Le coût du capital est une notion centrale en finance car il sert à estimer la création de valeur, que ce soit en matière de choix d’investissement, d’évaluation d’entreprise ou de performance. Le coût du capital représente le coût des ressources financières nécessaires à une firme pour réaliser ses investissements et assurer son développement. Par conséquent, il correspond aux taux de rémunération exigés des différents apporteurs de capitaux que sont les actionnaires et les établissements financiers. Pour financer ses projets d’investissement, une entreprise dispose de sources diverses de financement : o Fonds propres (ou capitaux propres) o Emprunts (indivis ou obligataires) o Crédit-bail. Or chacune de ces sources à un coût spécifique. Section I: La notion de coût du capital I- Définitions et mode de calcul Le coût du capital est la moyenne du coût des capitaux propres et du coût des différentes formes d’endettement, pondérée par la part de chaque source de financement dans le financement total. En d’autres termes, il s’agit du coût moyen des capitaux utilisés par l’entreprise pour son développement. Ce coût moyen pondéré du capital (CMPC) est représenté par un taux. La formule générale du coût du capital (t) se présente alors comme suit : K D rc × K +rd × D t = r c × K + D + rd × K + D = VGE
Si l’on désigne par :
o K, la valeur de marché des capitaux propres(VCP), et ic leur coût exprimé sous forme de taux, o D, la valeur de marché des dettes (VDF), et rd leur coût (net d’impôt) exprimé sous forme de taux, rd = Taux d’intérêt de la dette (1 – Taux IS) Valeur globale de l’entreprise (VGE) = K + D = VCP + VDF
La pondération des deux coûts (K et D) doit se faire en fonction de la valeur de marché des capitaux propres (K) et des dettes financières (D), qui représentent la richesse des actionnaires et des créanciers financiers. Dans la pratique, il est souvent fait l’hypothèse que la valeur de marché des dettes financières est proche de leur valeur comptable, ce qui permet de retenir le Application 1 : Une entreprise dispose des ressources financières suivantes : o Capitaux propres : 18 000 000 o Emprunts : 12 000 000 Le coût des dettes est évalué à 9 % avant impôt sur les bénéfices et celui des fonds propres à 11%.
1 Travail à faire : Calculer le coût du capital ou coût moyen pondéré du capital (CMPC) Corrigé : VGE = K+ D= 18 000 000 + 12 000 000 = 30 000 000 F, id = 9% (1– 0,25) = 6,75 % K D 18 000 000 12000 000 CMPC = rc × + rd × = 0,11 × + 0,0675 × = 9,3 % VGE VGE 30 000 000 30 000 000 Application 2 : Au 31 décembre d’une année N, le passif du bilan simplifié en valeur du marché d’une entreprise se présente ainsi (en milliers de francs) :
Capitaux propres 160 000
Emprunts 290 000
Découvert bancaire 50 000
Total 500 000
En supposant connu le coût de ces trois ressources (respectivement : 10%, 15% et 16%),
Travail à faire : Calculer le coût du capital ou coût moyen pondéré du capital (CMPC). Corrigé :
Coût du capital : t = = 13,5% 500000 En moyenne, les financements utilisés par l’entreprise ont un coût de 13,5%. La rentabilité d’un projet doit être au moins égale au coût de financement, donc au coût du capital. Le coût du capital peut encore s’écrire de la façon suivante :
Financements Coût en % Part dans le bilan Coût Pondéré
Capitaux propres 10 160 000 3,2 %
= 32 % 500 000
Emprunts 15 290 000 8,7 %
= 58 % 500 000
Découvert bancaire 16 50 000 1,6 %
= 10 % 500 000
Coût du capital 3,2 % + 8,7 % + 1,6 % 13,5%
A quelles conditions le coût du capital peut-il être utilisé comme taux d’actualisation ? • Si l’investissement présente le même niveau de risque que le risque actuel.
2 • Si le projet ne modifie pas le niveau d’endettement de l’entreprise et donc son risque financier.
Section II: Calcul du coût des sources de financement
I- Le coût des capitaux propres Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité minimum exigé par les actionnaires. Ce coût correspond à l’exigence de rentabilité des actionnaires de la société compte tenu du risque qu’ils prennent en investissant dans cette dernière. Le calcul de ce taux peut se faire à partir de modèles dits « actuariels » ou à partir du Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF).
A-Les modèles actuariels
Il s’agit des modèles d’évaluation des actions à partir des dividendes espérés (supposés certains) et du cours futur. En théorie, la valeur d’une action est égale à la valeur actuelle (calculée au taux de rentabilité exigé par les actionnaires de l’entreprise), entre le prix d’achat (cours boursier) de l’action et les dividendes perçus pour l’actionnaire. Si V0 est le cours de l’action à la date 0, si D1 , D2,……, Dn sont les dividendes attendus , si Vn le cours de l’action à la date n, et i le taux de rentabilité exigé par les actionnaires, on a :
V0 = Ʃ Dp (1+ ic) –p +Vn (1+ ic) –n
Vn étant elle-même fonction des dividendes après la cession, sur un horizon infini, on obtient le modèle du dividende actualisé ou DDM (Dividend Discount Model) dont la formule est la suivante : V0 = Ʃ Dp (1+ ic) –p En pratique, on considère que le nombre de périodes (n) tend vers l’infini et que les dividendes sont, soit constants, soit croissants à un taux constant g %.
1. Le modèle d’évaluation à dividendes constants
L’entreprise qui procède à une augmentation de capital s’engage à fournir à ses actionnaires une rémunération sous forme de dividendes et jusqu’à sa disparition. Supposons une stabilité du dividende dans le temps.
3 Soient V0, la valeur de l’entreprise, estimée par son cours boursier par exemple, D, les dividendes distribués. V0 correspond à la valeur actuelle des dividendes actualisés aux taux de rémunération i exigé des actionnaires. Nous pouvons écrire : V0 = D (1+i)-1 + D (1+i)-2 + D (1+i)-3 + ... + D (1+i)-n + Vn (1+ i) –n
1−( 1+i )−n
V0 = D × i + Vn (1+ i) –n
Quand n tend vers l’infini, (1+ i) –n tend vers 0 (ce qui dispense, en particulier, d’évaluer Vn) D D D’où V0 = et i = i V0
D Le coût des fonds propres est donc égal à : ic = V0
Application 3 : Le cours moyen de bourse des derniers mois d’une société est de 60 000 F, le dividende du dernier exercice de 3 300 F. Travail à faire : Calculer le coût des fonds propres.
D 3300 Corrigé : i= = = 5,5 % V 0 60 000
2. Le modèle du dividende actualisé à croissance unique (modèle de
Gordon et Shapiro) Dans la pratique, les dirigeants ont tendance à lisser les dividendes. Lorsque le dividende est en augmentation constante chaque année de g%, sur n années. Soit g le taux de croissance constante du dividende, g étant inférieur au coût des fonds propres i. Nous avons : V0 = D1 (1+i)-1 + D1 (1+g) (1+i)-2 + D1 (1+g)2 (1+i)-3 + ... + D1 (1+g)n-1 (1+i)-n V0 est la somme de n termes en progression géométrique de raison (1+g) (1+i)-1 et de 1er terme (1+i)-1 ( 1+ g ) n ( 1+i )−n−1 ( 1+ g ) n ( 1+i )−n−1 V0 = D1 (1+i)-1 = D1 ( 1+g )( 1+i )−1−1 g−i
Quand n tend vers l’infini, (1+g)n (1+ i) –n tend vers 0 si g < i
D1 D1 D’ où V0 = et i = +g i−g V0
D1 Le coût des fonds propres est donc égal à : ic = +g V0
Du fait de l’hypothèse de croissance constante, ce modèle n’est pas adapté qu’aux entreprises dont l’activité est arrivée à maturité. Application 4 : 4 Le cours moyen de bourse d’une société est de 80 000 F, le futur dividende de 3 000 F, le taux de croissance espéré des dividendes de 4%. Travail à faire: Calculer le coût des fonds propres en utilisant le modèle de Gordon et Shapiro D 3 000 Corrigé : ic = +g= + 0,04 = 7,75 % V0 80 000
Application 5 : Le cours moyen de l’action ALPHA est de 250 000 F. Quel est le coût des capitaux propres : a) si les dividendes attendus sont constants et égaux à 20 000 F ; b) si les dividendes attendus sont croissants au taux annuel de 4% avec D1 = 20 000 F Corrigé : D 20 000 a) Si les dividendes sont constants alors ic = = = 8% V 0 250 000
D 20 000 b) Si les dividendes sont croissants alors ic = +g= + 0,04 = 12 % V0 250 000
Application 6 : Le cours boursier de l’action BETA est de 159 000 F, le dernier dividende distribué est de 5000 F Le taux de croissance du dividende anticipé pour l’avenir est supposé fixe et égal à 5%. Le taux de rendement requis par les actionnaires est de 8,5%. Travail à faire :
1. Evaluer l’action dans le cadre du modèle du dividende actualisé.
2. Calculer le taux de croissance implicite du dividende à partir du cours coté.
B- Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)
1. Principe Le MEDAF appelé en anglais CAPM (Capital Assets Pricing Model) permet d’établir une relation linéaire entre la rentabilité exigée d’un actif et son risque, mesuré par le coefficient ß. La rentabilité exigée par les actionnaires Ri est égale à la rentabilité de l’actif sans risque Rf augmentée d’une prime de risque (PR) égale à ß multiplié par la prime de risque du marché. Ce modèle montre que le coût des capitaux propres d’une entreprise peut s’exprimer en fonction de trois (3) taux de rendement : o le taux de rendement exigé par les actionnaires de l’entreprise : Ri o le taux de rendement moyen du marché des actions : Rm o le taux de rendement moyen des actifs sans risque Rf un actif sans risque est un actif dont la rentabilité est certaine sur la période considérée (Bons du trésor, Emprunts d’Etat, Obligations à taux fixe, OAT…) : Le bêta ou coefficient ß mesure la sensibilité de la rentabilité d’une action aux fluctuations du marché. Le bêta peut être défini comme une mesure de la volatilité d’un titre par rapport à celle d’un indice boursier (marché).
5 Il indique dans quel sens et avec quelle amplitude le cours d’une action varie par rapport au marché Par exemple, si l’action X a un bêta de 1,5, cela signifie que lorsque les cours sur le marché (mesurés par un indice boursier) augmente de 10 % alors le cours de l’action x augmentera de 15%.
Cov( Ri , Rm) Ʃ Ri × Rm−N ( R i ) × R m
Par définition, ßi = = Var Rm Ʃ Rm−N R m
o Plus le bêta d’un titre est élevé, plus ce titre comporte un risque systématique important. o Le portefeuille de marché, qui comprend tous les titres, a un bêta égal à 1. o Pour un titre sans risque, le bêta est égal à 0. Pour la plupart des actions, le coefficient bêta est compris entre 0,5 et 2. o Si ß < 1, cela signifie que la rentabilité du titre est moins volatile que celle du marché. Une action de ß égal à 0,50 par exemple, possède un risque systématique égal à 50% du risque du marché ; un tel titre est parfois qualifié de placement défensif car son risque et sa rentabilité espérée sont peu élevés. o Si ß >1 alors la rentabilité espérée du titre est plus volatile que celle du marché dans son ensemble. Une action de ß égal à 2 présente un risque systématique deux fois plus élevé que celui du marché. Il s’agit donc d’un placement ayant à la fois une rentabilité espérée et un risque plus importants. 2. Formulation Comme il s’agit de rentabilité future, le raisonnement se fait en termes d’espérance mathématique. Le coût des fonds propres d’une entreprise cotée (ou espérance de rentabilité du titre « i » est égal à
E(Ri) = Rf + [E (Rm) – Rf] ßi
E (Ri) sera le taux à employer pour actualiser les flux nets de trésorerie. Un actionnaire souhaitant acheter des actions de l’entreprise souhaite au moins le taux rendement des actifs sans risque (Rf) majoré d’une prime de risque rémunérant le risque du marché des actions. Cette prime est égale la différence entre le taux espéré du marché et le taux sans risque. => Prime de risque = E(Rm) – Rf
Cette prime étant multipliée par le coefficient Bêta, qui montre l’influence du marché des actions sur la valeur des actions de l’entreprise (ou, comment l’entreprise réagit aux variations du marché).
En résumé on a : E(Ri) = Rf + PR × ßi
Avec :
6 o E(Ri) = Rentabilité exigée par les actionnaires dans l’investissement I, ou dans le secteur X, ou dans l’action i. Ce taux de rentabilité est donc le coût des capitaux propres et servira donc à actualiser les flux nets de trésorerie o Rf = Rentabilité de l’actif sans risque o E(Rm) = Espérance de rentabilité du marché ou taux de rendement moyen (aléatoire) du marché des actions. o ßi = coefficient angulaire (la pente) de la droite de régression de Rm en Ri. Ri étant la rentabilité de l’action « i » Ne pas confondre E(Ri) et Ri.
Application 9 : Soit une société, dont les actions se caractérisent par un Bêta de 0,45. Supposons par ailleurs que E(Rm) = 15% et que Rf = 6,5% Le taux de rentabilité exigé par les investisseurs engageant des fonds dans cette société (ou coût des fonds propres) serait de :
Corrigé : E(Ri) = Rf + ßi [E(Rm) – Rf] E(Ri) = 0,065 + 0,45 [(0,15 – 0,065)] = 10,33% Rappelons une fois de plus que ce coût des fonds propres servira à actualiser les flux nets de trésorerie (incluant donc les flux liés aux modes de financement).
Application 10 : Le Bêta de l’action de la société OMEGA est de 1,2 et sa structure financière, en valeurs de marché, est composée de 75 % de capitaux propres pour 25% de dettes financières. Elle s’est endettée il y a 2 ans au taux de 8 % mais, compte tenu de la conjoncture et de sa situation actuelle, elle serait désormais en mesure de prétendre à un taux de 6 %. Le taux des OAT 10 ans est de 4 % et la prime de risque du marché est de 5,5 % Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 25 %. TAF : 1. Calculer le coût des fonds propres de la société. 2. Calculer le coût du capital de la société. Application 11 : Le cours de l’action de la société DELTA est de 60 000 F et son bêta de 1,4. Son capital est constitué de 10 000 actions et ses dettes financières qui portent un intérêt de 10 %, s’élèvent à 200 000 000 F. Elle peut désormais s’endetter au taux de 8%. Le taux des OAT 10 ans est de 4 % et la prime de risque du marché est de 5,5 % Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 25 %. TAF : 1. Calculer le coût des fonds propres de la société. 2. Calculer le coût du capital de la société.
A- Le coût d’un emprunt indivis
Les emprunts contractés par l’entreprise génèrent aussi un coût pour le débiteur. Selon la nature de l’emprunt, le coût de l’emprunt n’est pas calculé de la même manière.
7 Cependant, le coût d’un emprunt correspond au taux d’intérêt diminué des économies d’impôts induites par les charges financières. Le coût des dettes est le taux pour lequel il y a équivalence entre les sommes effectivement reçues (il s’agit du montant net encaissé) et l’ensemble des annuités versées à la banque ou aux souscripteurs (cas d’un emprunt obligataire). Ce taux est aussi appelé : taux est aussi appelé : taux de revient d’un emprunt. 1ère méthode Le coût est le taux t correspondant au taux nominal i (en %) diminué des économies d’Impôt sur les bénéfices liées aux charges financières. S’il n’existe pas de frais d’émission alors on obtient le coût de l’endettement comme suit :
Application 1 : L’entreprise contracte un emprunt de 5 000 000 F au taux nominal de 8 %. Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 25%. Travail à faire : Calculer le coût de la dette selon les deux méthodes. Corrigé 1ère méthode Coût de la dette = 8 % × 0,75 = 6 %
Application 2: Un projet sera financé partiellement par l’autofinancement et le reste par un emprunt bancaire de 30 000 000 F contracté au début de l’exercice 2012 au taux de 8 % remboursable par annuités constantes sur 4 ans. Des frais de dossier représentant 1 % du montant emprunté sont prélevés par la banque.
Travail à faire : Calculer le coût de l’emprunt sachant que le taux de l’IS est de 25 %.
B- Coût d’un emprunt obligataire
Le coût d’un emprunt obligataire est le taux t qui égalise : 1. les sommes réellement encaissées, égales au : [Prix d’émission x nombre d’obligation émises] diminuées des frais d’émission de l’emprunt ; 2. les Annuités réelles nettes d’IS, égales aux : Annuités diminués des économies d’impôt dues aux charges d’intérêts, à l’amortissement de la prime de remboursement et des frais d’émission de l’emprunt.
Application Coût d’un emprunt obligataire
Caractéristiques de l’emprunt obligataire :
o Nombre d’obligations : 40 000 o Prix d’émission : 9 950 F o Valeur nominale : 10 000 F o Valeur de remboursement : 10 500 F o Taux d’intérêt : 7% l’an o Frais d’émission de l’emprunt : 2 000 000 F o Durée : 5 ans 8 o Mode d’amortissements constants o Frais d’émission de l’emprunt et les primes de remboursement des obligations seront amorties sur 5 ans o Le taux d’impôt sur les bénéfices retenu : 25%
