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Zerzeri Feriel pour l'ESEN 1BC Calcul Actuariel

Chapitre 3:

L'emprunt obligataire

L'objectif de ce chapitre est de présenter, au niveau d'une première section, l'emprunt obligataire,
notamment son fonctionnement et ses modalités de remboursements puis au niveau d'une
deuxième section, on étudiera ses différentes variantes et on s'intéressera aussi à la cotation de ses
titres.

Section 1-Présentation des obligations:


A-Définitions et fonctionnement:

Contrairement à une situation de crédit où un emprunteur s'adresse à un intermédiaire financier


pour récupérer des liquidités, les emprunts obligataires font appel à une autre méthode, la finance
directe. En effet, quand l'Etat, les collectivités locales ou bien les grandes entreprises multinationales
ont besoin de liquidités pour financer un nouveau projet, elles peuvent s'adresser au marché
financier pour récupérer une partie de l'épargne collective. Dans ce cas, on parle d'un emprunt d'Etat
dit, bon du trésor, lorsque l'obligation est émise par l'Etat au niveau du marché financier local. Par
contre, si l'emprunt est effectué à l'étranger, il est alors en devises étrangères, on l'appelle alors une
obligation souveraine. Et si l'emprunt est émis par une entreprise, on dit que c'est un billet de
trésorerie et en anglais un "corporate bond".

Ainsi, l'emprunt obligataire correspond à une situation dans laquelle le prêteur n'est pas unique. En
effet, le montant du prêt est automatiquement divisé en plusieurs titres qui sont vendus sur le
marché financier. Ces titres s'appellent des obligations, ils sont achetés par des ménages, des
entreprises ou des institutions bancaires. De cette manière, le contrat d'emprunt obligataire lie un
emprunteur à plusieurs prêteurs, à travers, la vente de coupures de valeur égales qu'on appelle titre
de créances négociable. Le contrat permet donc à un emprunteur qu'on appelle aussi émetteur de
récupérer à t0 une somme d'argent donné, ce dernier doit être capable de payer ses intérêts qu'on
appelle coupons et aussi de rembourser son emprunt à une échéance fixée au début. Généralement,
le règlement des coupons se fait d'une manière annuelle, toutefois, dans certaines situations, le
règlement des coupons peut être semestriel. En même temps, le prêteur dit aussi "obligataire" reçoit
à la fois les intérêts ainsi que le remboursement du capital prêté à la dernière échéance tn. Cette

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échéance peut prendre plusieurs formes, elle peut être de court terme, de moyen et de long terme
ou même sans échéance. 1

Généralement, la naissance d'une obligation se fait sur le marché primaire lors de la fixation d'un prix
d'émission, par la suite, elle est librement négociable sur le marché secondaire, son prix dépendra
alors du cours de l'obligation, c'est à dire de sa cotation qui résulte de la confrontation entre l'offre
et la demande sur ce marché. 2

Dans le cas où l'emprunteur ne rembourse pas sa dette on parle alors d'un défaut de l'obligation,
plus le risque de non remboursement est élevé, plus le prêteur de l'argent exige une rémunération
élevée pour compenser le risque à prendre. Dans ce contexte, les agences de notation ont pour
mission de classer les obligations et de leurs affecter une appréciation, c'est à dire une note, qui
représente la capacité de l'emprunteur à rembourser ses dettes ou non. Si l'emprunteur a une bonne
appréciation on dit alors que c'est un "investment grade" et s'il a une mauvaise appréciation, c'est un
"speculative grade".

B-Le remboursement des obligations:

Une obligation se caractérise, généralement, par deux notions: sa valeur nominale et son prix
d'émission. La valeur nominale d'une obligation dite aussi sa valeur faciale représente le montant qui
est remboursé à l'échéance de l'obligation, les coupons sont calculés sur cette base. Toutefois, le prix
d'émission d'une obligation correspond au prix de vente qui est fixé sur le marché primaire lors de
l'émission de l'obligation. Ce prix d'émission représente le prix de l'obligation et le montant
emprunté correspond à un montant "M" emprunté à "t0" qu'on calcule comme suit :

M = l0 E

La variable "l0" représente le nombre d'obligations émises à un instant "t0", et la variable "E "
représente le prix d'émission de cette obligation.

Le calcul des coupons correspond à la relation suivante:

c=jV

1
Généralement, l'échéance des obligations est de 5 à 7 ans mais quand la durée est moindre, on parle alors de
bon du trésor ou de billet de trésorerie, il est d'usage d'utiliser ce vocabulaire pour distinguer la durée. Ainsi,
on dit: une obligation d'Etat de 7 ans et un bon d'Etat de 3 ans.
2
Il est aussi possible de distinguer entre deux types de coupons, ceux qui sont à taux fixe et ceux qui sont à
taux variable. Si l'obligation est à taux fixe, dans ce cas, le paiement du coupon est constant, par contre, si
l'obligation est à taux variable, dans ce cas, le paiement du coupon est aléatoire, il peut être indexé à un taux
de référence.

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La variable "c" représente la valeur annuelle d'un coupon et la variable "j" représente le taux du
coupon qui est dit aussi le taux nominal ou le taux facial du coupon, on l'appelle aussi le taux
d'intérêt de l'obligation. La variable "V" représente la valeur nominale de l'obligation, elle est dite
aussi la valeur faciale de l'obligation. 3

Le calcul du montant global des intérêts qui est payé à la période t, correspond à:

Ct = c lt-1

La variable " lt-1 " représente le nombre de titres non encore remboursé à la date t-1,

1-Le cas d'un remboursement annuel:

Si l'émetteur de l'obligation prend la décision d'un remboursement annuel progressif, dans ce cas, le
montant de remboursement pour l'année t sera alors:

mt = dt R

La variable "dt" représente le nombre de titres remboursés à l'année t, à l'échéance, l'emprunteur


aura remboursé l'ensemble des obligations émises, c'est à dire:

Σ n t=1 dt = l0

Ainsi, chaque année l'emprunteur rembourse à la fois une partie du capital et aussi les intérêts, par
exemple, pour l'année t, l'emprunteur paye une annuité At qui est composée à la fois des intérêts et
d'un remboursement d'une partie du capital emprunté, on écrit alors:

At = C t + mt

At = c lt-1 + dt R

Il est aussi possible d'écrire le montant emprunté en fonction des flux annuels, on écrit alors:

M = l0 E = Σ n t=1 At / (1+ y )t

*Si l'obligation est émise à sa valeur nominale et qu'elle est remboursée à sa valeur nominale, dans
ce cas, on dit qu'elle est émise "au pair", et son remboursement s'effectue aussi "au pair": E = V = R ,
dans ce cas, le taux actuariel y égalise aussi le taux nominal dit aussi facial de l'obligation: y = j

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Il est aussi d'usage de changer la notation, on écrit alors le taux facial "i0" et le nominal de l'obligation "N".

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*Si l'obligation est émise à un prix qui est supérieur à sa valeur nominale, dans ce cas, E ˃ V = R , le
taux actuariel y sera alors inférieur au taux du coupon: y ˂ j

*Si l'obligation est émise à un prix qui est inferieur à sa valeur nominale, dans ce cas, E ˂ V = R , le
taux actuariel y sera alors supérieur au taux du coupon: y ˃ j

Exemple 1:

Une obligation de 5 ans dont la valeur nominale est de 3 000 dollars et le taux de coupon est de 10%.
A son échéance, cette obligation est remboursée au pair. Donnez son coupon.

C = j V ou bien c = i0 N

C = i0 N = 0.1 * 3000 =300 dollars

2-L'obligation classique:

C'est le type d'obligation le plus répandu sur les marchés financiers, la particularité de ce type
d'obligation c'est le remboursement qui s'effectue à la dernière période. Dans ce cas, l'emprunteur
paie annuellement les intérêts et rembourse la totalité des titres à la fin du contrat obligataire. Il est
d'usage d'appeler ce type d'obligation "in fine" c'est à dire, une obligation dont le capital est
intégralement remboursé à l'échéance, dans ce cas, on écrit:

dt = 0

Avec t = 1, ....n-1

dn = l0

At = c lt-1 + dt R

At = c l0 + 0

La variable " l0 " représente le nombre d'obligations émises à "t0"et la variable " lt-1" représente le
nombre de titres non encore remboursé à la date t-1. L'égalité entre les deux variables s'explique par
la caractéristique de l'obligation qui est le remboursement à l'échéance: lt-1 = l0

An = c ln-1 + dn R

An = c l0 + l0 R

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Le prix d'émission de l'obligation peut être calculé de la manière suivante:

M = l0 E = Σ n t=1 At / (1+ y )t

M = l0 E = A1 / (1+ y )1 + A2 / (1+ y )2 +.....................+ An / (1+ y )n

M = l0 E = (c l0 + 0) / (1+ y )1 + (c l0 + 0) / (1+ y )2 +.....................+ (c l0 + l0 R) / (1+ y )n

simplification par l0

E = (c ) / (1+ y )1 + (c ) / (1+ y )2 +.....................+ (c + R) / (1+ y )n

E = Σ n t=1 c / (1+ y )t + R / (1+ y )n

Le calcul de la variable "E" repose sur le rappel mathématique suivant:

Soit une suite géométrique qui s'écrit sous une forme de récurrence comme suit: U1, U2, U3,....Un

U1 =U0 q

avec U0 = 1

U2 =U1 q = U0 q q= U0 q2

avec Un = Un-1 q = U0 qn

Sn = Σnj=1 Uj

Sn = U0 q + U1 q +..................+ Un-1 q

Sn = U0 q + U0 q2 +..................+ U0 qn

Sn = U0 ( q1 + q2 +..................+ qn)

Sn = q U0 ( 1 +q+..................+ qn-1)

Sn = U1 (1 +q +..................+ qn-1)

Sn = U1 ( 1- qn) / 1-q

L'application de cette formule dans ce cours revient à poser q = 1 / 1+y

On peut alors écrire comme suit:

Σ n t=1 c / (1+ y )t = c / (1+ y )1 + c / (1+ y )2 +.....................+ c / (1+ y )n

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Σ n t=1 c / (1+ y )t = c [ 1/(1+ y )1 + 1 / (1+ y )2 +.....................+ 1 / (1+ y )n]

Sn = U1 ( 1- qn) / 1-q

Σ n t=1 c / (1+ y )t = c (1 /1+y) [ 1- (1+y )- n /1 - 1/(1+y )]

Σ n t=1 c / (1+ y )t = ( c /1+y) (1+y) [ 1 - (1+y )- n /1 -1+y ]

Σ n t=1 c / (1+ y )t = c [ 1/y - (1+y )- n /y ]

Ainsi,

E = Σ n t=1 c / (1+ y )t + R / (1+ y )n

E = c [ 1/y - (1+y )- n /y ] + R / (1+ y )n

Exemple 2:

Une obligation de 5 ans de type "in fine" présente une valeur nominale de 5 000 dollars et un taux de
rendement de 5%, son taux d'émission est de 2%. Donnez son prix d'émission quand le
remboursement est "au pair".

E = Σ n t=1 c / (1+ y )t + R / (1+ y )n

E = c [ 1/y - (1+y )- n /y ] + R / (1+ y )n

E = j V [ 1/y - (1+y )- n /y ] + R / (1+ y )n

E = ( 0.02* 5 000) [ 1/ 0.05 - (1+0.05 )-5 /0.05 ] + 5000 / (1+ 0.05 )5

E = ( 0.02* 5 000) [ 1/0.05 - 1/(1.05 )5 * 0.05 ] + 5000 / (1.05 )5

E = 100 [20 - 15.67 ]+ 3 917.6

E = 433 + 3 917.6

E = 4350.5 dollars

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Section 2-La typologie des obligations et la cotation:

A-L'obligation à coupon zéro:

Alors que sur de nombreux marchés financiers, le plus souvent on émet des obligations à terme,
l'obligation à zéro coupon reste, toutefois, une variante peu fréquente. En effet, la particularité de ce
type d'obligation repose sur l'idée qu'il y a une absence de coupons et le remboursement s'effectue à
l'échéance. Dans ce cas, on écrit comme suit:

dt = 0

dn = l0

La variable "l0" est le nombre d'obligations émises à "t0"

At = c lt-1 + dt R

At = 0 + 0

An = 0 + l0 R

E = Σ n t=1 c / (1+ y )t + R / (1+ y )n = 0 + R / (1+ y )n

E = R / (1+ y )n

On peut calculer le taux de rendement actuariel de l'obligation comme suit:

E = R / (1+ y )n

(1+ y )n = (R /E)

(1+ y )n/n = (R /E) 1/n

y = (R /E) 1/n - 1

On peut aussi déterminer l'âge de l'obligation, on procède alors comme suit:

E = R / (1+ y )n

(1+ y )n = (R /E)

rappel mathématique:

Ln (ax) = x ln (a)

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Ln (1+y)n= n ln (1+y)

Ln (1+ y )n = Ln(R /E)

n Ln (1+y) = Ln(R /E)

n = Ln(R /E) / Ln (1+y)

Exemple 3:

Soit une obligation à zéro coupon de 3 ans émise à un prix de 1000 dollars et remboursée à un prix
de 1500 dollars. Donnez le taux rendement actuariel de cette obligation.

E = Σ n t=1 c / (1+ y )t + R / (1+ y )n = 0 + R / (1+ y )n

(1+ y )n/n = (R /E) 1/n

y = (R /E) 1/n - 1

y = (1500 /1000) 1/3 - 1

y = 0.144*100

y = 14.4%

Exemple 4:

Soit une obligation à zéro coupon émise à un prix de 3000 dollars et remboursée à un prix de 3500
dollars, sa valeur nominale est de 3000 dollars. Le taux rendement actuariel de cette obligation est
de 2%, donnez alors son âge.

E = Σ n t=1 c / (1+ y )t + R / (1+ y )n = 0 + R / (1+ y )n

(1+ y )n = (R /E)

Rappel mathématique pour pouvoir résoudre:

Ln (ax) = x ln (a)

Ln (1+y)n= n ln (1+y)

Ln (1+ y )n = Ln(R /E)

n Ln (1+y) = Ln(R /E)

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n = Ln(R /E) / Ln (1+y)

n = Ln(3500 /3000) / Ln (1.02)

n = ln (1.166) / 0.0198 = 7.777

B-Le prix du marché d'une obligation:

Au niveau du marché secondaire, les obligations s'échangent suivant le taux d'évaluation du marché,
c'est un taux de rendement qui est différent de celui de "y" qui a été fixé au niveau du premier
marché celui de l'émission de l'obligation. Ce nouveau taux est "i", il s'appelle le taux du "yield to
maturity", c'est à dire le taux du marché secondaire. Ainsi, la valeur d'une obligation est aléatoire,
elle dépend du taux d'intérêt "i" qui dépend de l'offre et la demande du marché secondaire.

De cette façon, une obligation a un prix fixe uniquement au moment de son émission quand son prix
correspond à la variable "E" et aussi au moment de son échéance quand son prix correspond à son
remboursement qui est déjà fixé, c'est la variable "R". Le reste du temps, il est possible de calculer le
prix d'une obligation à un moment k qui est inférieur au moment "n" qui est l'échéance, on écrit
alors:

Pik = Σ n t=k+1 c / (1+ i )t-k + R / (1+ i )n-k

Sn = U1 ( 1- qn) / 1-q

Σ n t=1+k c / (1+ i )t-k = c (1 /1+i) [ 1 - (1/1+i )n-k /1 - (1/1+i )]

Σ n t=1+k c / (1+ i )t-k = ( c /1+i) (1+i) [ 1 - (1/1+i )n-k /1+i -1 ]

Σ n t=1+k c / (1+ i )t-k = (c/i) [ (1 - (1/1+i )n-k ]

Pik = (c /i) [ 1 - (1/1+i) n-k ] + R / (1+ i )n-k

Exemple 5:

Une obligation à zéro coupon de 6 ans est remboursée à un prix de 1700 dollars, calculez son prix
après 4 ans si le taux d'intérêt est de 1%.

Pik = Σ n t=k+1 c / (1+ i )t-k + R / (1+ i )n-k

Pik = 0 + R / (1+ i )n-k

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Pik = 1700 / (1+ 0.01 )6-4

Pik = 1700 / (1+ 0.01 )2

Pik = 1 666.50 dollars

C-L'obligation perpétuelle:

L'emprunt perpétuel est une situation rare, dans ce cas particulier, s'il y a pas de remboursement,
l'obligation ressemble alors à une action qui nécessite le versement de dividendes. On écrit:

At = c lt-1 + dt R

At = c lt-1 + 0

An n'existe pas, c'est l'infini

E = c / (1+ y )1 + c / (1+ y )2 + c / (1+ y )3 + .....

͚
E= Σ t=1 c / (1+ y )t

La perpétuité correspond à une situation qui fait appel à une durée infinie sans échéance, pour
résoudre cette situation, il est d'usage de faire appel à une formule simplifiée qui se calcule comme
suit:

Soit une suite géométrique qui peut s'écrire sous une forme de récurrence:

U1, U2, U3,....Un

U1 =U0 q

avec U0 = 1

U2 =U1 q = U0 q q= U0 q2

Sn = Σnj=1 Uj

Si n tend vers l'infini, dans ce cas, la suite géométrique devient:

S ͚= U1 /1- q

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q=1/1+y

E= Σ
͚ c / (1+ y )t
t=1

E = c (1/1+y) [ 1 / 1 - (1/1+y)]

E = c(1/1+y) (1+y) [ 1 /1 - 1+y]

E = c (1/y)

E= c/y

De ce fait, quand l'obligation est transférée du marché primaire d'émission vers le marché secondaire
qui représente le marché de l'occasion, le prix de l'occasion est alors le suivant:

Pik = Σ
͚ c / (1+ i )t-k + 0
t=k+1

S ͚= U1 /1- q

q =1/1+i

Pik = (c/1+i) [1 / 1- (1/1+i)]

Pik = c / i

Exemple 6:

Une obligation perpétuelle présente un taux de rendement actuariel de 3%, le coupon est de 100
dollars. Donnez son prix d'émission.

͚
E= Σ t=1 c / (1+ y )t

E = c / y = 100/0.03

E = 3 333.33 dollars

Exemple 7:

Après 4 ans, le taux d'intérêt d'une obligation perpétuelle est de 7%, le coupon est de 200 dollars.
Donnez son prix d'occasion.

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͚
Pik = Σ t=k+1 c / (1+ i )t-k + 0

Pik = c / i = 200 / 0.07 =2 857.14 dollars

D-La cotation:

Les obligations présentes sur le marché secondaire obéissent à deux conventions, la première
convention concerne le calcul du prix de la cotation et la deuxième convention porte sur le calcul
intermédiaire entre les deux périodes:

*La première convention: suppose que la cotation se calcule à partir de la valeur nominale de
l'obligation, par exemple, à un instant k, la cotation d'une obligation est le rapport entre le prix de
l'obligation à un instant k et sa valeur nominale:

Cot = (Pi k / V) * 100

*Si la valeur de l'obligation à l'instant k est égale à sa valeur nominale, on dit alors que l'obligation
est cotée au pair,

*Si la valeur de l'obligation à l'instant k est inférieure à sa valeur nominale, dans ce cas, l'obligation
est cotée en dessous du prix au pair,

*Si la valeur de l'obligation à l'instant k est supérieure à sa valeur nominale, l'obligation est dite cotée
au dessus du prix au pair,

*La deuxième convention: porte sur le calcul intermédiaire entre deux coupons. En effet, au début de
cette section, par simplification, on a calculé le prix d'un coupon exactement au moment où se
termine une période et commence une autre période. Par contre, si on désire calculer la valeur d'une
obligation à un instant quelconque, dans ce cas, on doit calculer le coupon couru dit "cc", il
correspond au délai écoulé entre le moment de la cotation et le dernier versement d'intérêt, c'est le
prix de l'obligation entre deux cotations. Il se calcule alors, comme suit:

cc = c ( 365 - v/365)

La variable "v" représente le nombre de jours qui séparent la cotation du prochain coupon,

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De cette manière, quand on intègre le coupon couru, on peut calculer le "prix clean" d'une
obligation, c'est à dire le prix qui correspond à un instant k, on l'appelle aussi le prix au pied du
coupon, il se calcule de la manière suivante :

Pik (cc) = Σ n t=k+1 c / (1+ i )t-k + R / (1+ i )n-k - cc

Ainsi, le calcul de l'obligation suivant la logique "clean price" est plus précise que la méthode "dirty
price" qui effectue un calcul tautologique simplifié et non précis.

Exemple 8:

Deux ans après son émission, une obligation de 5 ans présente une valeur nominale de 10 000 dollars
et un taux de rendement de 2%, le coupon est de 100 dollars, donnez son prix d'occasion si le
remboursement est "au pair".

Pik = Σ n t=k+1 c / (1+ i )t-k + R / (1+ i )n-k

Méthode 1:

Pik = c [ 1 / (1+ y )3-2 + 1 / (1+ y )4-2 + 1 / (1+ y )5-2] + R/(1+ y )5-2

Pik = c [ 1 / (1+ y )1 + 1 / (1+ y )2 + 1 / (1+ y )3 ] + R / (1+ y )3

Pik = 100 [ 1 / (1+ 0.02 )1 + 1 / (1+ 0.02 )2 + 1 / (1+ 0.02)3 ] + 10 000 / (1+ 0.02 )3

Pik = 100 [ 1 / (1.02 )1 + 1 / (1.02 )2 + 1 / (1.02)3 ] + 10 000 / (1.02 )3

Pik = 100 [0.98 + 0.96 +0.94] + 10 000 / (1.02 )3

Pik = 288 + 9423.22 = 9 711.22

ou bien méthode 2:

Pik = Σ n t=k+1 c / (1+ i )t-k + R / (1+ i )n-k

Pik = c [ 1/ (1+ i )k+1-k..........+1/ (1+ i )n-k ]+ R / (1+ i )n-k

Rappel mathématique,

Sn = Σnj=1 Uj

Sn = U1 ( 1- qn) / 1-q

Pik = (c/1+i) [1 - (1/1+i) n-k ) ] / 1- (1/1+i) + R / (1+ i )n-k

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Pik = (c /i) [ 1 - (1/1+i) n-k ] + R /(1+ i )n-k

Pik = (100/0.02) [ 1 - (1/1+0.02) 5-2 ] + 10 000 / (1.02 )3

Pik = (100/0.02) [ 1 - (1/1.02) 5-2 ] + 10 000 / (1.02 )3

Pik = (100/0.02) [ 1 - (1/1.02)3] + 10 000 / (1.02 )3

Pik = 288.38 + 9423.22 = 9 711.22

Exemple 9:

Deux ans et demi après son émission, une obligation de 5 ans présente une valeur nominale de
10000 dollars et un taux de rendement de 2%, le coupon est de 100 dollars, donnez le prix de ce titre
au pied du coupon, le remboursement est "au pair".

Pik (cc) = Σ n t=k+1 c / (1+ i )t-k + R / (1+ i )n-k - cc

cc = c ( 365 - v/365)

v = 365/2 =182.5

cc = 100 (365 - 182.5/365)

cc = 100 (182.5/365) = 100 (1/2) = 50

Pik (cc) = = 9 711.22 - 50 = 9661.22

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