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PERFORMANCE DE PORTEFEUILLE

La performance d’un portefeuille s’apprécie en termes de rentabilité et de risque (et non pas
seulement de rentabilité, comme cela est encore trop souvent fait). Elle est déterminée par la
performance de ses différentes composantes, qu’il s’agisse d’actifs financiers détenus directement, de
contrats d’assurance-vie ou d’OPCVM. La mesure des performances joue un rôle essentiel dans l’activité
de gestion d’actifs. Elle permet à l’investisseur de connaître les performances de ses placements, mais
aussi de les comparer à celles des différents fonds grâce aux classements publiés dans les médias. Ces
derniers influencent le choix des placements futurs. Quelles sont les principales méthodes utilisées et
leurs limites ?

1 Mesures traditionnelles de la performance


Issues de la théorie du portefeuille (voir la section 1), ces mesures développées dans les années 1960
ont rapidement été utilisées par les professionnels. Elles sont simples à mettre en œuvre, mais leur
interprétation suppose la prise en compte de leurs limites théoriques et pratiques.

1.1 Ratio de Sharpe


Le ratio de Sharpe mesure l’excès de rentabilité du portefeuille par rapport au taux sans risque pour
une unité de risque global (mesuré par l’écart-type de la rentabilité du portefeuille ) :

Il permet de classer les portefeuilles, même lorsqu’ils correspondent à des niveaux de risque
différents. Sur une période donnée, le portefeuille qui a le ratio le plus élevé est celui qui dégage la
meilleure rentabilité compte tenu du risque pris. Simple à calculer, ce ratio est largement utilisé dans la
pratique. Cependant, son interprétation est délicate lorsque la rentabilité du portefeuille est inférieure
au taux sans risque (ratio négatif).

1.2 Ratio de Treynor


Le ratio de Treynor mesure l’excès de rentabilité du portefeuille par rapport au taux sans risque pour
une unité de risque systématique. Il s’agit d’une mesure de performance issue du MEDAF et reposant
sur son cadre d’analyse.

Ce ratio permet, comme le précédent, de classer des portefeuilles de risque différents. Son
interprétation reste délicate lorsque que le ratio est négatif. Sur une période donnée, le portefeuille qui
a le ratio le plus élevé est celui qui dégage la meilleure rentabilité compte tenu du risque systématique
du portefeuille. L’utilisation de ce ratio suppose donc que l’investisseur ait un patrimoine, sinon un
portefeuille de titres, diversifié. Une autre limite de cette mesure est liée au calcul des ß des fonds. Leur
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estimation implique la référence à un indice de référence. L’indice choisi est-il pertinent par rapport aux
fonds analysés ? De plus, en cours de période d’analyse, si le gérant d’un fonds a modifié son exposition
au marché, le ß du fonds a varié. Ainsi, le ß estimé à un moment donné (par exemple en fin d’année) ne
correspond pas forcément au niveau de risque réel du fonds en cours d’année.

1.3 Alpha de Jensen


L’ de Jensen fait directement référence au MEDAF. Il mesure la rentabilité qui n’est pas expliquée par
le MEDAF.
p = Rp – [Rf +  p (Rm – Rf)]
Si le coefficient est positif, cela signifie que le fonds a une rentabilité supérieure à celle qui est requise
d’après le modèle, et ceci compte tenu du taux d’intérêt sans risque et de la rentabilité du marché. Dans
le cas contraire (a négatif), le fonds à une performance inférieure à la rentabilité théorique offerte par
le marché pour ce niveau de risque. Facile à utiliser, l’ de Jensen admet des limites qui recoupent en
partie celles du ratio de Treynor. De plus, il ne permet pas de comparer des portefeuilles de risque
différent et donc de les classer.

Exemple – Comparaison de la performance de portefeuilles


À partir des rentabilités observées au cours de la dernière année pour les fonds suivants et de leur niveau de
risque, calculez les ratios de Sharpe et de Treynor et l’α de Jensen. Interprétez vos résultats.

Fonds Rp p p

U 0,16 0,30 1
V 0,07 0,04 0,1
W 0,35 0,40 1,5
X 0,25 0,35 1,2
Y 0,16 0,18 0,7
Z 0,28 0,28 1,9

Le taux sans risque est égal à 4,5 %. La rentabilité du marché est de 25 % sur la période.
Résultats :
En utilisant la définition des mesures de performance vues ci-dessus nous obtenons :

Ratio Ratio  de
Fonds E* Rp – E*
de Sharpe de Treynor Jensen

U 0,3833 0,1150 0,2500 0,16 – 0,2500 – 0,0900

V 0,6250 0,2500 0,0655 0,07 – 0,0655 0,0045

W 0,7625 0,2033 0,3525 0,35 – 0,3525 – 0,0025

X 0,5857 0,1708 0,2910 0,25 – 0,2910 – 0,0410

Y 0,6389 0,1643 0,1885 0,16 – 0,1885 – 0,0285

Z 0,8393 0,1237 0,4345 0,28 – 0,4345 – 0,1545

Avec : E* la rentabilité théorique espérée d’après le MEDAF.

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Commentaire :
Les ratios de Sharpe et Treynor permettent de classer les fonds entre eux. Le fonds le plus (moins) performant
d’après le ratio de Sharpe est le Z. Le fonds le plus (moins) performant d’après le ratio de Treynor est le V. Par
contre, ces mesures n’indiquent pas si la rentabilité des fonds est supérieure à celle du marché pour un même
niveau de risque.
L’ de Jensen permet de comparer la performance des fonds avec la rentabilité théorique offerte par le marché
pour ce niveau de risque. Seul le fonds V a un  positif, ce qui signifie que seul le gérant de ce fonds a fait preuve
d’une habilité suffisante pour dépasser (très légèrement) le niveau de rentabilité requis d’après le MEDAF. Par
contre, ce critère ne permet pas de classer les fonds entre eux, car il n’est pas pondéré par le risque du portefeuille.
Une telle comparaison peut cependant être facilement effectuée en calculant le rapport entre l’ de chaque fonds
et son ß. (Ce calcul n’est pas utile ici puisqu’un seul fonds a un  positif).
Le fonds V est le « meilleur » selon les critères de Treynor et de Jensen. Ceci s’explique par un faible ß (0,10).
Cependant, il s’agit du fonds qui a la rentabilité la plus faible (7 %). Ces deux critères prennent en considération
le ß comme mesure du risque (le risque systématique) et non le risque global du portefeuille (). Ils s’appliquent
donc logiquement à des portefeuilles diversifiés. Dans le cas contraire, il convient d’interpréter ces mesures avec
prudence et de prendre prioritairement en compte le risque global et donc l’indice de Sharpe.

De manière générale, il convient de comparer la performance de fonds de même type. Une attention
particulière devra être portée à la constitution de l’échantillon d’analyse. Pour les fonds actions, une
première distinction sera faite entre les fonds diversifiés et les fonds non diversifiés. Au sein de
l’échantillon des fonds non-diversifiés, plusieurs sous-catégories seront distinguées en fonction du type
d’investissement ciblé (secteur d’activité, zone géographique, marchés émergents/développés…).
Enfin, l’analyse de la performance des fonds doit être complétée par la prise en compte des montants
de frais inhérents à la détention de portefeuilles, notamment des frais de gestion et des droits d’entrée
et de sortie payés par l’investisseur en OPCVM. La prise en compte de ces frais peut modifier
sensiblement la performance relative des fonds.

2 Nouvelles mesures de performance


Les méthodes traditionnelles sont peu adaptées à certaines évolutions récentes de la gestion d’actifs.
D’autres mesures ont notamment été développées pour analyser a posteriori les performances de
gestions fondées sur l’anticipation des marchés et la référence à un benchmark.

2.1 Market timing et stock picking


Différentes mesures ont été proposées afin d’évaluer les capacités du gestionnaire de fonds à anticiper
les évolutions du marché (market timing) et à sélectionner les titres (stock picking). Il s’agit, en fait, de
séparer l’effet de ces deux types de capacités sur la performance réalisée par le gestionnaire. Cela
permet de déterminer dans quelle mesure la performance du fonds (favorable ou défavorable) est due
à une bonne anticipation du marché ou/et à une bonne sélection de titres.

2.2 Ratio d’information et tracking error


Le développement de la gestion indicielle et de gestions faisant référence à un indice (benchmark) a
conduit à l’élaboration de ces nouveaux indicateurs. Ceux-ci sont fondés sur l’écart de rentabilité a
posteriori entre le portefeuille et son -benchmark (écart noté ER). L’indice utilisé peut être un indice de
marché, un indice commercialisé par une institution spécialisée dans la diffusion d’informations
financières (à titre d’exemple, MSCI Barra propose plusieurs dizaines de milliers d’indices calculés sur
une base quotidienne) ou un indice composite élaboré par le gestionnaire du fonds lui-même.

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Le ratio d’information (appraisal ratio) est égal au rapport entre l’excès de rentabilité du portefeuille
par rapport au benchmark et l’écart-type des écarts observés :

avec ER l’écart moyen de rentabilité entre le portefeuille et son benchmark.


La « tracking erreur » correspond à l’écart-type des écarts de rentabilité observés. Elle mesure le degré
de régularité du dépassement du benchmark par le gestionnaire :

Cette approche, qui prend en compte l’écart de rentabilité et le risque, est intéressante. Elle est de plus
en plus utilisée, y compris dans les documents communiqués par les fonds. Cependant, certaines
réserves doivent être formulées. Si le benchmark ne correspond pas à la composition réelle du fonds,
ces mesures n’ont pas vraiment de sens. De même, la comparaison de fonds qui ont des benchmarks
différents est en théorie impossible. Or, de nombreux benchmarks différents sont utilisés par les fonds…
Beaucoup d’autres mesures ont été proposées, notamment pour analyser les performances de la
gestion alternative1.

3 Attribution et persistance des performances


La décomposition de la performance (en fonction des capacités à anticiper l’évolution du marché et à
sélectionner les titres) est à la base des pratiques d’attribution de performance développées dans les
sociétés de gestion de portefeuille. L’attribution de performance consiste à expliquer la rentabilité d’un
portefeuille par les décisions prises par le gérant en matière d’allocation d’actifs et de sélection des
titres. Le critère de performance devient alors un outil de gestion managériale, voire d’incitation en
termes de rémunération du gérant. Il permet d’améliorer de manière continue la gestion du fonds, d’en
faire évoluer le processus de gestion, et si nécessaire la stratégie.
La question de la performance des gérants de fonds et de sa persistance dans le temps est
récurrente. Deux types d’approches sont effectués. La performance absolue consiste à étudier chaque
fonds séparément. La performance relative revient à comparer la performance du fonds, et son
évolution au cours du temps, avec celles d’autres fonds.
L’agence EuroPerformance fournit depuis plus de 20 ans des données permettant d’analyser la
performance des OPCVM européens. Au plan professionnel, de nombreux classements sont effectués de
manière à faire apparaître les meilleurs gérants de chaque catégorie. Morningstar établit, par exemple,
des classements de fonds en s’appuyant sur une « boîte de style » ad hoc (tableau à double entrée : style
de gestion, importance de la capitalisation des sociétés dans lesquelles le fonds est investi). Standard
and Poor’s propose un classement des gestionnaires de type scorecard par catégorie de fonds. Les
médias (journaux, magazines financiers, Internet…) diffusent périodiquement des classements des
OPCVM. Ces classements n’ont de sens que s’ils comparent des fonds vraiment comparables, sur une
période strictement identique et s’ils tiennent compte de leurs niveaux de risque respectifs. Les fonds
doivent correspondre à la même catégorie (classe d’actifs, type de gestion, style de gestion…), être si
possible de dates de création proches (deux fonds ouverts dans des phases de cycles différentes peuvent
être plus difficilement comparables) et gérer des montants de capitaux similaires. Les classements des
fonds publiés n’ont malheureusement, le plus souvent, qu’un intérêt très relatif. Ils constituent

1. Voir l’ouvrage : Bodson L., Grandin P., Hübner G. et M. Lambert, Performance de portefeuille, 2e éd., Pearson Education, 2010.

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cependant un argument commercial important pour les réseaux de distribution d’OPCVM. Les effets
pervers de tels classements ont été soulignés. Ils pourraient conduire certains gérants à privilégier une
gestion à court terme du fonds et à prendre plus de risque que ce que le DICI de l’OPCVM prévoit.
L’approche académique de la performance et de sa persistance a fait l’objet de nombreux travaux au
cours des années récentes, travaux menés à la fois sur les fonds d’investissement et les fonds de retraite.
Les méthodologies utilisées sont variées et les résultats contrastés. Ces études ne permettent pas pour
l’heure de mettre en évidence une persistance de la performance des gérants sur plusieurs années
consécutives. Ce constat renforce l’intérêt des fonds de fonds.

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