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UNIVERSITE TUNIS EL MANAR

FSEG-TUNIS

COURS D’IGENIERIE FINANCIERE ET EVALUATION


D’ENTREPRISES

ELABORE PAR
ADEL BOUBAKER

1
PLAN
CHAPITRE INTRODUCTIF ......................................................................................................................................2
LE DIAGNOSTIC .................................................................................................................. 5
LA SITUATION PARTICULIERE DES ENTREPRISES EN DIFFICULTE ......................................... 5
LES ENTREPRISES AUTRES QUE LES ENTREPRISES EN DIFFICULTE ....................................... 6
CHAPITRE 1 LES METHODES PATRIMONIALES ...................................................... 6
SECTION I – LA METHODE DE L’ACTIF NET CORRIGE........................................... 7
1. Principe de la Méthode ............................................................................................................................. 7
2. Limites de la Méthode............................................................................................................................... 9
a/ Déconnexion de la Rentabilité ............................................................................................................... 9
b/ Traitement Subjectif des Incorporels..................................................................................................... 9
c/ Confusion de Patrimoine ......................................................................................................................10
Conclusion : ..............................................................................................................................................10
SECTION II – LES METHODES DU GOODWILL.........................................................10
1. Principe Général.......................................................................................................................................10
2. Méthode de la Rente Abrégée du GoodWill...........................................................................................13
Méthode des Praticiens ................................................................................................................................14
Méthode des Anglo-Saxons : .......................................................................................................................15
Méthode de l’Union des Experts Comptables : ........................................................................................15
Conclusion : ................................................................................................................................................164
CHAPITRE 2 LES METHODES COMPARATIVES.......................................................15
SECTION I – LA METHODE DU PER............................................................................17
SECTION I – LA METHODE DE REGRESSION.........................................................187
CHAPITRE 3: LES METHODES BASEES SUR LES FLUX FINANCIERS .....................................................23
Section1- La méthode de Fisher.........................................................................................................................24
1.1-PRINCIPE : ..................................................................................................................24
1.2-LE FLUX DE DIVIDENDE ...............................................................................................26
1.3-LA DUREE ...................................................................................................................27
1.4-LA VALEUR DE REVENTE ..............................................................................................27
1.5-LE CHOIX DU TAUX D’ACTUALISATION :.......................................................................31
1.6-UTILISATION DU MEDAF............................................................................................31
1.7-LIMITES DE LA METHODE............................................................................................35
Section2-La méthode de Gordon-Shapiro..........................................................................................................36
2.1-PRINCIPE : ..................................................................................................................36
2.2-GORDON-SHAPIRO ET THEORIE DU PER......................................................................39
2.3-LIMITES DE LA METHODE ............................................................................................40
Section3- La methode de Bates ..........................................................................................................................41
3.1-UTILISATION : .............................................................................................................44
3.2-LIMITES DE LA METHODE ............................................................................................45
Section4- Autres methodes ..................................................................................................................................46
4.1- METHODE DU RENDEMENT .........................................................................................46
4.2 - METHODE DU DELAI DE RECOUVREMENT ( DR ) .........................................................46

2
CHAPITRE 4: LES METHODES BASEES SUR LES FLUX ECONOMIQUES................................................48
Section 1-Methode du Discounted cash flow ou méthode de Free cash flow...................................................49
ou méthode des flux de trésorerie nets ...............................................................................................................49
1.1-PRINCIPE : ..................................................................................................................49
1.2- DETERMINATION DES FLUX FJ....................................................................................50
1.3-DETERMINATION DE V. GLOBALE EN N .........................................................................53
1.4-DETERMINATION DU TAUX D’ACTUALISATION : T .........................................................53
1.5- CAS SPECIFIQUES .......................................................................................................54
1.5.a--Cas d’une Entreprise Exerçant plusieurs Activités .............................................................................54
1.5.b--Cas des Actifs et Passifs Hors Exploitation.........................................................................................55
LES ACTIFS HORS EXPLOITATION SONT VALORISES SEPAREMENT. AINSI, L’ON RAJOUTE A LA
VALEUR GLOBALE EN ANNEE 0 LA VALEUR NETTE DE CES ACTIFS (C’EST A DIRE APRES
IMPUTATION SUR LEUR VALEUR REELLE DES COUTS, ENTRE AUTRES FISCAUX, LIES AUX
EVENTUELS RETRAITEMENTS EFFECTUES...........................................................................55

3
L’ingénierie financière se définie comme étant le conseil et l’assistance
en matière de gestion financière et, d’une manière générale, tous les services
destinés à faciliter la création et le développement des entreprises.
Les banques ont toujours exercé une telle activité, mais depuis quelques années,
elles l’exercent de plus en plus, et ce pour plusieurs raisons :
∗ Comme action marketing, qui les distingue des autres banques
concurrentes et ce, en offrant plus que la concurrence.
∗ Comme service bancaire payant, et par conséquent rentable pour la
banque.
∗ Comme conseil, afin de trouver des solutions à certaines entreprises
clientes et qui ont quelques difficultés pour faire face à leurs engagements
envers la banque.
Cette mutation, qui conduit la banque à exercer de nouveaux métiers,
n’est pas à son terme, mais force est de constater que le métier de banquier est
devenu un métier d’innovateur et qu’en matière d’innovation, le champ du
possible n’a pas de limite.
De ce fait, l’ingénierie financière peut être considérée comme une forme
d’intermédiation et l’ingénieur financier peut être considéré comme étant un
expert en montages.
Mais, il convient de faire état du fait que cette activité d’ingénierie
financière des banques résulte aussi de l’activité de mouvement des entreprises,
qui s’acquièrent en bloc ou par éléments séparés, autant pour des raisons
industrielles ou commerciales, que financières.
Dans cette effervescence économique et financière, les entreprises sont
demanderesses d’informations, de conseil, d’ingénierie financière, de services, à
telle enseigne que, de manière récente, certaines souhaitent l’établissement,
entre elles et leur banque, d’une relation constante de services et, à ce titre,
bénéficier d’un véritable abonnement-services, rémunéré forfaitairement plutôt
que par une rémunération à l’acte.

4
De leur coté, les établissements de crédit sont prêts à répondre à l’appel
des entreprises, voir à les devancer, trop heureux de fidéliser leur clientèle, mais
aussi de compenser, par la perception des commissions, la diminution de
rentabilité de l’activité qui demeure leur activité principale du point de vue de la
prise en compte du produit net bancaire, à savoir l’activité d’intermédiation,
d’autant que, dans le même temps, l’activité d’ingénierie financière et de
services s’avère particulièrement profitable.
Le conseil d’ingénierie financière, compte tenu de la sophistication des
opérations et des marchés, ou plus largement le commerce du service bancaire,
sont affaire de spécialistes et d’équipes pluridisciplinaires.
La conduite à bonne fin d’une opération financière ou d’un montage,
postule que soit effectuée l’étude de toutes les possibilités financières existantes,
tant sur le marché national qu’international, grâce, le cas échéant, à l’utilisation
de simulations informatiques. Elle nécessite, à l’occasion, par exemple, le
montage d’un emprunt assorti de swap, travail jumelé non seulement d’un
spécialiste de l’analyse financière et d’un spécialiste des montages obligataires,
mais encore d’un actuaire spécialiste des calculs de rendements et
d’amortissements, d’un cambiste et aussi (en tout cas, ce serait une bonne
précaution) d’un juriste.
Pour des opérations de fusion ou d’acquisition d’entreprise, la
conjugaison des talents, notamment, d’un trader, d’un analyste financier, d’un
bon gérant de trésorerie, d’un juriste et d’un fiscaliste.

Le Diagnostic

Une entreprise attend de son banquier qu’il lui mette au point les solutions
les mieux adaptées à sa situation. Elle attend de lui en tout premier lieu qu’il
effectue à son propos un diagnostic, qui pourra être un diagnostic général de ses
forces et de ses faiblesses sur le plan financier, mais également sur un plan plus
général, celui de sa structure, de sa gestion d’ensemble, et même de ses hommes
qui la dirigent ; en clair, elle attend de lui un véritable check-up.

D’ailleurs, de son coté, le banquier, pour sa gouverne personnelle et sans


attendre la sollicitation de l’entreprise cliente, mais pour arrêter son
comportement à l’égard de celle-ci, souhaitera effectuer un tel diagnostic.

La situation particulière des entreprises en difficulté

Les entreprises, plus en difficulté que les autres, et compte tenu du


diagnostic effectué, ont besoin, pour redresser la barre, de mises en garde, de
conseils, d’assistances et d’ingénierie financière, le tout spécialement appliqué à
la situation qui leur est propre.

5
En ce qui concerne ces entreprises, le banquier est en quelques sortes en
position de conseiller obligé, investi d’une mission d’intérêt général. En
continuant à leur faire crédit, s’il estime que leur situation difficile n’est pas
irrémédiablement compromise, il leur conseille implicitement de poursuivre leur
activité, ou tout au moins émet l’avis qu’elles peuvent la continuer, encore lui
incombe-t-il de faire montre de sa capacité d’ingénierie financière en proposant
aux dirigeants de l’entreprise un plan de redressement sérieux, à l’adoption et à
l’exécution duquel il subordonnera la continuation de ses crédits.

Un plan n’est pas autre chose qu’un faisceau de conseils et de


recommandations, suggérés, en vue de la réalisation de l’objectif de
redressement, par un savoir-faire et une expérience d’ingénierie financière. Ce
plan peut prendre la forme d’un plan amiable ; il n’est pas alors l’œuvre d’un
seul banquier, même si, parmi les principaux créanciers, son influence sur
l’élaboration du plan ne peut manquer d’être déterminante.

Les entreprises autres que les entreprises en difficulté

Laissons de coté les entreprises en difficulté pour envisager le cas de


toutes les autres. L’ingénierie financière intervient dans divers domaines. Le
diagnostic de l’entreprise constitue la principale sollicitation de l’ingénieur
financier par les entreprises. Au-delà du diagnostic, ils sont sollicités, pour le
conseil et l’assistance.

Dans ce qui suit nous allons présenter les diverses techniques mises en
place pour l’évaluation et la valorisation de l’entreprise. Ces méthodes sont
nombreuses et les contributions dans ce domaine ne cessent d’augmenter. C’est
ainsi, que nous sommes passés de l’évaluation patrimoniale à l’évaluation
comparative à l’évaluation par les flux financiers et les flux économiques pour
aboutir enfin à des modèles plus sophistiqué tel que EVA, MVA ou options
réelles.

6
SECTION I – LA METHODE DE L’ACTIF NET CORRIGE
1. Principe de la Méthode

On entend par « Ingénierie financière », et donc en évaluation par « Actif


Net Comptable », la situation nette, c’est à dire les fonds propres ou encore les
capitaux propres.

L’actif net comptable représente les ressources de l’entreprise qui


reviennent aux actionnaires. Il s’agit en effet, soit des capitaux qu’ils ont
apportés (capital), soit des capitaux qu’ils ont laissés à la disposition de
l’entreprise (réserves et report à nouveau).

La présentation simplifiée d’un bilan montre que l’AN Comptable est égal
à la différence entre l’Actif Comptable et l’ensemble des Dettes existantes ou
latentes (passif).

Actif Kaux Propres et Passif

ANC Situation Nette

. actif Immobilisé Provisions

A. Courant Dettes Financières

. actif circulant Dettes Circulantes

. trésorerie

Total Actif Total Kaux Propres et Passif

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Actif Net Comptable = Total Actif
- Provisions pour risques et charges
- Dettes financières et circulantes
La valeur de l’entreprise est égale à la valeur réelle de l’actif net, c’est à
dire la valeur qu’il aurait si l’actif, donc l’ensemble des actifs qui le constituent,
et la dette existante et latente, étaient valorisés à leur valeur réelle.
L’évaluateur recherche donc les valeurs réelles des actifs et des dettes et
effectue le travail de correction ou de retraitement au niveau des actifs et des
dettes de l’entreprise. Ensuite, il détermine les incidences de ces retraitements
sur l’actif net comptable pour déterminer l’actif net corrigé.
Il doit être clair que sa démarche est déconnectée de l’établissement des
comptes. En effet, ces retraitements sont extra-comptables, ils n’ont d’autre but
que de rechercher la valeur de l’entreprise.

1. Principe de la Méthode

- Définition A.N. Comptable

- Formule

- Incidence des Retraitements :


o Revalorisation des actifs (Is)
o Dévalorisation d’actifs (éco d’Is)
o
o Revalorisation des Provisions 4 Is
o Dévalorisation des Provisions

◊ Formule de l’AN Corrigé

Valeur de l’entreprise = AN Comptable


+ Retraitements
- Incidences Fiscales
Recommandations Pratiques :
∗ Les non-valeurs :
 Capital souscrit non appelé
 Capital souscrit appelé non versé
∗ Autres Actifs non Courants

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2. Limites de la Méthode

a/ Déconnexion de la Rentabilité

La capacité bénéficiaire actuelle ou future n’entre pas en jeu dans la


détermination de la valeur de l’entreprise.

Exemple : Considérons deux entreprises A et B d’un même secteur.

EA
Année N-2 N-1 N

Capital 100 100 100


Réserves 50 45 40
Résultat -5 -5 -5
Situation Nette 145 140 135

EB
Année N-2 N-1 N

Capital 100 100 100


Réserves 20 25 30
Résultat 5 5 5
Situation Nette 125 130 135

∗ Supposons que ces deux sociétés prévoient de maintenir leur niveau de


rentabilité actuelle dans l’avenir et que ni pour l’une, ni pour l’autre, des
corrections d’actifs ou de dettes existantes ou latentes ne se justifient.
∗ Les valeurs que détermine la méthode de l’actif net corrigé en fin de
l’année N sont les mêmes pour les deux stés : 135.
∗ Un acheteur potentiel des deux sociétés choisirait, à prix identique, à
priori, la société B. Il pourrait éventuellement envisager d’acheter A, mais à un
prix inférieur à celui de B.
∗ Pour A, la valeur baisse de 145 à 140, puis à 135. L’acheteur de A en N-2
n’aurait pas accepté de payer 145 avec comme seule perspective une moins-
value.

Conclusion : Ainsi, la non-intégration de la profitabilité future rend


insuffisante la méthode de l’Actif net Corrigé.
b/ Traitement Subjectif des Incorporels
Exemple : 2 entreprises l’une achète son Fond de commerce

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l’autre crée totalement une nouvelle société
◊ Les 2 entreprises auront une valeur différente alors que dans la réalité,
elles devraient avoir la même valeur.

c/ Confusion de Patrimoine
Pour cette méthode, la valeur de l’entreprise est celle de son patrimoine qui
correspond ici à la situation nette, or il s’agit ici du patrimoine des actionnaires
et non du patrimoine de l’entreprise.
Conclusion :
La méthode de l’actif net corrigé repose sur un concept d’un abord aisé, mais,
dans la pratique, sa mise en œuvre s’avère fréquemment lourde et périlleuse.
Elle assimile la valeur de l’entreprise à la valeur des richesses nettes accumulées
dans le passé par cette dernière.
Sur le plan théorique, elle présente de nombreux travers :
 Elle occulte la structure juridique de l’entreprise.
 Elle répond mal à la valorisation des immobilisations incorporelles.
 Elle ne tient pas compte de la rentabilité de l’entreprise.

Remarques :
Selon cette méthode, il y a confusion entre la propriété des actions d’une
société et la propriété des biens.
Dans ce cas, les actionnaires pourraient s’approprier sans dommages, ni
coûts, les biens de la société. Hors ceci constitue un abus de biens sociaux.

SECTION II – LES METHODES DU GOODWILL


1. Principe Général

Cette méthode repose sur la méthode de l’actif net corrigé et tente


d’apporter des réponses à ses principales défaillances :
∗ Exclusion de la rentabilité future
∗ Valorisation non satisfaisante des éléments incorporels difficile à estimer,
ou simplement oubliée par la Méthode de l’AN Corrigé.

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En effet, les différentes catégories d’actifs incorporels susceptibles
d’apparaître dans une entreprise sont :
1. Des non-valeurs : tout comme dans la démarche de l’Actif Net
Corrigé, ces éléments ont une valeur économique nulle.
2. Les incorporels activés hors-exploitation : tels que le fonds
commercial, le brevet, la marque, la licence hors exploitation. De tels
actifs n’ont rien à faire au sein de l’entreprise. Ils devraient être cédés
au plus vite.
3. Les incorporels activés et impliqués dans l’exploitation
4. Les incorporels non activés : le savoir-faire, l’organisation, la
qualification des équipes, leur souplesse et adaptabilité, la compétence
du management, l’image de la société dans son marché, etc

Le GoodWill se propose donc de valoriser ces deux dernières catégories que


l’on appellera par la suite « Incorporelles », sans autre forme de distinction.

Pour ce faire, nous allons estimer la position d’un acheteur éventuel


confronté au choix draconien suivant :
 Choix 1 : Acheter la société sans ses éléments incorporels sur la base d’un
prix calculé par la méthode ANC.
 Choix 2 : Acheter la société avec ses éléments incorporels sur la base d’un
prix calculé par la même méthode.

Le premier choix revient à l’achat d’une société dépouillée de tout élément


incorporel ; son patrimoine est donc constitué d’actifs corporels et financiers
(stock et créances).
Cette société ne dispose d’aucun savoir-faire, n’a ni image, ni notoriété…
∗ Une telle société ne pourrait exercer d’activité, l’intérêt de l’investisseur
serait alors de céder l’ensemble des actifs à leur valeur marchande, de
rembourser les dettes, payer l’impôt dû et de placer la trésorerie obtenue sur le
marché financier.
∗ Cette trésorerie sera notée A, valeur déterminée par la méthode de l’Actif
Net Corrigé dans laquelle l’ensemble des Immobilisations Incorporelles auraient
été retenues par une valeur nulle.
∗ L’acheteur de cette société tirerait donc, dans les années à venir de son
acquisition, un revenu brut sans risque minimum de iA.
i: tx de l’emprunt d’Etat
∗ Avec ce revenu, il devra faire face :
- à la masse salariale

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- à l’IS
en d’autres termes, il aurait mieux fait de placer directement le capital A
en emprunt d’Etat. Il aurait obtenu iA sur lequel sa seule fiscalité propre
(IRVM) se serait imputée.
∗ Par conséquent, plaçons-nous maintenant dans l’hypothèse où l’acheteur
achète la société avec ses éléments incorporels. Il peut alors exercer et
développer l’activité de l’entreprise. Le revenu qui sera généré dans les années à
venir par cette combinaison d’éléments incorporels et corporels est le Résultat
Net Prévisionnel B.
∗ Ainsi, les deux alternatives de l’acheteur potentiel se traduisent par un
écart de Rendement de l’investissement dans le futur qui peut se valoriser
chaque année par :
B – iA
∗ L’investissement de l’entreprise offre donc dans le futur à l’investisseur
un sur-profit annuel de :
S = B – iA
S : sur-profit annuel
B : bénéfice net prévisionnel
i : tx sans risque
A : actif net corrigé hors éléments incorporels
∗ L’investisseur, pour acquérir également les actifs incorporels, doit donc
payer un prix complémentaire que l’on peut exprimer comme étant un certain
nombre de fois ce sur-profit, c’est à dire un certain nombre d’années de sur-
profit.
∗ Ce prix complémentaire est appelé le GoodWill et sa finalité est donc de
valoriser les éléments incorporels activés ou non par le biais de la rentabilité
future :
GW = k(B –iA)
k : coefficient multiplicateur

∗ La valeur de l’entreprise par la méthode du GoodWill est donc :

V = A + GW Soit V = A + k(B –iA)

Cette formule très générale laisse planer quelques incertitudes :

◊ Que retenir pour B ?


Le Résultat net prévisionnel est-il celui de l’année d’acquisition ?
Deux doctrines :

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1. Ceux qui pensent que B est celui prévu par l’entreprise
2. Ceux qui pensent que le résultat serait en fonction de l’avenir bâti par
l’acheteur.
Dans une telle hypothèse, le résultat B n’est plus constant mais variable dans le
futur et le sur-profit s’écrit chaque année de la manière suivante :
Sj = B j – iA

Sj : sur-profit année j
Bj : résultat net prévisionnel de l’année j

◊ Que retenir pour le Coefficient Multiplicateur ?


- un nombre d’année fixe
- ou, une actualisation des sur-profits futurs, dans ce cas, sur quelle
durée, à quel taux d’actualisation.
Ces questions ont reçu de la part des évaluateurs des réponses diverses et c’est
ainsi que se sont bâties différentes méthodes du GoodWill.
Nous allons tenter de présenter les méthodes qui sont, dans la pratique des
affaires, les plus répandues.

2. Méthode de la Rente Abrégée du GoodWill

Cette méthode se fonde sur les résultats prévisionnels des années futures tels que
décrits ci-dessus Bj et sur les sur-profits Sj qui en découlent.

Rdt
B
j
Sn

iA

S1 Sj Sn (nb n d’années)
GW = + …. +  + …. + 
(1+t) (1+t)j (1+t)n
n

Σ
i=1
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A ce stade, deux questions restent posées :
◊ à quel taux faut-il actualiser ?
◊ Quelle est la durée qu’il faut retenir ?

La Durée :
2 Cette méthode s’attache à déterminer la valeur actuelle d’une rente
de sur-profit.
2 Dans la pratique, les professionnels de l’évaluation se limitent le
plus souvent à des durées de 3 à 5 ans puisque selon eux les véritables
éléments incorporels dans une entreprise sont le savoir-faire , l’image, … Or
tous ces éléments sont volatiles et sujet à une évolution rapide.
Ainsi, le maintien et l’amélioration des incorporels est un travail au quotidien
qui doit être sans cesse renouvelé. On peut ainsi penser qu’il est excessif de les
considérer acquis pour une longue durée, dans ce fait une période maximale de 5
ans peut être admise.

Taux d’Actualisation :
Le taux d’actualisation inclus :
2 le risque de non réalisation de sur-profit.
2 Le risque propre à l’entreprise.

Méthode des Praticiens


Cette méthode propose de retenir pour le GoodWill :

GW = 1/2 [B/i- A]

A + B/i
V = 
2

En d’autres termes, V est la moyenne des deux valeurs A et B/i.


Remarque : Cette méthode implique un résultat net prévisionnel récurrent
constant et B/i est la valeur actuelle d’une rente infini d’un flux annuel B au taux
d’actualisation i.

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Méthode des Anglo-Saxons :
Ici, l’actualisation du sur-profit est poussée à l’infini mais avec un taux majoré
et un résultat net prévisionnel constant.

V = A + 1/t(B –iA)

Où t=taux variant entre 2i et 2.5i


Remarque : pour t=2i, le GW et par conséquent, la valeur de l’entreprise sont
équivalents à celles de la méthode des Praticiens.

Méthode de l’Union des Experts Comptables :


Hyp. : B est toujours constant.
Toutefois, pour eux, le sur-profit calculé sur un nombre réduit d’années (3 à 5
ans) comme dans la méthode de la rente abrégée, mesure la différence entre B et
iV, V étant la valeur de l’entreprise.

GW = an ( B – iV )
avec

1 - ( 1 + t )-n
an = 
t

donc V = A + an ( B – iV )

A + anB
V = 
1 + i an

an
GW =  ( B – iA )
1 + i an

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Conclusion :
Les méthodes du GoodWill ne reposent pas sur un concept théorique clair,
ce qui explique d’ailleurs leur nombre important. En fait, elles ont été inventées
à posteriori par des praticiens qui ont tenté de formaliser mathématiquement une
réalité qui était avant tout perçue intuitivement. Elles font appel à l’approche de
l’actif net corrigé sur laquelle elles s’appuient mais aussi à l’éventuelle position
que prendrait un investisseur.
En clair, elles sont à la fois en dedans et au-dehors de l’entreprise. En
effet, ces méthodes comparent un résultat net après impôt obtenu à l’intérieur de
l’entreprise à un revenu de trésorerie alternatif réalisé à l’extérieur de
l’entreprise, donc non soumis à l’IS.
Toutefois, et malgré le fait que leur construction reste approximative
(durée, taux, prévision de résultat, …) et donc qu’elles conduisent à des valeurs
souvent volatiles, les méthodes du GoodWill ont fortement contribué à la
réflexion et à l’amélioration des méthodes d’évaluation et présentent des mérites
incontestables et incomparables :
 Elles traitent du problème de la valorisation de l’activité ;
 Elles constituent un tremplin entre la méthode patrimoniale de l’actif net
corrigé et celle des flux que nous allons voir plus tard.

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SECTION I – PRICE EARNING RATIO ( PER )

Le PER a trouvé son origine dans le Marché Boursier. Il représente le


quotient entre le cours de l’action et le bénéfice par action (Résultat Net
Retraité) noté BPA.
Cours
PER = 
Bénéfice par Action

 Cours = PER x BPA


N x Cours = PER x BPA x n
Capitalisat°= PER x B
Boursière
Ainsi, la valeur de l’entreprise peut s’écrire comme le produit du PER par le
Résultat Net retraité.

Dans l’esprit des méthodes comparatives, un PER sectoriel est estimé au


travers d’un échantillon de références de valorisation connues comparables à
l’entreprise que l’on cherche à évaluer, et son application au résultat de cette
dernière permet d’en réaliser une évaluation.
Ainsi,
V = PER x B
Avec
V : valeur de l’entreprise
B : résultat net retraité de l’entreprise
PER : PER sectoriel

Le problème est le suivant :


1. Comment détermine-t-on le PER sectoriel ?

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2. Quel résultat Net Retraité faut-il retenir ?

Aussi décevant que cela puisse être, il n’y a pas de réponses théoriques à
ces questions mais en revanche, une approche pragmatique et empirique permet
d’en apporter la solution.

Notion de PER Sectorielle

Dans la pratique, il n’existe pas de PER sectoriel strito-sensus. Un secteur


économique est trop vaste et constitué de trop de cas spécifiques, certes reliés
par quelques tendances lourdes, pour qu’il puisse s dégager un mode de
valorisation généralisé.

Notre démarche consiste donc à déterminer un échantillon de sociétés


comparables, ainsi le PER sectoriel de l’entreprise que l’on cherche à valoriser
est celui qui se dégage de l’échantillon de sociétés comparables, comme étant un
facteur déterminant de leur valorisation. C’est donc l’évaluateur lui-même qui
estime le PER sectoriel de l’entreprise qu’il évalue.

Pour se faire, il collecte pour l’ensemble des sociétés de l’échantillon


l’ensemble des informations suivantes :
◊ Les cours de Bourse : toutefois, il est rare de retenir des cours
instantanés, par nature trop volatiles, et l’évaluateur retient donc
plusieurs cours moyens pondérés par les volumes échangés (1, 2
ou 3 mois). Il arrive dans certains cas que l’on examine aussi des
cours moyens plus longs (6 mois voire 12 mois).
◊ Le BPA de plusieurs exercices.

Le PER sectoriel est celui qui permet l’émergence d’une zone de cohérence.

Exemple :
Nous cherchons à estimer une entreprise X non cotée.
Considérons un échantillon de référence de valorisation connues
comparables à X, constitué de trois sociétés (A, B et C).
2 A est une société cotée qui présente les caractéristiques suivantes :
- Cours moyen à 1 mois 250
3 mois 300
6 mois 200
12 mois 150

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- BPA Année 0 (connu) 15
Année 1 (estimé) 20
Année 2 (estimé) 25

2 B est une société cotée qui présente les caractéristiques suivantes :


- Cours moyen à 1 mois 52
3 mois 48
6 mois 50
12 mois 45
- BPA Année 0 4
Année 1 5
Année 2 6

2 C est une société non côtée très récemment cédée pour un prix de 100 par
action. Elle présente les caractéristiques suivantes :
- BPA Année 0 8
Année 1 10
Année 2 12

Le tableau des PER, en fonction des années et moyennes de cours se présente


ainsi :

PER ( 0 ) A B C

1 mois 16,66 13 12,5


3 mois 20 12 12,5
6 mois 13,33 12,5 12,5
12 mois 10 11,25 12,5

PER ( 1 ) A B C

1 mois 12,5 10,4 10


3 mois 15 9,6 10
6 mois 10 10 10
12 mois 7,5 9 10

19
PER ( 2 ) A B C

1 mois 10 8,66 8,33


3 mois 12 8 8,33
6 mois 8 8,33 8,33
12 mois 6 7,5 8,33

+ Il apparaît sur ces trois sociétés une zone de cohérence sur un cours
moyen à 6 mois et le bénéfice par action attendu de l’exercice en cours
(année 1). Cette zone de cohérence fait ressortir un multiple de 10 (l’AER).
+ L’action de la société X peut être évaluée à 10 fois le BPA attendu pour
l’exercice 1.
+ La valeur de X peut donc être estimée à 10 fois le résultat net retraité de
l’année 1. Le PER sectoriel de l’entreprise X est de 10 sur le Résultat Net
retraité de l’année 1.

Ainsi, le PER doit être rattaché à un exercice : on parle de PER(n).


Le PER(n) résulte d’une constatation effectuée à posteriori sur un certain
nombre de références de valorisation connues et compatibles à la société
évaluée.

PER Relatif

Jusqu’à maintenant, nous avons laissé en suspens le problème de la


comparaison des sociétés cotés sur des places différentes et par là même, le
problème de la conversion d’un PER d’une place étrangère en PER
correspondant sur le marché français.

Pour le résoudre, la démarche consiste à considérer que le PER moyen de


chaque place boursière intègre parfaitement ses caractéristiques propres. Ainsi,
le quotient entre le PER moyen de deux places différentes constitue le vecteur
de conversion. Ce quotient est nommé PER Relatif d’une place boursière par
rapport à une autre.

Le PER Relatif du marché Tunisien par rapport au marché américain est


donc le quotient entre le PER moyen du marché tunisien et le PER moyen du
marché américain.

20
PER moyen TN
PER relatif TN % USA = 
PER moyen USA

En retenant un PER moyen du marché TN de 20, un PER moyen du marché


américain de 18, le PER comparable aux PER des sociétés tunisiennes d’une
société américaine ayant un PER de 12 est de :
(12x20) / 18 = 13.33
Dans cet exemple, le PER relatif du marché TN par rapport au marché US est de
(20/18) = 1.11.
Réciproquement, US % TN , soit 18/20 = 0.9

La notion de PER relatif est utilisée au-delà des différenciations de places


boursières.
On parle également de :
- PER relatif sectoriel = PER secteur / PER Moyen du marché
- PER relatif d’une société = PER société / PER Moyen du marché
- PER relatif d’une société dans son secteur = PER société / PER
sectoriel
L’intérêt est de positionner l’entreprise dans le secteur ou dans le marché.

Limites

Le PER est la référence universelle de l’évaluation et toute définition de


valeur se traduit par un PER. Toutefois, la question est de savoir si ce PER est
moteur de la valeur ou s’il en est déduit.
Calcule-t-on le PER avant ou après la valeur ?

Dans le premier cas, il constitue une approche d’évaluation, en revanche,


dans le second cas, il ne fait que constater un multiple issu d’une valorisation
donnée.

Cette méthode manque de précision et n’intègre à aucun moment


l’entreprise, ce qu’elle est, ce qu’elle possède, ce qu’elle est susceptible de
devenir. Le patrimoine n’intervient nullement, pas plus que les besoins et les
perspectives de l’entreprise. La méthode du PER est un bon outil de validation
des autres méthodes.

21
SECTION II – LES AUTRES METHODES COMPARATIVES

La méthode du PER consiste à exprimer la valeur de l’entreprise en


fonction du PER et de B.
V = PER x B

- Si B est nul, à priori la valeur est nulle.


- Si B est négatif (perte), la valeur est négative.

Le marché nous montre qu’il n’en est rien et que des entreprises dans cette
situation peuvent conserver une valeur. Cette relation entre le PER et le B peut
être généralisée comme suit :

V = ax + B
V = valeur de l’entreprise
X = critère de comparaison
a et b = coefficients constants pour le critère concerné
Dans ce cas, la méthode du PER :
V : valeur de l’entreprise
a : PER sectoriel
XiB
b=0

La mise en oeuvre consiste à placer chaque entreprise cotée comparable à celle


que l’on évalue, sur un plan avec en ordonnée la capitalisation boursière et en
abscisse le critère. Cela conduit à :

C/B
Capitalisation
Boursière

On cherche alors par régression linéaire, la droite de laquelle les points sont le
moins éloignés (MCO).

La proximité est mesurée par le carré du coefficient de corrélation R².

22
On considère dans la pratique que le coefficient R² doit se situer au dessus de
0.75 à 0.80 pour reconnaître à la droite une réelle fiabilité. Dans ce cas, a et B
sont fournis par la régression. x peut être étendu à d’autres ratios à part le B :

Tel que : - CAF


- ESE
- CA
- F.Propres
- Actif Net Corrigé
- GoodWill

L’objectif est de trouver des ratios qui permettent de constater une


cohérence, la plus forte possible et en déduire des règles. Dans la pratique, les
valeurs brutes des capitalisations Boursières, ou bien des critères appliqués ne
sont pas retenues. En effet, ils conduiraient à une échelle du graphique beaucoup
trop large et ne permettraient pas d’obtenir une bonne visibilité. Aussi, les
droites de régression sont déterminées à l’aide de ratios relatifs, le plus souvent
par rapport au CA.

Ainsi, dans l’exemple précédent, l’on retiendrait en ordonnée le ratio


CB/CA et en abscisse le ratio Bénéfice/CA.
L’évaluateur recherche des variables, les plus cohérentes possibles entre elles, et
en tire des éléments de régression :
- CB/CA en ordonnée et B/CA en abscisse.
- Valeur globale (C/B +Dette Nette) divisée par le CA en
ordonnée et EBE/CA en abscisse.

Rmq : Dette Nette = Dette Financière CMLT – Trésorerie Positive

Dans ce cas, pour constituer la valeur de la société, on détermine d’abord sa


valeur globale (Ax+b)CA puis on retranche la dette nette.
Ce travail se fait avec plusieurs ratios, la meilleure droite de régression
possible serait celle qui permet d’avoir un coefficient R² le plus proche de 1.
Cette démarche empirique, qui vise à généraliser et optimiser les méthodes
comparatives dans leur ensemble, est de plus en plus utilisée depuis deux ans par
les évaluateurs. En effet, la liberté que peut se donner l’évaluateur lui offre la
possibilité de démontrer plus ou moins ce qu’il veut.

L’édifice des ces méthodes ne repose que sur la réelle comparabilité des
entreprises et des éléments qui la constituent et c’est sans doute ce qu’il y a de
plus difficile à cerner.

23
A ce stade, nous avons examiné deux familles de méthodes d’évaluation :
⇒ Les méthodes patrimoniales qui se basent sur la valeur réelle des actifs
et dettes existantes et latentes de l’entreprise. Les incorporels non activés sont à
leur part valorisés par les méthodes du GoodWill.
⇒ Les méthodes comparatives qui consistent à comparer par rapport aux
sociétés du même secteur mais cotées, donc on s’en remet au marché dans
l’évaluation.

Ainsi, nous avons fait appel aux valeurs marchandes des biens et des dettes et à
l’opinion globale du marché des actions. Il nous reste à approfondir la position
des investisseurs. C’est l’objet des méthodes de flux financiers dont la base
historique mais aussi théorique est la méthode d’Irvin Fisher par laquelle nous
allons logiquement commencer.

Section1- La méthode de Fisher

1.1-Principe :

Irvin Fisher calque son raisonnement sur celui d’un investisseur à


vocation purement financière et dont le seul objet est de placer au mieux ses
capitaux. Ainsi, l’investisseur s’intéresse au marché boursier et souhaite y
réaliser des placements plus ou moins longs, bien évidemment, conscient qu’il
s’agit d’opérations financières risquées :
 volatilité des cours,
 sensibilité aux taux d’intérêts
 risques inhérents aux secteurs et aux sociétés elles-mêmes.

-L’investisseur souhaite en retirer une rentabilité estimée relativement


importante, et quoi qu’il en soit, plus important que s’il n’avait pris aucun risque
par exemple en investissant ses capitaux en emprunts d’Etat.

24
-Retenons pour l’instant que le taux souhaité par l’investisseur est t.

Ainsi, l’investisseur définit son prix d’achat unitaire, c’est à dire la valeur qu’il
accepte de payer pour le titre, comme la valeur actuelle des revenus qu’il espère
en retirer. Cette valeur est fonction :
- des revenus futurs attendus
- de leur valeur actuelle, donc du taux de rendement souhaité.

Les revenus qu’il peut attendre d’un achat d’actions sont les dividendes et la
valeur de revente espérée.

Nb : On va ignorer dans le cadre de cette analyse l’existence des avoirs fiscaux.

Vn
Dn
Flux Dj
D2
D1

Temps
1 2 j n

avec Dj : dividende attendu l’année j


Vn : Valeur de revente en année n

Le prix maximum (Vo) que l’investisseur accepte de payer est donc la valeur
actuelle des flux financiers qu’il recevra dans le futur. Le taux d’actualisation
minimum est le taux de rendement qu’il escompte à savoir t.

Ainsi : D1 D2 Dj Dn Vn
Vo =  +  + . . . +  + . . . +  + 
1+t (1+t)2 (1+t)j (1+t)n (1+t)n

25
Soit : Dj Vn
n
Vo = ∑  + 
j=1
(1+t)j (1+t)n

Remarque :
Les actualisations sont réalisées sur des nombres entiers d’années. Dans la
pratique, il faut appliquer pour l’actualisation des durées éventuellement
fractionnées qui correspondent à la période réelle d’attente. Nous raisonnons
dans tout ce qui va suivre sur des périodes entières.

Selon la méthode de Fisher, la valeur actuelle (Vo) de l’entreprise est donc


fonction de plusieurs paramètres qui influencent sensiblement le montant
obtenu.
⇒ Le dividende reçu à la suite de chaque année de conservation des
actions et par conséquent de la politique de distribution des dividendes par
l’entreprise.
⇒ La valeur de revente estimée et par conséquent l’évaluation de la
société, de son secteur mais aussi du marché boursier.
⇒ La durée de conservation qui n’est pas sans incidence sur la valeur de
l’action.
⇒ Le taux de rendement souhaité.
Nous allons passer en revue ces différents paramètres.

1.2-Le flux de Dividende

Il est fonction des prévisions annoncées par l’entreprise en termes de


résultat et de taux de distribution. Toutefois, les entreprises restent très avares de
ce type d’informations et les opérateurs cherchent donc à estimer la distribution
future de dividendes en s’appuyant sur :

⇒ La prévision d’activité du secteur économique de l’entreprise elle-même


et par conséquent, sur ses prévisions de résultat.
⇒ La politique de distribution passée qui, comme le montre l’examen de
l’évaluation des valeurs boursières, garde une régularité certaine dans le temps,
⇒ Les communications de l’entreprise (tel que statut)
⇒ Les notes des analystes.

26
Cette estimation du flux des dividendes peut apparaître très approximative.
Toutefois, l’examen du comportement des distributions des sociétés montre une
profonde régularité en la matière.

1.3-La Durée

La durée est choisie par l’investisseur en fonction de ses contraintes et de


ses objectifs patrimoniaux. L’investissement dans le capital d’une entreprise tel
que nous cherchons à le valoriser s’inscrit dans le long terme et nous parlons ici
de plusieurs années. Cinq ans paraît un strict minimum, et des périodes de dix à
quinze ans sont beaucoup plus adaptées, quitte à modéliser au-delà de l’horizon
visible.

1.4-La valeur de revente

La détermination de la valeur de revente met en relief une insuffisance


certaine de la méthode de Fisher qui, en fait, reporte le problème de la
valorisation dans le futur. On utilise la valeur future estimée de la société (Vn) et
ce à LT, pour déterminer sa valeur instantanée.

Remarque : Il convient de remarquer le rôle régulateur de l’actualisation, et ce,


avec d’autant plus de force que la durée retenue est longue.
Examinons en effet l’exemple suivant :

Supposons un achat immédiat Vo et une revente 5 ans plus tard :


Div. annuel : 5
Vn = V5 = 100
T = 10%

La valeur d’achat maximum est donc de :

5 5 5 5 100
Vo =  +  +  + ….. +  + 
1,1 (1,1)2 (1,1)3 (1,1)5 (1,1 )5

Soit : Vo = 81

Plaçons-nous dans l’hypothèse d’une erreur d’estimation de 10% sur V5.


Si V5 = 90 au lieu de 100

27
⇒ Vo aurait été alors de 75 selon le même calcul, l’erreur de 10% sur Vn
se traduit par une erreur de 7.4% sur Vo.

Quoiqu’il en soit, revenons au problème de l’estimation de Vn qui, à ce stade,


reste entier.
Il se résout, logiquement, par l’application à Vn d’une méthode d’évaluation
classique. Ce peut être la méthode de l’actif net corrigé en l’année n.

Son estimation se fait à partir de la valeur de l’actif net corrigé de l’année 0 à


laquelle sont ajoutés les résultats nets prévisionnels des années 1 à n et desquels
sont rétractés les dividendes versés.

Ainsi : n n
ANC (V0) = ANC(n) + Σ Bj -ΣDj
j=1 j=1

Remarque : Si Dj était avoir fiscal inclus : il faudrait prendre (1-x) Dj


Avec x le taux d’avoir fiscal

L’estimation de Vn peut être estimée par la méthode comparative du PER.


Ainsi, l’hypothèse de stabilité des PER permettrait d’estimer Vn par :

PER (0) x Bn ou PER (1) x Bn

L’estimation de Vn peut être réalisée par une méthode du GoodWill.


Enfin l’estimation de Vn peut être réalisée par la méthode de Fisher elle-même.
Dn+m Vn+n
Dn+k
Flux

Dn+2
Dn+1

Temps
………….. n+k …… n+m

Vn

28
Dn+k Dn+m
Vn = ∑  ] + 
[∑
(1+t)k (1+t)m

Ainsi, en remplaçant Vn par les flux attendus entre n+1 et n+m, Vo se


représenterait de la manière suivante :
Vn+n
Dn+m
Dn+k
Dn+1
Dn
Dj
D2
D1

Temps
1 2 j n n+1 n+k n+m n+n

V0

Vo serait donc la valeur actuelle des dividendes attendus sur les années 1 à n+m
plus la valeur actuelle du flux final en n+m.

Le problème de la valeur de revente se trouve ainsi reporté dans un futur plus


lointain et l’actualisation rend la contribution de cette valeur terminale moins
significative dans la détermination de Vo.

La répétition successive de la formule de Fisher pour déterminer la valeur


terminale rendrait ainsi négligeable la valeur actuelle de cette valeur terminale.
En effet, puisque :

n Dj
V0 ⇒ ∑
j=1
 j
n→∞ (1+t)

Vn
 ⇒ 0
(1+t)n
n→∞

29
Pour conclure sur cette question d’estimation de la valeur de revente, nous avons
vu qu’elle pouvait être réalisée en utilisant une méthode classique telle que
l’ANC, le GoodWill, le PER ou Fisher elle-même.

La méthode de Gordon-Shapiro qui sera développée dans les pages suivantes


paraît être un compromis, c’est le choix du taux d’actualisation.

n Dj Vn
Démonstration V0 = j=∑  j + n
1
(1+t) (1+t)

Vn ? par la méthode de Fisher

Vn+m

Dn+m
Dn+2
Dn+1

Temps

Vn

m Dn+k
∑ 
k=1
(1+t)k

Dn+1 Dn+2 Dn+m Vn+m


Vn =  +  + . . . +  + 
1+t (1+t)2 (1+t)m (1+t)m

Dn+1 Dn+2 Dn+m Vn+m


 +  + . . . +  + 
n Dj 1+t (1+t)2 (1+t)m (1+t)m
V0 = ∑  + 
j=1
(1+t)j (1+t)n

30
n Dj Dn+1 Dn+2 Dn+m Vn+m
V0 = ∑  +  +  + .. .+  + 
j=1
(1+t)j (1+t)(1+t)n (1+t)2 (1+t)n (1+t)m(1+t)n (1+t)m(1+t)n

n Dj Dn+1 Dn+2 Dn+m Vn+m


V0 = ∑  +  +  + . .. . +  + 
j=1
(1+t)j (1+t)n+1 (1+t)n+2 (1+t)n+m (1+t)n+m

n Dj Vn+m
V0 = ∑  + 
j=1
(1+t)j (1+t)n+m

1.5-Le choix du Taux d’Actualisation :

L’investissement en actions est par nature risqué. De ce fait, il nécessite


une prime de risque par rapport au taux sans risque des emprunts d’état.

Chaque entreprise présente à un instant donné un niveau de risque qui lui


est propre et qui se traduit par une prime de risque incluant :
 Le risque du marché des actions (typologie de l’investissement)
 Le risque sectoriel de l’entreprise (perspectives…)
 Le risque de l’entreprise elle-même
 Le niveau de rémunération attendu par l’investisseur.
Ainsi, le taux d’actualisation d’un investisseur pour une entreprise donnée et à
un instant donné :
T = i + p → prime de risque

Ainsi, si l’on étudie les performances passées sur de longues périodes, du


cours des actions cotées, l’on peut définir pour chacune d’elles, les taux
d’actualisation réellement obtenus par les investisseurs du marché, et en
extrapoler les espérances de rémunération future.

Cette démarche a été entreprise par les analystes et à conduit à la


construction de modèles connus tel que le MEDAF et le MPA (Modèle du Prix
d’Arbitrage).

1.6-Utilisation du MEDAF

Le MEDAF est un modèle d’optimisation de la gestion des actifs


financiers permettant l’arbitrage entre rendement et risque. A partir des
informations boursières (dividende., cours, …), on peut calculer pour les années
passées le rendement de chaque action cotée.

31
Pour une action x, le taux de rendement annuel de l’année j sera :
Dxj + (Vf – Vi)
txj = 
Vi

avec : Dxj = Dividende distribué par l’entreprise pendant l’année j


Vi = Cours initial début de l’année j
Vf = Cours final fin de l’année j
Taux j = taux de rendement de l’action x de l’année j
Ce taux peut être calculé tous les jours, toutes les semaines, tous les mois, … et
il est ainsi possible de disposer d’une série historique de taux d’actualisation de
la société.
Cette approche peut être étendue à l’ensemble des valeurs d’un secteur
économique pour définir une série de taux d’actualisation du secteur, ou encore
à l’ensemble du marché pour obtenir le taux de rendement d’un portefeuille
constitué par l’ensemble des actions du marché.

taux = i + βx(tm – i )

Prime de risque

avec : tx = Rentabilité de la société


i = Taux sans risque
tm = Taux moyen du marché
βx = Coefficient de risque de la société x

βx constitue le support entre la prime de risque de l’entreprise et celle du


marché :
tx - i
βx = 
tm - i

Exemple :
Vous avez observé pour les six dernières années la rentabilité du marché et celle de l’action ESS.

32
Rentabilité du Rentabilité de
Année
marché l’action
1992 18% 5%
1993 27% 40%
1994 38% 52%
1995 24% 57%
1996 -7% 24%
1997 8% 25%

Déterminez le taux de rentabilité exigé par l’investisseur potentiel de l’action


ESS. Sachant que le taux sans risque est de 6%.
Rm = 18%
σm = 14.387
R ESS 33.8%
Pour calculer le βESS, il faut calculer la covariance entre le titre et le marché.

(Rm-E(Rm))(RESS-
Rm – E(Rm) RESS – E(RESS)
E(RESS))
0 -28.8 0
9 6.2 55.8
20 18.2 364
6 23.2 139.2
-25 -9.8 245
-10 -8.8 88

La cov(ESS/Marché) = 148.67

Cov(ESS/M) 148.67
⇒ βESS =  =  = 0.718
σ2m (14.387)²

R ESS = 6 % + 0.718 (18% - 6%)


R ESS = 14.616 %

⇒ Lorsque βX> 1, cela signifie que l’investisseur réclame que la société


lui accorde une prime spéciale à celle du marché. Inversement, lorsque βX< 1,

33
cela signifie que la société inspire aux investisseurs un risque inférieur au risque
moyen du marché.

⇒ Le coefficient tel que nous l’avons défini à ce stade mesure le risque de


la société tel qu’elle est constituée, c'est-à-dire, le risque de l’activité et le risque
propre, c'est-à-dire, celui de sa structure financière.
Ainsi, pour mesurer le seul risque de l’activité et entre autre pour
rechercher des coefficients de risque sectoriels, il est nécessaire de corriger les
coefficients β de la structure financière, donc de l’endettement.

βx = βsecteur + βstructure

Dette
Analytiquement : βstructure = βsecteur [ ( 1 – f )  ]
Vo

Dette
βx = [ 1 + (1– f )  ] βsecteur
Vo

βx
βsecteur = 
[1+(1- f) Dette ]
V0
f : Taux de l’IS

Donc, dans le cadre de l’évaluation d’une société non cotée, nous pouvons
définir son coefficient de risque global à partir du coefficient de risque sectoriel
(ou du coefficient de risque d’une société cotée comparable).

Remarque : Ce même travail peut se faire à partir du modèle d’arbitrage par une
approche multicritère. Les paramètres du modèle d’arbitrage sont :
 L’indice de la production industrielle
 Le taux d’intérêt à LT
 Le taux d’intérêt à CT
 L’inflation à CT
 L’inflation à LT
 Le risque de défaillance

34
Chacun de ces paramètres identifie une composante de la prime de risque par
rapport à la moyenne du marché pour ce même paramètre.

En conclusion, on dira que :

Dette
t = i + βs [1+(1-f) ] (tM-i)
Vo

t : taux d’actualisation
i : taux sans risque
βs : Coefficient de risqué des endettés du secteur
f : taux d’impôt
Dette : dette financière nette de la société à évaluer
Vo : valeur de la société à évaluer
TM : taux du marché boursier

La formule de Fisher peut s’écrire :

n Dj Vn
Vo = ∑  + 
j=1
(1+t)j (1+t)n

1.7-Limites de La Méthode

La méthode de Fisher pose clairement la problématique d’un investisseur


boursier soucieux de son rendement.
Elle permet de visualiser concrètement la sensibilité de la valeur d’une action,
donc d’une société, à sa politique de distribution.
Mais cette méthode nécessite une visibilité certaine sur les flux de dividendes
futurs, et elle est très difficilement transposable à des entreprises non cotées dont
la politique de distribution répond à d’autres impératifs. De même, elle valorise
très mal des sociétés en phase de croissance forte qui ont besoin de toutes leurs
ressources et qui, par conséquent, distribuent peu. Même des sociétés cotées qui
sont dans cette situation (Microsoft par exemple).

La méthode de Fisher transpose le problème de la valorisation dans


l’avenir au travers de la valeur de revente. Certes, le principe de l’actualisation a
un effet réducteur de l’erreur, mais ceci nécessite une période longue qui renvoie
au problème de la visibilité du dividende.

35
La méthode de Fisher se trouve pourtant à l’origine de nombreuses méthodes
simplificatrices sans hypothèses tel que Gordon-Shapiro, Bates, etc…

Section2-La méthode de Gordon-Shapiro

2.1-Principe :

Cette méthode s’appuie sur la méthode de Fisher à savoir :

n Dj Vn
Vo = ∑  + 
j=1
(1+t)j (1+t)n

Et cherche à en simplifier le contenu en retenant deux hypothèses :


- Les dividendes connaissent une croissance constante à l’infini g ainsi :
Dj = Do (1+g)j
- Les acheteurs successifs valoriseront la société par la formule de Fisher
qui sera ainsi reproduite à l’infini.

La première hypothèse permet de présenter la formule de Fisher sous une forme


plus facile à exploiter mathématiquement :
n 1+g j Vn
∑ Do( ) ] +  n
Vo = [∑
j=1
1+t (1+t)

n 1+g Vn
∑( )j] + 
Vo = Do [∑
j=1
1+t (1+t)n

Soit, S, une suite géométrique de terme générique A :

S = A + A2 + ……… + Am
AS = A2 + A3 + ……….. + An+1
S-AS = A – An+1
S (1-A) = A – An+1
A – An+1
S = 
1–A

Si A = ( 1+g / 1+t )
( 1+g / 1+t ) - ( 1+g / 1+t )n+1
S = 

36
1 – (1+g / 1+t )

1+g 1 - ( 1+g / 1+t )n


S = (  ) [  ]
1+t 1 – (1+g / 1+t )

1+g 1 - ( 1+g / 1+t )n


S = (  ) [  ]
1+t (1+ t –1-g) / (1+t)

1+g 1+g 1+t


S = (  ) [ 1 -  ] (  )
1+t ( 1+ t)n t-g

1+g 1+g
S = (  ) [ 1 -  ]
t-g (1+ t)n

1+g 1+g Vn
Donc : Vo = Do (  ) [ 1 -  ] + 
t - g (1+ t)n (1+t)n

D1 1+g Vn
Vo =  [ 1 -  ] + 
t - g (1+ t)n (1+t)n

La seconde hypothèse selon laquelle les acheteurs successifs de la société


utiliseront la méthode de Fisher permet de valoriser Vn par le flux de dividendes
futurs actualisés auxquels s’ajoute une nouvelle valeur de revente mais plus
éloignées dans le temps qui est elle meme valorisée selon le meme procédé. La
récurrence de cette opération permet donc de renvoyer à l’infini la valeur
résiduelle de revente et par conséquent :
Vn
 → 0 quand n → ∞:
n
(1+t) puisque (1+t)n → ∞:
D’autre part, sous réserve que le taux de croissance constant à l’infini du
dividende g soit inférieur au taux d’actualisation t souhaité par l’investisseur, ce

37
qui semble raisonnable (une situation inverse est possible mais ne peut être
durable).

(1+g) 1+g
 < 1 et (  )n → 0 quand n → ∞:
(1+t) 1+t

Ainsi : Lorsque n tend vers l’infini et sous les trois hypothèses suivantes :
→ les dividendes ont une croissance constante
→ la formule de Fisher se reproduit à l’infini
→ g<<t (g sensiblement < à t)

D1
Vo = 
t–g

D1 étant le dividende attendu en année 1 donc basé sur le résultat de l’année 0.

Remarque : La 3ième hypothèse est passée du g inférieur à t à g très


inférieur à t. La simplification purement mathématique n’impose que la
condition simple (g<t).

En revanche, la vraisemblance de l’interprétation des résultats impose la


condition forte g < < t.

Examinons l’exemple suivant concernant une entreprise X dont le taux de


croissance (du dividende) g est inférieur mais proche du taux d’actualisation.
D1 = 100
g = 10 %
t = 11 %

La méthode de Gordon Shapiro nous permet de déterminer que :

D1 100 100
Vo =  =  =  = 10000
t–g 0.11 – 0.10 0.01

Regardons maintenant l’incidence d’une variation du taux d’actualisation.


D1 = 100
g = 10 %
t = 12 %

38
100 100
Vo =  =  = 5000
0.12 – 0.10 0.02

Ainsi une variation relative de 10% (soit 1% brut) du taux d’actualisation


entraîne une division par 2 de la valeur de la société X ce qui apparaît totalement
disproportionné.

Prenons maintenant le cas d’une société Y dont le taux de croissance du


dividende g est sensiblement inférieur au taux d’actualisation.
D1 = 100
g = 2%
t = 11 %
100 100
Vo =  =  = 1111
0.11 – 0.02 0.09

Une variation de 10% de la valeur relative du taux d’actualisation.


D1 = 100
g = 2%
t = 12 %
100 100
Vo =  =  = 1000
0.12 – 0.02 0.10

Soit une variation cohérente avec la variation du taux.

Ainsi, cette formule n’a de sens que si l’écart entre g et t est significatif.

La formule de Gordon-Shapiro, bien que d’une approche théorique assez


abstraite en raison de la référence à l’infini, présente de nombreux intérêts et
peut être richement exploitée.

2.2-Gordon-Shapiro et Théorie du PER

Cette méthode a été et reste encore très utilisée par les analystes boursiers
car elle constitue une modélisation efficace de Fisher qui permet par une simple
division, de se faire une opinion très rapide de la valeur d’une action sur le
marché boursier. Les informations qu’elle réclame sont en nombre réduit :
*en ce qui concerne le marché :
- la prime de risque du marché boursier ( tM – i )
*en ce qui concerne la société :

39
- le dividende à recevoir l’année 1 qui n’est autre que Do(1+g)
- le taux de croissance constant à l’infini du dividende g.
- le coefficient de risque de la société ( βn ).

Ainsi, on a :
D1
Vo = 
quand n → : i + βn ( tM – i ) – g

Elle exprime plus clairement la relation qui peut exister sur le marché
financier entre les taux et la valeur des actions.

Plus les taux augmentent, plus le dénominateur augmente et donc plus la valeur
de l’action diminue. Cet effet se fait indépendamment du dividende D1.

Soit D1 = d.Bo

Avec d : taux de distribution du dividende

d.Bo
Vo = 
t-g

Le coefficient d / (t-g) représente donc le PER(0) de la société.

Il apparaît donc que le PER se présente comme fonction de trois taux et qu’il :
- augmente lorsque le taux de distribution constant augmente.
- Diminue lorsque le taux d’actualisation, donc le taux des emprunt
d’Etat augment.
- Diminue lorsque le coefficient de risque de la société augmente.
- Diminue lorsque la prime de marché augmente.
2.3-Limites de la Méthode

Même si on suppose que la répétition successive de la méthode de Fisher


ne soulève pas le problème, la croissance infinie du dividende ne correspond pas
à l’observation du comportement des sociétés sur le marché. Une telle hypothèse
paraît dans la pratique, excessive. En effet, elle repose sur une vision de
l’économie en croissance constante. Elle s’adapte mal aux économies cycliques
que nous connaissons.

40
Toutefois, cette méthode a ouvert la voie au processus de modélisation de la
valeur de l’entreprise même si elle s’avère simpliste dans ses hypothèses et peu
crédible au travers de ses références à une croissance du dividende à l’infini.

Section3- La methode de Bates

La demande de Bates, comme toutes les méthodes de flux financier,


s’inspire de la formule de Fisher en reprenant à son compte une partie des
hypothèses de Gordon-Shapiro.

Dans la pratique, la proposition de Bates, très atypique, met à la


disposition de l’évaluateur un modèle simple qui utilise le plus souvent pour
valider la cohérence des valeurs obtenues par d’autres méthodes.

Cette validation s’inscrit dans une réflexion comparative de la valeur


d’entrée Vo et de la valeur de sortie Vn. Cette dernière qui, nous l’avons vu,
poste tant de problèmes et dont tant d’évaluateurs ont cherché à se débarrasser,
devient ainsi avec Bates, un outil efficace de validation, certes sous deux
hypothèses que nous allons étudier.

Revenons à Fisher :
n Dj Vn
V0 = ∑  + 
j=1
(1+t)j (1+t)n

Les deux hypothèses de Bates sont les suivantes :

Hypothèse. 1 :
Le dividende a une croissance constante entre l’année 0 et l’année n, au
taux g. Nous avons vu dans la méthode de Gordon-Shapiro que cela signifiait :

Dj= Do( 1 + g )i

41
Hypothèse. 2 :

Le taux de distribution défini comme le rapport entre le dividende d’un


exercice et le résultat net de l’année précédente est constant pendant la
période s’échelonnant entre l’année 0 et l’année n est égal à d, c’est à dire :

Dj = d.Bj-1

Avec Bj-1 : résultat de l’exercice j-1

Supposons que Bates abandonne la référence à l’infini de Gordon-Shapiro.


En revanche, il introduit une nouvelle hypothèse avec la constance du taux de
distribution. Rappelons que ces hypothèses, qui se doivent de rester à peu près
cohérentes avec la réalité des entreprises, n’ont d’autre but que de pouvoir
simplifier les formules mathématiques.

La formule de Fisher devient donc sous les deux hypothèses de Bates :

n dBj-1 Vn
∑ ]+ 
Vo = [∑
j=1
(1+t)j (1+t)n

Or, Dj = Do ( 1 + g )j = dBj-1
= D1 (1+g)j-1
Donc,
d.Bj-1= d . Bo (1+g)J-1

Bj-1 = Bo (1+g)J-1
n d.Bo (1+g)j-1 Vn

Vo = [∑  ]+ 
j=1
(1+t)j (1+t)n
Soit :

j-1
Vo n d. (1+g) Vn
 = [∑∑  ]+ 
j=1
Bo (1+t)j Bo (1+t)n

42
Bn
n
Or Bn = Bo (1+g) soit Bo = 
(1+g)n

Vo d. (1+g)j-1
n Vn (1+g)n
Donc :  = [∑  ] + 
Bo j=1 (1+t)j Bo (1+t)n

Vn (1+t)n
Vo (1+t)n n (1+g)j-1
 =  (  )- d (  )[ ∑  ]
Bn Bo (1+g)n (1+g)n j=1
(1+t)j

(1+t)n
Si on pose : A = 
(1+g)n
1 (1+t)n n (1+g)j-1
B =  (  ) [ ∑  ]
10 (1+g)n j=1 (1+t)j

Alors : Vn Vo
 = A (  ) - 10 dB
Bn Bo

avec :
A et B = Coefficients fonction de n, g et t
Vn = Valeur des actions de l’entreprise en n
Bn = Résultat net prévisionnel retraité de l’année (n)
Vo = Valeur des actions de l’entreprise en (o)
Bo = Résultat net prévisionnel retraité de l’année (o)

Remarquons que :
Vo
♦  n’est autre que le PER actuel de l’entreprise basé sur le
Bo résultat de l’année 0 soit de PER(0) en année 0.
Vn
♦  n’est autre que le PER futur que l’entreprise aura à l’issue
Bn de l’année n et basé sur le résultat de l’année n; PER(0) en
année n.

43
Vn Vo
En posant : M =  et n = 
Bn Bo

Le modèle de Bates devient :

M = Am – 10 dB

Avec :
M = PER futur basé sur le résultat de l’année n
m = PER actuel basé sur le résultat 0
d = taux de distribution, constant entre 0 et n

A et B deux coefficients constants fonction de :


n : durée de conservation du titre
t : taux d’actualisation
g : taux de croissance constant du div. Et du résultat net.

Bates a aussi mis en relation au travers d’une équation simple, le PER d’entrée
(m) et le PER de sortie (M). Il a établi des tables, où sont calculés, et accessibles
en lecture directe, les coefficients A et B en fonction d’une large panoplie de
valeurs pour n, t et g.

La lecture de la table permet de relever que pour :


- durée de conservation de 5 ans
- taux d’actualisation 12 %
- g=6%

Nous aurons A = 1.32 et B = 0.53


Soit M = 1.32m – 5.3d

3.1-Utilisation :

Supposons que l’on soit en mesure d’acheter pour un prix donné une
entreprise dont les caractéristiques répondent aux deux hypothèses de Bates. Ce
niveau de prix divisé par le résultat net retraité de l’exercice échu, Bo, nous
donne le PER(0) d’entrée (ou d’achat) m.

La durée de conservation du titre (n) que l’on se fixe, le taux de


rendement que l’on souhaite obtenir et le taux de croissance prévisionnel du

44
résultat et du dividende (g), nous permettent de lire dans les tables de Bates les
coefficients A et B et donc de calculer M.
M = Am-10B

M représente le PER(0) à l’issue de l’année n sur la base duquel il faudra


revendre l’entreprise. Soit ce M paraît raisonnable et par conséquent, le prix
d’achat est acceptable, et l’on peut même espérer vendre mieux donc réaliser un
rendement supérieur auquel on s’attend, soit ce M paraît irréaliste et dans ce cas,
il convient de ne pas acheter ou bien d’accepter un rendement inférieur.

La question est donc de déterminer l’aspect raisonnable ou non de M.


Pour y répondre, il est nécessaire d’avoir des bases de comparaison.
Or M est le PER(O) en l’année n. Si l’on peut admettre que l’entreprise que l’on
achète présente aujourd’hui des perspectives différentes de son secteur et ne se
trouve pas, de ce fait, valorisée sur des bases comparatives aux autres, il est très
peu probable que cela perdure longtemps.

Ainsi, si l’on a retenu une période de conservation donnée, on peut


considérer que l’entreprise se valorisera à l’issue de l’année n comme celles de
son secteur.
Il sera égal au PER sectoriel basé sur le résultat échu de l’année n.

Le raisonnement inverse nous permet de déterminer m.


En effet, en supposant que M sera le PER sectoriel basé sur le résultat de
l’exercice échu, on se fixe une durée de conservation n (par exemple, la durée
d’observation fiable), et un taux de rendement t.
On peut ainsi calculer le PER maximum auquel il faut acheter pour obtenir le
taux de rendement souhaité.
M + 10 d.B
m = 
A
3.2-Limites de la Méthode

 Elle ne donne pas des prévisions fiables.


 Elle repose sur des hypothèses de croissance constante du dividende et
de constance du taux de distribution qui ne collent pas à toutes les réalités mais
restent malgré tout peu contraignantes.
 Elle suppose une relative stabilité des PER sectoriels et donc
également des taux longs (taux sans risque des emprunts d’Etat).
 Elle suppose une revente sur la base d’un PER proche du PER
sectoriel.
 Elle ne tient pas compte des besoins de financement de l’entreprise.

45
Section4- Autres methodes

Deux méthodes, basées sur le flux financier, méritent d’être évoquées :

 la méthode du Rendement : parce qu’elle est souvent utilisée par les


opérateurs boursiers et par les ingénieurs financiers dans le cadre des fusions ou
d’apports concernant des sociétés cotées.

 la méthode du délai de Recouvrement : car, comme nous allons le voir,


elle offre une alternative intéressante à la méthode du PER.

4.1- Méthode du Rendement

La valeur de l’entreprise se calcule par le rendement qu’elle offre à ses


actionnaires en divisant le dividende reçu, avoir fiscal compris, par le taux
moyen de rendement des actions du marché.

Le taux de rendement du marché se situe à l’heure actuelle entre 3,5 et


3,8% sur la base du dividende attendu.
D1
Ainsi V = 
R
avec D1 : dividende, avoir fiscal inclus
R : taux de rendement du marché

Selon cette méthode la valeur de l’entreprise Bouslama se situe :

V= 11/0,035 ≅ 314

4.2 - Méthode du délai de recouvrement ( DR )

La méthode du DR est considérée beaucoup plus comme un outil d’aide à


la décision qu’une méthode d’évaluation.

Le DR se définit comme le nombre d’années futures (y compris l’année


échue) dont la somme des résultats nets actualisés au taux sans risque est égale
au prix de la société.

La méthode du DR n’est utilisée que pour évaluer les sociétés cotées.

46
Remarquons que :

 l’utilisation du taux sans risque pour toutes les entreprises facilite la


comparaison des DR, mais élude la situation de risque spécifique à l’entreprise
(positionnement, endettement) ;

 il convient de retenir le résultat net de l’année échue ( o ).

Le DR est donc, pour un prix de société donné Vo, le nombre d’années tel que :

DR-1 Bj
Vo = ∑ 
J=0 (1+i)j

Remarquons que pour inclure DR années et commençant en j égal 0 (résultat net


échu), la somme doit s’arrêter à DR – 1 et non à DR .
Le DR constitue un ratio boursier plus sophistiqué que le PER.

Il inclut en effet pour chaque société les estimations de croissance du résultat.


En revanche il est assez lourd à mettre en œuvre d’autant plus que dans la
pratique l’ordre de grandeur des DR est de 15 voire de 20 ans ; et de ce fait la
détermination du DR nécessite des prévisions à très long terme.
La formule du DR peut être simplifiée en retenant une hypothèse de croissance
constante du résultat (g).

Bj = Bo (1+g)j

DR-1 Bo (1+g)j
donc Vo = ∑ 
J=0 (1+i)j

or Vo = PER(o) Bo
DR-1 (1+g)j
PER(o) = ∑ 
J=0 (1+i)j
(1+g) DR-1
si on pose Q =  alors PER(o) = ∑ Qj
(1+i) J=0

47
PER(o) = Q 0 + Q 1 + Q 2+… + Q DR-1
Q.PER(o) = Q 1 + Q 2+… + Q DR
Q.PER(o) - PER(o) = Q DR – Q0

Or : Q0 = 1
Q.PER(o) - PER(o) = (Q – 1) PER (0)

Donc :Q DR = (Q – 1) PER(o) + 1
Log [Q DR] = Log [ (Q – 1) PER(o) + 1 ]
DR . Log Q = Log [ (Q – 1) PER(o) + 1 ]

Log[(Q – 1)PER(o) + 1 ]
DR = 
Log Q

Tout comme dans le cas du PER, l’on peut rechercher des DR de sociétés
cotées comparables à celle que l’on évalue, en extraire un DR sectoriel et
l’utiliser pour estimer la valeur recherchée.

Les sociétés cotées affichant des DR inférieurs à ceux de leur secteur sont
de bonnes cibles à l’acquisition.

48
Aucune des méthodes abordées à ce stade ne s’intéresse clairement à
l’activité propre de l’entreprise et surtout à la valeur industrielle ou
commerciale, de cette activité.

C’est l’objet de la méthode de flux économique, qui de plus, s’imprègne


des principaux enseignements des méthodes précédentes :
+ En intégrant l’opinion du marché.
+ En examinant les besoins des capitaux de l’activité (investisseur, BFR).
+ En estimant le principe selon lequel un bien se valorise par les flux
futurs qu’il génère.

Section 1-Methode du Discounted cash flow ou méthode de Free cash flow


ou méthode des flux de trésorerie nets

1.1-Principe :

Pour aborder cette méthode, nous allons nous placer dans un premier
temps pour une hypothèse simplificatrice en raisonnant sur une entreprise
n’exerçant qu’une seule activité et n’ayant pas d’actifs hors exploitation.

La valeur de l’activité (ou valeur globale) est égale à la valeur actuelle des
flux de trésorerie nets qui seront dégagés dans l’avenir.

Rien de bien nouveau à ce stade, nous restons dans un raisonnement de


type Fisher, toutefois, remarquons une chose importante : on parle de Flux Nets,
c’est à dire la différence entre les produits et les charges de trésorerie issus de
l’activité donc de l’exploitation.
La valeur qui se trouve ainsi constituée de flux annuels durant une période
donnée (n années) et d’un flux final (valeur globale finale) s’écrit :

49
n Flux de trésorerie Net de l’année j Valeur globale en n
Valeur Globale 0 = ∑  + 
j=1
(1+t)j (1+t)n

Ou plus simplement :

n Fj Valeur globale en n
Valeur Globale 0 = ( ∑  ) + 
j=1
(1+t)j (1+t)n

n Fj Valeur globale en n
Valeur Globale 0 =(∑  ) + 
j=1
(1+t)j (1+t)n

+ Le bilan d’une entreprise permet de réunir à l’actif l’ensemble des


éléments constituant l’activité et au passif l’ensemble des fonds qui sont soumis
à sa disposition par les actionnaires et les banquiers.

+ Ainsi, nous avons d’un coté l’activité et de l’autre les apporteurs (ou les
bailleurs de fonds). De ce fait, l’entreprise n’appartient plus aux seuls
actionnaires et la valeur globale doit être répartie entre les actionnaires et les
créanciers.

La part de la valeur revenant aux bailleurs financiers est par définition


égale à la dette financière nette initiale. Celle des actionnaires (Vo) sera la
valeur globale de l’activité moins la dette financière nette initiale.

Vo = Valeur globale en 0 – Dette Fin. nette initiale (en 0)

Soit :
n Fj Valeur globale en n
Vo = (∑  ) +  - Dette 0
j=1
(1+t) j (1+t)n

Nous allons nous pencher sur chacune des composantes de la valeur et réfléchir
à la manière de les évaluer.

1.2- Détermination des Flux Fj

Les flux de Trésorerie Nets Fj, dégagés par l’activité, regroupent les
composantes suivantes :
- les flux liés à l’exploitation

50
- le flux liés à l’investissement
- les autres flux (liés soit à la consommation, soit à des ressources de
trésorerie.

+ Les flux liés à l’exploitation sont constitués des produits et charges liés
au processus achat-production-vente. Ces flux sont regroupés au sein du
compte de résultat et contribuent à la constitution du résultat d’exploitation de
l’entreprise.
Tous les flux d’exploitation ne constituent pas nécessairement des flux de
trésorerie (amortissement, provisions, production stockée, production
immobilisée, transfert de charges, reprises sur Amortissement et Provision).

+ Les flux liés à l’investissement, représentent la trésorerie réclamée et


consommée par l’activité y correspondant :
- Aux investissements diminués des cessions nettes d’impôts.
- La demande des besoins en fond de roulement (une hausse du BFR
constitue une consommation de trésorerie, une baisse du BFR constitue
une ressource de trésorerie).

+ Les autres flux qui constituent soit des consommations, soit des
ressources de trésorerie sont :
- Charges exceptionnelles prévisibles nettes d’incidence fiscale (par
exemple de restructuration).
- Produits exceptionnels net d’incidence fiscale (par exemple un
remboursement de sinistre)
- Participation des salariés
- Impôt sur les sociétés théorique (hors impact de fonctionnement).

Ainsi, et avant d’améliorer davantage ces notions :


Fj = Résultat d’exploitation de l’année j (R en j)
- Participation de l’année j (Paj)
- IS théorique sur (R en j – Paj)
- Investissements de l’année j
+ Cessions nettes d’IS de l’année j
- Demande du BFR de l’année j
- Autres charges exceptionnelles nettes d’IS de j
+ Autres produits exceptionnels nets d’IS de j

Examinons maintenant de plus près les flux d’exploitation, et plus précisément


ceux qui ne correspondent pas à des opérations de trésorerie.

51
-Production immobilisée: S’agissant d’immobilisations réalisées par
l’entreprise pour elle-même, la comptabilité considère qu’il s’agit d’un produit

et que l’entreprise s’est vendu à elle-même le bien (corporel ou incorporel).


Toutefois, le produit comptable n’entraîne aucune recette de trésorerie, et
il convient donc de les neutraliser au niveau de Fj, sans pour autant annuler la
fiscalité qu’il engendre. Il faut donc les retirer en valeur brute de ce flux Fj (et
non du résultat d’exploitation Renj).

-Production Stockée

Ce poste de produit du compte de résultat (peut être > ou < 0) correspond


à une demande des encours de production et des produits finis. Il ne génère pas
de flux de trésorerie, mais est malgré tout imposable.
Normalement, il faut donc le retirer de Fj, or il se trouve qu’il se traduit par une
variation de stock au niveau du bilan qui entraîne à son tour une variation du
BFR. La déduction de la production stockée de Fj est donc déjà effectuée en
travers de la variation du BFR et n’a donc pas à être effectuée une seconde fois.

-Reprise sur Provisions et Amortissements

Il faut distinguer les reprises sur provisions des actifs circulants des autres
reprises sur provisions et amortissements. Dans les premiers cas, ils se traduisent
par une variation au niveau du BFR et se trouvent de ce fait déjà neutralisés.
Dans le second cas, il faut les annuler de Fj sans toucher l’incidence fiscale qui
s’y rattache.

-Amortissements et Provisions

Même raisonnement que les reprises, sauf qu’il faut les rajouter à Fj.
Ainsi R ex j
- participation de l’année j : Paj
- IS ( R ex j – Paj )
- Amortissements nets des reprises de l’année j
+ Provision (hors actifs circulants) nettes des reprises de j
- Variation BFR
- Investissements Bruts (y compris ceux crées par l’E) de j
+ Cessions nettes d’impôts
- Charges exceptionnelles net d’impôts
+ Produits exceptionnels net d’impôts

= Fj = Discounted Cash Flow de j

52
1.3-Détermination de V. globale en n

Comme nous l’avons déjà vu avec la méthode de Fisher, la valeur fiscale


peut être valorisée par le biais de différentes méthodes.
La valeur fiscale globale peut être valorisée par la méthode de l’actif net corrigé
en n à la laquelle il faudrait rajouter la dette financière nette de n.

Toutefois, la solution la plus fréquente et la plus cohérente réside dans une


valorisation de la valeur finale globale par le biais d’une modélisation des flux
de DCF après l’année n.
Une hypothèse de croissance constante, au taux g, de flux de DCF à partir de n
nous permettrait d’évaluer V globale en n par un processus de type Gordon-
Shapiro avec :
Fn+1 Fn (1+g)
V. globale en n =  = 
t - g t - g

Ainsi, la valeur des actions de l’entreprise, c’est à dire la part de la valeur


globale revenant aux actionnaires :

n Fj Fn+1
Vo =(∑  ) +  - Dette 0
j=1
(1+t) j (1+t)n(t – g)

1.4-Détermination du Taux d’Actualisation : t

Le taux d’actualisation devra rémunérer le bailleur de fond, c’est à dire les


actionnaires et les créanciers (banquiers) en ce qui concerne les actionnaires, et
comme nous l’avons vu dans la méthode de Fisher, leur rémunération que l’on
appellera ici tQ :

tQ = i + β( tM – i )

Dette 0
Avec β = βs [ 1 + (1 – f)  ]
V0
βs = β désendetté du secteur

En ce qui concerne les prêteurs, leur rémunération est connue, c’est la moyenne
pondérée du coût de la dette que l’on notera tp.

53
Remarquons que tp est logiquement inférieur à ta puisque les actionnaires
supportent au delà du risque de défaillance le risque de marché (cours de la
bourse, liquidité des titres, etc).

Toutefois, le coût pour l’activité, compte tenu de la déductibilité fiscale


des charges financières n’est que tp (1-p).

Le taux d’actualisation par la méthode DCF n’est autre que la moyenne


pondérée entre le taux ta et tp(1-f) par le poids respectif revenant aux
actionnaires (Vo) et celui revenant au préteur à savoir la dette financière nette
Do.
to Vo + tp (1-f) Dette 0
t = 
Vo + Dette 0

C’est un processus Interactif.


La première interaction peut être Vo = valeur des fonds propres.

Cas d’une dette < 0


Si Dette = Vo alors Vo + Dette = 0

to Vo + tp (1-f) Dette 0
t =  infini
Vo + Dette 0

Si Dette < 0 et Vo + Dette > 0

tp < tn
tp (1-f) < ta
tp (1-f) Dette 0 > ta Dette 0
taVo + tp (1-f) Dette 0 > ta Dette 0 + ta Vo
taVo + tp (1-f) Dette 0 > ta (Vo + Dette 0)

ta Vo + tp (1-f) Dette 0
t =  > ta
Vo + Dette 0

donc t > ta
1.5- Cas Spécifiques

1.5.a--Cas d’une Entreprise Exerçant plusieurs Activités

54
Quand une entreprise exerce plusieurs activités, la démarche consiste à
évaluer par la méthode du DCF chacune d’entre elles et à déterminer une valeur
totale par addition des valeurs des différentes activités.

Cette démarche nécessite la répartition de la dette financière nette entre


les différentes activités, de même, chacune des activités se voit attribuer un taux
d’actualisation spécifique, fonction de la dette nette qui lui est attribuée, mais
aussi de son risque extériorisé par un βs sectoriel propre à l’activité.
k
V globale en o = ∑ ( valeur globale en 0 de l’activité x )
x=1

n Fj de l’action x Valeur globale de x


en n
V. globale en 0 = ( ∑  ) + 
j=1 j
de l’action (1+tx) (1+tx)n

tx : taux d’actualisation de l’activité de x


tax Vox + tpx (1-f) Dette ox
tx = 
Vox + Dette ox

et tax = i + βx ( TM – i )

Dette ox
et βx = βsx [ 1 + ( 1-f )  ]
Vox

donc Vo = V. globale en o – Dette 0

n
avec Dette O = ∑ Dette ox
j=1

1.5.b--Cas des Actifs et Passifs Hors Exploitation

Les actifs hors exploitation sont valorisés séparément. Ainsi, l’on rajoute
à la valeur globale en année 0 la valeur nette de ces actifs (c’est à dire après
imputation sur leur valeur réelle des coûts, entre autres fiscaux, liés aux
éventuels retraitements effectués.

55
Il peut arriver de rencontrer des éléments de passifs entrant dans ce cadre
par exemple une dette d’acquisition. Cette dette doit être séparée du financement
de l’activité et ne doit donc pas être comprise dans Dette o.
Elle doit être déduite de la valeur des actifs hors exploitation.

Limites

La méthode du DCF présente les mêmes inconvénients que la méthode


patrimoniale :
- Lourdeur de mise en œuvre
- Prévisions longues et fiables.

56
BIBLIOGRAPHIE

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avantages et inconvénients du LMBO et du RES, commentaires détaillés des lois sur l'épargne
et l'intégration fiscale, exemples de calculs et de montages », Ed. du Moniteur, Paris, 1988

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entreprises », Ed. hommes et techniques,1976.

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