Politique de dividende et structure de capital

La politique de dividende a été pour longtemps un issu d’intérêt dans plusieurs

écritures Mais cet issu a été examiné sous l’hypothèse que la firme est entité homogène
dont l’objectif clair est de maximiser la valeur marchande [Brennan (1970) ; Modigliani et
Miller (1961) et Miller et Scholes (1978 ) ].

Il y a un grand nombre d’études publiées à ce propos mais la majorité de ces études se sont
intéressées aux marchés développés et il est évident que les marchés émergents sont bien
différents de ces marchés dans tous les aspects. En effet l’un des principaux problèmes
financiers dont l’entreprise se trouve impliquée à répondre est le choix de la politique de
dividende appropriée qui puisse pallier aux conflits des différentes parties prenantes car le
dividende est une composante fondamentale de la rentabilité et sa décision de distribution
s’avère parmi les décisions les plus importantes de la firme.

La politique de dividende permet d’une part de fidéliser l’actionnaire qui a intérêt à avoir des
revenus élevés et d’autre part de véhiculer l’information entre les intervenants à savoir les
dirigeants, les actionnaires, l’entreprise et le marché. Dans le contexte « informatif », la
théorie du signal considère le dividende comme un outil de communication entre
l’entreprise et son environnement vu que les firmes utilisent les dividendes, la dette ou
l’investissement pour relever au marché son état de santé.

Comparée à la décision d’investir ou à celle du choix de structure de financement de

l’entreprise, la politique de dividende peut apparaître, à la première vue, comme une
question secondaire et facile. Mais ce n’est pas le cas, lorsqu’on cherche à comprendre
pourquoi une entreprise verse des dividendes, et quel pourrait être l’impact de ces derniers
sur la valeur de la firme, les réponses sont loin d’être évidentes.

La question est donc de découvrir si la politique de dividendes adoptée par l'entreprise peut,
ou non, avoir un impact sur sa valeur. Ceci revient à s'interroger, en effet, sur la pertinence
de la politique de distribution des dividendes.

Cette question a fait l'objet d'un large débat théorique et demeure un domaine de la finance
où subsiste encore beaucoup de controverses.

Action :

Une action est un titre de propriété délivré par une société de capitaux. Elle confère à son
détenteur la propriété d'une partie du capital, avec les droits qui y sont associés : intervenir
dans la gestion de l'entreprise et en retirer un revenu appelé dividende .
Dividende :

Les dividendes sont la partie des bénéfices nets d'une entreprise qui est distribuée aux
investisseurs (actionnaires ...). Ces dividendes servent de rémunération des capitaux investis
dans l'entreprise. Dans deux cas les dividendes peuvent être nuls :

 Lorsque l'entreprise ne dégage pas de bénéfices sur l'année

 Lorsque l'entreprise fait le choix stratégique de réintégrer l'intégralité de ses bénéfices
en réserves

La politique de dividendes est définie comme le pourcentage du résultat distribuable que

l'entreprise décide de distribuer aux actionnaires sous forme de dividendes

Choix de la politique de dividendes

A. la distribution de la totalité des bénéfices

Rubner (1966) suggère une distribution de la totalité des bénéfices sous forme de
dividendes. Sa suggestion est fondée sur le fait que les actionnaires préfèrent recevoir "plus"
de dividendes "à moins" de dividendes. En pratique, les sociétés n'adoptent pas cette
stratégie car elles ne sont encouragées ni par la fiscalité, ni par les actionnaires. La raison en
est que d'une part, la distribution de dividendes affecte considérablement l'autofinancement
de la société.

B. la politique résiduelle des dividendes

Selon cette politique, les dividendes correspondent à ce qui reste des bénéfices une fois
satisfaits les besoins de financement en capitaux propres. Ainsi, l’entreprise versera des
dividendes à chaque année où ses bénéfices excèdent ses besoins de financement en
capitaux propres et ne paiera aucun dividende lorsque ses bénéfices ne suffiront pas à
combler ses besoins de financement en capitaux propres.

C. L’absence de distribution de dividendes

En 1966, Clarkson et Elliot avancent que le dividende constitue un "luxe" que ni les sociétés,
ni les actionnaires ne peuvent se permettre. En pratique, quels que soient les mérites de
cette approche, il est rare de voir les sociétés retenir la totalité des bénéfices en réserves
sans distribuer de dividendes

D.Distribution de Dividendes Stables :

Une politique de dividende régulière, indépendante des résultats de l’entreprise. Les
dividendes sont stables dans le temps et n’augmentent que s’ils pourront rester leur
nouveau niveau durablement.
 E. Distribution de Dividendes Proportionnels :

C’est une politique de dividendes proportionnels aux résultats de l'entreprise. Chaque

année, l'entreprise distribue un pourcentage quasiment fixe de son résultat. C'est une
politique de dividendes participatifs : lorsque l'activité est rentable, le dividende augmente,
et par contre le dividende diminue lorsque les résultats sont faibles.

Les théories relatives à la politique de dividendes et structure de capital

La thèse de la neutralité de Miller et Modigliani

D'un point de vue conceptuel, la politique de dividendes demeure toujours un sujet de

controverse. Historiquement, deux grands courants de pensée se sont affrontés dans ce
domaine, celui de la neutralité de la politique de dividendes, c’est-à-dire l’absence
d’influence sur le cours boursier ; celui de la non-neutralité qui soutient que la valeur des
actions est déterminée ou, en tous cas, influencée par les dividendes. La question de la
distribution des dividendes est toujours actuelle et la théorie financière moderne lui accorde
à travers la théorie du signal et la théorie de l’agence une place importante quant au rôle
qu’ils peuvent jouer dans la conduite des affaires

 La thèse de la neutralité:

Modigliani et Miller (1961) montrent que la politique des dividendes n'a aucun impact sur la
valeur de la société et sur son coût de capital. Dans la mesure où les investisseurs disposent
de la possibilité d'acheter et de vendre les actions d'une société sur un marché, pour obtenir
les résultats qu'ils désirent, la rentabilité espérée est indépendante de la façon dont les
sociétés payent les dividendes et effectuent les émissions d'actions. Par conséquent, la
valeur boursière de la société n'est pas affectée par les changements dans les montants des
dividendes distribués.

L’idée de la neutralité de la politique des dividendes, M.M. démontrent que la valeur de la

firme n’est déterminée que par la capacité bénéficiaire de ses actifs et sa politique
d’investissement, et que par conséquent, la façon dont les bénéfices sont répartis entre les
dividendes et les réserves, n’a strictement aucune incidence sur cette valeur.

 L’effet de la fiscalité :

Miller et Modigliani (1961), ont démontré la neutralité du dividende sur la valeur de

l’entreprise dans un monde idéal excluant tout effet fiscal possible. Par conséquent, dans un
monde sans impôts, les actionnaires devraient être indifférents entre recevoir des
dividendes et recevoir des gains en capital.

Cependant, dans le monde réel, les impôts sont présents et peuvent avoir une influence
significative sur la politique de dividendes et la valeur de l'entreprise. En général, il y a
souvent un différentiel de traitement fiscal entre les dividendes et les gains en capital,
comme tous les investisseurs s'intéressent au rendement après impôt, il est primordial pour
eux de prendre en considération l'influence que pourrait exercer l’impôt sur leur demande
de dividendes. Les impôts peuvent également influer sur l'offre de dividendes lorsque les
managers répondent à cette préférence fiscale en cherchant à maximiser la richesse de
l'actionnaire en augmentant le taux de rétention des bénéfices.

Litzenberger et Ramaswamy (1979) ont trouvé que la fiscalité affecte significativement les
taux de rentabilité des actions. En conséquence, plus le rendement en dividende est élevé,
plus la rentabilité exigée par les investisseurs est élevée afin de compenser le désavantage
fiscal lié au paiement des dividendes. Ils concluent que les dividendes affectent la valeur des
titres à cause de la fiscalité.

Black (1976), suggère que dans un monde où la plupart des dividendes sont imposés plus
lourdement que les gains en capital réalisés, les sociétés ont tendance à éviter les paiements
de dividendes pour maximiser leurs rendements attendus après impôt. En particulier, les
investisseurs dans les tranches d'imposition élevées ont tendance à détenir des actions à
faible dividende, tandis que les investisseurs dans les tranches d'imposition faible tendent à
détenir des actions à dividende élevé

 La thèse de non neutralité

La position de Modigliani et Miller (1961) ne fait pas l'unanimité. Lorsque les investisseurs
préfèrent un dividende plus important, Gordon (1959), (1978) et Lintner (1962) avancent
que la politique des dividendes affecte le coût du capital de la société. Ce résultat est modifié
lorsque la fiscalité est prise en considération. Litzenberger et Ramaswamy (1979), Poterba et
Summers (1986,1987) montrent que l'impôt personnel et l'impôt sur les sociétés font que le
coût de capital d'une société soit affecté par la politique des dividendes. En effet, lorsque les
investisseurs préfèrent les plus-values au dividende, une distribution plus importante du
dividende peut augmenter le coût du capital de la société. En revanche, les travaux
empiriques de Black et Scholes (1974), Miller et Scholes (1978), Hess (1981), Eades, Hess et
Kim (1985) montrent que la fiscalité n'affecte pas le coût du capital

 La théorie de l’agence

La théorie de l'agence ou théorie des mandats remet en cause le postulat représentant

l'entreprise comme un acteur unique pour mettre l'accent sur les divergences d'intérêts
potentielles entre les différents partenaires. C’est une théorie qui cherche à optimiser la
gestion des conflits d’intérêts entre les différents partenaires de l’entreprise dès qu’il y a
relation d’agence, et qui considère la firme comme un ensemble d’acteur dont les objectifs
peuvent ne pas converger. Une relation d’agence est une relation contractuelle par lequel
les actionnaires ou tous autres pourvoyeurs de fonds appelés principal ou mandant donnent
le droit aux dirigeants d’entreprise appelés agents ou mandateurs pour accomplir des taches
en leurs noms et pour leurs propres comptes. En principe, les agents s’engagent à agir dans
l'intérêt du principal, mais chaque mandataire tente à maximiser sa richesse personnelle et
n’agit pas dans l'intérêt des mandataires. C’est à partir de ce moment qu’on parle de conflit
d'intérêt qui donnera naissance à des coûts d’agence. Ces coûts apparaissent du fait que les
dirigeants n’ont pas de droit résiduel dans la firme, ce qui implique la divergence
substantielle entre les intérêts des dirigeants et ceux des autres participants.

Easterbrook (1981, 1984) explique la politique du dividende dans le contexte de théorie de

l'agence. On supposant le dividende comme étant un moyen de surveillance et de contrôle
des équipes dirigeantes

Théorie de signal

Le point de départ de la théorie des signaux est la reconnaissance d’une certaine asymétrie
de l’information : les différents participants au marché financier ne disposent pas tous de la
même information. Les initiés (dirigeants et actionnaires importants) sont beaucoup mieux
informés que les non initiés(les petits porteurs et actionnaire potentiels) quant au potentiel
futur de la firme en raison de leur plus grande familiarité avec les plans et les projets de
celle-ci. Il en résulte donc que les investisseurs évaluent la firme à partir de la distribution
des rendements qu’ils perçoivent, non pas de la distribution réelle de ces rendement

Selon Bhattacharya (1979), les dirigeants sont considérés comme des informés « insiders »,
puisqu’ils connaissent la situation réelle de la société. C’est pour cette raison les dirigeants
utilise le dividende comme un moyen pour signal l’état de la situation financière de
l’entreprise. Lorsque les résultats de la société sont insuffisants pour la distribution du
dividende «promis», la société peut emprunter pour distribuer les dividendes. Toutefois, elle
est pénalisée puisqu'elle subit un coût pour l'opération d'emprunt.

Modèle de John et Williams : (1995). Ce modèle est basé sur le concept de dilution. En effet
quand l’entreprise émet des actions nouvelles pour financer son programme
d’investissement les investisseurs actuels subissent un effet de dilution, cela veut dire que
ces derniers voient la part qu’ils détiennent dans l’entreprise diminuer {chaque fois que les
dirigeants opèrent une augmentation du capital, de même lorsque les actionnaires ont
besoin de liquidités ils peuvent vendre une part des actions qu’ils détiennent et amplifié
ainsi de dilution.

Dans le modèle de John et Williams, les actionnaires estiment un dividende élevé comme
étant un signal de perspectives meilleures pour la firme ; ainsi les dirigeants peuvent
accroitre le niveau des dividendes distribués à condition que le marché réagisse à ce signal
en haussant le prix de réaction.

Les changements de dividendes représentent des signaux directs émis par les dirigeants et
qui concernent les perspectives de résultats de la société.
  L’augmentation du dividende informe le marché d’une hausse anticipée des résultats.
Cette annonce conduit à une hausse des cours.
 La diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle. Comme la société est
fonction de ses résultats économiques futurs, cette annonce conduit à une baisse de
la valeur boursière des actions (dividendes plus faibles).
 Lorsque le dividende est parfaitement anticipé les cours ne réagissent pas

Les facteurs influençant la politique de dividendes

Les contraintes légales :

Il existe des restrictions légales limitant le versement des dividendes et qui ont pour objectif
de protéger les créanciers de l'entreprise. La loi interdit à une entreprise de distribuer des
dividendes à même son capital ou lorsque celle-ci se retrouve dans une situation
d'insolvabilité.

La rentabilité :

Jensen et al.(1992) : suggère qu’une rentabilité élevée peut induire un dividende élevé puisqu’une
rentabilité élevée implique un free-cash-flow élevé.

L’âge de la firme :

Une entreprise nouvelle est amenée à retenir une part importante de ses bénéfices pour sa
croissance futur, à la différence des entreprises déjà établis qui peuvent payer les dividendes de leurs
réserves

Niveau de risque :

Chen et Steiner(1999) : développent un modèle dans lequel un niveau de risque élevé

entraine un paiement faible de dividende. En effet une firme risquée aura mois recours au
financement externe d’où elle va essayer de conserver ses liquidités internes et ainsi décider
de limiter son niveau de paiement du dividende.

Conclusion :
Les dividendes représentent une composante essentielle de la rentabilité des entreprises et
un élément fondamental dans l’évaluation de l’entreprise par le marché. Dans un marché
parfait sans impôt et sans coût de transaction, les dividendes n’ont pas d’effet sur la valeur
de la société. C’est ce que prône la théorie classique de neutralité de la politique de
dividende qui sera vite contredit par celle de la non neutralité qui soutient que la valeur de
l’action est influencé par les dividendes versées en tenant compte de la fiscalité. L’apport
des théories modernes à savoir la théorie du signal et d’agence ne sont pas non plus à
négliger. Ils donnent en effet des explications pouvant justifier le versement des dividendes
en mettant en lumière le rôle informatif des dividendes et la volonté des actionnaires de
soumettre les dirigeants à la contrainte du marché.

De notre modeste point de vue, la politique de dividende la plus efficace semble être une
politique résiduelle au sens ou la société distribue des dividendes après avoir entrepris des
projets rentables.