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Les cahiers de l’économiste

UNITE DE FORMATION ET DE
RECHERCHE DES SCIENCES
ECONOMIQUES
ET DE GESTION (UFR-SEG)
BP V 43 ABIDJAN

FINANCIERE INTERNATIONALE
M2 Economie du Développement, 2019-2020
M2 Economie Internationale

Prof. AKA BROU Emmanuel


Agrégé d’Economie, UFR-SEG, UFHB
Email : e.aka-brou@hotmail.fr

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PLAN DU COURS

Plan du cours

Chapitre 1. Evaluation des titres de dettes et des actions


Chapitre 2. Les options
Chapitre 3. La globalisation financière
Chapitre 4. Les marchés internationaux des capitaux
Chapitre 5. Pourquoi réguler les marchés financiers ?
Chapitre 6. Les différentes approches de la régulation financière

Eléments de bibliographie
Mishkin F. (2017), « Monnaie, Banque et Marchés financiers », Edition Nouveaux Horizons (10ème
édition).
Bourguinat H., Teiletche J. et Dupay M. (2007), Finance internationale, Edition Dalloz.

Biographie
Prof. AKA BROU Emmanuel, Agrégé de Sciences Economiques, est spécialiste en Macroéconomie, Monnaie et
Finance. Il est titulaire d’un Doctorat en sciences économiques -spécialité : macroéconomie et finance internationale-
de l’Université Clermont-Ferrand I (France, 2005), d’un Diplôme d’Etudes Approfondies en Economie de
l’Environnement, des Ressources Naturelles, de l’Energie et de l’Agriculture de l’Université Toulouse I (2000), d’une
Maîtrise et d’une licence en sciences économiques de l’Université de Cocody-Abidjan (1998 et 1997).

Prof. AKA BROU enseigne à l’Université Félix HOUPHOUET-BOIGNY, Cocody-Abidjan et à l’Ecole Nationale
Supérieure de Statistique et d’Economie Appliquée d’Abidjan (ENSEA) depuis décembre 2007, et à l’Université
Général Lassana Conté de Conakry en Guinée depuis 2016. Il a enseigné l’économie à l’Université d’Abomey-Calavi
de Cotonou au Bénin (PTCI, CCCO sessions 2016 et 2014), à l’Université Paris 11 (2006-2007) et à l’Université
Clermont-Ferrand I (2004-2006) en France. Il a été Economiste au Fonds Monétaire International (2003), Washington
D.C., Etats-Unis. Il a également été consultant pour la BCEAO, le PNUD et la CAPEC.

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Chapitre 1. Evaluation des titres de dettes et des actions
La différence essentielle entre les emprunts obligataires et les emprunts indivis (emprunts
auprès d’un prêteur unique) est le nombre de prêteurs. A l’inverse des emprunts indivis, un emprunt
obligataire concerne plusieurs prêteurs pour un unique emprunteur. Les emprunts obligataires se
font sur les marchés financiers par une émission d’obligations.

Juridiquement, une obligation est un titre de créance représentatif d’une part du capital prêté.
L’intérêt de faire des emprunts obligataires pour une société est d’accéder, par le moyen des
marchés financiers, à de plus grands volumes de capitaux. Les émetteurs d’emprunts obligataires ne
sont pas, par conséquent, des particuliers mais des entreprises privées et publiques, des collectivités
ou des Etats.

1. Principe de fonctionnement des obligations


On note :

-le capital à emprunter K ;

-le nombre d’obligations N ;

-la valeur nominale d’une obligation K/N (part de capital contenue dans l’obligation) ;

-le taux nominal est le taux permettant de calculer les intérêts ; il peut être fixe ou variable.

Si VN = 1000 ; la durée de vie de 5 ans ; le taux fixe nominal est de 5%, alors le coupon
annuel est égal à 1000 x 5% = 50.

1.1 Emission et remboursement

++Les modes de remboursement classiques sont :

-le remboursement in fine ;

-le remboursement par amortissements constants ;

-le remboursement par annuités constantes.

++Les émissions d’obligations peuvent se faire en dessous du pair, c’est-à-dire à une valeur
inférieure à la valeur nominale. On parle de prime à l’émission. Le remboursement d’obligation

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peut se faire au-dessus du pair, c’est-à-dire rembourser chaque obligation à une valeur supérieure à
sa valeur nominale. On parle de prime de remboursement.

1.2 Durée de vie


Le marché obligataire est un marché à long terme. Pour l’ensemble des obligations la durée
de vie moyenne est de 10 ans, et de 15 ans pour les obligations d’Etat.

1.3 Valeur et cotation des obligations

Les obligations sont des titres négociables pendant leur durée de vie. La cotation d’une
obligation se fait en pourcentage de sa valeur nominale et non en unité monétaire comme les
actions. La valeur d’une obligation est évaluée par la valeur de ses flux à venir. On actualise les flux
à venir à un taux correspondant au risque de l’obligation.

1.4 Evaluation du prix d’une obligation à taux fixe


Le prix d’un titre financier quelconque (et donc d’une obligation) est égal à la valeur
actualisée des flux financiers futurs générés par ce titre. Soit i le taux d’actualisation ; celui-ci
dépend des caractéristiques de l’emprunteur et des conditions du marché. Le prix P0 d’une
obligation à taux fixe de valeur nominale VN , la valeur de remboursement R, de durée de vie n,
VN la valeur nominale de l’obligation, de taux nominal de l’obligation t, s’écrit :

VN  t VN  t V t V t  R
P0      N n1  N
(1  i ) (1  i ) 2
(1  i ) (1  i ) n

1  (1  i )  n R
P0  VN  t 
i (1  i ) n

1.5 Taux de rendement actuariel

Le taux de rendement actuariel est le taux qui permet d’égaliser la valeur d’émission et les
valeurs actuelles des flux à venir engendrés par une obligation.

Notons E la valeur d’émission, R la valeur de remboursement, n la durée de vie de


l’obligation, VN le nombre d’obligations, t le taux nominal de l’obligation. Le taux de rendement
actuariel i d’une obligation est telle que :

4
VN  t VN  t V t V t  R
E     N n 1  N
(1  i ) (1  i ) 2
(1  i ) (1  i ) n

1  (1  i )  n R
E  VN  t 
i (1  i) n

Remarque : cette équation est analogue à celle qui permet de calculer le TRI d’un projet.
Exemple : une obligation de nominal 100 au taux nominal de 5% est émise à 98 et remboursé dans
5 ans à 105.

0 1 2 3 4 5 Années
-98 5 5 5 5 110 (105 +5)
Le taux de rendement actuariel i est donné par :

5 5 5 110
98    
1  i (1  i ) 2
(1  i ) 4
(1  i )5

On trouve graphiquement i = 6,36%.

Un outil analogue d’évaluation d’une obligation pendant sa durée de vie est le taux de rendement à
l’échéance. Ce taux permet d’égaliser la valeur d’acquisition d’une obligation et les flux de capitaux
à venir.

1  (1  i )  k R
Va  VN  t 
i (1  i ) k

Où Va désigne la valeur d’acquisition et k la durée de vie restante.

Exemple : une obligation de nominal 100 cote 103%. Son taux nominal est de 5%, elle sera
remboursée au pair dans 2 ans. La valeur d’échange de l’obligation est donc de 1,03x100 = 103.

Le taux de rendement à l’échéance est donné par l’équation suivante :

5 105
103  
1  i (1  i ) 2

La solution de cette équation est i = 3,42%.

On constate qu’une hausse de la valeur de l’obligation induit aussi une baisse du taux de rendement
à l’échéance par rapport au taux nominal.

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Cas particulier : les obligations zéro-coupon ne donnent pas droit à des intérêts. Elles sont
émises en dessous de la valeur de remboursement. Seul l’écart entre l’émission et le remboursement
permet d’envisager des gains.

Notons E la valeur d’émission, R la valeur de remboursement au bout de n années et i le


taux de rendement actuariel. On a :

1
R  R n
E  i    1
(1  i) n
E

1.6 Risques des obligations

Les principaux risques des obligations sont les suivantes :

Le risque de défaut de l’émetteur : si l’émetteur de l’obligation dépose le bilan, le détenteur


de son obligation court le risque de ne pas être remboursé du capital de l’obligation.

Le risque de liquidité : un manque d’acheteurs sur un marché rend impossible la vente d’une
obligation et contraint le détenteur de l’obligation à la conserver.

Le risque de taux : une hausse des taux du marché induit une baisse de la valeur de
l’obligation et par conséquent une impossibilité de faire une plus-value en la revendant. Un moyen
d’éviter le risque de taux est de conserver l’obligation jusqu’à son remboursement.

1.7 Analyse du risque

La duration et la sensibilité sont les principaux outils permettant d’évaluer le risque d’une
obligation à taux fixe.

1.7.1 La duration

La durée de vie d’une obligation est un paramètre majeur lors de l’évaluation du risque. Plus
une durée de vie est importante, plus l’obligation est à priori risquée. Il est essentiel de prendre en
compte aussi les flux intermédiaires liés à une obligation. Pour cela, on calcule la duration. La
duration est la moyenne arithmétique des durées pondérées par les flux actualisés au taux du
marché.

6
n

 t F (1  i)
t 1
t
t

D n

 F (1  i)
t 1
t
t

Avec Ft le flux engendré par l’obligation dans une durée t et i le taux du marché.

Si le taux augmente la duration diminue. Par contre si le taux diminue, la duration augmente.
Plus la duration est grande, plus l’obligation est risquée.

1.7.2 La sensibilité

La sensibilité est la variation du cours d’une obligation lorsque le taux du marché obligataire
augmente d’un point.

D
S  .
1 i

4,55
Par exemple si S    4,33 ; cela signifie que si le taux du marché augmente de 1%, le cours
1,05
de l’obligation va baisser de 4,33%. Inversement, si le taux du marché baisse de 1%, le cours de
l’obligation va augmenter de 4,33%.

La sensibilité mesure le degré d’exposition au risque de taux d’une obligation. Plus la


duration est courte plus la sensibilité est faible, et moins l’obligation est risquée.

Preuve :
n n
Ft Ft
t
t 1 (1  i )
t  t (1  i)
t 1
t
D n 
Ft

V
t 1 (1  i )
t

Où V désigne le prix de l’obligation (i.e. la valeur actualisée des flux engendrés par l’obligation).

La sensibilité S du prix V au taux d’intérêt i s’écrit :

1 dV 1 n Ft
S   t
V d i V t 1 (1  i)t 1

7
1
En factorisant par , on trouve :
1 i

 1  1 Ft  D
S     t 

 1  i  V t  1 (1  i ) 1 i
t

Exemple : considérons une obligation de nominal 100 au taux fixe nominal de 5% émise à 98 et
remboursé dans 5 ans à 102. Les flux financiers liés à cette obligation sont les suivants :

0 1 2 3 4 5 Années
- 98 5 5 5 5 107 (102 +5)
Calculez la duration pour un taux d’actualisation de 5%.

Années Flux Flux actualisés Flux actualisés x Durée


1 5 4,75 4,76
2 5 4,54 9,08

3 5 4,31 12,93

4 5 4,11 16,44

5 107 83,84 419,20

Total 101,56 462,41

Duration = 462,41/101,56 = 4,55 ans

2.3.2 La notation financière


Le risque de crédit affectant les titres obligataires s’évalue grâce à la notation (rating). La
notation représente une opinion indépendante sur la solvabilité de l’émetteur et donc sur sa capacité
à faire face à ses obligations financières en termes de paiements des intérêts et de remboursement
du capital. Elle est pratiquée par trois agences spécialisées indépendantes qui attribuent des notes
aux dettes émises par toutes sortes de débiteurs : des sociétés industrielles ou commerciales, des
institutions financières, des compagnies d’assurance, mais aussi des collectivités locales, des Etats
ou des organismes internationaux. Trois agences dominent le marché : Fitch, Moody’s et Standard
& Poor’s (S&P). La notation peut porter sur des dettes à court terme, à long terme ou sur l’émetteur.
Les notes, données sous forme d’un code de lettres, se répartissent en deux catégories : une
première catégorie, du AAA (AAa) au BBB (Baa) inclus, dite d’investissement (investment grade),
qui indique un risque de crédit acceptable pour investir, et une catégorie dite spéculative
(spéculative grade), du CCC (Caa) au D, signalant un risque de défaut substantiel. Le tableau ci-
dessous récapitule les notes spécifiques aux dettes à long terme et donne leur signification.

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Tableau 1. Interprétation actuelle des notes des principales agences de notation.

Agences

Fitch, Moody’s Signification financière


S&P

AAA Aaa Meilleure qualité de signature possible. Capacité de remboursement extrêmement


élevée non susceptible d’être affectée par les événements extérieurs. Le risque de
crédit est le plus faible.

AA+ Aa1 Excellente qualité de signature. Capacité de remboursement très élevée, non
significativement vulnérable. Le risque de crédit est très faible.
AA Aa2
Investissement

AA- Aa3

A+ A1 Très bonne qualité de signature. Capacité de remboursement élevée, mais


éventuellement vulnérable aux changements de conjoncture économique. Le
A A2 risque de crédit est faible.
A- A3

BBB+ Baa1 Bonne qualité de signature. Capacité de remboursement satisfaisante mais


pouvant être affectée par des changements de conjoncture défavorables. Le risque
BBB Baa2 de crédit est actuellement faible.
BBB- Baa3

BB+ Ba1 Risque de défaut non négligeable, particulièrement en cas de conjoncture


défavorable. Le risque de crédit est important.
BB Ba2

BB- Ba3

B+ B1 Hautement spéculatif. Risque de crédit significatif (ou élevé), mais avec une
Spéculatif

marge de sécurité rémanente. Engagements financiers encore tenus. Possibilité de


B B2 redressement.
B- B3

CCC Caa Risque de défaut élevé. Capacité de remboursement conditionnelle à des


restructurations CC indique un défaut probable C indique un défaut de paiement
CC Ca imminent.
C C

D D Défaut.

2. Evaluation des actions

Une action est une fraction du capital social d’une entreprise, c’est un titre de propriété à
revenu variable ou incertain. Les actions constituent la classe d’actifs financiers la plus importante
pour au moins deux raisons : elles sont la source primordiale du financement des entreprises et elles
représentent la part la plus grande dans les portefeuilles des investisseurs.

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Comme pour les projets d’investissement et les emprunts obligataires, la valeur d’une action
dépend des flux de capitaux qu’elle va engendrer. Cependant, à l’inverse des emprunts obligataires
à taux fixe, ces flux ne sont pas déterminés au moment de l’achat d’un titre. Par conséquent, la
valeur d’une action est moins fiable que celle d’une obligation et dépend beaucoup des prévisions
faites sur les bénéfices à venir de la société. C’est pourquoi il sera aussi utile d’évaluer le risque lié
à l’achat d’un titre sur les marchés financiers.

La valeur d’une action est par convention sa valeur d’échange à un moment donné, c’est-à-
dire son cours boursier.

Pour se positionner sur un marché en acheteur ou en vendeur, il est utile d’évaluer une
action sur sa « valeur réelle » pour savoir si sa valeur d’échange est surestimée, auquel cas il serait
bon de vendre le titre, ou sous-estimée, auquel cas il serait bon d’acheter le titre.

2.1 Evaluation des actions par la méthode actuarielle

Comme tous les investissements physiques et financiers, une action peut être évaluée
comme la somme actualisée de ses revenus futurs. L’action étant un titre à durée de vie illimitée,
son prix est égal à sa valeur fondamentale, qui est la somme à l’infini des dividendes Dt actualisés
au taux de rentabilité exigé par l’actionnaire.

D1 D2 D  Pn
P0    ...  n
1  k (1  k ) 2
(1  k ) n

Il faut connaître Pn pour trouver P0 . Si le revenu survient à une date éloignée (i.e. si n est grand),

toute hypothèse sur Pn a peu d’impact sur P0 (i.e. Pn tend vers zéro).

Par conséquent, il est possible de calculer la valeur d’une action à partir de la seule valeur actualisée
des flux de dividendes :


Dt
P0  
t 1 (1  k )
t

Si l’on suppose, comme dans le cadre du modèle de Gordon-Shapiro, que la part des revenus
versés aux actionnaires croît à un taux constant g , alors :

D0 (1  g ) D0 (1  g ) 2 D0 (1  g ) 
P0    ... 
(1  k ) (1  k ) 2 (1  k ) 

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Avec D0 le dernier dividende versé par l’entreprise ; g le taux de croissance anticipé du dividende,

et k le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire.

En multipliant les deux termes de l’équation ci-dessus par (1  k ) /(1  g ) , puis en


soustrayant l’équation (5) du résultat, on obtient :

P0 (1  k ) D (1  g ) 
 P0  D0  0
(1  g ) (1  k ) 

D0 (1  g ) 
Si g  k ,  0.
(1  k ) 

Par conséquent

 (1  k ) 
P0   1  D0
 (1  g ) 

D0 (1  g ) D1
P0  
kg kg

Cette formule -dite de Gordon-Shapiro- lie le prix (ou la valeur fondamentale) de l’action, le
dividende anticipé pour l’année à venir, le taux de croissance des dividendes, et le taux de
rentabilité exigé par l’actionnaire.

Dans le cas particulier où les dividendes sont constants :

D  D1  D2    Dn   , on retrouve la formule d’une rente perpétuelle :

D
P0  .
k

2.2 Evaluation des actions par la méthode des multiples

Le principe de la méthode des multiples est simple : deux entreprises comparables (du point
de vue des perspectives de croissance, du secteur d’activité, de l’exposition au risque, etc.) doivent
avoir la même valeur.

Le PER (Price Earning Ratio)

Le PER est le rapport du cours de l’action sur le bénéfice net par action :

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Cours de l ' action
PER 
Bénéfice net par action

Le PER indique le nombre de fois que le bénéfice est pris en compte dans le cours de
l’action. Plus le PER est élevé, plus le cours de l’action est important par rapport au bénéfice. Dans
l’absolu, le PER ne signifie pas grand-chose. Il est par contre très intéressant de calculer le PER
d’un secteur (immobilier, aéronautique…) et ensuite de le comparer au PER d’une action
déterminée. Cela donnera une idée de la cherté de l’action par rapport au secteur étudié. Il peut être
ainsi pertinent pour un investisseur d’acheter un titre lorsque le PER est en dessous du PER du
secteur, car cela indique que le cours de l’action est sous-évalué relativement au bénéfice et,
inversement, il peut être intéressant de vendre lorsque le PER est au-dessus de cette norme. Le PER
peut être interprété comme un multiple du bénéfice par action. Par exemple, un PER de 17 signifie
que le prix de l’action est équivalent à 17 ans de bénéfices annuels.

Le PBR (Price to Book Ratio)

Le PBR est le rapport de la capitalisation boursière (CB) sur les capitaux propres (CP) :

CB
PBR 
CP

Si la capitalisation boursière était très supérieure à la valeur comptable des capitaux propres, la
rentabilité de l’entreprise (ou du secteur) serait telle que de nouveaux entrants ne tarderaient pas à
apparaître. A l’inverse, un PBR faible expose l’entreprise à une restructuration. Dans les principaux
pays occidentaux le PBR est en général supérieur à 2.

3. Cours des titres


Le cours des titres est le prix qui résulte de la confrontation de l’offre et de la demande sur le
marché boursier.

 Cours des titres et bénéfices des entreprises : le cours de l’action d’une entreprise monte
d’abord si l’on anticipe une hausse de ses bénéfices et donc une hausse du dividende à percevoir.

 Cours des obligations et taux d’intérêt : une augmentation des taux d’intérêt a pour effet
de faire baisser le cours des obligations anciennes et d’augmenter leur taux de rendement.
 Cours des actions et taux d’intérêt : le taux de rendement des actions dépend de leur prix
et de leur rémunération, le dividende. Il existe une relation inverse entre le taux d’intérêt et le cours
des actions.

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 L’influence des autres grandeurs économiques : la Bourse est aussi influencée par
d’autres grandeurs économiques, telles que le taux d’inflation, le taux de croissance ou le taux de
chômage. Mais ces influences passent toutes par le taux d’intérêt. Ainsi, si les boursiers anticipent
une reprise de l’inflation, ils pensent que la Banque centrale va augmenter son taux d’intérêt. Ils
anticipent donc une baisse du cours des actions et ils vendent. De même, si la croissance est forte,
ou, ce qui va normalement de pair, si le chômage diminue, les marchés anticipent une reprise de
l’inflation, et on revient au raisonnement précédent. C’est ainsi que l’on peut entendre à la
télévision qu’une baisse importante du chômage est a l’origine d’une chute de la Bourse !!!

Encadré. Quelques facteurs qui influencent les cours boursiers

1/ Modification de la conjoncture ;

2/ Modification de l’environnement politique ;

3/ Modification des taux d’intérêt ;

4/ Changement de direction ;

5/ Erreur de fabrication

13
Chapitre 2. Les options
Les options sont des actifs dérivés dont la valeur dépend de l’actif sous-jacent sur lequel elles
portent. L’option est un produit plus complexe que l’action ou l’obligation, et qui relève, dans son
emploi quotidien, de technique de gestion de portefeuille.

1. Définitions, stratégie de base et fondement de l’option

Une option donne à son détenteur le droit, mais non l’obligation, d’acheter ou de vendre un
actif sous-jacent, ou actif support, à un cours fixé à l’avance.

1.1 Quelques définitions de base

L’option est un contrat entre deux parties par lequel l’une accorde à l’autre le droit (mais
non l’obligation) de lui acheter (option d’achat) ou de lui vendre (option de vente) un actif,
moyennant le versement d’une prime (premium). L’achat (ou la vente) de cet actif se fera à un prix
déterminé (prix d’exercice), durant une période (période d’exercice pour les options
« américaines »), ou à une date précise (date d’exercice pour les options « européennes »).

L’actif qui peut être acheté ou vendu est souvent appelé actif sous-jacent : cela peut être un
actif financier (action, obligation, bon du Trésor, contrat à terme, devise, indice boursier…) ou un
actif physique (matière première agricole (coton, sucre, café, cacao, blé, maïs, colza, etc.) ou
minérale (or, argent, diamant, etc.)). De nouveaux supports apparaissent comme le contrat
énergétique (pétrole, gaz, charbon, etc.), l’indice climatique, etc.

L’acheteur d’une option d’achat (call) exercera son droit d’achat si le prix fixé par le contrat,
le prix d’exercice, est inférieur au prix de l’actif sous-jacent. De même, l’acheteur d’une option de
vente (put) exercera son droit de vendre l’actif si le cours de celui-ci est inférieur au prix d’exercice.

Si l’acheteur d’une option a le droit mais non l’obligation d’acheter ou de vendre l’actif
sous-jacent, le vendeur d’une option est tributaire de la décision de l’acheteur : il a l’obligation
d’acheter ou de vendre l’actif sous-jacent si l’acheteur exerce l’option.

Exemple

Un investisseur achète une option d’achat européenne qui porte sur deux actions SOTRAGUI, le prix
d’exercice étant fixé à 45.000 F par action. Pour cela, il paye une prime de 3.000 F par action. A l’échéance,

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l’action SOTRAGUI cote 52.000 F. L’investisseur a intérêt à acquérir les deux actions SOTRAGUI au prix
de 45.000 F pour les revendre sur le marché au prix de 52.000 F. Le bénéfice de l’opération sera de 52.000 –
45.000 – 3.000 = 4.000 F par action, soit 8.000 F au total.

Un investisseur achète une option de vente européenne qui porte sur trois actions SOTRAGUI, le
prix d’exercice étant fixé à 45.000 F par action. Pour cela, il paye une prime de 2.000 F par action. A
l’échéance, l’action SOTRAGUI cote 40.000 F. L’investisseur a intérêt à vendre/céder les trois actions
SOTRAGUI au prix de 45.000 F pour les racheter sur le marché au prix de 40.000 F. Le bénéfice de
l’opération sera de 45.000 – 40.000 – 2.000 = 3.000 F par action, soit 9.000 F au total.

1.2 Stratégie de base

1.2.1 L’achat et la vente de l’option d’achat (call)

A l’échéance de l’option, on peut schématiser les pertes et profits (payoff) de l’acheteur de


l’option d’achat de la façon suivante :

Option d’achat

Gains Acheteur

Prime Cours du sous-


jacent à l’échéance
Prix d’exercice

Abandon Exercice

Vendeur

Les représentations graphiques ci-dessus mettent en évidence la symétrie entre les résultats
obtenus par l’acheteur et le vendeur d’une option. Le résultat pour le vendeur de l’option dépend de
la décision de l’acheteur qui exercera l’option lorsque cela sera à son échéance.

1.2.2 L’achat et la vente de l’option de vente (put)

Dans le cas d’une option de vente, les résultats entre l’acheteur et le vendeur sont aussi
symétriques. L’acheteur exercera son option de vente si le cours de l’actif est inférieur au prix
d’exercice. On a pour l’option de vente le graphique suivant :

15
Option de vente

Gains Vendeur

Prime Cours du sous-


jacent à l’échéance
Prix d’exercice

Acheteur
b Exercice Abandon

Les schémas ci-dessus mettent en évidence l’asymétrie du risque : l’acheteur de l’option


enregistre une perte limitée au montant de la prime ou un profit quasi illimité tandis que le vendeur
enregistrera un gain limité ou une perte potentiellement quasi illimitée.

1.2 Le fondement de l’option

Dans un univers certain, où il serait possible de connaître aujourd’hui avec certitude ce qui
se passera demain, l’option paraîtrait inutile ; elle ne pourrait exister. En avenir incertain, l’option a
donc pour fonction de rémunérer le risque lié à l’incertitude de l’avenir. Le fondement de l’option
est donc la rémunération du risque. Plus généralement, toute prime de risque est en quelque sorte
une option.

2. L’évaluation des options

Une option est un actif dérivé et conditionnel dont la valeur dépend notamment de la valeur
de l’actif sous-jacent et de son évolution. La valeur d’une option dépend, en particulier, de la
différence entre le prix d’exercice et le cours du sous-jacent : la valeur intrinsèque. La probabilité a
priori d’exercer l’option, à son terme, représente la valeur spéculative. Cette dernière composante
repose sur des modèles de valorisation en temps discret, le modèle binomial, ou en temps continu,
le modèle stochastique.

2.1 La valeur intrinsèque et la valeur spéculative

La prime représentative du prix d’une option varie en fonction de divers paramètres et


notamment de la variation de la valeur de l’actif sous-jacent. Cette prime se décompose en deux
éléments à savoir la valeur intrinsèque et la valeur spéculative (ou valeur temps).

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2.1.1 La valeur intrinsèque

La valeur intrinsèque d’une option correspond au gain que réaliserait son détenteur en cas
d’exercice immédiat de l’option. Cette valeur est positive si cet exercice engendre un gain ; elle est
nulle si l’exercice ne dégage aucun bénéfice.

En généralisant, la valeur intrinsèque correspond à la différence entre le prix d’exercice et le


cours coté sans pouvoir être négative, soit :

-pour un call : max (0, S – PE) ;

-pour un put : max (0, PE – S).

La valeur intrinsèque, composante de la prime qui est la valeur totale de l’option, dépend
de la différence entre le cours de l’actif et le prix d’exercice. La fixation du prix d’exercice joue
directement sur la valeur de l’option. En fonction de sa fixation relative par rapport au cours,
l’option est dite dans les cours (ou dans la monnaie), à parité (ou au pair) ou en dehors (ou en
dehors de la monnaie).

Prix d’exercice Call Put


PE ˂ Cours coté Dans les cours En dehors des cours
PE = Cours coté à parité à parité
PE > Cours coté En dehors des cours Dans les cours

2.1.2 La valeur spéculative

La valeur spéculative représente principalement l’aspect conditionnel d’une option, son


exercice potentiel. Elle exprime la possibilité de voir le cours du sous-jacent monter, dans le cas
d’un call, ou baisser, pour un put. La valeur spéculative de l’option dépend de plusieurs facteurs :

-le cours du sous-jacent ;

-la volatilité du sous-jacent ;

-la durée de vie de l’option ;

-le taux d’intérêt sans risque.

Facteurs Call Put


Hausse du cours du sous-jacent + -
Baisse du cours du sous-jacent - +
Hausse de la volatilité + +
Durée de vie de l’option + +
Taux d’intérêt sans risque + -

17
Les graphiques suivants représentent la décomposition de la valeur d’un call, ou d’un put, en valeur
intrinsèque et valeur spéculative. La valeur intrinsèque, nulle pour une option en dehors des cours,
correspond à la valeur minimale de l’option. La valeur intrinsèque et la valeur spéculative, et donc
la valeur totale, sont d’autant plus élevées que l’option est dans la monnaie.

Valeur du call Valeur d’une option d’achat (call)

Valeur total du call = VI + VS


Valeur spéculative VS
Valeur intrinsèque VI
PE Cours du sous-jacent

En dehors des cours à parité Dans les cours

Valeur du put Valeur d’une option de vente (put)

Valeur total du call = VI + VS


Valeur spéculative VS
Val. intrinsèque VI
PE Cours du sous-jacent

Dans les cours à parité En dehors des cours

2.2 Le modèle binomial

Une première approche de l’estimation de la valeur d’une option (la valeur spéculative)
s’appuie sur un processus binomial du cours de l’actif sous-jacent. Cette approche nécessite trois
hypothèses :

-le cours du sous-jacent, S, est engendré par un processus binomial (en temps discret) avec
une probabilité p que le cours monte après une période et une probabilité (1 – p) qu’il baisse ;

18
-le coefficient d’augmentation du cours, u, est tel que u > r > 1, où r = (1 + RF) ;

-le coefficient de baisse du cours, d, est tel que d ˂ r et 0 ˂ d ˂ 1.

Sur une période, le modèle binomial se présente comme suit :

Cu = max (0, uS – PE)

1–p

Cd = max (0, dS – PE)

La valeur C du call correspond à l’espérance mathématique des flux de fin de période :


C  pCu  (1  p)Cd

Les paramètres u, d et p sont estimés à partir de la volatilité du cours de l’actif sous-jacent, σ, de la


durée entre deux changements de cours exprimée en fraction d’année, δt, et du taux sans risque, RF :

-le coefficient d’augmentation du cours, u  e t


;

-le coefficient de baisse du cours, d  e   t


;

e RF  t  d
-la probabilité p de hausse du cours du sous-jacent, p 
ud

Lorsqu’on considère un horizon multipériode, les valeurs possibles du call sont représentées par un
arbre binomial. La valeur du call est obtenue par itération en calculant rétroactivement pour chaque
nœud de chaque sous-période l’espérance mathématique.

Exemple
L’action FUPA cote 50 F, l’écart-type de ses rentabilités est de 20% et le taux sans risque
sur le marché de 4%.
1/ Calculer la valeur d’un call d’échéance un mois avec un prix d’exercice à parité s en considérant
une seule variation, à la hausse ou à la baisse, du cours de l’action dans le mois.
2/ Quelle serait la valeur du call à parité sur l’action FUPA à 3 mois en considérant une variation
par mois ?

19
20
21
2.3 Le modèle de Black et Scholes

Le modèle de Black et Scholes, aussi appelé modèle stochastique, s’appuie sur une variation
du cours de l’actif sous-jacent continue et non périodique comme dans le modèle binomial. Le
modèle de base propose une évaluation d’un call européen portant sur une action en l’absence de
distribution de dividendes :

 
C  S  N (d1 )  PE e  RF t  N (d 2 )

 S   2 
ln    RF   t
 PE   2 
où d1  et d 2  d1   2 t
 t2

avec :

-S, le cours de l’action sous-jacent ;

-C, la valeur du call ;

-PE, le prix d’exercice ;

-RF, le taux d’intérêt sans risque annuel en temps discret ;

-σ, la volatilité de l’action mesurée par l’écart-type de ses rentabilités ;

-T, le temps jusqu’à l’échéance de l’option exprimé en fraction d’année ;

-N(.), la fonction de densité de la loi normale de la valeur (.).

Exemple
A partir des paramètres de l’exemple précédent concernant l’action FUPA, quelle est la
valeur d’un call de parité à 3 mois ?

22
23
Chapitre 3. La globalisation financière
La globalisation (ou mondialisation) financière est définie comme la mise en place, à
l’échelle de la planète, d’un marché unifié des capitaux par l’intégration de plus en plus poussée des
marchés financiers nationaux. Ce processus, conséquence naturelle de l’ouverture économique née
du libre-échange, s’en distingue toutefois par sa croissance extrêmement rapide depuis les années
1980 et son caractère potentiellement instable.

1. Les étapes de la globalisation des marchés financiers

La globalisation financière s’est réalisée en trois étapes principales.

1.1 Des pétrodollars aux eurodollars

Le début de l’internationalisation des transferts financiers date du recyclage des pétrodollars


dans les années 70, et du développement du marché des eurodollars. La hausse du cours du pétrole à
partir de 1973 entraîne un transfert de revenus entre les pays exportateurs et les pays importateurs
de pétrole. Les premiers ont par la suite placé leur épargne excédentaire auprès du système bancaire
privé, en particulier sur le marché des eurodollars (dollars détenus par une banque à l’extérieur des
Etats-Unis), qui est devenu, en quelques années, le cœur de la finance internationale. Le marché
bancaire international joue pleinement son rôle d’intermédiaire financier, collectant les dépôts,
d’une part, des pays pétroliers, et accordant des eurocrédits, d’autre part, sur la base de ces dépôts.

La faiblesse des taux d’intérêt en raison de l’abondance des fonds prêtables, et les taux
d’inflation relativement élevés (les taux d’intérêt réels sont négatifs) créent une forte incitation à
l’endettement. Les grandes banques financent les déficits des pays développés et des pays du Tiers
monde grâce aux excédents de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP). Mais ce
système va accentuer le fractionnement entre les pays du sud. Certains pays d’Amérique latine
(Brésil, Mexique) ou d’Asie (Corée du Sud) parviennent à financer leurs investissements en
empruntant des capitaux à des taux avantageux, alors que les pays les plus pauvres reçoivent une
part de plus en plus faible des prêts internationaux car les financiers préfèrent prêter aux pays en
développement possédant des richesses potentielles et dotés de gouvernement stables. Au total, les
pays d’Amérique latine représentent la moitié de la dette des pays en développement à la fin des
années 70.

24
Le recyclage des pétrodollars peut donc être considéré comme le début de la globalisation
financière avec un développement des flux Sud/Nord et Sud/Sud. Cette première étape de la
globalisation financière prend fin avec la crise du Mexique de 1982 et les difficultés de paiement de
plusieurs pays en développement.

1.2 Réallocation, déréglementation et développement du marché international des titres

1.2.1 Réallocation géographique des flux

Les pays de l’OCDE mettent dès 1980 la lutte contre l’inflation au premier rang de leurs
priorités. Ils opèrent un resserrement général de leur politique monétaire, entraînant une hausse des
taux d’intérêt. D’autre part les équilibres internationaux se modifient :

-les excédents de l’OPEP disparaissent ; dans le même temps, les politiques d’ajustement imposé
par le Fonds Monétaire International (FMI) aboutissent à une réduction du déficit global des PED ;

-les Etats-Unis cumulent désormais les déficits budgétaires, mais aussi commerciaux, en raison
d’une moindre croissance entre 1983 et 1985 par rapport aux autres pays occidentaux, et
d’importantes importations de produits manufacturés. Grâce à des taux d’intérêt élevés, les Etats-
Unis ont pu attirer des capitaux afin de financer leurs importations.

L’afflux de capitaux vers les Etats-Unis se traduit par une demande croissante de dollars, et
donc par l’appréciation de cette monnaie dont la valeur a doublé par rapport au deutschemark et
augmenté de près de 30% par rapport au yen.

Dès les années 80, on assiste donc à un recentrage des flux financiers entre pays développés,
le Japon et l’Allemagne devenant créanciers des Etats-Unis. En revanche, les capitaux désertent, au
cours des années 80, les PED à la suite de la crise des paiements de 1982. La part des pays du Sud
dans les mouvements de capitaux internationaux se restreint. La charge de la dette (remboursement
du capital et paiement des intérêts) devenant même supérieure aux nouveaux capitaux reçus, les
PED financent cette période la croissance des pays développés.

1.2.2 La nature de la globalisation financière

L’accroissement des mouvements de capitaux a été rendu possible par un processus de


libéralisation des échanges de capitaux depuis le début des années 80, débouchant sur la création

25
d’un marché mondial de capitaux. Ce processus de libéralisation des échanges de capitaux est
connu sous « la règle des 3D » :

Déréglementation des mouvements de capitaux : il n’y a quasiment plus de contrôles, de


réglementations, afin de favoriser une meilleure circulation internationale des capitaux.

Décloisonnement des marchés : les différents marchés ne sont plus séparés les uns des
autres et tous les acteurs peuvent intervenir sur tous les marchés.

Désintermédiation : les agents à besoin de financement (i.e. les entreprises) ont accès direct
aux marchés des capitaux sans passer par les intermédiaires traditionnels que sont les banques. Il
s’agit d’un financement de haut de bilan, par l’émission de titres (on parle de titrisation du marché),
plutôt qu’un financement de bas de bilan (par endettement auprès du système bancaire),
caractéristique d’une économie d’endettement.

La déréglementation des mouvements de capitaux a pour but de favoriser la circulation


internationale de capitaux, afin de drainer l’épargne mondiale pour financier les déficits budgétaires
des pays développés. On aboutit en dix ans à la constitution d’un vaste marché des capitaux dans
lequel s’intègrent les marchés nationaux. Les taux d’intérêt ne sont plus contrôlés par les pouvoirs
mais librement déterminés par le marché. Aux Etats-Unis, la réglementation « Q », créée en 1936 et
qui plafonnait les taux d’intérêt, est abrogée en 1986. En France il y a décloisonnement des activités
bancaires et mis en concurrence des établissements. Le contrôle des changes est complètement aboli
en 1984. En 1990, en Europe, la création du marché unique des capitaux marque la fin de tous les
systèmes de contrôle des changes nationaux.

La suppression de la réglementation des capitaux accélère les échanges. Par exemple, les
Etats-Unis suppriment en 1984 le prélèvement à la source de 30% sur la rémunération des
obligations détenues par les étrangers.

Les principales places boursières dans le monde sont également déréglementées, à


commencer par le « Big Bang » de la City à Londres, où, dès 1987, les charges d’agents de change
sont mises en concurrence et doivent leur capital à des investisseurs nationaux ou étrangers.
Désormais, les personnes morales, et pas seulement les individus, peuvent devenir membres de la
bourse. Les compagnies d’assurance et les banques américaines et européennes prennent le contrôle
de firmes de courtage afin de devenir membres de la Bourse et améliorer les performances de leurs
placements. Cette concurrence se traduit par une baisse des coûts car les commissions versées aux
intermédiaires deviennent libres.

26
1.2.3 Le développement du marché international des titres

Les flux de capitaux se font dans le cadre du système bancaire international jusqu’au début
des années 80. La finance directe prend le relais du crédit bancaire international, en parallèle avec le
passage à l’intérieur des économies nationales du financement par le crédit bancaire au financement
par émission de titres.

Lever des fonds directement sur le marché international des titres signifie par exemple, pour
une entreprise française, emprunter des capitaux en dollars sur le territoire européen en émettant des
obligations en dollars. Elle a également la possibilité de lever des fonds propres directement sur le
sol américain ou ailleurs en cotant ses actions en dollars à la Bourse de New York. Les pouvoirs
publics, aux côtés des investisseurs privés, ont recours également de plus en plus au financement
par titres et non par le crédit bancaire pour couvrir leurs déficits.

Pour les différents acteurs de la finance (investisseurs institutionnels, entreprises, banques,


Trésors publics), le recours à la finance directe, et globale, répond à la volonté de trouver des
solutions plus souples à leurs besoins de financement, et aussi moins coûteuses, grâce à la
suppression du coût de l’intermédiation. Le rôle accru des marchés financiers dans le financement
de l’économie entraîne un déclin des activités traditionnelles des banques (collecte de l’épargne, par
exemple) qui doivent se repositionner dans les nouvelles activités (bancassurance, par exemple).

2. Les effets de la globalisation financière

La globalisation financière s’entend comme une extension au niveau mondial du paradigme


du marché. La création d’un tel marché unique des capitaux est censée générer une allocation
optimale des ressources en capital. Mais par ailleurs, la globalisation financière fait peser de
nouveaux risques sur l’économie mondiale et, en particulier, un risque systémique aux
conséquences difficiles à estimer.

2.1 Les effets attendus de la globalisation financière

Trois aspects favorables de la globalisation financière sont systématiquement mis en avant :

27
2.1.1 Marchés financiers et efficience

La fluidité du financement de l’économie est permise par la plus grande efficience des
marchés en termes d’allocation des ressources en capital et de circulation de l’information. Cette
efficience tient à trois éléments :

-une réduction du coût de l’intermédiation financière du fait des possibilités d’accès aux
sources de financement et de la concurrence entre places financières et entre intermédiaires
financiers, ce qui tend à réduire les rentes de situation ;

-un élargissement de la gamme des possibilités de placement, d’où une plus grande
diversification des portefeuilles d’actifs, ce qui permet une meilleure répartition du risque ;

-le fonctionnement intrinsèque des marchés financiers, où l’information circule très vite et
sous une forme très concentrée (le prix des actifs constitue l’essentiel de l’information), conduit à
une efficience informationnelle fondée sur les anticipations jugées rationnelles des opérateurs.

2.1.2 Marchés financiers et corporate governance

La corporate governance ou le gouvernement d’entreprises, en français, se définit, selon O.


Pastré, comme « l’ensemble des règles de fonctionnement et de contrôle qui régissent, dans un
cadre historique et géographique donné, la vie des entreprises ». C’est une notion historiquement
déterminée. Aujourd’hui le gouvernement d’entreprise désigne le pouvoir croissant des actionnaires
et notamment des investisseurs institutionnels (fonds de pension, compagnies d’assurances) dans la
gestion des entreprises et la définition de leurs stratégies.

Deux conséquences en découlent :

-le poids croissant des actionnaires institutionnels conduit les dirigeants d’entreprises à
privilégier la rentabilité immédiate ou à court terme (short termism) au détriment de la croissance
de longue période ;

- short termism conduit finalement à une convergence des pratiques et des méthodes de
gestion calqués sur le modèle managérial anglo-saxon, censé être plus efficient, et marqué par une
opposition d’intérêt croissant entre actionnaire et salariés.

28
2.1.3 Marchés financiers et politiques économiques

Grâce à la globalisation financière, une fonction de discipline salutaire est exercée par le
jugement permanent des marchés financiers sur les politiques économiques menées par les Etats.
Les responsables de la politique économique sont tenus de respecter les « bonnes règles » : lutte
prioritaire contre l’inflation, réduction des déficits publics, privatisations. Les agences
internationales de notation financière (Standard & Poors et Moody’s) ont mis en place un système
de notation sur la fiabilité de la dette publique des pays.

2.2 Le risque systémique

Le risque systémique se définit comme un risque de déséquilibre majeur touchant


l’ensemble du système financier, et résultant de dysfonctionnement liés au fait que les interactions
des anticipations et des comportements individuels, au lieu de déboucher sur des ajustements
correcteurs, tendent à s’éloigner de l’équilibre. En d’autres termes, le risque systémique désigne
l’incapacité des marchés à revenir à une nouvelle situation d’équilibre, après un moment de
turbulence, par le simple jeu des mouvements d’achat et de vente des spéculateurs. Les marchés ne
parviennent pas à se stabiliser par eux-mêmes, et l’intervention d’organismes extérieurs est
nécessaire. La crise systémique est liée au fonctionnement du marché financier globalisé et ne peut
être résolue que par une régulation extérieure.

Dans le domaine financier, le risque systémique est lié à deux phénomènes :

-le processus de contagion d’une place financière à une autre par une véritable réaction en
chaîne, facilité par l’interconnexion des places financières mondiales et la volatilité des capitaux ;

Un risque d’illiquidité, voire d’insolvabilité, qui de la sphère financière et bancaire finit par
atteindre l’ensemble de l’activité économique.

De plus les relations interbancaires étant au cœur du système financier, les établissements de crédit
sont à la fois les causes potentielles des crises systémiques et, du fait de leur intermédiation les
propagateurs et les canaux de transmission de l’onde de choc.

29
Chapitre 4. Les marchés internationaux des capitaux

En partant du marché des eurodevises jusqu’aux marchés des eurotitres, les marchés
internationaux des capitaux ont pris un essor formidable, depuis le mouvement de libéralisation et
de désintermédiation financière des années 1980. Il s’agit de marchés sans localisation spécifique
ou localisés dans un pays donné mais traitant des actifs d’autres nationalités. Les euromarchés
s’affranchissent en fait, d’une certaine façon, de toute notion de nationalité. Au-delà de ce
phénomène, les différents marchés nationaux se sont eux-mêmes largement internationalisés dans la
mesure où les noms résidents y interviennent de plus en plus et parfois même très massivement. Ces
deux tendances fortes observés sur les marchés financiers alimentent ce qu’il est aujourd’hui
convenu d’appeler la globalisation financière.

La globalisation financière peut se définir comme ce phénomène conduisant les marchés


financiers à devenir globaux, c’est-à-dire sans réelle frontière géographique, sans véritable
matérialisation physique et où toute différence potentielle de rendements est immédiatement
arbitrée pour faire apparaître une norme internationale de rentabilité. Cette globalisation prend ses
racines dans le développement des euromarchés et l’internationalisation des marchés financiers
domestiques. Nombre d’actifs libellés dans une monnaie sont en effet traités sur des marchés et/ou
par des acteurs qui n’ont pas la nationalité de la monnaie de libellé. Pour l’ensemble de ces marchés
on appose le préfixe euro.

1. L’internationalisation des marchés financiers

1.1 Un aperçu historique

L’internationalisation des marchés financiers que l’on observe actuellement n’est pas sans
précédent. Déjà, à la fin du XIXe siècle, l’Europe occidentale avait financé un grand nombre
d’emprunteurs publics ou privés dans les pays d’Amérique, d’Asie et d’Océanie, ainsi qu’en Europe
centrale et méditerranéenne, et en Russie. De la première guerre mondiale aux années 1970
cependant, cette internationalisation avait reculé, de sorte que chaque pays devait compter
essentiellement sur ses propres ressources pour financer ses entreprises ou le déficit budgétaire de
son Etat.

30
L’internationalisation des marchés financiers s’est fortement accentuée depuis un peu plus
de trente ans. Avant les années 1980, les marchés financiers jouaient un rôle assez secondaire dans
les systèmes financiers européens et japonais, de sorte que les marchés financiers des Etats-Unis
dominaient l’ensemble des marchés mondiaux. Cette suprématie a fortement diminué récemment du
fait de l’accroissement du montant de l’épargne financière dans les pays comme le japon et la
Chine, et de la dérèglementation des marchés financiers européens, qui a permis leur
développement.

Le développement des marchés financiers en dehors des Etats-Unis a conduit à une


internationalisation des marchés financiers. Désormais, les sociétés et les banques américaines
peuvent émettre sur les marchés financiers internationaux, ou les épargnants américains peuvent
acheter des titres étrangers pour diversifier leur portefeuille, de même que, depuis longtemps, des
entreprises européennes émettaient des titres aux Etats-Unis, ou que des Européens y plaçaient des
capitaux. Le déplacement de ces flux de capitaux et de titres a conduit à parler de mondialisation
financière, qui s’est réalisée sous « la règle des 3D » :

Déréglementation des mouvements de capitaux : il n’y a quasiment plus de contrôles, de


réglementations, afin de favoriser une meilleure circulation internationale des capitaux ;

Décloisonnement des marchés : les différents marchés ne sont plus séparés les uns des
autres et tous les acteurs peuvent intervenir sur tous les marchés ;

Désintermédiation : les entreprises ont accès direct aux marchés des capitaux sans passer
par les intermédiaires traditionnels que sont les banques.

Aujourd’hui, on peut de nouveau parler, dans une large mesure, d’un marché financier
mondial unique. Ainsi, les épargnants du Japon et de Chine, mais aussi de bien d’autres pays,
achètent massivement des titres américains, qu’il s’agisse d’actions ou d’obligation des entreprises
ou d’obligations de l’Etat. Sans ces achats, qui représentent des montants très importants,
l’économie américaine n’aurait pas connu la forte croissance dans les 27 dernières années précédant
la crise des subprime de 2007-2009.

1.2 Les eurodevises et les marchés euromarchés

Les euromarchés se sont développés grâce au développement des eurodevises. Il s’agit de


véritables marchés parallèles sur lesquels les opérateurs importants peuvent trouver des
financements obéissant à des règles et des risques différents de ceux des marchés domestiques.

31
1.2.1 Les eurodevises

Une eurodevise est une devise déposée dans une banque ou sur un marché qui n’est pas du pays
émetteur de la devise. Par exemple, un dépôt en dollar effectué à Londres ou à Zurich par un
Saoudien. L’exemple n’est pas neutre car l’essor des eurodevises vient aussi des dollars déposés en
Europe par les pays producteurs de pétrole (Moyen-Orient notamment et Russie. On parle aussi de
pétrodollar). L’idée, compte tenu de relations de ces pays avec les Etats-Unis, était de ne pas risquer
en cas de problème de voir geler ses avoirs en dollars (monnaie de paiement par excellence et
notamment pour le pétrole). Par le gouvernement américain. L’augmentation des prix de l’énergie
accroît les volumes d’eurodollars.

Par extension, toute devise, dollar ou autre, placée hors du pays émetteur est devenue une
eurodevise, qu’elle soit placée eu Europe ou n’importe où ailleurs.

1.2.2 Les euromarchés

En 2003, la Banque des Règlements Internationaux (BRI) estime que les eurobanques, qui
font les euromarchés, détiendraient plus de 12.000 milliards de dollars d’encours bruts, à plus de
50% en dollar américain. Environ la moitié de ce marché monétaire international est de nature
interbancaire. Le taux d’intérêt qui se définit entre eurobanques est le LIBOR (London InterBank
Offered Rate). Il sert donc de base à l’ensemble des eurocrédits. Un euro-emprunteur payant le
LIBOR plus un spread (une marge) suivant son rating, à savoir son degré de risque ou fiabilité selon
les agences de notations.

Les eurobanques n’étant pas soumises aux mêmes réglementations que les banques
nationales pour une devise donnée (réserves obligatoire, etc.), les conditions d’emprunt sont
généralement plus intéressantes sur les euromarchés. Cependant, avec l’amélioration constante de la
mobilité des capitaux la bande d’arbitrage entre les euro-taux et les taux nationaux se rétrécit
sensiblement.

1.3 Les eurotitres

Comme les eurocrédits, les eurotitres sont libellés en euromonnaie puisqu’ils sont traités sur
des places non situées dans le pays de la monnaie de libellé. L’intérêt des eurotitres réside

32
essentiellement dans les contournements de réglementations nationales qu’ils permettent. Bien qu’il
existe des euro-actions, les eurotitres sont constitués essentiellement d’euro-obligations.

1.3.1 Les euro-obligations

Il existe une grande variété d’euro-obliagtions. Les titres à court terme sont appelés
euronotes, tandis que les titres à long terme sont des euro-obligations. L’autre différence tient à la
nature fixe ou variable du taux d’intérêt. Pour les euro-obligations à taux variable, il s’agit en fait
d’obligations à court terme renouvelées automatiquement tous les six mois sur la base du LIBOR.

Tout comme les obligations domestiques, il existe sur l’euromarché des obligations
convertibles en actions, des obligations indicées (dont le remboursement est indicé sur les cours
boursiers, sur les cours des matières premières, etc.), etc.

1.3.2 Les euro-actions

Les euro-actions sont également appelées euro equities. Il en existe deux types :

-les actions placées simultanément sur plusieurs places boursières nationales (sur le CAC à
Paris et le Dow Jones à New York par exemple) ;

-les actions émises en eurodevises par un groupement ou syndicat international de banques


et cotées sur les marchés domestiques comme étrangers. C’est à ce deuxième type d’actions que
l’on se réfère lorsque l’on évoque les euro-equities.

2. La diversification internationale des portefeuilles

Le principe de la diversification peut être appréhendé à travers les modèles standards en


finance tels que le CAPM et l’APT. Toutefois, nous présentons le principe de la diversification à
travers les choix de constitution d’un portefeuille à deux titres, un national et un étranger, par un
agent.

33
2.1 Le principe de la diversification internationale des portefeuilles

Selon l’adage, il ne faut pas mettre ses œufs dans le même panier. Si l’on détient deux titres
qui évoluent en sens contraire, les pertes éventuelles sur l’un seront compensées par les gains sur
l’autre. C’est le cas lorsque les titres sont corrélés négativement avec, à l’extrême une corrélation de
– 1. En générale, c’est la « décorrélation » des titres qui fonde tout l’intérêt de la diversification.
Logiquement les actifs nationaux et étrangers sont plus décorrélés que les actifs nationaux entre
eux, car ces derniers obéissent à un plus grand nombre de facteurs communs.

Considérons un portefeuille à deux titres, un titre national (N) et un titre étranger (E), avec
RN et RE les rendements respectifs de ces titres et rN et rE leurs risques. Dans la composition de son
portefeuille, l’agent peut choisir uniquement l’actif national ou l’actif étranger. Il peut également
combiner les deux actifs, avec x% de titre national et (1 – x)% de titre étranger.

En notant Rp et rp le rendement et le risque du portefeuille composé par l’agent, on peut


représenter graphiquement dans l’espace rendement (en ordonnée)/risque (en abscisse) l’ensemble
des portefeuille que l’agent peut composer avec les deux actifs. Chaque point de la courbe ainsi
obtenue correspond à un portefeuille composé d’une proportion x de titre national et (1 – x) de titre
étranger, ce qui donne un couple particulier de valeur rendement-risque au portefeuille. Cette
courbe est la courbe de Markowitz ou courbe enveloppe. Sa forme globale est toujours celle tracée
sur le graphique qui suit.

RP
E
P
M
O N

0 rP

Le point N correspond au portefeuille composé uniquement de l’actif national N et le point E


correspond à celui composé uniquement de l’actif étranger E. il apparaît que le rendement et le
risque de l’actif étranger sont supérieurs respectivement au rendement et au risque du titre national
(il s’agit d’une hypothèse de travail).

34
Selon son degré d’aversion au risque, l’agent va alors choisir le portefeuille qui lui convient.
On va distinguer trois cas :

-L’agent est neutre ou preneur vis-à-vis du risque : il choisit alors le portefeuille le plus
risqué car c’est aussi celui qui offre le meilleur rendement. Il se situera en E.

-L’agent est adverse au risque : il choisit un portefeuille à faible variance. Si son aversion au
risque est vraiment élevée il choisira le portefeuille à variance minimale M (point de tangence entre
la courbe de Markowitz et une droite verticale).

-Quel que soit le rapport au risque de l’agent il est évident qu’il ne choisira jamais les
portefeuilles situés sur la courbe entre N et M (non inclus). Car tous ces portefeuilles sont toujours
dominés par d’autres portefeuilles possibles qui pour le même risque offrent un rendement plus
élevé. Ce cas est illustré sur le graphique par la comparaison entre le portefeuille O et le portefeuille
P, qui offrent tous deux le même risque mais P offre un rendement plus élevé.

Dans ce dernier cas, on déduit la frontière efficiente de la courbe enveloppe. Seuls les
portefeuilles situés sur la partie supérieure (croissante) de la courbe sont efficients. Il ne serait pas
rationnel de choisir ceux situés sur le bas de la courbe. Dans notre graphique, la frontière efficiente
correspond donc à la partie allant du portefeuille M au portefeuille E de la courbe. Souvent l’on ne
représente que cette partie de la courbe. On a alors coutume de dire que la diversification
internationale « tire » vers le haut la frontière efficiente par rapport à la seule diversification
nationale. Car la diversification internationale des portefeuilles permet d’atteindre
systématiquement des couples rendement-risque plus favorables et donc une frontière plus élevée.
Graphiquement, on a alors la représentation ci-dessous.

RP Frontière efficiente avec diversification internationale

Frontière efficiente sans diversification internationale

0 rP

35
Il convient à présent d’expliquer le profil particulier de la courbe de Markowtiz et son aspect
elliptique. Pour cela, décomposons analytiquement le rendement le rendement et le risque du
portefeuille formé par l’agent :

RP  x RN  (1  x) RE

Ce qui signifie que le rendement du portefeuille est égal à la moyenne pondérée des rendements de
chaque titre qui le compose. Le risque d’un titre comme d’un portefeuille de titres est donné par la
volatilité (donc l’imprévisibilité) de son rendement, c’est-à-dire en termes statistiques par sa
variance :

rP  V ( RN , RE )  x2V ( RN )  (1  x)2V ( RE )  2x(1  x)cov(RN , RE )

rP  V ( RN , RE )  x 2 rN  (1  x)2 rE  2 x(1  x)  RN   RE   ( RN , RE )

 R  R est le produit des écarts types des rendements des titres N et E, sachant que la variance de
N E

ces rendements équivaut au risque de ces mêmes titres, d’où : V ( Ri )  ri .

 ( RN , RE ) est le coefficient de corrélation entre les rendements des deux titres. Notons que le taux
de change a été omis de l’analyse par souci de simplification. En toute rigueur, il convient de
considérer dans la formule le taux de rendement du change (positif en cas d’appréciation de la
devise et négatif sinon) et sa corrélation avec les taux de rendements des deux actifs.

Si   1, les rendements sont parfaitement corrélés et ils évoluent parfaitement


proportionnellement. Il n’y a aucun intérêt à la diversification dans ce cas puisqu’elle ne permet pas
de réduire le risque global du portefeuille par rapport à ceux des actifs qui le composent. En effet,
pour   1 et ri  V ( Ri )   Ri2 , on a :


rP  x R N  (1  x)   RE 
2
  RP  x R N  (1  x)   RE

Autrement dit, le risque du portefeuille (donné indifféremment par la variance ou l’écart type de son
rendement, puisque le premier n’est que le carré du second) est égal au risque moyen pondéré des
titres qui le composent.

En revanche, dès lors que   1 , les rendements sont dits décorrélés et le risque global du
portefeuille diminue par rapport au risque moyen pondéré des actifs le composant. Cela est

36
particulièrement net dans le cas extrême où   1 . Car on a alors en suivant le même
raisonnement que précédemment :

 R  x R  (1  x)   R
P N E

R
Or, si l’agent qui compose le portefeuille choisit la proportion x  E
toujours ˂ 1 d’actif
R R
E N

national, il annule le risque du portefeuille. Cet exemple aide à bien comprendre l’intérêt de la
diversification, pour autant il est évident qu’il ne se présente guère dans la réalité, comme nous
allons le voir à présent.

2.2 Les limites de la diversification internationale des portefeuilles

Il existe deux freins à la diversification internationale des portefeuilles. L’un tient au biais
domestique toujours existant dans les placements d’un agent, l’autre à titre l’amenuisement même
de l’intérêt de la diversification.

Cet amenuisement vient de l’accroissement de la corrélation entre les différents actifs


internationaux. Sans parler d’études statistiques très poussées, on remarque aisément que les
principales places financières évoluent sensiblement dans le même sens jour après jour. Ces
mouvements parallèles sont particulièrement nets lors de périodes troublées où des emballements
collectifs peuvent orienter toutes les places systématiquement dans le même sens. Le mimétisme
prédomine alors sur les marchés. Mais, de façon générale, ce mouvement est logique du fait de
l’intégration croissante des marchés et de la convergence qui s’en suit.

En revanche des décorrélations peuvent exister lorsque l’on compare des places situées dans
des zones développées et dans des zones émergentes. En particulier lorsque des craintes
apparaissent concernant ces dernières. On constate alors bien souvent un phénomène de « fly to
quality », de retour vers la qualité. A savoir que les capitaux, souvent étrangers, quittent les places
émergentes en cas de craintes sur la valeur anticipée des actifs locaux pour s’investir dans les places
des pays développés. Forcément, ces mouvements de vente nette dans les pays émergents et d’achat
net dans les pays développés créent une évolution en sens contraire des rendements des deux types
de place. Il est donc intéressant de combiner son portefeuille international avec des titres émanant à
la fois des zones développés et émergentes.

37
Concernant le biais domestique, sa présence est confirmée dans la quasi-totalité des études
économiques. Un investisseur national ne diversifie pas internationalement son portefeuille autant
qu’il le devrait. Plusieurs facteurs explicatifs justifient cet état de fait, qui vont des barrières
techniques (décalage horaire, etc.) aux barrières informationnelles (asymétrie d’information par
rapport aux locaux, etc.) en passant par les barrières réglementaire (coûts et/ou délais supérieurs
pour les étrangers, etc.).

38
Chapitre 5. Pourquoi réguler les marchés financiers ?
Le terme anglais regulation est souvent traduit par réglementation et fait référence à un
ensemble de règles et de comportements. La régulation d’un marché, d’un type de marchés ou de
l’ensemble d’un système économique désigne les mécanismes et les moyens permettant d’en
assurer le bon fonctionnement et de viser à faire prévaloir l’intérêt général (par exemple, pour que
le signal des prix fonctionne correctement, il faut empêcher les ententes entre producteurs, favoriser
l’entrée sur le marché de nouveaux fournisseurs, bien informer les consommateurs…).

La régulation des marchés financiers vise à garantir l’intégrité de leur fonctionnement contre
les manipulations et les asymétries d’information des acteurs. Concernant plus précisément
l’activité monnaie-banque-finance, celle-ci a été très régulée.

1. La protection de l’épargne

1.1 La spécificité du « bien monnaie »

La monnaie n’est pas une marchandise comme les autres. Elle est un bien public dont
l’existence a reposé sur la puissance publique (souverain, Etat). Les banques ont une responsabilité
essentielle dans la gestion de ce bien public. Aussi, en contrepartie de cet important pouvoir social,
« elles subissent une réglementation spécifique sous forme de réserves obligatoires, de ratios
prudentiels et d’autres restrictions dans leurs activités d’intermédiaires financiers » (Aglietta, M.,
in Macroéconomie financière, La découverte).

1.2 La spécificité de l’activité bancaire

L’activité d’intermédiation financière bancaire, qui consiste à recevoir des dépôts et octroyer
des crédits, n’est pas une activité ordinaire. Elle est sensible à double titres :

-la collecte des dépôts auprès du public : les établissements bancaires reçoivent les dépôts du
public qui constituent son épargne de court, moyen ou long terme. Or celle-ci est un paramètre
sensible pour l’économie nationale dans la mesure où il s’agit des économies des agents
économiques dont la perte risque d’entraîner une perte de confiance dans la monnaie voir de graves
troubles à l’ordre public ;

39
-l’octroi de crédits a progressivement conféré aux banques un pouvoir de création
monétaire : les banques participent de manière prépondérante à la création monétaire par leur
activité de distribution de crédits. Or une expansion trop rapide du crédit provoque une « surchauffe
économique » (excès de la demande par rapport à l’offre) qui peut avoir notamment pour corollaire
des tensions inflationnistes. En revanche, une contraction du crédit nuit au développement
économique et peut favoriser l’apparition d’un chômage. C’est pourquoi la politique monétaire vise
à réguler l’offre de crédit par une création adaptée sur les taux et/ou la quantité de monnaie offerte.

La finance apparaît comme une activité industrielle à part entière : on parle, à ce sujet, de
l’industrie des services financiers. La régulation financière a donc pour objectif dans ce cas de fixer
les règles de la concurrence et d’en vérifier l’application. Car on sait que la concurrence sans règles
conduit à des pratiques déloyales (abus de position dominantes) et finit par s’autodétruire.

2. La prévention du risque systémique

La régulation des marchés financiers repose sur des fondements qui lui sont propres, en
raison de certaines spécificités de la finance.

2.1 Le risque systémique

Les acteurs financiers (banques, investisseurs) sont vulnérables par la nature même de leur
activité qui est de gérer des risques et, donc, de s’exposer à des défaillances provenant d’une
mauvaise gestion de ces risques. C’est ainsi qu’aujourd’hui la question du contrôle des risques est
devenue un sujet de préoccupation majeure d’autant que le secteur financier est en proie à un risque
particulier, dont les effets peuvent être considérables : le risque systémique. Les acteurs financiers
sont fortement interdépendants, à travers leur activité. Les banques font une grande partie de leurs
opérations entre elles (ce sont des opérations interbancaires) de telle sorte que lorsqu’un
établissement individuel est en difficulté, sa défaillance est susceptible de se généraliser à
l’ensemble du système bancaire et financier, par un « effet dominos ».

L’instabilité chronique est l’un des traits fondamentaux de la finance actuelle. Cette
instabilité prend des formes variées : emballements boursiers, crises de change ou crises bancaires.
Avec le nouveau capital financier, apparaît un phénomène nouveau, l’inflation financière, c’est-à-
dire une tendance à la hausse des prix d’actifs. Cette pression haussière sur les prix d’actifs provient
d’un déséquilibre structurel entre une forte demande de titres de la part des épargnants et des
investisseurs et une offre insuffisante de titres émanant des entreprises qui pratiquent les rachats

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d’actions, et des administrations publiques qui réduisent leurs déficits et s’orientent vers la
réalisation d’excédents.

L’inflation financière est beaucoup plus dangereuse que l’inflation des biens et services car
les prix financiers sont beaucoup plus volatils que ceux des biens et services. Des chutes brutales
des prix d’actifs, à la suite de corrections boursières, peuvent avoir des effets dévastateurs non
seulement sur les systèmes financiers, mais également sur la sphère réelle de l’économie,
notamment via les effets de richesse.

Avec la globalisation, les marchés financiers nationaux sont très liés entre eux : l’instabilité
financière est désormais une priorité pour les autorités publiques dans la plupart des pays
développés en particulier, d’où le caractère stratégique de la régulation financière.

2.2 Quelques crises financières

Le système financier actuel est traversé depuis le début des années 1990 par une succession
de crises financières.
1971 : Crise de change – Abandon du système de Bretton Woods et des taux de change fixes.
1972 : Crise de la Banque Herstatt.
1982 : Crise de la dette des pays du Sud (défaut du Mexique).
1986 : Crise des caisses d’épargne (Savings loans) américaines.
1987 : Effondrement de la Bourse américaine (Wall Street).
1991 : Faillite de la Bank of Credit and Commerce International (BCCI).
1992-1993 : Crise du système monétaire européen (SME).
1995 : Faillite de la Barings.
1997 : Crise financière en Asie.
1998 : Crise financière au Brésil ; crise de la dette russe ; faillite du fonds LTCM.
2000 : Eclatement de la « bulle Internet ».
2001. Crise turque (2000-2001), Crise financière en Argentine ; attentats du 11 septembre
conduisant à une panique sur les marchés financiers ; faillite d’Enron.
2007. Crise des prêts immobiliers subprimes ; sauvetage de diverses banques allemandes (IKB,
Sachensen LB) ; quasi-faillite de la Northern Rock (Grande Brétagne).
2008 : Chute des bourses ; fraude à la Société Générale.
2010. Crise grecque.

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Chapitre 6. Les différentes approches de la régulation financière
La régulation financière recouvre trois fonctions différentes : la réglementation (la définition
de règles de conduite), le contrôle de l’application de ces règles (monitoring) et la supervision
prudentielle, dont l’objectif principal est de prévenir le risque systémique.

1. Les différents niveaux de la régulation financière

On distingue deux niveaux dans la régulation financière : la régulation micro-prudentielle et


la régulation macro-prudentielle.

1.1 La régulation micro-prudentielle

Elle consiste en un suivi attentif par les autorités en charge de la régulation de la situation
des acteurs financiers individuels afin de contrôler l’application des règles et de détecter les
anomalies. Les deux principales catégories d’acteurs financiers concernées sont les banques et les
investisseurs institutionnels en raison de leur rôle dans le fonctionnement des marchés de capitaux.
Les banques (établissement de crédit) ont une implication importante sur les marchés de capitaux,
comme le montre le processus de « mobiliérisation » de leurs bilans, c’est-à-dire le fait qu’une part
croissante des actifs et des passifs bancaires sont constitués par des titres négociables ; les
investisseurs institutionnels correspondent aux fonds mutuels (OPCVM), fonds de pension,
compagnies d’assurance et fonds spéculatifs (hedge funds).

Le contrôle micro-prudentiel revêt plusieurs formes :

-l’agrément des établissements, leur permettant d’exercer sur un espace économique donné ;

-le contrôle sur place dans les établissements, et le contrôle sur pièces : les établissements
assujettis envoient des documents comptables, selon certaines normes précises, qui sont analysés
par les autorités de tutelle. En France, par exemple, deux organismes effectuent ces contrôles : la
Commission des Opérations de Bourse (COB) pour les sociétés de portefeuilles, et la Commission
bancaire pour les autres établissements.

42
1.2 La supervision macro-prudentielle.

La supervision macro-prudentielle a deux dimensions, préventive et curative : elle consiste,


en premier lieu, à faire de la prévention des crises, en faisant appliquer aux acteurs financiers des
règles destinées à limiter la prise de risque ou à assurer une bonne couverture des différents risques
(risques de solvabilité, de liquidité, de marché ou de change). Les différents ratios prudentiels
imposés aux banques, dont le plus connu est le ratio de solvabilité international (ratio Cooke) ont
cette fonction préventive.

Les mesures curatives interviennent en situation de crise, si une ou plusieurs défaillances


bancaires surviennent. L’objectif est alors de limiter le risque systémique. L’une de ces mesures est
la « fourniture de liquidité en urgence » aux établissements. Deux techniques principales ont été
utilisées récemment : d’une part, l’injection directe de liquidité par la Banque centrale qui remplit
alors la fonction de prêteur en dernier ressort, et d’autre part, la fourniture de liquidité par des
acteurs financiers privés de la place financière concernée. Dans tous les cas, les Banques centrales
jouent un rôle crucial, soit qu’elles fournissent elles-mêmes la liquidité (ce que fit la Fed lors du
krach boursier en 1987 et pendant et après la crise des subprimes de 2008-2009), soit qu’elles
coordonnent l’action de sauvetage financée par les établissements privés (ce fut le cas lors de la
quasi-faillite du fonds spéculatif américain Long Term Capital Management (LTCM) en 1998).

2. Les deux conceptions de la régulation financière

On distingue deux conceptions de la surveillance prudentielle qui correspondent aux deux


principales représentations théoriques (ou paradigmes) de la finance : l’hypothèse d’efficience des
marchés (paradigme I) et l’hypothèse de l’imperfection et de l’instabilité intrinsèque des marchés
(paradigme II).

2.1 Paradigme I : l’hypothèse d’efficience des marchés

Le paradigme I fait un rôle central à l’information : on parle d’efficience informationnelle.


Si les conditions informationnelles sont réunies pour que les acteurs puissent prendre les meilleures
décisions possibles d’une manière décentralisée, les marchés joueront pleinement leur rôle et
réaliseront l’allocation optimale des ressources (efficience allocationnelle). Pour les tenants du
paradigme I, le rôle des autorités de surveillance doit être réduit au minimum de manière à
permettre à la régulation par le marché (discipline de marché) de jouer pleinement son rôle sans être

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entravée. Selon cette conception, les marchés financiers s’autorégulent grâce au jeu de la discipline
de marché imposée par les créanciers et actionnaires. Si un agent prend trop de risques, ces derniers
vont réagir en augmentant le coût ou en réduisant leur offre de ressources financières. La discipline
de marché doit donc jouer comme un frein à la prise de risque excessive. La transparence, c’est-à-
dire la diffusion des informations concernant les emprunteurs, est considérée comme la condition
nécessaire à l’existence d’une discipline de marché.

2.2 Paradigme II : l’hypothèse de l’imperfection et de l’instabilité intrinsèque des marchés

La deuxième approche de la finance, d’inspiration keynésienne, met l’accent sur les


imperfections qui caractérisent les marchés financiers, notamment sous forme d’asymétries
d’information. Ce sont précisément ces imperfections qui sont la justification de la surveillance
prudentielle. Selon les défenseurs du paradigme II, livrés à eux-mêmes, les marchés ne peuvent en
général pas amener spontanément une allocation optimale des ressources dans l’économie. Le
comportement rationnel des agents financiers individuels ne conduit pas nécessairement au
fonctionnement harmonieux du secteur financier pris globalement. La transparence de
l’information, si elle est souhaitable, n’est pas suffisante pour assurer le bon fonctionnement des
marchés. Etant donné que la majorité des acteurs financiers a un comportement « mimétique »
influencé par la « psychologie du marché » beaucoup plus que par l’information sur les
« fondamentaux économiques », des interventions externes et « hors marché » de la part des
autorités de tutelle sont nécessaires, telles que des sanctions ou le recours à des instruments comme
la réglementation ou la taxation des opérations.

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Tableau 1. Deux conceptions du rôle de la supervision prudentielle

Paradigme I : Efficience des marchés Paradigme II : Imperfections et instabilité


financiers des marchés financiers

Place de la La supervision doit se limiter à veiller au La supervision est un complément


supervision respect des règles de transparence. nécessaire à la discipline de marché ;
publique
Réduire la place de la supervision publique Besoin d’interventions « hors marché ».
dans la mesure où celle-ci nuit au jeu de la
discipline de marché.
Les dysfonctionnements des marchés La supervision publique est nécessaire pour
proviennent plus de l’excès que l’insuffisance faire face aux « échecs des marchés ».
de la supervision publique.

Discipline du La discipline de marché doit être le mode La discipline de marché, condition


marché principal de régulation des marchés. nécessaire mais non suffisante au bon
fonctionnement des marchés.
Eliminer tous les obstacles au jeu de la
discipline de marché : La discipline de marché doit être complétée
par :
-aides et garanties publiques ;
-des sanctions infligées par les autorités de
-assurance de dépôts limitée aux dépôts tutelle ;
monétaires ;
-des actions correctrices précoces.
-développement de la dette subordonnée.
La libéralisation financière des pays
Favoriser l’actionnariat étranger dans les émergents doit être précédée par la mise en
banques des pays émergents. place d’un système de supervision publique
efficace.

Transparence La transparence, condition nécessaire et Le respect des règles de transparence n’est


suffisante de la discipline de marché et de pas suffisant :
l’efficience informationnelle des marchés.
-l’opacité, caractéristique fondamentale de
Nécessité d’appliquer l’exigence de la l’intermédiation bancaire fondée sur
transparence à tous les acteurs bancaires et l’exploitation d’une information privée ;
financiers. cette opacité justifie la supervision des
banques ;
Les crises financières dans les pays émergents
causées par le manque de transparence des -l’accent mis sur la transparence repose sur
établissements locaux. une méconnaissance des processus
« cognitifs » de la finance : mimétisme,
aveuglement au désastre.

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