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Documento de Trabajo
Año 2009
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Actualización del costo promedio ponderado de capital (WACC) aplicando los supuestos Documento de trabajo
del marco macroeconómico multianual (2010-2012)
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INDICE
1. Introducción .......................................................................................................................... 4
2. Incidencia del Entorno Económico – Financiero Global en el Costo del Capital ................. 4
3. Marco Legal del Costo de Capital de Empresas Reguladas en el sector de agua potable y
saneamiento .................................................................................................................................. 7
4. Variables para el Cálculo del Costo del Capital en el sector saneamiento peruano: .......... 8
La Metodología del WACC.................................................................................................. 8
4.1. Costo de Oportunidad del Capital (rE).......................................................................... 9
4.2. Estructura de financiamiento ó apalancamiento ........................................................ 10
4.3. Impuestos................................................................................................................... 10
4.4. Costo de la deuda ...................................................................................................... 10
4.5. Inflación ...................................................................................................................... 11
4.6. Depreciación .............................................................................................................. 11
7. Referencias ......................................................................................................................... 16
FIGURAS
Figura 1. Evolución de las Tasas de Referencia de la FED y el BCR .......................................... 5
Figura 2. Evolución del Índice Dow Jones (Jun.2008-Nov.15 2009) ............................................ 5
Figura 3. Evolución del PBI del Perú ............................................................................................ 6
Figura 4. Evolución del Índice General de la Bolsa de Valores de Lima ...................................... 6
Figura 5. Evolución del Riesgo País del Perú, EMBI+ Perú ......................................................... 7
Figura 6. Evolución de la tasa libre de riesgo – Bonos del Tesoro de EEUU a 10 años ............ 11
Figura 7. Evolución del Riesgo País del Perú, EMBI+ Perú ....................................................... 12
Figura 8. Evolución de la Inflación .............................................................................................. 13
Figura 9. Evolución de la Tasa Libor a 6 meses ......................................................................... 15
TABLAS
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1. INTRODUCCIÓN
El Plan Maestro Optimizado (PMO) es una herramienta de planeamiento de largo plazo de las
Empresas Prestadoras de Servicios de Saneamiento (EPS) que establece simultáneamente
metas de gestión e inversiones, así como tarifas que permitan financiar tanto las inversiones
mencionadas como los costos de operación y mantenimiento de las mismas.
De acuerdo con el artículo 35° de la Ley N° 26338, Ley General de Servicios de Saneamiento,
las fórmulas tarifarias aprobadas tienen una vigencia de cinco años. Por dicho motivo, el cálcu-
lo tarifario implica necesariamente el establecimiento de una tasa que sirva para descontar los
flujos de caja generados por la empresa en el quinquenio regulatorio, con el fin de establecer
las tarifas que serán de aplicación en el mencionado período.
La importancia de calcular una adecuada tasa de descuento radica en que ello garantizará que
el retorno otorgado le permita a la empresa regulada tanto recuperar las inversiones realizadas
como obtener beneficios adecuados.
1
Para dichos fines, el Reglamento General de Tarifas (RGT), aprobado mediante Resolución de
Consejo Directivo N° 009-2007-SUNASS-CD, establece que:
“La tasa de actualización a emplearse en la realización del flujo de caja de la empresa se calcu-
lará mediante la aplicación de la metodología conocida como Costo Promedio Ponderado del
Capital ó WACC”
El presente documento tiene como finalidad presentar tanto la evolución como la actualización
de los principales parámetros que forman parte del cálculo de la tasa de descuento. Asimismo,
a manera de ejercicio, se realiza el cálculo de la misma para la principal empresa de agua en el
Perú: SEDAPAL. Cabe mencionar que el presente documento no pretende establecer un único
nivel para el WACC en el sector saneamiento peruano, pues es conocido que cada empresa
posee particularidades que la hacen única. Sin embargo, el contexto reflejado en algunos de
los parámetros mostrados en las siguientes secciones (como el costo de capital, inflación y
depreciación) es afrontado por todas las empresas de saneamiento, independientemente
de su tamaño ó estructura de deuda.
Sin duda, los efectos de la crisis, que tuvo como epicentro a la economía estadounidense, se
sintieron en todo el mundo y algunos países sufrieron, en mayor medida que otros, el impacto
de ésta. Sin embargo, para poder salir de la manera más rápida posible, el mundo en su con-
junto gastó billones de dólares desde setiembre del 2008 hasta la fecha y con ello se logró
detener la caída libre que experimentaron los mercados y estabilizar la situación económica,
pero pese a ello, el ciclo de recuperación les está tomando más tiempo a unas economías que
a otras.
1
Diario Oficial ―El Peruano‖, 05 de febrero del 2007. Reglamento General de Tarifas. Anexo N°2: Contenido General
del PMO. Punto 8: Determinación de las fórmulas tarifarias y metas de gestión. Literal 8.2 Estimación de la tasa de
actualización.
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Por lo general, las expectativas de crecimiento de PBI se han recortado notoriamente y la rein-
serción en el ciclo expansivo, que se vivió en los años previos a la crisis hipotecaria, ha sido
postergada por lo menos, hasta el 2011.
Hasta la actualidad, las economías globales continúan implementando sus planes anticrisis, los
cuales son una combinación de tasas de interés a la mínima expresión, fuerte inyección de
liquidez y agresivos incentivos fiscales, los mismos que han tenido efectos y resultados dispa-
res.
Sobre el particular, la Reserva Federal de EE.UU. (FED) fue la primera en reaccionar y en apli-
car una agresiva política de recorte de tasas de interés, que en casos como el nuestro, no fue
seguida automáticamente por el Banco Central de Reserva. Este desfase en la reacción del
ente emisor peruano le habría costado algunos puntos al crecimiento de la producción del
presente año.
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
Jul-07 Nov. Mar-08 Dic Mar Jun Nov.
De otro lado, acabando el tercer trimestre del 2009, los principales voceros económicos de
EEUU, con Ben Bernanke —presidente de la FED— a la cabeza, manifestaron públicamente
que la recesión técnica en ese país ya había concluido y que empezaban a evidenciarse las
primeras señales concretas de recuperación, aunque ello no garantizaba que la economía deja-
ra de estar débil.
Este efecto, también fue asumido por Wall Street que, meses antes, como sucede siempre con
la bolsa, ya había adelantado e internalizado los primeros pasos de la recuperación y había
experimentando un alza en sus cotizaciones, después del punto mínimo que alcanzó en marzo
del 2009, cuando el índice Dow Jones se ubicó en los 6,547 puntos.
11000
10000
9000
8000
7000
6000
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En el caso de la economía peruana, pese a que el PBI tenía un pronóstico inicial de crecimien-
to de 6%, el mismo que fue defendido por el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) en el
primer trimestre del año, para ser paulatinamente corregido a un rango entre el 4 y 5%; la reali-
dad nos dice en estos momentos que el PBI prácticamente no crecerá este año y que su varia-
ción porcentual será cercana a cero (según el INEI, en el periodo enero - agosto el crecimiento
acumulado apenas fue del 0.11 %).
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú, Instituto Nacional de Estadística Informática.
16,000.0
14,000.0
12,000.0
10,000.0
8,000.0
6,000.0
Dic Jun Dic Feb Abr Jun Ago Oct
07 08 08 09
Un factor que quizás refuerza esta expectativa es el comportamiento del riesgo país, medido a
través de índice EMBI + Perú. Este indicador, ha reportado una marcada tendencia decreciente
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La coyuntura de este indicador, que también forma parte del cálculo del costo de capital, permi-
te mirar el futuro con cierto optimismo, considerando que a la quincena de noviembre se ha
ubicado alrededor de los 180 puntos básicos y sólo está a 80 puntos básicos, que fue su valor
mínimo en junio del 2006, en momentos en los cuales no se veía posibilidad alguna de una
crisis global.
Este Artículo 29º, es complementado por el Artículo 94º del Reglamento de la Ley 26338, el
cual expresa que “en aplicación del principio de viabilidad financiera, las tarifas aplicadas por la
EPS buscarán la recuperación de los costos requeridos para su funcionamiento eficiente, en
función a los niveles de calidad y servicio que fije la Superintendencia”.
De otro lado, el artículo 32° de la Ley 26338 señala que “la tasa de actualización a utilizarse en
los cálculos de las fórmulas tarifarias será establecida por la Superintendencia, en base a estu-
dios técnicos realizados por consultores especializados, de acuerdo al Reglamento de la pre-
sente Ley”.
Sobre el particular, el Reglamento de la Ley en su Artículo 109 indica que “para efectos de la
estimación del costo medio de mediano plazo (CMP) y del costo incremental promedio de largo
plazo (CIP) se utilizará una tasa de actualización que será establecida por la Superintendencia
de acuerdo a lo previsto en el Artículo 32 de la Ley General”.
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En el Anexo 5 del citado Reglamento, se definen los Parámetros del Costo Promedio Pondera-
do de Capital, precisando que la SUNASS podrá evaluar los porcentajes indicados, cuando así
lo considere necesario.
En conclusión, es importante considerar que el marco legal, por un lado maneja el criterio de la
viabilidad financiera para las empresas del sector de agua y saneamiento peruano, la misma
que se conseguirá con tarifas que permitan recuperar los costos requeridos para una operación
eficiente y además, considera que en el cálculo de la tarifa para el quinquenio regulatorio, sea
utilizada una tasa de descuento, que se entiende como el costo de capital.
E D
WACC = rE * ( ) + rD * (1 – te) * ( )
ED ED
Donde:
rE : Costo del Capital Propio
E : Capital Propio Total
rD : Costo de la Deuda
te : Tasa Impositiva Efectiva para la empresa.
D : Deuda Total
Las siguientes secciones hacen mención a lo que considera el marco legal y la normativa regu-
latoria vigente con respecto a cada uno de los parámetros, realizándose posteriormente la ac-
2
El cálculo del WACC real en moneda nacional implica la siguiente fórmula:
(1 WACC ) * (1 dev.)
WACCrmn 1
(1 inf .)
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tualización de aquellos valores que así lo requieran, y la ejemplificación del cálculo de la tasa
de descuento para SEDAPAL.
3
El CAPM es un modelo de precios de activos de capital, utilizado para valorar activos en mercados financieros des-
arrollados, que relaciona el riesgo no diversificable y el rendimiento de todos los activos (Gitman, 2007, página 212).
4
En este caso, dicho valor correspondería a la más cercana aproximación a un beta del sector saneamiento, en base a
la experiencia internacional.
5
Diario Oficial ―El Peruano‖, 05 de febrero del 2007. Reglamento General de Tarifas. Anexo 5: parámetros del costo
promedio ponderado del capital.
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4.3. Impuestos
Como se ha mencionado, la adquisición de deuda genera un escudo fiscal debido a que el
régimen tributario permite disminuir la base sobre la cual se paga impuestos al descontarle los
intereses pagados por la deuda. Adicionalmente, en el caso peruano, es necesario considerar
el porcentaje de utilidades que es distribuido a los trabajadores, el cual asciende a 5% en el
caso de las empresas de saneamiento.
Por ello el cálculo de la tasa impositiva efectiva viene dado por la siguiente fórmula:
te= 1 - (1-tr)(1-tpt)
te : tasa impositiva efectiva
tr : tasa de impuesto a la renta
tpt : tasa de participación de los trabajadores
Ello debido a que, como lo estipula el Reglamento General de Tarifas, ―en caso las empresas
dispusieran de alguna línea de crédito subsidiado con aval o garantía del Estado, deberá con-
7
siderarse ese menor costo de oportunidad del capital‖ .
6
El Emerging Market Bond Index (EMBI) es calculado hallando el diferencial de rendimiento entre un conjunto de bo-
nos soberanos nacionales y un conjunto de Bonos del Tesoro Norteamericano que, como se ha mencionado, son
activos considerados libres de riesgo. Así, dicho diferencial estaría expresando el riesgo nacional respecto a la ausen-
cia de riesgo representada por los papeles estatales de renta fija de Estados Unidos (ver Bravo, 2004).
7
Diario Oficial ―El Peruano‖, 05 de febrero del 2007. Reglamento General de Tarifas. Anexo N°2: Contenido General
del PMO. Punto 8: Determinación de las formulas tarifarias y metas de gestión. Literal 8.2 Estimación de la tasa de
actualización.
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4.5. Inflación
Esta variable está definida como el aumento continuo y generalizado en los precios, lo cual
ocasiona una pérdida del valor de la moneda nacional. El componente real del cálculo del
WACC es aportado mediante la inclusión de esta variable en la respectiva conversión (ver pie
de página 2), debido a que una mayor inflación merma el poder adquisitivo de la moneda na-
cional.
4.6. Depreciación
Asimismo, también es necesario llevar el WACC de su valor en moneda extranjera (dólares) a
su valor en moneda nacional (nuevos soles). Así, la depreciación alude al aumento del tipo de
cambio y, por tanto, a la reducción del valor nominal de la moneda nacional frente a otras mo-
nedas extranjeras.
Figura 6. Evolución de la tasa libre de riesgo – Bonos del Tesoro de EEUU a 10 años
(Sep. 2008 - Ago. 2009, en %)
4.00
3.80
3.60
3.40
3.20
3.00
2.80
2.60
2.40
2.20
2.00
Sep.08 Dic. Feb.09 May. Ago.
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Para el caso de la prima que compensará al inversionista por colocar su inversión en el territo-
rio nacional, se tomará el promedio aritmético de los últimos cuarenta y ocho meses del
EMBI+ Perú (Emerging Market Bond Index Perú).
5.50
5.00
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
Sep. Jun. Jun. Jun. Jun.
05 06 07 08 09
Como pudo verse en el gráfico previo, debido a un período de turbulencia económica mundial,
el EMBI+ Perú se alejó de su tendencia a partir de la segunda mitad del año 2008. Para el pre-
sente año, no obstante, el índice parece estar convergiendo lentamente al nivel medio obser-
vado en los últimos años. Se toma el mayor rango de tiempo permitido según el Reglamento
General de Tarifas (48 meses) con el objetivo de mitigar el efecto coyuntural de la elevación de
dicho índice, pues se espera calcular una tasa de descuento que pueda utilizarse para el me-
diano plazo. Así, la prima por riesgo país se establece en 2.13%.
5.2. Impuestos
De acuerdo con lo expuesto en la segunda sección, reemplazamos los valores del impuesto a
la renta (30%) y de la tasa de participación de trabajadores en la utilidad de la empresa (5%), y
obtenemos el siguiente resultado. La tasa impositiva efectiva asciende a 33.5% y es obtenida
del siguiente modo:
te= 1-(1-tr)(1-tpt)
te= 1-(1-0.3)(1-0.05)
te= 33.5%
Para esta sección se utilizaron los Estados Financieros de Sedapal al primer trimestre del año
2009, así como el registro de control del servicio de la deuda, el cual incluye el préstamo del
Banco Interamericano de Desarrollo (BID). Así, de acuerdo con el área de operaciones finan-
cieras de Sedapal, el saldo de la deuda de la Empresa asciende a US $ 658 559.220, habién-
dose remitido dicho recálculo el 16 de octubre del 2009. Así, el costo de la deuda en dólares de
la EPS asciende a 2.63%.
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5.4. Inflación
Como se ha mencionado anteriormente, la inflación es utilizada para añadirle el componente
real a la tasa de descuento. En relación a esta variable, es necesario realizar una revisión de la
evolución en los últimos tres años del Índice de Precios al Consumidor de Lima (IPC).
1.00%
0.80%
0.60%
0.40%
0.20%
0.00%
E ne .0 7
-0.20%
-0.40%
-0.60%
Como puede verse, el índice del IPC registra las presiones inflacionarias que se vivieron desde
el segundo semestre del año 2007, y que han sido medianamente controladas. Sin embargo,
es importante considerar que debido a que el análisis se realiza en un horizonte de mediano
plazo, no puede tomarse un valor coyuntural pues éste distorsionaría el índice. Por ello, tal
como lo indica el RGT, se opta por recurrir a las proyecciones realizadas en el Marco Macroe-
conómico Multianual publicado por el Ministerio de Economía y Finanzas, en este caso el co-
rrespondiente al período 2010-2012.
En la versión actualizada de dicho documento, publicado en agosto del 2009, se proyecta que
la inflación promedio (variación porcentual) se normalizará para los siguientes años, alcanzan-
do niveles mostrados en el siguiente cuadro. Tomamos como tasa de inflación para el cálculo
del WACC real la media aritmética de los valores proyectados para el período 2010-2012; el
cual asciende a 2.10%.
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5.5. Depreciación
En relación a la depreciación, la cual es utilizada para convertir al WACC en moneda extranjera
a una tasa de descuento en nuevos soles, se recurre nuevamente al Marco Macroeconómico
Multianual 2010-2012: versión actualizada. El siguiente cuadro muestra las proyecciones para
dicha variable, con un valor medio resultante de -1.73 (variación porcentual):
(1 WACC ) * (1 dev.)
WACCrmn 1
(1 inf .)
Reemplazando dichos valores, obtenemos los siguientes resultados. Cabe mencionar que se
presentan dos cuadros, los cuales corresponden al apalancamiento propuesto por SUNASS en
el Anexo N° 5 del Reglamento General de Tarifas (50/50) y aquél efectivamente observado en
la empresa (33/67):
Tabla 4
Costo de capital con apalancamiento 33/67 Costo de capital con apalancamiento 50/50
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6. COMENTARIOS FINALES
Es preciso mencionar que el presente documento de trabajo consiste en una actualiza-
ción de parámetros y la posterior ejemplificación del cálculo de la tasa de descuento, de
acuerdo con la metodología aprobada por la SUNASS. El presente documento no tiene
como objetivo evaluar la conveniencia de la metodología utilizada ni los valores fijados por
la SUNASS para determinados parámetros.
En el caso del riesgo país la diferencia no es tan marcada (2.89% en el 2006, versus
2.13% en el 2009) debido a que en el 2006 el Perú tenía años en la consolidación de su
economía, con un riesgo país decreciente, y en el 2009, a pesar del gran salto en el riesgo
país debido al contexto de crisis, el bajo nivel mantenido en los meses anteriores ayudó a
mitigar dicha perturbación.
Los aspectos mencionados anteriormente ocasionan que el costo del capital propio re-
calculado sea significativamente menor. En el 2006 dicho valor ascendió a 12.85%; mien-
tras que en el 2009, éste ha sido calculado en el orden del 10.73%.
Asimismo el costo de la deuda, que en el año 2006 ascendió a 3.19%, resulta significa-
tivamente menor bajo el nuevo escenario contemplado en el 2009, en el cual éste ascen-
dió a 1.75%. Ello es explicado debido al desplome de las tasas internacionales, ya que las
tasas de algunas deudas de SEDAPAL (BIRF, BID, etc) están indexadas a la tasa LIBOR.
Así, la tasa de deuda contemplada en el 2006 ascendía a 4.79%; mientras que el recálculo
de la misma arroja un valor de 2.63%.
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
Ene-06
También ha quedado demostrada la alta sensibilidad que tiene el WACC ante cambios
en las variables tipo de cambio y precios, las cuales son fundamentales para su conver-
sión de dólares a soles reales.
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De estas dos variables, ha sido el tipo de cambio la más sensible, considerando que la
inflación después del temor que generó en todo el mundo el 2008, luego fue contenida por
la crisis y ha ingresado en una tendencia de estabilidad que podría mantenerse en los
próximo tres años, no siéndole muy difícil al BCR cumplir con su meta. Salvo, claro está,
que afrontemos un contexto de demanda acelerada que genere tal presión a los precios,
que los haga salir del target planteado.
De otro lado, en un lapso de apenas 3 meses, el MEF efectuó una revisión del Marco
Macroeconómico Multianual para el periodo 2010-2012. En este ajuste destacó el cambio
de perspectiva en el tipo de cambio, el cual pasó de un promedio de cotización para el
trienio de los S/. 3.32 proyectados en mayo, a uno de S/. 2.95 calculados en agosto. Este
giro radical, plantea un contexto diametralmente opuesto, debido a que ya no estemos con
una expectativa depreciatoria, sino más bien se afrontará un escenario de revaluación de
nuestra moneda. Existen argumentos sólidos que permitirían reforzar esta nueva proyec-
ción, los cuales se circunscriben a una recuperación de la economía global en los próxi-
mos años, lo cual ayudaría a que nuestras exportaciones recuperen la senda de creci-
miento que se interrumpió este año y que cuenta con el aliciente de los nuevos TLC que
están en camino y a punto de concretarse. Esta posibilidad, plantea una mayor oferta de
dólares en la economía que sumadas a las remesas de los peruanos que viven en el exte-
rior (reactivadas por la recuperación económica de los países de residencia) y al flujo de
inversiones a nuestro país, no hacen más que vaticinar un escenario de presión de oferta
que tendría el mercado cambiario estabilizado con una presión a la baja.
Lo único que podría cambiar este contexto en el flanco interno, sería un ciclo electoral
muy agitado en el primer semestre del 2011, el cual se presentaría en la medida que un
candidato anti-sistema tenga probabilidades de asumir la presidencia. La relación con el
tipo de cambio, será a mayor probabilidad mayor depreciación, caso contrario, es decir, de
no significar un factor de riesgo una candidatura de este tipo, entonces todo apunta a que
el mercado cambiario no presente mayor volatilidad.
7. REFERENCIAS
AGUILERA, Julio César. Costo del Capital. Asesor Subdirección Técnica, Comisión de Regula-
ción de Agua Potable y Saneamiento Básico - CRA - Colombia
BRAVO, Sergio (2008). Teoría Financiera y Costo de Capital. Universidad ESAN, Lima.
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