Cours Valorisation Des Actifs

L’évaluation des Actifs Financiers
2ème année cycle d’ingénieur

Filière: Finance et Ingénierie Décisionnelle
Enseignante: Hadiri Soukaina
sokaina.hadiri@gmail.com
Année universitaire: 2019-2020
Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Chapitre1: L’évaluation des actions ordinaires
Introduction
Les notions de base
Les modèles d’actualisation des dividendes
L’évaluation par le multiple cours-bénéfice
Les modèles de Holt et de Bates
L’évaluation par la méthode des Cash-flows actualisés

Introduction
Tous les produits financiers peuvent être caractérisés par deux

paramètres importants qui sont le risque et la rentabilité, ce couple
est indissociable et très fortement corrélé. Un rendement élevé étant
souvent synonyme de risque important et vice versa.
Quand on achète une action en bourse, le but poursuivi est de
gagner de l’argent, si possible rapidement et de manière sûre. D’un
point de vue financier, l’achat ou la vente d’une action est un cas
particulier d’arbitrage entre un capital (le prix de l’action au moment
de la vente) et la valeur estimée d’un revenu financier (la perception
future de dividendes).
Un investisseur cherche la rentabilité par le choix d’un portefeuille
d’action efficient qui rassemble la rentabilité maximale avec un
risque minimale.
L’évaluation des actions à pour but d’optimiser le choix de
l’investisseur. C’est pourquoi les mathématiques financières ont mis
en point divers modèles pour cette fin.

Introduction
Le domaine de l’évaluation des titres peut être classifié en deux

catégories:
1- Analyse fondamentale: Analyse des informations fondamentales de la
compagnie (ex: bilan, état des résultats et état des flux de trésorerie,
communiqués de presse, etc.).
2- Analyse technique: Analyse des informations boursières (ex: prix,

graphiques, volumes) afin de trouver des tendances et des opportunités de
transactions.

Introduction
L’action est un titre financier dont le remboursement n’est pas prévu

(la sortie ne peut se faire que par cession) et dont les flux de revenus
sont incertains. En contrepartie l’actionnaire participe par le droit de
vote attaché à l’action au contrôle de l’entreprise.
Les actions ordinaires attribuent un droit de gestion couplé à un
droit sur les résultats.
Les caractéristiques des actions ordinaires
Titres de propriétés
Permetent de toucher des dividendes
Titres les plus risqués du financement de l’entreprise
Droits des actions ordinaires
Le droit de vote
Le droit à l’information
Le droit au dividende
Le droit sur les actifs

Introduction
Investissement en action ordinaire

Avantages
Rendement plus élevé.
Droit de vote (Pouvoir décisionnel).
Avantage fiscale (moins taxé que le revenu d’intérêt).
Inconvénients
Aucune obligation légale de versement des dividendes
pour l’entreprise (Ex: Microsoft, fondé en 1975, IPO en
1986; premier paiement de dividende en 2003).
Risque plus élevé.

Les notions de base
Valeur comptable: en générale la valeur comptable d’une entreprise

est égale à sa situation nette; soit la valeur de ses actifs, une fois le
passif soustrait.
Actif de l’entreprise – passif de l’entreprise = valeur comptable de
l’entreprise
Valeur comptable de l 0 entreprise
= valeur comptable par action
nombre d 0 actions
Valeur marchande: la valeur marchande correspond à la valeur d’une
entreprise, telle que reflétée par le cours actuel de l’action de la
société sur le marché.
Valeur intrinsèque: est une estimation du cours réel d’une action.

Les notions de base
La capitalisation boursière: C’est la valeur boursière des
capitaux propres d’une entreprise. Elle résulte de la multiplication du
nombre d’actions par le cours de bourse.

Les notions de base
Bénéfice net par action (BPA):

Bénéfice net par action (BPA) représente le bénéfice net consolidé
divisé par le nombre d’actions composant le capital d’une société.
Les analystes financiers recourent au BPA pour évaluer les
performances d’une entreprise durant plusieurs exercices ou pour
identifier les sociétés les plus rentables dans leur secteur d’activité.
Bénéfice Net
BPA =
Nombre d 0 actions
La croissance du BPA dépend de deux facteurs: le résultat net
consolidé de l’entreprise et le nombre d’actions en circulation,
certaines opérations financières pouvant entraı̂ner une relution ou
une dilution du capital

Les notions de base
Du BPA au PER :
Le BPA permet de calculer le Price Earning Ratio (PER). Ce dernier
indice évalue le nombre d’annèes nécessaire pour qu’un investisseur
récupère les fonds qu’il a investi dans une action grâce aux bénéfices
que ce titre lui sert annuellement sous forme de dividendes. Un PER
de 15 signifie par exemple qu’il faudrait 15 ans pour que les
bénéfices d’une entreprise remboursent le prix de l’action.
Cours de l 0 action Capitalisation Boursi ére
PER = =
BPA Bénéfice Net
Le P.E.R. ou Price Earning Ratio est l’un des outils boursiers les plus
utilisés tant par les particuliers que par les professionnels. Il permet
de comparer la valeur boursière d’une entreprise par rapport à
l’ensemble de son secteur d’activité ou d’un même pays.

Les notions de base
Dividende par action:

Les notions de base

Les dividendes constituent une répartition du bénéfice net de
l’exercice clos. En général, les dividendes constituent une répartition
du bénéfice net de l’exercice clos, mais ils peuvent également être
distribués par prélèvement sur les bénéfices passés mis en report à
nouveau ou en réserves.
Le dividende global ou brut est égal à la somme du dividende net mis
en distribution par l’entreprise auquel s’ajoute l’avoir fiscal dont peut
bénéficier un actionnaire.

Les notions de base

Les notions de base

Les notions de base
Rendement de l’action :
Rendement par action est le rapport du dernier dividende versé au
cours de l’action:
dividende
Rendement d 0 une action =
cours de l 0 action
Il est global ou net, selon que le dividende retenu pour son calcul
global (avec avoir fiscal) ou net (sans avoir fiscal).
Le rendement ne prend en compte que les revenus versés par
l’entreprise, sans inclure la plus-value ou la moins-value en cas de
revente.
Rentabilité d 0 une action =
rendement + part de plus value (ou) − part de moins value
Le rendement se calcul par rapport à une valeur financière (un
cours), et en aucun cas par rapport à une valeur comptable

Les notions de base
Le taux de distribution (Pay-Out ration) :
Il représente le pourcentage de bénéfice de l’exercice distribué aux
actionnaires sous forme de dividende. Il se calcule en rapportant le
montant des dividendes nets au bénéfice net.
Dividendes
d = taux de distribution =
Bénéfice net
Au-delà de 100%, une entreprise distribue plus que son bénéfice; elle
puise donc le solde dans ses réserves
Au contraire, un taux de distribution proche de 0% indique que
l’entreprise réinvestit ses bénéfices pour assurer son autofinancement.
Plus le taux de distribution des bénéfices sous forme de dividendes
est élevé, moins la croissance future des résultats sera forte. En
effet, l’entreprise aura alors moins de fonds pour réinvestir

Les notions de base
Les capitaux propres par action:
Encore appelés l’actif net par action, il représente l’estimation
comptable de la valeur d’une action.
Les capitaux propres par action représentent le montant des capitaux
propres comptables divisés par le nombre d’actions.
Taux de rentabilité exigé par l’actionnaire:
Le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire d’une société est égal
aux taux sans risque (Bons du Trésor, Obligations Assimilables du
Trésor) majorés d’une prime de risque qui dépend du risque de
marché de l’action. Le concept de taux de rentabilité exigé par
l’actionnaire trouve principalement son origine dans le Modèle
d’Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF, en anglais Capital Asset
Pricing Model, CAPM).
Rc = rF + β(rm − rF )

Les modèles d’actualisation des dividendes
Le modèle général des dividendes actualisés
La valeur de l’action est égale à la valeur actualisée de ses dividendes
futurs (Dt ) et de sa valeur de revente à terme (Vn ), soit :
D1 D2 Dn Vn
V0 = + + ...... + +
1 + Rc (1 + Rc )2 (1 + Rc )n (1 + Rc )n
où Rc est le coût des fonds propres de la société.
Sur un horizon infini, on obtient le modèle du dividende actualisé ou DDM
(Dividend Discount Model) dont la formule:
∞
X Dt
V0 =
t=1
(1 + Rc )t

Le modèle général des dividendes actualisés
Une évaluation sur une période
D1 + V1
V0 =
1 + Rc
Une évaluation sur deux périodes:
D2 + V2
V1 =
(1 + Rc )2
D1 D2 + V2
V0 = +
1 + Rc (1 + Rc )2
Un dividende constant et un rendement constant:
D1
V0 =
Rc

Le modèle du dividende actualisé à croissance unique
(modèle de Gordon et Shapiro)
Dans la pratique, les dirigeants ont tendance à lisser les dividendes.
Lorsque le dividende est en augmentation constante chaque année de g
pourcents, sur n années, la valeur de l’action est alors de :
n
D1 D1 (1 + g ) D1 (1 + g )2 X (1 + g )t−1 Vn
V0 = + 2
+ 3
+...... = D1 t
+
1 + Rc (1 + Rc ) (1 + Rc ) t=1
(1 + Rc) (1 + Rc )n
Or, lorsque n tend vers l’infini et que Rc est supérieur à g, cette équation
devient :
D1
V0 = (Modèle de Gordon − Shapiro)
Rc − g
Du fait de l’hypothèse de croissance constante, ce modèle n’est adapté
qu’aux entreprises dont l’activité est arrivée à maturité.

Le modèle du dividende actualisè à croissance unique
Exemple:
En janvier 2006, le dividende anticipé par le marché boursier de Paris pour
Danone est de 1.74 euro. La société étant sur un secteur relativement
mature, il est plausible de faire l’hypothèse que son dividende va croı̂tre à
l’avenir au taux de 3 % par an. Sachant que son cout des fonds propres
est de 5.4 %, la valeur de l’action est :
1, 74
Valeur de l 0 action = = 72.5 euros
(0.054 − 0.03)
Début 2006, le cours de l’action est de 75 euros, ce qui est relativement
proche de la valeur obtenue.

Le principal risque dans l’application du modèle à taux de croissance
unique provient de l’estimation de g .
Le choix du taux de croissance g à des implications très importantes
sur la valeur de l’action. De ce fait, il est recommandé d’établir une
fourchette de valeurs en fonction de ce taux g, pour estimer
également l’impact des modifications de Rc .
La valeur de l’action est extrêmement sensible à ces deux taux g et
Rc , ou plus, précisément à leur différence, c’est-à-dire (Rc − g ).

Exemple: Suppossons que D1 = 10$. Déterminer une fourchette de
valeurs de cette action selon le couple (g , Rc ).
g=2% g=2.50% g=3%

Rc = 9% 143 154 167
Rc = 9, 5% 133 143 154
Rc = 10% 125 133 143
La fourchette des valeurs de l’action font apparâitre des montants

extrêmes de 125$ à 167$. soit une différence de 33,6$.

Estimation du taux de croissance des dividendes
On peut estimer le taux de croissance soutenable de la société, qui
représente le niveau maximal de croissance que la société peut atteindre
dans le futur en s’autofinançant, c’est-à-dire sans recours à des moyens de
financement externes (dettes..). Il s’estime par le produit du taux de
rentabilité des investissements (ROE ) et de son taux de rétention des
bénéfices (b = 1 − d), c’est-à-dire la proportion des bénéfices qui est mise
en réserves et non distribuée aux actionnaires, soit :
g = b ∗ ROE
Exemple: Une société qui distribue 65 % de ses bénéfices et dont ROE
est de 10% a un taux de croissance soutenable g de :
g = (100% − 65%) ∗ 10% = 3.5% par an.

Si ROE > Rc (Firme à forte croissance )
ROE = 15% Rc = 10% BPA1 = 5$
=⇒ Si (1 − d) = 60%
5$(0, 4)
V0 = = 200$
0, 1 − (0, 6)(0, 15)
=⇒ Si (1 − d) = 20%
5$(0, 8)
V0 = = 57, 14$
0, 1 − (0, 2)(0, 15)

Si ROE < Rc (Firme en déclin )
ROE = 5% Rc = 10% BPA1 = 5$
=⇒ Si (1 − d) = 60%
5$(0, 4)
V0 = = 28, 57$
0, 1 − (0, 6)(0, 05)
=⇒ Si (1 − d) = 20%
5$(0, 8)
V0 = = 44, 44$
0, 1 − (0, 2)(0, 05)

Si ROE = Rc (Firme ”normale” )
ROE = 10% Rc = 10% BPA1 = 5$
=⇒ Si (1 − d) = 60%
5$(0, 4)
V0 = = 50$
0, 1 − (0, 6)(0, 1)
=⇒ Si (1 − d) = 20%
5$(0, 8)
V0 = = 50$
0, 1 − (0, 2)(0, 1)

Les limites du modèle de Gordon et Shapiro
ROE, le taux de rendement moyen des capitaux propres est constant,
ce qui est irréaliste: En général, le ROE moyen diminue en fonction
de l ’augmentation des fonds investis; car les projets ont une
rentabilité décroissante au fur et à mesure que leur nombre augmente
(rendement marginal décroissant des projets d’investissement).
Taux de rendement exigé (Rc ) est constant; on verra par la suite
qu’il varie.
Taux de croissance des dividendes est constant, ce qui est irréaliste.
En fait, on a vu que g = (1 − d) ∗ ROE ; orROE et d varient dans le
temps.
Il faut que Rc > g . Autrement dit, on peut avoir une valeur négative
ou infinie?

Le modèle du dividende actualisé à croissance multiple
Ce modèle s’applique lorsque la croissance constante du dividende ne
débute non pas dès le prochain dividende mais dans n années. Le modèle
de valorisation devient alors :
n
X Dt Dn+1
V0 = + (1 + Rc )−n
t=1
(1 + Rc )t (Rc − g )
La période de croissance stable débute alors avec le dividende n + 1. Or
D
nous cherchons une valeur à l’année 0. (Rcn+1
−g )
représente la valeur
actualisée à l’année n des dividendes de n + 1 à l’infini. Pour ramener
cette valeur en 0, il faut donc l’actualiser sur n années, d’oú (1 + Rc )−n .

La valeur des opportunités de croissance
L’augmentation du cours boursier du fait de l’existence d’un projet
d’investissement correspond à ce que l’on appelle la VAOC, la valeur
actuelle des opportunités de croissance. La valeur d’une action est ainsi
composée de deux éléments :
La valeur théorique de l’action si la société décide de ne plus réaliser
de projets d’investissement.
Le supplément de valeur lié aux projets futurs de la société, la VAOC.
Cette VAOC correspond à la valeur qui est attribuée par le marché aux
différents projets, connus ou non, que la société réalisera dans le futur.
Cette valeur dépend des anticipations des investisseurs.
BPA
VAOC = Cours de l 0 action −
Rc
avec BPA, le bénéfice par action supposé fixe dans le temps.

La valeur des opportunités de croissance
Tableau de la valeur des opportunités de croissance de quelques sociétés
françaises (32 Octobre 2005):
Cours BPA(1) β Rc VAOC VAOC (%cours)

Alcatel 10.40 0.58 1.39 8.56 3.62 34.81%
BNP Paribas 62.20 6.42 1.14 7.56 -22.72 -36.53%
Danone 83.45 4.17 0.6 5.40 6.23 7.47%
(1) BPA anticipé pour 2005

Remarque: Pour le calcul de Rc , nous avons retenu un taux sans
risque de 3% et une prime de risque du marché de 4%

Le modèle de Molodovsky du dividende actualisé
Certaines entreprises dites de croissance, connaissent effectivement
un taux de croissance supérieur au taux de rendement exigé. À
utiliser lorsque le taux de croissance ‘g’ n ’est pas le même d ’une
période à une autre.
D1 (1 − w ) D1 w (1 + ga )n−1
V0 = + oú w =
Rc − ga Rc − gn (1 + Rc )n−1
ga = croissance de 1ère étape qui est supérieur à Rc
gn = croissance de 2ème étape qui est inférieur à Rc , commançant dans n

périodes.

Le modèle de Molodovsky du dividende actualisé
Exemple: La société X verse actuellement un dividende de 0.30$ et on

pense qu’il augmente de 20 % pour les 5 prochaines années. Par la suite,
le taux de croissance devrait se stabiliser à 10%. Si vous exigez un
rendement de 15% sur les actions X, à quel prix êtes-vous prêt à les
acheter?
Solution:
D1 = 0, 3 ∗ 1, 2 = 0, 36 D4 = 0, 56 ∗ 1, 2 = 0, 62
D2 = 0, 36 ∗ 1, 2 = 0, 36 D5 = 0, 62 ∗ 1, 2 = 0, 75
D3 = 0, 43 ∗ 1, 2 = 0, 56 D6 = 0, 75 ∗ 1, 1 = 0, 82
D 0 où : V0 = 9, 85

Le modèle à deux périodes
Dans ce modèle, on utilise deux rentabilités, Rc1 et Rc2 , tel que:
Rc1 > Rc2
Sur la seconde période (phase de maturité de l’entreprise) le niveau

de croissance de l’entreprise est plus limité et ses flus monétaires
sont stables, facilement présivibles et moins volatiles. La période
initiale est caractérisée par une forte croissance, des flux monétaires
instables et plus volatiles. Ce qui explique la différence entre Rc1 et
Rc2 .
n
X Dt Dn+1 1
V0 = + x
t=1
(1 + Rc1 )t Rc2 − g (1 + Rc1 )n

Exemple:
La compagnie X est en période de forte croissance et il est
probable que cette dernière pourra se maintenir pendant
encore 4 ans . vient d’annoncer qu’elle versera, d’ici un an, à
ses actionnaires ordinaires un dividende de 10 $ par action.
En plus, les analystes financiers estiment que le dividende de
X devrait croı̂tre au taux annuel de 20% pour les 4 années
suivantes. À l’issue de cette période, la croissance sera de 3
%. La rentabilité exigée par les actionnaires de X est
actuellement de 12% et baissera à 8 % en phase de
maturité. Calculer la valeur de l’action de la compagnie X.

Solution:
4
X Dt D5 1
VX = + x
(1 + Rc1 )t Rc2 − g (1 + Rc1 )4
t=1
n = 4, g = 3%, Rc1 = 12% et Rc2 = 8%

D1 = 10$
D2 = 10x(1, 20) = 12$.
D3 = 12(1, 20) = 14, 4$
D4 = 14, 4(1, 20) = 17, 28$
D5 = 17, 28(1, 03) = 17, 7984$
10 12 14, 4 17, 28 17, 7984 1

VX = + + + + x = 265, 95
(1.12) (1.12) (1.12) (1.12) 0, 08 − 0, 03 (1.12)4
1 2 3 4

Remarques:
Dans l’exemple précédent, il est peu probable que la
croissance de l’entreprise passe du jour au lendemain de
20 % à 3 %. Il est possible, de prévoir une baisse du
taux de croissance sur la première période afin que la
rupture ne soit pas trop brutale.
Sur la première période, le taux de croissance des

bénéfices et celui des dividendes ne seront pas
nécessairement identiques.

Le modèle H à deux périodes
Le modèle H,élaboré par Fuller et Hsia (1984), est une

amélioration du modèle à deux périodes. Il considère que
le taux de croissance sur la première période va connaitre
une baisse linéaire, jusqu’à la période de stabilité.
Contrairement aux autres modèles d’actualisation des

dividendes, le point de départ du calcul n’est pas D1
mais le dividende qui vient d’être versé D0 .

Figure: Évolution du taux de croissance dans le modèle H

Le modèle H est fort populaire chez les courtiers qui

s’en servent comme une approximation du modèle de
MOLODOVSKY.
Ce modèle suppose que le taux de croissance va
augmenter ou diminuer de façon linéaire, d’un taux
actuel ga à un taux d ’équilibre à long terme gn sur un
nombre d’année égal à n = 2 ∗ H.
D0
Vaction = × [(1 + gn ) + H × (ga − gn )]
Rc − gn
H: Coefficient linéaire=durée de la période initiale / 2

ga : Taux de croissance sur la première période
gn : Taux de croissance sur la période stable

Exemple: La compagnie X vient de verser un dividende de

10 $. Le taux de croissance anticipé de ce dividende est de 8
%. D’ici 3 ans, la croissance de ce dernier va se stabiliser au
taux de 4 %. Sur la période intermédiaire, cette croissance
va se réduire de façon linéaire. La rentabilité exigée par les
actionnaires de X est de 10 %. Calculer la valeur de l’action
de X.
Solution:
D0
Vaction = x[(1 + gn ) + H(ga − gn )]
Rc − gn
H = 3/2 = 1, 5, ga = 8%, gn = 4%, Rc = 10% D0 = 10$.
10
Vaction = × [(1, 04) + 1, 5(0, 08 − 0, 04)] = 183, 33$
0, 10 − 0, 04

Le modèle à trois périodes
Dans le modèle à trois périodes, le dividende croı̂t de façon élevé

(g1 ) sur unr première période, puis cette croissance baisse de façon
linéaire sur une deuxième période et, enfin, se stabilise à un certain
(g3 ) sur une troisième période.
Le modèle à trois périodes suppose que l’entreprise va connaı̂tre trois
phases distinctes au cours de son existence:
Une période de croissance(forte croissance du chiffre d’affaires,
bénéfice important, des investissement lourds et dividende
limité)
Une période de transition (la croissance du chiffre d’affaire se
relentit, opportunités de croissance et donc d’investissement
sont plus faibles, baisse des besoins en autofinancement et
dividende élevé)
Une phase de maturité (stabilité des bénéfices et des
dividendes)

Étant donné que le taux de distribution des dividendes

est souvent faible lors de la période 1 et plus élevé lors
de la pèriode 3, le modèle à trois périodes s’exprime en
fonctiom des bénéfices et des taux de distribution des
dividendes sur ces deux périodes et non en fonction des
dividendes.
Dans le modèle à trois périodes, la valeur de l’action est
donnée par la formule suivante:
Vaction = V0,1 + V0,2 + V0,3

V0,1 :Valeur actuaisée des dividendes sur la période de

croissance, de l’année 1 à l’année n, c’est-à-dire sur la base
des bénéfices de l’année 0 à l’année n − 1:
n
X BPA0 × d1 × (1 + gt )t
V0,1 =
(1 + Rc )t+1
t=0
d1 : Taux de distribution des bénéfices sur la première

période.
g1 : Taux de croissance des bénéfices sur la première période.
BPA0 : Bénéfice par action de l’année 0.

transition:
m
X Dt
V0,2 =
(1 + Rc )t
t=n+2

maturité:
BPAm × d3 1
V0,3 = ×
Rc − g3 (1 + Rc )m
d3 : Taux de distribution des bénéfices sur la troisième
période.
g3 : Taux de croissance des bénéfices sur la troisième période.
BPAm : Bénéfice par action de l’année m.
n m
X BPA0 × d1 × (1 + gt )t X Dt
Vaction = t+1
+ +
(1 + Rc ) (1 + Rc )t
t=0 t=n+2
BPAm × d3 1
×
Rc − g3 (1 + Rc )m
L’Èvaluation par le multiple cours-bénéfice: C/B
(PRICE-TO-EARNINGS : PER )
Le modèle du rapport cours-bénéfice est l’un des

modèles les plus populaires parmi les praticiens du
placement: il a l’avantage d’être simple et intuitivement
correct.
Dans la pratique, le ratio PER est obtenu en divisant
simplement le cours actuel de l’action par le dernier
bénéfice annuel par action connu.
V = PER × BPA prévu pour la prochaine période

(PRICE-TO-EARNINGS : PER)
En réalité, le modèle du ration C/B (PER) est compatible
avec le modèle d’actualisation des dividendes à taux de
croissance constant (modèle de Gordon). En effet:
D1
V0 = P0 =
(Rc − g )
Or , D1 = BPA1 × d et g = (1 − d) × ROE
BPA1 × d
Alors, P0 =
Rc − (1 − d) × ROE
P0 d (1 − b)
=⇒ = =
BPA1 Rc − (1 − d) × ROE Rc − g
N.B: Il faut suppose que l’action est exactement évaluée par
le marché (P0 = V0 ) et que sur les bénéfices réinvestis, on
obtient le REO.
(PRICE-TO-EARNINGS : P/E )
Utilisations correctes:
Multiplier le BPA1 d’une entreprise par le PER observé
sur le marché d’une entreprise similaire (même produits,
même taille, même risque d’exploitation, même risque
financier).
Déduire du PER observé la valeur de g ou de Rc qui en
découlent et juger s’ils sont trop élevés ou trop faibles.
Utilisations ”discutables”:
Comparer le PER actuel à sa moyenne historique et
acheter (vendre) si le PER actuel est jugé trop bas
(élevé).
Comparer le PER de l’entreprise avec celui du
sous-indice boursier auquel il appartient (méthode dite
du PER relatif).
PER Relatif sectoriel:

Le PER relatif sectoriel permet d’observer si une valeur est
performante sur son secteur d’activité, afin de savoir si elle est
plus ou moins chère que ses concurrentes.
PER relatif = PER de l 0 action/PER sectoriel

Le PER sectoriel est une moyenne des PER des entreprises d’un
même secteur, établie à partir d’un échantillon de valeurs de la
cote.
=⇒ Si un titre a un PER relatif inferieur à 1(par exemple si 1 est
la norme sectorielle), il est jugé moins cher que ses concurrents.
La société peut avoir un potentiel prometteur et donc déclencher
un signal d’achat.

Exemple:
Soit l’action Maroc Telecom dont le PER est de 25. Le PER
moyen du marché (ou sectoriel) s’élève à 15. Le PER relatif de
l’action Maroc Telecom est donc de 25/15 = 1, 66.
Cette valeur est survalorisée et plus chère que ses
concurrentes, sauf si la société est le leader sectoriel (prime de
valorisation possible).Plus le PER est élevé, plus l’action est
chère (car il faut davantage dépenser pour acquérir l’action).
Le PER relatif fournit des indications structurelles sur
l’entreprise. S’il se modifie, c’est qu’un changement profond
intervient dans la société (cession d’activité, évolution du
secteur, variation du taux de croissance des bénéfices, etc.).

Les limites du ratio C/B:

Le cours fluctue d’un instant à l’autre, alors que le BPA n’est
connu qu’au plus 4 fois par année. Comme il s’agit de
bénéfices anticipés, on ne peut vérifier ses prédictions que 4
fois par an.
le cours est une valeur réelle alors que le bénéfice par action
est une valeur comptable. Donc nous pouvons dire que le PER
ne refléte pas la réalité car c’est le rapport d’une valeur réelle
et d’une valeur comptable alors que les valeurs comptables ne
reflètent pas la réalité. (car les bénéfces comptables peuvent
être énormes sans qu’il y ait génération de flux de trésorerie.)
Note: Les courtiers rapportent généralement le rapport
P0 /BPA0 plutôt que P0 /BPA1 pour éviter les difficultés d
’estimation du BPA1 .

Le modèle de Holt
Il met en valeur les relations qui existent entre le PER, le taux

de croissance des bénéfices et la durée de cette croissance.
L’estimation par le marché de la durée de croissance est
donnée par l’égalité suivante:
Ci0 /BPAi0 (1 + ∆BPAi + Di )t

=
Cmo /BPAmo (1 + ∆BPAm + Dm )t
Où:
Ci0 = cours de la valeur i à l’année 0
Cmo /BPAmo = rapport cours/bénéfice de l’indice de marché
BPAi0 = bénéfice par action de la valeur i à l’année 0
∆BPAi (∆BPAm ) = taux de croissance du BPA de la valeur i(m)
Di =rendement du marché
t =période de croissance

Le modèle de Holt
Avant de tirer des conclusions définitives, l’investisseur devra

comparer pour chaque société la durée de croissance estimée
par le marché avec sa propre estimation , et agir en
conséquence s’il estime que le marché se trompe.
Ainsi, si la durée de la croissance d’une action est plus longue
que celle qui est estimée par le marché, l’achat de l’action est
conseillé.
Comme le font remarquer B. Jacquillat et B.Solnik (les
Marchés financiers et la gestion de portefeuille, édition
Dunod, 1981) : ‘’le travail de l’analyste ne consiste pas à
évaluer la valeur intrinsèque d’une action mais à prendre une
approche inverse fondée sur le même raisonnement, à savoir,
déterminer les éléments implicites évalués par le marché et
aboutissant au cours du marché, comparer les données à ses
prévisions et ‘parier’ que ses prévisions sont meilleures que
celles du marché”.

Le modèle de Bates
Le modèle de Bates permet de valoriser une société en tenant

compte des bénéfices futurs et du pay-out ratio (taux de
distribution) et pas simplement du dividende comme dans le modèle
de Gordon-Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la période totale
d’observation en sous-périodes ce qui annihile ainsi le problème de
constance des données inhérent au modèle de Gordon-Shapiro.
Par rapport aux modèles précédemment Il permet de déterminer une
des variables des modèles d’évaluation précédemment exposés
(modèle par les dividendes, modèle de Holt) s’ l’on connaı̂t les
quatre autres. les cinq variables étant:
Le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire;
La ou les périodes de croissance
Le taux de croissance des bénéfices par action durant chacune
des périodes
Le taux de distribution des dividendes
Le PER auquel il faudra revendre l’action pour raliser le taux de
rentabilité escompté.

Le modèle de Bates
L’équation de base du modèle de Bates étant la suivante :
PER0 = (PERn + 10dB)/A
Avec:
A = [(1 + Rc )/(1 + g )]n
B = [(1 + g )/(g − Rc )] ∗ (1 − A)/10
Donc : PERn = (A × PER0 − 10dB)
On obtient alors la valorisation :
V = PERn × Bénéfice année en cours
Exemple: Soit, le PER actuel est de 45, la rentabilité exigée par

l’investisseur est de 20% et le taux de croissance attendu des BPA
pendant les cinq ans est de 25%. Le taux de distribution (pay out) des
bénéfices est de 40%. Quel est le PER dans cinq ans qui permet
d’atteindre la rentabilité souhaitée ?
Ainsi, on a 45 = (PERn + 10 ∗ 0, 4 ∗ 0, 46)/0, 82
D’où PERn = 35, 06

Lien entre free cash flow et dividendes : le tableau de
financement
Le tableau de financement indique que la variation du disponible (∆DISP)
est la somme des trois grands types de cash flows que réalise l’entreprise
au cours d’une période
le cash flow d’exploitation CFexp
le cash flow d’investissement CFinv
le cash flow de financement CFfin.
∆DISP = CFexp + CFfin + CFinv
Le cash flow d’exploitation est le flux de trésorerie, c’est-à-dire la
différence entre les recettes et les dépenses, produit au cours d’une
période par les activités d’exploitation de l’entreprise. Il peut être calculé
à partir des données comptables en partant du bénéfice auquel on rajoute
les dotations aux amortissements (DAM), somme à la quelle on soustrait
la variation du besoin en fonds de roulement (∆BFR):
CFexp = BEN + DAM − ∆BFR


financement
Le cash flow d’investissement est égal à la variation (changée de signe)
des actifs immobilisés bruts de l’entreprise:
CFinv = −∆IMB
Le cash flow de financement d’une entreprise non endettée est la

différence entre les capitaux obtenus par augmentation de capital (∆K ) et
le montant des dividendes versés aux actionnaires:
CFfin = ∆K − DIV


financement
L’expression du tableau de financement résulte de l’égalité entre l’actif et
le passif.
Le bilan résumé d’une entreprise non endettée peut être présenté sous la
forme : IMN + BFR + DISP = FP.
Où IMN: le montant des immobilisés nets
FP: le montant des fonds propres.
La variation des postes d’actif est égale à celle des postes de passif
∆IMN + ∆BFR + ∆DISP = ∆FP.
On a ∆IMN = ∆IMB − DAM, avec ∆IMB est la variation des immobilisés
bruts.
On a ∆FP = BEN − DIV + ∆K ,
où BEN − DIV : Les bénéfices mis en réserve
∆K produit des augmentations de capital
En remplacant les termes, il en résulte que:
(BEN + DAM − ∆BFR) + (−∆IMB) + (∆K − DIV ) = ∆DISP
=⇒ CFexp + CFinv + CFfin = ∆DISP.


financement
Le free cash flow est, par définition, égal à la somme des cash flows
d’exploitation et d’investissement : FCF = CFexp + CFinv . Un free cash
flow positif signifie que le montant net encaissé par l’entreprise est
supérieur au montant de cash flow de financement. Le tableau de
financement d’une entreprise entièrement financée par actions peut alors
s’écrire:
FCF = DIV − ∆K + ∆DISP

financement
La valeur V d’une entreprise non endettée, en t=0. En l’absence de
dettes, elle est égale à sa capitalisation boursière, c’est-à-dire à la valeur
A de toutes les actions:
[n0 × DPA1 + n0 × V1 ]
P0s = A0 = n0 × V0 =
1 + Rc
Ici, n0 représente le nombre d’actions émises en t = 0. Or, les dividendes
d’une année ne sont payés qu’aux actionnaires de l’année précédente :
DIV1 = n0 × DPA1 . D’autre part, la valeur de l’entreprise en t = 1,
(P1s = n1 × V1 ), peut être décomposée ainsi : – la valeur des actions
anciennes (n0 × V1 ); – la valeur des actions nouvellement émises
(n1 − n0 ) × V1 , autrement dit c’est le produit d’une éventuelle
augmentation de capital: ∆K1 = (n1 − n0 ) × V1
DIV1 − ∆K1 + P1s
Donc V0 =
1 + Rc
Utilisant le tableau de financement à disponible constant, on obtient
∞
FCF1 + P1s X FCFt
P0s = =⇒ (g énéralement)P0s =
1 + Rc t=1
(1 + Rc )t
Relation entre valeur actuelle des opportunités de
croissance et avantage concurrentiel
Une VAOC positive suppose que l’entreprise ait un avantage concurrentiel
qui justifie les valeurs actuelles positives des investissements qu’elle réalise.
Soit la formule d’évaluation de Gordon- Shapiro établie sur un taux de
croissance constant:
BEN1 × d BEN1 BEN1 × (1 − d) × (RNI − r )
V = = +
(Rc − g ) r Rc (Rc − g )
Dans ce modèle, un investissement à une valeur actuelle positive si
RNI > r . Un taux de croissance constant jusqu’à l’infini, pour un taux de
distribution d fixé, signifie que l’on fait implicitement l’hypothèse que
l’entreprise à la capacité de conserver à perptuéité son avantage
concurrentiel.
Lorsque RNI = r , l’avantage concurrentiel d’une entreprise disparait et sa
valeur est celle d’une entreprise sans croissance, quel que soit son taux de
distribution. Si, par exemple, l’avantage concurrentiel disparat après T
années, la valeur des opportunités de croissance devient :
(1 + g )T

BEN1 × (1 − d) × (RNI − r )
× 1−
Rc (Rc − g ) (1 + Rc )T
Le Price Earnings Ratio et l’avantage concurrentiel

Le Price Earnings Ratio, ou PER, est le rapport entre le cours d’une action
et le bénéfice par action, ou, ce qui revient au même, le rapport entre la
P0 A0
capitalisation boursière et le bénéfice total : PER = =
BPA1 BEN1
BEN1
Rc
+ VAOC 1 VAOC
PER = = +
BEN1 r BEN1
Deux principales conclusions ressortent de cette formulation :
Le PER diminue lorsque la rentabilité exigée par le marché
augmente: une action plus risquée aura, toutes choses étant égales
par ailleurs, un PER plus faible.
Le PER est plus important pour les entreprises ayant des VAOC
positives.Un PER élevé peut alors indiquer, qu’aux yeux du marché,
l’entreprise possède un avantage concurrentiel et qu’elle pourra à
l’avenir réaliser des investissements ayant une valeur actuelle nette
positive.

Chapitre 2: Analyse Technique et Efficience
des Marchés
Introduction
L’analyse technique versus l’analyse fondamentale
Détermination des niveaux de support et de résistance
Détermination des tendances
Les principaux indicateurs techniques

Introduction
L’Analyse technique est une méthode d’évaluation consistant à

prédire le cours futur d’actifs financiers à partir de données
historiques, en particulier grâce aux prix passés et aux volumes de
transactions.
L’analyse technique est l’étude de l’évolution d’un marché,
principalement sur la base graphique, dans le but de prévoir les
futures tendances.
L’étude des indicateurs techniques (Analyse statistique) et l’étude
des configurations graphiques (Analyse chartiste) mettent en
évidence la présence de seuils (supports, résistances etc.).

Introduction
L’analyse technique repose sur trois principes :

1. Le marché prend tout en compte. Autrement dit, l’évolution du prix
est la résultante de tout le reste (résultats des sociétés, conjoncture
économique, psychologie des opérateurs, etc.).
2. Les courbes de cours ne sont pas chaotiques. Leurs variations ne sont
pas aléatoires. Elles suivent des tendances majeures et mineures.
3. Une tendance est renforcée par le comportement mimétique des
opèrateurs (l’apparition d’une tendance franche incite les opérateurs
à agir dans le même sens que la tendance).

L’analyse technique versus l’analyse fondamentale
Par rapport à l’analyse fondamentale qui se base sur l’information

financière, l’analyse technique présente plusieurs avantages :
1. Elle détecte les tendances. Plutôt que de se limiter aux
caractéristiques fondamentales d’un investissement, l’investisseur
technique (le spéculateur) prend en compte l’opinion moyenne des
intervenants (c’est-à-dire à la tendance).
2. Elle est à la portée de tout le monde. Nul besoin d’études spécifiques
préalables pour manipuler les principaux indicateurs techniques.
3. Elle ne requière que deux sources d’information accessibles à tous :
l’historique des cours et l’historique des volumes.
L’analyse technique et l’analyse fondamentale ne sont pas pour autant
incompatibles. L’analyse fondamentale peut permettre d’affiner l’analyse
technique dans le processus de décision.

La théorie de Dow
L’objectif de cette théorie est d’identifier une tendance à long terme dans
les prix des titres du marché. Dow identifie trois tendances majeures sur le
cours d’une valeur mobilière, qui sont le résultat des informations et
connaissances détenues par le marché :
Tendances primaires ou majeures : tendance ou orientation qui, une
fois établie, est gardée pendant longtemps (mois d’un an jusqu’à
plusieurs années).
Tendances secondaires ou intermédiaires: s’étendant sur une période
de trois semaines à quelques mois, elles vont à l’encontre de la
tendance primaire.
Les tendances tertiaires ou mineures: ces tendances sont le résultat
des fluctuations quotidiennes des cours et n’ont qu’une importance
secondaire voire négligeable.

Les principales représentations graphiques
Les courbes continues: C’est la façon la plus naturelle de représenter
les cours. La courbe continue rejoint tous les cours de clôture ou
d’ouverture du titre pour chaque jour, elle donne l’impression d’un
mouvement continu dans le temps, ce qui n’est pas toujours le cas.

Les courbes continues: Pour voir apparaı̂tre plusieurs années de cours, il

faut compresser les données quotidiennes en données hebdomadaires ou
mensuelles; on utilise dès lors le dernier cours de la semaine ou du mois.
Or, ces derniers cours ne sont pas forcément représentatifs de la journée
de trading, et c’est ici que rèside la limite des courbes continues. Pour
combler cette lacune, il y a eu recours aux bar charts.

Les bar charts ou graphiques en bâtonnets: Le bar chart permet de

présenter toute l’information disponible sur les cours. Il se compose d’une
barre verticale indiquant le plus bas et le plus haut de la séance, et de
deux barres horizontales indiquant le cours d’ouverture (barre de gauche)
et le cours de clôture (barre de droite). Il est présenté ainsi:

Les bar charts ou graphiques en bâtonnets: Les bar charts permettent
aussi de voir les gap ou ’trous ’où le marché n’a pas connu de cotations.
Donc le gap est une zone de cours où aucun échange n’a lieu d’un jour sur
l’autre. Il traduit une discontinuité dans l’évolution des cours.

Les chandeliers Japonais ou bougies: C’est une méthode qui reprend

les principes des bar charts tout en permettant d’apprécier le sens de la
journèe en distinguant directement si le cours de clôture est supérieur ou
inférieur au cours d’ouverture. Les japonais distinguent deux types de
journée :
Le Yin: désigne un marché baissier (ou journèe négative) qui se
traduit par un cours de clôture inférieur au cours d’ouverture.
Le Yang: désigne un marché haussier (ou journée positive) marqué
par un cours de clôture supérieur au cours d’ouverture.

Les chandeliers Japonais ou bougies:
Le corps rectangulaire (ou body) représente l’intervalle entre le cours

d’ouverture et le cours de clôture et ressemble à une bougie, tandis que
les extrêmes (ou shadows), appelées aussi ombre supérieure et inférieure,
sont représentés par le trait vertical.


Trois soldats blancs (Verts): Les trois soldats blancs peuvent se
former à la suite d’une hausse significative (plusieurs chandeliers
haussiers) ou d’un retournement de tendance.
Signification: La figure des trois soldats blancs est dite de continuation,
elle indique une poursuite du mouvement haussier. Cela traduit d’une
progression graduelle et prudente.
Remarque: Cette structure peut également annoncer un retournement de

tendance si elle intervient suite à une baisse significative ou intervient sur
des plus bas.


Trois corbeaux noirs (rouges): Les trois corbeaux noirs peuvent se
former à la suite d’une baisse significative (plusieurs chandeliers baissiers)
ou d’un retournement de tendance.
Si la tendance qui précède ces trois bougies était haussière cela

annoncera un changement de tendance.
Si la tendance précédente était déjà baissière alors cela signifie une
continuation de tendance.

En examinant les cours (peu importe le mode de représentation) on

s’aperçoit qu’il existe des niveaux de prix qui sont franchis ’difficilement’
par le marchè. Ils correspondent localement à des plus bas ou des plus
hauts. On appelle ces niveaux des résistances, lorsqu’ils se situent au
dessus du cours et des supports s’ils sont en dessous du cours.
Support: c’est une zone ou seuil de transaction où le cours freine sa

baisse, rebondit ou retourne à la hausse neutralisant ainsi l’offre.
C’est un support d’achat ce qui veut dire que la valeur est assez
forte à ce niveau pour qu’une baisse du marché ne se produise pas
sur une longue période.
Résistance: c’est une zone de transaction où le cours freine sa
hausse, retourne à la baisse neutralisant ainsi la demande. C’est un
support de vente assez fort pour empêcher une hausse pendant une
longue période.

Les lignes de support et de résistance sont formés en reliant les plus hauts
cours entre eux (lignes de résistances) et les plus bas (lignes de supports)
sur une période donnée.

Les lignes de tendance : Une tendance haussière (baissière) est une
succession de sommets et de creux situés de plus en plus haut (bas) sur le
graphique.
Ces tendances sont mises en évidence par le tracé d’une droite dite de
tendance; une tendance haussière est représentée par une droite de
support oblique (droite ascendante) et une tendance baissière par une
droite de résistance oblique (droite descendante).

Les configurations chartistes :

L’analyse chartiste repose sur l’étude graphique des graphes de cours et
de volume. C’est l’apparition de certaines configurations graphiques
(figures caractéristiques dessinées par les cours) qui génère des signaux
d’achat ou de vente.
Elle permis aux investisseurs d’observer que les courbes des cours tracent
fréquemment les mêmes dessins, chacun représentant un état
psychologique précis du marché. On présentera dans ce qui suit trois
principales figures chartistes:
1. Les canaux de tendance
2. Les triangles
3. Têtes et épaules

1. Les canaux de tendance: Le canal est un outil d’analyse graphique
permettant de déceler les tendances d’une valeur. Il est formé de deux
droites de tendance parallèles (droite de support et droite de résistance).
Un canal ascendant est un signal de hausse régulière du cours, il
représente une suggestion d’achat. Réciproquement, un canal descendant
indique une baisse régulière du cours, c’est un signal de vente.

2. Les triangles: En dehors des canaux, on peut remarquer que les
associations de lignes de tendance ne sont pas nécessairement parallèles.
Il est ainsi possible de faire apparaı̂tre d’autres figures caractéristiques, les
plus connues étant les triangles. Celles-ci ne constituent plus des figures
de tendance mais de consolidation.
Un triangle est donc une ligne de consolidation caractérisée par un
rétrécissement du ”range” d’évolution du marché. Cette figure se dessine
facilement grâce à une ligne de support et une ligne de résistance qui vont
se croiser dans un avenir plus ou moins proche.

2. Les triangles: On distingue généralement trois types de triangles :

Triangles symétriques : ils sont les plus utilisés, sont formés par une
ligne de résistance baissière et une ligne de support haussière.
Triangles ascendants : sont formés par une ligne de support
croissante et une ligne de résistance horizontale. Si cette dernière
est brisée, elle implique un signal d’achat.
Triangles descendants : formés par une ligne de résistance baissière
et une ligne de support horizontale qui déclencherait un signal de
vente lorsqu’elle sera brisée.

3. Têtes et épaules: La figure tête et épaules est probablement la plus

courante de l’analyse technique. Le marché accumule pendant plusieurs
périodes dans une même zone de prix et dessine une figure ressemblant au
buste d’un être humain. La courbe qui représente le cours de l’action est
caractérisée par une succession de trois pics : ”la tête” (au centre), qui
représente le sommet le plus haut, et les deux ”épaules” (sur les côtés).
Ces trois sommets sont supportés par la ligne de cou.
Dans 90% des cas, l’apparition d’une épaule-tête-épaule dans une

tendance hausière impliquera un retournement à la baisse du titre.

3. Têtes et épaules:

3. Têtes et épaules:

Les principaux indicateurs techniques
L’analyse technique moderne est fondée sur l’analyse des historiques de

cours a travers d’indicateurs statistiques et mathématiques. elle a pour
ambition d’anticiper l’évolution des tendances et leur retournement. Ces
indicateurs, également appelés oscillateurs, vont permettre de mesurer la
force et la puissance de la tendance afin de déterminer la phase dans la
laquelle le marché évolue: accélération, essoufflement, retournement.
Il existe en tout quatre catégories d’indicateurs permettant d’analyser les
marchés:
Les indicateurs de tendance
Les indicateurs non orientés
Les indicateurs de volume
Les indicateurs de volatilité

Les moyennes mobiles: La Moyenne Mobile est un outil d’analyse

technique qui montre le prix moyen sur une période de temps donnée, qui
est utilisé pour lisser les fluctuations des prix et donc de déterminer la
tendance de direction et de la force.
Il existe plusieurs types de moyennes mobiles:
La moyenne Mobile Arithmétique ou MMA
La moyenne Mobile Pondérée ou MMP
La moyenne Mobile Exponentielle ou MME

La moyenne mobile arithmétique ou MMA: Les moyennes mobiles

vont permettre de lisser une tendance en faisant une moyenne glissante
des cours sur X périodes. La moyenne mobile simple, qui est la plus
utilisée, est une moyenne mobile arithmétique.
Exemple:
Dates T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10
Cours 100 103 112 109 109 115 130 100 103 100
MMA à 3 jours - - 105 108 110 111 118 115 111 101
Calcul de MMA(3) en T3 =(100+103+112)/3=105

Calcul de MMA(3) en T4 =(103+112+109)/3=108
Calcul de MMA(3) en T5 =(112+109+109)/3=110
Et ainsi de suite.

La moyenne mobile arithmétique ou MMA:
Exemple 2: Le graphique ci-dessous présente une seule moyenne mobile
simple sur 14 jours :

La moyenne mobile Pondérée ou MMP:
La moyenne mobile arithmétiques affectent une pondération identique à
chaque observation, en effet une MMA à 20 jours par exemple donne un
poids égale au cours d’hier et à celui d’il ya 20 jours, il peut donc alors être
intéressent de donner une pondération plus importante aux observations
plus récentes afin de mieux suivre les dernières évolutions des cours.
Les moyennes mobiles pondérées répondent à cette attente en assignant

un poids plus élevé aux observations les plus récentes. Une MMP consiste
à multiplier chaque observation en fonction de leur ordre d’arrivée. Ainsi,
pour une MMP à 20 jours par exemple, le cours le plus récent sera
multiplié par 20, celui de la veille par 19 et celui d’il ya 20 jours par 1. Le
totatl de ces observations est alors divisé par la somme des multiplications
est égale à 210 pour une MMP à 20 jours (20+19+18+17+...+2+1).

La moyenne mobile Pondérée ou MMP:

Exemple:
Le calcul d’une MMP pourrait ressembler au tableau ci-dessous :
Dates Cours MMA(5) Coefficient de Montant pris MMP(5)

pondération en compte
7-janvier 200 - 1 200 -
8-janv 208 - 2 416 -
11-janv 228 - 3 684 -
12-janv 237 - 4 950 -
13-janv 230 220,6 5 1154 -
Le calcul de la MMP 5 est donc égal à:

Addition des cours pondérés / Somme des coefficients de pondération,
soit,
(200, 00 + 416, 00 + 684, 00 + 950, 00 + 1.154)/(1 + 2 + 3 + 4 + 5) = 226, 97$.

La moyenne mobile exponentielle ou MME:

Tout comme les MMP, les moyennes mobiles exponentielles donnent un
poids plus important aux observations les plus récentes. Cette moyenne
mobile utilise dans sa construction la fonction exponentielle.
Visuellement, une MME évolue de manière assez comparable à une MMP.
L’objectif est de donner davantage de poids aux derniers cours par rapport
aux cours plus anciens.
Le cacul de la MME s’établit comme suit:
1Ct + aCt−1 + a2 Ct−2 + ...an−1 Ct−n+1
MME =
1 + a + a2 + a3 + ... + an−1
Avec Ct : Cours en temps t, et 0 ≤ a ≤ 1

La moyenne mobile exponentielle ou MME:
Exemple:
Avec a = 75%, la moyenne mobile exponentielle en t est donc de 203, 54
contre 193, 50 pour une moyenne mobile simple.
La cassure ou le franchissemnet sera ainsi anticipée par rapport à la
moyenne mobile classique. Le choix du facteur a déterminera aussi la
période de la moyenne mobile. Si a = 0, 2, la MME sera à 9 jours; Si
a = 0, 15, la MME sera à 12 jours; Si a = 0, 0754, la MME sera à 26 jours.
Temps t t-1 t-2 t-3
Cours 215,00 210,00 208,00 205,00
Numérateur 215,00 157,50 117,00 86,48
Dénominateur 1,00 0,75 0,56 0,42
Temps t-4 t-5 t-6 t-7
Cours 195,00 180,00 170,00 165,00
Numérateur 61,70 42,71 30,26 22,02
Dénominateur 0,32 0,24 0,18 0,13

Comment interpréter les moyennes mobiles:

Il s’agit d’indicateurs de tendance. Elles sont utilisées pour détecter les
tendances actuelles d’un titre. Il ne sert à rien de se positionner sur un
titre en étant à l’encontre de la tendance du marché. On ne gagne pas
contre le marché. L’étude des moyennes mobiles peut vous aider à
détecter les inversions de tendance, et ainsi vous positionner sur un titre.
Les Moyennes Mobiles émettent des signaux de vente, des signaux

d’achat mais aussi vous indiquent quand il est urgent... d’attendre. Ces
signaux peuvent soit se baser sur les cotations. Il s’agit là de suivre
l’évolution des cours et des moyennes mobiles. Soit sur les moyennes
mobiles elles-mêmes. L’analyste devra alors étudier une moyenne mobile à
court terme, par rapport à une moyenne mobile à long terme par exemple.

Interprétation de la moyenne mobile et de la courbe des cours:
L’endroit où le cours est coupé par la moyenne mobile est crucial. Dans le
cas d’une intersection descendante, c-à-d du haut vers le bas, on peut
parler d’un passage d’une tendance à la hausse vers une tendance à la
baisse. Dans le cas d’une intersection ascendante, c-à-d du bas vers le
haut, la tendance à la baisse peut se transformer en une tendance à la
hausse

Comment interpréter les moyennes mobiles

Basés sur les cours de titre:
L’investisseur étudie ici l’évolution des moyennes mobiles, par rapport à
l’évolution des cours de bourse. Un franchissement, une cassure et un
signal peut être généré. Un franchissement se produit lorsque le cours du
titre devient plus élevé que le niveau de la moyenne mobile. La cassure se
produit lorsque le cours de bourse affiche un niveau inférieur à la moyenne
mobile.
Signal d’achat: Le franchissement d’une moyenne mobile, à la hausse, est
un fort signal d’achat. Ce signal est plus ou moins fort en fonction de la
moyenne mobile. Le franchissement d’une moyenne mobile à long terme
est synonyme d’un fort changement de tendance à long terme. La
puissance de ce franchissement dépend aussi de la pertinence de la
moyenne mobile.
Signal de vente: La cassure, vers le bas, d’une moyenne mobile est un

signal de vente plus ou moins fort.


Basée sur d’autres moyennes mobiles:
l’analyste étudie ici l’évolution d’une moyenne mobile par rapport à une
autre. Cela permet de gommer les variations quotidiennes, parfois trop
violentes, des cours de bourse. Cette étude permet de détecter des
tendances plus lourdes, plus durables.
Signal d’achat: Une moyenne mobile à court terme franchissant une
moyenne mobile à long terme est un fort signal d’achat à court terme.
Cela signifie que l’accélération de la tendance haussière se confirme.
Signal de vente: La cassure d’une moyenne mobile à long terme par une
moyenne mobile à court terme indique un renversement de tendance à
court terme. Le titre devrait poursuivre sur une tendance baissière à court
terme. Il convient donc de se désengager.


Les moyennes mobiles les plus couramment utilisées sont les moyennes à
20, 50 et 200 jours. Une moyenne de 50 jours qui coupe une moyenne de
200 jours de bas en haut est appelée une ”Golden Cross”. Notre
recommandation: en avant toute. A l’inverse, lorsque la moyenne de 50
jours coupe la moyenne de 200 jours de haut en bas, on parle de ”Dead
Cross”. Dans ce cas-là, le message est de vendre le plus rapidement
possible. On parle donc d’une ”Cross” si une EMA à court terme coupe
une EMA à long terme.

Dans l’exemple suivant, on peut voir une MA (EMA 50) à court terme
couper une MA (EMA 200) à long terme vers le haut. Un potentiel signal
d’achat donc.

L’indicateur technique MACD:

Le MACD (Moving Average Convergence Divergence) est un indicateur
boursier très populaire, il s’appuie sur la différence entre deux moyennes
mobiles.
Le MACD est un indicateur qui lisse les cours. Il est de fait en mesure
d’identifier la tendance suivie par le marché. Le MACD permet également
de détecter les signes d’essoufflement et les retournements de tendance
dans un marché orienté.
Pour calculer le MACD il faut au préable calculer deux moyennes mobiles

exponentielles sur des périodes de temps différentes: on utilise souvent les
périodes de 12 et 26 jours car ce sont les périodes définies dans la version
originale du MACD par son inventeur. Cet indicateur se calcule en faisant
la différence de deux moyennes précédentes filtrée par une moyenne
mobile exponentielle à 9 jours.

La MACD est toujours accompagnée de ses trois paramètres, la plupart du
temps, vous verrez : MACD (12,26,9). Les deux premiers chiffres
correspondent à la ligne de MACD rapide et le troisième à la ligne de
signal.
l’action utilisée pour l’illustration est CERS. La MACD est donc divisée en
trois parties: La ligne de MACD rapide (en noir), la ligne de signal (en
rouge)
et des histogrammes (en bleu)
Les histogrammes représentent la différence entre la ligne de signal et la
ligne de MACD rapide :
Si les histogrammes sont vers le haut, c’est que la ligne de MACD
rapide est au-dessus de la ligne de signal.
Si les histogrammes sont vers le bas, c’est que la ligne de MACD
rapide est en-dessous de la ligne de signal.
Signal d’achat: Si la ligne de MACD rapide passe au-dessus de la ligne de
signal (histogramme vers le haut), c’est un signal d’achat,
signal de vente: Si la ligne de MACD rapide passe en-dessous de la ligne
de signal (histogramme vers le bas),

L’indicateur Parabolique SAR:

Parabolique est un indicateur de suivi de tendance développé par Welles
Wilder et conçu pour confirmer ou rejeter la direction de la tendance,
pour déterminer la fin de la tendance, correction ou plats stades ainsi que
pour indiquer les points de sortie possibles. Le principe sous-jacent de
l’indicateur peut être décrit comme “stop and re-verse” (SAR).
Le SAR est réalisé graphiquement par un point que l’on positionne
au-dessus et en-dessous des prix. On calcule les points SAR en utilisant
les prix et le temps.
Confirmation de Tendance
Si l’indicateur est tracé en dessous du graphique de prix, il représente
une tendance haussière;
Si l’indicateur est tracé au-dessus du graphique de prix, il confirme
une tendance baissière.

L’indicateur Parabolique SAR:
Dans le cas d’une tendance haussière, le SAR se matérialise en-dessous
des prix par un point. Les points sont matérialisés au-dessus des prix dans
le cas d’une tendance baissière. On remarque un changement de tendance
quand les prix touchent le SAR.

Calcul du Parabolique SAR:

Le SAR est calculé presque indépendamment pour chaque tendance du
cours. On calcule le SAR une période à l’avance en utilisant les données
disponibles du jour. La formule Générale du SAR est:
SAR(n + 1) = SAR(n) + a(EP − SAR(n))
SAR(n + 1) est la valeur du SAR à la période n + 1

SAR(n) est la valeur du SAR à la période actuelle
EP est la valeur maximum atteinte par le prix sur la période actuelle.
Si le SAR est calculé durant une période et non pas à la clôture, un
nouveau maximum peut être atteint. Dans ce cas il faut l’actualiser
pour recalculer le SAR.
a est la valeur représentant le facteur d’accélération. Ce facteur est
choisi par le trader.

L’indicateur RSI:
Le RSI signifie en anglais, Relative Strength Index. C’est l’Indice de Force
Relative. L’indicateur RSI reflète la force relative des mouvements
haussiers, en comparaison aux mouvements baissiers. Le RSI est un
indicateur technique, utilisé par les traders pour jauger la force d’une
tendance et repérer des signes de fin de tendance.
Le RSI est un indicateur borné entre 0 et 100. Il mesure l’évolution des
cours, la régularité avec laquelle une valeur progresse.
Cet indicateur nécessite pour sa construction de faire le rapport entre la
moyenne des clôtures en hausse et la moyenne des clôtures en baisse sur
la même période.
H : valeur moyenne des séances haussières sur une période donnée.
B : valeur moyenne des séances baissières sur une période donnée.
RSI = 100 − [100/(1 + H/B)]

L’indicateur RSI:
Exemple:
L’exemple porte sur le calcul du RSI à 14 périodes qui est le paramétrage
utilisé le plus souvent par défaut:
Cours 50 54 51 52 60 56 58 64 66 68 59 52 54 52
Variation 4 -3 1 8 -4 2 6 2 2 -9 -7 2 -2
Avec les variations des séances haussières sur cette période:

H = (4 + 1 + 8 + 2 + 6 + 2 + 2 + 2) = 27
Avec les variations des séances baissières sur cette période:
B = (3 + 4 + 9 + 7 + 2) = 25
Hausse (H) 27
Baisse (B) 25
1+( H/B) 1,0800
100-[100/(1+H/B)] 51,92308
Donc, sur 14 périodes de cours, nous obtenons un RSI de 51, 92

L’indicateur RSI:
Si les cours avaient progressé à la hausse sur les 14 séances, la valeur du
RSI aurait été égale à 100. En revanche, si les cours avaient constamment
baissé, la valeur du RSI aurait été de 0.
De manière générale:
un RSI proche de 100 signifie que le marché est haussier;

un RSI autour de 50 signifie que le marché est plat;
un RSI proche de 0 signifie que le marché est baissier.

Interprétation de l’Indicateur RSI:

Si le RSI se situe autour du niveau 70, on suppose que l’instrument
est sur-acheté. C’est une situation dans laquelle les prix ont
augmenté de manière forte, et que le mouvement risque de s’affaiblir.
Si le RSI est autour du niveau 30, c’est un signal technique
traduisant que l’instrument peut être sur-vendu. Dans ce cas, c’est
une situation dans laquelle les prix ont fortement chuté, et que le
mouvement pourrait désormais perdre de la force.
Si l’indicateur oscille horizontalement autour du seuil 50, cela signifie
que le marché manque de tendance. Le niveau 50 est la ligne
médiane qui sépare les territoires haussiers et baissiers de
l’indicateur..

L’indicateur RSI:

L’indicateur Stochastique :
la stochastique est un indicateur technique mettant en relation les cours
de clôture avec la fourchette habituelle de la valeur. Le dernier cours est
étudié en fonction des plus hauts et des plus bas du titre sur une période
déterminée à l’avance. Cet indicateur, qui est l’un des plus utilisés avec le
RSI, permet également de détecter des zones de survente et de surachat.
Comme pour le RSI , on utilise les périodes 9,14 ou 21 séances
correspondant aux horizons d’investissement court, moyen et long terme.
Elle tient son nom de la forte volatilité qui la caractérise. Chaque

stochastique est située entre 0 et 100.

L’indicateur Stochastique :
La stochastique est constituée de deux oscillateurs. Le premier, appelé
”%K ”, très volatile, sera filtré par un deuxième oscillateur appelé ”%D”.
L’oscillateur %K se définit ainsi:
(C − PBn )
%K (n jours) = ∗ 100
PHn − PBn
Avec pour variables:
C : le cours du jours;
PBn : le cours le plus bas sur la période (n jours);
PHn : le cours le plus haut sur la période (n jours).
La %K se calcule le plus souvent sur des périodes de 10 à 14 jours. Il est
donc nécessaire de rechercher le plus bas cours ainsi que le plus haut de
cette période pour déterminer le %K.

L’indicateur Stochastique
Exemple:
n séances 1 2 3 4 5 6 7
Cours C 95 102 97 93 91 92 97
PBn /PHn 91
n séances 8 9 10 11 12 13 14
Cours C 97 99 100 105 110 107 108
PBn /PHn 110
(108 − 91)
%K (14 jours); ∗ 100 = 89, 47%
(110 − 91)
Plus le dernier cours (C ) est proche du plus haut (PHn ) et plus la
stochastique (%K ) est élevée et proche de 100%. Réciproquement, plus le
dernier cours (C ) est proche du plus bas (PBn ) et plus la stochastique
(%K ) est faible et proche de 0.

Le %K est un oscillateur très réactif et Volatil. il nécissite donc dêtre
filtré par un second indicateur appelé ”Slow” stochastique. Le %D de
définit comme la moyenne mobile à 3 jours du %K . Ainsi, le %K lissé par
le %D constitue l’indicateur rapide. Par défaut, on retient pour le %K les
périodes de 5, 9, 14 et 21 jours.
Le stochastique est donc composé de deux courbes et de deux bornes
(zone de survente 80 et zone de surchat 20).
Interprétation de l’Indicateur:
Signal acheteur: lorsque la ligne %K passe au dessus de la ligne %D dans
zone de survente.
Signal vendeur: lorsque la ligne %K passe en dessous de la ligne %D dans
la zone de surachat.


Le %R de Williams
Le %R de Williams est un indicateur dérivé de la stochastique. Cet
indicateur est couramment utilisé pour l’analyse de valeurs sans tendance
ou avec des tendances faiblement marquées. Le %R permet de mesurer la
vitesse d’évolution des cours. Le %R met en évidence des zones de
surachat et de survente. Ces zones sont déteminées à patir d’une bonne
supérieur et d’une borne inférieur. Les sorties de zone de survente ou de
surachat pourront donner lieux à des prises de positions.
Le %R de Williams se définit comme suit:
(PHn − C )
%R(n jours) = 100 ∗
(PHn − PBn )

Le %R de Williams
Exemple:
n séances 1 2 3 4 5 6 7
Cours C 95 102 97 93 91 92 97
PBn /PHn 91
n séances 8 9 10 11 12 13 14
Cours C 97 99 100 105 110 107 108
PBn /PHn 110
(110 − 108)
%R(14 jours); ∗ 100 = −10, 52%
(110 − 91)
(108 − 91)
%K (14 jours); ∗ 100 = 89, 47%
(110 − 91)
Le %R s’interprète comme la courbe stochastique mais sur une échelle
inversèe de 0 et −100. On considère que la valeur est surachatée si
l’indicateur se situe au dessus de −20. Réciproquement, la veleur est
survendue si l’indicateur est sous le seuill des −80.
L’On Balance Volume (OBV)

L’On Balance Volume (OBV) est un indicateur précurseur des
retournements de tendance qui cumule les volumes d’une valeur selon le
sens de variation du cours.
Formule:
Dans sa forme la plus ancienne, l’OBV représente le total cumulé des
volumes échangés, les jours où le marché monte et les jours où le marché
baisse. Si les cours sont en hausses, on ajoute le volume du jour aux
cumuls précédents, et s’ils sont en baisse, on soustrait ce volume.
Si la séance est haussière: OBVt = OBVt−1 + Volt
Si la séance est baissière: OBVt = OBVt−1 − Volt
Si les cours progressent conjointement avec l’OBV, la tendance est existe
qu’elle soit haussière ou baissière.

L’On Balance Volume (OBV)

L’accumulation/distribution volume
L’ADV suit la relation entre les prix de clôture et d’ouverture et donne un
poids plus grand aux jours où la tendance est la plus forte. Son avantage
est d’intégrer dans sa formule les volumes et la volatilité observée en
séance.
Cet indicateur n’octroie aux haussiers et baissiers qu’une partie des
volumes de la séance, en fonction de la position du cours de clôture par
rapport au cours moyen de la séance. Si le cours de clôture est supérieur
au cours médian, l’AD est positif. Si la clôture est inférieure au cours
médian, l’AD est négatif.
Formule:
(C − B) − (H − C )
ADj = ∗ V + ADVj−1
2(H − C )
Où:
ADj : AD du jour, ADj−1 :AD de la veille, H : Haut, B: Bas, C : clôture. et
V : volume

Cet indicateur permet de repérer les phases d’accumulation et de
distribution:
Une tendance haussière de l’indicateur correspond à une phase
d’accumulation où le titre est acheté.
Une tendance baissière de l’indicateur correspond à une phase de
distribution où le titre est vendu.
Cet indicateur est efficace pour suivre et surtout confirmé une
tendance.


Indicateur de Chaikin
Indicateur de Chaikin dérivé des précédents, l’indicateur de Chaikin n’est
autre qu’un ADV formulé sous forme d’un oscillateur. Ici, on soustrait la
moyenne mobile exponentielle à 10 jours de l’ADV de sa moyenne mobile
exponentielle à 3 jours.
Formule:
Chaikin = (MME (3) de l’ADV − MME (10) de l’ADV)

Chapitre 3: L’évaluation des obligations
Les principales caractéristiques d’une obligation

Les obligations zéro coupon et les coupons détachés
La fiscalité des obligations
Les mesures de taux de rendement
Les risques d’une obligation

Définition
Une obligation est un titre de créance qui représente une fraction d’un
emprunt émis par une entreprise, un organisme public ou l’Etat. Une
obligation représente ainsi une reconnaissance de dette de son émetteur.
Le porteur de l’obligation reçoit un intérêt, appelé ”coupon”, et le
montant emprunté doit lui être remboursé à l’échéance. L’emprunt est
divisé en obligations de la même manière que le capital d’une société est
divisé en actions.
Les obligations peuvent être souscrites au moment du lancement de
l’émission lors d’un appel public à l’épargne, pendant une période appelée
”période de souscription”. On parle de ”marché primaire”.
Après leur émission, les obligations peuvent être cotées en bourse.
Lorsque les obligations sont revendues avant leur échéance ou achetées
pendant leur durée de vie, on parle de ”marché secondaire”.

La valeur nominale
La valeur nominale ou faciale est la valeur unitaire de chaque obligation.
C’est sur ce montant que sont calculés les coupons versés par l’émetteur.
En d’autres termes, c’est la part de l’emprunt qu’un investisseur détient
s’il achète une obligation.
Le prix d’émission
Le prix d’émission est génralement exprimé en pourcentage. Il peut
représenter une valeur diffèrente de la valeur nominale. Par exemple, si
une émission est commercialisée à 99% de la valeur nominale, c’est que le
prix d’èmission est inférieur à la valeur nominale, l’émetteur accorde ce
que l’on appelle une ”prime d’émission”. A l’inverse, il peut proposer un
prix de 101%. Lorsque le prix d’émission correspond à 100% de la valeur
nominale, on dit que l’emprunt est émis ”au pair”.
Le prix de remboursement
Montant que l’investisseur perçoit pour chaque obligation conservée
jusqu’à sa maturité. Il peut être prévu que ce remboursement soit
supérieur à la valeur nominale.

La maturité
La maturité d’une obligation correspond à sa durée de vie résiduelle. Le
marché obligataire est un marché de moyen et long terme. Plus sa durée
de vie est longue, plus le risque attaché à l’obligation est élevé (voir
duration).
Taux nominal (ou facial)
Appliqué à la valeur nominale, permet le calcul du coupon (montant des
intérêts versés à chaque échéance).
Le coupon
Le coupon correspond à l’intérêt, calculé à un taux sur la valeur nominale,
perçu par le porteur de l’obligation.
Lorsque l’intérêt est versé, on parle de ”détachement” du coupon. Le
coupon ”couru” est la part du coupon qui se forme entre la date de
détachement du dernier coupon et une date donnée.
Date de jouissance
La date de jouissance est la date à partir de laquelle le titre porte intérêt.
Généralement cette date correspond à la date de réglement.

En règle générale, la valeur d’une obligation varie de manière

contraire à la variation du taux d’intérêt. Quand le taux d’intérêt du
marché augmente, la valeur du cours de l’obligation diminue, et
inversement.

Types d’obligations
Classement par nature:
Les obligations subordonnées: Les obligations subordonnées sont des titres
de créance perpétuels à une échéance indéterminée. Toutefois,
l’investisseur reçoit un coupon chaque année. Le paiement des intérêts
peut être subordonné au paiement des dividendes aux actionnaires.
Les obligations indexées: Ce sont des obligations dont le coupon et/ou le
remboursement du capital sont complètement ou partiellement indexés
sur une valeur de référence. L’indexation protège le porteur contre une
dépréciation du coupon ou du capital, en cas d’inflation.
Les obligations convertibles en actions OCA: L’obligation convertible est
une obligation à laquelle est attaché un droit de conversion qui offre à son
porteur le droit et non l’obligation d’échanger l’obligation en actions de
cette société, selon une parité de conversion préfixée, et dans une période
future prédéterminée.

Classement par taux:
Les obligations à taux fixe: Ces obligations versent un intérêt ou coupon
définitivement fixé lors de leur émission, selon une périodicité prédéfini,
jusqu’à leur échéance.
Une obligation à taux fixe correspond à la valeur actualisée de l’ensemble
des flux futurs ( le montant des coupons et la valeur de remboursement).
Les obligations à taux variable: Le taux d’intérêt nominal varie
périodiquement en fonction d’une référence de type monétaire ou
obligataire.
Le taux est ajusté en fonction:
- d’une moyenne de taux, calculée sur une période précédant la date de
paiement des intérêts. On parle de taux variable ou de taux moyen.
- d’un taux constaté sur une courte période précédant . Le montant des
intérêts est connu avant le début de jouissance. On parle de taux
révisable.
Les obligations à taux variable sont créées pour assurer la protection du

porteur contre le risque en capital (baisse du cours des obligations à taux
fixe en cas de hausse du taux du marché).
Les modalités de remboursement

Il existe trois méthodes de remboursement des obligations émises pour
l’émetteur:
Remboursement par annuités constantes: A chaque période, l’obligataire
percevra outre son coupon, une partie du principal (prix de
remboursement de l’obligation). Le total de ces deux éléments,
coupon+remboursement, sera identique tout au long de la période. Les
annuités sont dites constantes.
Remboursement par séries égales: A chaque période, l’obligataire percevra
une fraction identique du principal. En supposant une durée de vie de 5
ans, chaque année, il se verra rembourser 20 % du principal.
Remboursement in fine: La modalitè permettant à l’obligataire de se
garantir de la régularité des intérêts versés tout au long de la durée de vie
de l’obligation. En effet, la totalité du principal est remboursée in fine,
c’est à dire en intégralité le dernier jour de l’échéance. Les intérêts sont
quant à eux versés tout au long de la durée de vie de l’obligation.

Quels sont les droits de l’investisseur
Le droit à une rémunération: L’échéance de l’obligation et sa

rémunération sont fixées contractuellement lorsque l’intérêt (le
coupon) est versé, on parle de ”détachement” du coupon.
Le droit au remboursement du capital: Le montant emprunté est en
principe tatalement remboursé à l’échéance. Dans certains cas, la
valeur de remboursement est distincte de ce montant. D’autre
modes de détermination de la valeur de remboursement peuvent en
effet être fixés contractuellement.
Le droit à l’information: Les porteurs d’une même émission
obligataire sont regroupés pour la défendre de leurs intérêts
communs et peuvent se réunir en assemblés générale: on parle de
”masse obligataire”
Tout porteurs d’obligations à le droit d’obtenir la communication:
- du texte des résolutions et des rapports présentés à l’assemblée
générale obligataire.
- des procés-verbaux et des feuilles de présence des assemblées
générales obligataires.
Les obligations zéro coupons et les coupons détachés
Obligations zéro-coupons
Aucun coupon durant la vie de l’obligation.
La totalité des intérêts acquis est versée en une seule fois, à
l’échéance de l’emprunt obligataire.
Le gain pour l’investisseur dans ce type d’actif financier sera la
croissance du prix du titre. Ainsi, plus le prix d’une obligation à
coupon zéro est bas, plus le rendement offert est élevé.
Le prix d’un ZC est l’actualisation de son unique flux en fin de vie au
taux correspondant.
N
P=
(1 + r %)n
Où P est le prix payé pour acheter l’obligation ZC, N est le nominal.
On appelle également ce taux, dans le cas de zéro-coupons, taux
zéro-coupons.

Coupon couru-Intérêt couru
Il représentent la fraction du coupon couru entre le dernier versement du
coupon et la date de négociation de l’obligation. Il exprimé en % de la
valeur nominale.
Si on se situe L jours après le paiement du dernier coupon t, la valeur du
coupon couru est:
Ct+1 ∗ L
Cc =
365
Deux termes anglais sont régulièrement utilisés pour évaluer une

obligation:
Clean Price: le cours de l’obligation est mentionné sans tenir compte des
intérêts courus non échus.
Dirty Price: le cours comprend les intérêts courus non échus comprend les
intérêts courus non échus.
Les obligations classiques sont en principe cotées:

- en pourcentage de la valeur nominale,
- et au pied du coupon (coupon couru non inclus).
À tout moment, le cours d’une obligation est égal à la valeur actualisée

des coupons et du prix de remboursement auxquels elle donne droit. Le
taux d’actualisation à utiliser est le taux de rendement actuariel r éxigé
par le marché sur les obligations de même type et de même maturité;
La valeur d’une obligation dont l’intérêt est payable annuelement sera:
C C C +N
P= + + .... +
(1 + r ) (1 + r )2 (1 + r )n
La formulation tenant compte du coupon couru est la suivante:
C C C +N
P= d
+ d
+ ... + d
(1 + r ) 365 (1 + r )1+ 365 (1 + r )n+ 365
où d: le nombre de jours jusqu’au prochain coupon

Valeur au pied du coupon de l’obligation

La cotation au pied du coupon d’une obligation signifie que le cours de
l’obligation sera exprimé hors prise en compte du coupon couru. Le cours
de l’obligation est exprimé en pourcentage de sa valeur nominale:
Si l’obligation cote au pied du coupon, ”100%”, la valeur de marché
de l’obligation est identique à la valeur nominale.
Si l’obligation cote au pied du coupon, au-dessus de ”100%”, la
valeur de marché de l’obligation est supérieure à la valeur nominale
(le cours de l’obligation a donc augmenté), le détenteur de
l’obligation réalise une plus-value potentielle.
Si l’obligation cote au pied du coupon, au-dessus de ”100%”, la
valeur de marché de l’obligation est inférieur à la valeur nominale (le
cours de l’obligation a donc baissé), et le détenteur de l’obligation
réalise une moins-value potentielle.

Cote boursière d’une obligation classique

Contrairement aux actions, les obligations autres que celle convertibles
(ou échangeables) en actions sont cotées en pourcentage de la valeur
nominale et au pied du coupon (coupon couru non inclus)
Prix de l 0 obligation = Cours au pied du coupon + Coupon couru
Exemple 1
Une obligation de valeur nominale de 500e cote 99% (495e).
La cote de l’obligation indique à coté du cours la proportion du coupon
couru en % de la valeur nominale (2%).
Prix de l’obligation=495 + 10 soit 505e.

Exercice:
Un investisseur achète une obligation de nominal 100%,
assortie d’un taux facial de 4% le 25 Avril 2009 d’échéance 5
ans (le 25 Avril 2014). Il revend l’obligation le 15 octobre
2009 où les taux actuariels sur le marché sont de 2.450%.
Calculer le prix au pied du coupon de l’obligation.

Èléments de réponse
Dates Flux C Période Taux Flux actualisé

d’actualisation d’actualisation
25-04-2010 4% 0,526027 2,450% 3,949
25-04-2011 4% 1,526027 2,450% 3,855
25-04-2012 4% 2,526027 2,450% 3,763
25-04-2013 4% 3,526027 2,450% 3,673
25-04-2014 4% 4,526027 2,450% 93,209
Somme 108,448

le prix coupon couru inclus de l’obligation, est de 108.448%. Afin
d’obtenir le prix pied de coupon (ou clean price) qui est le prix réellement
affiché, il faut soustraire les intérêts courus.
Le coupon couru=4% x (173/365) = 1.896%

Le prix au pied de coupon de l’obligation= 108.448% -1.896% =
106.552%.
La détention d’une obligation confère à son propriétaire un droit à un

revenu fixe ou variable, appelé coupon. Ce revenu peut être payé à
intervalles réguliers (revenu périodique) ou peut être capitalisé et payé en
une seule fois à l’échéance, lors du remboursement de la valeur d’émission
de l’obligation (revenu capitalisé).
Quels que soient le moment et la modalité de paiement, les revenus, à
savoir toute somme payée ou attribuée en plus du prix d’émission,
qualifient d’un point de vue fiscal d’intérêts et sont imposables.

Remboursement de la valeur d’émission de l’obligation. A l’échéance, le

remboursement du montant principal ou de la valeur d’émission de
l’obligation, correspondant au prix de souscription de l’obligation, n’est
pas imposable.
Paiement des revenus capitalisés. Si les revenus ne sont pas payés

périodiquement mais sont capitalisés, cela signifie qu’ils sont payés à
l’échéance de l’obligation, en plus du remboursement du montant du
principal. Les intérêts capitalisés sont soumis au précompte mobilier de
21% au même titre que les revenus périodiques d’intérêt.

Les mesures des taux de rendement
Le rapport de rendement d’une obligation peut être caractérisé, sous

différents aspects, par différents concepts de taux.
Taux de rendement courant: (current yield) est le rapport entre le
coupon annuel d’intérêt et le cours de l’obligation.
Le taux de rendement courant est supérieur au taux de coupon quand
l’obligation est cotée en dessous du pair et inférieur au taux de coupon
quand l’obligation est cotée au-dessus du pair.
Taux de rendement à l’échéance: ou taux de rendement actuariel

(yield to maturity ) est le taux qui rend la valeur actuelle des coupons et du
prix de remboursement égale au cours boursier de l’obligation.

Pour calculer le taux de rendement actuariel, il faut essayer différents

niveaux de taux d’intérêt jusqu’à ce que la valeur actualisée des flux
monétaires soit égal au flux initial (prix de marché P).
n
X n
X
P=V = Ft (1 + r )−t = C (1 + r )−t + N(1 + r )−t
t=1 t=1
1 − (1 + r )−n

P=C + N(1 + r )n
r

Evaluation des obligations: 3 cas

Cas des obligations au pair:
Prix d’émission (cours boursier)=Valeur nominale
⇒ ytm=taux nominale
Cas des obligations au-dessus du pair:
Prix d’émission > Valeur nominale
⇒ ytm < taux nominale
Cas des obligations au-dessous du pair:
Prix d’émission < Valeur nominale
⇒ ytm > taux nominale

Taux de rendement à l’échéance intermédiaire: (yield to call )

Si l’émetteur d’une obligation peut rembourer celle-ci lors d’une échéance
intemédiaire, le taux de rendement actuariel de l’obligation à l’échéance
intermédiaire yield to call peut être défini comme un taux de rendement
actuariel classique, mais en considérant que l’échéance intermédiaire est
en fait une échéance finale.
Taux de rentabilité réalisé: Considérons un épargnant qui fixe un terme
précis à son investissement dans une obligation déterminée et qui
réinvestit tous les coupons qui lui sont payés le terme fixé T. Si on appelle
VT le montant obtenu par l’addiction des coupons, des produits de leur
réinvestissement et du prix de revente de l’obligation à la fin de l’année T
et si V0 est le prix auquel l’investisseur a acquis l’obligation considérée,
trr , le taux de rentabilité annuel réalisé par cet investisseur sur son
placement, sera calculé de la manière suivante:
r
VT
trr = T −1
V0

Taux de return Le taux de return d’une obligation au cours d’une

période de temps quelconque se calcule de la même manière que celui
d’une action, il permet de mesurer le taux de croissance du capital investi
dans l’obligation j ou cours de la période t. On aura donc:
Pj,t + Cj,t + Pj,t−1
Rj,t =
Pj,t−1
Rj,t est le taux de return de l’obligation j au cours de période t; Pj,t−1 et
Pj,t sont respectivement les cours de l’obligation j à la fin des péridoes
(t − 1) et t;
Cj,t est le coupon de l’obligation j éventuellement payé au cours de la

période t.

Les risques d’une obligation
Risque de défaut: Le remboursement de l’obligation dépend de la

capacité de l’émetteur à faire face à ses engagements. Le risque de défaut
est le risque lié à la solvabilité de l’emetteur. Dans le cas d’une défaillance
de l’émetteur, le porteur peut perdre une partie voire la totalité du capital
investi.
Risque de taux: Lorsque le taux d’intérêt augmente, le cours (prix) des
obligations baisse. Lorsque le taux d’intérêt baisse, le cours des
obligations augmente. Cela représente un risque si vous devez vendre une
obligation avant son échéance et que le taux d’intérêt est en hausse. Vous
devrez peut-être vendre l’obligation à un montant inférieur à celui que
vous avez payé pour l’acheter.
Risque de liquidité: L’investisseur qui souhaite revendre son obligation

avant l’échéance peut rencontrer des difficultés à trouver un acquéreur.
Le marché obligataire est un marché peu liquide (moins d’échanges que
sur le marché des actions).

Mesure de risque: Duration et Convexité
La duration
La duration mesure le temps moyen pondéré jusqu’au paiement des
coupons et au remboursement du principal. Elle fournit une approximation
de l’amplitude des variations du prix de l’obligation (en %) pour une
petite variation du taux de rendement en %.
De manière plus prècise, si FM, est le flux monétaire engendré par
l’obligation considérée à la fin de la période t, si r est le taux d’intérêt par
période et si T est le nombre de périodes à courir jusqu’à l’échéance, alors
le coefficient de duration de cette obligation peut être défini de la manière
suivante:
T
X FMt
t
t=1
(1 + r )t
D=− T
X FMt
t=1
(1 + r )t

Exemple
Examinons le cas d’une obligation de maturité 5 ans dont le taux de
coupon est de 13,52 % et un prix de 100. Le taux de rendement sur le
marché est de 11 % pour toutes les échéances. Le calcul de la duration
s’établit ainsi:
Période(t) Flux (FMt ) Vt = FMt /(1 + i)t tVt
1 13,52 12,18 12,18
2 13,52 10,97 21,94
3 13,52 9,89 29,67
4 13,52 8,91 35,64
5 113,52 67,37 336,85
P=109,32 436,28
436, 28
La duration: D = = 3, 9909 ' 4
109, 32
Calculons maintenant, dans diverses hypothèses de taux, la valeur de
l’obligation au temps (t = 4) correspondant à la ”duration”. Cette valeur
est le résultat, d’une part, du réinvestissement des coupons perçus aux
temps (t = 1, t = 2, t = 3) et, d’autres part, de la valeur actualisée du
revenu qui sera perçu au temps (t = 5).
Période(t) Flux (FMt ) i=10% i=11% i=12%

1 13,52 13,52(1,10)3 13,52(1,11)3 13,52(1,12)3
2 13,52 13,52(1,10)2 13,52(1,11)2 13,52(1,12)2
3 13,52 13,52(1,10) 13,52(1,11) 13,52(1,12)
4 13,52 13,52 13,52 13,52
5 13,52 13,52(1,10)−1 13,52(1,11)−1 13,52(1,12)−1
165,95 165,95 165,95
On constate que les trois valeurs obtenues sont identiques. Et il en serait

de même pour n’importe quelle valeur de i. La raison en est que pour (t=
D), l’accroissement (la diminution) de la valeur de réinvestissement des
coupons obtenus(e) quand le taux monte (descend) par rapport au taux
de référence est exactement compensé(e) par la diminution
(l’accroissement) de la valeur actualisée au temps (t = D) des revenus
postérieurs à la date de la duration.

Valeur du coefficient de duration en fonction de la maturité et du taux de

coupon
Maturité/Taux de coupon 5% 8% 10% 12% 15%

1 1 1 1 1 1
2 1,95 1,93 1,91 1,89 1,87
3 2,86 2,78 2,74 2,69 2,63
4 3,72 3,58 3,49 3,40 3,28
5 4,55 4,31 4,17 4,04 3,85
10 8,11 7,25 6,76 6,33 5,77
15 10,90 9,24 8,37 7,36 6,72
20 13,09 10,60 9,36 8,37 7,20
Dans le calcul des éléments de ce tableau, on a considéré que les

obligations étaient remboursées au pair et que le taux de rendement exigé
par le marché était égale au taux de coupon.

La relation entre la sensibilité et la duration: Considérons une

obligation qui rapporte à son détenteur des flux monétaires FM, à la fin
des années t = 1...T . Si r est le taux d’intérêt exigé par les investisseurs,
le cours de cette obligation à la fin de l’année 0, P, vérifiera l’équation
suivante:
FM1 FM2 FMT
P= + + ... +
1+r (1 + r )2 (1 + t)T
La modification du cours de l’obligation pour une variation infinimétisale
∂P
du taux d’intérêt sera mesurée pa la dérivée avec:
∂r
∂P FM1 2FM2 T FMT
=− − − ... −
∂r (1 + r )2 (1 + r )3 (1 + r )T +1
T
X FMt
=− t
t=1
(1 + r )t+1

∂P
La variation relative du prix de l’obligation pour une variation du taux
P
d’intérêt égale à dr sera donc donnée par l’expression:
T
X FMt
t
∂P 1 t=1 (1 + r )t
=− dr
P 1+r X
T
FMt
t=1
(1 + r )t
d’où
∂P D
=− dr
P 1+r
D
est la duration modifiée DM ou encore la sensibilité S de l’obligation
1+r
considérée.
Nous pouvons donc écrire que:
∂P
= −DM dr = −Sdr
P

La duration nous donne une approximation de premier ordre de la
courbe du prix et du TRE (Taux de Rendement).
Pour des petits changements, la durée va nous donner une bonne
estimation, mais la durée est une estimation linéaire de la tangente
en ce point.
Nous estimons ici la courbe avec une ligne droite.

La convexité:
Considérons une expansion de la fonction P(r ) en une série de Taylor
autour de r0 et limitons-nous aux deux premiers termes de cette
expansion. P(r ) est la fonction qui représente l’évolution du prix de
l’obligation en fonction du taux d’intérêt exigé par le marché.
∂P 1 ∂P 2
P(r ) = P(r0 ) + (r − r0 ) + (r − r0 )2
∂r 2 ∂r 2
∂P 1 ∂2P
P(r ) − P(r0 ) = dP = dr + (∂r )2
∂r 2 ∂r 2
Si on divise les deux membres de la dernière équation par P, on obtient:
dP 1 ∂P 1 ∂2P 1
= dr + (∂r )2 = −S∂r + Px (∂r )2
P P ∂r 2P ∂r 2 2
1 ∂2P
Le coefficient Cv = (1 + r )2 mesure la convexité de l’obligation.
P ∂r 2

On a
∂P FM1 FM3 FMT
=− −2 ....... − T
∂r (1 + r )2 (1 + r )3 (1 + r )T +1
et
∂2P FM1 FM2 T (1 + T )FMT
= +2 +6 ...... +
∂r 2 (1 + r )3 (1 + r )4 (1 + r )T +2
T
2 1 FMt
Par conséquent, ∂ P2 =
X
2
(t 2 + t)
∂r (1 + r ) t=1 (1 + r )t

Convexité Positive et Négative

De manière générale, il existe deux formes de convexité : positive et
négative.
La convexité positive se produit lorsque la durée d’une obligation
augmente alors que son cours diminue.
La convexité négative se produit lorsque la durée d’une obligation
augmente de même que son cours.

Exemple
Considérons une obligation dont la maturité est de 8 ans, dont la valeur
faciale s’élève à 100$ et qui offre un taux de coupon de 10%. Supposons
tout d’abord que le taux d’intérêt exigé par le marché soit de 10%, le
cours de l’obligation concernée atteindra évidemment 100$.
Le coefficient de duration de cette obligation est de 5, 86842 et sa
sensibilité de 5, 33493. Son coefficient de convexité atteint 38, 8429.
Supposons maintenant que le taux du marché passe à 11%. La variation
relative du prix de l’obligation s’obtient par le calcul suivant:
dC 1
= −5, 33493(0, 01) + 38, 8429(0, 01)2
C 2
= −0, 05335 + 0, 001942 = −0, 05141

Si on se contentait de la sensibilité pour prévoir la variation de cours, on

arriverait à une estimation du nouveau prix de l’obligation égal à:
100(1 − 0, 05335) = 94, 665
La prise en compte de la convexité nous permet d’arriver à un prix:
100(1 − 0, 05141) = 94.859
Ce prix est très proche du cours théorique exact qui s’élève à 94, 854.
Remarque: Notons encore que les coefficients de duration et de convexité

d’un portefeuille sont égaux aux moyennes pondérés des coefficients de
duration et de convexité des titres qui le composent, les facteurs de
pondération étant égaux à la valeur relative du capital investi dans chacun
d’eux.

La convexité peut être interprétée d’une autre manière:
Cv = S 2 + D 2 + D
− D)2 At
P
t (t
où S 2 = X t est une fonction de Dispersion
A
t
FMt
et A = .
(1 + r )
L’obligation dont la convexité est la plus basse est la ”zéro coupon”, pour
laquelle s 2 est nulle.
Cv = D 2 + D

Cours Valorisation Des Actifs

Transféré par

Informations du document

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Cours Valorisation Des Actifs

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

L’évaluation des Actifs Financiers

2ème année cycle d’ingénieur

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Tous les produits financiers peuvent être caractérisés par deux

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Le domaine de l’évaluation des titres peut être classifié en deux

2- Analyse technique: Analyse des informations boursières (ex: prix,

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

L’action est un titre financier dont le remboursement n’est pas prévu

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Investissement en action ordinaire

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Valeur comptable: en générale la valeur comptable d’une entreprise

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Bénéfice net par action (BPA):

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Dividende par action:

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Dividende par action:

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Dividende par action:

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Dividende par action:

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

g=2% g=2.50% g=3%

La fourchette des valeurs de l’action font apparâitre des montants

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Cours BPA(1) β Rc VAOC VAOC (%cours)

(1) BPA anticipé pour 2005

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

gn = croissance de 2ème étape qui est inférieur à Rc , commançant dans n

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Exemple: La société X verse actuellement un dividende de 0.30$ et on

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Dans ce modèle, on utilise deux rentabilités, Rc1 et Rc2 , tel que:

Rc1 > Rc2

Sur la seconde période (phase de maturité de l’entreprise) le niveau

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

n = 4, g = 3%, Rc1 = 12% et Rc2 = 8%

10 12 14, 4 17, 28 17, 7984 1

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Sur la première période, le taux de croissance des

Enseignante: Hadiri Soukaina L’évaluation des Actifs Financiers

Le modèle H,élaboré par Fuller et Hsia (1984), est une

Contrairement aux autres modèles d’actualisation des