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REVUE DE LA STABILITÉ FINANCIÈRE

LA POLITIQUE MACROPRUDENTIELLE
RÉSISTE‑T-ELLE À LA PANDÉMIE ?
MARS 2021 - N° 24

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 1


PRÉFACE

C
ette 24 e édition de la Revue de la stabilité Gabriel Makhlouf, gouverneur de la Banque Centrale
financière de la Banque de France est un d’Irlande, lance un appel à une meilleure régulation
numéro spécial consacré à la politique macro- macroprudentielle de la finance de marché et en particulier
prudentielle au cœur de la crise de la Covid. des fonds d’investissement au regard des turbulences
Pendant une décennie, nous avons défini le cadre observées lors du pic de la crise de la Covid sur les marchés ;
macroprudentiel et nous l’avons mis en œuvre. Certes
pensée pour répondre aux crises financières, la politique Richard Portes, membre du conseil scientifique du Comité
macroprudentielle trouve aussi tout son intérêt dans cette européen du risque systémique, nous montre combien la
crise économique provoquée par la crise sanitaire que coordination et les initiatives à l’échelle européenne sont
nous traversons. primordiales pour gérer et prévenir les crises ;

Si cette crise n’est pas celle du système financier, et Jonathan Dixon, secrétaire général de l’IAIS (Association
si les banques ont au contraire apporté une partie internationale des contrôleurs d’assurance), nous sensibilise
des réponses pour combattre la crise économique, aux progrès faits dans le secteur de l’assurance sur la prise
elle arrive néanmoins sur un terreau de vulnérabilités en compte des risques systémiques, notamment lors de
financières liées à un cycle financier dynamique et la crise de la Covid ;
des taux bas persistants : valorisation élevée de certains
actifs, niveaux élevés de dettes publique et privée, montée Hyun Song Shin, conseiller et directeur de la Recherche à
en puissance du secteur financier non bancaire. la Banque des règlements internationaux, et ses co-auteurs
(Stefan Avdjiev et Bat-el Berger) élargissent nos
Les divers points de vue exprimés dans cet ouvrage perspectives aux pays émergents : ceux-ci ont plutôt bien
permettent de mieux cerner les problématiques qui résisté et les fuites de capitaux, qui ont pu avoir des effets
seront à notre agenda macroprudentiel de la prochaine dévastateurs lors des précédentes crises, n’ont pas eu lieu ;
décennie. Il devient notamment essentiel (i) de mieux
prendre en compte la dimension internationale du risque Claudia Buch, vice -president de la Bundesbank,
financier systémique, et plus spécifiquement de renforcer le Linda Goldberg, vice-présidente de la Banque fédérale
cadre européen macroprudentiel ; (ii) d’étendre l’application de réserve de New York, et Matthieu Bussière, directeur
de règles macroprudentielles au secteur financier dans des Études monétaires et financières à la Banque de France
son ensemble, au-delà des banques ; (iii) d’instaurer une nous mettent cependant en garde contre un risque de
meilleure coordination entre les politiques monétaire et reprise désynchronisée au niveau mondial et pointent le
macroprudentielle sur les questions de stabilité financière. rôle que les banques systémiques peuvent jouer à ce titre.

Sur tous ces débats, nous avons le plaisir et l’honneur Enfin, pour ma part, j’aborderai la question d’une
de bénéficier des éclairages des contributeurs à meilleure coordination entre politique macroprudentielle
cette revue : et politique monétaire tant cela s’avère nécessaire et doit
aussi être une des leçons à retenir de l’épisode de crise
Luis de Guindos, vice-président de la Banque centrale que nous connaissons.
européenne, nous rappelle à quel point nos outils de stress-
tests, en particulier macroprudentiels, sont essentiels, à la
fois dans la prévention des crises mais aussi dans le pilotage François Villeroy de Galhau
de nos décisions dans les périodes les plus incertaines ; gouverneur de la Banque de France

2 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


Mieux coordonner Intégrer des
les politiques considérations de
stabilité financière
monétaire et
dans les piliers
macroprudentielle
du cadre monétaire
Élargir le cadre
macroprudentiel Assouplir le principe
au non-bancaire de séparation tant
la stabilité financière Renforcer le
contribue à l’objectif macroprudentiel
d’inflation européen pour
Renforcer limiter l’aléa moral
la coopération vis-à-vis de la BCE
internationale
Mieux coordonner
macroprudentielle
les politiques monétaire
et macroprudentielle

Renforcer le cadre
macroprudentiel Renforcer le cadre
adapté à la finance macroprudentiel
de marché (fonds européen
d’investissement
par exemple)
Encourager
Éviter l’effet vase et mettre en œuvre
communicant Renforcer les recommandations Mieux prendre en
des risques le reporting internationales : compte les effets
et les contraintes FSB, BIS, IAIS de débordement
transectorielles de entre pays des
liquidité ou levier risques/crises
Renforcer
Élargir le cadre la coopération
macroprudentiel internationale
au non-bancaire macroprudentielle

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SOMMAIRE

PRÉFACE 3

LA STABILITÉ FINANCIÈRE À LA CHARNIÈRE


DES POLITIQUES MONÉTAIRE ET MACROPRUDENTIELLE 7
François VILLEROY de GALHAU
Gouverneur, Banque de France

LES TESTS DE RÉSISTANCE MACROPRUDENTIELS


DANS UN ENVIRONNEMENT INCERTAIN 17
Luis de GUINDOS
Vice‑President, Banque centrale européenne

LES ENSEIGNEMENTS DE LA CRISE DE LA COVID :


UN CADRE MACROPRUDENTIEL POUR LE SECTEUR DE LA FINANCE DE MARCHÉ 29
Gabriel MAKHLOUF
Gouverneur, Banque centrale d’Irlande

LE COMITÉ EUROPÉEN DU RISQUE SYSTÉMIQUE PASSE EN « MODE CRISE » 39


Richard PORTES
Professeur d’économie, London Business School,
Membre du comité scientifique consultatif du Comité européen du risque systémique

LE RÔLE DE LA POLITIQUE MACROPRUDENTIELLE DANS LE SECTEUR


DE L’ASSURANCE : L’EXPÉRIENCE DE LA CRISE DE LA COVID-19 51
Jonathan DIXON
Secrétaire général, Association internationale des contrôleurs d’assurance – AICA

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LES CRÉDITS INTERNATIONAUX OCTROYÉS AUX ÉCONOMIES
DE MARCHÉ ÉMERGENTES PENDANT LA CRISE DE LA COVID‑19 63
Stefan AVDJIEV
Conseiller pour la stabilité financière, Banque des règlements internationaux
Bat‑el BERGER
Data scientist principal, Banque des règlements internationaux
Hyun Song SHIN
Conseiller économique et directeur de la Recherche, Banque des règlements internationaux

POLITIQUES MACROPRUDENTIELLES APRÈS LA CRISE LIÉE À LA COVID-19 :


RETOMBÉES INTERNATIONALES ET COORDINATION ENTRE PAYS 73
Claudia M. BUCH
Vice-présidente, Deutsche Bundesbank
Matthieu BUSSIÈRE
Directeur des Études monétaires et financières, Banque de France
Linda GOLDBERG
Vice-présidente senior, Banque fédérale de réserve de New York

ÉTUDES PUBLIÉES 86

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LA STABILITÉ FINANCIÈRE
À LA CHARNIÈRE DES POLITIQUES
MONÉTAIRE ET MACROPRUDENTIELLE

François VILLEROY de GALHAU

Gouverneur
Banque de France

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 7


Face à la crise de la Covid‑19, la réponse de l’Eurosystème a été
rapide et massive dans le but d’assurer le maintien de conditions de
financement favorables à l’ensemble de l’économie. Elle a bénéficié
de la résilience accrue du système financier à la faveur des réformes
postérieures à la crise financière de 2008. Elle s’est également appuyée
sur une gamme élargie d’instruments de politique monétaire flexibles
et innovants.

LA STABILITÉ FINANCIÈRE À LA CHARNIÈRE DES POLITIQUES MONÉTAIRE ET MACROPRUDENTIELLE


Mais une politique monétaire durablement accommodante peut
conduire à des effets indésirables pour la stabilité financière à travers
une moindre discipline de marché, une prise de risque excessive
encouragée par l’aléa moral généré dans la résolution des crises passées
et l’augmentation du levier d’endettement des agents économiques.
Pour mieux prévenir les risques d’instabilité financière et ainsi préserver
les canaux de transmission de la politique monétaire, il apparait
nécessaire de dépasser le principe de stricte séparation entre politique
monétaire et politique macroprudentielle, en lui préférant un principe
de coordination.
Cependant, le cadre macroprudentiel demeure une ligne de défense
indispensable et doit également être renforcé selon deux axes
essentiels : muscler le volet européen et élargir le cadre aux institutions
financières non bancaires.
Ces réformes sont la nouvelle frontière à franchir dans la consolidation
des progrès vers un système financier plus sûr, en Europe et dans
le monde.

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L
a crise de la Covid -19 met la solidité du non bancaires, coordonné à l’échelle internationale, est
système financier à l’épreuve et, à travers également indispensable.
elle, la pertinence de l’ensemble des réformes
y compris macroprudentielles qui ont suivi la crise En bref, la politique macroprudentielle ne peut suffire
financière de 2008. si elle est isolée de la politique monétaire ( section 1).
Elle peut et doit pour autant gagner en efficacité au
Contrairement à 2008, le secteur bancaire notamment niveau européen ( section 2) comme à l’égard des acteurs
s’est montré résilient car mieux capitalisé grâce à l’action non bancaires ( section 3).
conjuguée des autorités micro et macroprudentielles.
Au‑delà du renforcement des fonds propres des banques
françaises (mais aussi européennes), qui entre  2008 1 Tirer toutes les leçons des interactions
et 2020 ont doublé pour atteindre près de 15 % de leur entre politique monétaire
bilan (pondéré), plusieurs pare‑feux macroprudentiels et stabilité financière
avaient été mis en place avant le déclenchement de la
crise, notamment en France par le Haut Conseil de stabilité Le principe traditionnel : séparation entre politique
financière (HCSF) : l’activation des coussins contracycliques, monétaire et politique macroprudentielle
des limites d’exposition pour les banques systémiques
vis‑à‑vis des entreprises les plus endettées ou encore La grande crise financière de 2008 a montré que la stabilité
des recommandations de prudence sur l’octroi de crédit des prix n’était pas une garantie suffisante de stabilité
immobilier résidentiel. financière. Elle a mis en évidence la nécessité de la politique
macroprudentielle. Après 2008 en effet, s’est imposé
La gestion de cette nouvelle crise en a bénéficié. La solidité le constat que les crises liées aux activités financières,
du système bancaire a en effet contribué à l’efficacité et plus particulièrement les activités conduites par les
de l’action des autorités publiques, gouvernements et banques, peuvent avoir des conséquences systémiques
banques centrales face à la pandémie et ses conséquences très néfastes pour la stabilité de l’ensemble du système
économiques. L’Eurosystème, en particulier, a mobilisé, financier, et suffisamment graves pour affecter également
vite, une palette très large d’instruments pour soutenir l’économie réelle. Le déroulement de la crise financière
le financement de l’économie réelle, notamment via les de 2008, par ses incidences sur l’activité économique et
banques. Ces mesures ont complété les mesures budgétaires donc sur l’évolution des prix à la consommation, a montré
prises au niveau national pour soutenir les entreprises et qu’il fallait s’assurer de la solidité du système financier, et
les ménages durement touchés par la situation de crise. plus particulièrement bancaire, pour se prémunir de la
répétition de turbulences similaires.
Mais l’application d’une politique monétaire durablement
accommodante peut conduire à des effets collatéraux Le comité de Bâle sur la supervision bancaire (BCBS–
pour la stabilité financière, au point que l’accumulation de Basel Committee on Banking Supervision) a franchi en
risques pour le système financier pourrait être de nature à septembre 2010 une étape importante en ce sens avec la
affecter la transmission efficace de la politique monétaire. réforme du cadre réglementaire international, dit de Bâle 3,
Cette menace implique que la politique monétaire, pour un approuvée par les dirigeants du G20  au sommet de
objectif d’inflation donné, non seulement utilise en priorité Séoul en novembre 2010. Au‑delà du renforcement des
des instruments dont la conception et la mise en œuvre exigences microprudentielles, en termes de capital, de
contribuent le moins possible aux déséquilibres financiers, liquidité et de levier d’endettement, le BCBS a défini un
mais aussi agisse en tenant compte des dynamiques relatives cadre macroprudentiel pour la supervision des banques,
à la stabilité financière. comportant deux dimensions. En premier lieu, ce cadre
macroprudentiel a pour objet de réduire l’ampleur des cycles
Par ailleurs, au‑delà de la solidité des banques, l’empreinte financiers et donc contenir la tendance du système bancaire
croissante des fonds d’investissement sur le financement de à accentuer les hauts ou les bas de cycles économiques par
l’économie réelle implique de s’assurer de leur capacité à une distribution respectivement excessive ou insuffisante
éviter des comportements procycliques de nature à amplifier du crédit. L’outil emblématique institué est le coussin de
les stress de liquidité. Le cadre macroprudentiel, appliqué fonds propres contracyclique, qui oblige les banques à
aux seules entités bancaires et essentiellement à l’échelle augmenter leur capital réglementaire pendant les périodes
nationale, ne suffit donc pas. Le développement d’un de croissance excessive du crédit. En second lieu, ce cadre
cadre macroprudentiel pour les intermédiaires financiers macroprudentiel vise à limiter la transmission des chocs à

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travers le système financier, grâce notamment à la surcharge lesquels notamment : la baisse de la rentabilité bancaire
en capital exigée pour les banques les plus systémiques. du fait de taux d’intérêt très bas et même négatifs, un
comportement de recherche de rendements trop risqué
Cette réponse macroprudentielle a été mise en œuvre de la part des investisseurs dans un environnement de
en suivant le principe de Tinbergen  : à la politique taux durablement bas ; un assouplissement des critères
macroprudentielle le soin d’assurer la stabilité financière, d’octroi des crédits ; l’augmentation du levier des agents
à la politique monétaire, celui d’assurer la stabilité des prix. non financiers qui accroissent leur dette ; une compression
Dans cette approche, la politique monétaire n’a pas vocation des primes de risque excessive sur certains segments.
à agir pour limiter les risques de stabilité financière, par
exemple ceux associés à l’évolution des prix d’actifs, qu’il Or, en cas d’instabilité financière affectant les prix d’actifs
s’agisse du cours des actions ou des prix immobiliers. Cette mais aussi la solvabilité des entreprises les plus endettées,
séparation se justifie traditionnellement par deux raisons et pesant sur les bilans bancaires (par la montée des prêts
principales : i) la difficulté à identifier en temps réel des douteux), de nombreux canaux de transmission de la

LA STABILITÉ FINANCIÈRE À LA CHARNIÈRE DES POLITIQUES MONÉTAIRE ET MACROPRUDENTIELLE


bulles sur les prix d’actifs ; ii) les incertitudes associées à politique monétaire seraient remis en cause.
une politique monétaire soumise à des conflits d’objectifs.

Pour un principe de coordination :


Les limites de la séparation utiliser la palette d’instruments de politique
monétaire pour mieux prendre en compte
Cependant, il faut réexaminer ce principe de séparation les considérations de stabilité financière
dans le contexte actuel de taux d’intérêt bas et d’une
politique monétaire reposant sur une gamme d’instruments La nécessité de contrer les risques pesant sur les
large et flexible. perspectives d’inflation de la zone euro et sur le mécanisme
de transmission de la politique monétaire, aggravés par
Au sein de la zone euro, le mandat donné à la politique la crise de la Covid‑19, justifie pleinement une politique
monétaire est sans ambiguïté : son objectif principal est monétaire très accommodante. Il ne peut donc s’agir, au
celui de la stabilité des prix. Toutefois, le Traité sur le nom de la stabilité financière, de « durcir » la politique
fonctionnement de l’Union européenne  1 précise que monétaire (ce que voudraient les partisans du « leaning
« le SEBC  2 contribue à la bonne conduite des politiques against the wind » ) ; mais l’Eurosystème doit privilégier
menées par les autorités compétentes en ce qui concerne l’utilisation des instruments présentant le moins d’effets
le contrôle prudentiel des établissements de crédit et la
stabilité du système financier. » L’Eurosystème met déjà en G1 Programmes d’achats de titres de l’Eurosystème
œuvre ce mandat en accordant une attention particulière (encours en milliards d’euros)
à des agrégats financiers assez larges quand il arrête
l’orientation de sa politique monétaire. Par exemple, il 4 000
suit la dynamique de l’endettement des ménages, des 3 500
entreprises et des intermédiaires financiers.
3 000

2 500
En 2010, au sein de l’Eurosystème, nous étions confrontés à
des perspectives de taux d’intérêt encore élevés, affectant 2 000
peu les marges bancaires et disposions d’instruments de 1 500
politique monétaire peu flexibles et assez conventionnels 1 000
limitant de facto la capacité de la politique monétaire
500
à agir sur les risques du système financier. En 2021, la
0
boite à outils de l’Eurosystème apparait singulièrement 2015 2016 2017 2018 2019 2020
élargie avec « la forward guidance » des taux d’intérêt, PSPP CBPP3 ABSPP CSPP PEPP
le déploiement des programmes d’achats de titres et la
Notes : Programmes d’achats : de titres publics (PSPP), d’obligations sécurisées
mise en place des opérations de refinancement à très long (CBPP), de titres adossés à des actifs (ABSPP), d’obligations d’entreprise (CSPP)
terme ciblées (TLTRO – targeted longer‑term refinancing et d’urgence face à la pandémie (PEEP).
Source : Banque centrale européenne.
operations). Par ailleurs, l’application d’une politique
monétaire durablement accommodante a pu entraîner 1  Article 127-5 du Traité sur le fonc- 2  Système européen des
des évolutions indésirables pour la stabilité financière parmi tionnement de l’Union européenne. Banques centrales.

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indésirables en matière de stabilité financière, voire la mise et étendu pour couvrir l’analyse permettant l’évaluation
en place de dispositifs ad hoc de nature à réduire de tels des déséquilibres financiers et de leurs effets ultérieurs sur
effets. Par exemple, le mécanisme de tiering, qui rémunère la production et sur l’inflation : par exemple, prix d’actifs
une partie des réserves excédentaires des banques auprès (biens immobiliers et/ou actions) ; évolutions des crédits
de l’Eurosystème à un taux plus élevé que celui de la aux ménages et aux entreprises.
facilité de dépôt, permet d’exempter de taux d’intérêt
négatifs une partie des réserves excédentaires des banques Ainsi les considérations de stabilité financière seraient une
auprès de l’Eurosystème et de diminuer la compression des partie explicite de l’orientation de la politique monétaire
marges nettes d’intérêt, préservant ainsi la rentabilité du et, en pratique, seraient prises en compte dans un cadre
secteur bancaire dans l’environnement de taux d’intérêt unique, clair et transparent. Ce cadre présenterait le mérite
bas. Son application permet ainsi à la politique monétaire de formaliser les analyses, déjà réalisées en pratique,
d’agir dans le sens de la stabilité des prix sans affaiblir la présidant aux choix de combinaison d’instruments de
stabilité du secteur financier. politique monétaire ; ces analyses seraient guidées par la
volonté de maximiser l’effet sur l’inflation tout en minimisant
Autre exemple : les opérations ciblées de refinancement à les effets secondaires extrêmes sur la stabilité financière.
long terme dites TLTRO, assorties de taux d’intérêt très bas,
excluent les prêts immobiliers pour limiter la contribution
potentielle de la politique monétaire à l’inflation immobilière 2 Articuler les niveaux
résidentielle qui amplifierait le risque de bulle. Enfin européen et nationaux de
l’Eurosystème exclut les achats d’actions boursières ou la politique macroprudentielle
ceux d’obligations bancaires qui diminueraient la discipline pour une meilleure efficacité
de marchés des institutions financières.
L’intégration des considérations de stabilité financière dans
la politique monétaire de la zone euro devra être modulée
Intégrer le suivi des risques de stabilité financière en fonction de la portée géographique des risques associés
dans la conduite de la politique monétaire aux vulnérabilités identifiées ; elle ne remet pas en cause la
nécessité de la politique macroprudentielle. Un risque isolé
Il est essentiel, a minima, de continuer à privilégier sur un pays donné devra pouvoir continuer d’être traité
l’utilisation des instruments de politique monétaire ayant le dans le cadre macroprudentiel national. Un risque propre
moins d’effets indésirables sur la stabilité financière, à effets à un pays donné, mais avec de possibles conséquences
identiques sur la stabilité des prix. Mais il faut également sur les pays voisins, devra pouvoir être traité dans un
dépasser le principe traditionnel de stricte séparation cadre macroprudentiel européen complétant le cadre
entre politique monétaire et politique macroprudentielle. national. Enfin, un risque majeur commun à toute la
Sans remettre en cause la stabilité des prix comme l’objectif zone euro, et dont l’incidence serait significative sur la
final de la politique monétaire, ni le rôle de la politique croissance et les indices de prix à la consommation, ne
macroprudentielle en tant que première ligne de défense saurait être ignoré par la politique monétaire unique. Cette
pour remédier aux déséquilibres financiers empêchant le allocation optimale entre politique monétaire et politique
fonctionnement efficace du mécanisme de transmission, macroprudentielle implique toutefois un renforcement du
la politique monétaire devrait être conduite en formalisant volet macroprudentiel, au premier chef dans sa dimension
également un suivi des risques de stabilité financière, étant institutionnelle européenne.
donné leur importance pour la transmission de la politique
monétaire et ses effets sur la production et l’inflation.
Des schémas institutionnels parfois complexes pour
Jusqu’à présent, la politique monétaire de la zone euro a été la politique macroprudentielle
articulée autour de deux piliers : 1) l’analyse économique
qui évalue les déterminants de court et moyen terme La gouvernance de la politique macroprudentielle prend
des développements économiques et justifie un taux des formes variées dans le monde  : certains pays la
d’intérêt cible et 2) l’analyse monétaire – dont le rôle a confient à une autorité politique quand d’autres s’appuient
historiquement beaucoup diminué – qui exploite, dans sur la banque centrale, via un comité dédié, ou sous la
une perspective de plus long terme, l’information tirée responsabilité d’un comité trans‑institutionnel auquel la
du lien entre l’offre de monnaie et les prix. Ce second banque centrale prend part 3 . Cette hésitation reflète une
pilier dédié à l’analyse monétaire mériterait d’être rénové dualité : les décisions macroprudentielles ont une forte

12 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


sensibilité politique – d’aucuns songent à l’exemple des d’harmonisation du cadre macroprudentiel. La Commission
mesures sur l’octroi de crédit immobilier – et présentent européenne pourrait aller encore plus loin lors de la future
en même temps une forte technicité. La gouvernance révision de  2022, et notamment quant aux mesures
politique expose donc à un risque d’inaction ; celle de la concernant les emprunteurs. Celles‑ci pourraient être
banque centrale à un risque d’illégitimité. intégrées à l’avenir à la directive CRD VI 5 de façon à avoir
des outils communs et transparents pour l’ensemble des
La France a retenu de ce fait une formule mixte, bien pays de l’Union européenne facilitant à la fois leur adoption
ajustée à l’usage : l’autorité macroprudentielle y est le et la réciprocité de ces mesures à l’échelle de l’Union : il
Haut Conseil de stabilité financière (HCSF), présidé par s’agirait là d’un progrès encourageant vers une politique
le ministre des Finances ; y siègent le gouverneur de la macroprudentielle européenne.
Banque de France qui a le monopole des propositions de
décisions, les présidents des autorités de supervision que La dimension essentiellement nationale de la politique
sont l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution macroprudentielle pour le moment n’est adaptée qu’aux

LA STABILITÉ FINANCIÈRE À LA CHARNIÈRE DES POLITIQUES MONÉTAIRE ET MACROPRUDENTIELLE


(ACPR), l’Autorité des marchés financiers (AMF) et l’Autorité configurations de chocs internes. Chaque pays est alors
des normes comptables (ANC). À ces membres s’ajoutent censé être suffisamment outillé pour les contrer voire,
trois personnalités qualifiées, économistes indépendantes dans le meilleur des cas, les anticiper et les prévenir. En
et reconnues. revanche, un risque dont le caractère systémique est
avéré doit pouvoir être traité au niveau européen afin de
À l’étage national s’ajoute l’étage européen. L’ambition garantir la stabilité financière de l’ensemble de la zone. De
d’une meilleure prise en compte de la stabilité financière tels risques sont de plus en plus probables compte tenu
par la politique monétaire nécessite une articulation avec le des fortes interconnexions au sein du système financier
cadre macroprudentiel au plan européen. Cette articulation européen qui impliquent à la fois les intermédiaires
existe déjà : la Banque centrale européenne (BCE) dispose financiers non bancaires et les établissements de crédit.
d’un pouvoir dit de « top‑up » l’autorisant à durcir certaines Pour cela, la BCE (voire le CERS) devrait être dotée de
des mesures macroprudentielles adoptées par les autorités pouvoirs macroprudentiels élargis, fondés sur un ensemble
nationales si ces mesures sont jugées insuffisantes. De plus, d’instruments définis au niveau européen afin de permettre
la coordination et la coopération entre les autorités une action réactive et coordonnée. La crise de la Covid‑19 a
nationales s’effectuent grâce à l’intercession du Comité révélé l’existence de marges de progrès sur plusieurs plans :
européen du risque systémique (CERS/ ESRB  4), présidé les coussins contracycliques ont été relâchés, certes,
par la présidente de la BCE. mais à partir de situations initiales très différentes ; les
procédures impliquant les instances européennes associées
à la mobilisation de certains instruments macroprudentiels
Renforcer le volet européen durent plusieurs mois avant que leur mise en œuvre ne
de la politique macroprudentielle soit effective. Cette bureaucratie peut – d’expérience –
décourager, sans guère apporter.
Il peut subsister des spécificités nationales qui justifient
l’hétérogénéité des outils (par exemple dans le domaine de
l’immobilier), mais un cadre européen doit être synonyme 3 Renforcer le cadre macroprudentiel
de transparence, de coopération accrue et d’une meilleure et l’élargir aux acteurs non bancaires
prévention de la diffusion des risques, en particulier dans
une union économique et monétaire. D’où l’idée d’aller Le système financier dans son ensemble a bien résisté à la
plus loin pour faire en sorte que l’intégration financière crise de la Covid‑19 grâce notamment aux interventions
corresponde à un renforcement de la résilience du système décisives des autorités gouvernementales mais également
financier européen. Cela ne doit toutefois pas se faire des superviseurs et des banques centrales. Néanmoins,
au prix d’une complexité qui, non seulement ne permet plusieurs axes permettraient aussi de l’optimiser.
pas toujours de bien identifier les responsabilités des uns
et des autres, mais donne aussi lieu à des procédures
3 Cf. IMF‑FSB‑BIS Elements of 4  European systemic Risk Board.
lourdes qui peuvent entraver l’agilité requise quand des Effective Macroprudential Policies,
5  Capital Requirements Directive.
crises surviennent. Lessons from International Experience,
Fonds monétaire international,
Conseil de stabilité financièreet
La récente révision des textes européens dédiés à la Banque des règlements internatio-
réglementation du secteur bancaire accroit le degré naux, 31 août 2016.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 13


Un manque d’appétence pour les coussins de capital Le renforcement des coussins macroprudentiels
microprudentiels qui justifie un déploiement plus contracycliques doit intervenir sans augmenter le niveau
important des coussins macroprudentiels total des exigences réglementaires prévues dans le cadre de
la réglementation de Bâle 3. Cela implique un arbitrage entre
Les réformes réglementaires issues de la crise financière la taille des coussins existants et le coussin contracyclique
de 2008 ont permis aux banques de bénéficier de ratios qui, lui, a bien vocation à être relâché dans les périodes de
de solvabilité bien plus élevés en 2020 qu’ils ne l’étaient stress. Des coussins contracycliques toujours disponibles, et
lors des précédentes crises. Cela a constitué un atout donc strictement supérieurs à zéro, en dehors des crises,
décisif pour que les banques apportent des financements seraient un levier d’action macroprudentiel essentiel :
soutenus aux sociétés non financières. Cependant, le non seulement pour les crises « endogènes » au système
renforcement des ratios de solvabilité s’est essentiellement financier, mais aussi pour les chocs « exogènes » du même
fait par le déploiement de coussins en capital que les type que la pandémie de Covid 19 8 . Il serait nécessaire d’y
autorités ne peuvent relâcher en bas de cycle, contrairement ajouter la possibilité pour la BCE de relâcher les coussins de
au coussin contracyclique. façon homogène et coordonnée au sein de la zone euro,
ce qui permettrait de disposer d’un levier macroprudentiel
Plusieurs freins à l’utilisation des coussins microprudentiels efficace au plan européen.
bancaires ont été identifiés, même après que les autorités
de supervision ont relâché leurs exigences : c’est le débat Nous avons gagné en crédibilité en faisant la démonstration
difficile sur la « buffer usability ». Premièrement, les que nous n’avions, en France, aucune réticence à relâcher
banques restent particulièrement attentives à la pression des les coussins contracycliques disponibles quand cela est
marchés financiers, qui s’exerce par le biais des investisseurs apparu nécessaire : le HCSF l’a fait sur ma proposition
et des agences de notation ; elles craignent que l’utilisation dès le 18 mars 2020 En temps utile, et à l’issue de la crise,
de leurs coussins, et donc une dégradation de leur ratio nous devrions également pouvoir amplifier l’utilisation de
de solvabilité, puisse les stigmatiser, et instiller des doutes cet instrument. Encore faut‑il pour cela que le superviseur
sur leur solidité. Une deuxième raison pourrait être liée microprudentiel (la BCE au travers du Mécanisme de
à la crainte de restrictions imposées par les superviseurs supervision unique – MSU – dans le cadre européen) accepte
sur la distribution de dividendes si les ratios de solvabilité de diminuer à hauteur équivalente ses propres exigences
devaient se dégrader davantage. Une troisième raison en capital, ce dont il ne montre malheureusement pas
semble tenir à l’incertitude des banques à faire face à de signe.
terme, aux futures exigences, et aux reconstitutions de
fonds propres imposées par les autorités en sortie de
crise et à l’impact de la montée des risques futurs sur L’établissement d’un cadre macroprudentiel
leurs ratios. Nous avons voulu lever cette crainte dans la pour le secteur non bancaire.
réunion du groupe des gouverneurs et superviseurs de
la BRI  6 (group of Governors and Heads of Supervision – Le dynamisme du cycle financier, qui s’est poursuivi en
GHOS) que j’ai présidée en novembre 2020 en donnant parallèle des efforts de régulation financière à l’échelle
une orientation (« guidance ») claire sur la durée de ces mondiale depuis  2008, s’est traduit notamment par
flexibilités : « Après la crise, les superviseurs donneront aux l’émergence du secteur financier non bancaire (Non‑Bank
banques suffisamment de temps pour reconstituer leurs Financial Institutions – NBFI). Les principales institutions
coussins, en tenant compte des conditions économiques, financières non bancaires sont les compagnies d’assurance,
du marché et des banques. » 7 les fonds de pension, les fonds d’investissement monétaires
et les autres fonds d’investissement. Ces derniers sont
Il a donc fallu que les autorités prudentielles communiquent ceux qui ont vu leur activité croître le plus rapidement, la
largement sur l’utilisation souhaitée de ces coussins valeur totale des actifs de ce secteur ayant augmenté de
ou réduisent les exigences de certains instruments 11 000 milliards d’euros en 2008 à 45 000 milliards d’euros
microprudentiels (par exemple l’orientation du Pilier 2) en 2019 9 au niveau mondial.
pour lesquels les relâchements contracycliques n’étaient pas
initialement prévus. Cet appel à l’utilisation des coussins doit L’essor de l’intermédiation non bancaire et, notamment,
nécessairement être fait (et a été en partie fait) de façon le développement du secteur des fonds d’investissement a
coordonnée entre juridictions afin d’éviter tout risque de déplacé une partie de l’activité financière vers des acteurs
stigmatisation et garantir une concurrence internationale plus nombreux et plus hétérogènes que ceux du secteur
équitable entre les établissements. bancaire, mais répondant toutefois à des dynamiques

14 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


souvent identiques et dont les effets peuvent être de nature Dans les circonstances où la situation des fonds monétaires
procyclique. C’est aussi leur degré d’interconnexion qui rend ferait néanmoins peser des risques majeurs affectant la
nécessaire l’émergence d’un cadre macroprudentiel pour croissance et la stabilité des prix dans la zone euro, la
ces acteurs, prenant en compte leur caractère systémique. politique monétaire devrait exceptionnellement se tenir
En effet, les intermédiaires non bancaires sont fortement prête à intervenir ; mais la mise en œuvre de mesures
reliés entre eux et aux banques, par des expositions directes macroprudentielles au plan européen doit constituer un
mais aussi des expositions indirectes, notamment via la prérequis pour éviter tout aléa moral.
structure des conglomérats et via la détentions d’actifs
communs. De plus, dans un contexte de taux d’intérêt
bas, ces acteurs peuvent être incités à détenir des actifs Conclusion
toujours plus risqués et moins liquides tout en ayant recours
au levier. L’objectif de mieux assurer la stabilité financière au cours des
prochaines années est un chantier ambitieux qui nécessite

LA STABILITÉ FINANCIÈRE À LA CHARNIÈRE DES POLITIQUES MONÉTAIRE ET MACROPRUDENTIELLE


La crise de la Covid‑19  a ainsi mis la lumière sur les d’agir selon trois axes :
vulnérabilités des fonds d’investissement, et notamment
celles des fonds monétaires, ainsi que l’insuffisance des • m
 ieux coordonner la politique macroprudentielle et la
cadres réglementaires existants. Le secteur de la finance de politique monétaire,
marché doit être suffisamment résilient pour être capable
d’absorber les chocs sans les transmettre au reste du • é
 toffer le volet européen de la politique macropru‑
système financier ni a fortiori à l’économie réelle. L’action dentielle bancaire,
des banques centrales a été décisive, notamment pour
apporter de la liquidité aux marchés de financement à • e
 t surtout mieux prendre en compte le secteur
court terme, là où les fonds monétaires sont les plus actifs financi er no n ‑ banc aire dans l e c a dre d e la
en période normale et là où leur retrait au plus fort de politique macroprudentielle.
la crise a pu avoir un effet procyclique d’assèchement de
la liquidité disponible pour les sociétés non financières. Soyons clairs : nous avons depuis la grande crise financière
de 2008 considérablement renforcé la réglementation
Mais le cadre prudentiel actuel concernant les fonds bancaire et nos politiques macroprudentielles sur ce secteur.
monétaires est lacunaire, car il s’attache uniquement à La crise de 2020 a confirmé qu’un « chaînon manquant »
la situation individuelle de chaque fonds sans intégrer demeurait : des règles et des outils macroprudentiels pour le
les externalités négatives que leurs activités entraînent non‑bancaire. À mesure que celui‑ci gagne en importance,
pour l’ensemble du système financier. Il fait peser des il est impératif de maîtriser ses risques, de liquidité bien
risques de liquidité sur la sphère réelle, dont une part plus souvent que de solvabilité. C’est la nouvelle frontière
croissante du financement dépend des fonds. Parmi à franchir dans la consolidation des progrès vers un
les améliorations impératives de la réglementation en système plus sûr en Europe et dans le monde.
vigueur, les coussins de liquidité devront être renforcés
tout en donnant la capacité au régulateur de relâcher
ces contraintes en période de stress  : ce serait une
première ligne de défense macroprudentielle, à utiliser
avant de recourir au soutien de dernier ressort apporté
par la banque centrale. Ces instruments doivent être
conçus au niveau européen, compte tenu de la forte 6  Banque des plus ample marge de manœuvre pour
règlements internationaux. soutenir le crédit. De façon symétrique,
intégration européenne du secteur financier non bancaire, dans une phase d’accumulation des
7  GHOS (2020), Governors and Heads
et conformément à l’ambition européenne d’une union risques, les autorités macroprudentielles
of Supervision commit to ongoing pourraient augmenter les exigences de
des marchés de capitaux. Une approche internationale coordinated approach to mitigate manière plus importante, avec le but de
est également souhaitable, compte tenu du fort degré Covid‑19 risks to the global banking fortifier la résilience de banques.
d’interconnexion et de dépendance au‑delà du seul system and endorse future direction of
Basel Committee work, communiqué de 9  Estimation sur la zone euro et
périmètre européen. Les autorités américaines devraient presse, novembre. 21 autres juridictions représentant
prendre ici un rôle plus actif, aux côtés des autorités 80 % du PIB mondial (cf. Conseil de
8  En cas de fort retournement du stabilité financière, Global monitoring
européennes, pour s’assurer que le développement de cycle financier, les banques verraient report on non‑bank financial
leur industrie de la gestion d’actifs soit compatible avec leurs exigences se réduire davantage, intermediation, 2020).
et par conséquent elles auraient une
la stabilité financière.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 15


BIBLIOGRAPHIE

Comité de Bâle sur la supervision bancaire (2020) Fonds monétaire international, CSF
« Governors and Heads of Supervision commit to ongoing et Banque des règlements internationaux (2016)
coordinated approach to mitigate Covid-19 risks to the Elements of Effective Macroprudential Policies, Lessons
global banking system and endorse future direction of from International Experience, août :
Basel Committee work », communiqué de presse, https://www.imf.org/external/np/g20/pdf/2016/083116.pdf
novembre :
https://www.bis.org/press/p201130.htm

Conseil de stabilité financière – CSF (2020)


FSB Global monitoring report on non-bank financial
intermediation 2020, décembre :
https://www.fsb.org/2020/12/
global-monitoring-report-on-non-bank-financial-
intermediation-2020/

16 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


LES TESTS DE RÉSISTANCE
MACROPRUDENTIELS
DANS UN ENVIRONNEMENT INCERTAIN

Luis de GUINDOS

Vice‑président
Banque centrale européenne

NB : L’auteur tient à remercier Cosimo Pancaro (BCE, DG Politique macroprudentielle et Stabilité financière) pour sa contribution à cet article

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 17


Initialement utilisés comme outil de gestion des crises pour identifier
et quantifier les pertes en capital, les tests de résistance, dits
« stress tests », sont progressivement devenus un outil de prévention,
visant à identifier les vulnérabilités présentes dans le système financier.
Dans la mesure où les tests peuvent intégrer un large éventail de
scénarios, ils apportent aux régulateurs des réponses à des questions
présentant un degré élevé d’incertitude, comme celles que pose la
crise de la Covid‑19. Deux types d’exercices de tests de résistance
coexistent : les tests microprudentiels, visant à identifier les vulnérabilités

LES TESTS DE RÉSISTANCE MACROPRUDENTIELS DANS UN ENVIRONNEMENT INCERTAIN


propres à chaque banque, et les tests macroprudentiels, qui portent
sur le secteur bancaire dans son ensemble. Ces derniers recouvrent
les ajustements dynamiques des banques, les interactions entre
banques et économie réelle et l’interconnexion avec les secteurs non
bancaires. Les nouvelles orientations visant les tests de résistance
macroprudentiels incluent le risque climatique et la modélisation des
interactions entre les différents établissements.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 19


I
nitialement utilisés comme outil de gestion des crises les déficits de fonds propres dans le secteur bancaire
pour identifier et quantifier les pertes en capital et et renforcer la discipline de marché. Des statistiques
renforcer la discipline de marché, les tests de résistance homogènes et détaillées sur les banques ont été publiées
sont progressivement devenus un outil de prévention, à cet effet et les banques ont été tenues de combler
visant à identifier les vulnérabilités présentes dans le système les déficits de fonds propres identifiés par les tests de
financier. En 2020, plusieurs autorités, dont la Banque résistance quand leurs ratios de fonds propres étaient
centrale européenne (BCE), ont utilisé des exercices de devenus inférieurs à un seuil prédéfini.
tests de résistance pour évaluer l’impact de l’épidémie de
coronavirus (Covid‑19) sur la solvabilité des banques et pour La manière dont les tests de résistance sont utilisés a
prendre les décisions politiques appropriées. Les tests de évolué depuis la crise, tant en Europe que dans le reste
résistance sont particulièrement adaptés aux circonstances du monde. Ils sont devenus un élément clé de la panoplie
actuelles, qui présentent un degré élevé d’incertitude quant d’outils de surveillance et de stabilité financière visant à
aux évolutions économiques. En effet, les tests de résistance évaluer les profils de risque et les performances dans des
fournissent aux responsables politiques un éclairage sur la conditions macroéconomiques défavorables.
manière dont différents scénarios et politiques économiques
sont susceptibles d’affecter la solvabilité des banques. Ces dernières années, les tests de résistance ont été utilisés à
des fins de prévention des crises. L’objectif est d’identifier les
Pour évaluer l’adéquation des fonds propres d’une vulnérabilités du système financier et d’évaluer la résilience
banque donnée, les autorités de contrôle s’appuient sur du secteur bancaire et des banques individuelles aux chocs
deux approches complémentaires des tests de résistance, macrofinanciers défavorables, afin d’étayer les évaluations
« bottom‑up » et « top‑down », dans le cadre desquels des autorités de surveillance et les décisions et calibrages
ce sont soit les banques, soit les autorités qui calculent des politiques macroprudentielles.
l’insuffisance de fonds propres. En revanche, l’approche
macroprudentielle évalue la résilience du secteur bancaire En Europe, les tests de résistance bisannuels effectués sous
dans son ensemble, et étend le périmètre des tests l’égide de l’Autorité bancaire européenne (ABE) contribuent
de résistance classiques à trois niveaux : l’ajustement de manière significative au processus de surveillance et
dynamique des banques aux évolutions macrofinancières, d’évaluation prudentielle de la BCE (Supervisory Review
les interactions entre banques et économie réelle, et and Evaluation Process – SREP) 1.
l’interaction entre les banques et les établissements
financiers non bancaires. Les tests de résistance peuvent En d’autres termes, plutôt que de se limiter à une évaluation
être des outils multifonctions. Ainsi, la BCE utilise son cadre positive ou négative, les tests de résistance constituent
de test de résistance macroprudentiel pour évaluer l’impact désormais un point de départ, tant pour les discussions
de la réglementation du secteur bancaire et pour déterminer entre les banques et les autorités de surveillance que pour
le calibrage des politiques macroprudentielles telles que les responsables de la politique macroprudentielle.
les coussins de fonds propres. Les nouvelles orientations
relatives aux tests de résistance macroprudentiels couvrent Dans l’ensemble, les divers tests de résistance européens
notamment l’élaboration d’outils prenant en compte le menés depuis la crise ont joué un rôle déterminant dans le
risque climatique et les interactions entre les différents renforcement de la capitalisation et donc de la résilience
établissements individuels au sein du secteur financier. du secteur bancaire de la zone euro. Le ratio de fonds
propres de base de catégorie 1 (Common Equity Tier 1
– CET1) des établissements importants de la zone euro est
1 L’élaboration de tests de résistance passé de moins de 7 % en 2007 à près de 15 % en 2019
comme outil à la disposition (cf. graphique 1). Une comparaison des résultats des tests
des superviseurs de résistance de 2014, 2016 et 2018 2 fait apparaître le
relèvement progressif des niveaux des ratios CET1 dans
Devenus, depuis la crise financière, des outils importants le scénario adverse, témoignant d’une amélioration de
pour les banques centrales et les autorités de surveillance la résilience.
du secteur bancaire, les tests de résistance ont été utilisés
à différentes fins (de Guindos, 2019a). Les tests de résistance à l’échelle de l’Union européenne (UE)
sont menés selon une approche de type « bottom up » sous
Pendant la crise financière, les tests de résistance ont contraintes (constrained bottom‑up approach) qui suppose
été utilisés principalement pour identifier et quantifier une contribution importante des banques. Dans le cadre

20 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


G1 Ratio CET1 agrégé des établissements importants de la zone euro banques afin d’en vérifier la crédibilité. Les banques se
(en %)
voient notamment présenter des estimations modélisées
indépendantes issues d’un modèle top‑down. Ce processus
16 conduit généralement les banques à revoir les résultats de
15 leurs tests de résistance avant publication.
14
13
La surveillance approfondie des autorités de tutelle, faisant
12
11
également intervenir une comparaison avec un modèle
10 top‑down, a jusqu’ici pris la forme d’un dialogue entre
9 les superviseurs et les banques. Cette surveillance joue
8 un rôle important pour inciter les banques à la discipline
7 et comme garde‑fou face à la tentation de sous‑estimer
6
systématiquement leurs vulnérabilités 5 .
5
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

LES TESTS DE RÉSISTANCE MACROPRUDENTIELS DANS UN ENVIRONNEMENT INCERTAIN


Ratio CET1 agrégé La communauté des superviseurs européens examine
Notes : Sur la base des chiffres publics disponibles pour un échantillon non équilibré notamment la possibilité de réformer le dispositif actuel des
d’établissements importants (2007‑2014) et des statistiques publiées par les autorités exercices de tests de résistance à l’échelle de l’UE dans le
de surveillance (2015‑2019).
Les lignes verticales correspondent aux tests de résistance à l’échelle de l’Union cadre de l’initiative de l’ABE afin de remédier à certains des
européenne depuis 2009. inconvénients mentionnés précédemment. L’objectif serait
CET1 : fonds propres de base de catégorie 1 (Common Equity Tier 1).
Sources : Banque centrale européenne, S&P Global Market Intelligence. notamment de rendre les tests de résistance plus réalistes
et le processus d’assurance qualité plus efficace, tout en
préservant la comparabilité et le principe de prudence.
de cette approche, les banques réalisent des projections
à partir de leurs propres modèles de tests de résistance. Dans la section suivante, je détaillerai la manière dont
Ces projections reposent sur un scénario macrofinancier les tests de résistance ont été utilisés par la BCE pour
fourni par le Conseil européen du risque systémique évaluer la vulnérabilité du secteur bancaire de la zone euro
(CERS) qui est le même pour toutes les banques, et sur
une méthodologie prédéfinie fournie par l’ABE.
1  La surveillance bancaire effectuée 3  L’hypothèse de bilan statique
L’approche bottom‑up sous contraintes présente plusieurs par la BCE prend en compte consiste à supposer que les banques
avantages. En particulier, une approche bottom‑up devrait aussi bien les résultats qualitatifs conservent un bilan, un type
(qualité et rapidité des informations d’activité et un modèle d’entreprise
renforcer la capacité de gestion des risques des banques inchangés sur l’horizon du test de
communiquées par les banques) que les
en les contraignant à examiner en interne la manière dont résultats quantitatifs (diminution des résistance. À l’inverse, l’hypothèse
des circonstances très défavorables pourraient affecter leur fonds propres et résilience des banques de bilan dynamique, généralement
utilisée dans les tests de résistance
solvabilité. Elle devrait accroître leur capacité à détecter dans un scénario adverse) pour fixer les
macroprudentiels, suppose que les
exigences de fonds propres au titre du
les vulnérabilités et les inciter à élaborer leurs propres banques sont autorisées à ajuster
Pilier 2 et les orientations concernant
modèles internes de tests de résistance. leurs bilans en réponse aux évolutions
les fonds propres au titre du Pilier 2
macroéconomiques et financières sur
dans le cadre du SREP. Outre l’exercice l’horizon du test de résistance.
L’approche bottom‑up sous contraintes présente toutefois de l’ABE qui couvre les principales
banques de la zone euro, la BCE mène 4  Pour des éléments empiriques
également certaines limites. L’hypothèse d’un bilan sur la tendance à biaiser les
en parallèle un test de résistance sur
statique 3 limite le réalisme de l’exercice en ne tenant pas les autres établissements importants résultats observée chez les banques
compte de la manière dont les banques réagiraient en qu’elle supervise directement. participantes, cf. Philippon et al. (2017) ;
Niepmann et Stebunovsv (2018) ;
situation de stress. Certaines contraintes imposées par la 2  Le ratio CET1 final moyen dans Quagliariello (2019) et Kok et al. (2019).
méthodologie du test de résistance peuvent également un scénario adverse ressortait à
5  Des éléments empiriques donnent
rendre ses résultats moins réalistes. En outre, cette approche 9,9 % en 2018, contre 8,8 % lors
à penser que l’examen détaillé associé
du test de résistance de 2016
laisse aux banques une grande latitude pour sous‑estimer au processus d’assurance qualité des
(pour 33 banques, ratio CET1 cible
significativement leur vulnérabilité face à des circonstances tests de résistance de la BCE contribue
– fully loaded). Le ratio CET1 final à accroître la discipline des banques
défavorables et risque donc de biaiser l’exercice 4 . moyen de 9,1 % dans un scénario en matière de prise de risque après les
adverse de 2016 était supérieur tests de résistance (cf. Kok et al., 2019).
aux 8,6 % du test de résistance Pour des éléments similaires
En conséquence, les autorités de tutelle européennes ont
effectué dans le cadre de l’exercice dans le contexte des États‑Unis,
mis en place un processus d’assurance qualité approfondie d’évaluation complète de 2014 (pour cf. Acharya et al. (2018) ainsi que
des résultats des tests de résistance bottom‑up des 37 banques, ratio CET1 transitoire). Hirtle et al. (2019).

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 21


pendant la crise de la Covid‑19 et pour guider la réflexion zone euro et dans sa capacité à continuer à soutenir
sur les mesures nécessaires dans la situation délicate et l’économie réelle. Elle a également fourni aux banques
très incertaine qui a caractérisé la première moitié de une indication sur l’appréciation par la BCE de la probabilité
l’année 2020. J’évoquerai les avantages découlant de cette des risques pesant sur la solvabilité et sur ses prévisions
utilisation ainsi que les difficultés rencontrées lors de la concernant l’évolution des principaux postes des bilans et
mise en œuvre des tests. des comptes de résultat des banques.

Le caractère exceptionnel de la crise actuelle a rendu


2 L’analyse 2020 de la vulnérabilité particulièrement complexe l’analyse de la vulnérabilité
par la BCE menée par la BCE en 2020.

En 2020, en conséquence de la pandémie de Covid‑19, le Pour la première fois, la BCE a effectué un test de résistance
test de résistance prévu à l’échelle de l’UE a été reporté top‑down granulaire sans la participation des banques
à 2021. C’est pourquoi la BCE, en collaboration avec les et en a publié les résultats agrégés. Si cette approche a
autorités compétentes nationales (ACN) participant au permis de garantir le déroulement rapide de l’exercice
mécanisme de surveillance unique (MSU), a effectué un dans ces circonstances extraordinaires et a contribué à
test de résistance top‑down centralisé sur 86 banques libérer, pour les banques, des ressources qui participent
supervisées directement par le MSU, englobant quelque normalement aux tests de résistance à l’échelle européenne,
80 % des actifs totaux de la zone euro, afin d’identifier la BCE a toutefois dû s’appuyer sur un ensemble plus
à un stade précoce les vulnérabilités potentielles au sein restreint d’informations pour effectuer son analyse. La BCE
du secteur bancaire 6, 7. n’a pas pu exploiter les données qui sont régulièrement
fournies par les banques dans le cadre du test de résistance
L’exercice a été réalisé en exploitant les données des à l’échelle européenne et n’a pas pu interagir avec les
autorités de surveillance et en s’appuyant sur trois scénarios : banques pendant l’exercice. En outre, l’élaboration de
i) le scénario de référence du test de résistance 2020 de scénarios a été rendu particulièrement complexe par les
l’ABE, qui avait été défini avant l’épidémie de Covid‑19 et fortes incertitudes entourant les évolutions économiques
qui a servi de référence pour mieux évaluer l’impact de la à court terme. La BCE a donc exceptionnellement basé
crise du coronavirus ; ii) un scénario central Covid‑19 ; et son analyse sur deux scénarios Covid‑19 plutôt que sur le
iii) un scénario Covid‑19 sévère présenté dans les projections seul scénario adverse habituel.
macroéconomiques des services de l’Eurosystème de
juin 2020. Les deux derniers scénarios incluaient, dans La nécessité d’intégrer dans l’analyse les mesures prises pour
une certaine mesure, l’impact des mesures monétaires, de répondre à la crise, contrairement à la pratique habituelle,
supervision et de soutien budgétaire adoptées en réponse a constitué un autre facteur de complexité. Cette approche
à la crise sanitaire 8 . Dans le scénario central, le ratio CET1 était nécessaire étant donné les mesures de soutien
moyen des banques diminue d’environ 1,9  point de exceptionnelles ciblant divers domaines introduites peu de
pourcentage, à 12,6 %, tandis que dans le scénario sévère, temps après le début de la pandémie. Ces mesures devaient
il diminue de 5,7 points de pourcentage pour s’établir à être prises en compte pour parvenir à une estimation plus
8,8 % à fin 2022. Globalement, les résultats montrent que le réaliste de l’impact de l’épidémie de Covid‑19, mais ce
secteur bancaire de la zone euro peut résister aux tensions processus s’est heurté à plusieurs difficultés pratiques :
causées par la pandémie et continue de remplir son rôle il a en effet fallu émettre des hypothèses concernant
de prêteur à l’économie. Toutefois, si le scénario sévère l’efficacité des mesures, leur prolongation éventuelle et
se matérialisait, certaines banques pourraient enregistrer les situations pouvant survenir lors de la suppression ou
une réduction significative de leurs fonds propres. de l’expiration de ces mesures.

Cet exercice a permis à la BCE de publier rapidement Après avoir évoqué l’évolution de l’utilisation des tests
une évaluation du secteur bancaire dans son ensemble. de résistance au fil du temps et la manière dont la BCE
Les résultats du test de résistance ont également servi à a utilisé cet outil depuis le début de la crise sanitaire,
orienter les mesures de la BCE en réponse à la crise actuelle, je consacrerai la section suivante à la manière dont des
à la fois sur le plan microprudentiel et macroprudentiel. exercices à l’échelle du système pourraient éclairer l’analyse
En outre, la publication des résultats a levé certaines macroprudentielle en intégrant les effets d’amplification
incertitudes et contribué à maintenir la confiance des causés par la contagion interbancaire ou les boucles de
investisseurs dans la solidité du secteur bancaire de la rétroaction entre l’économie réelle et le secteur financier.

22 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


3 Tests de résistance macroprudentiels Schéma 1 Représentation stylisée du mécanisme d’amplification
du secteur bancaire menés par la BCE économie réelle secteur financier dans le modèle des tests
de résistance macroprudentiels de la BCE

Les tests de résistance macroprudentiels prolongent les


exercices de supervision en fournissant une perspective
sur le secteur bancaire dans son ensemble plutôt que de Chocs du scénario adverse
(ou de référence)
se concentrer uniquement sur la résilience d’une banque
donnée. Cela implique d’étendre le cadre standard des
tests de résistance à trois niveaux.
Choc défavorable de l’offre Conditions économiques
de crédit provoqué et résultats des banques
Premièrement, les tests de résistance macroprudentiels par le désendettement lors de la période
tiennent compte des réactions des banques aux évolutions des banques précédente

macroéconomiques et financières. Ils permettent de relâcher


l’hypothèse du bilan statique. Les banques peuvent donc

LES TESTS DE RÉSISTANCE MACROPRUDENTIELS DANS UN ENVIRONNEMENT INCERTAIN


ajuster leurs actifs, passifs et prix. Les tests de résistance
Réaction des banques :
macroprudentiels prennent également en compte les réduction de l’endettement, Dégradation
éventuelles interactions entre la solvabilité des banques mise en réserve des bénéfices, des bilans des banques
taux d’intérêt,
et leurs coûts de financement 9 . structure du passif

Deuxièmement, les tests de résistance macroprudentiels Source : Banque centrale européenne.

permettent de tenir compte des interactions entre les


établissements financiers et les canaux de transmission
endogènes du risque systémique associés, par exemple les
ventes forcées d’actifs et les effets de contagion.

Enfin, les tests de résistance macroprudentiels peuvent Le modèle permet une évaluation bi‑annuelle de la
intégrer les interactions entre le secteur financier et résilience du système bancaire dans une perspective
l’économie réelle. À cet égard, leurs résultats peuvent macroprudentielle qui complète le test de résistance régulier
fournir non seulement des informations sur la baisse des de l’autorité de surveillance. Par exemple, en 2018, le
fonds propres à l’échelle du système dans des scénarios test de résistance macroprudentiel a révélé une érosion
adverses, mais également un éclairage sur la capacité du des fonds propres plus élevée au niveau du système, en
secteur à faire face à des évolutions défavorables sans montants nominaux, dans le scénario adverse, que celle
perturber les flux de crédit vers l’économie réelle. obtenue avec l’hypothèse de bilans statiques. Toutefois,
en raison de la réduction de l’endettement des banques,
Ces dernières années, la BCE a développé un vaste modèle les ratios CET1 étaient en moyenne plus élevés dans le
de tests de résistance macroprudentiels (Budnik, 2019 ; test de résistance macroprudentiel. La croissance des
Budnik et al., 2019) qui intègre la dynamique commune prêts d’une proportion significative de banques dans le
des dix‑neuf économies de la zone euro et d’une centaine scénario adverse apparaît négative, notamment dans le
des plus importantes banques de la zone euro. Le modèle cas du crédit aux entreprises non financières.
continue d’être développé en collaboration avec les banques
centrales de l’Eurosystème.
6  La méthodologie utilisée dans cet suivie d’un rebond en 2021 et 2022,
exercice était conforme à celle de l’ABE à mesure que des solutions médicales
Ce modèle permet aux banques d’ajuster de manière pour les tests de résistance à l’échelle deviendraient disponibles. Le scénario
endogène la taille et la composition de leurs bilans, de européenne. L’hypothèse de bilan Covid‑19 sévère représentait une
statique a été appliquée. évolution plus défavorable mais encore
modifier leurs politiques en matière de dividende et de
plausible de la crise, sous l’effet d’une
fixer de nouveaux taux d’intérêt sur les prêts et les dépôts 7  Baudino (2020) illustre l’utilisation forte résurgence des contaminations et
en réponse aux conditions économiques et en fonction de de tests de résistance par diverses d’une prolongation des mesures strictes
autorités pendant la crise de Covid‑19. de confinement jusqu’à mi‑2021.
leurs caractéristiques spécifiques (par exemple solvabilité,
Pour des informations plus détaillées,
qualité des actifs, rentabilité et structure du bilan). En outre, 8  Le scénario central Covid‑19 était cf. BCE (2020a).
le modèle inclut l’interdépendance entre le secteur financier considéré comme le plus susceptible
de se produire. Il prévoyait une baisse 9 Sur la relation entre la solvabilité des
et l’économie réelle et les mécanismes d’amplification non sans précédent du produit intérieur banques et leurs coûts de financement,
linéaire associés, comme illustré sur le schéma 1. brut (PIB) réel de la zone euro en 2020, cf. Arnould et al. (2020).

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 23


G2 Croissance cumulée du produit intérieur brut (PIB) Les résultats de l’analyse montrent que la mise en œuvre
pour les trois scénarios de 2018 : scénario de référence, des réformes de Bâle entraînera des coûts de transition
scénario adverse et scénario adverse avec rétroaction
(en %, croissance cumulée du PIB) modérés qui disparaîtront progressivement. Les avantages à
long terme seront importants et bien supérieurs aux coûts
de transition. Les réformes devraient limiter la sévérité des
13 ralentissements économiques futurs grâce à la réduction de
la probabilité et de l’intensité des crises bancaires futures,
8 avec pour corollaire des avantages nets appréciables sur
le long terme.
3
Le calibrage des politiques macroprudentielles bénéficie
-2
également de ce cadre analytique, qui permet ainsi
d’évaluer les coûts et les avantages ainsi que l’impact du
calendrier d’introduction d’un coussin en fonds propres
-7
AT BE CY DE ES FI FR GR IE IT LU MT NL PT SI SK macroprudentiel. En matière d’avantages, le cadre peut
AT : Autriche ES : Espagne IE : Irlande NL : Pays-Bas quantifier la mesure dans laquelle un secteur bancaire
BE : Belgique FI : Finlande IT : Italie PT : Portugal mieux capitalisé permet d’assurer un approvisionnement
CY : Chypre FR : France LU : Luxembourg SI : Slovénie
DE : Allemagne GR : Grèce MT : Malte SK : Slovaquie
satisfaisant en crédits de l’économie réelle tout au long
du cycle. Cet aspect doit être mis en balance avec le coût
Scénario de référence
Scénario adverse (transitoire) de l’introduction de nouvelles exigences qui,
Scénario adverse avec rétroaction à leur tour, peuvent varier au cours du cycle. Lorsque la
Source : Budnik et al. (2019). nouvelle politique est mise en place progressivement dans
des conditions normales, les banques peuvent renforcer leur
Outre les résultats basés sur le scénario adverse initial, le capital en conservant leurs bénéfices et n’ont pas besoin
test de résistance macroprudentiel a fourni une estimation de réduire leurs prêts pour améliorer leurs ratios de fonds
des effets de second tour sur la production économique. propres. Toutefois, la mise en œuvre d’une nouvelle politique
La boucle de rétroaction entre l’économie réelle et le secteur en matière de fonds propres au début d’un ralentissement
bancaire et l’amplification associée pourraient amputer est susceptible d’entraîner une réduction du crédit et de
de 1,6 % supplémentaire la production de la zone euro. freiner encore plus l’économie. Un mauvais calendrier
Dans la perspective transnationale illustrée par le graphique 2, accroît les coûts des interventions macroprudentielles et
le mécanisme d’amplification est plus prononcé pour les réglementaires, et peut limiter leur efficacité.
pays dont les systèmes bancaires présentent des niveaux de
capitalisation relativement bas au début de l’horizon du scénario. Le cadre des tests de résistance macroprudentiels réinterprété
au sein d’une approche « croissance à risque » du risque
Ce cadre de test de résistance macroprudentiel peut systémique peut ainsi fournir des analyses coûts/avantages
également servir à analyser les perspectives à moyen terme intuitives et cohérentes de la réglementation et des mesures
des politiques applicables au secteur bancaire. Il a mises en œuvre. Un modèle intégré produit des mesures
récemment été utilisé en association avec une approche comparables, détaille les canaux de transmission et permet
de « croissance à risque » (growth at risk) pour évaluer aux décideurs de distinguer les effets à court terme des
les coûts et les avantages macroéconomiques du cadre effets à moyen/long terme. Si ce type de modèle est
final de Bâle III, en collaboration avec l’ABE (cf. ABE, 2019). complexe et nécessite d’importantes ressources, il repose
toutefois sur un nombre limité d’hypothèses et son analyse
Dans cette analyse, les coûts macroéconomiques sont mesurés d’impact ne dépend pas d’événements rares très difficiles
par une croissance du produit intérieur brut (PIB) moins à mesurer avec précision tels que les crises systémiques.
élevée que prévu dans les conditions du scénario de référence
du fait de l’introduction des mesures finalisant Bâle III et En outre, la BCE est en train d’adapter son cadre de tests de
de l’éventuelle réduction transitoire des prêts bancaires. résistance macroprudentiels de manière à inclure les risques
Les avantages sont en revanche mesurés par l’atténuation liés au climat. Le changement climatique est susceptible
attendue de la baisse de la croissance du PIB dans des d’influer sur de nombreux pans de l’économie et donc sur le
conditions défavorables, en raison de la meilleure capacité système financier. Les tests de résistance macroprudentiels
du secteur bancaire à accorder des crédits à l’économie semblent bien adaptés à l’analyse de risques tels que
réelle grâce à l’introduction des mesures finalisant Bâle III. les événements climatiques extrêmes, les changements

24 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


structurels déclenchés par l’augmentation progressive des Dans le même esprit, les équipes de la BCE ont élaboré
températures et l’impact des mesures correctives. un modèle permettant d’étudier les interactions les plus
pertinentes au sein du système financier de la zone euro. Le
Ces travaux comportent deux dimensions. La première est noyau dur du modèle est constitué d’un ensemble d’agents
un test de résistance pilote centré sur l’importance des représentatifs : banques, compagnies d’assurance, fonds de
risques de transition pour la solvabilité et la capacité de prêt pension, fonds d’investissement, hedge funds ; ainsi que de
des banques, ainsi que sur les conséquences de ces risques la Banque centrale. Ces agents interagissent sur les marchés
sur l’économie dans son ensemble (de Guindos, 2019b). des actifs, des financements et des instruments dérivés,
Ces risques peuvent être liés à l’introduction tardive des et réallouent de manière endogène les portefeuilles en
politiques environnementales ou à l’arrivée soudaine de fonction de leur horizon d’investissement et des contraintes
nouvelles solutions technologiques. La deuxième dimension réglementaires ainsi qu’à des fins d’optimisation.
est liée à l’objectif plus ambitieux consistant à évaluer
l’importance des risques physiques pour le secteur bancaire Le modèle a été utilisé récemment pour étudier les
et à étudier l’interaction entre les risques de transition et effets possibles de la dégradation à grande échelle des

LES TESTS DE RÉSISTANCE MACROPRUDENTIELS DANS UN ENVIRONNEMENT INCERTAIN


les risques physiques. notations des obligations d’entreprises de la zone euro
dans le cadre de la crise sanitaire (di Iasio et al., 2020).
Selon les simulations, les prix de marché pâtissent de ces
4 Tests de résistance macroprudentiels : chocs et les actifs risqués se négocient donc avec des
prise en compte des interactions décotes élevées. Alors que les réactions des banques et des
entre les banques compagnies d’assurance restent ordonnées, les importantes
et les établissements non bancaires sorties de capitaux des fonds d’investissement amplifient
la réaction du système aux chocs et expliquent la plus
Bien que les tests de résistance de la  BCE ciblent grande partie des pertes essuyées par le système financier
principalement le secteur bancaire, il est important de de la zone euro. Ce constat valide le point de vue de la BCE,
ne pas se limiter aux banques mais de considérer le qui considère que la résilience du secteur financier non
système financier dans son ensemble. Il est essentiel pour bancaire, et plus particulièrement de la gestion d’actifs,
les décideurs et les marchés financiers de comprendre doit être renforcée d’une manière qui tient compte des
la réaction de l’ensemble du système financier face à perspectives macroprudentielles 12 .
un scénario de choc macrofinancier adverse. Cela est
d’autant plus important compte tenu du développement Cette approche qui repose sur des secteurs agrégés ne
considérable du secteur financier non bancaire ces dernières permet pas de saisir les dynamiques importantes liées aux
années et des risques potentiels posés par ce segment du interconnexions entre les entités individuelles et aux effets
système financier 10 . De plus en plus d’études traitent des de réseau. En conséquence, les équipes de la BCE travaillent
interconnexions entre les différents canaux et segments actuellement de concert avec les équipes des banques
du secteur financier et beaucoup de ces études plaident centrales nationales de la zone euro à l’élaboration d’un
en faveur de tests de résistance intégrés communs   11 . cadre analytique des tests de résistance pouvant prendre
Les modèles de tests de résistance à l’échelle du système en compte les interactions entre banques et établissements
visent à répondre à cette demande ; nombre de banques financiers non bancaires à partir d’un ensemble de données
centrales et de chercheurs élaborent actuellement des granulaires. Ce nouveau cadre vise à permettre aux
modèles de ce type. équipes de la BCE et des autorités nationales compétentes
(ANC) d’évaluer l’incidence d’un scénario macrofinancier
Actuellement, il n’existe qu’un petit nombre de modèles adverse au niveau de chaque entité financière et sur le
documentés de tests de résistance à l’échelle du système système financier dans son ensemble. Le cadre prévoit
incluant différents types d’agents. Il reste très difficile des mécanismes de contagion directe et indirecte, les
de réunir des données complètes et cohérentes pour interactions entre la liquidité et la solvabilité, l’évolution
cartographier et analyser le réseau financier. En conséquence,
les études existantes sur les tests de résistance à l’échelle
du système utilisent principalement des données simulées
10  Cf., par exemple, BCE (2020b). 12  Cf., par exemple, Pires (2019).
ou se concentrent sur des données agrégées pour les
11  Cf., par exemple, Calimani et al.
entités financières (par exemple en utilisant une banque
(2019), Chrétien et al. (2020),
ou une compagnie d’assurance représentative, comme Halaj (2018), Mirza et al. (2020)
dans Aikman et al., 2019). et Timmer (2018).

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 25


dynamique des bilans et les réactions connexes des Le cadre de la BCE prend principalement en compte les
différents établissements financiers, facteurs qui peuvent à contraintes réglementaires applicables aux banques et aux
leur tour entraîner des effets d’amplification importants. Le fonds d’investissement (cf. également Cont et Schaaning, 2017 ).
nouveau cadre devrait contribuer à révéler les vulnérabilités D’autres agents peuvent effectuer des opérations
du secteur financier non bancaire et à évaluer les risques de spécifiques en vue d’atteindre des objectifs propres à un
contagion, dus principalement aux ventes en catastrophe, établissement. Ces objectifs peuvent eux‑mêmes évoluer
entre établissements et entre secteurs (par exemple entre en fonction des décisions stratégiques. Dans la dernière
banques, fonds d’investissement et compagnies d’assurance). étape, une distribution statistique des résultats est obtenue
à partir de l’ensemble des résultats des simulations. Le cadre
L’approche retenue dans ce cadre par la BCE considère le mesure en particulier le risque systémique, à partir d’une
risque systématique, ce qui signifie qu’il existe un choc analyse ex post des différents vecteurs de contagion et
(macrofinancier) commun qui affecterait un large éventail d’une évaluation de la contribution des différents secteurs.
d’entreprises. Ce modèle de test de résistance à l’échelle
du système vise donc à évaluer le risque d’un événement Compte tenu de la complexité du modèle, son calibrage fait
systémique. Il diffère donc des tests de résistance mis en intervenir un grand nombre de paramètres. La mise en œuvre
place par les autorités de surveillance européennes qui, dans du modèle reste donc très modulaire, ce qui permet de
la plupart des cas, se concentrent sur le risque de solvabilité modifier facilement les principaux paramètres ou d’exclure
d’une entité donnée, alors que les travaux de la BCE portent certains mécanismes afin d’effectuer des tests de sensibilité.
sur la solidité du système financier dans son ensemble.

Ce cadre établi par la BCE vise à réduire la possibilité de Conclusion


sous‑estimer le risque systémique grâce à une modélisation
explicite et détaillée du risque de contagion résultant des Depuis la crise financière, les tests de résistance sont
relations existantes au sein du réseau financier (cf. schéma 2). devenus un outil de plus en plus important. À ce titre,
différentes autorités, dont la BCE, y ont eu recours y compris
Dans ce cadre, le scénario provient de défaillances dans pendant la crise de la Covid‑19.
le secteur non financier associées à un choc des rachats
dans les fonds d’investissement. Les tests de résistance macroprudentiels peuvent être
utilisés pour déterminer dans quelle mesure le secteur
financier peut supporter des évolutions macrofinancières
défavorables sans réduire l’octroi de crédit à l’économie
Schéma 2  Illustration des relations au sein du réseau financier
réelle. Ils servent dès lors un large objectif de stabilité
financière, permettant d’évaluer la résilience du système
financier dans son ensemble. Ils peuvent également servir
Banques
à réaliser des analyses d’impact contrefactuelles et ainsi
orienter les discussions sur la politique macroprudentielle
et les initiatives en matière de réglementation financière.

Dans ce contexte, et en vue de soutenir ses évaluations de


la politique macroprudentielle, la BCE a élaboré ses propres
Fonds cadres de tests de résistance macroprudentiels, centrés à
la fois sur la dimension temporelle du risque systémique
(boucles de rétroaction économie réelle/secteur financier) et
sur la dimension transversale du risque systémique (effets
de contagion dus aux interactions). Bien qu’en termes
analytiques, des progrès significatifs aient été réalisés ces
dernières années, il reste encore beaucoup à faire. Des
Assureurs ressources considérables sont consacrées à la poursuite
du développement de ces outils, en particulier en vue
d’évaluer de manière fiable les risques pour la stabilité
financière liés au climat et les interactions entre banques
Source : Banque centrale européenne. et établissements non bancaires et avec l’économie réelle.

26 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


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28 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


LES ENSEIGNEMENTS
DE LA CRISE DE LA COVID :
UN CADRE MACROPRUDENTIEL POUR
LE SECTEUR DE LA FINANCE DE MARCHÉ
Gabriel MAKHLOUF

Gouverneur
Banque centrale d’Irlande

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 29


Même s’il ne trouve pas son origine dans le système financier, le
choc de la Covid‑19 représente le plus grand défi auquel le système
financier a été confronté depuis la crise financière mondiale survenue
il y a plus de dix ans. Au démarrage de cette crise sanitaire, le secteur
bancaire avait gagné en résilience grâce aux réformes adoptées depuis

LES ENSEIGNEMENTS DE LA CRISE DE LA COVID : UN CADRE MACROPRUDENTIEL POUR LE SECTEUR DE LA FINANCE DE MARCHÉ
la crise financière mondiale. Mais dans le même temps, le système
financier dans son ensemble avait connu une mutation considérable
avec l’augmentation de la part d’intermédiation financière assurée par
les acteurs non bancaires, en particulier les fonds d’investissement.
Les perturbations financières observées au début du choc de la
Covid‑19 ont mis en lumière certaines vulnérabilités du secteur non
bancaire, notamment pour les fonds monétaires et les fonds de
placement ouverts dont le délai de rachat est court et qui sont exposés
à des actifs moins liquides. L’un des principaux enseignements de
ce choc est la nécessité de développer et de rendre opérationnel un
cadre macroprudentiel pour la finance de marché. Un tel cadre serait
bénéfique pour le secteur dans son ensemble et pour la stabilité du
système financier.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 31


L
a pandémie de Covid‑19 et les mesures sanitaires est l’un des plus importants au monde au regard de la
publiques prises pour l’endiguer se sont répercutées taille de l’économie domestique. Le total des actifs du
sur l’économie mondiale et les marchés financiers secteur s’élevait à plus de 4 500 milliards d’euros au premier
tout au long de l’année 2020. Le choc qui en trimestre 2020. En Irlande, le secteur est dominé par les
est résulté, même s’il ne trouve pas son origine dans le fonds d’investissement et les fonds monétaires (money
système financier, représente le plus grand défi auquel le market funds – MMF) qui, ensemble, concentrent environ
système financier est confronté depuis la crise financière deux tiers des actifs totaux.
mondiale survenue il y a plus de dix ans (Makhlouf, 2020).
L’économie mondiale a fort heureusement commencé Au fur et à mesure de l’essor du secteur de la finance de
à se redresser depuis le plus fort de la crise. Toutefois, marché, l’importance de cette forme d’intermédiation
malgré des avancées salutaires dans le développement financière pour l’économie et le système financier s’est
d’un vaccin, la deuxième vague de l’épidémie pose des également renforcée. Des perturbations au niveau de l’offre
défis supplémentaires à court terme. de la finance de marché auraient aujourd’hui un plus fort
impact macrofinancier qu’il y a dix ans, pour deux raisons.
Au début de cette période d’incertitude extrême, le Tout d’abord, la finance de marché fournit des financements
noyau dur du système financier était en meilleure à d’autres segments du système financier ; ainsi, les fonds
posture pour absorber plutôt que pour amplifier les monétaires procurent un financement à court terme au
chocs. Au cours de la dernière décennie, la résilience des système bancaire mondial. Ensuite, parce que la finance de
banques s’est considérablement renforcée. Sous l’effet marché fournit directement des financements à l’économie
des réformes réglementaires adoptées après la crise, réelle, au travers, notamment, de la détention de dette
notamment l’introduction et la mise en œuvre de cadres d’entreprises non financières. En effet, depuis la crise
macroprudentiels, les banques disposent désormais de financière mondiale, une part croissante du financement des
fonds propres plus élevés et de meilleure qualité ainsi sociétés non financières de la zone euro est un financement
que de sources de financement plus stables. Les banques de marché (cf. graphique 2).
sont dès lors mieux à même de soutenir les ménages et
les entreprises jusqu’à la fin de cette crise, et au‑delà. La Banque centrale d’Irlande s’est placée en première ligne
des efforts internationaux visant à combler les lacunes en
Toutefois, le système financier a considérablement changé matière de données et à permettre de mieux comprendre
depuis la crise financière. Depuis quelques années, le
système bancaire connaît une érosion progressive de sa
part dans l’intermédiation financière totale à l’échelle
mondiale. Concomitamment, on observe une croissance
équivalente de la part de l’intermédiation financière réalisée G1 Croissance du secteur de la finance de marché à l’échelle mondiale,
dans la zone euro et en Irlande, 2009‑2018
par le système financier non bancaire. (indice)

300
1 Un système financier en mutation
250
Depuis la crise financière mondiale, le secteur de la
200
finance de marché a vu sa taille plus que doubler dans
le monde (cf. graphique 1). Au niveau de la zone euro, 150
bien que cette croissance ait été relativement plus lente,
les établissements financiers non bancaires représentent 100

aujourd’hui quelque 40 % des actifs totaux du secteur 50


financier total (BCE, 2020).
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Depuis plusieurs années, ces mutations structurelles
FSB 29-group Irlande Zone euro
sont au cœur des préoccupations de la Banque centrale
Note : indice base 100 en 2009, basé sur les valeurs sous-jacentes en euros.
d’Irlande. L’Irlande héberge un vaste secteur de la finance de FSB 29-group : Groupe des 29 pays inclus dans le rapport de suivi du CSF sur
marché orienté à l’international qui a connu une croissance l’intermédiation financière non bancaire.
Sources : Conseil de stabilité financière (CSF), Banque centrale européenne (BCE)
rapide ces dernières années, conformément à la tendance – entrepôt de données statistiques (Statistical Data Warehouse – SDW) ; calculs de la
mondiale. Le secteur irlandais de la finance de marché Banque centrale d’Irlande.

32 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


G2 Financement bancaire et financement de marché nets cumulés plus tournées vers la finance de marché enregistrent des
des sociétés non financières de la zone euro, 2009‑2018 reprises plus vigoureuses et plus durables que les économies
(en milliards d’euros)
davantage tributaires du financement bancaire (Allard
et Balvy, 2011). Pour beaucoup d’observateurs, l’un des
3 500 principaux avantages de la finance de marché réside dans
3 000 le fait que, dans la mesure où elle est davantage basée
2 500 sur les actions que sur la dette, les investisseurs assument
2 000
intrinsèquement un rôle de partage des risques, ce qui

LES ENSEIGNEMENTS DE LA CRISE DE LA COVID : UN CADRE MACROPRUDENTIEL POUR LE SECTEUR DE LA FINANCE DE MARCHÉ
renforce la résilience du système (Buch, 2017).
1 500

1 000
Ces différents aspects expliquent pourquoi la Commission
500 européenne œuvre à la diversification du système financier
0 européen au travers de son plan d’action pour une Union
- 500 des marchés de capitaux. Il est important de poursuivre
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 S1 les actions visant à approfondir les marchés de capitaux
2020
Financement bancaire Finance de marché en Europe, non seulement pour le développement de notre
Notes : La « finance de marché » inclut le financement via les actions cotées, les système financier, mais aussi pour améliorer l’efficacité
actions non cotées et les titres de créance. La dernière observation correspond
au 2e trimestre 2020.
du cadre général de la politique macroéconomique de
Sources : Comité européen du risque systémique (CERS), Non‑Bank Financial l’Union européenne.
Intermediation Risk Monitor 2019 ; Banque centrale européenne (BCE), comptes
trimestriels par secteur et calculs du CERS.
Bien entendu, les efforts visant à développer les marchés de
capitaux doivent être assortis de mesures visant à garantir
les flux et les interactions au sein du secteur. Ces initiatives leur résilience : des marchés de capitaux qui peuvent
ont permis à la Banque centrale d’améliorer sa capacité apporter à l’économie les avantages d’une augmentation
à effectuer ses propres évaluations des risques et de des flux de la finance de marché en période favorable, mais
participer aux exercices internationaux de surveillance du qui s’avèrent également résilients dans les périodes difficiles.
développement des vulnérabilités à une échelle mondiale
et européenne. Pour promouvoir la stabilité financière, les décideurs doivent
veiller à ce que le niveau de résilience de la finance de
marché soit proportionnel à sa contribution au risque
2 Les avantages de la finance systémique et à son interaction avec le système financier
de marché et l’économie dans son ensemble. Renforcer la résilience
de la finance de marché permettra au système financier
L’essor de la finance de marché constitue une évolution au sens large d’être mieux armé pour absorber, plutôt
positive. En effet, elle offre une bonne alternative au qu’amplifier les chocs financiers en période de tensions.
financement bancaire et peut faciliter le partage des risques
au sein du système financier. Ce faisant, elle contribue à
soutenir l’activité économique, indépendamment de la 3 Les risques liés à la finance
conjoncture. Des marchés de capitaux plus profonds et de marché
plus développés peuvent faciliter l’investissement à long
terme, en offrant aux entreprises un accès à un éventail Si la finance de marché procure des avantages, comme
plus large de sources de financement. Elle offre aussi une toutes les formes d’intermédiation financière, elle peut
plus grande diversité aux épargnants et aux investisseurs. également contribuer à une accumulation de vulnérabilités
Les marchés de capitaux peuvent également contribuer à financières. Du fait de la taille, de la complexité, de la
financer la reprise après la crise de la Covid‑19 ainsi que la diversité et du très grand nombre d’entités qui composent
transition vers une économie à faible empreinte carbone, le secteur mondial de la finance de marché, les responsables
durable et numérisée (de Guindos, 2020). de la politique financière en charge de la surveillance des
risques et des vulnérabilités sont confrontés à une situation
Une diversification accrue des canaux de financement des plus opaque.
entreprises et des ménages peut s’avérer particulièrement
utile lors de chocs défavorables. Certains éléments L’histoire peut s’avérer riche d’enseignements pour
indiquent que, après une crise économique, les économies guider nos réflexions en la matière. Si l’on examine les

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 33


précédents épisodes de tensions financières, on constate de vue individuel, sont également susceptibles d’avoir des
que deux sources principales de vulnérabilité financière répercussions négatives sur leurs marchés d’investissement
reviennent régulièrement. La première sous la forme d’un et sur le fonctionnement général des marchés financiers.
levier excessif et la deuxième d’une transformation excessive Les ventes forcées peuvent avoir des répercussions plus
de la liquidité. En présence de chocs, ces deux facteurs larges sur le marché et, de ce fait, influencer également
peuvent se propager du fait de l’interaction entre les divers le comportement d’autres investisseurs sensibles aux
segments du système financier. fluctuations des cours. Une telle dynamique est susceptible
d’accroître la procyclicité au sein du système financier.
Certaines de ces vulnérabilités sous‑jacentes se retrouvent
également dans certains pans du secteur de la finance de Enfin, les interconnexions sont légion dans le secteur
marché et ont fait l’objet d’une surveillance accrue ces de la finance de marché. Nombre d’entre elles sont
dernières années. transfrontières et les fonds financent d’autres segments
du secteur financier. Certains contrats d’assurance en
La transformation des liquidités peut présenter des unités de compte sont investis directement dans des
vulnérabilités en cas d’inadéquation, dans les fonds ouverts, fonds d’investissement. Les fonds d’investissement et les
entre la liquidité des actifs et la fréquence à laquelle les compagnies d’assurance détiennent des parts de MMF
investisseurs peuvent disposer de leurs fonds. Ces fonds à des fins de gestion de la liquidité. Certains fonds, par
pourront être exposés au risque de demandes de rachat exemple ceux qui investissent dans l’immobilier commercial,
importantes en période de tensions. Les fonds présentant empruntent directement auprès des banques. Il existe
des inadéquations importantes peuvent se voir contraints des interconnexions entre différentes parties du système
de vendre des actifs à des prix cassés. Il s’agit dans ce cas financier au travers des instruments dérivés. Par conséquent,
d’une vente forcée d’actifs qui peut avoir des répercussions les expositions communes des fonds d’investissement,
soit directement sur l’économie réelle, au travers de son des compagnies d’assurance, des fonds de pension et
impact sur le patrimoine, les investissements, les garanties, des banques sur certains actifs constituent autant de
etc., soit sur d’autres secteurs (par exemple les banques), ce possibilités d’effets de contagion. Les chocs touchant
qui peut affecter le fonctionnement de marchés essentiels certains segments du secteur de la finance de marché
et, à terme, les flux potentiels de crédit à l’économie. peuvent ainsi se propager à d’autres pans du système
financier et, au final, à l’économie réelle.
Un levier excessif dans des fonds peut également
constituer une source de vulnérabilité en période de
tensions. Lorsque les prix des actifs chutent, les fonds 4 Les turbulences du marché
d’investissement peuvent chercher à maintenir leur levier à au début de la crise de la Covid‑19
un niveau cible en vendant des actifs, ou y être contraints
par leurs créanciers. Là encore, cela peut aboutir à des La crise de la Covid‑19 a posé un défi de taille à certains
ventes forcées d’actifs, ce qui a un impact sur les marchés pans du secteur de la finance de marché. De plus en plus
d’investissement des fonds et peut potentiellement entraîner malmenés par la crise, plusieurs marchés financiers ont
une contraction du financement pour d’autres secteurs opéré un vaste mouvement de report vers les valeurs sûres
d’importance systémique (par exemple, les banques). et ont fait face à une demande accrue de liquidité. À peu
Ces deux mécanismes peuvent nuire au fonctionnement près au moment où l’Organisation mondiale de la santé
de marchés essentiels. Ainsi, le levier peut accentuer les (OMS) a qualifié l’épidémie de coronavirus de pandémie
risques de liquidité. Par exemple, les fonds ayant un niveau à la mi‑mars 2020, le secteur des fonds connaissait une
de levier élevé au travers d’instruments dérivés peuvent forte augmentation des rachats.
être plus exposés aux appels de marge en période de
tensions, ce qui se répercute sur leur position de liquidité. Certaines des pressions de rachat les plus fortes ont
En période de tensions, cette situation peut coïncider été obser vées au niveau des  MMF, lesquels sont
avec des pressions accrues sur la liquidité du fonds liées généralement utilisés par des investisseurs tels que les
à l’augmentation des demandes de rachat. sociétés non financières à des fins de gestion de trésorerie
et interviennent eux‑mêmes de manière active sur les
Le potentiel d’externalités des ventes forcées se situe au marchés du financement à court terme. Les MMF du monde
cœur de ces vulnérabilités. En effet, les mesures que les entier, y compris ceux basés en Irlande, ont enregistré une
différents acteurs du système financier peuvent prendre en augmentation considérable des rachats. Ainsi, les MMF
période de tensions, parfaitement rationnelles de leur point domiciliés en Irlande et libellés en dollars qui investissent

34 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


dans la dette du secteur privé ont connu d’importantes G3 Rachats nets des fonds monétaires, mars‑avril 2020
(en pourcentage de la valeur liquidative)
sorties de capitaux en mars. En revanche, les MMF qui
investissent dans des titres de dette publique plus liquides
bénéficiaient au même moment de souscriptions élevées 25
(cf. graphique 3). Dans l’ensemble, la crise de mars a montré 20
que, si les MMF sont utilisés par les investisseurs comme 15
source de liquidité quotidienne, les instruments du marché 10
monétaire dans lesquels ces fonds investissent peuvent 5

LES ENSEIGNEMENTS DE LA CRISE DE LA COVID : UN CADRE MACROPRUDENTIEL POUR LE SECTEUR DE LA FINANCE DE MARCHÉ
s’avérer, dans certaines circonstances, moins liquides que ne 0

le pensent les investisseurs. Tous les MMF sont parvenus à -5


- 10
satisfaire les demandes de rachat ; s’ils avaient été contraints
- 15
de suspendre les rachats, les tensions sur la liquidité auraient
- 20
pu se propager à d’autres pans du système financier. Du fait
- 25
de l’interconnexion entre les MMF et d’autres segments 1er mars 15 mars 29 mars 12 avril 26 avril
du système financier, notamment les banques et d’autres EUR – principalement dette privée USD – principalement dette privée
établissements non bancaires, la résilience de ces fonds GBP – principalement dette privée USD – principalement dette publique
en période de tensions peut être importante sur le plan
Notes : Ce graphique présente la moyenne mobile sur cinq jours des rachats nets
systémique (Banque centrale d’Irlande, 2020). en pourcentage de la valeur liquidative (VL) initiale. La pondération attribuée à chaque
fonds est établie à partir de la taille du fonds et représentée par la part de VL du fonds
dans la VL du secteur. Période d’observation du 1er mars 2020 au 30 avril 2020. Les fonds
Ces tendances se sont accompagnées d’une perturbation composés principalement de dette privée comprennent les fonds monétaires à valeur
des marchés du papier commercial sur lesquels les MMF liquidative à faible volatilité dans les devises indiquées.
Source : Banque centrale d’Irlande (2020b).
investissent et d’une envolée des coûts de financement
à court terme des banques, notamment s’agissant du
spread Libor‑OIS 1 (Eren, Schrimpf et Sushko,  2020).
Les MMF domiciliés en Irlande ont réagi à ces turbulences G4 Rachats des fonds d’investissement domiciliés en Irlande
en augmentant la liquidité de leurs portefeuilles et en en pourcentage des actifs sous gestion de la période précédente
(en points de pourcentage)
raccourcissant la maturité de leurs positions. Si, ce
faisant, les MMF sont mieux positionnés pour faire face à
d’éventuelles vagues de rachats, ils n’acceptent cependant 10
plus de fournir au système bancaire que des financements 9

à très court terme. En outre, les effets de la pandémie sur 8


7
les MMF irlandais ont persisté (Golden, 2020).
6
5
Les rachats ont également été importants dans d’autres
4
segments du secteur plus large des fonds de placement
3
ouverts. Le montant total des rachats nets dans les fonds
2
domiciliés en Irlande a atteint environ 72 milliards d’euros 1
en mars. La structure des rachats dans les différents types 0
de fonds semble indiquer que les fonds exposés à des actifs 1 2 3 4 5 6 7 8
moins liquides, ou à des actifs devenus temporairement 1 Obligations d’État des économies avancées 5 Obligations de sociétés investment grade
illiquides, ont été particulièrement exposés à des rachats. 2 Actions 6 Mixtes, titres d'entreprises
3 Mixtes 7 Obligations d’État des marchés émergents
Il convient également de noter que les rachats de fonds 4 Souverains 8 Obligations de sociétés à rendement élevé
n’étaient pas nécessairement corrélés aux rendements des Notes : Données à mars 2020.
actifs. Les cours des actions ont chuté bien davantage que Source : Banque centrale d’Irlande (2020a).

ceux des obligations d’entreprises ou des obligations d’État


des économies de marchés émergentes (EME). Pourtant,
en proportion des actifs sous gestion, les rachats ont été
beaucoup moins importants dans les fonds actions que
dans les fonds d’obligations d’entreprises ou d’obligations
d’État des EME (cf. graphique 4 ). Ce schéma global de
rachats est cohérent avec l’existence d’une dynamique liée à
« l’avantage du premier sortant » qui amplifie les pressions 1  London Interbank Offered Rate‑Overnight Indexed Swap.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 35


de rachat dans certains cas. L’avantage du premier sortant les établissements financiers pris individuellement).
est une dynamique importante des fonds d’investissement L’approche macroprudentielle met donc particulièrement
car, du fait de leurs structures de placement collectif, les l’accent sur la probabilité d’un comportement corrélé
investisseurs peuvent être incités à demander rapidement le des différents établissements financiers et sur l’impact
rachat de leurs parts, surtout lorsque le fonds détient des de ce comportement sur l’économie en cas de choc.
investissements importants en actifs illiquides. Bien que Ce comportement corrélé peut être dû à l’exposition à
la vaste majorité des fonds soit parvenue à honorer les des chocs exogènes similaires, à des similitudes dans les
demandes de rachat des investisseurs pendant la crise de vulnérabilités sous‑jacentes à l’origine d’un comportement
la Covid‑19, les ventes d’actifs moins liquides destinées commun en période de tensions ou à des externalités
à financer ces rachats ont contribué à la dynamique de provenant du comportement des différents établissements,
marché procyclique observée sur la période (Banque conduisant à des chocs endogènes communs.
centrale d’Irlande, 2020).
Les problèmes pouvant résulter des actions collectives
Au plus fort des tensions sur les marchés financiers en mars, constitue le principal motif d’adoption d’une approche
les turbulences se sont propagées à certains des marchés macroprudentielle dans le secteur de la finance de marché.
d’obligations d’État les plus profonds et les plus liquides.
L’analyse de la Banque des règlements internationaux Si certains progrès ont été réalisés dans ce domaine au
(BRI) a mis en exergue les ventes forcées effectuées par cours des dernières années, le cadre macroprudentiel de
des hedge funds et d’autres fonds à fort effet de levier, la finance de marché reste incomplet et n’est pas encore
lesquelles ont concouru aux perturbations sur le marché opérationnel. Alors que dans le secteur bancaire des outils
des obligations du Trésor américain (Schrimpf, Shin et sont déjà en place, la politique macroprudentielle destinée
Sushko, 2020). La forte augmentation de la volatilité au secteur de la finance de marché n’en est encore qu’aux
des cours des actifs a entraîné une augmentation des prémices de son développement.
appels de marge, ce qui a obligé les fonds à vendre
des obligations du Trésor américain pour dégager de la Plusieurs questions essentielles doivent être considérées
liquidité. L’effet de levier a joué un rôle d’amplificateur. dans l’élaboration d’un cadre macroprudentiel destiné à
Cette situation était inhabituelle étant donné le statut la finance de marché.
historique de valeur refuge reconnue des obligations du
Trésor américain (Cunliffe, 2020). Premièrement, quels sont les outils appropriés permettant
de cibler l’inadéquation excessive de la liquidité ou les
De manière générale, les tensions sur les marchés en leviers excessifs dans le secteur de la finance de marché ?
mars, ainsi que l’ampleur et la rapidité sans précédent des Les modèles d’activité des institutions financières du secteur
interventions des banques centrales, ont mis en évidence de la finance de marché sont très différents de ceux des
des vulnérabilités structurelles déjà identifiées, liées à banques ; il en va de même pour les canaux sous‑jacents
certains segments du secteur des fonds d’investissement. au travers desquels elles peuvent amplifier les chocs pour
l’économie et le système financier.

5 Un enseignement clé : la nécessité Deuxièmement, quel est l’équilibre approprié entre les
d’un cadre macroprudentiel pour interventions structurelles et celles variant au fil du temps ?
la finance de marché Cette question reste insuffisamment explorée. Par exemple,
un alignement plus étroit des profils de rachat des fonds et
L’un des principaux enseignements de la crise de la Covid‑19 de la liquidité de leurs actifs sous‑jacents pourrait résoudre
est la nécessité de développer et de rendre opérationnel le problème des inadéquations structurelles de la liquidité.
un cadre macroprudentiel pour la finance de marché. Dans le même temps, la prime exigée pour le risque de
liquidité du marché par les participants de marché varie au
Andrew Crockett a établi une analogie utile entre le système fil du temps, ce qui pourrait également justifier d’envisager
financier et un portefeuille de titres pour expliquer la des interventions au gré des circonstances.
réglementation macroprudentielle (Crockett, 2000). Le point
de vue macroprudentiel considère la performance du Troisièmement, quelle est l’approche la mieux adaptée en
portefeuille dans son ensemble (en l’occurrence, du système matière de coordination internationale dans ce domaine ?
financier), tandis que le point de vue microprudentiel se Les marchés des capitaux sont internationaux par nature et
concentre sur les différents titres constitutifs (en l’occurrence, des lacunes dans la couverture et la coordination limiteraient

36 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


l’efficacité des interventions de politique macroprudentielle de liquidité, peut se cristalliser rapidement en période de
et pourraient donner lieu à des arbitrages réglementaires. tensions, comme ce fut le cas en mars 2020.
En outre, les actions d’une juridiction peuvent avoir un impact
direct sur les conditions de financement d’une autre juridiction. Des réformes spécifiques devront cibler les moyens de
La coordination internationale est donc importante. réduire ou de limiter cette inadéquation de la liquidité. Il
pourra par exemple s’agir de modifications visant à aligner
Quatrièmement, comment trouver un juste équilibre entre la liquidité des actifs sur la structure des engagements de
les coûts et les avantages d’une résilience accrue du secteur passif des MMF, ou l’inverse. Les réformes potentielles

LES ENSEIGNEMENTS DE LA CRISE DE LA COVID : UN CADRE MACROPRUDENTIEL POUR LE SECTEUR DE LA FINANCE DE MARCHÉ
de marché ? Les réformes réglementaires globales du devront être soigneusement évaluées afin de garantir un
système bancaire après la crise financière ont donné lieu équilibre entre le maintien des avantages de ce secteur et
à une analyse coûts‑avantages détaillée coordonnée par le renforcement de sa résilience.
le Conseil de stabilité financière et le Comité de Bâle sur le
contrôle bancaire. En outre, les mesures macroprudentielles
prises par les différentes juridictions cherchent toujours à Conclusion
assurer un équilibre entre les coûts et les avantages pour
l’économie. Ce cadre devra être élargi au secteur de la Un enseignement majeur à tirer de la crise de la Covid‑19
finance de marché. En raison de la nature internationale est la nécessité de combler les lacunes du cadre actuel de la
et interdépendante du secteur, le développement de cette finance de marché afin de le rendre pleinement opérationnel.
approche se heurte à de nombreuses difficultés. Les difficultés sont similaires à celles rencontrées lors du
développement et de la mise en œuvre d’outils destinés
au secteur bancaire. Néanmoins, il existe des enjeux et des
6 Des réformes structurelles s’appuyant considérations supplémentaires dans le cas de la finance
sur une approche macroprudentielle de marché, notamment en ce qui concerne la dimension
– les fonds monétaires internationale des activités et des entités concernées.
La Banque centrale d’Irlande, en collaboration avec ses
Outre la nécessité de développer et de rendre opérationnel homologues internationaux, est déterminée à faire avancer
un cadre macroprudentiel général pour le secteur de la ces importants travaux visant à développer et à rendre
finance de marché dans son ensemble, il est également opérationnel un cadre macroprudentiel plus complet afin
indispensable de revoir le cadre réglementaire des fonds de préserver la stabilité financière.
monétaires (money market funds – MMF). Comme évoqué
ci‑dessus, les MMF ont été fortement affectés au début du
choc de la Covid‑19 et compte tenu de leurs interconnexions
avec d’autres segments du système financier, leur résilience
en période de tensions peut être d’importance systémique.
Malgré les importantes réformes réglementaires mises en
place depuis la crise financière mondiale, les turbulences
du marché liées à la Covid en mars et avril 2020 ont mis en
lumière des risques systémiques persistants liés à certains
types de MMF, à savoir les fonds qui investissent dans des
titres de créance du secteur privé plutôt que dans des titres
de créance d’État ou du secteur public.

À l’instar de l’élaboration d’un cadre macroprudentiel


destiné à l’ensemble du secteur de la finance de marché,
toute réforme des MMF nécessitera de trouver un équilibre
entre le maintien des avantages offerts par le secteur et
le renforcement de sa résilience, tout en veillant à ce que
les risques soient internalisés. En termes simples, les MMF
fournissent un financement à court terme à l’économie et
un service de gestion de trésorerie aux investisseurs, et ce
faisant jouent un rôle de transformation de la liquidité.
Le prix de cette transformation, en l’occurrence le risque

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 37


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38 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


LE COMITÉ EUROPÉEN
DU RISQUE SYSTÉMIQUE
PASSE EN « MODE CRISE »

Richard PORTES

Professeur d’économie
London Business School
Membre du comité scientifique consultatif
du Comité européen du risque systémique

N.B. : Durant la période couverte dans cet article, l’auteur était président du Comité scientifique consultatif du CERS et est intervenu à divers
titres dans les travaux décrits. Cet article n’engage que la responsabilité personnelle de son auteur, aucun collaborateur du CERS ni aucun
membre de ses différents comités n’étant impliqué, et n’a fait l’objet d’aucun examen de la part du CERS.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 39


Face à la crise provoquée par la pandémie de Covid‑19 et tandis que
les autorités monétaires et budgétaires prenaient des mesures directes
sans précédent pour freiner les effets néfastes de ce choc pandémique
sur l’économie réelle, le Comité européen du risque systémique (CERS)
– l’autorité en charge de la surveillance macroprudentielle de la stabilité
financière au sein de l’Union européenne – est passé à l’action. Le CERS
a notamment décidé de concentrer son attention sur les cinq domaines
prioritaires suivants : (i) implications, pour le système financier, des
dispositifs de garantie et des autres mesures budgétaires visant à
protéger l’économie réelle, (ii) illiquidité des marchés et conséquences

LE COMITÉ EUROPÉEN DU RISQUE SYSTÉMIQUE PASSE EN « MODE CRISE »


pour les gestionnaires d’actifs et les assureurs, (iii) impact procyclique
des dégradations des notes de crédit des obligations sur les marchés
et les entités du système financier, (iv) restrictions, à l’échelle du
système, applicables aux distributions de dividendes, rachats d’actions
et autres paiements et (v) risques de liquidité découlant des appels de
marge. Pour chacun de ces domaines de travail, cet article recense les
principaux risques identifiés par le CERS et énumère les différentes
recommandations et autres mesures qui, de l’avis de l’autorité de
surveillance macroprudentielle européenne, devraient être prises.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 41


A
u to r i t é e n c h a r g e d e l a s u r v e i l l a n c e des réponses des autorités) ont eu de réelles répercussions
macroprudentielle du système financier de financières et pourraient déstabiliser le système financier.
l’Union européenne (UE), le Comité européen Dans les deux cas, des actions rapides ont été nécessaires.
du risque systémique  (CERS) est garant de
sa stabilité financière et contribue à la prévention et à Les mesures politiques déployées en 2020 ont bénéficié
l’atténuation du risque systémique. Il a été créé fin 2010. des enseignements tirés de la crise financière mondiale
Le  CERS est présidé par la présidente de la Banque et de la résilience établie par les mesures réglementaires
centrale européenne. Son organe de décision est le prises dans son sillage, au nombre desquelles la création
Conseil général où siègent l’ensemble des gouverneurs du CERS et des AES. Toutefois, obtenir qu’une instance
des banques centrales des 27 pays de l’UE, un membre de qui compte 35  membres votants et autant d’intérêts
la Commission européenne, les présidents des autorités différents et qui ne se réunit habituellement qu’une fois
européennes de surveillance - AES (Autorité européenne par trimestre prenne des décisions rapides a tout de la
des assurances et des pensions professionnelles - AEAPP, gageure. Durant l’année écoulée, le véritable défi a été
Autorité bancaire européenne - ABE, Autorité européenne d’agir rapidement et de manière globale afin d’éviter une
des marchés financiers - AEMF) ainsi que le président et crise financière systémique et de consolider les maillons du
deux vice‑présidents du Comité scientifique consultatif. système financier les plus à risque, tout en soutenant les
Les décisions sont normalement adoptées par consensus, politiques financières visant à relancer l’économie réelle.
mais des votes peuvent être organisés en cas de désaccord.
Un quorum des deux tiers des membres ayant le droit de Si elle dispose d’une force de frappe monétaire qu’elle peut
vote est requis pour toute décision, même si aucun vote rapidement déployer, la BCE doit toutefois veiller à ne pas
n’est jugé nécessaire. Le Conseil général, ses comités outrepasser les limites de la politique monétaire. Ces limites
et groupes de travail sont épaulés par un secrétariat sont définies par ses statuts ainsi que, dans une certaine
relativement modeste. Le Comité technique consultatif, mesure, par des décisions de jurisprudence voire judiciaires.
qui compte un très grand nombre de membres, discute des Les limites du mandat du CERS sont moins bien définies,
questions susceptibles d’être soumises au Conseil général, tandis que son pouvoir est plus circonscrit. Point important,
et le Comité directeur, présidé par le président du CERS, le CERS associe huit pays qui ne font pas partie de l’Union
concourt à l’organisation des réunions du Conseil général. économique et monétaire. Parmi ces pays, plusieurs sont
financièrement intégrés à la zone euro selon une acceptation
Le CERS ne dispose d’aucun pouvoir exécutif. Il peut différente de l’intégration financière au sein de la zone euro.
formuler des recommandations à destination des AES
et des organismes de réglementation nationaux. Bien Les politiques monétaire et macroprudentielle devraient être
qu’elles ne soient pas contraignantes, ces recommandations complémentaires. Si la stabilité financière est menacée par
revêtent un caractère fortement incitatif (mécanisme de un assouplissement nécessaire de la politique monétaire,
type « agir ou se justifier »). Le Comité peut également des mesures macroprudentielles peuvent contribuer à
émettre des alertes et adresser des lettres aux diverses réduire les risques encourus. Si les mesures monétaires
institutions européennes et nationales. Il publie par ailleurs visent à endiguer des chocs préjudiciables à l’économie
des rapports ainsi que des travaux de recherche. réelle, la politique macroprudentielle peut également
être favorable. Or, une telle complémentarité exige une
Cette organisation tout entière joue un rôle particulièrement surveillance attentive. Le fait que la présidente de la BCE
pertinent dans la réponse que le CERS a apportée à la préside le  CERS et que les gouverneurs des banques
crise économique engendrée par le choc pandémique de centrales siègent à son Conseil général offre ainsi un réel
la Covid‑19. Le CERS a porté ses efforts sur l’atténuation avantage. Cette coordination est sensiblement différente de
des risques que la crise économique fait peser sur la stabilité la coordination tout aussi souhaitable mais politiquement
financière. Engendrée par le secteur financier lui‑même, plus difficile entre les politiques monétaire et budgétaire.
la crise financière mondiale de 2008‑2009 avait mûri
progressivement avant d’ébranler les marchés financiers Souvent négligé, un autre aspect essentiel de la coordination
et les établissements financiers de manière brutale et s’est avéré important pour répondre à la crise de 2020 :
systémique. Ses effets sur la production et l’emploi n’ont la gestion des retombées transfrontières des politiques
toutefois rien de comparable avec les conséquences macroprudentielles 1. Ces retombées peuvent aussi bien se
profondes et immédiates de la crise de 2020. La crise que produire au sein de la zone euro, entre les États membres
nous connaissons aujourd’hui provient d’un choc exogène de la zone euro et les États de l’UE qui n’en sont pas
dont les effets économiques (à la fois directs et résultant membres, qu’entre les 27 États de l’UE et le reste du monde,

42 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


en particulier les États‑Unis. Les mesures nationales peuvent l’éventail des actifs éligibles au programme d’achat de titres
affecter les banques multinationales ; il est peu probable que du secteur des entreprises aux billets de trésorerie du secteur
des interventions liées à la surveillance microprudentielle non financier. Le Conseil des gouverneurs a par ailleurs précisé
s’inscrivent dans une perspective macroprudentielle, que « la BCE veillera à ce que tous les secteurs de l’économie
systémique et transfrontière ; les mesures prises à l’échelle bénéficient de conditions de financement favorables leur
de l’UE peuvent affecter la position concurrentielle des permettant d’absorber ce choc » 3.
institutions de l’UE vis‑à‑vis de celles qui sont en dehors
du bloc ; l’instabilité des marchés se transmet souvent Le CERS, de son côté, était déjà passé à l’action. Très tôt,
par‑delà les frontières ; l’illiquidité des marchés d’un pays le secrétariat avait compris que l’urgence sanitaire liée à
peut absorber les liquidités du reste du monde. L’idéal la pandémie avait ébranlé la stabilité financière. À l’issue
serait de coordonner les politiques. Le CERS se prête d’une réunion préliminaire du Comité directeur le 10 mars,
particulièrement bien à l’exercice de cette coordination le secrétariat lui a préparé le terrain le 12 mars, en définissant
au sein de l’UE. S’il ne lui appartient pas de négocier ou les mesures macroprudentielles qui pourraient être prises
de prendre des mesures pour protéger directement les en réponse à la crise. Le Comité scientifique consultatif a
intérêts de l’UE, il est du moins à même de défendre les tenu des réunions élargies les 11 et 13 mars pour discuter
positions de l’UE dans l’arène internationale. des faiblesses systémiques et des éventuelles réponses à y

LE COMITÉ EUROPÉEN DU RISQUE SYSTÉMIQUE PASSE EN « MODE CRISE »


apporter. Le Comité directeur, lors de sa réunion du 17 mars,
Certains de ces aspects ont été mis en exergue avec a décidé de passer en « mode crise ». Le secrétariat a été
l’apparition de la crise. Si les contaminations à la Covid‑19 chargé d’organiser une consultation pour dresser une liste
hors de Chine ont progressé en février 2020, les marchés de « questions prioritaires ». Après des discussions internes
sont restés dans un premier temps imperméables. Mais dès auxquelles a participé le président du Comité scientifique
la dernière semaine de février, « l’aversion au risque » s’est consultatif, une liste de dix questions a été soumise aux
intensifiée entraînant un surcroît de volatilité, aussi bien membres du Conseil général, qui ont été invités à en retenir
en Europe qu’aux États‑Unis. En raison du repli croissant cinq par voie écrite (à ce stade, aucune réunion n’était prévue).
vers les valeurs refuge, les rendements des principales Le Comité directeur s’est de nouveau réuni le 25 mars pour
obligations d’État ont baissé, tandis que les écarts de discuter des réponses politiques à la crise et des priorités
rendement des obligations à haut rendement ont grimpé du travail du CERS. Même si les marchés s’étaient stabilisés
en flèche. Les sorties de fonds de prêts ont bondi. Le prix entre‑temps, on craignait que les autorités nationales n’aient
du pétrole s’est effondré. S’exprimant quasiment en même agi sans coordination, et ce dans de nombreux domaines.
temps, les dirigeants des quatre principales banques
centrales (présidente Lagarde le 2 mars 2) n’ont pas apaisé Force est de reconnaître que le processus aurait pu être
la fébrilité grandissante des marchés. plus rapide encore. Faute de consensus précoce sur la vision
portée par son secrétariat, le CERS a perdu du temps, en
Les conditions de marché ont continué de se dégrader. partie parce que les autorités nationales et les diverses
À partir du 8 mars, de façon non coordonnée, les régulateurs agences étaient opposées au départ à l’idée d’une action
de chaque pays ont assoupli les règles relatives aux coussins centralisée. Le CERS n’a pas d’assise naturelle. Il n’y a pas
de fonds propres contracycliques des banques. Le 12 mars, unanimité des membres du Conseil général, et encore
la BCE a annoncé plusieurs mesures de politique monétaire moins des responsables nationaux et européens, pour
et d’autres dispositions. Mais sans qu’il y ait de consensus adhérer au principe selon lequel la stabilité systémique
quant à l’urgence de la situation en matière de stabilité exige une action à l’échelle du système et une coordination
financière, urgence dont avaient pourtant conscience les entre les différentes autorités, chacune ayant ses propres
marchés. Le 16 mars, ils se sont effondrés et les volatilités responsabilités et son pré carré. Pour autant, une fois qu’il
se sont accrues – l’indice VIX, « l’indice de la peur », a été trouvé, le consensus a été rapidement suivi d’actes
culminant à un niveau jamais vu depuis septembre 2008. et de résultats.

Le Conseil des gouverneurs de la BCE s’est réuni le 17 mars, Après avoir tenu un nombre exceptionnel de réunions et
au plus fort de la « ruée sur les liquidités » ou de la « frénésie de consultations approfondies et décentralisées en mars,
de mars » (March madness). Il a lancé un programme d’achats
d’urgence face à la pandémie d’un montant de 750 milliards
d’euros (portant sur toutes les catégories d’actifs éligibles
dans le cadre du programme d’achats d’actifs existant, avec 1  Cf. CERS (2020a). 3  Cf. BCE (2020b).

toutefois une plus grande flexibilité). Le Conseil a élargi 2  Cf. BCE (2020a).

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 43


le Conseil général du CERS s’est réuni le 2 avril. Il s’est mis Les mandats de ces axes de travail ont été détaillés dès
d’accord sur cinq domaines prioritaires en vue d’accélérer les le départ et généralement suivis de près. Le travail a
travaux complémentaires dont l’objectif était de soumettre été intensif, ponctué d’innombrables visioconférences.
des propositions de mesures ciblées ou des analyses du CERS Les efforts soutenus du personnel et des membres des
sur les questions clés. Chaque axe de travail identifié groupes de travail ainsi que les orientations régulières
devait réunir de petits groupes d’experts sur proposition fournies par la direction ont permis d’obtenir des résultats
du Comité technique consultatif ainsi que des membres remarquables. Je vais à présent développer chacun
du Comité scientifique consultatif. Pour chaque axe de des mandats tels qu’ils ont été énoncés au départ et
travail, le Conseil général définirait immédiatement une présenter les travaux produits par les cinq groupes,
mission assortie d’un court délai de réalisation. Les livrables en les commentant. Il y a lieu de noter que les axes
seraient présentés au Comité directeur sous la supervision de travail 3 et 4 étaient présidés par des membres du
du premier vice‑président du CERS, en étroite collaboration Comité scientifique consultatif, tandis que les trois autres
avec les présidents du Comité technique consultatif et axes étaient présidés par des responsables des banques
du Comité scientifique consultatif. Le Comité directeur centrales nationales.
discuterait des livrables et les soumettrait, à condition qu’ils
soient acceptables, au Conseil général pour discussion et
décisions. Le Secrétariat du CERS soutiendrait ce processus. 1 Implications, pour le système financier,
des dispositifs de garantie
Le timing était serré. En l’occurrence, un rapport sur les et des autres mesures de soutien
axes de travail identifiés a été présenté au Conseil général de nature budgétaire
lors de ses réunions des 6 mai, 27 mai et 25 juin. Certaines
mesures et publications ont été approuvées lors de chacune Les États  membres ont pris des mesures budgétaires
de ces réunions. Soulignant l’ampleur et la difficulté de sans précédent pour atténuer l’impact financier de
la tâche, le calendrier répondait également à la nécessité la lutte contre la  Covid‑19 sur l’économie réelle et,
de parvenir à des déclarations publiques et de formuler indirectement, sur le secteur financier. Ces  mesures
des recommandations qui seraient de nature à susciter un comprennent notamment des reports de paiement aux
consensus au sein du Conseil général. La complexité de banques (moratoires publics), des garanties publiques pour
certaines questions et les intérêts parfois contradictoires encourager les prêts et des subventions publiques (aides
des États membres ont souvent nécessité de longs échanges d’État). Il est essentiel de comprendre l’impact et l’efficacité
et parfois même des négociations pour parvenir à des de ces mesures pour anticiper les tensions futures sur
formulations acceptables de tous. Il était essentiel de fixer le secteur financier et le risque que ce dernier aggrave
un cap qui ne pouvait venir que d’en haut. la crise par un comportement procyclique, comme par
exemple une forte hausse des provisions pour pertes
Les domaines prioritaires identifiés et leurs axes de travail sur prêts et des expositions non performantes ou des
respectifs étaient les suivants : défaillances parmi les principales institutions financières.

• les implications, pour le système financier, des dispositifs Ce groupe de travail avait pour missions d’examiner les
de garantie et autres mesures de nature budgétaire risques en matière de stabilité financière à la lumière de
visant à protéger l’économie réelle ; ces mesures budgétaires et de proposer des mesures
susceptibles d’atténuer ces risques. Il a analysé :
• l’illiquidité des marchés et ses conséquences pour les
gestionnaires d’actifs et les assureurs ; • les implications des différents dispositifs nationaux de
garantie des prêts, tant au niveau national qu’euro‑
• l’impact procyclique des dégradations des notes de péen, y compris les conséquences intersectorielles et
crédit des obligations sur les marchés et des entités transfrontières, intentionnelles et involontaires, des
du système financier ; dispositifs nationaux de garantie ;

• les restrictions à l’échelle du système applicables • la capacité de ces systèmes à éviter un assèchement
aux versements de dividendes, rachats d’actions et du crédit ;
autres distributions ;
• l’impact sur la solvabilité et la viabilité des banques/
• les risques de liquidité découlant des appels de marge. assureurs/autres institutions financières, en particulier

44 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


ceux affichant des ratios de créances douteuses élevés des systèmes de garantie publique et des autres mesures de
avant la crise de la Covid‑19, en examinant également nature budgétaire adoptées pour protéger l’économie réelle
les retombées transfrontières ; en réaction à la pandémie de Covid‑19 (CERS/2020/8) 4 .
Ce suivi a été réalisé à l’aide de plusieurs modèles détaillés
• l’impact du traitement prudentiel et comptable des produits par le groupe. Le CERS a également adressé une
défaillances sur les ratios de fonds propres ; lettre aux gouvernements sur l’impact des dispositifs de
garanties nationaux et des autres mesures nationales de
• l’impact de l’augmentation de l’endettement public et, nature budgétaire sur la stabilité financière 5 .
partant, de la soutenabilité de la dette sur les expositions
souveraines détenues par les banques et les assureurs ;
2 Illiquidité des marchés
• l’impact des garanties publiques sur les pondérations et conséquences
du risque et les ratios de fonds propres ; pour les gestionnaires d’actifs 
et les assureurs
• la coopération et la coordination possibles entre les
autorités pendant la crise en ce qui concerne le redres‑ La forte baisse des cours des actifs liée à la pandémie et

LE COMITÉ EUROPÉEN DU RISQUE SYSTÉMIQUE PASSE EN « MODE CRISE »


sement des établissements non viables et la résolution les mesures prises pour la combattre se sont soldées par
de leurs défaillances. des retraits de grande ampleur dans le secteur des fonds
d’investissement et des compagnies d’assurance, alors
Le groupe de travail était appelé à produire les livrables suivants : que les marchés financiers devenaient moins liquides.
Le décalage grandissant entre les possibilités de retrait pour
• u
 ne évaluation de la diversité des systèmes d’aide les investisseurs et la liquidité des actifs accroît le risque
nationaux et de leurs implications pour (i) la résilience de nouvelles baisses des cours des actifs, les gestionnaires
des secteurs financiers nationaux et leur capacité à d’actifs et les assureurs pouvant être contraints de réaliser
fournir des crédits et (ii) le fonctionnement du marché des ventes (en catastrophe). Cela fait courir un risque
unique (par exemple, la transmission des prêts aux de contagion par le biais des pertes de valeur d’actifs
marchés se fait‑elle avec le plus large soutien public vendus qui sont soit identiques soit corrélés entre eux,
possible aux emprunteurs ou des écarts au niveau du provoquant de l’instabilité financière. Les gestionnaires
soutien budgétaire faussent‑ils la concurrence entre de fonds disposent généralement de plusieurs instruments
les prestataires de services financiers ?). pour faire face à une vague de retraits, qu’il s’agisse de
mécanismes de « swing pricing » (ajustements de la valeur
• u
 ne identification des domaines dans lesquels la coordi‑ liquidative) ou de « redemption gates » (seuils de valeur
nation à l’échelle de l’UE sous l’égide du CERS aiderait bloquant les retraits), même si la disponibilité de ces
les autorités membres de ce dernier à mieux appré‑ instruments diffère d’un pays à l’autre au sein de l’UE. Dans
hender les problèmes transfrontaliers et intersectoriels ; le secteur de l’assurance, ces outils ne sont généralement
pas disponibles. Ce groupe de travail avait pour missions
• d
 es communications pouvant être émises soit par d’examiner les risques pesant sur la stabilité financière du
le CERS, soit en coordination avec ses institutions fait des décalages entre la liquidité des actifs et les retraits
membres ; des déclarations informelles pouvant être et de proposer des mesures susceptibles d’atténuer ces
transmises aux parties prenantes et d’éventuelles alertes risques. Il devait analyser :
et recommandations du CERS.
• l’évolution de la liquidité des différents types d’actifs
Il y a lieu de noter ici l’accent mis sur la coordination à l’échelle détenus par les fonds et les assureurs ;
de l’UE et sur la défense du marché unique. Ces deux thèmes
sont également mis en avant dans les autres domaines • l’évolution des remboursements dans les secteurs des
prioritaires comme le travail sur les restrictions à l’échelle du fonds et de l’assurance ainsi que les possibles effets de
système applicables aux versements volontaires effectués contagion en provenance des fonds d’investissement vers
par les banques et les compagnies d’assurance. le secteur des assurances ou celui des fonds de pension ;

Le groupe de travail a notamment publié une recommandation


du CERS concernant le suivi des implications, en matière de
stabilité financière, des moratoires sur les dettes, ainsi que 4  Cf. CERS (2020b). 5  Cf. CERS (2020c).

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 45


• les conséquences pour la liquidité du marché ; déclarations publiques. Les groupes de travail 2 et 3 ont
produit conjointement une « note de synthèse » analysant
• les moyens permettant d’atténuer les risques pesant la liquidité des marchés des obligations d’entreprise
sur la stabilité financière. Il pourrait s’agir d’évaluer et des billets de trésorerie, l’impact procyclique des
le rapport coûts/bénéfices de la suspension, par les dégradations des notes de crédit et les conséquences
autorités nationales, des retraits dans les fonds d’in‑ pour les gestionnaires d’actifs et les assureurs 7.
vestissement et les produits d’assurance dans l’intérêt
du public, ainsi que de mesures dépassant le cadre
de compétence des autorités (macro)prudentielles, 3 Impact procyclique des dégradations
telles que l’action des banques centrales en tant que des notes de crédit des obligations
« teneurs de marché en dernier ressort ». sur les marchés et les entités financières

• les outils alternatifs pouvant être envisagés dans le Le choc économique engendré par la lutte contre la
secteur des assurances, faute d’outils macroprudentiels pandémie pourrait être amplifié par les dégradations
permettant d’atténuer les risques de liquidité. à grande échelle des notes de crédit des obligations
(instruments de dette titrisés inclus). Les conséquences
• les propositions de réforme réglementaire pouvant de l’arrêt de l’activité économique se faisant ressentir, de
être mises en œuvre en urgence. nombreuses entités notées BBB pourraient perdre leur
statut « investment grade » et devenir ainsi inéligibles pour
Le groupe de travail était appelé à produire les livrables suivants : de nombreux portefeuilles, y compris ceux qui suivent les
indices « investment grade » et certains fonds indiciels
• u
 ne évaluation de la possible évolution future de la cotés (exchange-traded funds - ETF). Cela les rendrait
liquidité des principaux actifs financiers détenus par également inéligibles au programme d’achats de titres
les fonds et les assureurs et de leur résilience probable du secteur des entreprises (Corporate Sector Purchase
face aux demandes de remboursement ; Programme) de la BCE. Ces dégradations de notes de
crédit pourraient avoir des conséquences sur les coûts de
• u
 ne identification des domaines dans lesquels la coordi‑ refinancement des entreprises et leur recours aux lignes
nation à l’échelle de l’UE sous l’égide du CERS aiderait de crédit bancaires et pourraient accroître l’ampleur des
les autorités membres de ce dernier à mieux appré‑ défaillances et des destructions d’emplois. Elles pourraient
hender les problèmes transfrontaliers et intersectoriels ; affecter les institutions financières fortement exposées à
de tels actifs, au risque d’entraîner des défaillances d’ordre
• d
 es communications pouvant être émises soit systémique ou de réduire la capacité de prêt.
par le CERS, soit en coordination avec ses institu‑
tions membres ; Ce groupe de travail a examiné les conséquences pour
le système financier d’un point de vue systémique, en se
• d
 es déclarations informelles pouvant être transmises focalisant plus particulièrement sur :
aux parties prenantes et d’éventuelles alertes et recom‑
mandations du CERS. • les nouvelles émissions d’obligations notées
« investment grade » ;
Là encore, la coordination à l’échelle de l’UE est mise en
avant. Le besoin de coordination transparaît effectivement • le volume d’obligations notées « investment grade »
en filigrane dans les mandats des cinq axes de travail. susceptibles d’être rétrogradées, les entités qui les
Le  CERS était particulièrement conscient de son rôle détiennent ainsi que l’impact et le degré de rééqui‑
unique dans la promotion d’une telle coordination dans librage implicite au niveau du portefeuille ;
le domaine macroprudentiel.
• les anticipations des décisions des agences de notation ;
Ce groupe a émis une recommandation du CERS sur les risques
de liquidité des fonds d’investissement (CERS/2020/4), • les besoins d’emprunt des émetteurs marginaux notés
accompagnée d’une déclaration publique sur l’utilisation « investment grade » ou dont la note a été dégradée
des outils de gestion de la liquidité et d’une lettre à qui pourraient avoir du mal à se refinancer sur le
l’AEAPP sur les risques de liquidité dans le secteur de marché obligataire et qui devraient alors se tourner
l’assurance   6 . L’AEAPP et l’AEMF ont répondu par des vers les banques ;

46 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


• l’ampleur probable des faillites d’entreprises fortement 4 Restrictions à l’échelle du système
endettées et des pertes encourues par les prêteurs ; applicables aux versements
de dividendes, aux rachats d’actions
• le fonctionnement du marché des obligations à haut et autres distributions
rendement (spéculatives), sa capacité à absorber les
« anges déchus » sans incident ; Plusieurs institutions membres du CERS (ABE, AEAPP,
BCE /MSU   10 ) avaient déjà incité les banques et les
• les mesures permettant d’atténuer les risques menaçant la compagnies d’assurance de l’UE à s’abstenir d’effectuer
stabilité financière, par exemple les moyens de contrecarrer des versements volontaires (par exemple, dividendes, bonus
les effets mécaniques largement préjudiciables des et rachats d’actions destinés à rémunérer les actionnaires).
dégradation des notes de crédit ; en remarquant que ces Ces mesures peuvent accroître la résilience du secteur
mesures vont au‑delà de la compétence des autorités financier, en renforçant sa capacité à octroyer des prêts à
(macro)prudentielles, telles que la flexibilité pour déterminer l’économie réelle et en réduisant le risque de défaillance
les garanties éligibles dans le cadre des opérations standard des institutions financières et la nécessité de faire appel
des banques centrales ou des programmes d’achat spéciaux. à une intervention publique. Le CERS devait réfléchir aux
moyens de soutenir ces initiatives bienvenues en :

LE COMITÉ EUROPÉEN DU RISQUE SYSTÉMIQUE PASSE EN « MODE CRISE »


Le groupe de travail était appelé à produire les livrables suivants :
• e
 ncourageant toutes les autorités nationales de
• u
 ne évaluation de la possible évolution future des surveillance à adopter uniformément les mesures
dégradations des notes de crédit et de leurs consé‑ recommandées par les AES ;
quences directes et indirectes pour le secteur financier ;
• p
 laidant en faveur d’ententes mondiales ou régionales,
• u
 ne identification des domaines dans lesquels la au‑delà de l’UE, allant dans le même sens ;
coordination à l’échelle de l’UE sous l’égide du CERS
aiderait les autorités membres à mieux appréhender • p
 esant le pour et le contre d’une extension d’une même
les problèmes transfrontaliers et intersectoriels ; recommandation à d’autres sociétés financières et
éventuellement à des sociétés non financières ;
• d
 es communications pouvant être émises soit par
le CERS, soit en coordination avec ses institutions • e
 xaminant l’impact des recommandations sur le
membres ; des déclarations informelles pouvant être fonctionnement du marché unique, y compris les
transmises aux parties prenantes ; d’éventuelles alertes questions ayant trait au versement des dividendes
et recommandations du CERS. des filiales aux groupes ;

Outre la note de synthèse susvisée (produite en collaboration • c onditionnant les futures restrictions (au‑delà de 2020)
avec le groupe de travail 2), ce groupe (qui a bénéficié d’une aide applicables aux versements volontaires à une éventuelle
non négligeable de la part du personnel de la BCE) a analysé recapitalisation ; pointant la nécessité d’une action légis‑
des scénarios de dégradations de notes de crédit de grande lative par opposition à des demandes non contraignantes.
ampleur d’obligations d’entreprise et leurs effets systémiques 8.
Première évaluation « top down » consistant à étudier Le groupe de travail était appelé à produire les livrables suivants :
globalement les possibles effets d’une vague de dégradations,
cette analyse a demandé un énorme effort d’innovation • u
 ne évaluation des tendances en matière de versements
méthodologique ainsi que le regroupement de données volontaires dans le secteur des sociétés financières
provenant d’un vaste éventail de bases de données. Par ailleurs, et non financières et de leurs conséquences pour la
après de longues discussions, le Conseil général a accepté résilience du secteur financier et sa capacité à accorder
d’envoyer une lettre à la Commission européenne et à l’AEMF des prêts à l’économie réelle ;
pour mettre en garde contre l’impact que pourraient avoir des
dégradations à grande échelle par les agences de notation, et
pour proposer à la Commission de réexaminer, en coopération
avec l’AEMF, le rôle des références contractuelles aux notations
6  Cf. CERS (2020d). 9  Cf. CERS (2020g).
dans les mandats de gestion et les prospectus des fonds et
d’évaluer la transparence des méthodologies des agences 7  Cf. CERS (2020e). 10  Mécanisme de surveillance unique.

de notation 9. 8  Cf. CERS (2020f).

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 47


• u
 ne identification des domaines dans lesquels la coordi‑ de variation augmentent dans la mesure où elles reflètent
nation à l’échelle de l’UE sous l’égide du CERS aiderait les fluctuations du marché. Les exigences en matière de
les autorités membres de ce dernier à mieux appré‑ marges initiales et de marges additionnelles pourraient
hender les problèmes transfrontaliers et intersectoriels ; devenir plus contraignantes sous l’effet de la possible
dégradation de la qualité de crédit des membres et de
• d
 es communications pouvant être émises soit par leurs clients. Ces tensions peuvent être exacerbées pour
le CERS, soit en coordination avec ses institutions les membres compensateurs qui détiennent des comptes
membres ; des déclarations informelles pouvant être multidevises auprès de différentes CCP, que ce soit en Europe
transmises aux parties prenantes et d’éventuelles alertes ou en dehors de l’Europe, et qui sont donc confrontés à
et recommandations du CERS. de multiples sources de risques de liquidité accrus. Des
répercussions sont également à craindre sur les marchés de
Ce groupe de travail a ef fec tivement remis une financement et les bilans pourraient se dégrader en termes de
recommandation, adressée par le Conseil général aux liquidité et de solvabilité du fait de charges grevant les actifs.
autorités compétentes, sur les restrictions applicables aux
versements volontaires pendant la crise de la Covid‑19 Ce groupe de travail s’est penché sur :
jusqu’à fin 2020 11. Le groupe de travail a également rédigé
un rapport explicatif publié par le CERS  12 . Les conflits • le montant et la concentration des marges initiales et
d’intérêts apparents entre les différents États membres, en des marges de variation au niveau des contreparties
particulier entre pays d’origine et pays d’accueil des grandes des transactions compensées et non compensées, en
banques internationales et la nécessité de défendre le incluant les répercussions sur la compensation des
marché unique ont rendu ce travail particulièrement difficile. clients par les membres compensateurs et la mesure
Les AES ont également défendu leurs propres points de dans laquelle les exigences en matière d’adhésion
vue (certaines ayant déjà pris des mesures pertinentes). et de politiques d’accès peuvent engendrer des
Enfin, les perspectives microprudentielles différaient risques supplémentaires ;
parfois des points de vue macroprudentiels (systémiques).
La recommandation ainsi produite témoigne des vertus du • les modalités de financement des marges et les consé‑
compromis tout en reconnaissant les intérêts à prendre en quences liées au fait de gager des actifs détenus sur
compte à l’échelle systémique. la marge initiale ;

• la question de savoir si le système de compensation


5 Risques de liquidité et les mesures anti‑procyclicité ont produit les effets
découlant des appels de marge escomptés ou si le comportement des CCP ou des
membres compensateurs a contribué à amplifier le
La crise a entraîné d’importants appels de marges sur des risque de liquidité ;
positions en produits dérivés, avec de lourdes conséquences
sur la liquidité des contreparties et leurs besoins de • la question de savoir si les récents événements ont révélé
financement, voire leur solvabilité. L’un des objectifs des des failles qui n’avaient pas été traitées par les réformes
réformes adoptées après la crise financière mondiale était mises en œuvre après la crise financière mondiale ;
de réduire l’accumulation d’expositions non garanties
issues d’opérations sur produits dérivés en introduisant une • les moyens d’atténuer les risques pour la stabilité finan‑
obligation de compensation des produits dérivés de gré à cière pouvant résulter d’appels de marge importants.
gré et d’appels de marge quotidiens pour les transactions
compensées (et non compensées). Résultat, de plus en Le groupe de travail était appelé à produire les livrables suivants :
plus de produits sont compensés par des contreparties
centrales (CCP), ce qui a largement contribué à réduire • u
 ne évaluation de l’ampleur des appels de marge actuels
le risque global de crédit de contrepartie ainsi que les et à venir et de leur impact sur les acteurs du marché
besoins globaux de liquidité en liaison avec les avantages et sur l’économie réelle ;
résultant du netting. En période de tensions financières,
cependant, les appels de marge initiaux ont tendance à • u
 ne identification des domaines dans lesquels la coordi‑
augmenter étant donné que les CCP doivent se protéger nation à l’échelle de l’UE sous l’égide du CERS aiderait
contre le risque de défaut de la contrepartie et la hausse les autorités membres de ce dernier à mieux appré‑
probable du coût de gestion d’un tel défaut. Les marges hender les problèmes transfrontaliers et intersectoriels ;

48 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


• d
 es communications pouvant être émises soit
par le CERS, soit en coordination avec ses institu‑
tions membres ;

• d
 es déclarations informelles pouvant être transmises
aux parties prenantes et d’éventuelles alertes et recom‑
mandations du CERS.

Les travaux de ce groupe ont également conduit, pour


l’essentiel, à la publication d’une recommandation du CERS,
portant cette fois sur les risques de liquidité découlant des
appels de marge (CERS/2020/6) 13, qui a été complétée par un
autre rapport publié par le CERS 14 . Cette recommandation
a porté sur quatre questions distinctes et le travail fourni
reflète le haut niveau d’expertise technique au sein du
groupe de travail.

LE COMITÉ EUROPÉEN DU RISQUE SYSTÉMIQUE PASSE EN « MODE CRISE »


Conclusion

Il ne fait aucun doute que le CERS – sa direction, son


Conseil général, son secrétariat et ses comités – a traité les
risques systémiques engendrés par la crise de la Covid‑19
en déployant des efforts exceptionnels et en produisant une
large palette de résultats. Je pense que le CERS a nettement
renforcé la stabilité du système financier et qu’il continuera à
le faire. Les exemples de coordination dans divers domaines
cités dans cet article donnent matière à réflexion. Il y a lieu
d’espérer qu’il ne s’agit pas seulement d’une réponse à court
terme à la crise, et que cette coordination – indispensable
à la stabilité systémique – se poursuivra en temps normal.

11  Cf. CERS (2020h). 13  Cf. CERS (2020j).

12  Cf. CERS (2020i). 14  Cf. CERS (2020k).

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 49


BIBLIOGRAPHIE

Banque centrale européenne (BCE) (2020a) CERS (2020f)


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CERS (2020d) du CERS, juin 2020 : https://www.esrb.europa.eu/
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systémique du 6 mai 2020 sur les risques de liquidité des
fonds d’investissement », mai 2020 :
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CERS (2020e)
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d’entreprise et des billets de trésorerie, l’impact
procyclique des dégradations des notes de crédit et les
implications pour les gestionnaires d’actifs et les assureurs,
Rapport du CERS, mai 2020 : https://www.esrb.europa.eu/

50 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


LE RÔLE DE LA POLITIQUE
MACROPRUDENTIELLE
DANS LE SECTEUR DE L’ASSURANCE :
L’EXPÉRIENCE DE LA CRISE
DE LA COVID-19

Jonathan DIXON

Secrétaire général
Association internationale
des contrôleurs d’assurance – AICA

NB : Les opinions exprimées dans le présent article sont celles du secrétaire général de l’AICA et ne reflètent pas nécessairement celles de l’AICA
ou de ses membres.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 51


L’Association internationale des contrôleurs d’assurance (AICA) a
modifié son approche visant à évaluer et atténuer le risque systémique
dans le secteur de l’assurance. La nouvelle approche, baptisée « cadre
holistique », intègre le fait que le risque systémique peut avoir pour
origine non seulement des difficultés ou la faillite non contrôlée de

LE RÔLE DE LA POLITIQUE MACROPRUDENTIELLE DANS LE SECTEUR DE L’ASSURANCE : L’EXPÉRIENCE DE LA CRISE DE LA COVID-19


compagnies d’assurance considérées isolément, mais également les
expositions collectives du secteur de l’assurance.
Le présent article expose cette nouvelle approche, qui se décline en
trois volets : i)  la surveillance macroprudentielle au niveau mondial ;
ii)  l’application d’exigences de supervision plus strictes à une plus
grande partie du secteur de l’assurance ; et iii) l’évaluation de la mise
en œuvre cohérente de ces normes.
Durant la pandémie de Covid‑19, le cadre holistique a déjà fait ses
preuves dans la mesure où il a permis à l’AICA de suivre l’impact de
la Covid‑19 sur le secteur de l’assurance au niveau mondial grâce
à des collectes de données ciblées, et a fourni la panoplie d’outils
nécessaire pour que les autorités de contrôle des assurances adoptent
une approche coordonnée vis‑à‑vis des événements systémiques.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 53


L
’association internationale des contrôleurs 1 Cadre holistique
d’assurance (AICA) a pour mission de promouvoir
un contrôle efficace et uniforme au niveau mondial Conformément à ce cycle de renforcement des activités de
du secteur de l’assurance, afin de développer et l’AICA, le cadre holistique pour l’évaluation et l’atténuation
de maintenir des marchés de l’assurance équitables, sûrs du risque systémique dans le secteur mondial de l’assurance
et stables, dans l’intérêt et pour la protection des assurés, (« Holistic Framework  1 »), adopté en novembre 2019,
ainsi que de contribuer à la stabilité financière mondiale. s’articule autour des principaux piliers suivants :
Les activités qui contribuent à cette mission peuvent être
déclinées de la manière suivante (cf. schéma 1). • s uivi macroprudentiel au niveau mondial (exercice
de suivi à l’échelle mondiale, global monitoring
• É
 valuation des évolutions du marché et réponse à exercise – GME) 2 ,
ces évolutions :
Suivi des tendances et des évolutions du marché mondial • d
 ocumentation relative à la supervision, avec notamment
notamment le suivi macroprudentiel (à savoir l’exercice des exigences plus strictes pour une plus grande partie
de suivi à l’échelle mondiale du risque systémique du secteur de l’assurance 3 , et
potentiel dans le secteur de l’assurance).
• é valuation de la mise en œuvre cohérente des normes
• Établissement de normes : de l’AICA.
Établissement et maintien de normes de supervision
r e c o n n u e s à l ’é c h e l l e m o n d i a l e, e f f i c a c e s Dans ce cadre, l’AICA adopte une approche globale à
et proportionnées. différents niveaux. Tout d’abord, elle reconnaît que le risque
systémique dans le secteur de l’assurance peut résulter
• Pratiques en matière de supervision : non seulement des difficultés ou de la faillite incontrôlée
Assistance aux autorités de supervision dans l’application de compagnies d’assurance considérées isolément, mais
pratique des textes relatifs à la supervision, par exemple également des expositions et des activités collectives du
en élaborant des documents d’orientation en matière de secteur de l’assurance. Ensuite, comme les compagnies
supervision et des plateformes de dialogue entre pairs. d’assurance font partie intégrante du système financier,
le cadre holistique contribue à une vision intersectorielle
• Respect des normes : lors de l’évaluation du risque systémique. Dans la phase de
Évaluation de la mise en œuvre de la documentation développement du cadre, l’AICA et le Conseil de stabilité
de l’AICA relative à la supervision et contribution au financière (CSF) ont travaillé en étroite collaboration ; le
renforcement des capacités en la matière. cadre a également bénéficié des travaux intersectoriels
entrepris en collaboration avec le Comité de Bâle sur
le contrôle bancaire (CBCB). Enfin, le cadre holistique
tient compte du caractère évolutif du risque systémique,
en fonction notamment de la conjoncture économique
générale ou de la stabilité de certains marchés financiers.

Schéma 1  Activités de l’AICA Le graphique 1 fournit quatre illustrations de la pertinence


d’une perspective globale. Bien que les compagnies
d’assurance aient un rôle majeur au sein du système
Évaluation des évolutions
du marché et réponse financier mondial, l’échelle et l’interconnexion des assureurs
à ces évolutions sont relativement limitées comparées à celles des banques,
comme l’illustrent la taille totale des bilans et les actifs
totaux dans le système financier des cinquante premières
Établissement Pratiques compagnies d’assurance dans le monde relativement aux
de normes de supervision
bilans des cinquante premières banques (sur la base de leur
taille). En conséquence, la question du « trop grand pour
Respect des normes
faire faillite » (too big to fail), ou du « trop interconnecté
(évaluation de la pour faire faillite » (too interconnected to fail), se pose
mise en œuvre)
de manière limitée au niveau des compagnies d’assurance
Source : Association internationale des contrôleurs d’assurance (AICA). considérées individuellement, alors qu’elle revêt une grande

54 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


G1 Les compagnies d’assurance dans le système financier au sens large

a) « 50 » premières sociétés d’assurance et banques, par taille b) Interconnexion (actifs intra système financier)
(en milliards d’euros) (en milliards d’euros)

75 000 8 000

6 000
50 000

LE RÔLE DE LA POLITIQUE MACROPRUDENTIELLE DANS LE SECTEUR DE L’ASSURANCE : L’EXPÉRIENCE DE LA CRISE DE LA COVID-19


4 000

25 000
2 000

0 0
Assureurs Banques Assureurs Banques

c) Dérivés (montant notionnel des dérivés OTC) d) Marché des credit default swaps – CDS (encours notionnel total)
(en %) (en milliers de milliards de dollars américains)

Autre Groupe Assurance 70 000


14 1
60 000

50 000

40 000
Échantillon d'évaluation des G-SIB
30 000
85
20 000

10 000

0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Notes : Toutes les données sont à fin 2018 à l’exception des données relatives aux CDS qui sont à fin 2019.
50 premières sociétés d’assurance : sur la base de l’exercice 2019 de collecte de données sur les assureurs d’importance systémique mondiale (G-SII – Global Systemically
Important Insurers), auquel une cinquantaine de compagnies d’assurance ont participé (« Groupe assurance »).
50 premières banques : sur la base de 50 premières banques (classées par taille) participant à l’exercice relatif aux banques d’importance systémique mondiale (G-SIB – Global
Systemically Important Banks).
Échantillon d’évaluation des G-SIB : l’ensemble des 75 banques participant à l’exercice G-SIB.
Dérivés OTC – over-the-counter : dérivés de gré à gré ; credit default swaps – CDS : swaps de défaut de crédit.
Sources : Association internationale des contrôleurs d’assurance (2019d), Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, Banque des règlements internationaux.

importance au niveau des banques. De même, sur le marché systémique proportionnée au risque réel et tient compte du
mondial des instruments dérivés négociés de gré à gré fait que l’impact systémique du secteur de l’assurance peut
(over‑the‑counter – OTC), la part des cinquante compagnies également dépendre du fonctionnement d’autres éléments
d’assurance les plus importantes de la planète représente faisant partie du système financier dans son ensemble.
moins de 1 % du total. Enfin, la pertinence d’un point de
vue au fil du temps peut être illustrée par l’évolution du Cette approche globale est comparable à l’approche adoptée
marché des instruments dérivés de crédit (credit default par d’autres organismes de normalisation qui se sont
swaps – CDS), marché qui a joué un rôle majeur lors de également intéressés à un juste équilibre entre l’approche
la grande crise financière. Lors du pic atteint en 2007, centrée sur des entités individuelles et celle consistant à
le portefeuille notionnel des engagements d’American
International Group (AIG) au titre des CDS représentait
530 milliards de dollars 4 . À fin 2019, le marché total des
CDS s’était contracté de plus de 85 %. En résumé, l’adoption 1  Cf. AICA, 2019a. 3  Cf. AICA, 2019c.

d’une approche globale permet une évaluation du risque 2  Cf. AICA, 2019b. 4  Cf. AIG, 2007.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 55


considérer des secteurs ou des activités 5 . Dans le cas du base des primes brutes émises en 2019). À ces informations
secteur bancaire, cette réflexion a abouti à des exigences s’ajoute une enquête qualitative qui porte sur les évaluations,
supplémentaires pour les banques d’importance systémique par les autorités de supervision, des risques macroprudentiels,
mondiale (G‑SIB – Global Systemically Important Banks) et à en matière de probabilité, d’impact et de tendances, ainsi que
l’intégration de divers outils macroprudentiels dans le cadre sur les réponses des autorités de supervision, le cas échéant.
de Bâle III, notamment le ratio d’endettement, les exigences Les sources potentielles de risque systémique analysées
de liquidité et le coussin contracyclique. Dans le secteur incluent les expositions aux contreparties, l’exposition
de la gestion d’actifs, le résultat a plutôt été de considérer macroéconomique et le risque de liquidité.
en priorité les activités, afin de remédier aux vulnérabilités
structurelles des activités de gestion d’actifs. Les travaux Dans le cadre holistique, la collecte de données n’est
ultérieurs du CSF et de l’Organisation internationale des plus centrée sur l’identification d’assureurs d’importance
commissions de valeurs (OICV) concernant la gestion d’actifs systémique mondiale (G‑SII – Global Systemically Important
porteront sur les sources potentielles de risque systémique Insurers) potentiels mais vise plutôt à contribuer à une
résiduel au niveau des entités du fait de difficultés ou de évaluation complète et prospective de l’accumulation
faillites non contrôlées qui ne peuvent pas être traitées potentielle de risque systémique dans le secteur de
efficacement par des mesures basées sur les activités à l’assurance. L’analyse des données, les contributions
l’échelle de l’ensemble du marché 6 . qualitatives des autorités de supervision et le dialogue avec
les parties prenantes clés (telles que les responsables de la
gestion des risques des groupes d’assurance mondiaux)
2 Exercice de suivi à l’échelle mondiale alimentent la discussion collective annuelle entre les membres
de l’AICA sur le risque systémique mondial potentiel dans
Dans tout cadre macroprudentiel, la première étape est le le secteur de l’assurance et les réponses coordonnées en
suivi et l’évaluation des risques et des évolutions susceptibles matière de supervision, le cas échéant. La discussion portant
à terme d’affecter la stabilité financière. L’AICA effectue cet sur des réponses appropriées sur le plan de la supervision
exercice de suivi à l’échelle mondiale (Global Monitoring considère entre autres des mesures de supervision renforcées
Exercise – GME). Le GME de l’AICA comprend une collecte et/ou des pouvoirs d’intervention, en tenant compte de
annuelle de données (complétée par des collectes de l’évaluation par l’AICA des mesures de supervision et des
données supplémentaires approfondies, le cas échéant) pouvoirs d’intervention déjà mis en œuvre.
concernant les tendances et les évolutions du marché de
l’assurance, dont l’objectif est de détecter une potentielle L’AICA partage chaque année les résultats du GME avec
accumulation de risque systémique dans le secteur de les entités qui y ont participé (compagnies d’assurance
l’assurance. Le GME de l’AICA vient compléter la surveillance participantes et membres de l’AICA), le CSF et le
macroprudentielle exercée au niveau juridictionnel ou grand public.
régional par les autorités de supervision, dont l’objectif
est de surveiller la montée des risques systémiques au
sein des juridictions (cf. section suivante). Il se crée ainsi une Principaux facteurs de succès et difficultés
interaction entre le suivi mondial effectué par l’AICA et
la surveillance macroprudentielle exercée par les autorités Lacunes des données
de supervision. Une augmentation des vulnérabilités Le GME dépend de la qualité, de l’exhaustivité et de la
dans certaines juridictions peut, par exemple, avoir des soumission en temps voulu des données, ainsi que de
conséquences au‑delà de ces juridictions, tandis que l’utilisation d’outils analytiques appropriés pour évaluer les
l’interprétation de tendances mondiales est enrichie par données. Bien que l’AICA collecte et analyse des données
une meilleure compréhension des tendances sous‑jacentes des compagnies d’assurance sur une base individuelle
au niveau juridictionnel ou régional. depuis 2013 (dans le cadre de l’exercice de collecte de
données sur les G‑SII), elle collecte depuis peu des données
Le GME adopte une approche globale en collectant des sectorielles et juridictionnelles. Un volet important du GME
données à la fois au niveau des compagnies d’assurance est l’évaluation des interactions entre ces deux ensembles
considérées isolément et au niveau agrégé par juridiction. de données complémentaires qui, bien que ciblant les
Des informations quantitatives sont recueillies auprès d’une mêmes risques, diffèrent s’agissant de leur perspective et
cinquantaine d’assureurs internationaux parmi les plus de leur approche en matière de consolidation (au niveau
importants ainsi que dans les juridictions membres de l’AICA du groupe dans un cas, au niveau de l’entité juridique
qui représentent quelque 90 % du marché mondial (sur la dans l’autre).

56 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


Réponse aux nouveaux risques Évaluation de l’impact de la Covid‑19
Dans le cadre du GME, et conformément à son plan En utilisant le cadre pour le GME, l’AICA a été en mesure
stratégique 7, l’AICA s’intéresse également aux risques d’adapter rapidement et de redéfinir l’exercice afin d’évaluer
nouveaux ou en accélération tels que le changement l’impact de la Covid‑19 sur la solvabilité, la rentabilité, la
climatique et les cyber‑risques. Ces tendances méritent liquidité, les avoirs et les engagements du secteur des
un examen plus approfondi permettant d’évaluer leur assurances au niveau mondial. Les différents assureurs et
impact potentiel – opportunités, défis et risques – sur les superviseurs ont participé à l’exercice en fournissant des
les marchés de l’assurance, le système financier au sens données et des informations qualitatives sur l’évaluation

LE RÔLE DE LA POLITIQUE MACROPRUDENTIELLE DANS LE SECTEUR DE L’ASSURANCE : L’EXPÉRIENCE DE LA CRISE DE LA COVID-19


large et l’économie réelle. Dans le cadre du GME, cette du risque (cf. graphique 2) et les perspectives d’évolution.
analyse supplémentaire peut s’effectuer au travers de
collectes de données approfondies sur une base ponctuelle Les résultats d’ensemble indiquent que même si la
et d’évaluations qualitatives. volatilité des marchés financiers liée à la crise de la
Covid‑19 au premier semestre 2020 a affecté la solvabilité
La première analyse approfondie porte sur l’impact et la rentabilité du secteur de l’assurance au niveau
potentiel s’agissant de la stabilité financière du changement mondial (essentiellement par le biais de son impact sur
climatique sur le secteur des assurances et se concentrera les actifs), les fonds propres disponibles des assureurs
sur les expositions des placements des assureurs aux risques sont généralement restés très supérieurs aux niveaux
climatiques. L’analyse s’appuie sur une collecte de données exigés. Après un choc initial important ayant touché
ad hoc auprès des membres de l’AICA, qui vise à recueillir le marché financier, le secteur mondial de l’assurance
des informations sur les expositions concernées dans les a montré une résilience opérationnelle et financière,
bilans des assureurs ainsi que sur les évaluations des soutenu en cela par des mesures prudentielles apportant
risques prudentiels. Les résultats de l’analyse devraient un allègement des contraintes opérationnelles et par
être publiés mi‑2021. des mesures de soutien monétaire et budgétaire sur les
marchés financiers dans certaines régions. Toutefois, des
Discussion collective prospective vulnérabilités persistent, compte tenu de l’incertitude
L a discussion collec tive au niveau de l’AICA des relative à la durée de la crise de la Covid‑19 et à l’impact
résultats de la collecte de données quantitatives et de qu’elle continue d’avoir. Ces vulnérabilités ont trait à la
la contribution qualitative des autorités de supervision possibilité d’une détérioration de la qualité de crédit des
est un élément crucial du GME ; elle constitue en effet
la base d’une réponse coordonnée au niveau mondial
à l’accumulation potentielle de risque systémique.
Cette coordination mondiale complète la surveillance G2 Évaluation prudentielle qualitative de l’impact de la Covid‑19, T2 2020
(nombre de participants à l’enquête)
macroprudentielle au niveau des juridictions et au
niveau régional.
35
Pour permettre une discussion prospective exhaustive, 30
l’AICA a convenu de critères quantitatifs qui contribueront
25
à la sélection annuelle du thème de la discussion collective.
20
Parmi ceux‑ci figurent des critères de tendance et d’atypisme
pour signaler la montée des risques systémiques potentiels. 15

L’utilisation de critères quantitatifs est complétée par les 10


avis d’experts ; des évolutions pertinentes pourraient, 5
en effet, échapper à la seule utilisation de critères 0
quantitatifs, étant donné la nature dynamique du risque
-5
systémique. Enfin, l’AICA a identifié un critère de niveau Forte Amélioration Stabilité Détérioration Forte
amélioration détérioration
permettant d’identifier une situation dans laquelle des
activités ou des expositions potentiellement d’importance Liquidité Solvabilité Rentabilité
systémiques deviennent concentrées dans une seule Source : Association internationale des contrôleurs d’assurance (2020a).
compagnie d’assurance, de sorte que si cette dernière
connaissait des difficultés ou une faillite incontrôlée, cela
constituerait une menace réelle et dangereuse pour la 5  Cf. Saporta, 2016. 7  Cf. AICA (2019e).

stabilité financière mondiale. 6  Cf. CSF (2017).

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 57


G3 Avoirs en titres de dette d’entreprise (composition par notation ; variation des expositions moins bien notées [non‑investment grade])

a) Qualité de crédit des avoirs en titres de dettes d’entreprise, T2 2020 b) Dettes d’entreprise notées au-dessous de BBB, T4 2019 – T2 2020
(répartition des dettes d’entreprise en %) (en milliards de dollars américains)

100 175

150
80
125
60 100

40 75

50
20
25

0 0
Préd. Composite Préd. Europe et Asie Amérique Préd. Composite Préd. Europe et Asie Amérique
non vie vie Afrique du Sud du Nord non vie vie Afrique du Sud du Nord
Agrégat Par type d’activité Par région Agrégat Par type d’activité Par région

Supérieur à BBB BBB Inférieur à BBB Non noté T4 2019 T1 2020 T2 2020
Note : « Préd. vie » = groupes d’assurance dont l’activité prédominante est l’assurance‑vie ; de même pour « Préd. non vie ».
Source : Association internationale des contrôleurs d’assurance (2020a).

portefeuilles à revenu fixe des assureurs (cf. graphique 3) l’accumulation potentielle du risque systémique dans le
et à l’impact de l’environnement persistant de faibles secteur de l’assurance.
rendements. Globalement, la grande majorité des
portefeuilles des assureurs en obligations d’entreprise C’est délibérément que les mesures ne sont pas définies
et en obligations souveraines sont composés de titres bien comme micro ou macroprudentielles. En atténuant certaines
notés (investment‑grade). Toutefois, certains assureurs ont expositions au risque, les mesures qui ont principalement
subi des dégradations de notations dans leurs portefeuilles une perspective microprudentielle peuvent également
d’obligations d’entreprise 8 . contribuer à accroître la résilience du secteur de l’assurance
dans son ensemble et /ou à réduire la probabilité et
l’ampleur de tout impact systémique négatif. De même,
3 Documentation relative de nombreuses mesures principalement destinées à
à la supervision et références l’analyse macroprudentielle, parmi lesquelles les tests
de résistance prudentiels sectoriels, sont également des
La documentation de l’AICA en matière de supervision, qui instruments microprudentiels.
recouvre les principes fondamentaux de l’assurance (Insurance
Core Principles – ICP) et le cadre commun pour le contrôle Avec ces mesures, l’AICA s’est écartée de l’approche binaire
des groupes d’assurance internationaux (Common Framework antérieure, qui consistait à appliquer certaines mesures
for the Supervision of Internationally Active Insurance Groups prédéterminées à un nombre restreint de G‑SII identifiées.
– IAIG, « ComFrame »), vise à protéger les assurés et à Elle encourage plutôt une application proportionnée de la
contribuer à la stabilité financière mondiale par le maintien de documentation en matière de surveillance macroprudentielle
normes de contrôle constamment élevées dans les juridictions à une plus grande partie du secteur de l’assurance.
membres de l’AICA. Les ICP s’appliquent à la supervision de
toutes les compagnies d’assurance, tandis que ComFrame La documentation relative à la supervision inclut :
concerne uniquement les groupes d’assurance internationaux.
• les exigences de supervision en continu appliquées
Lors de l’élaboration du cadre holistique, l’AICA a approuvé aux compagnies d’assurance, qui ciblent les princi‑
des révisions des principes fondamentaux de l’assurance et pales expositions systémiques potentielles : risque de
du ComFrame en améliorant ou en ajoutant des mesures de liquidité, exposition macroéconomique et exposition
supervision spécialement conçues pour évaluer et atténuer aux contreparties ;

58 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


T1  Vue d’ensemble des mesures de supervision
Champ thématique Description détaillée Champ d’application Mesures relatives
Entité juridique/ IAIG aux G-SII
groupe
Surveillance
macroprudentielle
Amélioration du lien entre la surveillance macroprudentielle
et la supervision et le reporting prudentiels
• •
Exigences en matière de surveillance macroprudentielle • •
Exigences Exigences de gestion du risque d’entreprise relatives :
• • •

LE RÔLE DE LA POLITIQUE MACROPRUDENTIELLE DANS LE SECTEUR DE L’ASSURANCE : L’EXPÉRIENCE DE LA CRISE DE LA COVID-19


pour les compagnies •  au risque de liquidité, (gestion et
d’assurance •  aux expositions aux contreparties, et planification de la
•  à l’exposition macroéconomique. liquidité uniquement)
Exigence de divulgation du risque de liquidité • •
Gestion de crise
et planification
Coordination des préparations de la gestion de crise
• •
y compris la création de groupes de gestion de crise • •
Exigence en matière de planification des redressements • • •
Cadre de résolution incluant des pouvoirs de résolution • • •
Exigence en matière de planification des résolutions • •
Pouvoirs d’intervention Mesures préventives et correctives • • •
(plan de gestion
du risque systémique)
[ ]  Non applicable.
[•] Applicable/exigé.
[•]  Applicable/exigé seulement si nécessaire.
[•]  Mesure G-SII comparable.
Note : IAIG – Internationally Active Insurance Group : groupe d’assurance internationalement actif, G-SII – Global Systemically Important Insurer : assureur d’importance systémique mondiale.
Source : International Association of Insurance Supervisors (2019a).

• la surveillance macroprudentielle, qui vise à identifier Application pratique des mesures
les vulnérabilités et à traiter l’accumulation de risque prudentielles durant la pandémie
systémique au niveau des compagnies d’assurance de Covid‑19
considérées individuellement et au niveau sectoriel ; et
Beaucoup de ces mesures ont été concrètement mises
• la gestion des crises et la planification, qui recouvre des en œuvre durant la crise de la Covid‑19. L’AICA a facilité
exigences en matière de planification du redressement le partage d’informations et les discussions entre ses
et de la résolution, ainsi que la création de groupes de membres sur les réponses prudentielles permettant de
gestion des crises. faire face à l’impact de la Covid‑19. À cet effet, l’AICA
a développé un référentiel des mesures réglementaires,
En matière de pouvoirs d’intervention, les superviseurs prudentielles, financières et autres, prises ou prévues par
sont tenus de disposer d’un ensemble suffisamment les membres de l’AICA face à la Covid‑19. En réponse aux
large de mesures préventives et correctives pour pouvoir vulnérabilités identifiées, les contrôleurs des assurances
réagir rapidement et de façon appropriée lorsqu’un risque ont pris diverses mesures, dont des mesures liées au cadre
systémique potentiel est détecté. holistique, telles que :

Le tableau 1 présente une vue complète des mesures et • u


 n reporting prudentiel amélioré portant sur la solva‑
montre également comment la portée du cadre holistique bilité, la liquidité et la rentabilité ;
est plus large que celle des mesures relatives aux G‑SII,
aussi bien en matière de champ d’application que de
palette de mesures. 8  Cf. AICA (2020a).

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 59


 ne analyse de scénarios et des stress tests, tout en
• u systèmes d’information de gestion. Le document traite
demandant également aux assureurs des actualisa‑ également des bonnes pratiques en matière de gestion
tions de leurs évaluations internes du risque et de la (transfrontière) des crises et de planification avec les
solvabilité ; et autres superviseurs concernés. Le projet de document
a été publié pour consultation en novembre 2020 et
• d
 es mesures visant à limiter ou à retarder les paiements devrait être finalisé mi-2021 10 .
de dividendes et les rémunérations variables.

4 Évaluation de la mise en œuvre


Documentation de soutien
L’évaluation de la mise en œuvre uniforme de la
Comme indiqué dans l’introduction, l’une des principales documentation relative à la supervision est le dernier
activités de l’AICA est d’aider les autorités de supervision élément clé du cadre holistique. Une évaluation fiable
à mettre en œuvre la documentation relative à la et indépendante de la mise en œuvre uniforme de la
supervision, par exemple en élaborant des documents documentation de l’AICA relative à la supervision revêt
d’application. Ces  documents peuvent fournir aux une importance capitale pour assurer une supervision
autorités de super vision des conseils, illustrations, efficace et cohérente à l’échelle mondiale, et contribuer
recommandations ou exemples de bonnes pratiques ainsi à la stabilité financière. Il est tout aussi important
sur la manière dont la documentation relative à la d’accroître la transparence en ce qui concerne les lacunes
supervision peut être mise en œuvre. S’agissant du et les difficultés de la mise en œuvre afin de favoriser
cadre holistique, il convient de mentionner les documents la bonne observance de la documentation relative à
d’application suivants : la supervision.

• « Gestion du risque de liquidité » Conformément à la méthodologie d’évaluation de l’AICA


Ce document fournit des orientations et des exemples pour les ICP et ComFrame, l’évaluation de la mise en
de considérations pour la mise en œuvre des mesures œuvre du cadre holistique détermine si l’autorité de
de gestion du risque de liquidité et leur intégration supervision a et exerce, lorsque c’est nécessaire, l’autorité
dans la gestion du risque d’entreprise d’une compagnie légale et les pratiques en matière de supervision afin
d’assurance. Sont notamment concernées les exigences d’exécuter efficacement et de faire exécuter les exigences
en matière de test de résistance sur la liquidité, de de la documentation relative à la supervision du cadre
maintien d’un portefeuille d’actifs très liquides non holistique concerné.
grevés, d’élaboration d’un plan de financement
d’urgence, et de présentation d’un rapport sur la L’évaluation de la mise en œuvre du cadre holistique
gestion du risque de liquidité à l’autorité de supervision. s’effectue en plusieurs phases, en commençant par une
Le document a été publié en juin 2020 9 . évaluation de base en 2020, suivie d’évaluations plus
intensives par juridiction à compter de 2021. L’évaluation
• « Surveillance macroprudentielle » de référence vise à déterminer dans quelle mesure les
L’objectif est d’aider les autorités de supervision à mettre superviseurs ont mis en application la documentation
en œuvre l’ICP 24 (Surveillance macroprudentielle) en relative à la supervision du cadre holistique et s’appuie
concevant des processus et des procédures pour la en grande partie sur les autoévaluations des juridictions,
surveillance macroprudentielle, notamment concernant qui incluront des vérifications des pratiques de contrôle.
les activités de suivi et d’analyse. Le document devrait
également fournir des exemples de l’utilisation d’outils Dans le cadre de l’évaluation de référence, et sachant
de surveillance macroprudentielle, dont les tests de que le cadre n’est adopté que depuis l’année dernière,
résistance prudentiels. Le projet de document devrait il a également été demandé aux juridictions membres
être publié pour consultation en mars 2021. de l’AICA de rendre compte des progrès effectués dans
la mise en œuvre et de partager leurs plans de mise en
• « Pouvoirs de résolution et planification de la résolution » œuvre lorsqu’il existe des lacunes. Vingt‑cinq juridictions
L’objectif est d’apporter un soutien aux superviseurs au total ont participé à l’évaluation, couvrant plus de
pour définir un cadre de résolution destiné aux 90 % du marché mondial de l’assurance et représentant
assureurs, notamment en ce qui concerne les pouvoirs un échantillon géographiquement équilibré. Un rapport
de résolution, la planification de la résolution et les public sera publié en mars 2021.

60 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


Conclusion

Mis en œuvre de manière adéquate, le cadre holistique


permet d’améliorer la gestion du risque systémique dans
le secteur de l’assurance. En novembre 2019, le CSF a
salué la finalisation du cadre holistique de l’AICA 11. À la
lumière du cadre holistique finalisé, le CSF, en consultation
avec l’AICA et les autorités nationales, a décidé de

LE RÔLE DE LA POLITIQUE MACROPRUDENTIELLE DANS LE SECTEUR DE L’ASSURANCE : L’EXPÉRIENCE DE LA CRISE DE LA COVID-19


suspendre l’identification des G‑SII à partir de début 2020.
En novembre 2022, sur la base des premières années de
mise en œuvre du cadre holistique, le CSF réexaminera
la nécessité de cesser ou de rétablir une identification
annuelle des G‑SII par le CSF, en consultation avec l’AICA
et les autorités nationales.

Si l’on considère la première année de mise en œuvre, qui


s’est déroulée de manière totalement différente de ce qui était
prévu, le cadre holistique a déjà démontré son utilité et sa
polyvalence. L’AICA a dû ajuster rapidement ses activités face
à la pandémie et a pu s’appuyer sur les réformes clés adoptées
en 2019. L’objectif du GME a été redéfini afin de suivre l’impact
de la pandémie de manière holistique et la documentation
prudentielle de l’AICA définit la panoplie d’outils nécessaires
aux superviseurs afin de contribuer à évaluer et à atténuer les
événements systémiques tels que la Covid‑19.

9  Cf. AICA, 2020b.

10  Cf. AICA, 2020c. 11  Cf. FSB, 2019.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 61


BIBLIOGRAPHIE

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Rapport annuel, « Form 10‑K » pour l’exercice clos Application paper on liquidity risk management, juin :
le 31 décembre : http://www.aig.com/ https://www.iaisweb.org/

Association internationale des contrôleurs d’assurance AICA (2020c)


– AICA (2019a) Draft application paper on resolution powers and
Holistic framework for systemic risk in the insurance sector, planning, novembre : https://www.iaisweb.org/
novembre : https://www.iaisweb.org/
Conseil de stabilité financière – CSF (2017)
AICA (2019b) Policy recommendations to address structural
Global monitoring exercise, novembre : https://www.iaisweb.org/ vulnerabilities from asset management activities, janvier :
https://www.fsb.org/
AICA (2019c)
Insurance core principles and ComFrame, novembre : CSF (2019)
https://www.iaisweb.org/ « Finalisation of IAIS holistic framework for the assessment
and mitigation of systemic risk in the insurance sector »,
AICA (2019d) novembre : https://www.fsb.org/
G-SII disclosure – 2019 public report, décembre :
https://www.iaisweb.org/ Saporta, Victoria (2016)
« Macroprudential Policy for Insurers – Speech », Banque
AICA (2019e) d’Angleterre, novembre : https://www.bankofengland.co.uk/
2020-2024 strategic plan, juin : https://www.iaisweb.org/

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Global insurance market report 2020, édition Covid-19 :
https://www.iaisweb.org/

62 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


LES CRÉDITS INTERNATIONAUX
OCTROYÉS AUX ÉCONOMIES
DE MARCHÉ ÉMERGENTES
PENDANT LA CRISE DE LA COVID‑19
Stefan AVDJIEV Bat‑el BERGER

Conseiller pour la stabilité financière Data scientist principal


Banque des règlements internationaux Banque des règlements internationaux

Hyun Song SHIN

Conseiller économique et directeur de la Recherche


Banque des règlements internationaux

NB : Les opinions exprimées sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement celles de la Banque des règlements internationaux.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 63


Alors que la pandémie de Covid‑19 déferlait sur la planète au premier
semestre 2020, les prêts bancaires internationaux octroyés aux
économies de marché émergentes (EME) ont étonnamment bien résisté,
en particulier si l’on compare avec la période de tensions qu’ont connue
les EME en 2015 et lors la crise financière de 2008. Les auteurs se sont
basés sur les statistiques financières internationales de la Banque des

LES CRÉDITS INTERNATIONAUX OCTROYÉS AUX ÉCONOMIES DE MARCHÉ ÉMERGENTES PENDANT LA CRISE DE LA COVID‑19
règlements internationaux (BRI) pour apporter un éclairage sur ce qui
différencie l’épisode de Covid‑19 de crises précédentes. Contrairement
à ce qui s’était passé pendant la crise financière de 2008, le secteur
bancaire n’a pas été au cœur des tensions financières lors de la crise
de la Covid‑19 survenue en mars 2020. Les indicateurs classiques de
vulnérabilité, tels que la part des prêts internationaux à court terme,
n’ont émis aucun signal significatif pendant la période de crise
sanitaire. En revanche, le canal financier des taux de change a eu
un impact sensible sur les prêts internationaux sur cette période.
L’importance de ce canal a considérablement augmenté au cours de
la dernière décennie, sur fond d’accumulation rapide de la dette en
dollars dans les EME.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 65


A
lors que la pandémie de Covid‑19 déferlait sur de statistiques bancaires territoriales par nationalité est celui des
la planète au premier semestre 2020, les crédits créances transnationales des banques japonaises (c’est‑à‑dire des
internationaux aux économies de marché banques ayant leur siège au Japon), où qu’elles soient implantées
émergentes (EME) ont étonnamment bien résisté. dans le monde, sur des emprunteurs du reste du monde. Dans
Cette situation contraste fortement avec les baisses sensibles les deux cas (LBS par résidence et par nationalité, les positions ne
observées lors de la période de tensions affectant les EME sont pas consolidées dans le sens où les créances entre agences
en 2015 ou de la crise financière de 2008. Les prêts bancaires d’un même établissement bancaire (positions intrabancaires)
internationaux, notamment, qui se trouvaient à l’épicentre ne sont pas compensées. En revanche, s’agissant des CBS de
des deux crises précédentes, sont restés remarquablement la BRI, les positions intragroupes sont compensées. Les CBS se
stables pendant la crise liée à la Covid‑19 en 2020. répartissent également selon deux dimensions principales : les
créances sur une contrepartie immédiate et les créances sur
Cet article, qui s’appuie sur les statistiques bancaires internationales un garant. Pour illustrer la différence entre les deux approches
(international banking statistics – IBS) et sur les indicateurs de la statistiques, prenons l’exemple d’une banque coréenne qui
liquidité mondiale (global liquidity indicators – GLI) de la Banque octroie à un emprunteur en Chine un prêt garanti par une banque
des règlements internationaux (BRI), apporte un éclairage sur japonaise. Sur la base de la contrepartie immédiate, le prêt est
ce qui distingue la crise de la Covid‑19 des crises précédentes. donc enregistré en tant que créance des banques coréennes
Nous établissons que les indicateurs classiques de vulnérabilité, sur la Chine, tandis que sur la base du garant, il est enregistré
tels que la part des créances à court terme dans les prêts bancaires en tant que créance des banques coréennes sur le Japon.
internationaux, n’ont émis aucun signal significatif pendant cette
crise sanitaire. En revanche, le canal financier des taux de change Dans cet article, nous nous intéressons principalement
a eu un impact sensible sur les prêts internationaux au cours de aux créances transnationales enregistrées dans les LBS et
cette période. Nous estimons que l’importance de ce canal a aux créances internationales enregistrées dans les CBS.
considérablement augmenté au cours de la dernière décennie, Les  créances transnationales sont des créances entre
sur fond d’augmentation rapide de la dette en dollars (USD) résidents et non‑résidents au sens des comptes de la balance
dans les EME depuis la crise financière de 2008. des paiements. Par exemple, une créance enregistrée
par une banque au Japon sur une contrepartie résidant
Nos conclusions illustrent l’importance des mesures sans hors du Japon est classée comme créance transnationale.
précédent prises par la Réserve fédérale, lesquelles ont Les créances internationales sont la somme des créances
notamment permis d’éviter une forte appréciation du dollar, transnationales et des créances locales en devises
et donc de limiter l’effet négatif qu’une appréciation de cette étrangères. Par exemple, les créances internationales
devise aurait eu sur les conditions financières mondiales au des banques japonaises sur des contreparties en Corée
travers du canal financier des taux de change. comprennent les créances transnationales des banques
japonaises hors de Corée sur des emprunteurs en Corée,
plus les prêts locaux en Corée octroyés par les banques
1 Sources des données japonaises dans toute autre devise que le won coréen.

Notre analyse repose sur les IBS et sur les GLI de la BRI. Les IBS Le fait de regrouper les LBS et les CBS permet d’apporter
de la BRI se répartissent en deux catégories principales : les des éclairages complémentaires sur les tendances bancaires.
statistiques bancaires territoriales (locational banking statistics Associés à bon escient, ces deux ensembles de statistiques
– LBS) et les statistiques bancaires consolidées (consolidated peuvent s’avérer très instructifs. Certaines mises en garde
banking statistics – CBS) 1. Les LBS, comme leur nom l’indique, s’imposent toutefois également. Les chiffres des LBS et
organisent l’information en fonction du pays de résidence des des  CBS ne peuvent pas être comparés directement.
banques déclarantes. La compilation de ces statistiques s’effectue Trois raisons à cela, dont deux ont déjà été évoquées
conformément aux principes de la balance des paiements. ci‑dessus : i)  les positions figurant dans les CBS sont par
Sous ce titre général, cet ensemble de données s’articule autour définition consolidées, contrairement à celles des LBS,
de deux dimensions principales : les positions en fonction du et ii)  la définition des créances transnationales reprises
pays de résidence des banques déclarantes et en fonction de la dans les LBS diffère de celles des créances internationales
nationalité des banques déclarantes, c’est‑à‑dire en fonction de figurant dans les CBS. Enfin, les pays qui communiquent
la juridiction dont relèvent les sièges sociaux des banques. Ainsi, des LBS sont plus nombreux que ceux qui fournissent
par exemple, les LBS par pays de résidence mettent en lumière des CBS. Il est important de garder ces trois différences
les créances transnationales des banques qui opèrent au Japon à l’esprit, en particulier lorsque l’on compare des chiffres
sur des emprunteurs situés dans le reste du monde. Un exemple d’un même prêteur ou concernant un même emprunteur.

66 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


G1 Créances transnationales sur les économies de marché émergentes, par région de la contrepartie

a) Variations trimestrielles ajustées


(en milliards de dollars)

300

200

100

LES CRÉDITS INTERNATIONAUX OCTROYÉS AUX ÉCONOMIES DE MARCHÉ ÉMERGENTES PENDANT LA CRISE DE LA COVID‑19
0

- 100

- 200

- 300
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Asie-Pacique émergente Afrique et Moyen-Orient


Europe émergente Toutes économies de marchés émergentes
Amérique latine
Notes : Les créances transnationales sur les économies de marché émergentes sont ajustées des ruptures de séries et des fluctuations des taux de change. Les taux de croissance
en glissement annuel sont calculés sur la base des variations ajustées des quatre trimestres précédents.
Les zones grisées correspondent aux périodes de crise des marchés financiers : crise financière de 2008, période de tensions affectant les EME en 2015 et pandémie de Covid‑19 en 2020.
Source : Banque des règlements internationaux (BRI) – statistiques bancaires territoriales (locational banking statistics – LBS) par lieu de résidence.

Nous utilisons les GLI de la BRI pour obtenir des informations G1 Créances transnationales sur les économies de marché émergentes,
sur le montant total du crédit en dollars accordé à des résidents par région de la contrepartie
dans les EME. Ces données tiennent co mpte des crédits aux
b) Croissance en glissement annuel
emprunteurs non bancaires octroyés par des établissements (en %)
domestiques ou étrangers. Le montant total du crédit est
défini comme la somme des prêts bancaires accordés à des 60
emprunteurs non bancaires et des titres de créance émis par 50
des émetteurs non bancaires (BRI, 2015). 40
30
20
2 Dynamique du crédit international : 10
comparaison entre la crise de 0
la Covid‑19 et les crises antérieures - 10
- 20
Il ressort des  LBS de la BRI que les prêts bancaires - 30
transnationaux à des EME pendant la phase initiale de la 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
pandémie de Covid‑19 ont été beaucoup plus stables que lors Asie-Pacique émergente
de la crise financière de 2008 et de la période de tensions Europe émergente
Amérique latine
affectant les EME en 2015. Les créances transnationales Afrique et Moyen-Orient
des banques sur les EME ont baissé d’environ 30 milliards Toutes économies de marchés émergentes
de dollars seulement (– 1 %) au premier semestre 2020 Notes : Les créances transnationales sur les économies de marché émergentes sont
ajustées des ruptures de séries et des fluctuations des taux de change. Les taux de
(cf.  graphique  1a). En comparaison, elles avaient chuté croissance en glissement annuel sont calculés sur la base des variations ajustées des
de 300  milliards de dollars au second semestre  2015 quatre trimestres précédents.
Les zones grisées correspondent aux périodes de crise des marchés financiers : crise
(– 8 %) et durant les six derniers mois de 2008 (– 11 %). financière de 2008, période de tensions affectant les EME en 2015 et pandémie de
Le ralentissement (de + 2 % à – 1 %) du taux de croissance Covid‑19 en 2020.
Source : Banque des règlements internationaux (BRI) – statistiques bancaires
annuel des prêts internationaux aux  EME au premier territoriales (locational banking statistics – LBS) par lieu de résidence.
semestre 2020 est également nettement plus modéré que
les ralentissements correspondants observés en 2015 (de
– 1 % à – 9 %) et lors de la crise de 2008 (de + 30 % à 1  La description des LBS et des CBS de la BRI dans cette section est fortement
– 1 % ; cf. graphique 1b). inspirée d’Avdjiev et al. (2018).

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 67


Les statistiques globales des prêts bancaires transnationaux G2 Crédit en dollars à des emprunteurs non bancaires dans certaines
aux  EME masquent d’importantes disparités selon les régions émergentes
(en %, croissance en glissement annuel)
régions émergentes : les créances sur l’Amérique latine et
les Caraïbes ont ainsi baissé de 12 milliards de dollars au a)  Asie‑Pacifique émergente
premier semestre 2020, et celles sur l’Europe émergente
ont diminué de 23 milliards, tandis que les créances sur les 50
pays émergents asiatiques ont légèrement augmenté (de 40
8 milliards). À titre de comparaison, les créances sur les pays 30
émergents asiatiques avaient chuté de près de 300 milliards
20
de dollars en 2015 (– 16 %) et de près de 200 milliards de
10
dollars (USD) lors de la crise financière de 2008 (– 21 %).
De même, le taux de croissance annuel des prêts à la région 0
(– 1 % à mi‑2020) pendant la crise liée à la Covid‑19 a - 10
nettement mieux résisté que lors des deux crises précédentes - 20
(– 16 % à fin 2015 et – 12 % à fin 2008).
- 30
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2013 2016 2015 2018 2017 2019 2020
Les GLI de la BRI montrent que le montant total des crédits en
dollars octroyés aux EME (autre mesure importante du crédit
international) ont bien résisté au premier semestre 2020. Les b)  Amérique latine
émissions obligataires en dollars restent nettement supérieures
aux prêts bancaires dans toutes les régions émergentes. 30
Cette situation peut s’interpréter comme une extension 25
de la « deuxième phase de la liquidité mondiale », à savoir 20
l’évolution de l’intermédiation financière observée depuis 15
la crise financière de 2008 qui voit la part des banques 10
diminuer en faveur des marchés de capitaux, en particulier 5
au travers des émissions de titres à revenu fixe (Shin, 2013). 0
Le graphique 2 présente le taux de croissance des prêts
-5
bancaires (courbes vertes) et des obligations (courbes bleues)
- 10
en dollars pour les trois régions émergentes dans lesquelles le
- 15
dollar constitue la principale devise dans laquelle sont libellés 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2013 2016 2015 2018 2017 2019 2020
les crédits en monnaies étrangères 2 . Malgré les turbulences
financières causées par la pandémie, le taux de croissance des
obligations libellées en dollars a fortement augmenté dans
c)  Afrique et Moyen‑Orient
toutes les EME sauf dans la partie émergente de l’Europe,
où l’euro joue un rôle plus important que le dollar. Il apparaît 70
que la forte progression des émissions obligataires a été 60
principalement alimentée par les entreprises non financières, 50
qui ont tiré parti des programmes d’achat d’obligations 40
d’entreprises par les banques centrales non seulement pour
30
couvrir leurs besoins de liquidités, mais également pour
20
accroître leurs coussins de trésorerie (Goel et Serena, 2020).
10
0
Bien que la composante « prêts » des crédits en dollars
- 10
octroyés aux  EME ait été moins importante que la
- 20
composante obligataire, ses taux de croissance annuels 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2013 2016 2015 2018 2017 2019 2020
sont également restés très supérieurs aux niveaux observés
lors de la crise financière de 2018 et de la période de
tensions touchant les EME en 2015 3 . C’est dans la partie
Prêts bancaires Obligations
émergente de l’Asie que cette tendance est la plus nette
Note : Les zones grisées correspondent aux périodes de crise : crise financière de 2008,
(cf. graphique 2a). Les taux de croissance des prêts bancaires période de tensions affectant les EME en 2015 et pandémie de Covid‑19 en 2020.
à la zone Afrique et Moyen‑Orient et à l’Amérique latine Source : Banque des règlements internationaux (BRI) – indicateurs de la liquidité mondiale.

68 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


pendant la crise de la Covid‑19 ont été légèrement inférieurs G3 Part des créances à court terme dans les prêts internationaux
à ceux observés pendant la période de tensions de 2015 (qui pendant certaines périodes de crise, pour les vingt premières EME
avait eu peu d’impact sur ces deux régions). Toutefois, dans
a) Crise financière de 2008
les deux cas, les taux de croissance ont été sensiblement ( %, axes des abscisses : part des prêts à court terme à fin juin 2008,
plus élevés en 2020 que pendant la crise financière de 2008. axe des ordonnées : variation des créances internationales au S2 2008)

20

3 Les déterminants des prêts


0
transnationaux aux EME

LES CRÉDITS INTERNATIONAUX OCTROYÉS AUX ÉCONOMIES DE MARCHÉ ÉMERGENTES PENDANT LA CRISE DE LA COVID‑19
pendant la pandémie de Covid‑19
- 20
Les travaux de recherche existants ont identifié plusieurs
facteurs liés à la variation, au niveau des pays, des créances - 40
bancaires transnationales sur les EME pendant la crise de
la Covid‑19 (Hardy et Takats, 2020). Plus concrètement, les
- 60
prêts transnationaux sont restés plus stables pour les EME 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70
affichant des niveaux plus élevés d’activité économique, des
vulnérabilités financières préexistantes plus modérées et des b) Période de tensions affectant les EME en 2015
mesures de confinement plus strictes. En outre, les prêts ont ( %, axes des abscisses : part des prêts à court terme à fin juin 2015,
axe des ordonnées : variation des créances internationales au S2 2015)
été plus stables pour les EME qui ont eu tendance à emprunter
principalement auprès de systèmes bancaires mieux capitalisés 30

et ayant octroyé davantage d’engagements de crédit.


15
Cette section étudie d’autres déterminants potentiels des
prêts transnationaux aux EME pendant la crise de la Covid‑19.
0
Le premier est la part des prêts internationaux à court
terme octroyés à une EME donnée, un facteur associé à des
contractions du crédit international lors de crises antérieures - 15
(Avdjiev, Berger et Shin, 2018). Le deuxième déterminant
potentiel est le taux de change du dollar, qui s’est avéré - 30
être un facteur important des flux de crédit internationaux 20 30 40 50 60 70 80 90

au travers du canal financier des taux de change (Bruno et


c) Crise de la Covid‑19
Shin, 2015b ; Hofmann et al., 2019 ; et Avdjiev et al., 2019b). (%, axes des abscisses : part des prêts à court terme à fin décembre 2019,
axe des ordonnées : variation des créances internationales au S1 2020)
La part des prêts internationaux à court terme n’a pas constitué
20
un facteur aussi important durant la pandémie que lors des
deux crises précédentes (cf. graphique 3). La forte corrélation
existant entre la part des prêts internationaux à court terme 10

juste avant la crise financière mondiale et la contraction du


crédit bancaire international durant cette crise (cf. graphique 3a) 0
s’est maintenue, quoique dans une moindre mesure,
lors de la période de tensions touchant les EME en 2015
- 10
(cf. graphique 3b). En revanche, on n’observe aucune corrélation
négative pendant la crise de la Covid‑19 (cf. graphique 3c).
- 20
20 30 40 50 60 70 80

Note : La sélection des vingt premières économies de marché émergentes


(EME) est effectuée sur la base des plus importantes EME contreparties de
2  Dans la quatrième région 3  Dans le contexte des indicateurs de créances transnationales à fin juin 2020 : Émirats arabes unis, Brésil, Chili, Chine,
République tchèque, Hongrie, Indonésie, Inde, Corée du Sud, Mexique, Malaisie,
émergente, l’Europe émergente, le la liquidité mondiale, les prêts bancaires
Pologne, Qatar, Russie, Arabie saoudite, Thaïlande, Turquie, Taïwan, Vietnam
crédit en devises étrangères est en dollars (USD) comprennent à la fois et Afrique du Sud.
principalement libellé en euros : les prêts transnationaux et les prêts Source : Banque des règlements internationaux (BRI) – statistiques bancaires
https://www.bis.org/ octroyés localement. consolidées en contrepartie immédiate (CBS/IC).

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 69


Le taux de change du dollar a constitué un déterminant G4 Taux de change du dollar et prêts bancaires transnationaux pendant
majeur des prêts transnationaux aux EME pendant la crise de certaines périodes de crise, pour les vingt premières EME
(%, axe des abscisses : variation des créances transnationales,
la Covid‑19 (cf. graphique 4). Plus précisément, plus la devise axe des ordonnées : variation du taux de change)
d’une EME s’est dépréciée par rapport au dollar, plus les prêts
transnationaux à cette EME ont baissé pendant le premier a)  Crise financière de 2008, S2 2008
semestre 2020 (cf. graphique 4c). En outre, cette relation
60
négative semble s’être renforcée par rapport à la période
de tensions affectant les EME en 2015 (cf. graphique 4b) et 45
à la crise financière de 2008 (cf. graphique 4a).
30
Ces relations négatives constituent la matérialisation du
canal financier des taux de change (Bruno et Shin, 2015a ; 15
Hofmann et al., 2019 ; et Avdjiev et al., 2019b). Lorsqu’il
existe un risque de disparités de valorisation dans les 0
bilans des emprunteurs en raison des fluctuations des
taux de change, la faiblesse du dollar renforce le bilan - 15
- 40 - 20 0 20 40
des emprunteurs en dollars, puisque le passif diminue
relativement à l’actif. Du point de vue des créanciers, le
b)  Période de tensions affectant les EME en 2015, S2 2015
renforcement de la position de crédit des emprunteurs
réduit les risques extrêmes dans le portefeuille de prêts 40
et libère une capacité additionnelle d’octroi de crédit
même si l’exposition est soumise à une limite définie par 30
une contrainte relative à la valeur à risque (VaR) ou au
capital économique. 20

Il est attesté que le canal des taux de change a une incidence 10

notable non seulement sur les conditions financières,


0
mais également sur les performances macroéconomiques.
Hofmann et Park (2020) montrent qu’une appréciation
- 10
de l’indice du dollar freine la croissance dans les EME et - 30 - 20 - 10 0 10 20
que cet effet est amplifié dans les économies fortement
endettées en dollars. Avdjiev et al. (2019a) montrent qu’une
c)  Crise du Covid‑19, S1 2020
appréciation du dollar est associée non seulement à une
réduction des flux de crédits bancaires transnationaux, 40

mais également à une diminution de l’investissement réel


30
dans les EME.

20

10

- 10
- 20 - 10 0 10 20 30

Note : La sélection est effectuée sur la base des vingt plus importantes EME qui sont
des contreparties de créances transnationales à fin juin 2020 : Émirats arabes unis,
Brésil, Chili, Chine, République tchèque, Hongrie, Indonésie, Inde, Corée du Sud,
Mexique, Malaisie Pologne, Qatar, Russie, Arabie saoudite, Thaïlande, Taïwan, Vietnam
et Afrique du Sud.
Source : Banque des règlements internationaux (BRI) – statistiques des taux de change
nominaux et statistiques bancaires territoriales (locational banking statistics – LBS)
par résidence.

70 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


Le canal financier des taux de change a gagné en vigueur au G5 Crédit libellé en dollar octroyé à des emprunteurs non bancaires
fil du temps. Comme évoqué ci‑dessus, la relation entre le dans les EME
taux de change du dollar et les prêts transnationaux aux EME
a) Par instrument
a été beaucoup plus forte pendant la crise de la Covid‑19 que (échelle de gauche : en %, échelle de droite : encours en milliers de milliards de dollars)
pendant la période de tensions affectant les EME en 2015 et
la crise financière de 2008. Cette évolution est probablement 50 4
due au fait que le niveau de la dette en dollars des EME
a rapidement augmenté au cours de la dernière décennie 45 3
et représentait environ 4 000 milliards à la veille de la

LES CRÉDITS INTERNATIONAUX OCTROYÉS AUX ÉCONOMIES DE MARCHÉ ÉMERGENTES PENDANT LA CRISE DE LA COVID‑19
crise sanitaire (cf. graphique 5 ), ce qui a vraisemblablement
40 2
exacerbé les asymétries des devises dans les bilans des
emprunteurs des EME, avec pour corollaire un renforcement
du canal financier des taux de change. 35 1

Dans ce contexte, les politiques mises en œuvre par les 30 0


banques centrales des économies avancées ont joué un 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
rôle crucial dans l’allègement des tensions financières Obligations (échelle de droite) Part des obligations (échelle de gauche)
dans les EME. Ainsi, lorsque les tensions sur les marchés Prêts bancaires (échelle de droite)

offshore du dollar (USD) sont devenues extrêmement fortes


en mars 2020, la Réserve fédérale a décidé de réactiver b) Par région de contrepartie
et d’étendre ses accords de swap de liquidité en dollars (en milliers de milliards de dollars)
avec plusieurs autres banques centrales (Federal Reserve
4
Board, 2020). Cette décision a très probablement empêché
une vive appréciation du dollar qui aurait entraîné une forte
contraction des prêts bancaires internationaux aux EME 3
au travers du canal financier des taux de change.
2
Plusieurs autres facteurs font que la crise de la Covid‑19 se
démarque de crises antérieures (Aguilar et Cantú, 2020).
1
Tout d’abord, les EME se trouvaient dans le creux du cycle
économique, ce qui a permis à ces pays de détendre leur
politique monétaire. En outre, les mesures énergiques 0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
d’assouplissement monétaire dans les économies avancées
ont accru la marge de manœuvre des EME en matière Asie-Pacifique émergente Amérique latine
Europe émergente Afrique et Moyen-Orient
de détente des taux d’intérêt. Enfin, les changements
structurels dans les EME ont amélioré l’ancrage de l’inflation
Source : Banque des règlements internationaux (BRI) – indicateurs de la liquidité mondiale.
et limité l’incidence des taux de change.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 71


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https://academic.oup.com/ San Francisco, 3‑5 novembre : https://www.frbsf.org/

72 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


POLITIQUES MACROPRUDENTIELLES
APRÈS LA CRISE LIÉE À LA COVID-19 :
RETOMBÉES INTERNATIONALES
ET COORDINATION ENTRE PAYS
Claudia M. BUCH Matthieu BUSSIÈRE

Vice-présidente Directeur des Études monétaires et financières


Deutsche Bundesbank Banque de France

Linda GOLDBERG

Vice-présidente senior
Banque fédérale de réserve de New York

NB : Les auteurs remercient Jean Boissinot, Justine Pedrono, Dennis Reinhardt, Ursula Vogel et Benjamin Weigert pour leurs commentaires
constructifs sur une version précédente de cet article. Les opinions exprimées dans ce document sont uniquement celles des auteurs et ne
doivent pas être interprétées comme étant celles de la Banque de France, de la Banque fédérale de réserve de New York, du Système fédéral
de réserve, de la Deutsche Bundesbank ou de l’Eurosystème. Toute erreur ou incohérence est imputable aux auteurs.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 73


Les banques jouent un rôle essentiel dans la transmission des
nombreuses mesures monétaires, budgétaires et réglementaires qui
ont été instaurées pour limiter les conséquences économiques de
la crise de la Covid‑19. Cet article étudie les éléments attestant des

POLITIQUES MACROPRUDENTIELLES APRÈS LA CRISE LIÉE À LA COVID-19 : RETOMBÉES INTERNATIONALES ET COORDINATION ENTRE PAYS
retombées internationales des mesures macroprudentielles, en se
concentrant sur la transmission par le canal du crédit bancaire et sur
la manière dont celle‑ci varie en fonction des caractéristiques des
organisations bancaires. Face au choc économique quasi universel, les
autorités ont déployé des mesures relativement similaires d’un pays à
l’autre. Toutefois, les rythmes de reprise variables selon les pays et les
secteurs pourraient augurer une normalisation asymétrique. À ce stade,
le débat de longue date sur les retombées internationales des politiques
monétaires et budgétaires et des mesures macroprudentielles, ainsi
que les arguments en faveur d’une coordination de ces mesures,
deviendront d’autant plus pertinents. Dans les régions où elles exercent
leurs activités, les banques internationales peuvent générer des
retombées positives et contribuer à la reprise. Durant la phase de reprise
économique, certaines caractéristiques des banques, notamment
leur capitalisation et le crédit qu’elles fournissent aux emprunteurs,
nécessiteront une attention toute particulière. Les arguments en
faveur de la coordination entre les pays pourraient trouver un accueil
favorable si les retombées internationales affectaient la capacité de
redressement des pays après la crise de la Covid‑19.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 75


L
a récession économique mondiale déclenchée par la pour exploiter les synergies entre les mesures prises par
crise sanitaire de la Covid‑19 a suscité des mesures différents pays. Il sera donc essentiel de comprendre la nature
sans précédent. Les décideurs ont actionné tous les des retombées et leur incidence sur la reprise économique.
leviers disponibles pour freiner les conséquences
économiques et financières néfastes de la crise sur l’économie Le secteur bancaire étant au cœur de la reprise, les conditions
réelle. Les banques ont joué un rôle essentiel dans la bancaires dans différents pays et leur mode d’interaction
transmission des mesures de soutien budgétaire à l’économie avec les diverses mesures joueront un rôle central. Avant la
réelle et de la politique monétaire expansionniste durant pandémie, les banques avaient renforcé leurs ratios de fonds
la phase initiale de la crise. Pour l’économie réelle, l’accès propres (cf. graphique 1) et réduit leurs créances douteuses
ininterrompu au crédit a été indispensable pour limiter les (cf. graphique 2). Face à la crise, pour permettre aux banques de
faillites et les défaillances d’entreprises, contribuant ainsi à soutenir l’activité économique, les contraintes réglementaires
contenir certaines des séquelles à long terme de la crise. ont été temporairement assouplies. Sous la surveillance attentive
Mieux capitalisées grâce aux réformes du secteur financier des organisations internationales, cet assouplissement massif a
adoptées dans le sillage de la crise financière mondiale, les souvent utilisé des instruments de fonds propres des banques
banques ont été en mesure de continuer à prêter. En outre, la et de liquidité, mais également certains instruments ciblant les
flexibilité du nouveau cadre réglementaire a permis d’assouplir emprunteurs (cf. graphique 3). Ainsi, les coussins macroprudentiels
temporairement les contraintes règlementaires, rendant ainsi de fonds propres, dont le coussin contracyclique, ont été
les exigences de fonds propres moins procycliques. assouplis, de 25 points de base à 300 points de base selon les
pays (cf. graphique 4) 1. La contribution des banques à la reprise
Le choc lié à la Covid‑19 étant mondial et relativement synchrone économique, dans leur pays d’origine et à l’étranger, dépendra
entre régions et secteurs, les mesures prises en réaction ont de leur capacité à continuer à prêter et à reconstituer les coussins
également été assez similaires. Selon la marge de manœuvre de fonds propres qu’elles auront, le cas échéant, utilisés pour
dont elles disposaient au début de la crise, les autorités absorber des pertes et de leur capacité à accompagner les
nationales ont adopté une approche plus accommodante mutations structurelles de l’économie réelle.
sur plusieurs fronts, ce qui a renforcé les retombées positives
entre les pays. Globalement, l’impact du choc lié à la Covid‑19 Cet article tire les enseignements de la recherche récente, et
sur le système financier et sur les flux bancaires mondiaux principalement de celle réalisée par les membres du réseau
reste jusqu’à présent relativement sous contrôle. international de banques centrales (International Banking
Research Network, IBRN) 2 , sur la manière dont les asymétries de
Alors que les conséquences économiques de la crise sont la reprise et de la normalisation des mesures entre les différents
encore devant nous, les gouvernements portent leur attention pays peuvent conduire à modifier le profil des prêts bancaires
au‑delà de la première phase de la crise, marquée par des internationaux. Sous certaines conditions, notamment concernant
mesures de distanciation sociale très strictes et une forte le niveau de capitalisation des banques, ces flux bancaires
contraction de l’activité économique, anticipant la reprise internationaux peuvent jouer un rôle complémentaire à celui des
future. Malgré les incertitudes à court terme concernant banques locales dans le financement de la reprise économique.
l’évolution macroéconomique, la gravité des contaminations
fin 2020 et début 2021 et le risque de mutations structurelles La section 1 résume les données empiriques pertinentes sur les
provoquées par la pandémie, la disponibilité de vaccins et retombées internationales des mesures prudentielles transmises
l’expérience acquise en 2020 dans la gestion des contaminations par le canal des prêts bancaires. Les études montrent que
permettent d’espérer une reprise économique courant 2021. ces retombées sont importantes et que leur ampleur dépend
Les différentes mesures de soutien devront être ajustées en de nombreux facteurs, tels que notamment la nature des
fonction de l’évolution de la situation des entreprises, des mesures prudentielles, l’environnement macroéconomique
ménages, des finances publiques et des institutions financières. domestique et à l’étranger ainsi que les caractéristiques des
banques. La section 2 traite des aspects liés à la coordination des
Comme le rythme de la reprise pourrait varier sensiblement mesures, en accordant une attention particulière à la zone euro
selon les pays et les secteurs, tout comme les besoins des car, outre une politique monétaire commune, la responsabilité
différentes circonscriptions, l’accent sera sans doute mis sur des mesures prudentielles est partagée entre chaque État et l’UE.
la normalisation progressive des mesures en place. Cette
normalisation sera probablement moins synchrone que
1  Pour des informations 2  Pour des informations sur IBRN,
l’instauration des premières mesures prises en réponse à la
complémentaires à ce sujet, voir le site principal :
crise. Une coordination internationale des mesures pourra voir le blog de la Banque d’Angleterre : https://www.newyorkfed.org/
être nécessaire pour atténuer les retombées négatives ou https://bankunderground.co.uk/

76 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


G1 Ratio de fonds propres dans une sélection de pays
(ratio de fonds propres réglementaire Tier 1, en % des actifs pondérés)

30

25

20

POLITIQUES MACROPRUDENTIELLES APRÈS LA CRISE LIÉE À LA COVID-19 : RETOMBÉES INTERNATIONALES ET COORDINATION ENTRE PAYS
15

10

0
Autriche France Allemagne Irlande Italie Pays-Bas Portugal Espagne États-Unis

T4 2010 T4 2015 T4 2019 T2 2020


Source : indicateurs de solidité financière du FMI, à l’exclusion de la France au T2 2020 (Entrepôt de données statistiques – Statistical Data Warehouse, SDW – de la BCE).

G2 Ratio de créances douteuses brutes dans une sélection de pays


(en % du total des prêts et avances brutes)

18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Autriche France Allemagne Irlande Italie Pays-Bas Pologne Portugal Espagne Suède

T4 2015 T4 2019 T2 2020


Source : Entrepôt de données statistiques (SDW) de la BCE.

G3 Assouplissement des instruments de politique macroprudentielle G4 Assouplissement des coussins de fonds propres macroprudentiels
(nombre de pays, données à fin août 2020) (en points de pourcentage)

80 Îles Féroé (Danemark)


Finlande
70 Afrique du Sud
Pays-Bas
60 Australie
Pologne
Canada
50
Suisse
Allemagne
40 France
Belgique
30 Bulgarie
République Tchèque
20 Lituanie
Hong Kong
Irlande
10 Norvège
Danemark
0 Royaume-Uni
Instruments Instruments Instruments Népal
de fonds propres de liquidité ciblant les emprunteurs Islande
Suède
Assouplissement Utilisation des coussins Introduction reportée
des coussins encouragée 0,0 - 0,5 - 1,0 - 1,5 - 2,0 - 2,5 - 3,0 - 3,5
CCyB – Coussin de fonds propres contracycliques
Note : Les instruments de liquidité incluent les réserves obligatoires. DSB – Réserve pour stabilité intérieure
Pour les instruments ciblant les emprunteurs, il s’agit d’un assouplissement du ratio
SCCyB – Coussins de fonds propres contracycliques par secteur
prêt/valeur LTV (en bleu), du ratio de service de la dette/revenu OST ou du ratio
SRB – Coussin pour le risque systémique
dette/revenu (en vert) et d’autres instruments (en jaune).
Source : Nier et Olafsson (2020). Source : Nier et Olafsson (2020).

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 77


1 Flux bancaires internationaux Retombées des politiques macroprudentielles
et politique macroprudentielle par le biais des banques internationales

Jusqu’ici, la crise de la Covid‑19 a essentiellement affecté L’évolution des mesures prudentielles peut influer
l’économie réelle, avec des effets très contrastés selon les sur l’activité de prêt des banques et ses retombées
secteurs. Les marchés de crédit ont continué de fonctionner internationales. Ces retombées peuvent réduire l’efficacité
et les grandes banques internationales ont joué un rôle de mesures nationales lorsque, par exemple, les afflux
particulièrement important. Les risques pour la stabilité de crédits augmentent alors que les autorités tentent
financière sont pour l’instant maîtrisés. de freiner une croissance déjà rapide des crédits au
niveau national. Toutefois, sous certaines conditions, les
Contrairement à la crise financière mondiale de 2008‑2009, effets internationaux induits par l’activité des banques
cette fois‑ci, les flux bancaires internationaux ne se sont internationales peuvent également offrir des opportunités.
pas effondrés. La crise financière mondiale était de nature
exclusivement financière, ayant son origine dans le secteur Supposons que les politiques nécessaires au maintien
financier et affectant relativement plus les économies de la stabilité financière puissent être en conflit avec les
avancées que les marchés émergents. Les réformes du mesures nécessaires au soutien de la reprise économique
système financier qui en ont résulté, comprenant un profond (un scénario qui n’est pas improbable). Pendant la crise liée à
remaniement de la réglementation des fonds propres, de la Covid‑19, les banques ont été incitées à prêter et à réduire
la liquidité et des risques, ont rendu le système financier si nécessaire leurs coussins de fonds propres. Des dispositifs
plus résilient. Grâce aux réformes de la résolution des crises budgétaires de garantie ont été déployés à grande échelle
bancaires, la capacité des autorités à gérer les banques en pour soutenir l’économie réelle, permettant de différer ou
difficulté s’est améliorée. À la suite de ces réformes, les d’atténuer les pertes sur prêts dans les bilans des banques.
banques internationales ont repositionné leurs activités ; Dans la phase de reprise, les régulateurs devront déterminer
les banques mieux capitalisées et les intermédiaires à quel moment il faudra reconstituer les coussins de fonds
financiers non bancaires ont généralement gagné des propres utilisés et jusqu’à quel niveau. En cas de lourdes
parts de marché (FSB,  2019,  2020). Globalement, les pertes sur les crédits, les secteurs bancaires de chaque
banques mieux capitalisées sont des prêteurs plus stables pays pourraient avoir pour priorité de reconstituer leurs
et possèdent une plus grande capacité d’absorption des fonds propres et d’assainir leurs bilans, au risque d’affaiblir
risques (Avdjiev et al., 2020). Ces investissements dans la provisoirement la capacité des banques domestiques à
solidité des banques, l’ampleur mondiale de la crise et les soutenir la croissance et la reprise de l’économie nationale.
mesures massives déployées pour soutenir l’économie réelle,
y compris grâce aux lignes de swap entre banques centrales Les afflux de capitaux internationaux provenant de banques
et aux prêts effectués par l’intermédiaire d’organismes étrangères peuvent en partie compenser la moindre
internationaux, ont eu pour effet de limiter les interruptions capacité des banques domestiques à soutenir la reprise :
brutales des flux de capitaux bancaires initialement redoutées les banques étrangères mieux capitalisées pourraient en
dans la plupart des pays durant la pandémie. effet se substituer aux banques domestiques pour prêter et
contribuer à la reprise dans le pays. Cela pourrait prendre
Les études sur les effets de la crise financière mondiale la forme de prêts entre pays octroyés soit directement à
montrent également que les ajustements aux chocs et les des emprunteurs domestiques, soit via des financements
mesures mises en place peuvent varier considérablement internes à des filiales qui exercent une activité de prêt.
selon les banques et les marchés. À mesure de l’évolution Ces retombées positives pour la croissance sont d’autant
des phases de la pandémie, les autorités macroprudentielles plus fortes que les banques internationales affichent des
devront tenir compte de l’hétérogénéité des banques fonds propres robustes et de la liquidité au bilan. Toutefois,
et des caractéristiques de chaque pays afin de gérer les si un durcissement des exigences de fonds propres venait
risques pesant sur la stabilité financière. Les politiques à assécher les financements en provenance des banques
mises en œuvre auront également des répercussions sur internationales, l’arbitrage au niveau national entre l’objectif
les flux de capitaux entre pays et sur les retombées des économique et l’objectif de stabilité financière deviendrait
mesures prises, par le truchement des banques ainsi que plus difficile.
d’autres intermédiaires financiers. Nous présentons ces
enseignements et étudions les scénarios potentiels de reprise La nature des mesures prudentielles importe également.
asymétrique, en nous concentrant plus particulièrement Supposons que les mesures mises en place ciblent
sur le rôle des banques internationales. les emprunteurs, par exemple en resserrant les ratios

78 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


prêt/valeur (loan‑to‑value ou LTV) pour prévenir le risque de Les banques allemandes ont également eu tendance à
surchauffe des marchés immobiliers. Ce scénario n’est pas réduire leurs prêts à l’étranger. Dans le cas des banques
non plus improbable, sachant que les prix de l’immobilier américaines, les réponses ont varié selon les types
ont poursuivi leur envolée dans de nombreux pays pendant d’instruments utilisés. Dans les deux pays, les prêts octroyés
la pandémie. Dans une telle situation, les autorités peuvent par les filiales locales de banques étrangères n’ont pas varié
chercher à restreindre les prêts des banques nationales et de manière significative lorsque le pays d’origine durcissait
étrangères aux marchés intérieurs en surchauffe. ses exigences en matière de fonds propres. Pour les banques

POLITIQUES MACROPRUDENTIELLES APRÈS LA CRISE LIÉE À LA COVID-19 : RETOMBÉES INTERNATIONALES ET COORDINATION ENTRE PAYS
des deux pays, le type de changement a de l’importance :
Comme le montrent ces exemples, les mesures prudentielles par exemple, les banques internationales ont réduit leurs
peuvent avoir des répercussions aussi bien positives que prêts dans les juridictions étrangères qui avaient relevé les
négatives sur les prêts entre pays. Pour évaluer correctement réserves obligatoires locales, alors qu’elles sont restées
ces effets, il y a lieu de tenir compte de l’orientation et relativement indifférentes aux durcissements des ratios
de la nature des instruments prudentiels utilisés et des prêt/valeur ou des ratios de concentration à l’étranger.
caractéristiques des institutions de prêt, ce qui nécessite
des données granulaires sur les instruments utilisés et les L’évolution des instruments prudentiels peut également
banques concernées. entraîner un repositionnement des banques nationales
et internationales sur les marchés. Des études réalisées
Il est bien évidemment impossible aujourd’hui de prédire sur des banques canadiennes, françaises, italiennes
les évolutions macroéconomiques et les mesures qui et néerlandaises confirment un effet induit positif : le
seront appliquées à l’avenir. Pourtant, les enseignements durcissement des instruments prudentiels à l’étranger a
du passé peuvent apporter un éclairage sur les effets généralement conduit les banques à augmenter leurs prêts
potentiels de l’évolution des politiques mises en œuvre. à l’étranger (Bussière, Schmidt et Vinas, 2017 ; Caccavaio,
Le réseau IBRN a coordonné une étude internationale sur Carpinelli et Marinelli, 2017 ; Damar et Mordel, 2017 ; Frost,
les effets des politiques prudentielles véhiculés par les de Haan et van Horen, 2017). Les banques étrangères
banques internationales, à laquelle participent 15 équipes ont ainsi gagné des parts de marché dans les périodes de
nationales et deux équipes transnationales travaillant en durcissement, soit parce qu’elles n’étaient pas directement
étroite coordination afin d’utiliser des données et des concernées par la réglementation plus stricte, soit parce
méthodes comparables. L’étude a utilisé une nouvelle que la réglementation était moins contraignante pour
base de données sur les instruments prudentiels couvrant elles. Les banques bien capitalisées, par exemple, étaient
64 pays et fournissant des données trimestrielles pour la peut‑être prêtes à étendre leur présence internationale
période de 2000 à 2014, prolongée depuis peu à 2018 ; lorsque certains pays ont relevé leurs ratios de fonds
cette base de données est une création conjointe du réseau propres et limité les activités de leurs banques locales.
IBRN, de la Réserve fédérale et du FMI (Cerutti et al., 2017). Le positionnement et les tendances pourraient dépendre en
partie de la structure organisationnelle de l’exposition des
Buch et Goldberg (2017) résument les principales banques internationales d’un pays à des régions étrangères.
conclusions de ces travaux. Selon cet article, les retombées
de la croissance des prêts sont significatives dans un tiers Globalement, ces conclusions semblent indiquer que
des régressions effectuées dans le cadre de 17 études et ne les changements qui seront apportés aux politiques
peuvent donc pas être ignorées. En outre, ces effets varient prudentielles nationales dans les prochaines phases de
selon les instruments prudentiels et selon les banques. Ainsi, la pandémie pourraient entraîner des retombées dont la
comme un durcissement des exigences prudentielles est direction probable dépendra du type d’instrument utilisé,
moins contraignant pour les banques mieux capitalisées, des caractéristiques du secteur bancaire, des types de
celles‑ci ont alors tendance à gagner des parts de marché banques concernées et de l’incidence de l’instrument sur
et à prêter plus que les banques plus fragiles 3 . la capacité de prêt des banques.

Les études par pays permettent d’approfondir la


compréhension des mécanismes à l’œuvre. La recherche
sur les banques allemandes et américaines, par exemple, 3  D’autres études aboutissent Ses constatations confirment l’existence
montre que lorsque les exigences de fonds propres se à des conclusions similaires. d’effets transnationaux induits par les
Norring (2019), par exemple, utilise politiques macroprudentielles. En outre,
sont durcies à l’étranger, les banques internationales
le cadre d’un modèle de gravité pour elle constate également une importante
ont augmenté leurs prêts sur leurs marchés nationaux évaluer les retombées de mesures hétérogénéité entre les pays.
(Berrospide et al., 2017 ; Ohls, Pramor et Tonzer, 2017). macroprudentielles pour 157 pays.

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 79


Interaction entre la politique prudentielle de la politique monétaire du pays d’origine et dans son
et la politique monétaire interaction avec la politique macroprudentielle dans les
pays destinataires de ses prêts (Bussière et al., 2020b).
Les mesures prudentielles peuvent également influer
de diverses manières sur la transmission de la politique
monétaire. Toutes autres choses égales par ailleurs, 2 Reprises asynchrones
un durcissement des mesures prudentielles peut et politique prudentielle :
affecter la transmission d’une politique monétaire la coordination s’impose‑t‑elle ?
plus accommodante  4 , une des raisons pour lesquelles
l’orientation macroprudentielle a été assouplie à la suite Les autorités sont intervenues de manière relativement
de la crise liée à la Covid‑19. La politique prudentielle synchrone face au choc lié à la Covid‑19 en exploitant la
peut également permettre à la politique monétaire d’être flexibilité des cadres réglementaires existants. En revanche,
plus accommodante qu’elle ne l’aurait été autrement : en lorsqu’il s’agit de déterminer quand et comment durcir
l’absence d’outils macroprudentiels permettant de gérer les exigences réglementaires, la normalisation future
les risques pesant sur la stabilité financière, il peut arriver des mesures prudentielles pourrait être désynchronisée.
dans certaines situations que la politique monétaire soit Les décisions doivent tenir compte des disparités entre
excessivement restrictive pour éviter des effets indésirables les systèmes bancaires, selon le niveau de gravité de la
pour la stabilité financière. récession, les modèles économiques des banques et les
types de programmes budgétaires dont la transmission
La politique macroprudentielle peut notamment interagir est assurée par le canal bancaire. Les décisions en matière
avec la politique monétaire par le biais des activités des de politique prudentielle seront encore plus complexes
banques internationales. Lors d’un projet de recherche de dans les économies dont le redressement sera plus lent :
l’IBRN, six études menées conjointement par 11 banques le soutien de la politique budgétaire pourra dans ce cas
centrales et organisations internationales se sont intéressées être nécessaire pendant plus longtemps, les coussins de
à la manière dont la politique macroprudentielle influe sur fonds propres dont disposent les banques pour absorber les
la transmission de la politique monétaire et la propagation pertes risquent de s’épuiser et les options prudentielles pour
des chocs au‑delà des frontières. Les résultats indiquent soutenir la reprise économique pourraient s’avérer limitées.
que les interactions entre les politiques monétaires et
macroprudentielles modifient significativement les flux Une coordination internationale de la politique macro-
bancaires entre pays (Bussière et al., 2020a). Par exemple, prudentielle est‑elle rendue nécessaire par la transmission
il est prouvé que les tests de résistance (« stress tests ») des politiques entre les pays, potentiellement amplifiée
aux États‑Unis influencent les retombées de la politique par des frictions au niveau des banques ? Trouver le bon
monétaire sur les économies de marché émergentes – EME ajustement des mesures et décider si une coordination est
(Liu, Niepmann et Schmidt-Eisenlohr, 2021) : si les banques nécessaire ne sont pas tâches aisées. Le simple fait que
américaines prêtent davantage aux EME lorsque la politique l’activité bancaire transfrontière réponde aux chocs des
monétaire américaine est plus accommodante, cet effet politiques et de la liquidité ne signifie pas l’adoption de
est plus marqué chez les banques dont les bilans sont mesures normatives : les retombées peuvent être le signe
moins vulnérables aux contraintes en matière de fonds de l’intégration des marchés, mais aussi de la propagation
propres dans les scénarios envisagés dans les tests de des chocs.
résistance américains. Avdjiev et al. (2021) se placent dans
une perspective transnationale, en utilisant les statistiques Il est donc nécessaire d’évaluer si les flux bancaires
bancaires internationales de la BRI, pour distinguer le rôle transfrontières et les chocs mondiaux peuvent occasionner
des facteurs liés au pays d’origine et au pays d’accueil des externalités ‑ positives ou négatives (FMI‑CSF‑BRI, 2016) :
dans l’évaluation des retombées des mesures prudentielles s’il peut y avoir des externalités positives lorsque la
et de la politique monétaire. Les résultats indiquent que politique macroprudentielle nationale soutient la stabilité
la nature des mesures peut influer non seulement sur financière et les prêts à l’étranger, les politiques nationales
l’amplitude des effets des mesures prudentielles, mais sont également exposées à des fuites qui réduisent leur
également sur leur sens positif ou négatif  5 . Enfin, les efficacité. Des externalités négatives peuvent se produire
caractéristiques des banques sont également un facteur si, en réponse à un durcissement de la règlementation
important : la taille de la banque (plus spécifiquement, nationale, les activités risquées migrent vers d’autres pays,
son statut de banque d’importance systémique mondiale, ou si les participants au marché n’internalisent pas leur
G‑SIB) joue notamment un rôle majeur dans la transmission contribution à la stabilité financière globale (Korinek, 2011).

80 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


De même, des externalités négatives se produisent lorsque des conséquences sur les flux financiers transfrontières et
le durcissement de la politique réglementaire nationale la stabilité financière, ce qui nécessiterait une coordination
entraîne une réduction de l’offre de crédit aux pays entre les pays et les régions.
étrangers qui ont besoin de cette intermédiation.

Lorsque les externalités négatives l’emportent, les politiques Conclusion


nationales seules peuvent se révéler insuffisantes ; des

POLITIQUES MACROPRUDENTIELLES APRÈS LA CRISE LIÉE À LA COVID-19 : RETOMBÉES INTERNATIONALES ET COORDINATION ENTRE PAYS
problèmes d’action collective peuvent survenir et nécessiter Le secteur bancaire a joué un rôle important durant la
une coordination internationale (Viñals and Nier, 2014). phase initiale de la pandémie, en ce sens qu’il a facilité la
Si l’activité financière et les tensions financières dépassent transmission des politiques budgétaires et monétaires à
les frontières nationales, les problèmes d’action collective l’économie réelle, grâce à l’assouplissement des contraintes
peuvent conduire à des mesures macroprudentielles au bilan imposées par la politique de supervision bancaire.
insuffisantes, d’un point de vue national et mondial. Les mesures prises ont été audacieuses et relativement
Une coordination et une communication appropriée symétriques dans tous les pays. En conséquence, les
des mesures sont nécessaires pour définir des normes banques ont continué à prêter dans leur pays d’origine
minimales communes en matière de résilience 6 ; en outre, et la crise n’a eu qu’un impact limité sur les flux de prêts
des décisions doivent être prises en matière de coordination transfrontières des banques internationales plus solides.
et de réciprocité des mesures au niveau bilatéral, régional
ou multilatéral. À l’avenir, la reprise sera probablement asymétrique
entre les pays et les secteurs, ce qui nécessitera des
Le Comité européen du risque systémique (CERS) fournit mesures macroprudentielles nationales asymétriques.
un exemple de coordination des politiques et de régime À mesure que les faillites d’entreprise causées par la
de réciprocité 7. Tandis que la responsabilité de la politique pandémie se poursuivront, les banques seront de nouveau
macroprudentielle incombe, dans la plupart des cas, aux appelées à jouer un rôle majeur lors de la reprise, alors
autorités macroprudentielles nationales et aux comités qu’elles pourraient dans le même temps faire face à une
de stabilité financière, dans le cas de l’Union bancaire augmentation de leurs pertes sur prêts et à la nécessité
européenne, la BCE détient à la fois un pouvoir de de restructurer leurs portefeuilles de prêts. Les décideurs
coordination et le pouvoir de fixer des exigences plus seront donc confrontés à des choix difficiles lorsqu’il
strictes dont l’adoption est laissée à l’initiative des autorités
nationales. Les règles de réciprocité s’appliquent aux
mesures nationales ; certaines sont obligatoires, d’autres
soumises au principe « se conformer ou s’expliquer ».
Lors de la mise en œuvre de mesures macroprudentielles, 4  Une étude portant sur les limites de concentration, tandis que
banques allemandes montre ainsi que pour les pays d’accueil, ce sont les
les liens financiers entre les économies doivent être pris en plafonnements du ratio prêt/valeur.
l’augmentation des exigences de fonds
compte, dans la mesure où les flux bancaires internationaux propres est susceptible d’atténuer
6  Tous ces éléments pourraient plaider
sont susceptibles de susciter des retombées des politiques l’effet de la politique monétaire
en faveur d’une norme de référence
macroprudentielles sur d’autres pays. Le cadre a été appliqué sur les taux d’intérêt, en modifiant
pour les régimes de stabilité financière ;
les capacités de prêt des banques
à plusieurs mesures macroprudentielles, notamment la or, les régimes visant à préserver la
domestiques (Imbierowicz, Löffler stabilité ne sont pas locaux mais
réglementation des prêts hypothécaires en  Belgique, et Vogel, 2021). mondiaux (Cecchetti et Tucker 2015,
en Finlande et en Suède. 5  Comme l’indiquent les statistiques Tucker 2016). Concernant le débat
bancaires internationales de la BRI, sur la coordination internationale
et le rôle des politiques nationales,
Conscient de l’importance de la surveillance et de la la nationalité d’une banque (pays
voir également Rodrik (2019).
d’origine) et les pays dans lesquels elle
coordination des politiques dans le contexte européen,
exerce ses activités (pays d’accueil) 7  En 2015, le Comité européen
le CERS a également établi un cadre de surveillance commun permettent d’établir une distinction du risque systémique a publié une
pour les conséquences des mesures budgétaires nationales entre les politiques des pays d’origine recommandation de cadre relatif à la
sur la stabilité financière 8 . Pendant la première phase de et d’accueil. Avdjiev et al. (2021) réciprocité sur une base volontaire.
constatent que les politiques du Pour des informations plus détaillées,
la pandémie, les leviers budgétaires ont été actionnés de pays d’origine ont plus d’effet sur les voir le site du CERS :
manière hétérogène, reflétant les différences en termes de prêts transfrontières en dollars US https://www.esrb.europa.eu/
besoins des économies nationales, de leur exposition au que les politiques des pays d’accueil.
8  https://www.esrb.europa.eu/
Plus spécifiquement, les résultats
choc lié à la Covid‑19 et de marge de manœuvre budgétaire, home/search/coronavirus/html/index.
indiquent que les principales sources
et peut‑être également une absence de coordination des en.html#item1
de retombées pour les pays d’origine
mesures  9 . À l’avenir, cette hétérogénéité pourrait avoir sont l’exposition interbancaire et les 9 Cf. https://www.esrb.europa.eu/

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 81


leur faudra déterminer quand et comment normaliser les
politiques mises en œuvre. Une normalisation trop rapide
risquerait de provoquer des effets « falaise », tandis qu’une
normalisation trop tardive pourrait retarder les mutations
structurelles nécessaires des banques et de l’économie
réelle. Les flux transitant par les banques internationales
solides et résilientes pourraient assouplir les contraintes
qui pèseraient autrement sur l’offre de crédit dans les pays
qu’elles desservent. Selon la situation des banques et des
pays, les effets transnationaux des politiques nationales
et les effets sur la stabilité financière à l’étranger doivent
être pris en compte et, dans certains cas, la coordination
des politiques macroprudentielles pourrait être justifiée.

L a sur veillance des banques internationales sera


particulièrement importante au cours de la prochaine
phase de la pandémie pour mieux comprendre l’impact des
activités diversifiées et des positions de capital et de liquidité
sur la capacité des banques à prêter. La surveillance devrait
également porter sur les risques liés à une renationalisation
des banques, car les autorités nationales pourraient être
tentées de protéger leur secteur bancaire de la concurrence
étrangère et de recourir à des pressions morales pour
s’assurer que les banques domestiques continuent de prêter
aux entreprises locales. À terme, cela pourrait avoir des
conséquences sur l’octroi de crédits entre pays.

Il ressort des récents travaux du réseau international de


banques centrales (IBRN) que l’adoption d’un point de
vue différencié est nécessaire dans la surveillance des
réponses des banques internationales face à l’évolution
des politiques mises en œuvre. Les retombées de ces
politiques transmises par les banques internationales
dépendent des caractéristiques des banques, du contexte
macroéconomique et des instruments utilisés. La surveillance
de ces aspects peut s’appuyer sur les vastes infrastructures
et institutions mises en place depuis la crise financière
de 2008 : accès aux données microéconomiques, cadres des
tests de résistance, améliorations méthodologiques, réseaux
internationaux de recherche et modes de coopération
établis entre les autorités nationales.

82 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


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84 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


ÉTUDES PUBLIÉES
Vous trouverez ci-dessous la liste de l’ensemble des articles publiés dans la Revue de stabilité financière depuis 2015.
Ces études sont disponibles sur le site internet de la Banque de France (https://publications.banque-france.fr/).

AVRIL 2015 Financement de l’économie : de nouveaux canaux pour la croissance

L’après‑crise et le financement de l’économie : enjeux et défis pour la stabilité financière


Achever l’intégration du marché des capitaux
Quelles sont les conséquences du nouveau visage de l’intermédiation financière internationale
pour les économies de marché émergentes ?
Quels financements pour soutenir la croissance des petites et moyennes entreprises et des entreprises
de taille intermédiaire et préparer la compétitivité de demain ?
La relance de la titrisation
Soutenir une croissance durable : le rôle des systèmes bancaires sûrs et stables
En quoi un ratio de levier complémentaire peut‑il améliorer la stabilité financière, les activités de prêt
traditionnelles et la croissance économique ?
Comment faciliter l’accès des entreprises européennes au crédit bancaire ?
L’impact du nouveau paradigme réglementaire sur le rôle des banques dans le financement de l’économie
Impact de la réglementation financière sur le financement à long terme de l’économie par les banques
Les banques internationales et l’adoption d’un nouveau dispositif réglementaire :
effets sur le financement des marchés émergents et des économies en développement
Le coût d’opportunité du collatéral mis en dépôt : réforme des marchés de produits dérivés
et activité de prêt des banques

86 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


AVRIL 2016 La stabilité financière à l’ère numérique

Construire le triangle de compatibilité de la finance numérique : innovations, stabilité, régulation


Banque numérique et désorganisation du marché : un sentiment de déjà-vu ?
Le risque numérique : défi stratégique et opportunité de développement pour les assureurs
Le risque systémique dans les paiements
Institutions financières et cybercriminalité – Entre vulnérabilité et sécurité
Quels sont les risques du trading haute fréquence ?
Faire des infrastructures européennes de marchés un bastion de la stabilité financière
Au-delà de la technologie : une réglementation et une supervision adéquates à l’ère des fintechs
L’essor des fintechs et leur réglementation
Le développement des prêts en ligne et la montée de la régulation privée des transactions financières
en ligne avec les entreprises
Monnaie et paiements à l’ère numérique : innovations et défis
L’évolution future de la négociation électronique sur les marchés obligataires européens
Émergence du big data : quelles évolutions du modèle économique de l’assurance ?
Le big data : défis et opportunités pour la surveillance de la stabilité financière
Mise en oeuvre du règlement en temps réel pour les banques utilisant la technologie du registre décentralisé :

ÉTUDES PUBLIÉES
implications politiques et juridiques
Trading à haute fréquence, géographie et courbure de la Terre

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 87


AVRIL 2017 L’impact des réformes financières

Les progrès vers la stabilité financière : notre bien commun, à préserver et à consolider
Dix ans après : remédier aux failles à l’origine de la crise financière mondiale
Plus solides que jamais ? Évaluation de l’incidence de la réglementation
sur la résilience des banques huit ans après la crise
Mesurer l’impact de Bâle III
L’impact de la réglementation financière : le point de vue des établissements bancaires d’importance systémique
La santé des banques après une crise
La mise en oeuvre d’un cadre de résolution efficace dans l’Union bancaire :
les leçons à tirer de la crise et les défis à relever
Bâtir un secteur financier solide
Les régulateurs bancaires nationaux et supranationaux, entre interventions tardives et incohérence temporelle
Compensation centrale : en exploiter les avantages, en maîtriser les risques
Évaluation du risque systémique des contreparties centrales
après la réforme du marché des dérivés de gré à gré
Les chambres de compensation et la transformation des risques financiers
L’incidence des réformes financières d’après-crise sur la liquidité de marché
Une perspective de stabilité pour le financement de marché : concevoir de nouveaux instruments prudentiels ?
Mesures macroprudentielles et contrôle des capitaux : vers un dispositif d’évaluation des politiques

88 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


AVRIL 2018 La finance hors banques : tendances et enjeux

Entre « finance de l’ombre » et vision angélique du marché :


pour un développement équilibré du financement non bancaire
Secteur bancaire parallèle et financement de marché
Interconnexions : une cartographie du système financier parallèle
Lumières sur le « shadow banking »
Tendances dans la gestion d’actifs au niveau mondial : l’expansion de l’investissement indiciel
Financement de marché : l’Irlande, pays d’accueil pour l’intermédiation financière internationale
Dommage (sur le) collatéral
Les conséquences des innovations technologiques et de la réglementation pour les teneurs de marché
Retour vers le futur : la montée en puissance des investisseurs institutionnels
sur le marché hypothécaire néerlandais
Le marketplace lending aux États‑Unis : les évolutions de l’accès au crédit induites par l’innovation
Financement des entreprises, dans la zone euro et en France : que penser des évolutions ?
Quels sont les risques liés aux fonds indiciels cotés (exchange‑traded funds) ?
Comment dépasser le concept de « shadow banking » ?
Atteindre l’objectif du G20 : un financement de marché résilient

ÉTUDES PUBLIÉES

Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ? 89


JUIN 2019 Greening the financial system: the new frontier

Climat : les banques centrales se mobilisent


Risques climatiques : pourquoi chaque demi‑degré compte
Libérer le potentiel économique stratégique d’une croissance propre et inclusive
Face au risque climatique, il faut adopter une attitude prospective pour préserver la stabilité financière
Expositions financières : le déficit de données sur le climat
La finance verte, au coeur de la transition écologique
PGGM : le point de vue d’un gestionnaire de fonds de pension sur l’accélération de la finance durable
Le plan d’action de la Commission européenne sur la finance durable :
promouvoir un avenir durable dans l’Union européenne et au‑delà
Le financement climatique : améliorer la transparence et les choix politiques
Finance verte : une perspective africaine

90 Revue de la stabilité financière - Mars 2021 - La politique macroprudentielle résiste‑t-elle à la pandémie ?


Revue de la stabilité financière La revue de la stabilitié financière est en libre
téléchargement
Éditeur sur le site Internet de la Banque de France
Banque de France https://publications.banque-france.fr/liste-chronologique/
39 rue Croix-des-Petits-Champs revue-de-la-stabilite-financiere
75001 Paris

Directeur de la publication
Gilles Vaysset

Comité éditorial
Emmanuelle Assouan
Valère Fourel
Julien Idier
Dominique Rougès
Aurore Schilte
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Impression
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Dépôt légal
Mars 2021
ISSN 1637‑4681

Internet
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