Cours d’ingénierie financière

1
 Conception de base
   L’ingénierie financière
L’ingénierie  financière est un domaine de spécificialité qui se trouve au carrefour de
l’économique, du
l’économique,  du juridique, du fiscal, de  l’actuariat et
 l’actuariat  et de la finance

   Comme pour  
pour   l’Etat   en termes de politiques économiques,  l’IF   est définie comme
l’ensemble  des stratégies prises par les dirigeants pour assurer et accompagner le
développement de leur  d’entreprise (OPE,
 d’entreprise  (OPE, OPA, création de la valeur …etc.)

   Grace
Grace à cette
cette spéci
spéciali
alisa
sati
tion
on,, les
les prat
pratici
icien
enss de la fina
financ
ncee peuv
peuven
entt renf
renfor
orce
cerr et
maintenir le contrôle d’actifs
contrôle  d’actifs des
 des firmes, des groupes et des filiales.  C’est la
 C’est  la finance
sur mesure qui s’intéresse
qui  s’intéresse au
 au haut de bilan

 Les précurseurs de cette spécialité sont Miller

Mil ler et Van
Van Horne

 M
Mil
ille
lerr (198
(1986)
6) : les
les fact
facteu
eurs
rs régl
réglem
emen
enta
tair
ires
es et fisc
fiscau
aux
x sont
sont à   l’origine de
l’ingénierie financière
l’ingénierie  financière
  Van Horne (1985) : une efficience accrue est tributaire de la réduction des couts
de transaction y compris les impôts.  L’innovation cherche
 L’innovation  cherche à rendre les marchés
 plus efficients et
e t complets 2
Les facteurs à l’origine de l’ingénierie financière

 Maintes facteur
facteurss sont
sont à l’origine
à  l’origine de
 de l’innovation
 l’innovation financière
 financière

 Les couts de
de transaction
transaction et les couts
couts d’agence
 d’agence

 Les changements
changements législatifs et réglementaires

 Le risque
risque de la volatilité (taux,
(taux, actions
actions…
…etc.)

 Le progrès
progrès technologique

 Les asymétries

 Ces
Ces élém
élémen
ents
ts ont
ont cond
condui
uitt les
les prat
pratic
icie
iens
ns de la fina
financ
ncee à inno
innove
verr sur
sur les
les titr
titres
es
financiers, sur les éléments et la structure de bilan.

 Emergence des futurs, options, swaps …

 Titrisation, techniques de gestion de la dette et de la liquidité, et  d’autres
stratégies innovatrices
3
 Prix et valeur
notions génér
générales
ales
   Le prix est  l’expression   monétaire de la valeur.   C’est   la valeur   qu’on
attribue à un bien

  La valeur est le fondement réel des choses : valeur intrinsèque ou valeur 
fondamentale

   C’est  un prix, mais le prix (réel) que les investisseurs informés (traders) sont
 prêts à payer pour cet actif sur un marché libre et concurrentiel

  En finance, les traders sont supposés agents rationnels qui exploitent bien
l’information alors que les Noise traders la bruitent

  Les différences entre prix et valeur fondamentale existent toujours mais

d’une  manière temporaire (hypothèse   d’efficience). Rôle des fondamen-
talistes, recommandations des analystes financiers pour exercer un retour à
l’équilibre.
4
 Valeur comptable
compt able et valeur de marché

 Les valeurs des actifs et passifs comptabilisées

comptabilisées sont appelées valeurs comptables

 Exemple :
Exemple : la valeur comptable d’une action se calcule
calc ule en divisant la valeur
comptable des capitaux propres au bilan par le nombre total d’actions.

 Suiv
Suivan
antt le tabl
tablea
eau (1), la
u (1), valeur comptable des actions de l’entreprise BMCE bank 
est de 313 à la fin de  l’année N. Or, le cours boursier est seulement de 187,5 à la fin
de l’année N. C’est le prix que les investisseurs sont prêts à payer pour acheter une
action ; c’est la valeur de marché qui n’apparait pas au bilan comptable.

 Pourquoi y a-t-il cette différence

différence entre les deux valeurs et laquelle qui est pertinente
?
  La valeur comptable  n’inclut  pas tous les actifs et passifs  d’une  société. Les
actifs et passifs présentés dans le bilan d’une  société sont valorisés à leur cout
initial d’acquisition,  net d’amortissements et de provisions passés, et non à leur 
valeur de marché actuelle

5
  Le bilan comptable ignore souvent certains actifs, qui sont pourtant
significatifs en terme de valeur.
valeur.

  La société acquiert une bonne réputation en proposant des produits

fiables. Cette réputation n’apparaitra pas au bilan comme actif 

  La société disposant un potentiel de management fort grâce aux

rech
recher
erch
ches
es&d
&dév
ével
elop
oppe
peme
ment
nt da
dans
ns le papass
sséé ou à de
dess form
format
atio
ions
ns
régulières.

  Cela  n’apparaitra  pas

sous forme  d’actifs  au bilan. Ces actifs sont
consid
nsidéérés comme des actif tifs imm
immaté
atériels qu
quii contri
tribuent à
l’augmentation de la valeur de marché.

6
 Laquelle des deux valeurs est pertinente ?
 En principe, la valeur comptable ne sert à rien

 Exemple 1   : pour produire des ordinateurs, la valeur   d’achat   de certaines

machines est de 4 millions de dh, ces dernières sont valorisées à 2 millions de
dh compte tenu des années d’amortissement. Or supposons que les méthodes de
fabrication des ordinateurs changent, la valeur de marché de ces ordinateurs est
tombé à 1 millions.

 Exemplee 2 :
Exempl pour la fabrication des calorifères,  l’entreprise dispose d’un  stock 
de cuivre pour une valeur initiale de 10 000 dh, mais sa valeur de marché est de
40 000 Dh. Supposons que le stock initial disparait pour une raison ou une
autre, la valeur de 10 000 dh  n’aura  pas de sens car la production s’effectue  au
nouveau coût (valeur de marché)

   Dans certains cas, il n’y  a pas de différence entre valeur de marché et valeur 
comptable, c’est le cas des disponibilités (banque, caisse…)

 La différence concerne
concerne surtout les immobilisations,
immobilisations, et la valeur de marché qu’il faut
7
 Le cas des revenus

  Supposons   qu’une   personnedispose un revenu annuel de 100 000 Dh

dépensé pour sa consommation. De plus,  l’individu dispose des actifs dont
la valeur augmente de 40 000 Dh

  En général, le comptable ignore cette augmentation tant  qu’elle n’a pas été
réalisée. Alors que   l’économiste   prend en considération cette nouvelle
valeur dans  l’évaluation  de son revenu (sa richesse), car elle affectera ses
dépenses futures de consommation. Le nouveau revenu (le patrimoine ou la
richesse) est de 140 000 Dh

8
 Exemple 2

  Un investisseur décide  d’acheter  une

  une maison pour une valeur de 100 000
dh, à raison de 20%  d’apport  au capital et le reste sous forme  d’emprunt
auprès des établissements de crédit. Le terrain de la maison est estimé à
25 000 dh

  Au bout du compte, la maison est évaluée sur le marché à 150 000 dh
lorsque l’investisseur  trouve
 trouve un acheteur prêt à payer ce montant.

 Présenter le bilan en valeur comptable

 Présenter le nouveau bilan en valeur de marché (valeur actuelle)

9
 Bilan en valeur comptable

Actif Passif
Terrain 25 000 Capitaux propres 20 000
Maison 75 000 emprunt 80 000

 Bilan en valeur de marché

Actif Passif
Terrain&maison 150 000 Capitaux propres 70 000
Emprunt 80 000

10
 C ette
ette dist
distiinc
ncti
tion
on sem
semble
ble nénéce
cess
ssai
aire
re just
justee po
pour
ur savo
savoir
ir la rich
riches
esse
se de
l’individu, qui est estimée de nouveau à 70 000 (capitaux propres),  c’est-à-
dire 20 000 de l’état initial plus une réévaluation de marché.

11
 Rentabilité boursière et rentabili
rentabilité
té financière
 Quand il s’agit de déterminer la performance
performance d’une entreprise sur une période
période
donnée (trimestre, une année…), plusieurs questions se posent.

 C’est le taux de rentabilité d’un investissement dans les actions de la société sur la
 période
 Le taux de rentabilité d’un investissement en action est égal : (cour final –  cours
initial + dividende) / Cours initial. C’est ce qu’on entend par rentabilité boursière ou
rentabilité de l’action

  Toutefois, la performance financière de  l’entreprise  est mesurée aussi par un ratio

appelé rentabilité financière : c’est le rapport entre le résultat net (dernière ligne du
compte de résultat) et la valeur comptable des capitaux propres (la première ligne
du passif).   C’est ce   qu’on   appelle le ROE ou return on equity (rentabilité des
capitaux propres).

 C’est la rentabilité pour les actionnaires

 Dans le cas de notre exemple, la rentabilité financière = résultat

net/capitaux propres = 23,4/300 = 0,078 soit 7,8%

 Il y a une différence entre la rentabilité financière (comptable)

(comptable) d’une entreprise et la
rentabilité boursière que les investisseurs ont obtenue de l’action 12
 La méthode des ratios

 La performance de l’entreprise est évaluée aussi par une batterie de ratios :

  Rentabilité de l’actif  (rentabilité
  (rentabilité économique) : résultat d’exploitation/  total de
l’actif  = 9,1 %
 Rentabilité financière (ROE) : résultat net/ capitaux propres = 7,6% 7,6%
  Rotation de l’actif  =
 = chiffre d’affaire/Total de l’actif  = 9,1%
 Endettement = dette totale/ actif total = 57% 57%
 Liquidité = actifs circulants/passifs circulants = 1,4

 Pour expliquer la valeur de marché

marché :

  PER = cours d’une action/ bénéfice par action = 8

  Market to book (valeur boursière/valeur comptable) = cours de  l’action/  valeur 
comptable d’une action = 0,6

13
 Utilité
  Le ratio de rotation  d’actifs mesure la capacité de  l’entreprise à utiliser ces
actifs pour générer des profits.

 Le rati
ratioo   d’endettement   mes
mesure la structure de passif : le poids de
l’endettement dans l’actif, et des intérêts dans le résultat.

  Le ratio de liquidité mesure la capacité de  l’entreprise  à régler ces dettes

d’exploitation tout en restant solvable à la fin de chaque mois

  Pour ce qui est des ratios des valeurs de marché, ils montrent la relation
entre les indicateurs comptables et la valorisation de la société par le
marché boursier.

   L’examen  de ces ratios est le travail des analystes financiers qui cherchent à
déterminer une valeur théorique de  l’action après avoir étudié l’évolution  de la
société, et faire une comparaison avec les autres entreprises opérant dans le
même secteur  d’activité
 d’activité 14
 Analyse de la rentabilité : rentabilité économique et
rentabilité financière
 Chaque entreprise cherche à réaliser
réaliser un profit de son activité de production,
commercialisation ou de servuction

   Le résultat   qu’elle  dégage rapporté aux capitaux investis (ou engagés)

donne ce  qu’on  appelle la rentabilité économique, indicateur   d’efficience
des capitaux engagés :
  Rentabilité économiques (Re) = RE/CE
  RE : résultat d’exploitation
  CE : les capitaux engagés représentés par l’actif immobilisé (valeur nette comptable
ou valeur nette de bilan), majoré du besoin en fonds de
d e roulement

 Le capital engagé ou investi est dit aussi actif économique.

économique.
 Re = RE/Total actif

 Le rapport mesure la rentabilité globale de l’entreprise notamment en rapportant le rés ultat

d’exploitation aux capitaux investis

15
 L’exame
’examenn de la relation
 En général,  l’actif  économique
  économique ou capital investi est financé en partie en
fonds propres et le reste par les dettes

  Comme nous  l’avons  déjà signalé, la rentabilité financière est mesurée par 
le rapport : résultat courant/Capitaux propres

 Il est évident
évident de mettre
mettre une relation
relation entre la rentabil
rentabilité
ité économique
économique Re, la
rentabilité financière Rf et le cout de la dette
  Posons :
 RE
RE :
 : résultat d’exploitation
 FF : frais financiers
 CI :capital investi ou engagé (CE)
 D: dettes financières
 CP : capitaux propres
 t : Taux d’imposition des bénéfices

16
 Re = RE/CI
RE/CI et i = FF/D
FF/D

 Le résultat qui revient aux actionnaires :

(RE –  FF)
 FF) (1- t) = (RE  –  D.i)(1-t)
 D.i)(1-t)

 La rentabilité financière :
 Rf = (RE - D.i) (1-t) / CP
 Re = RE/CI or puisque on a CI = CP + D
 On aura : RE = Re.CI = Re (CP+D)
 Rf = ( Re (CP+D)  –  D.i)
 D.i) (1-t)/ CP
 Rf = (Re + (Re-i) D/CP) (1-t)

  Le modèle (1) met en relation plusieurs variables: la rentabilité financière,

la rentabilité économique, le différentiel entre la rentabilité économique et
le cout de la dette, le levier financier (D/CP) qui représente la structure
financière, et le taux  d’imposition t

  L’explication   de la rent
rentab
abil
ilit
itéé fina
financ
nciè
ière
re en fonc
foncti
tion
on de la rent
rentab
abil
ilit
itéé
économique (principale variable), le cout de la dette et le ratio
d’endettement, est connue par ce  qu’on appelle l’effet de levier 
d’endettement,
17
 L’effet de levier

   L’effet   de levie
levierr fina
financ
ncie
ierr sign
signif
ifie
ie   l’effet   bénéfi
bénéfique
que de   l’endettement   sur
sur la
rentabilité financière. L’endettement accroit la rentabilité des capitaux propres.

   Toutefois, les managers  qu’ils  utilisent augmentent la sensibilité de la rentabilité

fina
financ
nciè
ière
re au
auxx va
vari
riat
atio
ions
ns de la rent
rentab
abil
ilité
ité écon
économ
omiq
ique
ue.. En   d’autres   termes,
l’entreprise  est soumise au risque financier, en plus de risque économique  qu’elle
supporte déjà

   La dette contribue à augmenter la rentabilité financière dans le cas où   l’argent

empruntée rapporte plus  qu’il  ne coute,  c’est-à-dire lorsque le taux de rendement
économique est supérieur au taux d’intérêt

 Dans le cas contraire, un effet de levier négatif accroit le risque de la faillite

   L’effet  de levier fonctionne en fonction de la performance de  l’entreprise,  de la

conjoncture et de cycle économique (exemple : les trentes glorieuses années, les
 périodes de crise).

18
   Modigliani et Miller (1958) avancent  l’hypothèse   de neutralité financière selon
laquelle la valeur de  l’entreprise   et indépendante de sa structure financière. La
vale
valeur
ur reste
este inta
intact
ctee mê
même
me avec
avec ende
endett
ttem
emen
entt

 Modi
Modiglglia
iani
ni et Mill
Miller
er (196
(1963)
3) intr
introd
odui
uise
sent
nt la vavari
riab
able
le fisc
fiscal
alee : la vavale
leur
ur de
l’entreprise  croit avec  l’endettement  en raison de la déductibilité de l’interet de
l’impot. La valeur  d’une
 d’une  entreprise endettée est supérieure à celle d’une  entreprise
non endettée

   L’endettement  accroit la rentabilité des capitaux propres. En contrepartie, il accroit

le risque pour les actionnaires (les créanciers sont payés avant les actionnaires ce
qui fait baisser la rentabilité des actionnaires)
 Co
Cons
nséq
éque
uenc
ncee : en
envo
vole
le de   l’endettement   des entrep
entrepris
rises
es (conte
(contexte
xte des
années 1970
 Accroissement de risque de défaillance voire de la faillite (contexte des
années 1980)
 Une structure financière dominée
dominée par endettement va mal en cas de retournement de de
la conjoncture. A contrario,  l’importance  des capitaux propres (structure financière
faiblement endettée) permet  d’amortir  le choc  d’un   eff
effet
et de levi
levier
er néga
négati
tiff et la
 baisse de la rentabilité économique en période de récession.

19
 Evaluation des actifs

   L’une des problématiques majeures qui figurent au centre de préoccupation

des praticiens de la finance est la question de  l’évaluation des actifs

  En finance, la mesure de la valeur   d’un  actif correspond au prix   qu’il

atteindrait s’il était vendu sur un marché concurrentiel.

  La loi du prix unique postule que sur un marché concurrentiel, si deux
actifs sont équivalents, ils auront le même prix.

  Ceci conduit à un concept  d’arbitrage  qui consiste à acheter et revendre

 pour des prix différents
différents un même actif, en encaissant au passage des plus
values

  Suivant   l’hypothèse d’efficience,   les

l’hypothèse d’efficience, lesacti
actifs
fs sont
sont év
éval
alué
uéss à leur
leur va
vale
leur 
ur 
fon
fonda
dam
menta
ntale.
le. Les
Les age gent
ntss inf
inform
ormés ch cheerche
rchent
nt touj
toujou
ourrs à év éval
alue
uer 
r 
correctement la valeur en profitant des différences  d’évaluation.

20
 Arbitrage et règle de prix unique
Exemple

  Si le prix de lingot  d’or  est

 est de 1500 $ aux Etats-Unis, quel est son prix
en France ? Tout
Tout simplement le prix doit être au environ de 1500 $.

  Dans le cas contraire, si on suppose que le prix de lingot  d’or  est   est de

1300
13 00 en Fran
France
ce,,   l’investisseur   va achet
acheter 
er   l’or   en Fran
France
ce pou
ourr le
revendre au Etats-Unis au prix de 1500 $. L’opération est bon marché si
les couts de transaction (commissions des courtiers, assurance, cout de
stockage, cout de transport) sont inferieurs à 200 $

  Si les couts de transaction sont maitrisés et le prix de  l’or  ne

  ne bouge,
l’arbitrage se produira efficacement
efficacement sans aucun risque.

21
  En revanche, puisque les agents sont informés, tout le monde se rend
compte de la différence spatiale des prix (courtiers sur   l’or,  les autres
arbitragistes qui observent le marché)

  En conséquence, un effort collectif dans  l’opération d’arbitrage  conduit à

une hausse de prix de lingots  d’or  en
 en France (hausse de la demande) et une
chute du cours aux Etats-Unis

  La stratégie  d’arbitrage  cesse à partir du moment où le différentiel de prix

(spread) égalise les couts de transactions

  Suivant la loi de  l’offre et de la demande, si par exemple, le prix en France

devient plus élevé  qu’aux  Etats-Unis (par exemple,   l’or  vaut 1500 aux
Etats-Unis et 1600 En France), l’arbitrage se fera en sens inverse.

22
 Exemple 2 : cas des actions

   La loi du prix unique et   l’arbitrage   fonc

fonctio
tionn
nnen
entt au
auss
ssii sur
sur les
marchés   d’actions  où les coûts des transactions sont en général
inferieurs à celui de l’or 

  Supposons que  l’action BMCE Bank est en même temps cotée pour 

une valeur de 100 £ à Casablanca et 105 à Londres

  Les investisseu
investisseurs
rs vont vendre
vendre leurs actions à Londres et les racheter 
à Cas
Casab
abla
lanc
nca.
a. Ceci
Ceci en
entr
trai
aine
nera
ra un
unee au
augm
gmeentat
ntatio
ionn de
dess co
cour
urss à
Casablanca et une baisse des cours à Londres

  Les arbitragistes
arbitragistes vont profiter du différentiel
différentiel des cours pour acheter 
le titre à Casablanca et le revendre à Londres (à un prix supérieur 
aux cout de transaction)

23
 L’opération d’arbitrage peutrapporter gros en achetant des quantités
importantes d’actions à Casablanca
Casablanca (cout de transaction
transaction négligeable
négligeable
; simple touche sur PC). Ce qui expliquent des profits battus à partir 
de rien

  Toutefois, avec la prise de conscience de cet écart et la ruée des

arbitragistes sur le marché de Casablanca, on assiste à un retour à
l’équilibre (convergence des prix)

  Laloi du prix unique explique clairement que si   l’action  BMCE

Bank vaut 100£ à Casablanca, elle va couter le même prix à Londres

24
 Taux d’intér
intéret
et et règle
règle de
de prix
prix uniqu
uniquee

  Dans un marché concurrentiel les taux  d’intérêt  sur les actifs équivalents sont les
même aussi. Le taux  d’intérêt  est considéré aussi comme le prix sur le marché
monétaire
 Exemple  : Si on suppose que le gouvernement marocain offre un taux annuel de
4% sur les bons de trésor à un an, à quel taux la banque mondiale envisagera de
rémunérer ses emprunts à un an étant donné que ses actifs sont considérés sans
risque ?
 Intuitivement le taux doit fluctuer autour de 4% par an
 La raison est que si la banque mondiale
mondiale offre un rendement
rendement moins de 4%, les agents
rationnels (supposés bien informés)  n’achèteront  pas ses titres, mais ceux des bons
de trésor marocain. La banque mondiale à intérêt d’offrir  le
 le même taux
   Pour  n’importe
  n’importe  quel placement sans risque, les taux doivent tendre vers ceux du
 bon de trésor.
trésor.
 Dans le cas contraire
contraire (conditions
(conditions de prêt-empru
prêt-emprunt
nt aux même échéance et au même
risque), les arbitragistes empruntent à des taux bas pour prêter à des taux élevés.
Toutefois, en procédant, l’opération d’arbitrage  va exercer un retour à l’équilibre en
égalisant les taux 25
 Cas des devises, arbitrage triangulaire

 La loi du prix unique s’applique aussi au marché de change (les devises).

  Si on suppose que  l’euro  vaut 100 yen et la livre sterling vaut 200 yen,
combien vaudra le cours de l’euro par rapport à la livre ?

 Suivant la loi du prix unique, le prix de livre est évalué à 2 euros.

  Si on introduit  l’or  comme

 comme référence, comment fonctionne  l’arbitrage sur le
marché de change?

 Exemple  : le prix de lingot  d’or  vaut

  vaut 1500 euros, et 150000 en yen . Quel
rapport de change entre les deux devises ?

 En principe, la valeur de 1500 euros doit être équivalente à 150000 soit un

yen vaut 0,01 euro, ou un cent.

26
 Dans le cas contraire (non respect de la loi de prix unique), le yen est
évalué à 0,009 au lieu de 0,01 euro. On suppose qu’ il y aura 10000 euros
dormants sur un compte bancaire.

 Qu’il s’agit d’un achat ou de vente de l’or,

l’or, soit à 1500 euros ou à 150000
yen par lingot, on va convertir les 10000 euros en yen soit 10000/0,009 =
1111111,11 yen

111 11
 Cette somme permet d’acheter 7,41 lingots d’or (1 111 111,11/150000
1,11/150000 yen
y en
 par lingot) et les revendre pour toucher 11
11 111,1
111,111 euros (7,41 . 1500 euros
 par lingot). Ce qui permet d’encaisser
d’encaisser 11
11 111,1
111,11
1 euros minorés
minorés des couts de
transactions

27
  L’opération d’arbitrage  est bon marché tant que ce montant dépasse les
couts des transactions.

  C’est  la stratégie de  l’arbitrage  triangulaire, elle met en jeu  l’or  avec

 avec deux
devises.

  Outrela loi du prix unique, une autre méthode  d’évaluation  se réfère à la
comparaison

 Exemple :
 Déterminer le prix  d’une  maison sur la base du prix des maisons
comparables

 Eval
Evalue
uerr unee acti
un action
on pa
parr rapp
rappor
ortt à cell
celles
es repr
représ
ésen
enta
tant
nt le même
même
secteur  d’activité
 d’activité

28
  Pour évaluer une action on peut multiplier son BPA le plus récent
 par le PER sectoriel

  L’ONA présente un BPA de 2 DH et on sait que le PER moyen des

sociétés opérant dans le même secteur  d’activité
  d’activité est de 10.  D’après
le modèle d’évaluation, on aura :

BPAo . PERs = 2.10 = 20

L’action de l’ONA vaut 20 dirhams

 N.B : la logique de comparaison n’est pas fiable à 100% en raison des

spécifi
ificit
cités au nive
iveau de la structure du pass
assif et du taux
aux de croissanc
ance

29
 La loi du prix unique
unique est à la base de la fixation
fixation du cours de change,  c’est
ce qu’on appelle la parité des pouvoirs  d’achat (PPA).
 (PPA). Les cours de change
s’ajustent  pour maintenir le même prix partout dans le monde, en termes
réels, d’un panier représentatif de biens et des services

 Exemple : la relation commerciale entre la France et la grande Bretagne se

 présente comme
comme suite :

 Le prix de blé est de 1 euro en France, et de 1,5 £ en GB. Le rapport de

change entre les deux divises fait que 1 £ vaut 0,67 euro

 Supp
Suppos
oson
onss qu
quee le taux
taux de ch
chan
ange
ge est de 0,5,
0,5,   l’arbitrage   aura
aura po
pour 
ur 
conséquence :

 Achat de blé depuis la GB et sa revente en France

 Le blé anglais vaudra 0,75 euro (0,5 . 1,5 £ le boisseau de blé)

30
  Les arbitragistes convertissent leurs euros en livre pour réaliser  l’
 l’operation
d’arbitrage

  Suite à l’échange, la GB connaitra :

 Un excédent commercial (pays exportateur) et une forte demande de la

livre
 Augmentation du cours de change de la livre anglaise

  Dans le cas inverse (la livre est surévaluée), le scenario inverse se produira
 jusqu’au rétablissement de  l’équilibre

31
 Les opérations de rapprochement et de
reprise
 Depuis
Depu is long
longte
temp
mps,s, les
les dy
dyna
nami
miqu
ques
es écon
économ
omiqique
uess sont
sont soum
soumis
ises
es à de
dess
opérations de restructuration industrielles sous forme de rapprochement et
de reprise. L’off re publique est une forme de cette stratégie.
 L’offre

  Les OPA-OPE représentent  l’ensemble des cas d’acquisition d’actifs  allant

de la participation minoritaire,   l’accès  progressif au contrôle, le contrôle
majoritaire et le contrôle total de la société

  Ce sont des opérations patrimoniales de transfert de la propriété entrainant

des modifications profondes de l’actionnariat
l’actionnariat. Elles sont fréquentes dans les
 pays anglo-saxons où le marché
marché boursier est
est dynamique.

  La repris
reprisee de
dess en
entr
trep
epri
rise
sess pa
parr leur
leurss sala
salari
riés
és est
est un
unee form
formee de pris
prisee de
contrôle

32
 Les montages de LBO

  Les opérations de reprise à effet de levier (leveraged by out) ou LBO est une
opération de restructuration industrielle qui consiste à  l’achat à crédit de la société
 par ses propres salariés au travers une holding ;  c’est ce  qu’on  appelle la reprise
d’une entreprise par ses propres salariés (RES)

 Le montage du
du projet consiste
consiste à
  1 : la création par les salariés  d’une  société (holding) pour reprendre et contrôler leur 
entreprise.
entreprise. Ils peuvent
peuvent  s’endetter  à
  à titre personnel pour effectuer leur apport en capital.
S’appuyer  sur
  sur les investisseurs extérieurs notamment les banques pour mobiliser les
capitaux à long terme à titre d’apport complémentaire
 2: Le holding prend le contrôle de la société concernée
  3 : Les dividendes versés par la société à la holding permettent de rembourser les
emprunts

 Ce mécanisme nécessite deux hypothèses :

   La soci
sociét
étéé cible
cible doit
doit conte
contenir
nir au moin
moinss 10 sala
salarié
riéss au cours
cours des
des deux
deux années
années qui
 précédent le rachat (aucune condition d’ancienté n’est exigée pour les salariés)
  Les salariés de la société cible doivent détenir au moins 50% de droits de vote de la
holding et le 1/3 de son capital

33
 Le LBO est donc le contrôle   d’une   soc socié
iété
té par un ou plusilusieu
eurs
rs fon
fonds
d’investissement spécialisés financés en grande partie par endettement . Il associe le
management (dirigeant) avec un investisseur financier. Le montage maximise un
effet de levier juridico-financier 

 À la sortie de LBO, les investisseurs récupèrent

récupèrent la valeur totale de la société. Car il
s’agit d’un emploi rationnel des cash flows (remboursement des dettes)

 On distingue trois types de LBO

   Le leve
levera
rage
gedd mana
managegeme
ment
nt by ou
outt (LBM
(LBMO)
O)::   c’est   le rachat
rachat   d’une   socié
société
té par
par ses
ses
dirigeants via endettement
 Le Leveraged
Leveraged management
management by in (LMBI): c’est  le rachat par un repreneur externe de la
société cible
 Le By in management
management by out (BIMBO) : c’est l’acquisition combinée des managers et un
repreneur externe

  Le LBO suscite trois leviers : levier financier (apport réduit), fiscal (déduction des
intérêts d’emprunt),  social (évolution des managers)

34
 Les filialisations ou Spinoffs

   La filialisation ou spinoffs est une technique de valorisation des actifs   d’une

entreprise
entreprise par le désengagem
désengagement
ent de l’entreprise d’une  ou plusieurs de ses activités
sous forme  d’une  société nouvellement créée avec des actifs, des capitaux propres
et des dettes spécifiques

 La nouvelle société contrôle une

une branche déjà existante
existante dans la société initiale ou au
sein d’un groupe.

   L’objectif  est
 est
de mettre en lumière la santé financière d’une société qui aurait ou eté
éclipsée en tant que branche d’activité au sein d’un groupe moribond

   Fort logique le montage  d’une  opération de filialisation se fait si la somme des

valeurs de marché anticipées des entités séparées est supérieure à la valeur de la
société initiale (en tant que entité unique)

   C’est une technique de maximisation de la valeur actionnariale et de séparation des

métiers déclinants (comme le cas au USA)

35
 Des cas concrets

 C’est le cas :

 Quand le groupe
groupe Accor se sépare
sépare de l’activité d’Edenred

 Kering (ex-PPR) introduit en bourse le groupe FNAC

FNAC

 Filialisation Vivendi-SFR 

  Avant son introduction en bourse en 2000, France Télécom a regroupé ses

activités d’internet dans Wanadoo
Wanadoo qui a été introduite en bourse

36
 Les options réels selon Merton

  C’est   le
fait de retarder le lancement   d’un   projet  d’investissement par 
l’équipe dirigean
dirigeant.t. Le projet
projet pourrait être aussi développé
développé ou abandonné
abandonné
même après son lancement

  La VAN sera sous-estimée si les options réelles ne sont pas prises en
considération

  L’industrie cinématographique est un cas  d’école des options réelles

 C’est  lecas de  l’achat  par un producteur des droits  d’un  livre ou   d’un
scenario, avec un climat d’attentisme pour la production de film ou pas.
 Le producteur a l’option de différer le film (reporter ou pas)
 Le producteur peut décider  d’
 d’arréter le projet en fonction des informations
sur le budget et les gouts du public

37
 Le cas aussi des suites au film.

 Si le film initial se fait avec succès, le producteu

producteurr dispose le droit
droit exclusif 
exclusif 
de réaliser  d’autres
 d’autres films avec le même titre et acteurs.

 L’option  sur les suites contribue à la valeur globale de film

   L’option   réelleressemble à  l’option d’achat  sur action (calls). Dans les

deux cas, le décideur a le droit (et non  l’obligation) d’un produit à une date
future
 Ce qui permet de réduire  l’analyse  du programme  d’investissement  à une
suite de décision dans le temps

 Clarifier le rôle de l’incertitude dans l’évaluation des projets

38
 Les stratégies de fusions-acquisition
  L’objet de ces restructurations
restructurations industrielles est de maximiser la richesse des
actionnaires.

 Trois raisons justifient

justifient les fusions-acquisition
fusions-acquisition
 Les
Les syne
synergiess :  c’est  le
rgie fait  d’avoir,  par mariage  d’entreprise,  une valeur des
actifs supérieure à la somme des valeurs des actifs des deux sociétés prises
séparément.
  Les synergies existent s’il y a des économies d’échelle dans la production et la
distribution des produits des deux sociétés.
  La valeur augmente suite à une organisation efficace des facteurs de pro-
duction dans la nouvelle société (fusion-acquisition)

 L’économ
’économie
ie d’impôts  :
d’impôts en se regroupant, les entreprises peuvent réduire la
valeur des impôts payés.
 Exemple, une soci
une sociéété pe
peut
ut rach
racheeter
ter un
unee soci
sociéété en pe
pert
rtee, rédu
réduir
iree en
conséquence son impôt global via les reports fiscaux des déficits de la société
rachetée.
39
 Avanta
antage
ge des
des déc tes  sur
décotes le marché boursier : la société susceptible au
rachat est cotée à une valeur inferieure à sa valeur intrinsèque. En con-
séqu
séquen
ence
ce,, les
les diri
dirige
gean
ants
ts du grou
groupe
pe ache
achete
teur
ur proc
procèd
èden
entt au rach
rachat
at et
augmentent la richesse de leurs actionnaires

 Remarques
  En général, les objectifs en termes de synergie créent plus de valeur que les
réorientations fiscales.

  En cas de synergie, la valeur globale de  l’entreprise  augmente autant par sa

valeur de marché (sa valeur dans le secteur privé) que par sa valeur sociale (sa
qualité de payement de l’impôt).

 Toutefois, dans le cadre des fusions-acquisitions sous le mobile fiscal, la valeur 

 pour la nouvelle entité est égale à la somme des valeurs pour la société des
deux entreprises initiales

  La fin des années 1990, la vague des fusions a touché de plein fouet le secteur 
de la finance ayant pour but les économies du couts par le regroupement des
activités
  Rachat de la banque Indosuez par le crédit agricole
  Fusion de la banque de Monteral et la banque de Canada
40
 Politique de dividende et richesse des
actionnaires
   Ledividende est un revenu espéré par   l’actionnaire,   il est distribué en
général en plusieurs manières. Soit par payement en numéraire, par rachat
d’action, ou par distribution  d’actions gratuites

  Par politique de dividende, on entend la stratégie adoptée par   l’entreprise

en matière de versement d’argent à ses actionnaires indépendamment
indépendamment de ses
choix d’investissement et de financement

 Rappelons  que selon Modigliani&Miller la richesse dépend de  l’univers

dans lequel on opère:
 Dans un monde parfait où il n’y  a ni cout de transaction ni contrainte
fiscale, la richesse des actionnaires demeure intacte quelle que soit la
 politique de dividende adoptée par les dirigeants
 Dans un monde concret marqué par  l’existence
  l’existence  du fisc et des couts de
transaction, la politique de dividende aura un impact sur la richesse des
actionnaires de la société 41
  Dans  l’hypothèse   où
la société distribue des revenus en numéraire, les
actionnaires sont payés en prorata de leur apport (le nombre  d’actions
détenues).
 En conséquence, le prix de l’action baisse en guise de cette opération

  En cas de rachat  d’actions, les dirigeants, via  l’argent versée, proposent aux

actionnaires le rachat de leurs propres
pr opres actions sur le marché.
 En conséquence, le nombre d’action se réduit sur le marché et le cours
reste inchangé

 Exemple  : la sociét
sociétéé IBM a des actif
actifss ayant
ayant une valeur
valeur de march
marchéé de 12
millions de $, composés de 10 millions en immobilisations et 2 millions en
disponibilités. La valeur du marché des capitaux propres est de 10 millions
alors que la dette est évaluée à 2 millions $. IBM compte 500 000 actions
sur le marché, cotées à 20 $  l’unité

 Etablir le bilan initial

 Etablir le bilan en cas de distribution de dividendes en numéraire
 Etablir le bilan au cas où l’entreprise rachète ses propres actions 42
 Bilan initial
Actif Passif
Actif immobilisé 10 millions Capitaux propres 10 millions
disponibilités 2 millions Dettes 2 millions
Total 12 Total 12
 Nombres
Nombres d’actions en circulation 500 000 ; cours de l’action 20$

 Bilan après paiement en numéraire

Actif Passif
Actif immobilisé 10 millions Capitaux propres 9 millions
disponibilités 1 millions Dettes 2 millions
Total 11 Total 11
 Nombre d’actions en circulation 500 000 ; cours d’une action 18 euros

43
 Bilan après rachat des actions
Actif Passif
Actif immobilisé 10 millions Capitaux propres 9 millions
disponibilités 1 millions Dettes 2 millions
Total 11 Total 11

 Nombre d’actions en circulation 450 000 ; cours de l’action 20

 Les deux derniers tableaux montrent l’impact de la politique de dividende de

l’entreprise  suivant  qu’elle  distribue des dividendes en numéraire ou rachète
ses propres actions

 Si la société
société verse un dividende
dividende de 2 $ par action, la valeur de marché
marché de
ses actifs baissera de 1 million (baisse de la liquidité) et la valeur de
marché des capitaux propres tombe à 9 millions suite à la baisse du cours
de l’action. Il y a toujours 500 000 d’actions en circulation dont le cours
est estimé à 18 $ (baisse de 2 $)

 Si IBM rachète
rachète ses actions
actions pour
pour 1 million,
million, on assiste
assiste à un retrait
retrait de 50
50
000 actions du marché. Il y aura alors 450 000 actions en circulation,
cotées à 20 $ l’unité

44
  Dans les deux cas, la richesse des actionnaires  n’est  pas affectée par la
 politique de dividendes choisie

  En cas d’un versement en numéraire, chaque actionnaire bénéficiera de 2 $ par 

action. La valeur de ses actions, ex-dividende, baisse de 2 $

  Dans le cas   d’un  rachat  d’actions,   la valeur de   l’action,   leur richesse reste
intacte.

45
 Les actions gratuites
   Parfois, les dirigeants procèdent à des divisions du nominal pour des
distributions d’actions gratuites
  En effet, si le nominal de  l’action  est divisé par deux.   L’action  est équivaut
dorénavant à deux actions nouvelles.
  Le nombre total d’actions passera de 500 000 à 1 million
  Le cours de l’action passera de 20 à 10 $
   L’actionnaire  de la société qui détenait 7 actions à 20 $, détient 14 nouvelles
actions à 10 $ l’unité ; sa richesse ne change pas
  L’attribution d’actions  gratuites est une opération de paiement de dividendes.
Au lieu de verser   l’argent  (cash flow), les dirigeants distribuent des actions
gratuites en prorata du nombre d’actions détenues par les actionnaires

  D’ailleurs, le versement de 2 $ de dividende par action va être remplacé par 

une action gratuite (valeur de 20 $) pour 10 actions anciennes.

  Lepaiement en action gratuite  s’apparente à une politique de versement en

numéraire. 46
 Exemple

  IBM décide de payer un dividende de 2 $ par action. Or, les managers

voient  qu’en  raison  d’une  conjoncture favorable à l’investissement,
l’investissement,  il est
 préférable de garder le 1 million de $ de liquidité (destiné à être payé sous
forme de dividendes)

  D’ailleurs, au lieu d’un paiement en numéraire, IBM décide  d’attribuer  une

 une
action gratuite pour 10 actions détenues

 On suppose que la richesse des actionnaires

actionnaires n’est pas affectée dans les deux
cas
 Etablir le bilan initial
 Etablir le bilan après paiement en numéraire
 Etablir le bilan après attribution  d’actions gratuites

47
 Bilan initial

Actif Passif
Actif immobilisé 10 millions Capitaux propres 10 millions
disponibilités 2 millions Dettes 2 millions
Total 12 Total 12
 Nombre d’actions en circulation 500 000 ; cours d’une action à 20 euros

 Bilan après paiement en numéraire

Actif Passif
Actif immobilisé 10 millions Capitaux propres 9 millions
disponibilités 1 millions Dettes 2 millions
Total 11 Total 11
 Nombre d’actions en circulation 500 000 ; cours d’une action 20 euros

48
 Bilan après attribution d’actions gratuites

Actif Passif
Actif immobilisé 10 millions Capitaux propres 10 millions
disponibilités
disponibilités 2 millions Dettes 2 millions
Total 12 Total 12
 Nombre d’actions en circulation 550 000 ; cours de l’action 18,18

 À la lecture des tableaux,

tableaux, on constate que le total d’actif  et
  et de passif ainsi que la
structure de bilan reste la même entre  l’état  initial (premier bilan) et l’etat où les
actions sont distribuées gratuitement (dernier bilan)

 La seul différence
différence existe au niveau du nombre d’actions qui a passé de
500 000 à 550 000

 De plus, le nouveau cours est évalué à l’etat actuel à 18,18

49
  Modiglianiet Miller ont montré dans un article de 1961 que la politique de
dividende n’a  aucun   n’impact  sur la richesse des actionnaires dans un
monde parfait (absence de fiscalité et de cout de transaction)
xemplle 1:
 Exemp supposons que les dirigeants de la société IBM décident de ne
 pas verser les dividendes en numéraire, en contrepartie   d’investir  la
liquidité dans un projet
  Un actionnaire qui détient 100 actions, souhaitant recevoir 2 $ par action en
termes de cash flows, pourrait vendre 10 actions au cours de 20 $
 Il s’en sort avec des actions qui valent 1800 $ et une liquidité
l iquidité de 200 $
  Toutes choses égales par ailleurs,   c’est   le même résultat dans le cas   d’un
versement en numéraire de 2 $ l’action.

 Exemple 2  : le scenario inverse peut se reproduire. On suppose que IBM

verse 2 $ de dividende, or un actionnaire ne souhaite pas avoir des cashs
flows en numéraire.   D’ailleurs, après paiement :
   L’actionnaire détient des actions ayant une valeur de 1800 $, plus de la liquidité
d’une valeur de 200 $.
   L’actionnaire  peut se retrouver à  l’état  initial avant paiement en affectant sa
liquidité
liquidité (200 $) à l’achat d’action au cours de 18 $

50
 Politique de dividende et financement du
programme d’investissement

  Pourle financement  d’un  projet d’investissement,

d’investissement, les dirigeants pourraient
renoncer à la distribution des dividendes dans le but  d’assurer  la
  la liquidité
nécessaire (réinvestissement des dividendes)

 Le financement de  l’investissement  se fait alors via des sources internes

(non distribution des cash flows)
 Soit à travers des sources externes sous forme  d’augmentation  de capital
(émissions de nouvelles actions)

 Exemple: IBM dispose des immobilisations  d’une valeur de 1 million, des

actifs liquides de 0,5 million, et  d’une  dette  d’une  valeur de marché de 1
million.
 Le projet d’investissement  nécessite un financement de 0,5 million dont la
VAN est évaluée à 1,5 million.
 Les actions en circulation sont de  l’ordre  de 1 million au prix de 2 $ par 
action (le cours intègre l’information sur une VAN positive de 1,5 million)

51
 Le Bilan de la société se présente comme suite

Actif Passif
Actif immobilisé 1 millions Capitaux propres 2 millions
VAN 1,5 millions Dettes 1 millions
disponibilités 0,5
Total 3 Total 3
 Nombre d’action en circulation 1 million; cours de l’action 2 $

  IBM a la possibilité  d’affecter, en interne, 0,5 million  d’actifs liquides pour 

financer son programme d’investissement
d’investissement. Ou bien par émission  d’actions
nouvelles pour une valeur de 0,5 million après avoir payé en numéraire les
dividendes pour la même valeur 

 Dans un monde parfait,

parfait, la richesse
richesse des actionnaire
actionnairess ne change
change pas suivant
suivant
la politique de dividende adoptée

52
  Dans le premier cas,   l’utilisation  en interne de la liquidité (0,5 ML), on
assiste à une augmentation de  l’actif  immobilisé
  immobilisé et une baisse des actifs
liquides. La structure du passif demeure inchangée. Comme il y a toujours
aussi 1 ML d’actions en circulation au prix de 2 $

 Dans le deuxième
deuxième cas, le cours de l’action va baisser et tombe à 1,5 $ (suite
au paiement de dividendes)

  La richesse des actionnaires demeure intacte, de  l’ordre  de 2 ML, soit 0,5
ML des cash flows reçus plus la valeur du marché des actions ( 1,5 ML)

 La Société doit émettre

émettre 333333 d’actions nouvelles c’est-à-dire 500 000/1,5
$ = 333333 actions) pour garantir un financement de 0,5 ML nécessaire à
son programme d’investissement

 Présenter le bilan dans les deux cas

53
 Prise en compte des contraintes réelles

 Selon Modigliani&Miller
Modigliani&Miller,, la politique de dividende n’a pas d’impact sur la
richesse des actionnaires dans un monde parfait. Toutefois,
Toutefois, dans un univers
comportant des frictions, cette politique a un impact sur leur richesse.

  Le dividende est considéré comme un revenu qui est soumis au régime
fiscal  d’imposition. Les modalités de taxation de dividende différent  d’un
 pays à l’autre.

 Aux Etats-Unis, il y a une double taxation des bénéfices : au niveau de la

soci
sociét
étéé (imp
(impôt
ôt sur
sur les
les bé
béné
néfi
fice
ces)
s) et un
unee seco
second
ndee fois
fois au nive
niveau
au de
l’actionnaire (impôt sur le revenu)

 En France, l’actionnaire peut bénéficier  d’une
 d’une déduction sur le revenu suite
à l’impôt déjà payé par la société.  C’est le cas aussi en Australie mais avec
une déduction plus importante

54
 Illustration numerique
Etats-Unis Australie France

Résultat de la société avant impôt 100 100 100

Impôt payé 40 40 40
Résultat distribuable 60 60 60
Dividende versé à l’actionnaire 60 60 60
Revenu déclaré à l’administration 60 100 90
fiscale
Déduction de l’impôt déjà payé
déjà payé par la 0 -40 -30
société
Impôt sur le revenu net 21 -5 1,5
Revenu net d’impôt pour l’actionnaire 39 65 58,5
Taux de taxation total 61% 35% 41,5%

 On suppose que :
   l’impôt surles sociétés pour les trois pays
pay s est le même, soit 40%
  Le bénéfice est intégralement distribué
  Le taux marginal d’imposition de l’actionnaire est le même aussi, 35%

55
   L’actionnaire  françaiset australien bénéficient du régime fiscal en termes d’impôt
sur le revenu par rapport au titulaire de  l’action  aux Etats-Unis. Dans ces pays, il
n’y  a aucun mécanisme de compensation entre  l’impôt  payé par la société et celui
 payé par les actionnaires sur les dividendes

   En Fran
France
ce,, qu
quan
andd   l’actionnaire   reç
reçoit un dividen
endde de 60, ce revenu est
accompagné d’un avoir fiscal représentant 50 % du dividende. L’actionnaire déclare
la somme (60+30) comme revenu. De plus, cet avoir de 30 est déductible de l’impôt
à payer.

 L’impôt payé est donc de : [(60+30).35%] –  30

 30 = 1,5
 L’avoir  fiscal
 fiscal limite la double imposition puisque il réduit en partie l’impôt
déjà payé par la société

   En Austra
Australie,
lie, l’annulation de l’impôt sur la société est totale

  Aux Etats-Unis …

56
 Remarque
  En général, les dividendes distribués en numéraire sont taxés alors que ceux par 
rachat d’action bénéficient d’un avantage fiscal

 D’ailleurs,  ilest préférable pour la société dans sa politique de dividendes

de racheter ses propres actions que de verser des dividendes en numéraire.

 Dans certains pays La réglementation interdit

interdit les sociétés de recourir régulièrement
régulièrement
à la politique de rachat  d’actions   pour empêcher tout payement d’impot sur le
dividende en cas de versement en numéraire.

  Les dividendes ont un contenu informationnel. Toute augmentation des dividendes

est interprétée comme une augmentation de la valeur fondamentale et entrainera
une hausse de cours. Inversement la baisse de dividende suscite une baisse des
cours

  La politique de dividende (distribution ou non) (rachat  d’action) à un impact sur la

variation du cours en bourse

57