FINANCE D’ENTREPRISE

Corrigé du TEST DE MI-PARCOURS

Vendredi 22 octobre 2021 de 13h00 à 14h15

 QUESTIONS

1. Près de huit personnes sur dix (77 %) déclarent qu'elles seraient plus susceptibles d'investir
dans un fonds ou une société d'investissement si le gestionnaire y était personnellement
investi aussi.

Qu’en pensez-vous et quelle théorie illustre ce constat ?

3 points. C’est un raisonnement logique puisque si le gestionnaire est personnellement investi dans son fonds alors
ses intérêts sont directement alignés avec ceux de ses clients : il sera récompensé par les bons résultats de ses
investissements et pas seulement par les frais facturés aux investisseurs. C’est une illustration de la théorie des
mandats / de l’agence, les investisseurs donnant mandat au gestionnaire pour faire de bons choix de gestion.

2. Au premier semestre 2021, l’armateur allemand Hapag-Lloyd, aidé par un prix moyen du fret
en hausse de 46 % à 1 612 $ pour un container de 20 pieds, a réalisé un résultat net de 2,7
Md€. Cela ne vous dit peut-être pas grand-chose. C’est 10 fois plus que pour l’année 2020, et
surtout quasiment 3 fois la somme des résultats nets (profits et pertes après impôts) des 10
dernières années (977 M€).

Quels mécanismes expliquent cette évolution ? Pourquoi ?

3 points. Il s’agit d’un effet de ciseaux très positif pour l’armateur qui voit le prix des services qu’il facture
fortement progresser alors que ses coûts d’exploitation doivent rester à peu près stables (à volumes transportés
identiques). L’effet d’une hausse de l’activité face à une base de coûts essentiellement fixe, nous permet d’évoquer
l’effet point mort dont l’entreprise s’est forcément éloignée et dont elle était peut-être proche ce qui explique la
disproportion entre la hausse de ses profits et celle de son chiffre d’affaires.

3. Le second gestionnaire d’actifs européens, DWS, filiale à 79 % de la Deutsche Bank a

enregistré début septembre 2021 une chute de son cours de bourse de 15 % en deux séances
quand il apparut qu’il avait vraisemblablement largement surestimé la fraction de ses 820Md€
d’actifs sous gestion gérés dans le respect de règles ESG (Environnement, Social,
Gouvernance) ; plus de la moitié selon lui et probablement beaucoup moins dans les faits
que sont en train d’investiguer les régulateurs américains et allemands.

Quelle théorie explique cette évolution du cours ? Pourquoi ?

3 points. Le marché ajuste ici la valorisation de l’entreprise DWS à la baisse du fait de l’émergence d’une
information nouvelle : la correction de la part d’actifs classés comme ESG (expertise perçue dans l’industrie
comme un facteur clé pour attirer de nouveaux clients) amène les investisseurs à abaisser leurs attentes quant à la

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capacité de DWS à générer du cash à l’avenir et peut-être aussi à réviser à la hausse leur perception du risque de
l’entreprise qui est moins bien positionnée dans son marché. Il s’agit d’une illustration de la théorie des marchés à
l’équilibre.

EXERCICES

Exercice 1

Cette scène se déroule dans un petit village de la côte Bretonne, dans le foyer de Yann et
Angèle.

Alors qu’Angèle venait de déposer une soupière chaude et fumante qui sentait bon la soupe
à la tomate et au romarin, Yann tapa brutalement du poing sur la table en s’écriant : « J’en ai
marre ! ». Angèle fut très surprise, car son mari était habituellement réfléchi, calme et posé.

Angèle - Mais de quoi mon chéri ?

Yann - Mais de tous ces parisiens qui viennent acheter des maisons secondaires ici, ou même leur nouvelle
résidence principale profitant du télétravail pour quitter Paris et venir travailler en respirant le bon air de la
campagne bretonne. Ils poussent les prix à la hausse et rafflent toutes les maisons à vendre.

Angèle – Ah. Notre dernière proposition a-t-elle été refusée ?

Yann – Oui, je viens d’en être prévenu par courriel.

Angèle – Ah. Je comprends mieux. Et si on reparlait au père Hennaf ?

M. Hennaf est le propriétaire de la maison que louent Yann et Angèle depuis des années.

Angèle - Au moins, celle-ci ne pourrait pas nous échapper puisqu’en tant que locataires nous avons un
droit de priorité en cas de vente.

Yann – Mais faudrait-il que le père Hennaf se décide à vendre la maison. Tu sais bien qu’avec lui, bien
qu’il ne soit pas normand, c’est un jour peut être bien que oui, et le lendemain peut être bien que non. Et
puis qu’il ne nous la vende pas trop chère !

Angèle – Pour le prix, comme nous n’aurons pas de déménagement à faire, ni de travaux de mise à notre
goût pour la décoration, on pourrait payer un peu plus cher que pour une autre maison.

Yann – Oh là, je te vois venir ma belle Angèle ! Certes, il n’y a pas que l’argent dans la vie, mais cela ne
doit pas être une raison pour surpayer. L’argent est important, ne serait-ce que pour des raisons . . .
financières.

Angèle - Et puis, mon séduisant mari, on ne prend pas le risque de l’inconnu en achetant la maison que
l’on loue et dans laquelle on habite, comme on le prend lorsque l’on achète une maison dans laquelle on n’a
pas vécu et que l’on a visitée que 2 ou 3 fois avant d’aller signer l’achat chez le notaire.

Yann – Ce n’est pas faux. Et puis on récupérerait les 3 mois de loyers d’avance que nous avons payés au
père Hennaf au titre de la garantie, ce qui permettrait de financer une partie des frais de transaction de
l’achat de cette maison. Parce qu’il va falloir que nous nous endettions, et pas qu’un peu.

3
 Angèle – Cela dit, en devenant propriétaire, on ne pourra plus compter sur notre proprétaire pour faire les
dépenses de gros entretien comme l’isolation des fenêtres et le remplacement de la chaudière à gaz par une
pompe à chaleur. Cela sera à nous de les payer.

Yann – Il serait quand même bien de voir quel montant maximum nous pourrions payer pour cette maison
connaissant les économies de loyers et autres que nous ferions et les frais supplémentaires que nous
supporterions.

Angèle – Oui. Mais c’est quand même pas simple à faire.

Dans le projet « Acheter la maison que nous louons actuellement plutôt que de
continuer à la louer » comment Yann et Angèle doivent-il raisonner ?

1. Dans l'analyse du projet Acheter sa maison plutôt que de la louer comme actuellement, faut-
il prendre en compte les loyers qui ne seront plus à payer ? Pourquoi ?

1 point. Oui car on ne prend en effet que les flux de trésorerie marginaux, tous les flux marginaux et rien que les
flux marginaux, c'est-à-dire ceux qui sont suscités par la réalisation de l'investissement et uniquement eux. En
achetant leur maison Yann et Angèle n’auront plus besoin de payer de loyers.

2. Dans l'analyse du projet Acheter sa maison plutôt que de la louer comme actuellement, faut-
il prendre en compte le remboursement des 3 mois de loyers payés d'avance au titre de la
garantie demandée par le propriétaire ? Pourquoi ?

1 point. On ne prend en effet que les flux de trésorerie marginaux, tous les flux marginaux et rien que les flux
marginaux, c'est-à-dire ceux qui sont suscités par la réalisation de l'investissement et uniquement eux, et le
remboursement des 3 mois de loyers payés d’avance en fait partie.

3. Dans l'analyse du projet Acheter sa maison plutôt que de la louer comme actuellement, faut-
il prendre en compte l'absence de frais de déménagement ? Pourquoi ?

1 point. Non. Le projet est en effet Acheter sa maison plutôt que de la louer comme actuellement, et non Acheter
la maison louée actuellement versus acheter une autre maison.

4. Dans l'analyse du projet Acheter sa maison plutôt que de la louer comme actuellement, faut-
il prendre en compte les frais de transactions de l'achat (honoraires des notaires) ?
Pourquoi ?

1 point. Oui. On ne prend en effet que les flux de trésorerie marginaux, tous les flux marginaux et rien que les
flux marginaux, c'est-à-dire ceux qui sont suscités par la réalisation de l'investissement et uniquement eux. Et
ceux en font bien partie.

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5. Dans l'analyse du projet Acheter sa maison plutôt que de la louer comme actuellement, faut-
il prendre en compte les frais de l'hypothèque que la banque imposera pour accorder un
crédit ? Pourquoi ?

1 point. Non, car il s'agit d'un flux lié au financement, qui devra être pris en compte sous forme d'une majoration
du taux d'intérêt effectif du prêt. Pris en compte dans le taux d'actualisation car c'est un élément du coût du
crédit, il ne faut pas le prendre une seconde fois dans les flux.

6. Dans l'analyse du projet Acheter sa maison plutôt que de la louer comme actuellement, faut-
il prendre en compte les grosses dépenses qui incombent au propriétaire et non au locataire ?
Pourquoi ?
1 point. On ne prend en effet que les flux de trésorerie marginaux, tous les flux marginaux et rien que les
flux marginaux, c'est-à-dire ceux qui sont suscités par la réalisation de l'investissement et uniquement eux.
En devenant propriétaires, Angèle et Yann devront payer ces travaux qui incombent aux propriétaires et non
aux locataires qu'ils ne seront plus.

7. Dans l'analyse du projet Acheter sa maison plutôt que de la louer comme actuellement, faut-
il prendre en compte les réductions d'impôts bénéficiant aux acquéreurs la première fois de
leur domicile ? Pourquoi ?

1 point. Oui, car il s'agit d'un flux de trésorerie ; oui, selon le principe du raisonnement en différentiel ; oui, selon
le principe qu'il faut tenir compte de la fiscalité.

8. Dans l'analyse du projet Acheter sa maison plutôt que de la louer comme actuellement, Yann
et Angèle doivent-ils prendre un taux d'actualisation des flux plus faible au prétexte que,
connaissant la maison pour en être locataires, ils prennent moins de risques que ceux qu'ils
prendraient pour acheter la maison d'un tiers ? Pourquoi ?

1 point. Oui, car l'actif étant moins risqué pour eux, il est logique que Angèle et Yann en attendent un taux de
rentabilité plus faible.

9. Dans l'analyse du projet Acheter sa maison plutôt que de la louer comme actuellement, faut-
il prendre en compte le fait que l'on n'aura pas à faire des travaux de rénovation de la
décoration pour la mettre à son goût ? Pourquoi ?

1 point. On ne prend en effet que les flux de trésorerie marginaux, tous les flux marginaux et rien que les flux
marginaux, c'est-à-dire ceux qui sont suscités par la réalisation de l'investissement et uniquement eux. Comme
quoiqu'il arrive, Yann et Angèle resteront dans la maison, il n'y aura pas de travaux de décoration à faire, ni à
prendre en compte de ce fait.

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 10. Dans l'analyse du projet Acheter sa maison plutôt que de la louer comme actuellement, faut-
il prendre parmi les flux de trésorerie, les frais financiers de la dette que Yann et Angèle
auront à payer ? Pourquoi ?

1 point. Non, car décision d'investissement et décision de financement sont deux décisions différentes qui ne doivent
pas être mêlées.

11. Dans l'analyse du projet Acheter sa maison plutôt que de la louer comme actuellement, faut-
il prendre parmi les flux de trésorerie, les échéances de remboursement de la dette que Yann
et Angèle auront à payer ? Pourquoi ?

1 point. Non, car décision d'investissement et décision de financement sont deux décisions différentes qui ne doivent
pas être mêlées.

12. Conseilleriez-vous à Angèle et Yann de s'endetter sur une durée maximum d'un an pour
obtenir un taux d'intérêt plus faible de ce fait ? Pourquoi ?

1 point. Non, car comment feront-ils pour rembourser le crédit dans un an ? Ils prennent alors un risque de
liquidité, de taux d'intérêt et de solvabilité.

Exercice 2

La Société Marseillaise du Tunnel du Prado Carénage (SMTPC) exploite un tunnel souterrain payant
qui relie le port de Marseille au quartier du Prado sur 2,5 km grâce à une concession qui s’achève en
2033.

Calculez le montant de l’actif économique de deux façons différentes, la rentabilité économique et la

rentabilité des capitaux propres de cette entreprise en 2020. Les renvois à des notes qui figurent dans
les documents comptables communiqués ne vous sont pas donnés car inutiles pour votre travail.

2 points. Actif économique = Immobilisations + BFR =

88,2 + (0,1 + 0,2 + 3,0 + 0,8 + 0,3) - (1,9 + 1,2 + 1,0 + 1,8 + 0,7 + 1,1 + 0,0) = 85 M€
Actif économique = Capitaux propres + Dettes financières et bancaires nettes
72,9 + 51,3 - 39,4 = 85 M€

2 points. Rentabilité économique = Résultat d’exploitation x (1 – taux d’impôt sur les sociétés) / Actif économique
Résultat d’exploitation après impôts = (10,565 - 0,161) x (1 – 28 %) = 7,5
Rentabilité économique = 8,8 %

2 points. Rentabilité des capitaux propres = Résultat net / Capitaux propres = 6,9 / 72,9 = 9,5 %

Qu’est-ce qui explique la différence des deux rentabilités ?

2 points. C'est l'effet de levier lié au léger endettement de la structure et associé à une rentabilité économique
supérieur au coût de la dette après impôts.

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Que pensez-vous du niveau de rentabilité économique ?

2 points. Il s'agit d'un niveau de rentabilité a priori très satisfaisant, s'agissant d'un actif a priori peu risqué
(infrastructure de transport en France, déjà en exploitation et avec une période de concession encore non
négligeable), dont le Beta est selon toute vraisemblance assez largement inférieur à 1 (évolution liée au trafic routier
du réseau urbain, peu dépendant de la conjoncture économique). SMTPC a donc une rentabilité supérieure à son
coût du capital ce qui explique que son PBR (question suivante) soit supérieur à 1.

Vous pourrez prendre comme taux de l’impôt sur les sociétés 28 %, considérer les charges à étaler,
les charges constatées d’avance, les provisions pour charges, les dettes sur immobilisations, les autres
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dettes etRapport annuel 2020
les produits constatés d’avance comme des éléments du BFR. La participation des salariés
au compte de résultat est une charge d’exploitation.

Bilan
Bilan actif
(en euros)
31 DÉCEMBRE 2020 31 DÉCEMBRE 2019

Immobilisations incorporelles nettes (note 2) 1 351 111 1 441 184

Immobilisations corporelles

- Valeurs brutes (note 3) 262 930 400 255 439 907

- Amortissements (note 3) (176 128 232) (167 029 084)

- Montants nets 86 802 168 88 410 823

3 100 -
Immobilisations incorporelles et corporelles mises
en concession 88 156 378 89 852 007

Stocks nets (note 4) 106 209 102 320

Créances clients et comptes rattachés nets 235 101 396 617

Autres créances nettes 3 032 741 9 114 416

Disponibilités (note 5) 39 362 125 19 284 789

Charges à étaler (note 6) 827 321 910 053

Charges constatées d’avance (note 7) 266 773 149 199

Total de l’actif circulant (note 14) 43 830 270 29 957 394

Total de l’actif 131 986 649 119 809 401

7
 Rapport annuel 2020 88

Bilan passif
(en euros)
31 DÉCEMBRE 2020 31 DÉCEMBRE 2019

Capital 17 804 375 17 804 375

Primes d’émission et de conversion 10 682 630 10 682 630

Réserve légale 1 780 438 1 780 438

Autres réserves 100 000 100 000

Report à nouveau 35 611 078 23 610 963

Résultat net 6 914 521 12 000 116

Capitaux propres (note 8) 72 893 041 65 978 521

Provisions pour charges (note 9) 1 892 918 1 733 721

-
51 304 928 46 013 935
dit (note 10)

Avances reçues des clients 1 169 014 1 183 052

Dettes fournisseurs et comptes rattachés 1 002 249 1 065 845

1 845 195 2 039 233

Dettes sur immobilisations et comptes rattachés 733 027 636 960

Autres dettes (note 12) 1 122 471 1 135 358

Produits constatés d’avance (note 13) 23 806 22 776

Total des dettes (note 14) 57 200 691 52 097 159

Total du passif 131 986 649 119 809 401

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 89 Rapport annuel 2020

Compte de résultats
(en euros) 31 DÉCEMBRE 2020 31 DÉCEMBRE 201

(12 mois) (12 mois)

Recettes de péages 26 825 426 34 204 26

Prestations annexes 1 085 394 1 145 89

27 910 820 35 350 15

Autres achats et charges externes (2 902 275) (3 114 179

Impôts, taxes et versements assimilés (554 601) (742 861

Salaires et traitements (2 482 784) (2 684 174

Charges sociales (1 137 251) (1 206 885

Dotations aux amortissements de caducité (8 260 005) (8 079 717

Dotations aux amortissements techniques (2 219 218) (1 161 833
Dotations aux provisions et reprises, nettes (37 761) (331 645

Autres produits et charges, nets (note 16) 248 425 932 03

Charges d’exploitation (17 345 470) (16 389 263

Résultat d’exploitation 10 565 350 18 960 89

1 969 26

Intérêts et charges assimilées (542 094) (1 062 056

(540 125) (1 061 788

Résultat courant avant impôt et participation 10 025 225 17 899 10

Résultat exceptionnel (note 19) (301 595) 37

(2 648 209) (5 553 513

Participation des salariés (160 900) (345 847

Résultat net 6 914 521 12 000 11

Exercice 3

Stellantis résulte de la fusion de Peugeot, Fiat et Chrysler. SMTPC est la société que vous avez
analysée à l’exercice précédent. Eurofins est un groupe de laboratoires de tests biologiques et autres.

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 Taux de
croissance Capitaux
du BPA à Taux de Taux de Nombre propres
moyen Dividende Dividende Dividende distribution rendement d'actions en Capitalisation comptables Price book
Cours en € BPA 2020 BPA 2021 BPA 2022 terme PER 2021 2020 2021 2022 2021 2021 M boursière M€ M€ ratio (PBR)

Eurofins 106 3,28 4,01 4,4 10 % /an 26,4 0,68 0,75 0,83 19% 0,6% ? 20 000 3 716 5,4

SMTPC 22,7 1,18 1,56 1,74 4% ? 0 1,9 1,9 122% 8,4% 5,8 ? 72,9 ?

Stellantis 16,3 0,76 3,46 3,64 -2% 4,7 0,32 1,03 1,09 32% ? 3 129 51 000 38 949 1,3

TotalÉnergies 41 1,43 5,58 5,97 2% 7,3 3,23 3,10 3,10 ? 7,9% 2 845 116 651 117 083 1,0

1) Calculez les chiffres manquants dans les cases

- 1 point. Nombre d’actions Eurofins: capitalisation boursière/cours = 20.000 M€ / 106 € = 188,7

millions d’actions

-1 point. PER 2021 SMTPC : cours / BPA 2021 = 22,7/1,56= 14,6

- 1 point. Capitalisation boursière SMPTC : cours x nombre d’actions = 22,7 € x 5,8 M = 131,7 M€

-1 point. PBR SMTPC : capitalisation boursière/capitaux propres comptables = 131,7 / 72,9 = 1,8

-1 point. Taux de rendement 2021 Stellantis: DPA 2021 / cours = 1,03 /16,3 = 6,3 %

- 1 point. Taux de distribution 2021 TotalEnergies : DPA 2021 / BPA 2021 = 3,10 / 5,58 = 56 %

2) Que pensez-vous du PER d'Eurofins par rapport à celui des autres sociétés ? Quel facteur
principal explique-t-il à votre avis cet écart ?

2 points. Eurofins bénéficie d’un PER nettement supérieur aux autres sociétés de l’échantillon essentiellement
en raison de ses perspectives de croissance à moyen terme qui sont nettement supérieures aux autres

3) Que pensez-vous du taux de distribution d'Eurofins par rapport à celui des aux autres
sociétés ? Cet écart vous semble-t-il justifié ?

2 points. Eurofins distribue relativement moins de dividendes que les trois autres sociétés, ce qui, là encore,
semble jsutifié car Eurofns a besoin d’un auto-financement plus important pour investir et soutenir sa
croissance.

4) Que pensez-vous du taux de rendement d'Eurofins par rapport à celui des autres sociétés ?
Cet écart vous semble-t-il logique ?

2 points. Le taux de rendement d’Eurofins est très faible et très nettement inférieur aux taux de rendement
des autres sociétés. Cela résulte d’une politique de dividende beaucoup plus parcimonieuse, comme indiqué en
Q3, et dans un contexte où l’actionnaire d’Eurofins n’investit pas dans cette action pour recevoir des

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 dividendes importants, mais plus avec l’espoir de bénéficier d’un écart de cours favorable dans l’avenir du fait
du statut de valeur de croissance de la société.

5) Quelle(s) entreprise(s) semble(nt) dégager un taux de rentabilité des capitaux propres

supérieur à la rentabilité attendue par les actionnaires ? Pourquoi ?

2 points. Eurofins qui montre une valeur de ses capitaux propres (la capitalisation boursière) 5 fois
supérieure aux capitaux propres comptables. C’est donc que ces capitaux propres comptables doivent
rapporter une rentabilité beaucoup plus élevée que ce que le marché boursier est prêt à accepter (la “rentabilité
attendue”), donc la bourse accepte de payer l’action à un prix bien supérieur aux capitaux propres
comptables. On peut d’ailleurs calculer, à partir du tableau, la rentabilté 2021 des capitaux propres qui est
de 20,4 %, à l’évidence bien supérieure à la rentabilité attendue par l’actionnaire (pour mémoire, l’action
Eurofins a un coefficient béta très inférieur à 1 vu son métier peu sensible à la conjoncture, donc la “rentabilté
attendue” doit être inférieure à, disons, 8%).

Stellantis ( rentabilité de 27,8 % des capitaux propres qui valent 30 % de plus que leur montant comptable
au bilan) et SMTPC ( rentabilité de 9,5 % des capitaux propres qui valent 80 % de plus que leur montant
comptable au bilan) sont aussi dans cette situation.

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