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ECO6080 : Économie financière

Les mesures de performance


Steve Ambler
Département des sciences économiques
École des sciences de la gestion
Université du Québec à Montréal
c 2018 : Steve Ambler
Automne 2018

Table des matières


1 Introduction et Objectifs du Cours 2

2 Le besoin de mesures ajustées pour le risque 2

3 Mesures basées sur le MÉDAF 4


3.1 L’indice de Jensen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
3.2 L’indice de Treynor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
3.3 L’indice de Sharpe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
3.4 Problèmes potentiels associés à l’utilisation des indices . . . . . . 11

4 Mesures basées sur le MÉA 15

5 Mesures athéoriques 18
5.1 Rendements pondérés par le temps ou par la valeur . . . . . . . . 18
5.2 D’autres mesures de performance athéoriques . . . . . . . . . . . 20

6 Concepts à retenir 20

1
7 Questions 21
7.1 Évaluation de deux fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
7.1.1 Réponse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

8 Références 23

1 Introduction et Objectifs du Cours

Dans ce chapitre, nous allons étudier des mesures différentes pour évaluer la
performance (rendement) d’un gestionnaire de portefeuille. Nous allons nous
pencher sur les sujets suivants :
• La nécessité d’ajuster les mesures de performance pour le risque.
• Les mesures basées sur le MÉDAF.
• Les mesures basées sur le MÉA.
• Les mesures athéoriques.

2 Le besoin de mesures ajustées pour le risque

• Considérez le tableau de données suivant sur les taux de rendement du


marché et de deux portefeuilles différents nommés A et B :

TABLE 1 – Taux de rendement du marché et de deux fonds


Année
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Moyenne
Taux de rendement (%)
Fonds A 6.0 5.0 6.0 5.0 5.0 3.0 5.0 5.0
Fonds B 6.0 9.0 6.0 12.0 9.0 -7.0 0.0 5.0
Marché 5.0 6.0 5.0 7.0 6.0 -5.0 1.0 25/7

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• Les deux fonds ont le même taux de rendement moyen, mais le Fonds A
fait mieux lorsque le marché fait moins bien. Ceci revient à dire que le
Fonds B a un facteur β plus élevé que le Fonds A.
• Il est évident aussi que le rendement du Fonds B est plus variable que le
rendement du Fonds A.
• Ces deux raisons peuvent justifier une préférence pour le Fonds A par
rapport au Fonds B.
• Mais aussitôt que l’on invoque ces raisons pour préférer un des deux
fonds sur la base d’un critère différent du rendement moyen, on invoque
implicitement le prix du risque.
• Et, lorsqu’on invoque le prix du risque, on est inéluctablement forcé à
adopter un cadre théorique qui nous permet d’évaluer le prix du risque.
• Les mesures ci-dessous essaient de tenir compte de l’aspect risque. Elles
sont assez standard dans la littérature. Voir l’article suiveant dans
Investopedia :
https://www.investopedia.com/articles/08/performance-measure.asp

• Il y a aussi la question de la significativité des mesures de performance.


Il est possible pour un portefeuille de faire mieux que ses concurrents
purement à cause de la chance. Distinguer entre gestionnaires chanceux et
gestionnaires futés n’est pas une chose facile.
• Cette dernière question est une question qui nécessiterait des tests
statistiques formels. Cela dépasse de cadre de ce cours.

3
3 Mesures basées sur le MÉDAF

• L’idée derrière les indices est que l’utilisation d’information privée


permet à un gestionnaire de portefeuille d’atteindre un point dans le plan
rendement espéré/écart type qui est supérieur au point que l’on peut
atteindre sur la base de l’information publique.
• Donc il faut supposer que les gestionnaires de portefeuille utilisent mieux
l’information qui est dispponible où qu’ils ont accès a de l’information
non publiquement disponible.
• Suivant la critique de Grossman et Stiglitz, on peut présumer que le
rendement marginal de leur utilisation de l’information est égal à son coût
marginal en termes d’effort d’analyse.

3.1 L’indice de Jensen

• L’indice de Jensen (1969).


• Utilise la SML (Security Market Line) comme étalon. Les implications
de l’indice sont illustrées par les Graphiques 8.1 et 8.2. L’indice mesure
l’écart (en termes de rendement espéré) entre le rendement espéré d’un
portefeuille et un portefeuille sur la SML. L’équation est donnée par :

Jp = Ẽ(rp ) − [rF + (E(rM ) − rF )βp ] .

J’utilise un tilde au dessus de l’opérateur d’espérance lors du calcul du

4
F IGURE 1 – A et O par rapport à la CML

E(r)

CML

r
f

σ (r)

5
F IGURE 2 – A et O par rapport à la SML
E(r)

SML
O

M

A
r
f

β
1.00

6
rendement espéré du portefeuille, afin d’indiquer clairement que le
gestionnaire de portefeuille utilise un ensemble d’information qui est
différent de l’ensemble d’information publiquement disponible. Bien sûr,
on ne connaı̂t pas les valeurs (dans la population) de Ẽ(rp ), E(rM ), et rF
et βj . Donc, on les remplace par des estimés basés sur un échantillon de
données :
h i
Jˆp = rp − rF + (rM − rF )β̂p .

Notez qu’un portefeuille peut être au dessus de la SML dans le plan


rendement espéré/beta et néanmoins être à l’intérieur de l’EVM. Cette
possibilité est illustrée par le portefeuille A0 sur les Graphiques 8.1 et 8.2.
Le portefeuille A0 (où le rendement espéré incorpore l’information
privée) n’est pas sur sur la frontière efficiente, tandis que le portefeuille
O0 est au-delà de la frontière efficiente (lorsque cette dernière est
calculée sur la base de l’information publique). La différence entre la
performance de A0 et de O0 peut être expliquée par la différence entre
profondeur (“depth”) et étendue (“breadth”) d’un portefeuille. Le
portefeuille A0 a un indice qui est élevé puisque il y a un nombre limité
d’actifs qui dépassent largement (profondeur) le rendement espéré prédit
sur la base de l’information publique. Le portefeuille O0 fait moins bien
sur la base de ce critère, mais contient plus d’actifs dont le rendement
dépassent le rendement espéré sur la base de l’information publique.
Donc, il fait mieux en termes d’étendue.

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• Une autre façon de dire la même chose est de dire que le portefeuille O
est un portefeuille qui est mieux diversifié que le portefeuille A.

3.2 L’indice de Treynor

• L’indice de Treynor (1965). L’indice essaie de mesurer le rendement


espéré du portefeuille par rapport au risque mesuré par le facteur β du
portefeuille. La formule pour l’indice est donnée par :

Ẽ(rp ) − rF
Tp = .
βp

Encore une fois, il est nécessaire d’estimer les composantes de l’indice


avec un échantillon de données. Nous obtenons :

rp − rF
T̂p = .
β̂p

Une des conséquences de l’indice est illustrée par le Graphique 8.3.


L’indice est égal à la pente de la droite qui relie le portefeuille (dans le
plan rendement espéré/β) avec le point rF . Le point A∗ sur le graphique
indique le point que l’on peut atteindre s’il est permis d’emprunter
(vendre à découvert) au taux sans risque. Si cette opération est permise,
on peut atteindre un point qui est supérieur au point O0 . Mais, si on revient
au Graphique 8.1 on constate que la possibilité d’emprunter au taux sans
risque ne nous permet pas d’atteindre ou dépasser la vraie frontière

8
efficiente avec un portefeuille qui combine A0 et l’actif sans risque.

F IGURE 3 – Indice de Treynor


A*
E(r)

SML
O

M

A
r
f

β
1.00

3.3 L’indice de Sharpe

• L’indice de Sharpe (1966). On l’appelle aussi le ratio de Sharpe. Utilise la


CML (Capital Market Line) comme étalon. La formule est (je donne
tout de suite celle pour la population et celle estimée avec un échantillon

9
de données) :
Ẽ(rp ) − rF
Sp =
σ(rp )
rp − rF
Ŝp = .
σ̂(rp )

On essaie encore de mesurer le rendement espéré par rapport au risque,


mais on mesure celui-ci par l’écart type du rendement et non par le
facteur β du portefeuille. Les conséquences de cette mesure sont
illustrées par le Graphique 8.4.

F IGURE 4 – Indice de Sharp



E(r)

CML

r
f

σ (r)

10
1. Tous les portefeuilles sur la CML ont la même valeur. Ceci est
logique puisque tout le monde devrait être capable de construire un
portefeuille sur la CML sur la base de l’information publiquement
disponible.

2. Cette fois-ci, le portefeuille O0 a un indice qui est supérieur à celui du


portefeuille A0 .

3.4 Problèmes potentiels associés à l’utilisation des indices

1. Les trois mesures sont basées sur la version de base du MÉDAF. Si le vrai
modèle est celui sans emprunt au taux sans risque, nous obtenons une
estimation biaisée de la SML. Voir le Graphique 8.5. L’indice de Jensen,
par exemple, va priviliéger les portefeuilles avec des facteurs β plus
petits. Les portefeuilles A et B sont sur la vraie SML, tandis que l’indice
Jensen du portefeuille A dépasse celui du portefeuille B.

2. Notez qu’on peut reformuler l’indice de Jensen (ou l’indice de Treynor)


utilisant un estimé du rendement du portefeuille dont le facteur β est nul.
On peut l’estimer un peu à la manière de l’étude de Black, Jensen et
Scholes (1972), en construisant un nombre limité de portefeuilles avec
des facteurs β différents, en estiment une ligne de régression dans le plan
rendement moyen / β échantillonal et en calculant l’ordonnée à l’origine.
Voir le Graphique 8.6.

3. Il est possible d’obtenir des estimés biaisés avec l’indice de Sharpe aussi.

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F IGURE 5 – Biais dans l’indice de Jensen
E(r)

SML estime

vraie SML
B
A
M

r
f

β
1.00

Supposons encore une fois que le vrai MÉDAF est celui sans possibilité
d’emprunt au taux sans risque. La CML dans ce cas est illustré par le
Graphique 8.7 (11.10 dans Haugen, 2001). Tous les portefeuilles entre rF
et P 0 auront un indice de Sharpe plus élevé que les portefeuilles sur la
CML au-delà de P 0 . Un portefeuille au-delà de M aura un indice de
Sharpe inférieur à celui du portefeuille du marché.

4. Il n’y a pas de façon facile de corriger ce biais, comme c’était le cas avec
les indices de Jensen et de Treynor. Puisque la vraie CML est non linéaire
dans ce cas, il faudrait en principe calculer un indice non linéaire, ce qui
rendrait les calculs beaucoup plus compliqués.

5. Roll (1978) critique aussi les indices de Jensen (et implicitement de

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F IGURE 6 – Estimation du taux de rendement moyen du portefeuille à β 0
E(r)

r
f

β
1.00

13
F IGURE 7 – Biais dans l’indice de Sharp
E(r)

CML
M

r
f

σ (r)

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Treynor) puisq’ils dépendent du choix du portefeuille du marché. Le
point est illustré par les Graphiques 8.8 et 8.9 (11.11 et 11.12 dans
Haugen, 2001). Si on choisit M comme portefeuille du marché, tous les
actifs et portefeuilles seront sur la SML (calculée sur la base de
l’information publique). Puisque les rendements espérés de A est B sont
égaux à celui de M , forcément ils doivent avoir tous les deux un facteur β
unitaire, et donc un indice de Jensen égal à zéro. Si, par contre, on utilise
M 0 comme portefeuille du marché (comme ça on choisit par erreur un
portefeuille qui n’est pas dans l’EVM), on sait que les portefeuilles ne se
situent plus forcément sur la SML du Graphique 8.9. Les facteurs β
peuvent être très sensibles à de petites variations (dans le plan rendement
espéré/écart type) du portefeuille de référence choisi. Les deux
portefeuilles A et B peuvent avoir des indices de Jensen très différents
seulement à cause du choix erronné du portefeuille de référence.

4 Mesures basées sur le MÉA

• Dans cette approche, nous utilisons le lien entre les facteurs β et les
rendements espérés donné par :

E(rp ) = E(rZ ) + λ1 β1,p + ... + λK βK,p ,

pour un modèle avec K facteurs.

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F IGURE 8 – Deux indices de marché
E(r)

A B

M

E(r z )

σ (r)

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F IGURE 9 – Les β estimés avec le mauvais indice de marché
E(r)

SML

A
B
AMB

β
1.00

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• On mesure l’indice de performance en calculant l’écart entre le
rendement réalisé de l’actif (du portefeuille) par rapport au rendement
espéré prédit par le modèle à facteurs.
• Il s’agit d’une mesure qui est dans le même esprit que l’indice de Jensen,
sauf qu’on calcul l’écart de rendement par rapport à un hyperplan et non
par rapport à une ligne (la SML).
• Les mesures de ce type sont sujettes aux mêmes critiques (profondeur
versus étendue).
• Dans la mesure où on peut choisir les facteurs β, il est possible d’aboutir
à une évaluation positive de n’importe quel portefeuille (ou presque).

5 Mesures athéoriques

• Dans la mesure où MÉDAF et MÉA sont des modèles imparfaits et qui
reposent sur des hypothèses qui sont fausses, il serait bien d’avoir aussi
des mesures de performance qui ne dépendent pas de ces hypothèses.

5.1 Rendements pondérés par le temps ou par la valeur

• Dans nos calculs de taux de rendement, nous avons toujours fait


l’hypothèse simplificatrice que la richesse initiale du portefeuille est fixe,
et nous avons calculé uniquement le taux de rendement sur une seule
période. Par contre, si on veut calculer un taux de rendement sur un
horizon plus long, il faut tenir compte de nouveaux investissements dans

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le portefeuille et d’ajustements de la composition du portefeuille.
• Donc, on veut tenir compte du caractère dynamique d’un portefeuille qui
est géré sur plusieurs périodes. Dans ce cas, la richesse totale du
portefeuille peut varier.
• Rendement “pondéré par le temps” : on suit l’évolution de la richesse
totale en supposant que tout paiement de dividende (intérêt, etc.) est
réinvesti dans le portefeuille.
• Rendement pondéré par la valeur : tient compte des fonds qui sont ajoutés
au et retirés du portefeuille entre une date initiale et une date terminale.
On calcule un “taux de rendement interne” utilisant la formule suivante :

n n
X Dt X Wt Vf
Vi = − t
+ t
+
t=0 (1 + r) t=0 (1 + r) (1 + r)n

où Vi est la valeur initiale, Dt est un “dépôt” dans le portefeuille à la


période t (nouvel investissement), Wt est la quantité de fonds “retirée” en
période t (qui peut capter des paiements de dividendes, des paiements
d’intérêt, ou la réalisation de gains en capital), et Vf est la valeur finale
(après n périodes). La valeur de r qui satisfait cette équation est le “taux
de rendement interne” du portefeuille.
• Attention : le calcul d’un taux de rendement interne peut être trompeur.
Dans certains cas, il peut y avoir deux ou plusieurs taux qui satisfont
l’équation, surtout lorsque le flux de paiements nets (dépôts moins
retraits) change de signe.

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5.2 D’autres mesures de performance athéoriques

Je vous réfère au chapitre 12 dans Haugen (2001) pour plus de détails sur les
mesures athéoriques de performance. Je n’aurai pas le temps d’en discuter en
classe. Vous pouvez aller lire ce chapitre si le sujet vous intéresse. Voici une
courte liste de sujets traités dans ce chapitre :
• Performance par rapport à un étalon. Normalement par rapport à un indice
boursier global ou un sous-indice qui contient un type particulier d’actifs.
• Performance par rapport à un groupe des pairs.
• Performance basée sur la pondération du portefeuille.
• “Pure-play Benchmarking”.
• Analyse du “style” d’un gestionnaire..

6 Concepts à retenir

• L’importance de tenir compte du risque lorsqu’on mesure la performance


d’un gestionnaire.
• La façon dont les principales mesures utilisées (Jensen, Treynor et
Sharpe) tiennent compte du risque.
• Les problèmes potentiels associés à l’utilisation des mesures, surtout ce
qui peut arriver si le modèle soutenant (MÉDAF ou MÉA) ne tient pas
exactement.

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7 Questions

7.1 Évaluation de deux fonds

Vous avez les données suivantes concernant deux fonds différents et concernant
le portefeuille de marché (M) :

r̄i β̂i σ̂(ri )


A 0.13 1.0 0.15
B 0.18 2.0 0.19
M 0.12 1.0 0.08

Votre estimation du taux de rendement sans risque est r̄F = 0.08. Vous devez
conseiller un client concernant le fonds qu’il devrait acheter. Quels sont vos
conseils ?

7.1.1 Réponse

On pourrait vouloir baser notre recommandation sur les indices de Jensen des
portefeuilles. Nous avons :

JˆA = r̄A − [r̄F + (r̄M − r̄M )β̂A ] = 0.13 − [0.08 + (0.12 − 0.08) × 1] = 0.01,

JˆB = 0.18 − [0.08 + (0.12 − 0.08) × 2] = 0.02.

Sur la base de ce critère, on recommanderait le portefeuille B par rapport au


portefeuille A.

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Si on se base sur l’indice de Treynor, on a :

r̄A − r̄F 0.13 − 0.08


T̂A = = = 0.05,
β̂A 1.0

0.18 − 0.08
T̂B = = 0.05.
2.0

Sur la base de l’indice de Treynor, les deux portefeuilles sont équivalents. On a


vu en classe comment, avec une combinaison de l’actif sans risque (vendu à
découvert) et du portefeuille A, on peut créer un portefeuile dont l’indice de
Jensen est égal à celui du portefeuille B.
En ce qui concerne l’indice (le ratio) de Sharpe, nous avons :

r̄A − r̄F 0.13 − 0.08


ŜA = = = 1/3,
σ̂A 0.15

0.18 − 0.08
ŜB = ≈ 0.526.
0.19

Nous pouvons aussi calculer la pente de la CML :

0.12 − 0.08
ŜM = = 0.5.
0.08

Le portefeuille B est supérieur au portefeuille A sur la base de ce critère. On sait


que c’est seulement sur la base d’un portefeuille qui se retrouve au delà de la
CML que nous pouvons directement améliorer les combinaison rendement/écart
type par rapport à ce que le marché peut offrir (permet d’atteindre des points au
dessus de la CML).

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8 Références

Voir la page suivante :


http:
//www.steveambler.uqam.ca/6080/chapitres/referenc.pdf

Dernière mise à jour : 08/11/2018

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