acheter, au jour du terme du contrat, la même quantité de pétrole que
celle qu’il veut raffiner, à un prix sur le contrat, qui augmenté de la commission de 10€/baril, soit de
50$/baril. Le prix sur le contrat optionnel sera donc de 40$/baril.
Si au terme de l’engagement optionnel, le prix de 40$/baril, fixé sur le contrat optionnel est :

. Inférieur à celui sur le marché « au physique » qui est par exemple de 35$/baril. Le raffineur
n’active son option d’achat. Il perd la commission de 10$/baril qu’il a payée au spéculateur mais qu’il
surcompense de 5$/baril en se procurant directement sur le marché « au physique » du pétrole à
35$/baril qu’il s’apprêtait à payer 50$/baril.
Le spéculateur qui n’a pas été sollicité par le raffineur gagne la commission de 10$/baril.

. Supérieur à celui du marché « au physique » qui est par exemple de 65$/baril. Dans ce cas, le
raffineur active son option d’achat auprès du spéculateur au prix convenu de 40$/baril. Le pétrole
coûte donc au raffineur 50$/baril, commission de 10$/baril comprise.
Le spéculateur a perdu (65 – 40 + 10) = 15$/baril.
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Les raisonnements sur les marchés à terme, comme sur les marchés d’options, sont les mêmes
quelle que soit la nature des marchandises traitées : qu’il s’agisse de matières premières ou
énergétiques, de denrées agricoles, de produits financiers ou de devises.
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C) Exercices:

1) Une somme de 1000 € est placée, pour 7 ans à un taux d’intérêt de 4%. De quelle somme
disposera son propriétaire à l’issue du placement ?
- si le placement est à intérêts simples ?
- si le placement est à intérêts composés ?

2) Le taux d’intérêt est de 4% par an et il est égal au taux de dévalorisation du futur. Un


individu doit recevoir 1000 € dans 5 ans. Quelle est la valeur actuelle de cette somme ?

3) Un individu achète un capital qui lui rapportera 1000 €, net par an, pendant 10 ans. Au delà
de cette période, ce capital ne rapportera plus rien et aura une valeur de revente nulle.
- Quelle est la valeur actuelle de ce capital si le taux d’intérêt est de 5% par an ? s’il est de 6%,
de 3% ?
- Qu’en déduisez-vous ?

4) Une rente perpétuelle était une forme particulière d’emprunt public (qui aujourd’hui n’est
plus pratiquée). Le rentier fournissait à l’Etat une somme qu’il ne lui rembourserait jamais mais
laquelle il lui paierait à perpétuité une somme annuelle immuable fixé au départ. Quelle est la valeur
d’une rente perpétuelle qui rapporte 50€ par an si :
-le taux d’intérêt sur les marchés financiers est à 8%
- s’il est à 10% ; s’il est à 6%
Un économiste, J.M.Keynes affirma que la montée des taux d’intérêt pendant la période
d’entre-deux-guerres fut un véritable génocide des rentiers d’Etat. Expliquez.
Expliquez aussi pourquoi les gouvernements conservateurs essayèrent, mais vainement, de
conserver au plus bas les taux d’intérêt pendant cette période, (en refusant en particulier d’emprunter
pour équiper leurs armées en matériel moderne, face à la menace nazie).

5) Un individu doit rembourser 1000 € d’annuités constantes pendant 15 ans d’une somme
empruntée à un taux d’intérêt de 5%. Quelle était la somme empruntée ?

6) Un individu a emprunté 1000 € pendant 5 ans à un taux d’intérêt de 4%. Quel est le montant
de chaque annuité de remboursement ?

7) Un investissement I prévu par une entreprise doit rapporter net 1000 € par an pendant 3 ans.
Après ces 3 ans la valeur de l’investissement sera nulle. Le taux d’intérêt est de 4%. Quel est le
montant maximal que I ne doit pas dépasser pour que l’entreprise décide de le réaliser ?

8) Une maison rapportera un loyer annuel net de 5000 € pendant 30 ans. Après ces 30 ans il
faudra engager des travaux très importants d’un montant qui sera sans doute égal à la valeur de la
maison.
- Quelle est la valeur aujourd’hui de cette maison si le taux d’intérêt est de 5%?
- Un prix de 280 000 € est proposé à un acheteur potentiel. Pourquoi hésite-t-il ?

9) Un raffineur veut, au mois de juin, s’assurer, à un prix de 1000 €/tonne, l’achat de 100
tonnes d’huile de palme en septembre puis de 100 autres tonnes en novembre pour élaborer ses bio-
carburants. Comment peut-il faire ? Expliquez le dénouement de ces opérations de couverture si le
prix de l’huile de palme est monté à 1200 €/tonne en septembre puis est descendu à 900 €/t. en
novembre.

10) Un producteur de pétrole veut s’assurer en juin, à un prix de 60 $ le baril, la vente en


octobre d’une cargaison de 10 000 tonnes de brut. Comment peut-il faire ? Expliquez le dénouement
de ces opérations de couverture si le prix du baril est monté à 80 $ en septembre. S’il est descendu à
40 ?
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