Cart a m ensual

Estrategia de inversión Por Sebastian PARIS-HORVITZ

A 3 de junio de 2009

En fase de convalecencia
automóviles durante más de 70 años, rar sin esfuerzos una situación mun­
Hechos relevantes hasta 2008. La empresa se encuentra dial similar a la anterior. Seguimos
Recesión sin precedentes. aun­ en la actualidad en una situación de pensando que el camino hacia una
que se confirman ciertos signos quiebra aunque todavía en actividad y recuperación sólida y duradera no
de calma. protegida frente a sus acreedores (Capí­ será tan recto como algunos pudieran
tulo 11). El Estado americano se ha pensar. Es posible que se produzcan
La política económica mantiene convertido en el principal accionista recaídas debido a la importancia de
su flexibilidad y seguirá siendo con un 60% del capital, y contribuirá a los ajustes a practicar. La vía del
el principal soporte del creci­ financiar, con una aportación canadien­ desendeudamiento en concreto es,
miento. se, la reestructuración de GM. Eviden­ como lo muestra la Historia, un pro­
Los temores inflacionistas pare­ temente, este tipo de ayuda específica ceso largo y a menudo tortuoso.
cen exagerados en un contexto a un sector determinado no es segura­
de infra-utilización crónica de No obstante, tal y como indicamos el
mente la mejor forma de asignar capital
las capacidades. mes pasado, los signos de estabiliza­
para afrontar el futuro. Sin embargo, es
ción aparecidos son más que tranqui­
Mantenemos una estrategia quizás uno de los elementos necesarios
lizantes, y sería erróneo no adaptar el
adaptada al inicio de una fase para romper la espiral devastadora
posicionamiento estratégico de las carte­
de convalecencia y reducimos creada por la crisis y restablecer así
ras para poder captar la prima de ries­
aún más el carácter defensivo la confianza. Un mal menor para
go excesiva atribuida a ciertos activos y
de nuestras apuestas. reavivar la llama del optimismo.
asociada a un escenario económico
El dólar podría seguir sufriendo De hecho, a pesar de la contracción desastroso. Ciertamente, muchas
a corto plazo, mientras que el sin precedentes de la actividad mun­ incertidumbres permanecen, y definir
petróleo debería alcanzar los dial durante los últimos seis meses, el con precisión el escenario económico
70 USD a finales de 2009. activismo de los poderes públicos en futuro mundial sigue siendo un desa­
todas las partes del mundo, pero fío. Pero, nos sigue pareciendo juicio­
Toda crisis económica es destructiva. sobre todo en los países desarrolla­ so mantener la estrategia adoptada el
No solo reduce la riqueza creada dos, parece dar sus frutos. Así, com­ mes pasado que pretende aprovechar
anteriormente, destruyendo empresas probamos que la confianza se va el proceso de convalecencia de nues­
y empleo, sino que anula incluso la recuperando poco a poco. Esta se tras economías y por tanto de aban­
capacidad de pensar en una posible alimenta de los signos de la fuerte donar la adoptada desde finales de
prosperidad futura, minando así la moderación del ritmo de contracción 2007 para preservar el capital ante un
voluntad de reconstruir un nuevo de la actividad y, de manera análoga, riesgo importante de deflación dura­
porvenir. Desde hace dos trimestres, el del fuerte repunte de los mercados. dera. Conservamos por tanto la re­
ciclo económico se ha precipitado y En efecto, desde los mínimos de prin­ comendación de neutralidad para la
asistimos a una de las peores catástro­ cipios de marzo, hemos asistido a renta variable. En cambio, para acen­
fes económicas de los tiempos mo­ subidas superiores en muchos casos tuar el cambio de estrategia, pensa­
dernos. Los ejemplos se acumulan al 35% en un gran número de bolsas mos que sería oportuno reducir fuer­
para hacernos comprender el carác­ por todo el mundo. temente el nivel de liquidez (pasamos
ter devastador de esta crisis. En a una infraponderación) con el fin de
Muchos indicadores confirman que lo
Estados Unidos, el corazón del sis­ invertirla en activos que ofrezcan
peor del ajuste es probable que ya
tema económico mundial, nombres mayores rentabilidades bastante
haya quedado atrás. Sin embargo, no
emblemáticos de las finanzas, tales superiores. Por ello, y ante los recien­
sería prudente pensar que nos dirigi­
como Lehman Brothers o Bear Stearns, tes movimientos de los mercados,
mos directamente hacia una recupe­
desaparecieron el año pasado. A sobreponderamos la cartera de renta fija
ración clásica. Sería ingenuo imagi­
principios de junio, otra institución casi con preferencia por el crédito y la
nar una vuelta rápida a una situación
centenaria estaba de rodillas: General deuda pública nominales.
de funcionamiento « normal » de las
Motors, primer fabricante mundial de economías, y que vayamos a recupe­

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Carta mensual A 3 de junio de 2009
Unos signos de mejoría persis­
tentes
Tal y como se temía, la realidad eco­
nómica fue desastrosa en el 1T, de­
bido al impulso tomado a finales de
2008. Mientras que el PIB de la ma­
yor parte de los países del planeta se
contraía, no existe un ejemplo más
claro de la amplitud de esta crisis que
el retroceso superior al 15%(T) anua­
lizado del PIB en Alemania y en Ja­
pón, países muy expuestos al comer­
cio mundial.
Sin embargo, en estos últimos meses
se han multiplicado las noticias sobre
una situación de calma próxima. En
efecto, un gran número de encuestas
de coyuntura indican la inversión.
Más allá del Atlántico, la confianza
gana terreno. Las encuestas ISM,
industria y servicios, siguen mejoran­
do. Esta dinámica se reproduce un
poco por todas las regiones del mun­
do. En la zona euro, la encuesta ale­
mana IFO indica un nuevo incremento
en mayo, mientras que los PMI del
conjunto de la zona prosiguieron la
mejoría iniciada el pasado mes de
marzo. Así mismo, el comercio mun­
dial salió de su estado de parálisis del
último año.
Destaquemos sin embargo que la
mayor parte de estos resultados de
las encuestas permanecen en territo­
rios compatibles con una continuación
de la contracción y no indican una
vuelta inmediata al crecimiento dura­
dero (solo China registró signos más
firmes de reactivación). Así pues, el
ajuste de la actividad debería seguir
produciéndose aún en muchos secto­
res, suponiendo como consecuencia
importantes pérdidas de empleos.
Eso no impide que debido a la magni­
tud de los ajustes realizados, haya que
esperar que se produzcan algunas
sorpresas positivas en los próximos
meses. En efecto, las fuerzas cíclicas
« naturales», tal y como la evolución
de los stocks, ya bastante ajustados a
la baja, podrían jugar a favor del creci­
miento y determinar un repunte de la
producción a corto plazo. ¿Podría ser
duradera esta situación? La respues­
ta dependerá mucho de la capacidad
de la política económica para seguir
sosteniendo la demanda final, mien­
tras que el sistema financiero, y sobre
todo el bancario, vuelve a ponerse en
pié. Por el momento, seguimos antici­
pando la vuelta al crecimiento en Es­
tados Unidos en el 3T, mientras que
en el resto de países, se produciría
más tarde, aunque todavía hoy en día
persista la posibilidad de asistir a
importantes sorpresas a más corto
plazo. Conservamos sin embargo un
escenario de crecimiento débil que
solamente se reforzará hacia media­
dos o finales de 2010.
Incremento de los tipos a largo:
¿Puede volver la inflación?
La política económica está todavía y
seguirá estando orientada a la estimula­
ción de la actividad durante muchos
trimestres. A nivel monetario, el BCE ha
seguido su política de bajada de tipos,
situando su tipo director en el 1% a
principios de mayo, pero sobre todo
anunciando un programa de compra
de cédulas hipotecarias o covered
bonds (60.000 millones de EUR). Se
une de esta forma a las medidas de
expansión cuantitativa ya adoptadas
en Estados Unidos y en el Reino
Unido. En estos países, estas medi­
das, que tienen como objetivo luchar
contra los riesgos de deflación, han
contribuido a reanimar muchos mer­
cados y a mantener en un primer
momento los tipos de interés a largo
plazo de la deuda pública en unos
niveles bajos (con posterioridad a la
decisión de compra directa de bonos
del Tesoro). Sin embargo, hay que
señalar que desde hace varias sema­
nas, su eficacia se atenúa como lo
muestra el fuerte incremento de los
tipos a largo plazo (+ 100pb para los
Treasuries a 10 años desde media­
dos de marzo). Esta escalada tan
rápida refleja en parte los temores
asociados al aumento de los déficits
públicos, pero sobre todo el miedo a
la inflación. A este nivel, considerar
que pudiera producirse una escalada
inflacionista parece muy prematuro,
debido a la infrautilización de las
capacidades de producción. El cierre
de empresas y el incremento del paro
no parecen crear un contexto propicio
para que se produzca una escalada
de las tensiones inflacionistas. En
cualquier caso, el incremento de los
tipos a largo, en parte alimentado por
el incremento de los precios de las
materias primas, podría suponer un
problema serio para lograr la reacti­
vación económica. Calmar esta ten­
dencia alcista será un desafió para
los bancos centrales.
Unos mercados eufóricos
Las buenas noticias económicas, los
resultados de los « stress tests » de
los balances de los bancos america­
nos ofreciendo mayor claridad sobre
la situación del sector, han contribui­
do a aumentar la euforia en los mer­
cados desde principios del mes de
marzo. El conjunto de los activos con
mayores riesgos se dispararon al
alza, mientras que los inversores deja­
ron de lado la deuda pública. Este
movimiento alcista se alimenta segu­
ramente también de la gran abundan­
cia de liquidez. La fortaleza de la
dinámica actual debería atenuarse de
todas maneras. Es probable que la
realidad de los próximos trimestres no
sea tan positiva como pudiera pen­
sarse en un principio. No obstante, tal
y como lo indicamos, parece que
desde el punto de vista estratégico,
debemos posicionar las carteras más
en línea con la fase de convalecencia
establecida después del desastre
económico de los trimestres pasados.
Así pues, cambiamos la recomenda­
ción global disminuyendo en gran
medida el carácter defensivo. Pasa­
mos de una posición de sobreponde­
ración a otra de neutralidad para las
acciones americanas e incrementa­
mos la sobreponderación de Asia
excluido Japón. Así mismo, abando­
namos el consumo no cíclico por ser
demasiado caro. En la cartera de
renta fija, después de haber incre­
mentado hace dos meses la deuda
emergente, sobreponderamos ahora
el crédito de buena calidad (invest­
ment grade) y volvemos a una posi­
ción neutra en High Yield. En cambio,
infraponderamos la renta fija indexada a
la inflación ya que los puntos muertos
de inflación anticipados nos parecen
ya muy elevados y por tanto menos
atractivos que hace unos meses.
Finalmente, el dólar podría seguir
sufriendo a corto plazo, ante la vuelta
del apetito por el riesgo y de los flujos
de capitales menos favorables. Un
tipo de cambio EUR/USD de 1,45­
1,50 es posible.
Terminado de redactar el 2 de junio de 2009
Carta mensual A 3 de junio de 2009

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dos de valores. Se ha establecido sobre la base de datos, proyecciones, pronósticos, previsiones e hipótesis subjetivas.
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