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Mohamed Misbah

Section B Groupe 4

Devoir sur la Titrisation :

Exercice 3 : Une titrisation excessive :


I. Montrer le rôle de la titrisation dans la contagion de la crise financière  :

Dans le but d’identifier le rôle de la titrisation dans la contagion de la crise financière, il est
judicieux de procéder à une rétrospective ou un flash-back du début des années 2000 ce qui
permettra de positionner la crise dans son contexte réel.

 Faible taux d’intérêt suite à la bulle spéculative internet et l’attentat du


11 septembre :
Au début des années 2000, la crise des nouvelles technologies (Bulle Internet) et l’incident
du 9/11 entraine une importante chute de la bourse et de l’économie américaine. Alan
Greenspan qui est le président de la FED (Federal reserve) ‘’ la banque centrale des Etats-
Unis’’ décide de relancer la croissance et mène une politique monétaire dite expansionniste
et d’injecter beaucoup d’argent, les taux d’intérêts (1% en 2002) baissent très fortement et
l’argent est très abondante pour les banques.

 Les incitations des politiciens pour que tous les citoyens aient un
logement :
Les hommes politiques Bill Clinton puis George W. Bush font tout pour faciliter l’accès à la
propriété pour les américains grâce au HUD (Housing and Urbain Development) et incitent
les banques à octroyer davantage de crédit.

 L’évolution de l’économie immobilière américaine :


Entre 1997 et 2006, les prix de l’immobilier ont presque doublé aux Etats-Unis (évolution de
70% en termes de nominaux). Par ailleurs, la demande de logement avait fortement
augmenté pour des raisons de nature non soutenable : un assouplissement des conditions
d’accès au crédit hypothécaire, des anticipations excessives de hausses de prix de
l’immobilier et une politique monétaire durablement accommodante ainsi un effondrement
et l’éclatement de la bulle immobilière était imprévisible.

 La titrisation :
C’est la transformation des créances des banques en titre de créance (obligation) très liquide
sur le marché financier. Ces créances qui appartenaient à des banques deviennent la
propriété des investisseurs (bond, assurance, hedge fund) sous la forme titres très rentables
regroupés en lots pour ‘diluer’ le risque puisqu’il sera compensé par un taux de crédit plus
élevé et groupé avec beaucoup d’autres prêts puis réparti entre plusieurs acteurs financiers.
Les banques émettrices des crédits créent des sociétés intermédiaires dans lesquelles ces
crédits constituent les actifs et qui émettent en contrepartie des obligations qui constituent
le passif.
Les intérêts et les remboursements des crédits servent au paiement des intérêts des
obligations émises et à leur remboursement. Ces sociétés sont appelées SPV pour « Special
Purpose Vehicule » ou « véhicule spécial », car elles n’ont pas d’autre objet social et sont
créées au cas par cas.
On distingue plusieurs titres issus de la titrisation :
 ABS : Pour Asset backed Securities ou titres adossés à des actifs
 MBS : Pour Mortgage Backed Securities ou titres issus des crédits hypothécaires
 CDO : Pour (Collateralised Debt Obligation) ou titre garanti par des créances
 L’octroi excessif des crédits :
Comme prévu la demande pour ses titres explose de tel sorte que les banques sont obligées
d’en créer plus et donc de prêter plus c’est là où elles ont recours à des prêts de plus en plus
risqués : Les Subprimes.
1. Prime :
C’est un terme anglosaxon qui désigne un crédit accordé à un emprunteur solvable et fiable
qui ne présente pas de risque et soumis à un taux d’intérêt plus faible appelé PLR pour Prime
Landing Rate car la banque prend un risque nul et elle est quasi-certaine de récupérer son
argent.
2. Subprimes :
Un Subprime est crédit ‘risqué ’à taux variable qui se distingue des autres par le fait qu'il est
attribué à des personnes dont les revenus laissent penser que le remboursement sera plus
compliqué et donc le risque d’un défaut de paiement est important, on parle de NINJA (No
income, No job, No assets).
La banque prêteuse prend donc des risques et demande en contrepartie une compensation
financière en appliquant un taux plus élevé.

3. Popularité des Subprimes à cause de l’hypothèque :

Le taux d’intérêt très bas en début des années 2000 facilite l’octroi de crédit en plus
le bon de trésor par exemple ne rapporte plus rien, et comme les investisseurs sont
avides d’opportunités et d’argent, ils vont commencer à en chercher ailleurs dans le
secteur de l’immobilier américain. Idée très commune dans le début des années 2000
qui stipule que l’immobilier est le nouvel eldorado pour les investisseurs ce qui est à
moitié vrai. Les politiques d’une part, Georges Buch incitent les ménages à acheter
une maison et les banques à leur prêter de l’argent et d’autre part le sentiment
qu’investir l’argent dans l’immobilier ne présente aucun risque et cette idée est
d’autant plus renforcé par le système de l’hypothèque communément appelé aux
États-Unis (Mortgage) qui stipule que si l’emprunteur arrête de rembourser son
emprunt son logement sera saisie et vendue : on se retrouve donc devant 3
scenarios ;
o Le scenario 1 où les emprunteurs remboursent leurs prêts
o Le scenario 2 où l’emprunteur est insolvable la banque saisi la maison et la
vend et réalise une plus-value
o Le scenario 3 imprévisible à l’époque suite à la bulle spéculative de
l’immobilier où l’emprunteur est insolvable la banque saisie et vend la maison
moins chère que la valeur de l’emprunt.
Les Subprimes sont donc une innovation financière très juteuse, lucrative et rentable
qui ne présente pas de risque et sont donc titrisés et circulent excessivement sur le
marché financier.
 L’enchainement de la crise :

Après avoir pratiqué des taux d’intérêts très faible, Alan Greenspan décide de
rehausser les taux d’intérêts, ils vont augmenter 17 fois passant de 1% en 2002 à
5,25% en 2006.
Cette augmentation massive des taux directeurs va se refléter également sur les taux
d’intérêt utilisées pour les crédits puisqu’ils sont soumis à des taux variables.
Résultats, les milliers d’emprunteurs (15% des contractants de Subprimes) déjà peu
solvables voient les mensualités bondir et ne peuvent plus payer.

Mi 2006, le nombre de défaut de paiement augmente rapidement mais personne ne


panique puisqu’il suffit de revendre ses biens immobiliers sauf que les Subprimes
pèsent alors 600 milliards de dollars soit ¼ des crédits distribués.
Les banques ayant garanties ces prêts en prenant des hypothèques représentant
jusqu’à 110% de la valeur des maisons sont toujours confiantes puisqu’elles pourront
les revendre pour beaucoup plus cher soutenues par la bulle spéculative immobilière.
Elles saisissent les maisons des emprunteurs non-solvables pour les revendre, le souci
c’est qu’il y’a beaucoup trop de maisons à saisir et à revendre et peu de personnes
assez solvables pour les racheter depuis que la FED à augmenter son taux directeur.
C’est le déclenchement de la crise, le marché immobilier américain s’écroule et perd
20% de sa valeur en 18 mois.
Lorsque la crise éclate en 2007 aux États-Unis, la suspicion gagne les marchés
financiers et les investisseurs veulent massivement vendre leurs titres douteux (sans
savoir s’ils le sont réellement). Cela va donc entraîner une chute de la valeur de
l’ensemble des titres sur les places boursières. De plus, les banques doivent établir un
bilan avec les nombreux titres douteux qui ne valent plus rien sur les marchés. Elles
ne peuvent donc plus les vendre ni s’en servir pour se refinancer. Les pertes sont
colossales pour certaines banques, dont la faillite est inévitable (Lehman Brothers en
Septembre 2008).
Les banques se retrouvent donc coincés avec des crédits que personnes ne
remboursent.

 Le rôle de la titrisation dans la contagion de la contagion de la crise


financière :

On doit noter que la titrisation est un mécanisme qui va transférer le risque entre les
acteurs et ne va pas l’annuler. La titrisation a permis de véhiculer un risque
imprévisible issus de lots d’actifs de faible qualité entre plusieurs investisseurs
(banques, assurances etc.)
 Avec la titrisation la vigilance des banques et des courtiers immobiliers qui
ont initié les crédits aux ménages a été moins importante sur la capacité de
ces derniers à rembourser correctement leur emprunt. Les banques qui «
titrisent » portent moins les crédits. Elles se rémunèrent à la commission,
puis revendent le crédit. Elles font de la quantité et peuvent être moins
regardantes sur la qualité. C’est qu’on appelle l’aléa moral. L’aléa moral
consiste dans le fait qu’une personne ou une entreprise assurée contre un
risque peut, de ce fait, se comporter de manière plus risquée que si elle était
totalement exposée au risque.

 Notation et évaluation des créances titrisés : Le développement des


Subprimes aux Etats-Unis à partir de 2001 (jusqu'à 640 milliards de dollars) a
posé la question de la notation de ces prêts risqués. Les banques sont alors
passées par des rehausseurs de crédit qui ont titrisé ces créances douteuses
et mélangé ces titres avec des obligations et actifs financiers plus sûr. Les
CDO alors créés ont donc obtenu des notes maximales de A à AAA. Les CDO
issu de Subprime était alors idéaux cumulant hautes rentabilités et "fiabilités"
apparente avec la note de triple A (note maximale). C'est cet engouement
des Subprimes qui a créé une bulle financière et conduit à la crise des
Subprimes. La crise des prêts Subprimes laisse à penser que la qualité de la
prestation des agences de notation a été sous-optimale. On soupçonnait les
banques de payer ses agences de notations (Standard and Poor’s, Moody’s)
pour attribuer des notes maximales à leurs produits. Ces dernières n’ont pas
opéré de distinction pertinente entre le niveau de risque des différents titres.
Elles ont accordé des notes AAA trop facilement. Elles n’ont pas dégradé les
titres de créances hypothécaires lorsque le marché de l’immobilier
résidentiel, et donc la valeur des obligations hypothécaires (mortgage
obligations) sous-jacentes, s’est détérioré. Elles ont ensuite aggravé la crise
en ne réagissant par des dégradations de grande ampleur qu’après que le
marché s’est effondré.

 La titrisation a été opérée, avec une démultiplication opaque et spéculative


du système. Les banques d’affaires qui organisent la titrisation regroupent
des « paquets » de crédits qu’elles mettent à l’actif des véhicules. Elles ont
constitué des « paquets de crédits » « Subprime », mais aussi des paquets
mixtes, mélangeant des crédits Subprime avec d’autres crédits
hypothécaires, ou avec des crédits destinés à d’autres financements .
Les risques de défaillance de ces « paquets » étaient supposés être inférieurs
à ceux des crédits pris un par un. C’est ce qui permet d’obtenir une très
bonne notation de la part des agences de notation sur les obligations émises
en contrepartie. Mais cela n’est vrai que si les risques pris sur chaque crédit
mis dans le paquet sont indépendants les uns des autres. Or, les risques mis
en paquets n’étaient pas indépendants mais interdépendants.

 Ces obligations ont été en principe souscrites par des fonds d’investissement
à risque (hedge funds). Des tranches intermédiaires venaient ensuite et des
tranches plus sécurisées (dites « senior ») n’étaient pénalisées qu’en cas de
dévalorisation générale des actifs, ce qui était supposé ne jamais intervenir.
Elles étaient souscrites notamment par des investisseurs plus prudents (fonds
de pension…). Mais l’effondrement des actifs a entraîné même ces
obligations dans la débâcle à la surprise de leurs souscripteurs puisqu’il n’y a
pas eu d’alerte progressive par une détérioration de la notation.
Facteur supplémentaire, les investisseurs qui ont acheté les obligations n’ont
pas tous acheté en payant comptant, mais en s’endettant à leur tour pour
bénéficier de l’effet de levier d’un endettement à bas taux d’intérêt. Ces
investisseurs, banques et hedge funds notamment ont opéré en quelque
sorte une titrisation au second degré en créant de nouveaux véhicules
(appelés cette fois-ci SIV ou « conduits ») dont l’actif a été constitué par des
obligations des véhicules de premier niveau et dont le passif a été constitué
par du papier commercial à court terme (appelés « Asset Backed Commercial
Paper » ou ABCP). Il en a été émis plus de 1000 milliards de dollars.

II. Analyser la responsabilité des innovations financières dans la gravité de


la crise financière :

L’innovation financière peut être perçue comme un procédé par lequel les banques ou les
intermédiaires financiers, de manière régulière cherchent à augmenter leurs profits,
réduisent les risques liés à l’intermédiation financière, contournent les contraintes imposées
par les autorités financières en matière de prêts, et affrontent la concurrence des autres
intermédiaires financiers.
A ce jour, l’innovation financière peut amener un apport plus important de capitaux pour
permettre de réaliser les dépenses d’investissement et peut aider à ouvrir les canaux par
lesquels l’épargne peut financer les dettes souscrites pour financer les investissements.
La crise financière 2008 a soulevé de nombreuses questions quant à l’utilité de certaines
innovations financières « complexes ». Sur le banc des accusés ont été mis en cause, entre
autres, les produits dérivés et structurés, les ventes à découvert excessives des hedge
funds, la titrisation de créances et l’effet de levier (S’enrichir en s’endettant lorsque le taux
d’intérêt < taux de rendement) qui s’est transformé en effet de massue.

 Les innovations financières sont source d’instabilité et d’aggravation de la


crise à causes de plusieurs mécanismes :

1. Les innovations sont souvent synonymes de prises de risques excessifs.


Puisque les banques se débarrassent du risque, dans le cas de la titrisation, elles ont
tendance à le sous-estimer. Les comportements face aux prises de risques se
transforment : c’est que les économistes appellent « l’aléa moral ». De plus, les
modèles d’évaluation utilisés induisent une confiance excessive dans les techniques
quantitatives, fondées sur des hypothèses réductrices, qui ne tiennent pas compte
des valeurs extrêmes et considèrent que les opérations à haut risque n’ont qu’une
faible probabilité.

2. Les innovations sont sources d’instabilité en ce qu’elles sont des instruments de


spéculation.
Nous nous trouvons ici face au paradoxe des produits dérivés, comme les
instruments internes ou les marchés d’options. Ces derniers ont été créés pour
protéger les banques contre le risque, mais ils sont en même temps des instruments
puissants de spéculation. Il est vrai que l’hétérogénéité des acteurs est nécessaire au
bon fonctionnement d’un marché, mais dès lors que les spéculateurs deviennent trop
puissants, le marché est déstabilisé.

3. Les innovations contribuent à l’opacité des systèmes financiers, dans la mesure où


elles donnent lieu à des transactions invisibles.
En effet, la complexité des produits structurés, comme les CDO, en rend l’évaluation
difficile. De plus, les innovations sont les instruments d’opérations enregistrées hors-
bilan et donc non publiées dans la majorité des cas. Il faut également évoquer le cas
des marchés de gré à gré, qui échappent à tout contrôle et concernent pourtant 80%
des transactions financières internationales. Il est donc clair que les innovations sont
la source d’une opacité considérable, tant pour les autorités que pour les acteurs
mêmes.

4. Les innovations sont des techniques de contournement de la réglementation et des


contrôles.
La titrisation a en effet permis aux banques d’échapper au ratio de capital exigé par
le Comité de Bâle en externalisant les risques. De manière général, les innovations
récentes ont donné naissance à un système bancaire parallèle, se composant
d’institutions échappant au contrôle et aux règles financières, comme les banques
d’investissement, les fonds spéculatifs ou encore les SIV. Ces acteurs utilisent des
innovations (titrisation, produits dérivés) et des marchés non régulés (gré à gré),
créent de nouveaux instruments complexes (Collaterized Debt Obligations -CDO),
font des opérations opaques (hors-bilan), à hauts risques (effets de levier) et à haut
rendement.

5. Les innovations représentent une source de risque systémique, au sens où elles


sont susceptibles d’entraîner une défaillance de l’ensemble du système financier.

Cela s’explique par la concentration des risques sur un petit nombre d’acteurs,
notamment ceux considérés comme « too big to fail », et par la propagation
internationale des risques et des actifs toxiques, ce qui a conduit à des pertes
importantes, des quasi-faillites (Northern Rock, Natixis) et des faillites (Bear Stern,
Lehman Brothers).

En conclusion, il est certain que le retour à une plus grande stabilité financière
nécessite une meilleure maîtrise des innovations, ce qui passe par la reconnaissance
de leur caractère ambivalent. Il ne s’agit pas en effet de supprimer les innovations
financières, mais de mieux les maîtriser afin d’en diminuer la nocivité, en exigeant,
par exemple, plus de transparence de la part des acteurs concernés.
Il faudrait également s’interroger sur le rôle des agences de notation qui n’ont pas su,
ou pas voulu évaluer correctement les risques que représentaient ces innovations
toxiques, et envisager la mise en place d’agences publiques, qui ne seraient prises
dans aucun conflit d’intérêt.

Sources :

https://www.lafinancepourtous.com/decryptages/crises-economiques/crise-des-
subprimes/crise-financiere/comment-la-crise-s-est-elle-propagee/
https://www.mshparisnord.fr/images/stories/mediation/mardis_sciences_de_l_homme/res
ume_plihon.pdf
https://fr.wikipedia.org/wiki/Crise_des_subprimes#R
%C3%B4le_des_produits_financiers_complexes
https://www.maxicours.com/se/cours/de-la-crise-des-subprimes-a-celle-des-dettes-
publiques/
https://www.cairn.info/revue-innovations-2004-1-page-115.htm
https://www.youtube.com/watch?v=iFr2CfilL8E&t=425s
https://www.youtube.com/watch?v=B3d7qVWnb4I&t=4s
https://www.youtube.com/watch?v=K-bE-uupJnc

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