Ingénierie Financière-Adel Derouiche

Ingénierie financière
Chapitre 0 :Inroduction à l’ingénierie financière

Chapitre I :Les opérations sur le capital
 Section I : L’introduction en bourse (IPO)
 Section II : L’augmentation de capital
 Section III : La Distribution de dividende
 Section IV : Offre publique de rachat d’actions
Chapitre II :Ingénierie des produits
 Section I : Les produits issus des titres actions
 Section II : Les titres financiers issus des obligations
 Section III : Les produits à effet de levier / les BSA
Chapitre III : Les Opérations de fusion & acquisition
 Section I : Présentation Générale/Notions et Concepts
 Section II : Régime juridique des opérations de fusions
 Section III : Régime fiscal des opérations de fusions
 Section IV : Conditions Financières des opérations de fusions
Chapitre IV: Montages d’opérations à effet de levier : LBO
 Section I : Définition du LBO
 Section II : Profil de la cible
 Section III : Mécanique montage du LBO
 Section IV : Typologie des LBO
 Section V : Règles fiscales applicables LBO
 Section VI : Avantages des montages LBO
Institut Supérieur de
gestion-Tunis
INGENIERIE FINANCIERE
SOMMAIRE PARTIE I : OPERATIONS DU CAPITAL ET
INGENIERIE DES PRODUITS
Section I : L’introduction en bourse (IPO)
Section II : L’augmentation de capital
Section III : La Distribution de dividende
Section IV : Offre publique de rachat d’actions
Section I : Les produits issus des titres actions
Section II : Les titres financiers issus des obligations
Section III : Les produits à effet de levier / les BSA
SOMMAIRE PARTIE II : INGENIERIE DES MONTAGES
D’OPERATIONS
Section I : Présentation Générale/Notions et Concepts
Section II : Régime juridique des opérations de fusions
Section III : Régime fiscal des opérations de fusions
Section IV : Conditions Financières des opérations de fusions

D’OPERATIONS
Chapitre IV: Montages d’opérations à effet de levier : LBO
Section I : Définition du LBO

Section II : Profil de la cible
Section III : Mécanique montage du LBO
Section IV : Typologie des LBO
Section V : Règles fiscales applicables LBO
Section VI : Avantages des montages LBO
Chapitre 0 :Introduction à
l'ingénierie financière
 L’analyse financière vise à porter un jugement global sur
la situation actuelle et future de l‘entreprise analysée
L’ingénierie financière est un ensemble d’opérations qui

touchent de prés ou de loin au capital, à son
organisation, à sa structure, à sa transmission, voire à
sa création.
L’ingénierie financiére
Analyse financiére
INTRODUCTION A L’INGENIERIE FINANCIRE
1-Définition:
 L’ingénierie financière est une spécialisation ,
qui se trouve à la croisée des domaines de
l’actuariat , du financier, de l’économique, du
juridique et du fiscal.
Elle peut se définir comme l’aptitude à imaginer
et à mettre en œuvre des montages financiers
parfaitement adaptés aux besoins et aux
objectifs spécifiques des agents économiques et
au coût minimum
2-L’ingénieur financier:
Il est un spécialiste de la finance ( banque, finance
d’entreprise et finance de marché)
 D’introduire et d’optimiser des montages de financement
complexes ( introduction en bourse,augmentation de capital….)
Combinant des instruments financiers variés
( titres,prêts,dérivés de toutes natures)
En créant un ou des véhicules adaptés à un projet ou une
opération donnée ( financement de projet,fusion-acquisition…)
En accordant une attention particulière concernant la limitation
des risques financiers ainsi qu’à l’optimisation des risques
En effet, parler d’ingéniérie financiére revient à évoquer
-un foisonnement des problématiques extrêmes diverses : fusions et
acquisition ( A&M),cessions partiels d’actifs , recomposition d’actionnariat
, restructuration active et passive du bilan, réorganisation d’un groupe……
sa pratique suppose, en outre, une bonne compréhension des processus de
décisions, en matière de stratégie ainsi qu’une aptitude aux techniques de
négociation.
-Ainsi l'ingénierie financière, concerne toutes les opérations portant sur le
capital et plus largement sur les fonds propres et en font clairement
une technique de «haut de bilan»,
problematique
 AVANT TOUT L'INGENIERIE EST UNE TECHNIQUE, UNE METHODE:
d'appréhension des entreprises et de leur environnement,
créée au service du capital au sens large du terme (Enjeu du Pouvoir).
 L'INGENIERIE FINANCIERE EST NEE DU DESIR:
pour les uns d'acquérir ce Pouvoir,
et de la nécessité pour les autres (ses détenteurs) de mieux le
maîtriser, de l'organiser, de le conforter, en le dissociant au besoin du
capital , mais aussi, en structurant ce dernier et en organisant
soigneusement sa transmission.
problematique
 CET ENJEU DU POUVOIR VA S'EXPRIMER TOUT AU LONG DE LA VIE DE
L'ENTREPRISE ET DE SON DÉVELOPPEMENT À L'OCCASION
D'OPÉRATIONS TELLES QUE :
Fusions et acquisitions (Merger&Acquisitions) ;

Cessions partielles d'actifs,de branches complètes d'activité & filiales ;
Recomposition d'actionnariat ;
Introduction en bourse (IPO: initial Public Offer) avec ou sans augmentation de
capital ;
Opérations financières sur actions cotées (OPA: Offre publique d’achat, OPE :
Offre publique d’échange, etc.) ;
réorganisation d'un groupe,

-industrielle:création de pôles d'activités,recentrage sur métier de base
-juridique:créations de holdings, de sous-holdings, etc...)
DEBOUCHANT SUR UN FOISONNEMENT DE PROBLEMATIQUES DIVERSES.

problematique
Les opérations d'ingénierie financières répondent a quelle problématique ?
Les opérations d'ingénierie financières répondent à des raisons :
patrimoniales et/ou économiques et/ou financières
 Raisons patrimoniales :
 conservation du patrimoine familial,
 préparation de la succession du dirigeant;
 Raisons économiques:
 liées à la stratégie des entreprises par rapport :
-à l'importance de leur métier,
-à leur situation sur leur secteur,
-à leur positionnement sur leurs marchés:
*conquête de parts de marché (acquisitions),
*internationalisation des marchés (acquisitions),
problematique
 Raisons financières :
 liées aux moyens de l'entreprise ou du groupe :
-endettement (élevé : restructurations, cessions partielles d'actifs.. ),
-rentabilité (cession de filiales (ex:pertes), restructurations, …),
-insuffisance des capitaux propres (augmentation de capital par entrée
de financiers ou introduction en bourse, ou cessions d'actifs).
 Utilisation des nouvelles techniques financières :
-montages financiers (fiscalité, nouveaux produits...)

EtapEs d’unE operation d’ingenierie financiere
LES DIFFÉRENTES ÉTAPES DE L'INGÉNIERIE FINANCIÈRE :
Recueillir toutes les données pour connaître le contexte de

l'opération (minutieux travail de récolte et de tri de toutes les données nécessaires
à la définition de l'opération),
Analyse des informations recueillies (analyse d'informations pour en trier

le meilleur parti en termes d'enjeux industriels et financiers et de pérennité du tissu
économique),
Diagnostic de la situation ( diagnostic stratégique; financier, juridique…..)

Évaluation de l'entreprise (dans sa globalité ou de certains éléments (filiales,
actifs, branche d'activité etc ...),
Montages financier, juridique et fiscal de l'opération.
AU TOTAL, UNE MISSION BIEN MENEE SUPPOSE:

 des liens très étroits entre diagnostic, évaluation, finalisation juridique,
 et chaque étape est interdépendante de la précédente et prépare la suivante.
Les differents intErvEnants lors d’unE operation
 POUR LES ACTIONNAIRES :
 consolider, organiser, transmettre le capital et le pouvoir, optimiser
la valeur.
 POUR LES DIRIGEANTS ET LE PERSONNEL :
pérenniser l'entreprise
 optimiser la cohérence industrielle et financière.
 POUR LES BANQUES :
connaissance approfondie du client et pérennité de la relation,
rôle moteur dans la pérennité de l'entreprise,
 POUR LES BANQUES D’AFFAIRES:
prises de participation avec leurs fonds propres
Sources de revenus (honoraires et les commissions de succès)
 POUR LES CONSEILS DE L’ENTREPRISE
(avocats d'affaires, fiscalistes, commissaires aux comptes et cabinets
d'audit et d'expertise) : source de revenus.
Les analystes financiers si la société est cotée.
 POUR LES CLIENTS ET FOURNISSEURS :
 Pérennité de la relation
procEssus typE d’unE operation:
cas d’unE acquisition d’EntrEprisE
Phase 1 : Phase 2 : Phase 3 : Phase 4 :

Préparation Marketing Evaluation Négociation
-Diagnostic -Prise de contact -Phase d'information -Négociation

préliminaire (visite, réunion avec -Contrat de
avec les acheteurs
-Business plan le Management) vente
-Evaluation potentiels
-Offres finales -Closing
-Documentation -Lettre de
-Analyse des offres
de vente
confidentialité et choix de
-Identification
l'acquéreur
des acheteurs -Réception des
-Due diligence
potentiels offres
Durée du projet : 6 à 12 mois

cas d’unE aquisition d’EntrEprisE
Phase 1 : Préparation
Diagnostic préliminaire (diagnostic stratégique, commercial, industriel,
ressources humaines, juridique, comptable et financier, etc.).
Établissement du business plan (projections financières sur 5 ans : Plan de
financement et Bilan prévisionnels).
Évaluation de la société (Évaluation patrimoniale, par les comparables et par
actualisation des flux futurs).
Documentation de vente (mémorandum d'information, etc.).
Identification des acheteurs potentiels (investisseurs stratégiques,
investisseurs financiers, etc.).
Phase 2 : Marketing
Prise de contact avec les acheteurs potentiels (établir des premiers contacts
directs, personnels et à un niveau adapté).
Lettre de confidentialité.
Réception des offres indicatives (non-contraignantes) : demander une offre
indicative pour s'assurer de l'intérêt de l'acquéreur potentiel et avant de donner
un accès plus complet aux informations relatives à la société.
cas d’unE acquisition d’EntrEprisE
Phase 3 : Évaluation
Phase d'information (Data room, visite de site, réunion avec le Management,
etc.).
Offres finales : type de paiement (cash, titres, emprunts), etc.
Analyse des offres et choix de l'acquéreur.
Due diligence : toute mauvaise surprise à ce stade provoque habituellement
une réduction du prix.
Phase 4 : Négociation
Négociation juridique (contrat de vente, pacte d'actionnaires, garantie du
passif, etc.).
Contrat de vente (prix de la transaction, etc.).
Finalisation et closing.
gestion-Tunis
SOMMAIRE PARTIE I : OPERATIONS DU CAPITAL ET
INGENIERIE DES PRODUITS
Section I : L’introduction en bourse (IPO)
Section II : L’augmentation de capital
Section III : La Distribution de dividende
Section IV : Offre publique de rachat d’actions

Section I : Les produits issus des titres actions
Section II : Les titres financiers issus des obligations
Section III : Les produits à effet de levier / les BSA
Chapitre I :Les opérations
sur le capital
Chapitre i : Les operations sur le capital
Section I. L’introduction en bourse (IPO)
1-Définition :
 L’introduction en bourse ( IPO : initial Public Offer) est une opération
financière, permettant à une société d’augmenter, sa capacité de
financement ,en ouvrant son capital ,sous la forme d’actions vendues aux
investisseurs ,sur un marché boursier.
 L’IPO s’effectue selon 2 processus différents :
 soit vendre des actions existantes ,qui proviennent des anciens
actionnaires,
 ou émettre des actions nouvelles, qui vont donc augmenter le capital de
l’entreprise.
 L’introduction en bourse synonyme d’une ouverture du capital de
l’entreprise au public pour le financement de son activité ,présente des
avantages importants mais exige de se conformer à une réglementation
rigoureuse.
Commençons par présenter l’organisation du marché financier tunisien

L’organisation du marché financier tunisien, repose sur une trilogie d'institutions :
1-Un organisme chargé de la gestion du marché et ses intervenants : La Bourse des
Valeurs Mobilières de Tunis - BVMT-
2-Un organisme chargé du dépôt et de la compensation : TUNSIE CLEARING
( nouvelle dénomination à partir de novembre 2014) de la Société Tunisienne
Interprofessionnelle pour la Compensation et le Dépôt de Valeurs Mobilières -
3-Un organisme de régulation: le Conseil du Marché Financier - CMF -
1-1-BVMT: La Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis
La bourse des valeurs mobilières revêt la forme d’une société anonyme,

dont le capital est exclusivement souscrit par les intermédiaires en
bourse et détenu en permanence à égalité par eux
Mission:
La gestion du marché tunisien des valeurs mobilières par :
L’admission de nouveaux titres à la Cote de la Bourse.
L’organisation des échanges et la cotation des titres dans les meilleures
conditions d’égalité, de sécurité et de transparence.
La diffusion des informations boursières.
La promotion et le développement du marché boursier.
1-1-BVMT:
TUNISIE CLEARING
1-2-Les intermédiaires en bourse
-Les intermédiaires sont les agents exclusifs habilités par la loi

à procéder à la négociation et à l’enregistrement des valeurs
mobilières en bourse, des droits s’y rapportant et des produits
financiers.
-Les intermédiaires en bourse doivent être de nationalité
tunisienne, ils peuvent être personnes physiques soit des
sociétés spécialisées de bourse ayant la forme de société
anonyme.
-L’agrément donné aux intermédiaires en bourse, son rerait ou
sa suspension relèvent de la compétence du conseil du marché
financier après avis de l’association des intermédiaires en
bourse.
1-2-Les intermédiaires en bourse
Intermédiaire en bourse
1-3-Tunisie Clearing
-Tunisie clearing est le dépositaire central des titres et

gestionnaire du système de règlement/livraison des titres. Cet
acteur est chargé du dépôt ,de la compensation et du
règlement des titres.
-Il a notamment pour mission de recevoir en dépôt des valeurs;
assurer le dénouement des opérations de compensation et le
règlement des opérations; inscrire les nantissements
,oppositions et autres charges pesant sur les titres.
-Tunisie clearing est une société anonyme dont les statuts sont
approuvés par le Ministére des Finances.Ses actionnaires sont
les intermédiaires en bourse et sept banques de la place qui
participent à parts égales au capital
1-3-Tunisie Clearing
Tunisie Clearing
Tunisie Clearing
1-4-Le Conseil Marché Financier (CMF)
-Le CMF a été créé par la loi 94-117 du 14 novembre portant

réorganisation du marché financier
-Le CMF est une autorité publique , indépendante, qui dispose
de la personnalité civile et de l’autonomie financière.
-Le CMF est chargé du contrôle de l’information financière et
de la sanction des manquements ou infractions à la
réglementation en vigueur
-Le CMF est investi d’un pouvoir disciplinaire à l’égard des
acteurs du marché. Toute infraction aux lois et réglements ou
régles et usages professionnels donne lieu à une sanction par un
conseil de discipline.Les décisions du conseil discipline sont
motivées et susceptibles d’appel devant le cour d’appel de Tunis
1-4-Le Conseil Marché Financier (CMF)

Section I. L’introduction en bourse IPO
2-Motivations
 Lever des capitaux & mise en place d’une stratégie de croissance.
 Liquidité plus importante du capital
 Bénéficier d’une notoriété, visibilité et crédibilité plus grande par rapport à

ses clients et à ses partenaires commerciaux.
 Une volonté d’élargissement de l’actionnariat
 Un moyen de mobiliser le personnel et de l’intéresser à la bonne marche de

l’entreprise
 Adopter le système de « corporate gouvernance »
 Bénéficier d’incitations fiscales conséquentes (Abattement sur IS-BVMT)
 Valorisation de l’entreprise
3-Conditions requises pour une introduction en bourse (BVMT)
L’entreprise candidate à l’introduction en Bourse doit choisir le marché sur lequel
elle souhaite s’introduire. La Bourse dispose de 2 marchés de titres de capital :
le Marché Principal et le Marché Alternatif.
3.1-Les conditions communes d’admission au Marché Principal et au
Marché Alternatif
opublication des comptes annuels certifiés des 2 derniers exercices avec
possibilité de dérogation pour les sociétés dont l’entrée en activité est inférieur
à 2 ans.
odiffusion de 10% du capital dans le public avec possibilité de dérogation en cas
de diffusion d’un montant de 1 millions de dinars.
oprésenter un rapport d’évaluation sur les actifs de la société.
odisposer d’une organisation adéquate, d’un audit interne, d’un contrôle de gestion
oprésenter des informations prévisionnelles sur 5 ans, établies par le conseil
d’administration, accompagnées de l’avis du commissaire aux comptes.
oproduire un prospectus d’administration visé par le Conseil du Marché
3.2-Les conditions spécifiques
Marché Principal Marché Alternatif
-Les 2 derniers exercices bénéficiaires. -La condition des 2 exercices n’est pas
Cette condition n’est pas exigée si la exigée
société demande l’admission de ses titres
par la procédure d’inscription directe suite
à une augmentation directe
-Les titres détenus par le public ( désigne les Les titres détenus par le public ( désigne
actionnaires détenant individuellement au plus 0,5% les actionnaires détenant individuellement au
du capital et les institutionnels détenant plus 0,5% du capital et les institutionnels
individuellement au plus 5% du capital) doivent détenant individuellement au plus 5% du capital)
être repartis entre 200 actionnaires au doivent être repartis entre 100
moins, au plus tard le jour de actionnaires au moins ou 5 actionnaires
l’introduction. institutionnels, au plus tard le jour de
l’introduction.
Par « institutionnel », on entend par les -La procédure d’inscription directe au
organismes de placement collectifs, les marché alternatif peut être également
établissements de crédits, les assurances, les
sociétés d’investissement à capital fixe , les
demandée par une société, quand son
sociétés d’investissement à capital risque, les capital ,est détenu, depuis plus d’un an,
caisse de retraite ( art 39 du règlement général à hauteur de 20% au moins par deux
de la bourse ) . investisseurs institutionnels, au minimum
3.2-Les conditions spécifiques (suite)
Marché Principal Marché Alternatif
-Avoir un capital minimum de 3MD le La condition de capital minimum n’est pas
jour d’introduction. exigée.
-L’admission est prononcée par la -L’admission peut être également demandée,
BVMT par une société en cours de constitution par
appel public à l’épargne Dans ce cas,
l’admission au marché alternatif, est
prononcée directement par le CMF.
-Pas d’obligation de désigner un listing -Présentation par un listing sponsor,d’une
sponsor (*) attestation de réalisation de dilgences,pour
(*) le listing sponsor est chargé de: l’admission de titres sur le marché
-piloter l’opération d’introduction alternatif.
-accompagner la société durant toute la -La société doit désigner, durant toute la
période de cotation de ses titres période, de séjour des titres au marché
-aider la société à répondre aux obligations alternatif, un listing sponsor, la durée du
légales et réglementaires du marché mandat conférée, au listing sponsor ne doit
L’activité du listing sponsor est exercée: les
sociétés d’intermédiation en bourse, les
pas être inférieur à deux ans.
établissements de crédits, les bureaux ou
entreprises spécialisés en comptabilité, en
finance ou en droit
4-Modalités d’introduction en Bourse
L’introduction en bourse implique la réalisation de 2 étapes suivantes:
-la diffusion des titres mis à la disposition du marché
-l’organisation de la première cotation selon les procédures ci-après,
Il existe 2 techniques de diffusion des titres :
1-Le placement garanti pour placer des titres auprès

d’investisseurs institutionnels (établissements de
crédit,assurances,les sociétés d’investissement à capital
fixe ou à capital risque,….) .
2-le placement auprès d’un public élargi et plus

diversifié.Ce placement est centralisé par la bourse.
Le placement des titres auprès du public est réalisé par
des banques ou des intermédiaires en bourse
Le placement est réalisé au moyen de l’une procédures suivantes :
L’offre à prix ferme (OPF)

Tout ou une partie du capital de l’entreprise est mis à la disposition au
public le jour de l’introduction, à un prix fixé à l’avance
(*) Les ordres d’achats peuvent avoir lieu uniquement à ce prix de vente. Une société
qui met 10 000 actions en vente à 30D, sait dès le départ que l'opération lui
rapportera 300 000 DT.
L'OPF consiste en effet à mettre à la disposition des investisseurs une quantité de

titres à un prix fixe prédéterminé. Ce prix est intangible. Il ne peut évoluer ni à la
baisse, ni à la hausse quel que soit le nombre d’actions demandées.
Exemple : L’entreprise A s’introduit en Bourse avec une OPF, elle propose aux
investisseurs d’acquérir ses actions à 10D par action et uniquement à ce cours.
L’investisseur A donne un ordre d’achat de 100 actions à 10D.Les quantités
demandées ne seront pas forcément obtenues.
En effet, elles dépendront du taux de service qui est le taux calculé pour répartir
l’offre en fonction de la demande.
Si le taux de service est de 40%, l’investisseur obtiendra (100x 40%) 40 actions à
10D par action.
L’offre à prix minimal (OPM)
C’est une technique qui s’apparente à l’adjudication. Elle permet aux introducteurs
( ex:actionnaires ou dirigeants de la société émettrice) de mette à disposition du
marché,le jour de l’introduction une quantité de titres à la vente à un prix minimal.
Les ordres d’achat exprimés par les investisseurs sont centralisés et servis par la
bourse qui fixe le prix d’introduction auquel tous les ordres d’achat seront servis
(*) l’OPM comporte un prix minimum qui est retenu pour la vente des actions: c’est le
prix en dessous duquel les demandes ne seront pas servies.Les ordres dont les prix
sont considérés comme excessifs ne sont pas servis non plus
Exemple : L’entreprise B s’introduit en Bourse avec une OPM, elle propose aux investisseurs
d’acquérir ses actions au prix minimum de 15D. L’investisseur B fixe un prix auquel il évalue
l’action, par exemple, il donne un ordre d’achat de 100 actions à 22D.
Une fois tous les ordres réceptionnés, des classes de prix sont établies, en fonction des
quantités et prix demandés, de 15D à 20D, de 20D à 25D, de 25D à 30D,etc.
Un taux de service est calculé par classe de prix en fonction des quantités. Si la majorité
des quantités demandées sont dans la tranche de 20D à 25D, et par exemple le taux de
service le plus élevé sera de 35% donc ( 100 x35%) soit 35 actions
L’investisseur B obtient des actions au prix demandé et avec le taux de service appliqué à
sa tranche, soit 35 actions à 22D
L’offre à prix ouvert (OPO)
Cette procédure consiste à mettre à la disposition du public une quantité de titres
en fixant une fourchette de prix .L’offre porte sur le prix et sur la quantité;Mais
l’OPO se distingue de l’OPF car le prix définitif n’est connu qu’au dernier moment
(*) L’OPO consiste à fixer une fourchette (prix minimum et maximum) à l’intérieur de
laquelle le prix définitif sera fixé au dernier moment en fonction des ordres d’achat
et la quantité de titres disponibles.
Une fois que tous les ordres sont reçus, seuls les ordres supérieurs ou égaux au
prix définitif fixé seront servis selon un taux de service calculé. En donnant un ordre
d’achat avec un prix plus élevé dans la fourchette proposée, la demande est réduite
et permet d’obtenir un taux de service plus important pour son ordre.
Exemple1: L’entreprise C s’introduit en Bourse avec une OPO, elle propose aux investisseurs
d’acquérir ses actions entre 15D et 20D. L’investisseur C donne un ordre d’achat de 100
actions à 18D, prix maximum auquel il est prêt à acheter les actions C.
Le prix définitif de l’action est calculé en fonction des quantités et prix demandés par tous
les investisseurs. Le prix de l’action C est calculé à 17D et le taux de service à 50%.
L’investisseur C obtient donc 50 actions ( 100 x 50%) à 17D.
Exemple2: On suppose une fourchette comprise entre 10D ( prix min) et 15D ( prix max)
Une fois, le prix définitif est fixé à 15D, ce prix sera comparée au prix proposée: Si l’on
a donné un prix max de 12D, on n’obtiendra aucun titre. Si le cours est fixé à 16D, l’ordre
sera exécuté à 15D.Si on a donné 9D ou 17D;il ne sera pris en compte
La cotation directe
Cette procédure ressemble à l’OPM ( offre à prix minimal) sauf que tous les types
d’ordres d’achats sont acceptés. L’entreprise indique donc un seuil de prix minimum
puis le prix retenu est le prix qui permet d’échanger le plus d’actions. Le prix ne
pourra être supérieur à 10% du prix minimum sinon une nouvelle procédure sera
enclenchée.
Exemple : L’entreprise D s’introduit en Bourse avec une cotation directe. Elle fixe un
prix minimum de 20D pour acquérir ses actions. Un investisseur D donne un ordre
d’achat de 100 actions à 22D.
Le prix retenu est le prix qui permet d’échanger le plus d’actions, par exemple, 21D.
Le taux de service est de 45%. L’investisseur D obtient 45 actions à 21D.
Le placement dit garanti
Le placement dit garanti s'adresse aux investisseurs institutionnels. Le prix des
actions fixé est supérieur ou égal au prix de l’OPF (l’offre à prix ferme).
Chapitre ii : Les operations sur le capital
Section II. L’augmentation de capital
Une augmentation du capital social d’une entreprise, consiste à créer de nouvelles
actions souscrites, par des anciens ou de nouveaux actionnaires. la décision
d’augmentation du capital social, est prise lors d’une assemblée générale
extraordinaire .Cette opération peut s’effectuer selon diverses modalités :
 Par incorporation de réserves, avec attribution d’actions gratuites
 Par une opération modifiant les droits des apporteurs de capitaux : c’est
le cas de la conversion de dettes en capital. Une forme particulière liée à
l’émission préalable d’obligations convertibles en actions (OCA).
 Par apport « en nature » d’actifs divers rémunérés et création de
nouvelles actions remises aux apporteurs pour les rémunérer.
 Par apport de titres d’autres entreprises (cas des fusions & acquisitions)
 Par souscription de nouvelles actions permettant un apport d’argent frais
(augmentation de capital « en numéraire »). A cette occasion , les anciens
actionnaires reçoivent un droit préférentiel de souscription (DPS)* .
Chapitre ii : Les operations sur le capital
2-1-Incorporation de réserves, avec attribution d’actions gratuites :
 Selon un mécanisme purement comptable au niveau du passif du bilan, sous la

forme de transformation de réserves en capital. Cela se traduit par une
augmentation du nominal des actions ou parts, ou bien par la création de
nouvelles actions (« actions gratuites ») ou parts distribuées aux porteurs
actuels au prorata du nombre de titres qu’ils détiennent déjà. A cette occasion
sont émis des droits d’attribution (DA).
 Le nombre d’actions gratuites est déterminé au prorata du nombre d’actions
anciennes, c’est-à-dire n actions nouvelles pour N anciennes;
 Les actionnaires reçoivent alors des droits d’attribution qui sont négociables
(sauf s’il en a été décidé autrement lors de l’AGE). le cours ajusté du titre,
après détachement du droit d’attribution, se déduit de la différence de couts
de l’action avant et après le début de l’opération.
Exemple applicatif: La société X, dont le capital est composé de 42.000
actions de 10D de nominal, décide d’attribuer gratuitement 3 actions nouvelles
pour 7 anciennes détenues, alors que le cours de l’action en bourse est de 100 D.
L’incorporation de réserves n’implique aucune modification de l’actif net de la
société X.
En conséquence, chaque actionnaire en possession de 7 titres avant l’opération
est, s’il exerce ses droits, détenteur de 10 titres après celle-ci soit 7/10e de
l’actif net par titre précédant l’attribution. Parité; 3 AN pour 7 AA
Avant l’opération: détenteur de 7 actions (anciennes) dispose de: 7*100 = 700 D

Valeur de marché de l’entreprise avant l’opération = 100*42.000 = 4.200.000 D
Après l’opération: 7 A.A donnent droit à 7 D.A
Nombre de titres après l’attribution gratuite:
42.000 + [(42.000*3)/7] = 60.000titres (42.000 AA et 18.000 AN)
Valeur de marché de l’entreprise avant l’opération= VM=4.200.000 TND
Valeur de marché de l’action après l’opération = VM’=4.200.000/60.000 = 70 TND
Valeur du DA: 7AA (7DA) donnent 3AN : 7DA = 3*70 donc 1DA = 30
2.2 Emission d’actions nouvelles en cash
Elle fournit du cash à l’entreprise, pour financer des investissements et des
acquisitions ; l’apport en numéraire modifie l’actif net de la société, ce dont le
coefficient d’ajustement doit rendre compte.
Comme dans le cas de l’incorporation de réserves avec attribution d’actions
gratuites, les actionnaires reçoivent des droits négociables, droit préférentiel
de souscription-DPS- ( droit associé aux actionnaires existant, par priorité et
proportionnellement à leurs participations, de souscrire à une augmentation du
capital en numéraire), sauf s’il en a été décidé autrement lors de l’assemblée
générale extraordinaire.
Le DPS confère aux anciens actionnaires le droit de souscrire aux actions
nouvelles en proportion du nombre d’actions préalablement détenu. Si les anciens
actionnaires souscrivent tous à cette augmentation, ce qui est improbable, alors
la structure de l’actionnariat n’est pas modifiée.
A Retenir
*NAA: nombre d’actions avant augmentation du capital
*PE : Prix démission des actions nouvelles
*Parité : x AN pour y AA.
*C : cours de l ’action en bourse avant augmentations du capital.
*C’ : cours de l’action en bourse après augmentation du capital.
*VM : Valeur de marché avant augmentation du capital. *VM = NAA*C.
*NAN: Nombre d’actions de la nouvelle émission .
*N: Total des actions après augmentation du capital.
*VM’:Valeur de marché après augmentation du capital . *VM’ = VM + (PE*NAN).
*CDPS : Cours du DPS.
*C’ = VM’/N.
*Perte de valeur pour une AA = C – C’.
*DPS⇒ x*PE + y*DPS = x*C’ ⇒ DPS = x/y*(C’-PE).
*Le coefficient d’ajustement est donc (Ca)= C’/C.
*Cours ajusté avant augmentation du capital : C*Ca.
*Rendement : (C’-C*Ca)/C*Ca.
•Exemple : La société X, dont le capital est composé de 50 000 actions de 10 D de
nominal, décide d’émettre au prix de 70 D,3 actions nouvelles pour 5 anciennes
détenues, alors que le cours de l’action en bourse est de 110 D.
C (Cours avant augmentation du K) 110
PE (Prix d’émission) 70
NAA (nombre d’actions anciennes) 50.000
Parité: 5 actions anciennes pour 3 actions nouvelles
VM: Valeur de Marché (capital boursière) avant 50.000 110 5.500.000
augmentation de K = C * NAA
NAN (Nbre d’actions nouvelles) 50.000 3 5 30.000
N (nombre d’actions totales) = NAA + NAN 80.000
VM’ Valeur de Marché (capitalisation boursière) après augmentation de K.

VM’ = VM + PE * NAN = 5.500.000 + 70 * 30.000 7.600.000
C’ = VM’/N = 7.600.000/80.000 = 95
DPS = 3 PE + 5 DPS = 3 C’
Pete de valeur pour une AA = C-C’ = 110 - 95 15
DPS = 3/5 *(C’ – PE) = 3/5 * (95 – 70) 15
Nouvel Actionnaire : Ancien actionnaire: Détient 3AA X
souscrivant à 3 AN 3AN = 3 * 70 210 détient déjà 3 AA 110 330
5 DPS = 5*15 75 Détient 3AN*95 285
Coût total 285 Et 3 DPS*15 45
Achat sur le 285 Achat sur le 330

marché marché
Section III. La distribution de dividende
Définition
 Le dividende d’une action est un versement d’argent aux actionnaires prélevé

sur le bénéfice net ou sur les réserves de la société. C’est un revenu issu de
la propriété d’une action si l’entreprise réalise un bénéfice.
 Il s’agit plutôt de la restitution à l’actionnaire d’une fraction du capital dont il

est détenteur (l’entreprise rend de l’argent à l’actionnaire).
 Avant d’être distribué, le cours de l’action comprend le montant du dividende,

qui figure encore au bilan sous forme d’actifs de trésorerie. Après
distribution, le cours de l’action diminue du montant correspondant au
dividende par action. Il y’a appauvrissement de la société, donc diminution de
son actif net, déterminant du cours de l’action.
Les indicateurs boursiers liés au dividende
1-Le D.P.A (Dividende Par Action) :
 Le dividende par action est la partie du bénéfice dégagé par une entreprise
et qui est distribué par action détenue à chaque actionnaire.
 Le dividende par action est régulièrement rapproché du cours de l’action afin
de déterminer le taux de rendement d’une action, compte tenu du cours qu’elle
cote, et du dividende versé par l’entreprise
2-Le rendement d’une action=Dividende net / cours
 Ce ratio donne le rendement que procure le dividende pour une action. Il est
calculé en pourcentage et représente le dividende divisé par le cours
3-Le taux de distribution (Pay Out Ratio)= Dividende net/Bénéfice net ou DPA/BPA
 Le taux de distribution est la part des bénéfices que l’entreprise redistribue
à ses actionnaires sous forme de dividendes. Il s’exprime en pourcentage et
est calculé à partir du dividende par action sur le BNPA.
 Un taux de distribution faible peut indiquer que l’entreprise préfère
privilégier ses investissements (croissance) à la distribution de dividende et à
l’inverse un taux de distribution élevé peut indiquer que la société reverse une
forte partie de ces bénéfices directement en dividendes.
Rendement de l’action et ajustement du cours
 Suite à la distribution de dividende , le cours de l’action chute du montant DPA
à l’ouverture de la cotation .
 Pour l’actionnaire, il reçoit un revenu ajouté à la valeur de l’action après
distribution, ce qui est équivalent à ce qu’il avait la veille de la distribution du
dividende .
 Mais la chute de l’action n’est pas une baisse du return de l’action [ Ct-C(t-1) ]
Le cours ajusté: Ct+Dt ; le return journalier : [(Ct+Dt)-C(t-1)] / C(t-1)
Ex1: C(t-1) = 15D ; DPA=1D ; Cours de cotation Ct =(Ct-1 –Montant DPA + ou/- var du jour)
Observations : cours de cotation = 14 ; ( 15-1-var jours = 14) ; var du jour =0
Cours ajusté = 14+1=15 ; Rendement = [(cours ajusté)-(Ct-1)] / [Ct-1] = (15-15)/15 = 0
Rendement = [(14+1)-15]/15 = 0
Ex2: C(t-1) = 15D; DPA=1D ; Cours de cotation Ct =(Ct-1 –Montant DPA +ou - var du jour)
Observations : cours de cotation =13,5 ; Ct =( 15-1-var jours =13,5) ; var du jour = -0,5
Cours ajusté = cours de cotation + DPA = 13,5 +1 = 14,5 ;
Rendement = [(cours ajusté)-(Ct-1)] / [Ct-1] = (14,5-15)/15 = -3% donc Rendement =-3%
Section IV. Les Offres publiques d’acquisition
OFFRES PUBLIQUES
L’initiateur de l’offre propose à tous les actionnaires de la société concerné
( le « public »), le rachat ou l’échange de leurs actions sous certaines conditions qui
doivent être identiques pour tous les actionnaires
Offres publiques Offres publiques Offres publiques Offres publiques

d’achat (OPA) d’échange (OPE) de rachat (OPRA) de retrait (OPR)
La société initiatrice La société initiatrice La société

propose aux propose aux initiatrice propose
actionnaires de la actionnaires de la aux actionnaires de
société cible de société cible de la société cible de
racheter leurs actions racheter leurs racheter leurs
à un prix généralement actions en les payant actions pour les
supérieur au dernier avec ses propres retirer de la cote
cours coté titres
Instruments de prise de contrôle Instruments de fermeture de capital

Chapitre iiI : OPERATIONS DE FUSIONS &acquisitions
4-1-Les offres publiques d’achat (OPA) et d’échange (OPE) :
4-1 –1- Offre publique d’achat (OPA)
 Définition:C’est une prise de contrôle par l'acquisition en Bourse des titres

d’une société cotée. La société indique aux actionnaires d'une autre société,
son intention d'acquérir les titres de la société cible à un prix donné.
 Stricto sensu, on parle d'OPA lorsque le paiement se fait en liquidités
 L’OPA est financée par endettement financier net .L’initiateur s’endette ou
utilise sa trésorerie disponible , ce qui se traduit par une augmentation de la
dette financière nette ( dette financière –trésorerie disponible)
 OPA amicale : la cible est d'accord pour être rachetée.
 OPA inamicale ou « hostile » : il n'y a pas d'accord entre les deux sociétés
et la cible essaiera de riposter.
Prix d’offre – Prix avant l’annonce de l’offre

Prime d’offre =
Prix avant l’annonce de l’offre
4-1-2 – Offre publique d’échange (OPE)
 Définition : c’est une firme qui s’engage à acquérir les actions de la
société cible en remettant en échange des actions de sa société.L’OPE est
une OPA dont le paiement ne s’effectue pas en trésorerie mais en actions de la
société initiatrice. Une entreprise A qui lance une OPE sur une entreprise B, va
proposer aux actionnaires de B de recevoir un certain nombre d’actions à créer
de A en échange de leurs actions de B
 La parité d’échange:indique pour un actionnaire de la société cible,combien

d’actions de la société acquéreuse,il peut obtenir en échange d’une action cible.
Parité : X actions de l’acquéreur pour Y actions de la cible
Ca : Cours de l’acquéreur avant l’offre ; Cc : Cours de la cible avant l’offre
X * Cours de l’acquéreur avant l’offre – Y * Cours de la cible avant l’offre

Prime d’offre =
Y * Cours de la cible avant l’offre
Application: Prime OPA/OPE
Le Groupe « Alpha » cherche à acquérir une taille critique dans la grande
distribution .Pour ce faire, il lance une OPA/OPE alternative sur la totalité des
actions de la société « Oméga » ;
-Les actionnaires peuvent ainsi choisir entre une OPA à 750 Dt , contre un
derniers cours de 600 Dt
-Et une OPE à raison de 3 actions de APLHA , cotées chacune de 512 Dt pour 2
actions de OMEGA.
TAF: Quelle est à l’instant « t » , l’offre la plus attractive ?
Solution
Prime OPA =
750 -600
= 25% Prime OPE = ( 3 x 512 – 2 x 600 ) = 28%
600 2 x 600
L’OPE est l’offre la plus attractive !
OPA: 25% avec certitude, OPE: la prime dépend de l’évolution des cours des
actions de l’acquéreur et de la cible ( aléatoire); les 28% ne sont pas garanties
4-2-Offre publique de rachat d’actions (stock reprushasing / buy-
back stocks)
4-2-1-Définition :
 Les rachats d’actions sont un programme lancé à l’initiative de l’entreprise
de racheter directement ses propres actions sur les marchés financiers.
Le nombre d’actions en circulation est mécaniquement réduit. Ce qui permet
de créer un effet de richesse pour les actionnaires. Les entreprises qui ont
recours à cette ingénierie financière, le font parce qu’elles disposent d’une
trésorerie importante.
 Le rachat d’actions est ponctuel. Il existe 2 types de rachat d’actions:
 PRA : Programme de rachat d’actions
 OPRA: Offre publique de rachat d’actions
 Les sociétés qui disposent d’un bilan solide ou d’une importante génération
de cash sont des candidats naturels . Cela implique, qu’elle dispose d’une
trésorerie abondante, dont elle ne sait que faire.
 Les sociétés proposent souvent aux actionnaires, une « prime » c’est-à-dire
un prix supérieur au dernier cours de clôture de l’action . De quoi, inciter les
actionnaires à apporter leurs titres à l’offre, et faire bondir le titre en
bourse.
4-2-2-Distinction entre programme de rachat d’actions (PRA) et offre
publique de racaht d’actions (OPRA)
4-2-2-1-Programme de rachat d’actions (PRA)
 Pour les sociétés cotées uniquement, le rachat sur le marché, dans la limite
de 10% du capital et ce dans le cadre d’un programme de rachat d’actions
approuvé par l’assemblée par les actionnaires
 La société doit avoir préalablement, publié une note d’information visée par
l’autorité des marchés financiers; la durée maximale du programme est de 18
mois. Les actions acquises peuvent être annulées ( dans la limite de 10% tous
les 24mois).Elles peuvent être conservés par l’entreprise ou être revendus
sur le marché, la technique sert alors pour réguler le cours de la bourse.
Exemple : Une société a annoncé un programme de rachat d’actions 1 000 000

d’actions ; elle a réalise un bénéfice de 8 MD.Le bénéfice par action est donc
de 8Dpar action.
En acquérant 20% de ses actions, la société n’a plus que 800 000 actions et le
bénéfice par action passe donc mécaniquement à 10D.
Avec un rapport cours/bénéfice de 15, le cours de bourse devrait
théoriquement passer de 8 D x 15 = 120 D à 10 D x 15 = 150 D !
4-2-2-Distinction entre (PRA) et (OPRA) - suite
4-2-2-2-Offre publique de rachat d’actions (OPRA)
 L’offre de rachat est ouverte à tous les actionnaires. Si la société est
côtée, on parle d’offre publique de rachat par la société de ses propres
actions. Généralement, cette procédure permet de distribuer aux
actionnaires les liquidités non utilisées par l’entreprise
 l’AGE propose à tous les actionnaires, de leur racheter tout ou une partie
de leurs actions à un certain prix et ce pendant une certaine période .Si
trop de titres sont présentés à l’offre, la société procède à une réduction
proportionnelle des demandes de rachat. Si au contraire, elle rachète et
annule toutes les actions proposées
Société propose à ses actionnaires 5% des actions en circulation, en lançant une OPRA:
Offre publique de rachat d’actions (OPRA) Avant l’OPRA Après l’OPRA
Nombre d’actions dans le public 2 000 000 1 950 000
Bénéfice net de l’entreprise 10 000 000 10 000 000
Bénéfice net de l’entreprise 5 5.26
 Le rachat de 5% de ses actions entraine mécaniquement, une revalorisation du
bénéfice net attaché à chaque action.
 La rentabilité de chaque action étant meilleure, les marchés financiers ne tarderont
pas à revaloriser l’action de la société
Chapitre II :Ingénierie de
produits
Chapitre ii : INGENIERIE DES PRODUITS
Les marchés
ES FINANC
RCH IER
A Etat
S
Banques
Particuliers
Entreprises
Institutionnels
Section I- Les produits issus des titres actions
1-1-Définition d’une action :
 Une action est un titre de propriété négociable émis par une société de
capitaux .
 Les actions sont des titres de capital qui prennent 2 formes :nominative ( la
société en connait le propriétaire) et au porteur.
 Il est représentatif de la valeur unitaire du capital et donne à son titulaire ,
l’actionnaire ,un certain nombre de droits :
 Droit à l’information
 Droite de vote à l’assemblée
 Droit au versement de dividendes
 Droits de participation aux opérations portant sur le capital (DPS et DA)
 Droit au remboursement de l’apport en cas de liquidation de la société
Et certaines obligations:
 La contribution aux pertes ;les actionnaires sont responsables des dettes de
la société jusqu’à concurrence de leurs apports
Caractéristiques principales : les droits attachés à l’actionnaire
1
DROIT PECUNIAIRE 3
- participe aux bénéfices 2
- participe aux augmentations
de capital
DROIT
de VOTE
Section I- Les produits issus des titres actions ( suite)
1-2-Différents types d’actions
 Les actions à dividende prioritaire (ADP) :
Les porteurs de ces titres sont prioritaires par rapport à tous les autres
actionnaires, mais en contre partie ils renoncent à leur droit de participer et de
voter aux assemblées de la société.
 Les actions à bon de souscription d’action (ABSA) :
Action assortie d’un ou plusieurs bons donnant droit de souscrire, jusqu’à une
certaine date et dans les conditions prédéterminés, à des nouvelles actions de la
société. Dans l’ABSA,le bon non exercé avant la date de l’échéance est perdu
 Les certificats d’investissement (CI) :
Qui correspondent à des actions ordinaires privées des droits non pécuniaires.
Le détenteur n’a donc pas la qualité d’associé , mais il a le droit d’être informé
au même titre que l’actionnaire . Il se caractérise par l'absence d'un DV.
Assorti d'un dividende supplémentaire compensant la privation du droit de vote
 Les actions à droit de vote double (DVD) :
L’action à droit de vote double, permet d’affermir le contrôle des actionnaires
actuels en dérogeant au principe légal . Leur émission ne peut résulter que des
statuts et du délibéré d’une AGE; elles doivent être nominatives, et inscrites au
nom d’un même titulaire depuis une durée minimum comprise entre 2 et 4 ans
Exemple 1 Actions à DV DOUBLE: le capital de B est divisé en 250 000 actions de 5 D nominal ,dont
100 000 actions à DV double et 150 000 actions au porteur .M détient 100 000 actions B à DV double
Nbre de DV détenus par M Nbre total de DV % Contrôle de M

100 000 x 2 = 200 000 100 000 x 2 +150 000 = 350 000 200 000/350 000= 57,14 %
Nbre de titres représentatifs Nbre Totalde titres représentatifs
du capital de B détenus par M % d'intérêts de M
du capital de B
100 000 100 000 +150 000 = 250 000 100 000 / 250 000= 40 %
Exemple 2 Certificats d’investissement et certificats de DV : le capital de B est divisé en titres de 20 D

nominal ,dont 500 000 actions ordinaires et 100 000 certificats d’investissement. M détient 120 000
actions ordinaires et 30 000 certificats de droit de vote de M (sur un total de 100 000 certificats de DV)

120 000 +30 000 = 150 000 500 000 +100 000 = 600 000 150 000/600 000= 25 %
% d'intérêts de M
du capital de B détenus par M du capital de B
120 000 500 000 +100 000 = 600 000 120 000 / 600 000= 20 %
Exemple 3 Actions à dividende prioritaire sans DV (ADP) : le capital de B est divisé en actions de 10 D
nominal dont 100 000 actions ordinaires et 20 000 actions à dividende prioritaire sans droit de vote.
M détient 25 000 actions ordinaires et aucune ADP de B.
25 000 100 000 25 000/100 000= 25 %
44
% d'intérêts de M
du capital de B détenus par M du capital de B
25 000 100 000 +20 000 = 120 000 25 000 / 120 000= 20,83 %
Caractéristiques principales
LES OBLIGATIONS
L’obligation est un titre d’emprunt, portant intérêt. L'intérêt est payé sous forme
d'un coupon périodique. Le risque de l’obligataire est la défaillance de l’émetteur avant
le remboursement de l’obligation
= créance sur l’entreprise, reconnaissance de dette.
Droit de percevoir les

intérêts
Droit de gage sur l’actif Droit au remboursement

social de la société du capital
Objectifs de l’investisseur : Le placement en obligation
- Percevoir des intérêts fixes ou variables ... Produit long
- Sécuriser son placement ... Revenus, peu de risque

EMETTEUR
Risque plus ou moins important

suivant le type d’émetteur
Oblig.
sect. privé
Oblig.
sect. public
Oblig. Garanties
d’Etat par Etat
- risque +
Importance de la notation
VALEUR
Caractéristiques principales NOMINALE
Montant global de l’emprunt divisé

par le nombre de titres émis
La valeur nominale correspond

généralement au prix de
remboursement du titre à l’échéance
FREQUENCE
TAUX
des
d’INTERET COUPONS
Détermine le montant Dates de règlement, de jouissance

des coupons versés et de paiement des coupons, fixées
par l’émetteur
Varie en fonction de la durée, des
conditions de marché, de la qualité de Les coupons peuvent être
signature de l’émetteur trimestriels, semestriels, annuels
ou à terme échu
Section II-Les titres financiers issus des obligations
1/Les obligations ordinaires:
 1-1-Les Obligations à taux fixe :
Elles rapportent chaque année le même coupon et la valeur de leur nominal varie
en fonction du taux de référence choisi, afin que les rendements soient égaux à
celui des obligations nouvellement émises
Exemple : Il existe des obligations assimilables du Trésor à taux fixe émises par
l’État. Le coupon est fixé à 3 %, l’investisseur perçoit chaque année 3 % de la
somme qu’il a investie (le nombre de titres multiplié par la valeur du nominal de
l’obligation). S’il a investi 1 000 D, il reçoit chaque année 30 D (1000 × 0,03).
 1-2-Les Obligations à taux variables :
Le taux d’intérêt de ce type d’obligation est par définition variable. Le coupon
dépend de l’évolution d’un taux du marché (exemple l’Euribor) auquel s’ajoute un
taux fixe.Donc, plus le taux de référence augmente, plus le coupon versé est
élevé.
Exemple: Une obligation émise par une société X dont la valeur nominale s’élève à
1 000D. Le taux d’intérêt nominal est égal à 6M + 2 %,. Le paiement des coupons
intervient le 15 octobre de chaque année. A supposer que libor 6M est 1,40525 %
par an, au moment du paiement du coupon de l’année N , l’investisseur recevra
(1 000 × 0,0340) donc 34,05 D ,le 15 octobre de l’année N.
2/Les obligations subordonnés:
 2-1-Les obligations convertibles en actions (OCA):
Une obligation convertible donne le droit à son détenteur d’échanger son titre
obligataire contre une ou plusieurs actions de l’entreprise émettrice à tout
moment .
A l’émission d’obligations convertibles, l’émetteur fixe le rapport de conversion,
cad le prix auquel s’échangent les obligations contre les actions. Ce prix sera
toujours plus élevé que la valeur de marché de l’action au moment de l’émission.
Par la suite, si la valeur de marché de l’action se révèle supérieure au
cours de conversion, l’investisseur aura tout intérêt à convertir ses
obligations. S’il revend ses actions converties, il réalisera une plus-value égale à
la différence entre la valeur de marché de l’action et son cours de conversion.
Exemple: Supposons une obligation d’une valeur nominale de 1 000 D pouvant
être convertie en 10 actions. Le cours de conversion est alors égal à :
Valeur nominale de l’obligation / rapport de conversion = 100 D
L’investisseur pourra ici envisager une conversion dès que la valeur de marché
de l’action dépassera les 100 D.
2/Les obligations subordonnés:
 2-1-Les obligations convertibles en actions (OCA):
Une obligation convertible donne le droit à son détenteur d’échanger son titre
obligataire contre une ou plusieurs actions de l’entreprise émettrice à tout
moment .
A l’émission d’obligations convertibles, l’émetteur fixe le rapport de conversion,
cad le prix auquel s’échangent les obligations contre les actions. Ce prix sera
toujours plus élevé que la valeur de marché de l’action au moment de l’émission.
Par la suite, si la valeur de marché de l’action se révèle supérieure au
cours de conversion, l’investisseur aura tout intérêt à convertir ses
obligations. S’il revend ses actions converties, il réalisera une plus-value égale à
la différence entre la valeur de marché de l’action et son cours de conversion.
Exemple: Supposons une obligation d’une valeur nominale de 1 000 D pouvant
être convertie en 10 actions. Le cours de conversion est alors égal à :
Valeur nominale de l’obligation / rapport de conversion = 100 D
L’investisseur pourra ici envisager une conversion dès que la valeur de marché
de l’action dépassera les 100 D.
2/Les obligations subordonnés: (suite)
 2-1-Les obligations à bons de souscription d’actions (OBSA):
Elles donnent droit au propriétaire à des bons de souscription, permettant
d’acquérir à un prix fixé d’avance et pour une échéance déterminée, des actions
de l’entreprise de l’entreprise émettrice ou d’une de ses filiales.
À l’échéance, si le prix d’exercice est inférieur à celui de l’action, le
souscripteur a intérêt à exercer le bon puisqu’il pourra acheter une action à bon
compte. Dans l’hypothèse inverse (si le prix d’exercice est plus élevé), il n’aura
pas intérêt à exercer le bon qui perdra alors toute valeur.
Exemple: Supposer une OBSA acheté 15 D, donne la possibilité d’acheter une
action à 190 D dans les 2 ans.
-Si le prix de l’action est aujourd’hui de 160 D, il n’est pas intéressant d’exercer
le bon puisque je paierai 205 D (190D +15 D);une action qui n’en vaut que 160D.
-En revanche, si le prix de l’action passe à 240 D d’ici à un an, j'aurai intérêt à
exercer le BSA, puisqu’il permettra d’acheter à 190 D une action,qui en vaut
240D et de réaliser 50 D (240 D - 190 D) de plus-value sur chaque titre.
 2-2-Les obligations remboursables en actions (ORA):
Les obligations remboursables en actions (ORA) sont avant tout des obligations
ordinaires. Mais, à la différence des obligations classiques, ces titres ne sont pas
remboursés en espèces, mais en titres de la société émettrice .
On les considère comme des quasi fonds propres (capitaux propres + quasi
fonds propres). Il s’agit d’un produit spéculatif dans la mesure où il faut qu’au
cours de la durée de vie de l’ORA, le cours de l’action progresse pour qu’elle soit
intéressante pour le porteur.
le cours de l'action peut s'envoler, et ainsi profiter à l'investisseur en
ORA, comme il peut aussi s'effondrer.
Exemple : Imaginez vous avoir investi 10.000 D en ORA, en espérant un

remboursement en actions, à terme, de 30.000 D.
En réalité, le titre s'est effondré, et vous ne récupérez qu'un petit millier de
dinars, en lieu et place des 10.000 D investis.
 2-3-Les obligations à coupon à zéro (OCZ):
Les obligations à coupon zéro ne génèrent pas de coupons durant toute leur
durée de vie. Ces derniers sont capitalisés et versés à l’échéance. Pour qu’elles
restent attractives aux yeux des investisseurs, elles sont généralement émises
en dessous de leur valeur nominale.
C’est une obligation qui est émise à un faible prix et remboursé à une valeur
supérieur ; la rémunération du souscripteur est constituée par la plus-value
entre le prix d’émission et le prix de remboursement ( une obligation, émise à
150, peut être remboursée par l'émetteur à 190 lors de son échéance).
Exemple : Une obligation zéro coupon de valeur nominale 1 000 D d’une durée
de vie de 10 ans sera émise pour une valeur de 700 D.
Ainsi, si l’investisseur décide de conserver cette obligation jusqu’à son
échéance, il réalisera un gain de 300 dinars en plus du versement des coupons
à l’échéance.
Section III- Les produits à effet de levier : les bons de souscription
en actions (BSA)
Définition
Émis par une société seul ou attaché à un titre, un bon de souscription
d'action (BSA) donne à son porteur le droit d'acheter une ou plusieurs actions
à un prix déterminé jusqu'à une date d'échéance.
Ces titres sont négociables en bourse . Le principal intérêt des BSA est de
donner la possibilité d'acquérir une action avec une mise de départ modeste.
Produit à caractère spéculatif réalisant des plus-values spectaculaires
pour une mise de fonds relativement faible grâce à l’effet de levier.
Lorsque la valeur de l’action sous-jacente au BSA monte, ce dernier suit le
même chemin et fait profiter son porteur d’un effet de levier.
Caractéristiques:
Les BSA sont souvent émis au cours d'une augmentation de capital.
La société faisant appel au marché attache un bon de souscription gratuit à
chaque action nouvellement émise. Il permet d'acheter une action à une date
déterminée (2 et 5 ans) et à un prix lors de l’émission (prix d’exercice).
Le grand avantage d’un BSA est de pouvoir, jouer la hausse de ce sous-jacent
avec une mise de départ réduite, le gain étant, en théorie, illimité.
Section III- Les produits à effet de levier : les bons de souscription
en actions (BSA)
Exemple 1 : Un BSA acheté 28 D en 2016 me donne la possibilité d’acheter
une action X à 210 D dans 3 ans. Le prix actuel de cette action est de 160 D.
Je n’ai pas intérêt à exercer immédiatement mon BSA puisque cela reviendrait
à payer 210 D une action qui cote seulement 160 D aujourd’hui.
En revanche, si le cours de cette action monte à 230 D durant les prochains
mois, j’aurai intérêt à exercer le BSA puisque je pourrais revendre cette
action en réalisant une plus-value de 20 D (230D - 210D).
Par contre, si, à l'échéance, le cours de l'action est inférieur à 210D, le bon
aura une valeur nulle et j’aurai perdu ma mise initiale (28 D).
Exemple 2 : Un BSA a un prix d’exercice de 100 D. Si l’action cote 130 D, la

valeur intrinsèque du BSA est de 30 D ( 130D-100D).
Si l’action augmente de 10 %, son prix est ( 130 *1.1)= 143 D et la valeur
intrinsèque du BSA grimpe à 43 D. Soit une hausse ((30 × 100) ÷ 43 = 70 %)
le BSA amplifie considérablement les mouvements du sous-jacent. On estime
qu’une hausse d’une action de 10 % produit un effet de levier moyen de 30 %.
gestion-Tunis
D’OPERATIONS
Section I : Présentation Générale/Notions et Concepts
Section II : Régime juridique des opérations de fusions
Section III : Régime fiscal des opérations de fusions
Section IV : Conditions Financières des opérations de fusions

Chapitre III :
Les opérations de
fusions-acquisitions
1-Présentation générale :Notions et concepts
Les fusions-acquisitions sont des opérations de regroupement ou de prises de
contrôle d’entreprises cibles, réalisées par l’intermédiaire d’un achat ou d’un
échange d’actions.
Entreprise 2
Entreprise
Entreprise 1
1
Entreprise
2
réunion d’une ou plusieurs

entreprise en une seule entité
Entreprise 1 prend le contrôle sur 2
Entreprise 1 ou 2 ou X
Opération de « Fusion » Opération de « Acquisition »

A-LA FUSION
 Définition : La fusion peut être définie comme l’opération par laquelle
deux ou plusieurs entreprises se réunissent pour n’en former qu’une seule
 La fusion peut résulter de l’une des deux formes suivantes:
 Deux ou plusieurs sociétés préexistantes disparaissent pour créer une
entité nouvelle :il s’agit d’une fusion réunion
Société A
Société C
Société B
 Une ou plusieurs sociétés préexistantes disparaissent pour venir

s’annexer à une autre société préexistante:il s’agit d’une fusion
absorption.une société absorbante A reçoit les actifs et les dettes d’une
société absorbée B qui disparaît.
Société A Société A
Société B
LA FUSION
A-1-LA FUSION ABSORPTION
Avant la fusion Après la fusion

Société A
Société A
Actif Passif
Augmentation du
Actif Passif capital de « A »
Les actionnaires de
Société B
« B » deviennent
actionnaires de « A »
Actif Passif
Transfert de l’actif et du
passif de « B » vers « A »
Dissolution de « B »
 La fusion entraine la transmission du patrimoine de l’absorbée

 Actifs et passifs de l’absorbée sont inscrits au bilan de l’absorbante
 Vidée de son patrimoine, l’absorbée disparait ( dissolution)
 La fusion entraine une augmentation de capital de l’absorbante qui
rémunère les apports de l’absorbée avec ses propres actions
2-Régime juridique des opérations de fusions
2-1-Les Objectifs recherchés
 L’article 409 du CSC précise que la fusion doit permettre la
réalisation de l’un des objectifs suivants, à titre d’illustration :
 L’adaptation aux mutations économiques tant internes qu’internationales
 La réalisation d’un capital permettant davantage d’investissement d’emploi
et de productivité
 L'acquisition technologies nouvelles et l’amélioration qualité du produit;
 L'accroissement de la capacité d'exportation et de concurrence
 Quoique de tels objectifs semblent être généraux, leur énonciation reste
utile pour fixer les limites de la légalité d’une opération de fusion
 Le législateur a insisté sur la précision des limites de la légalité de ces
opérations en:
 Interdisant explicitement celles qui visent une fraude fiscale
 Réalisant l’un des objectifs prohibés par les articles 5,6,7 et 8 de la
loi 96-64 du 29/07/1991 régissant la concurrence, ce qu’on appelle « les
ententes illicites »
2-2-Les conditions de fond et conséquences juridiques
 Deux conditions de base constituent le fondement sur lequel repose la
réglementation de la fusion:
 Elle ne doit pas obliger un ancien associé à quitter à sa société
 Elle ne doit pas obliger un ancien associé à augmenter ses engagements
Les conditions spécifiques exigées par le CSC :

 Conditions quant à la forme des sociétés fusionnées (article 412 du CSC )
« La fusion peut réunir soit des sociétés de même forme, soit des sociétés
de formes différentes. Toutefois, elle doit dans tous les cas aboutir à la
constitution d'une société anonyme, d'une société à responsabilité limitée
ou d'une société en commandite par actions »
 Conditions quant à la nationalité des sociétés fusionnées (article 412 CSC)
« La fusion d'une ou plusieurs sociétés étrangères avec une ou plusieurs
sociétés tunisiennes doit aboutir à la constitution d'une société dont la
majorité du capital doit être détenu par des personnes physiques ou
morales tunisiennes »
 Deux conditions de base constituent le fondement sur lequel repose la
réglementation de la fusion:
 Elle ne doit pas obliger un ancien associé à quitter à sa société
 Elle ne doit pas obliger un ancien associé à augmenter ses engagements
Les conditions spécifiques exigées par le CSC :

 Conditions quant à la forme des sociétés fusionnées (article 412 du CSC )
« La fusion peut réunir soit des sociétés de même forme, soit des sociétés
de formes différentes. Toutefois, elle doit dans tous les cas aboutir à la
constitution d'une société anonyme, d'une société à responsabilité limitée
ou d'une société en commandite par actions »
 Conditions quant à la nationalité des sociétés fusionnées (article 412 CSC)
« La fusion d'une ou plusieurs sociétés étrangères avec une ou plusieurs
sociétés tunisiennes doit aboutir à la constitution d'une société dont la
majorité du capital doit être détenu par des personnes physiques ou
morales tunisiennes »
Les conditions spécifiques exigées par le CSC : ( suite)
 Conditions quant au capital des sociétés fusionnées (410 et 413 CSC)
Le législateur a exigé la libération totale préalable du capital des sociétés
fusionnées et en fait une condition de validité de l’opération de fusion.
 Conditions quant aux autorisations administratives
Ces conditions ne concernent que les opérations de fusion impliquant des
entreprises publiques ou des sociétés faisant appel public à l’épargne. Pour
ces cas, on devrait recourir aux autorisations nécessaires, soit des
tutelles, soit du Conseil de marché financier.
Les conséquences juridiques

 Dissolution des sociétés absorbées, sans liquidation
La fusion entraîne la dissolution des sociétés fusionnées ou absorbées et
la transmission universelle de leurs patrimoines à la société nouvelle ou à
la société absorbante.Cette dissolution s'effectue sans liquidation des
sociétés fusionnées ou absorbées.
 Conséquences sur les créanciers
Le CSC dans son article 419 reconnaît aux créanciers des sociétés qui
fusionnent, un droit de s’opposer à la fusion et soumet ce droit à
certaines conditions de fond et de forme.
Action en opposition
recevable par le président
de la CC ou le T.P.I
Oui Le juge Non

accepte t’il
l’opposition
Paiement Ou Rejet de Créanciers
immédiat leur
opposition Cette opposition
Consolidation doit être faite dans
un délai de 30 j à
des garanties partir de la
publication du projet
de fusion
 Conséquences sur les porteurs de certificats d'investissement ou de
titres participatifs ainsi que les obligataires
Les porteurs de certificats d'investissement ou de titres participatifs
ainsi que les obligataires doivent se réunir en assemblée spéciale pour
décider d’approuver ou non, la fusion .Dans le cas où cette assemblée
spéciale n’approuve pas la fusion, ils disposent de la même manière que
les créanciers, d’un droit d'opposition à la fusion, régi par les mêmes
dispositions prévues pour les créanciers.
Réunion en assemblée
spéciale
Oui Non Titulaires de

L’A.S approuve
CI,TP ou
t’elle la fusion
Obligataires
Transfet des droits Droit d’opposition
à la société exerçable dans les mêmes
fusionnante sans conditions que les
aucun privilége créanciers
2-3-Processus formel de réalisation des fusions
Rapprochement des organes de direction
 La conception d’une opération de fusion est nécessairement l’œuvre des
organes de gestion des sociétés qui fusionnent. Qu’ils soient, gérants,
membres des conseils d’administration ou des directoires, il leur
incombe la tâche de discuter de l’opportunité, de faire procéder aux
évaluations nécessaires et de négocier des modalités de réalisation de
la fusion.
 Ils seront tenus, par la suite, de convoquer leurs assemblées générales

respectives et doivent leur préparer à cet effet, un document
d’information : le projet de fusion, qui leur permet d’être suffisamment
éclairées sur l’opération avant toute prise de décision.
Le projet de fusion
 Le CSC, dans son article 413, oblige à faire précéder la fusion par un
projet de fusion qui arrête et précise toutes les conditions et les
conséquences de l’opération . Ce projet de fusion doit contenir:
-Les motifs, buts et conditions de la fusion envisagée ; la dénomination, la

forme, la nationalité, l'activité et le siège social de chaque société
concernée par la fusion;
-L’état de l’actif et du passif dont la transmission universelle est prévue;
-L’évaluation financière de l’actif et du passif selon les états financiers et

une évaluation économique de l’entreprise faite par un expert comptable ou
un expert spécialisé.
2-3-Processus formel de realisation des fusions
Le projet de fusion ( suite)
-La date de la dissolution et celle de la fusion ainsi que la date à partir de

laquelle les actions ou les parts sociales nouvelles donneront le droit de
participer aux bénéfices sociaux;
-La détermination de la parité d'échange des droits sociaux, qu'il s'agisse

d'actions ou de parts sociales, le montant de la soulte et le cas échéant, la
prime de fusion et le dividende avant la fusion;
-La détermination des droits des associés; des salariés et des dirigeants;
-La détermination de la méthode retenue pour l’évaluation et les motifs du

choix effectué;
-Dépôt d’une requête commune pour désigner un expert spécialisé à qui sera
confiée une double mission selon (article 417 du CSC) :
Appréciation des modalités de fusion cad l’équité de la parité d’échange
Evaluation des apports en nature et des avantages particuliers
Le contrôle légal des opérations de fusion

Dépôt d’une requête commune auprès du Tribunal de
première instance (TPI) dans le ressort duquel se
trouve le siège social de l’un des 2 sociétés
Dirigeants de l’absorbée
et de l’absorbante
Désignation d’un expert spécialisé ( expert judiciaire)
(article 417 du CSC)

Appréciation des Mission double Evaluation des apports
modalités de fusion cad en nature et des
l’équité de la parité avantages particuliers
d’échange
Réunion des assemblées générales extraordinaires des associés
 L’opération de fusion entre sociétés entraîne pour les unes une
dissolution et pour les autres une augmentation de capital ou une
création.
 Ces décisions ne peuvent être prises que par des assemblées générales
extraordinaires des associés.
 Les règles régissant chacune de ces situations en matière de
convocation, de quorum et de majorité sont applicables lors de la fusion.

Date d’effet de la fusion
En cas de création d'une nouvelle société, la fusion prend effet à
compter de la date d'immatriculation au registre national des entreprises
(ex-registre de commerce), et en cas d'absorption, elle prend effet à
compter de la date de la dernière AGE ayant décidé l’opération de fusion.
Il est possible, toutefois, et pour les cas de fusion absorption, que la
fusion ait comme date d’effet une date autre que celle de la dernière
assemblée générale extraordinaire ayant décidé l’opération de fusion. Ce
cas, pour qu’il soit valable, doit être décidé par les associés et consigné
dans le contrat d’absorption.
Ouverture bénéficiaire AGE Clôture bénéficiaire
( exercice en cours) ( date de réalisation) ( exercice en cours)
Effet rétroactif Effet immédiat Effet différé

Publicité des fusions
La fusion doit faire l’objet d'une publicité conformément à l’article 16 du
CSC.
Nullité des fusions
 L’article 425 du CSC précise que l’action en nullité de la fusion peut être
exercée par toute personne physique ou morale intéressée et par tous les
ministres concernés par les sociétés commerciales
 La nullité de la fusion ne peut être prononcée que pour les causes
suivantes :
- nullité de la délibération de l’assemblée qui a décidé l'opération de fusion ;
- défaut de publicité ;
- non respect des dispositions du CSC et des dispositions législatives ou
réglementaires spéciales ;
3-Régime fiscal des opérations de fusions
Synthèse du régime fiscal
Chez l’absorbée Chez l’absorbante
1-Exonération des plus-values de fusion 1-Réintégration des plus-values exonérées

chez l’absorbée ( autres que celles dont
l’exonération est prévue en cas de cession)
dans la limite de 50% de leur montant avec
étalement de l’imposition sur une période de
5 ans à compter de l’exercice de la fusion.
2-Dispense de réintégration des 2-Inscription des provisions de l’absorbée

provisions constituées et déduites qui au bilan et leur réintégration lorsqu’ils
continuent à préserver leur objet deviendraient sans objet
3-Depot de la déclaration de cessation

dans les 3 mois qui suivent l’AGE
approuvant la fusion
4-Conditions financières des opérations de fusion
Principes de base
La valeur globale de chaque société résultant de la combinaison des

différents critères d’estimation adoptées est ensuite divisée par le
nombre d’actions ou de parts composant le capital de telle sorte que soit
déterminé une valeur unitaire de chaque titre.
Le rapprochement des valeurs unitaires donne une parité théorique

d’échange des titres (respect du principe d’équité entre les actionnaires
des 2 sociétés)
C’est alors que le rapport d’échange définitif peut être arrêté.
De la parité retenue résulte le nombre des actions nouvelles émises par la
société absorbante ou nouvelle en vue de rémunérer les apports des
sociétés absorbées ou dissoutes.
4-1-Détermination des parités : Principes de base
Exemple 1: Soit deux sociétés qui décident de fusionner. On a une société

A absorbante dont la valeur de l’action est 1 687 et on a B qui est la
société absorbée dont le titre vaut 866
Quel va être la parité d’échange ? A absorbe B = A/B= 1687/866= 1,94 =2
Donc, 2 solutions pour résoudre le problème :
1er solution : on va arrondir la parité qui sera 2 cad 1 action A pour 2
actions B donc pour recevoir une action de A, les associés de la société B
devront détenir 2 actions
2 éme solution : On va verser une soulte cad on verse 2 actions B contre
1 action A et on va verser aux associés de B pour respecter une parité
d’échange exacte
Soulte =2x866-1x1687 = 45
4-1-Détermination des parités : Principes de base
Exemple 2 : Absorption par A au capital de 4.200.000 divisé en 16.800 actions

VN: 250 , d’une société B au capital de 1.400.000 divisé en 14.000 actions VN:100
-Les différentes estimations ont abouti :Valeur action A:378 ;Valeur action B: 108
A
Le rapport d’échange théorique s’établit à = = 378 = 7X54 = 7
B 108 2X54 2
Au moment de la fusion , les actionnaires de B reçoivent des actions de A.
Combien on va leur donner ? La parité retenue :2 actions A pour 7 actions B
-La société A devra créer 14.000 x 2/7 = 4.000 actions nouvelles
On peut dédommager les actionnaires de B avec soulte à verser : versement
en espèces effectué par la société absorbante aux associés de la société
absorbée , ce versement venant s’ajouter aux titres qui leur sont attribués
Supposons que la parité d’échange est fixé a été fixé à une (1) action de A
contre 2 actions de B. Les valeurs d’échange correspondent à 150 pour A et
80 pour B; la soulte sera déterminé comme suit :
2 x 80 -1 x 150 = 10 pour 2 actions B soit 5 pour chaque action B
1-Détermination des parités : Cas d’exemple 3
Une société A absorbe une société B, les valeurs de 2 sociétés sont les suivantes:
Sociétés A B  Parité /Le rapport d’échange s’établit à
=
A 6
Capital 500.000 300.000
= 240 = 6X40 = 5A= 6B
Nombre d’actions 5.000 3.000 B 200 5X40 5
5 actions de A pour 6 cations de B donc A
Val.unitaire nominale 100 100 devra augmenter son capital de 2500 actions
Val.Globale estimée 1.200.000 600.000 nouvelles (3.000 x 5 /6 = 2.500) qui seront
Val.unitaire estimée 240 200 remis aux actionnaires de B
 Augmentation de capital de la société A et prime de fusion :
-L'augmentation de capital doit être basée sur la Valeur Nominale afin de ne pas léser
les anciens actionnaires de la société A.
-La différence qui résulte de l'excédent de la valeur estimée (réelle) de l'action de A
sur sa Valeur Nominale, soit (240-100) x2.500 est appelée « Prime de fusion » .
La prime de fusion est égale à la différence entre la juste valeur des titres émis
par l’absorbante et leur valeur nominale; donc la prime de fusion
=[ ( valeur.estimée (VE) –valeur.nominale (VN)] x nombre d’actions à créer
-Augmentation du capital = ( 3.000 x 5/6) x 100 = 250.000
-Prime de fusion = ( 240 -100) x 2.500 = 350.000
Montant de l’apport total = 600.000
Nb: la prime de fusion = valeur de l’apport B –augmentation du capital
4-2-Existence de participations entre les sociétés impliquées dans une fusion
Des liens de participation peuvent exister entre les sociétés qui décident de
fusionner. Trois cas peuvent être envisagés :
 L'absorbante détient des titres dans l'absorbée.
 L'absorbée détient des titres dans l'absorbante.
 L'existence de participations réciproques
4-2-1-Cas où l'absorbante détient des titres dans l'absorbée.
L’absorbante a dans ce cas ,une double qualité :
 Elle reçoit l’apport de la société absorbée, apport qu’elle doit rémunérer par
une attribution de nouveaux titres
 Lorsque la société absorbante détient des titres de la société absorbée, elle
ne peut pas recevoir ses propres titres en échange; donc il est interdit à la
société absorbante de recevoir ses propres titres en échange de la
participation qu’elle détient dans la société absorbée. (article 88 de la loi n°
94-117 du 14 novembre 1994 portant réorganisation du marché financier telle
que complétée et modifiée par les textes subséquents)
 Dans cette situation, deux procédés sont envisageables:
* 4-2-1-1-La fusion allotissement
* 4-2-1-2-La fusion renonciation
 4-2-1-1-La fusion allotissement
 Selon ce procédé, les éléments de l'actif de la société absorbée sont transmis
à la société absorbante en partie :
à titre de partage partiel ou allotissement c'est à dire une fraction de
ses biens correspondant à la participation détenue sera attribuée à la
société absorbante ce qui permet d'annuler la participation;
à titre d'apport fusion (pour le surplus de l'actif).Seul le surplus, bien
entendu, qui sera rémunéré en actions ou parts.
Exp: A absorbe B .A détient 10 % dans le capital de B pour une valeur comptable
de 10.000. La valeur globale estimée de la société B s‘élève a 300.000. La valeur
estimée de l'action A est de 300 pour une valeur nominale de 100.
Si l'on procède à la fusion allotissement, la société A :
 recevrait de B, à titre d'allotissement, des biens d'une valeur de 10 %
de 300.000, et annulerait ses titres en faisant apparaître une plus-value
de 30.000-10.000 = 20.000.
 recevrait, à titre de l'apport de fusion, des biens d'une valeur de
300.000 –30.000 = 270.000 ce qui entraîne une augmentation du capital
de 270.000/300 = 900 actions de 100 soit 90.000 et une prime de
fusion de 270.000-90.000 = 180.000.
 4-2-1-2-La fusion renonciation
L’absorbante se limitera à émettre les titres nécessaires à rémunérer les
associées de l’absorbée autres qu’elle même.
La société absorbante renonce à ses droits dans la dissolution de l'absorbée,
c'est à dire qu'elle renonce aux actions qui devraient lui revenir à ce titre et ne
crée lors de l'augmentation de capital, que les actions destinées aux autres associés
de la société absorbée.
la fusion renonciation est le procédé le plus employé dans la pratique
 La Prime de fusion: si A est la société absorbante et B est la société absorbée
Prime de fusion = valeur de l’apport de la société B-augmentation de capital
La prime de fusion, se décompose en :
*proprement la Prime de fusion =[VE(A) –VN(A)] x nombre d’actions A à créer
*Boni de fusion ou plus-value de fusion =
valeur estimée (réelle) des titres B détenus par A x nombre de titres – valeur
comptable (bilancielle) des titres détenus
Ce boni ( ou mali ) ne peut exister que si la société absorbante détient des
titres de la société absorbée
 A-Traitement du Boni de fusion
le référentiel français préconise un traitement comptable approprié:
Traitement du boni
Solutions possibles
de fusion
Déterminée de
Fraction du boni inférieure ou égale à la quote part des Résulat financier
façon fiable
résultats accumulés par l’absorbée , depuis l’acquisition des
Non Déterminée
titres de cette derniére par l'absorbante et non distribués Capitaux propres
de façon fiable
Cas d’un boni de fusion

-La participation de F (TP:4 500) dans A( capital:15 000) remonte, à la date de
constitution, de cette dernière, par conséquent, il sera aisé de distinguer, la
fraction du boni correspondant à la quote-part de F dans les résultats
accumulés par A, depuis l’acquisition des titres de cette dernière par
l’absorbante F et non distribués, soit (réserves : 6 000 + RN de l’exercice 750)
= (6000+750) x30%= 2 025 (cette fraction de boni sera imputée en résultat
financier en tant que plus value sur annulation des titres dans les comptes de
gestion)
-Juste valeur des titres annulés : 12 960
–valeur comptable des titres annulés : - 4 500
boni de fusion = 8 460
Le reliquat soit 6 435 ( 8 460-2025),correspond à la quotepart de F dans les
écarts d’évaluation et d’acquisition (cette fraction de boni sera imputée en
capitaux propres)
 B-Traitement du Mali de fusion
Le mali dégagé lors d’une fusion traitée devrait, être considéré comme une
vrai perte . Ce mali correspond, à une dépréciation de la participation
Cas d’un mali de fusion :
supposons que la valeur comptable de la participation de F dans A s’élève à
14 500 au lieu de 4 500 au 31/12/N.
-Juste valeur des titres annulés : 12 960
–valeur comptable des titres annulés : - 14 500
Mali de fusion = - 1 540
Ce mali sera enregistrée comme moins-value sur annulation des titres dans les
comptes de gestion
Sociétés A B Dans le portefeuille de A figurent
3.000 actions d’une société B achetées
Capital 2.400.000 1.200.000
pour 300.000 D ( 100D /action)
Nombre d’actions 24.000 12.000
Val.unitaire nominale 100 100 La fusion est envisagée; A absorbant B
Val.unitaire estimée 180 120 Si l'on procède à la fusion renonciation:
 Le rapport d’échange s’établit comme suit = A/B =180/120 = 3/2 d’où une parité
d’échange de 2 action A pour 3 actions B
 La société A devrait créer ( 12.000 x 2/3) 8.000 actions nouvelles dont 2.000
(3.000x2/3) lui reviennent de droit puisqu’elle détient 25% du capital de l’absorbée
 Si la société A détient des titres de la société absorbée, l’apport net à
rémunérer:
Total des titres de la société absorbée (12.000) – titres détenus par la société
absorbante (3000=12.000x25%) x parité d’échange ( 2/3) = 6.000 actions nouvelles
 La société A déclarera dans l’acte de fusion « renoncer » à la fraction de
l’augmentation de capital correspondant à ses propres droits et se limitera donc à
la création de 6.000 actions nouvelles x 100 = 600.000
 Prime de fusion = (180-100) x6.000 = 480.000
 Boni de fusion =VE titres B détenus par A x nbre/titres – VC des titres détenus
=(180X 3.000) – (100 X 3.000) =240.000 ou (120 x12.000)-1.200.000 =240.000
4-2-2-Cas où l'absorbée détient des titres dans l'absorbante.
 L’absorbante va trouver , dans ce cas , ses propres titres dans le patrimoine
qui lui est transmis par l’absorbée. Parmi les éléments apportés par la société
absorbée figurent donc des actions émises par la société absorbante que
celle-ci doit annuler.
 Le procédé envisagé souvent , étant:
 L’augmentation du capital de l’absorbante compte tenu de la parité d’échange
convenue
 Réduction du capital de l’absorbante par annulation de ses propres titres
apportés par l’absorbée.
Sociétés A B
Dans le portefeuille de B figurent 4.000
Capital 3.000.000 2.000.000
actions A évaluées à 160 soit 640.000
Nombre d’actions 30.000 10.000
Val.unitaire nominale 100 200
Le rapport d’échange=A/B=160/320=1/2
Val.unitaire estimée 160 320
 La société A va donc créer ( 10.000 x 2) 20.000 actions nouvelles qui seront
attribuées aux actionnaires de B
 Elle réduira, ensuite, la capital par annulation de 4.000 actions (20.000-4.000)
4-2-2-Cas où l'absorbée détient des titres dans l'absorbante.
Sociétés A B Dans le portefeuille de B figurent 2.000
Capital 1.600.000 750.000 actions A évaluées à 255 soit une valeur
Nombre d’actions 40.000 30.000 globale de 510.000
Val.unitaire nominale 40 25
 A/Parité d’échange=A/B=255/170=1,5=3/2
Val.unitaire estimée 255 170
 B/Modalités de l’augmentation du capital
 La société A va rémunérer les actionnaires de B donc elle va créer ( 30.000 x
2/3) soit 20.000 actions nouvelles .Le capital sera 20.000 x 40 = 800.000
 Prime de fusion = ( 255-40) x 20.000 = 4.300.000
 C/Modalités de réduction du capital
 La société A va recevoir dans l’apport de fusion, ses propres actions (2.000) En
raison de l’interdiction de détention de ses propres actions ( article 88 de la loi
94-117 du 14 /11/94 portant réorganisation du marché financier « Sont interdits
la souscription et l’achat par la société de ses propres actions » ).
 il sera procédé à la réduction du capital par annulation des 2.000 actions valant
510.000
 Réduction du capital : ( 2.000 x 40) = 80.000
 Réduction de la Prime de fusion : (255-40) = 430.000
4-2-3-Cas de détention réciproque
Dans ces conditions, il y’aurait le plus souvent juxtaposition ou combinaison des
deux procédés précédentes:
Fusion renonciation
Réduction du capital de l’absorbante par annulation de ses propres titres
apportés par l’absorbée.
 Exp: une société A au capital de 4.000.000 DT divisé en 40.000 actions de100 DT
.Dans le portefeuille figurent 1.000 actions B VN:200 DT achetées 230.000 DT
 La société B a un capital de 3.000.000 DT divisé en 15.000 actions de 200 DT
.Elle détient 500 actions de A
 A absorbera B sur la base d’une parité d’échange déterminée en fonction des
valeurs de l’ANCC de chacune d’entre elles.
 L’ANCC de A est estimé à 5.320.000 DT hors titres B ( qui est une inconnue)
 L’ANCC de B est estimé à 4.130.000 DT hors titres A ( qui est une inconnue)
 Il faut calculer la valeur intrinsèque des titres car la valeur d’une société dépende
de la valeur de l’autre ; donc en désignant par (a) la valeur unitaire des cations de
A et par (b) la valeur unitaire des actions de B , nous aurons :
 Société A : 5.320.000 + 1.000 b = 40.000 a
 Société B : 4.130.000 + 500 a = 15.000 b
4-2-3-Cas de détention réciproque
 La résolution de ce système de 2 équations à 2 inconnues donne les valeurs
suivantes
 Société A : 5.320.000 + 1.000 b = 40.000 a
 Société B : 4.130.000 + 500 a = 15.000 b
 a =(5.320.00/40.000) + (1.000/40.000)b = 133 +0,025 b
 4.130.000+ 500 ( 133 +0,25b) = 15.000 b
 b = 4.196.500 / 14.987,500 = 280 donc B = 280 et A = 140
 Le rapport d’échange s’établit comme suit : A/B= 140/280 = 1/2, 1 action de B

va procurer à son titulaire 2 actions de A
 La société A devait donc créer 30.000 actions nouvelles ( 15.000 x 2/1) donc
2.000 devraient lui revenir puisqu’elle détient 1.000 actions B
 La société A va renoncer à ses droits et n’émettra que 28.000 actions puis elle
réduira son capital à concurrence de ses propres actions apportées dans le
patrimoine de B
 En définitive, l’augmentation nette du capital va porter sur ( 30.000-2.000-500)
donc sur 27.500 actions
A-2-Fusion-réunion ( ou par apport)

 Définition : Opération au terme de laquelle les sociétés concernées disparaissent
au profit d’une nouvelle entité créée à cet effet
 Opérations nécessaires :les mécanismes de fusion par création d’une nouvelle
société sont relativement les mêmes que pour une fusion par absorption. La
fusion réunion implique la réalisation de plusieurs opérations simultanées:
 création d’une nouvelle société par l’apport de l’actif net des sociétés « A » et
« B » en contre partie des actions dans la nouvelle société « C »;
 échange d’actions de la société «A» contre les actions de la nouvelles société C
 échange d’actions de la société «B» contre les actions de la nouvelles société C
 dissolution des sociétés au profit de la nouvelle entité C ;
 Les actionnaires de A et B deviennent actionnaires de C ;
A-2-LA FUSION PAR CREATION D’UNE SOCIETE NOUVELLE
Avant la fusion Après la fusion

Société A
Société C
Transfert de l’actif et du
passif de « A » vers « C »
Actif Passif
Création de la société « C »
Actif Passif
Les actionnaires de «A» et
«B» deviennent actionnaires
Société B de « C »
Actif Passif Transfert de l’actif et du

passif de « B » vers « C »
Dissolution de « A » et «B »
Effet de l’opération :
Pour les actionnaires : répartition du pouvoir de contrôle modifié.
Pour les dirigeants : répartition du pouvoir managérial modifié par réduction du nombre
de postes clés du management.
Pour les salariés : modifications possibles des statuts, conventions collectives, etc.
Conditions financières des opérations de fusion réunion
A-2-Fusion-réunion (Exemple d’application) :
Le 01/08/2019, la société A et B ont arrêté un projet de fusion, avec création d'une
société nouvelle C. La valeur nominale des actions de la société de la société C est de 200.
SOCIETE A SOCIETE B
Amort & Amort &
Actif Brut Net Passif Montant Actif Brut Net Passif Montant
prov prov
Immob.incorporelles 30 000 10 000 20 000 Capital (3000 Actions) 300 000 Immob.incorporelles 21 000 14 000 7 000 Capital (3000 actions) 300 000
mat et outillage 300 000 100 000 200 000 Réserves légale 30 000 Matériel de transport 200 000 47 000 153 000 Réserves 5 000
matière première 100 000 100 000 Autres réserve 110 000 mobilier de bureau 180 000 70 000 110 000 Emprunt 50 000
produits finis 110 000 110 000 fournisseur 10 000 marchandises 26 000 1 000 25 000
Clients 14 000 2 000 12 000 Clients 7 000 2 000 5 000
banque 8 000 8 000 banque 65 000 65 000
Total 562 000 112 000 450 000 Total 450 000 Total 499 000 134 000 365 000 Total 355 000
- Evaluation les deux société
Société A Société B
fonds commercial 42 000 fond commerial 70 000
mat et outillage 190 000 matériel de transport 150 000
client 10 000 autres postes VCN
autres poste VCN
- Evaluation des apport - fusion
Société A Société B
fonds commercial 42 000 fond commerial 70 000
mat et outillage 190 000 matériel de transport 150 000
matière première 100 000 mobilier de bureau 110 000
produits finis 110 000 marchandises 25 000
client 10 000 client 5 000
banque 8 000 banque 65 000
apport mixtes 460 000 apport mixtes 425 000
apport à titre onéreux : frs -10 000 Emprunt AEC -50 000
apport purs et simple (apport net) 450 000 apport purs et simple (apport net) 375 000
- Valeur de l'apport de fusion 825 000,00 ce qui représente le capiatl social nouvellement crée C
-le nombre d'action composant le capital de la société C:
Capital social/ VN = 825 000 /200 = 4 125 actions
-le nombre d'action à remettre aux actionnaires de la société :
Société A = 450 000 /200 = 2 250 actions ( nombre sur la base de la valorisation de A)
Parité =C/A= 2 250 /3 000 =3/4 soit 3 actions C pour 4 actions de A
Société B = 375 000 /200 = 1 875 actions ( nombre sur la base de la valorisation de B)
Parité =C/A= 1 875 / 3 000 =5/8 soit 5 actions C pour 8 actions de B
- Bilan de la société C
Amort &
Actif Brut Net Passif Montant
prov
Fond commercial 112 000 112 000 Capital social 825 000
mat et outillage 190 000 190 000 Emprunt 50 000
mat de transport 150 000 150 000 Fournisseurs 10 000
mob de bureau 110 000 110 000
marchandises 25 000 25 000
mat première 100 000 100 000
pdt finis 110 000 110 000
client 21000 6000 15000
banque 73 000 73 000
Total 891 000 6 000 885 000 885 000
B-Acquisition ( ou prise de contrôle)
Ce sont des opérations de prises de contrôle d’entreprises cibles, réalisées par
l’intermédiaire d’un achat ou d’un échange d’actions.
 1-Acquisition par achat des actions :  2-Acquisition par échange d’actions :
 La société B devient filiale de la société  La société B devient filiale de la société

A (plus de 50 % des droits de vote) ; A;
 Les actionnaires de la société B vendent  Les actionnaires de la société B
leurs titres à la société A contre des deviennent actionnaires de la société A
liquidités. par échange de titres
1-Acquisition par l’achat des actions : 2-Acquisition par échange des actions :
Il s’agit d’un transfert (achat simple) de Il s’agit d’une opération de prise de participation
propriété des titres de contrôle (d’une société majoritaire par échange de titres : l’entreprise
cible de ses actionnaires (les cédants ou initiatrice propose aux actionnaires de
vendeurs) vers la société acquéreur (initiatrice l’entreprise cible d’échanger leurs actions contre
de l’opération) moyennant une sortie réelle de les actions de l’entreprise initiatrice
fonds (décaissement au comptant ou à terme).
gestion-Tunis
Chapitre IV :
Montage d’opérations
à effet de levier « LBO »
D’OPERATIONS
Chapitre IV : Montages d’opérations à effet de levier : LBO
Section I : Définition du LBO

Section II : Profil de la cible
Section III : Mécanique montage du LBO
Section IV : Typologie des LBO
Section V : Règles fiscales applicables LBO
Section VI : Avantages des montages LBO
Chapitre iv: montage d’operationS a eFFet de Levier/LBo
Préambule/présentation du LBO :
Un LBO ou Leverage Buy-Out est le rachat des actions d'une entreprise financé par une
très large part d'endettement. Concrètement, un holding est constitué, et s'endette pour
racheter la cible. Le holding paiera les intérêts de sa dette et remboursera celle-ci grâce
aux dividendes réguliers ou exceptionnels provenant de la société rachetée.
*Leverage = effet de levier (endettement) *Buy-Out = le repreneur vient de l'intérieur de la société

-Un LBO est une méthode d’acquisition de société grâce à 3 effets de levier.
1-Levier Financier: LBO est une méthode d’acquisition de société utilisant un recours à
l’endettement. L’entrepreneur A souhaite acquérir une société Cible X. Le cédant souhaite
la vendre a 300. L’entrepreneur A n’a que 100 d’apports.Concrétement,comment ça marche ?
-L’entrepreneur A va créer une société holding ad-hoc La Holding ( la Financiére AD)
et il va apporter 100 à cette société Actif Passif
Titres de la Ste cible Fonds propres 100
-La holding va pouvoir s’endetter pour 200 sur 5 ans Actions 300 Dette bancaire 200
et acquérir les parts de la cible X pour 300 TOTAL 300 300
-Les dividendes distribuées par la société La Holding ( la Financiére AD) Ditribution des dividendes
cible X votre être transférés pour le Fonds propres 100 300
Année 1 a Année 5 : 5 x40
rembourseront de l’emprunt Société Cible /valeur 300
Dette bancaire 200 0
-Mécaniquement, la valeur des parts de CA 1 000
TOTAL 300 300 Résultat 60
l’entrepreneur A aura augmenté de 100 à 300
-En cas de croissance de la société par exp de 5% Société Cible / valeur 380
La Holding ( la Financiére AD)
par an, son patrimoine aura d’autant plus CA 1 250
augmenté en 5 ans passant de 100 à 380 Fonds propres 380 Résultat 80
- L’entrepreneur A sera propriétaire à 100% de la TOTAL 380 Croissance de 5% par an
société cible en ayant apporté 33% de sa valeur
2-Levier Fiscal: Les intérêts de remboursement de l’emprunt ayant financé la reprise
seront déductibles de l’impôt sur les sociétés.
3-Levier Juridique: Avec un apport bien plus faible que la valeur de la société , le
repreneur pourra l’acquérir
Chapitre ii : OPERATIONS A EFFET DE LEVIER/LBO
1-Définition du LBO :
Le LBO (Leverage Buy-Out) est un terme anglais qui désigne en français la
« prise de contrôle avec effet de levier ». C’est un terme générique qui
signifie tout montage financier de rachat d’entreprise recourant à l’emprunt
et bénéficiant d’un effet de levier.
Concrètement, le LBO consiste à racheter une société « cible » par le biais
d’une autre société « holding » qui s’endette en partie pour financer
l’acquisition. Cette dette est remboursée via les dividendes qui remontent de
la « cible » à la « holding » d’acquisition.
L’acquisition doit permettre à la holding de détenir des participations dans le
capital de la cible lui conférant le contrôle de l’actif net des activités de
l’entreprise acquise. En ayant le pourcentage de droits de vote suffisant pour
contrôler la cible, la holding peut ainsi décider la remontée des dividendes à
partir de la société acquise.
Le schéma suivant illustre le mécanisme d’un montage LBO classique :
Acquisition de la cible par la holding
Holding de reprise La Cible

Actionnaires ou
Valeur totale nécessaires
Capitaux dirigeants ou salariés à l’acquisition de l’actif Actif
propres ou nouveaux net de la cible net de
Actifs investisseurs Actifs la cible
Dettes Bailleurs de fonds
( emprunts bancaires )
La « holding » peut revêtir n’importe quelle forme juridique. Elle peut être par
exemple une SA, une SARL ….;Elle peut être par ailleurs pure ou impure.
La holding est dite « pure » lorsqu’elle gère exclusivement un portefeuille de
participations. Elle est die « impure », si outre la gestion des titres, elle exerce
une activité commerciale ou industrielle propre qui lui rapporte des revenus
autres que ceux provenant de la gestion de portefeuille de titres.
Le schéma simplifié d’une opération LBO :
Remontées de dividendes pour

assurer le remboursement de la dette
Détention de
100%
Société
Cible
2-Le profil de la cible :
La société cible doit être en mesure de générer suffisamment de trésorerie
pour assurer le service de sa dette ainsi que celui de la holding , accroitre sa
valorisation et rester attractive pour les investisseurs
 La cible doit donc présenter, a priori, certaines caractéristiques:
 Une situation financière saine : rentabilité significative, endettement
raisonnable et maitrisé
 Une bonne visibilité sur les cash-flows: cash-flows excédentaires
récurrents, prévisibilité des flux de trésorerie disponibles
 Un management de qualité
 Des atouts concurrentiels : position forte sur le marché, outil de production
adapté, menaces limités de l’environnement
3-La mécanique montage du LBO
A/les principaux acteurs
Les dirigeants repreneurs Les Banques
Les conseillers et intermédiaires Les investisseurs financiers

A/les principaux acteurs
Les dirigeants repreneurs
 Les équipes de management sont souvent parties prenantes dans les opérations
de LBO. Elles sont en charge de la gestion opérationnelle de la cible dans la
mesure où ils participent aux apports de capitaux.
 Ces équipes sont soit des équipes déjà en place avant l’opération ou sont des
managers extérieurs recrutés dans le cadre de la transaction.
Les investisseurs financiers
 On trouve deux types d’investisseurs financiers, le capital investissement et les

spécialistes LBO.
 Les sociétés de capital investissement disposent d’un large portefeuille de
participations et n’ont pas vocation à s’impliquer dans la gestion de l’entreprise
 alors que les spécialistes LBO s’intéressent à la gestion des entreprises et
apportent leurs compétences dans ce type d’opérations.
Chapitre
Chapitre ii : OPERATIONS
iv: montage A EFFET
d’operationS DE LEVIER/LBO
a eFFet de Levier/LBo
A/les principaux acteurs ( suite)
Les Banques
 Les banques jouent un rôle primordial dans les opérations de LBO puisque ce sont
elles qui assurent la plus grande partie de l’investissement.
 Dans le cadre d’opération de LBO mettant en jeu des montants significatifs, les
banques syndiquent le financement (permet aux banques de réduire leur risque).
Les conseillers et intermédiaires
 Il convient de les citer dans la liste des intervenants dans une opération de LBO
dans la mesure où ils apportent un réel savoir faire et influent fortement sur les
conditions de l’opération
 Les conseillers en fusions acquisitions
 Les avocats spécialisés dans ce type d’opération
 Les auditeurs
B/les sources de financement des opérations de LBO
Les fonds propres La Dette senior
La Dette mezzanine La Dette junior

Les fonds propres
 Une partie du financement doit être apportée par les initiateurs de l’opération.
Ces capitaux propres donnent juridiquement la propriété de la holding aux
apporteurs de capitaux.
 Cet apport en capital peut se faire en numéraire ;sous la forme d’un apport
d’actifs. C’est le cas quand le vendeur souhaite rester dans le capital de la société
après l’opération de LBO. Le vendeur apporte alors une partie des titres de la
société cible.
La Dette senior
 La dette sénior bénéficie d’une priorité de paiement et de garanties spécifiques

l’assortissant par rapport à d’autres dettes dites dettes subordonnées
 La priorité peut résulter des clauses contractuelles ou concrétiser un montage
juridique à divers degrés.
La Dette junior
Après la dette classique ( dette sénior) , la dette junior ou subordonnée est le

second niveau de la dette.
Elle peut prendre la forme d’un financement mezzanine ou d’un emprunt obligataire
à haut rendement dont le remboursement intervient après celui de la dette sénior .
La Dette mezzanine ( quasi-FP)
 Dette subordonnée , qui , dans un montage de rachat d’une entreprise par

endettement ( LBO), s’interpose entre la dette senior et les capitaux propres
 L’investisseur en dette mezzanine n’est remboursé qu’après le remboursent complet
de toutes les tranches de la dette sénior.
 La rémunération de la dette mezzanine est plus élevé que la dette senior, puisque
le risque est plus élevé. Elle peut être assortie de bons de souscription d’actions
4-Typologie des LBO : Les montages LBO les plus connus sont les suivants
LMBO (Leverage Management Buy-Out)
Dans ce cas le LMBO est le rachat d’une entreprise par son équipe de
direction actulle, donc l’entreprise est rachetée par ses cadres ou dirigeants
salariés.C’est l’opération par laquelle un groupe industriel cède à ses
dirigeants une de ses « business units ». On le qualifie sous appélation
LMBI (Leverage Management Buy-In)
C’est un LBO dans lequel des investisseurs extérieurs à la cible apportent

une nouvelle équipe dirigeante pour assurer la gestion ;
BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) :
il se caractérise par une équipe de gestion mixte regroupant des managers

extérieurs associés à des managers déjà en place ;
*Buy-In = le repreneur vient de l'extérieur de la société *Buy-Out = le repreneur vient de l'intérieur de la société
Il s’agit d’un LMBO : rachat d’une

entreprise par la direction actuelle.
Exemple :Mr.Adil prend sa retraite et veut vendre son entreprise à ses 20 cadres
supérieurs.Prospère,elle vaut 20 millions, avec une perspective de croissance de 10 % par an
-Les principaux cadres n’ont pas les ressources nécessaires. Ils recourent aux services d’un
fonds de LBO. Celui-ci va monter une holding, destinée à racheter l’entreprise de Adil.
-Cette holding sera dotée de 10 millions, 2 millions apportés par le fonds de LBO et 8
millions apportés par les cadres
-Les 10 millions restants seront empruntés aux banques, par exemple au taux de 5%. Les
profits futurs vont donc servir à payer les intérêts du prêt. Au bout de 4 ou 5 ans, le fonds
va revendre l’entreprise à un autre fonds d’investissement, avec une plus value coquette. Les
cadres qui sont partie prenante à l’opération vont également vendre leur part, ce qui leur
rapporte de l’argent.
4-Typologie des LBO : (suite)
LBU (Leverage Build-Up)
on parle LBU ,lorsque le LBO est suivi d’opérations de croissance externe.
OBO (Owner Buy-Out)
c’est une opération de rachat à soi-même par LBO. Le chef d’entreprise

vend dans un but patrimonial une partie de ses titres pour dégager des
liquidités. Concrètement, le chef d’entreprise fait racheter 100% du capital
de son entreprise par une holding constituée à cet effet et dans laquelle il
est actionnaire avec d’autres investisseurs. Ce montage permet au chef
d’entreprise d’encaisser le prix de cession qui lui sera payé par le holding.
Par la suite, cette dernière se charge du remboursement de la dette
d’acquisition comme dans un schéma classique de LBO.
quel que soit le montage spécifique, toutes les formes de LBO utilisent :
•Une holding
•Et une levée de fonds par voie d’endettement
Un entrepreneur ayant une société A. Cette société a une valeur estimée à 1000.Le dirigeant
commence par créer une holding, à laquelle il apporte 50% des titres de A.
Dans un second temps, la holding H acquiert les 50% de titres restants, grâce à un financement
bancaire, ce qui permet à l'entrepreneur d'encaisser 500.
Dans cette configuration, le dirigeant, une fois retraité pourra placer les sommes provenant de la
cession de ses titres, ce qui lui assurera un revenu substantiel, remplaçant en cela les dividendes
qu'il percevait auparavant.
5-Les règles fiscales applicables au LBO :
 Le cadre juridique tunisien ne prévoit pas des dispositions spécifiques aux
montages LBO. le terme holding doit être entendu dans un sens plus large que
celui mentionné dans les articles 462 et 463 du CSC. Ainsi, la « holding » pure
ou impure, désignant toute personne morale avant quelle forme juridique, et
ayant pour objet la détention de tout ou partie du capital de la cible.
 Le régime d’intégration des résultats : Avec la loi n°2017-8 du 14/02/2017
portant refonte du dispositif des avantages fiscaux, le régime d’intégration
des résultats a été abrogé en vertu de son article 15 (point 17).
 Les conséquences fiscales en matière d’IRPP et d’IS applicable à une
opération LBO :L’étude des conséquences fiscales d’un montage LBO implique
essentiellement la revue du traitement fiscal des dividendes qui remontent
de la cible vers la holding et des intérêts payés au titre de l’emprunt
contracté pour l’opération.
5-Les règles fiscales applicables au LBO : (suite)
 Traitement des dividendes :
Quelle que soit la forme juridique de la holding , les dividendes perçus de la
cible ne sont pas soumis à l’impôt. Ce traitement fiscal traduit le principe de
non double imposition du même revenu puisque le bénéfice de la cible a été déjà
imposé la première fois lorsque celle-ci a acquitté son impôt sur les sociétés.
 Traitement des intérêts :
Le traitement fiscal des intérêts sur emprunt diffère selon la qualité de
l’emprunteur qui joue le rôle de la holding dans un montage LBO.
 Lorsqu’il s’agit d’une personne physique qui s’endette pour acquérir la cible,
les intérêts qu’elle paye ne son pas déductibles de l’assiette soumise à
l’impôt sur le revenu.
 Dans le cas où la holding est une société de personne ou une société
commerciale par la forme, les intérêts sur emprunts sont déductibles de
l’assiette soumise à l’impôt sur les sociétés.
6-Les avantages des montages LBO :
Les principaux objectifs ou avantages recherchés à travers un montage LBO
sont les 3effets de levier que peu conjuguer cette technique : l’effet de levier
financier (1), l’effet de levier juridique (2) et l’effet de levier fiscal (3).
(1) L’effet de levier financier ( ou économique)
C’est l’effet de levier fondamental pour réussir le montage. Il se traduit par la
différence réalisée entre la rentabilité financière et la rentabilité économique
L'effet de levier, est formalisé : Rfp = Ra + D/FP x (Ra - CtDt)
Rfp :rentabilité des fonds propres (rentabilité de l'investissement pour l'acheteur) ;
CtDt :coût de la dette.
Ra : rentabilité de l'actif, hors frais financiers
D/FP : rapport dettes/fonds propres,
 A travers un financement composé de FP/D, le LBO permet à l’actionnaire
d’investir moins pour financer une quantité d’actif économique générant en
retour une rentabilité financière supérieure à la rentabilité économique.
6-Les avantages des montages LBO : (suite)
Le produit D/FP x (Ra -CtDt) représente l'effet de levier du montage.
Illustration de l’effet de levier d’endettement

Soit une entreprise qui a 100 millions de capitaux propres investis et qui réalise
15 millions de résultat . Sa rentabilité économique égale sa rentabilité financière
= (15/100 soit 15 %) car elle n’a pas de dette.
En revanche, si l’entreprise s’endette, elle a toujours 100 de capitaux investis,
mais elle les a financés en partie par endettement. Par exemple 50M de crédits
bancaires au taux de 5 % l’an, et 50 millions de capitaux propres.
La rentabilité économique est toujours de 15 % = 15/Capitaux investis = 15/100.
Mais la rentabilité financière est différente : le résultat net n’est plus de 15,
15 - intérêts (5 % de 50, soit 2,5) = 12,5
La rentabilité financière est alors de 12,5/50 (montant des capitaux
propres) soit 25 % au lieu de 15 %.
(2) L’effet de levier juridique :
Le levier juridique résulte du contrôle de la cible avec peu de fonds propres.
Ce levier est d’autant plus substantiel que le nombre de holdings créées en
cascade -pour contrôler la cible- est important.
La holding de reprise créée permet ainsi à l’investisseur d’avoir un
pourcentage de contrôle (ou de droits de vote) dans la cible supérieur à
celui qu’il aurait en sa possession s’il n’avait pas fait recours à un montage
LBO. Via cette technique, l’investisseur augmente sa capacité de contrôle de
la cible avec le même niveau de fonds propres qu’il a engagés pour l’opération.
Afin de mieux appréhender le levier juridique, prenons l’exemple suivant :

Supposons que Mr.X apporte à titre personnel 10,4 MD afin d’avoir 51% du
capital de la holding de reprise (capital = 20,4MD). Cette société détient
elle-même 51% du capital de la société cible dont la valeur est estimée à 40 MD.
(2) L’effet de levier juridique : (suite)
Le montage est illustré par le schéma suivant :
Mr X 51% (10,4MD
Investisseurs financiers
49% ( 10 MD) Holding
TP = 20,4 MD Bilan CP = 20,4 MD
Investisseurs financiers Cible

49% ( 19,6 MD) V=40 MD
Grace à ce montage, Mr. X qui ne dispose que d’un capital de 10,4 MD peut
acquérir et contrôler une cible dont la valeur de l’actif net est de 40 MDT.
Sans l’association avec des investisseurs financiers, les moyens propres de Mr.
X n’auraient pas suffi pour contrôler une cible don la valeur est 4 fois supérieure
à son apport personnel.
En prenant l’hypothèse que l’effet de levier est calculé par le rapport entre la
valeur de la cible et l’apport de Mr. X, on obtient un effet de levier égal à 4
(3) L’effet de levier fiscal :
 Avec la loi n°2017-8 du 14/02/2017 qui abroge le régime d’intégration des

résultats, ce levier fiscal ne profite plus aux initiateurs de montage LBO.
 Avec la réglementation actuelle, il existe 2 autres sources de levier fiscal qui
ne sont pas de moindre importance que le régime d’intégration fiscale.
 Il s’agit de la possibilité offerte à l’investisseur de déduire les charges
d’intérêts du résultat fiscal de la holding et de pouvoir déduire les
dividendes de la base imposable de celle-ci.
 En l’absence d’une holding d’acquisition, l’investisseur qui s’endette
personnellement pour acquérir la cible ne peu ni déduire les charges
d’intérêts de son revenu personnel ni profiter de l’exonération des dividendes
prévue pour les personnes morales résidentes en Tunisie. Le recours à une
holding rend ces déductions possibles.

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Ingénierie financière

Chapitre 0 :Inroduction à l’ingénierie financière

Section I : Présentation Générale/Notions et Concepts

Section II : Régime juridique des opérations de fusions

Section III : Régime fiscal des opérations de fusions

Section IV : Conditions Financières des opérations de fusions

Section I : Définition du LBO

L’ingénierie financière est un ensemble d’opérations qui

 AVANT TOUT L'INGENIERIE EST UNE TECHNIQUE, UNE METHODE:

d'appréhension des entreprises et de leur environnement,

créée au service du capital au sens large du terme (Enjeu du Pouvoir).

 L'INGENIERIE FINANCIERE EST NEE DU DESIR:

pour les uns d'acquérir ce Pouvoir,

et de la nécessité pour les autres (ses détenteurs) de mieux le

maîtriser, de l'organiser, de le conforter, en le dissociant au besoin du

capital , mais aussi, en structurant ce dernier et en organisant

Fusions et acquisitions (Merger&Acquisitions) ;

réorganisation d'un groupe,

DEBOUCHANT SUR UN FOISONNEMENT DE PROBLEMATIQUES DIVERSES.

 liées aux moyens de l'entreprise ou du groupe :

-endettement (élevé : restructurations, cessions partielles d'actifs.. ),

-rentabilité (cession de filiales (ex:pertes), restructurations, …),

-insuffisance des capitaux propres (augmentation de capital par entrée

de financiers ou introduction en bourse, ou cessions d'actifs).

 Utilisation des nouvelles techniques financières :

-montages financiers (fiscalité, nouveaux produits...)

Recueillir toutes les données pour connaître le contexte de

Analyse des informations recueillies (analyse d'informations pour en trier

Diagnostic de la situation ( diagnostic stratégique; financier, juridique…..)

Montages financier, juridique et fiscal de l'opération.

AU TOTAL, UNE MISSION BIEN MENEE SUPPOSE:

Phase 1 : Phase 2 : Phase 3 : Phase 4 :

-Diagnostic -Prise de contact -Phase d'information -Négociation

Durée du projet : 6 à 12 mois

Chapitre II :Ingénierie des produits

Commençons par présenter l’organisation du marché financier tunisien

La bourse des valeurs mobilières revêt la forme d’une société anonyme,

1-2-Les intermédiaires en bourse

-Les intermédiaires sont les agents exclusifs habilités par la loi

-Tunisie clearing est le dépositaire central des titres et

1-4-Le Conseil Marché Financier (CMF)

-Le CMF a été créé par la loi 94-117 du 14 novembre portant

1-4-Le Conseil Marché Financier (CMF)

 Lever des capitaux & mise en place d’une stratégie de croissance.

 Liquidité plus importante du capital

 Bénéficier d’une notoriété, visibilité et crédibilité plus grande par rapport à

 Une volonté d’élargissement de l’actionnariat

 Un moyen de mobiliser le personnel et de l’intéresser à la bonne marche de

 Adopter le système de « corporate gouvernance »

 Bénéficier d’incitations fiscales conséquentes (Abattement sur IS-BVMT)

Il existe 2 techniques de diffusion des titres :

1-Le placement garanti pour placer des titres auprès

2-le placement auprès d’un public élargi et plus

L’offre à prix ferme (OPF)

L'OPF consiste en effet à mettre à la disposition des investisseurs une quantité de

Le placement dit garanti

2-1-Incorporation de réserves, avec attribution d’actions gratuites :

 Selon un mécanisme purement comptable au niveau du passif du bilan, sous la

Avant l’opération: détenteur de 7 actions (anciennes) dispose de: 7*100 = 700 D

VM’ Valeur de Marché (capitalisation boursière) après augmentation de K.

5 DPS = 5*15 75 Détient 3AN*95 285

Coût total 285 Et 3 DPS*15 45

Achat sur le 285 Achat sur le 330

 Le dividende d’une action est un versement d’argent aux actionnaires prélevé

5 DPS = 515 75 Détient 3AN95 285

Leverage = effet de levier (endettement) Buy-Out = le repreneur vient de l'intérieur de la société