I. Montrer le rôle de la titrisation dans la contagion de la crise financière :
Dans le but d’identifier le rôle de la titrisation dans la contagion de la crise financière, il est judicieux de procéder à une rétrospective ou un flash-back du début des années 2000 ce qui permettra de positionner la crise dans son contexte réel.
Faible taux d’intérêt suite à la bulle spéculative internet et l’attentat du
11 septembre : Au début des années 2000, la crise des nouvelles technologies (Bulle Internet) et l’incident du 9/11 entraine une importante chute de la bourse et de l’économie américaine. Alan Greenspan qui est le président de la FED (Federal reserve) ‘’ la banque centrale des Etats- Unis’’ décide de relancer la croissance et mène une politique monétaire dite expansionniste et d’injecter beaucoup d’argent, les taux d’intérêts (1% en 2002) baissent très fortement et l’argent est très abondante pour les banques.
Les incitations des politiciens pour que tous les citoyens aient un logement : Les hommes politiques Bill Clinton puis George W. Bush font tout pour faciliter l’accès à la propriété pour les américains grâce au HUD (Housing and Urbain Development) et incitent les banques à octroyer davantage de crédit.
L’évolution de l’économie immobilière américaine :
Entre 1997 et 2006, les prix de l’immobilier ont presque doublé aux Etats-Unis (évolution de 70% en termes de nominaux). Par ailleurs, la demande de logement avait fortement augmenté pour des raisons de nature non soutenable : un assouplissement des conditions d’accès au crédit hypothécaire, des anticipations excessives de hausses de prix de l’immobilier et une politique monétaire durablement accommodante ainsi un effondrement et l’éclatement de la bulle immobilière était imprévisible.
La titrisation : C’est la transformation des créances des banques en titre de créance (obligation) très liquide sur le marché financier. Ces créances qui appartenaient à des banques deviennent la propriété des investisseurs (bond, assurance, hedge fund) sous la forme titres très rentables regroupés en lots pour ‘diluer’ le risque puisqu’il sera compensé par un taux de crédit plus élevé et groupé avec beaucoup d’autres prêts puis réparti entre plusieurs acteurs financiers. Les banques émettrices des crédits créent des sociétés intermédiaires dans lesquelles ces crédits constituent les actifs et qui émettent en contrepartie des obligations qui constituent le passif. Les intérêts et les remboursements des crédits servent au paiement des intérêts des obligations émises et à leur remboursement. Ces sociétés sont appelées SPV pour « Special Purpose Vehicule » ou « véhicule spécial », car elles n’ont pas d’autre objet social et sont créées au cas par cas. On distingue plusieurs titres issus de la titrisation : ABS : Pour Asset backed Securities ou titres adossés à des actifs MBS : Pour Mortgage Backed Securities ou titres issus des crédits hypothécaires CDO : Pour (Collateralised Debt Obligation) ou titre garanti par des créances L’octroi excessif des crédits : Comme prévu la demande pour ses titres explose de tel sorte que les banques sont obligées d’en créer plus et donc de prêter plus c’est là où elles ont recours à des prêts de plus en plus risqués : Les Subprimes. 1. Prime : C’est un terme anglosaxon qui désigne un crédit accordé à un emprunteur solvable et fiable qui ne présente pas de risque et soumis à un taux d’intérêt plus faible appelé PLR pour Prime Landing Rate car la banque prend un risque nul et elle est quasi-certaine de récupérer son argent. 2. Subprimes : Un Subprime est crédit ‘risqué ’à taux variable qui se distingue des autres par le fait qu'il est attribué à des personnes dont les revenus laissent penser que le remboursement sera plus compliqué et donc le risque d’un défaut de paiement est important, on parle de NINJA (No income, No job, No assets). La banque prêteuse prend donc des risques et demande en contrepartie une compensation financière en appliquant un taux plus élevé.
3. Popularité des Subprimes à cause de l’hypothèque :
Le taux d’intérêt très bas en début des années 2000 facilite l’octroi de crédit en plus le bon de trésor par exemple ne rapporte plus rien, et comme les investisseurs sont avides d’opportunités et d’argent, ils vont commencer à en chercher ailleurs dans le secteur de l’immobilier américain. Idée très commune dans le début des années 2000 qui stipule que l’immobilier est le nouvel eldorado pour les investisseurs ce qui est à moitié vrai. Les politiques d’une part, Georges Buch incitent les ménages à acheter une maison et les banques à leur prêter de l’argent et d’autre part le sentiment qu’investir l’argent dans l’immobilier ne présente aucun risque et cette idée est d’autant plus renforcé par le système de l’hypothèque communément appelé aux États-Unis (Mortgage) qui stipule que si l’emprunteur arrête de rembourser son emprunt son logement sera saisie et vendue : on se retrouve donc devant 3 scenarios ; o Le scenario 1 où les emprunteurs remboursent leurs prêts o Le scenario 2 où l’emprunteur est insolvable la banque saisi la maison et la vend et réalise une plus-value o Le scenario 3 imprévisible à l’époque suite à la bulle spéculative de l’immobilier où l’emprunteur est insolvable la banque saisie et vend la maison moins chère que la valeur de l’emprunt. Les Subprimes sont donc une innovation financière très juteuse, lucrative et rentable qui ne présente pas de risque et sont donc titrisés et circulent excessivement sur le marché financier. L’enchainement de la crise :
Après avoir pratiqué des taux d’intérêts très faible, Alan Greenspan décide de rehausser les taux d’intérêts, ils vont augmenter 17 fois passant de 1% en 2002 à 5,25% en 2006. Cette augmentation massive des taux directeurs va se refléter également sur les taux d’intérêt utilisées pour les crédits puisqu’ils sont soumis à des taux variables. Résultats, les milliers d’emprunteurs (15% des contractants de Subprimes) déjà peu solvables voient les mensualités bondir et ne peuvent plus payer.
Mi 2006, le nombre de défaut de paiement augmente rapidement mais personne ne
panique puisqu’il suffit de revendre ses biens immobiliers sauf que les Subprimes pèsent alors 600 milliards de dollars soit ¼ des crédits distribués. Les banques ayant garanties ces prêts en prenant des hypothèques représentant jusqu’à 110% de la valeur des maisons sont toujours confiantes puisqu’elles pourront les revendre pour beaucoup plus cher soutenues par la bulle spéculative immobilière. Elles saisissent les maisons des emprunteurs non-solvables pour les revendre, le souci c’est qu’il y’a beaucoup trop de maisons à saisir et à revendre et peu de personnes assez solvables pour les racheter depuis que la FED à augmenter son taux directeur. C’est le déclenchement de la crise, le marché immobilier américain s’écroule et perd 20% de sa valeur en 18 mois. Lorsque la crise éclate en 2007 aux États-Unis, la suspicion gagne les marchés financiers et les investisseurs veulent massivement vendre leurs titres douteux (sans savoir s’ils le sont réellement). Cela va donc entraîner une chute de la valeur de l’ensemble des titres sur les places boursières. De plus, les banques doivent établir un bilan avec les nombreux titres douteux qui ne valent plus rien sur les marchés. Elles ne peuvent donc plus les vendre ni s’en servir pour se refinancer. Les pertes sont colossales pour certaines banques, dont la faillite est inévitable (Lehman Brothers en Septembre 2008). Les banques se retrouvent donc coincés avec des crédits que personnes ne remboursent.
Le rôle de la titrisation dans la contagion de la contagion de la crise
financière :
On doit noter que la titrisation est un mécanisme qui va transférer le risque entre les acteurs et ne va pas l’annuler. La titrisation a permis de véhiculer un risque imprévisible issus de lots d’actifs de faible qualité entre plusieurs investisseurs (banques, assurances etc.) Avec la titrisation la vigilance des banques et des courtiers immobiliers qui ont initié les crédits aux ménages a été moins importante sur la capacité de ces derniers à rembourser correctement leur emprunt. Les banques qui « titrisent » portent moins les crédits. Elles se rémunèrent à la commission, puis revendent le crédit. Elles font de la quantité et peuvent être moins regardantes sur la qualité. C’est qu’on appelle l’aléa moral. L’aléa moral consiste dans le fait qu’une personne ou une entreprise assurée contre un risque peut, de ce fait, se comporter de manière plus risquée que si elle était totalement exposée au risque.
Notation et évaluation des créances titrisés : Le développement des
Subprimes aux Etats-Unis à partir de 2001 (jusqu'à 640 milliards de dollars) a posé la question de la notation de ces prêts risqués. Les banques sont alors passées par des rehausseurs de crédit qui ont titrisé ces créances douteuses et mélangé ces titres avec des obligations et actifs financiers plus sûr. Les CDO alors créés ont donc obtenu des notes maximales de A à AAA. Les CDO issu de Subprime était alors idéaux cumulant hautes rentabilités et "fiabilités" apparente avec la note de triple A (note maximale). C'est cet engouement des Subprimes qui a créé une bulle financière et conduit à la crise des Subprimes. La crise des prêts Subprimes laisse à penser que la qualité de la prestation des agences de notation a été sous-optimale. On soupçonnait les banques de payer ses agences de notations (Standard and Poor’s, Moody’s) pour attribuer des notes maximales à leurs produits. Ces dernières n’ont pas opéré de distinction pertinente entre le niveau de risque des différents titres. Elles ont accordé des notes AAA trop facilement. Elles n’ont pas dégradé les titres de créances hypothécaires lorsque le marché de l’immobilier résidentiel, et donc la valeur des obligations hypothécaires (mortgage obligations) sous-jacentes, s’est détérioré. Elles ont ensuite aggravé la crise en ne réagissant par des dégradations de grande ampleur qu’après que le marché s’est effondré.
La titrisation a été opérée, avec une démultiplication opaque et spéculative
du système. Les banques d’affaires qui organisent la titrisation regroupent des « paquets » de crédits qu’elles mettent à l’actif des véhicules. Elles ont constitué des « paquets de crédits » « Subprime », mais aussi des paquets mixtes, mélangeant des crédits Subprime avec d’autres crédits hypothécaires, ou avec des crédits destinés à d’autres financements . Les risques de défaillance de ces « paquets » étaient supposés être inférieurs à ceux des crédits pris un par un. C’est ce qui permet d’obtenir une très bonne notation de la part des agences de notation sur les obligations émises en contrepartie. Mais cela n’est vrai que si les risques pris sur chaque crédit mis dans le paquet sont indépendants les uns des autres. Or, les risques mis en paquets n’étaient pas indépendants mais interdépendants.
Ces obligations ont été en principe souscrites par des fonds d’investissement à risque (hedge funds). Des tranches intermédiaires venaient ensuite et des tranches plus sécurisées (dites « senior ») n’étaient pénalisées qu’en cas de dévalorisation générale des actifs, ce qui était supposé ne jamais intervenir. Elles étaient souscrites notamment par des investisseurs plus prudents (fonds de pension…). Mais l’effondrement des actifs a entraîné même ces obligations dans la débâcle à la surprise de leurs souscripteurs puisqu’il n’y a pas eu d’alerte progressive par une détérioration de la notation. Facteur supplémentaire, les investisseurs qui ont acheté les obligations n’ont pas tous acheté en payant comptant, mais en s’endettant à leur tour pour bénéficier de l’effet de levier d’un endettement à bas taux d’intérêt. Ces investisseurs, banques et hedge funds notamment ont opéré en quelque sorte une titrisation au second degré en créant de nouveaux véhicules (appelés cette fois-ci SIV ou « conduits ») dont l’actif a été constitué par des obligations des véhicules de premier niveau et dont le passif a été constitué par du papier commercial à court terme (appelés « Asset Backed Commercial Paper » ou ABCP). Il en a été émis plus de 1000 milliards de dollars.
II. Analyser la responsabilité des innovations financières dans la gravité de
la crise financière :
L’innovation financière peut être perçue comme un procédé par lequel les banques ou les intermédiaires financiers, de manière régulière cherchent à augmenter leurs profits, réduisent les risques liés à l’intermédiation financière, contournent les contraintes imposées par les autorités financières en matière de prêts, et affrontent la concurrence des autres intermédiaires financiers. A ce jour, l’innovation financière peut amener un apport plus important de capitaux pour permettre de réaliser les dépenses d’investissement et peut aider à ouvrir les canaux par lesquels l’épargne peut financer les dettes souscrites pour financer les investissements. La crise financière 2008 a soulevé de nombreuses questions quant à l’utilité de certaines innovations financières « complexes ». Sur le banc des accusés ont été mis en cause, entre autres, les produits dérivés et structurés, les ventes à découvert excessives des hedge funds, la titrisation de créances et l’effet de levier (S’enrichir en s’endettant lorsque le taux d’intérêt < taux de rendement) qui s’est transformé en effet de massue.
Les innovations financières sont source d’instabilité et d’aggravation de la
crise à causes de plusieurs mécanismes :
1. Les innovations sont souvent synonymes de prises de risques excessifs.
Puisque les banques se débarrassent du risque, dans le cas de la titrisation, elles ont tendance à le sous-estimer. Les comportements face aux prises de risques se transforment : c’est que les économistes appellent « l’aléa moral ». De plus, les modèles d’évaluation utilisés induisent une confiance excessive dans les techniques quantitatives, fondées sur des hypothèses réductrices, qui ne tiennent pas compte des valeurs extrêmes et considèrent que les opérations à haut risque n’ont qu’une faible probabilité.
2. Les innovations sont sources d’instabilité en ce qu’elles sont des instruments de
spéculation. Nous nous trouvons ici face au paradoxe des produits dérivés, comme les instruments internes ou les marchés d’options. Ces derniers ont été créés pour protéger les banques contre le risque, mais ils sont en même temps des instruments puissants de spéculation. Il est vrai que l’hétérogénéité des acteurs est nécessaire au bon fonctionnement d’un marché, mais dès lors que les spéculateurs deviennent trop puissants, le marché est déstabilisé.
3. Les innovations contribuent à l’opacité des systèmes financiers, dans la mesure où
elles donnent lieu à des transactions invisibles. En effet, la complexité des produits structurés, comme les CDO, en rend l’évaluation difficile. De plus, les innovations sont les instruments d’opérations enregistrées hors- bilan et donc non publiées dans la majorité des cas. Il faut également évoquer le cas des marchés de gré à gré, qui échappent à tout contrôle et concernent pourtant 80% des transactions financières internationales. Il est donc clair que les innovations sont la source d’une opacité considérable, tant pour les autorités que pour les acteurs mêmes.
4. Les innovations sont des techniques de contournement de la réglementation et des
contrôles. La titrisation a en effet permis aux banques d’échapper au ratio de capital exigé par le Comité de Bâle en externalisant les risques. De manière général, les innovations récentes ont donné naissance à un système bancaire parallèle, se composant d’institutions échappant au contrôle et aux règles financières, comme les banques d’investissement, les fonds spéculatifs ou encore les SIV. Ces acteurs utilisent des innovations (titrisation, produits dérivés) et des marchés non régulés (gré à gré), créent de nouveaux instruments complexes (Collaterized Debt Obligations -CDO), font des opérations opaques (hors-bilan), à hauts risques (effets de levier) et à haut rendement.
5. Les innovations représentent une source de risque systémique, au sens où elles
sont susceptibles d’entraîner une défaillance de l’ensemble du système financier.
Cela s’explique par la concentration des risques sur un petit nombre d’acteurs, notamment ceux considérés comme « too big to fail », et par la propagation internationale des risques et des actifs toxiques, ce qui a conduit à des pertes importantes, des quasi-faillites (Northern Rock, Natixis) et des faillites (Bear Stern, Lehman Brothers).
En conclusion, il est certain que le retour à une plus grande stabilité financière nécessite une meilleure maîtrise des innovations, ce qui passe par la reconnaissance de leur caractère ambivalent. Il ne s’agit pas en effet de supprimer les innovations financières, mais de mieux les maîtriser afin d’en diminuer la nocivité, en exigeant, par exemple, plus de transparence de la part des acteurs concernés. Il faudrait également s’interroger sur le rôle des agences de notation qui n’ont pas su, ou pas voulu évaluer correctement les risques que représentaient ces innovations toxiques, et envisager la mise en place d’agences publiques, qui ne seraient prises dans aucun conflit d’intérêt.
