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ACTUALITÉS Comment financer la construction au 1-5


Mali de la plus grande centrale solaire
de l’Afrique de l’Ouest

N° 168, mai 2019 GRAPHIQUES L’endettement des groupes américains 5-6


par Pascal Quiry DU MOIS

et Yann Le Fur RECHERCHE L’allocation des actions lors 6-7


d’une introduction en Bourse
QUESTION La valeur d’actualisation des flux 7
ET RÉPONSE de dividendes est-elle une valeur
nécessairement post-money ?
COMMENTAIRES Sur l’actualité financière, postés 7-10
sur les pages Facebook et LinkedIn
du Vernimmen
FORMATIONS Calendrier 2019 des formations 10
de finance
NOS LECTEURS Le « juste prix » médiéval et le 10-14
ÉCRIVENT fonctionnement des marchés, par F.
Meunier

ACTUALITÉS

Comment financer
A
kuo a annoncé début mars 2019 le
Au sommaire du prochain lancement des travaux pour une
numéro : la construction au Mali centrale solaire de 187 000

Actualités : Les pactes de la plus grande panneaux solaires (50 Mw) à Kita au Mali. Il
nous a semblé intéressant de se pencher sur
d’actionnaires dans les start-
ups
centrale solaire le financement d’un tel projet. Kita sera la
plus importante centrale solaire en Afrique
Statistique : Multiples de de l’Afrique de l’Ouest (hors Afrique du Sud). Le projet a été lancé
valorisation des PME cotées Échange avec Olivier sous la forme d’une concession « Build
Operate Own and Transfer » (BOOT). Akuo
Recherche : Activistes et
primes de contrôle payées
Leruste, responsable sera donc opérateur de cette centrale sur une

Question/Réponse des financements chez durée de 30 ans.

Commentaires Akuo Energy

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Le financement de projet est avant tout fondé multinational est un bon garant de la
sur une analyse des risques et leur allocation pérennité des accords noués avec le
aux différentes parties prenantes : gouvernement malien et ses émanations.

Le risque de construction. Olivier Leruste Le risque de change peut être un vrai enjeu.
N° 168 mai 2019 nous indique qu’il est assez faible dans le cas Les contrats d’approvisionnement sont
de Kita. Il s’agit en effet d’une technologie souvent libellés dans une devise forte (le
par Pascal Quiry éprouvée (ce n’est pas de l’éolien flottant), dollar). C’est un enjeu politique important
et Yann Le Fur relativement simple à mettre en œuvre et qui pour les États qui sont alors contraints
ne nécessite pas d’ouvrage d’art particulier d’engager sur le long terme des dépenses en
(barrage). Le risque de construction est très devise. Dans le cas de Kita, le PPA est en
largement transféré aux entreprises francs CFA, dont la parité avec l’euro est fixe.
auxquelles la construction est sous-traitée (à Le risque est réduit, d’autant que le contrat
des entreprises spécialisées en « Engineering prévoit une réévaluation du prix d’achat de
Procurement and Construction », EPC). l’électricité à la centrale en cas de
dévaluation du franc CFA.
Le risque de volume de production. C’est
bien l’exploitant qui prend ce risque, mais il Akuo, pour chacun de ses projets, produit une
est assez limité pour une centrale solaire (+/- matrice des risques avec pour chacun la
5 %) et ce risque tend à disparaître avec les partie qui l’assume et le risque résiduel
années de production. L’éolien, par exemple, assumé par l’apporteur en capitaux propres
est plus erratique et le risque de production (c’est-à-dire Akuo ici). Olivier Leruste estime
est donc plus important. que le risque est le plus élevé pour Akuo la
veille du closing bancaire. En effet des coûts
Le risque de prix. Il convient de souligner tout d’étude importants ont alors été engagés, et
d’abord que le prix de production de ces coûts seraient passés par pertes et profits
l’électricité par une centrale solaire est si le projet ne voyait pas le jour. Le risque se
compétitif par rapport à une centrale réduit fortement après deux à trois années
thermique. Dans le cas de Kita, le prix est d’exploitation quand la centrale a démontré
garanti par un contrat d’approvisionnement sa capacité de production et que les coûts de
(Power Purchase Agreement, PPA) à prix fixe
maintenance sont bien maîtrisés.
avec l’opérateur national, Électricité du Mali.
Le contrat a une durée de 28 ans et garantit à La négociation du PPA est donc cruciale car
Kita un prix d’achat pour tous les volumes c’est ce contrat qui, en grande partie, définit
produits. La ligne chiffre d’affaires du l’allocation des risques entre l’opérateur et
business plan ne devrait donc pas être l’acheteur d’électricité (c’est-à-dire en
compliquée à faire ! pratique l’État malien). Plus le contrat
allouera les risques à l’État (prix, change,
Le risque politique. Il peut apparaître volume, droit compétent, cas de résiliation
significatif en Afrique sub-saharienne, mais il possible, clauses d’indemnité…), plus le
peut être circonscrit grâce à une assurance projet sera « banquable », mais bien
risque-pays proposée par des organismes évidemment moins il sera favorable à l’État
spécialisés (Coface, Euler-Hermès, Lloyds, …).
donneur d’ordre. L’équilibre est donc difficile
Akuo fait remarquer que l’intervention à trouver.
comme financeur d’un organisme

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N° 168 mai 2019


par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

Le coût total du projet Kita est d’environ pays occidentaux, le DSCR serait plutôt de
85 M€. Son financement est assez classique l’ordre de 1,15. Le levier financier senior sur
avec une tranche de dette senior, une le projet Kita est de 70 %.
tranche de dette junior et des capitaux
propres. En France, en Europe ou en La dette senior de 54 M€ sur 15 ans est
Amérique du Nord, la dette aurait été apportée par Emerging Africa Infrastructure
apportée par une banque commerciale. Dans Fund Limited (un fonds dans l’orbite de la
les pays émergents, les banques Banque Mondiale), la Banque Ouest Africaine
commerciales locales sont souvent trop de Développement (BOAD), la Banque
petites et ne disposent pas des compétences Nationale de Développement Agricole du
Mali (BNDA) et la Société néerlandaise pour
assez spécifiques pour analyser des
financements de projet. Les banques le financement du développement (FMO).
occidentales sont la plupart du temps
frileuses pour prendre le risque pays. Ce sont
donc les banques de développement locales
ou internationales qui prennent le relais.

Le financement senior a été dimensionné sur


un business plan, dans une version bancaire
robuste avec une probabilité de 90 %, ce qui
est assez standard pour ce type de projet. La
dette a alors été calibrée pour que son service
représente les 2/3 des flux de trésorerie
disponibles (Debt Service Cover Ratio, DSCR
de 1,5). Ce chiffre est assez prudent ; dans des

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N° 168 mai 2019


par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

Membres de l’ICA (Consortium pour les Infrastructures Un financement junior est venu compléter le
en Afrique) : les pays du G8, la République d’Afrique du
financement pour 10 % du montant de
Sud, le Groupe de la Banque mondiale (GBM), le Groupe
de la Banque africaine de développement (BAD), la
l’investissement. Il prend la forme d’une
Commission européenne (CE), la Banque européenne dette mezzanine de 8 M€ sur 20 ans, portée
d’investissement (BEI) et la Banque de développement par Green Africa Power (GAP, fonds de
de l’Afrique australe (DBSA) développement des énergies renouvelables
Source : ICA, Tendances du financement des en Afrique financé par le gouvernement
Infrastructures en Afrique en 2017, 2018 britannique).

À ces dettes vient se rajouter une garantie


fournie par GuarantCo qui sécurise les

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paiements à un an (ce qui évite donc de centrales est très adaptable aux besoins…
devoir surfinancer pour créer une réserve de Akuo a démontré que les projets bien ficelés
cash dans le projet). pouvaient être financés et aboutir.

L’ensemble des capitaux propres du projet Sur le papier, rien de simple (géographie
N° 168 mai 2019 est apporté par Akuo. Notons que le niveau complexe, absence de banque commerciale
de capitaux propres a été calibré sur un importante sur la région, …). Cela a d’ailleurs
par Pascal Quiry scénario sensiblement moins prudent que été la réaction initiale d’Akuo qui s’est engagé
et Yann Le Fur celui retenu pour les prêteurs (avec une dans ce projet initié par R20-Regions of
probabilité de réalisation de 50 %). Le coût Climate Action, ONG fondée par Arnold
des capitaux propres élevé vient rémunérer Schwarzenegger. Akuo a donc tout d’abord
ce risque ! eu la simple ambition de conseiller R20 et le
gouvernement malien sur la faisabilité du
Hormis Akuo, les financeurs sont publics ou projet dans une optique plus d’aide au
multinationaux. Comme le montrent les développement que commerciale sur cette
données de l’ICA, les financements privés mission. Lorsque le gouvernement a proposé
sont encore rares en Afrique, en particulier à Akuo de prendre en concession (par
lorsqu’il s’agit de dette. Les banques de adjudication directe dans le cadre de leur
développement nationales ou plan d'urgence suite à la signature des
multinationales n’en demeurent pas moins
accords de paix), cette jeune entreprise
des banques. Non seulement elles disposent française d’énergie renouvelable (mais le
d’équipes particulièrement compétentes sur producteur d’énergie renouvelable
le financement de projet, mais leur objectif indépendant leader en France) s’est dit
est bien également d’être rentables. On peut pourquoi pas. Il faut dire qu’Akuo recule
même noter que comme leur objectif n’est rarement devant les projets dans des zones
pas commercial, elles deviennent très
géographiques a priori complexes
exigeantes lors de la négociation (Monténégro, Indonésie…).
contractuelle (et en particulier des PPA).

* * *

L’énergie solaire reste très peu développée


en Afrique (hormis en Afrique du Sud).
L’Institut Montaigne vient de publier un GRAPHIQUES DU MOIS
rapport1 mettant en avant l’opportunité que
représente le développement du solaire pour
le développement en Afrique. Les centrales
solaires sont rapides à construire (plus qu’une
centrale thermique), leur maintenance est
simple et peu onéreuse, l’électricité est
produite à un coût compétitif, la taille des

1Institut Montaigne, « Énergie solaire en Afrique : un


avenir rayonnant ? », février 2019.

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L’endettement des frais financiers par l’exploitation de


l’entreprise (en négligeant les variations du
des groupes BFR). Là, la baisse moyenne est de l’ordre de
10 %.
américains
N° 168 mai 2019 5,0

par Pascal Quiry


et Yann Le Fur
F 4,5

4,0

3,5

3,0
4,0
4,7
4,4

3,1
3,9
3,6

3,1 3,0
2,8
2,5 2,7 2,7
2,3 2,4
2,0
2,1
1,9 2,0
14 1,5
1,6
1,0 1,3
11,8
12
11,0
0,5
10 0,0
9,0 8,9
Services Télécom Biens de Energie 8,4de
Biens 8,6
Industrie Materiaux de Santé 8,4
Informatique
publics consommation 7,7
consommation 7,7 construct
7,6ion
8 7,1
6,9 cycliques non cycliques
6,4 6,2
6 2008 2018
5,0 4,9
4,4 4,7

0
Services publics Télécom Biens de Energie Biens de Industrie Materiaux de Santé Informatique
consommation consommation construct ion
cycliques non cycliques

2008 2018

2
ruit des travaux de McKinsey , le premier Les messages apparemment
graphique montre une montée de contradictoires envoyés par ces deux
l’endettement, caractérisé par le ratio dette graphiques s’expliquent par la baisse des
nette/EBE, pour à peu près tous les secteurs taux d’intérêt depuis 2008 qui rend plus
en revue entre 2008 et 2018 : facile un endettement plus lourd qui coûte
moins cher, d’autant qu’il est
Cette montée est de l’ordre de 50 %. essentiellement à taux fixe (car
Toutefois le second graphique, qui essentiellement de nature obligataire) et
représente le ratio de l’EBE sur les frais sur des dettes dont la maturité moyenne
financiers, donne une image différente de s’est allongée.
l’évolution entre 2008 et 2018 :

Il indique de combien devrait être divisé


l’EBE pour ne plus permettre le paiement

2 « Rising corporate debt: Companies are safe, for


now », Mai 2019.

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Les auteurs utilisent pour cette étude une


base de données originale, constituée à
l’initiative de l’autorité de marché
britannique (la Financial Conduct Authority,
FCA) en 2014. Elle porte sur les introductions
N° 168 mai 2019 RECHERCHE en Bourse mises en œuvre par des banques
par Pascal Quiry situées au Royaume-Uni entre 2010 et 2014.
De quelle manière Au total, ce sont 220 introductions en Bourse
et Yann Le Fur
les titres sont-ils qui sont étudiées, pour un montant d’environ
160 Md$ (les trois-quarts du marché
alloués aux européen des introductions en Bourse sur

investisseurs lors cette période).

des introductions Le premier résultat porte sur les offres


formulées par les investisseurs. Toutes
en Bourse ? choses égales par ailleurs, les investisseurs
qui formulent des offres à cours limité
Avec la collaboration de Simon Gueguen, obtiennent davantage de titres que ceux qui
enseignant-chercheur à l’Université formulent des offres en quantité (sans limite
de Cergy-Pontoise de prix). Ces offres fournissent à la banque

G énéralement, les introductions en plus d’information sur l’opération


Bourse représentent une bonne d’introduction ; le donnant-donnant porte
affaire pour les investisseurs, en donc ici sur la réussite de l’opération.
raison de la décote d’introduction. Cette Toutefois, cet effet n’est visible que sur une
décote varie selon les époques et les partie des banques de l’échantillon. D’autres
marchés ; dans les années 2010, elle est de caractéristiques des offres supposées
l’ordre de 5 % en Europe, un peu plus de 10 % apporter de l’information (offres précoces,
aux États-Unis 3 . La plupart du temps, la offres révisées au cours de la procédure…)
demande de titres est largement supérieure n’ont pas d’impact significatif sur l’allocation
à l’offre, et la question de l’allocation entre des titres aux investisseurs.
les différents investisseurs se pose. L’article Un résultat plus spectaculaire est obtenu
que nous présentons ce mois4 soutient l’idée lorsque l’on s’intéresse aux liens entre les
d’un donnant-donnant dans le processus banques et les investisseurs. Les investisseurs
d’allocation : les banques privilégieraient les
qui se situent dans le premier quartile de ceux
investisseurs qui leur rapportent le plus en qui rapportent le plus à la banque, obtiennent
commissions perçues dans d’autres (relativement à leur offre) 60 % de plus que
opérations. ceux qui se situent dans le dernier quartile.
Sur l’échantillon étudié, les recettes totales

3 On mesure ici la décote par la performance du titre 4 T. Jenkinson, H. Jones et F. Suntheim, « Quid pro
observée le premier jour de cotation. Voir aussi à ce quo? What factors influence IPO allocations to
sujet le Vernimmen 2019, chapitre 46, page 952. investors? », Journal of Finance 2018, vol. 73, pages
2303 à 2341.

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des banques en lien avec les investisseurs dividend model) est-elle d'office post-
participant aux introductions en Bourse money ?
s’élèvent à près de 40 Md$. Sur ces 40 Md$,
l’essentiel provient de commissions de Effectivement la valeur obtenue par
courtage ; les commissions liées aux actualisation des dividendes (DDM) est une
N° 168 mai 2019 introductions elles-mêmes représentent valeur post-money des capitaux propres
moins de 400 M$. Pour cette raison, dans puisque les dividendes qui sont actualisés
par Pascal Quiry sont ceux du plan d’affaires de l’entreprise
l’allocation des titres, les banques privilégient
et Yann Le Fur les investisseurs qui leur rapportent le plus de qui suppose la réalisation de
manière générale. C’est donnant-donnant ! l’investissement (comme pour un DCF) ET la
réalisation du financement. On aboutit donc
Cette stratégie ne se fait pas nécessairement à une valeur post-money.
au détriment de l’émetteur. Il est possible
que ce donnant-donnant se traduise
partiellement par des commissions plus
faibles (mais ceci reste à démontrer). Quoi
qu’il en soit, les résultats de cette étude
suggèrent un rôle important des autorités de
marché dans le contrôle des introductions en COMMENTAIRES
Bourse. Entrée en vigueur en janvier 2018

R
(donc après la période retenue pour cette égulièrement, nous publions sur les
étude), la directive MiDIF 2 exige des banques pages Facebook et LinkedIn du
d’investissement une justification de leur Vernimmen 5 des commentaires
procédure d’allocation ; il serait intéressant que nous inspire l’actualité financière.
d’étudier si cette plus grande transparence
change quelque chose à la pratique du Et des actions peuvent avoir une valeur
négative !
donnant-donnant.
C’est toujours un sujet d’étonnement pour
nos étudiants, mais il peut arriver que parfois
le vendeur soit obligé de payer l’acheteur
pour que l’acheteur accepte de lui acheter ses
actions. Autrement dit, on aboutit à un prix
QUESTION-RÉPONSE de vente négatif pour les actions de la société
cédée.

S
i la valorisation obtenue via une
actualisation des flux de trésorerie On en a encore eu un exemple la semaine
disponible (DCF) est une valorisation passée lorsque le groupe de distribution
pré-money (c’est-à-dire avant prise en Auchan a vendu sa filiale italienne (3,6 Md€
compte de l’augmentation de capital), de ventes et 14 600 personnes employées),
celle obtenue avec une actualisation des en perte depuis 2011, pour un prix négatif
flux de dividendes (DDM discounted représentant, selon les déclarations du

5Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et là


pour LinkedIn.

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dirigeant d’Auchan, 2,5 années de pertes de Italie, de ses acquisitions en Allemagne et en


sa filiale italienne. Europe de l’Est (les actifs câble de Liberty
Global pour 17,5 Md€), tout en faisant face
Techniquement, le vendeur recapitalise la au poids d’une dette nette qui va devenir plus
société à vendre par une augmentation de importante de ce fait (actuellement 27 Md€,
N° 168 mai 2019 capital qui porte, dans cet exemple, les soit environ 2 fois l'EBE).
liquidités nettes de tout endettement
par Pascal Quiry financier et bancaire à 2,5 fois les pertes de Les investisseurs savaient que ce choix serait
et Yann Le Fur l’exercice. Puis, il cède les actions pour un fait, car quand une entreprise présente,
euro. L’acheteur trouve alors dans la société comme Vodafone, un taux de rendement
acquise les moyens financiers de financer une (dividende/cours) de 9 %, on se doute bien
partie du redressement. que le dividende n’est pas maintenable, sauf
à rentrer dans un processus de liquidation qui
En recapitalisant la filiale en perte, le vendeur n’est pas celui choisi par Vodafone, ni par ses
fait un investissement dont le délai de actionnaires.
récupération est court (2,5 ans pour Auchan).
Ce type d’issue est souvent préféré à une Mais au Royaume-Uni où les investisseurs
liquidation qui pourrait lui coûter moins cher, sont très attachés au dividende, car cela
mais qui ne serait pas sans conséquence sur finance les retraites (système par
son image et serait en contradiction avec un capitalisation et non par répartition), couper
comportement social responsable, surtout si un dividende est toujours compliqué, surtout
le groupe est par ailleurs profitable. quand il représente le 7e plus gros dividende
britannique.
Il va sans dire que ceci n’est possible que
lorsque la société à vendre est une entreprise
non cotée, comme dans le cas de la filiale
italienne d’Auchan. Pauvres milliardaires britanniques

Le Sunday Times vient de publier sa liste des


milliardaires britanniques qui débute cette
Vodafone réduit son dividende de 40 % année avec les frères Hindujan, actifs dans la
banque, l’énergie et l’informatique (25 Md€),
Encore un exemple qui montre, que non, les puis les frères Reuben (21,5 Md€ dans
entreprises confrontées au choix entre faire
l’immobilier) et Jim Ratcliffe (21 Md€ dans la
des investissements et verser des dividendes chimie). Si l’on établissait la liste commune
ne font pas le choix du dividende au des milliardaires français et britanniques, les
détriment de l’investissement, n’en déplaise 6 premiers seraient des milliardaires français
à tous ceux qui considèrent l’économie et les 3 milliardaires britanniques cités
comme un champ de déploiement de leurs seraient respectivement en 7°, 9° et 10°
idéologies et non comme celui des faits. derrière la famille Pinault (en 6° position avec
C’était l’avant-dernier opérateur Gucci, Saint-Laurent, Christies) et Dassault
téléphonique européen à ne pas avoir réduit (en 8° position).
son dividende, Swisscom est le dernier. Curieux alors que la France et le Royaume-Uni
Vodafone pourra ainsi plus aisément financer sont assez proches par la taille et le PIB, de
le déploiement de la 5G en Allemagne et en

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voir une telle disparité. Elle peut s’expliquer Vigéo Eiris a été vendue à Moody’s. C’est une
par la fiscalité britannique quasi confiscatoire nouvelle bien triste et même affligeante.
des années 1970 (avec un taux marginal
d’impôt de 98 %), le Brexit qui a fait baisser la Vigéo Eiris est une agence internationale
livre de 13 %, et la place prise par la finance indépendante de recherche et services ESG
N° 168 mai 2019 au Royaume-Uni qui, à PIB constant, laisse (Environnement, Social et Gouvernance) à
moins de place au reste de l’économie. Or, destination des investisseurs et des
par Pascal Quiry organisations privées, publiques et
comme un financier ne crée pas de valeur
et Yann Le Fur mais la répartit6, il est plus difficile d’y trouver associatives. Fondée par l’ancienne
des milliardaires que dans . . . le luxe par dirigeante de la CFDT, Nicole Notat, co-auteur
exemple, secteur de 5 des 6 premiers avec Jean-Dominique Sénard, du rapport sur
l’entreprise et l’intérêt général, qui a très tôt
milliardaires français.
compris l’importance que les thématiques
ESG allaient prendre.
Bitcoin et crypto-monnaies
Détenue à 91 % par la quasi-totalité des
Ces jours-ci, nous avons encore lu un article principaux gestionnaires d’actifs français
assez creux sur le bitcoin. Beaucoup de (Amundi, AXA, BNP Paribas, CDC, CNP,
spécialistes autoproclamés indiquent où ils Lazard, Natixis, etc.), Vigéo a réalisé un chiffre
voient le cours du bitcoin dans un an : 3 000 $ d’affaires 2017 de 9,7 M€ en progression de
pour certains, 10 000 $ pour d'autres. Ils 25 % avec une perte réduite de 5,2 M€ à
n'avancent aucune justification, ce qui n’est 3,4 M€. Moody’s a publié quant à lui des
pas étonnant : sans économie sous-jacente ventes 2018 de 4 442 M$ en progression de
(comme pour une devise) ou une entreprise 5 % et un résultat net de 1 309 M$. Rien à voir
(comme pour une action ou une obligation), bien sûr.
le cours du bitcoin a une vie largement
autonome, résultante d’un nombre limité de Financer pour encore quelques années de
bitcoins pouvant être émis... Bien que le quelques millions d’euros par an une agence
concept de blockchain soit intéressant de notation ESG européenne est-il vraiment
(même si son efficacité économique reste à hors de la portée des principaux investisseurs
prouver compte tenu de ses coûts institutionnels français qui gèrent
énergétiques), nous sommes beaucoup plus collectivement plusieurs milliers de Md€ ? N’y
circonspects sur l'utilité des crypto- a-t-il pas d’autres solutions que de vendre
monnaies. Celles-ci ressemblent plus à ce Vigéo Eiris à une entreprise d’un pays qui a
stade à un artifice, pour cacher des quitté les Accords de Paris et dont les
transactions financières parfois douteuses, notations des véhicules investissant dans les
qu'à une réelle avancée. crédits sub-prime7 ont contribué à la violence
de la crise de 2008 ?

Si Moody’s réalise cette acquisition, c’est bien


Myopie sûr que cette agence n’a pas développé
d’expertise ESG, et que le marché décollant,

6 Voir le chapitre 1 du Vernimmen 2019. 7 Voir La Lettre Vernimmen n° 60 d’octobre 2007.

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Moody’s veut rattraper son retard par une


acquisition. Mais ne nous leurrons pas. Vigéo
NOS LECTEURS
Eiris sera absorbé, broyé au sein de Moody’s, ÉCRIVENT : Le « juste
si ce n’est tout de suite, au bout de quelques
années ; et les quelque 150 salariés de Vigéo
prix » médiéval
N° 168 mai 2019 Eiris pèseront peu face aux 12 000 de et le fonctionnement
par Pascal Quiry Moody’s. C’est un nouveau pouvoir normatif,
dont l’importance va croître, qui quitte le des marchés
et Yann Le Fur giron de l’Europe pour rejoindre un pays dont
Par François Meunier
le slogan est devenu America First.

FORMATIONS
P ourquoi voudrait-on, autour de la
notion de « juste prix », entraîner le
bon lecteur de La Lettre
Vernimmen.net dans les arcanes de la
théologie médiévale ? Eh bien, parce que le

V oici les dates des prochaines débat qui a eu lieu à l’époque féodale et
formations que nous avons conçues préclassique apparaît, pour qui s’intéresse à
pour Francis Lefebvre Formation la finance, d’une modernité étonnante. Il
avec des enseignants que nous avons enrichit à coup sûr nos discussions sur ce
sélectionnés par l’excellence de leur qu’est le fonctionnement d’une économie de
pédagogie : marché dans sa capacité à fixer les prix.
Voyons la chose.
 Ingénierie financière le 7 novembre 2019
à Paris Le « juste prix » a connu une histoire
intellectuelle un peu curieuse sous l’influence
 Les mécanismes du LBO et de toute une école d’historiens, ramenant
l’environnement du Private Equity le l’idée à quelque chose d’obscur, teinté de
24 octobre 2019 à Paris subjectivité, mise en place par les religieux de
l’époque pour faire pièce aux forces aveugles
 Gestion de la trésorerie et des risques du marché et limiter la concurrence qui tend
financiers : quelles priorités en 2019 le toujours à affaiblir l’un ou l’autre des
2 octobre 2019 à Paris participants. On rattachait cette demande
d’un prix juste à une société très hiérarchique
et protectrice, reposant sur l’honneur plus
 Définir la structure de financement
que sur l’intérêt individuel, une société
adaptée à votre entreprise le
segmentée en guildes professionnelles dont
19 novembre 2019 à Paris
le but était, entre autres, de protéger ses
membres de la rugosité du marché. Il
s’agissait, dans les échanges économiques,
que les personnes puissent vivre
correctement selon leur rang établi une fois
pour toutes. Pour dire les choses de façon

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tranchée, mais qu’on trouve de façon plus droit canon – qui stipulait que le prêtre devait
élaborée chez Max Weber ou Werner admonester ses fidèles afin qu’ils ne chargent
Sombart, le juste prix, c’était dans cette vision jamais un prix au-delà de ce qui était pratiqué
une protection contre le marché. L’Église sur le marché local. Certes, en cas de plainte,
catholique, qui a poursuivi au moins jusqu'au le prêtre se chargerait lui-même de
N° 168 mai 2019 XVIIe siècle une réflexion très intense sur ce déterminer le prix « avec humanité ». Mais la
par Pascal Quiry qu’est une économie d’échange, est devenue règle était : marché local d'abord.
curieusement silencieuse par la suite, et a
et Yann Le Fur aidé à propager cette idée d’un prix juste Les deux théologiens majeurs que sont Albert
parce qu’opposé à la détermination aveugle le Grand et Thomas d’Aquin se sont
du marché. Il faut attendre le XXe siècle pour longuement exprimés sur le sujet. Albert
indique notamment que le juste prix, « c’est
retrouver chez elle une vision plus équilibrée.
ce qu’est la valeur d’une marchandise selon
On doit à un historien d’origine flamande, l’estimation du marché au moment de la
Raymond de Roover, d’avoir, par un article vente ». Toujours la référence à l’échange
fameux publié en 1953 8 , bousculé cette prévalant sur le marché. À propos de Thomas
interprétation trop commode. Il commence d’Aquin, de Roover cite ce passage de la
par montrer qu’à l’origine de l’interprétation « Somme » pour le moins étonnant. Thomas
« anti-marché » du « juste prix », il n’y a évoque le cas d’un marchand qui arrive avec
qu’un seul texte, cité et re-cité, venant d’un ses réserves de blé dans un pays qui vient de
théologien allemand assez mineur du subir une grande disette, et qui sait
XIVe siècle, Heinrich von Langenstein. Celui-ci pertinemment que de nombreux marchands
indiquait, qu’à défaut d’une fixation du prix lui font suite et pourront ainsi fournir du blé
par les autorités publiques (sa préférence), en abondance. Le marchand a-t-il le droit,
un producteur ne pouvait fixer son prix au- demande Thomas, de vendre son blé au prix
delà de ce qui allait lui assurer un gain lui qui prévaut sur le moment, un prix
permettant de maintenir son statut. S’il allait évidemment gonflé par l’énorme demande
au-delà, disait-il, ce serait de l’avarice. D’où de blé ? Ou doit-il annoncer que du blé arrive
une hiérarchie simple des valeurs : d’abord, incessamment en grande quantité, ce qui fera
l’autorité publique, ensuite et à défaut, des chuter le prix ? Verdict : il peut vendre son blé
intervenants, artisans, ouvriers, guildes, etc., au prix courant sans enfreindre les règles de
qui s’abstiennent de pratiquer des marges au- justice. De Roover signale malicieusement
delà de ce qu’il est séant, dans cette société que la plume de Thomas semble hésiter ici
très ordonnée, pour chacun d’eux de gagner. puisqu’elle se dépêche d’écrire que le
marchand agirait toutefois vertueusement à
Or, les grands textes sur le sujet remontent à donner la pleine information au marché.
une époque bien antérieure et racontent tout L’exemple choque nos yeux modernes. On
autre chose. Le plus fameux est le capitulaire assimile cette pratique à du « prix abusif ».
introduit par Charlemagne (le Pricuit) – un
C’est ce dont se plaignaient les habitants de
texte qui fut introduit au XIIIe siècle dans le Miami à qui l’on demandait de quitter la

8Raymond de Roover, « The Concept of the Just Price: Malheureusement, non disponible en accès libre sur
Theory and Economic Policy », The Journal of internet.
Economic History, Vol. 18, n° 4,1958, pages 418 à 434.

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région devant l’avancée du cyclone Irma en ne pas respecter le marché local pour fixer les
septembre 2017 quand ils subissaient un prix de vente de leurs produits. Il leur fallait
doublement des tarifs aériens. Seuls les toujours une décote, ceci pour ne pas
thuriféraires les plus extrêmes du marché dépendre du diktat du marché et pour faire
iraient à dire qu’il est bon qu’il y ait des prix montre de générosité. Ce faisant, ils
N° 168 mai 2019 abusifs, puisque ce sont eux qui déclenchent respectaient d’un côté le marché, pour fixer
par Pascal Quiry un afflux de l’offre propre à rééquilibrer le leur décote, mais le perturbaient de l’autre,
marché à la baisse. en détruisant la rentabilité pour les
et Yann Le Fur producteurs alentour, ce qu’en termes
Quoi qu’il en soit, la primauté du marché dans modernes on appelle la concurrence
la définition du juste prix est clairement
déloyale.
affirmée, même s’il ne s’agit pas de n’importe
quel marché, on va le voir très vite. Selon un L’historienne Laurence Fontaine note à quel
exemple donné par un commentateur de point la référence au marché était
Thomas dans le siècle qui a suivi, un omniprésente à cette époque, ceci bien avant
producteur n’est pas en droit d’attendre de la rupture capitaliste que les historiens fixent
son produit une « juste » rémunération, à au XVIIIe siècle9. Un instrument privilégié était
savoir une rémunération qui le paie de son celui des enchères, qu’on utilisait quasiment
travail et son effort, si par mégarde il n’arrive toujours s’agissant des biens de base tels que
pas à vendre au même prix que ses les céréales, le pain ou la bière, des biens dont
concurrents. Il doit accepter le prix courant, on sait qu’ils sont marqués par une forte
même s’il ne couvre pas ses coûts, parce qu’il volatilité du prix (en cas de rupture de stock,
s’agit du prix déterminé collectivement, « par le prix peut monter extrêmement vite et fort,
la communauté ». Le théologien dominicain parce que l’offre n’est pas rapidement
Francisco de Vitoria, au début du XVIe siècle, adaptable). Et l’enchère – enchère en général
était plus clair encore : les coûts de ouverte, comme dans une criée aux poissons
production, les salaires ou le risque encouru – était jugée efficace pour diffuser
ne sont pas un critère pour juger du bon prix l’information et affecter le bien à celui qui en
(ceci contre l’idée qu’un juste prix n’est avait le besoin le plus grand (à revenu
qu’une marge raisonnable sur les coûts) : identique, nuancerait l’économiste
c’est l’offre et la demande qui dictent les moderne). Elle note que seuls les aristocrates
conditions de la vente. Les producteurs et les ordres monastiques ne souhaitaient pas
inefficaces ou malchanceux n’ont qu’à se lier aux prix de marché, en achetant à la
assumer les conséquences de leur fois à crédit et en dessous du prix affiché,
incompétence, malchance ou défaut de parce que les codes d’honneur de l’époque
prévision. impliquaient de ne pas se plier à des relations
contractuelles anonymes comme celles du
Il y avait certes des exceptions. Les couvents marché. Pour la citer : « Mais, à l’égal des
bénédictins – un ordre qui produisait et
nobles, (le) statut (des moines) leur impose
vendait ses produits – avaient pour règle de de maintenir leur différence dans tous les

9 Voir : Laurence Fontaine, L’économie morale.


Pauvreté, crédit et confiance dans l’Europe
préindustrielle, Paris, Gallimard, 2008.

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actes de la vie et, ils refusent, eux aussi, le Le marché, mais pas n’importe quel marché
marchandage qui place vendeurs et
acheteurs sur un pied d’égalité. » En effet, ils étaient avertis des limites que
rencontrait fréquemment le marché. Une des
Nos comptables modernes ont relancé voix les plus écoutées au XVIe siècle, le
N° 168 mai 2019 fortement le débat sur ce que doit être le prix cardinal Cajetan, un thomiste averti, indiquait
à prendre en compte pour mesurer les flux ainsi ce qu’il fallait entendre par la notion de
par Pascal Quiry dans la comptabilité d’entreprise. Ils parlent juste prix : « il s’agit du prix qui, à un moment
et Yann Le Fur de « juste valeur » comme du prix qui serait donné, peut être obtenu des acheteurs, à la
reçu pour la vente lors d’une transaction condition d’une information partagée et
« normale » (orderly transaction) entre des d’une absence de fraude et de coercition ».
participants de marché à la date d’évaluation.
Notons qu’on parle de « valeur » plutôt que Nous y sommes. Le juste prix, c’est le prix de
de « prix », pour aussitôt dire que la valeur…, marché, mais d’un marché qui fonctionne
c’est le prix. Il reste dans cet usage du mot bien, à tout le moins dans son partage de
valeur une sorte de vision essentialiste par l’information et dans la mise en relation de
laquelle le prix ne caractériserait que la participants libres et non contraints. La très
surface des choses, soumis qu’il est aux grande école jésuite espagnole, celle que
hasards du marché, sans consistance ni moquait brillamment mais bien à tort Pascal
dans ses Provinciales, ajoutait une notion
rationalité. Il faudrait au contraire quitter
cette « illusion » du prix, pour rechercher la supplémentaire et toute nouvelle à l’époque,
vraie valeur de l’objet ou de l’actif. Cette celle de « concurrence ». Pour que le marché
vision n’a jamais été plus explicite que chez exprime bien le prix, il fallait une multiplicité
les économistes classiques, jusqu'à Marx d’acheteurs et de vendeurs, permettant une
compris, qui cherchaient dans le facteur bonne circulation de l’information, non
soumis à l’obstruction de monopoles. On
travail le principe organisateur de la valeur,
caché sous le phénotype du prix. Nos anciens s’insurgeait par exemple contre le monopole
du Moyen-Âge ne rentraient pas dans ce qu’avaient acquis les marchands de Séville
distinguo. Ils se reconnaîtraient dans ce qu’en dans l’offre de métaux précieux en
disait Adam Smith pour qui la valeur est provenance des Amériques : ils faussaient le
« ajustée non par une quelconque mesure, prix de rien moins que l’argent ou l’or, c'est-
mais par la négociation et le marchandage du à-dire de la monnaie. Un monopole empêche
marché » 10 . Ou bien chez Hobbes qui disait de disposer de la bonne information, il exerce
plus d’un siècle avant Smith : « La valeur de une coercition sur les acheteurs ou les
toutes les choses soumises à contrat est vendeurs. On voit alors s’avancer alors la
mesurée par l’appétit des contractants, et notion chère aux économistes de la fin du
ainsi la juste valeur est ce qu’ils sont disposés XIXe siècle, et bien sûr idéalisée, d’un prix
à payer. » Mais on va voir que nos normatif qui s’établirait dans les conditions
épurées d’un marché de concurrence pure et
théologiens allaient beaucoup plus loin que
parfaite. Les rentes acquises par des positions
Hobbes.

10Et qui pourtant s’est essayé parmi les premiers quantité incorporée de travail dans la production du
économistes à expliquer la valeur à partir de la bien.

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de force ou par de l’information cachée futur. Elle inspire les techniques d’évaluation
éloigneraient de ce « bon » prix. des actifs financiers. Mais comme le note
Eugène Fama11, la définition est quelque peu
Pour ces commentateurs médiévaux, la tautologique. On peut tout aussi bien dire
solution était immédiate : si le marché ne que la valeur à aujourd'hui des services futurs
N° 168 mai 2019 fonctionne pas bien, c’est aux autorités de rendus est mesurée par la valeur présente de
prendre la main, de décréter ce que sera le l’actif. Car il faut un modèle, MEDAF ou autre,
par Pascal Quiry « juste prix ». D’où d’ailleurs l’assimilation,
et il faut une prévision de flux futurs, pour
et Yann Le Fur souvent faite par les historiens, du « juste faire cette évaluation. Que dit alors le test ?
prix » au « prix administré », ce qu’on Mesure-t-on l’écart du prix à la valeur ou bien
appelait la « taxation » du prix. De fait, le prix la pertinence même du modèle, ce que Fama
de beaucoup de marchandises était « taxé » appelle le « dilemme de l’hypothèse
et, s’agissant du blé, quand il a été trop jointe » ? Le vrai test de mesure de la valeur
rapidement libéralisé avant la Révolution de l’actif est celui où le marché qui fixe son
française, sous l’impulsion des économistes prix fonctionne de façon idéalement
des Lumières, les conditions d’un marché concurrentielle. C’est la leçon, certes pas
libre étaient loin d’être réunies, de sorte que toujours opératoire, qu’apportent les débats
le marché a été livré à moult « accapareurs »,
médiévaux dont on se fait ici l’écho.
« agioteurs » ou « regrattiers ».

La fixation du prix par un expert ou par le


Prince est un moyen rudimentaire, mais elle
évoluera vers ce qu’il est devenu au
XXe siècle, à savoir une régulation des
marchés, à la fois des biens et services, du
travail et des actifs financiers. Il s’agit
d’assurer que le jeu concurrentiel s’exerce
pleinement, notamment par une action aussi
rigoureuse que le jeu politique le permet.
Mais nos théologiens touchaient déjà le
point : le marché est la bonne référence de la
valeur, mais s’il s’agit d’un marché mis dans
les bonnes conditions de fonctionnement.

Prolongeant cette discussion, on peut


s’interroger sur la notion de « valeur
fondamentale » utilisée en finance. Elle dit
cette chose simple que la valeur d’un actif –
et au demeurant de tout bien – est la somme
en date d’aujourd'hui des services,
pécuniaires ou non, qu’il peut rendre dans le

11 Dans le discours de réception de son Prix Nobel.

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NEWS: Accounting for operating leases

THIS MONTH’S TABLE: US corporate debt ratios


N° 168, mai 2019
RESEARCH PAPER: Agency conflicts around the world
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur Q&A: How can a growing company finance its increase in working
capital?

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Actualités : Les pactes


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