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OPTIONS RÉELLES : MÉTAMORPHOSES D'UNE MÉTHODE

D'ÉVALUATION CAPTURANT LE RISQUE

Véronique Blum

Association de Recherches et Publications en Management | « Gestion 2000 »

2012/4 Volume 29 | pages 19 à 34


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ISSN 0773-0543
DOI 10.3917/g2000.294.0019
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Véronique Blum 1
Professeur contractuel, Université de Grenoble

Options réelles : métamorphoses ??


d’une méthode d’évaluation
capturant le risque I le
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P lus de trois décennies après l’émergence de la méthode des Options Réelles, l’intensité
du débat sur la pertinence de l’outil continue de croître. Cet article propose une rétros-
pective de l’évolution de l’idée novatrice de Myers ayant conduit à l’exploration de différents
chemins, et tour à tour transformé le concept d’options réelles qui se voulait initialement
méthode d’évaluation, en outil d’analyse puis en posture de raisonnement. Cette métamor-
phose fut guidée par les attentes et confrontations sur le terrain, façonnant une méthodo-
logie devenue applicable. Divers sondages font apparaître que le manque d’expertise et
la complexité du sujet constituent les difficultés majeures à l’appropriation. Concrètement,
la confusion liée à la multiplicité de l’offre des méthodes et le défaut de méthodologie
d’application ont retardé son adoption. Dans une première partie, une rétropsective se
fonde sur les évolutions des résultats académiques, en empruntant notamment le travail de
synthèse de Borison (2005) et la correction de Copeland et Antikarov (2005) qui se révèlent
axiaux. La seconde partie est dédiée à un point sur les avantages et les inconvénients de la
méthode, tels qu’exprimés par les adoptants ou les candidats à l’adoption.

Les Options Réelles : lorsqu’il envisage un lien conceptuel


entre l’évaluation des options finan-
chronologie d’une
cières et des projets d’investissements
réflexion académique (réels). Sa proposition consiste à pal-
lier l’incapacité de la Valeur Actuelle
L’idée d’Options Réelles naît en 1977 Nette (VAN) à tenir compte des oppor-
dans l’esprit pionnier de Stewart Myers tunités futures, comme dans le cas où la
réalisation d’un projet A peut générer
1 L’auteur remercie les réviseurs anonymes du l’opportunité d’investir dans un projet
Colloque Oriane, ainsi que Viriginie Joly-Stoebel B très rentable. Dans la pratique, la dé-
pour leurs suggestions pertinentes, Bernard Guillon
pour sa vision optionnelle en matière de risque,
cision d’investir dans B n’est pas simul-
ainsi que les étudiants de MBA et DSCG dont les
questions ont, depuis dix ans, contribué à clarifier
les attentes des explorateurs de la méthode. 19

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Gestion 2000 4 juillet - août 2012

tanée à la décision d’investir dans A; démiques, à produire, un processus


ce seul délai de traitement génère une d’évaluation fondé sur la méthode
perte d’opportunité. C’est justement de marché et applicable aux projets
ce délai et cette dépendance entre les «réels». Cette étape donne naissance
projets qui amènent Myers à comparer à deux méthodologies : l’approche
le mécanisme observé à celui d’une classique et l’approche subjective qui
option financière. En même temps, marquera un premier éloignement des
l’auteur ausculte les erreurs d’utilisa- contraintes de marché.
tion faites d’une part, par les financiers
(primauté accordée au Taux Interne
de Rentabilité, mauvais traitement de L’approche classique, importée de la
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l’inflation, taux d’actualisation inadé- vision de marché
quats) et d’autre part, par les stratèges
(mauvaise utilisation des arbres de Alors que le premier axe de recherches
décision prospectifs), et entend trouver consiste à développer une méthode
un moyen de réconciliation des visions quantitative d’Evaluation par les
stratégiques et financières, séparées Options Réelles, la théorie puise ses
par un fossé théorique et souffrant modèles dans la finance de marché et
de différences de terminologie et de poursuit le double objectif d’intégrer
culture. deux éléments jusque là ignorés ou
mal capturés : le risque et la flexibi-
L’idée est prometteuse, de nombreux lité managériale. Les développements
théoriciens s’en emparent et entament se heurtent aux contraintes de respect
son développement en trois phases, des hypothèses implicites aux modèles
en trois décennies  : l’Evaluation par d’évaluation des options financières,
les Options Réelles (EOR) devient Ana- comme l’existence d’un portefeuille
lyse par les Options Réelles (AOR) puis répliquant et s’appuient sur deux types
Raisonnement par les Options Réelles de modèles : l’un en temps continu, dit
(ROR). de Black et Scholes (voir Annexe  1)
(Black et Scholes, 1973; et Merton
1973), et l’autre en temps discret (Cox,
L’ Évaluation par les Options Ross et Rubinstein, 1979) (voir An-
Réelles nexe  2). Pour illustrer le cheminement
suivi par les académiques et l’évolution
La première étape dans le passage de la mise en œuvre du concept, nous
du concept d’option du marché vers empruntons l’illustration de Borison
les entreprises consiste, pour les aca- (2005), décrite en encart 1.

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Options réelles : métamorphoses d’une méthode d’évaluation capturant le risque

Encart 1 : Le cas «Borison».

Soit une concession de gaz naturel (GN), dont les réserves prouvées s’élèvent à 100 mil-
liards de pieds cubes (ci-après PC - unité de mesure du GN). Le prix spot du GN est
5,25  USD par millier de PC. L’option consiste à payer 20 millions USD pour acquérir
le champ afin de le développer. Le coût du développement d’un tel champ est estimé à
175 millions USD. L’option est valable 2 ans.
Les incertitudes liées au projet sont doubles : (1) le volume de gaz extractible et distri-
buable est à estimer, (2) le prix du gaz au moment de la distribution est inconnu à la date
d’achat de l’option.
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La première méthode d’appréhension La mise en pratique requiert avant
des choix stratégiques est dite clas- tout, l’identification de ce portefeuille
sique, en référence à sa fidélité aux répliquant (ou portefeuille synthétique).
modèles de marché. Défendue par Il convient par ailleurs de rendre les
Amran et Kulatilaka (1999) ou Cope- tailles du portefeuille et de l’investis-
land (1994) et Dixit et Pindyck (1994), sement comparables; l’évaluation est
l’approche classique suggère que l’op- ensuite réalisée par application de
tion représente la valeur pour laquelle la formule de Black & Scholes (B&S)
le projet s’échangerait sur le marché. avec le paramétrage suivant : la valeur
L’hypothèse  fondamentale consiste en du sous-jacent est une portion ou un
l’existence d’un portefeuille répliquant : multiple de la valeur d’un actif simi-
il s’agit d’un portefeuille de titres finan- laire (par exemple, n actions d’une
ciers dont la judicieuse combinaison entreprise cotée d’activité semblable),
permet d’obtenir un profil de rentabilité le prix d’exercice correspond au coût
et de risque strictement semblable au de l’investissement, l’échéance est le
projet étudié. L’intérêt du portefeuille temps accordé pour prendre la déci-
réside dans sa constitution à partir sion, la volatilité correspond à celle
d’actifs qu’il est possible de couvrir sur des actifs financiers retenus, le taux
les marchés financiers; précisément, sur sans risque est le taux des obligations
le marché des produits dérivés. Techni- de type AAA, ayant l’échéance la plus
quement, les hypothèses sont similaires rapprochée du projet. Le cas Borison
à celles régissant les modèles d’évalua- est résolu selon cette approche dans
tion des options financières avec des l’encart 2.
prix de l’actif réputés suivant un mouve-
ment géométrique brownien.

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Encart 2 : Résolution du cas Borison par la méthode classique.

La première étape de l’évaluation consiste à rechercher une firme similaire au projet de déve-
loppement d’un champ de gaz, qui peut constituer le portefeuille répliquant, aussi désigné
comme «actif jumelé». A cet effet, Borison identifie une compagnie gazière dont la valeur
du passif est 12 fois supérieure à celle du projet, avec un passif constitué de 1,88 Milliards
de dollars de fonds propres (en valeur de marché) et de 0,86 Milliards de dettes financières
(réactualisées). Le projet est estimé valoir un douzième de ce passif total. On obtient le para-
métrage suivant pour la formule :

Paramètres Valeurs Détails des calculs


valeur actuelle des flux futurs 1/12*(1,88+0,86) = 228,225$
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Millions d1 : 1,09477003
coût de l’investissement 175$M N(d1) : 0,8631913
échéance fixée 2 ans d2 : 0,74121664
volatilité calculée 25% N(d2) : 0,77071895
taux sans risque 3%
Valeur de l’Option d’achat, selon B&S = 69,78 $ M

L’ approche subjective : première séquence ne produit pas de


un début d’émancipation du marché flux financiers mais procure des droits
d’exercice (options) vers des investis-
Très rapidement, la difficulté à conce- sements complémentaires. La méthode
voir un portefeuille répliquant constitue s’inscrit dans la logique financière de
un frein à l’application des Options maximisation de la richesse des action-
Réelles car elle s’avère parfois impro- naires et conserve les hypothèses fon-
bable. Par ailleurs, les compétences damentales d’existence du portefeuille
exigées par cet exercice débordent lar- répliquant, sans pour autant en exi-
gement de la fonction classique de ges- ger la constitution, et de mouvements
tionnaire de projet. La créativité des browniens géométriques (MBG) pour
auteurs académiques est à nouveau le sous-jacent. La mise en pratique
mise à l’épreuve pour aboutir dans la consiste à estimer subjectivement la
formulation de l’approche subjective. valeur et la volatilité d’un investisse-
Recommandée par Luehrman (1997, ment sous-jacent  puis à paramétrer la
1998), elle s’applique à toutes les formule de Black et Scholes avec ces
opportunités saisissables, c'est-à-dire hypothèses. Cette méthode est appli-
à tout investissement séquentiel dont la quée au cas Borison dans l’encart 3.

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Options réelles : métamorphoses d’une méthode d’évaluation capturant le risque

Encart 3 : Résolution par l’approche subjective.

Il s’agit d’évaluer le prix de la quantité de gaz contenue dans le sol, sachant que le prix
spot du gaz non extrait issu de réserves prouvées s’élève à 2,25 USD par millier de PC, soit
2,25 millions USD par Milliard de PC. La volatilité des actions des entreprises pétrolières et
gazières est de 25% mais est supposé croître pour atteindre 30%. On obtient le paramétrage
suivant pour la formule de B&S :

Paramètres Valeurs Détails des calculs


valeur actuelle des flux futurs 2,25*100 = 225$ Millions d1 : 0,94590718
coût de l’investissement 175$M N(d1) : 0,82790203
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échéance fixée 2 ans d2 : 0,52164311
volatilité de l’IGV 30% N(d2) : 0,69904058
taux sans risque 3%
Valeur de l’option d’achat selon B&S = 71,07 $ M

Copeland et Antikarov (2005) sou- Avec le développement de la méthode


lignent la proximité de ces deux résul- en temps continu, dite binomiale et
tats en arguant qu’une mise en œuvre le recours aux arbres de décision et
rigoureuse des méthodes aboutit à des d’évènements (Copeland et Antikarov,
résultats comparables. 2001 et 2003), la représentation du
projet issue de l’application des Op-
tions Réelles semble correspondre à
L’ analyse par les options la vision des dirigeants et décideurs.
réelles et la binomiale Le fait qu’elle repose sur un calcul de
VAN permet une transition souple d’un
outil à un autre (voir encart 4). Parce
L’approche subjective et la réflexion que la méthode réclame une vision
qu’elle exige sur la compréhension du projet et contraint ses porteurs à
du projet ne sont peut être pas indif- un niveau élevé de clarifications, elle
férentes à l’évolution du concept permet d’identifier des potentiels par-
d’Options Réelles sur le terrain, où la fois insoupçonnés et produit une repré-
mise en pratique de l’Evaluation par sentation arborescente du projet dont
les Options Réelles prouve que son l’appropriation est aisée pour tous les
apport dépasse les espérances en dé- participants. La méthode devient ainsi
bordant du seul cadre de l’évaluation, source d’un travail collaboratif menant
elle devient Analyse par les Options à un consensus managérial et opéra-
Réelles (AOR). tionnel.

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La méthode recommandée par Cope- variables et leurs distributions, elle


land and Antikarov (2003), aussi nom- permet de simuler l’ampleur des varia-
mée MAD (Marketed Asset Disclaimer tions à la hausse et à la baisse sur un
– Exonération de l’Actif de Marché, treillage, aussi désigné comme arbre
notre traduction), possède entre autre recombinant (voir annexe 2). L’estima-
l’avantage de ne pas réclamer l’exis- tion de la valeur optionnelle s’effectue
tence d’un portefeuille répliquant, et in- dans un travail d’induction arrière.
terprète l’option comme une estimation Cette procédure est appliquée au cas
de la valeur créée pour les investisseurs Borison et résumée en encart 4.
dans la firme. Les auteurs en défendent
le caractère universel, jugeant son
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application possible à la quasi-totalité Commentaires sur les résultats du cas
des investissements, à condition que Borison
la maximisation de valeur soit le but
poursuivi. Les hypothèses stipulent que Dans tous les cas, la valeur de l’option
la valeur actuelle des flux financiers du approche les 70 millions de dollars, ce
projet en l’absence de flexibilité reste qui signifie qu’il est intéressant de ré-
le meilleur estimateur non biaisé de gler les 20 millions de dollars pour ac-
la valeur de marché du projet et vaut céder à la concession. Le lecteur avisé
pour hypothèse d’échange. L’utilisation aura noté qu’une VAN calculée à partir
de la valeur actuelle des flux comme du tableau de flux communiqué s’élève
valeur de l’investissement suppose que à 62 millions (237-175) et conduit à la
les actifs évalués soient échangeables même conclusion. Alors pourquoi dans
avec des actifs de niveau de risque un cas aussi simple, adopter le raison-
comparable (la mesure de comparabi- nement par les options réelles? L’intérêt
lité est le bêta). Les sous-jacents suivent fondamental de la dernière méthode
des MBG ou une marche aléatoire si- affectionnée des praticiens, consiste à
milaire. Lorsque la condition d’échan- décrire les valeurs possibles du projet
geabilité est confirmée, la valeur à terme, soit une amplitude de 144 à
optionnelle de l’investissement flexible 391 ou une valeur nette d’investisse-
s’interprète comme la valeur de la flexi- ment en année 2 oscillant entre -31 et
bilité (Copeland et Antikarov, 2005). 216. Il reste à valider cette amplitude
de décision en vérifiant son réalisme
En pratique, la méthode consiste à (taille du marché accessible, capaci-
modéliser les flux financiers du projet tés de production disponibles…). A
selon un principe similaire à l’estima- contrario, la VAN, aussi sophistiquée
tion des flux de trésorerie des projets. soit elle, ne défie pas le dirigeant hors
La volatilité est estimée par une simu- de son cadre de réflexion et de repré-
lation Monte Carlo, en spécifiant les sentation des bornes du projet. La VAN

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Options réelles : métamorphoses d’une méthode d’évaluation capturant le risque

sophistiquée conserve un point de vue prix, elle ne s’exprime que du point de


déterministe. La valeur obtenue de vue de son détenteur.
l’investissement ne se confond pas au

Encart 4: Résolution par la méthode binomiale ou Markted Asset Disclaimer (MAD).

Dans le cas Borison, une étape clé de la méthode réside dans le calcul de la volatilité. A cet
effet, il convient de collecter des informations complémentaires. Le volume de gaz  produit
suit une distribution log normale estimée dans une amplitude de 30 à 145 Milliards (MM) de
pieds cube (PC), avec des queues de distribution indiquant l’existence de 5% de chances de
récupérer moins de 100 MM PC et 5% de chances de récupérer plus de 200 MM PC. L’incer-
titude dure deux ans, cette durée correspond au temps nécessaire à mieux évaluer la réserve.
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Le prix du marché comptant du gaz est de 5,25 USD/ millier de PC. La distribution du prix
de vente est normale de paramètres (2%,4%). Les coûts variables d’exploitation s’élèvent à
2$ par millier de PC. La volatilité est calculée en conduisant une simulation Monte Carlo selon
ces spécifications.
On obtient le paramétrage suivant pour l’application de la méthode binomiale:

Paramètres Valeurs
valeur actuelle des flux futurs 237 M$, en incluant la fiscalité et une hypothèse de
déplétion annuelle de 10%
coût de l’investissement 175$M
échéance fixée 2 ans
volatilité de la VA du projet 25%
taux sans risque/ actualisation au CMPC 13%
Calcul de l’option d’achat selon la méthode binomiale =79 $ M

Le raisonnement par futures, produit sur le terrain un effet


les options réelles non anticipé d’enracinement de la pen-
sée optionnelle en instaurant un nouvel
automatisme dans l’esprit des acteurs :
A ce stade, la méthode d’Analyse par la vision arborescente, conditionnelle.
les Options Réelles n’est plus seulement Le Raisonnement par les Options
un «outil d’aide à la décision», elle ré- Réelles (ROR) (McGrath, 1999) voit
vèle ses capacités de communication, alors le jour. «Avec le raisonnement
de représentation du projet et participe par les options réelles, la contribution
à la formalisation de la stratégie de majeure du concept ne se mesure plus
l’entreprise. La phase d’interrogations dans la seule capacité d’évitement
par laquelle débute la méthode, doit des échecs, mais devient la gestion
permettre l’identification des options du coût de l’insuccès par la limitation

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Gestion 2000 4 juillet - août 2012

de l’exposition aux situations défavo- le fait que les pratiques sophistiquées


rables tout en maintenant la capacité de choix d’investissement (PSIC) (qui
de saisir des opportunités et de maxi- incluent les options réelles, les simula-
miser les gains». Les applications de la tions Monte Carlo et la théorie des jeux)
théorie débordent du champ financier soient essentielles au management de
et se propagent finalement vers le ma- l’incertitude, l’utilisation de la méthode
nagement stratégique et organisation- des Options Réelles a tardé sur le ter-
nel. A la faveur de cette diffusion, une rain. Deux phases dans l’adoption de
littérature abondante éclaire les zones la méthode se distinguent. Dans un
d’incompréhensions ayant freiné premier temps, une inertie trouve sa
l’adoption de la méthode et souligne source dans la multitude des méthodo-
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les erreurs commises en pratique. logies développées (Perez et Bérard,
2009), suggérant un tâtonnement des
Au cours de trois dernières années académiques, peut-être compris comme
qui ont vu le concept des Options un aspect inabouti de l’outil. Cette
Réelles se métamorphoser, le nombre période semble révolue, notamment
de publications sur le thème s’est ac- après la réponse de Borison au Geor-
céléré, prouvant l’intérêt soutenu pour getown Challenge dont la contribution
un sujet longtemps considéré comme majeure réside dans la structuration des
simple technique : près de 30% de ces travaux passés. Alors que Borison com-
publications ont eu lieu depuis 2008, partimente les méthodes conceptuelles,
et la moitié est intervenue à partir de Copeland et Antikarov (2005) corrigent
20052. Parallèlement, le nombre de ses erreurs d’application et démontrent
recherches sur le sujet se multiplie qui leur convergence. Entretemps, l’intérêt
vise à tester la méthode sur des profils pratique pour les méthodes modernes
précis de projet (brevets, licences…) ou d’évaluation de projets s’est déjà
à approcher au plus près une «valeur étiolé, car alors qu’il s’était clairement
objective» en sophistiquant l’option. manifesté en 2001 dans un sondage
évaluant le nombre d’utilisateurs outre
Atlantique à 27% (Graham et Harvey,
2001), le taux d’utilisateurs est ensuite
Résultats (provisoires)
tombé à 14% (Block, 2007). Une autre
d’un passage sur le terrain recherche annonce en même temps la
fin de l’hégémonie des méthodes d’éva-
Comme cela fut le cas pour d’autres luation par les flux de fonds actualisés,
outils d’évaluation dont l’importation en Europe (Brounen et al., 2004). Leur
s’est diffusée sur plusieurs décennies remise en question laisse place aux
(c’est notamment le cas de la VAN), et modèles sophistiqués, et parmi eux, les
alors que les théoriciens s’accordent sur
2 Selon un comptage réalisé sur le terme “real
26 options” sur EBSCO.

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Options réelles : métamorphoses d’une méthode d’évaluation capturant le risque

Options Réelles. Aux Etats-Unis, les pré- principes fondamentaux d’évaluation


férences pour les outils d’évaluation des des investissements, sources de va-
investissements restent inchangées avec leur : le risque et la flexibilité (Dixit et
la VAN comme critère primordial. En Pyndick, 1994; Trigeorgis, 1996). Ces
Europe, un tournant franc est marqué, deux modalités varient dans le temps
notamment en Allemagne et en France. et la force des Options Réelles consiste
Selon Brounen et al. (2004), les Op- à ne pas figer, ni le devenir potentiel
tions Réelles sont employées par 45% du projet (sa flexibilité) ni le niveau de
des entreprises allemandes sondées et risque. Le temps rend en outre possible
par 50% des entreprises françaises. En la production d’informations nouvelles,
France, la méthode aurait supplanté les et invite à reconsidérer le point de vue
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méthodes d’actualisation des flux, alors initial sur le projet.
qu’en Allemagne, elle atteint le troisième
rang derrière la VAN et le délai de récu- Le principal inconvénient des méthodes
pération. Dans les autres pays, le taux classiques réside dans la vision déter-
d’adoption moyen de la méthode des ministe et linéaire qu’elles produisent
Options Réelles est de 30%. L’adoption (Savage, 2009), un seul déroulement
de la méthode par un nombre suffisam- est prévu, il n’y a pas de bifurcation
ment important de praticiens permet intermédiaire. En adoptant un schéma
désormais de faire le point sur les avan- arborescent, la méthode d’Evaluation
tages et les inconvénients ou freins ren- par les Options Réelles fait émerger dif-
contrés. La tendance n’est pas mondiale férents scénarii et permet d’identifier les
mais elle confirme des travaux récents jalons du projet, elle s’adapte parfaite-
suggérant que face à l’incertitude, les ment aux projets d’investissements s’ef-
effets sur l’investissement varient avec fectuant par étapes (Brealey et Myers,
le profil de tolérance au risque (Inklaar 2010). La possibilité d’adapter le projet
et Yang, 2012) : par exemple des pro- aux conditions futures consiste alors en
fils adverses aux risques ont tendance «flexibilité» porteuse de valeur. Plus pré-
à diminuer leurs investissements en cisément, la notion de flexibilité mana-
période de crise, accroissant ainsi ses gériale se définit comme la capacité du
effets. Simultanément, on démontre que manager à adapter la décision d’inves-
les incertitudes financières stimulent l’uti- tissement par un ajustement d’échelle
lisation des PSIC (Verbeeten, 2006). ou temporel aux conditions existantes
de marché, comme par la modification
des hypothèses initiales de simulation
Avantages de la méthode du projet et/ou de ces objectifs. L’Ana-
lyse par les Options Réelles valorise
L’apport de l’Analyse par les Options l’existence d’une flexibilité managériale
Réelles repose sur la capture de deux et lui reconnaît la capacité à augmenter

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Gestion 2000 4 juillet - août 2012

les chances de succès tout en limitant Les flexibilités managériales les plus
les risques de pertes. Ainsi, elle prétend courantes sont  l’expansion du projet,
figurer la réalité des dynamiques de la l’abandon du projet, la possibilité de
décision d’investissement (Copeland et retarder son lancement, le change-
Antikarov, 2001). L’existence de flexi- ment d’échelle, l’option de modifier
bilité managériale est une condition les inputs et outputs (modification de la
d’existence d’une option réelle. Cope- source d’énergie par exemple), la fa-
land, Koller et Murrin (2000; in Cope- culté d’abandonner le projet au cours
Les flexibilités managériales les plus courantes sont l’expansion du projet, l’abandon du projet, la
land (2001)) (Schéma 1) proposent une de sa phase opérationnelle.
possibilité de retarder son lancement, le changement d’échelle, l’option de modifier les inputs et outputs
cartographie des projets en fonction de
(modification
leur dela
flexibilité et la dose
sourced’incertitude
d’énergie parduexemple), la faculté d’abandonner le projet au cours de sa phase
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contexte de réalisation.
opérationnelle.

Schéma 1 : Quand


Schéma la flexibilité
1 : Quand managériale
la flexibilité devientdevient
managériale valorisable.
valorisable,
Copeland, Koller et Murrin (2000)
Faible Elevée

Incertitude La valeur de flexibilité augmente avec :

Elevée 1. L’incertitude sur le futur et la


Valeur de flexibilité Valeur de flexibilité probabilité de survenance d’informations
modérée élevée nouvelles
2. La potentialité de flexibilité
Potentialité de managériale, qui permet une réaction
flexibilité appropriée aux nouvelles informations
managériale

Valeur de flexibilité Valeur de flexibilité 3. VAN quasi nulle en l’absence de


Capacité faible modérée flexibilité : la difficulté de trancher
d’intervention sur la contribution d’un projet accroît
considérablement la flexibilité induite
par la possibilité de varier le cours du
Faible
déroulement

Dans chacun des scénarios (quadrants), la valeur de la flexibilité Ses trois conditions créent la pertinence
est plus grande que la valeur du projet hors flexibilité approche de l’Analyse par les Options Réelles
son seuil de rentabilité

Dans leur étude sur l'adoption des options réelles, Baker, Dutta et Saadi (2011) (BDS ci-après) identifient
Dans leur étude sur l’adoption des et le lien explicité entre l’incertitude et
divers motifs d'adoption des Options
options réelles, Baker, Dutta et Saadi Réelles : leur
la capacité
valeur àsatisfait
formaliser la vision
81% des stratégique
usagers. convainque
(2011)
85% des (BDS ci-après); l'incorporation
entreprises identifient divers Dans 70%
de la flexibilité des cas,
managériale les Options
séduit Réelles
84% d’entre elles et le lien
motifs d’adoption
explicité des Options
entre l’incertitude Réelles :
et la valeur complètent
satisfait 81% la vision
des usagers. Dans 70%apportée
des cas,par les
les Options Réelles
leur capacité à formaliser la vision méthodes classiques, par la prise en
complètent la vision apportée par les méthodes classiques, par la prise en compte de l’incertitude pour
stratégique convainque 85% des entre- compte de l’incertitude pour 65% des
65% des sondés ou grâce à l'amélioration
prises; l’incorporation de la flexibilité des processus
sondés ou de grâce
décisionà pour 60% des utilisateurs
l’amélioration des qui lui
confèrent un avantage
managériale séduit 84%compétitif.
d’entre elles processus de décision pour 60% des

28
2.2 Les inconvénients de la méthode

Trois difficultés freinent l'application de la méthode des Options Réelles. Les premières sont liées à la
technicité de l'outil, les secondes ont trait à l'adaptation du concept à la réalité du terrain et les dernières
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sont d'ordre organisationnel.
Options réelles : métamorphoses d’une méthode d’évaluation capturant le risque

utilisateurs qui lui confèrent un avan- des cas (BDS, 2011), alors que dans
tage compétitif. 38% des cas, la méthode est jugée
trop complexe, voire non applicable à
l’activité de l’entreprise (36%). Le para-
métrage est clairement identifié comme
Les inconvénients de la
source de rejet dans 32% des cas
méthode (BDS, 2011). Sans doute pour ces rai-
sons, le choix des praticiens adoptants
Trois difficultés freinent l’application de se dirige vers la méthode binomiale de
la méthode des Options Réelles. Les Copeland et Antikarov (2003) qui ne
premières sont liées à la technicité de requière que quelques connaissances
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l’outil, les secondes ont trait à l’adap- algébriques basiques. En cela, elle
tation du concept à la réalité du terrain constitue une porte d’entrée abordable
et les dernières sont d’ordre organisa- vers l’Analyse par les Options Réelles.
tionnel. On lui reproche parfois d’être moins
précise qu’une option customisée,
c'est-à-dire une option (techniquement)
Les difficultés techniques complexe répondant aux comporte-
ments spécifiques d’un projet. Un autre
Lorsqu’une idée séduisante montre des remède simple à l’apparente difficulté
difficultés à être adoptée, il convient technique d’appropriation de la mé-
de comprendre les évènements freina- thode consiste à acquérir la connais-
teurs. Parmi les arguments techniques, sance et l’usage de la méthode auprès
la sophistication de la méthode, qui d’experts en centrant cet apprentis-
recouvre plusieurs idées, semble consti- sage sur un ou quelques collaborateurs
tuer un frein majeur. La mise en œuvre occupant une fonction d’évaluation
chronophage est redoutée, selon BDS stratégique des projets (Copeland et
(2011), la consommation des res- Antikarov, 2003).
sources internes explique un taux de
rejet de 22%, et prouve qu’un arbi-
Les difficultés conceptuelles
trage temps/apports complémentaires
se fait parfois en défaveur de la mé-
thode. La sophistication a également Parmi les freins conceptuels à l’adop-
trait à la difficulté du modèle. L’appré- tion des Options Réelles, l’acceptation
hension ne se situe pas au niveau du de l’analogie avec les marchés finan-
raisonnement dont la logique apparaît ciers, et en particulier la contrainte du
souvent comme évidente, c’est plutôt portefeuille répliquant, est un argument
le niveau d’expertise requis qui paraît majeur dont le manque de réalisme
difficilement surmontable dans 78% entrainerait un taux de rejet de 27%

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(BDS, 2011)3. La binomiale de Cope- que 25,6% d’entre eux trouvent les
land lève ce frein en s’exonérant de méthodes classiques suffisamment
la contrainte technique, ce qui favo- efficaces (Block, 2007) ou parce la
rise son adoption. L’hypothèse que la méthode se contente de conforter 28%
valeur actuelle des flux financiers du des utilisateurs dans leurs choix (BDS,
projet reste le meilleur estimateur non 2011). La posture de la hiérarchie peut
biaisé de la valeur de marché du pro- également entraver l’adoption de nou-
jet et vaut pour hypothèse d’échange velles méthodes, le conservatisme et
(c’est l’exonération de l’actif de mar- le manque de support managérial est
ché) est difficilement contestable pour invoqué dans 42,7% des cas (Block,
qui a adopté la VAN car elle lui est 2007). Un second frein organisation-
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également implicite. L’approche MAD nel est la crainte d’une trop grande
n’est pourtant pas exempte de re- prise de risque. C’est l’avis de 12,2%
proches, puisque la subjectivité des des sondés par Block (2007), qui ac-
paramétrages est contestée. Toutefois, cordent à la méthode l’aptitude d’en-
cet argument n’induit pas l’exclusion courager les prises de risque, et de
de la méthode dans la mesure où les considérer comme systématique la pos-
méthodes classiques y recourent éga- sibilité d’exercer l’option (Burger-Helm-
lement, comme lorsqu’elles emploient chen, 2007). Empiriquement, il existe
des taux seuils ou appliquent des pro- une confusion entre une alternative
babilités subjectives pour effectuer des (option potentielle) et une option (op-
analyses moyenne-variance (Albouy, tion réelle, pour laquelle une possibilité
2003). Un autre reproche consiste à d’exercice est confirmée), attribuable à
souligner la difficulté de mesure des er- la difficulté pour les managers à dis-
reurs et de leurs impacts, mais encore tinguer les deux possibilités. La persis-
une fois, cet argument ne s’adresse tance de la confusion peut naître du
pas exclusivement aux Options Réelles manque de temps de réflexion dédié
mais à l’ensemble des méthodes de à cette étape.
choix d’investissement. Il n’existe par
exemple pas de mesure ex post de la
formation d’une Valeur Actuelle Nette. Conclusion

Les difficultés organisationnelles Cet article a proposé une rétrospective


de l’évolution du concept d’Options
Réelles, d’un stade initial semblant par-
Deux freins organisationnels ont été
fois fulgurant à un développement plus
identifiés à la mise en œuvre des Op-
tions Réelles. Le premier est le manque
de conviction des intéressés, soit parce 3 Cette hypothèse est développée dans tous les
ouvrages théoriques traitant des options réelles
(Copeland et Antikarov, 2003; Dixit et Pindyck;
30 1994).

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Options réelles : métamorphoses d’une méthode d’évaluation capturant le risque

chaotique. La recherche d’une mise en lité de l’adoption des méthodes dans


pratique du concept de Myers a mené ces pays. Un autre axe de recherches
vers différentes voies qui ont paru di- consistera à observer si les niveaux de
verger, en semant peut être parfois une sophistication des méthodes augmen-
certaine confusion. Avec la démonstra- tent une fois le stade de l’appropriation
tion de la convergence des méthodes réalisé grâce à la méthode binomiale,
et grâce à un environnement favo- afin de déterminer si celle-ci constitue
rable, la méthode semble connaître un moyen d’accès à un outil plus éla-
un enracinement dans les pays de boré ou si la binomiale comporte suffi-
l’Europe de l’Ouest comme la France samment de qualités pour se suffire à
et l’Allemagne. Les recherches futures elle-même.
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pourront tenter de vérifier la durabi-

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Gestion 2000 4 juillet - août 2012

Annexe 1
Annexe 1
Le modèle d’évaluation du call en temps continu évalue la différence entre le prix du
Le modèle d’évaluation du call en temps continu évalue la différence entre le prix du support et le prix
support et le prix d’exercice actualisé en temps continu.
d’exercice actualisé en temps continu.

C0  S0 N(d1 ) - Xe-rf T N(d 2 ) et P0  - S0 N(-d1 )  Xe-rf T N(-d2 )


Annexe 1
:
Le modèle ln( S / X )  r f Tdu call en temps continu évalue la différence entre le prix du support et le prix
d’évaluation
d1   1/ 2   T X = prix d’exercice
d’exercice
Avec :  Ten temps continu.
actualisé T = nombre de périodes avant échéance
S0 = prix actuel de l’action -r T rf = taux sans risque -rf T
C  S N(d ) - Xe N(d ) P0dulogarithme
- S0 N(-d 1 ) constant
Xe =N(-d2.17282 )
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f
N(d10) = probabilité
0 1cumulée de la variable
2 normale d1 ete = base naturel,
N(d2) = probabilité cumulée de la variable normale d2 σ = écart-type du taux de rentabilité sur actif
:
ln(S / X )  r f T
d1   1/ 2   T X = prix d’exercice
Annexe
Avec : 2  T T = nombre de périodes avant échéance
S0 = prix actuel de l’action rf = taux sans risque
Le modèle binomial propose une représentation du sous-jacent s’apparente
logarithmeànaturel,
un treillage : = 2.1728
Annexe 2
N(d 1) = probabilité cumulée de la variable normale d1
N(d2) = probabilité cumulée de la variable normale d2
e = base du constant
σ = écart-type du taux de rentabilité sur actif
n =0 n =1 n =2 n =3

u3.S0
p

LeAnnexe
modèle2
binomial propose une représentation
u².S
du sous-jacent s’apparente à un
0
p
treillage : 1-p
Le modèle binomial propose une représentation
u.S
p du sous-jacent
u².d.S
p 0s’apparente à un treillage :
1-p
S0 u.d.S0
n =0 n =1 p n =2 n =3
1-p 1-p
d.S0 u3.S0
u.d².S
p
1-p
d².S
u².S0
p
1-p
u.S0 u².d.S
p p d3.S0
1-p
S0 u.d.S0
p
Afin de réaliser le treillage, il nous faut estimer
1-p
d.S
trois paramètres
1-p
u.d².S
: p, u et d.
0
p
1-p e rt / n  d
 p, la probabilité de hausse se calcule ainsi : p
d².S0

1-p
ud
t/n
 u, le saut à la hausse dépend de la volatilité du sous-jacent
3
d .S 0
u  e
t/n
Afin ded,réaliser
le sautleà treillage,
la baisse,ilégalement
nous faut estimer trois paramètres : p, u et d.
d  e 
e rt / n  d
 p, la probabilité de hausse se calcule ainsi : p
ud
t/n
 u, le saut à la hausse dépend de la volatilité du sous-jacent u  e
t/n
 d, le saut à la baisse, également d  e 

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Options réelles : métamorphoses d’une méthode d’évaluation capturant le risque

Annexe 3 : détail des calculs du cas Borison résolu par


la binomiale
Annexe 3 : Détail des calculs du cas Borison résolu par la binomiale

Calcul de la VA
Année 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Prix du gaz 5,25 5,36 5,46 5,57 5,68 5,80 5,91 6,03 6,15 6,27
Chiffre d’affaires 76,13 77,65 79,20 80,78 82,40 84,05 85,73 87,44 89,19 90,98
Couts 29,00 29,00 29,00 29,00 29,00 29,00 29,00 29,00 29,00 29,00
EBITDA/ EBE 47,13 48,65 50,20 51,78 53,40 55,05 56,73 58,44 60,19 61,98
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CAF opérationnelle 28,28 29,19 30,12 31,07 32,04 33,03 34,04 35,07 36,12 37,19
Crédit d’IS sur amortissement 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00
CF 0 35,28 36,19 37,12 38,07 39,04 40,03 41,04 42,07 43,12 44,19
PV 3% 35,28 32,03 29,07 26,38 23,94 21,73 19,71 17,88 16,22 14,71

NPV 3% = 236,94 €

Taux sans risque 3,00%


Ecart type annuel (en %) 25%
Intervalle de temps 1
u= 1,2840
d= 0,7788
Probabilité risque neutre 0,4972

Option
Investissement 175
Temps à l’échéance 2

t=0 t=1 t=2


Valeur du projet 237 304 391
185 237
144

t=0 t=1 t=2


Valeur nette du projet 62 129 216
(Valeur projet – investissement) 10 62
-31

t=0 t=1 t=2


Valeur de l’option 79 134 216
30 62
0

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Gestion 2000 4 juillet - août 2012

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