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U NIVERSITÉ D ’O RLÉANS Année universitaire 2009-10

F ACULTÉ DE D ROIT, É CONOMIE ET G ESTION Licence 2e année


Florent Bresson Macroéconomie monétaire

Nature : TD

Macroéconomie monétaire :
la demande de monnaie

Exercice no 1
Un individu dispose d’un revenu de 1 875e qu’il dépense totalement et de manière uni-
forme au cours du mois. Ce revenu mensuel peut être épargné sous forme de monnaie ou de
titres. Le rendement de la monnaie est nul tandis que celui des titres est fixé de manière
certaine à 6% par an. Enfin, toute conversion de titre en monnaie donne lieu à des frais de
courtage fixes de 0,5e.

1. Déterminer la fonction de coût de détention de la monnaie. Quelle est la valeur du stock


moyen d’encaisses correspondant à l’optimum ? Quel est l’effet d’une hausse de 0,625e
des frais de courtage ?
2. À partir de quel niveau les frais de courtage deviennent importants au point que l’agent
choisisse de détenir l’ensemble de son revenu sous forme de monnaie ?
3. Pour la valeur initiale des frais de courtage, quelle valeur du taux d’intérêt incite les
individus à détenir une part de leur revenu sous forme de titres ?

Correction

1. Dans ce modèle, les coûts auxquels fait face l’individu lorsqu’il détient de la monnaie
se compose de deux éléments : un coût d’opportunité liés aux intérêts non perçus et des
frais de courtage liés au besoin de vendre des tites pour financer sa dépense.
Soit M le niveau de monnaie acquis lors d’une vente de titres. On suppose donc à l’instar
de Baumol que ce montant est identique à chaque vente. Sachant que le niveau moyen
(ou espéré) d’encaisses monétaire détenu par l’individu est égal à 2 ,
M
on obtient donc un
coût d’opportunité égal à M
2 i où i désigne le taux de rendement des titres. Dans l’énoncé,
ce taux de rendement est présenté sous forme de taux annuel alors que la période d’ana-
lyse est le mois. Il est donc nécessaire de convertir ce taux sous son équivalent mensuel
1
soit i = (1 + 0, 06) 12 − 1 ≃ 0, 0048.

1
En parallèle, on sait que le revenu, noté R sera totalement dépensé au cours de la
période. Dans la mesure où il ne semble pas y avoir de frais pour l’achat de titres et que
ces derniers procurent un rendement supérieur à la monnaie, il est dans l’intérêt pour
l’agent de convertir l’ensemble de son revenu sous forme de titres en début de mois, puis
de le vendre à intervalle régulier par tranches égales à M compte tenu des hypothèses
d’uniformité du profil de dépense dans le mois et de constance de M à chaque vente.
Le nombre de ventes de titres réalisées dans le mois est donc égal à R
M et, en notant
b le niveau forfaitaire des frais de courtage, on obtient un montant total des frais de
courtage égal à R
Mb
Le coût C lié à la détention de monnaie étant la somme des deux composantes de coûts,
on obtient, en substituant certaines variables par leurs valeurs numériques, la fonction
suivante :

M R
C= i+ b, (1)
2 M
M 1875
= 0, 0048 + 0, 5 . (2)
2 M

Comme l’objectif de l’agent est de maximiser son profit compte tenu de la contrainte de
dépense, ou, ce qui revient au même, de minimiser les coûts auxquels il fait face, on
peut résumer le problème d’optimisation au travers de l’expression suivante :

937, 5
Min C = 0, 0024M + . (3)
M

Pour résoudre ce problème, on utilise la condition de premier ordre du programme d’op-


timisation. En d’autres termes, il suffit de calculer la dérivée de la fonction de coût par
rapport à la variable M , puis de trouver la valeur de cette dernière qui annule la dérivée
première. En notant M ∗ la valeur correspondant à l’optimum, on obtient :

∂C
= 0, (4)
∂M
R
0, 0024 − 0, 5 ∗ 2 = 0, (5)
M r
937, 5

M = , (6)
0, 0024
M ∗ = 625. (7)

Pour s’assurer que le niveau M ∗ correspond bien à un minimum, il faut s’assurer du


∂2C
respect des conditions de second ordre, en l’occurence ∂M 2
≥ 0. Comme l’expression de la
dérivée seconde, 1875
M3 est toujours strictement positive quel que soit M > 0, l’extremum
obtenu correspond bien à la valeur qui minimise les coûts.
On en déduit donc que le montant optimal de titres cédés et donc la somme de monnaie
optimale acquise à chaque vente est de 625e. Par conséquent, l’individu réalisera 1875
625 =
3 ventes au cours du mois. Enfin, le stock moyen d’encaisses monétaires détenu par les
agents au cours de la période étant égal à 2 ,
M
il sera égal à l’optimum à 625
2 = 312, 5e.

2
2. Lorsque l’agent décide de ne détenir que de la monnaie, la valeur optimale de M est
logiquement égale au niveau du revenu dépensé R, soit 1 875e. En remplaçant M par
cette valeur dans l’expression de la demande de monnaie et en laissant b inconnue, on
obtient la relation : s
1875b
1875 = (8)
0, 0024

et donc, en réorganisant les termes de cette expression, la valeur b̃ qui correspond à un


tel niveau de demande de monnaie, soit :

18752 × 0, 0024
b̃ = = 1875 × 0, 024 = 4, 5 (9)
1875

Au delà de 4,5e de frais de courtage, la demande de titre de l’agent est donc nulle.

3. Toujours à partir de l’expression de la demande de monnaie, on va chercher la valeur


du taux d’intérêt qui correspond à une demande de monnaie égale au niveau de revenu
puisque toute augmentation du taux d’intérêt au delà de ce seuil conduira nécessai-
rement à une diminution de la demande de monnaie. En ĩ, la valeur seuil de ce taux
d’intérêt mensuel, on obtient donc :
r
937, 5
1875 = (10)

937,5
soit ĩ = 18752 ≃ 0, 00026. Exprimé en termes annuels, la valeur seuil de ce taux est donc
de (1 + 0, 00026)1 2 − 1 = 0, 0032.

Exercice no 2
Une économie est composée de trois individus disposant chacun d’un capital de 1 000e. À
l’année t, ces individus anticipent le taux d’intérêt pour la période t + 1 en s’appuyant sur la
série suivante de taux d’intérêts passés et courants, soit :
Année t−4 t−3 t−2 t−1 t
Taux 16% 12% 4% 6% 9%
Déterminer la fonction de demande spéculative de monnaie sachant que :
– le premier individu suit des anticipations adaptatives et s’attend donc en t+1 à observer
avec certitude le taux observé à la dernière période,
– le deuxième individu anticipe de manière certaine un taux d’intérêt égal à la moyenne
arithmétique des taux observés sur les cinq dernières périodes, et
– le troisième individu réalise ses anticipations de taux d’intérêt extrapolant la série des
trois derniers taux selon une tendance géométrique.

Correction

Pour le premier individu le calcul du taux d’intérêt anticipé correspond à celui de la pé-
riode en cours, autrement dit 9%. Dans le cas du second individu, il s’agit de la moyenne arith-

3
métique des taux passés et actuels, autrement dit 15 (0, 16 + 0, 12 + 0, 04 + 0, 06 + 0, 09) = 9, 4%.
Dans le dernier cas, la progression géométrique des taux d’intérêts est de raison égale à 1,5.
En d’autres termes, le taux en t + 1 doit être égal à 1,5 fois celui observé en t, soit 13,5%.
On sait finalement que dans le cadre d’une demande de monnaie pour motif de spécu-
lation, les individus définissent leur demande de monnaie en fonction d’un taux d’intérêt
critique basé sur le niveau anticipé des taux d’intérêt. En notant ia le niveau anticipé de taux
ia
d’intérêt pour la période suivante, le taux d’intérêt critique ic est égal au ratio 1+ia . Pour nos
trois individus, on obtient donc respectivement des valeurs de ces taux d’intérêts critiques de
0,09 0,94 0,135
1,09 ≃ 8, 25%, 1,094 ≃ 8, 6% et 1,135 ≃ 11, 9%. Si l’on désigne par i le taux d’intérêt courant, on
déduit de ces derniers calculs les fonctions de demande de monnaie individuelles respectives
suivantes :

1000 si i ≤ 8, 25%,
M1D = (11)
0 sinon.

1000 si i ≤ 8, 6%,
M2D = (12)
0 sinon.

1000 si i ≤ 11, 9%,
M3D = (13)
0 sinon.

La demande de monnaie agrégée M D étant la somme des demandes de monnaie indivi-


duelles, on obtient donc :



 3000 si i ≤ 8, 25%,

3

X 2000 si 8, 25% < i ≤ 8, 6%,

MD = MiD = (14)
i=1


 1000 si 8, 6% < i ≤ 11, 9%,


0 sinon.

Puisque le taux actuel est de 9%, on en déduit donc que la demande de monnaie est égale
à 1000e.

Exercice no 3
Un individu détient un capital de 1 000e qu’il peut investir sous forme de monnaie au
rendement nul et sous forme de titres rémunérés au taux i. Il réalise ses anticipation sur
le taux d’intérêt à la période suivante selon la formule ia = µi + (1 − µ)in où ia est le taux
anticipé et in le taux auquel devrait être rémunéré le titre d’après ses qualités intrinsèques
selon l’individu. On suppose que i et in sont respectivement fixés à 10% et 15%.

1. Commenter le mode de formations des anticipations de l’agent.


2. Pour quelle valeur du paramètre µ la demande de monnaie pour motif de spéculation
devient-elle nulle ?

4
Correction

1. On note dans un premier lieu que les anticipations sont fonction du taux d’intérêt cou-
rant. Lorsque le coefficient µ est positif, une augmentation du taux d’intérêt courant
donne lieu à une augmentation du niveau anticipé des taux futurs. Si le coefficient µ est
aussi inférieur à 1, une variation donnée du taux d’intérêt se traduira par une varia-
tion plus faible du taux d’intérêt anticipé du fait de la prise en compte du taux d’intérêt
normal in , considéré comme constant, dans le calcul. En quelque sorte, ce taux d’inté-
rêt normal joue alors le rôle d’une force de rappel par rapport aux variations du taux
d’intérêt courant. On parle alors d’anticipations régressives.

2. Dans le cadre de l’analyse keynésienne de la demande de monnaie pour motif de spé-


culation, la demande de monnaie s’articule autour d’un taux d’intérêt critique défini à
partir du niveau anticipé des taux d’intérêts. Lorsque le taux d’intérêt est inférieur à ce
taux, les individus placent l’intégralité de leur portefeuille sous forme de monnaie car
la hausse anticipé du taux d’intérêt doit donner lieu à une baisse du prix des titres et
donc se traduire par des moins-values. Il vaut donc mieux conserver le patrimoine sous
une forme oisive plutôt que de le laisser se déprécier. Si au contraire le taux d’intérêt est
supérieur au taux critique, la baisse anticipé des taux va correspondre à une augmen-
tation du prix des titres et donc des perspectives de plus-values. Puisque le rendement
anticipé des titres est supérieur à celui de la monnaie, la demande de monnaie sera
nulle.
On va donc chercher quelle valeur de µ se traduit par un taux d’intérêt critique ic égal
ia
au taux d’intérêt courant i. La formule de ce taux d’intérêt critique étant ic = 1+ia , il
suffit de résoudre :
µi + (1 − µ)in
i= (15)
1 + µi + (1 − µ)in
qui a pour solution :
(i − 1)in + i
m= . (16)
(i − 1)in + i(1 − i)

En posant i = 10% et in = 15%, on obtient alors m ≃ 77, 8%.

Exercice no 4
Un agent dispose d’un patrimoine égal à 10 000e qu’il peut répartir entre monnaie et
titres. Le rendement de la monnaie est nul et celui des titres se caractérise par un risque qui
se présente sous la forme d’une variable aléatoire. L’attitude de l’individu vis-à-vis du risque
est représentée par la fonction d’utilité U (r) = 2r − 4r 2 où r est le rendement du portefeuille
de l’individu.

1. Définir l’attitude vis-à-vis du risque en vous appuyant sur le paradoxe de St-Petersbourg.


2. Sur quel intervalle du taux de rendement r doit être définie la fonction d’utilité pour
que cette dernière soit croissante du niveau de risque ? Donner une réprésentation de
la fonction d’utilité et commenter.

5
On suppose maintenant que le rendement moyen des titres est de 10% tandis que la
variance de ce rendement est estimée à 2%.
3. La détention de monnaie étant supposée sans risque, quelle proportion de son parti-
moine l’individu va-t-il détenir sous forme de titres compte tenu de ses préférences en
matière de risque ?
4. Quelle est la valeur de la demande d’encaisses monétaires associé au motif de spécula-
tion pour l’individu ? Réaliser le diagramme de Tobin associé à ces résultats.

On fait maintenant l’hypothèse que la législation impose à notre agent de détenir de


la monnaie dans une proportion égale à 59 de la valeur de son portefeuille. Le reste est
placé sous forme de titres dont le rendement moyen est égal à 10%.
5. Pour un rendement et risque nuls de la monnaie, quelle devrait être le degré de risque
(variance) associé aux titres pour que la proportion 95 corresponde à l’optimum de l’indi-
vidu ?
6. Expliquer dans quel sens devrait varier la variance du rendement des titres pour que
le gestionnaire reste dans une situation optimale si le rendement espéré des titres n’est
plus que de 5%. Calculer la valeur de cette variance.

Correction

1. Voir cours.

2. La dérivée première de la fonction d’utilité est égale à ∂U


∂r = 2 − 8r. On observe donc
une relation croissante entre utilité et taux de rendement uniquement sur l’intervalle
] − ∞; 0, 25]. Au delà la pente devient négative.

0,25 r

F IGURE 1 – La fonction d’utilité de l’agent.

En regardant la figure ci-dessus, on constate que la fonction d’utilité est convexe, ce qui
traduit une certaine aversion au risque de la part de l’individu puisqu’un individu pré-
férera toujours un gain certain au gain aléatoire d’une loterie caractérisé par la même
espérance de gain.

3. Comme le rendement des titres, et donc du portefeuille, présente un certain degré de


risque, l’individu va raisonner non à partir de son utilité, mais de son espérance d’uti-
lité. En notant E la fonction d’espérance mathématique, la fonction correspondant à

6
l’espérance d’utilité est :

E u(r) = E 2r − 4r 2 , (17)
 

2
(18)

= 2E(r) − 4E r .

Si l’on note σ l’écart type du rendement du portefeuille, on a par la définition même de


la variance σ 2 = E r 2 − E(r)2 . On obtient donc l’expression suivante de la fonction


d’espérance d’utilité :
E u(r) = 2E(r) − 4 E(r)2 + σ 2 . (19)
 

Parallèlement, on sait que l’espérance de rendement du portefeuille dépend de la pro-


portion α de titres qu’il contient. En notant r t le rendement des titres, on obtient E(r) =
αE(r t ) puisque le rendement de la monnaie est nul. De même, le degré de risque du por-
tefeuille dépend de la part de titres détenus et du degré de risque qui leur est associé.
En notant σ t l’écart-type du rendement des titres, on sait que σ = ασ t . En incluant ces
expressions de E(r) et σ dans l’équation (19), on obtient donc :
 
2
E u(r) = 2αE(r t ) − 4α2 E(r t )2 + σ t . (20)


Dans la mesure où l’individu cherche à maximiser son espérance d’utilité en agissant


sur le niveau de la variable α, on obtient la valeur optimale α∗ de celle-ci en résolvant
la condition de premier ordre suivante :

∂E u(r)
= 0, (21)
 ∂α 
2
2E(r t ) − 8α∗ E(r t )2 + σ t =0 (22)
E(r t )
α∗ =  . (23)
4 E(r t )2 + σ t 2


∂ 2 E u(r)
 
2
La dérivée seconde de la fonction d’espérance d’utilité est ∂α2
= −8 E(r t )2 + σ t <
0 ce qui nous assure que l’extremum α∗ est bien un maximum. Puisque E(r t ) = 0, 1 et

que σ t = 0, 02 ≃ 0, 14, on en déduit α∗ ≃ 83, 3%.

4. La part du portefeuille conservée sous forme d’encaisses monétaire est donc de 1 −


0, 833 = 16, 7%, soit une demande d’encaisses de 10000 ∗ 0, 167 = 1670e. La valeur de
l’écart-type du rendement du portefeuille et du rendement espéré sont respectivement
de E(r)∗ = α∗ E r t ≃ 8, 3% et σ ∗ = α∗ σ t ≃ 11, 8% à l’optimum. Enfin, l’individu est situé


7
sur une courbe d’indifférence défini par l’équation :
 
E u(r) = 2E(r)∗ − 4 E(r)∗ 2 + σ ∗ 2 (24)

 
2E(r) − 4 E(r)2 + σ 2 = 2E(r)∗ − 4 E(r)∗2 + σ ∗2 (25)


2E(r) − 4 E(r)2 + σ 2 = 0, 059 (26)



p
2E(r) − 0, 083 − 4E(r)2
σ= (27)
2

On dispose alors de toutes les données nécessaires à la réalisation du diagramme de


Tobin, soit :

E(r)∗

E(r t )
σt
0
σ∗ σt σ
1
σt

α∗
1
α

F IGURE 2 – Diagramme de Tobin

5. En partant de l’expression théorique de α∗ et en substituant α∗ et E(r t ) respectivement


par 5
9 et 10%, on obtient :

E(r t )
α∗ =   (28)
4 E(r t )2 + σ t 2
2 E(r t ) − 4E(r t )2
σt = , (29)
r 4α∗
E(r t ) − 4E(r t )2
σt = , (30)
s 4α∗
0, 1 − 0, 04 59
= , (31)
4 95
≃ 0, 187 (32)

Pour obtenir un valeur optimale de α = 9,


5
il est donc nécessaire que l’écart type du
rendement des titres soit égal à 18,7%.

6. Si le rendement espéré des titres diminue, la droite de la contrainte budgétaire diminue

8
et nous conduit donc sur une courbe d’indifférence plus basse. Compte tenu de la forme
des préférences de l’individu, l’effet de substitution l’emporte sur l’effet revenu, ce qui le
conduit à choisir un degré de risque plus faible pour son portefeuille et donc une part de
titres plus faible dans son portefeuille. Pour que celle-ci reste constante, il serait donc
nécessaire de diminuer le degré de risque afin de retrouver la contrainte budgétaire
initiale. Toutefois, cette modification du degré de risque modifie la relation entre part
du portefeuille sous forme de titres et degré de risque du portefeuille. La diminution du
degré de risque doit donc être plus faible que prévue.
En reprenant le développement précédent, on obtient :
r
E(r t ) − 4E(r t )2
t
σ = , (33)
s 4α∗

0, 05 − 4 × 0, 05 59
= , (34)
4 59
≃ 0, 132. (35)

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